1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|行业深度报告 2023 年 03 月 18 日 推荐推荐（维持）（维持）中央空调系列深度之一：产品与技术篇中央空调系列深度之一：产品与技术篇 消费品/家电 本篇报告是我们中央空调的系列报告研究之一，主要从产品和产业链回答本篇报告是我们中央空调的系列报告研究之一，主要从产品和产业链回答以下问题：以下问题：多联机在家用和商用领域份额为何持续提升，多联机产品的壁多联机在家用和商用领域份额为何持续提升，多联机产品的壁垒在哪里，较为短板的水机领域国内厂商如何弯道超车？垒在哪里，较为短板的水机领域国内厂商如何弯道超车？当下时点我们为何再次讨论中央空调：当下时点我们为

2、何再次讨论中央空调：1）地产政策回暖：）地产政策回暖：金融 16 条发布以来，民营地产房企迎来纾困拐点，信贷、债券、股权融资三箭齐发，我们预计 2023 年住宅竣工面积有望同比增长 15%。2）龙头扩产：）龙头扩产：美的格力海尔纷纷加码中央空调布局，行业景气度高涨。3）目前市场从渠道端讨论目前市场从渠道端讨论中央空调的研究较多，产品端和产业链的角度研究相对较少。中央空调的研究较多，产品端和产业链的角度研究相对较少。产业概览：始于美日，千亿市场，方兴未艾产业概览：始于美日，千亿市场，方兴未艾。全球维度看，1902-1980 水机主导行业；1982 年多联机问世，日系三巨头大金、日立、东芝在 90

3、 年代末挺进中国市场；2000 至今央空技术精细化发展，麦克维尔推出离心机、国产品牌迅速跟进，目前在多联机、单元机、模块机逐步实现国产替代。多联机占中央空调比重显著提升，源于：多联机占中央空调比重显著提升，源于：1）家用领域：舒适）家用领域：舒适+低能耗低能耗+低噪低噪音音+美观，受益消费升级替代分体机，美观，受益消费升级替代分体机，多联机家装零售+精装配套占比从2019 年的58.5%提升至 2022H1的 61.6%，户式央空中多联机占比约八成。我们经过测算发现央空的年均成本实际或低于分体式空调。2）商用领域：）商用领域：相对水机节能更为显著（一次换热+部分负荷效率高+冷媒精准控制），安装

4、维护便捷，对水机的替代或是长期趋势。目前多联机短板在于制冷量偏小+初始购置成本高于水机 20%。多联机如何实现国产替代：多联机如何实现国产替代：1）错位竞争：）错位竞争：外资占据高端市场，国产与日系品牌定价有所区隔。2）渠道：）渠道：扁平化管理+经销商返利+重视工程渠道的精细化运营（以海信日立为例）。3）技术端）技术端：电控仍有差距；压缩机方面，7HP 以下转子逐渐替代涡旋，国产品牌美芝、凌达、海立占据绝对优势；7HP 以上领域涡旋压缩机优势明显，国产品牌份额不足 10%。美芝、凌达、英华特加速追赶，目前差距持续缩小（早布局技术攻关+定价策略+推动大匹数）。复盘转子压缩机过去 20 年的历史，

5、国产品牌经历了外资垄断（1994-1999 年）+技术攻关（2000-2008 年）+均价下行抢份额（2009 年至今）的阶段，涡旋压缩机目前处于技术攻关阶段。涡旋压缩机国产化将为商用多联机实现 11%的降本幅度。离心水机替代螺杆水机，国产品牌弯道超车，原因在于：离心水机替代螺杆水机，国产品牌弯道超车，原因在于：1）螺杆机技术停滞。2）离心机组冷链向两头进一步延伸，挤压螺杆。3）节能：螺杆机变频占比在 10%以内，离心机变频比率在 50%以上。以美的、海尔为代表的国产品牌押注离心机实现弯道超车：离心机实现弯道超车：1）加大投入）加大投入+并购并购并购并购/合资吸收外合资吸收外资技术：资技术：如

6、美的与美国通用成立合资公司，收购意大利中央空调企业 Clivet。2）磁悬浮离心机崛起，国内龙头先拔头筹。）磁悬浮离心机崛起，国内龙头先拔头筹。磁悬浮额离心机冷量范围大、节能 30%、体积明显下降，目前占离心机比重约 20%，其难度壁垒在于磁悬浮轴承技术和高速永磁电机技术。海尔磁悬浮在在摩擦性、节能性、噪音、维护费用等指标上具有显著的技术优势，市占率近 60%。相对海外龙头，我国水机有 5pct 以上的盈利提升空间，考虑到上游的集中度、规模效应、压缩机的产品特征，对水机的产业链一体化无需苛求。行业规模行业规模 占比%股票家数（只）1.6 总市值（亿元）15916 1.9 流通市值（亿元）147

7、63 2.1 行业指数行业指数%1m 6m 12m 绝对表现 3.0 14.3 相对表现 4.0 14.2 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、重视地产弱复苏下的个股强家电行业周报 23w10 2023-03-13 2、科沃斯&石头科技发布新品，关注星帅尔深度报告家电行业周报23w92023-03-06 3、家电行业拥抱“文心一言”，智能家居迎来春天家电行业周报23w82023-02-27 史晋星史晋星 S03 彭子豪彭子豪 S01 纪向阳纪向阳 研究助理 -20-100102030Mar/22Jul/22Oct/22Feb/23(%

8、)家电沪深300中流击水，国产崛起正当时中流击水，国产崛起正当时 敬请阅读末页的重要说明 2 行业深度报告 投资建议：投资建议：1）整机厂商：推荐）整机厂商：推荐海信家电海信家电（家电主业及三电减亏（家电主业及三电减亏+央空基本央空基本盘稳固盘稳固+股权激励推出）、股权激励推出）、美的集团美的集团（商空综合竞争力强有望高增长（商空综合竞争力强有望高增长+B 端端业务扩容带来估值体系重塑）、业务扩容带来估值体系重塑）、格力电器格力电器（低估值（低估值+地产反转）。地产反转）。2）零部）零部件厂商：推荐件厂商：推荐盾安环境盾安环境（汽零放量（汽零放量+冷配主业回暖冷配主业回暖+治理改善）、三花智控

9、治理改善）、三花智控（汽零高增，储能热管理打开第三成长曲线）、（汽零高增，储能热管理打开第三成长曲线）、英华特英华特（未上市）（涡旋（未上市）（涡旋压缩机国产替代稀缺标的）、压缩机国产替代稀缺标的）、金海高科金海高科（空调过滤网龙头）、（空调过滤网龙头）、联德股份联德股份（水（水机压缩机零配件小巨头）、机压缩机零配件小巨头）、海立股份海立股份（汽车压缩机业务放量放量）。（汽车压缩机业务放量放量）。风险提示：风险提示：地产竣工不及预期风险，消费复苏不及预期风险，产品技术升级不及预期风险。重点公司主要财务指标重点公司主要财务指标 股价股价 21EPS 22EPS 23EPS 22PE 23PE P

10、B 评级评级 美的集团 51.15 4.08 4.29 4.72 11.9 10.8 2.6 强烈推荐 格力电器 36.94 4.10 4.51 4.79 8.2 7.7 2.2 强烈推荐 海信家电 17.90 0.71 0.96 1.22 18.6 14.6 2.2 强烈推荐 盾安环境 12.73 0.38 0.81 0.64 15.8 19.9 5.6 强烈推荐 三花智控 23.72 0.47 0.77 0.88 30.8 27.1 7.3 强烈推荐 资料来源：公司数据、招商证券 eZaVcWaYfYaVbZeUaQbP7NsQqQsQmPjMoOoNfQpOyR9PtRtQxNtOqRv

11、PoMpP 敬请阅读末页的重要说明 3 行业深度报告 正文正文目录目录 引言.6 一、中央空调产业概览：始于美日，千亿市场，方兴未艾.7 二、多联机：份额提升，国产零部件短板加速补齐.11 1、产品优势：高舒适度+低能耗+安装维护便捷.11 2、多联机何以实现国产替代？错位竞争+压缩机突破+精细化管理.16 三、水机：弯道超车，替代空间更大.29 1、离心机何以替代螺杆水机？.30 2、离心机升级：磁悬浮离心机崛起，国内龙头先拔头筹.33 3、国产冷水机盈利能力可以提升到什么水平？.36 四、重点标的梳理.37 1、整机厂商：海信家电、美的集团、格力电器.37 2、零部件厂商：英华特/海立股份

12、/三花智控/盾安环境/金海高科/联德股份.39 五、投资建议.43 六、风险提示.44 图表图表目录目录 图 1：2023 年商品房竣工面积有望同比+15%.6 图 2：央空与地产竣工关联度高.6 图 3：我国央空内销三大阵营份额变化.8 图 4：水机与氟机制冷原理异同.9 图 5：中央空调行业规模.10 图 6：中央空调行业全品类竞争格局（2022）.10 图 7：多联机出货端竞争格局（2022）.10 图 8：单元机出货端竞争格局（2021）.10 图 9：水冷螺杆机出货端竞争格局（2021）.10 图 10：风冷螺杆机出货端竞争格局（2021）.10 图 11：溴化锂机组出货端竞争格局（

13、2021）.11 图 12：离心机组出货端竞争格局（2021）.11 图 13：多联机内销占比持续提升.11 图 14：高端空调零售量占比提升.12 图 15：单元机在中央空调中占比近年基本平稳.12 图 16：美的 COLMO AI 级墅适中央空调.13 图 17：2022 年 COLMO 与卡萨帝中央空调新品.13 图 18：多联机市场家装占比提升.13 图 19：家用央空主要机型规模（2020）.13 图 20：空调能耗占大楼总能耗 47%.15 图 21：变频多联机部分负荷效率高.15 图 22：多联机 vs 螺杆机变频产品占比.15 图 23：多联机实现对冷媒的精准控制.15 图 2

14、4：商用多联机与水机构成比较.16 图 25：多联机应用领域拆分（2022）.16 图 26：2011-2022 年多联机市占率走势.17 图 27：2020-2022 年多联机市场份额.18 图 28：2021 年重庆与上海地区多联机家装出货额.18 图 29：2022 年淘系口径多联机销售情况.18 图 30：海信日立销售网络分布（个）.19 图 31：制冷压缩机分类及匹数对比.21 图 32：3HP-7HP 空调压缩机产品结构.22 敬请阅读末页的重要说明 4 行业深度报告 图 33：美的空调转子压缩机内供占比.22 图 34：2022 年中国转子压缩机竞争格局.22 图 35：2021

15、 年中国小型压缩机全球产量占比.22 图 36：涡旋压缩机构造.23 图 37：我国涡旋压缩机不同匹数占比.24 图 38：我国涡旋压缩机不同匹数销量（万台）.24 图 39：中国空调涡旋压缩机销量及增速.25 图 40：2021 年全球涡旋压缩机竞争格局.25 图 41：2021 中国空调涡旋压缩机出货量（万台）.26 图 42：美芝涡旋压缩机.26 图 43：转子压缩机企业 2011 年起均价下降.28 图 44：1999 及 2002 年中国转子压缩机出货（万台）.29 图 45：2007 年至今转子压缩机竞争格局.29 图 46：主要中央空调品牌营收规模及多联机占比（亿元）.30 图

16、47：四种水机类型规模及均价.30 图 48：主要水机产品类型占央空比重变化.30 图 49：离心机分制冷量销售规模占比.31 图 50：离心机 vs 螺杆机应用场景有所区分.31 图 51：联 2011-2021 年我国离心机组分品牌市占率变化.32 图 52：2016-2021 风冷螺杆机市占率变化.33 图 53：2016-2021 水冷螺杆机市占率变化.33 图 54：离心机及磁悬浮离心机规模及增速.35 图 55：磁悬浮离心机占离心机比重稳步提升.35 图 56：磁悬浮离心机竞争格局.35 图 57：海尔第一台海尔磁悬浮中央空调.35 图 58：国产水机品牌净利率.36 图 59：美

17、系水机品牌净利率.36 图 60：主要空调压缩机类型 CR5 市场集中度.37 图 61：主要制冷压缩机国内制造规模.37 图 62：海信日立营收及净利率（亿元/%）.38 图 63：海信央空及多联机销售额.38 图 64：美的央空各品类市占率（%）.38 图 65：美的央空及多联机销售额（亿元/%）.38 图 66：格力央空各品类市占率（%）.39 图 67：格力央空及多联机销售额（亿元/%）.39 图 70：英华特营收拆分（亿元）.40 图 71：英华特盈利能力（亿元/%）.40 图 72：三花智控营收拆分（亿元）.40 图 73：英华特盈利能力（亿元/%）.40 图 74：盾安环境营收拆

18、分（亿元）.41 图 75：盾安环境盈利能力（亿元/%）.41 图 76：金海高科营收拆分（亿元）.42 图 77：金海高科盈利能力（亿元/%）.42 图 78：联德股份营收拆分（亿元）.42 图 79：联德股份盈利能力（亿元/%）.42 图 80：海立股份营收拆分（亿元）.43 图 81：海立股份盈利能力（亿元/%）.43 表 1：白电龙头 2020 年以来加速央空品类扩产.6 表 2：全球中央空调产品与技术发展关键节点梳理.7 敬请阅读末页的重要说明 5 行业深度报告 表 3：中央空调水机 vs 氟机对比.8 表 4：中央空调行业全景图.9 表 5：家用中央空调多联机、单元机 VS 普通家

19、用分体空调.12 表 6：多联机 vs 分体式空调使用成本对比（元）.13 表 7：多联机 vs 分体式空调使用成本对比.14 表 8：日系中央空调厂商进军大陆梳理.17 表 9：大金多联机技术进展.19 表 10：日立多联机技术进展.19 表 11：一拖四家用多联机各品牌比较.20 表 12：两种压缩机制冷量对比.21 表 13：大制冷量下转子 vs 涡旋压缩机比较.23 表 14：3HP 以上涡旋压缩机 vs 转子压缩机均价.24 表 15：涡旋压缩机制冷量提升推动多联机大型化.24 表 16：大制冷量下转子 vs 涡旋压缩机比较.25 表 17：英华特 vs 外资竞对技术比较.26 表

20、18：英华特 vs 外资价格比较.26 表 19：英华特 vs 江森日立客户结构对比.26 表 20：不同匹数涡旋压缩机的技术工艺比较.27 表 21：外资在华制冷压缩机经营主体梳理.27 表 22：美的、格力离心机进展.32 表 23：磁悬浮离心机的优势.33 表 24：磁悬浮离心机 vs 螺杆机耗电量比较.34 表 25：海尔磁悬浮中央空调的多个第一.35 表 26：海尔磁悬浮中央空调技术优势.36 表 27：三花智控可转债募投计划（亿元）.40 表 28：盾安商用空调及阀件业务研发进展（2021）.41 表 29：联德股份前五大客户（2020H1）.42 敬请阅读末页的重要说明 6 行业

21、深度报告 引言引言 中央空调赛道近年越发受到市场关注和重视。中央空调赛道近年越发受到市场关注和重视。无独有偶，龙头公司近年在央空板块动作频频：美的集团在 2020 年底将商用央空板块单独拆分，成立楼宇科技事业部。2021 年底，其第 1000 台离心机顺利下线；海信家电 2018 年将约克中国多联机业务收入旗下，并在 2019 并表日立，其央空业务亦贡献了上市公司的主要利润；海尔近年央空板块发力迅猛，2021 年央空板块增速近 40%，多联机实现 50%的高速增长（产业在线口径），其在磁悬浮离心机市场更是一家独大；格力入主盾安，除优质的阀件资产外，盾安在央空细分领域的竞争力同样被格力重视。一方

22、面，一方面，中央空调作为分体式空调的升级款，家装市场有望持续受益国内消费升级的大趋势；此外此外，新基建和工业领域的加速投资推动工装渠道销售。另外不可忽略的是，其高端产品的属性决定了老牌外资在国内市场抢占先机，随着国内品牌技术端的突破+渠道端的先天优势，国产品牌后来居上抢占份额确定性强。当下时点我们为何再次讨论中央空调？当下时点我们为何再次讨论中央空调？地产多重利好政策出台，有望提振央空销售。金融 16 条发布以来，民营地产房企迎来纾困拐点，信贷、债券、股权融资三箭齐发；进入 2023 年以来地产放松政策亦集中发力，招商证券地产组预计 2023 住宅竣工面积有望同比增长 15%。中央空调销售与地

