1、 劲仔食品(003000)/休闲食品/公司深度研究报告/2023.03.17 请阅读最后一页的重要声明！大包装打开局面，处于成长期的优秀公司 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-03-17 收盘价(元)14.28 流通股本(亿股)2.26 每股净资产(元)2.31 总股本(亿股)4.51 最近 12 月市场表现 分析师分析师 李茵琦 SAC 证书编号：S01 相关报告 辣味鱼干龙头，辣味鱼干龙头，21 年通过大包装战略实现收入提速。年通过大包装战略实现收入提速。公司的核心大单品是辣味鱼干，经过十多年耕耘成为行业

2、龙头，2020 年在休闲鱼制品赛道的市占率约 5%。主要从线下流通渠道起家，20 年上市以来公司更加进取，重要节点是在 21 年推出 10 元价格带大包装产品（以往价格带为 1-2 元）切入相对空白的现代渠道，实现产品价格带和渠道的双重拓宽，带动 21 年、22 年 Q1-3的收入增速提升到 20%以上。大包装的成功符合发展进程，亦体现出公司优秀的管理能力。大包装的成功符合发展进程，亦体现出公司优秀的管理能力。参考卫龙在成功推行白袋包装产品的例子，公司可以顺利完成大包装推广是符合行业发展进程的：1）公司在辣味鱼干赛道是龙头地位，在产品口味和消费者口碑上已经有良好基础；2）定价更高的大包装主打之

3、前相对空白的现代渠道，并没有触及原有经销商的利益；3）给到渠道各个环节足够的利润空间，保障推新品的积极性。同时公司在正式推行大包装之前已经做了一系列基础工作，内部的治理能力、渠道管控能力、品牌影响力等都做了全面升级，为推行大包装产品提供了良好的环境。大包装是打开局面的第一步，与同行对比公司的成长阶段偏早期。大包装是打开局面的第一步，与同行对比公司的成长阶段偏早期。大包装的成功不仅带来渠道的增量，更重要的是让品牌在更多渠道露出，增强了消费者和经销商对公司的认知度，品牌力全面提升后，可以带动新品推广和反哺流通渠道。和零食赛道其他同行对比，我们认为公司还处于偏早期成长阶段，公司的终端网点数仅为 20

4、-30 万家，而产品定位和受众相似度很高的洽洽和卫龙分别拥有 40-50 万家和 70-80 万家终端。此外辣味零食赛道比较容易探索出爆品，品牌力、渠道力大幅提升后有助于公司推出更多大单品。投资建议：投资建议：公司战略清晰可行、具备良好执行力，发展阶段还未达到成熟期，空白渠道和品类拓宽都大有可为。我们预计公司 22-24 年营收增速为30%/31%/22%，归母净利润增速为 51%/38%/38%；对应 EPS 分别为0.28/0.39/0.54 元，对应 PE 分别为 50/36/26 倍，首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：食品安全问题，原材料成本波动风险，大包装产品增长放缓，

5、新品推广存在不确定性。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)909 1111 1449 1903 2332 收入增长率（%）1.60 22.21 30.38 31.40 22.49 归母净利润（百万元）103 85 128 177 244 净利润增长率（%）-12.78-17.76 50.54 38.38 38.09 EPS（元/股）0.28 0.21 0.28 0.39 0.54 PE 52.46 51.48 50.38 36.40 26.36 ROE（%）11.90 9.62 13.45

6、 12.59 14.81 PB 6.77 4.94 6.78 4.58 3.90 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -17%6%29%52%76%99%劲仔食品沪深300上证指数休闲食品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 休闲鱼制品龙头，战略升级再次腾越休闲鱼制品龙头，战略升级再次腾越.5 1.1 十年打磨成休闲鱼制品龙头，上市后战略升级再次腾越十年打磨成休闲鱼制品龙头，上市后战略升级再次腾越.5 1.2 产品主打辣味鱼干，从流通渠道起家产品主打辣味鱼干，从流通渠道起家.7 1.2.1 核心大单品鱼干体量核心大单品鱼干体量 10

7、亿左右，其他亿元级单品仍在培育亿左右，其他亿元级单品仍在培育.7 1.2.2 流通渠道是基本盘，但近几年新渠道增势亮眼流通渠道是基本盘，但近几年新渠道增势亮眼.9 1.3 大包装战略带动大包装战略带动 21-22 年增速提振，成本压力下净利率有所回落年增速提振，成本压力下净利率有所回落.11 2 辣味零食属优质赛道，成长空间充足辣味零食属优质赛道，成长空间充足.14 2.1 休闲食品万亿赛道，口味是打动消费者的首要因素休闲食品万亿赛道，口味是打动消费者的首要因素.14 2.2 辣味辣味+鱼干，兼具消费粘性和健康属性鱼干，兼具消费粘性和健康属性.16 3 大包装成功只是开始，处于成长阶段的优秀公

8、司大包装成功只是开始，处于成长阶段的优秀公司.17 3.1 大包装的成功符合发展进程，亦体现出公司优秀的管理能大包装的成功符合发展进程，亦体现出公司优秀的管理能力力.17 3.2 大包装是打开局面的第一步，后手仍有亮点大包装是打开局面的第一步，后手仍有亮点.20 3.3 总结：处于成长期的优秀公司总结：处于成长期的优秀公司.21 4 盈利预测盈利预测.22 5 风险提示风险提示.25 图图 1.公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.公司股权结构和参控股公司情况公司股权结构和参控股公司情况.7 图图 3.主要品类产能（吨）主要品类产能（吨）.7 图图 4.公司主要品类产能利用率公司主要品类产能

9、利用率.7 图图 5.公司三大品类营收（万元）走势公司三大品类营收（万元）走势.8 图图 6.公司产品结构公司产品结构.8 图图 7.公司三大品类的销量增速公司三大品类的销量增速.9 图图 8.公司三大品类的均价增速公司三大品类的均价增速.9 图图 9.公司经销和直营销售模式占比公司经销和直营销售模式占比.10 图图 10.公司线上和线下渠道占比公司线上和线下渠道占比.10 图图 11.公司经销和直营销售模式增速公司经销和直营销售模式增速.10 图图 12.公司线上和线下渠道增速公司线上和线下渠道增速.10 内容目录 图表目录 9WbUfVbZ9W8XeUfV7NbPbRoMmMtRnOjMm

10、MmPlOpOxO8OpNtQvPnRqPvPqRoN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 13.公司各地区营收占比结构公司各地区营收占比结构.11 图图 14.公司各地区营收增速公司各地区营收增速.11 图图 15.公司各地区经销商数量占比公司各地区经销商数量占比.11 图图 16.公司各地区经销商数量增速公司各地区经销商数量增速.11 图图 17.公司各地区经销商平均营收（万元公司各地区经销商平均营收（万元/家）家）.11 图图 18.公司各地区经销商平均营收增速公司各地区经销商平均营收增速.11 图图 19.公司营收和归母净利（亿元

