1、证券研究报告分析师分析师：陈绍兴（陈绍兴（SO3SO3）王王尘（尘（S01S01）曹欣童（曹欣童（S01S01）报告发布日期报告发布日期：2023-03-19大行也可以进攻中国特色估值体系的银行视角银行银行行业行业评级评级：推荐：推荐(维持）维持）2国有大行投资价值：攻守兼备国有大行投资价值：攻守兼备，业绩稳健业绩稳健。核心逻辑核心逻辑1：高分红：高分红+低估值低估值，安全边际高安全边际高。分红率高位稳定在30%，股息率6%-8%。估值处于历史低位，安全边际高，向

2、上具有弹性提升空间。展望2023年，稳增长仍为政策主基调，国有大行信贷投放将持续发挥“头雁作用”；经济复苏预期下，信贷需求回暖，有望助力息差企稳；资产质量稳中向好。ROE有望企稳，估值提升可期。核心逻辑核心逻辑2：经营稳健：经营稳健，基本面企稳基本面企稳，业绩平稳增长业绩平稳增长。国有大行经营稳健，业绩波动小，营收利润增速稳定在5-10%左右；国有大行贷款增速稳步上行，预计2023年信贷投放仍将保持稳定增长。2023年2月信贷、社融强劲，对公中长期持续发力+零售边际好转。核心逻辑核心逻辑3：息差下行压力趋缓：息差下行压力趋缓，若利率回升将率先受益若利率回升将率先受益。经济复苏+LPR平稳，Q1

3、息差预计受重定价影响下行，Q2-Q4息差有望企稳回升。让利有望阶段性告一段落，经济复苏预期下，预计企业和居民融资需求有望企稳回升，银行新发放贷款定价将逐步趋稳。同时，国有大行负债端优势显著，若贷款利率回升，息差有望率先受益。核心逻辑核心逻辑4：宏观经济企稳复苏带动资产质量改善：宏观经济企稳复苏带动资产质量改善。国有大行不良率平稳，拨备覆盖率稳步提升，预计2023年保持平稳。历史上涨行情复盘：历史上涨行情复盘：在经济复苏预期驱动下，银行板块通常有较好的表现，实现绝对收益，通常相对收益也较为明显。其中国有大行跑赢板块的区间主要在2014-2015年和年和2016-2018年年两轮大上涨行情中：20

4、16-2018年：经济复苏确立年：经济复苏确立、不良见顶不良见顶，银行盈利进入上行周期银行盈利进入上行周期。金融去杠杆大背景下，大型银行竞争优势日益显著，2017年不良率先出现拐点+息差企稳回升，盈利表现领跑行业。2014-2015年：政策宽松托底经济年：政策宽松托底经济，国企改革催化行情国企改革催化行情。本轮行情启动缺乏基本面支撑，行情上涨更多由资金面、国企改革、资本市场改革等因素解释。投资建议：攻守兼备投资建议：攻守兼备，有望开启价值重估之路有望开启价值重估之路。国有大行估值均处于历史低位，经营稳健，高分红+高股息，防守价值高；同时随着宏观经济复苏，向上具有弹性提升空间。国有大行国资背景深

5、厚，有望在中国特色估值体系之下，通过核心竞争力及内在价值被认知，以及经营质效提升带动盈利能力提升，开启价值重估之路。风险提示：风险提示：不良超预期暴露，监管政策超预期变化，经济超预期下行投资要点投资要点KEY POINTSKEY POINTS 9WeZaYeUeZfYeUeU6M8Q6MmOrRsQtQlOnNpMiNnPqQaQrRuNwMoNyRuOmNsO31 1、中国特色估值体系、中国特色估值体系 41.1、中国特色估值体系、中国特色估值体系建设建设“中国特色估值体系中国特色估值体系”，实现实现“中国优质资产重估中国优质资产重估”。2022年11月，证监会主席易会满在2022年金融街论

6、坛年会上首次提出要“探索建立具有中国特色的估值体系”，同月，证监会发布推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）。2023年2月，证监会系统工作会议中易主席再次强调中国特色估值体系，同时国资委加快落实行动，召开会议对国企对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。资料来源：证监会、国资委官网资料来源：证监会、国资委官网时间相关政策/事件2022/05国资委提高央企控股上市公司质量工作方案2022/112022年金融街论坛年会2022/11证监会推动提高上市公司质量三年行动方案（2022-2025）2022/12上交所中央企业综合服务三年行动计划2023/022023年证监会系统工

7、作会议2023/02国资委召开中央企业提高上市公司质量工作专题会2023/03国资委召开会议具体内容表、中国特色估值体系相关事件梳理证监会主席易会满表示要“探索建立具有中国特色的估值体系，促进市场资源配置功能更好发挥；上市公司尤其是国有上市公司，要“练好内功”，提升核心竞争力的同时，也要强化公众公司意识，主动加强投资者关系管理，让市场更好地认识企业内在价值”。对国有企业对标开展世界一流企业价值创造行动进行动员部署。提出“聚焦全员劳动生产率、净资产收益率、经济增加值率等指标，有针对性地抓好提质增效稳增长，切实提高资产回报水平”、“着力构建有利于企业价值创造的良好生态”证监会主席易会满再次强调“要

8、推动提升估值定价科学性有效性。深刻把握我国的产业发展特征、体制机制特色、上市公司可持续发展能力等因素，推动各相关方加强研究和成果运用，逐步完善适应不同类型企业的估值定价逻辑和具有中国特色的估值体系，更好发挥资本市场的资源配置功能。会议指出“近年来中央企业紧抓资本市场改革契机，在推动优质资产上市方面工作成效显著。下一步，要统筹推进中央企业高质量上市，通过充分对接资本市场、助力稳定资本市场，为中央企业高质量发展提供坚实支撑、为建设中国特色现代资本市场贡献更大力量”。从推动上市平台布局优化和功能发挥、促进上市公司完善治理和规范运作、强化上市公司内生增长和创新发展、增进上市公司市场认同和价值实现等四个

9、方面，提出14项具体工作举措，涵盖推进上市、公司治理、日常运营、资本运作、科技创新、人才培养、风险防控、市场表现等上市公司改革发展的关键环节。方案提出，力争到2025年，上市公司结构更加优化，市场生态显著改善，监管体系成熟定型，上市公司整体质量迈上新的台阶。涉及央企上市公司的主要举措有三方面：一是服务推动央企估值回归合理水平。二是服务助推央企进行专业化整合。三是服务完善中国特色现代企业制度。51.1、中国特色估值体系、中国特色估值体系上市银行国企数量占比及国企市值占比分别为上市银行国企数量占比及国企市值占比分别为59.5%和和77.9%，均排名靠前均排名靠前。对比各行业国企数量对比各行业国企数

