1、 公司研究丨深度报告丨裕太微（688515.SH）Table_Title 国内稀缺以太网芯片公司，产品力铸就核心竞争力 请阅读最后评级说明和重要声明 2/22 丨证券研究报告丨 报告要点 Table_Summary 以太网芯片的市场主要玩家为海外龙头，裕太微作为国内稀缺的以太网芯片公司，产品力+先发优势+客户优势构筑公司核心竞争力。中短期随着公司以太网 PHY 芯片、交换芯片的持续上量，公司营收有望保持高速增长；长期，随着车规级以太网 PHY 市场规模的快速扩容，公司有望充分受益于其在车规级以太网 PHY 芯片的前瞻布局，迎来业绩的长期确定性增长。分析师及联系人 Table_Author 杨洋

2、 SAC：S0490517070012 eZaVdXfVeZbUbZfV6MdN8OoMpPmOmPeRrRnOiNrQvMaQnPnOuOsPvMxNnQpN 请阅读最后评级说明和重要声明 丨证券研究报告丨 更多研报请访问 长江研究小程序 裕太微（688515.SH）cjzqdt11111 Table_Title2 国内稀缺以太网芯片公司，产品力铸就核心竞争力 公司研究丨深度报告 Table_Rank 投资评级 买入丨首次 Table_Summary2 裕太微：国内稀缺的以太网芯片龙头 国内以太网物理层芯片先行者，全系列有线通信芯片布局打造长期竞争力国内以太网物理层芯片先行者，全系列有线通信

3、芯片布局打造长期竞争力。裕太微成立于 2017年，公司以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品；在以太网物理层芯片方面，公司已形成不同端口数、不同速率、多领域、多层级的以太网物理层芯片产品序列；并基于现有的技术储备，持续向交换链路等上层芯片领域延伸。作为国内以太网物理层芯片的龙头，随着产品品类的持续拓展，裕太微的长期成长可期。以太网芯片市场空间广阔，国产化率极低 以太网以太网 PHY 芯片芯片：作为以太网传输的基础芯片之一，以太网 PHY 芯片广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等领域；预计 2025 年全球以太网 PHY 芯片有望突破 300 亿元。在车载

4、以太网 PHY 芯片方面，随着汽车智能化应用需求推动的车联网技术不断发展，未来智能汽车单车以太网端口将超过 100 个，车载以太网芯片市场空间广阔。就中国市场而言，2021-2025 年车载以太网 PHY 芯片出货量呈现 10 倍级的增长，2025 年我国车载以太网 PHY 芯片的搭载量将超过 2.9 亿片。就国产化率而言，欧美和中国台湾厂商经过多年发展，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，形成了巨大的领先优势。以太网 PHY 芯片的国产化率水平极低。以太网交换芯片以太网交换芯片：双位数复合增速崛起的超百亿商用市场。2020 年中国商用以太网交换芯片总体市场规模达 90.0 亿元，预计

5、至 2025 年中国商用以太网交换芯片市场规模将达到 171.4 亿元，2020-2025 年年均复合增长率为 13.8%；其中，万兆级商用以太网交换芯片的市场规模将达 43.5 亿元，2020-2025 年复合增速为 9.9%。裕太微核心看点 发力发力车载以太网车载以太网 PHY 芯片芯片，打开长期成长空间，打开长期成长空间。公司自主研发的车载百兆以太网 PHY 芯片通过 AEC-Q100 车规认证，并通过德国 C&S 实验室的互联互通兼容性测试，进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并已实现销售。车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。从以太网从以太网 PHY 芯片到交换链路等上层芯

6、片，芯片到交换链路等上层芯片，全系列有线通信芯片全系列有线通信芯片发展发展路径清晰路径清晰。公司基于自有的核心技术，持续加强研发，以逐步实现产品线向交换链等上层芯片领域的延伸，公司以太网交换芯片和以太网网卡芯片现已实现量产流片；丰富的产品生态构筑发展的长期核心竞争力，助力公司成为全系列有线通信芯片的提供商。作为国内稀缺的以太网芯片公司，产品力+先发优势+客户优势构筑公司核心竞争力，中短期随着公司以太网 PHY 芯片、交换芯片的持续上量，公司营收有望保持高速增长；长期，公司积极布局车规级以太网 PHY 芯片，随着车规级以太网 PHY 市场规模的快速扩容，公司业绩的长期确定性成长可期。预计公司 2

7、023、2024 年营业收入分别为 6.50、9.38 亿元，归母净利润分别为 0.10、0.82 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示 1、新品研发进展及市场开拓布局预期；2、市场竞争加剧风险。公司基础数据公司基础数据 Table_BaseData 当前股价(元)209.24 总股本(万股)8,000 流通A股/B股(万股)1,822/0 资产负债率 45.57%每股净资产(元)4.91 市盈率(当前)2,197.39 市净率(当前)56.79 近12月最高/最低价(元)268.00/190.00 注：股价为 2023 年 3 月 17 日收盘价 2023-03-18 请阅读最后评级说

8、明和重要声明 4/22 公司研究|深度报告 目录 裕太微：国内稀缺的以太网芯片龙头.6 产品持续规模上量，助力营收高速增长.7 实控人技术背景深厚，高比例研发投入铸就发展护城河.8 PHY 芯片：空间广阔，多重布局助力公司发展.11 PHY 芯片：万物互联之基石，研发技术壁垒高.11 下游应用领域崛起，长期成长空间持续打开.13 竞争格局：海外龙头垄断，行业国产化伊始.16 裕太微：国内 PHY 芯片先发者，多元布局打造竞争力.17 以太网交换芯片：超百亿商用市场，发力在即.19 投资建议.20 图表目录 图 1：裕太微发展历程.6 图 2：裕太微全系列有线通信芯片布局路径明确.7 图 3：裕

9、太微营业收入保持快速增长（单位：百万元）.7 图 4：裕太微归母净利润情况（单位：百万元）.7 图 5：公司产品营收占比变化趋势.8 图 6：工规级产品营收占比持续提升.8 图 7：公司费用率变化情况.8 图 8：裕太微毛利率稳中有升.8 图 9：裕太微股权结构图.9 图 10：公司研发投入持续加强（单位：百万元）.10 图 11：截至 2022H1，公司研发人员数量增长至 102 人.10 图 12：以太网应用领域.11 图 13：以太网技术的发展路径及具体应用领域.11 图 14：以太网 PHY 芯片功能图.12 图 15：车载以太网物理层芯片应用场景广泛且单车搭载量持续提升.14 图 1