11、）走势公司营收和归母净利（亿元）走势.12 图图 20.公司净利率走势公司净利率走势.12 图图 21.公司毛利率和同行对比公司毛利率和同行对比.12 图图 22.公司分品类毛利率公司分品类毛利率.12 图图 23.公司公司销售费用率和同行对比销售费用率和同行对比.13 图图 24.公司销售费用细分项目占营收比例公司销售费用细分项目占营收比例.13 图图 25.公司管理费用率和同行对比公司管理费用率和同行对比.14 图图 26.公司管理费用细分项目占营收比例公司管理费用细分项目占营收比例.14 图图 27.公司研发费用率和同行对比公司研发费用率和同行对比.14 图图 28.公司研发人员数量走势

12、公司研发人员数量走势.14 图图 29.我国休闲食品行业市场规模及增速情况我国休闲食品行业市场规模及增速情况.15 图图 30.休闲食品行业细分品类占比休闲食品行业细分品类占比.15 图图 31.休闲食品行业细分品类增速休闲食品行业细分品类增速.15 图图 32.休闲食品主要消费动机休闲食品主要消费动机.15 图图 33.休闲食品主要消费场景休闲食品主要消费场景.15 图图 34.我国休闲食品消费频次（我国休闲食品消费频次（2021 年）年）.16 图图 35.辣味休闲食品增速高于行业整体辣味休闲食品增速高于行业整体.16 图图 36.辣味深受消费者青睐（辣味深受消费者青睐（2020 年）年）

13、.16 图图 37.辣味休闲食品的主要销售渠道是传统渠道辣味休闲食品的主要销售渠道是传统渠道.17 图图 38.辣味休闲食品在低线市场占比达到辣味休闲食品在低线市场占比达到 60%以上以上.17 图图 39.我国休闲鱼制品市场规模及预测（单位：亿元）我国休闲鱼制品市场规模及预测（单位：亿元）.17 图图 40.公司小包装、大包装产品公司小包装、大包装产品 SKU 梳理梳理.18 图图 41.推行大包装后公司营收增速得到明显提升推行大包装后公司营收增速得到明显提升.19 图图 42.推行大包装后公司利润增速得到明显提升推行大包装后公司利润增速得到明显提升.19 图图 43.大包装产品成功放量带动

14、公司净利率在大包装产品成功放量带动公司净利率在 21Q4-22Q2 逐季提升逐季提升.20 图图 44.2019-2020 年公司经销商数量显著提升（单位：个）年公司经销商数量显著提升（单位：个）.20 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 45.公司经销商平均创收在公司经销商平均创收在 21 年后重回上升通道（单位：万元年后重回上升通道（单位：万元/家）家）.20 图图 46.20 年之后公司品牌推广支出增加年之后公司品牌推广支出增加.20 图图 47.20 年以来公司增加了在梯媒、地铁高铁的广告投放年以来公司增加了在梯媒、地铁高铁的广告

15、投放.20 表表 1.公司两次募集资金明细公司两次募集资金明细.6 表表 2.公司股权激励目标为公司股权激励目标为 20-22 年的营收复合增速达到年的营收复合增速达到 20%.6 表表 3.公司生产基地集中在湖南公司生产基地集中在湖南.7 表表 4.公司主要品牌和产品简介公司主要品牌和产品简介.8 表表 5.公司分品类毛利率变动原因公司分品类毛利率变动原因.13 表表 6.21 年之后公司推新品类更加丰富年之后公司推新品类更加丰富.21 表表 7.盈利预测盈利预测.24 表表 8.主要休闲食品公司估值对比（主要休闲食品公司估值对比（Wind 一致预期）一致预期）.25 谨请参阅尾页重要声明及

16、财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 休闲鱼制品龙头，战略升级再次腾越休闲鱼制品龙头，战略升级再次腾越 1.1 十年打磨成休闲鱼制品龙头，上市后战略升级再次腾越十年打磨成休闲鱼制品龙头，上市后战略升级再次腾越“劲仔”品牌诞生于 2000 年，公司于 2010 年正式成立，并且实现了现代化工业生产，2011 年正式进军休闲鱼制品，在 2017 年成为休闲鱼制品赛道的龙头，2020年成功上市，自此开始筹备新一轮战略升级，进一步打开产品和渠道的空间。1）初创阶段（）初创阶段（1990-2011 年）：年）：1990 年公司创始人周劲松创业做酱干，2000 年“劲仔”品牌

17、诞生，2010 年湖南华文食品公司成立，并实现食品工业现代化，2011 年正式进军休闲鱼制品赛道。2）发展壮大阶段（）发展壮大阶段（2013-2019 年）：年）：营销方面，2013 年和 2019 年分别邀请知名主持人和新生代人气演员担任代言人，增加品牌知名度，采用精准投放战略提高销量。生产方面，2014 年全自动化休闲豆制品生产线投产，2015 年新建高水平智能制造生产基地，2016 年公司获得联想控股佳沃集团 3 亿元投资，募资后产能大幅提升，2016 年平江工业园的风味小鱼自动化生产基地投产，通过自动化升级提高生产效率，2017 年公司增加了 9000 吨鱼制品产能，当年鱼制品销量跃居

18、行业第一。3）成功上市，战略升级（）成功上市，战略升级（2020 年至今）：年至今）：2020 年在深交所主板上市，成为我国鱼类零食首家上市公司，募集 1.6 亿元用于新增产能和营销推广；2021 年更名为劲仔食品集团股份有限公司，同年推出股权激励计划，目标为 2020-2022 年的营收复合增速达到 20%，覆盖了 23 名核心人员；2023 年初董事长周劲松认购定增，募集 2.78 亿元用于新增产能、营销推广和研发升级，加强品牌建设。在战略升级方面，2021 年借助新推出的大包装产品切入了相对空白的现代渠道，实现产品价格带和渠道的双重拓宽，战略升级在 2021 下半年已经有所起色，2022

19、 年业绩全面释放。此外 2022 年 8 月新增 2250 吨鱼制品产能，缓解其产能压力（21 年鱼制品产能利用率达到 100%）。图1.公司发展历程 数据来源：公司官网、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 表1.公司两次募集资金明细 20202020 年年 9 9 月上市募集资金用途月上市募集资金用途 项目名称项目名称 预计投资总额（万元）预计投资总额（万元）投入募集资金金额（万元）投入募集资金金额（万元）占比占比 风味小鱼生产线技术改造项目 9,923.01 9,923.01 61.75%品牌推广及营销中心建设项目 6,14

20、7.16 6,147.16 38.25%合计合计 16,070.17 16,070.17 100.00%20232023 年年 1 1 月定增募集资金用途月定增募集资金用途(主要由董事长周劲松先生认购主要由董事长周劲松先生认购 47904790 万股，合计募集资金净额万股，合计募集资金净额 2.782.78 亿元）亿元）项目名称项目名称 项目投资总额（万元）项目投资总额（万元）拟使用募集资金投资额（万元）拟使用募集资金投资额（万元）占比占比 湘卤风味休闲食品智能生产项目 22,000.00 15,400.00 54.04%营销网络及品牌建设推广项目 10,000.00 7,500.00 26.