23、产竣工强相关，滞后地产竣工约 6-8 个月，有望充分受益地产反弹。图图1：2023 年年商品房竣工面积商品房竣工面积有望同比有望同比+15%图图2：央空与地产竣工关联度高：央空与地产竣工关联度高 资料来源：ifind，招商证券 资料来源：ifind、招商证券 行业景气度高涨，近年白电龙头加码中央空调布局。除开篇提到的动作外，白电龙头加速央空扩产进度。如 2020年格力启动四个生产基地的开工，总投资超 200 亿元；美的在武汉扩产家用中央空调项目；2022 年海尔胶州央空项目启动，达产后年产值可突破百亿。表表 1：白电龙头：白电龙头 2020 年以来加速央空品类扩产年以来加速央空品类扩产 公公司

24、司 生产基地生产基地 介绍介绍 时间时间 格力 格力长沙基地 总投资 20 亿元，主要生产离心机、螺杆机等大型中央空调机组，全部达产后，预计可实现营销收入 500 亿元。2020 格力杭州基地 总投资 75 亿元，涉及家用、中央空调等智能电器的生产和销售，预计项目全部达产后，年产值约 200 亿元。格力南京基地 总投资 100 亿元，产品涵盖空调分体机、多联机、单元机、风管机等多个品类，规划年产能达 650 万台套。格力洛阳基地 总投资约 30 亿元，生产产品涵盖空调分体机、多联机、单元机、风管机等多个品类，规划年产能达 650 万台套，达产后年产值逾百亿元。美的 武汉家用中央空调项目 总投资

25、 8 亿元，建设家用中央空调项目，达产后预计可实现产值 100 亿元至 120 亿元。2020 美的顺德工业园 总投资超 20 亿元，未来总投资超 30 亿元，聚焦“以关键技术为基础、有自主创新能力”的核心零部件的研发和生产，全面达产后产值将达 150 亿元以上。2021-40%-20%0%20%40%60%--------09商品房竣工面积单季同比-30.0%-20.0%-10.0%0.0%

26、10.0%20.0%30.0%2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022央空内销yoy商品房销售yoy 敬请阅读末页的重要说明 7 行业深度报告 海尔 三菱重工海尔三期项目 总投资 5.2 亿元，拟建设中央空调加工车间及配套设施，达产后预计新增产值 10 亿元。2022 海尔胶州中央空调制造项目 总投资 61 亿元，建设海尔胶州中央空调制造项目，全部投产后最大年产值100 亿元。2022 海信 海信墨西哥智能家电产业园 总投资 2.6 亿美元，生产冰箱、洗衣机、烤箱及空调等家用电器，产品将出口美国、南美及加勒比海国家。2021

27、资料来源：各公司公众号，招商证券 目前市场从渠道端讨论中央空调的研究较多，产品端和产业链的角度研究相对较少。目前市场从渠道端讨论中央空调的研究较多，产品端和产业链的角度研究相对较少。本篇报告是我们中央空调的系列研究之一，主要从产品和产业链回答以下问题：多联机在家用和商用领域的优势是什么，核心零部件压缩机多联机在家用和商用领域的优势是什么，核心零部件压缩机的壁垒在哪里，较为短板的水机领域国内厂商如何弯道超车？的壁垒在哪里，较为短板的水机领域国内厂商如何弯道超车？一、一、中央空调产业概览：始于美日，千亿市场，方兴未艾中央空调产业概览：始于美日，千亿市场，方兴未艾 1）历史：美系四大家族为央空行业鼻

28、祖，日系厂商开辟多联机新赛道。）历史：美系四大家族为央空行业鼻祖，日系厂商开辟多联机新赛道。1902-1980：水机主导行业。：水机主导行业。20 世纪前二十年，开利博士发明空调并推导出空调计算基本原理奠定行业基础，1922 年其成立的开利公司生产出第一台离心机组，正式标志央空水机的诞生。此后 60 年的时间里，开立和特灵成为水机领域主要的突破者，麦克维尔则在大冷量上做出突出贡献，于 1975 年首先推出超过110 冷吨冷活塞机。1980-2000：多联机问世，日系厂商快速突破。：多联机问世，日系厂商快速突破。1982 年大金生产出第一台多联机，次年日立生产出第一台涡旋压缩机，打开了多联机制冷

29、量的上限，成为标志性事件。这 20 年是日系央空技术快速突破的时期，多联机的核心和经典技术在这一时期基本成熟。日系多联机三巨头（大金、日立、东芝）在 90 年代末挺进中国市场。2000 至今：技术精细化发展，国产品牌崛起。至今：技术精细化发展，国产品牌崛起。麦克维尔先后推出磁悬浮离心机，开辟水机新赛道，并推出数码多联机，央空智能化程度大大提升。进入 2010s 后，白电龙头格力、美的、海信系、海尔凭借技术实力的提升不断在多联机、单元机等主流市场抢占外资品牌份额，开始与外资品牌分庭抗礼，内销出现美系、日韩、国产三分天下的局面。表表 2：全球中央空调产品与技术发展关键节点梳理：全球中央空调产品与技

30、术发展关键节点梳理 时间时间 事件事件 公司主体公司主体 1902 年 威利斯开利博士发明第一套空调系统 开利 1911 年 开利博士发表温湿度基本原理，体现为“湿空气焓湿图”，为空调计算奠定基础为空调计算奠定基础 开利 1922 年 开利公司研制出世界上第一台离心式冷水机组离心式冷水机组 开利 1931 年 特灵公司开发完成全球第一台冷水循环机冷水循环机 特灵 1938 年 特灵推出革命性新产品封闭式三级离心式冷冻机 特灵 1939 年 开利公司发明第一套空调诱导器系统第一套空调诱导器系统，高楼大厦的空调应用发展得以突破 开利 1945 年 开利公司生产出世界上第一台溴化锂吸收式制冷机溴化锂

31、吸收式制冷机 开利 1952 年 开利公司研制第一套用于家庭的中央空调系统 开利 1955 年 开利公司研制第一台完全以系统压力控制的自力式变风量送风机 开利 1972 年 日立生产出世界上首台双螺杆制冷压缩机 日立 1975 年 麦克维尔首先推出超过超过 110110 冷吨冷活塞机冷吨冷活塞机 麦克维尔 1982 年 大金公司生产出世界上第一台第一台 VRVVRV，开创了楼宇用中央空调新时代 大金 1983 年 日立制造出全世界第一台涡旋压缩机第一台涡旋压缩机并拥有专利 日立 1985 年 大金公司研制出变频 VRV 系统，VRV 掀起变频浪潮 大金 1987 年 日立首创直流变频技术日立首

32、创直流变频技术，开启中央空调直流变频的时代 日立 1994 年 开利公司成为唯一在离心式冷水机组中应用膨胀透平技术代替常规节流的制造商 开利 1995 年 大金公司研制出大容量 VRV 系统 大金 2002 年 麦克维尔推出世界上第一台采用磁悬浮技术的离心式冷水机组磁悬浮技术的离心式冷水机组 麦克维尔 2005 年 麦克维尔推出业界 IPLV 值最高的数码多联机 MDS 机组 麦克维尔 2008 年 大金公司研制出二级压缩 VRV 系统 大金 敬请阅读末页的重要说明 8 行业深度报告 2008 年 麦克维尔推出业界能效比最高的水冷涡旋模块机组 麦克维尔 2010 年 开利公司推出 23XRV，

33、世界上第一款变频水冷螺杆机组 开利 2011 年 大金公司研制出全变频 VRV 系统 大金 资料来源：通风与空调工程，招商证券 图图 3：我国央空内销三大阵营份额变化：我国央空内销三大阵营份额变化 资料来源：产业在线，招商证券 2）品类：央空按照冷媒系统可分为氟机和水机）品类：央空按照冷媒系统可分为氟机和水机 水机：水机：又称美式中央空调，从欧美传入我国，其原理是通过主机先把水制成 7 度左右的冷水（制冷），然后通过水泵经水管路输送到室内各个末端，末端的风机盘管再跟室内的空气进行热交换达到制冷目的。水机包含螺杆机（风冷及水冷）、离心机、溴化锂三大品类，2021 年占央空总销额的 33%，主要由

34、美系四大品牌把持。优点优点：技术成熟决定了其故障率较低，由于使用冷水系统二次换热因而舒适度相对较高；缺点缺点：对安装技术要求高，体积庞大占据空间，制冷速度较慢。氟机：氟机：氟机采用一次冷媒系统，含氟制冷剂直接在换热器中与空气介质交换热量。氟机包含单元机和多联机，其中多联机占据央空销售的半壁江山，氟机整体占比达到 67%，主要以日系+国产品牌为主。优点优点：氟机占用空间小、安装难度低、直冷效率高，制冷、制热速度快，而且现在市面上主要以变频技术为主要产品，目前在户用中央空调中占据绝对优势。缺点缺点：由于氟机的内外机采用复杂的控制系统，导致此类机器稍贵。此外氟机相对水机舒适度略差。表表 3：中央空调

35、水机：中央空调水机 vs 氟机对比氟机对比 氟机氟机 水机水机 制冷系统制冷系统 制冷剂直接蒸发 冷水系统二次换热 制冷量制冷量 0-40HP 60RT-3000RT 体积体积 小，适用于住宅，商用领域 大，适合大型工商业 舒适度舒适度 略低 较高 制冷速度制冷速度 快 慢 安装维护安装维护 较容易 较复杂 故障率故障率 适中 相对氟机更低 价格价格 小型空间成本较低；大型空间成本高 小型空间成本较高；大型空间成本低 节能型节能型 变频机占比很高，中小型空间高效节能 大型空间中能耗低，更具有优势 优势品牌优势品牌 日系品牌+国内白电龙头 美系品牌 38%41%44%45%47%47%43%44

36、%45%46%48%48%48%34%33%32%30%31%31%35%35%35%36%35%35%35%28%26%25%25%23%22%22%21%19%19%17%17%17%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2009200001920202021国产品牌日韩品牌欧美品牌 敬请阅读末页的重要说明 9 行业深度报告 占央空比占央空比重重 67%33%资料来源：制冷百科，招商证券 图图4：水机与氟机制冷原理异同水机与氟机制冷原理异同 资料来源：制冷百科，招商证券 表表 4：中央空调行业全景

37、图：中央空调行业全景图 资料来源：制冷百科，产业在线，机电信息，暖通家，招商证券 3）行业规模）行业规模&竞争格局：快速成长，氟机国产品牌反超日系，水机美系仍旧占优竞争格局：快速成长，氟机国产品牌反超日系，水机美系仍旧占优 中央空中央空调类型调类型制冷压缩制冷压缩机机外部热外部热循环循环冷媒冷媒系统系统产品说明产品说明一般制冷范围一般制冷范围特点特点应用场景应用场景主要厂商主要厂商2021年市2021年市场规模场规模（亿元）（亿元）占比占比溴化锂溴化锂机机风冷水真空状态下，溴化锂吸收式制冷机以水为制冷剂，溴化锂水溶液为吸收剂，制取0以上的低温水，多用于中央空调系统节能环保理念不断推广下，可利用

38、工业废气、废热进行制冷制热主要集中在热电厂、焦化厂、分布式能源等方面荏原、远大、双良等273%多联机多联机俗称”一拖多”，指的是一台室外机通过配管连接两台或两台以上室内机，室外侧采用风冷换热形式、室内侧采用直接蒸发换热形式的一次制冷剂空调系统3HP-8HP（家用）8HP-40HP（商用）系统更节能、高效更符合建筑的实际需求，多联机在部分负荷时的效率更高精确的冷媒控制构成简单，安装设计简便灵活初始成本高，涉及制冷剂维修不便，维修成本高中小型建筑中，包括宾馆、饭店、学校、剧院、商场、办公楼、住宅楼、医院等日系（大金日立东芝）、格力、美的、海尔55651%单元机单元机壁挂机和家用中央空调之间的空调形

39、式，室内机、安装效果和中央空调的室内机一样。单元式中央空调将一台室外主机分割为若干小主机，都是一拖一的形式7kw-10kw左右和多联机、家用空调相比有综合折中性的优势技术含量并不高，国产品牌渠道和价格优势明显连锁门店、餐饮、线下教育机构等中小型商业项目；大型住宅、别墅格力、美的、海尔等国产品牌为主17116%风冷螺风冷螺杆机杆机性能稳定、噪音低、振动小、运行平稳除具备水冷式螺杆机组系列的一般特征外，不需要水冷却系统，不需要配备冷却水泵、冷却塔等辅助设备，大量节省材料及工程安装费用172%水冷螺水冷螺杆机杆机系统设计以及安装方面相对复杂；技术相对成熟、稳定，性价比高，市场竞争最为激烈464%离心

40、机离心机离心式压缩机水冷水依靠离心式压缩机中高速旋转的叶轮产生的离心力来提高制冷剂蒸汽压力，适用于大型制冷系统150RT-3000RT相较螺杆机能效高制冷量大同冷量较其它型式冷水机，结构紧凑，占地面积小696%央空规央空规模合计模合计1093氟电子半导体、医药、医院等洁净场合，也可广泛应用于化工、电力、精密机械等工艺空调系统工艺过程冷却，以及轨道交通、宾馆、饭店、学校、商场、办公楼等舒适性空调系统。美系四大家（约克、开利、特灵、麦克维尔）+美的、海尔、格力、盾安压缩机采用螺杆式故名风冷螺杆式冷水机，螺杆压缩机应用阴阳螺杆相互啮合完成进气排气过程。转速高，适用于大型制冷系统30RT-500RT变

41、频压缩机（双转子、涡旋）风冷螺杆式压缩机风冷水 敬请阅读末页的重要说明 10 行业深度报告 图图5：中央空调行业规模：中央空调行业规模 图图6：中央空调行业：中央空调行业全品类全品类竞争格局（竞争格局（2022）资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：产业在线、招商证券 图图7：多联机出货端竞争格局（多联机出货端竞争格局（2022）图图8：单元机出货端竞争格局（单元机出货端竞争格局（2021）资料来源：机电信息，暖通家，招商证券 资料来源：机电信息，暖通家，招商证券 图图9：水冷螺杆机出货端竞争格局（水冷螺杆机出货端竞争格局（2021）图图10：风冷螺杆机出货端竞争格局（风冷螺杆机出货端竞争格

42、局（2021）资料来源：机电信息，暖通家，招商证券 资料来源：机电信息，暖通家，招商证券 -10.0%-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%02004006008000央空销额（亿元）yoy18%13%12%9%8%4%3%25%美的格力海信日立大金海尔东芝麦克维尔三菱重工海尔三菱电机奥克斯三菱重工三星其他14.3%18.9%19.4%15.5%9.5%4.6%2.1%5.8%大金海信日立美的格力海尔三菱重工海尔三菱电机东芝30.1%28.4%12.8%11.0%17.7%格力美的海尔酷风其他9.7%9.3%8.6%8.6%6.8%6

43、.5%50.5%江森自控约克麦克维尔顿汉布什开利特灵美的其他16.6%11.6%10.5%9.8%8.1%6.0%麦克维尔江森自控约克顿汉布什克莱门特开利特灵 敬请阅读末页的重要说明 11 行业深度报告 图图11：溴化锂机组出货端竞争格局（溴化锂机组出货端竞争格局（2021）图图12：离心机组出货端竞争格局（离心机组出货端竞争格局（2021）资料来源：机电信息，暖通家，招商证券 资料来源：机电信息，暖通家，招商证券 二、二、多联机：份额提升，国产零部件短板加速补齐多联机：份额提升，国产零部件短板加速补齐 多联机占中央空调比重显著提升，多联机占中央空调比重显著提升，2022 我国多联机内销规模为

44、702亿元，占央空比重达到61%，相较2012 年（44.5%）显著提升 16.5pct，增速快于中央空调整体。本章主要回答：1）多联机在家用（vs 单元机、分体式空调）和中小型商用领域（vs 小型水机、单元机）的产品优势在哪里；2）国产品牌替代为何成为长期趋势，技术突破口在哪里？图图13：多联机内销占比持续提升多联机内销占比持续提升 资料来源：产业在线，招商证券 1、产品优势：高舒适度产品优势：高舒适度+低能耗低能耗+安装维护便捷安装维护便捷（1）家用领域：高舒适度家用领域：高舒适度+低能耗，受益消费升级低能耗，受益消费升级 多联机为分体式空调的升级产品，相对分体式空调具有显著优势，体现在：

