1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告海外行业深度海外行业深度 互联网金融：行稳致远，砥互联网金融：行稳致远，砥砺前砺前 核心观点核心观点 蚂蚁集团暂缓 IPO 以来经历三轮约谈，整改要求遍及支付、征信、理财、持牌经营等多个重要方面，蚂蚁积极响应监管要求，整改工作稳步推进，近半年来消金增资、股权变更先后落地，公司治理持续优化，预计整改或将接近尾声，仍需等待征信牌照和金控牌照落地。腾讯、京东数科等其余

2、13 家平台企业金融业务专项整改也已基本完成，互联网金融进入常态化监管阶段。互联网金融整改是互联网监管的重要环节，有利于鼓励和保护真正有价值的互联网金融创新，切实防范风险，建立监管长效机制，强化平台企业立足小微、服务实体经济的初心与定位，促进互联网金融规范有序发展。互联网金融监管：回归初心，行稳致远。互联网金融监管：回归初心，行稳致远。蚂蚁集团暂缓 IPO以来经历三轮约谈，整改要求涉及支付、征信、金融控股、审慎监管、基金风险五个重点领域。为满足监管要求，蚂蚁先后申请征信牌照（已受理未获批）和金控牌照（未受理），成立消费金融公司并增资，对消费金融产品进行关系割离和业务重整，今年初又进行股东结构调

3、整，强化与阿里巴巴的隔离。整改有利于蚂蚁集团强化其立足小微、服务实体经济的初心与定位，也对整治互联网金融行业乱象、树立规范意识形成全局影响。蚂蚁之后，腾讯、京东金融等 13 家从事金融业务的网络平台也被监管部门约谈整改，2023 年初央行表示平台企业金融业务专项整改总体进展顺利，专项整改已经基本完成，监管进入常态化阶段。支付业务：减费让利，互联互通，微信支付宝绝对领先。支付业务：减费让利，互联互通，微信支付宝绝对领先。监管部门要求支付机构减费让利，支持小微企业与个体商户经营，同时推动支付行业互联互通，抵制恶性竞争。支付业务是蚂蚁金服生态系统的起点，虽然综合费率较低，但发挥了重要的流量入口作用。

4、对于腾讯金融而言，支付业务贡献主要收入，实际费率高于支付宝，商业支付在支付业务中占比相对较大。无论微信支付还是支付宝，直连模式下确认的收入费率高于服务商模式，提高直连模式占比有利于提高综合费率，成本端余额支付的费率成本低于绑卡支付，零钱提现收费也是为了引导用户通过余额支付，降低支付业务成本。京东通过收购网银获得支付牌照，流水规模较小，主要目的在于完善 B 端 C 端服务。维持维持 强于大市强于大市 孙晓磊 SAC 编号:S05 SFC 编号:BOS358 崔世峰 SAC 编号:S04 于伯韬 SAC 编号:S01 发布日期：20

5、23 年 03 月 18 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -40%-30%-20%-10%0%10%2022/2/42022/3/42022/4/42022/5/42022/6/42022/7/42022/8/42022/9/42022/10/42022/11/42022/12/42023/1/4传媒恒生指数互联网互联网金融金融 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 信贷业务：贡献蚂蚁及京东数科主要收入，腾讯仍较为克制。信贷业务：贡献蚂蚁及京东数科主要收入，腾讯仍较为克制。监管要求互联网平台用户信用信息纳入征信监管，并且限制了征信业务只能由持牌征信机

6、构进行，加强了平台企业与金融机构的断直连，监管同时规范了网络小贷业务，明确网络小贷公司的注册资本下限和联合贷出资比例下限，降低了杠杆水平。为满足监管要求，蚂蚁集团申请征信牌照，对花呗、借呗施行品牌隔离，成立消金公司并增资，增资后基本能覆盖当前信贷规模，微贷科技收入跌势有望企稳。腾讯金融的信贷业务以微粒贷为主，收入体量有限，消费贷产品分付仍处在测试阶段，整体较为克制。京东数科的信贷相关业务是营收主要贡献项，但体量与蚂蚁还有显著差距，其中京东白条定位消费贷，依靠 ABS 产品融资，京东金条定位现金贷，主要通过助贷获取资金，与多家持牌消金公司合作。理财业务：蚂蚁理财通保持领先，基金代销是重要发展方向

7、。理财业务：蚂蚁理财通保持领先，基金代销是重要发展方向。监管部门限制互联网存款、银行理财产品与部分保险产品的销售，对理财产品的规模和流动性风险提出整改要求。为适应监管要求，蚂蚁主动压降余额宝规模，理财业务中基金管理收入有所缩减，但近两年，来自蚂蚁基金和网商银行的基金代销收入显著增长，成为蚂蚁理财科技新的增长驱动。腾讯金融的理财收入也以基金代销为主，2018 年腾讯全资子公司腾安基金获得基金销售牌照，理财通作为主要网上平台。京东数科旗下的资管科技资管科技，服务大中小型客户，推进开放生态+本地化部署，2019 年推出国内首个一站式、全方位、智能化的资管科技系统JT智管有方，未来将充分受益于大资管行

8、业数字化的加速。保险业务：收入贡献相对较低，蚂蚁显著领先。保险业务：收入贡献相对较低，蚂蚁显著领先。监管机构对互联网保险业务的监管要求不断加强，最主要的影响在于对行业渠道变现设置费率上限。蚂蚁保险科技在集团整体收入占比较低，收入主要来源于自营保险收入和保险产品代销，虽然蚂蚁保险现行佣金率低于行业监管上限，但监管限制了蚂蚁未来提价空间。此外，为适应监管要求，2021 年蚂蚁正式关停相互宝，因其本身贡献收入较小因此对蚂蚁保险科技收入影响有限。腾讯、京东保险业务类型与蚂蚁相似，体量远低于蚂蚁。互联网金融出海是未来发展大趋势，蚂蚁等先行者已进入海外投资收获期。互联网金融出海是未来发展大趋势，蚂蚁等先行

9、者已进入海外投资收获期。以东南亚为代表的新兴市场互联网金融处于高速成长阶段，数字支付、数字信贷是最主要的发展赛道。中国互联网金融出海主要有对外投资和商业模式出海（本地化解决方案）两种大类型，以蚂蚁为例，蚂蚁作为中国互联网金融出海的先行者，早些年对海外非上市 fintech 公司和科技类公司有广泛投资，近年来随着被投公司资产证券化进程加快，蚂蚁也进入海外投资收获期，2021 年蚂蚁集团投资的 Zomato、Bukalapak、Kakao Pay 和 Paytm 四家公司上市，除了带来增量账面净利润之外，也有利于进一步提高蚂蚁的估值水平。另一方面，蚂蚁的商业模式出海多以打造海外本地化电子钱包为主，

10、2015 年以来蚂蚁支持海外合作伙伴推出 9 个本地电子钱包，2020 年蚂蚁出海从钱包时代升级到全新的解决方案时代，包括 Alipay+和 WorldFirst 两条腿走路。风险提示：风险提示：行业监管政策超预期趋严；蚂蚁业务整改进度低预期；蚂蚁征信牌照和金控牌照落地进度低预期；支付业务费率提升低预期；蚂蚁信贷规模超预期下行；微粒贷信贷规模增长低预期，腾讯在微粒贷导流过程中分成比例下降；腾讯消费贷产品分付落地进程低预期；京东白条/金条规模增长低预期；余额宝规模超预期下行；蚂蚁非货基规模增长低预期，基金代销费率下行；理财通基金规模增长低预期，基金代销费率超预期下行；监管设置互联网保险渠道变现效

11、率上限，限制蚂蚁未来提价空间；海外互联网金融监管风险；资产证券化进度不及预期。eZfYaYcW9W9WdXeU6McMbRtRmMoMpMlOrRtQfQnPmM8OnNuNxNnOoRMYnPmP 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 核心观点.1 一、互联网金融监管：回归初心，行稳致远.1 1、蚂蚁集团整改进展.1 2、腾讯金融及京东科技整改进展.4 二、支付业务：微信支付宝绝对领先，不同支付场景各有侧重.6 1、监管：减费让利，互联互通，回归支付本源.6 2、蚂蚁：支付业务充当流量入口，线下场景具有较大潜力.7 3、腾讯金融：支付业务贡献主要收入，实

12、际费率高于支付宝.9 4、京东科技：支付业务完善 B 端 C 端服务.14 三、信贷业务：贡献蚂蚁及京东数科主要收入，腾讯仍较为克制.15 1、监管：强征信，断直连，降杠杆.15 2、蚂蚁：消金公司增资落地，仍需等待征信牌照落地.17 3、腾讯金融：微粒贷贡献收入体量有限，消费贷产品仍处在测试阶段.21 4、京东科技：信贷相关业务是营收主要贡献项，但体量与蚂蚁还有显著差距.23 四、理财业务：蚂蚁理财通保持领先，基金代销是重要发展方向.26 1、监管：防范流动性风险，多维度规范各类互联网理财产品.26 2、蚂蚁：余额宝规模受限，基金代销收入成为新增长驱动.28 3、腾讯金融：基金代销收入为主，

13、智能投顾贡献增量.31 4、京东科技：资管科技是金融科技下半场的核心.34 五、保险业务：收入贡献相对较低，蚂蚁显著领先.35 1、监管：设置渠道变现效率上限.35 2、蚂蚁：相互宝关停，监管限制未来提价空间.36 3、京东科技：保险代销业务渠道多元化.38 六、海外业务：未来潜在的增长驱动.39 1、海外互联网金融监管.39 2、蚂蚁：互联网金融出海先行者，海外投资进入收获期.40 3、腾讯金融：本土支付和跨境支付双管齐下.41 七、总结.42 风险提示.43 图表目录图表目录 图表 1：互联网金融相关主要法案.1 图表 2：蚂蚁两次整改核心要点.2 图表 3：钱塘征信股权结构表.3 图表

14、4：蚂蚁消金增资方案.3 图表 5：蚂蚁集团股权调整前结构图.4 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 图表 6：蚂蚁集团股权调整后结构图.4 图表 7：财付通小贷最近的两次增资.5 图表 8：重庆京东盛际小额贷款有限公司被更名且增资.5 图表 9：我国网络支付用户规模.6 图表 10：我国第三方互联网支付市场规模.6 图表 11：2022Q3 中国第三方互联网支付市场交易份额.7 图表 12：微信支付宝 MAU 对比.7 图表 13：蚂蚁支付业务收入.8 图表 14：蚂蚁支付业务交易量.8 图表 15：蚂蚁支付业务毛利率二维敏感性测算.9 图表 16：2019 年

15、支付业务补贴减少带来巨大的利润弹性.9 图表 17：腾讯金融备付金利息收入.10 图表 18：商户、服务商与微信支付关系图.11 图表 19：“断直连”前余额支付示意图.12 图表 20：“断直连”后余额支付示意图.12 图表 21：“断直连”前绑卡支付示意图.12 图表 22：“断直连”后绑卡支付示意图.13 图表 23：腾讯金融科技支付业务收入预测.13 图表 24：支付宝给予淘系电商的实际费率远低于一般线上商户收费标准.14 图表 25：互联网消费信贷放款规模.15 图表 26：中国狭义消费信贷余额.15 图表 27：蚂蚁、京东、腾讯主要信贷产品对比表.16 图表 28：蚂蚁京东消费信贷

16、产品逾期率.16 图表 29：蚂蚁京东小微信贷产品逾期率.16 图表 30：蚂蚁微贷科技平台收入.17 图表 31：蚂蚁微贷平台促成的信贷规模.17 图表 32：蚂蚁消费信贷逾期率.18 图表 33：蚂蚁小微信贷逾期率.18 图表 34：助贷模式示意图.19 图表 35：蚂蚁消金增资前后可承担的消费信贷规模测算.19 图表 36：网商银行股权结构.20 图表 37：网商银行收入及构成.20 图表 38：网商银行与微众银行资产总量对比.21 图表 39：网商银行与微众银行净息差对比.21 图表 40：网商银行经营情况.21 图表 41：深圳前海微众银行 2021 年前十大股东.22 图表 42：

17、微众银行收入及构成.22 图表 43：微众银行经营情况.23 图表 44：京东白条科技服务收入.24 图表 45：京东白条余额.24 图表 46：京东金条科技服务收入.24 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 图表 47：京东金条促成贷款余额.24 图表 48：京东白条的年度活跃用户数.25 图表 49：京东金条的年度活跃用户数及增速.25 图表 50：中国互联网理财用户规模.26 图表 51：中国互联网理财用户占比.26 图表 52：蚂蚁理财科技平台与理财通资管规模对比.27 图表 53：蚂蚁基金与天天基金代销收入对比.27 图表 54：蚂蚁理财业务收入.28

18、图表 55：蚂蚁理财业务资管规模.28 图表 56：余额宝 AUM（亿元）.29 图表 57：天弘基金收入及净利润.29 图表 58：蚂蚁基金代销营收.29 图表 59：蚂蚁基金代销净利润.29 图表 60：蚂蚁杭州基金销售公司接入基金产品情况（2021 年）.30 图表 61：蚂蚁杭州基金销售公司接入基金产品情况（2022 年）.30 图表 62：蚂蚁理财业务发展流程.30 图表 63：中国智能理财服务市场规模.31 图表 64：理财通接入基金产品情况.32 图表 65：2022 年理财通收入二维敏感性测算.33 图表 66：理财通智能投顾示意图.33 图表 67：京东资管科技资产余额.34

19、 图表 68：京东资管平台八大功能.34 图表 69：中国互联网保险渗透率.35 图表 70：中国互联网保险保费收入.35 图表 71：蚂蚁与京东平台促成的保费收入.36 图表 72：蚂蚁与京东保险代销费率.36 图表 73：国泰产险股权结构.36 图表 74：蚂蚁平台促成的保费及摊销金额.37 图表 75：蚂蚁保险科技平台营收.37 图表 76：国泰产险营收.37 图表 77：国泰产险净利润.37 图表 78：相互宝分摊人数.38 图表 79：相互宝用户构成.38 图表 80：京东线上与线下保费规模.38 图表 81：京东保险科技收入.38 图表 82：全球支付收入历史及预期变化趋势.40

20、图表 83：对移动支付采取相应措施的国家数量.40 图表 84：蚂蚁海外投资概览.40 图表 85：腾讯海外投资概览.41 1 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 一、一、互联网金融监管：互联网金融监管：回归初心，行稳致远回归初心，行稳致远 1、蚂蚁集团整改进展蚂蚁集团整改进展 蚂蚁集团暂缓蚂蚁集团暂缓 IPO 以来经历三轮约谈，以来经历三轮约谈，整改要求遍及五项重点业务领域。整改要求遍及五项重点业务领域。2020 年 11 月 2 日上市前夕，中国人民银行、中国银保监会、中国证券会、国家外汇管理局对蚂蚁集团进行首轮监管约谈。同一天内，银保监会与央行发布 网络小额

21、贷款业务管理暂行办法（征求意见稿），强调将规范小额贷款公司网络小额贷款业务。蚂蚁集团当天晚间表示，会深入落实约谈意见，随后在第二天宣布暂缓上市。2020 年 12 月 26 日，蚂蚁集团被前述金融管理四部门联合进行了第二次约谈，监管部门指出蚂蚁目前在治理机制、法律意识、消费者保护等方面存在问题，并提出了五项重点业务领域的整改要求。2021 年 4 月 12 日，金融管理四部门再次联合约谈蚂蚁集团，就蚂蚁启动的整改工作进展进行沟通，并督促蚂蚁形成了新的整改方案，要求涉及支付、征信、金融控股、审慎监管、基金风险五个方面，与 2020 年 12 月 26 日的方向整体一致，但内容更为具体，要求更详尽

22、。蚂蚁集团蚂蚁集团主要从主要从消费金融业务消费金融业务整改整改、个人征信牌照获取和、个人征信牌照获取和金控金控牌照获取三方面制定整改牌照获取三方面制定整改方案。方案。综合来看，监管部门对蚂蚁集团的整改要求集中在消费金融业务整改、征信牌照获取和金控牌照获取三大核心问题上，蚂蚁集团公开的整改方案也与此相匹配。消费金融业务方面，监管部门要求蚂蚁集团将信贷金融产品与支付宝断连，常态化管理资管理财业务中的流动性风险，压降余额宝规模以防范风险。蚂蚁集团在公开的整改方案中提出将“借呗”、“花呗”与现有支付业务断开连接，全部纳入消费金融公司，依法合规开展消费金融业务，并加强金融消费者的适当性管理。征信业务方面

23、，监管部门要求蚂蚁集团获取个人征信牌照，在整改方案中，蚂蚁集团明确提出将申设个人征信公司，加强个人信息保护。金控牌照方面，监管部门要求蚂蚁集团整体申设为金融控股公司，严格审慎监管和治理，强化资本管理与全面风险管理。蚂蚁集团作出回应，将申请金控牌照，整体设立金融控股公司，实现金融业务全部纳入监管。三次联合约谈明确了蚂蚁集团系统性的整改问题，督促蚂蚁将分散的、不规范的金融业务条线进行规范，理清了蚂蚁集团风险敞口，也理清了监管逻辑和缺失。约谈整改有利于蚂蚁集团强化其立足小微、服务实体经济的定位，也对整治互联网金融行业乱象、树立规范形成全局影响。图表图表1：互联网金融相关主要法案互联网金融相关主要法案

