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1、 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 08 月 17 日 强烈推荐强烈推荐(首次)(首次)成人失禁成人失禁龙头龙头品牌,品牌,短期短期迎迎改善长期改善长期望成长望成长 消费品/轻工纺服 目标估值:NA 当前股价:12.87 元 可靠股份是我国成人失禁用品可靠股份是我国成人失禁用品龙头龙头品牌,市占率领先且呈增长趋势品牌,市占率领先且呈增长趋势。我国已步我国已步入入中度老龄化阶段,但成人失禁用品的渗透率较海外中度老龄化阶段,但成人失禁用品的渗透率较海外成熟市场仍有较大差距,成熟市场仍有较大差距,随着配套政策的推出,随着配套政策的推出,经济的发展以及经济的发展以及消费者消费者认知的提升,行业
2、将从导入期进认知的提升,行业将从导入期进入成长期,公司打造“活力老人”入成长期,公司打造“活力老人”IP 树立品牌形象,助力行业发展,有望继续树立品牌形象,助力行业发展,有望继续加强品牌推广,提升品牌及品类认知度,加强品牌推广,提升品牌及品类认知度,渠道布局领先,有望优先受益于行业渠道布局领先,有望优先受益于行业成长。短期看,成本压力释放成长。短期看,成本压力释放、汇率利好、汇率利好叠加减值计提相对充分,盈利能力改叠加减值计提相对充分,盈利能力改善可期善可期。成人失禁行业长期成长动能充足,格局分散有望孕育龙头成人失禁行业长期成长动能充足,格局分散有望孕育龙头。中国 65 岁以上人口数量约为日本
3、的 5.5 倍(2021),约为美国的 3.5 倍(2020),但 2022 年中国大陆的成人失禁用品市场规模仅 76 亿元(近 5 年 CAGR11%)占日本市场的 48%,占美国市场的 25%。我国总人口基数大,老龄人口为未来成人失禁行业市场的高速发展提供了广泛的支撑消费群体,基本盘庞大。目前,我国成人失禁用品渗透率相较于其他成熟市场国家仍然偏低,世界平均水平达到了 12%,而中国仅为 3%。复盘海外市场发展可发现,成人失禁用品的渗透率提升主要受政策扶持(多元的养老渠道体系与养老保险制度)、经济水平提升以及品牌消费者教育驱动,未来三因素同样适用于中国大陆成人失禁用品市场,而可靠将在其中扮演
4、重要角色。成熟市场普遍集中度高,优势企业占据主导,根据欧睿数据,几大发达市场 Top1 公司份额均保持在 40%以上,而我国 Top1 公司份额在对应时间区间内保持在 20%以下。市场竞争渐趋激烈,大量性价比产品主导的公司进入市场争夺份额,可靠后来居上成为内地市场份额第一,22 年优势进一步扩大至 10%。未来龙头公司有望借助规模生产、创新研发、渠道布局等优势脱颖而出成为“长跑冠军”。可靠渠道布局领先,品牌形象深入人心可靠渠道布局领先,品牌形象深入人心。老年商品消费存在典型“买用分离特征”,特通渠道能够在有限的区间内有针对性地迅速赢得消费群体的信任,捕捉成人失禁用品“私密性”消费需求,电商渠道
5、亦日益壮大,可靠在特通及电商渠道的布局领先。此外,可靠与华与华合作打造“超级老人”IP 形象助力品牌升级破圈,此举既是打响“可靠!”品牌引爆计划的第一枪,也是吹响了从形象上颠覆改变新一代中国老年人的活力形象的号角。困境已过,改善可期。困境已过,改善可期。公司营业成本中近八成源于原材料,原材料中,其中主要为绒毛浆、高分子和无纺布,22 年处于高位的原材料价格明显回落,公司也在广西投资设立了绒毛浆厂,长期帮助公司平滑原材料波动影响。近年口罩及婴儿纸尿裤生产线收入下滑,公司资产计提减值准备相对充分,进一步减值的影响相对可控。盈利预测及投资评级盈利预测及投资评级。我们预计公司 23-25 年实现归母净
6、利 0.64/1.27/1.69亿元,分别同比扭亏/+100%/+33%,16 日股价对应 23/24 年 PE 为 55/28X,首次覆盖给予“强烈推荐”评级。风险提示:风险提示:原材料价格大幅波动的风险,汇率大幅波动的风险,原材料价格大幅波动的风险,汇率大幅波动的风险,市场开拓不市场开拓不 基础数据基础数据 总股本(百万股)272 已上市流通股(百万股)97 总市值(十亿元)3.5 流通市值(十亿元)1.3 每股净资产(MRQ)5.0 ROE(TTM)-2.5 资产负债率 26.5%主要股东 金利伟 主要股东持股比例 59.26%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 8-4 4
7、相对表现 10 2 13 资料来源:公司数据、招商证券 相关相关报告报告 赵中平赵中平 S01 王鹏王鹏 S02 王月王月 研究助理 -20-100102030Aug/22Dec/22Apr/23Jul/23(%)可靠股份沪深300可靠股份可靠股份(301009.SZ)敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 及预期的风险,政策推进不及预期的风险,减值相关的风险及预期的风险,政策推进不及预期的风险,减值相关的风险,股价大幅波动,股价大幅波动的风险的风险。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2021 2022 2023E 2024E 202