10、6：中国路由器市场规模（亿美元）.15 图 17：2025 年中国大陆企业网以太网交换芯片达 35.5 亿元（亿元）.15 图 18：全球机顶盒市场规模（单位：亿台）.16 图 19：全球视频监控设备市场持续增长（单位：亿美元）.16 图 20：以太网芯片为工业自动化的底层基础（通信传输）.16 图 21：2020 年全球以太网物理层芯片的竞争格局.17 图 22：2020 年中国大陆以太网物理层芯片竞争格局.17 图 23：2025 年中国商用以太网交换芯片市场达 171.4 亿元（亿元）.19 图 24：2025 年中国万兆级商用交换芯片市场达 43.5 亿元（亿元）.19 表 1：裕太微

11、围绕商规、工规、车规级产品进行以太网 PHY 芯片全方位布局.6 请阅读最后评级说明和重要声明 5/22 公司研究|深度报告 表 2：裕太微车载以太网芯片情况.7 表 3：公司实控人及核心技术人员履历.9 表 4：OSI 七层网络模型.12 表 5：以太网 PHY 芯片主要功能模块功能.13 表 6：以太网 PHY 主要应用领域及市场规模（2021 年）.13 表 7：车载总线性能对比.14 表 8：2020 年全球和中国大陆车载以太网物理层芯片市场竞争格局.17 表 9：公司以太网 PHY 芯片布局情况.17 表 10：全球主要以太网 PHY 芯片供应商不同传输速率的产品布局情况.18 表

12、11：裕太微千兆 PHY 芯片与竞品对比情况.18 表 12：不同带宽以太网交换芯片的应用场景.19 表 13：裕太微以太网交换芯片与竞品对比情况.19 请阅读最后评级说明和重要声明 6/22 公司研究|深度报告 裕太微：国内稀缺的以太网芯片龙头 国内以太网国内以太网物理层物理层芯片芯片先行者，全系列有先行者，全系列有线线通信芯片布局打造长期竞争力通信芯片布局打造长期竞争力。裕太微成立于 2017 年，公司以以太网物理层芯片作为市场切入点，不断推出系列芯片产品；在以太网物理层芯片方面，公司已形成不同端口数、不同速率、多领域、多层级的以太网物理层芯片产品序列；并基于现有的技术储备，持续向交换链路

13、等上层芯片领域延伸。作为国内以太网物理层芯片的龙头，随着产品品类的持续拓展，裕太微的长期成长可期。图 1：裕太微发展历程 资料来源：公司官网，长江证券研究所 以太网以太网 PHY 芯片：芯片：多下游应用领域齐发力，龙头客户多下游应用领域齐发力，龙头客户背书助力公司稳健成长背书助力公司稳健成长。在以太网物理层芯片方面，裕太微现已成功量产百兆 PHY、千兆 PHY、2.5G PHY，并预研5G/10G PHY；公司围绕商规、工规、车规级产品全面发力，实现消费电子、监控设备、信息通讯、工业控制、汽车电子等多市场领域布局，并成功导入普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份、汇川技术、德赛西威等头部客户。表

14、1：裕太微围绕商规、工规、车规级产品进行以太网 PHY 芯片全方位布局 产品类别产品类别 支持传输速率支持传输速率 性能性能 端口数端口数 应用场景应用场景 部分终端客户部分终端客户 商规级 10/100/1000Mbps 0-70商业场景 传输距离大于 130 米 单口/多口（四、八口）消费与安防领域，如安防摄像头、电视机、机顶盒、WIFI 路由器等 普联、诺瓦星云、海康威视、大华股份 工规级 10/100/1000Mbps-40-85工业场景 传输距离大于 130 米 单口/多口（四、八口）电信、数通、工业领域，如交换机、工业互联网、工业控制、电力系统、数据中心等 汇川技术、盛科通信 车规

15、级 100Mbps 100Base-T1 IEEE 802.3bw 标准 AEC-Q100 Grade1，-40-125 传输距离大于 300 米 兼容高效能以太网、低功耗运行模式，可在轻质、低成本、单对线缆设备中实现高速双向数据传输 单口 车载以太网应用，如辅助驾驶、液晶仪表盘、激光雷达、高分辨摄像头等 德赛西威 资料来源：裕太微招股说明书，长江证券研究所 发力发力车载以太网车载以太网 PHY 芯片芯片，打开公司长期成长空间打开公司长期成长空间。行业维度，汽车持续电动化、网联化、智能化、共享化发展，传统车规 CAN 总线在成本、性能上较难满足需求，车载以太网 PHY 芯片有望在新能源汽车智能

16、化的趋势下逐步得到大规模应用。产品维度，不同于传统以太网一般采用 4 对线，车载以太网只有 1 对线，导致同样传输速率下车载以太网 PHY 芯片的难度增加数倍。公司自主研发的车载百兆以太网 PHY 芯片已通过AEC-Q100 Grade 1 车规认证，并通过德国 C&S 实验室的互联互通兼容性测试，陆续进入德赛西威等国内知名汽车配套设施供应商进行测试并已实现销售。公司自主研发的车载千兆以太网物理层芯片已工程流片。崭露头角 首款芯片研发成功，达成首轮战略合作 规模发展 加大高速率通信芯片持续投入2017 成立裕太通车 首款测试芯片流片，推出首款车载系统200212022 顺

17、势而为 多款芯片量产，牵头制定通信行标，与多家知名企业达成战略合作 逆境突围 全年营收实现超越式增长，车载芯片获得C&S国际认证，多层级芯片产品序列初步形成 技术创新 全年营收越级式增长，通关现有相关车规级重要认证项，实现国内相关技术零突破 请阅读最后评级说明和重要声明 7/22 公司研究|深度报告 表 2：裕太微车载以太网芯片情况 分类分类 产品型号产品型号 应用领域应用领域 节奏节奏 单口车载百兆以太网物理层芯片 YT8010A 360 环视、激光雷达、ADAS、智能仪表 已量产 YT8010AS TBOX、智能座舱 研发中 单口车载千兆以太网物理层芯片 YT8011A 360 环视、激光

18、雷达、ADAS、智能仪表 研发中 资料来源：公司官网，长江证券研究所 从以太网从以太网 PHY 芯片到交换链路等上层芯片，芯片到交换链路等上层芯片，全系列有线通信芯片全系列有线通信芯片发展发展路径清晰路径清晰。裕太微基于自有的核心技术，持续加强研发，以逐步实现产品线向交换链等上层芯片领域的延伸，公司以太网交换芯片（应用于路由交换、视频监控、物联网及新兴车联等领域）和以太网网卡芯片（面向桌面终端及网络服务器等需求）现已实现量产流片；公司持续丰富的产品生态构筑发展的长期核心竞争力，助力公司成为全系列有线通信芯片的提供商。图 2：裕太微全系列有线通信芯片布局路径明确 资料来源：公司官网，长江证券研究