21、32%新一代风味休闲食品研发中心项目 8,000.00 5,600.00 19.65%合计合计 40,000.00 28,500.00 100.00%数据来源：公司公告、财通证券研究所 表2.公司股权激励目标为 20-22 年的营收复合增速达到 20%业绩考核目标业绩考核目标 对应解锁期对应解锁期 解锁比解锁比例例 营收目标营收目标值（亿元）值（亿元）对应同比对应同比增速增速 以 2020 年营业收入为基数，2021 年营业收入增长率不低于 20%首次授予登记完成之日（2021 年 5 月 7 日）起 12 个月后的首个交易日起至 24 个月内的最后一个交易日当日止 50%10.91 20%以

22、 2020 年营业收入为基数，2022 年营业收入增长率不低于 44%首次授予登记完成之日起 24 个月后的首个交易日起至36 个月内的最后一个交易日当日止 50%13.09 20%激励人员激励人员 职务职务 获授的限制性股票数量获授的限制性股票数量（万股）（万股）占授予限制性股票占授予限制性股票总数的比例总数的比例 占股本总额的比例占股本总额的比例 康厚峰 副总经理、财务总监 35 8.93%0.09%丰文姬 董事、副总经理、董事会秘书 35 8.93%0.09%苏彻辉 副总经理 35 8.93%0.09%核心人员（20 人）214 54.59%0.54%预留股份 73 18.62%0.18

23、%合计 392 100.00%0.98%数据来源：公司公告、财通证券研究所（总股本数据截止至 2023 年 3 月 13 日）公司股权结构较为集中，创始人周劲松及其妻子李冰玉为实际控制人，周劲松同时担任董事长兼总经理，夫妇合计持股 46.23%；第二大股东为联想旗下的佳沃现代农业有限公司，主要是财务投资，并不参与公司实际经营，持股 7.76%（以上股权比例数据截止至 2023 年 2 月 5 日）。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 图2.公司股权结构和参控股公司情况 数据来源：公司公告、财通证券研究所（截止至 2023 年 2 月 5 日）图

24、3.主要品类产能（吨）图4.公司主要品类产能利用率 数据来源：公司公告、财通证券研究所 注：1）2022 年 8 月鱼制品有 2250 吨新产能投产；2）2017 年曾出现一条豆制品生产线长时间闲置的情况，因此公司于 2018 年削减了豆制品产能。数据来源：公司公告、财通证券研究所 1.2 产品主打辣味鱼干，从流通渠道起家产品主打辣味鱼干，从流通渠道起家 1.2.1 核心大单品鱼干体量核心大单品鱼干体量 10 亿左右，其他亿元级单品仍在培育亿左右，其他亿元级单品仍在培育 目前公司逐步形成了“三大品类，七大系列”的产品矩阵结构，其中三大品类包05,00010,00015,00020,00025,

25、000200022E鱼制品豆制品禽肉制品50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%100.00%110.00%2001920202021鱼制品豆制品禽肉制品表3.公司生产基地集中在湖南 生产基地生产基地 主要生产品类主要生产品类 湖南省平江高新技术产业园区生产基地 鱼制品、禽类制品 湖南省岳阳市经开区康王工业园生产基地 豆制品 数据来源：公司公告、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 括休闲鱼制品、豆制品、禽肉制品；七大系列包括“小鱼、豆干、肉干、

26、鹌鹑蛋、魔芋、素肉、凤爪”。产品口味以辣为主基调，主要包括麻辣、香辣、酱香、糖醋、湖湘劲辣、热辣火锅等口味。除了主品牌“劲仔”，公司旗下还有“别没劲”、表4.公司主要品牌和产品简介 品牌名称品牌名称 主要产品主要产品 图例图例 劲仔 主要有深海小鱼系列、厚豆干系列、素烤牛排系列、禽蛋系列、无骨凤爪系列 博味园 与“劲仔”品牌相对独立，下有深海小鱼系列、风味豆干系列 别没劲 为“劲仔”子品牌，下有手撕肉干系列产品、魔芋系列产品 长寿 为“劲仔”2021 年新设子品牌，下有“短保鲜卤豆干”“豆干+”等新品 数据来源：公司公告、美团、财通证券研究所 鱼制品以鱼干为主，是公司核心大单品，鱼制品整体营收

27、从 2016 年的 2.4 亿元增长至 2021 年的 8.2 亿元，CAGR 约为 28%，目前营收占比在 70%左右。豆制品主要是豆干，目前占比约为 10%，是公司第二大产品系列；2017-2018 年公司豆制品出现下滑，主要是豆干赛道竞争加剧，市场上新品层出不穷，公司也通过开发新品来应对，2019 年收入增速开始回正。禽肉制品主打手撕肉干、鹌鹑蛋等，2019-2021 年的 CAGR 为 21%，占比逐步提升到 10%左右。其他产品包括魔芋等新品，占比较小，体量在 3000-4000 万元，其中 2022 年下半年推出的鹌鹑蛋增量较快，预计年化体量可突破亿元，有成长为第二大单品的潜质。图

28、5.公司三大品类营收（万元）走势 图6.公司产品结构 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 拆分三大品类的量价趋势，鱼制品近几年的销量和均价走势相对稳健；豆制品-50%0%50%100%150%200%0246800212022H1鱼制品豆制品禽肉制品鱼制品yoy豆制品yoy禽肉制品yoy60.66%84.75%86.85%76.52%78.01%74.01%71.98%37.45%14.17%11.68%13.49%13.79%12.91%12.61%7.44%6.52%8.78%10.79%0%20%40%60%

29、80%100%200022H1鱼制品豆制品禽肉制品其他产品其他业务 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 2017、2018 年因竞争加剧出现过销量下滑，2019 年推新后销量逐步好转，2021年之后由于结构升级均价有明显提升；禽肉制品由于基数较低，2021 年之后随着公司的战略升级销量实现高速增长，均价由于产品结构调整有所拖累。1）量：）量：鱼制品 2017 年销量大幅增长源于产能的大幅提升（鱼制品产能从 2016 年的 0.6 万吨提升到 2017 年的 1.5 万吨）。豆制品在 2017、2018

30、 年销量持续下滑，主要由于豆制品市场竞争激烈，2019 年推出新品风味素肉、劲豆干，销售情况逐步好转。禽肉制品 2020 年销量出现下滑主要系消化当期涨价，2021 年和 2022H1 均保持较高增速，主要是基数较低，且公司不断优化产品、拓宽渠道。2）价：）价：鱼制品价格自 2017 年提价以来相对保持稳定；豆制品价格在 2017-2020 年基本稳定，2021年、2022H1 均价上涨与产品结构调整有关；禽肉制品于 2020 年进行了提价，2021年、2022H1 均价下降与产品结构调整有关。图7.公司三大品类的销量增速 图8.公司三大品类的均价增速 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据

31、来源：公司公告、财通证券研究所 1.2.2 流通渠道是基本盘，但近几年新渠道增势亮眼流通渠道是基本盘，但近几年新渠道增势亮眼 公司过往产品定价较低，从流通渠道起家，商超等现代渠道占比较低。按销售模式划分，以经销为主、直营为辅，经销模式的占比从 2016 年的 94%下滑至 2022H1的 86%，直营占比有较大提升，主要系以直营为主的线上渠道、零食专营渠道等快速增长。按线上和线下渠道分类，目前公司线下渠道占比约 80%，线上渠道占比接近 20%，尤其是 2020 年以来线上渠道占比提升较快，2020 年线上“直播带货”模式兴起，公司也抓紧机遇积极参与，大力布局短视频、社交平台、达人直播等新兴渠