10、量，上市银行国企数量共25家，占整体银行企业数量比重为59.5%，在所有行业中排名第五，前四名行业分别为煤炭、非银、交运和钢铁；对比各行业国企市值对比各行业国企市值，银行市值较大，国企银行合计市值高达72654亿元，占银行业整体市值比重高达77.9%，各类行业中排名第6，前五名行业分别为煤炭、石油石化、电力公用、建筑和通信。资料来源：资料来源：wind，数据截至，数据截至2023-03-14 6央企贡献上市银行总市值的央企贡献上市银行总市值的67%，贡献总资产的贡献总资产的71%，贡献绝对大头贡献绝对大头。细拆上市银行国企分布：细拆上市银行国企分布：共有8家中央国企，分别为国有6大行、中信银行

11、及光大银行，总市值占比高达67%，总资产占比更是高达71%，规模处于绝对领先位置。除中央国企外，地方国企共17家，主要为部分上市股份行和城农商行，其总市值和总资产占比为10%和12%。上市银行国资背景深厚上市银行国资背景深厚，有望在中国特色估值体系之下，通过核心竞争力及内在价值被认知，以及经营质效提升带动盈利能力提升，开启价值重估之路。1.2、上市银行国企分布、上市银行国企分布资料来源：资料来源：wind银行属性总市值（亿元）占比总资产（亿元）占比包含上市银行中央国企62,89667%1,774,19471%国有六大行、中信银行、光大银行地方国企9,75810%307,62512%浦发银行、华

12、夏银行、江苏银行、南京银行、北京银行、上海银行、成都银行、贵阳银行、郑州银行、兰州银行、西安银行、紫金银行、沪农商行、渝农商行、长沙银行、重庆银行、常熟银行公众企业20,66522%407,71916%其他上市银行合计93,320100%2,489,537100%注：实控人为国资委/央企时，企业属性归为中央国企；实控人为地方国资委/地方政府/地方国企时，企业属性归为地方国企。注：总市值数据截至2023-03-14，总资产数据截至2022Q3 7国有大行国资企业持股比例处于绝对高位国有大行国资企业持股比例处于绝对高位。国有大行国有大行前十大股东中国资持股比例处于绝对高位。其中农业银行国资持股比例

13、最高，高达84%，邮储银行及工商银行国资持股比例均超过70%，分别为71.07%和70.63%。股份行股份行中，华夏银行和中信银行国资持股比例同样超过70%，分别为73.39%和72.96%。光大银行及浦发银行的国资持股比例超过50%，分别为63.18%和53.06%。城农商行城农商行中，沪农商行国资持股比例最高，为56.16%，杭州银行同样高达40.18%。1.2、上市银行国企分布、上市银行国企分布资料来源：公司公告资料来源：公司公告银行类型名称前十大股东国资比例前十大股东国资直接持股比例国有银行农业银行84.23%82.04%国有银行邮储银行71.07%国有银行工商银行70.63%69.3

14、1%国有银行中国银行67.67%64.02%国有银行建设银行59.32%57.11%国有银行交通银行37.16%29.95%股份行华夏银行73.39%股份行中信银行72.96%股份行光大银行63.18%股份行浦发银行53.06%股份行兴业银行40.89%股份行招商银行16.45%股份行浙商银行16.45%股份行平安银行3.14%股份行民生银行0.00%城商行杭州银行40.18%11.86%城商行江苏银行39.73%城商行南京银行37.11%城商行齐鲁银行36.57%9.22%城商行西安银行36.39%城商行上海银行35.89%2.05%城商行长沙银行35.13%16.82%城商行成都银行34.

15、65%0.00%城商行贵阳银行32.30%16.75%城商行重庆银行30.85%城商行厦门银行26.82%城商行北京银行22.77%8.63%城商行宁波银行22.36%城商行兰州银行20.74%18.89%城商行郑州银行20.41%7.23%城商行苏州银行20.04%城商行青岛银行13.37%农商行沪农商行56.16%8.36%农商行紫金银行25.55%2.55%农商行青农商行25.35%农商行渝农商行22.01%农商行张家港行15.33%农商行常熟银行14.89%农商行无锡银行14.38%农商行瑞丰银行6.72%农商行苏农银行2.00%农商行江阴银行0.00%2022Q3上市银行国资持股比例

16、 82、国有大行投资价值：攻守兼备，业绩稳健、国有大行投资价值：攻守兼备，业绩稳健 9核心逻辑核心逻辑1：高分红：高分红+低估值，安全边际高低估值，安全边际高资料来源：公司公告资料来源：公司公告稳稳的幸福：分行率高位稳定在稳稳的幸福：分行率高位稳定在30%，股息率股息率6%-8%。自2015年来，国有大行均能保持每年稳定分红，且比例高达30%，分红率长期高位稳定。2022年国有五大行（工农中建交）股息率都超过6%，交通银行的股息率更是超过7%，且稳步上行。六大行平均的股息率由2017年的4.09%提升2.6pct至2022年末的6.69%。10核心逻辑核心逻辑1：高分红：高分红+低估值，安全边

17、际高低估值，安全边际高资料来源：资料来源：wind、Bloomberg估值处于历史低位估值处于历史低位，安全边际高安全边际高，向上具有弹性提升空间向上具有弹性提升空间。2018年以来银行板块估值持续下行年以来银行板块估值持续下行，截至2023年3月14日，国有大行PB估值仅0.5倍倍，处于近10年来历史低位（1.5%分位数），其中邮储银行估值相对最高为0.65倍、交通银行估值仅0.46倍。对标海外发达经济体对标海外发达经济体，伴随经济增速下行，部分国家和地区低利率环境及资本监管日趋严格下，发达经济体银行业ROE水平从10%+回落至5%左右，PB估值从2.4倍回落至0.8倍左右。目前美国1.1倍

18、、欧盟0.8倍、日本0.6倍，相比于海外银行估值，国内上市银行的估值水平仍有较大提升空间。11核心逻辑核心逻辑1：高分红：高分红+低估值，安全边际高低估值，安全边际高估值处于历史低位估值处于历史低位，安全边际高安全边际高，向上具有弹性提升空间向上具有弹性提升空间。对标海外发达经济体对标海外发达经济体，伴随经济增速下行，部分国家和地区低利率环境及资本监管日趋严格下，发达经济体银行业ROE水平从10%+回落至5%左右，PB估值从2.4倍回落至0.8倍左右。目前美国1.1倍、欧盟0.8倍、日本0.6倍，相比于海外银行估值，国内上市银行的估值水平仍有较大提升空间。资料来源：资料来源：wind、Bloo