45、多联机为分体式空调的升级产品，相对分体式空调具有显著优势，体现在：1）舒适度高舒适度高：多联机和单元机出风量固定，且为 360 立体送风，气流组织性好，温度更为均匀。2）噪音低噪音低：噪音上看，普通空调单元机（风管机）中央空调。3）美观度美观度：相对分体式空调隐藏式安装与吊顶内，只留出风口，美观简洁。4）降温速度降温速度：比家用机快 1 倍左右，5-6 分钟就能达到设定温度。5）能耗低能耗低：EER 为空调的制冷性能系数，即单位输入功率产生的制冷量。多联机能效比 EER 普遍在 6 以上，普通分体式空调在 3 以上，根据公式能效 EER=制冷功率/输入功率（对应匹数），相同制冷量下多联机显著节

46、能，家用多联机较普通空调节能约 30%。23.1%14.1%12.9%12.3%12.0%25.5%荏原双良松下LG远大其他18.5%13.0%12.9%11.9%6.6%6.5%30.7%江森自控约克麦克维尔开利特灵美的顿汉布什其他0%10%20%30%40%50%60%70%0200400600800020000212022央空内销额（亿元）多联机内销额（亿元）多联机占比 敬请阅读末页的重要说明 12 行业深度报告 单元机产品综合来看介于分体式空调和多联机之间，是空调产品升级的过渡阶段。单元机产品综合来

47、看介于分体式空调和多联机之间，是空调产品升级的过渡阶段。单元机俗称“一拖一”，由一台室外机和一台室内机组成，其内机同多联机一样安装于吊顶内部，由于与多联机从技术原理上接近，其具有多联机的美观度、舒适度、制冷速度。价格上亦具有优势，家庭单元机单台售价在 7000 元左右，与 3HP 分体式柜机的售价基本接近，目前已经替代部分柜机的适用场景。多联机相较单元机噪音更小、且能效显著高于单元机（单元机能耗与分体式空调接近），产品竞争力更强，主要适用于 80 平米以上的住宅，有望成为家用空调产品升级的终极形态。表表 5：家用中央空调多联机、单元机：家用中央空调多联机、单元机 VS 普通家用分体空调普通家用

48、分体空调 多联机多联机 单元机单元机 家用分体空调家用分体空调 形态形态 一台室外机连接多个室内机，俗称一拖 N。多联机和风管机大的区别在于室外机的数量 俗称“一拖一”，由一台室外机和一台室内机组成，室内机改成了中央空调的薄型风管式内机 一台室外机连接一台室内机 技术难度技术难度 较高 较低 低 美观度美观度 隐藏式安装，只留出风口，美观简洁 占据墙壁或地面空间，冷媒管道外露，影响装修效果 舒适度舒适度 因地制宜调节出风和回风，气流组织性好，温度均匀 出风口、回风口位置不可调节，室内内热不均；制热效果不稳定 制冷速度制冷速度 比家用机快 1 倍左右，5-6 分钟就能达到设定温度 制冷速度较慢

49、噪音噪音 普通空调单元机（风管机）中央空调 能耗能耗 功耗 5.5KW，比传统空调省电30%能耗与分体式空调相同 耗电量较高，定频 8KW 左右，变频机型 6.5KW 左右 价格价格 一拖四，多联机 2.4w 左右 家用单元机均价在 7000 元左右 根据奥维，2022 年线上/线下均价 3200/4300 元左右 价格比较价格比较 单台内机计算，普通空调单元机（风管机）中央空调 适用面积适用面积 80 平米以上 80 平米以下 资料来源：制冷百科，产业在线，机电信息，暖通家，招商证券 不可忽视的空调消费升级：高端提振，央空替代。不可忽视的空调消费升级：高端提振，央空替代。从线下 5500-1

50、0000 元的价格带看，2019-2022 年其销量占比从12.7%提升至 2022 年的 15.2%，高端产品占比持续提升。10000 元以上的产品来看，其销售量份额从 2018 年的 3.0%下降至 2022 年 2.5%，均价基本不变。价格上看，一拖四中央空调单台内机均价约 6000 元，1w 元的超高端分体式空调除了安装简便外，在性能上相较多联机不具备优势。因此我们认为分体式空调价格提升或面临一定的天花板，万元以上分体式空调其份额下滑或与多联机的替代有关。价格的角度看，从高端品牌卡萨帝和价格的角度看，从高端品牌卡萨帝和 COLMO 的均价的均价/行业均行业均价的数值看，分体式空调线上线

51、下的溢价远不及冰箱和洗衣机，亦说明普通空调的升级或具有一定天花板。价的数值看，分体式空调线上线下的溢价远不及冰箱和洗衣机，亦说明普通空调的升级或具有一定天花板。图图14：高端空调零售量占比提升高端空调零售量占比提升 图图15：单元机在中央空调中占比近年基本平稳单元机在中央空调中占比近年基本平稳 资料来源：奥维云网，招商证券 资料来源：机电信息，暖通家，招商证券 0%1%2%3%4%5%6%7%-79+2002120220%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%敬请阅读末页的重要说明 13 行业深度报告

52、 表表 6：多联机：多联机 vs 分体式空调使用成本对比分体式空调使用成本对比（元）（元）线下均价线下均价 线上均价线上均价 冰箱 洗衣机 空调 冰箱 洗衣机 空调 行业 6146 4085 4022 2181 1647 3984 卡萨帝 13301 10590 6898 9970 8345 6875 COLMO 15031 9142 8602 13470 8774 8555 倍比行业 卡萨帝 2.2 2.6 1.71.7 4.6 5.1 1.71.7 倍比行业 COLMO 2.4 2.2 2.12.1 6.2 5.3 2.12.1 资料来源：制冷百科，产业在线，机电信息，奥维云网，招商证券

53、高端品牌加速布局多联机产品，发力家装市场。卡萨帝和高端品牌加速布局多联机产品，发力家装市场。卡萨帝和 COLMO 作为高端家电品牌近年推出多款新品，高端品牌作为高端家电品牌近年推出多款新品，高端品牌+高端产品的组合双剑合璧，抢占高端空调市场。高端产品的组合双剑合璧，抢占高端空调市场。如 22 年 12 月 COLMO 刚刚发布新品 COLMO AI 级墅适中央空调，产品首次搭载“3+1”温湿灵控系统，并能实现0.3 C 的温湿度波动极差与 1%相对湿度可调；卡萨帝中央空调新品实现吊顶 180mm 超薄设计，并采用最新一代黑金翅片，抗腐蚀性是普通翅片的 3 倍。图图16：美的美的 COLMO A

54、I 级墅适级墅适中央空调中央空调 图图17：2022 年年 COLMO 与卡萨帝中央空调新品与卡萨帝中央空调新品 资料来源：公司公众号，招商证券 资料来源：公司公众号，招商证券 多联机家装零售市场稳步增长，目前已是家用中央空调的主流形态。多联机家装零售市场稳步增长，目前已是家用中央空调的主流形态。根据暖通家，多联机的应用领域中，家装零售+精装配套占比从 2019 年的 58.5%提升至 2022H1 的 61.6%，增速高于多联机整体增速；根据产业在线，多联机、单元机、其他机型在家用中央空调中的占比分别为 79%、17%、4%，多联机占比接近八成，未来有望进一步提升。图图18：多联机市场：多联

55、机市场家装占比提升家装占比提升 图图19：家用央空主要机型家用央空主要机型规模规模（2020）资料来源：暖通家，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 时间时间名称名称介绍介绍2022.03COLMO EVOLUTION套系小多联厨房专用空调定制大间距翅片蒸发器；双重专用抗油烟滤网；轻薄安装体形；可选配双回风面板。2022.12COLMO AI级墅适中央空调独有的AI灵境系统，通过135个专业传感器，能够全向多维感知外界，精准探知空间微变。创新搭载3+1温湿灵控系统；COLMO全新一代双热交三管制技术可做到温湿精控，实现0.3C的温湿度波动极差与1%相对湿度可调。2022.06卡萨帝鉴赏家套系

56、3合1方案集中央空调、地暖、新风于一体，并配有全屋空气管家集中控制、语音操控、AI自适应等智慧体验，既能制冷还能暖房、焕新空气，为更多家庭带来全屋空气场景解决方案。42.7%38.4%45.4%15.8%19.7%16.2%0%20%40%60%80%100%120%201920202022H1家装零售精装配套公装0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%005006007kw以上天花机7kw以上风管机多联机100kw以下模块机101kw以下户式水机2020年户式央空规模（亿元）占比 敬请阅读末页的重要说明 14 行业深度报告 多联机多联机 vs 分体式空

57、调使用成本测算：年均成本低于分体式空调。分体式空调使用成本测算：年均成本低于分体式空调。将多联机的中低端和高端产品分别对标分体式空调的中低端/高端产品。以 100 平米改善型两室两厅住宅为例：若使用分体式空调，客厅 3HP 柜机+餐厅和两个卧室各使用一台 1.5HP 挂机，对应 5HP 的多联机产品。假设每年空调使用 5 个月，每天使用时长为 12h（客厅 4h，卧室8h），电价为 0.6 元/度，我们发现：1）央空装修属性强）央空装修属性强+使用寿命长，产品年均折旧相较分体式空调差异并不大，使用寿命长，产品年均折旧相较分体式空调差异并不大，高配版产品看，日立年均使用成本高于格力约 400 元

58、。2）多联机能效高，相对分体机显著节能，同等制冷量下每年节约电费在 200-300 元之间，因此同等级产品来看，多联机每年的综合使用成本低于分体式空调。单纯价格上看，客单纯价格上看，客户或对初始投资的总额敏感程度较高，因此普遍认为多联机产品较贵，并没有考虑使用年限和电费的因素。户或对初始投资的总额敏感程度较高，因此普遍认为多联机产品较贵，并没有考虑使用年限和电费的因素。表表 7：多联机：多联机 vs 分体式空调使用成本对比分体式空调使用成本对比 多联机多联机 分体式空调分体式空调 配置 中低配 高配 中低配 高配 类型 5HP 一拖四多联机 5HP 一拖四多联机 3HP 柜机+1.5HP 挂机

59、*3 3HP 柜机+1.5HP 挂机*3 品牌及型号 美的 MDS-H120W-A(1)日立 EXPro II 系列RAS-140HRN5QB 挂机：美的 KFR-35GW/N8MXC1 柜机：美的 KFR-72LW/N8XHA1 挂机：格力 KFR-35GW/NhHg1BAj 柜机：格力 KFR-72LW/NhDj1BGj 单价（元/台）25099 44259 挂机：3099；柜机：6699 挂机：4599；柜机：12199 产品总价 25099 44259 15996 25996 使用年限 15 15 10 10 每年折旧（元）1673 2951 1600 2600 制冷功率（w）3450

60、 3540 挂机：850w；柜机：1970w 挂机：810w；柜机：2100w 能效比 6.60 6.80 挂机：5.29；柜机：4.39 挂机：5.28；柜机：4.47 制冷量（w）22770 24072 22138 22217 使用时长 假设每年使用空调 5 个月，按 150 天使用天数，每天使用 12 个小时，一年 1800 小时；假设客厅和餐厅使用时长均为 4 小时，卧室 8 小时 每年电费（元）855 878 1120 1107 每年成本（元）2529 3828 2719 3707 资料来源：制冷百科，产业在线，机电信息，招商证券（2）商用领域）商用领域 vs 水机：节能更为显著，安

61、装维护便捷水机：节能更为显著，安装维护便捷 多联机相对水机节能的原理在于：多联机相对水机节能的原理在于：1）多联机采用一次换热方式的直接蒸发式空调系统，因此系统更节能、高效。2）多联机部分负荷效率高，符合商用建筑的实际需求。多联机部分负荷效率高，符合商用建筑的实际需求。商用建筑制冷面积大，各系统和房间设备开关往往不会同时。根据制冷百科，建筑负荷在 4070间的比例约占全年总时间的 70，100负荷只占总时间的 3不到。因此，空调是否节能应该考虑其在部分负荷下的运行效率，多联机相对水机在部分负荷时效率更高。3）多联机通过变频压缩机多联机通过变频压缩机+传感器传感器+电子膨胀阀实现冷媒的精确控制。

62、电子膨胀阀实现冷媒的精确控制。变频多联机的冷媒控制，由传感器获取运转状态信号，由微机处理后对压缩机进行控制；并能计算出不同房间制冷或制热运转时的电子膨胀阀开度，电子膨胀阀精确控制冷媒。根据产业在线，2022 年我国多联机变频产品占比达到 99.9%，基本全部实现变频，以螺杆机为代表的水机变频占比在 10%以下。敬请阅读末页的重要说明 15 行业深度报告 图图20：空调能耗占大楼总能耗：空调能耗占大楼总能耗 47%图图21：变频：变频多联机部分负荷效率高多联机部分负荷效率高 资料来源：制冷百科，招商证券 资料来源：制冷百科，招商证券 图图22：多联机：多联机 vs 螺杆机变频产品占比螺杆机变频产

63、品占比 图图23：多联机实现对冷媒的精准控制：多联机实现对冷媒的精准控制 资料来源：制冷百科，招商证券 资料来源：制冷百科，招商证券 多联机安装时间约为水机的一半，且分期施工将更灵活。多联机安装时间约为水机的一半，且分期施工将更灵活。安装上看，VRV 系统构成简单，室内外机仅需由冷媒管连接，安装节省空间且能缩短施工周期。水机系统较复杂，辅配件众多，管路复杂，且现场施工工序多，增加了系统故障隐患。此外，多联机制冷量上限为 48HP，大型建筑采用多机组的形式，可以在安装时可根据入驻时间的不同，分时段施工。32.3%20.5%20.0%10.9%9.5%6.8%照明电梯空调-热源空调-换气扇空调扇空

64、调-水泵0%20%40%60%80%100%120%2002020212022多联机螺杆机 敬请阅读末页的重要说明 16 行业深度报告 图图24：商用多联机与水机构成比较商用多联机与水机构成比较 资料来源：制冷百科，招商证券 商用领域多联机对水机的替代或是长期趋势。目前多联机相对于水机的短板在于：商用领域多联机对水机的替代或是长期趋势。目前多联机相对于水机的短板在于：1）制冷量上具有一定区分。）制冷量上具有一定区分。螺杆机产品制冷量区间在 30HP-500HP，单台商用多联机目前制冷范围在 8HP-48HP，48HP 对应 1100 左右的面积。多联机向大型化发展将对 3

65、0HP-50HP 的水机运用领域产生替代；此外，使用多台多联机并联亦可解决制冷量的瓶颈。2 2）成本方面，多联机初始购置成本高于水机约）成本方面，多联机初始购置成本高于水机约 2020%-3030%，这一点与家用空调较为类似。这一点与家用空调较为类似。因此，多联机在酒店、购物中心等消费属性较强的商用场景，受益于消费升级竞争力更加明显。在工厂等领域短期无法对水机进行替代（估计占比不到 10%）；此外，我们认为，国产品牌快速崛起+多联机有望降本，多联机均价或有一定松动。图图25：多联机应用领域拆分（多联机应用领域拆分（2022）资料来源：暖通家，招商证券 2、多联机何以实现国产替代？错位竞争多联机

66、何以实现国产替代？错位竞争+压缩机突破压缩机突破+精细化管理精细化管理 多联机内销份额走势：日立战大金，国产崛起。多联机内销份额走势：日立战大金，国产崛起。从 2011-2022 长维度数据看，日系品牌（大金、海信日立、东芝、三菱重工、三菱电机）份额从 2011 年的 71%下降至 2022 年的 48%，国产品牌（美的、格力、海尔）份额从 31%提升至 44%，各个品牌均有提升。日系品牌内部看，大金份额从日系品牌内部看，大金份额从 40.1%跌至跌至 14.3%，日立份额从，日立份额从 14.5%提升至提升至 19.2%，45%16%15%6%8%10%家装零售精装商业地产楼堂馆所公共基础（

