1、 联合研究丨公司深度丨箭牌家居（001322.SZ）Table_Title 箭牌家居深度：智能添翼，踔厉奋发 请阅读最后评级说明和重要声明 2/30 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary 卫浴行业因产品的强功能性而被赋予高品牌认知度，集中度有望持续提升；且智能化渗透带动行业扩容。箭牌家居重视产品研发与品质，围绕智能化渗透与套系化销售拓宽成长边际。1）智能化：公司以智能坐便器为核心产品，以及恒温花洒、浴室镜/柜等产品推升单品价值量，演绎量价齐升成长逻辑；2）套系化：公司由核心功能单品坐便器延伸至龙头五金、浴室镜/柜、淋浴房等等卫浴空间全品类，推升单客户价值量。且公司经销渠道体系

2、实力强，通过多渠道/业态实现深度的消费市场渗透，有望持续提份额。分析师及联系人 Table_Author 蔡方羿 范超 米雁翔 SAC：S0490516060001 SAC：S0490513080001 SAC：S0490520070002 张佩 SAC：S0490518080002 aVeZdXaYaVfYfVaYbRaOaQoMpPoMmPeRoOnOeRnMzQbRtRsRuOnQmMuOnMmO 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 箭牌家居（001322.SZ）cjzqdt11111 Table_Title2 箭牌家居深度：智能添翼，踔厉奋发

3、 联合研究丨公司深度 Table_Rank 投资评级 买入丨首次 Table_Summary2 卫浴行业：强功能性赋予强品牌效应，智能化方兴未艾 卫浴行业：卫浴行业：1）强功能性：）强功能性：消费者对卫浴产品的高频使用以及强感知，构筑较强的品牌认知度和品牌粘性。2）智能化升级：）智能化升级：智能坐便器、恒温花洒等单品凭借更优的消费体验以及功能性的显性化，正逐步替代传统产品，目前智能坐便器渗透率或仅约 10%+，保有率或约 4%。3）套系）套系化销售：化销售：围绕坐便器这一核心单品连带卫浴空间多品类销售逻辑较为顺畅。箭牌家居：内资卫浴品牌领航者 箭牌为内资卫浴品牌第一（份额近 10%），以箭牌、

4、安华和法恩莎三个品牌实现卫浴空间全品类（卫生陶瓷/五金/浴室柜/瓷砖/橱衣柜等）的差异化覆盖。渠道层面，公司以经销体系充分布局线下零售（含家装）、电商、工程等渠道（2021 年收入占比分别为 53%/28%/18%）。2021年公司收入/归母净利润为 83.7/5.8 亿元，2022 前 Q3 收入/归母净利润同比变动-6%/+30%。研发+渠道构筑核心壁垒，内资龙头守正出奇 研发：实力雄厚，巩固产品优势。研发：实力雄厚，巩固产品优势。卫浴作为强功能性的家装部品，强研发力能够支撑产品品质与体验的持续提升。公司重视技术研发，投入强度业内领先，从自主产权的专利数量优势和参与编制行业标准可见一斑。其

5、中公司不但在传统卫浴陶瓷领域持续深耕（如追求节水效果等持续优化用户体验），亦在智能产品的新领域中不断积淀，（以智能坐便器为例）围绕冲水、冲洗、加热等核心环节强化自主技术和竞争实力，彰显公司的强研发实力及意愿。渠道：强经销体系，渠道：强经销体系，多店态深耕销售通路多店态深耕销售通路。其中的核心在于经销团队的质量较优（平均单商提货水平在在泛家居领域中占优，单商提货额超 400 万）。分渠道看：1）线下零售：店态丰富（家装店、社区店等），渠道开拓优化进展良好，较内资龙头有数量优势（2021 年底经销+分销网点数达 1.2w+，经销商拓分销商进展良好），较外资龙头更在各能级城市布局均衡性上占优；2）工

6、程：主要通过回款优、风险低的代理模式开展，持续开拓非房客户及聚焦优质房企优化客户结构；3）电商：多平台发力，份额位居行业前列。智能化：量价齐升的产业趋势，箭牌智能业务领先 卫浴空间正沐浴智能化大趋势，公司积极布局，增量可期。卫浴空间正沐浴智能化大趋势，公司积极布局，增量可期。当前智能坐便器保有率处低位（约4%），未来空间可观。公司聚焦智能卫浴产品，预期中期智能产品收入占比可过半（2021 年占23%），智能坐便器近 2 年销额/销量 CAGR 为 25%/39%，增速较智能坐便器行业快。当前公司智能坐便器价格占据主流价格带，较外资具有显著价格优势，较其他内资在产品端整体占优，尤其是随近年不断上

7、新智能产品、优化体验及提升性价比，公司的竞争地位有望持续提升。套系化：从单品空间的放量，以套餐&设计推动 公司围绕坐便器这一核心品类推动卫浴空间的套系化销售，近年五金产品配套率提升，2018A至 2022H1 龙头五金收入占比由 19%提升至 27%，卫浴套系化带量逻辑已然兑现但仍有空间（各五金品类/浴室柜与卫生陶瓷销量配比在 10%80%之间）。目前公司正以套餐形式（坐便器+五金等套餐）和全卫定制等模式加速推进终端产品的套系化销售。风险提示 1、地产销售及竣工持续低于预期；2、公司渠道拓展不及预期。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData 当前股价(元)22.36 总股本(万股

8、)96,561 流通A股/B股(万股)9,661/0 资产负债率 58.77%每股净资产(元)3.92 市盈率(当前)31.97 市净率(当前)4.74 近12月最高/最低价(元)25.35/13.31 注：股价为 2023 年 3 月 16 日收盘价 市场表现对比图市场表现对比图(近近 12 个月个月)资料来源：Wind -21%0%21%42%2022/102022/122023/12023/3箭牌家居沪深300指数2023-03-17 请阅读最后评级说明和重要声明 4/30 联合研究|公司深度 目录 引言：卫浴空间强品牌效应，箭牌打开成长边际.6 箭牌家居：内资卫浴品牌领航者.6 研发+

9、渠道构筑核心壁垒，内资龙头守正出奇.9 研发：实力雄厚，巩固产品优势.9 渠道：强经销体系，多店态深耕销售通路.13 智能化：量价齐升的产业趋势，箭牌智能业务领先.19 套系化：从单品空间的放量，以套餐&设计推动.24 盈利预测与估值.28 图表目录 图 1：公司发展沿革.6 图 2：公司品牌矩阵及浴室全品类覆盖，通过三个品牌实现差异化定位.7 图 3：公司股权结构.7 图 4：目前公司已拥有十大生产基地（含筹备中）.8 图 5：公司实现全国覆盖，其中华南和华东地区占比较高（21 年）.8 图 6：公司在智能制造和精益生产层面持续积淀.8 图 7：22 前 Q3 公司实现营收 52.7 亿元（

10、-6%）.9 图 8：22 前 Q3 公司实现归母净利润 4.2 亿元（+30%）.9 图 9：22 前 Q3 公司毛利率及净利率均现改善.9 图 10：主要卫浴企业研发费用对比（亿元）.10 图 11：主要卫浴企业研发技术人员对比（人）.10 图 12：主要卫浴企业专利情况对比（箭牌截至 2022 年 9 月，其余均截至 2022 年半年报）.11 图 13：公司持续积累产品核心技术（以智能坐便器为例）.11 图 14：箭牌家居推出的智能马桶采用多种自洁抑菌技术.11 图 15：箭牌家居部分产品采用较强冲洗功能.11 图 16：中国水效标识.12 图 17：入选2020 年度坐便器水效领跑者

11、产品名单双冲式坐便器类目各品牌分布.12 图 18：箭牌家居坐便器部分重要迭代更新时点.12 图 19：具备精准触控等功能的智能联动魔镜.13 图 20：全新第三代恒温水路记忆合金阀芯.13 图 21：公司经销模式收入占比约 90%.13 图 22：公司渠道体系结构.14 图 23：公司收入以经销零售&家装为主，电商占比提升，工程占比较平稳.15 图 24：公司单商提货额位于泛家居行业相对头部.15 图 25：近年公司经销商积极开拓分销商.15 图 26：公司对超额完成目标的经销商给予次年提货折扣.16 图 27：公司在渠道数量方面有优势.16 图 28：公司拥有多种终端门店业态.16 请阅读