19、mberg 12核心逻辑核心逻辑1：高分红：高分红+低估值，安全边际高低估值，安全边际高估值处于历史低位估值处于历史低位，安全边际高安全边际高，向上具有弹性提升空间向上具有弹性提升空间。具体从个股来看具体从个股来看，摩根大通近3年平均ROE水平为13.6%，PB估值高达1.5倍；瑞士银行ROE为11.2%，PB估值为1.24倍，我国工商银行、建设银行、农业银行、邮储银行近三年平均ROE水平均在10%以上，中国银行和交通银行ROE水平也在9.5%以上，但 PB估值仅在0.45-0.65倍左右，有较大提升空间。资料来源：资料来源：wind、Bloomberg 13核心逻辑核心逻辑1：高分红：高分红

20、+低估值，安全边际高低估值，安全边际高资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、windROE企稳企稳，估值提升可期估值提升可期估值压制因素解除：估值压制因素解除：过往大行ROE下行趋势下，估值持续下降，国有大行ROE由2015年的15%+下降至12%左右，主要由于息差持续收窄、让利实体经济及信用成本抬升等影响。展望展望2023年年，稳增长仍为政策主基调，国有大行信贷投放将持续发挥“头雁作用”；经济复苏预期下，信贷需求回暖，有望助力息差企稳，资产质量稳中向好，国有银行业绩和估值有望迎来修复。14以工商银行为例以工商银行为例，拆解拆解ROE下行原因：下行原因：收入端：收入端：1）净利息收入/总资产

21、持续下行，主要由于逆周期调节下信贷供给宽松、LPR报价下行以及政策引导实体融资利率下调，导致息差持续收窄；2）中间业务收入/总资产持续下行，一方面由于减费让利减轻市场主体经营压力，一方面由于疫情扰动影响居民消费及财富管理需求。成本端：成本端：资产减值损失/总资产呈上行趋势，主要由于疫情反复、宏观经济下行及地产风险事件等影响，加大减值计提力度。资料来源：公司公告资料来源：公司公告核心逻辑核心逻辑1：高分红：高分红+低估值，安全边际高低估值，安全边际高20000212022H1营业收入/总资产3.25%3.23%3.33%3.26%

22、2.92%2.89%2.88%2.96%2.78%2.75%2.64%净利息收入/总资产2.53%2.43%2.50%2.37%2.04%2.08%2.13%2.19%2.04%2.02%1.90%中间业务收入/总资产0.64%0.67%0.67%0.67%0.63%0.56%0.54%0.45%0.41%0.39%0.41%其他收入/总资产0.08%0.13%0.17%0.22%0.25%0.26%0.21%0.32%0.33%0.35%0.32%营业支出/总资产1.39%1.39%1.51%1.58%1.36%1.45%1.50%1.61%1.55%1.52%1.52%营业税金/总资产0.

23、21%0.21%0.21%0.20%0.07%0.03%0.03%0.03%0.03%0.03%0.03%管理费用/总资产0.93%0.91%0.89%0.83%0.76%0.71%0.69%0.69%0.62%0.66%0.53%资产减值损失/总资产0.20%0.21%0.29%0.41%0.38%0.51%0.60%0.62%0.64%0.59%0.72%营业利润/总资产1.86%1.85%1.82%1.68%1.55%1.44%1.38%1.35%1.23%1.24%1.12%PPOP/总资产2.07%2.06%2.11%2.09%1.93%1.95%1.98%1.97%1.87%1.8

24、3%1.84%所得税/总资产0.42%0.41%0.43%0.40%0.36%0.31%0.27%0.27%0.23%0.22%0.20%净利润/总资产1.45%1.44%1.40%1.30%1.20%1.14%1.11%1.08%1.00%1.02%0.93%总资产/加权风险资产1.841.581.651.681.661.641.611.621.661.621.75加权风险资产/净资产8.439.378.127.347.357.437.336.926.926.626.64资本充足率13.66%13.12%14.53%15.22%14.61%15.14%15.39%16.77%16.88%18

25、.02%18.31%ROE23.02%21.92%19.96%17.10%15.24%14.35%13.79%13.05%11.95%12.15%11.25%工商银行ROE杜邦分析 15核心逻辑核心逻辑2：经营稳健，基本面企稳，业绩平稳增长：经营稳健，基本面企稳，业绩平稳增长资料来源：公司公告资料来源：公司公告稳稳的幸福：经营稳健稳稳的幸福：经营稳健，业绩波动小业绩波动小。国有大行经营稳健国有大行经营稳健，营收利润增速在营收利润增速在5-10%左右左右。国有大行近10年营收和利润平均增速分别为6.8%、6.3%，2020-2022年，受海内外疫情冲击影响，国有大行通过延期还本付息等多种方式让利

26、实体，支持实体经济，承担大行责任，2020年和2022年业绩增速有所下滑，但长期趋势保持稳定，近5年ROE水平稳定在11%-12%。16核心逻辑核心逻辑2：经营稳健，基本面企稳，业绩平稳增长：经营稳健，基本面企稳，业绩平稳增长资料来源：公司公告资料来源：公司公告信贷投放持续发挥信贷投放持续发挥“头雁作用头雁作用”：国有大行贷款增速稳步上行国有大行贷款增速稳步上行，预计预计2023年信贷投放仍将保持稳定增长年信贷投放仍将保持稳定增长。从贷款增速来看从贷款增速来看，2018年起大行贷款增速稳步上行，由2018年10.0%上行至22Q3的12.7%。主要由于逆周期调控下规模扩张加速，大行积极发挥头雁

27、作用，规模扩张明显加速。从存款增速来看从存款增速来看，存款增速稳定在7%-9%左右，2022Q3国有大行存款增速均提升两位数，平均存款增速达11.8%，主要是受疫情影响居民消费和投资支出下降，叠加理财净值化转型促使部分存款回流。17核心逻辑核心逻辑2：经营稳健，基本面企稳，业绩平稳增长：经营稳健，基本面企稳，业绩平稳增长2023年年2月信贷月信贷、社融强劲社融强劲，增速回升至增速回升至9.9%，对公中长期持续发力对公中长期持续发力+零售边际好转零售边际好转。1月社融新增5.98万亿，其中人民币贷款+4.93万亿（同比多增7000亿+）。2月社融新增3.16万亿元，同比多增1.94万亿元，其中人

28、民币贷款+1.82万亿元（同比多增9116亿元），超市场预期。信贷结构方面信贷结构方面，对公中长期贷款持续发力，预计2022年下半年政策性金融工具撬动的配套融资在今年持续形成基建贷款增量，大行将持续发挥“头雁作用”；居民端边际改善，预计后续随消费复苏，地产销售回暖，零售端或有望开始恢复。资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、wind 18核心逻辑核心逻辑3：息差下行压力趋缓，若利率回升将率先受益：息差下行压力趋缓，若利率回升将率先受益经济复苏经济复苏+LPR平稳平稳，Q1息差预计受重定价影响下行息差预计受重定价影响下行，Q2-Q4息差有望企稳回升息差有望企稳回升。拉长周期来看拉长周期来看，逆