24、 公司整体 关于促进互联网金融健康发展的指导意见及答记者问、互联网信息服务管理办法、金融科技（FinTech)发展规划 支付 非金融机构支付服务管理办法、支付机构互联网支付业务管理办法(征求意见稿)、支付机构客户备付金存管办法 借贷 商业银行互联网贷款管理暂行办法、商业银行互联网贷款管理暂行办法、关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知 理财 关于规范金融机构资产管理业务的指导意见、证券投资基金销售管理办法、关于规范现金管理类理财产品管理有关事项的通知 保险 互联网保险业务监管暂行办法、互联网保险业务信息披露管理细则、关于规范人身保险公司经营互联网保险有关问题的通知(征求意见稿)资料来源：中

25、国人民银行，国家网信办，中信建投 2 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表2：蚂蚁两次整改核心要点蚂蚁两次整改核心要点 资料来源：中国银行保险监督管理委员会，中信建投 监管部门监管部门对对个人征信牌照个人征信牌照的颁发较为谨慎的颁发较为谨慎。国务院于 2013 年 3 月 15 日颁布征信业管理条例，明确个人征信机构实行牌照制管理，随后蚂蚁集团于 2015 年开始了其对于个人征信牌照的申请。2015 年 1 月，央行发布关于做好个人征信业务准备工作的通知，将芝麻信用、腾讯征信、前海征信等 8 家机构设为个人征信牌照申请的试点机构，要求其做好个人征信业务的准

26、备工作。但八家机构在随后的检查中均因没有达到监管标准而没有获得个人征信牌照。鉴于个人信息安全的敏感性和个人征信市场化实践的不理想，监管部门放弃了为单独的民营机构颁发征信牌照的尝试，蚂蚁集团因此未能如愿。现有的两家持牌征信机构均为国资实际控股。现有的两家持牌征信机构均为国资实际控股。2018 年 5 月，为了解决互联网金融领域的信用信息问题，百行征信作为第一家挂牌的个人征信机构宣告成立。百行征信的最大股东是由央行主管的中国互联网金融协会，持有 36%的股份，上述试点的八家民营机构各自持股 8%，尽管蚂蚁集团的芝麻信用管理有限公司位于股东名单，但仅 8%的股份使其话语权有限。且外媒报道称包括蚂蚁、

27、腾讯等 5 家股东方拒绝向百行征信提供个人数据，使得百行征信覆盖的用户规模较小，蚂蚁集团也难以利用该牌照施展手脚。2020 年 12 月，朴道征信个人征信业务许可获批，成为国内第二家获得个人征信业务经营许可的市场化机构。朴道征信的股东名单中，国有金控公司北京金控集团居首，持股 35%；京东数科、北京小米电子软件技术有限公司分列股东二、三位，分别持股 25%、17.5%，该结构在百行征信的“国有+民营”的基础上市场化程度更高，弥补了百行征信在此方面的不足。钱塘征信申请钱塘征信申请个人征信个人征信牌照牌照已受理仍未获批已受理仍未获批，蚂蚁与国资并列第一大股东，蚂蚁与国资并列第一大股东。2021 年

28、 9 月，央行发布征信业务管理办法，创新性地将互联网和大数据等新技术背景下的“替代数据”纳入监管范围，并强调数据服务必须持牌，蚂蚁集团等互联网金融机构对于个人征信牌照的申请需求变得更为迫切。2020 年 11 月，钱塘征信有限公司的个人征信业务申请获央行受理。钱塘征信的股东名单中，蚂蚁科技集团和浙江省旅游投资集团分别持支付业务借贷与征信业务资管业务第一次整改第二次整改回归支付本源，提升交易透明度，严禁不正当竞争依法持牌、合法合规经营个人征信业务，保护个人数据隐私依法合规开展证券基金业务，强化证券类机构治理，合规开展资产证券化业务纠正支付业务不正当竞争行为，在支付方式上给消费者更多选择权，断开支

29、付宝与“花呗”“借呗”等其他金融产品的不当连接，纠正在支付链路中嵌套信贷业务等违规行为打破信息垄断，严格落实征信业管理条例要求，依法持牌经营个人征信业务，遵循“合法、最低、必要”原则收集和使用个人信息，保障个人和国家信息安全管控重要基金产品流动性风险，主动压降余额宝余额金控集团依法设立金融控股公司，严格落实监管要求，确保资本充足、关联交易合规蚂蚁集团整体申设为金融控股公司，所有从事金融活动的机构全部纳入金融控股公司接受监管，健全风险隔离措施，规范关联交易公司治理完善公司治理，按审慎监管要求严格整改违规信贷、保险、理财等金融活动严格落实审慎监管要求，完善公司治理，认真整改违规信贷、保险、理财等金

30、融活动，控制高杠杆和风险传染整改重点支付业务与信贷业务断连获取个人征信牌照管理流动性风险设立金控公司，获取金控牌照完善公司监管和全面风险管理 3 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 股 35%，并列第一大股东。不同于上述已获得牌照的两家个人征信机构背后的大股东和实控人均为国资，钱塘征信的国资持股人与蚂蚁集团的持股比例一致，一旦该个人征信牌照申请成功，蚂蚁集团将在民营互联网金融机构的征信领域中占有绝对的优势地位。截至当前，钱塘征信的个人征信业务申请仍处在已受理未获批状态。图表图表3：钱塘征信股权结构表钱塘征信股权结构表 股东股东 持股比例持股比例 浙江省旅游投资集团

31、有限公司 35%蚂蚁科技集团股份有限公司 35%传化集团有限公司 7%杭州市金融投资集团有限公司 6.5%浙江电子口岸有限公司 6.5%杭州溪树企业管理合伙企业(有限合伙)10%资料来源：中国人民银行，中信建投 为减小为减小业务业务风险，蚂蚁集团对消费金融产品进行了关系割离风险，蚂蚁集团对消费金融产品进行了关系割离和业务重整和业务重整。2021 年末，蚂蚁集团根据监管部门约谈要求，分别将“花呗”和“借呗”进行品牌隔离，将合规业务整合到持牌消金公司，以依法落实资本监管。此外，蚂蚁集团还提高了资本金要求，将金融机构与蚂蚁集团共同出资的“联合贷”业务蚂蚁方出资比例由 2%提升至 30%，并关闭保险产

32、品“相互宝”以化解涉众风险。2022 年 4 月，蚂蚁集团相关业务与网商银行实现切割，网商银行暂停了支付宝提现和部分转账业务，落实了央行在关于改进个人银行账户分类管理有关事项的通知中规定的“银行的、类户不能直接从支付账户入金”要求。蚂蚁集团对消费金融产品的关系重整，有利于减小业务风险、控制高杠杆和风险扩散。为满足信贷业务规模，蚂蚁消金公司为满足信贷业务规模，蚂蚁消金公司现现增资至增资至 185 亿元亿元。重庆蚂蚁消费金融有限公司即“蚂蚁消金”，是2021 年 6 月由银保监会批准设立的持牌金融机构，主要用以承接蚂蚁集团整改后的消费金融业务。由于以“花呗”、“借呗”为代表的贷款业务规模较大，仅拥

33、有 80 亿元原始注册资本的蚂蚁消金难以满足发展要求，故需要增资扩股。2021 年 12 月首次公开的增资扩股方案中，蚂蚁消金拟增资至 300 亿元，220 亿元的新股由蚂蚁科技、中国信达、舜宇光学、鱼跃医疗、博冠科技、渝富资本 6 家进行认购，其中中国信达拟出资 60 亿元，在新股权结构下成为第二大股东。然而 2022 年 1 月 31 日，中国信达公告放弃认购，鱼跃医疗、舜宇光学两家公司也在第二天宣布暂缓增资计划，致使第一次增资扩股方案搁浅。2022 年 11 月，蚂蚁消金第二次增资扩股方案公开，并于 12 月获批。此方案共增资 105 亿元，将注册资本增加至 185 亿元，蚂蚁集团、杭金

34、数科、舜宇光学、传化智联、博冠科技、鱼跃医疗、农信集团认购了蚂蚁消金的新增股份。图表图表4：蚂蚁消金增资方案蚂蚁消金增资方案 第一次增资扩股方案 蚂蚁集团出资 110 亿元，中国信达出资 60 亿元，舜宇光学出资 18 亿元，博冠科技出资 13.222 亿元，鱼跃医疗出资 10.978 亿元，渝富资本出资 7.8 亿元，拟以共计 220 亿元认购蚂蚁消金新增注册资本。第二次增资方案 蚂蚁集团出资 52.5 亿元，杭金数科出资 18.5 亿元，舜宇光学出资 11.1 亿元，传化智联出资 9.2685 亿元，博冠科技出资 6.187 亿元，鱼跃医疗出资 5.2395 亿元，农信集团出资 2.2 亿

35、元，以共计 105 亿元认购蚂蚁消金新增注册资本。资料来源：江苏鱼跃医疗设备股份有限公司公告，中信建投 4 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 为完善公司治理为完善公司治理，蚂蚁集团进行了股东结构调整，实际控制人，蚂蚁集团进行了股东结构调整，实际控制人变更变更。2023 年 1 月 7 日，蚂蚁集团官网发布关于持续完善公司治理的公告，宣布马云、井贤栋、胡晓明及蒋芳终止在云铂投资层面的一致行动关系；井贤栋、邵晓锋、倪行军、赵颖、吴敏芝将通过股权转让分别持有云铂投资 20%的股权。调整后的蚂蚁集团将进入无实控人的状态，该股东结构变动强化了与股东阿里巴巴的隔离，有利于提

36、升公司治理的透明度和有效性。根据现行 IPO 规则，由于蚂蚁实控人发生变化，港股主板上市最快要等到下一个会计年度，A 股则需等待更长。图表图表5：蚂蚁集团股权调整前结构图蚂蚁集团股权调整前结构图 图表图表6：蚂蚁集团股权调整后结构图蚂蚁集团股权调整后结构图 资料来源：蚂蚁集团官网，中信建投 资料来源：蚂蚁集团官网，中信建投 2、腾讯金融及京东科技整改进展腾讯金融及京东科技整改进展 蚂蚁之后，腾讯、京东金融等蚂蚁之后，腾讯、京东金融等 13 家从事金融业务的网络平台被监管部门约谈开启整改，现已基本完成。家从事金融业务的网络平台被监管部门约谈开启整改，现已基本完成。2021年 4 月 29 日，继

37、蚂蚁集团被第三次约谈 17 天后，腾讯、度小满金融、京东金融等 13 家从事金融业务的网络平台被监管部门约谈。在蚂蚁集团整改内容的基础上，管理部门从支付业务、个人征信业务、资本市场业务、金融消费者权益保护等方面提出整改要求，要求被约谈企业对照问题全面深入开展自查、制定整改方案。历经将近两年，央行于 2023 年 1 月表示对蚂蚁集团等 14 家平台企业金融业务专项整改总体进展顺利，专项整改已经基本完成，监管进入常态化。腾讯旗下小贷公司腾讯旗下小贷公司两年两年五次增资，建立了更简明清晰的股权架构。五次增资，建立了更简明清晰的股权架构。财付通小贷系腾讯旗下的小贷公司，2013年 10 月成立，主要

38、开展互联网小额贷款业务。财付通网络小贷自 2020 起共组织了五次增资，注册资本从 3 亿元增至 105.26 亿元。财付通小贷最近的大规模增资发生于 2022 年 6 月，注册资本由 50 亿元增至 100 亿元，随后又于 2023 年 1 月将注册资本由 100 亿元增至 105.26 亿元。财付通小贷的频繁增资匹配了监管机构对网络小贷的整改要求，有利于确保资本充足防止金融风险外溢。除增资外，财付通小贷还引入了新投资者，优化了股权结构。2023 年前，财付通小贷是法人独资，由深圳市腾讯网域计算机网络有限公司 100%控股。第五次增资后，新入 5.26 亿资金由深圳市腾讯计算机系统有限公司投

39、资，持股比例为 5%。虽然实际股东的持股比例没有改变，但缩短了持股层级，更符合银保监会对金融机构股权结构“简明、清晰、可穿透”的要求。5 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表7：财付通小贷最近的两次增资财付通小贷最近的两次增资 变更日期变更日期 变更项目变更项目 变更前变更前 变更后变更后 2023/1/5 投资人(包括出资额、出资方式、出资日期、投资人名称等)深圳市腾讯网域计算机网络有限公司 1000000.0(万元)100.00%深圳市腾讯网域计算机网络有限公司 1000000.0(万元)95.00%深圳市腾讯计算机系统有限公司 52631.58(万元

40、)5.00%2023/1/5 注册资本 1000000 万元 1052631.58 万元 2022/6/1 注册资本 500000 万元 1000000 万元 2021/4/12 注册资本 250000 万元 500000 万元 资料来源：天眼查，中信建投 京东为适应“两参一控”缩减牌照，为唯一保留的小贷公司增资京东为适应“两参一控”缩减牌照，为唯一保留的小贷公司增资。2020 年 11 月，银保监会与中国人民银行等部门共同起草了网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿）。其中对于网络小贷跨省经营提出了“两参一控”的要求：“同一投资人及其关联方、一致行动人作为主要股东参股跨省级行政区域经营网络

41、小额贷款业务的小额贷款公司的数量不得超过 2 家，或控股跨省级行政区域经营网络小额贷款业务的小额贷款公司的数量不得超过 1 家。”为适应该要求，京东科技集团先后注销了旗下西安京汇长安小贷公司、北京京汇小贷公司、上海京汇小贷公司和重庆京东同盈小贷公司，保留了净利润最高的重庆两江新区盛际小贷公司，并于 2021 年 2 月将其更名为“重庆京东盛际小额贷款有限公司”。随后，京东盛际小贷共经历了 3 轮增资，将资本金由 16 亿元增至 55 亿元，达到了跨省级行政区域经营网络小贷的注册资本门槛，在监管要求下打下展业基础。图表图表8：重庆京东盛际小额贷款有限公司重庆京东盛际小额贷款有限公司被更名且增资被

42、更名且增资 变更日期变更日期 变更项目变更项目 变更前变更前 变更后变更后 2023-01-14 注册资本变更(注册资金、资金数额等变更)500000.0 万元 550000.0 万元 2021-12-02 注册资本变更(注册资金、资金数额等变更)300000.0 万元 500000.0 万元 2021-08-13 注册资本变更(注册资金、资金数额等变更)160000.0 万元 300000.0 万元 2021-02-03 名称变更(字号名称、集团名称等)重庆两江新区盛际小额贷款有限公司 重庆京东盛际小额贷款有限公司 资料来源：天眼查，中信建投 6 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参

43、阅最后一页的重要声明 二、二、支付业务：支付业务：微信支付宝微信支付宝绝对领先绝对领先，不同支付场景各有侧重，不同支付场景各有侧重 1、监管：减费让利，互联互通，回归支付本源监管：减费让利，互联互通，回归支付本源 第三方支付行业规模持续扩大，新科技应用有望成为新增长点第三方支付行业规模持续扩大，新科技应用有望成为新增长点。根据共研网统计，截至 2021 年底，我国网络支付用户规模达 9.04 亿人，较 2020 年底增加 4929 万人。在电商消费带动下，疫情冲击未能影响互联网支付的强劲发展势头。2021 年我国第三方互联网支付市场交易规模为 29.08 万亿元人民币，同比增长 16.4%，2

44、022年交易规模有望达到 33.5 万亿元。中国第三方支付行业展现出了强大的抗风险能力，未来仍有望保持稳健增长，第三方移动支付在地域和人群将持续下沉，而以人工智能、大数据、云计算、区块链等为代表的先进科技在支付行业的试点与落地，有望通过现象级产品的推出为该行业带来新一轮爆发性增长。图表图表9：我国网络支付用户规模我国网络支付用户规模 图表图表10：我国第三方互联网支付市场规模我国第三方互联网支付市场规模 资料来源：共研网，中信建投 资料来源：共研网，中信建投 微信支付宝绝对领先，微信支付宝绝对领先，流量和流量和规模规模各有千秋。各有千秋。微信支付在用户规模和支付频率上较支付宝更有优势，受益于微

45、信作为日常交流工具的高渗透率和便捷性，微信支付在日常生活中的使用频率更高，适用人群更大，尤其在线下消费类交易场景中的交易表现领先于支付宝。微信支付覆盖包括商超零售、线下餐饮支付、日常出行订单、票务/娱乐场所内消费等支付场景，相比支付宝擅长的团购、外卖和网购具有更高的支付频率。在交易规模上，支付宝较微信支付更有优势，根据招股书测算，2019 年支付宝总支付交易规模为 111 万亿元，而财付通的交易规模约为 80 万亿元。得益于淘系在电商领域持续稳固的领导者地位，支付宝在电商平台上的单笔交易金额与总交易量常年高于微信支付，导致其更大规模的交易金额，蚂蚁集团旗下理财服务的产品规模优势和在海外市场的扩

46、张也进一步增加了其在交易规模上的优势。19.1425.5426.5224.6624.9829.0833.5-10%0%10%20%30%40%010203040我国第三方互联网支付市场交易规模（万亿元）增长率 7 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表11：2022Q3 中国第三方互联网支付市场交易份额中国第三方互联网支付市场交易份额 图表图表12：微信支付宝微信支付宝 MAU 对比对比 资料来源：易观分析，中信建投 资料来源：TrustData，中信建投 监管部门要求支付机构减费让利，支持小微企业与个体商户经营。监管部门要求支付机构减费让利，支持小微企业与