67、教育、医疗）其他 敬请阅读末页的重要说明 17 行业深度报告 日立在销售渠道上对大金的针对性战术起到明显效果。本节将从定位、渠道、产业链角度回答，国产多联机品牌如何实现崛起？（注：海信日立统计口径中包含了海信品牌，鉴于数据可得性无法拆出。海信品牌市占率保持上升，若考虑此因素则国产品牌份额提升幅度更大）图图26：2011-2022 年多联机市占率走势年多联机市占率走势 资料来源：产业在线，机电信息，招商证券（注：鉴于数据可得性，2011-2019 年为机电信息口径，2020-2022 年为产业在线口径）（1）错位竞争：外资占据高端市场，国产卡位中端）错位竞争：外资占据高端市场，国产卡位中端+低端

68、市场低端市场 不同区域的主流品牌不同。不同区域的主流品牌不同。华东和华南地区经济发展水平较高，大金、日立、东芝等品牌占据市场份额前三位，除发展水平外这也与日资品牌率先在当地设厂有关，如 1995 年大金在上海设厂、2003 年日立在青岛成立海信日立合资公司、2013 年东芝开利在杭州设厂。华东和华南市场外的其他区域国产品牌份额较高，尤其在西南和西北地区，内资品牌优势显著。根据艾肯制冷，2021 年重庆地区美的/日立/大金/东芝家装零售市场出货额分别为 5 亿/1.8 亿/1.2 亿/0.8亿元，而上海地区大金的家装零售规模约在 40 亿元左右，呈现出显著差异。表表 8：日系中央空调厂商进军大陆

69、梳理：日系中央空调厂商进军大陆梳理 性质性质 公司及地址公司及地址 时间时间 股权结构股权结构 三菱重工海尔 合资 三菱重工海尔（青岛）空调机有限公司 1993.08.28 三菱重工制冷空调系统株式会社 55%青岛海尔股份有限公司 45%大金 合资 大金空调（上海）有限公司（原大金协昌）1995.11.18 日本大金工业株式会社 76.55%上海轻工业对外经济技术合作有限公司 12.6%大金（中国）投资有限公司 10.85%三菱电机 合资 上海三菱电机上菱空调机电器有限公司 1995.12.28 上海电气实业有限公司 47.59%三菱电机株式会社 41.21%三菱电机（中国）有限公司 11.2

70、1%日立 合资 青岛海信日立空调系统有限公司（青岛）2003.01.08 海信科龙电器股份有限公司 49%江森自控日立空调贸易（香港）有限公司 29%台湾日立股份有限公司 20%株式会社联合贸易 2%东芝 合资 东芝开利空调（中国）有限公司（杭州）2013.09.17 东芝开利株式会社 51%开利亚洲有限公司 49%资料来源：制冷快线，招商证券 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200002020212022大金日立东芝美的格力海尔三菱重工海尔三菱重工空调三菱电机 敬请阅读末页的重要说明 18 行业深度报告

71、 图图27：2020-2022 年多联机市场份额年多联机市场份额 图图28：2021 年重庆与上海地区多联机家装出货额年重庆与上海地区多联机家装出货额 资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：艾肯制冷，招商证券 定价：与日系品牌定价有所区隔。定价：与日系品牌定价有所区隔。以一拖四多联机为例，日立品牌设备+安装总价在 3w/套左右，大金总价比日立高出 10%以上。国产品牌中，格力均价在 2.6w-2.8w 的区间，美的、海信、海尔相对更低，在 2.4w/套左右，其定价以日系品牌为锚进行灵活调整，保持价格上的错位。图图29：2022 年年淘系口径淘系口径多联机销售情况多联机销售情况 资料来源：天猫

72、，招商证券（2）渠道政策：扁平化管理渠道政策：扁平化管理+经销商返利经销商返利 国内国内 4 家白电龙头在渠道网点数量上相对外资具有明显优势，此外在组织架构扁平化，并在返利上给予经销商充分的家白电龙头在渠道网点数量上相对外资具有明显优势，此外在组织架构扁平化，并在返利上给予经销商充分的激励。激励。我们以海信日立为例：1）广布网，细管理。其全国销售网点超过 2000 家，海信日立营销中心实时监控经销商销售数据；大金的管理较为粗放，时常发生乱价和窜货现象。2）组织架构上，各地区的经销商直接和青岛海信日立营销总公司在当地的办事处对接。以大金为代表的外资厂商以销售公司-代理-经销的模式运营，产生效率折

73、损和较高的加价率。3）给予经销商足够利润。一方面，海信日立给经销商的出货价相对其他外资品牌较低；返利上看，海信日立对经销商有阶梯返利、年终返利等多项组合拳。低出货价+充足返利下经销商净利率在 15%以上。4）工装渠道的重视：海信日立 2003 年开始进军精装房配套，开始与万科等优质房企合作，以外资品牌身份+海信的优质运营，迅速积累起口碑，从而进一步带动打开零售市场。目前零售占比提升至 50%以上。17.2%16.9%14.3%19.2%19.0%18.9%15.7%17.8%19.4%16.6%15.2%15.5%7.7%9.0%9.5%4.5%4.4%4.6%2.5%2.4%2.1%5.9%

74、6.4%5.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%202020212022大金海信日立美的格力海尔三菱重工海尔三菱电机东芝0554045重庆上海美的日立大金东芝0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%200002020212022大金日立东芝美的格力海尔三菱重工海尔三菱重工空调三菱电机 敬请阅读末页的重要说明 19 行业深度报告 图图30：海信日立销售网络分布海信日立销售网络分布（个个）资料来源：公司官网，招商证券 （3）技术端：国产厂商实力提升技术端：国产厂

75、商实力提升 以大金为代表的日系多联机龙头近年技术进步放缓，给国产品牌赶超的时间。以大金为代表的日系多联机龙头近年技术进步放缓，给国产品牌赶超的时间。大金发明了多联机的多项关键技术，如全球第一台多联机（1982）、第一台变频多联机 VRV（1985）、第一台 48HP 多联机（2003），其关键的技术变革多于 2006 年以前完成。2006 年后创新速度放缓，除多联机产品本身已比较成熟之外亦与公司自身战略有关。如其2007 年开始加速全球化发展（2007 年收购麦克维尔、2008 年收购 Rotex、2011 年收购 Goodman）。相比之下，相比之下，日立在日立在 2003 年成立海信日立合

76、资公司后，在研发端对大金进行追赶，尤其在压缩机的研发上进行突破，如年成立海信日立合资公司后，在研发端对大金进行追赶，尤其在压缩机的研发上进行突破，如 2004 年年推出油分离压缩机，并推动涡旋压缩机向大型化发展。推出油分离压缩机，并推动涡旋压缩机向大型化发展。表表 9：大金多联机技术进展：大金多联机技术进展 时间时间 事件事件 1982 年 大金生产出第一台 VRV 智能化中央空调系统，开创了楼宇用多联空调系统的新时代 1985 年 研发变频 VRV 空调系统，实现系统分区独立控制的精确化 1990 年 推出 VRV 水源热泵空调系统，满足多种空间同时制冷制热的需求 1995 年 研制出大容量

77、 VRV 系统 1997 年 开发采用不会破坏臭氧层的新型制冷剂 R407C 的 VRV 空调系统 2003 年 推出当时全球最大容量的变冷媒多联系统（48HP VRV 系列）可利用建筑原有冷媒配管的更新用 VRV 系列“VRV-Q”在日本上市 2006 年 在全球推出新一代智能化中央空调系统【VRV】，系统节能性大幅提高 2007 年 研发了采用二级压缩技术 HOT ECO VRV 空调系统，该系统在室外-25环境下也可运行 2008 年 研制出二级压缩 VRV 系统 2010 年 研制出水源热泵 VRV 系统 2011 年 研制出全变频 VRV 系统 单暖型 VRV 在欧洲上市 资料来源：

78、公司官网，招商证券 表表 10：日立多联机技术进展：日立多联机技术进展 时间时间 事件事件 压缩机压缩机 1983 年，制造出全世界第一台涡旋压缩机并拥有专利 2003 年，针对 R410A 制冷剂高压特性，设计不对称涡旋盘，提升压缩机效率和可靠性，技术业内领先 2003 年，业内首推具有内部油分离功能的新型高背压涡旋压缩油分离功能的新型高背压涡旋压缩机 2004 年，研发高压腔带内部油分离压缩机，系业内最先进压缩机 2008 年，将领先水平的 R410AR410A 直流变频涡旋压缩机直流变频涡旋压缩机应用于新一代 VRF 空调 2018 年，推出大容量 22HP 直流变频涡旋压缩机 2021

79、 年，业内首发 25HP 大冷量变频涡旋新品 变频技术变频技术 1987 年，日立首创直流变频技术，开启中央空调直流变频的时代 0500300浙江江苏广东江西河北福建四川河南湖南安徽湖北陕西重庆上海广西山西北京天津辽宁内蒙古贵州吉林甘肃黑龙江海南新疆宁夏云南 敬请阅读末页的重要说明 20 行业深度报告 日立家用中央空调压缩机实现无极变频，控制精度达 0.01Hz 静音技术静音技术 业界顶级，采用独特的三位一体温控感应技术，智能除霜、制热强劲。控制系统控制系统 世界上级优秀工业芯片制造商之一，为控制系统提供芯片支持 资料来源：公司官网，招商证券 目前，多联机产品的典型技术已

80、经基本成熟，加之日系厂商整体创新变慢，国内品牌与日系厂商在最终产品优势上上目前，多联机产品的典型技术已经基本成熟，加之日系厂商整体创新变慢，国内品牌与日系厂商在最终产品优势上上各有千秋。我们以一拖四家用多联机产品为例，国产品牌总体尚有差距，但已经不大。各有千秋。我们以一拖四家用多联机产品为例，国产品牌总体尚有差距，但已经不大。国产品牌的优势在于：国产品牌的优势在于：1）智能化程度更高：如具有语音温控、红外感应、除湿等黑科技。）智能化程度更高：如具有语音温控、红外感应、除湿等黑科技。2）能效水平更高：）能效水平更高：IPLV(C)指标综合反映了多联机在部分负荷下的运行效率，数值越高则多联机综合能

81、效越高，格力美的海尔相对日立、东芝具有一定优势。日系品牌的优势在于：日系品牌的优势在于：1）噪音较低：）噪音较低：东芝外机噪音低，大金和日立内机运行噪音低。2）耐久性：）耐久性：中央空调使用年限在 15 年以上，高于家用空调。对压缩机提出了较高要求，如美的对 GMCC 家空压缩机的实验性要求是连续运转 3500 小时（对应十年），中央空调则更高。日资品牌多联机在使用 10 年以上时稳定性相对更高。表表 11：一拖四家用多联机各品牌比较：一拖四家用多联机各品牌比较 品牌品牌 日立日立 大金大金 格力格力 美的美的 海尔海尔 东芝东芝 系列系列 EX Pro VRV-P 金制全效 智睿 领航者 I

82、I 代 世家 MINI SMMS 外机外机 价格价格 44259 46500 35999 33299 27999 54199 压缩机压缩机 变频双转子式压缩机 摆动式压缩机 双转子压缩机 双转子压缩机 双转子压缩机 直流变速双转子压缩机 制冷量制冷量 12.5 14 12 12 12.5 13.5 制热量制热量 14 16 14 14 14 14.8 制冷功率制冷功率 3.54 3.62 2.6 2.95 3.56 4.15 制热功率制热功率 3.3 3.77 2.7 3.35 3.5 3.7 室内噪音室内噪音 21db 17db 20db 22db 20db 26db APFAPF 4.8

83、5.3 5.45 IPLVIPLV（C C）7 7.6 6.9 7.5 7.3 6.4 外机噪音外机噪音 54 55 56 53 53 50 功能功能 双重散热、智能双净化、智能控制 远程控制、自清洁 变频变容、智能温度系统 空气系统集成一体、智能温度系统 变频节能、自清洁、智能操控 自清洁、智能控制 资料来源：京东，艾肯网，招商证券 产业链角度看国产替代：多联机压缩机国产化的两翼齐飞产业链角度看国产替代：多联机压缩机国产化的两翼齐飞 压缩机好坏决定空调性能表现，中央空调相对普通空调最明显的区别体现在压缩机上、其次是阀件和电控。压缩机好坏决定空调性能表现，中央空调相对普通空调最明显的区别体现在

84、压缩机上、其次是阀件和电控。上文提到的日立多联机压缩机技术的不断优化便是直接佐证。家用空调压缩机方面，国产替代已经完成，目 敬请阅读末页的重要说明 21 行业深度报告 前美芝+凌达+海立内销市占率接近 80%。多联机压缩机分为转子压缩机和涡旋压缩机两种多联机压缩机分为转子压缩机和涡旋压缩机两种，分别对应小匹数和大匹数的多联机。转子压缩机：转子压缩机：空调最成熟的压缩机类型，目前适用于所有 1-5HP 的空调（1-3HP 为家空，3HP-5HP 为多联机产品），分体式空调全部使用转子压缩机。其优势在于：其优势在于：1）结构简单、零部件几何形状简单，易加工。2）体积小重量轻。3）5HP 以下成本和

85、良率有显著优势，6-7HP 技术上有短板。转子压缩机最早实现国产化，国产品牌美芝、凌达、海立目前的空调压缩机目前均以转子压缩机为主。涡旋压缩机：涡旋压缩机：由一个固定的涡旋盘和一个呈偏心回旋平动的渐开线运动涡旋盘组成压缩腔，通过涡盘运动实现体积变化。涡旋压缩机于 1983 年由日立发明，在五种压缩机类型中出现最晚，技术含量高，理论上主要应用于 5HP-40HP 的多联机产品。其优势在于：其优势在于：1）能效高。2）腔体结构决定了其抗液击能力更强，尤其适用于 7HP 以上的商用多联机场景。3）运行稳定，噪音小。目前全球涡旋压缩机 90%以上由国外品牌（欧美+日系）垄断。图图31：制冷压缩机分类及

86、匹数对比制冷压缩机分类及匹数对比 资料来源：产业在线，招商证券 产业趋势一：产业趋势一：7HP 以下多联机，转子逐渐替代涡旋，国产品牌占据绝对优势以下多联机，转子逐渐替代涡旋，国产品牌占据绝对优势 转子压缩机技术提升，转子压缩机技术提升，7HP 及以下基本完成对涡旋压缩机的替代。及以下基本完成对涡旋压缩机的替代。根据产业在线，2022 年前三季度 3-7HP 空调压缩机销量为 533 万台，其中涡旋压缩机销量占比从 2012 年的 90%连续下滑的 2022 年前三季度的 11%，被转子压缩机替代，主要受益于变频技术的采用。但我们估计 3HP-7HP 转子压缩机占转子压缩机总量的比重仅在 4%

87、左右，96%用于 3HP 以下的产品。龙头企业如美芝、凌达、海立、三菱电机在转子压缩机大型化上领先一步，龙头企业如美芝、凌达、海立、三菱电机在转子压缩机大型化上领先一步，进军 7-15HP 领域，但此制冷段转子压缩机暂无优势。表表 12：两种压缩机制冷量对比：两种压缩机制冷量对比 多联机压缩机种类多联机压缩机种类 适用制冷量范围适用制冷量范围 涡旋压缩机 被市场广泛应用的是 340HP 转子压缩机 被市场广泛应用的制冷量区间是从小于 1HP 到 5HP。近期随着变频技术的采用，转子压缩机的制冷量进一步扩展到 7HP。7HP 以上成本优势较小 资料来源：招商证券 敬请阅读末页的重要说明 22 行

88、业深度报告 转子压缩机国产品牌具有显著优势。转子压缩机国产品牌具有显著优势。份额上看，我国转子压缩机 2022 年总产量达 23007 万台，约占全球总产量的90%。内销市场中，国产品牌美芝+凌达+海立份额为 76%，其余 24%为日韩系+台湾瑞智，转子压缩机领域已经做到完全自主可控。其中美芝、凌达引领大匹数产品，美的集团 3HP-/3HP+的空调中转子压缩机自配套比例分别为70%/50%。图图32：3HP-7HP 空调压缩机产品结构空调压缩机产品结构 图图33：美的空调转子压缩机内供占比：美的空调转子压缩机内供占比 资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 图图34：202