29、周期调节下信贷供给宽松、LPR报价下行以及政策引导实体融资利率下调形势下，国有大行净息差水平均呈现下降趋势，由2018年的2.21%降至22H1的1.96%。展望展望2023年年，Q1受重定价影响，贷款收益率仍有下行压力；经济复苏预期下，预计企业和居民融资需求有望回暖，贷款定价有望逐步趋稳；负债端，受益于存款自律机制的变革推动，存款成本有望小幅改善。资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、wind 19资料来源：公司公告资料来源：公司公告工商银行建设银行农业银行中国银行邮储银行交通银行净息差2.03%2.15%2.02%1.76%2.27%1.53%生息率3.59%3.72%3.66%3.29

30、%3.89%3.63%发放贷款4.15%4.23%4.23%3.86%4.61%4.28%债券投资3.30%3.39%3.40%2.89%3.47%3.26%存放央行1.46%1.48%1.50%-1.63%1.38%同业业务1.69%1.92%1.80%1.45%2.86%1.75%付息率1.74%1.82%1.80%1.66%1.65%2.20%客户存款1.70%1.72%1.67%1.56%1.63%2.14%应付债券2.88%2.94%2.74%3.13%3.61%2.83%同业负债1.66%2.09%2.07%1.60%1.89%1.98%2022H1净息差横向对比核心逻辑核心逻辑3

31、：息差下行压力趋缓，若利率回升将率先受益：息差下行压力趋缓，若利率回升将率先受益经济复苏经济复苏+LPR平稳平稳，Q1息差预计受重定价影响下行息差预计受重定价影响下行，Q2-Q4息差有望企稳回升息差有望企稳回升。拉长周期来看拉长周期来看，逆周期调节下信贷供给宽松、LPR报价下行以及政策引导实体融资利率下调形势下，国有大行净息差水平均呈现下降趋势，由2018年的2.21%降至22H1的1.96%。展望展望2023年年，Q1受重定价影响，贷款收益率仍有下行压力；经济复苏预期下，预计企业和居民融资需求有望回暖，贷款定价有望逐步趋稳；负债端，受益于存款自律机制的变革推动，存款成本有望小幅改善。20核心

32、逻辑核心逻辑3：息差下行压力趋缓，若利率回升将率先受益：息差下行压力趋缓，若利率回升将率先受益资料来源：公司公告资料来源：公司公告让利有望阶段性告一段落让利有望阶段性告一段落：2023年政府工作报告，在宏观经济温和复苏的背景下，未再提及总体信贷增长目标和普惠小微贷款增长目标；同时未再提及“让利”和“降低实际贷款利率”，预计受疫情影响的“让利三年”有望告一段落。经济复苏预期下，预计企业和居民融资需求有望企稳回升，银行新发放贷款定价将逐步趋稳。21核心逻辑核心逻辑3：息差下行压力趋缓，若利率回升将率先受益：息差下行压力趋缓，若利率回升将率先受益资料来源：公司公告资料来源：公司公告国有大行负债端优势

33、显著国有大行负债端优势显著，若贷款利率回升若贷款利率回升，息差有望率先受益息差有望率先受益。负债端：负债端：大型银行存款占比较高，负债端成本优势显著，若资产收益率随着市场利率上行，净息差反弹有望领先同业。例如：2017年宏观经济复苏，国有六大行净息差显著回升9bp，主要受益于负债端成本稳定，仅小幅上行8bp；而对比股份行和城商行成本端上行幅度接近50bp。同样，2019年以来，国有六大行负债成本仅下行7bp。22资料来源：公司公告资料来源：公司公告核心逻辑核心逻辑4：宏观经济企稳复苏带动资产质量改善：宏观经济企稳复苏带动资产质量改善国有大行不良率平稳国有大行不良率平稳，拨备覆盖率稳步提升拨备覆

34、盖率稳步提升，预计预计2023年保持平稳年保持平稳。资产质量持续向好资产质量持续向好。近年来，除2020年受疫情冲击有小幅抬头外，国有大行不良率水平稳中有降，截至22Q3，国有大行平均不良率1.29%。拨备覆盖率自2016年来显著提升，截至22Q3，国有大行平均拨备覆盖率实现255%，较2016年174%提升81pct。重点关注：重点关注：1）房地产：房地产：房地产融资端政策相继落地，有利于缓解房企资金压力、加快存量风险的处置以及加速推动保交楼进度，房地产风险边际改善。2023年1-2月地产销售回暖明显，有望改善涉房资产质量预期；2）信用卡：信用卡：随着年初疫情影响消退，消费呈现复苏迹象，叠加

35、居民收入预期趋稳，消费信贷的修复确定性较强。23核心逻辑核心逻辑4：宏观经济企稳复苏带动资产质量改善：宏观经济企稳复苏带动资产质量改善资料来源：公司公告资料来源：公司公告六大行分业务不良率2000212022H1不良率1.64%1.66%1.51%1.46%1.37%1.50%1.36%1.36%对公不良率1.37%1.39%1.30%1.29%1.19%1.30%1.18%1.16%房地产不良率1.17%1.72%1.72%1.30%1.05%2.55%3.54%4.23%零售不良率0.91%0.89%0.70%0.67%0.63%0.62%0.5

36、5%0.59%信用卡不良率1.23%1.26%0.97%1.19%1.82%1.85%1.63%1.82%国有大行不良率平稳国有大行不良率平稳，拨备覆盖率稳步提升拨备覆盖率稳步提升，预计预计2023年保持平稳年保持平稳。资产质量持续向好资产质量持续向好。近年来，除2020年受疫情冲击有小幅抬头外，国有大行不良率水平稳中有降，截至22Q3，国有大行平均不良率1.29%。拨备覆盖率自2016年来显著提升，截至22Q3，国有大行平均拨备覆盖率实现255%，较2016年174%提升81pct。重点关注：重点关注：1）房地产：房地产：房地产融资端政策相继落地，有利于缓解房企资金压力、加快存量风险的处置以

37、及加速推动保交楼进度，房地产风险边际改善。2023年1-2月地产销售回暖明显，有望改善涉房资产质量预期；2）信用卡：信用卡：随着年初疫情影响消退，消费呈现复苏迹象，叠加居民收入预期趋稳，消费信贷的修复确定性较强。243 3、历史行情复盘、历史行情复盘 25国有行上涨行情复盘国有行上涨行情复盘开始时间结束时间持续时间绝对收益相对沪深300国有大行股份行城商行核心逻辑-023.250.1%27.0%23.6%60.8%42.6%经济数据转好，经济复苏预期逐步得到验证。-012.763.1%11.0%64.6%62.4%48.4%降息后市场对经济复苏预