47、个体商户经营。2021 年 6 月，中国人民银行、银保监会、国家发展改革委、市场监管总局联合发布了关于降低小微企业和个体工商户支付手续费的通知，要求支付产业各方降低支付账户服务手续费，优化支付服务供给，向实体经济让利。随后，中国支付清算协会、中国银行业协会发布关于降低小微企业和个体工商户支付手续费的倡议书，鼓励引导支付机构加大惠企利民力度。支付机构纷纷响应，接连推出减免、折扣活动，给出更大让利空间。疫情背景下，货款支付线上交易量明显增大，提现、转账等支付业务手续费的减免大大节约了小微企业和个体商户的成本，更好地支持了实体经济发展。监管部门要求支付机构管理支付受理终端，为小微商户提供商户收款码。

48、监管部门要求支付机构管理支付受理终端，为小微商户提供商户收款码。2021 年 10 月，中国人民银行发布关于加强支付受理终端及相关业务管理的通知，要求收单机构为有明显经营活动的个人收款码用户提供商户收款条码，不得通过个人收款条码为其提供经营活动相关收款服务。此监管规则下，原先使用个人收款条码收款的小微商户将逐步被引导至商业收款码领域，有利于防范交易过程中的风险，保障小微商户资金安全。监管部门推动支付行业互联互通，抵制恶性竞争。监管部门推动支付行业互联互通，抵制恶性竞争。近年来，金融监管部门一直坚定支付业互联互通的发展方向，聚焦公平竞争，严禁排他性、歧视性的支付协议。央行持续推进支付行业打通支付

49、服务壁垒，实现二维码互认互扫。截至目前，银联云闪付和支付宝、微信支付已经在不同程度上实现互通，为商户提供多样、便捷的数字经营工具和符合实际场景需求的支付解决方案，有利于维护市场秩序，促进企业创新。2、蚂蚁蚂蚁：支付业务充当流量入口，线下场景具有较大潜力支付业务充当流量入口，线下场景具有较大潜力 支付宝积极响应监管要求，减费让利服务升级。支付宝积极响应监管要求，减费让利服务升级。为响应减费让利的监管政策，支付宝在 2022 年 6 月宣布面向小微商家推出“三零服务”，收钱码提现免费延长三年，且不设单笔上限和单日上限，为平台小微商户节省成本超过 50 亿元。服务升级方面，支付宝一方面不断创新平台支

50、付产品矩阵，完善支付终端；另一方面支持互联网生态体系间的支付互通。目前支付宝已经实现与中国银联在线上、线下的多场景支付互通，支持云闪付 APP及各银行、机构 APP 扫描支付宝收款码的支付功能。支付宝对于商家服务版块也已开放近 2000 个数字工具，类别覆盖经营管理、营销推广、设计服务、工商财税等多个领域，多角度服务企业客户需求。支付宝37%腾讯金融33%快钱14%宝付6%易宝支付5%支付宝腾讯金融快钱宝付易宝支付苏宁支付02000040000600008000002022年1月2022年2月2022年3月2022年4月2022年5月2022年6月2022年7月2022年

51、8月2022年9月2022年10月2022年11月2022年12月微信MAU（万）支付宝MAU（万）8 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 支付业务是蚂蚁支付业务是蚂蚁金服金服生态系统的起点，多年维持增长态势生态系统的起点，多年维持增长态势。支付宝脱胎于淘宝网的资金担保服务，于 2009年率先进入移动支付领域，伴随着智能手机的普及迅速渗透，市场规模不断扩大。截至 2020 年第二季度，支付宝数字支付总交易量达 118 万亿元，半年支付业务收入超 260 亿元，同比增长 13%。2019 年起，蚂蚁集团业务逐步多元化，支付业务更多扮演“流量入口”的角色，为信贷、理财

52、、保险等创新业务提供高品质用户。支付业务的收入占比也让位于金融科技，从 2015 年的 65%滑落至 2020 年第二季度的 36%，尽管如此，支付业务作为孵化其他金融业务的基础依旧举足轻重。图表图表13：蚂蚁支付业务收入蚂蚁支付业务收入 图表图表14：蚂蚁支付业务交易量蚂蚁支付业务交易量 资料来源：招股说明书，中信建投 资料来源：招股说明书，中信建投 支付宝的线上业务交易规模预期稳中有升支付宝的线上业务交易规模预期稳中有升，线下业务具有较大发展潜力，线下业务具有较大发展潜力。截至 2022 年中旬，中国移动互联网用户数达 14.59 亿，月活用户达到 11.9 亿，用户使用时长持续增长，线上

53、活跃时段明显拉长，从早上 6 点到晚上 10 点均维持在高位。虽然现阶段中国电商平台的移动互联网用户已趋于饱和，但用户对电商平台的需求和热情却丝毫未减，用户使用深度持续增加，支付宝在线上平台的交易规模有望稳中有升。线下业务方面，2022年，支付宝的线下支付份额约为 37%，与微信相比仍有较大差距，有望通过服务商地推和互联互通扩大市场份额。同时，支付行业 B 端的个体商户规模近年显著增加，全国登记在册个体工商户已在 2022 年 8 月底达 1.09亿户，年均增长 10.9%。受益于此，集成支付宝数字化产品的商家数 2022 年新增 300 万家，产品的使用量同比涨 53 倍，成为支付宝线下交易

54、的新发展动力。蚂蚁支付业务综合费率低，主要发挥引流作用。蚂蚁支付业务综合费率低，主要发挥引流作用。蚂蚁集团支付业务的收入主要来自于商家的交易服务费和消费者的金融服务费用。使用支付宝进行交易时，商户需按照交易规模的一定比例向支付宝支付交易服务费。线下商户的费率大约为 0.38%，线上商户的服务费率大约为 0.6%。对于个人消费者的金融服务，支付宝对于超出免费额度的转账、提现和信用卡还款，收取 0.1%的服务费用，对不涉卡业务不收费。由于大量线上交易（如转账）不收取手续费，所以实际费率低于理论费率。蚂蚁集团支付业务的成本主要来自清算费用与向银行支付时的交易费用，实际费率分别为 0.05%与 0.1

55、%左右。考虑到支付宝大力度的补贴活动，假设向商家收取的实际交易服务费用率为 0.2%。进一步假设蚂蚁支付业务的收入中商家的交易服务费收入占 70%，保守假设全部为涉卡业务；消费者交易服务费收入占比 30%，其中三分之一为涉卡业务收入，三分之二为非涉卡业务收入。则测算可得，蚂蚁集团支付业务的毛利率约为 26%，总体利润贡献小，主要起基础引流作用。3589044360%5%10%15%20%25%0000040000500006000020020H1数字支付与商家服务收入(百万元）增长率 9 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融

56、请参阅最后一页的重要声明 图表图表15：蚂蚁支付业务毛利率二维敏感性测算蚂蚁支付业务毛利率二维敏感性测算 蚂蚁支付业务毛利率蚂蚁支付业务毛利率 商家交易规模占比商家交易规模占比 60%65%70%73%75%消费者金融服务中涉卡占比 25%28.46%28.07%27.67%27.42%27.25%30%27.09%26.89%26.67%26.53%26.43%33%26.17%26.10%26.00%25.93%25.88%35%25.70%25.70%25.66%25.63%25.60%40%24.29%24.49%24.64%24.72%24.77%资料来源：中信建投 但但支付业务交易

57、规模大支付业务交易规模大，因而也，因而也具有较大具有较大利润利润弹性弹性。受益于交易规模的巨大，支付业务综合费率的微小变动都可能对集团收入与净利润产生显著影响。以 2019 年数字为例，蚂蚁数字支付交易规模约为 110 万亿元，假设毛利率为 25%，那么支付业务的综合费率每变动十万分之五就会造成 55 亿元的收入变动和 14 亿元的利润变动，蚂蚁集团 2019 年全年收入 1206 亿元，净利润 181 亿元，对应 4.5%的收入弹性和 7.7%的利润弹性，影响显著。为抗衡微信支付的绿洲计划，支付宝 2018 年推出蓝海计划，对于餐饮商户实行 0 费率补贴，服务商 0.2%的激励返佣，这导致蚂

58、蚁集团销售费用大幅上升以及公司净利润显著下降，2019 年商户补贴退坡后蚂蚁的净利润再次显著增长。图表图表16：2019 年支付业务补贴减少带来巨大的利润弹性年支付业务补贴减少带来巨大的利润弹性 资料来源：招股说明书，中信建投 支付宝支付宝可通过与线下商户直连提高综合费率，带来利润增长可通过与线下商户直连提高综合费率，带来利润增长。与微信支付同理，支付宝与线下商户的合作分为直连、一般服务商合作和银行合作。在一般服务商合作中，支付宝在收到商户 0.38%的费率后，需向服务商返还大约 0.18%的佣金，自身获取 0.2%左右。银行可被认为是特殊的服务商，在银行合作中，商户的服务费用首先经过银行，被

59、银行扣除分成后流入支付宝，支付宝最终获得的费率一般少于 0.15%。因此，从银行合作、服务商合作转化为与商户直连可提高支付宝线下商户收入端的费率，提高营收和利润。3、腾讯金融、腾讯金融：支付业务贡献支付业务贡献主要收入，主要收入，实际费率高于支付宝实际费率高于支付宝 腾讯金融科技可以分为支付业务和金融科技业务，其中支付业务贡献主要收入，支付业务又可以具体分为红包转账业务、提现业务、商业支付业务三个部分，其中商业支付业务可以继续的细分为线下支付、线上支付 10 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 两个部分。备付金产生于支付业务，我们放在此处共同讨论，但是由于第三方支

60、付牌照由财付通持有，因此将其收入归入金融科技业务。2020 年起，央行为非银行支付机构年起，央行为非银行支付机构交付交付的备付金提供利息。的备付金提供利息。备付金是指支付机构为办理客户委托的支付业务而实际收到的预收待付货币资金，对应微信财付通的“零钱”部分资金。自 2019 年起，微信等支付机构需将客户备付金全额集中交存至指定机构专用存款账户，受央行监管。2019 年底，央行通知将非银行支付机构的备付金以 0.35%的年利率按季结息，其中 10%被计提为非银行支付行业保障基金，非银行机构可得到剩余的 90%。2022 年年腾讯金融腾讯金融交存交存备付金备付金的的年利息收入约为年利息收入约为 2

61、7 亿元。亿元。根据央行披露的数据可知，2022 年 12 月，非金融机构的存款为 23067 亿元，该值对应非金融机构的备付金金额。以 40%估算财付通在第三方移动支付中的交易金额市占率，则财付通缴纳的备付金余额约为 9227 亿元。以 0.35%*90%=0.315%的年化利率推算备付金利息，可得腾讯金融 2022 年得到的备付金利息收入约为 27 亿元。图表图表17：腾讯金融备付金利息收入腾讯金融备付金利息收入 资料来源：中国人民银行，中信建投 商户支付分为直连模式和服务商模式，其产生的手续费收入构成微信支付业务的主要营收。商户支付分为直连模式和服务商模式，其产生的手续费收入构成微信支付

62、业务的主要营收。微信支付的收入来源有二，提现和信用卡还款的手续费收入与商业支付业务的手续费收入。由于体量庞大，商业支付占支付收入的主要部分，具体支付费率因商户与微信的接入方式而异。商户与微信的接入方式分为直连模式和服务商模式。在直连模式中，商户自行开发系统对接微信支付，微信支付将资金直接结算到商户的结算账户，资金流与信息流仅涉及微信支付与商户双方。服务商模式中，商户的入驻、开发及日常运营工作收款都由入驻微信支付的服务商辅助完成，资金流仍是商户与微信支付直接对接，但信息流需经由服务商，这一模式主要适用于中小型且没有开发能力的商户。微信支付直连模式下确认的收入费率多高于服务商模式。微信支付直连模式

63、下确认的收入费率多高于服务商模式。微信支付的直连模式中，提供实物商品和线下服务的商户需缴纳 0.6%的官方支付手续费，提供虚拟商品和线上服务的商户需缴纳 1.0%的官方手续费率。在减费让利的政策引导下，商户实际支付的费率多低于官方标准费率，如财付通自 2021 年 9 月起，对符合工业和信息化部中小企业划型标准规定的小微企业和个体工商户施行支付手续费打 9 折的优惠活动，使手续费率下降至 0.5%左右。在服务商模式下，微信支付还需要给予服务商一定比例的技术服务费返佣，费率约为“商户手续费-0.2%”，返佣后微信实际确认的收入费率约为 0.2%。部分特约商户还可在服务商的帮助下申请费率优惠，该0

64、%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0552021/12021/22021/32021/42021/52021/62021/72021/82021/92021/102021/112021/122022/12022/22022/32022/42022/52022/62022/72022/82022/92022/102022/112022/12腾讯金融备付金利息收入(亿元）同比增长率 11 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 特约商户支付的服务费率最低可至 0.4%，此时服务商佣金费率为 0.2%，微信确认的收入费率为 0.2%

65、。因此在服务商模式中，微信实际确认的收入费率多为 0.2%，通常低于直连模式下的收入。图表图表18：商户、服务商与微信支付关系图商户、服务商与微信支付关系图 资料来源：腾讯客服官网，中信建投“断直连”前，微信可通过在多个银行开通托管账户，减少绑卡支付的手续费“断直连”前，微信可通过在多个银行开通托管账户，减少绑卡支付的手续费。消费者在使用微信支付向商家转账时，有余额支付与绑卡支付两种方式。微信在收到消费信息后会向商家绑定的收款银行卡所在银行发送转账指令。在余额支付的情况下，商家银行卡接收到的转账来自于微信支付在该银行的托管账户，这一过程属于同行转账，不产生手续费。在绑卡支付的情况下，商家账户接

66、收的转账来自于消费者的银行卡账户，若二者分属于不同银行，则会涉及跨行转账，产生一定的手续费，构成微信支付的成本。微信支付为规避跨行转账的手续费，在各个商业银行均开通了托管账户，使接收消费者付款和向商家转账都变为同行业务，减少了成本。“断直连”增加了微信的支付业务成本，绑卡支付模式的成本高于余额支付“断直连”增加了微信的支付业务成本，绑卡支付模式的成本高于余额支付。2017 年 8 月，央行发布关于将非银行支付机构网络支付业务由直连模式迁移至网联平台处理的通知，规定自 2018 年 6 月 30 日起，支付机构受理的涉及银行账户的网络支付业务全部通过网联平台处理，即“断直连”。随着“断直连”的不

67、断落实与备付金 100%交存央行集中管理的政策落地，2019 年起，微信支付 100%实现支付请求通过网联、银联清算机构完成，向商户转账无法继续使用在各行开设的托管账户。在新的“断直连”模式下，余额支付会产生网联的清算费用和网关费用，绑卡支付会产生发卡行结算费用、网联清算费用和网关费用。两种方式相比与“断直连”前的支付成本均有所提高，绑卡支付的成本仍高于余额支付。零钱提现业务的本质是为了引导用户通过余额支付，降低支付业务成本。零钱提现业务的本质是为了引导用户通过余额支付，降低支付业务成本。腾讯金融支付业务收入除了商业支付手续费之外，还有提现手续费，超额提现的手续费一般为 0.1%，本质为跨行转

68、账手续费，其费率相比银行柜台转账手续费并不便宜，尤其是对大额转账而言。因此，零钱提现收费的本质意图是引导用户通过余额支付，而不是提现，以此来降低支付业务的成本。12 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表19：“断直连”前余额支付示意图“断直连”前余额支付示意图 资料来源：腾讯客服官网，中信建投 图表图表20：“断直连”后余额支付示意图“断直连”后余额支付示意图 资料来源：腾讯客服官网，中信建投 图表图表21：“断直连”前绑卡支付示意图“断直连”前绑卡支付示意图 资料来源：腾讯客服官网，中信建投 13 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的

69、重要声明 图表图表22：“断直连”后绑卡支付示意图“断直连”后绑卡支付示意图 资料来源：腾讯客服官网，中信建投 经测算经测算 2022 年腾讯金融支付业务收入约为年腾讯金融支付业务收入约为 1129 亿元。亿元。2021 年微信绿洲计划退坡、补贴范围缩小，商业支付的实际收入费率提高。假设 2022 年商业支付实际收入费率因政府减费让利政策的落实降低 5%后保持不变，商业支付流水伴随交易规模不断扩大，2022 年因新冠疫情影响增速较低，2023-2024 年以 10%-15%的增长率增长，则可得微信商业支付业务的收入将在 2024 年达到约 1163 亿元。近年来腾讯商业支付规模占比以小个位数逐

70、年增长，假设到 2024 年商业支付规模占比可达 83%，此时微信支付业务总收入约为 1400 亿元。图表图表23：腾讯金融科技支付业务收入预测腾讯金融科技支付业务收入预测 20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 商业支付规模（百万元）21600000 28000000 36935460 38465116 43740633 48558607 yoy 30%32%4%14%11%线下商业支付规模（百万元）16200000 20440000 26355306 27060311 30338283 33278324 yoy

71、 26%29%3%12%10%占比 75%73%71%70%69%69%线上商业支付规模（百万元）5400000 7560000 10580154 11404805 13402351 15280282 yoy 40%40%8%18%14%占比 25%27%29%30%31%31%线下支付实际费率 0.200%0.200%0.204%0.194%0.194%0.194%线上支付实际费率 0.350%0.350%0.357%0.339%0.339%0.339%商业支付-线下支付收入（百万元）32400 40880 53765 52443 58796 64493 商业支付-线上支付收入（百万元）18

72、900 26460 37771 38679 45454 51823 商业支付收入（百万元）51300 67340 91536 91122 104250 116316 占比 69%77%79%81%82%83%其他支付收入（百万元）22717 19603 25045 21748 23247 23718 占比 31%23%21%19%18%17%总收入（百万元）74017 86943 116581 112870 127497 140034 资料来源：Bloomberg，中信建投 腾讯金融支付业务的实际腾讯金融支付业务的实际收入收入费率显著高于支付宝。费率显著高于支付宝。根据蚂蚁招股书数据测算，20

