1、 证 券 研 究 报证 券 研 究 报 告告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 公司研究公司研究 造纸造纸 2023 年年 03 月月 17 日日 可靠股份（301009）深度研究报告 推荐推荐（首次）（首次）专注创新，铸就成人失禁龙头专注创新，铸就成人失禁龙头 目标价：目标价：16.7 元元 当前价：当前价：12.17 元元 婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道。婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道。公司自 2001 年成立以来，始终专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，产品包括婴儿护理用品、成人失禁

2、用品和宠物卫生用品，2022H1 分别占比 47%/43%/8%。公司采用“ODM+自主品牌双轮驱动”的发展模式，ODM 业务领域与菲律宾 JS（菲律宾市占率第二）、杜迪公司等知名婴儿护理用品品牌商建立长期稳定合作关系，自主品牌业务方面，拥有“可靠”“吸收宝”“安护士”等多个品牌，其中“可靠”多年蝉联成人失禁市场市占率第一。成人失禁行业：空间广阔，集中度仍待提升。成人失禁行业：空间广阔，集中度仍待提升。1）规模：起步初期，规模提升）规模：起步初期，规模提升还需消费者教育及政策支持。还需消费者教育及政策支持。成人失禁用品市场规模=潜在消费群体*渗透率*人均消费额，市场规模提升驱动因素主要为老龄化

3、趋势推动潜在消费群体增长；渗透率提升：我国成人失禁用品渗透率远低于发达国家，2019 年仅为3%，远低于世界平均水平 12%，日本、欧美等地区已达到 50%以上。人均消费额提升，来源于可支配收入提升+代际变化+政策扶持。2）格局：）格局：当前阶段，消费者购买时仍主要考察性价比，品牌认知较弱，因此市场参与者众多，集中度较低，且近年来出现下滑，2021 年品牌 CR4 仅为 22.3%，对比美国、日本 CR4 超 60%，集中度仍有较大提升空间；预计随头部企业加强消费者教育，在行业初期抢占用户心智，伴随行业发展有望获得靓丽表现。具体看，“可靠”2018 年市场份额超过“安而康”成为第一，且在之后持

4、续领先。3）渠道：）渠道：不同渠道扮演角色出现差异（传统/电商渠道分别扮演首次接触/重复消费角色），电商购物逐渐成为主要消费方式，线下非零售渠道（医院、卫生保健渠道）等占比亦在不断提升。产品矩阵完善，综合表现优异。产品矩阵完善，综合表现优异。1）产品矩阵完善：“可靠”“吸收宝”“安护士”等品牌分别定位高端/精品/大众，涵盖各层级消费者。同时公司产品性价比优于竞品；2）重视研发投入：研发费用率从 2018 年的 3.77%提升至 2022Q1-3的 4.47%；3）不断提升质量：纸尿裤作为贴身用品消费者感受十分重要，具体看老年人主要关注成人纸尿裤的吸收性、透气性以及是否干净卫生，可靠在此应用新材

5、料、打造专业研发团队等，专利数行业领先。渠道布局多元，电商先发优势显著渠道布局多元，电商先发优势显著。1）公司渠道布局多元：包含经销商、直营零售、KA、线上等；线下不仅在经济发达地区补充直营零售模式，聚焦养老院等客户，还积极开拓特渠及新零售等领域，与华东医药等建立合作关系；2）电商先发优势显著：公司 2012 年即试水电商渠道，2013 年组建专业电商团队，并在 2015 年成为线上第一，先发优势显著。成人失禁护理龙头，成人失禁护理龙头，ODM+自主品牌双轮驱动。自主品牌双轮驱动。公司深植个护护理，产品优质&渠道多元，多年蝉联成人失禁行业冠军；未来随老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁业务有望

6、享受行业发展红利，同时代工业务在加深客情维护和升级品质下仍有望保持平稳增长。但考虑到 2022 年木浆及其他原材料价格横盘高位，我们预计 2022-2024 年分别实现归母净利润-0.45/0.75/1.26 亿元，23-24年对应当前股价 PE 为 45/26X；参考绝对估值法，给予目标价 16.7 元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示：风险提示：线上增长不及预期，婴儿护理业务恢复不及预期，行业竞争加剧。主要财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 主营收入(百万)1,186 1,216 1,403 1,637 同比增速(%)-27.4%2.5%15.4%1

7、6.6%归母净利润(百万)39-45 75 126 同比增速(%)-81.4%-213.3%264.6%70.5%每股盈利(元)0.15-0.17 0.27 0.46 市盈率(倍)83-73 45 26 市净率(倍)2.3 2.7 3.0 2.7 资料来源：公司公告，华创证券预测 注：股价为2023年3月16日收盘价 证券分析师：刘佳昆证券分析师：刘佳昆 邮箱： 执业编号：S0360521050002 公司基本数据公司基本数据 总股本(万股)27,186.00 已上市流通股(万股)9,956.68 总市值(亿元)33.09 流通市值(亿元)12.12 资产负债率(%)26.35 每股净资产(元

8、)5.19 12 个月内最高/最低价 16.56/10.08 市场表现对市场表现对比图比图(近近 12 个月个月)-38%-24%-9%6%22/0322/0522/0822/1022/1223/032022-03-172023-03-16可靠股份沪深300华创证券研究所华创证券研究所 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 未经许可，禁止转载未经许可，禁止转载 投资投资主题主题 报告亮点报告亮点 本篇报告亮点主要为：1）拆分成人失禁市场规模影响因素，厘清规模增长究竟凭何实现；2）梳理公司发展历程

9、及当前战略，判断其业绩增长催化，梳理公司自身优势。投资逻辑投资逻辑 可靠股份是国内成人失禁领军品牌，2008 年推出自有品牌，产品弥补了国内市场空白，并随后凭借优质高性价比产品、电商渠道高速增长以及强大品牌 IP夺得市场第一宝座。我们认为受益于老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁用品市场规模有望持续提升；可靠作为行业龙头，有望享受行业发展红利，同时凭借自身产品优势、广泛渠道布局及强大品牌力，获取更多市场份额。关键假设关键假设、估值与盈利预测、估值与盈利预测 成人失禁护理龙头，成人失禁护理龙头，ODM+自主品牌双轮驱动。自主品牌双轮驱动。公司深植个护护理，产品优质&渠道多元，多年蝉联成人失禁行业

10、冠军；未来随老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁业务有望享受行业发展红利，同时代工业务在加深客情维护和升级品质下仍有望保持平稳增长。短期营收分业务看，婴儿护理用品在加强客户联系下有望恢复增长；成人失禁用品处成长期，或维持中高速增长；宠物卫生用品或基本维持 21 年表现；口罩及其他业务在防疫政策优化下体量预计持续缩小；毛利率方面，随公司主要原材料 SAP、木浆等价格同比下滑，毛利率将迎改善。考虑到 2022 年木浆及其他原材料价格横盘高位，我们预计 2022-2024年分别实现归母净利润-0.45/0.75/1.26 亿元，23/24 年对应当前股价 PE 分别为45/26X；参考绝对估值法，给

11、予目标价 16.7 元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。9W8XaYaYbUeZcWaY7NcM7NoMrRoMnOjMqQtQfQnPoOaQqQzQvPnOxPuOmRmM 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 3 目目 录录 一、一、公司介绍：公司介绍：ODM+自主品牌双轮驱动，成人失禁品牌全国领先自主品牌双轮驱动，成人失禁品牌全国领先.6（一）婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道.6（二）股权激励绑定核心人员，股权集中&人员资深.7（三）业绩下滑主要系婴儿业务拖累，成人护理延续靓丽表现.