19、所 产品持续规模上量，助力营收高速增长 产品力打造营收爆发力产品力打造营收爆发力。报告期内，公司营收主要源自于以太网 PHY 芯片。2019 年及之前，公司产品尚处于研发和测试阶段，未形成大规模量产和销售。2020 年以来，随着公司产品的逐渐成熟、客户的持续开拓，公司营收呈现大幅增长之势。2022 年公司实现营收 4.03 亿元，营收持续增长主要系 2021 年下半年公司推出的新品陆续被批量采购。利润方面，由于前期新品流片、IP 摊销及研发投入较大，公司利润整体处于亏损状态；随着公司营收体量的增长，公司有望迎来扭亏为盈。图 3：裕太微营业收入保持快速增长（单位：百万元）图 4：裕太微归母净利润

20、情况（单位：百万元）资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：Wind，长江证券研究所 1.3312.95254.09403.00050030035040045020022-27.49-40.38-0.46-0.40-45-40-35-30-25-20-15-10-5020022 请阅读最后评级说明和重要声明 8/22 公司研究|深度报告 千兆工规级千兆工规级 PHY 芯片贡献主要营收来源，百兆车规级芯片贡献主要营收来源，百兆车规级 PHY 芯片迎来初步起量芯片迎来初步起量。裕太微产品涵盖商规、工规、车规级三大产品品类。从公

21、司营收构成来看，公司营收主要来自百兆、千兆级以太网 PHY 芯片，且千兆工规级产品贡献主要营收来源（2021 年营收占比为 51.10%）。在车规级产品方面，随着百兆车规级 PHY 芯片在德赛西威等客户的持续导入，公司 2022H1 车规级 PHY 芯片实现营收 181.26 万元。随着车规级市场的持续发展和公司在车规级产品布局的拓展，车规级 PHY 芯片有望成为公司后续的增长来源。图 5：公司产品营收占比变化趋势 图 6：工规级产品营收占比持续提升 资料来源：裕太微问询函，长江证券研究所 资料来源：裕太微问询函，长江证券研究所 费用率方面：随着公司营收的持续增长，规模优势带来公司期间费用率呈

22、现显著下滑。2021 年，在公司持续保持高研发投入的同时，公司期间费用率降至 38.35%。利润率方面：随着公司千兆 PHY 芯片、工规、车规级等高端产品的持续放量，公司毛利率水平呈现出稳步提升之势。2021 年、2022Q1-3 公司毛利率分别为 34.10%、44.32%。当前当前公司毛利率水平仍低于海外可比公司，我们认为，随着公司产品结构和客户结构的持续公司毛利率水平仍低于海外可比公司，我们认为，随着公司产品结构和客户结构的持续完善，公司毛利率水平有望进一步提升。完善，公司毛利率水平有望进一步提升。图 7：公司费用率变化情况 图 8：裕太微毛利率稳中有升 资料来源：Wind，长江证券研究

23、所 资料来源：Wind，长江证券研究所 实控人技术背景深厚，高比例研发投入铸就发展护城河 裕太微股权结构集中，裕太微股权结构集中，产业链投资彰显公司核心竞争力产业链投资彰显公司核心竞争力。从公司股权结构来看，公司实际控制人欧阳宇飞、史清及一致行动人唐晓峰、瑞启通合计持有公司股份 37.01%，公司股权结构较为集中；产业链客户哈勃科技持有公司股份 6.97%，凭借着其稀缺的赛道卡位和优质的产品力，公司还吸引了烽火科技、中国移动、诺瓦星云、小米、汇川技术等下游客户的投资入股。0%10%20%30%40%50%60%70%202020212022H1千兆工规百兆工规千兆商规百兆商规百兆车规晶圆0%1

24、0%20%30%40%50%60%70%202020212022H1工规级商规级车规级-20%0%20%40%60%80%100%202020212022Q1-3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率-350%-300%-250%-200%-150%-100%-50%0%50%100%20022Q1-3毛利率净利率 请阅读最后评级说明和重要声明 9/22 公司研究|深度报告 图 9：裕太微股权结构图 资料来源：裕太微上市公告书，长江证券研究所（数据截至 2023 年 2 月 9 日）裕太微实控人专业出身，核心技术人员产业背景丰富裕太微实控人专业出身，核心技术人员产业背景

25、丰富。公司实控人及核心技术人员拥有着丰富的半导体行业从业经验；其中，实控人史清、欧阳宇飞分别担任公司首席技术官、总经理，核心技术人员车文毅、刘亚欢、张棪棪分别担任公司模拟电路设计总监、算法设计总监、数字设计总监；完善专业的产品研发团队是公司产品持续拓展的根基，也是公司不断发展的核心关键。表 3：公司实控人及核心技术人员履历 公司职务公司职务 学历学历 工作经历工作经历 史清 董事长、首席技术官 中科院博士学历 2005 年 7 月至 2006 年 11 月，上海伽利略导航有限公司研发经理；2006 年 12 月至 2007 年6 月，上海贝尔阿尔卡特股份有限公司研发科学家；2007 年 7 月

26、至 2017 年 5 月，高通（上海）研发总监 欧阳宇飞 董事、总经理 南京大学本科学历 2001 年 7 月至 2003 年 11 月，华邦（上海）资深芯片设计工程师；2003 年 12 月至 2005 年11 月，福华先进微电子（上海）资深芯片设计部经理；2005 年 12 月至 2007 年 5 月，士兰微芯片设计高级经理；2007 年 6 月至 2011 年 4 月，创锐讯通讯技术（上海）资深项目群经理；2011 年 5 月至 2013 年 12 月，高通（上海）以太网事业部高级经理；2013 年 12 月创办上海禾汉信息科技有限公司，并于 2015 年 5 月至 2017 年 4 月

27、，首席执行官 车文毅 模拟电路设计总监 复旦大学博士学历 2010 年 7 月至 2017 年 5 月，上海坤锐电子科技有限公司芯片研发技术总监 刘亚欢 算法设计总监 中科院博士学历 2010 年 2 月至 2011 年 11 月，中国科学院上海微小卫星工程中心工程师；2011 年 12 月至2017 年 6 月，创锐讯通信技术（上海）资深数字设计工程师 张棪棪 数字设计总监 南京航空航天大学硕士学历 2006 年 4 月至 2006 年 11 月，钰硕电子科技工程师；2006 年 11 月至 2012 年 1 月，创锐讯通信技术（上海）资深工程师；2012 年 1 月至 2018 年 1 月