12、最后评级说明和重要声明 5/30 联合研究|公司深度 图 29：公司在渠道结构方面较为平衡.17 图 30：公司各品牌专卖店数量逐年增加（含分销店）.17 图 31：公司已合作众多优质装企伙伴.17 图 32：公司部分门店贴近居民区.17 图 33：公司主要通过经销模式开展工程业务（亿元）.18 图 34：公司在 21-22 年 TOP500 房企卫浴洁具品牌的首选率靠前.18 图 35：今年及去年前 Q3 公司在卫浴精装的内资品牌中维持前二地位.18 图 36：公司工程客户结构丰富，非房类业务占比较高.18 图 37：以公司为代表的内资头部品牌领跑线上.19 图 38：近年公司电商渠道增势较

13、优（亿元）.19 图 39：我国智能坐便器零售销量维持可观增速.19 图 40：我国智能坐便器保有率仍有较大提升空间.19 图 41：消费者对智能坐便器最关注产品功能和价格.20 图 42：智能坐便器一体机（左）与组合机（右）对比.20 图 43：智能坐便器中形态更高阶的一体机销售占比提升.20 图 44：智能坐便器内资品牌占据主流价格带（以线上为例）.21 图 45：公司智能化发展现状.21 图 46：公司代表性智能一体机产品较外资品牌有显著性价比优势，整体或略优于其他内资头部品牌（对比各品牌全渠道维度下的代表性产品）.22 图 47：近年公司持续推出智能坐便器新品，通过优化功能强化产品竞争

14、力.23 图 48：恒温花洒能够稳定淋浴出水温度.23 图 49：智能浴室镜/柜具备成像、屏显交互、储物收纳功能.23 图 50：近年公司智能盖板外采占成品销售比重逐步下降（量和金额）.24 图 51：公司 IPO 募投项目重视智能化建设.24 图 52：卫浴空间涵盖陶瓷卫生洁具、龙头五金、瓷砖、浴室柜等.25 图 53：箭牌家居从基础卫浴起步，持续向大卫浴、大家居领域延伸.25 图 54：过去几年花洒、龙头的配套率整体提升.26 图 55：箭牌家居收入结构.26 图 56：公司以套餐形式持续推动配套率提升.26 图 57：箭牌卫浴位于佛山的新零售体验馆.27 图 58：圣都装饰某整装产品卫生

15、间推荐品牌，箭牌在全品类入选.27 图 59：箭牌家居盈利预测.28 表 1：公司下设的部分研发中心及相关技术部门.10 请阅读最后评级说明和重要声明 6/30 联合研究|公司深度 引言：卫浴空间强品牌效应，箭牌打开成长边际 卫浴行业：卫浴行业：1）强功能性：产品强功能）强功能性：产品强功能性赋予高品牌认知度。性赋予高品牌认知度。以坐便器为代表的卫浴产品是家居建材领域中功能属性最强的品类之一，消费者对卫浴产品的高频使用以及强感知（排垢顺畅、无异味等），构筑较强其高品牌认知度和品牌粘性。2）智能化升级：卫）智能化升级：卫浴品类率先实现功能升级和迭代，智能产品渗透率处于提升趋势。浴品类率先实现功能

16、升级和迭代，智能产品渗透率处于提升趋势。智能坐便器、恒温花洒等单品凭借更优的消费体验以及功能性的显性化，以及通过持续的产品迭代，正逐步替代传统产品。3）套系化销售：套系化销售：基于一站式配齐的需求，套系化销售渐起。基于一站式配齐的需求，套系化销售渐起。伴随一站式配齐的消费趋势渐起，围绕坐便器这一核心单品连带卫浴空间多品类销售逻辑较为顺畅。箭牌家居：产品与渠道竞争优势显著，基于智能化渗透与套系化销售拓宽成长边际。箭牌家居：产品与渠道竞争优势显著，基于智能化渗透与套系化销售拓宽成长边际。1）智能化：智能化：公司围绕以智能坐便器为代表的智能卫浴系列产品，推升单品价值量，并顺应智能替代消费趋势，演绎量

17、价齐升的成长逻辑（21 年智能坐便器收入 14 亿，2 年 CAGR 25%），同时智能产品较优的盈利水平亦有望增厚利润。2）套系化：）套系化：公司由核心功能单品坐便器延伸至龙头五金、浴室柜、浴室镜等卫浴空间全品类，推升单客户价值量。箭牌家居：内资卫浴品牌领航者 公司由陶瓷卫浴起家，已覆盖浴室空间全品类，三品牌差异化定位实现广覆盖。公司由陶瓷卫浴起家，已覆盖浴室空间全品类，三品牌差异化定位实现广覆盖。公司创建于 1994 年，由卫生陶瓷中的坐便器逐步拓展至浴缸、淋浴房，再到五金水暖、瓷砖、橱衣柜，在巩固卫浴领域领先地位的同时逐步布局整体家居空间。品牌层面，目前已形成“箭牌+法恩莎+安华”的品牌

18、矩阵，分别对标中高端、高端和新生代中端市场，其中以“箭牌”品牌销售为主。图 1：公司发展沿革 资料来源：公司官网，长江证券研究所 82012浴室柜浴室柜200620102016智能坐便器智能坐便器感应器感应器瓷砖瓷砖定制卫浴定制卫浴陶瓷洁具陶瓷洁具龙头五金龙头五金2000浴缸、淋浴房浴缸、淋浴房橱柜橱柜衣柜衣柜2022公司过会公司过会2020家居定制家居定制 请阅读最后评级说明和重要声明 7/30 联合研究|公司深度 图 2：公司品牌矩阵及浴室全品类覆盖，通过三个品牌实现差异化定位 资料来源：公司公告，长江证券研究所 持股结构：谢、霍两家为实控人，并引入了多个产业资本，持

19、股结构：谢、霍两家为实控人，并引入了多个产业资本，目前谢岳荣、霍秋洁等四位实控人直接或间接持股约 54%。近年高瓴系、深创投系、居然之家系、红星美凯龙系等产业资本相继入股，当前分别持股约 2.66%/0.89%/0.90%/0.45%。另外乐华嘉悦为公司 19 年成立的员工持股平台，目前持股比例约为 1.4%。图 3：公司股权结构 资料来源：公司公告，公司官网，长江证券研究所 注：持股比例或有0.01pct 的偏差；股权结构为 3 月数据 产品大类细分产品产品图示卫生陶瓷智能坐便器，普通坐便器，蹲便器，小便器，盆类，水箱及配件等龙头五金恒温花洒，淋浴花洒，水龙头，挂件，智能晾衣架，地漏浴室家具

20、浴室柜浴缸浴房浴缸，浴房，淋浴屏风瓷砖抛釉砖，仿古砖，瓷片定制橱衣柜定制橱柜，定制衣柜，定制阳台柜其他全屋家居涉及的零部件及五金件等品牌名称品牌Logo品牌定位ARROW 箭牌创建于 1994 年定位为“智慧生活空间”FAENZA 法恩莎创建于 1999 年定位为艺术与生活仪式感ANNWA 安华创建于 2003 年定位为年轻时尚三大品牌差异化定位，覆盖卫浴空间全品类 请阅读最后评级说明和重要声明 8/30 联合研究|公司深度 产能产能&制造：制造：目前公司已拥有八大完工基地，深化产地销优势，在此基础上，另有广东佛山的两个新基地在筹备中；区域结构层面，21 年华南地区收入占比最高（36%），华东

21、地区其次（26%）。公司在陶瓷卫浴制造领域内积极推行智能制造和精益生产，已配备高压注浆成型机、机器人施釉/修坯、自动装卸窑等自动化智能化生产设备，深度把控、科学管理制造到物流的全链条，有望持续降本提效；而在智能产品制造方面，公司通过募投项目强化自研自产能力，全面夯实制造之本。图 4：目前公司已拥有十大生产基地（含筹备中）图 5：公司实现全国覆盖，其中华南和华东地区占比较高（21 年）资料来源：公司公告，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 6：公司在智能制造和精益生产层面持续积淀 资料来源：箭牌公众号，长江证券研究所 收入收入&利润：利润：21 年箭牌实现营收/归母净利润 8