12、8 二、二、成人失禁：行业空间广阔，可靠稳居第一成人失禁：行业空间广阔，可靠稳居第一.10（一）行业：起步初期，集中度仍待提升.10 1、规模：起步初期，规模提升还需消费者教育及政策支持.10 2、竞争格局：参与者众多，集中度仍待提升.11 3、渠道：电商购物逐渐成为主要消费方式，不同渠道扮演角色出现差异.12（二）可靠亮点：产品矩阵&渠道布局完善，品牌 IP 持续打造.12 1、产品矩阵：多品牌涵盖全层级消费者.12 2、渠道铺设：线上线下协同发力，先发优势显著.14 三、三、ODM：经验丰富，与客户业务优势互补：经验丰富，与客户业务优势互补.16 四、四、盈利预测与估值盈利预测与估值.17

13、 五、五、风险提示风险提示.18 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 4 图表目录图表目录 图表 1 可靠股份 2022H1 营收构成.6 图表 2 公司 ODM 及自主业务示意.6 图表 3 可靠股份发展历程.7 图表 4 可靠股份股权结构.7 图表 5 可靠股份管理层经验丰富.8 图表 6 可靠股份主营收入表现（百万元，%）.8 图表 7 浆价上行&加大营销投入拖累净利表现.8 图表 8 可靠股份主营收入分产品拆分.9 图表 9 可靠股份原材料构成.9 图表 10 21 年浆价大幅提升.9

14、 图表 11 高分子（SAP）价格 21 年大幅提升.9 图表 12 可靠 21 年销售/管理费用率同比提高.9 图表 13 中国成人失禁用品市场规模.11 图表 14 我国成人失禁用品渗透率低（2019 年）.11 图表 15 中国成人失禁用品市场构成.11 图表 16 日本成人失禁用品市场构成.11 图表 17 65 周岁以上人口数量及占比（万人，%）.11 图表 18 成人失禁用品毛利率低于卫生巾.11 图表 19 我国成人失禁市场集中度不高.12 图表 20 成人失禁用品 CR5 不断下滑.12 图表 21 成人失禁用品渠道分布.12 图表 22 电商渠道规模不断提升.12 图表 23

15、 可靠股份成人失禁品牌矩阵完善.13 图表 24 淘系平台线上前五品牌主要产品价格列示（元/片）.13 图表 25 可靠纸尿裤综合表现突出.13 图表 26 可靠重视研发投入.14 图表 27 公司专利数同行业领先（项）.14 图表 28 成人失禁用品渠道分布.15 图表 29 可靠自主品牌各渠道营收增量贡献.15 图表 30 线上三种销售模式示意.15 图表 31 可靠淘系市占率 22 年约 17%.15 图表 32 ODM 主要以婴儿护理用品为主（2020 年）.16 图表 33 JS 及杜迪公司营收表现及对 ODM 增量贡献.16 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究

16、报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 5 图表 34 菲律宾婴儿护理产品市场 21 年出现下滑.16 图表 35 菲律宾婴儿护理产品市场拆分量价.16 图表 36 可靠股份营收拆分及预测（百万元）.17 图表 37 原油价格出现下滑.18 图表 38 出厂价-原材料弹性测算（以 22Q3 为基础）.18 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 6 一、一、公司介绍：公司介绍：ODM+自主品牌双轮驱动，成人失禁品牌全国领自主品牌双轮驱动，成人失禁品牌全国领

17、先先（一）（一）婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道 婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道。婴儿卫生用品代工起家，攻入成人失禁赛道。公司自 2001 年成立以来，始终专注于一次性卫生用品的设计、研发、生产和销售，产品包括婴儿护理用品、成人失禁用品和宠物卫生用品，2022H1 分别占比 47%/43%/8%。公司采用“ODM+自主品牌双轮驱动”的发展模式，ODM 业务领域与菲律宾 JS（菲律宾市占率第二）、杜迪公司等知名婴儿护理用品品牌商建立长期稳定合作关系，自主品牌业务方面，拥有“可靠”“吸收宝”“安护士”等多个品牌，其中“可靠”多年蝉联国内成人失禁市

18、场市占率第一。图表图表 1 可靠股份可靠股份 2022H1 营收构成营收构成 图表图表 2 公司公司 ODM 及自主业务示意及自主业务示意 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 注：图中为2021年营收占比，1%为其他营收，不归为ODM/自主品牌 公司发展历程主要分为以下三个阶段：1）2001-2007：以优质产品为矛，成为出色：以优质产品为矛，成为出色 ODM 厂商。厂商。2001 年，前身杭州侨资纸业有限公司成立；2003 年，携手庄臣进军日本市场，迭代技术积累经验，贸易市场涉及日本、韩国多地；2005 年，引入第一条成人纸尿裤生产线。2）2008-2015：以外贸养

19、内贸，以婴裤养成裤，：以外贸养内贸，以婴裤养成裤，ODM+自有品牌双轮驱动。自有品牌双轮驱动。2008 年，金融危机爆发致海外需求萎缩，可靠转向国内市场，推出自有品牌“可靠 coco”等，并提出“以外贸养内贸，以婴裤养成裤”的策略。成人纸尿裤方面，2012 年线下销售成为第一，但利润回报不突出，开始尝试电商渠道，并在高毛利驱动下逐步转变渠道重心，自 2013 年起，公司成人护理系列产品蝉联全国失禁护理全网销售冠军。婴儿纸尿裤方面，2010年和菲律宾JS达成ODM合作；2014年，与合生元共同出资成立杭州可艾打造智慧工厂，并与杜迪公司达成 ODM 合作。3）2015-至今：提出福祉概念，建立养老

20、生态圈至今：提出福祉概念，建立养老生态圈。可靠不断加大养老资源投入，自 2014年成立可靠福祉（全方位解决老人生活问题）后；2017 年成立可靠企业研究院，聚焦产品创新升级；2019 年，与华东医药签署战略合作协议，共同打造“医养结合”大健康产业生态圈。成人失禁用品43%婴儿护理用品47%宠物卫生用品8%口罩及其他2%可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 7 图表图表 3 可靠股份发展历程可靠股份发展历程 资料来源：公司官网，锐公司封面人物丨金利伟：执着而可靠，华创证券 （二）（二）股权激励绑定