73、19 年蚂蚁支付业务的实际费率只有 0.05%左右，远低于微信支付实际费率，虽然微信支付的线下场景占比较高，但支付宝非商业支付（不产生手续费收入）占比更高。另一方面，支付宝产生手续费收入的交易规模中电商交易额占比显著高于微 14 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 信支付，支付宝给予了淘系电商更优惠的费率。图表图表24：支付宝给予淘系电商的实际费率远低于一般线上商户收费标准支付宝给予淘系电商的实际费率远低于一般线上商户收费标准 FY2015FY2015 FY2016FY2016 FY2017FY2017 FY2018FY2018 FY2019FY2019 FY20

74、20FY2020 FY2021FY2021 FY2022FY2022 总 GMV（十亿元）2444 3092 3767 4820 5727 6589 7494 7976 交易清算费（百万元）3853 4898 5487 6295 8252 8723 10598 11824 手续费率 0.158%0.158%0.146%0.131%0.144%0.132%0.141%0.148%资料来源：阿里巴巴年报，中信建投 4、京东科技、京东科技：支付业务完善：支付业务完善 B 端端 C 端服务端服务 京东通过收购网银获得支付牌照，不断完善京东通过收购网银获得支付牌照，不断完善 B 端端 C 端服务端服务。

75、2012 年，京东通过收购网银在线（北京）科技有限公司，获得互联网支付、移动电话支付和银行卡收单（北京）的牌照，解决了京东电商支付的合规问题。随后，京东支付上线并与银联合作，推出“京东闪付”，加强了自身对 C 端用户的辐射。2019 年，京东数科收购聚合支付服务商哆啦宝和商乐惠，提升了自身对于线下商户侧的服务能力，完善了支付业务。目前京东科技服务超 200 万合作商户及门店，每年服务约 5.8 亿支付用户，交易笔数达数百亿。15 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 三、信贷业务：三、信贷业务：贡献蚂蚁及京东贡献蚂蚁及京东数科主要收入，腾讯仍较为克制数科主要收入，腾

76、讯仍较为克制 1、监管、监管：强征信，断直连，降杠杆强征信，断直连，降杠杆 中国消费信贷市场中国消费信贷市场稳健稳健增长，消费信贷线上渗透率增长，消费信贷线上渗透率显著提升显著提升。近年来，中国消费金融市场迅速增长，狭义消费信贷余额规模已经从 2014 年的 4.2 万亿上升到 2021 年末的 17 万亿，年复合增长率达 22.1%。互联网金融和金融科技促进了消费信贷余额的增加，艾瑞咨询预计信贷余额将在 2022 年-2026 年以 7.9%的年复合增速持续增长，在 2026 年接近 25 万亿。根据艾瑞测算，中国狭义消费信贷线上渗透率已经从 2014 年的 0.4%提升到了2021 年的

77、69.4%，2021 年中国互联网消费金融行业放款规模达到 20.2 万亿元，余额规模达到 5.8 万亿元，预计未来互联网消费金融余额规模将以 9.6%的年复合增长率增长，消费信贷平稳增长，信贷业务线上化进程进一步加快。图表图表25：互联网消费信贷放款规模互联网消费信贷放款规模 图表图表26：中国狭义消费信贷余额中国狭义消费信贷余额 资料来源：艾瑞咨询，中信建投 资料来源：中国人民银行，国家统计局，中信建投（狭义消费信贷余额是指居民不包含房贷的消费信贷余额，包括由银行、消费金融公司、汽车消费金融公司、小贷公司及各类互联网消费金融机构提供的消费信贷余额）相较于京东白条，花呗免息相较于京东白条，花

78、呗免息期更长、日利率更低。期更长、日利率更低。花呗/信用购和京东白条属于类信用卡产品（消费贷），只能用于透支消费而不能取现，且均有一定时间的免息期。花呗的免息期为借款日至次月 10 日，最长可达到40 天，京东订单制白条的免息期一般为 30 天，分期还款不享受免息优惠。花呗的最高授信额度为 5 万元，高于京东白条的 1.5 万元，日利率也较京东白条更低。微粒贷、微粒贷、借呗借呗/信用贷和京东金条分别依据公司的信用系统构建申请门槛，微粒贷利率最低信用贷和京东金条分别依据公司的信用系统构建申请门槛，微粒贷利率最低。微粒贷、借呗/信用贷和京东金条分别是腾讯（微众银行）、蚂蚁和京东数科旗下的小额信贷产

79、品，与花呗和京东白条不同，前三者可以提取现金，额度较高，且没有免息期，只要借款就会产生利息或者手续费。三个产品给消费者下发的信用额度依赖于自身构建的信用系统指标，最高额度均为 20 万元。微粒贷采用邀请制，只有信用质量良好的白名单用户才可被邀请开通微粒贷。借呗/信用贷按照支付宝用户的芝麻信用分进行额度下发，京东金条则要求开通者已经开通京东白条且小白信用良好。日利率方面，三款产品均因申请人的信用表现、借款额度而异，整体而言微粒贷利率最低，借呗/信用贷次之，京东金条利率最高。16 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表27：蚂蚁、京东、腾讯主要信贷产品对比表蚂蚁

80、、京东、腾讯主要信贷产品对比表 隶属机构隶属机构 性质性质 用户门槛用户门槛 免息期免息期 期限期限/分期分期 授信额度授信额度 日利率日利率 微粒贷 微众银行 现金贷 央行征信、白名单模式 无 5、10、20 月 500 元-20 万元 0.02%-0.05%信用购/花呗 支付宝 消费贷 芝麻分 600 以上 最高40天 3-12 月 20 元-5 万元 大部分 0.04%信用贷/借呗 支付宝 现金贷 芝麻分 600 以上 无 3-12 月 1000 元-20 万元 0.015%-0.06%（大部分 0.04%）京东白条 京东数科 消费贷 符合要求的京东用户 30 天 3/6/12/24 期

81、 0-1.5 万元 最低 0.05%（以服务费形式收取）京东金条 京东数科 现金贷 白名单模式、京东白条用户 无 1/3/6/12 期 500 元-20 万元 0.019%-0.095%资料来源：腾讯金融，中信建投 图表图表28：蚂蚁京东消费信贷产品逾期率蚂蚁京东消费信贷产品逾期率 图表图表29：蚂蚁京东小微信贷产品逾期率蚂蚁京东小微信贷产品逾期率 资料来源：招股说明书，中信建投 资料来源：招股说明书，中信建投 互联网平台用户信用信息纳入征信监管，互联网平台与金融机构的征信业务合作被规范互联网平台用户信用信息纳入征信监管，互联网平台与金融机构的征信业务合作被规范。2021 年 9 月，中国人民

82、银行发布征信业务管理办法，明确符合“依法采集、为金融等活动提供服务、用于识别判断企业和个人信用状况”三个维度的信息均为信用信息，需纳入监管，且从事征信业务的企业需取得合法征信业务资质。办法将征信信息的范围进一步扩大，互联网平台的助贷业务所涉及的用户信息也被包含在内，并且限制了征信业务只能由持牌征信机构进行。这意味着互联网平台上的个人信息数据不能再直接流向金融机构，而是需要经由征信机构。在办法实施之前，互联网平台在助贷业务中掌握用户流量和数据，可与金融机构直接进行合作。该“直连”合作模式不可避免地形成了信息垄断和信息孤岛，并在利益驱动下产生了对信息主体过度授信的倾向。办法实施后，“互联网平台-征

83、信机构-金融机构”的信息流链条形成，互联网平台需无条件向征信机构上交数据，金融机构再通过征信机构获取用户征信报告、实现独立审批。该模式明确了互联网平台的征信业务界限，实现了互联网平台与金融机构个人征信业务的信息“断直连”。网络小贷公司业务杠杆被限制，注册资本要求网络小贷公司业务杠杆被限制，注册资本要求促使优胜劣汰促使优胜劣汰。2020 年 11 月，监管部门出台网络小额贷款业务管理暂行办法（征求意见稿），对网络小贷在经营过程中的风控体系、单户上限、信息披露等问题进行了详细规范，并划定了禁止跨省展业、联合贷款出资不低于 30%的若干红线。监管前，主要互联网平台在联合贷模式下的出资比例大约在 10

84、%-20%，小额贷款公司出资比例不得低于 30%的要求限制了互联网金融公司开展联合贷款业务的杠杆，压缩了头部平台的规模和利润空间。网络小贷公司注册资本不低于 10 亿元、跨省级公司注册资本不低于 50 亿元的要求大幅度提升了网络小贷门槛，实力较弱的小贷公司将因此退出市场。0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%京东数科消费信贷资产逾期率(D30+)蚂蚁集团消费信贷资产逾期率(D30+)京东数科消费信贷资产逾期率(D90+)蚂蚁集团消费信贷资产逾期率(D90+)0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%京东数科小微经营者信贷资产

85、逾期率(D30+)蚂蚁集团小微经营者信贷资产逾期率(D30+)京东数科小微经营者信贷资产逾期率(D90+)蚂蚁集团小微经营者信贷资产逾期率(D90+)17 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 2、蚂蚁、蚂蚁：消金公司增资落地，仍需等待征信牌照落地消金公司增资落地，仍需等待征信牌照落地 信贷业务方面，蚂蚁信贷业务方面，蚂蚁为为 C 端提供“花呗”和“端提供“花呗”和“借呗借呗”，为”，为 B 端提供小微贷款“网商贷”。端提供小微贷款“网商贷”。蚂蚁主要有花呗、借呗和网商贷三款信贷产品。花呗是一款类信用卡的消费信贷产品，用户在申请开通后会获得最高 5 万元的消费额度，

86、在额度限度内享受先消费后付款，大部分贷款的日利息为万分之四。截止 2020 年 6 月，花呗用户的平均余额为 2000 元。借呗是一款互联网信贷产品，申请门槛为芝麻分在 600 以上，最长还款期限为 12 个月，日利率在 0.045%左右。网商贷是蚂蚁面向小微企业、个人经营者、淘宝天猫卖家等推出的信用贷款，由网商银行推出和运营，商户们使用个人信用作为担保来获取贷款，最高可贷款 100 万元，月利率一般为 0.75-1.5%。信贷业务规模不断增长，信贷业务规模不断增长，一度一度成为蚂蚁集团最主要的营收来源成为蚂蚁集团最主要的营收来源之一之一。截止 2020 年 6 月，蚂蚁微贷科技平台营收 28

87、5.86 亿元，占总业务构成的 39.4%，是营收占比最高的业务。微贷科技平台促成的信贷余额不断增加，2020 年下半年已达到 2.15 万亿元，其中自有牌照下的经营部分占比较小，大部分资金来自于合作金融机构。小微贷款与消费信贷的规模均在逐步提升，消费信贷规模占比较大。2020 年 6 月，蚂蚁消费信贷余额总计 1.73 万亿元，占比达 80%。蚂蚁集团对于信贷用户的筛选合理，借助于自有电商平台搭建的用户消费数据建立风控模型，信贷场景与授信额度随多次信用评估结果逐步放开，多重风险筛选机制使其消费信贷逾期率一直处于低位。截至 2020 年 6 月底，蚂蚁撮合的消费贷款 90 天+逾期率为 2.1

88、%，低于 360 数科的 2.99%，以及乐信的 2.82%，展现出明显优势。新监管规则下，新监管规则下，蚂蚁集团成立消金公司并增资，对花呗、借呗施行品牌隔离。蚂蚁集团成立消金公司并增资，对花呗、借呗施行品牌隔离。为满足监管要求，蚂蚁集团于 2021 年 6 月成立重庆蚂蚁消费金融有限公司并逐步增资至 185 亿元，以承接旗下网络小贷公司重庆市蚂蚁小微小额贷款有限公司和重庆市蚂蚁商诚小额贷款有限公司的消费信贷业务。为纠正在支付链路中嵌套信贷业务的违规行为，蚂蚁集团随后断开了支付宝与花呗、借呗的直接连接，对其施行品牌隔离。原花呗被拆分为“花呗”和“信用购”，前者是蚂蚁消费金融公司的专属消费信贷品

89、牌，后者则提供由其他金融机构全额出资的消费信贷。在支付环节，二者分别具有独立的支付渠道，更符合消费信贷的监管要求。借呗同理被拆分为“借呗”和“信用贷”，蚂蚁消费金融公司提供的服务继续使用“借呗”品牌名，而其他金融机构独立提供的信贷服务会在“信用贷”页面显示。蚂蚁在“信用贷”界面显著表示出消费信贷服务的提供方，与借呗品牌相区别，实现品牌隔离。图表图表30：蚂蚁微贷科技平台收入蚂蚁微贷科技平台收入 图表图表31：蚂蚁微贷平台促成的信贷规模蚂蚁微贷平台促成的信贷规模 资料来源：招股说明书，中信建投 资料来源：招股说明书，中信建投 1885285860%10%20%30%40%5

90、0%60%70%80%90%100%050000000250003000035000400004500020020H1蚂蚁微贷科技平台收入（百万元）增长率2626.226.426.626.82727.227.427.60500000002500020020H1微贷科技平台促成的信贷余额（亿元）信贷业务综合费率（千分之一）18 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表32：蚂蚁消费信贷逾期率蚂蚁消费信贷逾期率 图表图表33：蚂蚁蚂蚁小微小微信贷逾期率信贷逾期率 资料来源：招股

91、说明书，中信建投 资料来源：招股说明书，中信建投 自营贷款重资本、风险大，自营贷款重资本、风险大，过往在过往在蚂蚁信贷规模的蚂蚁信贷规模的占比较低占比较低。蚂蚁信贷业务中自有牌照下的经营部分规模较小，截至 2020 年中蚂蚁微贷业务中自营投放贷款的占比不足 2%，剩余的信贷余额均是通过 ABS 转让或者与金融机构合作放贷的方式运营的。自营模式是指互联网企业依托旗下小额贷款资质或者消费金融牌照，以自身筹集的资金发放贷款，主要通过利差赚取收入。这种模式重资本且需要自担风险，是蚂蚁花呗和借呗的早期商业模式，因为杠杆下的资本金限制而难以扩张。蚂蚁蚂蚁在联合贷模式下与金融机构共同出资放贷，在助贷模式下只

92、提供信息不出资。在联合贷模式下与金融机构共同出资放贷，在助贷模式下只提供信息不出资。蚂蚁与金融机构合作发放的贷款可分为联合贷和助贷两种。联合贷是指互联网平台与持牌金融机构基于共同的贷款条件，按约定比例出资，联合向符合条件的借款人发放互联网贷款。在这一模式下，合作双方共担风险、共享收益，互联网平台因自身对于流量和用户信息的绝对把控，大多可得到远高于出资比例的利润分成，这其中产生的杠杆为互联网平台提供了巨额收益和发展空间。助贷是指互联网平台通过线上、线下的渠道获取符合标准的借款人并批量传输给金融机构，金融机构在进行风险识别和评估后直接向借款人提供贷款的业务模式。在该模式下，互联网平台作为助贷者并不

93、出资，只是作为信息中介帮助借款人从多个金融机构中寻求合适的资金，帮助金融机构寻找客户发放贷款。互联网平台在其中并不接触金融机构发放给借款者的贷款，只是收取服务费用。监管部门对联合贷合作双方监管部门对联合贷合作双方提出提出降杠杆降杠杆要求，增资后要求，增资后消金公司资本金消金公司资本金基本可以覆盖当前的信贷规模基本可以覆盖当前的信贷规模。在新监管规则出台之前，蚂蚁、微信联合贷业务的出资比例一般在 20%以下，杠杆高且风险承担机制模糊。2022 年2 月，银保监会发布了关于进一步规范商业银行互联网贷款业务的通知，要求发放联合贷款的互联网平台出资比例不得低于 30%，商业银行与单一合作方发放的贷款余

94、额不得超过该行以及资本净额的 25%。新的要求督促金融机构进行集中度风险管理，改善了目前金融机构风险收益不匹配的合作状态，限制了互联网平台的联合贷款规模扩张。增资前，蚂蚁消金的资本金为 80 亿元，按照合规要求，十倍杠杆可以做到 800 亿表内信贷规模，按照联合贷 30%的最低出资比例，大概可以承接 2667 亿联合贷信贷规模，按照总信贷规模中联合贷的比例 35%进行估算，大概可以承接 7619 亿信贷规模，不足以覆盖彼时蚂蚁总信贷余额水平；增资后，蚂蚁消金 185 亿的资本金可以承接 1850 亿表内信贷，以及 1.76 万亿总信贷规模，基本可以覆盖当前信贷余额水平。征信业务管理办法将信用数

95、据断直连，征信机构进入助贷合作模式征信业务管理办法将信用数据断直连，征信机构进入助贷合作模式。2022 年起施行的征信业务管理办法重塑了互联网平台和金融机构的助贷合作模式。在办法实施之前，作为助贷机构的互联网平台采集整理用户基本信息和借贷信息后，将此数据直连金融机构，直接进行数据交互。办法对于信用数据断直连的0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%20020H1消费信贷余额逾期率（D30+）消费信贷余额逾期率（D90+）0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%20020H1小微经营

96、者信贷余额逾期率（D30+）小微经营者信贷余额逾期率（D90+）19 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 要求禁止了这一途径，新规则下，助贷机构需要与持牌征信机构合作，将信息首先提供给征信机构，再由征信机构将信用信息传输给金融机构，且强调数据采集需遵循的“最小、必要”的原则。这一改变将助贷流程切割为导流、征信与贷后管理三环节，数据流通的重心从互联网平台转向持牌征信机构，强化了金融机构的独立风控职能，并为征信机构提供巨大的发展机遇。新规则下蚂蚁为钱塘征信申请个人征信牌照新规则下蚂蚁为钱塘征信申请个人征信牌照。新监管规则下金融数据的流通更加依赖于持牌征信机构，互联网平