22、3.7/5.8 亿元，3 年 CAGR 为 7%/43%。22 年前三季度营收/归母净利润同比-6.2%/+30.3%，收入略降或主因疫情影响，利润率有明显提升，主因提价与产品结构优化。利润率：利润率：21 年毛利率和净利率有所承压，在提价以及产品结构优化后，22 前三季度毛利率显著改善，带动净利率修复。基地名称所在城市主要生产产品三水基地广东省佛山市龙头五金、浴缸浴房、浴室家具、定制橱衣柜高明三洲基地广东省佛山市卫生陶瓷、龙头五金、浴室家具四会下茆基地广东省肇庆市瓷砖四会龙甫基地广东省肇庆市龙头五金韶关基地广东省韶关市卫生陶瓷景德镇基地江西省景德镇市瓷砖、卫生陶瓷、浴室家具应城基地湖北省孝感

23、市定制橱衣柜、浴室家具德州基地山东省德州市浴室家具、卫生陶瓷乐从北围基地（筹备中）广东省佛山市-高明更合基地（筹备中）广东省佛山市-36%26%13%11%5%5%4%华南华东华北华中川渝华西东北其他地区 请阅读最后评级说明和重要声明 9/30 联合研究|公司深度 图 7：22 前 Q3 公司实现营收 52.7 亿元（-6%）图 8：22 前 Q3 公司实现归母净利润 4.2 亿元（+30%）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 9：22 前 Q3 公司毛利率及净利率均现改善 资料来源：Wind，长江证券研究所 研发+渠道构筑核心壁垒，内资龙头守正出奇 研

24、发：实力雄厚，巩固产品优势 公司重视技术研发，机构设置健全，投入强度领先。公司重视技术研发，机构设置健全，投入强度领先。公司高度重视研发工作开展及研发团队建设，不断加大研发投入，持续推进创新，以消费者需求为导向，通过技术革新促进产品的升级迭代，丰富产品矩阵。公司目前已建立起完善的研发体系，包括智能家居研究院等 16 个研发中心，1 个国家级 CNAS 认证的中心实验室，8 大检测中心，1 个用户体验研究中心。截至 2021 年底，公司拥有研发人员 1677 人。横向对比主要卫浴类上市企业，公司研发费用投入情况、研发人员数量均处在行业领先水平。68.1 66.6 65.0 83.7 52.7-2

25、.2%-2.3%28.8%-6.2%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00708090200212022前Q3营业收入（亿元）yoy2.0 5.6 5.9 5.8 4.2 182.2%5.8%-1.9%30.3%-50%0%50%100%150%200%020022前Q3归母净利润（亿元）yoy24.5%32.1%31.6%30.6%34.0%28.7%2.9%8.4%9.1%6.9%8.0%5.8%0%5%10%15%20%25%30%35%40%200212

26、022前Q32021前Q3主营业务毛利率归母净利率 请阅读最后评级说明和重要声明 10/30 联合研究|公司深度 表 1：公司下设的部分研发中心及相关技术部门 研发相关部门研发相关部门 主要负责内容主要负责内容 浴缸淋浴房研发中心 负责浴缸淋浴房相关研发 龙头五金研发中心 负责龙头五金相关研发 龙头五金研发二中心 负责法恩莎及箭牌电商龙头及五金产品设计 智能家居研究院 负责对接和完成各事业部智能产品的研发需求和项目 花洒研发中心 负责对箭牌、安华花洒产品线的研发工作 厦门研发中心 负责法恩莎卫浴及电商公司花洒相关研发、技术工作 家电研发中心 负责相关产品的技术与研发 陶瓷研发中心 负责陶瓷产品

27、研发、新技术引进，协助集团陶瓷技术部引进和推广成熟配方和标准原料 高明智能座便器研发中心 负责法恩莎卫浴和安华卫浴两个事业部智能坐便器产品开发工作 浴室家具研发中心 负责对集团浴室柜、定制卫浴、智能镜等产品线的研发工作 陶瓷技术部 负责陶瓷生产配方浆釉料的研发和技术储备 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 图 10：主要卫浴企业研发费用对比（亿元）图 11：主要卫浴企业研发技术人员对比（人）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 公司研发成果卓著，引领行业变革。公司研发成果卓著，引领行业变革。在持续研发投入下，公司掌握多项具备自主知识产权的核心技术，包

28、括抑菌抗菌技术、节水大冲力便器冲洗技术、水路记忆合金恒温技术、花洒舒适水型技术等。截至 2022 年 8 月末，公司取得授权专利 1714 项，其中发明专利 45 项，实用新型 1083 项，总专利数量行业领先；参与编制了包括 GB/T6952-2015卫生陶瓷、GB/T23131-2019 家用和类似用途电坐便器便座、GB38448-2019 智能坐便器能效水效限定值及等级等国家标准 12 份，以及行业、团体及地方标准等 20 余份。此外，公司通过自主设计开发、引进先进设备改造，研发并投产应用了高压注浆工作站、机械手自动喷釉、机器人打磨抛光等智能制造技术，并启动了数字化车间、灯塔工厂建设项目

29、，不断提升生产自动化水平。0.00.51.01.52.02.53.03.520021箭牌家居惠达卫浴瑞尔特建霖家居松霖科技海鸥住工0200400600800016001800箭牌家居惠达卫浴瑞尔特建霖家居松霖科技海鸥住工研发人员 请阅读最后评级说明和重要声明 11/30 联合研究|公司深度 图 12：主要卫浴企业专利情况对比（箭牌截至 2022 年 9 月，其余均截至 2022 年半年报）资料来源：Wind，各公司公告，长江证券研究所 图 13：公司持续积累产品核心技术（以智能坐便器为例）资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：黄色标注内容为核心技术

30、和功能 图 14：箭牌家居推出的智能马桶采用多种自洁抑菌技术 图 15：箭牌家居部分产品采用较强冲洗功能 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：京东，长江证券研究所 0500025003000箭牌家居惠达卫浴瑞尔特建霖家居松霖科技海鸥住工专利数合计实用新型外观发明说明获得专利时间增压/无水箱技术智能坐便器低压冲水技术，通过增压装置有效解决低水压问题，实现无水箱。2018-2020虹吸技术冲洗双擎，动能叠加，虹吸时间缩短1倍以上；冲刷效果和虹吸动作不受水压和流量的干扰，冲刷排污强劲。2018-2022G3管道技术管道采用超低阻G3曲率，大幅度减小水的流动阻力和功能损

31、耗，排污顺畅彻底。2016-2021节水技术虹吸式马桶对水量和水压要求较高，通过升级为S型节水弯管、变形软管，节省水量。2016-2020清洗模式清洗技术从普通的臀洗、妇洗逐渐升级为富氧、按摩、移动、变频宽幅和“W”智洗。2015-2020泡沫盾在马桶盖板上设置加液口，通过发泡装置，落座即可在水面覆盖蜂窝状泡沫，防臭、抑菌、防溅、防粘。2016-2021除菌杀菌从活性炭杀菌到臭氧杀菌再到离座冲水后自动喷洒电解质除菌水杀菌。2019-2021喷头自洁喷头自洁技术从喷枪360清洁、到可拆卸喷头快速更换、再升级到喷枪紫外线杀菌技术。2017-2021座圈加热座圈加热从发热丝加热技术升级为红外加热技术

32、，并通过升级改进，实现均匀、快速加热，减少烫伤、漏电等安全隐患。2018-2021其他技术名称 冲水技术冲洗技术2022年对冲洗水温、感应冲水、防水旋钮等功能进行升级。请阅读最后评级说明和重要声明 12/30 联合研究|公司深度 以节水功能为例聚焦分析公司的技术优势：以节水功能为例聚焦分析公司的技术优势：箭牌家居注重产品的节能节水效果，坐便器平均用水量保持在较低水平。依托公司掌握的节水大冲力便器冲洗技术等具备自主知识产权的核心技术，公司在节水领域不断取得突破，于 2020 年 5 月入选国家四部委联合印发的 2020 年度坐便器水效领跑者产品名单，在全部入选的 16 个双冲式坐便器中，箭牌及旗