28、，高通（上海）高级资深工程师 资料来源：招股说明书，长江证券研究所 高比例研发投入铸就发展护城河高比例研发投入铸就发展护城河。自成立以来，裕太微坚持以研发为基，公司通过持续的研发投入和研发团队搭建来保证技术的积累和产品的开发推出。2021 年公司研发费用为 6627 万元，2022Q1-3 公司研发费用为 9460 万元。从公司研发人员数量来看，近年来，公司研发人员保持高速增长，从 2019 年 46 人增长至 2022H1 的 102 人；2022H1公司研发人员占比达 61.08%。裕太微裕太微欧阳宇飞史清唐晓峰瑞启通9.18%10.14%12.41%5.28%11.39%11.39%哈勃

29、科技6.97%李海华6.21%成都裕泰上海裕太昂磐微裕太微上海裕太微深圳裕太微新加坡100%100%100%分公司分公司一致行动人100%高速有线通信芯片的研发设计与销售华南地区业务开拓西部地区业务开拓通信芯片技术海外研发及市场拓展 请阅读最后评级说明和重要声明 10/22 公司研究|深度报告 图 10：公司研发投入持续加强（单位：百万元）图 11：截至 2022H1，公司研发人员数量增长至 102 人 资料来源：Wind，长江证券研究所 资料来源：裕太微招股说明书，长江证券研究所 19.5832.1166.2794.6002040608020212022Q1-34610

30、2020406080022H1 请阅读最后评级说明和重要声明 11/22 公司研究|深度报告 PHY 芯片：空间广阔，多重布局助力公司发展 以太网以太网应用普遍的局域网技术应用普遍的局域网技术。以太网是 IEEE 电气电子工程师协会制订的一种有线局域网通讯协议，应用于不同设备之间的通信传输。IEEE802.3 标准制定了以太网的技术标准，规定了包括物理层的连线、电子信号和介质访问层协议的内容。历经 40 余年发展，以太网因其技术成熟、高度标准化、宽带高及低成本等诸多优势，已经取代其他网络成为当前普遍的局域网技术，覆盖家庭网络、用户终端、企业级园区网、大型数据中心和服务提供

31、商等领域。图 12：以太网应用领域 资料来源：Ethernet Alliance，裕太微招股说明书，长江证券研究所 就传输介质而言，以太网传输分为光纤（适用于远距传输）和铜双绞线（解决数据传输的“最后一百米”）两种；光纤和铜绞线一般以 10G 作为分界，各自在不同的速率范围和应用领域发展，其中，铜双绞线主要应用于智能楼宇、终端设备等企业应用、工业控制及车载以太网等领域；光纤主要的应用领域为电信运营商和数据中心等领域。图 13：以太网技术的发展路径及具体应用领域 资料来源：Ethernet Alliance，裕太微招股说明书，长江证券研究所 PHY 芯片：万物互联之基石，研发技术壁垒高 以太网以

32、太网 PHY 芯片芯片通过通过以太网有线传输实现不同设备之间的链接以太网有线传输实现不同设备之间的链接。在 OSI 七层网络模型中，以太网接口电路主要由物理层接口和 MAC 控制器两大部分构成，对应 OSI 里第一层物理层（PHY）和第二层介质访问层（MAC）。具体而言，以太网物理层芯片连接数以太网以太网铜绞线光纤传导损耗低，远距传输数据传输的“最后一百米”一对线2/4对线应用领域车载以太网等智能楼宇、终端设备等企业应用、工业自动化电信运营商和数据中心以太网技术发展路线图（标准制定）请阅读最后评级说明和重要声明 12/22 公司研究|深度报告 据链路层的设备（MAC）到物理媒介，并为设备之间的

33、数据通信提供传输媒体，处理信号的正确发送与接收。表 4：OSI 七层网络模型 项目项目 名称名称 主要功能主要功能 其他上层 网络层、传输层、会话层、表示层、应用层 网络层、传输层：提供数据传输和交换功能 会话层、表示层、应用层：提供用户与应用程序之间的信息和数据处理功能 第二层 数据链路层（MAC）数据链路层提供寻址机构、数据帧的构建、数据差错检查、传送控制、向网络层提供标砖的数据接口等功能 第一层 物理层（PHY）物理层定义数据传送与接收所需的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等，并向数据链路层提供标准接口 资料来源：裕太微招股说明书，长江证券研究所 PHY 芯片作为以太网网络

34、传输的物理接口收发器，定义数据传送与接收所需的电与光信号、线路状态、时钟基准、数据编码和电路等，通过接口与 MAC 进行数据交换。设备向外部发送数据设备向外部发送数据：MAC 通过 MII/RGMII/SGMII 接口向以太网物理层芯片传送数据，以太网物理层芯片在收到 MAC 传输过来的数据后，把并行数据转化为串行流数据、按照物理层的编码规则进行数据编码，再变为模拟信号把数据传输出去；从外部设备接收数据从外部设备接收数据：物理层芯片将模拟信号转换为数字信号，并经过解码得到数据，经过接口传输到 MAC。图 14：以太网 PHY 芯片功能图 资料来源：裕太微招股说明书，长江证券研究所 以太网物理层

35、芯片以太网物理层芯片（复杂的数模混合芯片系统复杂的数模混合芯片系统）高度依赖数模技术）高度依赖数模技术。其功能模块中包含高性能 SerDes、高性能 ADC/DAC、高精度 PLL 等 AFE 设计，同时也包括滤波算法和信号恢复等 DSP 设计，芯片研发需要深厚的数字、模拟、算法全方位的技术经验以及完整产品设计团队互相高效配合。模拟电路主要负责模拟信号与数字信号之间的转换，数字电路负责数字信号的处理，实现降噪、干扰抵消、均衡、时钟恢复等功能。请阅读最后评级说明和重要声明 13/22 公司研究|深度报告 表 5：以太网 PHY 芯片主要功能模块功能 分类分类 主要模块主要模块 实现功能实现功能

36、模拟电路 双工器模块 将发送信号在接收端抵消，实现在一根线上同时发送和接收的全双工通信 数模转换器 将离散的数字信号转换为连续变量的模拟信号 模数转换器 将连续变量的模拟信号转换为离散的数字信号 相位选择器 对时钟的相位进行精准调整，选择出最优的信号采样点 时钟锁相环 在芯片中生成可变、稳定、高质量的时钟信号，用于芯片内各个功能模块时序逻辑的时钟 SerDes SerDes 是主流的时分多路复用、点对点的串行通信技术。在发送端多路低速并行信号被转换成高速串行信号，经过传输媒体（铜线或光纤），在接收端高速串行信号重新转换成低速并行信号；作为以太网物理层，广泛应用于服务器、汽车电子、通信等领域的高