8、5E 营业总收入(百万元)1186 1186 1331 1563 1810 同比增长-27%-0%12%17%16%营业利润(百万元)45(55)77 153 202 同比增长-82%-222%扭亏 98%33%归母净利润(百万元)40(43)64 127 169 同比增长-81%-209%扭亏 100%33%每股收益(元)0.15-0.16 0.23 0.47 0.62 PE 88.0-81.1 55.0 27.6 20.8 PB 2.5 2.6 2.5 2.3 2.1 资料来源:公司数据、招商证券 3VuX0UUUlVMB6MbPbRnPpPnPtQkPmMwOfQnMvN9PrRzRMY
9、rMxPvPnOtR 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、可靠股份:成人失禁用品龙头企业,ODM+自主品牌双轮驱动.5 二、老龄化背景下长期成长动能充足.8 1、从国内老龄化到国内成人失禁用品市场整体概况.8 2、海外复盘:政策扶持+经济发展+品牌教育三因素驱动行业发展.9 三、独占鳌头,“两架马车”巩固可靠龙头地位.12 1、国内市场集中度不高,有望跑出龙头品牌.12 2、可靠股份先发布局特通渠道,“渠道力”优势明显.13 3、可靠股份打造“活力老人”超级 IP,发展“品牌力”迎战未来.14 4、轻度失禁群体需求待满足,公司针对性推新打开增量市场.15 四、困境已
10、过,边际改善.16 五、盈利预测及风险因素.18 1、盈利预测.18 2、风险因素.19 图表图表目录目录 图 1:可靠股份发展历程.6 图 2:可靠股份股权结构(截至 23Q1).6 图 3:世界各国成人失禁用品渗透率对比.8 图 4:日本成人失禁用品行业发展复盘.10 图 5:中国台湾地区成人失禁用品行业发展复盘.11 图 6:中国大陆成人失禁用品行业发展复盘.12 图 7:境外成人失禁用品行业 2013 年-2022 年 Top1 公司份额走势.13 图 8:中国内地成人失禁用品行业 2013 年-2022 年 CR6 份额走势.13 图 9:2021 年相关地区的成人失禁用品销售渠道结
11、构.14 图 10:2017-2020 年可靠股份自主品牌销售渠道结构.14 图 11:“活力老人”超级 IP.14 图 12:华与华营销咨询公司成功案例.14 图 13:公司产品矩阵完善.15 图 14:竞品成人纸尿裤单价对比.15 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 15:可靠股份广告费用及占营收比.15 图 16:2022 年中美日轻度失禁产品市场规模占比.15 图 17:中美日轻度失禁产品市场规模 YOY.15 图 18:原材料成本结构分布.16 图 19:原材料价格走势图.16 表 1:可靠股份管理层信息.7 表 2:可靠股份业务布局及 2022 年分产品收入和占比.8 表
12、 3:公司针对轻度失禁人群推出新品.16 表 4:可靠股份 2022 年计提减值准备明细.17 表 5:可靠股份收入拆分预测简表.18 附:财务预测表.20 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 一、一、可靠股份:成人失禁用品龙头企业可靠股份:成人失禁用品龙头企业,ODM+自自主品牌双轮驱动主品牌双轮驱动 杭州可靠护理用品股份有限公司成立于2001年,前身为杭州侨资纸业有限公司。公司专注于一次性卫生用品设计、研发、生产和销售,主要产品线包括婴儿护理用品、成人失禁用品、宠物卫生用品、口罩等,拥有“可靠”、“吸收宝”、“安护士”等知名品牌。公司建有行业内省级企业研究院、中国纺织行业成人失禁护理
13、产品技术创新中心和省级企业技术中心,专利数量超 240 项。2021 年,可靠股份(301009.SZ)在深圳证券交易所创业板正式挂牌上市,目前采用“ODM+自主品牌”双轮驱动的发展模式,将互联网+养老的布局全面铺开。公司发展可分为以下三个阶段:公司发展可分为以下三个阶段:第一阶段(第一阶段(2001 年年-2005 年)专注年)专注 ODM 制造,迅速打开国内外市场。制造,迅速打开国内外市场。公司初始阶段专注于护理用品,包括婴儿尿裤、成人尿裤、宠物尿裤、护理垫,以及清洁用品的研发与制造生产。2003 年公司联手庄臣将产品出口日本,次年通过ISO9001 体系认证,产品销往意大利,随后打通欧洲
14、与澳洲市场,建立在 ODM基础上的公司规模逐渐扩大,国际市场版图打开。第二阶段(第二阶段(2006 年年-2014 年)创新技术,发展自主品牌。年)创新技术,发展自主品牌。2006 年公司引进国内先进的成人失禁裤生产线,并投入生产,次年推出第一款拉拉裤产品。随后公司加强研发与生产力度,成功推出“可靠”成人纸尿裤、“酷特舒”婴儿纸尿裤、“派特酷”宠物纸尿裤三大自有品牌,并在国内成功上市销售。凭借自主品牌的成功,公司被评为国家高新技术企业,并在已有品牌的基础上重点研发成人失禁类用品,接续上市“吸收宝”和“康普士”两大品牌成人失禁产品,壮大自主品牌规模,树立公司品牌自信。第三阶段(第三阶段(2015
15、 年年-至今)至今)ODM+自主品牌双轮驱动,“互联网自主品牌双轮驱动,“互联网+养老”布局展开。养老”布局展开。2014 年,可靠福祉(杭州)科技有限公司正式成立,为公司战略转型的重要里程碑,标志着其结合已有优势开始实施 ODM+自主品牌双轮驱动战略,进一步深挖老年用户高品质生活需求,打造智慧老年生活圈。2017 年可靠企业研究院正式揭牌,电商渠道成人纸尿裤销售额节节攀升,公司与“可靠”品牌在国内成人失禁用品生产商和品牌中综合排名四年蝉联第一。后公司与中国造纸研究院、华东医药先后达成战略合作,在产品研发和“大健康”生态圈的建立上展开深入合作。2021年,公司完成 A 股上市。敬请阅读末页的重