32、道。-50%0%50%100%150%200%2002020212022H1鱼制品豆制品禽肉制品-30%-20%-10%0%10%20%30%2002020212022H1鱼制品豆制品禽肉制品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图9.公司经销和直营销售模式占比 图10.公司线上和线下渠道占比 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 图11.公司经销和直营销售模式增速 图12.公司线上和线下渠道增速 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究

33、所 分区域来看，华东营收占比最大，近年来稳定在 26-28%；其次是华中，近几年占比从 10%左右提升到 20%以上，主要是短保豆干等新产品集中在华中区域销售。华南、西南目前占比均在 15%左右，近几年占比较为稳定。华北地区目前占比 10%，西北、东北、境外地区目前占比较小，都仅为个位数。公司各地区的经销商数量分布和营收结构大体匹配，其中华北、华南的经销商平均收入高于整体水平，东北、西北、境外的经销商平均收入仍有待提升。经销商变动方面，2017-2018 年期间华东、华南、华北、东北地区的经销商数量有过减少，2019 年以来基本各地区的经销商数量都在稳步增加。93.9%97.4%96.4%95

34、.8%93.5%87.6%86.0%6.1%2.6%3.6%4.2%6.5%12.4%14.0%75%80%85%90%95%100%200022H1经销模式直营模式87.0%81.5%81.3%80.5%13.0%18.5%18.7%19.5%0%20%40%60%80%100%20022H1线下渠道线上渠道-50%0%50%100%150%2002020212022H1经销模式直营模式-20%0%20%40%60%202020212022H1线下渠道线上渠道 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级

35、标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图13.公司各地区营收占比结构 图14.公司各地区营收增速 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 图15.公司各地区经销商数量占比 图16.公司各地区经销商数量增速 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 图17.公司各地区经销商平均营收（万元/家）图18.公司各地区经销商平均营收增速 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 1.3 大包装战略带动大包装战略带动 21-22 年增速提振，成本压力下净利率有所回落年增速提振，成本压力下净利率有所回落 27%

36、27%27%28%26%26%27%13%12%12%15%19%22%22%16%19%18%15%15%16%16%13%15%15%17%16%15%14%17%20%18%15%14%13%11%0%20%40%60%80%100%200022H1华东华中华南西南华北西北东北境外-100%-50%0%50%100%150%2002020212022H1华东华中华南西南华北西北东北境外31%28%27%28%30%30%30%14%15%16%15%14%14%14%9%9%8%8%9%9%10%17%18%20%18%1

37、7%17%16%13%13%13%13%14%13%14%9%10%10%12%12%11%12%0%20%40%60%80%100%200022H1华东华中华南西南华北西北东北境外-50%0%50%100%2002020212022H1华东华中华南西南华北西北东北境外050002020212022H1华东华南华北西南华中西北东北境外-100%-50%0%50%100%150%200%2002020212022H1华东华中华南西南华北西北东北境外 谨请参阅尾页重要

38、声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 公司 2016-2021 年期间营收的 CAGR 为 22.9%，17 年因劲仔小鱼产能大幅释放以及吸引了岳阳劲仔的人员和渠道，营收实现大幅增长，随后进入稳健增长阶段，2020 年受疫情影响增速放缓，2021 年以来，得益于“大包装”战略升级，营收增速提升到 20%以上。净利率在 2018 年达到高点后有一定回落，主是系 2019 年之后，鱼干、黄豆等原材料成本陆续上涨，以及部分新品毛利率较低，2022 年公司 图19.公司营收和归母净利（亿元）走势 图20.公司净利率走势 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公

39、司公告、财通证券研究所 公司毛利率在 2019 年出现下滑主要系结构变动，毛利率较高的鱼制品占比下滑，风味肉干、风味素肉和劲豆干等新品毛利率较低。2020、2021 年公司毛利率仍在小幅下滑（剔除运输费用会计准则调整对营业成本的影响），主要是鳀鱼干、黄豆等原材料成本陆续上涨，以及部分新品毛利率较低。和同行相比，公司毛利率处于较低水平，随着规模提升、上游控制力增强，未来仍有提升空间。分品类来看，鱼制品 2020 年原材料成本压力较大导致毛利率下滑明显，2021 年之后受益于产品结构的升级，毛利率有所回升。豆制品 2019-2021 年毛利率持续下滑，剔除会计口径的影响，主要是原材料黄豆价格上涨以

40、及新品短保豆干毛利率水平较低。禽肉制品 2021 年-2022H1 年毛利率下滑主要是成本压力以及部分新品上市初期毛利率较低。图21.公司毛利率和同行对比 图22.公司分品类毛利率 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 2%3%6%13%25%50%100%200%0.05.010.015.0营收归母净利营收yoy归母净利yoy0%5%10%15%20%20%25%30%35%40%45%50%55%劲仔食品劲仔食品（剔除运输费用）洽洽食品甘源食品盐津铺子卫龙15%20%25%30%35%40%200022H1鱼制品

41、豆制品禽肉制品 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 表5.公司分品类毛利率变动原因 品类品类 年份年份 变动情变动情况况 变动原因变动原因 鱼制品 2017 年-2019 年 逐步提升 劲仔小鱼产品提价，19 年劲仔小鱼适用的增值税率下调 2020 年 出现下滑 原料鳀鱼干成本显著提升，且公司将“运输费用”调整至“营业成本”。2021 年-2022H1 缓慢提升 产品结构的升级，公司推出高毛利礼盒装产品的销售。豆制品 2016 年-2018 年 保持稳定-2019 年-2020 年 出 现 下滑 19 年原材料成本与包装费用上涨，20 年公司

42、将“运输费用”调整至“营业成本”。2021 年-2022H1 持 续 下滑 原材料黄豆价格上涨以及新品短保豆干毛利率水平较低。禽肉制品 2021 年-2022H1 出现下滑 部分原料价格上涨以及新品上市初期毛利率较低 数据来源：公司公告，财通证券研究所 公司销售费用率和同行相比处于中游偏低水平，2020年以来稳定在10%左右。2017年销售费用率出现下降，主要是营收规模扩张带动费用率下降，2019 年公司品牌推广费用有所降低，2020 年由于“运输费”划分至“营业成本”，销售费用进一步下降，2021 年公司电商推广费用增加以及股权激励计划产生股份支付，销售费用有所回升。公司管理费用和同行相比处

43、于正常水平，2017 年出现下降主要是规模效应，2019年公司自建冷库完工并投入使用因而冷藏费用大幅缩减，2020 年由于人员数量增加导致管理费用率提升，2021 图23.公司销售费用率和同行对比 图24.公司销售费用细分项目占营收比例 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 0%10%20%30%40%劲仔食品洽洽食品甘源食品盐津铺子卫龙有友食品3.0%4.4%4.4%4.3%4.2%4.2%4.5%4.1%2.9%3.7%3.1%4.2%4.3%4.2%1.8%1.8%1.4%1.6%1.2%0.9%0.7%0.6%0.5%0.7%0.6%0.5%1.8%1