37、速互连 数字电路 均衡器 补偿经过信道后带来的信号畸变，恢复出原始的发送信号 回声/串扰消除器 全双工通信时发送端对接收端存在回声干扰，周围的线缆存在串音干扰（crosstalk），通过自适应算法可以将这些干扰消除 物理编码子层 协议定义物理层编码，以增加数据流随机性，纠正传输中出现的错误数据。在发送和接收时需要有相应的编码和解码模块 接口 MII/RGMII/SGMII 物理层芯片与网络上层芯片之间的接口 资料来源：裕太微招股说明书，长江证券研究所 下游应用领域崛起，长期成长空间持续打开 数据爆发式增长助力以太网数据爆发式增长助力以太网 PHY 芯片成长空间持续打开芯片成长空间持续打开。随着

38、社会信息化进程持续加快，承载信息的载体呈现出“文字-图片-音频-视频”的发展路径，其中视频作为信息承载的一种形式正变得越来越普遍，且随着视频分辨率的不断提高，单个视频所占用的数据流量也越来越大。据 IDC 预测，全球每年产生的数据将从 2018 年 33ZB 增长至 2025年的 175ZB；作为以太网传输的基础芯片之一，以太网 PHY 芯片广泛应用于信息通讯、汽车电子、消费电子、监控设备、工业控制等领域；预计 2025 年全球以太网 PHY 芯片有望突破 300 亿元。表 6：以太网 PHY 主要应用领域及市场规模（2021 年）下游应用分类下游应用分类 具体应用具体应用 全球市场规模（亿元

39、）全球市场规模（亿元）通信设备 交换机、路由器、无线 AP、基站、ONU 等 60 消费电子 LED 屏、机顶盒、网络打印机、网络硬盘录像机等 25 工业控制 伺服、电力系统、工业相机等 20 监控设备 安防摄像头、人脸面板机、AI 视觉产品等 10 汽车电子 自动驾驶、辅助驾驶、毫米波雷达等 10 其他 5 合计 120 资料来源：裕太微问询函，长江证券研究所 汽车电子：智能化升级，车载以太网乘势起浪 当前，车载网络已形成以 CAN 总线为主流，多种总线技术并存的解决方案。随着汽车电子化浪潮的快速发展，汽车内部电子电气元器件的数量和复杂度大幅提升，单辆车ECU 数量已逐渐从 20-30 个发

40、展到 100 多个，部分车辆线束长度已高达 2.5 英里，E/E架构已经不能满足汽车智能化时代的发展需求，故而车载网络转向域控制和集中控制的车载网络转向域控制和集中控制的趋势越来越明显，总线也需要往高带宽方向发展趋势越来越明显，总线也需要往高带宽方向发展。请阅读最后评级说明和重要声明 14/22 公司研究|深度报告 架构的改变和自动驾驶传感器带来的大量数据处理需求，都使得带宽成为下一代汽车网络技术的关键。与传统的车载网络不同，车载以太网可以提供带宽密集型应用所需的更与传统的车载网络不同，车载以太网可以提供带宽密集型应用所需的更高数据传输能力，同时其技术优势可以很好地满足汽车高可靠性、低电磁辐射

41、、低功耗、高数据传输能力，同时其技术优势可以很好地满足汽车高可靠性、低电磁辐射、低功耗、带宽分配、低延迟、轻量化等方面的要求，带宽分配、低延迟、轻量化等方面的要求，有有将成为下一代汽车网络的关键技术将成为下一代汽车网络的关键技术。就技术方面而言，有别于传统以太网需要 4 对线，车载以太网采用 1 对线的形式在减少连接器成本和重量的同时，解决了车内 EMC 电磁干扰的问题。表 7：车载总线性能对比 分类分类 CAN LIN MOST FlexRay 车载以太网车载以太网 主要应用场景 发动机控制、驱动系统及ABS/ESP 组成的网络、车身系统、ADAS 系统等 在舒适电子系统上为现有的 CAN

42、总线等网络提供低成本的拓展 控制、音频和视频数据的传输 与安全相关的相对简单应用的网络系统 车辆主干网络、信息娱乐系统、ADAS 系统 拓扑结构 线型总线 线型总线 环型拓扑 星型拓扑 交换机式通信方式 成本 较低 低 高 较高 适中 数据传输速率 8Mbps 20kbit/s 22.5Mbit/s 10-20Mbit/s 10M-10Gbit/s 优势 实时性强、传输距离较远、抗电磁干扰能力强、成本低 线间干扰小;节省线束;传输距离长;成本低 传输速率高;同步性好;带宽有保障 速率较高,10Mbps;实时性高,安全性有保障;双冗余,容错性高;适用于线控系统 速率高,支持 100M、1000M

43、甚至更高;端口带宽独享;成本相对较低;协议开放,应用成熟,接口成熟;网络形式易于拓展 资料来源：裕太微招股说明书，长江证券研究所 智能化升级，车载以太网乘势起浪智能化升级，车载以太网乘势起浪。以太网电路接口主要由数据链路层（MAC）和物理层（PHY）构成，汽车大部分处理器已包含 MAC 控制，以太网 PHY 芯片用来提供以太网的接入通道，起连接处理器与通信介质作用。以太网联盟预测，随着汽车智能化应用需求推动的车联网技术不断发展，未来智能汽车单车以太网端口将超过 100 个，车载以太网芯片市场空间广阔。就中国市场而言，2021-2025 年车载以太网 PHY 芯片出货量呈现 10 倍级的增长，2

44、025 年我国车载以太网 PHY 芯片的搭载量将超过 2.9 亿片。图 15：车载以太网物理层芯片应用场景广泛且单车搭载量持续提升 资料来源：EthernetAlliance，裕太微招股说明书，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 15/22 公司研究|深度报告 信息通信：信息化建设助力市场持续扩容 以太网物理层芯片作为设备之间数据通信的基础芯片，广泛应用于家庭、园区、企业及小型数据中心网络连接中，路由器、交换机等网络设备均需使用以太网物理层芯片路由器、交换机等网络设备均需使用以太网物理层芯片。路由器路由器：WiFi6&5G 快速普及+骨干网扩容&互联网协议第六版（IPv6）商业化部署

45、+信息化建设和改造持续，助力路由器市场稳定增长。据 IDC 预测，2024 年我国路由器市场规模将达 46.5 亿美元。企业级交换机企业级交换机（基于以太网进行数据传输的多端口网络设备）：网络交换功能通过以太网 MAC 层实现，以太网连接基于以太网物理层芯片实现。企业信息化建设的持续深入+智慧办公、智慧校园等智慧生活的持续推广，企业级交换机设备的需求持续增加，以太网 PHY 芯片和交换芯片的市场规模持续增长；预计 2025 年中国大陆企业网交换芯片的市场规模将达 35.5 亿元。图 16：中国路由器市场规模（亿美元）图 17：2025 年中国大陆企业网以太网交换芯片达 35.5 亿元（亿元）资