38、期加强，并且市场风格在10月后从小盘股切换至大盘股。-0223.758.2%20.8%77.8%51.0%38.9%经济数据转好，经济复苏预期逐步得到验证。-044.020.4%-9.5%7.9%26.0%21.7%经济改善预期加强,中美贸易摩擦缓和。-033.010.8%13.9%11.2%11.9%9.6%经济持续好转，银行自身基本面也好转，2020年年报超预期。-012.719.1%-0.1%7.8%29.6%13.1%地产政策持续落地，疫情防控优化，经济复苏预期加强。表：2010年至今银行板

39、块主要上涨行情银行行情的核心驱动因素：银行行情的核心驱动因素：银行板块行情和宏观经济高度相关，在经济复苏预期驱动下，银行板块通常有较好的表现，实现绝对收益，通常相对收益也较为明显。其中国有大行跑赢银行板块的区间主要在2014-2015年和年和2016-2018年年两轮大上涨行情中：2016-2018年：经济复苏确立年：经济复苏确立、不良见顶不良见顶，银行盈利进入上行周期银行盈利进入上行周期。金融去杠杆大背景下，大型银行竞争优势日益显著，2017年不良率先出现拐点+息差企稳回升，盈利表现领跑行业。2014-2015年：政策宽松托底经济年：政策宽松托底经济，国企改革催化行情国企改革催化行情。本轮行

40、情启动缺乏基本面支撑，行情上涨更多由资金面、国企改革、资本市场改革等因素解释。资料来源：资料来源：wind 262016.2-2018.2：经济复苏确立、不良见顶，银行盈利进入上行周期：经济复苏确立、不良见顶，银行盈利进入上行周期2016.2-2018.2：经济复苏确立：经济复苏确立、不良见顶不良见顶，银行盈利进入上行周期银行盈利进入上行周期。银银行股区间收益率达行股区间收益率达58%，其中国有大行收益率达其中国有大行收益率达78%（尤其是尤其是2017年年明显跑赢行业明显跑赢行业）。主因金融去杠杆大背景下，大型银行竞争优势日益显著，2017年不良率率先出现拐点+息差企稳回升；同时业务经营规范

41、稳健，金融监管冲击较小。排名上市银行区间涨跌幅1招商银行153.5%2宁波银行130.2%3建设银行128.7%4工商银行110.7%5平安银行77.2%6农业银行76.5%7南京银行75.2%8中国银行61.9%9张家港行58.0%10中信银行52.4%11光大银行51.1%12交通银行47.9%13贵阳银行45.5%14兴业银行43.7%15华夏银行35.6%16成都银行33.2%17常熟银行32.1%18无锡银行30.5%19江阴银行25.4%20北京银行24.7%银行板块58.2%表：2016.2-2018.2银行个股涨跌幅排名表：2016年2月-2018年2月银行走势资料来源：资料来

42、源：wind 272016.2-2018.2：经济复苏确立、不良见顶，银行盈利进入上行周期：经济复苏确立、不良见顶，银行盈利进入上行周期资产质量：资产质量：2015年11月供给侧结构性改革，抓好去产能、去库存、去杠杆、降成本、补短板等“三去一降一补”工作，过剩产能、僵尸企业逐步出清，银行不良率上行速度趋缓并于2016年9月见顶，2016Q4不良净生成率拐头向下，不良率进入下行通道。大型银行率先出现不良贷款拐点，六大行不良率水平由2016年的1.66%大幅下降29pct至1.37%，下降幅度远超股份行和城商行。盈利表现：盈利表现：2017年随着不良拐点+息差企稳，营收增速逐季回升，2017年全年

43、六大行营收增速回升至5.1%，高于股份行（-0.5%）和城商行（4.3%）；利润增速同样逐季回升至4.8%，行业基本面进入上行周期。资料来源：公司公告资料来源：公司公告 282016.2-2018.2：经济复苏确立、不良见顶，银行盈利进入上行周期：经济复苏确立、不良见顶，银行盈利进入上行周期息差：息差：2017年宏观经济复苏年宏观经济复苏，银银行净息差企稳回升行净息差企稳回升。大型银行存款占比较高，负债端成本优势显著，资产端收益率随着市场利率上行，净息差扩大幅度由于同业。2017年大型银行净息差2.07%，高于 股 份 行（1.83%）和 城 商 行（1.95%）；全年大型银行净息差较Q1上行

44、8bp，而股份行和城商行则继续下行。资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、wind 292014.10-2015.1：政策托底经济预期升温，国企改革催化行情：政策托底经济预期升温，国企改革催化行情2014.10-2015.1：连续降息降准托底经济：连续降息降准托底经济，银行股区间收益率超银行股区间收益率超60%。14年全球经济步入下行周期，央行连续降息降准托底经济，2014年4月/6月进行两次定向降准，2014年10月底，银行股上涨行情正式开启，后续降息降准接连落地，至2015年2月区间收益率最高超60%；后随杠杆资金入市，牛市行情持续演绎至2015年6月。前期中国银行、交通银行、建设银行等

45、明显跑赢板块，国有大行区间收益率近80%，主要受益于“国企改革”。表：2014年10月-2015年6月银行走势排名上市银行区间涨跌幅1中国银行87.2%2光大银行82.6%3交通银行71.7%4中信银行70.9%5浦发银行70.1%6民生银行65.5%7兴业银行64.0%8建设银行64.0%9华夏银行62.4%10农业银行60.8%11招商银行56.8%12平安银行51.0%13南京银行50.5%14北京银行48.8%15宁波银行46.4%16工商银行46.3%银行板块63.1%表：2014.10-2015.1银行个股涨跌幅排名资料来源：资料来源：wind 302014.10-2015.1：政

46、策托底经济预期升温，国企改革催化行情：政策托底经济预期升温，国企改革催化行情资料来源：资料来源：wind、央行官网等、央行官网等表：2014年-2016年稳增长政策梳理从银行基本面来看从银行基本面来看，2014年11月至2015年10月，央行共计实施降息6次，存贷款基准利率分别下调150、165bp；同时利率市场化改革提速，银行存款竞争激烈，负债成本刚性显现，行业息差持续收窄；资产质量层面资产质量层面，宏观经济下行叠加发展模式转型，传统产能过剩及去杠杆进程加速，实体风险加速暴露，不良率持续上行。本轮行情启动缺乏基本面支撑，行情上涨更多由资金面、国企改革、资本市场改革等因素解释（国企混改、IPO