44、.6%0%5%10%15%200022H1职工薪酬品牌推广费运输费差旅费电商平台推广服务费股份支付其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图25.公司管理费用率和同行对比 图26.公司管理费用细分项目占营收比例 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 公司研发费用率和同行相比处于较高水平，尤其近两年研发投入明显加大，于 20年成立食品研究院，确保研发过程按时有序完成，保障研发成果的有效转化；研发团队持续扩张，研发人员数量从 2016 年的 24 人增长至 2021

45、年的 131 人。图27.公司研发费用率和同行对比 图28.公司研发人员数量走势 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 2 辣味零食属优质赛道，成长空间充足辣味零食属优质赛道，成长空间充足 2.1 休闲食品万亿赛道，口味是打动消费者的首要因素休闲食品万亿赛道，口味是打动消费者的首要因素 根据弗若斯特沙利文数据报告，我国休闲食品行业市场规模从 2016 年的 6128 亿元增长至 2021 年的 8251 亿元，2016-2021 年 CAGR 约为 6.1%。其中，2021 年肉制品以及水产制品占比约 10%，市场规模为 85 亿元；休闲豆干制品占比约 2%，

46、2021 年市场规模为 18 亿元。从发展趋势来看，肉制品以及水产制品和休闲豆干制品在 2016-2021 年的 CAGR 分别为 6.8%和 7.3%，高于休闲食品行业整体增速（6.1%）。0%2%4%6%8%10%劲仔食品洽洽食品甘源食品盐津铺子卫龙有友食品2.1%2.0%2.5%2.2%3.0%2.7%2.6%1.5%1.4%0.7%0.9%0.7%0.6%0.6%0.7%0.6%0.7%0.8%0.8%0.6%0.6%0%2%4%6%8%200022H1职工薪酬修理费折旧与摊销冷藏费咨询服务费业务招待费办公费差旅费中介机构费宣传费股份支付其他

47、0%1%1%2%2%3%3%4%劲仔食品洽洽食品甘源食品盐津铺子卫龙有友食品0%2%4%6%8%05000202021研发人员数量(人)研发人员数量占比 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 图29.我国休闲食品行业市场规模及增速情况 数据来源：弗若斯特沙利文、财通证券研究所 图30.休闲食品行业细分品类占比 图31.休闲食品行业细分品类增速 数据来源：弗若斯特沙利文、财通证券研究所 数据来源：弗若斯特沙利文、财通证券研究所 根据艾媒咨询数据报告，口味是消费者在购买休闲零食时最重要的考虑因素，占比达到

48、 77%，其次是成分和价格等因素，而打游戏、追剧等居家消费场景与聚会、旅游等外出消费场景是休闲食品最主要消费场景，分别占到 78%与 72%。约 86%的消费者每月消费休闲食品 3 次及以上，2021 年人均消费休闲食品为 5.4 次/月。图32.休闲食品主要消费动机 图33.休闲食品主要消费场景 数据来源：艾媒咨询、财通证券研究所 数据来源：艾媒咨询、财通证券研究所 0%2%4%6%8%10%12%02004006008000中国休闲食品行业规模（十亿元）增速0%50%100%2016年2021年2026年E糖果、巧克力及蜜饯种子及坚果炒货香脆休闲食品面包、蛋糕与糕点饼

49、干肉制以及水产动物制品调味面制品休闲蔬菜制品休闲豆干制品其他休闲食品0%5%10%15%20%2016年至2021年CAGR2021年至2026年CAGRE0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图34.我国休闲食品消费频次（2021 年）数据来源：艾媒咨询、财通证券研究所 2.2 辣味辣味+鱼干，兼具消费粘性和健康属性鱼干，兼具消费粘性和健康属性 在休闲食品行业，辣味休闲食品的市场增速明显高于非辣味休闲食品；根据弗若斯特沙利文数据

50、报告，辣味休闲食品市场规模从 2016 年的 1139 亿元增长至 2021年的 1729 亿元，占比达到 20%左右，2016-2021 年的 CAGR 约为 8.7%，而非辣味休闲食品同期的 CAGR 仅为 5.5%。我们认为辣味休闲食品增速较高的原因在于：1）辣味消费粘性强，符合当下年轻人通过零食追求放松与享受的需求，根据美团点评的中国餐饮大数据 2020报告，辣味是消费者最喜欢的口味，占比约为 41.8%，其中 00 后、95 后与 90 后世代对于辣味的喜爱比例均超过了 50%。2）辣味休闲食品客单价相对较低，口味刺激性强，因此渠道下沉能力较强，可以打通广阔的下沉市场和传统流通渠道。

51、根据弗若斯特沙利文数据报告，夫妻店、社区店等传统渠道是辣味休闲食品的最大销售渠道，占比在 40%以上，而且低线城市是辣味休闲食品最主要的销售市场，占比达到 60%以上。图35.辣味休闲食品增速高于行业整体 图36.辣味深受消费者青睐（2020 年）数据来源：FrostSullivan、财通证券研究所 数据来源：美团、财通证券研究所 7.7%16.2%31.3%30.9%9.2%4.7%每月15次左右及以上每月10次左右每月5次左右每月3次左右每月1次左右少于每月1次0.00%10.00%20.00%30.00%050010001500非辣味休闲食品（十亿元）辣味休闲食品（十亿元）辣味休闲食品占

52、比(右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 图37.辣味休闲食品的主要销售渠道是传统渠道 图38.辣味休闲食品在低线市场占比达到 60%以上 数据来源：FrostSullivan、财通证券研究所 数据来源：FrostSullivan、财通证券研究所 随着我国居民消费力的提升，消费者对于健康、品质消费的需求日益增长。海味零食主要以海鲜产品为原材料，具有低脂肪、高蛋白的产品属性，与消费者的新需求相契合。而休闲鱼制品作为海味零食中的重要品类，不仅有健康属性，而且和辣卤结合后具备鲜香爽辣的口味

53、属性，发展潜力较大。根据公司年报数据，2020年我国休闲鱼制品的零售总额约为 200 亿元，预计 2030 年将达到 600 亿元。无论是辣味赛道还是鱼制品赛道，目前头部品牌的市占率都还有较高提升的空间，辣味休闲食品赛道 2021 年 CR5 约为 11.5%，龙头卫龙的市占率也仅有 6.2%；在鱼制品赛道，目前公司作为龙头，市占率在 5%左右。图39.我国休闲鱼制品市场规模及预测（单位：亿元）数据来源：公司公告、财通证券研究所 3 大包装成功只是开始，处于成长阶段的优秀公司大包装成功只是开始，处于成长阶段的优秀公司 3.1 大包装的成功符合发展进程，亦体现出公司优秀的管理能力大包装的成功符合

54、发展进程，亦体现出公司优秀的管理能力 42.93%43.15%43.22%34.24%31.35%28.83%7.73%12.38%16.00%15.10%13.13%11.95%0%20%40%60%80%100%201620212026e传统渠道现代渠道电商渠道其他渠道13.96%12.55%10.78%25.02%23.83%21.41%61.02%63.62%67.81%0%20%40%60%80%100%201620212026e一线城市二线城市低线城市2006000050060070020202030e 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18