46、料来源：IDC，裕太微招股说明书，长江证券研究所 资料来源：中国汽车技术研究中心有限公司，裕太微招股说明书，长江证券研究所 消费电子：智能化、数字化助力市场持续增长 以太网物理层芯片在消费电子领域的应用领域主要为机顶盒、监控设备、网络打印机、LED 显示屏、智能电视等一系列可提供以太网连接的商业产品。智能化、数字化、网联化消费电子市场的持续发展，有效带动以太网芯片需求的持续增长。机顶盒机顶盒：智能电视+高清传输频道的普遍使用，助力全球机顶盒出货量逐年稳步提升。据 Grand View Research，2022 年全球机顶盒出货量达 3.37 亿台。安防监控安防监控：社会和私人安防意识的提升叠

47、加安防产业的持续升级，全球安防市场出于快速上升周期；预计 2023 年全球安防监控设备市场规模将达 250 亿美元；视频监控从模拟、数字、网络高清到智能监控的持续发展，对海量图像、视频等数据信息的实时传输提出更高的要求；以太网 PHY 芯片随着安防监控的发展持续增长。-5%0%5%10%15%20%000202021E2022E2023E2024E中国路由器市场规模yoy(右轴)25.135.50554020202025CAGR:7.18%请阅读最后评级说明和重要声明 16/22 公司研究|深度报告 图 18：全球机顶盒市场规模

48、（单位：亿台）图 19：全球视频监控设备市场持续增长（单位：亿美元）资料来源：Grand View Research，裕太微招股说明书，长江证券研究所 资料来源：Frost&Sullivan，中商产业研究院，长江证券研究所 工业控制：工业自动化升级带动市场持续扩容 据2021 中国工业自动化市场白皮书，2020 年我国工业自动化市场规模达 2,057 亿元，同比增长 9.9%，其中产品市场为 1,466 亿元，同比增长 10.9%，服务市场为 591亿元，同比增长 7.5%。随着需连接的工业设备逐渐增多，通信带宽、实时性及可靠性随着需连接的工业设备逐渐增多，通信带宽、实时性及可靠性方面的要求也

49、越来越高，工业以太网芯片的市场需求将不断扩大方面的要求也越来越高，工业以太网芯片的市场需求将不断扩大。图 20：以太网芯片为工业自动化的底层基础（通信传输）资料来源：长江证券研究所 竞争格局：海外龙头垄断，行业国产化伊始 以太网物理层芯片集中度较高，以太网物理层芯片集中度较高，国产空间广阔国产空间广阔。在以太网芯片市场领域，欧美和中国台湾厂商经过多年发展，凭借资金、技术、客户资源、品牌等方面的积累，形成了巨大的领先优势。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，在全球以太网物理芯片市场竞争中，博通、美满电子、瑞昱、德州仪器、高通和微芯稳居前列，前五大以太网物理层芯片供应商市场份额占比高达 9

50、1%。就中国大陆市场而言，以太网物理层芯片市场基本被境外国际巨头所主导（前五大国际巨头占据 87.2%的市场份额），以太网物理层芯片国产化率极低。3.153.213.263.313.343.373.003.103.203.303.4020020E2021E2022E0%2%4%6%8%10%05003002002020212022E2023E全球安防视频监控设备市场规模yoy(右轴)工业通信网络工业通信网络实现管理层、控制层、现场设备层的信息和指令的传输以太网以太网芯片可编程控制器运动控制系统仪器仪表传感器伺服系统 请阅读最后评

51、级说明和重要声明 17/22 公司研究|深度报告 图 21：2020 年全球以太网物理层芯片的竞争格局 图 22：2020 年中国大陆以太网物理层芯片竞争格局 资料来源：中国汽车技术研究中心有限公司，裕太微招股说明书，长江证券研究所 资料来源：中国汽车技术研究中心有限公司，裕太微招股说明书，长江证券研究所 车载以太网车载以太网 PHY 芯片芯片市场几乎为海外龙头公司独市场几乎为海外龙头公司独占。根据中国汽车技术研究中心有限公司的数据统计，全球车载以太网物理层芯片供应商主要由境外企业主导，美满电子、博通、瑞昱、德州仪器和恩智浦五家企业几乎占据了车载以太网物理层芯片 99%以上的市场份额。表 8：

52、2020 年全球和中国大陆车载以太网物理层芯片市场竞争格局 全球市场全球市场 中国大陆市场中国大陆市场 企业名称企业名称 国家国家/地区地区 市场份额市场份额 企业名称企业名称 国家国家/地区地区 市场份额市场份额 美满电子 美国 38.5%美满电子 美国 36.4%博通 美国 18.4%博通 美国 25.3%瑞昱 中国台湾 17.3%瑞昱 中国台湾 17.8%德州仪器 美国 15.5%德州仪器 美国 10.6%恩智浦 美国 9.4%恩智浦 美国 9.3%其他-0.9%其他-0.6%资料来源：中国汽车技术研究中心有限公司，裕太微招股说明书，长江证券研究所 裕太微：国内 PHY 芯片先发者，多元

53、布局打造竞争力 以太网物理层芯片的重要研发演进方向是芯片传输速率的提升以太网物理层芯片的重要研发演进方向是芯片传输速率的提升。公司围绕商规、工规和车规市场持续展开产品布局，现已实现百兆、千兆的 PHY 芯片的规模化量产，并持续发力更高传输速率的 PHY 芯片（如 2.5G PHY 的量产准备、5G/10G PHY 的技术预研）。在车载以太网 PHY 芯片方面，公司是境内首家通过 OPEN Alliance IOP 认证的企业，也是境内极少数可以供应车载以太网物理层芯片的企业，百兆产品已通过 AEC-Q100 Grade 1 车规认证并实现百万级销售，产品和技术具有稀缺性。表 9：公司以太网 P

54、HY 芯片布局情况 产品类别产品类别 时间节点时间节点 历时（月）历时（月）研发立项研发立项 测试测试 主要客户验证通过主要客户验证通过 量产量产 百/千兆 PHY 2018.06 2019.03 2019.09 2019.09 15 多口千兆 PHY 2019.02 2020.06 2020.01 2020.11 21 新一代千兆 PHY 2020.01 2021.08 2021.09 2021.11 22 车载百兆 PHY 2017.06 2019.03 2021.03 2021.07 49 28.0%22.3%19.0%13.5%8.2%5.8%3.2%博通美满电子瑞昱德州仪器高通微芯其

55、他28.6%23.4%17.7%10.8%6.7%5.1%7.7%瑞昱博通美满电子德州仪器高通微芯其他 请阅读最后评级说明和重要声明 18/22 公司研究|深度报告 2.5G PHY 2020.09 进行中 车载千兆 PHY 2021.03 进行中 资料来源：裕太微问询函，长江证券研究所（注：量产时间为实现 1 万颗销售时）产品力打造核心竞争力，公司与龙头公司产品差距持续收产品力打造核心竞争力，公司与龙头公司产品差距持续收窄，窄，核心核心产品性能指标可直接产品性能指标可直接对标竞品对标竞品。从全球主要以太网物理层芯片供应商不同传输速率产品的布局情况来看，PHY 芯片主要发力百兆、千兆、2.5G