89、2 年中国转子压缩机竞争格局年中国转子压缩机竞争格局 图图35：2021 年中国小型压缩机全球产量占比年中国小型压缩机全球产量占比 资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 随着匹数范围的不断提升，多联机压缩机自主可控性进一步增强随着匹数范围的不断提升，多联机压缩机自主可控性进一步增强。根据调研，2021 年多联机出货量为 330 万台，其中商用多联机（8HP 以上）约 90 万台，占比约 27%。按照目前趋势，转子压缩机有望在 3 年左右在 7HP 以下领域完全实现对涡旋机的替代，小多联机领域依靠转子压缩机升级实现压缩机国产自主可控，多联机压缩机国产化率将达到 70%以上。

90、产业趋势二：产业趋势二：7HP 以上领域涡旋压缩机优势明显，推动多联机大型化以上领域涡旋压缩机优势明显，推动多联机大型化 7HP 以上制冷范围涡旋压缩机具有显著优势。以上制冷范围涡旋压缩机具有显著优势。涡旋压缩机主体由动涡盘+静涡盘构成。在吸气、压缩、排气的工作过程中，静涡旋盘固定在机架上，动涡旋盘由偏心轴驱动并由防自转机构制约，围绕静涡旋盘基圆中心，作很小半径的平面转动。其在大匹数方面相对转子压缩机的优势在于：10%12%21%36%44%50%60%69%77%86%89%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%涡旋转子0%10%20%30%40%50%60%70

91、%80%3Hp以下3Hp及以上44%18%14%8%4%2%3%2%1%4%美芝凌达海立瑞智松下三菱三洋庆安三星LG0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20021中国转子压缩机产能占比中国活塞压缩机产能占比 敬请阅读末页的重要说明 23 行业深度报告 噪音和震动噪音和震动：7HP 压缩机腔体变大，转子压缩机原理为偏心结构，难以解决噪音和震动的问题。涡旋压缩机为对称结构，震动和噪音具有原理上的本身优势。适应复杂工况适应复杂工况：匹数越大工况越复杂，液体撞击作用力越大，涡旋压缩机腔体为柔性结构，抗液击能力更强。能效更高：能效更高：转子压缩机具有排

92、气阀，其余隙容积的气体在膨胀时会消耗功率，从而降低压缩机能效。图图36：涡旋压缩机构造涡旋压缩机构造 资料来源：英华特公告，招商证券 表表 13：大制冷量下转子：大制冷量下转子 vs 涡旋压缩机比较涡旋压缩机比较 制冷压缩机类型制冷压缩机类型 主要优势主要优势 主要劣势主要劣势 在轻型商用（在轻型商用（5 540HP40HP）市场的参）市场的参与程度与程度 涡旋式压缩机涡旋式压缩机 能源效率高 因加工精度要求较高，产业化进程相对较晚 国际和国内轻型商用（540HP）市场空调、热泵、冷冻冷藏场景均广泛使用 压缩腔体的柔性结构决定了其抗液击能力更强 体积小、重量轻、效率高、运行稳定、零件少、寿命长

93、、安全性高 具有稳定的对称结构，工作时其受力也是对称的，因此其振动和噪音等指标均具有原理性的优势 转子式压缩机转子式压缩机 结构简单、零部件几何形状简单、便于加工 余气容积无法完全消除，导致能源效率较低 国际市场：几乎不参与 5-40HP的轻型商用场景 体积小、重量轻 抗液击能力无法有效解决 易损件少，运转可靠 偏心结构导致噪音和振动指标较大 5HP 以下具有成本优势 压缩机腔体变大时由于其偏心机构的特征，噪声和振动问题愈加突出，因此制冷量区间一般以 5HP 为限，较难通过排量的增加提升制冷量，不得不依赖于变频技术，但是变频提高转速也带来了噪音和振动的挑战 国内市场，转子主要参与 5HP 商用

94、空调场景，部分参与 5HP 采暖热泵和热水热泵场景，不参与 5HP 热泵烘干场景和冷冻冷藏场景，零星参与 6-7HP 的市场，7HP 以上的市场很少触达 资料来源：英华特公告，招商证券 涡旋压缩机和转子压缩机以涡旋压缩机和转子压缩机以 7HP 为界进行使用场景区隔：为界进行使用场景区隔：7HP-15HP 涡旋压缩机稳健增长，涡旋压缩机稳健增长，15HP 以上快速增长。以上快速增长。不同于 7HP 以下被转子压缩机替代，7-15HP 为涡旋压缩机的主要工作范围，2021 年销量达到 198 万台（产业在线数据口径，包含商用空调、冷冻冷藏和热泵，商空占比 80%以上），17-21 年 CAHR 为

95、 3%。随着技术的提升，15HP 敬请阅读末页的重要说明 24 行业深度报告 以上涡旋压缩机高速增长，2021 年销量 73 万台，四年的复合增速达 50%。从价格上看，3HP 以上场景涡旋压缩机价格在 2300 元左右且受大型化推动逐年升高，约为转子压缩机均价的 2 倍以上。表表 14：3HP 以上涡旋压缩机以上涡旋压缩机 vs 转子压缩机均价转子压缩机均价 20182018 年年 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 涡旋（元）1874 1940 2078 2209 转子（元）960 938 927 938 均价比 2.0 2.1 2.2 2.4 资料来源

96、：英华特公告，招商证券 图图37：我国涡旋压缩机不同匹数占比：我国涡旋压缩机不同匹数占比 图图38：我国涡旋压缩机不同匹数销量（万台）：我国涡旋压缩机不同匹数销量（万台）资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 2016 年起龙头持续推动涡旋压缩机大型化，年起龙头持续推动涡旋压缩机大型化，如丹佛斯 2018 年推出 40HP 的压缩机 SH485，目前涡旋压缩机最大的制冷范围被艾默生拓展至 60HP，我国本土龙头英华特也在 2019 年推出了 30HP 产品。相较多联机，螺杆机的制冷量在 30RT-1000RT 之间，若以 EER=6 的多联机换算，对应多联机的输入功率在 2

97、5HP-900HP 之间。涡旋压缩机大涡旋压缩机大型化成为推动多联机大型化的根本驱动力，多联机有望抢占部分小型螺杆水机的使用场景，多联机在央空中的占比进型化成为推动多联机大型化的根本驱动力，多联机有望抢占部分小型螺杆水机的使用场景，多联机在央空中的占比进一步提升。一步提升。表表 15：涡旋压缩机制冷量提升推动多联机大型化：涡旋压缩机制冷量提升推动多联机大型化 时间时间 品牌品牌 产品产品 2012 丹佛斯 推出了 R410a 涡旋压缩机产品 CH 290（25HP）2016 艾默生 推出了新一代 20-25HP“能泉”系列谷轮涡旋大型商用空调压缩机，针对 R410A 环保制冷剂进行优化设计 2

98、017 日立 江森日立针对下一代更大冷量的18-22HP机型也正在进行新一轮的开发。2018 丹佛斯 推出 40HP 涡旋压缩机 SH485 2018 艾默生 LCS 系列产品将冷量区间扩展至 20-60HP 2019 英华特 推出 30HP 产品 资料来源：英华特公告，招商证券 技术难度：涡旋压缩机生产壁垒高于转子压缩机。技术难度：涡旋压缩机生产壁垒高于转子压缩机。时间上看，相较空调行业 120 年的历史，涡旋压缩机出现至今仅40 年，批量运用至今约 30 年。技术上看，涡旋压缩机的难点在于：精密度要求极高精密度要求极高：涡旋体型线加工精度非常高，其端板平面的平面度、端板平面与涡旋体侧壁面的

99、垂直度须控制2.6%5.0%7.2%10.7%15.6%32.0%37.5%39.8%40.7%42.2%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20020202115HP以上7-15HP0-7HP050030035040020020202115HP以上7-15HP0-7HP 敬请阅读末页的重要说明 25 行业深度报告 在微米级，必须采用专用的精密加工设备以及精确的调心装配技术，才能起到良好的密封效果。加工工艺复杂：加工工艺复杂：涡盘形状系依据渐开线的几何原理设计，涡盘叶片叶片在加工过程中受到切削力之后

100、有较大的弹性变形。如何处理零件变形需要较大的测试摸索和数据量支持，从而达到微米级控制精度是核心技术。涡旋压缩机竞争格局：一超多强，外资垄断。涡旋压缩机竞争格局：一超多强，外资垄断。根据产业在线，艾默生（谷轮）一家独大，全球市占率 50%以上，LG和其他日系品牌（大金、日立、松下）为第二梯队，市占率在 10%左右。我国本土厂商中仅英华特占据约 2%的份额，市占率持续提升。图图39：中国空调涡旋压缩机销量及增速：中国空调涡旋压缩机销量及增速 图图40：2021 年全球涡旋压缩机竞争格局年全球涡旋压缩机竞争格局 资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 国产替代正当时，空间巨大。国

101、产替代正当时，空间巨大。2021 年我国空调涡旋压缩机总销量 376 万台，其中主要国产品牌美芝/凌达/英华特产量分别为 17 万台/8 万台/6 万台，外资品牌占有率仍在 90%以上。我们认为涡旋压缩机在国产替代的看点在于：我们认为涡旋压缩机在国产替代的看点在于：1）提早布局，技术不断进步，份额提升。）提早布局，技术不断进步，份额提升。国内压缩机龙头 2010 年左右开始着手研发，2015 年前后研发提速，质量稳定，开始实现批量供货。如美芝美芝 2007 年开始研发，为国内最早，目前其产品已经具有如能在-25提升 20%制热能力的高效化技术、覆盖 1.18 压比的宽领域技术、-35稳定运行的

102、低温强制热技术等；凌达凌达涡旋压缩机最高运行频率扩宽至 130Hz，并已经量产用于格力第五代商用多联机；英华特英华特则在 2013 年首先实现热泵涡旋压缩机量产，为空调涡旋压缩机做了技术储备和铺垫，并在 2018 年实现空调涡旋压缩机出货。表表 16：大制冷量下转子：大制冷量下转子 vs 涡旋压缩机比较涡旋压缩机比较 时间 进展 美芝 2007 着手涡旋技术研发 2014 聚焦变频系列产品研发，开拓新的产品线 2017 新机型研发和量产 2019 变频机型批量生产 2021 实现全年产量 16.8 万台，市占率 5%左右 凌达 2008 关注涡旋压缩机研发 2016 量产涡旋压缩机 2021

103、实现全年产量 6 万台，市占率 2%左右 英华特 2011 着手涡旋技术研发 2013 成为第一家涡旋压缩机量产的内资企业，用于热泵 2015 主攻空调涡旋压缩机，客户拓展 2021 实现年产 7.8 万台空调涡旋压缩机 资料来源：公司公告，招商证券-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%05003003504004505002012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021涡旋压缩机（万台）yoy0%10%20%30%40%50%60%2019年2020年2021年 敬请阅读末页的重要说明 26 行业深度

104、报告 图图41：2021 中国空调涡旋压缩机出货量中国空调涡旋压缩机出货量（万台）（万台）图图42：美芝涡旋压缩机：美芝涡旋压缩机 资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 技术参数对比：与外资仍有差距但不断缩小，主要体现在良率、振动和噪音上。技术参数对比：与外资仍有差距但不断缩小，主要体现在良率、振动和噪音上。以英华特为例，其产品和外资主流竞对品牌的能效和运营范围上已没有差距，在振动和噪音上具有一定劣势；制造端上看，涡盘切割的精度的控制亦是瓶颈。表表 17：英华特：英华特 vs 外资竞对技术比较外资竞对技术比较 关键指标对比关键指标对比 制热效率制热效率 振动振动 噪音波动

105、噪音波动 运行范围运行范围 英华特英华特 4.06 0.10mm 4(dBA)蒸发温度（-10到 15），冷凝温度 20到 70 外资竞对外资竞对 3.94 0.09mm 3(dBA)蒸发温度（-10到 15），冷凝温度 20到 70 资料来源：英华特公告，招商证券 2）成本端优势明显：）成本端优势明显：美的、格力庞大的家电制造体量使其在采购端具有显著的规模优势，美芝、凌达将从中获益。体现在售价上看，铜规格相近的产品国内品牌定价为外资的 80%，本身具有价格上的优势，目前销售的客户也以中低端定位的长尾品牌为主。表表 18：英华特：英华特 vs 外资价格比较外资价格比较 英华特型号名称英华特型号

106、名称 终端售价（终端售价（A A）其他品牌型号名称其他品牌型号名称 终端售价（终端售价（B B）价格比价格比 YH150A1-100 1,350 VR61KF-TFP（谷轮）1,650 82%C-SB373H8A（三洋）1,568 86%YH355A1-100 3,208 VR144KS-TFP（谷轮）4,000 80%C-SC903H8H（三洋）3,950 81%资料来源：英华特公告，招商证券 表表 19：英华特：英华特 vs 江森日立客户结构对比江森日立客户结构对比 江森日立 英华特 前五大客户 营收占比 前五大客户 营收占比 1 海信日立空调 34%江西浩金欧博环境科技有限公司 15%2

107、 格力电器 32%江苏泰恩特环境技术有限公司 14%3 美的电器 20%浙江国祥股份有限公司 8%4 志高空调 3%江苏国莱特空调设备有限公司 8%5 约克空调 3%耐卡恩（山西）新能源制造有限公司 5%6 麦克维尔空调 3%江苏吉祥空调设备有限公司 5%7 奥克斯空调 2%三和拓普空调(广州)有限公司 3%8 海尔空调 2%贝莱特空调有限公司 3%37686200250300350400行业英华特凌达美芝2021年涡旋压缩机内销出货量 敬请阅读末页的重要说明 27 行业深度报告 9 TCL 1%深圳迪能激光科技有限公司 3%10 天加空调 0%四川长虹空调有限公司 2%

108、资料来源：英华特公告，招商证券 3）国产品牌工艺优化，推动大匹数产品发展，拓展多联机制冷范围。涡旋压缩机大型化的难度在于：）国产品牌工艺优化，推动大匹数产品发展，拓展多联机制冷范围。涡旋压缩机大型化的难度在于：a.涡旋压缩机对精度要求高，大匹数体积大，同等误差控制更难实现。b.零部件重，对于设备的稳定性和刚性要求越高。c.对生产工艺的稳定性要求越高。国产品牌通过关键站并行、增加控制（硬限位、气息监测等）在大型化上对工艺进行了优化。如英华特已于 2019 年成功量产 30HP 涡旋压缩机。表表 20：不同匹数涡旋压缩机的技术工艺比较：不同匹数涡旋压缩机的技术工艺比较 项目项目 10HP 10HP

109、 30HP30HP 高度高度 530mm 690mm 直径直径 200mm 250mm 外观气体外观气体保护焊接保护焊接 4 8 组装线改组装线改进进 壳体视液镜底孔和喷气/液孔由原先钻孔升级为冲孔。新增翻转机替代夹具翻转。增加机器人焊接，将喷气管的人工焊接升级为机器人焊接。30HP 组装线一共 18 站：例如烤漆线站，设备改动约 15 处，前后试跑 4 次。机器人焊接兼容了 30HP 平台外观 6 处焊接，8 个 5/10HP 平台焊接程序，并且预留了 7 个备用程序。增加了 2 工装换型车。投入了新的定子自动压机，实现了缸套、定子、壳体一步压制工艺，完成了 10HP 与 30HP 压机兼容

110、；主轴承压机及底轴承自动焊机等均是投入了新的专机。工艺优化工艺优化举措举措 （1）翻板阀消音盖铆压改善铆压头结构避免不良品产生；（2）增加壳体吸气管防呆机构消除潜在风险；（3）增加定子压机压力的实时监控；（1）转子轴压制工装增加了硬限位控制转子轴角度。（2）在定子压制上，增加了气息检测、定子压机压力的实时监控，提高工装加工精度和产品良率。（3）30HP 平台的过程检验频次较高（4）重量重，产线增加了 6 处辅助移载设备 资料来源：公司公告，招商证券 复盘：转子压缩机如何实现国产替代？复盘：转子压缩机如何实现国产替代？我们复盘转子压缩机国产替代的历史，为主要适用于多联机的涡旋压缩机提供借鉴和参考