55、公司深度研究报告/证券研究报告 公司自 2021 年下半年开始推出三大品类的大包装（整袋和整盒的包装形式）产品，产品售价从 1-2 元提升到 10 元左右，重点发力之前相对空白的现代零售渠道（比如 KA、BC 超、便利店等）。此举一方面丰富了价格带和 SKU，可匹配的消费人群、销售渠道更多；另一方面全新的定价会使渠道各环节积极性提高。图40.公司小包装、大包装产品 SKU 梳理 图例图例 规格规格 参考价格区间参考价格区间 主要销售渠道主要销售渠道 每每 100g100g 均价均价 12g 1 元-1.3 元 流通 8.3 元-10.8 元 96g（12g*8）14.9 元 KA、BC 超、C

56、VS 15.5 元 110g 15.9 元 KA、BC 超、CVS 14.5 元 200g（10g*20）15.5 元-18.0 元 线上 7.7 元-9.0 元 300g（15g*20）(品质装）23.9 元-29.9 元 线上 8.0 元-10.0 元 数据来源：沃尔玛、淘宝、财通证券研究所 公司从 2021Q3 开始正式推大包装产品，2021Q3、Q4 就取得不错的成绩，营收增速分别为15%、68%，不考虑基数问题，相比 2019 年的复合增速分别为11%、26%。进入 2022 年，战略升级的效果全面释放，2022Q2、Q3 的营收增速都达到 40%以上。而且规模效应下带动 2022

57、年的管理、销售费用率有明显回落，有部分终端的费用支持体现在营业成本中，不过在 2021、2022 年存在原材料成本压力以及部分新品（鹌鹑蛋等）毛利率较低的情况下，净利率在 2021Q4-2022Q2 仍是逐季提升的，反映出公司大包装增长质量较高，并非靠费用驱动。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 图41.推行大包装后公司营收增速得到明显提升 图42.推行大包装后公司利润增速得到明显提升 数据来源：Wind，财通证券研究所 数据来源：Wind，财通证券研究所 大包装产品可以成功，我们认为该战略符合行业发展规律，是企业发展到一定阶段后在合适的时机

58、进行的“补短板”动作；同时公司在正式推行之前已经做了一系列准备，保障这次战略升级可以顺畅落地。参考卫龙在 14、15 年成功推行白袋包装产品的例子，公司可以顺利完成大包装升级其实是符合行业发展进程的。1）和卫龙一样，公司在辣味赛道具备明显的领先优势，尤其在辣味鱼干赛道是龙头地位，在产品口味和消费者口碑上已经有良好基础。价格带从 1-2 元提升到 10 元左右，处于消费者可以接受的范围。2）定价更高的大包装主打之前相对空白的现代渠道，并没有触及原有经销商的利益，基本是给公司带来纯增量。3）给到渠道各个环节足够的利润空间，保障推新品的积极性，但是大包装对经销商的终端服务能力要求更高。除此之外，我们

59、发现公司推行大包装的过程较为顺利，费用投放的效率也很高，基本 1-2 个季度就体现出效果，第二年实现高质量放量。源于公司在正式推行大包装之前已经做了一系列基础工作，内部的治理能力、渠道管控能力、品牌影响力等都做了全面升级，为推行大包装产品提供了良好的环境。2020Q4 公司重点引入营销、研发、内部管理、电商人才，尤其是针对渠道这块，新引入了资历深厚的大区总监，相对弱势的现代渠道和线上渠道都有新的人才。经销商方面，2019、2020 年经销商队伍开始扩张，2020 年开始加快布局现代渠道，比如在终端打造“百日大战”，加强核心经销商和售点的建设，以华东、华南为样板市场，培养了一批具备终端服务能力的

60、经销商（公司过去大部分经销商是批发型）。经过规模扩张，经销商平均创收在 2019、2020 年出现下滑，但是 2021 年开始企稳回升。品牌建设方面，2020 年以来加大了推广费用的投入，相比之前增加了在梯媒、地铁高铁的广告投放，比如 2021 年专门拍摄了“好吃不是问题，劲仔深海小鱼”的广告片，投放在分众电梯媒体。-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%00500营收yoy-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%01020304050归母净利yoy 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究

61、报告 图43.大包装产品成功放量带动公司净利率在 21Q4-22Q2 逐季提升 数据来源：Wind、财通证券研究所 图44.2019-2020 年公司经销商数量显著提升（单位：个）图45.公司经销商平均创收在 21 年后重回上升通道（单位：万元/家）数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 注：1）当期经销商数量=（期末经销商数量+期初经销商数量）/2；2）22H1采用年化数据。图46.20 年之后公司品牌推广支出增加 图47.20 年以来公司增加了在梯媒、地铁高铁的广告投放 数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：搜狐、财通证券研究所 3.2 大包装是打开

62、局面的第一步，后手仍有亮点大包装是打开局面的第一步，后手仍有亮点 0%5%10%15%20%25%30%35%19Q319Q420Q120Q220Q320Q421Q121Q221Q321Q422Q122Q222Q3毛利率销售费用率管理费用率净利率0500025002001920202021 2022H1新增经销商减少经销商期末经销商02040608020021 2022H1单个经销商体量（万元/家）0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%00400050006000品牌推广费（

63、万元）占营收比例（右轴）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 大包装产品在现代渠道的陈列和在线上渠道的推广，带动公司品牌在更多渠道露出，增强消费者和经销商对公司的认知度，品牌力全面提升后，可以带动新品推广和反哺流通渠道。1）打通了现代渠道之后，有利于公司去导入新品，目前大部分新品类在传统流通渠道是比较难成长的，渠道利润率太薄导致经销商推新意愿较低。21 年之后公司推出了鱿鱼、无骨凤爪、鹌鹑蛋、魔芋爽等一系列新产品，仍是聚焦辣味零食赛道，在口味研发上公司具备深厚的基础；这些品类目前在市场上都没有强势的头部品牌，做好产品研发和渠道推广，有望获得一定

64、市场份额。2）同时对传统流通渠道也有促进作用，主打流通渠道的小包装的增速也有所提升，而且公司规划在现代渠道培育成功的新品未来也会逐步渗透到流通渠道。表6.21 年之后公司推新品类更加丰富 年份年份 新品情况新品情况 2019 豆制品：风味素肉、劲豆干等 禽肉制品：风味肉干等 2020 鱼制品：零添加深海小鱼、佐餐小鱼等 豆制品：短保豆干、烤素牛排等 禽肉制品：新口味风味肉干 2021 豆制品：继续推出短保豆干系列 其他：素毛肚、鱿鱼、无骨凤爪等 推出鱼制品、豆制品与禽肉制品“大包装”系列产品 推出线上销售专品、品牌联名产品 推出“年年有鱼”劲仔小鱼礼盒装 2022 其他：爆汁鹌鹑蛋系列 开发其

65、他鱼类零食、新型豆制品、禽类制品、风味素食等新品类的传统风味美食 数据来源：公司公告、财通证券研究所 在很多新兴渠道上，公司也及时把握住机会。2020 年直播带货的销售模式在线上渠道兴起，公司及时组建了自己的直播团队，同时也与头部直播合作，2019-2021年公司线上渠道 CAGR 为 34%。线下渠道方面，疫情影响下社区团购快速成长，公司也入驻了兴盛优选、美团、菜多多、十荟团等热门社区团购平台。近两年主打性价比的零食连锁专卖店成长迅猛，零食很忙作为该类新兴渠道的头部品牌，2022年底门店数量已经超过 2000 家，相比 2021 年实现翻倍以上的增长。公司 2021年开始入驻部分零食连锁专营