33、下的法恩莎、安华合计占据 12 席。此外，公司是节水型卫生洁具行业标准起草单位，2021 年 1 月 1 日，包括智能坐便器能效水效限定值及等级（GB 38448-2019）在内的公司参与起草的四项国家水效标准正式实施，这也进一步体现了公司在节水领域的领先地位。图 16：中国水效标识 图 17：入选2020 年度坐便器水效领跑者产品名单双冲式坐便器类目各品牌分布 资料来源：消费日报网，长江证券研究所 资料来源：消费日报网，长江证券研究所 依托技术积淀，公司产品不断推陈出新，功能持续升级。依托技术积淀，公司产品不断推陈出新，功能持续升级。公司持续深化对于家居卫浴领域新产品、新材料、新技术、新工艺

34、等方面的研究开发，持续提升产品的技术附加值，优化公司产品结构，推动公司向高质量方向良性发展；同时，通过在集团总部建设高规格的研发机构，加大研发投入，实现集团层面的技术资源整合，进一步增强公司的研发能力及科技成果转化的能力，强化公司的综合竞争实力。图 18：箭牌家居坐便器部分重要迭代更新时点 资料来源：箭牌家居官网，消费日报网，长江证券研究所 012345箭牌法恩莎安华恒洁TOTO2020年更是与中科院联手研发推出4大自洁抑菌技术的“超洁净”系列智能马桶1995年箭牌第一批自主研发的坐便器AB1102正式生产1996年第一批连体坐便器AB1103B问世，成为国内率先攻克连体马桶技术难关并实现大规

35、模量产的企业2006年箭牌卫浴生产出中国第一台智能马桶“皇家之星”2008年箭牌卫浴推出第一款会唱歌的智能坐便器 请阅读最后评级说明和重要声明 13/30 联合研究|公司深度 强大的技术也为公司智能化的发展奠定坚实基础。强大的技术也为公司智能化的发展奠定坚实基础。依托强大的技术研发能力，公司进一步加快全线产品的智能化升级，推动公司“智慧”转型，在研发和销售上给予“产品智能化”重点支持。在布局智能卫浴的同时，公司也在持续布局家居智能化技术研发，打造智慧场景生态，推动产品从单品智能、全卫智能逐步发展到空间物联智能。图 19：具备精准触控等功能的智能联动魔镜 图 20：全新第三代恒温水路记忆合金阀芯

36、 资料来源：箭牌家居官网，长江证券研究所 资料来源：箭牌家居官网，长江证券研究所 渠道：强经销体系，多店态深耕销售通路 公司约 90%的收入通过经销商实现，并根据所经营市场不同分为综合型经销商（可面向零售、批发、工程、家装等多种渠道的经销商）、工程经销商、电商经销商。直营的业务则主要为部分电商和工程业务。图 21：公司经销模式收入占比约 90%资料来源：Wind，长江证券研究所 95%96%94%89%0%20%40%60%80%100%20021经销模式收入占比 请阅读最后评级说明和重要声明 14/30 联合研究|公司深度 图 22：公司渠道体系结构 资料来源：公司公告

37、，公司官网，长江证券研究所 注：图中数据均截至 21 年底 家装及电商占比呈提升趋势，工程业务占比稳定。家装及电商占比呈提升趋势，工程业务占比稳定。按渠道结构分，21 年线下零售及家装业务/工程业务/电商业务分别实现收入 44.4/23.4/15.3 亿元，占比 53%/28%/18%。其中电商业务占比呈提升趋势，从 2018 年 7%提升至 2021 年 18%；工程业务占比较稳定，在 30%左右波动；线下业务（包含各种线下门店以及家装等）业务占比下降。箭牌家居渠道运管体系直营综合经销商工程特约经销商电商特约经销商经销模式占比11%占比89%，共对接1854家经销商可面向零售、批发、工程、家

38、装等多种渠道对接工程渠道对接电商渠道以直营电商和直营工程为主（占比8%/3%）线下零售工程电商分销商由经销商自主开发，各类共6609家终端网点类型店态介绍经销/分销专卖店专一经营某子品牌产品的专营店家装店在家装公司内开设的专卖区域商超店在百安居等超市内开设的专卖区域异业店在专业家电卖场或百货商场内幵设的专卖区域社区店店设在小区楼盘边或小区内的专卖区域乡镇店地点设置在乡镇的所有门店占比53%占比28%占比18%各类终端网点数（含经销+分销）共12052个 房类客户：占比 43%合作碧桂园、中海、融创、华润等优质地产商 非房类客户：占比 57%合作华住/如家酒店、深圳北站/浙大儿医等以经销模式开展

39、为主以经销模式开展为主 授权网店阿里巴巴192家，京东88家，其他平台84家 开设官旗覆盖天猫、京东等平台箭牌家居客户覆盖体系 请阅读最后评级说明和重要声明 15/30 联合研究|公司深度 图 23：公司收入以经销零售&家装为主，电商占比提升，工程占比较平稳 资料来源：公司公告，长江证券研究所 经销商实力居于头部 公司经销商实力较为雄厚，且积极开拓分销商加密营销网络。公司经销商实力较为雄厚，且积极开拓分销商加密营销网络。21 年公司平均单商提货额（含各类经销商）约为 412 万元，在泛家居行业中亦处于相对头部地位。同时经销商对分销渠道的开拓卓有成效，截至 21 年底 1854 位经销商已培育

40、6609 位分销商，且分销商数量近 3 年 CAGR 达 16%，高于同期经销商数量复合增速（约 11pcts）。由经销商主导的分销渠道的壮大有助于进一步覆盖及贴近消费者群体，最终增加向公司的提货规模。伴随经销商实力的持续进阶，客流碎片化、门店经营承压化背景下渠道张力将更为可观，推动终端提份额进程。图 24：公司单商提货额位于泛家居行业相对头部 图 25：近年公司经销商积极开拓分销商 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：单位为万元；以 21 年为例 资料来源：公司公告，长江证券研究所 终端服务团队占优：终端服务团队占优：枝繁叶茂的经销+分销体系有助于提升终端服务能力，改善客户消费体验。目前

41、公司全体系下约有 1 万位售后服务人员，其中多属于经销及分销商。同时在总部规范服务流程、提供过程指导的助力下，终端“24 小时换新”等服务能高质量落地，未来公司服务有望在以量取胜（即服务密度）的基础上逐步拓宽至以质取胜。渠道管理以多维考核、激励并行：渠道管理以多维考核、激励并行：公司积极维护经销商和二级分销商的终端网点信息，并对经销商开展多维考核：包括年度销售额、新开发网点数量、网点运营效率、工程和家装最低销售占比、特定品类经销任务等指标。公司根据年度完成销售任务的情况，实行返点或者违约处罚等：1）而对于完成销售任务的经销商，视超额完成的幅度调整次年的提货折扣。2）对未达标的经销商收取任务差额

42、 5%的违约金。也会根据客观的经营销售额（亿元）20021销售额占比20021销售额增速201920202021销售毛利率20021经销零售&家装经销零售39.433.730.134.8经销零售&家装经销零售58%51%46%42%经销零售&家装经销零售-14%-11%16%经销零售&家装经销零售24%35%33%34%经销家装4.13.85.19.6经销家装6%6%8%11%经销家装-7%32%88%经销家装16%30%33%28%合计43.537.635.244.4合计64%57%54%53%合计-14%-6%26%合计23

43、%34%33%33%工程经销工程15.718.717.920.9工程经销工程23%28%28%25%工程经销工程19%-4%16%工程经销工程21%27%29%23%直销工程3.21.61.22.6直销工程5%2%2%3%直销工程-50%-23%106%直销工程47%44%49%35%合计18.920.319.223.4合计28%31%30%28%合计8%-6%22%合计26%29%31%25%电商经销电商4.87.28.09.0电商经销电商7%11%12%11%电商经销电商50%11%12%电商经销电商28%27%23%23%直销电商0.10.92.36.3直销电商0%1%4%8%直销电商8

44、02%143%177%直销电商32%50%51%48%合计4.98.210.315.3合计7%12%16%18%合计66%26%49%合计29%30%29%34%其他直销零售0.20.10.10.2其他直销零售0%0%0%0%其他直销零售-49%1%71%其他直销零售38%40%27%36%直销家装0.00.00.00.0直销家装0%0%-直销家装-80%-直销家装46%37%-32%0500300350400450500索菲亚衣柜 欧派衣柜箭牌家居马可波罗顾家家居欧派厨柜60602000300040005