16、要说明 6 公司深度报告 图图 1:可靠股份发展历程可靠股份发展历程 资料来源:公司招股书、公司官网、招商证券 公司股权结构集中于创始人,股权激励充分。公司股权结构集中于创始人,股权激励充分。公司创始人金利伟直接持有公司59.26%股权,同时作为唯艾诺的唯一执行事务合伙人(GP)并持有唯艾诺 40.83%的出资额;公司副总经理鲍佳持有唯艾诺 3.33%的合伙份额,同时任唯艾诺贰号、唯艾诺叁号执行事务合伙人。金利伟与鲍佳系配偶关系,唯艾诺、任唯艾诺贰号、唯艾诺叁号作为公司员工股持股平台而设立,三平台持股比例分别为唯艾诺2.65%,任唯艾诺贰号 0.74%,唯艾诺叁号 0.73%,合计持股 4.1
17、2%。图图 2:可靠股份股权结构可靠股份股权结构(截至(截至 23Q1)资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 公司管理团队经验丰富,灵活调整人员配置。公司管理团队经验丰富,灵活调整人员配置。乘着改革开放的东风,公司创始人金利伟最初创业汽车服务公司,在实践中不断刷新认知,提升自我管理能力,在失禁用品行业发展初期抓住机会进入市场,产品质量精益求精的同时推动自主品牌建立和业务板块的拓展,在经济危机时期将重点转向国内,抓准电商渠道优势进行战略布局,在他的带领下,公司秉承“以可靠的产品为用户创造更大价值”的使命,立志成为中国老人健康消费服务领导品牌。公司副总经理周忠英自
18、公司成立日任职,副总经理鲍佳系金利伟配偶,在公司成立初期任职可靠护理外贸部经理,副总经理王仲其任职亦超 10 年,现兼任研究院副院长。公司于近两年高级管理层变动较大,三名高管辞职的情况下公司迅速做出反应,引进外部人才徐鸣担任财务总监。表表 1:可靠股份管理层信息:可靠股份管理层信息 姓名 职位 简介 金利伟 董事长,董事 1999 年至 2006 年担任临安侨资汽车维修有限公司总经理;2001 年创建杭州侨资纸业有限公司,后更名为杭州可靠护理用品股份有限公司,任公司董事长兼总经理 周忠英 副总经理、董事 1985 年至 1992 年,任职于锦江集团,担任生产班长。2001 年至今,任职于可靠杭
19、州可靠护理用品股份有限公司,先后担任储运部经理、采购部经理、供应链总监,现任公司董事、副总经理 鲍佳 总经理 2004 年入职杭州可靠护理用品股份有限公司以来,先后担任杭州可靠护理用品股份有限公司国际销售总监、人资行政总监、董事长特别助理、副总经理、子公司可靠福祉(杭州)科技有限公司总经理 王仲其 副总经理、研究院副院长 1998 年至 2001 年,任职于杭州余宏精工机械有限公司;2001 年至 2009 年,任职于杭州珂瑞特机械制造有限公司,担任调试部经理;2009 年至今,任职于可靠护理,先后担任部门经理、副总经理,现任公司副总经理兼研究院副院长。徐鸣 财务总监 2011 年 9 月至
20、2022 年 3 月,曾先后任职于杭州西子孚信科技有限公司财务经理、财务总监,杭州优迈科技有限公司财务总监,三维通信股份有限公司集团财务部负责人等职。王万元 副总经理、董事会秘书 2013 年 7 月至 2022 年 12 月,在国金证券投资银行部任业务董事,2022 年 12月至 2023 年 4 月,任杭州可靠护理用品股份有限公司董事长助理,2023 年 4 月至今,任杭州可靠护理用品股份有限公司副总经理、董事会秘书 资料来源:公司公告、招商证券 赛道布局赛道布局以成人失禁业务为主以成人失禁业务为主,主营产品结构稳定,婴儿护理产品占比维持高位。,主营产品结构稳定,婴儿护理产品占比维持高位。
21、公司专注于纸制品行业,产品类别包括婴儿护理产品、成人护理产品、宠物护理产品、口罩及其他,公司自设立以来,除口罩外主营业务未发生变化。1)婴儿护理产品,22 年收入 5.3 亿元,近年受生育率下滑增长承压,产品细分包括纸尿裤、尿片、拉拉裤等,经营模式以 ODM 为主;2)成人护理产品,主要为成人失禁用品,22 年收入 5.4 亿元,是公司收入增长的主要驱动力,自有品牌业务线完整,近年电商发展带动销量,近三年营收复合增长率达 15.6%;3)宠物护理产品主要为宠物卫生用品,收入占比逐年提升;4)口罩及其他业务,2020 年在疫情背景下,收入占比升至 10.8%,21、22 年恢复常态。敬请阅读末页
22、的重要说明 8 公司深度报告 表表 2:可靠股份业务布局及可靠股份业务布局及 2022 年分产品收入和占比年分产品收入和占比 板块类别 产品类别 营业收入(亿元)占总营业收入比重 同比变动 营业收入三年 CAGR 毛利率 毛利率三年变动(pct)纸制品行业 婴儿护理产品 5.3 44.49%-13.8%-9.5%12.61%-9.63 成人护理产品-成人失禁用品 5.4 45.18%15.6%13.2%12.75%-23.24 宠物护理产品-宠物卫生用品 1.0 8.13%9.8%9.8%3.87%-16.94 口罩及其他 0.3 2.21%16.1%64.02%资料来源:公司公告、招商证券
23、二、二、老龄化背景下长期成长动能充足老龄化背景下长期成长动能充足 1、从国内老龄化到国内成人失禁用品市场整体概况、从国内老龄化到国内成人失禁用品市场整体概况 老龄化程度进一步加深,提振用品需求老龄化程度进一步加深,提振用品需求。从老龄人口的占比上看,根据国家统计局数据,中国 65 岁以上人口占比从 2020 年的 13.5%跃升到 2021 年的 14.2%。在通行的联合国老龄化社会标准下,中国已然进入“中度老龄化社会”(65 岁以上人口占比 14%)。2012 年-2016 年,中国 65 岁以上人口占比上升了约 1.4pct,而 2017 年-2021 年则上升了约 2.8pct,老龄化进