97、台开展助贷业务只有对接征信机构和申请个人征信牌照两种途径。蚂蚁集团选择了第二条路径，为其控股的钱塘征信申请个人征信牌照。目前持有个人征信业务牌照的只有百行征信与朴道征信两家征信机构，均为国资企业实际控股。钱塘征信拥有民营与国企并列第一大股东的股权结构，牌照一旦获批，将大大助力蚂蚁微贷业务中的助贷模式在新规则下快速发展，凸显钱塘征信在数据、技术与服务能力上的优势。钱塘征信对于个人征信牌照的申请已在 2021 年 11 月被央行受理，直至近日尚未有审理结果的公示。图表图表34：助贷模式示意图助贷模式示意图 资料来源：中信建投 图表图表35：蚂蚁蚂蚁消金消金增资前后可承担的消费信贷规模测算增资前后可

98、承担的消费信贷规模测算 增资前增资前 增资后增资后 净资产规模（亿元）80 185 表内贷款规模（亿元）800 1850 联合贷款规模（亿元）2667 6167 消费信贷总规模（亿元）7619 17619 资料来源：中信建投 网商银行的信贷业务定位于小微企业与农户，净息差网商银行的信贷业务定位于小微企业与农户，净息差较低较低影响净利润影响净利润。除去服务于消费者的信贷产品，蚂蚁旗下还有服务于小微经营者的网商贷，是网商银行旗下的一款信用贷款产品。网商银行成立于 2016 年，由蚂蚁集团发起并持股 30%。网商银行的核心信贷业务主要依托于蚂蚁集团旗下淘宝、天猫等电商交易场景展开，服务于小微企业、个

99、体经营者及三农客户，有网商贷、乡村振兴服务等产品。截止 2021 年末，网商银行的数字信贷业务累计服务小微经营者超过 4500 万。相比于服务个人消费者的微众银行，网商银行与其总资产规模相近，但净息差更小，整体贷款利率更低。网商银行较低的净息差与其服务的客户群体有较大的关系。小微企业信贷 20 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 风险大、定价难，网商银行为此将企业贷款规模限制在 500 万以下，最终保持了较低水平的不良贷款率，但牺牲了更高水平的净息差。2021 年末网商银行收入 139 亿元，净利润 20.9 亿元，与微众银行 269 亿元收入、68亿元净利润相比

100、具有一定差距。网商银行为小微客户提供代销服务，网商银行为小微客户提供代销服务，规模较小，营收占比约规模较小，营收占比约 1/4。除信贷业务外，网商银行还提供基金代销服务，主打产品为余利宝。小微客户可以将支付宝余额自动转入余利宝产品，每日计息，30 日年化利率在 2.36%左右。相比于传统理财产品，余利宝灵活申赎、稳定收益的特点更能满足小微商户的资金周转需求。截至 2022年 8 月，网商银行代销基金 48 只，代销基金公司 33 家，代销基金品种主要为现金管理类，大多投向现金类资产、货币市场基金等标的。网商银行并不是蚂蚁代销业务的主要发展渠道，集团的大部分代销业务被置于支付宝内，网商银行在 2

101、021 年取得的手续费及佣金收入仅 38 亿元左右，占总营业收入的 27%。图表图表36：网商银行股权结构网商银行股权结构 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股)占总股本比例占总股本比例(%)(%)1 蚂蚁科技集团股份有限公司 1,971,400,000 30 2 万向三农集团有限公司 1,760,000,000 26.78 3 宁波市金润资产经营有限公司 1,280,000,000 19.48 4 上海复星工业技术发展有限公司 1,000,000,000 15.22 5 杭州禾博士电子商务有限公司 320,000,000 4.87 6 金字食品有限公司 240,000,000

102、3.65 合 计 6,571,400,000 100 资料来源：Wind，中信建投 图表图表37：网商银行收入及构成网商银行收入及构成 资料来源：网商银行年报，中信建投 21 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表38：网商银行与微众银行资产总量对比网商银行与微众银行资产总量对比 图表图表39：网商银行与微众银行网商银行与微众银行净息差净息差对比对比 资料来源：网商银行年报，微众银行年报，中信建投 资料来源：网商银行年报，微众银行年报，中信建投 图表图表40：网商银行经营情况网商银行经营情况 20172017 20182018 20192019 202020

103、20 20212021 总资产（亿元）781.71 958.64 1395.53 3112.56 4258.31 净资产（亿元）53.65 46.71 105.18 139.89 179.40 发放贷款余额（亿元）316.36 476.89 700.3 1269.08 1768.87 资本充足率 13.51%12.10%16.40%11.89%12.50%不良贷款率 1.30%1.30%1.30%1.52%1.53%营业收入（亿元）42.76 62.84 66.28 86.18 139.04 手续费及佣金收入（亿元）5.65 16.35 13.94 19.28 37.79 利息净收入（亿元）4

104、6.23 37.03 51.97 66.1 100.17 资产减值损失（亿元）-15.4-4.23-16.54-35.97 不适用 净利润（亿元）4.04 6.71 12.56 12.86 20.92 资料来源：网商银行年报，中信建投 3、腾讯金融、腾讯金融：微粒贷贡献收入体量有限，消费微粒贷贡献收入体量有限，消费贷产品仍处在测试阶段贷产品仍处在测试阶段 微粒贷定位类似于“借呗”，腾讯为微粒贷导流获得收入分成。微粒贷定位类似于“借呗”，腾讯为微粒贷导流获得收入分成。微粒贷是微众银行旗下推出的线上小额信贷产品，定位类似于支付宝的“借呗”，为微信用户和手机 QQ 用户提供纯线上小额信用循环消费贷款

105、。微粒贷以小额借款产品为主，信贷额度最高 20 万元，按日计息，日利率为 0.02%-0.05%。截止 2021 年末，微粒贷 44%的用户来自于三线及以下城市，单笔贷款平均约 8000 元。腾讯持有微众银行 30%的股份，主要为微粒贷提供流量入口的作用，并依据导流产生的收入获得分成，分成比例大约在 40%-50%。假设微众银行利息净收入的 85%来源于微信、QQ 的导流，腾讯在其中分成 48%，则 2021 年腾讯的微粒贷导流总收入为 154 亿元，与腾讯金融1166 亿的支付业务收入相比规模有限。消费贷产品“分付”对标“花呗分期”，现已注册商标处于测试阶段。消费贷产品“分付”对标“花呗分期

106、”，现已注册商标处于测试阶段。小额信贷之外，腾讯金融还在开发一款类分期消费贷产品，名为“分付”。分付和支付宝花呗分期类似，微信用户可以从分付借钱用于购物、消费，78295988463438705000250030003500400045005000200202021网商银行总资产（亿元）微众银行总资产5.42%5.40%4.67%2.95%2.75%7.02%3.81%3.81%4.36%4.70%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%2017201820

107、1920202021网商银行净息差微众银行净息差 22 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 按日计息、随借随还。目前分付具体的信贷额度尚未公示，据测试阶段用户反映，消费贷额度大多在 2 万元以内，日利率大约 0.04%，处于中等水平。分付与支付宝花呗的主要区别在计息规则和应用场景上。不同于花呗按月计息的规则，分付按日计息，没有免息期。应用场景上，花呗延续支付宝传统，主要应用于阿里巴巴线上平台，而分付主打线下市场，与财付通的支付场景相配合。2020 年 3 月底，微信对部分用户上线分付功能进行测试，后随着版本更新不断扩充白名单用户规模。2021 年 6 月，腾讯科技

108、(深圳)有限公司正式申请注册“分付”商标，截止今日，尚未完全开放。图表图表41：深圳前海微众银行深圳前海微众银行 2021 年前十大股东年前十大股东 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股)占总股本比例占总股本比例(%)(%)1 深圳市腾讯网域计算机网络有限公司 1,260,000,000 30 2 深圳市立业集团有限公司 600,000,000 14.29 3 深圳市百业源投资有限公司 600,000,000 14.29 4 深圳前海微众银行股份有限公司 350,000,000 8.33 5 深圳市淳永投资有限公司 297,000,000 7.07 6 深圳市横岗投资股份有限公司

109、 150,000,000 3.57 7 深圳市大河信德企业管理有限公司 140,000,000 3.33 8 深圳光汇石油集团股份有限公司 120,000,000 2.86 9 深圳市文正科技有限公司 96,500,000 2.3 10 深圳市科锐达贸易有限公司 90,400,000 2.15 合 计 3,703,900,000 88.19 资料来源：Wind，中信建投 图表图表42：微众银行收入及构成微众银行收入及构成 资料来源：微众银行年报，中信建投 23 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表43：微众银行微众银行经营情况经营情况 20172017 2

110、0182018 20192019 20202020 20212021 总资产（亿元）817.04 2200.37 2912.36 3464.3 4387.48 净资产（亿元）467.02 206.77 162.81 210.28 277.24 发放贷款余额（亿元）477.06 1198.17 1629.66 1950.08 2538.87 资本充足率 16.74%12.82%12.90%12.41%12.11%不良贷款率 0.64%0.51%1.24%1.20%1.20%营业收入（亿元）67.48 100.3 148.7 198.81 269.89 手续费及佣金收入（亿元）22.74 77.5

111、 112.49 64.4 87.08 利息净收入（亿元）13.96 55.2 94.64 134.6 179.82 净利润（亿元）14.48 24.74 39.5 174.5 338.63 资料来源：微众银行年报，中信建投 4、京东科技、京东科技：信贷相关业务是营收主要贡献项，但体量与蚂蚁还有显著差距信贷相关业务是营收主要贡献项，但体量与蚂蚁还有显著差距 京东白条定位于信用消费贷款，在用户规模、借款金额和借款时间上与花呗有差距京东白条定位于信用消费贷款，在用户规模、借款金额和借款时间上与花呗有差距。京东白条是京东旗下的信用消费贷款产品，主要服务于京东商城用户，与蚂蚁花呗定位类似，均起步于自有生

112、态后逐步向外部场景拓展。用户使用京东白条有最长 30 天的免息期，支持最低还款和分期还款，按日计息，日利率最低 0.05%，略高于花呗。与花呗相比，京东白条的支付场景较少，虽在京东商城外有对于零售、生活等线上线下消费场景的拓展，但拓展深度浅，使用频率远不如花呗。截至 2020 年上半年，京东白条年度活跃用户数为 5545 万人，与花呗接近 5 亿的用户规模相差甚大。京东白条的债务人还有借款金额少、借款时间长的特点。京东白条用户的借款金额集中在 0-1000 元的区间，占比达 94.24%，加权平均合同期限为 14.47 个月。花呗用户的借款金额则集中在 0-6000 元，占比达 95.70%，

113、绝大多数借款期限在 12 个月以内。故与花呗相比，京东白条整体贷款规模更小、回款速度更慢，一定程度上影响了营业收入。花呗在 2020 年上半年放贷 1.73 万亿，与借呗共同创收 285.86亿元，而京东白条的服务收入仅为 18 亿元，有较大差距。京东白条依靠京东白条依靠 ABS 产品融资产品融资。与蚂蚁依靠与其他金融机构合作发放联合贷和助贷的模式不同，京东科技主要通过发行 ABS 产品，将白条分期债券组合打包出售给金融机构，来解决信贷服务的资金流动性问题。从 2015年京东金融发行第一单 ABS 产品开始，截止 2022 年，京东世纪贸易有限公司已累计发行个人消费金融 ABS 约 95 单，

114、发行总金额 1183 亿元，用于京东白条应收账款债权资产支持专项计划，是京东金融稳定融资的渠道，也是 ABS 发行领域的巨头。京东金条贷款规模高速增长，用户城市分布异于借呗京东金条贷款规模高速增长，用户城市分布异于借呗。京东金条是京东数科旗下的现金贷产品，借款额度最高 20 万元，日利率最低为 0.019%，支持按日计息和按月计息，可随借随还也可分期偿还，整体利息水平稍高于蚂蚁借呗。截止 2020 年上半年，京东金条年度活跃用户数达到 1424 万人，累计服务超过 4000 万名用户，半年内促成了 2612 亿元的贷款规模，保持着 110%的年度复合增长率。京东金融 APP 的使用人群集中分布

115、于31-40 岁，北上深广四地区为主要人群所在地，而蚂蚁借呗用户占有量最大的地区为广东，其次是浙江、江苏、福建等沿海地区，二者用户群体存在差异。京东金条主要通过助贷获取资金，与多家持牌消金公司合作京东金条主要通过助贷获取资金，与多家持牌消金公司合作。资金来源方面，京东金条主要运用助贷模式与持牌消费金融公司合作，京东数科为其推荐借款人，承担贷前、贷中和贷后的管理工作，并收取 30%-35%的 24 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 支付科技服务费用。京东金条的资金方几乎囊括了所有持牌消费金融公司，包括哈银消金、马上消金、中原消金、中银消金、华融消金等。截至 202

116、0 年 6 月末，京东金条的产品余额中，约有 96%由金融机构进行直接放款或已实现资产证券化。京东开发多款产品发展供应链金融，多层次服务小微企业京东开发多款产品发展供应链金融，多层次服务小微企业。除消费者信贷之外，京东还发展供应链金融科技，解决小微企业的融资需求。“京小贷”服务于在京东开店经营的小微商户，可为企业提供最高 300 万元的授信额度，无需抵押、随借随还，累计帮助商家节省息费超过千万元。“企业贷”服务于京东生态内中小微企业，提供最高 100 万额度的信用贷款，在 2022 年双 11 期间帮助企业减免息费超百万元。“企业主贷”服务于京东生态内外更为广泛的中小微企业，为企业主提供最快

117、3 分钟内的全程线上贷款，2022 年双 11 期间共为 14 万中小微企业提供了 40 亿特惠资金支持。未来三年，京东以整体服务中小微企业数量翻三倍、中小微企业信贷支持规模翻三倍、平均授信额度提升一倍为发展目标，将继续助力中小微企业长远发展。图表图表44：京东白条科技服务收入京东白条科技服务收入 图表图表45：京东白条余额京东白条余额 资料来源：招股说明书，中信建投 资料来源：招股说明书，中信建投 图表图表46：京东金条科技服务收入京东金条科技服务收入 图表图表47：京东金条促成贷款余额京东金条促成贷款余额 资料来源：招股说明书，中信建投 资料来源：招股说明书，中信建投 14.7327.34

118、32.117.9458.372.8577.0836.01820192020H1剔除京东白条商户与企业数字化解决方案收入（亿元）京东白条科技服务收入（亿元）9.220.8836.626.36055404520020H1京东金条科技服务收入（亿元）信用卡科技服务收入（亿元）保险科技服务收入（亿元）25 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表48：京东白条的年度活跃用户数京东白条的年度活跃用户数 图表图表49：京东金条的年度活跃用户数及增速京东金条的年度活跃用户数及增速 资料来

119、源：招股说明书，中信建投 资料来源：招股说明书，中信建投 26 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 四、理财业务：四、理财业务：蚂蚁理财通保持领先，基金代销是重要发展方向蚂蚁理财通保持领先，基金代销是重要发展方向 1、监管、监管：防范流动性风险，防范流动性风险，多维度规范各类互联网理财产品多维度规范各类互联网理财产品 中国互联网理财市场发展空间广阔，速度质量双轨提升中国互联网理财市场发展空间广阔，速度质量双轨提升。我国互联网理财行业目前处于高速发展阶段，2021年底我国互联网理财用户规模达 1.94 亿人，同比增长 14.21%，考虑到我国整体基金投资者数量已达到

120、 7.2 亿人，未来互联网线上渗透率有望进一步提升。中国互联网理财市场占有率达 8.3%，为全球最高，但使用率仅为 18.80%，是美国的二分之一，持续增长且基数庞大的证券投资者、互联网理财用户为行业发展提供了广阔的市场空间。在新监管政策下，互联网理财市场在由规模扩张转向产品升级，互联网平台通过聚焦产品创新和风险管理等方式，不断扩大现金管理类和固定收益类理财范围，不断丰富市场产品种类，促进互联网理财市场继续高速高质发展。互联网平台基金代销发展迅猛，已在销量和部分基金保有量上赶超银行。互联网平台基金代销发展迅猛，已在销量和部分基金保有量上赶超银行。在基金代销领域，以互联网平台为代表的第三方机构正

121、在飞速发展，打破了原有的银行、券商双足鼎立的局面。截至 2022 年底，基金代销机构百强名单中共 19 家第三方代销机构，蚂蚁基金的非货币市场公募基金保有规模达 1.1545 万亿元，居行业第一，偏股公募基金保有规模居行业第二，与第一名招商银行的差距不断缩小。除基金保有量差距在不断缩小外，第三方机构的基金销量已实现赶超。2021 年，招商银行代理非货公募基金销售额为 6080 亿元，而天天基金非货币型基金销售额为 13404.09 亿元，推测蚂蚁基金与此规模相近，明显高于招商银行。互联网销售平台线上触客力强，客户资源充足、下沉充分且费率优惠、产品丰富，在基金代销领域具有明显优势，市场份额将迅速