45、000600070008000900020021经销商数量分销商数量 请阅读最后评级说明和重要声明 16/30 联合研究|公司深度 环境情况，对经销商帮扶，例如 19-20 年公司对因市场竞争加剧、突发疫情影响等客观因素未达标的经销商酌情减少或免除了处罚。图 26：公司对超额完成目标的经销商给予次年提货折扣 资料来源：公司公告，长江证券研究所 注：表中所示为 2018 年 6 月 30 日后的奖励方案 全渠道引流获客 公司通过经销和直销实现多渠道布局：经销模式：经销模式：通过三类经销商布局多渠道：1）工程特约经销商：对接房地产、政府和事业单位等的工程项目；2）电商经销商：

46、通过自身或第三方平台开展电商销售；3）综合经销商：可覆盖零售、批发、工程、家装等多渠道。直销模式：直销模式：主要通过直营展厅、直营工程、直营电商开展销售。1.经销零售经销零售&家装：渠道数量多、分布范围广、覆盖城市均衡、店态丰富家装：渠道数量多、分布范围广、覆盖城市均衡、店态丰富 经销商不断开拓、加密渠道，且丰富门店店态。经销商不断开拓、加密渠道，且丰富门店店态。相较业内品牌，公司在渠道方面具备数量优势，截至 21 年底经销+分销网点数合计超 1.2 万家，业内领先。同时公司在终端通过布局专卖店、家装店、商超店、异业店、社区店等多种店态扩大服务对象范围，并基于箭牌卫浴、法恩莎卫浴、安华卫浴、瓷

47、砖和箭牌定制多门店类型持续拓店，深度挖掘各类客户资源，打开增量空间。21 年末相应门店数（含分销店）已分别达6510/2340/1996/951/255 家（共 12052 家），终端门店总数较 18 年末累计增长 69%。公司终端渠道结构相对均衡。公司终端渠道结构相对均衡。不同于外资品牌盘踞一二线城市、内资品牌以非一二线的低线城市为主，箭牌一二线城市收入占比约 40%+，在城市覆盖上相对均衡，为与内资品牌争抢份额、长期与外资直面竞争奠定渠道端基础。图 27：公司在渠道数量方面有优势 图 28：公司拥有多种终端门店业态 资料来源：Wind，公司官网，长江证券研究所 注：为含分销店的渠道总数口径

48、 资料来源：Wind，长江证券研究所 1.2w3k+2k+1k+约1k020004000600080004000箭牌恒洁惠达TOTO科勒门店数门店级别业态介绍服务对象专卖店专一经营某品牌产品（卫浴或瓷砖、定制衣柜、定制橱柜）的专营店不限家装店在家装公司内开设的专卖区域以家装公司的消费者为主商超店在百安居等超市内开设的专卖区域不限异业店在苏宁电器、国美、五星等专业家电卖场或百货商场内幵设的专卖区域以家电或百货商场的消费者为主社区店店设在小区楼盘边或小区内的专卖区域以小区及周边小区业主为主乡镇店地点设置在乡镇的所有门店以乡镇及以下级市场消费者为主 请阅读最后评级说明和重要声明

49、 17/30 联合研究|公司深度 图 29：公司在渠道结构方面较为平衡 图 30：公司各品牌专卖店数量逐年增加（含分销店）资料来源：各公司官网、公众号、小程序，长江证券研究所 资料来源：公司公告，长江证券研究所 家装店：家装店：经销商积极布局装企流量入口、开拓优质客户，推动家装业务高增。目前箭牌体系已与包括圣都家装、靓家居整装、业之峰家装等业内头部装企展开合作，经销家装收入由 18 年的 4.1 亿元增长至 21 年的 9.6 亿元，三年 CAGR 达 32%。社区店：社区店：作为渠道下沉战略的重要抓手，社区店的加快布局有助于扩大公司在县级市场和社区旧改市场份额，激发促进消费者洁具换装这类偏隐

50、性需求的显性化。而公司背靠终端强大的销售及安装人员体系，可提供如“24 小时换新”等贴近消费者需求的服务，支持存量市场业务的不断拓展。图 31：公司已合作众多优质装企伙伴 图 32：公司部分门店贴近居民区 资料来源：公司官网，长江证券研究所 资料来源：百度地图，长江证券研究所 2.工程：既有竞争力延续下，工程：既有竞争力延续下，模式模式&客户客户力争力争优化优化 工程增长或将回归相对稳健，中长期竞争优势不改。工程增长或将回归相对稳健，中长期竞争优势不改。公司产品具备优势，据优采平台发布的 21-22 年 TOP500 房企卫浴洁具类品牌的首选率排名，公司（箭牌和安华的合并口径）的首选率居于行业

51、前列；据奥维云网数据，近年卫浴精装渠道中箭牌始终维持着内资前二的领先地位。21 年工程渠道收入 23.4 亿元，同增 22%，3 年 CAGR 为 7%。22年受房企资金紧张及地产销售不振拖累，工程收入预计有所下滑，但后续随地产逐步企稳、客户结构的进一步优化，工程端有望回归相对稳健。箭牌工程业务以经销模式为主，回款较优。箭牌工程业务以经销模式为主，回款较优。21 年公司工程业务中经销模式收入占比 89%。品牌名称渠道分布箭牌一二线收入占比40%+，三线25%，四五线30%+恒洁400+城市惠达一二线门店占22%TOTO一二线为主科勒160+城市3,187 3,898 5,358 6,510 1

52、,9092,0062,1412,3401,1601,4661,7091,99668772885395550%5%10%15%20%25%02,0004,0006,0008,00010,00012,00014,00020021箭牌卫浴法恩莎卫浴安华卫浴瓷砖箭牌定制总门店数增速 请阅读最后评级说明和重要声明 18/30 联合研究|公司深度 工程经销模式下公司除授信发货外亦有一定比例的款到发货，与直营工程模式相比，回款更优、应收风险较小，2022 前 Q3 公司收现率 106%，应收账款周转率为 17%。图 33：公司主要通过经销模式开展工程业务（亿元）图

53、 34：公司在 21-22 年 TOP500 房企卫浴洁具品牌的首选率靠前 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 图 35：今年及去年前 Q3 公司在卫浴精装的内资品牌中维持前二地位 图 36：公司工程客户结构丰富，非房类业务占比较高 资料来源：奥维云网，长江证券研究所 注：图中所示为内资品牌中的份额 资料来源：公司官网，长江证券研究所 客户结构较优：开拓非房客户客户结构较优：开拓非房客户+聚焦优质房企。聚焦优质房企。公司大宗业务客户不局限于开展精装房业务的地产商，亦包括企事业单位、酒店、学校、医院等非房类客户。目前非房业务收入在其工程中的占比已近六成。在房企

54、客户领域，公司亦积累一批以碧桂园、中海、融创、华润等一系列优质地产龙头客户，可较好控制整体风险。3.电商：占据头部地位，直营模式驱动下增势良好电商：占据头部地位，直营模式驱动下增势良好 公司线上渠道领跑优势有望延续，带动份额提升。公司线上渠道领跑优势有望延续，带动份额提升。线上市场以性价比产品为主，而公司亦凭借优质的产品和全国性的品牌力具备显著的竞争优势，份额有望持续提升。直营电商增长迅猛贡献核心增量直营电商增长迅猛贡献核心增量。公司电商渠道以专款产品为主，与线下产品形成区隔，亦有部分线上线下同款同价产品。销售模式层面，公司通过授权经销商开网店（经销电商）及依托第三方平台开官方旗舰店（直营电商

55、）两种方式发展电商业务。18 年公司正式成立电商子公司开展直营电商业务后，积极布局获取线上客流，带动电商渠道的快速增长。截至 21 年底，公司在阿里巴巴、京东以及其他平台授权网店数分别为 192/88/8415.718.717.920.93.21.61.22.618.920.319.223.48%-6%22%-10%-5%0%5%10%15%20%25%058201920202021经销工程直营工程工程渠道增速22%21%16%14%7%6%4%4%0%5%10%15%20%25%科勒美标箭牌TOTO摩恩安华贝朗乐家0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%九牧箭