47、重启、注册制改革、沪港通开通）。312014.10-2015.1：政策托底经济预期升温，国企改革催化行情：政策托底经济预期升温，国企改革催化行情资料来源：资料来源：wind从银行基本面来看从银行基本面来看，2014年11月至2015年10月，央行共计实施降息6次，存贷款基准利率分别下调150、165bp；同时利率市场化改革提速，银行存款竞争激烈，负债成本刚性显现，行业息差持续收窄；资产质量层面资产质量层面，宏观经济下行叠加发展模式转型，传统产能过剩及去杠杆进程加速，实体风险加速暴露，不良率持续上行。本轮行情启动缺乏基本面支撑，行情上涨更多由资金面、国企改革、资本市场改革等因素解释（国企混改、I

48、PO重启、注册制改革、沪港通开通）。324 4、国有大行基本面、国有大行基本面 334、发展战略汇总、发展战略汇总资料来源：公司公告资料来源：公司公告对公聚焦实体经济对公聚焦实体经济，零售深化战略转型零售深化战略转型。国有大行在对公业务方面，均强调服务实体经济和支持重点领域发展，同时推进转型，强化“大财富管理”。建设银行建设银行全面实施“住房租赁、普惠金融和金融科技”三大战略，发展保障性租赁住房，加大乡村振兴服务力度并推进数字基建和全面云化转型；农业银行农业银行进一步下沉经营重心，服务普惠金融，并发展县域金融，优化三农县域信贷政策；邮储银行邮储银行强调建设一流大型零售银行战略，不断延展客户服务

49、边界。国有大行发展战略工商银行建设成为具有中国特色的世界一流现代金融企业。对公服务实体经济，聚焦实体经济重点领域和薄弱环节；零售打造财富管理、消费金融、支付结算、智慧账户等四大业务体系。农业银行坚持服务实体经济的经营导向，不断强化对“三农”、小微、制造业、绿色经济等领域的金融支持。对公服务国家重大发展战略、保持对专精特新”小巨人企业营销先发优势；零售推进”一体两翼”发展战略，强化“大财富管理”和数字化转型支撑；普惠金融立足“服务实体经济的主力银行的定位，进一步下沉经营重心；县域金融优化“三农”县域信贷政策。中国银行加快建设以境内商业银行为一体”、全球化综合化为两翼”的战略发展格局，助力畅通国内

50、大循环和国内国际双循环。坚守服务实体经济的初心和本源，着力推动八大金融”加速发展，加快数字化转型。对公重点支持科技金融、绿色金融、普惠金融、供应链金融、县域金融、战略性新兴产业、制造业等重点领域；零售打造以财富金融为主体、跨境金融和消费金融为特色，重点区域为突破的零售强行。建设银行全面实施住房租赁、普惠金融和金融科技三大战略。住房租赁方面，大力支持发展保障性租赁住房。普惠金融方面，不断完善乡村振兴综合服务体系，加大乡村振兴金融服务力度。金融科技方面，加快推进数字基础设施建设和全面云化转型，不断提升需求敏捷响应能力和投产效率。交通银行建设具有财富管理特色和全球竞争力的世界一流银行。对公支持实体经

51、济和重点区域；零售践行数字化转型，优化客户结构；普惠金融服务小微企业以及城市治理、乡村振兴、民生消费等领域的金融需求。贸易金融畅通“双循环”，紧抓产业链、供应链、价值链核心节点企业。科技金融聚焦专精特新中小企业、科技型中小企业、高新技术企业、科创板上市及拟上市企业等重点客群。财富金融构建“大财富-大资管-大投行”一体化经营体系，做大AUM。邮储银行打造服务乡村振兴和新型城镇化的领先的数字生态银行。对公主动服务国家战略，支持实体经济发展，坚守本行战略定位，构建“1+N”经营与服务新体系。零售贯彻建设一流大型零售银行战略，不断延展客户服务边界。注：来自于2022年半年报 344、核心指标汇总、核心

52、指标汇总资料来源：公司公告、资料来源：公司公告、wind业绩表现：邮储银行成长性更为突出业绩表现：邮储银行成长性更为突出。2013-2022Q3期间，邮储银行资产、营收和净利润平均增速分别录得11.0%、10.6%和12.0%，在大行中增速较高，其次建设银行表现较好，平均资产/营收/净利润增速分别为9.5%、6.2%和5.3%。从ROE来看，邮储银行最高为13.4%，其次为建设银行12.6%，交通银行ROE最低，仅10.5%。资产质量：邮储银行领跑大行资产质量：邮储银行领跑大行，2022Q3不良率0.83%和拨备覆盖率404%，在大行中均位居第一。从不良率看，中国银行不良率1.31%，其余大行

53、均在1.40%左右；从拨备覆盖率看，农业银行拨备覆盖率303%，其余大行拨备覆盖率均位于180%-250%之间。资本：工商银行和建设银行资本充足率较高资本：工商银行和建设银行资本充足率较高，资本充足率均在18%以上。估值：估值：邮储银行估值水平最高，PB估值0.65倍，其余五大行估值水平接近，处于0.45-0.55倍之间。2013-2022Q3资产增速营收增速净利润增速ROE不良率拨备覆盖率资本充足率PB估值工商银行8.4%5.9%4.5%11.3%1.40%207%18.9%0.51建设银行9.5%6.2%5.3%12.6%1.40%244%18.7%0.55农业银行9.9%6.0%5.9%

54、11.9%1.40%303%17.5%0.48中国银行8.7%5.5%5.2%11.6%1.31%189%17.2%0.49交通银行9.4%6.8%4.7%10.5%1.41%182%14.4%0.46邮储银行11.0%10.6%12.0%13.4%0.83%404%14.1%0.65大行平均9.5%6.8%6.3%11.9%1.29%255%16.8%0.52注：资产/营收/净利润为2013-2022Q3平均；ROE/不良率/拨备率为2022Q3数据；PB估值截至2023-03-14 354、核心指标汇总、核心指标汇总资料来源：公司公告资料来源：公司公告表：2022Q3营收横向对比表：202

55、2Q3总资产横向对比表：2022Q3净利润横向对比从规模来看从规模来看，截至2022Q3，工商银行、建设银行、农业银行总资产规模在33万亿以上，其次为中国银行29万亿，交通银行和邮储银行资产规模较小，在12-13万亿左右。邮储银行资产增速最快，近10年总资产规模扩张平均增速高达11%，其余大行增速在8.5%-10%之间。从盈利来看从盈利来看，大行整体营收和净利润增速保持稳健，邮储银行表现较为突出，近10年营收和利润的平均增速与其余五大行显著拉开差距，录得两位数的增速，分别为10.6%、12.0%。364.1、规模：发挥头雁作用，规模扩张稳步上行、规模：发挥头雁作用，规模扩张稳步上行资料来源：公