56、、5G、10G 产品领域，公司高效的研发团队叠加持续的研发投入，助力以太网 PHY 芯片逐渐追平海外。从产品的核心性能指标分析，裕太微持续加强对产品的可靠性、稳定性、传输距离、功耗水平、端口数量等的研发迭代，产品核心性能指标与竞品相当（报告例举千兆 PHY 芯片，其他产品也如此）。表 10：全球主要以太网 PHY 芯片供应商不同传输速率的产品布局情况 网速网速 博通博通 美满电子美满电子 瑞昱瑞昱 德州仪器德州仪器 裕太微裕太微 100M 1000M 2.5G 预计 22H2 实现销售 5G/10G -技术预研阶段 资料来源：裕太微招股说明书，长江证券研究所 表 11：裕太微千兆 PHY 芯片

57、与竞品对比情况 项目项目 裕太微裕太微 YT8521S 美满电子美满电子 88e1512 微芯微芯 KSZ9031 景略半导体景略半导体 JL2xx1 指标说明指标说明 与竞品对比情况与竞品对比情况 封装形式 QFN48 QFN56 QFN48 QFN48/QFN40 在实现同样功能的前提下,引脚数越少,对布版要求越低 优于或与竞品相当 封装尺寸 6x6 8x8 7x7 未公开 封装尺寸小,可以缩小整体系统尺寸 优于竞品 MAC 接口 RGMII/SGMII RGMII/SGMII RGMII RGMII/SGMII 转电口/光口/SGMII 支持的接口类型,RGMI可以减少直接连接的GMII

58、 引脚数 与竞品相当 MAC 接口 IO 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.8/2.5/3.3V 1.5/1.8/2.5/3.3V 接口支持的电压 与竞品相当 人体模型静电防护能力(ESDHBM)6kV 未公开 未公开 未公开 可靠性指标,该指标越高,器件越不容易损坏 人体模型静电防护能力(网口)(ESDHBMMDI)8kV 未公开 未公开 未公开 可靠性指标,该指标越高,器件越不容易损坏 充电器件模型静电防护能力(ESDCDM)1500V 未公开 未公开 未公开 可靠性指标,该指标越高,器件越不容易损坏 最大功耗 800mW 576mW 621mW 未公开 节能指标,该

59、指标越低,性能越优异 略差于竞品 同步以太网 支持 支持 不支持 未公开 通过以太网物理层芯片从串行数据码流中恢复出发送端的时钟,从而实现网络时钟同步 优于或与竞品相当 干兆连接距离(五类线)130 米 未公开 未公开 120 米 连接距离越长,发送/接收的性能越优异 优于竞品 资料来源：裕太微招股说明书，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 19/22 公司研究|深度报告 以太网交换芯片：超百亿商用市场，发力在即 以太网交换芯片为以太网交换设备的核心器件以太网交换芯片为以太网交换设备的核心器件。在以太网交换设备中，以太网交换芯片用于交换处理大量数据及报文转发，其内部的逻辑通路由数百个

60、特性集合组成，在协同工作的同时保持极高的数据处理能力，因此其架构实现具有复杂性；CPU 是用来管理登录、协议交互的控制的通用芯片；PHY 用于处理电接口的物理层数据。部分以太网交换芯片将 CPU、PHY 集成在以太网交换芯片内部。表 12：不同带宽以太网交换芯片的应用场景 带宽带宽 百兆百兆 千兆千兆 千兆、万兆千兆、万兆 25G、40G、100G 400G 应用 家用交换设备 企业小型交换设备 企业大型交换设备 数据中心、运营商 数据中心、运营商 资料来源：灼识咨询，盛科通信招股说明书，长江证券研究所 以太网交换芯片以太网交换芯片：超百亿商用市场超百亿商用市场空间空间。云计算的快速渗透、AI

61、 和机器学习的兴起、5G商用、WiFi 6 等通信技术的升级和企业信息化建设深入快速推动中国以太网交换芯片市场增长。根据灼识咨询数据，我国商用以太网交换芯片总体市场规模 2020 年为 90.0 亿元，预计至 2025 年中国商用以太网交换芯片市场规模将达到 171.4 亿元，2020-2025年年均复合增长率为 13.8%。从具体产品维度而言，我国万兆级商用以太网交换芯片的市场规模将达 43.5 亿元，2020-2025 年复合增速为 9.9%。图 23：2025 年中国商用以太网交换芯片市场达 171.4 亿元（亿元）图 24：2025 年中国万兆级商用交换芯片市场达 43.5 亿元（亿元

62、）资料来源：灼识咨询，盛科通信招股说明书，长江证券研究所 资料来源：灼识咨询，盛科通信招股说明书，长江证券研究所 公司自主研发的以太网交换芯片集成 5 个千兆 PHY 和 2 个 2.5G SerDes 接口，实现了在一颗芯片上同时集成以太网物理层与交换的功能；与外购物理层 IP 加以集成的交换芯片方案相比，公司的以太网交换芯片在适配性、兼容性、可靠性方面的表现更为优异，单位成本及功耗水平更低，具有技术和成本优势。表 13：裕太微以太网交换芯片与竞品对比情况 项目项目 裕太微裕太微 YT9215 瑞昱瑞昱 RTL8367 指标说明指标说明 与竞品对比情况与竞品对比情况 封装形式 LQFP128

63、-E LQFP128-E 封装形式 与竞品相当 封装尺寸 14x14 mm 14x14 mm 封装尺寸小，可以缩小整体系统尺寸 与竞品相当 支持端口速率 100M/1000M，支持 2 路2.5G 上行接口 100M/1000M 支持的端口速率 与竞品相当，裕太微还支持 2 路 2.5G上行接口，更适配未来 WIFI6 需求 MCU RISC-V 8051 裕太微 32 位 RISC-V 瑞昱 8 位8051 算力更强，更加适配 RTOS 等实时操作系统 L2 转发容量 4K 2K 转发地址表更大，适合大规模网络 优于竞品 54.160.369.571.990.0108.6126.7143.5

64、158.4171.402040608000020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E工业数据中心运营商企业网27.243.50204060800025E100G及以上40G25G万兆级千兆级百兆级 请阅读最后评级说明和重要声明 20/22 公司研究|深度报告 基本特性 二层转发 ACL QOS 二层转发 ACL QOS 确保交换机业务质量 与竞品相当 组播业务 二层组播 组播 VLAN 二层组播 更灵活应用与运营商多媒体业务 与竞品相当 安全业务 DOS 检测