56、牌恒洁欧派惠达朗斯志邦金莎丽金牌2021前Q32022前Q3 请阅读最后评级说明和重要声明 19/30 联合研究|公司深度 家，整体电商收入由 18 年的 4.9 亿元增长至 21 年的 15.3 亿元，三年 CAGR 达 46%。，其中直营电商占比从 2%提升至 41%。图 37：以公司为代表的内资头部品牌领跑线上 图 38：近年公司电商渠道增势较优（亿元）资料来源：魔镜市场情报，长江证券研究所 注：以 22 年 2-10 月期间淘系平台销售额排名为例 资料来源：公司公告，长江证券研究所 智能化：量价齐升的产业趋势，箭牌智能业务领先 卫浴空间正沐浴智能化大趋势。卫浴空间正沐浴智能化大趋势。近

57、年来，卫浴空间中智能产品保有率在低基数（如智能坐便器仅约 4%）不断提升。以智能坐便器为例，其相较传统坐便器具备冲洗烘干、智能控温、自动翻盖及冲水等改善型增量功能，受消费者欢迎度不断提升；当前智能坐便器格局仍较分散，其中线上渠道中内资品牌表现更优。图 39：我国智能坐便器零售销量维持可观增速 图 40：我国智能坐便器保有率仍有较大提升空间 资料来源：奥维云网，长江证券研究所 注：图中为销量口径，单位为万套 资料来源：中国家电网，长江证券研究所 消费者对智能坐便器最关心功能和价格。消费者对智能坐便器最关心功能和价格。与其他智能家居/家电品类类似，消费者对智能坐便器最关心的两方面是功能与价格，即在

58、所实现智能化功能的效果达到一定水平的情况下，亲民的价格将带动产品渗透率的提升及品牌份额的扩张。智能坐便器中一体机产品性能、外观具备优势，伴随价格下探过程、渐成主流产品形态智能坐便器中一体机产品性能、外观具备优势，伴随价格下探过程、渐成主流产品形态。伴随技术成熟及工艺优化，目前对比智能马桶盖与智能一体机看，两类相似价格生态位的产品在智能化功能（如冲洗、坐圈加热等）的实现上并无显著的品类特质差异，而其卫浴陶瓷卫浴五金arrow/箭牌jomoo/九牧jomoo/九牧汉斯格雅hegii/恒洁submarine/潜水艇sntg/杉陶arrow/箭牌totohegii/恒洁kohler/科勒kohler/

59、科勒panasonic/松下jijon索以cobbe/卡贝惠达grohe/高仪faenza/法恩莎尔沫0%10%20%30%40%50%60%70%024680021经销电商收入直营电商收入电商渠道增速144 194 225 212 120 147 205 279 276 373 484 565-10%0%10%20%30%40%50%0050060020021线下线上零售增速线下增速线上增速90%60%60%4%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%日本美国韩国中国智能坐便器保

60、有率 请阅读最后评级说明和重要声明 20/30 联合研究|公司深度 中以性价比定位的智能坐便器一体机价格趋于下降，（以线上平台为例）使得同为热销款的高性价比一体机的价格与智能马桶盖+传统坐便器的组合价格类似，甚至部分一体机价格下探至热销智能马桶盖的主流价格区间，性价比优势突出。我们认为智能一体机有望延续对智能马桶盖的替代趋势。图 41：消费者对智能坐便器最关注产品功能和价格 图 42：智能坐便器一体机（左）与组合机（右）对比 资料来源：奥维云网，长江证券研究所 资料来源：箭牌、TOTO 公众号，长江证券研究所 图 43：智能坐便器中形态更高阶的一体机销售占比提升 资料来源：奥维云网，长江证券研

61、究所 注：以线上为例 以箭牌为代表的内资品牌占据主流价格带，较外资龙头价格优势显著。以箭牌为代表的内资品牌占据主流价格带，较外资龙头价格优势显著。据线上线下调研了解，智能一体机线上主流价格带在 2000-4000 元，线下则在约 4000-5000 元。以线上天猫平台为例（以各品牌天猫官旗为统计口径），箭牌等内资龙头智能一体机的主流价格带位于行业主力价格带中，而科勒、TOTO 等外资品牌一体机及组合机的价格则均超 5000 元。84%71%55%54%51%43%33%31%30%27%22%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%功能价格评价售后维护外观材质操控方式净水

62、方式排水方式品牌放置方式其他66%65%62%62%69%74%82%85%52%51%45%46%51%57%68%73%40%50%60%70%80%90%200022E2023E线上智能一体机销额占比线上智能一体机销量占比 请阅读最后评级说明和重要声明 21/30 联合研究|公司深度 图 44：智能坐便器内资品牌占据主流价格带（以线上为例）资料来源：奥维云网，各品牌天猫官旗，长江证券研究所 注：图中为智能一体机的线上价格带分布结构（销售额维度）公司发力智能卫浴，公司发力智能卫浴，预期中期智能产品收入占比可过半预期中期智能产品收入占比可过半。公司

63、致力于提供智慧家居一站式解决方案，强化卫浴全空间的智能化，在丰富智能产品品类（恒温花洒、智能浴室镜等）的同时，亦追求差异化、有深度的智能化。21 年公司智能坐便器实现收入 14 亿元（19-21 年三年 CAGR 达 22%），全条线智能产品收入为 19.5 亿、占比 23%（21 年），预期中期维度下智能产品收入占比可过半。图 45：公司智能化发展现状 资料来源：Wind，公司公告，长江证券研究所 24%17%38%15%11%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50002022M1-10箭牌、九牧、恒洁等内资品牌科勒、ToTo：1）一体机 1w+2）组合机 6k9101

64、442.456.381.80204060802021智能坐便器收入（亿元）智能坐便器销量（万套）23%77%智能产品传统产品50%+智能产品传统产品21年智能产品收入占比约 23%【19.5亿】预期中期智能产品收入占比可过半11%89%智能花洒普通花洒72%智能坐便器智能花洒其他智能产品智能产品中智能坐便器占 72%【14亿】，其他多为智能花洒；亦有少量的智能浴室镜、智能浴缸等产品销量：坐便器中智能产品占比 15%；花洒中智能产品占比 11%15%85%智能坐便器普通坐便器智能坐便器2年CAGR：销售额/销量 25%/39%请阅读最后评级说明和重要声明 22/30 联合研

65、究|公司深度 公司背靠成本优势不断优化性能、升级功能，实现“同价格上体验领先或同体验下价格公司背靠成本优势不断优化性能、升级功能，实现“同价格上体验领先或同体验下价格占优”，巩固产品端的综合领先优势。占优”，巩固产品端的综合领先优势。选取内外资卫浴龙头品牌及跨界切入的电器品牌在主流价位上的代表性产品进行对比，我们发现箭牌相较外资品牌在显著的价格优势外，在许多性能方面（冲水水压要求、釉面抗菌、冲洗温控及杀菌）或已较为接近，部分功能则有所优化及创新（如冲洗模式、座圈加热调节，及液晶屏显、旋钮调节等）。整体而言，内资品牌在产品端的设计研发出新更为积极。而相较其他内资品牌，公司有望随自身在创新技术、优

66、化品质、降本提性价比等方面的积极进取，巩固并拉大竞争优势，实现在内资品牌市场中持续提份额。图 46：公司代表性智能一体机产品较外资品牌有显著性价比优势，整体或略优于其他内资头部品牌（对比各品牌全渠道维度下的代表性产品）资料来源：各品牌公众号、小程序、天猫官旗，长江证券研究所 注：节水一栏中“3L/4.5L”代指两种档位下的冲水量；一/二/三级水效分别对应平均用水量不高于 4L/5L/6.4L；表中价格为 2023 年 2 月统计的该型号产品的价格，或存在小范围浮动的可能，仅供参考 电器TOTO科勒箭牌九牧恒洁松下CES86248340T-2EXSG-0_kohlerAKE1135S760HCE

67、300A01 Q3CH2467WSC99499945999999自创360度漩涡式冲洗技术，静音虹吸式：自创五级旋风技术，噪音小超漩喷射虹吸喷射虹吸式净力冲系统超导冲水系统内置减压阀喷射虹吸式噪音小0.05-0.750.1-0.750.1-0.75零水压限制0.14-0.60.05-0.753L/4.5L二级水效平均5.5L三级水效平均4.8L二级水效3.5L/5L一级水效4.2L/6L二级水效2.5L/3.6L一级水效纳米抗污釉面无棱内壁易清洁超高温煅烧釉面一体式无缝易清洁纳米自洁釉面新型稀土抗菌釉面（抗菌率99.9%）微晶釉面光滑釉面易清洁基础模式进阶模式可摆动喷枪-