24、程加速,其背后的一个重要原因是建国后鼓励生育政策,中国进入了第一段婴儿潮(总和生育率达到峰值),这个期间到2015年之后开始陆续进入65岁以上的阶段。从老龄人口的绝对数量上看,中国 65 岁以上人口数量约为日本 5.5 倍(2021),约为美国 3.5 倍(2020),但若对比成人失禁用品市场规模,我们可以发现 2022 年中国大陆的成人失禁用品市场规模仅 76 亿元(近 5 年 CAGR11%),占日本市场的 48%,占美国市场的 25%。目前中国总人口基数大,老龄人口为未来成人失禁行业市场的高速发展提供了广泛的支撑消费群体,基本盘庞大。渗透率较低,大人口基数下提升在即。渗透率较低,大人口基
25、数下提升在即。目前,中国成人失禁用品渗透率相较于其他成熟市场国家仍然偏低,世界平均水平达到了 12%,而中国仅为 3%,随着消费者观念改观和消费结构的升级,渗透率将会逐步挺高。图图 3:世界各国世界各国成人失禁用品成人失禁用品渗透率对比渗透率对比 80%60%58%3%0%20%40%60%80%100%日本北美西欧中国渗透率世界平均水平 敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 资料来源:生活用纸委员会、招商证券 2、海外复盘:政策扶持海外复盘:政策扶持+经济发展经济发展+品牌教育三因素驱动行业品牌教育三因素驱动行业发展发展 三因素驱动,共振助推行业发展。三因素驱动,共振助推行业发展。我们通
26、过对全球多个市场发展概况及部分主要市场进行复盘分析发现,成人失禁用品的渗透率提升主要受政策扶持(多元的养老渠道体系与养老保险制度)、经济水平提升以及品牌消费者教育驱动,三因素共振下,行业有望迎来高速发展。日本战略与法制先行,日本战略与法制先行,介护福祉政策介护福祉政策与介护人才培养两手并抓。与介护人才培养两手并抓。1962 年日本创立上门护理(即居家护理)事业,一年后建立了世界上最早的老人福利法,确立了居家养老的老年福利方向。1987 年制定颁发了社会福祉士与介护福祉士法,该法明确规定了社会福祉士和介护福祉士的专业资格,需要接受的教育和培训的主要内容等等。日本很早就探索通过立法和法律建立完善老
27、年福利服务制度,并通过该制度的实施,建立专业化、职业化老年介护人才队伍。进入 21 世纪,2000 年日本正式实施介护保险法,该保险法规定被保险人在享受服务时,个人只需承担介护费用的 10%,其余由长期护理保险支付。其次,日本成人失禁行业起步较早,市场观念培育时间长,消费观念改观,大众生活水平的提升使得目标消费人群对亲肤、透气等功能需求增加。日本成人失禁第一品牌尤妮佳官网对各式器具、用品的使用方法介绍周到。中国中国台湾地区台湾地区强调强调居家式、社区式养老,以家庭为核心、以社区为支撑。居家式、社区式养老,以家庭为核心、以社区为支撑。“长照十年计划”2008 年元月正式上路,依失能者家庭经济状况
28、给予不同补助:低收入者全额补助;中低收入者补助 90%。2009 年中国台湾地区成人纸尿裤销量同比增长达到峰值,政策驱动往往成为行业发展的爆点,国家与政府参与保费支付是行业发展的重要因素。营造家的环境成为照护失能老人的基本原则,唯有小规模化才容易让来自同一生活背景或同一社会阶层的族群感受到共同的家的感觉。经济水平的提升投射为整体个人收入的水平上升,对社区养老中心等类似的群体养老形式的经济接受程度上升,品牌和国家都对老龄群体消费思想观念的转变做出了贡献,同时在群体养老的新形式下,一种更为扩大的“隐私性”保护区域能够更好培育老龄群体对于成人失禁用品的消费需求。敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度
29、报告 图图 4:日本成人失禁用品行业发展复盘日本成人失禁用品行业发展复盘 资料来源:政府官网、品牌官网、Euromonitor、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 5:中国台湾中国台湾地区地区成人失禁用品行业发展复盘成人失禁用品行业发展复盘 资料来源:政府官网、品牌官网、Euromonitor、中技社、符合中国传统的全龄化养老社区模式研究、招商证券 参考日本和参考日本和中国台湾地区中国台湾地区发展,未来三因素同样适用于中国大陆成人失禁用品市发展,未来三因素同样适用于中国大陆成人失禁用品市场。场。中国大陆成人失禁行业目前处于导入期末期,成长期前期。通过对中国大陆成人失禁用
30、品行业的复盘,我们可以看到2016年国家在首批15城市试点长护险,该险对因年老、疾病或伤残等原因造成的失能所产生的各类护理费用进行报销,也为老年人相关护理消耗品的消费提供保障,被保人员平均总支付费用的 30%,此举弥补了失能人员的社会保险短板。随着经济增长,消费者需求逐步升级,对生活品质的追求日益增进,而成人失禁用品能很好地改善失能人群的生活体验和质量;经济增长的同时也伴随着医疗水平的上升,预期寿命逐年升高,年龄越大其进入不得不使用成人失禁用品阶段可能性也越大,这也一定程度上助推了成人失禁用品的消费释放。另外,在消费者心智培育方面,“如何在银发消费者心中建立起独特立体的品牌形象”,可靠股份为行
31、业做出示范。2022 年可靠股份与华与华营销咨询公司正式推出了“活力老人”IP 形象,描绘了新一代银发老人的活力形象,力争让成人失禁用品能够“自然”走进千家万户。敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 图图 6:中国大陆成人失禁用品行业发展复盘中国大陆成人失禁用品行业发展复盘 资料来源:国家统计局、品牌官网、Euromonitor、招商证券 三、三、独占鳌头,“两架马车”巩固可靠龙头地位独占鳌头,“两架马车”巩固可靠龙头地位 1、国内市场集中度不高,有望跑出龙头品牌、国内市场集中度不高,有望跑出龙头品牌 成熟市场普遍集中度高,优势企业占据主导。成熟市场普遍集中度高,优势企业占据主导。Eur