66、店，2022 年和零食很忙建立联系，截止到 2022 年年底，公司大约合作 30 多个系统，全年的销售体量在 4000-5000 万元，目前还处于爬坡阶段。3.3 总结：处于成长期的优秀公司总结：处于成长期的优秀公司 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 公司在前二十年完成了产品力的积淀，上市之后更加进取，不断突破自身的能力圈。对比公司和零食赛道其他同行的发展历程，我们认为公司的成长阶段还远未达到成熟期，还有诸多发力的空间。1）目前公司的终端网点数约为 20-30 万家，洽洽和卫龙分别拥有 40-50 万家和 70-80 万家终端，公司与洽洽、

67、卫龙的产品定位和受众十分类似，洽洽、卫龙可渗透的终端公司也有望渗透，需要时间去完成。2）辣味零食赛道是非常优质的赛道，天然容易产生口味粘性，可以开发的品类也非常多，肉类、蔬菜、豆制品等都可以和辣味结合，且大部分品类没有成熟的头部品牌。意味具备研发、渠道、品牌优势的企业，比较容易在辣味零食赛道探索出爆品，比如卫龙的魔芋爽和风吹海带、公司的鹌鹑蛋都是成功的案例。总结来看，公司拥有优秀的管理层，战略规划清晰可行、具备良好行动力，自身的发展阶段还未达到成熟期，空白渠道和品类拓宽都大有可为。4 盈利预测盈利预测 收入预测：收入预测：大包装放量从 2021H1 开始体现增量，2022 年业绩亮眼，从公司的

68、规划来看，大包装仍会继续加强空白区域的铺货，同时带动小包装和散称装的铺市和增长，预计核心的鱼制鱼制品品在 2022-2024 年仍将保持 20%以上的增长；豆制品豆制品由于市场竞争比较充分，仍能保持稳健增长，但增速低于其他品类，预计 2022-2024年的营收增速在 10%左右；禽肉制品禽肉制品受益于新品推出和基数较低，预计 2022-2024年的营收增速在 30%及以上。其他产品其他产品包含公司不断尝试的新品类，目前增势亮眼，预计 2022 年可实现翻倍以上的增长，2023、2024 年仍能保持 30%及以上的增速。综合来看，2022-2024 年整体营收增速为 30.4%、31.4%、22

69、.5%。毛利率预测：毛利率预测：原材料中，目前鱼胚成本从 2022Q3 开始体现；黄豆、油脂、鹌鹑蛋、包材等成本逐步有回落。鹌鹑蛋 2023 年逐步度过产能爬坡期，规模效应下毛利率将有明显改善。此外 2021 年以来公司对终端建设的投入费用部分体现在营业成本中，这部分费用随着规模提升占比有望逐步减小。因此我们预计鱼制品 2022 年、2023 年的毛利率仍有一定压力，其他品类由于成本改善、规模效应，预计2022-2024 年毛利率呈现逐步提升的态势；综合来看，整体毛利率呈现小幅提升的态势，2022-2024 年分别为 27.0%、27.4%、27.9%.利润预测：利润预测：在公司优秀的经营能力

70、下，大包装战略的费用投放效果是高效的，而且已经体现出规模效应，此外上一轮股权激励费用也即将计提完毕（21-23 年分 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 别计提 1009 万元、875 万元和 180 万元），因此我们预计 2022-2024 年公司的管理、销售费用率都会逐步回落。综合来看，净利率逐步提升，2022-2024 年分别为 8.8%、9.5%和 11.1%。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 1.28 亿、1.77 亿、2.44 亿元，分别增长 50.5%、38.4%、38.1%；对应 EPS 分别为 0.28、

71、0.39、0.54 元。公司 2022-2024 年盈利预测对应 PE 分别为 50、36、26 倍，考虑到公司管理层能力优秀，仍处于成长期，渠道和产品都有较大的发展空间，给予“增持”评级。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 表7.盈利预测 单位：百万元单位：百万元 2020 2021 2022H1 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入营业收入 909.12 909.12 1111.05 1111.05 620.25 620.25 1448.63 1448.63 1903.46 1903.46 2331.

72、58 2331.58 鱼制品 709.17 822.23 446.49 1027.79 1289.47 1578.31 豆制品 125.41 143.44 78.21 165.67 187.71 202.72 禽肉制品 59.28 97.51 66.94 156.01 265.22 344.78 其他产品 7.92 35.97 22.22 84.67 143.93 187.11 其他业务 7.33 11.90 6.40 14.49 17.13 18.65 营收增速营收增速 1.60%1.60%22.21%22.21%31.30%31.30%30.38%30.38%31.40%31.40%22.

73、49%22.49%鱼制品 3.58%15.94%27.22%25.00%25.46%22.40%豆制品 3.91%14.37%17.14%15.50%13.30%8.00%禽肉制品-10.98%64.49%57.79%60.00%70.00%30.00%其他产品-48.07%353.92%217.57%135.40%70.00%30.00%其他业务-3.59%62.26%22.07%21.74%18.26%8.88%销量（吨）销量（吨）鱼制品 15587 17901 9865 22376 27522 33026 豆制品 5460 5673 2847 5957 6552 7076 禽肉制品 67

74、8 1221 1051 2442 4151 5397 其他产品 269 975 560 2144 3646 4739 销量增速销量增速 鱼制品 1.72%14.85%30.62%25%23%20%豆制品 2.55%3.91%0.89%5%10%8%禽肉制品-27.23%80.04%114.57%100%70%30%其他产品 262.98%137.75%120%70%30%均价（万元均价（万元/吨）吨）鱼制品 4.55 4.59 4.53 4.59 4.69 4.78 豆制品 2.30 2.53 2.75 2.78 2.86 2.86 禽肉制品 8.74 7.99 6.37 6.39 6.39

75、6.39 其他产品 2.95 3.69 3.96 3.95 3.95 3.95 均价增速均价增速 鱼制品 1.83%0.96%-2.60%0%2%2%豆制品 1.33%10.07%16.11%10%3%0%禽肉制品 22.33%-8.64%-26.46%-20%0%0%其他产品 25.06%33.57%7%0%0%毛利率毛利率 27.17%27.17%26.83%26.83%27.59%27.59%27.02%27.02%27.38%27.38%27.90%27.90%鱼制品 27.02%28.64%29.99%29.5%29.6%29.8%豆制品 27.90%23.59%23.73%24.0

76、%24.3%24.5%禽肉制品 23.57%18.49%18.55%18.8%24.0%27.0%其他产品 17.41%13.10%13.48%14.0%15.0%15.0%其他业务 68.35%50.71%50.30%50.0%50.0%50.0%数据来源：公司公告、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 表8.主要休闲食品公司估值对比（Wind 一致预期）公司公司 总市值（亿元）总市值（亿元）PE(TTM)PE(TTM)2222 年年 EPSEPS 增速增速 2323 年年EPSEPS增速增速 2222 年年 EPSEPS增速

77、增速 2121-2424 年年CAGRCAGR 2222 年年 PEPE 2323 年年 PEPE 2424 年年 PEPE 制造型 洽洽食品 215.73 22.08 12.02%13.66%24.03%16.45%24.20 21.30 17.10 盐津铺子 160.50 53.27 100.85%51.91%25.21%56.33%46.40 30.50 24.40 甘源食品 84.69 51.05 15.60%37.16%32.59%28.10%47.94 34.71 26.20 卫龙 278.38 114.28 -81.60%558.15%22.41%14.02%161.26 24.