68、按摩冲洗-按摩冲洗333593电解水除菌（99%除菌）+喷枪自洁紫外线智能除菌（99%除菌+智能识别时段）银离子座圈UV紫外线喷头杀菌SIAA银离子座圈SIAA抗菌座圈（99%抗菌）银离子抗菌喷嘴（99%抑菌）-喷嘴自洁除菌SIAA抗菌座圈3基础功能进阶功能-可脚感开盖/翻圈可脚感冲水-无线遥控+除臭+夜灯无线遥控+除臭+夜灯无线遥控+除臭+夜灯+液晶显示屏+智慧旋钮无线遥控+除臭+夜灯+一键旋钮无线遥控+除臭+夜灯+一键旋钮无线遥控内资都具备常规自动感应开闭盖、自动冲水功能2.座圈加热（座温档位数）智能化增量功能改善型增量功能3.自动抬盖&冲水智能化核心功能都具备臀洗、

69、妇洗功能（2）水温（档位数）（3）杀菌（4）烘干（风温档位数）1.冲洗（1）模式传统功能（1）方式（2）水压要求（Mpa）（2）节水*2.釉面抗菌1.冲水外资代表性产品型号产品价格产品示意图品牌 请阅读最后评级说明和重要声明 23/30 联合研究|公司深度 梳理近年公司智能坐便器推新历程，可见积极性及创新性。梳理近年公司智能坐便器推新历程，可见积极性及创新性。公司既有推出中高端产品，并应用自研行业领先的“W”智洗技术等，亦在主流偏性价比价位上推出更创新而优化的功能（如即热、抗菌、脚感等），实现价格带的更广覆盖。目前公司持续推进在研技术走向应用，预计今年 H1 将持续有新品推出，巩固产品护城河。

70、图 47：近年公司持续推出智能坐便器新品，通过优化功能强化产品竞争力 资料来源：公司官方公众号、小程序、天猫官旗等，长江证券研究所 注：AKE 系列代指线上款，AKB 系列代指线下款或线上线下同款；表中价格为统计时该型号产品的时点价格，或存在小范围浮动的可能，仅供参考 拓展智能品类，带动智能收入增量，为未来实现卫浴空间智能一体化储备产品。拓展智能品类，带动智能收入增量，为未来实现卫浴空间智能一体化储备产品。除智能坐便器这一卫浴空间中核心的智能大单品外，以恒温花洒、智能浴室镜、浴室柜和智能毛巾架为代表的一系列智能产品因其相较对应传统产品的增量功能和较优使用体验，随产品品质逐步成熟及规模效应释放，

71、渗透率有望迎来持续提升的契机。长期来看，公司通过对各智能部品的前期布局，为未来实现卫浴空间的智能一体化积累产品与技术。目前公司已融入华为鸿蒙与天猫精灵智能生态。图 48：恒温花洒能够稳定淋浴出水温度 图 49：智能浴室镜/柜具备成像、屏显交互、储物收纳功能 资料来源：公司天猫官旗，长江证券研究所 资料来源：公司天猫官旗，长江证券研究所 时间代表性新品型号价格（元）创新功能及优化体验AKE11333599 脚感冲水AKB13226999 泡沫盾技术、天猫精灵智联、喷枪紫外线杀菌AKE11354599 脚感翻盖、喷枪紫外线杀菌AKB133112999“W”智洗技术、喷枪紫外线杀菌AKB152011

72、999 自发电翻盖遥控器AKB1197-B4999 自动节能AKB15124588 自动关机AKB1305（5款超洁净系列）5299 抑菌蓝光釉、医用级抗菌材质、水路3重自洁、G3双擎冲洗 用户记忆模式AKB13115888 抑菌蓝光釉 第二代全新1s即热技术 节能模式AKB1199-H9999 即热出水 接入华为智慧生活APP202120202022 请阅读最后评级说明和重要声明 24/30 联合研究|公司深度 重视智能化研发及制造，募投项目投建后将进一步降低代工比例。重视智能化研发及制造，募投项目投建后将进一步降低代工比例。21 年公司智能盖板采购量/采购额为 55.5 万个/4.0 亿元

73、，占公司智能坐便器成品销量/销售额的 68%/28%，近年随公司自身智能盖板产品与技术的积累，产能的扩充，外采量占比逐年下降。IPO募投项目中三个与智能产品相关，其中“智能家居产品产能技术改造项目”计划建设智能产品（涵盖智能坐便器、智能盖板及感应器等）的自有产能，将现有的电子产品代工模式逐步转为以自主生产为主，实现产业链优化延伸，凭借紧握核心技术及严格品控不断强化产品竞争力。图 50：近年公司智能盖板外采占成品销售比重逐步下降（量和金额）图 51：公司 IPO 募投项目重视智能化建设 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 小结：小结：公司智能化战略的效应可体现

74、为量价齐增，即伴随智能对传统的迭代实现价增；公司智能化战略的效应可体现为量价齐增，即伴随智能对传统的迭代实现价增；且公司在智能领域为行业领先水平，通过产品、渠道和品牌的优势，有望通过智能化加且公司在智能领域为行业领先水平，通过产品、渠道和品牌的优势，有望通过智能化加速提份额实现量增。速提份额实现量增。竞争格局方面（以智能坐便器产品为例），公司顺应消费趋势，积极竞争格局方面（以智能坐便器产品为例），公司顺应消费趋势，积极推出更具性价比产品与品质及功能更优的中高端产品，扩大客群覆盖，对标更多元的功推出更具性价比产品与品质及功能更优的中高端产品，扩大客群覆盖，对标更多元的功能化消费需求，在内资品牌市

75、场中不断提份额；同时，当前主流产品价格带由以公司为能化消费需求，在内资品牌市场中不断提份额；同时，当前主流产品价格带由以公司为代表的内资龙头品牌更为擅长，相较外资头部品牌而言，公司随产品品质与体验的不断代表的内资龙头品牌更为擅长，相较外资头部品牌而言，公司随产品品质与体验的不断改善，背靠核心价格优势，有望在产品端不断积累强化竞争优势，为未来品牌高端化的改善，背靠核心价格优势，有望在产品端不断积累强化竞争优势，为未来品牌高端化的建设奠定基础。建设奠定基础。套系化：从单品空间的放量，以套餐&设计推动 卫浴卫浴产品产品具备具备一站式购买的消费逻辑一站式购买的消费逻辑，主要基于：，主要基于：1、一站式

76、采购和安装：卫浴空间内包含马桶、台盆、花洒、龙头、浴室柜、淋浴房、瓷砖等，产品品类丰富，综合市场空间较大。卫浴空间内的各个品类基本都涉及到管线排布、防水施工等，在功能组合和安装方面高度配合，消费者一站式采购带来的协同性更强。2、卫浴空间中强功能性单品为卫生陶瓷类产品，可带动其他品类；3、卫浴头部企业产品品类齐全，可形成一站式供应。从单品价值量看，五金、浴室柜等产品不低于卫生陶瓷产品，套系化销售对于卫浴企业而言可扩大增长空间。83%69%68%42%33%28%0%20%40%60%80%100%201920202021智能盖板采购量占智能坐便器产品销量比重智能盖板采购额占智能坐便器产品销额比重

77、序号项目名称投资总额（亿元）拟使用募集资金（亿元）预计产值（亿元）预计税后投资回收期（年，含建设期）1智能家居产品产能技术改造项目4.824.5012.596.122年产1000万套水龙头、300万套花洒项目6.803.6011.715.883智能家居研发检测中心技术改造项目1.741.00-4数智化升级技术改造项目0.910.50-5基于新零售模式的营销服务网络升级与品牌建设项目2.63-6补充流动资金3.401.96-合计-20.2911.5624.3012.00 请阅读最后评级说明和重要声明 25/30 联合研究|公司深度 图 52：卫浴空间涵盖陶瓷卫生洁具、龙头五金、瓷砖、浴室柜等 资