65、Port based/Mac based Dot1x/Guest VLAN Anti-Rollback DOS 检测 Port based/Mac based Dot1x/Guest VLAN 多种网络安全防护机制 优于竞品 企业网络增强特性 MSTP MSTP 配置网络链路，优化系统资源 与竞品相当 运营商网络增强特性 QinQ S/C VLAN Translation QinQ Multicast SVLAN Translation 更灵活的组播应用。适配运供应商媒体应用 与竞品相当 资料来源：裕太微问询函，长江证券研究所 从市场推广方面来看，交换机需要将交换芯片和物理层芯片二者进行组合应

66、用；裕太微以太网物理层芯片较好的客户基础将助力其交换芯片的顺利推广，预计 2023 年公司以太网交换芯片开始规模起量。投资建议 作为国内稀缺的以太网芯片公司，产品力+先发优势+客户优势构筑公司核心竞争力，中短期随着公司以太网 PHY 芯片、交换芯片的持续上量，公司营收有望保持高速增长；公司积极布局车规级以太网 PHY 芯片，随着车规级以太网 PHY 市场规模的快速扩容，公司业绩的长期确定性成长可期。预计公司 2023、2024 年营业收入分别为 6.50、9.38亿元，归母净利润分别为 0.10、0.82 亿元，首次覆盖，给予“买入”评级。请阅读最后评级说明和重要声明 21/22 公司研究|深

67、度报告 财务报表及预测指标 Table_Finance 利润表（百万元）利润表（百万元）资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 254 403 650 938 货币资金 56-78 1497 1567 营业成本 167 230 393 544 交易性金融资产 199 199 199 199 毛利毛利 87 173 257 394 应收账款 50 98 140 204 营业收入 34%43%39%42%存货 115 141 297 308 营业税金及附加 0 1 1 2 预付账款

68、 59 82 140 193 营业收入 0%0%0%0%其他流动资产 14 10 24 22 销售费用 7 19 26 33 流动资产合计流动资产合计 493 451 2297 2493 营业收入 3%5%4%4%长期股权投资 0 0 0 0 管理费用 21 36 46 61 投资性房地产 0 0 0 0 营业收入 8%9%7%7%固定资产合计 10 10 10 10 研发费用 66 129 189 263 无形资产 30 30 30 30 营业收入 26%32%29%28%商誉 0 0 0 0 财务费用 1-1 1-22 递延所得税资产 0 0 0 0 营业收入 1%0%0%-2%其他非流动

69、资产 20 20 20 20 加：资产减值损失 0 0 0 0 资产总计资产总计 553 511 2356 2553 信用减值损失 0 0 0 0 短期贷款 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 应付款项 22 12 47 35 投资收益 2 3 5 7 预收账款 40 48 78 113 营业利润营业利润 0 0 10 82 应付职工薪酬 13 18 31 43 营业收入 0%0%2%9%应交税费 2 3 5 7 营业外收支 0 0 0 0 其他流动负债 186 140 225 303 利润总额利润总额 0 0 10 82 流动负债合计流动负债合计 263 222 385 500

70、 营业收入 0%0%2%9%长期借款 0 0 0 0 所得税费用 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 净利润 0 0 10 82 递延所得税负债 0 0 0 0 归属于母公司所有者的净利润归属于母公司所有者的净利润 0 0 10 82 其他非流动负债 12 12 12 12 少数股东损益 0 0 0 0 负债合计负债合计 276 234 397 512 EPS（元）（元）-0.01-0.01 0.13 1.02 归属于母公司所有者权益 277 277 1959 2041 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）少数股东权益 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E

71、股东权益股东权益 277 277 1959 2041 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 0-138-102 63 负债及股东权益负债及股东权益 553 511 2356 2553 取得投资收益收回现金 2 3 5 7 基本指标基本指标 长期股权投资 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 资本性支出-50 0 0 0 每股收益-0.01-0.01 0.13 1.02 其他-174 0 0 0 每股经营现金流 0.00-1.72-1.27 0.79 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-223 3 5 7 市盈率 1,608.35 205.01 债券融资 0 0 0

72、0 市净率 0.00 60.45 8.54 8.20 股权融资 220 0 1672 0 EV/EBITDA-5.22-3,885.29 2,308.78 291.91 银行贷款增加（减少）0 0 0 0 总资产收益率-0.1%-0.1%0.4%3.2%筹资成本 0 0 0 0 净资产收益率-0.2%-0.1%0.5%4.0%其他-4 0 0 0 净利率-0.2%-0.1%1.6%8.7%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额 216 0 1672 0 资产负债率 49.9%45.8%16.9%20.1%现金净流量（不含汇率变动影响）现金净流量（不含汇率变动影响）-7-135 1575 70 总

73、资产周转率 0.71 0.76 0.45 0.38 资料来源：公司公告，长江证券研究所 请阅读最后评级说明和重要声明 22/22 公司研究|深度报告 投资评级说明 行业评级 报告发布日后的 12 个月内行业股票指数的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数 中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平 看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 公司评级 报告发布日后的 12 个月内公司的涨跌幅相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅为基准，投资建议的评级标准为：买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%

74、增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间 中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间 减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无投资评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。相关证券市场代表性指数说明：相关证券市场代表性指数说明：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准。办公地址 Table_Contact 上海 武汉 Add/浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场一

75、座 29 层 P.C/（200122）Add/武汉市江汉区淮海路 88 号长江证券大厦 37 楼 P.C/（430015）北京 深圳 Add/西城区金融街 33 号通泰大厦 15 层 P.C/（100032）Add/深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场 3 期 36 楼 P.C/（518048）分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点。作者所得报酬的任何部分不曾与，不与，也不将与本报告中的具体推荐意见或观点而有直接或间接联系，特此声明。重要声明

76、长江证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，经营证券业务许可证编号：10060000。本报告仅限中国大陆地区发行，仅供长江证券股份有限公司（以下简称：本公司）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证，也不保证所包含信息和建议不发生任何变更。本公司已力求报告内容的客观、公正，但文中的观点、结论和建议仅供参考，不包含作者对证券价格涨跌或市场走势的确定性判断。报告中的信息或意见并不构成所述证券的买卖出价或征价，投资者据此做出的任何投资决策与本公司和作者无关。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当

77、日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可以发出其他与本报告所载信息不一致及有不同结论的报告；本报告所反映研究人员的不同观点、见解及分析方法，并不代表本公司或其他附属机构的立场；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司及作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为长江证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节和修改。刊载或者转发本证券研究报告或者摘要的，应当注明本报告的发布人和发布日期，提示使用证券研究报告的风险。未经授权刊载或者转发本报告的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。Powered by TCPDF(www.tcpdf.org)