122、增长。图表图表50：中国互联网理财用户规模中国互联网理财用户规模 图表图表51：中国互联网理财用户占比中国互联网理财用户占比 资料来源：中国互联网络信息中心，中信建投 资料来源：中国互联网络信息中心，中信建投 蚂蚁蚂蚁走的是走的是自运营路线自运营路线，余额宝为主要收入来源。，余额宝为主要收入来源。蚂蚁目前是中国最大的线上理财服务平台，理财业务包括自有资产管理及基金销售两个部分，分别由拥有公募基金牌照的天弘基金和拥有基金销售牌照的蚂蚁(杭州)基金销售有限公司的两个控股子公司运营。余额宝是支付宝在 2013 年与天弘基金合作推出的货币基金，具有门槛低至 1 元，可即时赎回用于消费等特点，借助支付宝

123、的流量入口，其规模迅速增长，巅峰时规模接近 2 万亿元，跃升为全球最大的货币基金。与天天基金旗下的活期宝相比，余额宝因支持随时随地线上购物付款和手机转账而更具有流通性。腾讯定位于精品化理财，腾讯定位于精品化理财，理财通理财通资管规模万亿级别资管规模万亿级别。腾讯理财通是腾讯唯一的官方理财平台，在 2014 年于微信钱包上线，定位于“精品化互联网理财平台”，与蚂蚁财富形成赛道差异。借助于“4P+2A”维度的基金评00.050.10.150.20.250.30.3505000000025000200182019H120202021互联网理财用户规模（万人

124、）增长率05520019H120202021中国互联网理财用户规模占网民比例(%)27 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 估筛选体系，腾讯理财通精选出业内排名前 5%的基金产品上线并实时监测，使平台上投资权益类基金的用户盈利比例达到 80%。理财通的用户规模在 2019 年末首次突破 2 亿，资金保有量超过 9000 亿元，现已突破万亿。腾讯理财通的资产管理规模和用户渗透率都不及蚂蚁财富，但其精选理财产品配合强运营的模式有利于更好地服务金融知识薄弱的小白用户，在理财领域走出个性化优势。京东京东提供多元理财产品，提供多元

125、理财产品，以基金以基金代销代销业务为主。业务为主。京东金融的财富管理业务与超过 500 家的金融机构对接合作，包括银行、基金、证券、保险、私募等，为用户提供了包括基金、京东小金库、黄金、稳健理财等众多明星理财产品。其中京东肯特瑞基金销售有限公司（以下简称肯特瑞）作为持牌主体，与易方达基金、博时基金、华夏基金、广发基金、南方基金、嘉实基金、汇添富基金、富国基金等在内的 120 多家公募基金公司达成代销合作，代销 9000 只以上各类型的公募基金产品。图表图表52：蚂蚁理财科技平台与理财通资管规模对比蚂蚁理财科技平台与理财通资管规模对比 图表图表53：蚂蚁基金与天天基金代销收入对比蚂蚁基金与天天基

126、金代销收入对比 资料来源：招股说明书，中信建投 资料来源：恒生电子年报，天天基金年报，中信建投 监管部门限制互联网存款、银行理财产品与部分保险产品的销售，各平台下架相关产品监管部门限制互联网存款、银行理财产品与部分保险产品的销售，各平台下架相关产品。2021 年起，监管部门对互联网平台销售的理财产品进行了多维度的规范。2021 年 1 月，监管部门发布关于规范商业银行通过互联网开展个人存款业务有关事项的通知，要求商业银行不得通过非自营网络平台开展定期存款和定活两便存款业务，意味着互联网平台存款产品不再被允许销售。随后，银行理财产品也被禁止销售。银保监会于 2021 年5 月 27 日发布理财公

127、司理财产品销售管理暂行办法，明确任何非金融机构和个人不得直接或变相代理销售理财产品，禁止了互联网平台对银行理财产品的代理销售。目前支付宝、微信和京东金融界面均已下架了相应银行及理财子公司存款和理财产品。2021 年末，银保监会发布的银保监会办公厅关于进一步规范保险机构互联网人身保险业务有关事项的通知对互联网人身险产品的经营门槛、产品范围及费用控制有了更为严格的界定，要求不满足经营门槛的互联网平台下架年金保险、分红险、万能险、投连险等人身险产品。多款热销的互联网人身险产品被下架，蚂蚁旗下蚂蚁保上约 12 款保险产品被整改。监管部门对蚂蚁进行联合约谈时，对其理财产品流动性和余额宝规模提出整改要求监

128、管部门对蚂蚁进行联合约谈时，对其理财产品流动性和余额宝规模提出整改要求。监管部门在 2021 年 4月对蚂蚁集团进行约谈，其中要求蚂蚁集团管控基金产品的流动性风险，主动压降余额宝余额。余额宝自 2013年诞生后吸引了大量用户投资，在 2020 年已达到 1.19 万亿的体量，其流动性风险与系统性风险引得监管关注。为落实监管要求，天弘余额宝连续压降规模至 2022 年底的 6893 亿元，并陆续接入非天弘系货币基金以进行流动性管理和风险分散。监管部门对于蚂蚁余额宝的要求同样适用于其他互联网金融平台，重点基金产品的流动性风险被重点管控。新出台的监管规则对余额宝提出更为严格的监管要求新出台的监管规则

129、对余额宝提出更为严格的监管要求。除管理流动性风险和压降规模外，2023 年 2 月新出050000000250003000035000400004500020020H1蚂蚁理财科技平台资管规模（亿元）理财通资管规模（亿元）2.77.514.018.860.1121.28.78.410.712.429.650.702040608001920202021蚂蚁基金代销收入（亿元）天天基金代销收入（亿元）28 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 台的重要货币市场基金监管暂行规定将余额宝

130、纳入重要货币基金评估范围，提出了附加监管要求。暂行规定指出，满足规模大于 2000 亿元或者投资者数量大于 5000 万个等条件的货币市场基金，应纳入重要货币市场基金评估范围。截至 2022 年底，全市场只有天弘余额宝和易方达易理财两只货币基金满足以上条件。监管部门要求重要货币市场基金未来在投资运作中要满足暂行规定的多项监管要求，比如，重要货币市场基金投资运作时，持有一家公司发行的证券市值不得超过基金资产净值的 5%；投资组合的平均剩余期限不得超过 90天；投资组合的杠杆比例不得超过 110%等。这意味着余额宝在未来面临更为严格的市场监管，需要更好完备其风险防控和处置机制，切实保障投资者权益。

131、2、蚂蚁、蚂蚁：余额宝规模受限，基金代销收入成为新增长驱动余额宝规模受限，基金代销收入成为新增长驱动 蚂蚁理财业务蚂蚁理财业务收入由收入由基金管理费、基金代销收入、技术服务费基金管理费、基金代销收入、技术服务费三部分构成三部分构成。蚂蚁理财科技平台的模式是“自营业务+开放理财平台”，具体而言：1）持股 51%的天弘基金提供自营业务的管理费收入，由自营资管规模和管理费率决定。天弘基金管理余额宝并与 Vanguard 合作开展智能投顾服务。2021 年天弘基金实现营业收入 67.11亿元，同比降低 19.9%，净利润 18.17 亿元，同比降低 31.3%，受制于利率下滑以及货基的政策限制，业绩有

132、所下滑，正在积极推进智能投顾转型。2）蚂蚁(杭州)基金销售有限公司和浙江网商银行开展基金代销获得收入，由基金代销规模、交易费及佣金分成决定。蚂蚁基金销售公司的主要股东是蚂蚁集团和恒生电子，提供非货币基金产品的代销服务（其中股票/混合型基金申购赎回费 0.15%左右，管理费 1.5%左右，托管费 0.2%左右；债券型基金申购费 0.06%左右，管理费 0.75%左右，托管费 0.15%0.2%左右）。浙江网商银行提供余利宝等货币基金代销服务（收取管理费 0.3%，托管费 0.08%，销售服务费 0.25%）。2021 年蚂蚁基金代销实现收入 121.24 亿元，同比增长 102%，净利润 0.3

133、8 亿元，同比增长 71%。3）蚂蚁还有一部分理财收入来自合作机构的技术服务费，为第三方机构提供开放的技术平台获取收入。虽然近年来余额宝规模因监管要求受限，但以蚂蚁基金销售公司为代表贡献的基金代销收入有望成为理财业务新的中流砥柱。图表图表54：蚂蚁理财业务收入蚂蚁理财业务收入 图表图表55：蚂蚁理财业务资管规模蚂蚁理财业务资管规模 资料来源：招股说明书，中信建投 资料来源：招股说明书，中信建投 69521128300.10.20.30.40.50.60200040006000800040000020H1蚂蚁

134、理财科技收入(百万元）yoy（增长率）222672709333981409860.47%0.51%0.50%0.28%0.00%0.10%0.20%0.30%0.40%0.50%0.60%050000000250003000035000400004500020020H1蚂蚁理财科技平台资管规模（亿元）综合费率 29 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表56：余额宝余额宝 AUM（亿元）（亿元）图表图表57：天弘基金收入及净利润天弘基金收入及净利润 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图

135、表58：蚂蚁基金代销营收蚂蚁基金代销营收 图表图表59：蚂蚁基金代销净利润蚂蚁基金代销净利润 资料来源：恒生电子年报，中信建投 资料来源：恒生电子年报，中信建投 蚂蚁基金销售公司的收入弹性受旗下代销基金类型影响较大。蚂蚁基金销售公司的收入弹性受旗下代销基金类型影响较大。蚂蚁基金销售公司的基金代销收入近两年成为蚂蚁理财科技收入的主要来源，其收入弹性受代销基金规模、代销基金结构以及费率等多方面因素影响，其中，不同类型基金的加权平均代销费率每年虽有波动，但整体变化不大，代销规模以及代销结构的收入弹性更大。例如，2022 年蚂蚁基金销售公司的代销规模显著增长，其中总规模增长约 50%，非货基规模增长约

136、 39%，但经测算蚂蚁基金销售公司的收入增速远低于代销规模增速，主要原因在于 2022 年综合代销费率较低的债券型基金规模占比提升较快，同比提升约 29%，而综合代销费率较高的混合型和股票型基金占比下降较快，同比下降约 31%，因此，未来蚂蚁基金销售公司可以通过优化代销基金类型提高综合代销费率。此外，相比天天基金等其他三方代销机构，蚂蚁基金代销的单日限购金额较低，一定程度也限制了用户行为与规模扩张，未来仍存在潜在的弹性。95.36101.2572.4083.7767.1126.530.6922.1426.4418.176%-28%16%-20%-35%-30%-25%-20%-15%-10%-

137、5%0%5%10%15%20%0204060800021天弘基金营业收入（亿元）天弘基金净利润（亿元）营收增速237%176%88%34%220%102%00.511.522.50204060800021蚂蚁基金代销营业收入（亿元）营收增速0.400.140.060.230.380.99-100%-50%0%50%100%150%200%250%300%350%0.000.200.400.600.801.001.202002020212022

138、H1蚂蚁基金代销净利润（亿元）净利润增速 30 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表60：蚂蚁杭州基金销售公司接入基金产品情况（蚂蚁杭州基金销售公司接入基金产品情况（2021 年）年）基金类型基金类型 代销金额（亿元）代销金额（亿元）管理费（加权平均管理费（加权平均）管理费提成管理费提成 销售服务费率（加权平均）销售服务费率（加权平均）蚂蚁收入率蚂蚁收入率 混合型基金 8097 1.37%0.68%0.50%1.18%股票型基金 1722 1.04%0.52%0.29%0.81%货币市场型基金 1290 0.19%0.10%0.03%0.12%债券型基金

139、2831 0.30%0.15%0.23%0.38%FOF 基金 632 0.79%0.39%0.45%0.85%国际(QDII)基金 381 1.20%0.60%0.29%0.89%REITs 101 0.17%0.08%0.08%另类投资基金 4 1.12%0.56%0.41%0.98%资料来源：Wind，中信建投 图表图表61：蚂蚁杭州基金销售公司接入基金产品情况（蚂蚁杭州基金销售公司接入基金产品情况（2022 年）年）基金类型基金类型 代销金额（亿元）代销金额（亿元）管理费（加权平均）管理费（加权平均）管理费提成管理费提成 销售服务费率（加权平均）销售服务费率（加权平均）蚂蚁收入率蚂蚁收

140、入率 债券型基金 10679 0.29%0.15%0.21%0.36%混合型基金 6884 1.28%0.64%0.47%1.11%货币市场型基金 3396 0.23%0.12%0.15%0.27%股票型基金 866 1.08%0.54%0.32%0.86%FOF 基金 535 0.76%0.38%0.41%0.79%REITs 126 0.43%0.21%0.21%国际(QDII)基金 27 1.11%0.55%0.27%0.82%另类投资基金 13 1.47%0.74%0.80%1.53%资料来源：Wind，中信建投 从一元起投的余额宝到一站式理财平台。从一元起投的余额宝到一站式理财平台。

141、支付服务将大量现金汇聚在支付宝平台，蚂蚁于是凭借支付业务沉淀的大量资金开启余额理财，顺势在 2013 年 6 月推出一元起投的余额宝满足用户现金管理的需求，打入普惠理财市场，并创造了货币基金实时赎回模式，契合中国国民对于低门槛、低风险且短期的理财产品的投资偏好。之后蚂蚁又于 2014 年 4 月推出招财宝，2017 年形成蚂蚁财富一站式在线理财平台。如今，蚂蚁的理财业务向大众提供包含基金、固收、定期、投顾等多元化理财产品和服务，满足其资产增值的需求，而蚂蚁理财科技平台已经发展成中国最大的线上理财平台。图表图表62：蚂蚁理财业务发展流程蚂蚁理财业务发展流程 资料来源：蚂蚁官网，中信建投 中国中国

142、财富管理与投顾市场发展财富管理与投顾市场发展前景广阔。前景广阔。国内财富管理与投顾业务仍处于快速发展阶段，呈现出了投资理 31 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 性化、需求多元化、服务工匠化三大变化，用户的理财需求和风险意识相对以前有了较大的提升，传统人工投资顾问已然无法满足大量用户的财管需求。因此，以线上化、普惠化为特色的基金投顾成为了行业发力的主要方向。2021 年，监管逐渐放开了基金投顾试点业务，41 家金融机构获批资格，基金投顾试点加速扩容，买方服务模式加快推进，财富管理及资产管理机构正迎来转型和发展的机遇期。成立先锋领航投顾，走在行业前沿。成立先锋领航

143、投顾，走在行业前沿。2019 年 12 月，蚂蚁集团和 Vanguard 集团共同孵化成立首批获得证监会批准成立的独立基金投顾机构先锋领航投顾。其结合蚂蚁集团的技术能力和 Vanguard 集团近 50 年的资产管理经验，于 2020 年 4 月在支付宝 App 上线基金投顾服务“帮你投”，为用户提供选基、配置、调仓等全委托资产管理服务，通过智能算法持续优化“千人千面”的投顾能力。针对不同投资经验、不同风险偏好、不同投资目标和持有时长的用户，“帮你投”会推送不同的资讯服务和投教内容，比如新手用户会有更多基础理财知识，成熟客户会了解到更多市场资讯和模型测算等信息。“帮你投”还会在不同的时间节点、

144、行动节点给到客户提醒，例如客户可能存在不理性的频繁交易，此时“帮你投”将根据分析对比，给出有用的参考建议，帮助客户更好决策，通过长期持有理性获得目标收益。图表图表63：中国智能理财服务市场规模中国智能理财服务市场规模 资料来源：艾瑞咨询，中信建投 3、腾讯金融、腾讯金融：基金代销收入为主，智能投顾贡献增量基金代销收入为主，智能投顾贡献增量 腾讯理财业务始腾讯理财业务始于基金直销导流，于基金直销导流，现已具备现已具备第三方基金代销第三方基金代销资格资格。2014 年 1 月，理财通正式上线微信支付，由于尚未取得基金代销牌照，因而采用为基金公司提供线上直销平台的业务模式，并且使用财付通作为结算和支

145、付的工具。2014 年 2 月和 4 月，腾讯两次入股好买财富，最终持股 28.26%成为好买财富第一大股东，而好买财富于 2012 年便获得了独立基金销售牌照，从而使得腾讯间接获得了基金代销资格。此后 2018 年 1 月，腾讯全资子公司腾安基金获得基金销售牌照，以腾讯理财通为基础代销基金产品，并进行基金的管理费分成。目前理财通平台主要作为腾安基金的网上平台，并在上海品茶设置好买专区为其进行导流。收入由手续费、尾随佣金、销售服务费三部分构成收入由手续费、尾随佣金、销售服务费三部分构成。其中手续费具体可分为申购费与赎回费，为一次性收入。基金代销公司与基金公司根据协约商定申购费与赎回费的分成比例，申

146、购费一般归代销公司而赎回费归入基金产品资产，若申购费全额归代销公司，代销公司可以自行决定这一部分的折扣。尾随佣金与销售服务费是按日计提的长期收入，尾随佣金是基金管理公司收取的基金管理费的一部分，根据购买对象不同，代销公司可 32 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 以对个人投资者购买的份额所产生的管理费进行最多 50%的分成，机构投资者购买的份额所产生的管理费进行最多 30%的分成。在不考虑申购费情况下，销售混合型基金在不考虑申购费情况下，销售混合型基金费率费率收入最高，收入最高，REITs 型基金型基金费率费率收入最低。收入最低。根据 Wind 基金数据，目前腾

147、安基金销售公司共接入了9995支公募基金产品，平均管理费率为1.00%，平均销售服务费率为0.40%。分类型来看，占比最多为混合型基金（68%），最少为REITs（0.01%）；平均年管理费率最高为混合型基金（1.28%），最低为 REITs（0.18%）。由于理财通主要面向 C 端客户，假设其所有基金投资者皆为个人投资者，并且考虑到微信带来的流量，假设理财通平台拥有极强议价权，可以顶格获得 50%的基金管理费分成。因此，我们可以计算公司在销售某一类型的基金的收入率，具体公式为：平均年收入率（不含申购费收入）=平均年管理费率*0.5+平均年销售服务费。结果显示，每销售一元基金产品，并且在一年内