21、核心人员，股权集中股权激励绑定核心人员，股权集中&人员资深人员资深 实控人股权结构集中，管理层分工明确且经验丰富。实控人股权结构集中，管理层分工明确且经验丰富。公司控股股东兼实际控制人金利伟及其妻子鲍佳直接或间接控股 60.9%，持股比例较高。唯艾诺、唯艾诺贰号、唯艾诺叁号为公司员工持股平台，提供股权激励所用。管理层基本架构准确、分工明确，核心成员在可靠任职多年，专业知识及管理经验丰富。图表图表 4 可靠股份股权结构可靠股份股权结构（三季报数据）（三季报数据）资料来源：公司公告，华创证券 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证

22、监许可（2009）1210 号 8 图表图表 5 可靠股份管理层经验丰富可靠股份管理层经验丰富 资料来源：公司公告，华创证券 （三）（三）业绩下滑主要系婴儿业务拖累，成人护理延续靓丽表现业绩下滑主要系婴儿业务拖累，成人护理延续靓丽表现 营收看：业绩下滑主要系婴儿业务拖累，成人护理延续靓丽表现。营收看：业绩下滑主要系婴儿业务拖累，成人护理延续靓丽表现。公司 2017-2020 年主营业务收入从 7.81 亿元增长至 16.22 亿元，CAGR 达 27.6%；2021 年开始营收出现下滑，主要系婴儿卫生用品市场规模萎缩（生活用纸委员会数据，21 年市场规模下滑 15%）及口罩业务下滑所致（口罩及

23、其他业务贡献营收下滑的 37.6%），与此同时公司成人失禁业务延续靓丽表现，但在疫情扰动下近两年增速有所放缓。利润看：浆价上行致毛利下滑，加大营销投入拖累净利表现。利润看：浆价上行致毛利下滑，加大营销投入拖累净利表现。与营收端同步，2021 年起公司毛利率/净利率均出现大幅下滑；毛利率下滑主要系 1）婴儿护理业务营收下滑，规模效应发挥受阻；2）浆/高分子（SAP）等为公司主要原材料，占成本约 16%/9%，21 年价格大幅提升；3）口罩及其他业务收缩且毛利率大幅下滑。净利率下滑除毛利率拖累外，还主要系公司加大自有品牌宣传。图表图表 6 可靠股份可靠股份主营收入表现主营收入表现（百万元，（百万元

24、，%）图表图表 7 浆价浆价上行上行&加大加大营销营销投入拖累净利表现投入拖累净利表现 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 序号序号姓名姓名任职任职个人简介个人简介1金利伟董事长，代董事会秘书曾任临安侨资汽车维修有限公司总经理，2001年2001年创建杭州侨资纸业有限公司，后更名为杭州可靠护理用品股份有限公司，现任杭州可靠护理用品股份有限公司董事长兼代董事会秘书。2鲍佳总经理2004年至今2004年至今先后任职可靠护理外贸部经理、国际销售总监、人资行政总监、董事长特别助理、副总经理，现任公司总经理。3王仲其副总经理曾任职于杭州余宏精工机械有限公司、杭州珂瑞特机械制造有限

25、公司调试部经理；2009年2009年至今至今先后担任可靠护理部门经理、副总经理，现任公司副总经理兼研究院副院长。4周忠英董事，副总经理曾任锦江集团生产班长；2001年至今2001年至今任职于可靠护理，先后担任储运部经理、采购部经理、供应链总监，现任公司董事、副总经理。5徐鸣财务总监曾先后任职于杭州西子孚信科技有限公司财务经理，财务总监财务经理，财务总监，杭州优迈科技有限公司财务总监，三维通信股份有限公司集团财务部负责人等职，2022年至今任职于可靠护理，现任公司财务总监。6程岩传董事2003年至今2003年至今任职于可靠护理，先后担任财务经理、财务总监、副总经理、董事会秘书，现任董事。7吴志伟

26、董事曾先后任职于玛氏箭牌糖果(中国)有限公司销售经理；无锡阳明投资管理企业(有限合伙)投资经理；上海诺伟其创业投资有限公司董事总经理；上海凯珩投资管理有限公司总经理；上海栈道私募基金管理有限公司总经理，2021年至今任职于可靠护理，现任董事。-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%02004006008001,0001,2001,4001,6001,8002002020212022H1营业收入营业收入剔除口罩及其他营收YOY/右剔除后营收YOY/右0%5%10%15%20%25%30%35%0500 2017A 2018A

27、2019A 2020A 2021A2022Q1-Q3归母净利润（百万元）毛利率/右归母净利率/右 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 9 图表图表 8 可靠股份主营收入分产品拆分可靠股份主营收入分产品拆分 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 9 可靠股份可靠股份成本成本构成构成 图表图表 10 21 年浆价大幅提升年浆价大幅提升 资料来源：公司公告，华创证券 注：数据使用2017-2019年均值 资料来源：卓创资讯，华创证券 图表图表 11 高分子（高分子（SAP）价格）价格 21 年大幅

28、提升年大幅提升 图表图表 12 可靠可靠 21 年销售年销售/管理费用率同比提高管理费用率同比提高 资料来源：卓创资讯，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 主营构成（单位：百万元）2002020212022H1营业收入营业收入781.26781.26889.77889.771,157.091,157.091,621.581,621.581,170.221,170.22566.87566.87YOY13.89%30.04%40.14%-27.83%-8.79%毛利率28.27%25.24%26.55%27.36%17.67%10.96%分产品分产品婴儿护理用品婴儿护理用

29、品515.07515.07536.11536.11712.82712.82939.17939.17612.20612.20270.94270.94YOY4.09%32.96%31.75%-34.81%-23.37%占收入比例65.93%60.25%61.60%57.92%52.32%47.80%毛利率28.63%22.12%22.24%20.57%17.33%9.68%成人失禁用品成人失禁用品195.11195.11270.88270.88369.76369.76429.16429.16463.78463.78249.34249.34YOY38.84%36.50%16.06%8.07%11.1

30、7%占收入比例24.97%30.44%31.96%26.47%39.63%43.99%毛利率33.31%34.09%35.99%26.54%19.78%14.32%宠物卫生用品宠物卫生用品68.6268.6280.8180.8172.8072.8077.1477.1487.8487.8444.1744.17YOY17.76%-9.91%5.97%13.86%9.73%占收入比例8.78%9.08%6.29%4.76%7.51%7.79%毛利率12.10%16.19%20.81%18.82%8.15%-1.00%口罩及其他口罩及其他2.462.461.971.971.701.70176.1017

31、6.106.406.402.412.41YOY-19.98%-13.55%10237.99%-96.36%-28.75%占收入比例0.32%0.22%0.15%10.86%0.55%0.43%毛利率4.25%26.97%24.06%69.27%27.87%25.99%15.90%20.68%9.84%9.18%8.54%35.87%木浆无纺布复合芯体高分子PE膜其他(2,000)02,0004,0006,0008,00010,0002017-12018-12019-12020-12021-12022-1国内外价差（元/吨）针叶浆国内价格（元/吨）针叶浆国际价格（元/吨）12,00013,000