32、omonitor 的数据显示,几大发达国家 Top1 公司份额均在 2012 年-2022 年保持在 40%以上,且同一公司长期占据当地市场份额领头位置。而透过中国内地市场 CR6 市场份额走势可以发现,Top1 公司份额在统计时间区间内保持在 20%以下。市场竞争激烈,大量性价比产品主导的公司进入市场争夺份额,内地品牌可靠股份后来居上成为内地市场份额第一的公司。未来随着消费结构升级,市场集中度提升,龙头公司将会借助规模生产、创新研发等优势脱颖而出成为“长跑冠军”。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 图图 7:境外成人失禁用品行业境外成人失禁用品行业 2013 年年-2022 年年 T
33、op1 公司份额公司份额走势走势 图图 8:中国内地成人失禁用品行业中国内地成人失禁用品行业 2013 年年-2022 年年 CR6份额走势份额走势 资料来源:Euromonitor、招商证券 资料来源:Euromonitor、招商证券 2、可靠股份先发布局特通渠道,“渠道力”优势明显、可靠股份先发布局特通渠道,“渠道力”优势明显 老年商品消费存在典型“买用分离特征”。老年商品消费存在典型“买用分离特征”。2017 年京东战略研究院发布的老年网络消费发展报告中显示,上半年老年商品购买群体以 26-35 岁居多,人群覆盖率为 46.2%,消费额占比达到 46.7%。同时,京东消费及产业发展研究院
34、发布银发经济崛起2021 老年用户线上消费报告中亦显示,2021 年前三季度26-35 岁年龄段用户购买老年专用用品销量占比达到了 34.3%,为第一大购买群体。年轻人认知与接受新鲜事物远远优于老年人,且“孝文化”传统观念下,子女对添置老人的日常用品需求旺盛,失禁用品作为年轻人亲身照顾老人的一种替代品则获得了年轻人的购置青睐。特通渠道能够在有限的区间内有针对性地迅速赢得消费群体的信任。特通渠道能够在有限的区间内有针对性地迅速赢得消费群体的信任。成人失禁用品属于日抛快消品,行业仍然处于导入期,可靠通过特通渠道打通前期进入市场的通路,在特定范围内先形成规模销量,由点及面,逐步扩充至大众市场。在成人
35、失禁用品市场中,医院、养老院、连锁药房等特通渠道从空间上(临近失禁人群)和时间上(购置便捷省时)存在优势,精准拦截失禁人群消费流量,并且是最直接对老龄群体及其子女进行消费教育的场所,扮演了教育市场的角色,有助于改变消费者观念。可靠有意识地寻找并抓住特通渠道本身的商业机会,开拓新的销量增长点。在线下渠道方面,公司充分利用战略合作伙伴在医院、药店、养老院等特通渠道的影响力,在上述合作伙伴各自强势的省区推行以该合作伙伴为核心的省区总代理制度,替代原有的逐级分销体系,提高分销体系的运转效率。捕捉成人失禁用品“私密性”消费需求,电商渠道日益壮大。捕捉成人失禁用品“私密性”消费需求,电商渠道日益壮大。根据
36、 Euromonitor数据,中国大陆成人失禁用品销售渠道中电商渠道占比从 2007 年的 1.5%持续上升至 2021 年的 30.8%,在各国销售渠道结构对比中,中国大陆电商渠占比明显高于其他主要地区。受益于中国自有电商平台的蓬勃发展以及内外因造成的对“私密性”的需求,电商渠道异军突起。通过复盘分析,我们发现内因:老龄人群对自身健康形象的维护,在这个年龄段心理较为脆弱,害怕病情显露受到外人指责与区别对待;外因:失禁不可避免带来衣物上可见的污渍、明显的排泄物气味等等。另外中国大陆 65 岁以上的老年人历经贫困时代,普遍存在精打细算反对铺张浪费的现象,追求廉价产品,电商渠道的各类补贴优惠政策也
37、亦刺激了成人失禁用品的消费需求。2017 年-2020 年可靠股份自助品牌销售渠道结构中,电商渠道占比逐年稳定上升,2022 年公司将进一步加强线上全渠道建设,并为线上35%45%55%65%75%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022加拿大-金佰利美国-金佰利日本-尤妮佳韩国-金佰利澳大利亚-Essity AB英国-Essity AB0%5%10%15%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022可靠股份恒安国际Essity AB山东康舜河北宏达杭州豪悦 敬请阅读末页的重要说明
38、14 公司深度报告 渠道注入更多的品牌推广和差异化产品,进一步夯实公司在线上渠道的领先优势。图图 9:2021 年相关地区的成人失禁用品销售渠道结构年相关地区的成人失禁用品销售渠道结构 图图 10:2017-2020 年年可靠股份自主品牌销售渠道结构可靠股份自主品牌销售渠道结构 资料来源:Euromonitor、招商证券 资料来源:招股说明书、招商证券 3、可靠股份打造“活力老人”超级、可靠股份打造“活力老人”超级 IP,发展“品牌力”迎,发展“品牌力”迎战未来战未来“超级老人”“超级老人”IP 形象助力品牌升级破圈,为养老福祉产业和公司双形象助力品牌升级破圈,为养老福祉产业和公司双助助力。力
39、。行业目前处于“有品类,无品牌”的阶段,成人失禁用品进入中国内地市场已经有 20多年,但在顾及个人形象以及只有重疾人群才使用成人失禁用品的传统观念的影响下,成人失禁用品仍然未能摆脱其固有的消费者形象。依托“超级符号就是超级品牌”为核心的华与华方法,可靠联合华与华营销咨询公司全力打造“活力老人”理念,从品牌营销方面发力布局,提高品牌知名度和影响力,抢占消费者心智,提前布局,在即将爆发的老年消费者市场抢占发展先机。此举既是打响“可靠!”品牌引爆计划的第一枪,也是吹响了从形象上颠覆改变新一代中国老年人的活力形象的号角。图图 11:“活力老人”超级“活力老人”超级 IP 图图 12:华与华营销咨询公司
40、成功案例华与华营销咨询公司成功案例 资料来源:公司官网、招商证券 资料来源:公司官网、招商证券 构建高、中、构建高、中、经济经济产品矩阵,多层次筑牢品牌壕沟。产品矩阵,多层次筑牢品牌壕沟。在高、中端和经济市场,可靠分别创设了“可靠”、“吸收宝”、“安护士”三大品牌,以阶梯价格带覆盖不同的消费群体,这样的产品矩阵能够保护中国第一品牌的行业地位。“安护士”主做线上,以阻经济市场杂牌为大方向。0%20%40%60%80%100%中国大陆美国日本英国加拿大中国台湾电商医院/医疗保健商超专业零售渠道普通流通渠道其他0%20%40%60%80%100%20020自营电商平台电商超市线
41、上分销平台经销商KA直营零售 敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告 图图 13:公司产品矩阵完善公司产品矩阵完善 图图 14:竞品成人纸尿裤单价对比竞品成人纸尿裤单价对比 资料来源:可靠天猫旗舰店、安护士旗舰店、公司官网、招商证券 注:产品均为 L 码成人纸尿裤 资料来源:天猫、招商证券 注:产品均为 L 码成人纸尿裤 图图 15:可靠股份广告费用及占营收比可靠股份广告费用及占营收比 资料来源:公司公告、招商证券 4、轻度失禁群体需求、轻度失禁群体需求待满足,公司针对性推新打开增量市场待满足,公司针对性推新打开增量市场 我国轻度失禁产品市场规模占比较低,长期增长空间广阔我国轻度失禁产品市
42、场规模占比较低,长期增长空间广阔。2022 年日本、美国、中国轻度失禁产品占比分别为 24.17%、43.72%、0.57%,成熟市场轻度失禁产品占比远超中国。根据 Euromonitor 数据预测,2023 年到 2027 年,中国轻度失禁产品市场规模将保持 20%以上的增速。轻度失禁人群的痛点亟待解决,消费观念亦需持续教育,但基数相对更高,渗透率提升将成为成人失禁用品市场增长的重要驱动力。图图 16:2022 年中美日轻度失禁产品年中美日轻度失禁产品市场规模市场规模占比占比 图图 17:中美日轻度失禁产品:中美日轻度失禁产品市场规模市场规模 YOY 公司品牌公司品牌单价(元/片)单价(元/
43、片)尤妮佳乐互宜3.70恒安安尔康4.16维达包大人3.27维达添宁3.36豪悦康福瑞1.73千芝雅珍琦3.900%1%2%3%4%5%6%0070200212022广告费(百万元)占营收比24.17%0.57%43.72%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%日本中国美国0%10%20%30%40%50%60%70%中国YOY日本YOY美国YOY 敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 资料来源:Euromonitor、招商证券 资料来源:Euromonitor、招商证券 公司针对轻度失禁人群推出新产品公司针对轻度失禁人
44、群推出新产品,打开增量市场空间,打开增量市场空间。公司针对轻度失禁人群推出新产品,提升产品的透气、便捷等特点,解决目标消费者痛点,并将消费群体从重度失禁人群向更为广阔的轻度失禁人群拓展,收入增长潜力进一步提升。表表 3:公司公司针对针对轻度失禁人群轻度失禁人群推出新品推出新品 资料来源:品牌发布会、招商证券 四、四、困境已过,边际改善困境已过,边际改善 成本压力成本压力缓解,公司布局绒毛浆厂缓解,公司布局绒毛浆厂。公司营业成本中近八成源于原材料,原材料中,其中主要为绒毛浆、高分子和无纺布。原材料价格方面,22 年处于高位的原材料价格明显回落,公司也在广西投资设立了绒毛浆厂,尝试向上游原材料进行
45、延伸,公司针对其他重要原材料也将设立专项降本计划,高分子和无纺布均属于石油化工衍生品,以国际原油的价格作为变动价格趋势的判断标准。考虑到原油考虑到原油价格向公司原材料成本价格向公司原材料成本的传导时滞以及原材料库存消化,预计的传导时滞以及原材料库存消化,预计 23 年全年成本同年全年成本同比将明显下降比将明显下降。图图 18:原材料原材料成本成本结构分布结构分布 图图 19:原材料价格原材料价格走势图走势图 资料来源:公司公告、ifind、招商证券 资料来源:公司公告、ifind、招商证券 口罩及婴儿纸尿裤生产线收入下滑,公司资产计提减值准备口罩及婴儿纸尿裤生产线收入下滑,公司资产计提减值准备
46、相对相对充分。充分。口罩生产线 2022 年开始销售收入持续下滑,未来市场口罩需求将持续下降,公司计提减值充分,账面价值仅剩 39.54 万元,杭州可艾公司婴儿护理用品生产线和其技改项目,2022 年婴儿拉拉裤生产线、婴儿纸尿裤等部分生产线产品订单大幅下降,生产线资产利用率不足,故公司考虑计提减值超原账面价值 50%。未来,由于中国新出生人口逐渐下降,行业竞争进一步加剧,外部订单获取难度加大,杭州可艾公司婴儿护理用品生产线仍有可能继续计提减值,但影响已相对可控。绒毛浆高分子、无纺布复合芯体其他020406080004006008001,0001,2002019-06201
47、9--------032023-06绒毛浆(左轴,美元/吨)原油期货(右轴,美元/桶)敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 表表 4:可靠股份可靠股份 2022 年计提减值准备明细年计提减值准备明细 设备名称 设备用途 减值准备(万元)账面价值(万元)口罩生产线 生产口罩 1028.95 39.54 杭州可艾公司婴儿护理用品生产线 生产婴儿纸尿裤 4984.88 4248.13 杭州可艾公司婴儿护理用品生产线
48、技改项目 121.51 107.54 合计 6135.34 4395.21 资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告 五五、盈利预测及风险因素、盈利预测及风险因素 1、盈利预测、盈利预测 我们对公司收入毛利拆分预测的核心假设如下 收入端收入端自有品牌:该业务为公司未来的发展重心,目前以成人失禁业务为主,随着我国老龄化进程的推进,以及相关配套政策出台和消费者认知的提升,行业有望从导入期步入成长期,公司品牌推广、渠道布局均处于业内领先水平,市场份额居首且呈现上升趋势,因此我们预计公司该项业务将保持较快发展;ODM:该业务以婴裤等为主,国内出生率下滑行业竞争加剧,订单
49、获取难度提升,海外市场仍有增量空间,公司有望依托优秀的制造能力及经验获取增量客户,23 年预计由于存量客户的影响暂承压,中长期有望重回稳健增长轨道。毛利端毛利端:22 年受原材料高位以及订单下滑折旧分摊影响,下降较多,随着原材料价格高位明显回落,叠加相关资产减值计提相对充分,毛利率有望回升。表表 5:可靠股份收入拆分预测简表可靠股份收入拆分预测简表 资料来源:公司公告、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告 2、风险因素、风险因素 1)原材料)原材料价格价格大幅波动的风险:大幅波动的风险:公司原材料价格受浆价及原油价格波动影响较大,且原材料成本占总营业成本比重较高,若原材料价格大
50、幅波动,公司盈利能力将受到较大影响,因此提示原材料价格大幅波动的风险。2)汇率大幅波动的风险:汇率大幅波动的风险:由于公司境外收入及采购金额占比较高,若汇率大幅波动对公司盈利情况影响较大,因此提示汇率大幅波动的风险。3)市场开拓不及预期的风险:)市场开拓不及预期的风险:由于公司自有品牌及 ODM 业务的成长均受客户拓展影响较大,因此提示市场开拓不及预期的风险。4)政策推进不及预期的风险:)政策推进不及预期的风险:由于行业及公司长期成长性受我国养老配套政策影响较大,因此提示政策推进不及预期的风险。5)减值)减值相关风险:相关风险:受到业务开展变化较大影响,公司婴儿用品产线仍有进一步减值风险,若进
51、一步出现减值将对公司盈利情况产生较大影响,因此提示减值相关风险。6)股价大幅波动的风险)股价大幅波动的风险:考虑到公司仍有大量未解禁股,提示股价大幅波动的风险。敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 附:财务预测表附:财务预测表 资产负债表资产负债表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 1254 1159 1301 1534 1808 现金 884 689 907 1052 1237 交易性投资 0 0 0 0 0 应收票据 1 0 0 1 1 应收款项 176 264 207 258 318 其它应收款 5 5 6 7 8 存货 154
52、 182 149 182 209 其他 34 17 33 35 36 非流动资产非流动资产 832 790 725 667 614 长期股权投资 0 0 0 0 0 固定资产 656 572 520 473 430 无形资产商誉 87 85 76 69 62 其他 89 133 129 126 123 资产总计资产总计 2086 1949 2027 2201 2423 流动负债流动负债 567 475 486 539 609 短期借款 0 0 0 0 0 应付账款 528 430 442 495 563 预收账款 6 7 7 8 9 其他 32 38 36 36 36 长期负债长期负债 12
53、42 42 42 42 长期借款 0 0 0 0 0 其他 12 42 42 42 42 负债合计负债合计 579 517 528 581 651 股本 272 272 272 272 272 资本公积金 723 723 723 723 723 留存收益 420 357 421 535 678 少数股东权益 92 79 83 89 98 归 属 于 母 公 司 所 有 者 权 益 1415 1353 1416 1530 1673 负债及权益合计负债及权益合计 2086 1949 2027 2201 2423 现金流量表现金流量表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 202
54、5E 经营活动现金流经营活动现金流 51(37)201 140 191 净利润 39(56)67 134 177 折旧摊销 54 65 66 60 54 财务费用 5(16)(6)(8)(9)投资收益(5)(0)(11)(10)(10)营运资金变动(46)(24)88(40)(24)其它 4(6)(3)5 3 投资活动现金流投资活动现金流(115)(112)11 10 10 资本支出(240)(116)0 0 0 其他投资 126 4 11 10 10 筹资活动现金流筹资活动现金流 684(50)5(5)(16)借款变动(89)(100)(1)0 0 普通股增加 68 0 0 0 0 资本公积
55、增加 694 0 0 0 0 股利分配 0(19)0(13)(25)其他 11 69 6 8 9 现金净增加额现金净增加额 619(199)217 145 185 利润表利润表 单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入营业总收入 1186 1186 1331 1563 1810 营业成本 965 1031 1061 1186 1350 营业税金及附加 4 3 4 4 5 营业费用 91 95 109 128 147 管理费用 37 30 34 40 46 研发费用 49 51 57 67 78 财务费用(6)(39)(6)(8)(9)资产减值损失(10)
56、(79)(7)(2)(1)公 允 价 值 变 动 收 益 0 0 0 0 0 其他收益 5 8 9 7 8 投资收益 5 0 2 2 2 营业利润营业利润 45(55)77 153 202 营业外收入 0 1 0 0 0 营业外支出 2 2 2 2 2 利润总额利润总额 44(56)76 151 201 所得税 4(0)9 18 24 少数股东损益(0)(13)3 7 9 归 属 于 母 公 司 净 利 润归 属 于 母 公 司 净 利 润 40(43)64 127 169 主要财务比率主要财务比率 2021 2022 2023E 2024E 2025E 年成长率年成长率 营业总收入-27%-
57、0%12%17%16%营业利润-82%-222%-239%98%33%归母净利润-81%-209%-247%100%33%获利能力获利能力 毛利率 18.6%13.1%20.3%24.1%25.4%净利率 3.4%-3.6%4.8%8.1%9.3%ROE 3.9%-3.1%4.6%8.6%10.5%ROIC 3.0%-6.4%4.2%8.2%10.0%偿债能力偿债能力 资产负债率 27.7%26.5%26.1%26.4%26.9%净负债比率 0.1%0.1%0.0%0.0%0.0%流动比率 2.2 2.4 2.7 2.8 3.0 速动比率 1.9 2.1 2.4 2.5 2.6 营运能力营运能
58、力 总资产周转率 0.7 0.6 0.7 0.7 0.8 存货周转率 6.9 6.1 6.4 7.2 6.9 应收账款周转率 5.9 5.4 5.6 6.7 6.3 应付账款周转率 1.6 2.2 2.4 2.5 2.6 每股资料每股资料(元元)EPS 0.15-0.16 0.23 0.47 0.62 每股经营净现金 0.19-0.14 0.74 0.52 0.70 每股净资产 5.20 4.98 5.21 5.63 6.16 每股股利 0.07 0.00 0.05 0.09 0.12 估值比率估值比率 PE 88.0-81.1 55.0 27.6 20.8 PB 2.5 2.6 2.5 2.
59、3 2.1 EV/EBITDA 35.0-81.5 21.9 14.7 12.2 资料来源:公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师,在此申明,本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与,未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系,基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价(或行业指数)相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中,A 股市场以沪深 300 指数为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普
60、 500 指数为基准。具体标准如下:股票股票评级评级 强烈推荐:预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持:预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性:预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持:预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐:行业基本面向好,预期行业指数超越基准指数 中性:行业基本面稳定,预期行业指数跟随基准指数 回避:行业基本面转弱,预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司(以下简称“本公司”)编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息,但本公司对这些信息的准确性和完整
61、性不作任何保证。本报告所包含的分析基于各种假设,不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考,并不构成对所述证券买卖的出价,在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外,本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可,任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载,否则,本公司将保留随时追究其法律责任的权利。