111、：我们复盘转子压缩机国产替代的历史，为主要适用于多联机的涡旋压缩机提供借鉴和参考：第一阶段：第一阶段：1994-1999 年，国产品牌初生，外资垄断时期。年，国产品牌初生，外资垄断时期。1995 年美芝压缩机公司成立（美的与东芝开利的合资公司），并和凌达先后在 1995 年左右推出第一款转子压缩机。彼时，国内转子压缩机的供应以日系品牌为主，这些转子压缩机厂商基本在 1990-2000 年间在国内设厂。品牌份额上国产品牌此时势弱，1999 年美芝/凌达年产量为 176/53 万台，估计其合计市占率在 20%左右。表表 21：外资在华制冷压缩机经营主体梳理：外资在华制冷压缩机经营主体梳理 品牌品牌

112、 大陆压缩机设厂大陆压缩机设厂 产品类型产品类型 成立时间成立时间 20212021 年产量年产量 松下松下 松下万宝（广州）压缩机 转子 1993 年 转子 996 万台 日立日立 上海日立压缩机（现为上海海立）1993 年 转子 2977 万台 LGLG 天津 LG 转子 1995 年 转子 847 万台 大金大金 大金西安 涡旋、转子 1996 年 转子 376 万台 瑞智瑞智 TCL 瑞智 涡旋、转子 2001 年 涡旋年产 300 万台，转子 2030万台 三菱三菱 三菱电机(广州)压缩机有限公司 涡旋、转子 1994 年 年产能 800 万台压缩机，转子611 万台 三洋三洋 中航

113、机电三洋 转子 1990 年 转子 619 万台 松下松下 松下压缩机（大连）涡旋 1994 年 敬请阅读末页的重要说明 28 行业深度报告 丹佛斯丹佛斯 丹佛斯（上海）投资公司 涡旋 2001 年 汉钟汉钟 上海汉钟精机股份有限公司 螺杆、离心 1998 年 2019 年空压机销量为 6.25 万台 复盛复盛 复盛实业（上海）螺杆、离心 1995 年 比泽尔比泽尔 比泽尔压缩机（北京）螺杆、离心 2006 年 资料来源：公司公告，产业在线，公司官网，招商证券 第二阶段：第二阶段：2000-2008 年，国产品牌完成转子压缩机关键技术突破，份额方面展露头角。年，国产品牌完成转子压缩机关键技术突

114、破，份额方面展露头角。美芝、凌达（2004 年被格力收购）在 2010 年之前突破了变频化、新冷媒（R407C、CO2）、直流变频等关键技术，并开始向小型化迈进。这十年间两大龙头带领国产转子压缩机技术快速攻关，转子压缩机技术基本成熟；并借助 2007 年开始的快速渠道下沉实现空调收入高增，此后带动份额提升。值得注意的是，这一时期其市占率相较值得注意的是，这一时期其市占率相较 1999 年并无快速年并无快速提升，提升，2007 年美芝年美芝+凌达国产压缩机品牌合计市占率为凌达国产压缩机品牌合计市占率为 22%。第三阶段：第三阶段：2009 年至今，技术成熟后成本下降带动均价下行，抢占份额实现反超

115、。年至今，技术成熟后成本下降带动均价下行，抢占份额实现反超。转子压缩机技术成熟+空调放量高增的推动下，压缩机降本成为主线，根据 海立股份年报，2011 年压缩机出货均价 431 元，2020 年降至 314元，年均降幅为 3%，累计降幅为 27%。奥克斯的压缩机采购均价也体现了这一趋势。份额上看，份额上看，2010 年美芝+凌达份额提升至 37%，并于 2012 年份额合计突破 40%，双寡头格局开始形成，并此后不断强化。美芝压缩机份额提升原因来自美的空调市占率提升+压缩机出口增速快，2022 年美芝（44%）和凌达（18%）合计份额超过了60%。图图43：转子压缩机企业转子压缩机企业 201

116、1 年起均价下降年起均价下降 资料来源：公司公告，招商证券 050030035040045050005000250030002005200620072008200920000192020海立销量（万台）奥克斯采购（万台）海立均价（元）奥克斯采购均价（元）敬请阅读末页的重要说明 29 行业深度报告 图图44：1999 及及 2002 年中国转子压缩机出货年中国转子压缩机出货（万台）（万台）图图45：2007 年至今转子压缩机竞争格局年至今转子压缩机竞争格局 资料来源：电器，产业在线，招商

117、证券 资料来源：电器，产业在线，招商证券 参考转子压缩机的国产替代路径和节奏，国产品牌涡旋压缩机参考转子压缩机的国产替代路径和节奏，国产品牌涡旋压缩机 2015 年左右开始量产类似于年左右开始量产类似于 1995 年的转子压缩机，年的转子压缩机，当前对应转子压缩机技术突破的时间点，此时 10%的市占率和 2000 年左右国产品牌 20%的市占率亦较为相似。考虑到涡旋压缩机更高的壁垒，国产品牌在接下来的 5-8 年将是技术攻关的关键时期，国产品牌份额将逐渐提升，技术攻关末期将开始带来市占率的快速提升。降本方面，降本方面，参考转子压缩机国产化后售价降至此前近 30%的水平。考虑到涡旋压缩机的壁垒，

118、假设稳态情况下国产涡旋压缩机价格降低 20%，意味着相对目前外资压缩机的价格降低了 36%（目前国产价格为外资的 80%），对应 8HP以上商用多联机降本幅度达 11%（压缩机约占空调成本的 30%）。三、三、水机：弯道超车，替代空间更大水机：弯道超车，替代空间更大 相较多联机，水机目前依旧是国产央空品牌相对弱势的领域。我们认为原因或在于：相较多联机，水机目前依旧是国产央空品牌相对弱势的领域。我们认为原因或在于：1）国产替代突破的次序问题：国产厂商国产替代突破的次序问题：国产厂商眼中优先级低于多联机。眼中优先级低于多联机。水机是中央空调的最初的形态，上世纪 20 年代开利研制出全球第一台水机，

119、80 年代多联机出现。在多联机和水机都能使用的场景下，水机的节能性、便捷度上均逊色于多联机。资源有限的条件下，国产空调对外资的替代顺序将按照“分体式空调-单元机-多联机-水机”的路径进行。2）技术原理：多联机、单元机及分体式空调均属氟机，原理上具有相通和关联性。技术原理：多联机、单元机及分体式空调均属氟机，原理上具有相通和关联性。且我国早期空调技术主要从日本企业借鉴学习，日系厂商主要为氟机技术路径。国内白电巨头有望横跨氟机国内白电巨头有望横跨氟机+水机，成为综合性暖通龙头。水机，成为综合性暖通龙头。根据产业在线，格力/美的/海尔/海信 2022 年央空收入为168/232/108/151 亿元

120、，其中非多联机领域（水机+单元机）的占比分别为 31%/38%/34%/6%，除海信日立外其他三家多联机的营收占比降至 7 成以下，预计跟近年来在水机领域取得突破有关。00500600700日立（上海）松下万宝（广州）美芝华润三洋（沈阳）三菱（广州）凌达LG（天津）大金（西安）199920020%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%200720022海立美芝松下瑞智LG三星三菱电机凌达三洋大金 敬请阅读末页的重要说明 30 行业深度报告 图图46：主要中央空调品牌营收规模及多联机占比（亿元）主要中央空调品牌营收规模及多联机占比（

121、亿元）资料来源：产业在线，招商证券 1、离心机何以替代螺杆水机？离心机何以替代螺杆水机？央空水机分类：央空水机分类：按制冷原理分为水冷螺杆机、风冷螺杆机、模块机、离心机，2021 年市场规模分别为 46/17/64/69亿元。从占比看，水冷螺杆机受到多联机份额的挤压，占中央空调比重逐年下降，2021 年合计占央空销售比重的 18%，相较 2011 年下降 8pcts。四种类型水机的原理相近，都是通过增加冷水系统进行二次换热达到制冷效果，应用场景也较为相似。应用上的区别则体现在制冷量上：应用上的区别则体现在制冷量上：螺杆机：单个螺杆机制冷量一般在螺杆机：单个螺杆机制冷量一般在 30RT-500R

122、T 之间，之间，因此在大制冷的螺杆式制冷机都采用多机头方式，由微电脑统一控制、调节，并且每台压缩机都有一个单独制冷系统。离心机：单个离心机：单个离离心式压缩机的制冷量大，可以从心式压缩机的制冷量大，可以从 150-3000RT，一般离心式制冷机都只设计一个离心式压缩机。图图47：四种水机类型规模及均价：四种水机类型规模及均价 图图48：主要水机产品类型占央空比重变化：主要水机产品类型占央空比重变化 资料来源：电器，产业在线，招商证券 资料来源：机电信息，产业在线，招商证券 离心机组相对于螺杆机组具有一定优势，对螺杆水机的部分替代持续进行。离心机的优势在于：离心机组相对于螺杆机组具有一定优势，对

123、螺杆水机的部分替代持续进行。离心机的优势在于：0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%0500中央空调销售额多联机销售额多联机销售比例00007080离心机组水冷螺杆机组 风冷螺杆机组模块机组2021年规模（亿元）2021年均价（万元，右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%2000021离心机组水冷螺杆机组风冷螺杆机组模块机组 敬请阅读末页的重要说明 31 行业深度报告 1）产品迭代：）产品迭代：螺杆机产品形态稳定，技术发展

124、停滞；而离心机 1972 年才首次由开利公司发明，近 20 年快速创新，并衍生出磁悬浮、气悬浮离心机等升级款产品，因此离心机运用在商业中心、写字楼等偏消费升级的场景较多；2）离心机组冷链向两头进一步延伸，与使用涡旋压缩机的多联机组一起挤压螺杆机的份额。大冷量方向大冷量方向：离心机通过单机大冷量+多级压缩多机并联的技术，实现更大冷量输出，满足超大型建筑（如商业中心）、数据中心、区域能源中心等大型工程的需求；小冷量方向小冷量方向：通过磁悬浮产品（体积小、质量轻、易运输），在老旧项目革新改造中具有：通过磁悬浮产品（体积小、质量轻、易运输），在老旧项目革新改造中具有强劲的竞争力。离心机强劲的竞争力。离

125、心机 500RT 以下的销售占比从以下的销售占比从 2017 年的年的 8.7%提升至提升至 2021 年的年的 12.4%。图图49：离心机分制冷量销售规模占比：离心机分制冷量销售规模占比 图图50：离心机：离心机 vs 螺杆机应用场景有所区分螺杆机应用场景有所区分 资料来源：机电信息，暖通家，产业在线，招商证券 资料来源：机电信息，暖通家，产业在线，招商证券 3）离心机节能性强：）离心机节能性强：螺杆机变频占比在 10%以内，离心机变频比率在 50%以上，在节能性上优于螺杆机。国产品牌加码离心机，通过自主研发国产品牌加码离心机，通过自主研发+并购并购/合资吸收外资技术的模式实现显著的突破，

126、份额明显提升。合资吸收外资技术的模式实现显著的突破，份额明显提升。关键技术节点上看，关键技术节点上看，格力 2003 年推出国内第一台离心机，美的 2006 年推出了第一台变频机；并在 2010 年左右将能效提升至新的高度（如美的 2013 年推出的 COP 7.0 离心机）；并在 2014 年左右美的、格力推出磁悬浮离心机，海尔则更早。至此，白电龙头在技术上紧贴海外龙头，形成追赶。份额上看，份额上看，2021 年美系四大家族份额为年美系四大家族份额为 50%，相较，相较 2011 年的年的 83%呈现持续下降趋势。呈现持续下降趋势。国产品牌中美的、海尔、格力 2021 年市占率分别为 10.

127、3%、6.2%、5.4%，相较 2016 年份额分别+5.5pct、+2.7pct、+1.3pct，三家合计市占率提升至 22%，带领国产品牌突围。38%53%8.7%39%49%12.4%0%10%20%30%40%50%60%1000RT以上500-1000RT500RT以下2002020210%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%离心机螺杆机 敬请阅读末页的重要说明 32 行业深度报告 图图51：联：联2011-2021 年我国离心机组分品牌市占率变化年我国离心机组分品牌市占率变化 资料来源：产业在线，机电信息，暖通家，招商证券 方式上看：方式

128、上看：1）自身加大研发投入，如美的在磁悬浮变频离心压缩机技术研究上已申请发明专利）自身加大研发投入，如美的在磁悬浮变频离心压缩机技术研究上已申请发明专利 42 件，实用新型专件，实用新型专利利 35 件，外观设计专利件，外观设计专利 4 件，软著件，软著 2 件。件。2）并购）并购/合资吸收外资技术：合资吸收外资技术：如美的 2004 年与重庆通用成立合资公司借鉴技术，2011 年收购水机龙头开利在拉美地区的的暖通空调业务，2016 年收购了意大利水机制造商 CLIVET，进一步补足技术短板。相对来看，格力、海尔更侧重自主研发，在合资并购上无太多动作。表表 22：美的、格力离心机进展：美的、格

129、力离心机进展 时间时间 事件事件 美的美的 2004 年 与重庆通用成立合资公司，进入离心机领域 2006 年 推出国内第一台变频离心式冷水机组 2008 年 美的睿星系列变频离心机面世并投入市场 2012 年 美的一级能效降膜式离心机研发成功 2013 年 能效提升，推出超高效双级离心机，引领行业进入 COP 7.0 时代 2015 年 推出高效变频直驱降膜离心机组，突破小冷量段能效瓶颈 2016 年 收购意大利著名水机制造商 CLIVET 2019 年 推出完全自主研发的磁悬浮变频离心机组 2021 年 美的离心机迎来年产销“千台”大关 格力格力 2003 年 研制成功第一台离心式冷水机组

130、 2006 年 格力磁悬浮直流变频离心机研发成功 2008 年 高效离心式冷水机组在格力成功问世 2012 年 格力 CVP 系列直流变频离心式热泵机组成功推出 2014 年 推出磁悬浮变频离心机 2016 年 自主研发国内第一台高效永磁同步变频离心式冰蓄冷双工况机组 2019 年“高效动压气悬浮离心压缩机关键技术及应用”达到“国际领先”水平 资料来源：公司公告，招商证券 0%5%10%15%20%25%30%20000202021江森自控约克麦克维尔开利特灵美的顿汉布什LG海尔格力 敬请阅读末页的重要说明 33 行业深度报告

131、螺杆机组领域：非主战场，国产品牌进攻意愿不强，整体格局稳定。螺杆机组领域：非主战场，国产品牌进攻意愿不强，整体格局稳定。螺杆机产品相较离心机属于“上一代”水机产品，国产品牌在有限的精力下并不作为研发重点，水冷螺杆方面份额亦有波动性的小幅提升，但提升幅度不及离心机。水冷螺杆机份额则十分分散，美的、格力、海尔合计市占率从 2016 年的 12%提升至 21 年的 16%，其他国产品牌如天加、盾安、国祥份额亦持续提升，同样印证国产替代逻辑。图图52：2016-2021 风冷螺杆机市占率变化风冷螺杆机市占率变化 图图53：2016-2021 水冷螺杆机市占率变化水冷螺杆机市占率变化 资料来源：机电信息

132、，暖通家，产业在线，招商证券 资料来源：机电信息，暖通家，产业在线，招商证券 2、离心机升级：磁悬浮离心机崛起，国内龙头先拔头筹离心机升级：磁悬浮离心机崛起，国内龙头先拔头筹 磁悬浮离心机的原理：磁悬浮离心机的原理：采用磁悬浮轴承，利用磁力作用使压缩机转子处于悬浮状态，运行时不会产生机械接触，不会产生运转的摩擦损耗。磁悬浮离心机磁悬浮离心机 vs 普通离心机的优势：普通离心机的优势：更大的冷量调节范围：更大的冷量调节范围：无需考虑润滑油回油的压差问题，磁悬浮离心机能够实现 10%-100%负荷工况的无极调节，并且具有更高的效率，相较螺杆机费用节省 30%以上。压缩机体积质量下降：压缩机体积质量

133、下降：由于运行不会产生摩擦，压缩机转速显著提高，达到 15000-38000r/min。转速提高减小了叶轮尺寸，机器更加轻便。低噪音、稳定可靠。低噪音、稳定可靠。磁悬浮离心机技术难度升级，主要体现在：磁悬浮离心机技术难度升级，主要体现在：1）磁悬浮轴承技术：）磁悬浮轴承技术：磁悬浮轴承省去了供油系统和分离系统，增加更加复杂的控制系统+断电保护系统，压缩机更加复杂。2）高速永磁电机技术：）高速永磁电机技术：具体包含复合冷却方法和永磁体分散固定方法、无位置传感控制技术等，永磁电机技术相比异步电机损耗降低 55%。表表 23：磁悬浮离心机的优势：磁悬浮离心机的优势 技术特技术特点及优点及优势势 体现

134、体现 技术技术 解释解释 技术特点 双级压缩循环 补气增焓技术 采用经济器循环设计，通过准二级压缩中间冷却的原理，解决了高压缩比及高排气温度的问题。制冷循环 通过电子膨胀阀及进口导叶对冷媒循环量进行有效控制；在不同工况下对补气量进行调节，有效控制压缩机的冷媒流量，比部分负荷能效提高 3%-5%，制冷循环本身运行效率提高。磁悬浮轴承技术 功耗低至 0.4kw，为常规油轴承功耗的 2%-10%，机械磨损小、噪声小、寿命长、无需润滑、无油污染，适用于高速、真空、超净等特殊环境。0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2001920202021麦克维尔江森自控约克

135、顿汉布什克莱门特开利特灵0%2%4%6%8%10%12%14%2001920202021江森自控约克麦克维尔顿汉布什开利特灵美的江森自控日立万宝天加海尔格力 敬请阅读末页的重要说明 34 行业深度报告 永磁同步电机技术 体积更小，全功率总损耗比传统异步电机更低；电机应用空间矢量脉宽调制技术，实时根据工况变化精准高效运行；采用定子温度及转子轴伸量实时监测系统，可靠性高。全降膜蒸发技术 主要采用降膜蒸发的换热方式，由于在液固、气液界面均可发生相变，因此表现出更高的换热性能。优势 稳定可靠 水平对置叶轮结构 高速旋转径向震动更小；总推力仅为传统串列布置叶轮的 10%。不间断自发

136、电模式 备降轴承采用高强度滚动轴承组和阻尼减震环，突然停电时，“永磁电机+变频器+轴承电源板”切换为不间断自发电模式，保证轴承拥有更长的寿命。当压缩机以最高转速运转时，磁悬浮备降轴承可实现 10 次以上安全备降，比常规品牌提升 67%。备降轴承 微通道冷媒散热变频器 散热效果更优、噪声极小、柜内清洁度高、电气元器件寿命更长，能够减少客户运行维护工作量。对电机 H 极绝缘 预置 3 组 PT100 温度传感器，实时监控电机温度。360环形冷却技术 确保电机定、转子均匀冷却，保证电机运行的可靠性。“快速启动”技术能力 来电后最快 5 s 启动，启动后 60 s 恢复满载制冷。宽域运行 磁悬浮轴承不

137、存在转子转速的限制，因此对于依靠转速进行冷量调节的离心式冷水机组而言，磁悬浮离心机的调节范围更宽广。低噪 磁悬浮轴承无直接机械接触，减少运行中的传统噪声；压缩机水平对置叶轮+外部管道式回流器结构，减少冷媒流动过程中的气动噪声；特殊设计的压缩机箱体结构，机组运行噪声低至 70-75dB(A)，相比传统螺杆机降低 22%。环保 R134a 环保冷媒及全降膜蒸发技术 在保障机组高效换热的同时，减少冷媒充注量，降低对环境的影响，更加环保。资料来源：磁悬浮变频离心式冷水机组开发研究，招商证券 表表 24：磁悬浮离心机：磁悬浮离心机 vs 螺杆机耗电量比较螺杆机耗电量比较 主机主机 磁悬浮机组磁悬浮机组

138、螺杆机组螺杆机组 磁悬浮机组磁悬浮机组-螺杆机组各项指螺杆机组各项指标比较标比较 制冷量/RT 200 200-IPLV 8.82 6.21+42.03%全年运行时间/h 1440 1440-电机功耗/kW 79.73 113.24-29.59%设备能耗/（万 kWh/年）11.48 16.31-29.61%电费/（万元/年）11.48 16.31-29.61%运行费用/万元 287.02 407.65-29.59%资料来源：磁悬浮变频离心式冷水机组开发研究，招商证券 磁悬浮离心机行业快速扩容，海尔一枝独秀。磁悬浮离心机行业快速扩容，海尔一枝独秀。根据产业在线口径，2021 年我国磁悬浮离心机

139、销额达到 15 亿元，CAGR为 19%，占离心机总体销售的比重提升至 17%，较 2017 年提升 3pcts。竞争格局看，海尔市占率近六成，美的市占率为 5.3%，在这一新技术领域国产品牌实现了弯道超车。敬请阅读末页的重要说明 35 行业深度报告 图图54：离心机及磁悬浮离心机规模及增速：离心机及磁悬浮离心机规模及增速 图图55：磁悬浮离心机占离心机比重稳步提升：磁悬浮离心机占离心机比重稳步提升 资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：机电信息，暖通家，产业在线，招商证券 海尔磁悬浮离心机：前瞻性布局抢占先机，技术进步引领行业。海尔磁悬浮离心机：前瞻性布局抢占先机，技术进步引领行业。海尔

140、2006 年发布第一台磁悬浮中央空调（至今仍深圳招商蛇口稳定运行），仅比发明全球第一台磁悬浮机的麦克维尔晚了三年。此后其发明了国内风冷磁悬浮中央空调、全球最大冷量磁悬浮中央空调等，创造了磁悬浮离心机领域的多个第一。产品上看，其在摩擦性、节能性、产品上看，其在摩擦性、节能性、噪音、维护费用等指标上具有显著的技术优势。噪音、维护费用等指标上具有显著的技术优势。目前海尔磁悬浮离心机在全球已有超过 3000 个样板工程，覆盖八大行业，连续四年位居全球市占率第一。图图56：磁悬浮离心机竞争格局：磁悬浮离心机竞争格局 图图57：海尔：海尔第一台海尔磁悬浮中央空调第一台海尔磁悬浮中央空调 资料来源：产业在线

141、，招商证券 资料来源：公司公众号，招商证券 表表 25：海尔磁悬浮中央空调的多个第一：海尔磁悬浮中央空调的多个第一 时间时间 事件事件 2006 年 中国首台磁悬浮离心机中央空调，比麦克维尔仅晚 3 年 2009 年 全球首台水地源磁悬浮中央空调 2011 年 中国首台风冷磁悬浮中央空调 2013 年 中国首台模块式磁悬浮中央空调 2014 年 全球最大冷量磁悬浮中央空调 2015 年 全球首台降膜式磁悬浮中央空调 2016 年 中国首台风冷自由冷磁悬浮中央空调 2017 年 全球首台物联网磁悬浮中央空调 2018 年 全球首台风冷热泵磁悬浮中央空调 0%5%10%15%20%25%30%35

142、%00708090201920202021离心机组销额（亿元）磁悬浮离心机组销额（亿元）离心机组yoy磁悬浮离心机组yoy86.2%86.4%84.7%82.4%83.2%13.8%13.6%15.3%17.6%16.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200202021传统离心机组磁悬浮离心机组58.1%7.2%6.1%6.0%5.3%4.0%13.3%海尔麦克维尔远大江森自控约克美的必信其他 敬请阅读末页的重要说明 36 行业深度报告 2019 年 推出 E+物联高效机房 资料来源：公司公众

143、号，招商证券 表表 26：海尔磁悬浮中央空调技术优势：海尔磁悬浮中央空调技术优势 优势优势 体现体现 摩擦小 磁悬浮离心机运动部件完全悬浮，0 摩擦 节能 部分负荷最高能效比达到 34.58，超低运行费用，节能 50 维护费用低 无油路系统，无需换油，大大节省维护费用，3 年保修 启用电流低 单台压缩机仅 2A 启动电流 使用寿命长 整体机械摩擦为传统机组的 0.2%，使用寿命长达 30 年 运行噪音低 运动部件完全悬浮，结构振动接近于 0，最低可达 70 分贝 资料来源：公司公众号，招商证券 3、国产冷水机盈利能力可以提升到什么水平？国产冷水机盈利能力可以提升到什么水平？对标国外龙头，我国水

144、机企业盈利有明显的提升空间。对标国外龙头，我国水机企业盈利有明显的提升空间。开利、特灵、江森自控约克的空调板块的净利率（假设税率为15%，净利率=营业利润率*85%）目前在 15%左右波动，开利盈利能力更强、2020/2022 年度空调净利率一度升至20%以上，考虑到海外公司较为佛系的上海品茶和工会因素，我们合理估计，对中国企业来说，水机产品稳态的净利率有提升至 20%左右。目前来看，国内二线水机品牌（国祥、申菱、盾安）的净利率在 6%-10%波动；一线品牌中美的、格力的水机利润率或在 15%左右，考虑到其规模效应，合理估计仍有 5pcts 提升空间。图图58：国产水机品牌净利率：国产水机品牌

145、净利率 图图59：美系水机品牌净利率：美系水机品牌净利率 资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 水机产品是否有必要进行产业链一体化？目前国内水机厂商的压缩机以外采为主，水机产品是否有必要进行产业链一体化？目前国内水机厂商的压缩机以外采为主，我们认为当前时点对这一处境无需过度担心，原因在于：1）市场集中度上看，相较转子和涡旋压缩机 CR5 接近 90%，螺杆和离心压缩机竞争格局更加分散。以螺杆为例，2021 年国内 CR5 合计为 72%，主要为汉钟精机、比泽尔、复盛、麦克维尔和开利旗下的 Carlyle，此外丹佛斯、谷轮亦有生产，企业对下游的强势程度受到一定限制。2）经济

146、性上看，螺杆和离心机规模效应不强，2021 年螺杆/离心压缩机销售数量为 7.2 万台/2.0 万台，对应 30 亿元/36 亿元的规模，相较转子压缩机 600 亿的规模（2 亿台，每台 300 元）和涡旋压缩机 100 亿（500 万台，每台2000 元）的规模，研发及厂房建设投资大，产业链一体化产生的规模效应有限。3）螺杆机和离心机相较小型压缩机更类似于工业用压缩机，与空气压缩机技术有相同之处，国内汉钟精机、开山股0%2%4%6%8%10%12%14%2000202021 2022H1申菱环境浙江国祥盾安商用空调0.0%5.0%10.0%15.0

147、%20.0%25.0%2002020212022开利特灵江森自控约克 敬请阅读末页的重要说明 37 行业深度报告 份、鲍斯股份等大型工业压缩机厂商兼营空气压缩机和制冷压缩机的生产，或更加擅长。即使如此，以格力、美的为代表的龙头仍在水机领域布局产业链一体化，考虑到即使如此，以格力、美的为代表的龙头仍在水机领域布局产业链一体化，考虑到美系水机公司中开利、麦克维尔、约克有自身的压缩机配套厂商，龙头在大型压缩机上的尝试和布局更有利于自身产品的适配性和差异化。如格力 2021年已研发成功风冷磁悬浮压缩机，产品精度高，全工况运行精度在 20um 以内，为国内第一家。图图60：主要空调

148、压缩机类型：主要空调压缩机类型 CR5 市场集中度市场集中度 图图61：主要制冷压缩机国内制造规模主要制冷压缩机国内制造规模 20212021 销量销量（万台）（万台）均价（元均价（元/台）台）行业规模行业规模（亿元）（亿元）涡旋 500.0 2000 100 转子 23000.0 300 690 螺杆 7.2 40000 29 离心 2.0 200000 39 资料来源：产业在线，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 四、四、重点标的梳理重点标的梳理 1、整机厂商：海信家电、美的集团、格力电器整机厂商：海信家电、美的集团、格力电器 海信家电：海信系多联机市占率名列前茅。海信家电：海信系多联

149、机市占率名列前茅。公司 2003 年与日立成立合资公司海信日立，海信集团和江森自控日立空调分别持有合资公司 49%股份，2018 年收购约克中国的多联机业务，2019 年 3 月公司受让联合贸易持有的 0.2%股权，完成后四季度正式并表海信日立央空业务。根据产业在线，公司 2022 年实现多联机营收 142 亿元，同比+7%，市占率 19%，份额继续排名第一。海信系中央空调全口径市占率 12%左右，主要由多联机贡献，占比超 90%，此外在行业国产替代较为充分的单元机和模块机具有一定份额，市占率分别为 3%和 6%。公司央空的看点在于：1）央空业务是公司盈利能力最强劲的业务，目前贡献公司盈利和市

150、值的大头。2021 年营收 184 亿元（年报口径），2017-2021 年 CAGE 为 18%，海信日立在原材料大幅上涨的 2021 年仍保持了 13%左右的净利率。2）外资的技术优势+海信渠道优势，多联机优势有望保持。日立技术优势强劲，在压缩机、电控、变频技术上行业领先，海信央空渠道扁平化+经销商高激励+精细管理，双轮驱动下将进一步提升行业份额。3）多品牌布局形成新增长点。多联机手握海信+日立+约克三大品牌，产品价格带全面，涵盖性价比+中高端+超高端全层次。目前日立增速趋稳，海信和约克品牌已经进入放量阶段。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%涡旋半封活塞螺杆

151、式转子式2015年2016年2017年2018年2019年2020年2021年 敬请阅读末页的重要说明 38 行业深度报告 图图62：海信日立营收及净利率（亿元：海信日立营收及净利率（亿元/%）图图63：海信央空及多联机销售额：海信央空及多联机销售额 资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 美的集团：内销中央空调体量最大、品类最全的公司。美的集团：内销中央空调体量最大、品类最全的公司。根据产业在线，公司 2022 年实现中央空调营收 232 亿元，同比+9%，其中多联机的比重已经降至 62%。美的央空全口径市占率 15%左右，其中单元机、多联机、模块机市场份额较高，位居前三

152、；水机方面的模块机、水冷螺杆、离心机在国内品牌市占率第一。公司央空看点在于：公司央空看点在于：1）外资技术吸收充分：外资技术吸收充分：多联机方面，90 年代起与东芝开利在压缩机、多联机上合作，推出国内首台一拖多多联机；水机方面 2011 年收购开利拉美空调谈业务，2016 年收购意大利中央空调企业 clivet，与国内水机技术部门进行技术互补提升；2）组织架构调整、提升经营效率组织架构调整、提升经营效率：2020 年底将商用中央空调从央空事业部独立出去成立楼宇科技，家用中央空调划归智能家居事业群。家用和商用的渠道结构和销售模式显著不同，新划分后商空业务高速增长，2021 年增速 50%以上，2

153、022 年预计达到 20%-30%；3）产业链一体化能力强：美芝转子压缩机全球市占率产业链一体化能力强：美芝转子压缩机全球市占率 40%以上，涡旋压缩机已实现以上，涡旋压缩机已实现量产，量产，2021 年产量年产量 17 万台；同万台；同时公司在电机、电控方面具有显著领先优势；时公司在电机、电控方面具有显著领先优势；4）水机持续突破：水机持续突破：2021 年年销售离心机突破 1000 万台，且总冷吨量在 120 万吨以上，高质量的大冷吨产品占比高；2019 年突破磁悬浮技术。图图64：美的央空各品类市占率（：美的央空各品类市占率（%）图图65：美的央空及多联机销售额（亿元：美的央空及多联机销

154、售额（亿元/%）资料来源：机电信息，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 格力电器：内销中央空调市场率第二，央空全品类经营。格力电器：内销中央空调市场率第二，央空全品类经营。根据产业在线，公司 2022 年实现中央空调营收 168 亿元，0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%02040608001802002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021营收净利润净利率110 140 151 102 131 142 50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%020406080100120

155、0212022中央空调销售额多联机销售额多联机销售比例15.31%30.52%17.8%10.31%6.49%12.55%0%5%10%15%20%25%30%35%156 214 232 92 132 145 50%52%54%56%58%60%62%64%0500202020212022中央空调销售额多联机销售额多联机销售比例 敬请阅读末页的重要说明 39 行业深度报告 同比持平，其中多联机的比重 69%。格力央空全口径市占率 13%，其中单元机、多联机优势强劲，市占率分别 34%、15%，单元机份额行业第一；水机方面除模块机外，份额 5%左右，

156、与美的和外资具有一定差距。公司央空看点在于：1）技术储备雄厚：技术储备雄厚：格力 1991 年开始进行央空研发，为国内最早，在 1995 年左右便推出了模块机和单元机；1999年和 2000 年分别推出了多联机和螺杆机产品，创造了国内央空品牌的多个第一；此外拥有光伏空调等黑科技。2）产业链一体化能力产业链一体化能力+智能制造能力：智能制造能力：凌达转子压缩机市占率超 20%；涡旋压缩机已量产，2021 年产量约 6 万台，涡旋压缩机已经应用于格力第五代商用多联机。公司为综合性工业集团，旗下工业产品板块的高性能伺服系统、永磁辅助同步磁阻电机、精密模具等，推动公司产品质量稳居行业一流。图图66：格

157、力央空各品类市占率（：格力央空各品类市占率（%）图图67：格力央空及多联机销售额（亿元：格力央空及多联机销售额（亿元/%）资料来源：机电信息，招商证券 资料来源：产业在线，招商证券 2、2、零部件厂商：英华特零部件厂商：英华特/海立股份海立股份/三花智控三花智控/盾安环境盾安环境/金海高科金海高科/联德股份联德股份 英华特（英华特（A05071.SZ）：公司主营涡旋压缩机业务，为国内涡旋压缩机上市第一股。创始人及高管团队来自艾默生旗）：公司主营涡旋压缩机业务，为国内涡旋压缩机上市第一股。创始人及高管团队来自艾默生旗下的谷轮，技术和市场经验丰富。下的谷轮，技术和市场经验丰富。公司涡旋压缩机主要应

158、用于热泵、商用空调、冷藏冷冻，22H1 占比分别为 43%、34%、23%。2021 年实现营收 3.8 亿元，18-21 年 CAGR 为 26%保持较快增；毛利率 2020 年提升至 30%，2021年受原材料涨价影响下降至 22%，净利率在 13%左右，盈利能力强。公司看点在于：1）稀缺国产替代标的。稀缺国产替代标的。涡旋压缩机国内实现量产仅美芝、凌达、英华特三家。公司为第三方独立公司，产品体系更全，细分领域技术突破速度更有优势。目前涡旋压缩机国产化率不到 10%，替代空间巨大。2）差异化竞争起家，热泵有望充分受益行业。差异化竞争起家，热泵有望充分受益行业。欧洲能源危机+能效政策趋严，热

159、泵渗透率提升是长期趋势，2023年增速有望在 30%以上。公司生产热泵涡旋压缩机起家，热泵压缩机 19-21 连续三年位居全国第二位。3）商用空调压缩机贡献新增长点。商用空调压缩机贡献新增长点。商用空调涡旋压缩机壁垒更高，且占涡旋压缩机应用的 80%以上。公司 2015 年开始逐渐切入，2021 年市占率提升至 2%。公司在热泵和冷冻冷藏领域已占据较高份额，商用空调压缩机未来将成为公司的重要发力方向和增长引擎。12.91%34.13%15.2%5.43%3.94%10.83%0%5%10%15%20%25%30%35%40%142 168 168 93 113 115 50%55%60%65%

160、70%02040608002022中央空调销售额多联机销售额多联机销售比例 敬请阅读末页的重要说明 40 行业深度报告 图图68：英华特营收拆分（亿元）：英华特营收拆分（亿元）图图69：英华特盈利能力（亿元：英华特盈利能力（亿元/%）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 三花智控：三花智控：公司主营制冷配件和汽零部件，2017-2021 营收 CAGR 为 11%，汽零部件放量增厚营收。22H1 实现营收 102 亿元，其中冷配/汽零占比 69%/31%，公司盈利能力强劲，汽零板块净利率 14%左右，总体净利率约 11%。1）阀

161、件优势明显：阀件优势明显：家用空调制冷配件方面竞争力强劲，2022 年前三季度四通阀、电子膨胀阀、截止阀市占率分别为46%/32%/47%，位居行业第一/第二/第一。2）公司商用空调阀件约占制冷配件营收公司商用空调阀件约占制冷配件营收 50%以上，产品利润率高于家用。以上，产品利润率高于家用。我们预计公司在商用空调方面阀件市场市占率整体将高于 50%。2021 年公司发行可转债募资，其中 18 亿元用于年产 6500 万套商用制冷空调智能控制元器项目，商用领域产能进一步扩张，公司以及达产后贡献年收入 36 亿元。图图70：三花智控营收拆分（亿元）：三花智控营收拆分（亿元）图图71：英华特盈利能

162、力（亿元：英华特盈利能力（亿元/%）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 表表 27：三花智控可转债募投计划（亿元）：三花智控可转债募投计划（亿元）项目名称项目名称 项目总投资（亿元）项目总投资（亿元）预期收入（亿元）预期收入（亿元）年产 6500 万套商用制冷空调智能控制元器件建设项目 17.81 36.32 年产 5050 万套高效节能制冷空调项目 7.86 19.8 资料来源：公司公众号，招商证券 0.961.191.31.740.810.490.770.941.080.630.470.550.710.940.440.050.06000.511.522.533.54

163、4.5200212022H1热泵应用商用空调应用冷冻冷藏应用电驱动车用涡旋0.21 0.31 0.49 0.49 0.46 0%5%10%15%20%25%30%35%00.10.20.30.40.50.6200212022Q1-3归属母公司股东的净利润销售毛利率销售净利率020406080020022H1咖啡机、洗衣机等其他电器控制系统及元器件其他微通道之换热器及部件制冷业务单元汽零业务单元12.36 12.92 14.21 14.62 16.84 16.28 0%5%10%15%2

164、0%25%30%35%024681012141618归属母公司股东的净利润销售毛利率销售净利率 敬请阅读末页的重要说明 41 行业深度报告 盾安环境：公司主营制冷配件、商用空调和汽车热管理零部件。盾安环境：公司主营制冷配件、商用空调和汽车热管理零部件。2018-2020 年主动战略收缩聚焦主业，前期风险充分释放，2021 年实现业绩转正，2022 前三季度净利率水平达到 10%，年业绩预计增长 100%以上。目前公司营收主要由冷配和商用空调构成，分别占业务比重的 80%和 15%。除汽零部件外，商用空调板块亦为公司重要看点：1）商用空调板块商用空调板块：公司在核电领域具有优势，机房空调将充分受

165、益于国家数据中心建设。格力入主后，在商用空调的研发、渠道、生产上有望对公司进行强赋能。2）商用制冷配件商用制冷配件：目前公司商用冷配占比 20%左右，持续提升，与三花仍有明显差距。公司近年加速商用冷配的研发，完成了商用不锈钢四通阀、不锈钢管组等产品的开发，有望进一步改善公司冷配业务的盈利能力。图图72：盾安环境营收拆分（亿元）：盾安环境营收拆分（亿元）图图73：盾安环境盈利能力（亿元：盾安环境盈利能力（亿元/%）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 表表 28：盾安商用空调及阀件业务研发进展（：盾安商用空调及阀件业务研发进展（2021）主要研发项目名称主要研发项目名称 项

166、目目的项目目的 项目进展项目进展 目标目标 高温热泵低温模块机系列化设计 补充低温风冷产品族谱；满足能源管理等客户对于能效的需求 已完成 满足市场的多元化需求，扩大低温模块产品市场份额。模块化制冷热管双循环背板空调研发 开发高热密度数据中心全新制冷解决方案 已完成 面向市场的新型机房数据中心产品，做出品牌优势，扩展公司市场，带动公司整体发展。商用不锈钢四通阀开发 开发商用系统使用的大规格不锈钢四通阀，扩充我司产品系列 进行中 扩充不锈钢四通阀系列，增强产品竞争力，实现销售增长。热气旁通阀开发 开发热气旁通阀的产品，丰富我司商用产品品类，进入空压机/冷干机行业，实现产品打包销售。已完成 扩展空压

167、机行业，满足冷冻式干燥机市场需求，拓展公司市场机会 商用不锈钢管组开发 商用管组材料替代开发，优化产品成本，提升系统性能 进行中 实现不锈钢管组在商用系统中的应用，提升产品竞争力 资料来源：公司公告，招商证券 金海高科：金海高科：公司主要生产高性能过滤材料、功能性过滤材料、功能性过滤网及各类过滤器。产品广泛应用于家用及商用中央空调，公司 2017-2021 年复合增速为+8%，22 年前三季度实现营收 5.9 亿元，同比+7.1%，公司净利率在 12%左右波动，2021 年受原材料影响有所下滑。主要产品空气过滤网及网板/空调风轮 2021 年营收占比为 47%和 39%。空调过滤网空调过滤网龙

168、头，产品广受认可市占率高。龙头，产品广受认可市占率高。公司市场份额占到 35%以上，与大金、三菱、三星、开利以及格力、美的都建立了长期稳定的合作。公司配套海外龙头品牌商用空调占比高，因此盈利能力强，毛利率公司配套海外龙头品牌商用空调占比高，因此盈利能力强，毛利率 30%左右。左右。21 年东京奥运会期间，奥运村空调大部分使用的是金海高科生产的空气过滤网，其中应用于大金空调内的占比超过 80%；松55 59 60 54 78 40 15 18 18 15 15 7 8.2 9.7 7.9 0.6 0.2 0.1 5.3 7.3 5.3 4.3 5.2 2.2 020406080100120201

169、7200212022H1制冷配件制冷设备节能产业其他业务-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%-25-20-15-10-5050022Q1-3归属母公司股东的净利润销售毛利率销售净利率 敬请阅读末页的重要说明 42 行业深度报告 下每年近 60%的滤网都由金海高科供应。图图74：金海高科营收拆分（亿元）：金海高科营收拆分（亿元）图图75：金海高科盈利能力（亿元：金海高科盈利能力（亿元/%）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 联德股份：国内最大的商用压缩机零部件制造企

170、业，为全球诸多空调制造商江森自控、开利空调等提供压缩机零部件。联德股份：国内最大的商用压缩机零部件制造企业，为全球诸多空调制造商江森自控、开利空调等提供压缩机零部件。公司 2017-2021 年 CAGR 为+7%，22 年前三季度实现营收 8.2 亿元，同比+38.85%，净利率常年在 20%以上，公司压缩机零部件（电机座、吸气座、排气座、滑阀等）占比近 80%。图图76：联德股份营收拆分（亿元）：联德股份营收拆分（亿元）图图77：联德股份盈利能力（亿元联德股份盈利能力（亿元/%）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 公司亮点：供应美系水机四大龙头，盈利能力强，并有望受

171、益于订单转移。公司亮点：供应美系水机四大龙头，盈利能力强，并有望受益于订单转移。美系四大水机龙头空调板块近年营收保持稳定的增速，整体在 1%-5%之间；公司精密加工能力一流且产能充沛，叠加中国制造的成本因素，有望替代海外对手的产能。公司产品毛利率高，稳定在 40%左右。表表 29：联德股份前五大客户（：联德股份前五大客户（2020H1）客户名称 占比 销售类型 1 江森自控集团 34%压缩机类零部件 2 英格索兰集团 18%压缩机类零部件 3 卡特彼勒集团 9%工程机械类零部件 4 开利空调 9%压缩机类零部件 5 特灵科技 7%压缩机类零部件 合计 77%资料来源：公司公告，招商证券 012

172、345678200021空气过滤网及网板过滤器空调风轮及周边产品阻沙固沙网及组件其他-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0.000.200.400.600.801.002000212022H1归属母公司股东的净利润（亿元）yoy销售毛利率00202021压缩机部件工程机械部件注塑机零部件食品机械零部件其他-20%0%20%40%60%80%100%00.20.40.60.811.21.41.61.8200

173、022H1归属母公司股东的净利润（亿元）yoy销售毛利率 敬请阅读末页的重要说明 43 行业深度报告 海立股份：转子压缩机龙头，新能源汽车压缩机放量。海立股份：转子压缩机龙头，新能源汽车压缩机放量。公司为国内转子压缩机龙头，转子压缩机产能 3300 万台，电机产能 5000 万台。2021 年公司实现营收 114 亿元，同比+26%；归母净利润 3.2 亿元，同比翻倍，净利率显著回暖。公司看点在于：1）产品结构优化）产品结构优化：22H1 非家用空调压缩机（热泵、商空、汽车）销量 148 万台，同比+7%，其中热泵压缩机 60 万台，同比+21%。2）新能源汽车压缩机起量）新能源汽车压缩机起量

174、：公司 2010 年以前便完成了新能源车电动压缩机产品的研发，2016 年成立海立新能源加码新能源车压缩机，2021 年收购日本汽车压缩机龙头马瑞利（香港）60%的股份。2022 年公司新能源车压缩机新增 65 万台产能（总产能达 100 万台），新能源车压缩机在 2022H1 获得零跑、东风日产、吉利、江铃等客户定点，客户突破顺利。图图78：海立股份营收拆分（亿元）：海立股份营收拆分（亿元）图图79：海立股份盈利能力（亿元海立股份盈利能力（亿元/%）资料来源：公司公告，招商证券 资料来源：公司公告，招商证券 五、五、投资建议投资建议 持续推荐持续推荐：1）海信家电海信家电：多联机龙头基本盘稳

175、固，盈利能力强，有望受益 23 年地产竣工增速回升；2023 年家电主业及三电有望持续减亏；公司治理不断优化，年初股权激励计划推出，国际销售关联交易逐步转向上市公司独立出海。2）格力电器：格力电器：渠道改革成效明显，推动份额提升+利润率改善；当前估值仍处于低位（23 年 8x），安全边际高；海外营收占比较低，内销回暖确定强的背景下受益更为充分。3）美的集团：）美的集团：估值处于低位（23 年 12x）；空调营收占比近半，23 年前两月安装卡增长 10%，有望充分受益地产回暖；B 端业务订单持续兑现有望带来估值体系重塑。4）盾安环境：）盾安环境：23 年汽零业务快速放量，目前在手订单充足；冷配业

176、务营收触底反弹，结构改善提振盈利；关联担保问题解决+聚焦主业+格力入主，公司治理进一步完善。5）三花智控：）三花智控：制冷主业方面商用产品竞争力强劲；汽车热管理业务上龙头地位稳固，在手订单充足，后续增长无虞；机器人和储能业务打开第三增长曲线。建议关注建议关注：1）英华特（未上市）英华特（未上市）：涡旋压缩机国产替代稀缺标的，央空压缩机有望贡献新增长点。2）金海高科金海高科：空调过滤网龙头，主要供应日韩厂商；汽车空调过滤网持续增长。3）联德股份联德股份：压缩机零配件小巨头，主要供应美系水机四大家族；工程机械零部件未来将贡献更多增量。4）海立股份海立股份：转子压缩机龙头，新能源汽车压缩机有望进一步

177、放量，23 年海立马瑞利布局汽车热泵空调，有望进入020406080020202122H1制冷设备汽车零部件其他业务其他-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%00.511.522.533.52002020212022Q3归属母公司股东的净利润销售毛利率销售净利率 敬请阅读末页的重要说明 44 行业深度报告 第一梯队。六、六、风险提示风险提示 1.地产竣工不及预期风险地产竣工不及预期风险。中央空调和地产关联度较高，2022 年地产竣工增速大幅下滑，对中央空调销售形成一定拖累。若 2023 年竣工不及预期，中央空调

178、行业将受到明显影响，多联机收到的影响或将更小。2.消费复苏不及预期风险消费复苏不及预期风险。2022 年受疫情反复影响，消费者线下购物+支付能力受到影响，家电高端消费增速回落。中央空调属于消费升级产品，若消费复苏不及预期将影响行业整体增速。3.技术进步不及预期风险。技术进步不及预期风险。商用多联机方面国产品牌在涡旋压缩机和电控技术上仍有短板，龙头企业已经在加大研发和突破，若进步速度不及预期将影响国产品牌份额及盈利水平的提升。敬请阅读末页的重要说明 45 行业深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部

179、分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。招商家电研究组：招商家电研究组：史晋星：史晋星：复旦大学世界经济硕士，2017 年-2021 年四年家电行业研究经验，曾工作于申万宏源证券研究所，先后获得 2017 年水晶球第四，2019-2020 年水晶球第五，2017/2020 年新财富入围等奖项。彭子豪：彭子豪：北京大学光华管理学院工商管理硕士，英国华威大学统计学学士，2020 年加入招商证券家电研究团队。纪向阳：纪向阳：上海财经大学经济学类硕士，南京航空航天大学工学学士，曾就职于民生证券研究院，2022 年加入招商证券研发中心，从事家电行业研究。评级评级说明

180、说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回

181、避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。