32、14,00015,00016,00017,00018,00016/1017/0217/0617/1018/0218/0618/1019/0219/0619/1020/0220/0620/1021/0221/0621/1022/0222/0622/10元元/吨吨SAP（元/吨）-10%-5%0%5%10%15%2017A 2018A 2019A 2020A 2021A2022Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 10 二、二、成人失禁：行业空间广

33、阔，可靠稳居第一成人失禁：行业空间广阔，可靠稳居第一 受益于老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁用品市场规模有望持续提升；可靠作为行业龙头，有望享受行业发展红利，同时凭借自身产品优势、广泛渠道布局及强大品牌力，获取更多市场份额。（一）（一）行业：起步初期，行业：起步初期，集中度仍待提升集中度仍待提升 1、规模：起步初期，规模提升还需消费者教育及政策支持规模：起步初期，规模提升还需消费者教育及政策支持 老龄化趋势下空间广阔，规模提升还需消费者教育及政策支持。老龄化趋势下空间广阔，规模提升还需消费者教育及政策支持。据生活用纸委员会统计，2021 年我国成人失禁用品市场规模为 112 亿元，2015

34、-2021 年 CAGR 为 14.1%，2021 年规模下滑主要系产品均价下降。老龄化趋势及低渗透率基数下我国成人失禁用品市场空间广阔。成人失禁用品市场规模成人失禁用品市场规模=潜在消费群体潜在消费群体*渗透率渗透率*人均消费额，市场规模提升驱动因素主要人均消费额，市场规模提升驱动因素主要如下：如下：驱动一：老龄化趋势推动潜在消费群体增长：驱动一：老龄化趋势推动潜在消费群体增长：截至 2021 年末，我国 65 岁以上人口2 亿，占比 14.2%，较 2010 年提升 5.3%；全国 65 周岁及以上老年人口抚养比 20.8%，同时根据全国老龄办预测，2050 年前后我国老龄人口将达到峰值

35、4.87 亿，占总人口34.9%，老龄人口规模持续增长。同时老人失禁问题较为常见。根据国家卫健委老龄健康司，2021 年我国失能/失智老人约为 4500 万，占 65 岁及以上老人 22.4%。同时根据美国疾病预防控制中心的报道，在超过 65 岁的老年人中，50.9%存在尿失禁或意外大便失禁的情况。老龄化趋势持续叠加高发病率下潜在消费群体庞大。驱动二：渗透率提升：驱动二：渗透率提升：我国成人失禁用品渗透率远低于发达国家，2019 年仅为 3%，远低于世界平均水平 12%，而日本、欧美等地区已达到 50%以上。细分看，我国轻度失禁人群普遍较为保守，对成人失禁产品了解较少，使用意愿较低，中度、重度

36、成人失禁患者是市场主要受众。Euromonitor 数据显示我国 21 年轻度成人失禁用品销售额约占成人失禁用品市场销售总额 17%，日本则为 24%。驱动三：人均消费额提升驱动三：人均消费额提升可支配收入提升可支配收入提升+代际变化代际变化+政策扶持。政策扶持。当前成人失禁护理支出对老年人负担仍较重，以每日使用 2-4 片纸尿裤计，月消费为 120-240 元，而我国 2019 年平均城镇职工退休人员月退休金大概是 3335 元，因此在选购时主要考虑性价比（成人失禁用品毛利率低于卫生巾），但随老人退休收入提升、消费理念转变、更加富有的 60、70 后步入老龄阶段以及长护险覆盖面提升（日本老人

37、在介护险和老人险等补贴下通常不会选择低质低成本产品），消费者有望转向选购更优质且价格更高的产品，带动人均消费额提升。可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 11 图表图表 13 中国成人失禁用品市场规模中国成人失禁用品市场规模 图表图表 14 我国成人失禁用品渗透率低（我国成人失禁用品渗透率低（2019 年）年）资料来源：生活用纸委员会，华创证券 资料来源：生活用纸委员会，转引自可靠股份招股书，华创证券 图表图表 15 中国成人失禁用品市场构成中国成人失禁用品市场构成 图表图表 16 日本成人失禁

38、用品市场构成日本成人失禁用品市场构成（2021 年）年）资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 图表图表 17 我国我国 65 周岁以上人口数量及占比周岁以上人口数量及占比（万人，（万人，%）图表图表 18 成人失禁用品毛利率低于卫生巾成人失禁用品毛利率低于卫生巾 资料来源：Wind，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 2、竞争格局：参与者众多，竞争格局：参与者众多，集中度仍待提升集中度仍待提升 性价比为核心考量性价比为核心考量，集中度仍待提升。，集中度仍待提升。当前阶段，消费者购买时仍主要考察性价比，品牌认知较弱，因此市场参与者众多，集中度

39、较低，且近年来出现下滑；据生活用纸委员会统计，2018 年我国成人失禁用品生产商达 448 家，但 2021 年品牌 CR4 仅为 22.3%，-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060800021成人失禁用品市场规模（亿元）YOY80.0%60.0%58.0%12.0%3.0%0%20%40%60%80%100%日本北美西欧世界平均中国渗透率轻度失禁轻度失禁17%17%中等中等/重重度失禁度失禁83%83%轻度失禁轻度失禁24%24%中等中等/重重度失禁度失禁76%76%0%2%4%6%8%

40、10%12%14%16%05000000025000200002165周岁以上人口数量占全国人口比重0%10%20%30%40%50%60%20021百亚卫生巾毛利率可靠成人失禁用品毛利率 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 12 对比美国、日本 CR4 超 60%，集中度仍有较大提升空间；预计随头部企业加强消费者教育，通过在行业初期抢占用户心智，伴随行业发展有望获得靓丽表现。具体看，

41、“可靠”2018 年市场份额超过“安而康”成为第一，且在之后持续领先。图表图表 19 我国成人失我国成人失禁市场集中度不高禁市场集中度不高 图表图表 20 成人失禁用品成人失禁用品 CR5 不断下滑不断下滑 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 3、渠道：电商购物逐渐成为主要消费方式，不同渠道扮演角色出现差异渠道：电商购物逐渐成为主要消费方式，不同渠道扮演角色出现差异 电商购物逐渐成为主要消费方式，不同渠道扮演角色出现差异。电商购物逐渐成为主要消费方式，不同渠道扮演角色出现差异。线下传统渠道如 KA，是消费者首次接触成人失禁用品的场景，消费者在

42、首次使用后，通常更倾向于采用更为便捷、私密的线上购买方式实现重复消费。Euromonitor 数据显示，2015-2021 年成人失禁用品电商渠道份额稳定上升，2021 年达 36.7%；同时线下非零售渠道（医院、卫生保健渠道）等占比亦在不断提升。图表图表 21 成人失禁用品渠道分布成人失禁用品渠道分布 图表图表 22 电商渠道规模不断提升电商渠道规模不断提升 资料来源：Euromonitor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券（二）（二）可靠亮点：产品矩阵可靠亮点：产品矩阵&渠道布局完善，品牌渠道布局完善，品牌 IP 持续打造持续打造 1、产品矩阵：多品牌涵盖全层级消费者产