78、50 20.02 零售型 良品铺子 146.37 57.70 32.54%22.61%21.97%25.62%39.22 31.99 26.23 三只松鼠 77.23 123.86 -56.43%74.99%30.80%-0.09%43.12 24.64 18.84 制造型 劲仔食品 64.42 57.88 50.54%38.38%38.09%42.22%50.38 36.40 26.36 数据来源：Wind，财通证券研究所 注：市值和估值取值时间为 2023 年 3 月 17 日；劲仔食品、洽洽食品、盐津铺子盈利预测来自财通证券研究所预测，其他公司盈利预测来自 Wind 一致预期。5 风险提

79、示风险提示 食品安全问题：食品安全问题：若发生食品安全问题，将会给公司声誉带来十分恶劣的影响，进而严重影响公司的生产经营活动。原材料成本波动风险：原材料成本波动风险：目前核心单品鱼干的原材料成本处于高位，若持续上涨会对影响公司盈利水平。大包装产品增长放缓：大包装产品增长放缓：目前公司的快速增长主要靠大包装产品放量拉动，若大包装产品增速开始放缓，对公司整体收入增速影响较大。新品推广存在不确定性：新品推广存在不确定性：目前公司鹌鹑蛋等新品放量较快，对营收也有积极拉动，未来是否可持续推出爆品存在不确定性。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务

80、报表及指标预测公司财务报表及指标预测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 909.12 1111.05 1448.63 1903.46 2331.58 成长性成长性 减:营业成本 662.15 812.96 1057.24 1382.35 1681.09 营业收入增长率 1.6%22.2%30.4%31.4%22.5%营业税费 6.66 6.74 8.69 11.42 13.99 营业利润增长率-18.2%

81、-19.3%48.5%36.1%36.4%销售费用 95.69 127.78 159.35 207.48 251.81 净利润增长率-12.8%-17.8%50.5%38.4%38.1%管理费用 58.31 67.36 79.67 100.88 123.11 EBITDA 增长率-16.4%-14.6%27.9%37.1%27.8%研发费用 9.95 24.07 26.80 34.26 41.97 EBIT 增长率-21.0%-19.1%45.3%41.7%30.5%财务费用-12.77-13.09-13.89-11.66-27.35 NOPLAT 增长率-17.9%-8.3%42.2%41.

82、7%30.5%资产减值损失 0.00-4.95 0.00 0.00 0.00 投资资本增长率 34.7%2.8%7.3%47.2%17.0%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 34.7%2.5%7.3%47.3%17.0%投资和汇兑收益 0.33 1.28 2.90 3.81 4.66 利润率利润率 营业利润营业利润 123.72 99.85 148.29 201.76 275.18 毛利率 27.2%26.8%27.0%27.4%27.9%加:营业外净收支 3.57-8.61-9.00-9.00-9.00 营业利润率 13.

83、6%9.0%10.2%10.6%11.8%利润总额利润总额 127.29 91.24 139.29 192.76 266.18 净利润率 11.4%7.6%8.7%9.1%10.3%减:所得税 24.01 7.31 13.93 19.28 26.62 EBITDA/营业收入 15.2%10.6%10.4%10.9%11.3%净利润净利润 103.28 84.94 127.87 176.95 244.35 EBIT/营业收入 12.3%8.1%9.1%9.8%10.4%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 43

84、9.47 464.56 390.18 913.04 1018.07 固定资产周转天数 90 75 59 46 37 交易性金融资产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 66 43 54 31 45 应收帐款 1.07 6.05 3.61 9.08 6.47 流动资产周转天数 287 250 204 260 255 应收票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 应收帐款周转天数 1 1 1 1 1 预付帐款 10.00 7.70 10.57 13.82 16.81 存货周转天数 84 84 84 84 84 存货 207.89

85、 170.46 322.92 322.18 462.33 总资产周转天数 353 336 280 273 286 其他流动资产 53.07 111.16 76.16 96.16 116.16 投资资本周转天数 349 293 241 270 258 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 11.9%9.6%13.5%12.6%14.8%长期股权投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROA 10.4%7.9%10.9%10.3%12.3%投资性房地产 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 ROIC 10.4%9.3%12.4%11.9%13.

86、3%固定资产 223.15 226.85 233.20 238.30 237.62 费用率 在建工程 14.82 26.72 36.72 11.72 16.72 销售费用率 10.5%11.5%11.0%10.9%10.8%无形资产 26.68 29.38 33.38 35.38 37.38 管理费用率 6.4%6.1%5.5%5.3%5.3%其他非流动资产 2.04 1.31 1.31 1.31 1.31 财务费用率-1.4%-1.2%-1.0%-0.6%-1.2%资产总额资产总额 995.76 1075.72 1178.37 1711.54 1987.09 三费/营业收入 15.5%16.

87、4%15.5%15.6%14.9%短期债务 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 32.83 57.05 54.55 91.37 86.08 资产负债率 12.8%17.3%19.0%17.8%17.2%应付票据 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 负债权益比 14.7%20.9%23.4%21.7%20.7%其他流动负债 1.36 1.74 5.74 6.74 7.74 流动比率 6.49 4.62 3.98 4.77 5.07 长期借款 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 速动比率 4.03 2.86 1.96 3.25

88、3.22 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 2954.55 4599.53 6004.21 负债总额负债总额 127.64 185.68 223.46 305.00 340.99 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 0.00 6.90 4.39 0.92-3.87 DPS(元)0.20 0.15 0.00 0.00 0.00 股本 400.01 403.20 403.20 403.20 403.20 分红比率 留存收益 215.60 220.54 287.93 464.88 709.23 股息收益率 1.4%1.4%0.0%0.0%0.0%

89、股东权益股东权益 868.11 890.03 954.92 1406.54 1646.09 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.28 0.21 0.28 0.39 0.54 净利润 103.28 84.94 127.87 176.95 244.35 BVPS(元)2.17 2.19 2.11 3.12 3.66 加:折旧和摊销 26.45 27.67 19.65 20.90 21.68 PE(X)52.5 51.5 50.4 36

90、.4 26.4 资产减值准备 0.00 5.26 0.00 0.00 0.00 PB(X)6.8 4.9 6.8 4.6 3.9 公允价值变动损失 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 0.18 0.23 0.04 0.04 0.04 P/S 6.5 3.9 4.0 3.0 2.5 投资收益-0.33-1.28-2.90-3.81-4.66 EV/EBITDA 39.3 33.0 40.1 26.7 20.5 少数股东损益 0.00-1.00-2.51-3.47-4.79 CAGR(%)营运资金的变动-122.22 72.11-82.72 54.34-127.

91、21 PEG 1.0 0.9 0.7 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 10.29 192.81 68.30 253.77 138.17 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-66.37-117.81-81.96-9.00-33.10 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 121.63-49.72-60.72 278.10-0.04 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨

92、询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于

93、-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。

94、本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露