56、司公告资料来源：公司公告逆周期调节下逆周期调节下，国有大行贷款增速稳步上行国有大行贷款增速稳步上行。从贷款增速来看从贷款增速来看，2018年起大行贷款增速稳步上行，由2018年10.0%上行至22Q3的12.7%。主要由于逆周期调控下规模扩张加速，大行积极发挥头雁作用，规模扩张明显加速。从存款增速来看从存款增速来看，存款增速稳定在7%-9%左右，2022Q3国有大行存款增速均提升两位数，平均存款增速达11.8%，主要是受疫情影响居民消费和投资支出下降，叠加理财净值化转型促使部分存款回流。374.1、资产结构：贷款占比提升，对公发力，零售受疫情影响下滑、资产结构：贷款占比提升，对公发力，零售受疫

57、情影响下滑资料来源：公司公告资料来源：公司公告国有大行贷款占比近国有大行贷款占比近6成成，其中邮储银行零售特色显著其中邮储银行零售特色显著。国有大行贷款占比稳步提升至60%左右，2015年以来零售贷款占比稳步提升至40%以上，2022年受疫情影响下滑至39%。从贷款结构来看从贷款结构来看，邮储银行零售贷款占比最高，高达57%，交通银行零售贷款占比最低为33%，其余四大行零售贷款占比均处于40%左右。细拆零售贷款结构，国有大行均以住房按揭贷款为主，占比超过50%，工农中建四大行住房按揭贷款占比均超过70%，邮储银行按揭贷款占比仅56%。邮储银行个人经营贷款占比显著高于其余大行，交通银行信用卡占比

58、较其他大行领先。384.1、资产结构：贷款占比提升，对公发力，零售受疫情影响下滑、资产结构：贷款占比提升，对公发力，零售受疫情影响下滑资料来源：公司公告资料来源：公司公告表：2022H1资产结构对比表：2022H1贷款结构对比表：2022H1零售贷款结构对比国有大行贷款占比近国有大行贷款占比近6成成，其中邮储银行零售特色显著其中邮储银行零售特色显著。国有大行贷款占比稳步提升至60%左右，2015年以来零售贷款占比稳步提升至40%以上，2022年受疫情影响下滑至39%。从贷款结构来看从贷款结构来看，邮储银行零售贷款占比最高，高达57%，交通银行零售贷款占比最低为33%，其余四大行零售贷款占比均处

59、于40%左右。细拆零售贷款结构，国有大行均以住房按揭贷款为主，占比超过50%，工农中建四大行住房按揭贷款占比均超过70%，邮储银行按揭贷款占比仅56%。邮储银行个人经营贷款占比显著高于其余大行，交通银行信用卡占比较其他大行领先。394.1、负债结构：存款占比稳定，构成核心负债、负债结构：存款占比稳定，构成核心负债资料来源：公司公告资料来源：公司公告存款立行存款立行，其中邮储银行存款占比高达其中邮储银行存款占比高达96%，且个人存款占比高达且个人存款占比高达88%。国有大行存款占比国有大行存款占比80%左右左右，工农中建四大行存款占比均处于76%-83%的区间，邮储银行存款占比高达96%，而交通

60、银行存款占比仅67%，为国有大行最低。从存款结构来看从存款结构来看，邮储银行个人存款占比最高88%，其次为农业银行，个人存款占比为59%，交通银行个人存款占比最低为35%。六大行定期和活期存款结构类似，工农中建四大行活期存款占比接近50%，邮储银行和交通银行活期存款占比较低，分别为32%和38%。404.1、负债结构：存款占比稳定，构成核心负债、负债结构：存款占比稳定，构成核心负债资料来源：公司公告资料来源：公司公告表：2022H1负债结构对比表：2022H1存款结构对比表：2022H1存款结构对比存款立行存款立行，其中邮储银行存款占比高达其中邮储银行存款占比高达96%，且个人存款占比高达且个

61、人存款占比高达88%。国有大行存款占比国有大行存款占比80%左右左右，工农中建四大行存款占比均处于76%-83%的区间，邮储银行存款占比高达96%，而交通银行存款占比仅67%，为国有大行最低。从存款结构来看从存款结构来看，邮储银行个人存款占比最高88%，其次为农业银行，个人存款占比为59%，交通银行个人存款占比最低为35%。六大行定期和活期存款结构类似，工农中建四大行活期存款占比接近50%，邮储银行和交通银行活期存款占比较低，分别为32%和38%。414.2、定价能力：市场利率下行、定价能力：市场利率下行+信贷供需偏弱，息差趋势下行信贷供需偏弱，息差趋势下行资料来源：公司公告资料来源：公司公告

62、工商银行建设银行农业银行中国银行邮储银行交通银行净息差2.03%2.15%2.02%1.76%2.27%1.53%生息率3.59%3.72%3.66%3.29%3.89%3.63%发放贷款4.15%4.23%4.23%3.86%4.61%4.28%债券投资3.30%3.39%3.40%2.89%3.47%3.26%存放央行1.46%1.48%1.50%-1.63%1.38%同业业务1.69%1.92%1.80%1.45%2.86%1.75%付息率1.74%1.82%1.80%1.66%1.65%2.20%客户存款1.70%1.72%1.67%1.56%1.63%2.14%应付债券2.88%2.

63、94%2.74%3.13%3.61%2.83%同业负债1.66%2.09%2.07%1.60%1.89%1.98%2022H1净息差横向对比息差趋势下行息差趋势下行，邮储银行邮储银行、建设银行定价能力较强建设银行定价能力较强。拉长周期来看拉长周期来看，逆周期调节下信贷供给宽松、LPR报价下行以及政策引导实体融资利率下调形势下，国有大行净息差水平均呈现下降趋势，由2018年的2.21%降至22H1的1.96%。横向对比来看横向对比来看，截至22H1，邮储银行净息差2.27%，领跑国有大行，得益于较高的零售占比，资产端收益率较高，同时负债端成本控制较好，负债付息率仅1.65%。除邮储银行外，建设银

64、行议价能力同样较强，净息差2.15%位居国有大行第二。净息差最低的是交通银行，净息差仅1.53%。424.3、盈利能力：经营稳健，业绩增速维持、盈利能力：经营稳健，业绩增速维持5-10%资料来源：公司公告资料来源：公司公告国有大行经营稳健国有大行经营稳健，营收利润增速在营收利润增速在5-10%左右左右，其中邮储银行表现突出其中邮储银行表现突出。2020-2022年，受海内外疫情冲击影响，国有大行通过延期还本付息等多种方式让利实体，支持实体经济，承担大行责任，2020年和2022年营收增速有所下滑。国有大行展现出相同趋势，其中邮储银行表现最佳，10年平均营收/利润增速分别为10.6%、12.0%

65、。从从ROE来看来看，受息差收窄、让利实体等影响，大行整体ROE呈现下行趋势，由2015年的15.7%下行至12%左右，截至22Q3，国有大行平均ROE录得11.9%。434.4、资产质量：不良率整体平稳，拨备稳步抬升、资产质量：不良率整体平稳，拨备稳步抬升资料来源：公司公告资料来源：公司公告国有大行不良率平稳国有大行不良率平稳，拨备覆盖率稳步提升拨备覆盖率稳步提升，其中邮储银行表现最佳其中邮储银行表现最佳。资产质量持续向好资产质量持续向好，拨备覆盖率稳步提升拨备覆盖率稳步提升。近年来，除2020年受疫情冲击有小幅抬头外，国有大行不良率水平稳中有降，截至22Q3，国有大行平均不良率1.29%。

66、拨备覆盖率自2016年来显著提升，截至22Q3，国有大行平均拨备覆盖率实现255%，较2016年174%提升81pct。邮储银行资产质量最优邮储银行资产质量最优，其不良率长期低于国有大行平均水平近0.5pct，同时拨备覆盖率长期高于国有大行平均水平近100pct。444.5、资本：资本充足率稳步提升、资本：资本充足率稳步提升资料来源：公司公告资料来源：公司公告四大行资本充足率均高于四大行资本充足率均高于16%，邮储银行邮储银行、交通银行高于交通银行高于14%。从资本水平来看从资本水平来看，大行整体资本充足率水平较高，四大行资本充足率均高于16%，其中建设银行核心一级资本充足率最高；交通银行和邮

67、储银行高于14%，核心一级资本充足率高于9%，邮储银行现已推出450亿定增计划，落地后将有效补充核心一级资本。从监管要求来看从监管要求来看，国有大行均为系统重要性银行，需要满足不同的附加资本要求，其中工农中建需附加资本要求为1%，交通银行为0.75%，邮储银行为0.5%，均符合监管要求。国有大行资本充足率一级资本充足率核心一级资本充足率监管要求工商银行18.31%14.90%13.29%建设银行17.95%13.93%13.40%农业银行17.09%13.28%11.11%中国银行16.99%13.63%11.33%交通银行14.49%12.20%9.99%邮储银行14.60%12.02%9.

68、33%大行平均16.57%13.33%11.41%核心一级资本充足率8.5%一级资本充足率9.5%资本充足率11.5%系统重要性银行的附加资本要求：工建中农+1%、交通银行+0.75%、邮储银行+0.5%表：2022H1国有大行资本充足水平对比 45投资建议：攻守兼备，价值重估开启投资建议：攻守兼备，价值重估开启资料来源：资料来源：wind，数据截至，数据截至2023-03-17图：2023年2月27日至今个股涨跌幅排序 投资建议：攻守兼备投资建议：攻守兼备，有望开启价值重估之路有望开启价值重估之路。国有大行估值均处于历史低位，经营稳健，高分红+高股息，防守价值高；同时随着宏观经济复苏，向上具

69、有弹性提升空间。国有大行国资背景深厚，有望在中国特色估值体系之下，通过核心竞争力及内在价值被认知，以及经营质效提升带动盈利能力提升，开启价值重估之路。46投资建议：攻守兼备，价值重估开启投资建议：攻守兼备，价值重估开启 投资建议：攻守兼备投资建议：攻守兼备，有望开启价值重估之路有望开启价值重估之路。国有大行估值均处于历史低位，经营稳健，高分红+高股息，防守价值高；同时随着宏观经济复苏，向上具有弹性提升空间。国有大行国资背景深厚，有望在中国特色估值体系之下，通过核心竞争力及内在价值被认知，以及经营质效提升带动盈利能力提升，开启价值重估之路。图：2023年初至今银行板块行情走势资料来源：资料来源：

70、wind，数据截至，数据截至2023-03-17 47分析师声明分析师声明本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并登记为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明信息披露信息披露本公司在知晓的范围内履行信息披露义务。客户可登录内幕交易防控栏内查询静默期安排和关联公司持股情况。免责声明免责声明DISCLAIMERDISCLAIMER投资建议的评级标准投资建议的评级标准类别类别评级评级说明说明报告中投资建议所涉及的评级分为股票评

71、级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后的12个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅。其中：A股市场以沪深300指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500或纳斯达克综合指数为基准。股票评级买入相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于15%增持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在5%15%之间中性相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间减持相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%无评级由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级

72、行业评级推荐相对表现优于同期相关证券市场代表性指数中性相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平回避相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数 48使用本研究报告的风险提示及法律声明使用本研究报告的风险提示及法律声明兴业证券股份有限公司经中国证券监督管理委员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约，投资者自主作出投资决策并自行承担投资风险，任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效，任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以本公司向客

73、户发布的本报告完整版本为准。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载资料的来源被认为是可靠的，但本公司不保证其准确性或完整性，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。本公司并不对使用本报告所包含的材料产生的任何直接或间接损失或与此相关的其他任何损失承担任何责任。本报告所载的资料、意见及

74、推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据；在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告；本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现。过往的业绩表现亦不应作为日后回报的预示。我们不承诺也不保证，任何所预示的回报会得以实现。分析中所做的回报预测可能是基于相应的假设。任何假设的变化可能会显著地影响所预测的回报。本公司的销售人员、交易人员以及其他

75、专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告并非针对或意图发送予或为任何就发送、发布、可得到或使用此报告而使兴业证券股份有限公司及其关联子公司等违反当地的法律或法规或可致使兴业证券股份有限公司受制于相关法律或法规的任何地区、国家或其他管辖区域的公民或居民，包括但不限于美国及美国公民（1934年美国证券交易所第15a-6条例定义为本主要美国机构投资者除外）。本报

76、告的版权归本公司所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。免责声明免责声明DISCLAIMERDISCLAIMER 49特别声明特别声明在法律许可的情况下，兴业证券股份有限公司可能会持有本报告中提及公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。因此，投资者应当考虑到兴业证券股份有限公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。免责声明免责声明DISCLAIMERDISCLAIMER上上 海海北北 京京深深 圳圳地址：上海浦东新区长柳路36号兴业证券大厦15层邮编：200135邮箱：地址：北京市朝阳区建国门大街甲6号SK大厦32层01-08单元邮编：100020邮箱：地址：深圳福田区皇岗路5001号深业上城T2座52楼邮编：518035邮箱：联系方式联系方式