148、成为资产保有量，平均年收入率最高为混合型基金（1.52%），最低为 REITs（0.33%），最高为最低的 8.23 倍。图表图表64：理财通接入基金产品情况理财通接入基金产品情况 基金类型基金类型 数量数量 占比占比 平均年管理费率平均年管理费率 平均年销售服务费率平均年销售服务费率 平均年收入平均年收入 （不含申购费率）（不含申购费率）混合型基金 5352 68.1%1.28%0.48%1.52%债券型基金 2008 8.2%0.41%0.28%0.55%股票型基金 1771 17.0%0.96%0.38%1.15%国际（QDII）基金 209 2.4%1.17%0.39%1.36%货币市

149、场型基金 82 0.2%0.26%0.18%0.35%另类投资基金 61 0.6%0.92%0.43%1.13%FOF 基金 505 3.5%0.70%0.40%0.90%REITs 7 0.01%0.18%-0.18%资料来源：Wind，中信建投 价格战导致价格战导致低申购费率，申购费几乎不贡献收入。低申购费率，申购费几乎不贡献收入。基金产品的申购费用整体可以用货币基金和非货币基金来区分：货币基金不收取申购费用，非货币基金按照梯级定价收取申购费，最高费率档次（对应最低金额档次）申购费率约为 1%。2019 年随着基金代销平台的费率价格战，申购费率大幅降低。10 月起，腾安跟随天天基金、蚂蚁财

150、富等头部平台，将非货币基金的申购费率降低至原价 10%，即约为 1，并维持至今。2022 年年腾讯理财业务腾讯理财业务收入约为收入约为 110-138 亿元。亿元。腾讯控股财报仅披露了 2018Q3、2018Q4、2019Q2、2019Q4 及 2020Q3 的资产保有量数据，我们根据线性增长假设补齐其中空缺，预计至 2021 年末，理财通平台的资产保有量约为 16875 亿元。目前理财通代销的基金产品中，货币基金的年收入率为 0.35%，非货币基金加权平均年收入率约为 1.22%，其中混合型基金最高为 1.52%。我们选取 2022 年理财通资产保有量增速以及货基占比两个因子对 2022 年

151、腾讯理财业务收入进行敏感性测算，得到 2022 年理财通收入区间约为 110-138 亿元。33 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表65：2022 年理财通收入二维敏感性测算年理财通收入二维敏感性测算 2022 年理财通收入（亿元）年理财通收入（亿元）2022 年货基规模占比年货基规模占比 65%67.5%70%72.5%75%2022 年资产保有量增速 15%127.01 122.79 118.57 114.35 110.13 17.5%129.78 125.46 121.15 116.84 112.52 20%132.54 128.13 123.73

152、 119.32 114.92 22.5%135.30 130.80 126.31 121.81 117.31 25%138.06 133.47 128.88 124.29 119.71 资料来源：公司公告，中信建投 充分考虑用户需求，充分考虑用户需求，2020 年年上线智能投顾产品上线智能投顾产品“一起投一起投”。2020 年 8 月，理财通上线智能投顾产品“一起投”，与具有基金投顾试点资质的基金公司合作，基于基金公司的投研能力，叠加腾讯对用户需求的洞察，通过强强联手，为用户打造合适的投顾策略。“一起投”是目前市场中唯一一个免收所有投顾组合调仓时产生的基金申赎费的投顾服务平台，充分站在买方角度

153、考虑，依靠定量、定性标准为投资者严选投资策略以满足用户需求，上线的“稳健投资”、“现金管理”、“权益投资”三个策略分别对应用户“求稳的钱”、“要花的钱”和“生钱的钱”。与此同时，“一起投”还提供教育理财与养老理财两大主题投资，满足用户长期和超长期投资需求，而在投后服务方面，则添加了一键跟随调仓、定期收益报告和专属行情报告功能。智能投顾智能投顾渗透存量资产渗透存量资产保有保有量量，提升，提升收入率。收入率。理财通智能投顾收入主要来自投顾服务费，分为0.2%/0.5%/0.75%三档次，对应上述要花的钱/求稳的钱/生钱的钱三种不同类型的基金投资策略。智能投顾产品使得理财通除了从基金公司获得管理费分

154、成，也可以在投资者处获得投顾服务费，一方面使得增量的资产保有量取得更高的收入率，另一方面对存量的资产保有量进行渗透，提升理财通单位资产保有量的收入率。图表图表66：理财通理财通智能投顾示意图智能投顾示意图 资料来源：中信建投 34 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 4、京东科技、京东科技：资管科技是金融科技下半场的核心资管科技是金融科技下半场的核心 业务始于白条业务始于白条 ABS 和基金代销。和基金代销。京东数科在白条资产证券化的过程中，积累了许多与结构化金融有关的系统和数据模型，与此同时，其手握基金代销牌照，在为个人投资者做基金推荐时逐渐延伸出智能运营及客户

155、全生命周期管理等的业务技术积累，上述业务等带来的数据和经验成了京东数科资管科技业务的基础。2018 年下半年，京东数科开始整合各部门与资管科技有关的资源，年底正式筹建资管科技部，明确对外提出业务向资管科技行业延伸。其后两年，京东数科连续在夏天举办了资管科技行业高峰论坛，公布资管科技平台 JT 进展。正式正式推出推出国内首个一站式资管系统国内首个一站式资管系统，致力于打造致力于打造“下一代下一代阿拉丁”。阿拉丁”。资管业巨头贝莱德（Blackrock）旗下的阿拉丁平台（Aladdin Platform）是全球风险管理系统的传奇标杆，京东数科内部提出“下一代阿拉丁”的目标，把分散在各部门与资管科技

156、有关的资源整合到资管科技部，于 2019 年 2 月正式推出国内首个一站式、全方位、智能化的资管科技系统JT智管有方，为市场参与者提供包括产品设计、智能投研、组合管理、资产估值、交易风控等一站式金融科技服务。平台目前注册机构已超过 1000 家，未来将充分受益于大资管行业数字化的加速推进和大资管行业的快速扩张。服务大中小型客户，服务大中小型客户，推进推进“开放生态“开放生态+本地化部署”本地化部署”。京东数科通过 API 接口服务，连接资管生态内参与者，并通过云地协同模式实现核心技术解决方案在机构的本地化部署。具体而言，数据资讯、投研及风控等需要算力支持的功能由计算量巨大的云架构完成，而敏感信

157、息等涉及牌照业务的则在金融机构本地系统内完成。在客户拓展方面，京东数科与大型机构包括华夏基金、中国银行、邮储银行、农业银行等在某些特定的技术功能上进行合作，向对方提供业务支持同时，持续丰富解决方案及功能；与此同时也将关注腰部和尾部客户，着眼在资产管理行业推进过程中对于系统和应用层的需求增大。图表图表67：京东资管科技资产余额京东资管科技资产余额 图表图表68：京东资管平台八大功能京东资管平台八大功能 资料来源：招股说明书，中信建投 资料来源：“JT平方资管有方平台”官网，中信建投 2.5122.5324.325.510%100%200%300%400%500%600%700%800%900%0

158、50020H1京东资管科技基础资产余额（亿元）资管规模增速 35 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 五、保险业务：五、保险业务：收入贡献相对较低，蚂蚁显著领先收入贡献相对较低，蚂蚁显著领先 1、监管、监管：设置渠道变现效率上限设置渠道变现效率上限 互联网保险增长速度快且渗透率仍较低，互联网保险增长速度快且渗透率仍较低，未来未来增长空间广阔。增长空间广阔。经济活动持续数字化的趋势为创新型、场景化的财险产品带来巨大增长机遇，加上人口老龄化趋势、个人财富的持续积累和保险意识的不断提升共同推动了我国互联网保险市场的高速增长。包

159、括寿险、健康险和财险在内，我国互联网保险保费规模自 2011 年的 32亿元增至 2019 年的 2696 亿元，年均复合增长率高达 74%。根据中国保险业协会研究中心数据，2020 年我国互联网保险的渗透率仅为 6.6%，预计到 2030 年有望增长至 20%水平，仍存在较大的增长空间。图表图表69：中国互联网保险渗透率中国互联网保险渗透率 图表图表70：中国互联网保险保费收入中国互联网保险保费收入 资料来源：中国保会研究中心，中信建投 资料来源：中国保会研究中心，中信建投 大众流量和价格普惠下，大众流量和价格普惠下，蚂蚁蚂蚁保险保险业务体量绝对领先。业务体量绝对领先。蚂蚁保险以超 10 亿

160、用户规模的支付宝为主要获客渠道，流量远超京东金融等 APP，大众流量成为蚂蚁保险能够快速推动相互宝和保险超市发展的主导因素，促成的保费收入约为京东数科的数十倍且持续上行。与此同时，蚂蚁集团作为互联网流量巨头，用极强的议价能力推出价格普惠且多元的保险产品，且平台产品投保方便、门槛低、条款透明，迎合大众流量对性价比产品的期待，具备良好的用户体验。通过支付宝平台，消费者可以选择超过 2000 种产品，覆盖寿险、健康险、财险，以及公司的互助项目相互宝（已关停）。与蚂蚁相比，水滴保与蚂蚁相比，水滴保生态服务能力生态服务能力仍存在显著差距仍存在显著差距。水滴保有着较大的用户规模和强相关的获客渠道，注册用户

161、超 6 亿人，且通过水滴筹、水滴互助等自有平台和腾讯、百度、字节等公域流量池获取流量，其流量天然具备大病众筹、互助属性，与保险保障需求强关联。但相较蚂蚁保背靠蚂蚁集团能进一步为客户提供财富管理、医疗健康、交通出行等服务，最大限度延长客户的 LTV，水滴保业务较为垂直，生态服务能力相对较弱。腾讯腾讯、京东、京东保险保险业务类型与蚂蚁相似，体量不及蚂蚁。业务类型与蚂蚁相似，体量不及蚂蚁。蚂蚁、腾讯和京东均开展保险产品设计创新、获客和分销业务。腾讯微保秉承严选策略，平台只联手市场头部 15%的保险公司，虽背靠 13 亿月活的微信但主动引流力度较小，营销打扰程度低。京东体量小于蚂蚁、腾讯但综合费率较高

162、，在销售渠道上形成差异化。蚂蚁由于费率水平较低的寿险保费迅速增长、以及来自第三方合作伙伴保险机构的保费贡献提高，业务综合费率呈下滑趋势，而京东综合费率则呈上升趋势，2020H1 高达 30%。在销售渠道上，蚂蚁以纯线上销售为主，而京东除了线上销售还包括电销和线下销售，在全国开设了 26 家省级保险代理分公司和 120 家分支机构。4.20%9.20%7.40%5.10%5.00%6.30%6.60%20%0%5%10%15%20%25%2000202030E互联网保险渗透率859 2,234 2,299 1,877 1,889 2,696 2,909

163、 3,781 4,916 6,391-0.4-0.200.20.40.60.811.21.41.61.8004000500060007000200020 2021E 2022E 2023E互联网保险保费收入（亿元）增长率 36 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表71：蚂蚁与京东平台促成的保费收入蚂蚁与京东平台促成的保费收入 图表图表72：蚂蚁与京东保险代销费率蚂蚁与京东保险代销费率 资料来源：招股说明书，中信建投 资料来源：招股说明书，中信建投 为有效防范风险，为有效防范风险，银保监会对银

164、保监会对互联网保险互联网保险监管力度不断加强监管力度不断加强。信息披露上，监管提高了对保险机构信息披露的要求，要求其披露的内容不仅包括主体经营信息、产品详情等基础信息，还包括承保和落地服务的省级分支机构清单、投诉方式及流程、保单查询功能、信息和交易安全保障措施、中保协产品备案链接等更为详尽的信息。费率上，监管对行业渠道变现设置费率上限，如保险期间一年以下的互联网人身保险产品预订附加费用率不得高于 35%，一年以上不得高于 60%。业务界限上，监管方全面强化持牌经营理念，对非持牌机构的行为边界作了明确规定，规定非保险机构不得开展互联网保险业务，并以负面清单形式规定五类禁止行为。2、蚂蚁、蚂蚁：相

165、互宝关停相互宝关停，监管限制未来提价空间，监管限制未来提价空间 业务收入主要业务收入主要来源来源于于自营保险收入和保险自营保险收入和保险产品代销产品代销。蚂蚁保险业务收入来源分为三部分：1）自营保险业务收入：蚂蚁控股子公司国泰财产险通过提供保险服务获得保费收入。2）保险产品代销收入：蚂蚁通过全资子公司蚂蚁胜信促成与平安、太平洋、人保等保险公司的合作，在支付宝平台上展示其产品为其引流到成功购买，按保费的一定百分比收取技术服务费。蚂蚁胜信并不是一家保险中介机构，而是与保险公司合作的第三方平台，作用为保险产品的展示引流，消费者进入支付宝 APP，可以触达各公司提供的保险产品。2021 年支付宝保险平

166、台运营主体已从蚂蚁胜信转移到蚂蚁保保险代理有限公司，蚂蚁保是蚂蚁集团旗下的全资子公司，2017 年 9 月获批保险中介牌照。监管对行业渠道变现效率设置上限，虽然蚂蚁保险现行佣金率低于行业监管上限，但监管限制了蚂蚁未来提价空间。3）相互宝管理费收入：蚂蚁从相互宝项目参与用户支付的分摊金额中获得一定百分比的技术服务费。为适应监管要求，2021 年 1 月相互宝业务正式关停。图表图表73：国泰产险股权结构国泰产险股权结构 排名排名 股东名称股东名称 持股数量持股数量(股股)占总股本比例占总股本比例(%)(%)1 蚂蚁科技集团股份有限公司 1,342,653,061 51.00 2 台湾国泰世纪产物保

167、险股份有限公司 645,000,000 24.50 3 国泰人寿保险 645,000,000 24.50 合 计 2,632,653,061 100.00 资料来源：Wind，中信建投 0050060020020H1蚂蚁平台促成的保费及分摊金额（亿元）京东保险科技促成的保费收入（亿元）0%5%10%15%20%25%30%35%40%20020H1蚂蚁保险代销费率京东保险代销业务平均费率 37 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表74：蚂蚁平台促成的保费及摊销金额蚂蚁平台促成的保费及摊销金额

168、 图表图表75：蚂蚁保险科技平台营收蚂蚁保险科技平台营收 资料来源：招股说明书，中信建投 资料来源：招股说明书，中信建投 图表图表76：国泰产险营收国泰产险营收 图表图表77：国泰产险净利润国泰产险净利润 资料来源：国泰产险年报，中信建投 资料来源：国泰产险年报，中信建投 相护宝推出后用户规模相护宝推出后用户规模增长增长迅速，迅速，一度成为一度成为全球最大互助计划。全球最大互助计划。相互宝是支付宝旗下的一项互助计划，包括相互宝大病互助计划、相互宝老年防癌计划、相互宝慢性病人群防癌计划以及相互宝公共交通以外计划。其前身为 2018 年 10 月蚂蚁保险和信美相互人寿联手推出的“相互保”保险，11

169、 月正式升级为“相互宝”互助计划，由蚂蚁独立运营。用户可以免费加入互助计划，每月只需要分摊一定费用。自推出之后，相护宝曾因分摊金额便宜、缴费形式灵活而大受欢迎，用户规模增长迅速。截至 2020 年 8 月 17 日，相互宝参与规模达到 1.07 亿人，累计帮助 5.5 万成员，一度成为全球最大的互助计划。实现实现“补位“补位+引流”双引流”双重功能重功能，成为保险服务拓展底盘。，成为保险服务拓展底盘。一方面，相护宝在用户群体上与传统商业保险形成互补。根据蚂蚁在 2020 年 3 月进行的相护宝用户问卷调研的结果显示，72%调查成员来自三线及以下城市，68%调查成员自述无商业保险，61%调查成员

170、认为 10 万元以内自担医疗费用会带来较大的经济负担，这一人群显著区别于传统商保，有效覆盖了传统商保空白人群。另一方面，相互宝较好完成了年轻用户群体保险意识客户普及，实现为商业保险进行用户教育及引流，成为蚂蚁保险销售平台拓展服务的底盘。根据南开大学相互宝社会价值研究报告，加入相互宝后考虑为自己和家人购买保险增强保障用户超过了 50%。监管政策收紧下，相护宝因监管政策收紧下，相护宝因自身经营不可持续且不满足自身经营不可持续且不满足合规合规要求要求而关停而关停。2021 年 12 月 28 日晚间，相互宝92%159%0%20%40%60%80%100%120%140%160

171、%180%0050060020020H1蚂蚁平台促成的保费及分摊金额（亿元）增速2310486%107%47%0%20%40%60%80%100%120%004000500060007000800090001820192020H1蚂蚁保险科技平台营业收入（百万元）营收增速13.0134.749.2157.4347.76167%42%17%-17%-50%0%50%100%150%200%0070200202021国泰产险营业收入（亿元）营收增

172、速-91.94-50.454.7462.49110.9445%109%1218%78%02468101214-150-0200202021国泰产险净利润（百万元）净利润增速 38 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 发布公告称将于 2022 年 1 月 28 日 24 点之后正式关停。从其自身经营来看，由于其前期审核较为宽松埋下逆向选择风险隐患，越来越多健康异常人群的加入使得人均分摊持续提升，而分摊费的提升使得 2020 年以来相互宝用户规模呈现下降趋势，这导致了分摊额的进一步提升，进而导致更多健康人群选择退出计划