43、品矩阵：多品牌涵盖全层级消费者 产品矩阵完善，综合表现优异。产品矩阵完善，综合表现优异。在成人失禁领域，公司拥有“可靠”“吸收宝”“安护士”等品牌，分别定位高端/精品/大众，涵盖各层级消费者。同时参考凰家实验室测评，公司产品吸收速度、回渗量、吸收性表现优异，体感厚实柔软、设计方便使用，性价比优于竞品。品牌品牌所属公司所属公司2001920202021可靠可靠杭州侨资杭州侨资11.1%9.5%10.2%9.5%9.2%8.3%安而康安而康恒安国际恒安国际11.4%9.9%8.7%8.3%7.7%6.5%包大人包大人维达维达-5.6%5.1%4.6%4.4%4.2%周大人周大

44、人山东康舜山东康舜-3.6%3.3%老来福老来福河北宏达河北宏达-2.4%2.2%得伴得伴金佰利金佰利2.4%2.2%1.9%1.7%1.6%1.5%珍琦珍琦杭州珍琦杭州珍琦2.9%2.4%2.0%1.7%1.5%1.3%康福瑞康福瑞豪悦护理豪悦护理-2.0%1.7%1.5%1.3%1.2%千芝雅千芝雅杭州舒泰杭州舒泰2.4%2.0%1.6%1.3%1.1%1.0%白白+豪悦护理豪悦护理-1.4%1.1%0.9%0.8%0.7%055200202021CR5(%)201520172021线下渠道线下渠道84.0%78.0%63.3%零售渠道零售渠道6

45、4.5%59.6%38.1%现代零售渠道现代零售渠道64.0%59.3%37.9%便利店便利店1.1%0.9%0.5%折扣店折扣店0.0%0.0%0.0%特大型超市特大型超市16.2%15.2%11.3%超市超市46.7%43.2%26.1%传统零售商传统零售商0.5%0.3%0.2%非零售渠道非零售渠道19.5%18.4%25.2%美妆、个护专营店美妆、个护专营店6.5%5.6%5.5%其他其他HTH非杂货零售商非杂货零售商13.0%12.8%19.7%电商渠道电商渠道16.0%22.0%36.7%可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资

46、格批文号：证监许可（2009）1210 号 13 图表图表 23 可靠股份成人失禁品牌矩阵完善可靠股份成人失禁品牌矩阵完善 资料来源：可靠淘宝旗舰店，公司公告，华创证券 图表图表 24 淘系平台线上前五品牌主要产品价格列示淘系平台线上前五品牌主要产品价格列示（元（元/片）片）资料来源：各品牌淘宝旗舰店，华创证券 图表图表 25 可靠纸尿裤综合表现突出可靠纸尿裤综合表现突出 资料来源：凰家实验室小红书号，华创证券 注：蓝色代表最好，红色代表最差，产品单价站在消费者角度考量 主要产品主要产品Ann安护士（大众大众自有品牌）成人护理垫XL：0.798成人拉拉裤L：1.129成人纸尿裤L：1.709成

47、人超值型纸尿裤XL:2.898隐形吸水巾产品XL：2.290吸收宝（精品精品自有品牌）成人经济型护理垫XL：1.325成人经济型拉拉裤XL：2.229成人夜用拉拉裤XL：2.170成人经济型纸尿裤XL:2.170品牌品牌价格区间（元/片）价格区间（元/片）可靠COCO（高端高端自有产品）成人加厚型护理垫XL：2.024成人拉拉裤XL：4.1195成人加强型纸尿裤XL:3.726成人亲肤型纸尿裤L：3.045单价（元/片）单价（元/片）成人纸尿裤成人纸尿裤成人拉拉裤成人拉拉裤成人护理垫成人护理垫吸收宝成人纸尿裤XL：1.77吸收宝成人拉拉裤L:1.92吸收宝成人护理垫：1.21可靠COCO：加强

48、型纸尿裤XL:3.733.73 可靠COCO拉拉裤：XL：4.124.12可靠COCO加厚型护理垫：XL：2.022.02Ann安护士：纸尿裤L：1.71Ann安护士拉拉裤L：1.13Ann安护士护理垫：XL：0.80畅销款：XL：1.57畅销款：XL：1.12经济型：XL：1.06夜用款：XL：2.14夜用款：XL：1.92加厚款：XL:1.47XL：1.56经济款：XL：0.89XL：1.14夜用款：XL：2.12夜用款：XL：2.12加厚款：XL：1.90XL：4.72XL：4.30XL：3.30夜用款：XL：4.50夜用款：XL:4.77基础款：XL：2.56XL:2.73轻薄型：L：

49、1.64夜用款：XL：3.48加厚型：L：2.09可靠可靠老来福老来福周大人周大人elderjoy/安而康elderjoy/安而康drp/包大人drp/包大人中度重度中度重度中度重度中度重度安护士（棉柔亲肤成人纸尿裤）1.610/14/3.9/0/1353可靠COCO（吸收宝成人纸尿裤）2.2121513221.924.8001107爱舒乐（基本型成人纸尿裤）3.2131414211.324.8001000永福康（YOFOKE)(金装升级大吸量成人纸尿裤）2.81316142712.738.800972全棉时代&轻肤理（云柔亲肤款L码）4.5121817311.54.90.201897安而康E

50、lderjoy（舒适干爽成人纸尿裤）4.4161717310.15.3001375包大人Dr.p（经济基础型成人纸尿裤）2.5101512240.116.1001101 品牌 测试项目 品牌 测试项目饱和吸收量/g饱和吸收量/g测评产品单测评产品单价（元/价（元/片）片）吸收速度/s（第1次）吸收速度/s（第1次）吸收速度/s（第2次）吸收速度/s（第2次）回渗量/g回渗量/g渗透量/g渗透量/g 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 14 重视研发投入，多次参与标准制定。重视研发投入，多次参与

51、标准制定。1）研发投入：）研发投入：公司近年来研发费用率不断增加，从2018 年的 3.77%提升至 2022Q1-3 的 4.47%；同时截至 2021 年年末，共有技术研发人员101 人，占公司总人数 12.64%；公司还牵头承担多项重大科研项目，参与起草多项国家标准（如 22 年 4 月纸尿裤新国标，首次对成人纸尿裤质量做出明确要求）和行业标准，是医护级卫生用品标准课题组组员单位。关注用户诉求，不断提升质量。关注用户诉求，不断提升质量。纸尿裤作为贴身用品消费者感受十分重要，具体看老年人主要关注成人纸尿裤的吸收性、透气性以及是否干净卫生。可靠在此 1）应用新材料：）应用新材料：提升产品透气

52、性、吸水性，同时，对原材料及生产运输过程中卫生情况严格把控，并建设标准净化车间，高度自动化品质稳定；2）打造专业研发团队：）打造专业研发团队：建立企业研究院和成人失禁护理产品技术创新中心，推出更舒适、便捷的成人纸尿裤产品。同时针对细分需求开发相应产品，如针对轻度失禁人群推出吸水巾、开发具有功能性的成人纸尿裤产品抑菌除臭成人纸尿裤、粪便提示功能的纸尿裤等。根据 ifind，可靠股份目前共取得专利数 326 项，其中发明专利 306 项，行业领先。图表图表 26 可靠重视研发投入可靠重视研发投入 图表图表 27 公司专利数同行业领先公司专利数同行业领先（项）（项）资料来源：公司公告，华创证券 资料

53、来源：ifind，华创证券 注：截至2022年2月 2、渠道铺设：线上线下协同发力，先发优势显著渠道铺设：线上线下协同发力，先发优势显著 渠道布局多元，电商先发优势显著。渠道布局多元，电商先发优势显著。1）公司渠道布局多元：）公司渠道布局多元：销售渠道包含经销商、直营零售、KA、线上（自营电商店铺、电商超市以及线上分销），其中线上和经销商为自有品牌主要销售渠道。线下渠道看，一方面，公司在经济较为发达、老年人口比例较高的地区补充发展直营零售模式，聚焦养老院等客户；另一方面，积极开拓特渠及新零售等领域。据可靠招股说明书，公司已与华东医药、光大养老、陕西国药、国药华鸿等大型医药流通公司建立战略合作关

54、系，充分利用合作伙伴在医院、养老院及各连锁药房的影响力，推进公司成人失禁用品的普及和使用。2）电商先发）电商先发优势显著：优势显著：行业看电商渠道重要性不断增加，公司 2012 年即试水电商渠道，2013 年组建专业电商团队，并在 2015 年成为线上第一，先发优势显著；2022 年公司淘系平台市占率约 17%，远高于整体。4.40%3.77%3.76%3.60%4.15%4.47%3.0%3.2%3.4%3.6%3.8%4.0%4.2%4.4%4.6%00702002020212022Q1-3研发费用（百万元）研发费用率050

55、0300350稳健医疗百亚股份可靠护理中顺洁柔豪悦护理外观设计实用新型发明专利发明授权 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 15 图表图表 28 成人失禁用品渠道分布成人失禁用品渠道分布 图表图表 29 可靠可靠自主品牌自主品牌各渠道营收增量贡献各渠道营收增量贡献 资料来源：公司公告，华创证券 注：括号内为渠道占营收比例，2020年数据 资料来源：公司公告，华创证券 图表图表 30 线上三种销售模式示意线上三种销售模式示意 图表图表 31 可靠淘系市占率可靠淘系市占率 22 年约年约 17%资

56、料来源：公司公告 资料来源：炼丹炉，华创证券 -20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%120.0%经销商直营零售KA线上销售2019202017.0%7.5%6.0%8.2%7.7%53.6%市占率可靠老来福周大人elderjoy/安而康drp/包大人其他 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 16 三、三、ODM：经验丰富，：经验丰富，与与客户业务优势互补客户业务优势互补 经验丰富，和客户业务优势互补。经验丰富，和客户业务优势互补。公司以 ODM 业务起家，OD

57、M 业务又以婴儿护理业务为主，2020 年占比 80%。凭借优质产品及全系列服务，公司与菲律宾大型个护企业 JS UNITRADE 以及国际知名营养及健康产业服务商健合国际等建立长期战略合作关系；客户集中度高，2020 年 Top 5ODM 客户营收占代工业务收入的 91.2%。2021 年核心客户订单收缩致婴儿护理业务营收下滑，我们认为在大客户持股及协议规定订购金额下 ODM业务仍存安全垫。菲律宾菲律宾JS UNITRADE：协议约定营收下限。协议约定营收下限。JS 2021年贡献ODM业务营收的61.8%，是公司近年来 ODM 业务第一大客户。JS 在菲律宾婴儿护理行业市占率第二，仅次于宝

58、洁，2021 年市占率达到 31.6%，市占率稳中向好。客户订单下滑或主要系菲律宾婴儿护理用品市场规模出现下滑（2021 年规模同降 2.5%）；但我们认为客户订单具安全垫：1）客户持股）客户持股&签订协议签订协议：PACKWOOD 为公司十大股东（PACKWOOD和菲律宾 JS 均受同一实控人 PO，SAMUEL LIMSUI 控制），截至 2022 年三季报持股 2.76%；且据可靠招股说明书，双方约定，2021-2025 年菲律宾 JS 向可靠护理订购金额不低于 0.65 亿美元/年（以汇率 7.0 计，约 4.55 亿元）。2）市场规模仍有望增）市场规模仍有望增长：长：拆分量价看，21

59、 年规模下滑主要系销售均价下滑，但销售量仍稳健增长，未来随健康意识提升及功能性产品推出，市场规模有望重回增长。图表图表 32 ODM 主要以婴儿护理用品为主（主要以婴儿护理用品为主（2020 年）年）图表图表 33 JS 及杜迪公司营收表现及对及杜迪公司营收表现及对 ODM 增量贡献增量贡献 资料来源：公司公告，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券 注：2021年可靠ODM业务下滑，因此是负向营收贡献 图表图表 34 菲律宾婴儿护理产品市场菲律宾婴儿护理产品市场 21 年出现下滑年出现下滑 图表图表 35 菲律宾婴儿护理产品市场拆分量价菲律宾婴儿护理产品市场拆分量价 资料来源：Euromon

60、itor，华创证券 资料来源：Euromonitor，华创证券 79.5%5.7%6.6%8.2%占比婴儿护理用品成人失禁用品宠物卫生用品其他-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%0050060020021JS UNITRADE（百万元）广州杜迪（百万元）JS-YOY/右JS营收变动贡献/右杜迪-YOY/右杜迪营收变动贡献/右-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05003002001920202021菲律宾婴儿护理产品市场规模（亿菲律宾比索）YOYJS市场份额-6%-4%

61、-2%0%2%4%6%056200202021销售量（亿个）单价（菲律宾比索/个）销售量YOY单价YOY 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 17 四、四、盈利预测盈利预测与估值与估值 成人失禁护理龙头，成人失禁护理龙头，ODM+自主品牌双轮驱动。自主品牌双轮驱动。公司深植个护护理，产品优质&渠道多元，多年蝉联成人失禁行业冠军；未来随老龄化趋势延续及渗透率提升，成人失禁业务有望享受行业发展红利，同时代工业务在加深客情维护和升级品质下仍有望保持平稳增长

62、。短期营收分业务看，婴儿护理用品在加强客户联系下有望恢复增长；成人失禁用品处成长期，或维持中高速增长；宠物卫生用品或基本维持 21 年表现；口罩及其他业务在防疫政策优化下体量预计持续缩小；毛利率方面，成本端：公司原材料主要为木浆、高分子（SAP）以及其他石化类产品，其中 SAP 价格在 22 年下半年已出现明显下滑，木浆价格 23 年以来在阔叶浆新增供给预期及纸企下游需求不旺下陆续下滑（图 9-图 11），石油价格亦自 22 年下半年起大幅下滑；产品端：成人失禁赛道仍在发展初期，且公司婴儿产品主要为代工，因此我们预计短期内产品均价将保持稳定。综合看，23 年在原材料成本同比下滑下公司毛利率将迎

63、改善。考虑到 2022 年木浆及其他原材料价格横盘高位，我们预计 2022-2024 年分别实现归母净利润-0.45/0.75/1.26 亿元，23/24 年对应当前股价 PE 分别为 45/26X；参考绝对估值法，给予目标价 16.7 元/股，首次覆盖给予“推荐”评级。图表图表 36 可靠股份营收拆分及预测（百万元）可靠股份营收拆分及预测（百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 1,173.73 1,635.13 1,186.40 1,215.64 1,403.24 1,636.79 营业收入营业收入 YoY 29.52%39.31%-27

64、.44%2.5%15.4%16.6%毛利率毛利率 27.02%27.83%18.64%14.55%19.40%20.74%毛利率毛利率 YoY 1.55%0.81%-9.19%-4.09%4.85%1.35%分产品分产品 主营业务主营业务 1157.09 1621.58 1170.22 1198.65 1385.40 1618.05 YoY 30.0%40.1%-27.8%2.4%15.6%16.8%毛利润 307.17 443.60 206.77 161.92 256.47 323.05 毛利率 26.55%27.36%17.67%13.51%18.51%19.97%婴儿护理用品婴儿护理用品

65、 712.82 939.17 612.20 532.62 580.55 609.58 YoY 32.96%31.75%-34.81%-13.0%9.0%5.0%占收入比例 60.73%57.44%51.60%43.81%41.37%37.24%毛利率 22.24%20.57%17.33%12.33%18.33%21.33%毛利率 YoY -5.00%6.00%3.00%成人失禁用品成人失禁用品 369.76 429.16 463.78 565.81 695.95 890.81 YoY 36.50%16.06%8.07%22.0%23.0%28.0%占收入比例 31.50%26.25%39.09

66、%46.54%49.60%54.42%毛利率 35.99%26.54%19.78%16.78%20.78%20.78%毛利率 YoY -3.00%4.00%0.00%宠物卫生用品宠物卫生用品 72.80 77.14 87.84 95.74 105.32 114.79 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 18 YoY-9.91%5.97%13.86%9.0%10.0%9.0%占收入比例 6.20%4.72%7.40%7.88%7.51%7.01%毛利率 20.81%18.82%8.15%0.15

67、%4.15%6.15%毛利率 YoY -8.00%4.00%2.00%口罩及其他口罩及其他 1.70 176.10 6.40 4.48 3.59 2.87 YoY-13.55%10237.99%-96.36%-30.0%-20.0%-20.0%毛利率 24.06%69.27%27.87%25.87%29.87%29.87%毛利率 YoY -2.00%4.00%0.00%其他其他 16.64 13.55 16.19 16.99 17.84 18.74 YoY 1.0%-18.5%19.4%5.0%5.0%5.0%毛利率 88.49%87.99%87.99%87.99%毛利率 YoY -0.50%

68、0.00%0.00%资料来源：公司公告，华创证券预测 注：口罩及其他营收=主营收入-其他品类收入，毛利=主营毛利-其他品类毛利 图表图表 37 原油价格出现下滑原油价格出现下滑 图表图表 38 出厂价出厂价-原材料弹性测算（以原材料弹性测算（以 22Q3 为基础）为基础）资料来源：Wind，华创证券 资料来源：公司公告，华创证券测算 五、五、风险提示风险提示 线上增长不及预期。线上增长不及预期。电商渠道是公司成人失禁用品主要销售渠道，消费者在选购成人失禁用品时以性价比为核心考量，小厂以价换量，公司仍存在线上增长不及预期的可能性。婴儿护理业务恢复不及预期婴儿护理业务恢复不及预期。受制于出生人口下

69、降，婴儿护理用品行业增长承压，公司作为产业链企业业务或因此受扰。行业竞争加剧。行业竞争加剧。公司虽在成人失禁行业市占率长期领先，但仍面临多方竞争。020406080-118-119-120-121-122-123-1期货结算价(连续):布伦特原油（美元/桶）【浆类产品价格变化】毛利率变化值0%1%2%3%4%5%-10%1.38%2.23%3.06%3.88%4.68%5.47%-5%0.69%1.55%2.39%3.21%4.01%4.81%0%0.00%0.86%1.71%2.54%3.35%4.15%5%-0.69%0.18%1.03%1.86%2.68%3.49%

70、10%-1.38%-0.51%0.35%1.19%2.02%2.83%【石化类】毛利率变化值0%1%2%3%4%5%-10%4.20%5.02%5.83%6.61%7.39%8.15%-5%2.10%2.94%3.77%4.58%5.37%6.15%0%0.00%0.86%1.71%2.54%3.35%4.15%5%-2.10%-1.22%-0.35%0.50%1.33%2.15%10%-4.20%-3.30%-2.41%-1.54%-0.69%0.15%成本价出厂价成本价出厂价 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（

71、2009）1210 号 19 附录：财务预测表附录：财务预测表 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 884 595 376 351 营业收入营业收入 1,186 1,216 1,403 1,637 应收票据 1 1 1 1 营业成本 965 1,039 1,131 1,297 应收账款 176 181 209 243 税金及附加 4 6 6 6 预付账款 6 7 7 9 销售费用 91 93 97 104 存货 154 166 180 207 管理费用 37 36

72、41 48 合同资产 0 0 0 0 研发费用 49 49 58 62 其他流动资产 33 32 38 44 财务费用-6 2 2 3 流动资产合计 1,254 982 811 855 信用减值损失-3-7-3-1 其他长期投资 0 0 0 0 资产减值损失-8-50-3-3 长期股权投资 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 固定资产 656 661 744 821 投资收益 5 1 1 1 在建工程 32 102 132 152 其他收益 5 15 17 20 无形资产 87 79 76 118 营业利润营业利润 45-49 80 133 其他非流动资产 57 103 130

73、151 营业外收入 1 0 2 6 非流动资产合计 832 945 1,082 1,242 营业外支出 2 0 1 1 资产合计资产合计 2,086 1,927 1,893 2,097 利润总额利润总额 44-49 81 138 短期借款 0 0 0 0 所得税 5-4 7 13 应付票据 246 265 288 331 净利润净利润 39-45 74 125 应付账款 282 304 331 380 少数股东损益 0 0-1-1 预收款项 0 0 0 0 归属母公司净利润归属母公司净利润 39-45 75 126 合同负债 6 6 7 8 NOPLAT 34-43 75 128 其他应付款

74、11 11 10 10 EPS(摊薄)（元）0.15-0.17 0.27 0.46 一年内到 期 的 非 流 动 负 债 2 2 2 2 其他流动负债 20 27 33 37 主要财务比率主要财务比率 流动负债合计 567 615 671 768 2021 2022E 2023E 2024E 长期借款 0 0 0 0 成长能力成长能力 应付债券 0 0 0 0 营业收入增长率-27.4%2.5%15.4%16.6%其他非流动负债 12 12 12 12 EBIT 增长率-86.5%-227.7%275.2%69.9%非流动负债合计 12 12 12 12 归母净利润增长率-81.4%-213.

75、3%264.6%70.5%负债合计负债合计 579 627 683 780 获利能力获利能力 归 属 母 公 司 所 有 者 权 益 1,415 1,207 1,118 1,226 毛利率 18.6%14.5%19.4%20.7%少数股东权益 92 93 92 91 净利率 3.3%-3.7%5.2%7.7%所有者权益合计所有者权益合计 1,507 1,300 1,210 1,317 ROE 2.6%-3.5%6.1%9.6%负债和股东权益负债和股东权益 2,086 1,927 1,893 2,097 ROIC 2.6%-3.5%6.3%9.5%偿债能力偿债能力 现金流量表现金流量表 资产负债

76、率 27.7%32.6%36.1%37.2%单位：百万元 2021 2022E 2023E 2024E 债务权益比 0.9%1.0%1.1%1.0%经营活动现金流经营活动现金流 51-5 131 220 流动比率 2.2 1.6 1.2 1.1 现金收益 87 25 152 217 速动比率 1.9 1.3 0.9 0.8 存货影响-26-12-15-27 营运能力营运能力 经营性应收影响 65 45-26-33 总资产周转率 0.6 0.6 0.7 0.8 经营性应付影响-122 40 50 91 应收账款周转天数 61 53 50 50 其他影响 47-103-31-28 应付账款周转天数

77、 101 102 101 99 投资活动现金流投资活动现金流-115-174-215-250 存货周转天数 53 55 55 54 资本支出-241-135-187-227 每股指标每股指标(元元)股权投资 0 0 0 0 每股收益 0.15-0.17 0.27 0.46 其他长期资产变化 126-39-28-23 每股经营现金流 0.19-0.02 0.48 0.81 融资活动现金流融资活动现金流 684-110-135 5 每股净资产 5.20 4.44 4.11 4.51 借款增加-98 0 0 0 估值比率估值比率 股利及利息支付-1-163-19 211 P/E 83-73 45 2

78、6 股东融资 786 786 786 786 P/B 2 3 3 3 其他影响-3-733-902-992 EV/EBITDA 51 231 29 20 资料来源：公司公告，华创证券预测 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 20 轻工纺服组团队介绍轻工纺服组团队介绍 组长、首席分析师：刘佳昆组长、首席分析师：刘佳昆 英国约克大学硕士，曾任职于兴业证券、天风证券。水晶球入围核心成员。2021 年加入华创证券研究所。助理研究员：刘一怡助理研究员：刘一怡 浙江大学硕士。2022 年加入华创证券研究所

79、。助理研究员：毛宇翔助理研究员：毛宇翔 英国伦敦政治经济学院硕士。2022 年加入华创证券研究所。可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 21 华华创证券机构销售通讯录创证券机构销售通讯录 地区地区 姓名姓名 职务职务 办公电话办公电话 企业邮箱企业邮箱 北京机构销售部 张昱洁 副总经理、北京机构销售总监 张菲菲 北京机构副总监 刘懿 副总监 侯春钰 资深销售经理 侯斌 资深销售经理 010-6

80、3214682 过云龙 高级销售经理 蔡依林 高级销售经理 刘颖 高级销售经理 顾翎蓝 高级销售经理 车一哲 销售经理 深圳机构销售部 张娟 副总经理、深圳机构销售总监 汪丽燕 高级销售经理 张嘉慧 高级销售经理 邓洁 高级销售经理 董姝彤 销售经理 巢莫雯 销售经理 王春丽 销售经理 上海机构销售

81、部 许彩霞 总经理助理、上海机构销售总监 曹静婷 上海机构销售副总监 官逸超 上海机构销售副总监 黄畅 副总监 -2552 吴俊 资深销售经理 张佳妮 高级销售经理 邵婧 高级销售经理 蒋瑜 高级销售经理 施嘉玮 高级销售经理 朱涨雨 销售助理 李凯月 销售助理 广州机构销售部 段佳音 广州机构销售总监 周玮 销

82、售经理 王世韬 销售经理 私募销售组 潘亚琪 总监 汪子阳 副总监 江赛专 资深销售经理 汪戈 高级销售经理 宋丹玙 销售经理 可靠股份（可靠股份（301009）深度研究报告）深度研究报告 证监会审核华创证券投资咨询业务资格批文号：证监许可（2009）1210 号 22 华创行业公司投资评级体系华创行业公司投资评级体系(基准指数沪深基准指数沪深 300)公司投资评级说明：公司投资评级说明：强推：预期未来 6 个月内超越基准指数 20%以上；推荐：预期未来 6 个月

83、内超越基准指数 10%20%；中性：预期未来 6 个月内相对基准指数变动幅度在-10%10%之间；回避：预期未来 6 个月内相对基准指数跌幅在 10%20%之间。行业投资评级说明：行业投资评级说明：推荐：预期未来 3-6 个月内该行业指数涨幅超过基准指数 5%以上；中性：预期未来 3-6 个月内该行业指数变动幅度相对基准指数-5%5%；回避：预期未来 3-6 个月内该行业指数跌幅超过基准指数 5%以上。分析师声明分析师声明 每位负责撰写本研究报告全部或部分内容的分析师在此作以下声明：分析师在本报告中对所提及的证券或发行人发表的任何建议和观点均准确地反映了其个人对该证券或发行人的看法和判断；分析

84、师对任何其他券商发布的所有可能存在雷同的研究报告不负有任何直接或者间接的可能责任。免责声明免责声明 。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司在知晓范围内履行披露义务。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成本公司对具体证券买卖的出价或询价。本报告所载信息不构成对所涉及证券的个人投资建议，也未考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况，自主

85、作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中提及的投资价格和价值以及这些投资带来的预期收入可能会波动。本报告版权仅为本公司所有，本公司对本报告保留一切权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司许可进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“华创证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。证券市场是一个风险无时不在的市场，请您务必对盈亏风险有清醒的认识，认真考虑是否进行证券交易。市场有风险，投资需谨慎。华创证券研究所华创证券研究所 北京总部北京总部 广深分部广深分部 上海分部上海分部 地址：北京市西城区锦什坊街 26 号 恒奥中心 C 座 3A 地址：深圳市福田区香梅路 1061 号 中投国际商务中心 A 座 19 楼 地址：上海市浦东新区花园石桥路 33 号 花旗大厦 12 层 邮编：100033 邮编：518034 邮编：200120 传真： 传真： 传真： 会议室： 会议室： 会议室：