78、料来源：箭牌家居公众号，长江证券研究所 箭牌家居产品线齐全，为套系化发展奠定坚实基础。箭牌家居产品线齐全，为套系化发展奠定坚实基础。箭牌家居从连体马桶起步，逐步发展至卫浴空间全品类，并进一步涉足瓷砖、全屋定制等全屋空间产品。从公司的布局节奏来看，公司起步于基础卫浴产品，并向全品类卫浴产品、智能卫浴产品、大家居逐步延伸，布局步伐清晰，产品线扎实。相较其他卫浴企业，箭牌在大家居产品线布局更广为公司后续套系化发展奠定坚实基础。图 53：箭牌家居从基础卫浴起步，持续向大卫浴、大家居领域延伸 资料来源：公司公告，箭牌家居官网，京东，天猫，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 26/30 联合研究

79、|公司深度 近年来公司卫浴空间套系化初见成效，五金类产品的配套率有所提升。近年来公司卫浴空间套系化初见成效，五金类产品的配套率有所提升。从公司业务结构来看，核心业务卫生陶瓷近年来占比稳定在 46%左右，龙头五金的收入占比持续提升，从 2018 年的 19%提升至 2022 年上半年的 27%。从具体品类配套率来看，淋浴花洒、水龙头、槽盆、挂件等配套率近年来持续提升（备注：各品类配套率=各品类销量/马桶销量），显示出公司在大卫浴空间套系化步伐初见成效。图 54：过去几年花洒、龙头的配套率整体提升 图 55：箭牌家居收入结构 资料来源：Wind，公司招股说明书，长江证券研究所 资料来源：Wind，

80、长江证券研究所 图 56：公司以套餐形式持续推动配套率提升 资料来源：箭牌家居公众号，长江证券研究所 展望未来，公司有望立足多品类布局，向卫浴定制与全屋配套逐步推进。展望未来，公司有望立足多品类布局，向卫浴定制与全屋配套逐步推进。首先，公司有望首先基于卫浴产品优势，推动卫浴定制、提升卫浴产品配套率，实现大卫浴空间整合。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%20021淋浴花洒水龙头槽盆挂件45.9%46.5%46.1%44.6%46.1%19.0%23.1%25.2%26.9%27.4%13.7%12.9%11.1%11.0%10.8%10.0%7.9%

81、8.6%7.5%7.6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H卫生陶瓷龙头五金浴室家具瓷砖浴缸浴房定制橱衣柜其他品类及配件其他业务 请阅读最后评级说明和重要声明 27/30 联合研究|公司深度 若卫浴定制推进顺利，配套率提升显著，我们认为远期的全屋空间配套、全屋定制产品、大家居布局前景可期。从当前来看，公司进行定制卫浴、套系化推广的基础和部分举措包括：1）完善的卫浴家居产品线布局；2）全渠道套系化变革，包括门店套系化、场景化展示，家装公司 N 件套推广，大家居门店和新零售门店建设等；3）新品类基于比较健全的前中后台体系，与原

82、有品类进行全流程协同。图 57：箭牌卫浴位于佛山的新零售体验馆 图 58：圣都装饰某整装产品卫生间推荐品牌，箭牌在全品类入选 资料来源：搜狐网，长江证券研究所 资料来源：圣都装饰官网，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 28/30 联合研究|公司深度 盈利预测与估值 展望未来，展望未来，公司围绕自身强研发力打造的产品优势，以及强经销体系的深度挖潜与全渠道引流，经由套系化销售与智能化渗透两大主线推动量价齐升，持续拓宽成长边际。盈利预测与估值盈利预测与估值：预计 2022-2024 年公司收入为 76.1/91.3/109.7 亿元，同比-9%/+20%/+20%；归母净利润为 6.1/

83、8.3/10.3 亿元，同增 6%/35%/25%，对应 PE 为35/26/21x，给予“买入”评级。图 59：箭牌家居盈利预测 资料来源：Wind，长江证券研究所 项目2021A2022E2023E2024E营业收入（百万元）8373.57612.39134.810973.0yoy28.8%-9.1%20.0%20.1%归母净利润（百万元）577.1613.8830.51034.3yoy-1.9%6.4%35.3%24.5%毛利率30.1%33.0%33.8%34.0%销售费用率9.5%9.6%9.7%9.7%管理费用率6.5%8.4%7.9%7.7%研发费用率3.4%4.3%4.2%4.

84、2%财务费用率0.2%0.2%0.4%0.5%归母净利率6.9%8.1%9.1%9.4%EPS0.660.640.861.07PE-35.226.020.9 请阅读最后评级说明和重要声明 29/30 联合研究|公司深度 财务报表及预测指标 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 8373 7612 9135 10973 货币资金 1562 1958 2746 3798 营业成本 5856 5098 6048 7241

85、交易性金融资产 0 0 0 0 毛利毛利 2517 2514 3087 3732 应收账款 320 178 411 295 营业收入 30%33%34%34%存货 1389 1090 1453 1610 营业税金及附加 85 86 103 124 预付账款 38 31 36 43 营业收入 1%1%1%1%其他流动资产 214 219 260 276 销售费用 799 731 886 1064 流动资产合计流动资产合计 3523 3475 4907 6022 营业收入 10%10%10%10%长期股权投资 13 14 14 14 管理费用 547 639 722 845 投资性房地产 22 2

86、2 22 22 营业收入 7%8%8%8%固定资产合计 2659 2721 2768 2800 研发费用 288 327 384 461 无形资产 954 944 934 924 营业收入 3%4%4%4%商誉 0 0 0 0 财务费用 16 18 36 50 递延所得税资产 182 182 182 182 营业收入 0%0%0%0%其他非流动资产 1416 2216 2716 3016 加：资产减值损失-86-70-75-80 资产总计资产总计 8770 9575 11543 12981 信用减值损失-118-10-10-15 短期贷款 213 213 213 213 公允价值变动收益 0

87、0 0 0 应付款项 1667 1024 1496 1521 投资收益 11 11 13 15 预收账款 0 0 0 0 营业利润营业利润 629 682 921 1147 应付职工薪酬 175 153 181 217 营业收入 8%9%10%10%应交税费 135 152 183 219 营业外收支 6-1 0 0 其他流动负债 2574 2258 2867 3174 利润总额利润总额 636 681 921 1147 流动负债合计流动负债合计 4765 3800 4940 5345 营业收入 8%9%10%10%长期借款 892 892 892 892 所得税费用 59 68 92 115

88、 应付债券 0 0 0 0 净利润 576 613 829 1033 递延所得税负债 0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 577 614 830 1034 其他非流动负债 139 139 139 139 少数股东损益-1-1-1-2 负债合计负债合计 5795 4831 5970 6375 EPS（元）（元）0.66 0.64 0.86 1.07 归属于母公司所有者权益 2968 4738 5568 6603 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）少数股东权益 7 6 5 3 2021A 2022E 2023E 2024E 股东权益股东权益 2975 474

89、4 5573 6605 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 906 383 1626 1687 负债及股东权益负债及股东权益 8770 9575 11543 12981 取得投资收益收回现金 13 11 13 15 基本指标基本指标 长期股权投资 1-1 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 资本性支出-1105-1101-800-600 每股收益 0.66 0.64 0.86 1.07 其他-123 0 0 0 每股经营现金流 1.04 0.40 1.68 1.75 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-1214-1091-787-585 市盈率-35.17 26.00

90、20.88 债券融资 0 0 0 0 市净率-4.56 3.88 3.27 股权融资 7 1156 0 0 EV/EBITDA-0.44 20.24 15.35 12.07 银行贷款增加（减少）877 0 0 0 总资产收益率 6.6%6.4%7.2%8.0%筹资成本-48-51-51-51 净资产收益率 19.4%13.0%14.9%15.7%其他-493 0 0 0 净利率 6.9%8.1%9.1%9.4%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 343 1105-51-51 资产负债率 66.1%50.5%51.7%49.1%现金净流量（不含汇率变动影响）现金净流量（不含汇率变动影响）36

91、396 788 1052 总资产周转率 1.04 0.83 0.87 0.89 资料来源：公司公告，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 30/30 联合研究|公司深度 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看 好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中 性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看 淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买 入：相对同期相

92、关证券市场代表性指数涨幅大于 10%增 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中 性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减 持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact 上海 武汉 Add/

93、浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观

94、点而有直接或间接联系，特此声明。重要声明 长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的

95、资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。Powered by TCPDF(www.tcpdf.org)