173、，形成负循环。从监管来看，相护宝从严格意义上说并非保险业务，所筹款资金不用受保险行业监控且财务报表无需公示，属于非持牌经营，涉众风险较大，且涉嫌使用未经报备的条款费率、误导性宣传等，于是蚂蚁在被责令整改时最终选择了关停相护宝业务。图表图表78：相互宝分摊人数相互宝分摊人数 图表图表79：相互宝用户构成相互宝用户构成 资料来源：支付宝，中信建投 资料来源：支付宝，中信建投 3、京东科技、京东科技：保险代销业务渠道多元化保险代销业务渠道多元化 保险保险代销代销业务渠道多元业务渠道多元，网销、电销和线下销售三位一体网销、电销和线下销售三位一体。京东数科保险科技业务主要包括产品设计定价与产品代销，目前

174、已与超 100 家保险公司建立合作关系，基于用户的消费、信贷、健康等数据，对承保、理赔实施差别定价，将保险产品嵌入购物、支付、出行等场景，满足场景客户特定保障需求。而在销售渠道布局上，公司除了在京东生态及京东金融 APP 线上进行销售之外，还拓展了电销和线下销售渠道，在全国开设了 26 家省级保险代理分公司，建立了 120 家分支机构，形成覆盖全国的销售网络。其中线下渠道自 2018 年开设后发展较为迅速，至 2020 年上半年占到公司保费规模 50%以上。图表图表80：京东线上与线下保费规模京东线上与线下保费规模 图表图表81：京东保险科技收入京东保险科技收入 资料来源：招股说明书，中信建投

175、 资料来源：招股说明书，中信建投 2.765.377.484.800.856.186.240192020H1京东保险科技促成的保费收入（亿元）线下渠道保费规模0.591.464.583.350%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.544.5520020H1京东保险科技收入（亿元）保险代销业务平均费率 39 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 六、海外业务六、海外业务：未来潜在：未来潜在的的增长驱动增长驱动 1、海外互联网金融监管、海外互联网金融监管 新兴市场互

176、联网金融处于高速成长阶段，发达国家则进入平稳发展阶段。新兴市场互联网金融处于高速成长阶段，发达国家则进入平稳发展阶段。以东南亚互联网金融市场为例，从行业格局看，2020 年数字借贷、数字支付和众筹产品分别占据了 32%、26%和 21%的市场份额，其中数字支付增长速度最快，据德勤研究报告，2021 年东南亚数字支付规模快速增长至 19 亿美元，2020-2021 年的复合增速高达244%。至于头部玩家，数字借贷领域包括出海的蚂蚁，以及本地的WeLab、PolicyBazaar、freee和Akulaku，数字支付领域的突出玩家则为本地的 Grab、Paymt、Gojek、MoMo、Omise

177、和 Acudeen；众筹产品的头部玩家包括本地的 GoFundMe,Cropital,FundedHere,MyStartr 和 Demohour。发达国家市场起步早、规模大，互联网金融进入平稳发展阶段。以美国为例，美国 2022 年的互联网金融市场规模达 4 万亿美元，2022 至 2028 年的年均复合增速预计为 11%。至于市场格局，2022 年美国的数字支付占据了最大的市场份额，市场规模达到 1.8 万亿美元；接下来依次是个性化服务、数字保险和众筹。美国的互联网金融市场集中度相对较高，头部玩家包括 Stripe、Chime、Klarna、iTrustCapital 和 Robinhoo

178、d 等，其中支付领域一直由 Apple Pay，Samsung Pay，Venmo，PayPal，Square，Toast 等大型提供商主导。新兴和发达国家市场新兴和发达国家市场互联网金融互联网金融监管监管涉及多领域，且涉及多领域，且均注重消费者和投资者权益保护均注重消费者和投资者权益保护。在新兴市场，以亚太地区为例，据剑桥大学贾奇商学调研报告显示，90%的样本司法管辖辖区建立了数字支付和电子货币监管框架，50%的样本有规范的 P2P 借贷监管框架，78%的样本制定了股权众筹监管框架。而在消费者权益保护上，79%的样本制定了专门的金融消费者保护（FCP）框架，5%计划引入一个框架，只有 16%

179、使用一般的消费者保护框架。在发达国家，以美国为例，金融科技企业受到 FDIC（联邦存款保险公司）、SEC（美国证券交易委员会）、CFPB（消费者金融保护局）等众多监管机构的监管，必须确保运营符合州和联邦层面的法规，如保护数字据隐私和安全的格雷姆-里奇-比利雷法案（GLBA）、明确加密货币监管的负责任金融创新法案（RFIA）等等。其中在数字支付领域，通过自动清算所（ACH）进行的交易是客户支付保险、公用事业和抵押贷款的一种常用方式，接受 ACH数字付款的企业必须遵守Nacha操作规则。该规则规定企业所有交易退货率上限为 15.0%，因管理原因（无账户、无法定位等）的退货率上限为 3.0%，未授权

180、交易退货率上限为 0.5%，超过阈值的企业将被调查和确定是否进行罚款或处罚，从而很好地保障了消费者权益。疫情下疫情下各国各国监管发力监管发力，采取积极措施，采取积极措施稳定支付行业稳定支付行业发展发展。新冠疫情冲击下，全球支付行业经历了 2011 年以来首次萎缩，根据麦肯锡统计，2020 年全球支付收入为 1.9 万元亿美元，相较 2019 年降低了 5%，但低于预期降幅，这主要得益于各国监管机构采取了各种积极措施，包括免除交易费用，使 KYC 和入职要求更加灵活，宣布移动货币提供商和代理为基本服务，保持代理的流动性，并使政府的社会转移直接支付到移动货币钱包等。采取这些措施的国家推动了支付的数

181、字化，缓解了 COVID-19 对经济和人民生活带来的严重影响，使社会最脆弱的群体免受疫情的毁灭性打击。40 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 图表图表82：全球支付收入历史及预期变化趋势全球支付收入历史及预期变化趋势 图表图表83：对移动支付采取相应措施的国家数量对移动支付采取相应措施的国家数量 资料来源：麦肯锡，中信建投 资料来源：麦肯锡，中信建投 2、蚂蚁、蚂蚁：互联网金融出海先行者互联网金融出海先行者，海外投资进入收获期，海外投资进入收获期 蚂蚁蚂蚁前期出海以打造海外伙伴关系和本地钱包为主。前期出海以打造海外伙伴关系和本地钱包为主。从 2015 年起，蚂

182、蚁集团通过“支付宝技术共建及资源输出+股权投资（非全资）+本地化团队”方式，支持海外合作伙伴推出 9 个本地电子钱包，形成了出海造船的模式，为当地带去移动支付技术以及协助培养本地人才。以印度为例，2015 年 2 月起，阿里与蚂蚁集团连续两轮入股 Paytm，成为后者第一大股东，着手帮助 Paytm 复刻出印度版支付宝。据印度互联网咨询公司 RedSeer统计，2017 年初 Paytm 用户数量已突破两亿人，成为印度最大支付平台，全球第三大电子钱包。2020 年战略升级，直击国际间互动连接痛点。年战略升级，直击国际间互动连接痛点。2020 年蚂蚁出海从钱包时代升级到全新的解决方案时代，包括

183、Alipay+和 WorldFirst 两条腿走路。Alipay+是创新的全球跨境移动支付技术和营销解决方案，瞄准的是全球数字支付系统的碎片化痛点，通过集成碎片化的各国各地移动支付工具，助力亚洲消费者与全球商家之间便捷互动和连接。WorldFirst（万里汇）则提供收、付、管、兑、贷一站式解决方案，助力中国乃至全球跨境电商，把生意做到五湖四海。出海者众多出海者众多，本土竞争激烈本土竞争激烈仍是问题仍是问题。蚂蚁的海外业务也并非一片坦途，虽然其目前已经具备了海外布局的技术基础、业务通路和牌照许可，但不少地区当地也有着很多强劲竞争对手，当地居民对其品牌认知度并不高，加上出海者众多，进一步加剧竞争。

184、后续蚂蚁如何做好精细化运营、加深本土化认可、应对激烈竞争压力，仍待进一步观察。图表图表84：蚂蚁海外投资概览蚂蚁海外投资概览 时间时间 公司名公司名 行业行业 轮次轮次 本轮融资额本轮融资额 2021/7/19 Paytm 金融 Pre-IPO 22 亿美元 2019/11/25 Paytm 金融 G 轮 10 亿美元 2017/1/27 MoneyGram 速汇金 金融 收购(已终止)8.8 亿美元 2019/2/14 WorldFirst 万里汇 金融 收购 7 亿美元 2015/9/29 Paytm 金融 B 轮 6.8 亿美元 2017/2/20 Kakao Pay 金融 战略投资 2

185、 亿美元 -6%-4%-2%0%2%4%6%8%00.511.522.532 01 12 0 1 52 0 1 92 02 02 02 1 E2 02 5 E亚 太 地 区北 美 地 区欧 洲 中 东 与 非 洲 地 区拉 丁 美 洲年 度 复 合 增 长 率 051 01 52 02 5费 用 减 免增 加 交 易 与 余 额 的 限 制 次 数社 会 与 人 道 主 义 救 助灵 活 的 K Y C 规 则对 移 动 支 付 进 行 推 广推 广 移 动 信 贷 账 户为 电 子 货 币 提 供 支 持支 持 代 理 商 41 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声

186、明 时间时间 公司名公司名 行业行业 轮次轮次 本轮融资额本轮融资额 2018/3/13 Telenor Microfinance Bank 金融 战略投资 1.85 亿美元 2015/2/1 Paytm 金融 A 轮 1.35 亿美元 2015/11/2 M-DAQ 金融 B 轮 8700 万美元 2020/5/18 Wave Money 金融 战略投资 7350 万美元 资料来源：IT桔子，中信建投 3、腾讯金融、腾讯金融：本土支付和跨境支付双管齐下本土支付和跨境支付双管齐下 本土支付和跨境支付双管齐下本土支付和跨境支付双管齐下。海外本土支付上，腾讯金融广泛下注欧洲、东南亚、澳洲、北美、印

187、度等市场，投资乃至多次追加注资巴西数字银行 Nubank、德国数字银行 N26 等金融科技企业。跨境支付上，腾讯金融科技与包括 Wise 和 Remitly 在内的数十家全球领先汇款机构建立了合作伙伴关系，帮助合作伙伴通过微汇款连接微信用户与 50 多个国家和地区的国际汇款用户，使今符合条件的中国大陆微信用户可以直接从海外汇款到微信钱包余额。2022 年 12 月，腾讯金融科技推出其跨境支付业务的全新国际品牌财付通全球（Tenpay Global）。该品牌整合了一套企业和消费者跨境支付产品和解决方案，服务于不同的客户群，包括电商平台、全球企业和个人客户。2023 年 2 月，腾讯金融科技又进一

188、步推出面向企业的跨境支付平台“智汇鹅”。该平台主要为进出口电商、航旅等不同行业提供全球收款、付款、汇兑等等一站式解决方案，支持 20 多种主流币种交易，提现手续费千三封顶，最低可达 0.05%。图表图表85：腾讯腾讯海外投资概览海外投资概览 时间时间 公司名公司名 行业行业 轮次轮次 本轮融资额本轮融资额 2021/6/9 Nubank 金融 H 轮 7.5 亿美元 2022/1/13 Qonto 金融 D 轮 5.25 亿美元 2022/2/24 Scalapay 金融 B 轮 4.97 亿美元 2021/1/29 Nubank 金融 G 轮 4 亿美元 2019/7/29 Nubank 金

189、融 F 轮 4 亿美元 2022/9/28 Satispay 金融 D 轮 3.2 亿欧元 2021/8/16 Uala 金融 D 轮 3.5 亿美元 2019/1/10 N26 金融 D 轮 3 亿美元 2021/7/13 Lunar Way 金融 D 轮 2.1 亿欧元 2018/11/26 Voyager Innovation 金融 战略投资 2.15 亿美元 资料来源：IT桔子，中信建投 42 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 七、总结七、总结 蚂蚁集团暂缓 IPO 以来经历三轮约谈，整改要求遍及支付、征信、理财、持牌经营等多个重要方面，蚂蚁积极响应监管

190、要求，整改工作稳步推进，近半年来消金增资、股权变更先后落地，公司治理持续优化，预计整改或将接近尾声，仍需等待征信牌照和金控牌照落地。腾讯、京东数科等其余 13 家平台企业金融业务专项整改也已基本完成，互联网金融进入常态化监管阶段。互联网金融整改是互联网监管的重要环节，有利于鼓励和保护真正有价值的互联网金融创新，切实防范风险，建立监管长效机制，强化平台企业立足小微、服务实体经济的初心与定位，促进互联网金融规范有序发展。未来在数字化和智能化的浪潮下，互联网金融将继续锐意创新，深化区块链、人工智能、大数据等技术应用，通过数据分析和科技创新，建立健全风险管理体系，不断提高自身的竞争力和服务国计民生的水

191、平。蚂蚁：蚂蚁：数字支付数字支付与与金融科技金融科技双轮驱动双轮驱动，海外投资步入收获期海外投资步入收获期。数字支付业务是蚂蚁集团的基石，虽然利润率较低，但发挥流量入口的重大作用，为其他高利润率金融服务导流。以信贷、理财、保险为代表的金融科技业务是蚂蚁集团的另一重要支柱，虽然互联网金融专项整改以来，蚂蚁的信贷、理财业务收入增速受到不同程度的影响，但随着蚂蚁消金增资落地，以及蚂蚁基金代销业务的迅猛增长，未来蚂蚁集团或重回稳健增长通道。此外，蚂蚁作为中国互联网金融出海的先行者，早年海外投资随投资公司资产证券化进程加快而开始步入收获期。未来随着蚂蚁集团整改的继续推进和落地，蚂蚁将继续强化其立足小微、

192、服务实体经济的定位，回归初心，行稳致远。腾讯金融：腾讯金融：支付支付业务为核心，金融科技业务增长空间业务为核心，金融科技业务增长空间广阔广阔。腾讯金融科技业务分为支付业务与金融科技业务两大板块，其中支付业务收入占比接近七成，是其收入的核心来源与重要增长引擎。腾讯探索出线上依托微信红包固化社交属性，线下依托海量高频 C 端用户吸引 B 端商户的布局路径在移动支付市场保持着稳定的高市场份额。另一大板块金融科技业务收入主要由微粒贷导流收入、理财通基金代销、备付金利息收入以及信用卡还款手续费、微保导流等细项收入贡献，深度挖掘了支付业务产生的流量和场景，为支付业务低毛利率高收入业务模式提供了高质量收入的

193、补充，并且保持着稳健增长，未来仍具较大的增长空间。京东科技：京东科技：区别于蚂蚁和腾讯以区别于蚂蚁和腾讯以 ToC 为主，为主，京东京东 ToB 属性更强。属性更强。蚂蚁和腾讯都是围绕支付进一步展开信贷、理财、保险等其他金融科技业务，专注服务小微和个人，商业模式的核心是流量。京东数科则自我定位为一家高度 ToB 的数字科技服务公司，提出搭建“科技（technology）+产业（industry）+生态（ecosystem）”的联结模式（TIE 模式），主要向 B 端客户提供纯技术服务收取科技服务费。京东数科的业务分为三大板块，分别为商户和企业数字化解决方案（ToB）、金融机构数字化解决方案（T

194、oF）和政府和其他客户数字化解决方案（ToG）。其中商户和企业数字化解决方案是京东数科的基本盘，收入占比较高，但贡献整体呈下降趋势，金融机构业务重要性逐步提升，收入贡献已逐步接近商户和企业数字化解决方案，政府和其他客户数字化解决方案收入贡献较小但增长迅猛。43 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 风险提示风险提示 行业监管政策超预期趋严；蚂蚁业务整改进度低预期；蚂蚁征信牌照和金控牌照落地进度低预期；支付业务费率提升低预期；蚂蚁信贷规模超预期下行；微粒贷信贷规模增长低预期，腾讯在微粒贷导流过程中分成比例下降；腾讯消费贷产品分付落地进程低预期；京东白条/金条规模增长低

195、预期；余额宝规模超预期下行；蚂蚁非货基规模增长低预期，基金代销费率下行；理财通基金规模增长低预期，基金代销费率超预期下行；监管设置互联网保险渠道变现效率上限，限制蚂蚁未来提价空间；海外互联网金融监管风险；资产证券化进度不及预期。44 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 孙晓磊孙晓磊 海外研究首席分析师，北京航空航天大学硕士，游戏产业和金融业 7 年复合从业经历，专注于互联网研究，对腾讯、网易、阿里、美团、阅文等互联网巨头有较为深入的理解。2019 年新财富港股及海外最佳研究团队入围，2020 年、2021 年新财富港股及海外最佳研究团队第五名

196、。崔世峰崔世峰 海外研究联席首席分析师，南京大学硕士，6 年买方及卖方复合从业经历，专注于互联网龙头公司研究，所在卖方团队获得 2019-2020 年新财富传媒最佳研究团队第二名。于伯韬于伯韬 FRM，香港大学金融学硕士，武汉大学经济学学士，5 年互联网及港股策略卖方从业经历，2021、2020 年新财富港股及海外方向第五名成员，2022 年新浪金麒麟港股及海外市场最佳分析师第三名，2020 年新浪金麒麟港股及海外市场新锐分析师第一名。45 海外行业深度报告 互联网互联网金融金融 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6

197、个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法

198、合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所

199、持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任

200、何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或

201、间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接

202、收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街 2 号凯恒中心 B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk