1、 市场有风险，投资需谨慎 请务必阅读正文之后的免责条款部分 证券研究报告：钢铁|公司深度报告 2023 年 3 月 20 日 股票股票投资评级投资评级 买入买入|首次覆盖首次覆盖 个股表现个股表现 资料来源：聚源，中邮证券研究所 公司基本情况公司基本情况 最新收盘价（元）最新收盘价（元）29.23 总股本总股本/流通股本（亿股）流通股本（亿股）3.38/1.64 总市值总市值/流通市值（亿元）流通市值（亿元）99/48 52 周内最高周内最高/最低价最低价 56.68/23.99 资产负债率资产负债率(%)55.9%市盈率市盈率 11.46 第一大股东第一大股东 YU JI QUN 持股比例持

2、股比例(%)25.8%研究所研究所 分析师:丁士涛 SAC 登记编号:S05 Email: 研究助理:刘依然 SAC 登记编号:S20 Email: 甬金股份甬金股份(603995603995)铢积寸累，乘势而起铢积寸累，乘势而起 快速成长的不锈钢冷轧加工龙头快速成长的不锈钢冷轧加工龙头 公司自 2019 年上市以来，借助资本市场的力量实现了产能的快速扩张，资本开支保持较高规模。2019 年上市以来公司产能保持快速增长，截至 2022 Q3，公司精密/宽幅冷轧不锈钢板带年产能分别为21.85/206.6 万吨，较 2018 年增长 109%/149%

3、。根据我们的盈利预测，预计 2022 年公司实现营业收入为 403.56 亿元，2018-2022 年 CAGR 为26.72%；归母净利润为 5.21 亿元，2018-2022 年 CAGR 为 26.72%。根据公司产能规划，预计到 2025 年末，公司精密/宽幅冷轧不锈钢板带产能将达到 32.15/491.60 万吨，2022-2025 年 CAGR 分别为 13.7%/33.5%。顺周期需求复苏，吨净利回升可期顺周期需求复苏，吨净利回升可期 2021 年，公司精密冷轧市占率为 19.58%，排名第一；宽幅冷轧市占率为 13.51%，排名第三。公司采用成本加成法定价，加工费相对稳定。20

4、19-2021 年，公司宽幅冷轧不锈钢板带吨加工费为 978/933/1200元/吨、吨净利为 211/201/236 元/吨；精密冷轧不锈钢板带吨加工费为3191/3097/3087 元/吨、吨净利为 796/787/641 元/吨。公司的核心竞争力体现在原材料端背靠不锈钢冶炼龙头青山集团，投资端自研设备降低设备成本，生产端产能利用率保持高位。我们认为在消费复苏、需求回暖背景下，公司作为行业头部企业，产品品质优质与客户结构中终端客户占比提升将推动公司吨加工费和吨净利获得修复。前瞻布局钛材与预镀镍，新材料开启第二成长曲线前瞻布局钛材与预镀镍，新材料开启第二成长曲线 在深耕不锈钢冷轧加工主业的同

5、时，公司利用自身不锈钢冷轧的成本和技术优势，积极向复合材料和不锈钢水管项目等产业链下游延伸；提前开拓市场，抢占市场份额，为公司的可持续发展提供保障。新材料发展方面，公司 2022 年 10 月公告设立控股子公司，拟投资 31.44 亿元建设年产 6 万吨钛合金项目；公司 2022 年 11 月公告设立全资子公司镨赛新材料，拟投资 14 亿元投资建设年产 22.5 万吨柱状电池专用外壳材料项目。盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 基于公司不锈钢冷轧主业龙头地位稳固，精细化管理促成高周转效率；新增产能项目储备充沛，随着产能的持续释放，公司市占率、品牌知名度提升将有望促进吨加工费与吨净利增长。同时

6、，公司布局的钛材、预镀镍等新业务景气度高、成长属性强，且盈利水平高于公司传统主业。公司业绩成长的韧性与弹性兼备，当前估值性价比凸显。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润分别为 5.21/8.12/12.09 亿元，分别同比-11.81%/+55.76%/+48.91%；EPS 分别为 1.54/2.40/3.58 元；以公司近 3 年 PE（TTM）均值 19.15 倍为依据，对应目标价为 46 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。风险风险提示提示 下游需求大幅下滑风险；原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险；新增产能释放不及预期；新业务发展不及预期。-32%-26%-20%-14

7、%-8%-2%4%10%16%22%28%---03甬金股份钢铁 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 盈利预测和财务指标盈利预测和财务指标 项目项目 年度年度 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）31366 40356 47303 59879 增长率(%)53.43 28.66 17.22 26.59 EBITDA（百万元）1169.71 1286.92 1754.73 2394.76 归属母公司净利润（百万元）591.09 521.29 811.9

8、5 1209.05 增长率(%)42.62-11.81 55.76 48.91 EPS(元/股)1.75 1.54 2.40 3.58 市盈率（P/E）16.72 18.95 12.17 8.17 市净率（P/B）2.64 2.41 2.13 1.79 EV/EBITDA 12.12 8.39 5.97 4.10 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 9WaVdXeU9WfYfVaY8OdNaQtRrRoMpMlOqQpMfQpNrQaQpOrRMYnPnNNZsRzQ 请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 目录目录 1 1 快速成长的不锈钢冷轧加工龙头快速成长的不锈钢冷轧加工龙头 .6 6 1

9、.1 1.1 不锈钢冷轧加工龙头民企，内地、海外双向不锈钢冷轧加工龙头民企，内地、海外双向扩张扩张 .6 6 1.2 1.2 精密、宽幅齐头并进，产能进入快速释放期精密、宽幅齐头并进，产能进入快速释放期 .8 8 1.3 1.3 营收保持快速增长，高周转效率支撑高营收保持快速增长，高周转效率支撑高 ROEROE .1111 2 2 顺周期需求顺周期需求复苏，吨净利回升可期复苏，吨净利回升可期 .1414 2.1 2.1 下游需求回暖、结构升级，推动不锈钢板带量价齐升下游需求回暖、结构升级，推动不锈钢板带量价齐升 .1414 2.2 2.2 产能储备充沛，市占率有望提升产能储备充沛，市占率有望提

10、升 .1818 2.3 2.3 自研设备优自研设备优势势+深度绑定上游构筑公司护城河深度绑定上游构筑公司护城河 .2121 3 3 前瞻布局钛材与预镀镍电池壳，新材料开启第二成长曲线前瞻布局钛材与预镀镍电池壳，新材料开启第二成长曲线 .2626 3.1 3.1 钛材：携手上下游布局未来，聚焦高端民用与航空航天钛材：携手上下游布局未来，聚焦高端民用与航空航天 .2626 3.2 3.2 预镀镍：预镀镍：4646 系电池壳核心材料，国产替代空间广阔系电池壳核心材料，国产替代空间广阔 .2727 4 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 .2929 4.1 4.1 公司分业务盈利预测公司分业务盈

11、利预测 .2929 4.2 4.2 可比公司估值与投资建议可比公司估值与投资建议 .3333 5 5 风险提示风险提示 .3333 请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 图表图表目录目录 图表图表 1 1：公司发展历程：公司发展历程 .6 6 图表图表 2 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 2022/11/142022/11/14）.7 7 图表图表 3 3：公司：公司 20202020 年股权激励计划年股权激励计划 .7 7 图表图表 4 4：公司：公司 20202020 年股年股权激励计划考核目标情况权激励计划考核目标情况 .8 8 图表图表 5 5：公司：公司 20202020

12、 年股权激励计划年股权激励计划需摊销的总费用（万元）需摊销的总费用（万元）.8 8 图表图表 6 6：公司主要业务所处行业：公司主要业务所处行业 .8 8 图表图表 7 7：公司主要产品及特点：公司主要产品及特点 .9 9 图表图表 8 8：公司主要产品规格：公司主要产品规格/生产方法生产方法/主要用途主要用途 .9 9 图表图表 9 9：公司冷轧不锈钢板带产能及资本开支情况（万吨：公司冷轧不锈钢板带产能及资本开支情况（万吨/年，亿元）年，亿元）.1010 图表图表 1010：截至：截至 2022 Q32022 Q3 公司产能情况（万吨）公司产能情况（万吨）.1010 图表图表 1111：公司

13、冷轧不锈钢板带在建公司冷轧不锈钢板带在建/拟建项目情况（截至拟建项目情况（截至 20222022 年年 9 9 月末）月末）.1010 图表图表 1212：20152015-2022 Q32022 Q3 公司主要产品销售量（万吨）公司主要产品销售量（万吨）.1111 图表图表 1313：20152015-2022 Q32022 Q3 公司主要产品售价（元公司主要产品售价（元/吨）吨）.1111 图表图表 1414：20 公司冷轧不锈钢产能利用率（公司冷轧不锈钢产能利用率（%）.1111 图表图表 1515：20 公司主要产品产销率（公

14、司主要产品产销率（%）.1111 图表图表 1616：20152015-2022 Q32022 Q3 公司营业收入及同比增速（亿元，公司营业收入及同比增速（亿元，%）.1212 图表图表 1717：20152015-2022 2022 Q3Q3 公司归母净利润及同比增速（亿元，公司归母净利润及同比增速（亿元，%）.1212 图表图表 1818：20152015-2022 Q32022 Q3 公司毛利率公司毛利率/净利率（净利率（%）.1212 图表图表 1919：20152015-2022 Q32022 Q3 可比公司可比公司 ROEROE（摊薄）（摊薄）（%）.1212 图表图表 2020：

15、20152015-2022 Q32022 Q3 公司各项业务收入占比（公司各项业务收入占比（%）.1313 图表图表 2121：20152015-2022 Q32022 Q3 公司主要业务毛利率（公司主要业务毛利率（%）.1313 图表图表 2222：20152015-2022 Q32022 Q3 可比公司期间费用率（可比公司期间费用率（%）.1313 图表图表 2323：20152015-2022 Q32022 Q3 公司各项费用率（公司各项费用率（%）.1313 图表图表 2424：20152015-2022 Q32022 Q3 可比公司存货周转率（次）可比公司存货周转率（次）.1414

16、图表图表 2525：20152015-2022 Q32022 Q3 可比公司总资产周转率（次）可比公司总资产周转率（次）.1414 图表图表 2626：冷轧不锈钢行业产业链：冷轧不锈钢行业产业链 .1414 图表图表 2727：20102010-2022 Q32022 Q3 中国中国/全球不锈钢产量及中国占比（万吨，全球不锈钢产量及中国占比（万吨，%）.1515 图表图表 2828：20 全国不锈钢粗钢产量及同比增速（万吨，全国不锈钢粗钢产量及同比增速（万吨，%）.1515 图表图表 2929：2010/20212010/2021 中国中国/韩国韩国/美国等国家及

17、地区人均不锈钢消费量（美国等国家及地区人均不锈钢消费量（kg/kg/人）人）.1515 图表图表 3030：20 全国不锈钢粗钢表观消费量及同比增速（万吨，全国不锈钢粗钢表观消费量及同比增速（万吨，%）.1616 图表图表 3131：20102010-2022 2022 全国全国 200/300/400200/300/400 系不锈钢产量占比（系不锈钢产量占比（%）.1616 图表图表 3232：20 不锈钢粗钢新增产能情况不锈钢粗钢新增产能情况 .1616 图表图表 3333：20 全国全国精密冷轧不锈

18、钢板带产量精密冷轧不锈钢板带产量及表观消费量（万吨）及表观消费量（万吨）.1717 图表图表 3434：20 全国全国宽幅冷轧不锈钢板宽幅冷轧不锈钢板带产量带产量及表观消费量（万吨）及表观消费量（万吨）.1717 图表图表 3535：公司主要产品应用领域及下游代表产品公司主要产品应用领域及下游代表产品 .1717 请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 图表图表 3636：房屋新开工：房屋新开工/竣工面积同比增速（竣工面积同比增速（%）.1818 图表图表 3737：部分家电零售量当周同比增速（：部分家电零售量当周同比增速（%）.1818 图表图表 3838：制造业

19、：制造业 PMIPMI（%）.1818 图表图表 3939：社会消费品零售总额累计同比增速（：社会消费品零售总额累计同比增速（%）.1818 图表图表 4040：20 公司公司精密冷轧不锈钢板带市占率（精密冷轧不锈钢板带市占率（%）.1919 图表图表 4141：20212021 精密冷轧不锈钢板带主要生产企业市场份额情况（精密冷轧不锈钢板带主要生产企业市场份额情况（%）.1919 图表图表 4242：20 公司宽幅冷轧不锈钢板带市占率（公司宽幅冷轧不锈钢板带市占率（%）.1919 图表图表 4343：20212021 宽幅冷轧不锈钢

20、板带主要生产企业市场份额情况（宽幅冷轧不锈钢板带主要生产企业市场份额情况（%）.1919 图表图表 4444：公司产能发展规划：公司产能发展规划 .2020 图表图表 4545：冷轧不锈钢板带新增产能建设情况冷轧不锈钢板带新增产能建设情况 .2020 图表图表 4646：公司自主设计研发的冷轧生产装备：公司自主设计研发的冷轧生产装备 .2121 图表图表 4747：公司自主设计研发的冷轧生产装备与进口设备价格（元：公司自主设计研发的冷轧生产装备与进口设备价格（元/组）组）.2121 图表图表 4848：20152015-2022 Q32022 Q3 公司研发投入及同比增速（亿元，公司研发投入及

21、同比增速（亿元，%）.2222 图表图表 4949：20152015-2022 Q32022 Q3 公司专利数量（个）公司专利数量（个）.2222 图表图表 5050：甬金无锡不同厚度：甬金无锡不同厚度 1240mm1240mm 宽冷轧不锈钢板带与市场相同规格产品价差（元宽冷轧不锈钢板带与市场相同规格产品价差（元/吨）吨）.2222 图表图表 5151：20152015-2022 Q32022 Q3 公司各类型客户收入占比（公司各类型客户收入占比（%）.2323 图表图表 5252：20162016-2019 H12019 H1 公司各类型客户毛利率（公司各类型客户毛利率（%）.2323 图表

22、图表 5353：公司与主要供应商的合作情况（截至：公司与主要供应商的合作情况（截至 20222022 年年 9 9 月末）月末）.2323 图表图表 5454：公司向关联方：公司向关联方/非关联方采购主要原材料价格与市场价（元非关联方采购主要原材料价格与市场价（元/吨）吨）.2424 图表图表 5555：青拓集团厂区图示：青拓集团厂区图示 .2424 图表图表 5656：公司宽幅冷轧：公司宽幅冷轧 300300 系产品主要吨指标（元系产品主要吨指标（元/吨）吨）.2525 图表图表 5757：公司宽幅冷轧：公司宽幅冷轧 400400 系产品主要吨指标（元系产品主要吨指标（元/吨）吨）.2525

23、 图表图表 5858：公司精密冷轧：公司精密冷轧 300300 系产品主要吨指标（元系产品主要吨指标（元/吨）吨）.2525 图表图表 5959：公司精密冷轧：公司精密冷轧 400400 系产品主要吨指标（元系产品主要吨指标（元/吨）吨）.2525 图表图表 6060：钛材产业链图示：钛材产业链图示 .2626 图表图表 6161：20 全国钛材产量（万吨）全国钛材产量（万吨）.2727 图表图表 6262：20 钛材下游应用领域占比（钛材下游应用领域占比（%）.2727 图表图表 6363：公司合资成立河南中源钛业有限公司：公司合资

24、成立河南中源钛业有限公司 .2727 图表图表 6464：20 全球锂离子电池出货量及同比增速（全球锂离子电池出货量及同比增速（GWhGWh，%）.2828 图表图表 6565：20 全球储能电池出货量及同比增速（全球储能电池出货量及同比增速（GWhGWh，%）.2828 图表图表 6666：46804680 大圆柱电池图示大圆柱电池图示 .2828 图表图表 6767：预镀镍与后镀镍生产流程预镀镍与后镀镍生产流程 .2929 图表图表 6868：公司分业务收入及盈利预测情况：公司分业务收入及盈利预测情况 .3131 图表图表 696

25、9：可比公司估值表：可比公司估值表 .3333 图表图表 7070：甬金股份：甬金股份 PEPE-BandBand .3333 请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 1 1 快速成长的快速成长的不锈钢不锈钢冷轧冷轧加工加工龙头龙头 1.11.1 不锈钢不锈钢冷轧加工冷轧加工龙头民企，内地、海外双向扩张龙头民企，内地、海外双向扩张 公司前身兰溪甬金不锈钢有限公司始创于 2003 年 8 月，成立初期，公司专注于精密冷轧不锈钢板带生产；随着精密冷轧不锈钢板带生产工艺的积累和技术装备自主设计研发水平的提高，公司准确把握不锈钢市场发展机遇，先后于 2010 年和 2014 年投资设立江苏甬金和福建甬金

26、，将主营业务拓展至宽幅冷轧不锈钢板带生产领域。经过近二十年的发展，公司已成为集冷轧不锈钢板带的研发、生产、销售和服务于一体的企业。在区域布局上，公司已在国内最具经济活力的沿海地带，浙江、江苏、福建、广东设立了多个生产基地，并在内陆地区设立了甘肃甬金生产基地，构筑了面向全国的生产经营和服务网络；同时，公司在泰国、印尼等海外项目也按计划推进建设。图表图表 1 1：公司发展历程公司发展历程 2003 年 8 月 公司前身兰溪市甬金不锈钢有限公司成立 2009 年 9 月 完成股份改制，更名为浙江甬金金属科技股份有限公司 2010 年 11 月 设立全资子公司江苏甬金 2014 年 3 月 设立控股子

27、公司福建甬金 2018 年 2 月 设立控股子公司广东甬金 2019 年 4 月 设立控股子公司越南甬金 2019 年 12 月 上交所上市，募集资金用于建设年加工 7.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目、年加工 22 万吨精密不锈钢板带项目（一期）及补充流动资金 2020 年 4 月 设立控股子公司泰国甬金，投资 7.49 亿元建设年加工 26 万吨超宽精密冷轧不锈钢项目 2020 年 8 月 设立控股子公司镨赛精工，投资 3.3 亿元建设 5.5 万吨金属层状复合材料项目 2020 年 9 月 控股子公司福建甬金收购青拓上克 100%股权 2021 年 3 月 全资子公司江苏甬金收购银羊管业

28、51%股权，投资 6.67 亿元建设年产 10 万吨不锈钢钢管及配件 2021 年 11 月 设立全资子公司甘肃甬金，在甘肃嘉峪关投资建设年加工 22 万吨精密不锈钢板带项目 2021 年 12 月 发行可转债，用于建设年加工 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目及补充流动资金 2022 年 1 月 设立控股子公司印尼甬金，建设年加工 70 万吨宽幅冷轧不锈钢板带项目 2022 年 7 月 全资子公司江苏甬金收购民乐管业 65%股权 2022 年 7 月 全资子公司江苏甬金收购靖江青拓 70%股权，投资 18.29 亿元建设年加工 120 万吨宽幅不锈钢板带 2022 年 10 月 设立控股子

29、公司中源钛业，拟投资 31.44 亿元建设年产 6 万吨钛合金新材料项目 2022 年 11 月 设立全资子公司镨赛新材料，拟投资 14 亿元投资建设年产 22.5 万吨柱状电池专用外壳材料项目 资料来源：公司官网，公司公告，中邮证券研究所 在深耕不锈钢冷轧加工主业的同时，公司利用自身不锈钢冷轧的成本和技术优势，积极向复合材料和不锈钢水管项目等产业链下游延伸；提前开拓市场，抢占市场份额，为公司的可持续发展提供保障。新材料发展方面，公司 2022 年 10 月公告设立控股子公司，拟投资31.44 亿元建设年产 6 万吨钛合金项目；公司 2022 年 11 月公告设立全资子公司镨赛新材料，拟投资

30、14 亿元投资建设年产 22.5 万吨柱状电池专用外壳材料项目。请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 公司股权集中度较高，长期保持稳定。截至 2022 年 11 月 14 日，公司董事长虞纪群、董事曹佩凤为公司的实际控制人，持股比例分别为 25.81%、20.98%；一致行动人曹静芬持股比例为 3.47%，三人合计持股比例为 50.26%。图表图表 2 2：公司公司股权结构（截至股权结构（截至 2 2022022/1111/1414）资料来源：iFinD，公司公告，中邮证券研究所 图表图表 3 3：公司公司 2 2020020 年股权激励计划年股权激励计划 姓名 职务 限制性股票 数量（万股）

31、占授予总数比例 占授予时总股本比例 周德勇 董事、总经理 8.00 2.85%0.035%董赵勇 董事、副总经理 8.00 2.85%0.035%李庆华 董事、副总经理 8.00 2.85%0.035%朱惠芳 副总经理 6.00 2.14%0.026%王丽红 原公司副总经理 6.00 2.14%0.026%申素贞 副总经理、财务总监、董事会秘书 6.00 2.14%0.026%核心管理人员、核心技术（业务）人员（96 人）198.74 70.79%0.862%合计 240.74 85.75%1.044%资料来源：iFinD，中邮证券研究所 公司的董事长、总经理、副总经理等核心管理团队成员稳定，

32、均在公司服务多年，具有丰富的从业经验；稳健高效的管理团队为公司的持续快速发展打下良好基础。公司 2020 年的股权激励计划对公司管理层及核心管理、技术人员合计 102 人进行股权激励，授予限制性股 请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 票数量合计 240.74 万股，占公司授予时总股本的 1.044%。图表图表 4 4：公司公司 2 2020020 年股权激励计划年股权激励计划考核目标情况考核目标情况 解除限售期解除限售期 对应考核对应考核年度年度 考核年度净利润较考核年度净利润较20192019 年增长率年增长率目标值目标值（AmAm）净利润净利润（亿元）（亿元）考核年度净利润较考核年度净利

33、润较20192019 年增长率年增长率触发值触发值（AnAn）净利润净利润（亿元）（亿元）第一个解除限售期 2021 年 45%4.83 35%4.49 第二个解除限售期 2022 年 105%6.82 90%6.32 第三个解除限售期 2023 年 160%8.65 140%7.99 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表图表 5 5：公司公司 2 2020020 年股权激励计划年股权激励计划需摊销的总费用需摊销的总费用（万元）（万元）2020 年 2021 年 2022 年 2023 年 总费用 183.22 2085.94 803.37 310.07 3382.60 资料来源：iFi

34、nD，中邮证券研究所 公司 2022/11/4 公告拟使用自有资金以集中竞价交易方式回购公司 A 股股份。截至2023/2/21，公司完成回购，已实际回购200.87万股，占公司总股本的0.59%，回购最高价格为 31.29 元/股，最低价格为 27.78 元/股，回购均价为 29.91 元/股，使用资金总额 6009.63万元（含交易费用）。1.21.2 精密精密、宽幅齐头并进，宽幅齐头并进，产能进入快速释放期产能进入快速释放期 公司主要业务为冷轧不锈钢板带的研发、生产和销售，产品覆盖精密冷轧不锈钢板带、宽幅冷轧不锈钢板带、金属层状复合材料、不锈钢水管领域。产品广泛应用于电子信息、医疗器械、

35、环保化工、汽车交通等领域。下游客户为惠而浦、苏泊尔、创维电器、银轮股份、浙江美大、老板电器、长盈精密、夏普电器等国内外知名企业。图表图表 6 6：公司公司主要业务所处行业主要业务所处行业 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 图表图表 7 7：公司主要产品及特点公司主要产品及特点 产品产品 生产流程生产流程 特点特点 规格规格 图示图示 精密冷精密冷轧不锈轧不锈钢板带钢板带 采用高品质热轧或冷轧不锈钢板带为原材料，在常温条件下经高精度、可逆式多辊冷轧机组轧制，经光亮退火达到所需机械性能后再经多次轧制达到目标厚度，最后经清洗、拉矫或平整处理 更 高 性

36、能、更 高 尺 寸 精度、更 优 板形、更 优 质表 面、定 制化程度更高 厚度：0.08-1.5 mm 宽度：820 mm 以下 宽幅冷宽幅冷轧不锈轧不锈钢板带钢板带 在常温条件下将热轧不锈钢原材料轧至目标厚度，经光亮退火或者酸洗退火达到所需机械性能，并经平整处理 产 品 定 位 更加 基 础、市场 流 通 量 更大、下 游 加工 流 通 环 节更 多、应 用范围更广 厚度：0.25-2.0 mm 宽度：1000 mm 以上 资料来源：公司公告，公司官网，中邮证券研究所 图表图表 8 8：公司主要产品规格公司主要产品规格/生产方法生产方法/主要用途主要用途 表面规格表面规格 表面状态表面状态

37、 生产方法生产方法 主要用途主要用途 2D 浅灰色压光处理（钝化处理）冷轧后进行热处理，用一定粗糙度的轧辊将之轻轻地进行冷轧 一般材料、建筑装饰材料等 2B 比 2D 表面更光滑、更有光泽 冷轧后进行酸洗热处理，为改善板形进行平整处理 一般材料、建筑装饰材料等 BA 接近镜面的光泽 冷轧后进行光亮热处理，为进一步提高光泽度进行平整处理 汽车配件、家用电器、厨电厨具、电子元件、仪器仪表等 HL 光泽度较好，表面呈现一定长度的纵向磨纹 将钢带表面用适当粒度抛光砂带进行连续研磨 建筑装饰、电梯面板等 No.4 光泽度较好，表面呈现细纹 将钢带表面用较细粒度砂带进行连续研磨 建筑材料、厨卫制品、汽车配

38、件、机械设备等 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 公司自 2019 年上市以来，借助资本市场的力量实现了产能的快速扩张，资本开支保持较高规模。2020 年、2021 年及 2022 年前三季度，公司购建固定无形长期资产支付的现金分别为 6.33/17.47/7.87 亿元，分别同比+91.27%/+175.87%/-38.15%。截至 2022 年 9 月末，公司已投产精密冷轧不锈钢板带年产能 21.85 万吨，宽幅冷轧不锈钢板带年产能 206.60 万吨。根据公司在建和拟建项目新增产能情况，预计到 2025 年底，公司精密冷轧不锈钢板带年产能将达到 32.15 万吨；宽幅冷轧不锈钢板

39、带年产能将达到 491.60 万吨（其中 25 万吨在越南、26 万吨在泰国、70 万吨在印度尼西亚）。请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 图表图表 9 9：公司：公司冷轧不锈钢冷轧不锈钢板带板带产能产能及资本开支情况及资本开支情况（万万吨吨/年年，亿元，亿元）图表图表 1010：截至截至 2 2022 Q3022 Q3 公司产能情况（万吨）公司产能情况（万吨）产品产品 生产主体生产主体 产能（万吨）产能（万吨）精密冷精密冷轧不锈轧不锈钢板带钢板带 甬金股份 15.55 江苏甬金 6.3 合计合计 21.8521.85 宽幅冷宽幅冷轧不锈轧不锈钢板带钢板带 甬金股份 7.4 江苏甬金 34

40、.2 福建甬金 50.0 广东甬金 60.0 青拓上克 30.0 越南甬金 25.0 合计合计 206.6206.6 资料来源：公司公告，iFinD，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 公司 2021 年可转债募集资金 10 亿元，扣除发行费用后，7 亿元用于公司本部“年加工19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目”年加工 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目，3 亿元用于补充流动资金。当前转股价格为 36.05 元/股；未转股比例为 99.95%。图表图表 1111：公司冷轧不锈钢板带在建公司冷轧不锈钢板带在建/拟建项目拟建项目情况（截至情况（截至 2 2022022 年年 9

41、9 月末）月末）实施主体实施主体 项目名称项目名称 冷轧不锈钢板带冷轧不锈钢板带 产能（万吨产能（万吨/年）年）开工时间开工时间/拟拟开工时间开工时间 预计投产预计投产 时间时间 备注备注 精密精密 宽幅宽幅 甬金股份 年加工 19.5 万吨超薄精密不锈钢板带项目 7.5 12 2021 年 7 月 2022 年末 2021 年可转换公司债券募投项目 江苏甬金 年加工 9.5 万吨高性能优特不锈钢材料技改项目 5.5 4 2021 年 4 月 2022 年末/广东甬金 年加工 35 万吨宽幅精密不锈钢板带技改项目-35 2021 年 10 月 2023 年 9 月 2022 年非公开发行募投项

42、目 靖江甬金 年加工 120 万吨高品质宽幅不锈钢板带项目-120 2022 年 10 月 2023 年末/甘肃甬金 年加工 22 万吨精密不锈钢板带项目 4 18 2022 年 4 月 2025 年 9 月 2022 年非公开发行募投项目 泰国甬金 年加工 26 万吨超宽精密冷轧不锈钢项目-26 2022 年年末 2024 年 6 月/印尼甬金 年加 70 吨宽幅冷轧不锈钢项目-70 2022 年末 2024 年末/合计 17 285 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 2021 年，公司宽幅冷轧 300 系/宽幅冷轧 400 系/精密冷轧 300 系/精密冷轧 400 系产品分别实现销量约

43、为174.72/22.62/3.89/7.78万吨，分别同比增长20.86%/130.15%/6.78%/4.08%；产销率分别为 98.57%/95.39%/98.67%/99.57%。2022 年，在疫情影响生产加工和产品运输以024682040608000021 22Q3精密冷轧不锈钢板带（万吨/年）宽幅冷轧不锈钢板带（万吨/年）购建固定无形长期资产支付的现金（亿元，右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 及下游需求的情况下，公司的生产销售依然保持韧性。2022 年前三季度

44、，公司宽幅冷轧 300系/宽幅冷轧 400 系/精密冷轧 300 系/精密冷轧 400 系产品分别实现销量 153.15/15.34/7.34/5.05 万吨，各类产品销量达到 2021 年总销量的 86%。图表图表 1212：2 201015 5-2022022 Q32 Q3 公司公司主要产品销售量（万吨）主要产品销售量（万吨）图表图表 1313：2 201015 5-2022022 Q32 Q3 公司公司主要产品售价（元主要产品售价（元/吨）吨）资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 图表图表 1414：2 2公司冷轧不锈钢产能

45、利用率公司冷轧不锈钢产能利用率（%）图表图表 1515：2 2 公司主要产品产销率（公司主要产品产销率（%）资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 1 1.3.3 营收营收保持保持快速增长快速增长，高周转效率支撑高高周转效率支撑高 R ROEOE 随着公司不锈钢冷轧产能的持续扩张，近年来公司营收规模保持快速增长。2021 年。公司实现营业收入 313.66 亿元，同比增长 53.43%；2016-2021 年 CAGR 为 30.96%；实现归母净利润 5.91 亿元，同比增长 42.62%，2016-2021 年 CAGR 为 1

46、9.18%。2022 年前三季度，公司实现营业收入 303.64 亿元，同比增长 35.03%；实现归母净利润为 3.50 亿元，同比下降 19.72%。31.7 61.1 79.4 104.6 105.7 144.6 174.7 153.1 4.1 6.9 5.4 5.3 6.2 9.8 22.6 15.3 0408000213Q22宽幅冷轧300系宽幅冷轧400系精密冷轧300系精密冷轧400系400060008000400000002200020018201

47、9202020213Q22宽幅冷轧300系宽幅冷轧400系精密冷轧300系精密冷轧400系80%90%100%110%120%130%140%150%200021精密冷轧不锈钢板带宽幅冷轧不锈钢板带92%94%96%98%100%102%104%200021宽幅冷轧300系宽幅冷轧400系精密冷轧300系精密冷轧400系其他不锈钢产品 请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 图表图表 1616：2012015 5-2022 Q32022 Q3 公司营业收入及同比增速公司营业收入及同比增速（亿元，（亿元，%）

48、图表图表 1717：2012015 5-2022 Q32022 Q3 公司归母净利润及同比增速公司归母净利润及同比增速（亿元，（亿元，%）资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表图表 1818：2012015 5-2022 Q32022 Q3 公司毛利率公司毛利率/净利率（净利率（%）图表图表 1919：2012015 5-2022 Q32022 Q3 可比公司可比公司 R ROEOE（摊薄）（摊薄）（%）资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 盈利水平方面，2022年前三季度，公司销售毛利率/净利率分别为 4.55%

49、/1.42%，分别同比下降 0.19/0.92 pct。分业务来看，2022 年前三季度，公司宽幅冷轧 300 系/宽幅冷轧 400系/精密冷轧 300 系/精密冷轧 400 系产品的毛利率分别为 3.97%/7.53%/7.50%/7.94%；分别较 2021 年下降 0.02/3.46/6.84/3.71 pct。公司 2022 年前三季度盈利水平有所下降主要由于，一方面，疫情影响下公司冷轧不锈钢下游建筑、家电等领域需求走弱；公司为维护市场份额适当降价销售从而挤压毛利空间；另一方面，公司 2022 年内新增产能投放较多，产能爬坡期使得公司规模效应有所下降。0%10%20%30%40%50%

50、60%70%80%0500300350200021 3Q22营业收入（亿元）同比增速（%，右轴）-20%20%60%100%140%180%220%0001920202021 3Q22归母净利润（亿元）同比增速（%，右轴）0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%2000213Q22销售毛利率（%）销售净利率（%）-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%2000213Q22

51、甬金股份太钢不锈久立特材明泰铝业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 图表图表 2020：2012015 5-2022 Q32022 Q3 公司公司各项业务收入占比各项业务收入占比（%）图表图表 2121：2012015 5-2022 Q32022 Q3 公司主要业务毛利率（公司主要业务毛利率（%）资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表图表 2222：2012015 5-20222022 Q3Q3 可比公司可比公司期间期间费用率（费用率（%）图表图表 2323：2012015 5-20222022 Q3Q3 公司公司各项各项费用率（费用率（%）资料

52、来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 成本管控能力优于同业，管理效率持续强化。公司近年来期间费用管控较好，期间费用率持续处于行业可比公司中较低水平。2022 年 Q1-Q3，公司期间费用率为 2.72%；其中，销售/管理/研发/财务费用率分别为 0.09%/0.32%/1.84%/0.48%，分别同比+0.01/-0.09/+0.73/+0.33 pct。同时，公司对存货的管控水平较好，存货所占资金使用效率较高，变现能力和经营能力较强。2022 年前三季度，公司存货周转率为 15.14 次，可比公司中太钢不锈/久立特材/明泰铝业的存货周转率分别为 6.88/5

53、.45/2.16 次。总资产周转率方面，公司亦显著高于行业可比公司，支撑公司 ROE 水平位于行业前列。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000213Q22宽幅冷轧300系宽幅冷轧400系精密冷轧300系精密冷轧400系其他不锈钢产品其他业务0%5%10%15%20%25%30%2000213Q22宽幅冷轧300系宽幅冷轧400系精密冷轧300系精密冷轧400系其他不锈钢产品其他业务0%2%4%6%8%10%12%14%16%2001820192020

54、20213Q22甬金股份太钢不锈久立特材明泰铝业0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%2000213Q22销售费用率（%）管理费用率（%）研发费用率（%）财务费用率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 图表图表 2424：2012015 5-20222022 Q3Q3 可比公司可比公司存货周转率存货周转率（次次）图表图表 2525：2012015 5-20222022 Q3Q3可比公司总资产周转率（次）可比公司总资产周转率（次）资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2 2 顺周期

55、顺周期需求复苏，需求复苏，吨净利吨净利回升可期回升可期 2 2.1.1 下游需求下游需求回暖、回暖、结构升级结构升级，推动推动不锈钢板带量价齐升不锈钢板带量价齐升 冷轧不锈钢行业的产业链从上游不锈钢的冶炼和热轧开始，再到公司所处的不锈钢板带冷轧环节，延伸到下游的不锈钢流通和应用环节。上游不锈钢冶炼产能的持续扩张，不锈钢供应量保持宽松。不锈钢深加工企业可在锁定吨毛利的情况下可提升产品的毛利率；下游应用领域逐步扩大，需求量保持韧性。同时，冷轧不锈钢行业具有较高的资金、技术等门槛，具备一定的进入壁垒，保持行业的良性发展。图表图表 2626：冷轧不锈钢行业产业链冷轧不锈钢行业产业链 资料来源：公司招股

56、说明书，中邮证券研究所 04822000213Q22甬金股份太钢不锈久立特材明泰铝业0.00.51.01.52.02.53.03.54.04.55.02000213Q22甬金股份太钢不锈久立特材明泰铝业 请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 图表图表 2727：2012010 0-20222022 Q3Q3 中国中国/全球不锈钢产量及中国全球不锈钢产量及中国占比占比（万吨万吨，%）图表图表 2828：2012010 0-20222022 全国不锈钢粗钢产量及同比增速全国不锈钢粗钢产量

57、及同比增速（万吨万吨，%）资料来源：世界不锈钢协会，中邮证券研究所 资料来源：中国特钢企业协会不锈钢分会，中邮证券研究所 中国不锈钢产量稳健增长，人均不锈钢消费量仍有增长空间。根据世界不锈钢协会的统计，自 2014 年以来，中国不锈钢的产量占全球 50%以上；截至 2022 年前三季度，中国不锈钢粗钢产量占全球的 56.51%。从人均不锈钢消费量角度来看，2021 年中国不锈钢人均消费量为19.76kg/人，较韩国、意大利等约 35kg/人的消费量仍有较大的增长空间。图表图表 2929：2 2010010/20212021 中国中国/韩国韩国/美国等国家及地区美国等国家及地区人均人均不锈钢消费

58、量（不锈钢消费量（kg/kg/人人）资料来源：世界不锈钢协会，中邮证券研究所 根据中国特钢企业协会不锈钢分会的统计，2022 年全国不锈钢粗钢产量 3197.5 万吨，同比下降2.02%。其中，300系不锈钢产量为1668万吨，同比增长2.67%，占比提升2.38 pct至 52.17%；400系不锈钢产量为 560万吨，同比减少 12.13%，占比降低 2.02 pct至 17.51%；200 系不锈钢产量为 935 万吨，同比减少 4.18%，占比下降 0.66 pct 至 29.24%。2022 年全国不锈钢表观消费量 2757 万吨，同比下降 1.22%。0%10%20%30%40%5

59、0%60%00400050006000中国全球占比（%，右轴）-5%0%5%10%15%20%25%30%05000250030003500产量（万吨）同比增速（%，右轴）6.5 kg/人 19.76 kg/人 请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 图表图表 3030：2012010 0-20222022 全国不锈钢粗钢表观消费量及同全国不锈钢粗钢表观消费量及同比增速（万吨，比增速（万吨，%）图表图表 3131：2 201010 0-20222022 全国全国 2 20000/300300/400400 系不锈钢产系不锈钢产量占比（量占比（%）资料

60、来源：中国特钢企业协会不锈钢分会，中邮证券研究所 资料来源：中国特钢企业协会不锈钢分会，中邮证券研究所 图表图表 3232：2 2 不锈钢不锈钢粗钢粗钢新增产能情况新增产能情况 企业企业 项目地点项目地点 产能产能 （万吨（万吨/年）年）规格系别规格系别 预计投产时间预计投产时间 明拓集团 内蒙古包头 80 400 系 暂定 2023 年 内蒙古奈曼经安 内蒙古通辽市 126 200 系 暂定 2023 年 10 月 福建青拓特钢有限公司 福安市湾坞区沙湾村 300 300 系 90 万吨于 2023 年3 月已投产 山东盛阳金汇 山东临沂临港经济开发区 50 3

61、00 系 预计 2023 年 2 2023023 年年 合计合计 556556 临沂钢铁投资集团 山东临沂临港经济开发区 270 300/400 系 筹划阶段 临沂钢铁投资集团二期 山东临沂临港经济开发区 170 300 系 筹划阶段 柳钢集团 广西柳州 146 200/300 系 筹划阶段 戴南地区 戴南地区 400 300/400 系 待定 内蒙古上泰实业 内蒙古乌兰察布 30 300 系 待定 内蒙古奈曼经安 内蒙古通辽市 88 300 系 预计 2024 年 5 月建成 三菱不锈钢 河北沧州渤海新区 100 300 系 待定 太钢不锈 太钢 200 300/400 系 待定 2 202

62、4024 年年 合计合计 14041404 资料来源：SMM，中邮证券研究所 受益于航天航空、轨道交通、电力电子、新能源汽车、国防军工等下游行业所需高端钢材品种的研发和产业化，国内精密冷轧不锈钢板带需求量持续增长。据我要不锈钢网站数据，2022 年，国内精密冷轧不锈钢板带产量为 72.5 万吨，同比增长 6.1%，消费量约为 71.7 吨，-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0400800024002800表观消费量（万吨）同比增速（%，右轴）0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%300系400系200系 请务必阅读正文之后

63、的免责条款部分 17 同比增长 5.2%。图表图表 3333：2012011 1-20212021 全国全国精密冷轧不锈钢板带产量精密冷轧不锈钢板带产量及及表观消费量表观消费量（万吨万吨）图表图表 3434：2012011 1-20212021 全国全国宽幅宽幅冷轧不锈钢板带产量冷轧不锈钢板带产量及及表观消费量（万吨）表观消费量（万吨）资料来源：公司公告，我要不锈钢网，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 相较于精密冷轧不锈钢板带，宽幅冷轧不锈钢板带下游领域更加广泛，需求总量规模较大，需求增速保持较快增速。2011-2021 年，全国主要企业宽幅冷轧不锈钢板带产量和表观消费量均维

64、持正增长，年复合增长率分别达到 14.33%、13.75%。2021 年，全国宽幅冷轧不锈钢板带产量为 1476 万吨；宽幅冷轧不锈钢板带产量大于表观消费量，部分产品已通过出口在国际市场进行消化。图表图表 3535：公司主要产品公司主要产品应用领域及下游代表产品应用领域及下游代表产品 产品产品 应用领域应用领域 代表产品代表产品 精密冷精密冷轧不锈轧不锈钢板带钢板带 家用电器 冰箱、洗衣机、电饭煲、微波炉、烤箱、电热水器等产品组件材料 环保设备 烟气脱硝催化剂等产品组件材料 电子信息 智能手机、平板电脑、笔记本电脑、音箱、智能穿戴等电子产品的精密外观件、组件、冲压件、连接器、精密 LED 支架

65、等材料 汽车配件 油冷器、汽车灯座和灯头、燃烧管道、消音器、水箱、中冷器、节温器等汽车配件材料 厨电厨具 集成灶、燃气灶、吸油烟机、洗碗机、消毒柜、橱柜、净水机、不锈钢厨具等产品组件材料 化工 填料、塔盘、滤网、塔内件等材料 电池 碱性电池、碳性电池、纽扣式电池、锂电池等产品组件材料 宽幅冷宽幅冷轧不锈轧不锈钢板带钢板带 建筑装饰 建筑工程内外装饰板材、幕墙、厂房建筑钢结构等材料 日用品 保温杯、旅行壶、真空饭盒、真空咖啡壶、不锈钢餐具等产品材料 家用电器 电熨斗、搅拌机、吸尘器、打蛋机、面包机、咖啡机、电水壶、电炖锅、电蒸锅、多士炉、榨汁机等产品组件材料 汽车配件 汽车排气管、进气管、空气管

66、、隔热罩、汽缸垫、内外装饰材料等 机械设备 冶金设备、制药机械、医疗器械、机电设备等产品组件材料 环保设备 环保水箱、水泵、锅炉、紫外线消毒器等产品原料或组件 五金 锁具、门把手、拉手、阀门、球阀、蝶阀等产品配件材料 仪器仪表 压力表、压力弯管、不锈钢套温度计、温控器、波纹管等产品组件材料 电梯 电梯面板、装饰板材料 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 0070802011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021产量（万吨）表观消费量（万吨）0200400600800020112012

67、20001920202021产量（万吨）表观消费量（万吨）请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 在宽幅冷轧不锈钢板带应用方面，在消费升级背景下，消费者对饮水安全、建筑美观、生活便利等各方面要素提出了更高的要求，为不锈钢给排水管、不锈钢燃气管、不锈钢建筑外墙板、白色家电部件（如洗衣机内筒）、厨电厨具（如集成灶）、电梯部件（如轿厢、轿门装潢材料）、汽车部件（如装饰材料）等应用领域创造了广阔的市场空间。2023 年疫情影响因素逐渐消散，下游需求呈现温和复苏。2023 年 1-2 月，房地产新开工/竣工面积增速分别为-9.4%/8.0%；竣工端修复明显；与

68、房屋竣工链条相关的建筑装饰材料、建筑五金、家用电器等产品需求有望回暖，带动冷轧不锈钢板带需求增长。图表图表 3636：房屋新开工房屋新开工/竣工面积同比增速（竣工面积同比增速（%）图表图表 3737：部分家电零售部分家电零售量量当周同比增速（当周同比增速（%）资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表图表 3838：制造业制造业 P PMIMI（%）图表图表 3939：社会消费品零售总额累计同比增速（社会消费品零售总额累计同比增速（%）资料来源：iFinD，中邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 2 2.2 2 产能储备充沛产能储备充沛，市占

69、率有望提升市占率有望提升 精密冷轧不锈钢板带领域较大规模企业有 20 家左右，由于精密冷轧不锈钢行业存在较高的技术和资金门槛，国内精密冷轧不锈钢板带领域市场格局比较稳定，行业集中度较高。国内宽幅冷轧不锈钢板带领域中，产能规模较大的主要集中于宏旺集团、太钢不锈、甬金股份、北海诚德、张家港浦项（含青岛浦项）、鞍钢联众、宝钢不锈（含宁波宝新、宝钢德盛）以及-45%-35%-25%-15%-5%5%15%25%35%45%55%65%------112

70、----11新开工面积同比增速（%）竣工面积同比增速（%）-80%-40%0%40%80%120%160%200%240%280%320%2022/08/262022/09/092022/09/232022/10/072022/10/212022/11/042022/11/182022/12/022022/12/162022/12/302023/01/132023/01/272023/02/102023/02/242023/03/10集成灶家用空调洗衣机冰箱冷柜洗碗机油烟机燃气灶具电烤箱净水器34

71、363840424446485052--------102023-01-22%-18%-14%-10%-6%-2%2%6%10%14%18%22%26%30%34%--------1120

72、23-02 请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 酒钢宏兴等企业。2021 年，公司精密冷轧不锈钢板带的市占率为 19.58%；在精密领域公司保持市占率第一的领先地位，在宽幅领域，随着公司近年来产能的持续扩张，公司宽幅不锈钢板带的市占率由 2015 年 5.98%升至 2021 年的 13.51%。图表图表 4040：2012015 5-2022021 1 公司公司精密冷轧不锈钢板带精密冷轧不锈钢板带市占率市占率（%）图表图表 4141：2 2021021 精密冷轧不锈钢板带精密冷轧不锈钢板带主要生产企业主要生产企业市市场份额情况（场份额情况（%）资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源

73、：公司公告，中邮证券研究所 图表图表 4242：2012015 5-2022021 1 公司公司宽幅冷轧不锈钢板带市占率宽幅冷轧不锈钢板带市占率（%）图表图表 4343：2 2021021 宽幅宽幅冷轧不锈钢板带冷轧不锈钢板带主要生产企业主要生产企业市市场份额情况（场份额情况（%）资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 0%5%10%15%20%25%200021甬金股份19.58%宁波奇亿12.61%上海实达12.32%呈飞精密8.80%无锡环胜5.87%太钢精密3.96%其他 36.87%0%2%4%6%8%10%

74、12%14%16%200021太钢不锈21.35%宏旺集团20.73%甬金股份13.51%德龙镍业11.86%北港新材6.64%张家港浦项5.32%其他 20.58%请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 图表图表 4444：公司产能发展规划公司产能发展规划 产品产品 生产主体生产主体 20182018A A 20192019A A 2020A2020A 20212021A A 2022E2022E 20232023E E 20242024E E 20252025E E 精密冷精密冷轧不锈轧不锈钢板带钢板带 甬金股份 10.45 10.45 10.4

75、5 10.45 15.55 16.35 16.35 16.35 江苏甬金 3.36 6.3 11.80 11.80 11.80 甘肃甬金 4.0 合计合计 10.4510.45 10.4510.45 10.4510.45 13.8113.81 21.8521.85 28.1528.15 28.1528.15 32.1532.15 宽幅冷宽幅冷轧不锈轧不锈钢板带钢板带 甬金股份 7.4 19.4 19.4 19.4 江苏甬金 33 33 33 33.6 34.2 38.2 38.2 38.2 靖江甬金 40 80 120 福建甬金 50 50 50 50 50 50 50 50 广东甬金 28

76、28 60 95 95 95 甘肃甬金 9 13.5 18 青拓上克 30 30 30 30 30 30 越南甬金 25 25 25 25 泰国甬金 13 26 印尼甬金 35 70 合计合计 8383 8383 141.0141.0 141.6141.6 206.6206.6 306.6306.6 399.1399.1 491.6491.6 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 根据对行业中其他企业的产能规划统计，我们认为 2023 年宽幅冷轧不锈钢板带的新增产能有限，较多产能预计于 2024 年投产。且就新增生产线所产产品来看，主要为 2B/2D 等中端产品；而公司规划新增产线的产品主要为精

77、密冷轧、宽幅冷轧 BA 系高端产品；随着不锈钢冷轧产品在医疗器械、新能源等高端领域的渗透率持续提升，我们认为公司的新增产能仍能被下游较好的消化。图表图表 4545：冷轧不锈钢板带新增产能建设情况冷轧不锈钢板带新增产能建设情况 企业企业 项目项目 产能产能 福建宝太不锈钢有限公司 宝太 110 万吨冷轧项目 一期 15 万吨/年冷轧不锈钢板带（BA）生产线拟于 2023 年 6 月建成投产 二期 95 万吨/年冷轧不锈钢板带（2B/2D）生产线拟于 2024 年3 月建成投产 宁德鸿志金属材料有限公司 年产 145 万吨宽幅精密冷轧不锈钢板带及配套设施扩建项目 拟于 2024 年 11 月建成投

78、产 北材南通金属科技有限公司 年产 60 万吨精密不锈钢板带项目 2022 年 5 月底开工 宁波宝新不锈钢有限公司 年产 6 万吨高品质不锈钢光亮板项目 项目建设工期 22 个月（2022 年 2 月-2023 年 12 月）柳钢中金不锈钢有限公司 年产 35 万吨冷轧不锈钢薄板 预计于 2023 H1 投产 广西玉林金凯鑫实业有限公司 年产 10 万吨不锈钢冷轧制品项目 2022/9/16 环评拟审批公示 资料来源：福建省工信厅、海安市人民政府网站、北仑区农业农村局、广东省不锈钢材料与制品协会、玉林市生态环境局，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 2 2.3 3 自研设

79、备自研设备优势优势+深度深度绑定上游绑定上游构筑公司护城河构筑公司护城河 不锈钢是一种高合金钢，轧制变形抗力大，加工硬化程度高，是普碳钢的 2-3 倍。要保证轧制的高精度和高效率，需采用刚性大的轧机。整条冷轧生产线装备复杂，机组中高精尖设备占很大比例，涉及机电、仪表自动化执行等各个方面。公司于 2010 年设立装备研发中心，专门从事不锈钢冷轧生产装备的设计和研发，致力于提升国产冷轧生产装备的技术水平。公司装备研发中心自主设计研发出 1350mm 二十辊可逆式精密冷轧机组、1350mm 连续退火酸洗机组、1350mm 可逆式不锈钢带平整机组、准备机组和分卷机组等不锈钢冷轧主体装备，形成了具有自主

80、知识产权的全套不锈钢冷轧自动化生产线解决方案，使公司成为国内少数几家能够自主设计研发冷轧不锈钢自动化生产线的企业之一。图表图表 4646：公司自主设计研发的冷轧生产装备公司自主设计研发的冷轧生产装备 二十辊可逆式精密冷轧机组 连续退火酸洗机组 可逆式不锈钢带 平整机组 准备机组 不锈钢带分卷机组 资料来源：公司招股说明书，中邮证券研究所 截至 2022 年上半年，公司先后自主设计研发出 36 条二十辊可逆式精密冷轧机组及配套生产线，有利于降低公司冷轧装备的采购、安装、调试和日常维修成本。公司还实现若干台/套冷轧生产装备的对外销售，反映出公司自主设计研发的冷轧主体装备已达到行业先进水平，也体现了

81、公司在冷轧不锈钢行业的核心竞争优势和市场竞争力。图表图表 4747：公司自主设计研发的冷轧生产装备：公司自主设计研发的冷轧生产装备与进口设备价格（元与进口设备价格（元/组）组）冷轧加工设备 自研设备价格（元/组）进口设备价格（元/组）卧式连续光亮退火机组 4450 13450 纵剪机组 850 1650 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 图表图表 4848：2 2015015-2022 Q32022 Q3 公司研发投入及同比增速公司研发投入及同比增速（亿元，（亿元，%）图表图表 4949：2 2015015-2022 Q32022 Q3 公司公司专利数

82、量（个）专利数量（个）资料来源：公司公告，中邮证券研究所 注：公司专利数量为合并报表范围内的专利数量 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 在进行多品种、多规格的冷轧不锈钢板带生产过程中，公司对生产工艺不断进行技术革新，优化生产流程，公司产品具有精度高、强度高、板型平直度高、高耐蚀性、表面光洁度优越等特性，能较好满足下游客户对品种、规格、用途及产品质量等的特殊要求。公司优越的产品品质使得公司产品价格高于市场同等规格的产品，并且冷轧不锈钢板带的厚度越薄，公司的产品溢价越高；如无锡甬金 0.3*1240 mm 冷轧不锈钢板带价格与无锡宏旺、无锡江苏德龙同规格产品均价的差价在 1000 元/吨以上。图

83、表图表 5050：甬金无锡不同厚度甬金无锡不同厚度1 1240240mmmm宽冷轧不锈钢板带与市场相同规格产品价差（元宽冷轧不锈钢板带与市场相同规格产品价差（元/吨）吨）资料来源：iFinD，中邮证券研究所 公司下游客户分为不锈钢加工企业、不锈钢贸易企业和终端制造企业等。2022 年前三季度，公司贸易商/加工商/终端客户/代理商收入分别为 223.08/58.04/19.30/0.40 亿元，占比分别为 74.16%/19.29%/6.42%/0.13%。近年来，随着公司宽幅冷轧不锈钢产品产能规模的持-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%00

84、01920202021 3Q22研发投入（亿元）同比增速（%，右轴）020406080000213Q22020040060080000.300.400.500.600.700.801.001.201.502.00 请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 续扩大，产销量实现快速增长；宽幅冷轧不锈钢产品的下游客户主要为贸易商，使得公司贸易商客户的收入占比较高。精密冷轧不锈钢板带产品的定制化程度更高，距离下游终端用户需求更近，客户主要为美的、惠而浦、苏泊尔、夏普电器、老

85、板电器、大唐环保科技、长盈精密、创维电器、银轮股份、浙江美大等终端客户。终端客户的毛利率相较贸易商和加工商等更高，随着公司对优质终端客户的继续开发，公司毛利率水平有望提升。图表图表 5151：2012015 5-20222022 Q3Q3公司公司各类型客户各类型客户收入占比收入占比（%）图表图表 5252：2012016 6-20201919 H1H1 公司公司各类型客户毛利率（各类型客户毛利率（%）资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 图表图表 5353：公司与主要供应商的合作公司与主要供应商的合作情况情况（截至（截至 2 2022022 年年 9 9 月末

86、）月末）公司名称公司名称 开发方式开发方式 合作开始时间合作开始时间 是否存在长期业务是否存在长期业务合作协议合作协议 青山集团及其同一控制下企业 商业洽谈 2012 年（采购业务）（不锈钢原材料采购业务）广东广青 商业洽谈 2012 年 广东广青金属压延有限公司 2019 年 浙江元通 商业洽谈 2010 年 太钢不锈 商业洽谈 2019 年 杭州太钢销售有限公司 2018 年 张家港浦项 商业洽谈 2007 年 福建兴大 商业洽谈 2018 年 Schuang International Development Ltd 商业洽谈 2021 年 无锡市酒钢博创钢业有限公司 商业洽谈 2018

87、 年 佛山市鼎升泰钢业有限公司 商业洽谈 2020 年 响水德丰金属材料有限公司 商业洽谈 2022 年 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 原料供应方面，公司的供应商主要为广东广青、青山集团、太钢不锈等上游行业的龙头代表性企业，并已保持多年的长期稳定合作关系，与供应商的稳定合作确保了公司的优良产品品质与稳定原料供应，也为公司产能扩张提供充沛的原材料基础。从采购价格上来看，公0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000213Q22贸易商加工商终端客户代理商0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20162017

88、20182019 H1贸易商加工商终端客户 请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 司向供应商的采购价格小幅低于市场价格且波动性较小。另外，公司与上游供应商良好的合作关系也使得公司在采购预付款时可获得一定信用账期，公司预付定金比例一般在 10%-20%。图表图表 5454：公司公司向向关联方关联方/非关联方采购非关联方采购主要原材料主要原材料价格与市场价价格与市场价（元（元/吨）吨）资料来源：公司公告，中邮证券研究所 从区位因素来看，大型不锈钢冶炼、热轧、冷轧厂商往往聚集在相关产业园区内进行配套生产，以提升协作效率并降低运输成本。广东广青与广东甬金均位于阳江市高新区港口工业园、青山集团体系内的

89、鼎信科技、福建青拓实业股份有限公司与福建甬金和青拓上克均位于福安市不锈钢产业园区。图表图表 5555：青拓集团青拓集团厂区厂区图示图示 资料来源：青拓集团官网，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 25 公司主要产品定价模式为成本加成，即通过“原材料+加工费”的形式进行。对于收入占比较大但毛利率水平较低的宽幅冷轧不锈钢产品，公司实时关注国内外原材料和产品价格走势，在对外签订供货合同的同时，结合自身原材料库存在市场上采购适当数量的原材料，产品销售价格和原材料采购价格几乎在同一时间锁定，公司单位产品的毛利空间相对稳定。基于公司收取加工费的定价模式，吨毛利主要受加工费、加工成本（直接人工

90、、制造费用）和运费的影响。吨加工费：为公司产品销售价格与原材料成本的差价。每吨加工费受到市场供需情况、公司产品型号、市场地位以及公司综合竞争力等重要因素影响，是衡量盈利能力的重要指标；加工成本：主要为人工成本和制造费用。影响人工成本的因素主要包括工艺、人工熟练水平等；影响制造费用的因素主要包括产能饱和程度（产能爬坡期分摊至每吨产品的费用较高）、能源价格等。图表图表 5656：公司：公司宽幅冷轧宽幅冷轧 300300 系系产品主要吨指标产品主要吨指标（元（元/吨吨）图表图表 5757：公司宽幅冷轧公司宽幅冷轧 4 40000 系系产品主要吨指标产品主要吨指标（元（元/吨吨）资料来源：公司公告，中

91、邮证券研究所 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 图表图表 5858：公司精密冷轧：公司精密冷轧 300300 系产品主要吨指标（元系产品主要吨指标（元/吨吨）图表图表 5959：公司精密冷轧：公司精密冷轧 4 40000 系产品主要吨指标（元系产品主要吨指标（元/吨吨）资料来源：公司公告，中邮证券研究所 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 020040060080002000213Q22吨直接人工吨制造费用吨运输费用吨毛利吨加工费吨净利润0200400600800002015201

92、62002020213Q22吨直接人工吨制造费用吨运输费用吨毛利吨加工费吨净利润050002500300035004000450050002000213Q22吨直接人工吨制造费用吨运输费用吨毛利吨加工费吨净利润05000250030002000213Q22吨直接人工吨制造费用吨运输费用吨毛利吨加工费吨净利润 请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 3 3 前瞻布局前瞻布局钛材与预镀镍电池壳钛材与预镀镍电池壳，新材料新材料开启第二成长曲线开启第

93、二成长曲线 3 3.1.1 钛材：钛材：携手上下游携手上下游布局未来，布局未来，聚焦高端民用聚焦高端民用与航空航天与航空航天 以钛铁矿或金红石为原料经过多道工序生产出高纯度的四氯化钛，然后经高温氧化生成二氧化钛，再经过滤、水洗、干燥、粉碎得钛白粉产品。或者用镁作为还原剂将四氯化钛中的钛还原出来，还原后得到的钛类似海绵状，称之为海绵钛。世界上的海绵钛大部分用来生产钛加工材，少量用于生产钛白粉。钛材大致可以分为板材、棒材、管材、锻件、丝材、铸件及其他种类，其中，板材、棒材、管材三者产量共占全国钛材产量的 90%以上。钛具有密度小、比强度高、导热系数低、耐高温低温性能好、耐腐蚀能力强等突出的特点，最

94、早被应用于航空航天等高科技领域，现在已逐渐向能源、化工、冶金、建筑、交通、海洋工程、医疗、体育休闲等领域扩展。钛作为新型金属材料，是支撑尖端科学技术进步的重要原材料之一，钛及钛合金相关技术对一个国家的国防、经济及科技发展具有重要的战略意义，钛工业在国民经济发展中具有重要的地位。图表图表 6060：钛：钛材材产业链产业链图示图示 资料来源：宝钛股份公告，中邮证券研究所 2021 年，全国海绵钛销售量为 13.37 万吨，同比增长 8.8%；净进口量为 1.31 万吨，同比增长 214.3%；国内销量为 13.30 万吨，同比增长 4.7%。2021 年，我国钛材销量为 12.33 万吨；净出口量

95、为 8565 吨；国内销售量为 11.47 万吨，同比增长 35.8%。2021 年，我国高端化工（PTA）、航空航天、船舶和海洋工程等中高端领域的钛材需求总量增加 1.78 万吨，同比增长 25.03%，我国钛工业仍处于产业升级加速期。请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 图表图表 6161：20 1 全国全国钛材产量（万吨）钛材产量（万吨）图表图表 6262：2 2 钛材下游应用领域占比（钛材下游应用领域占比（%）资料来源：有色金属工业协会钛锆铪分会，中邮证券研究所 资料来源：有色金属工业协会钛锆铪分会，中邮证券研究所 公司 20

96、22 年 10 月公告，拟成立控股子公司河南中源钛业有限公司，项目计划总投资额约 31.44 亿元，其中建设投资约 23.08 亿元。项目分三期建设，其中一期工程计划建设期 18个月，建成年产 1.5 万吨钛合金新材料生产线；二期工程 18 个月，建成年产能 1.5 万吨钛合金新材料生产线，三期工程 24 个月，建成年 3 万吨钛合金深加工新材料生产线。中源钛业钛材项目依托龙佰集团海绵钛原材料资源优势、公司金属板卷材深加工产业链优势、航宇科技钛合金锻材深加工产业链优势及项目管理团队高端钛合金新材料的经营管理和丰富的钛材生产制造经验合作实施。图表图表 6363：公司合资成立公司合资成立河南中源钛

97、业有限公司河南中源钛业有限公司 股东名称股东名称 出资额（万元）出资额（万元）持股比例（持股比例（%）浙江甬金金属科技股份有限公司 12750 51 龙佰集团股份有限公司 5000 20 贵州航宇科技发展股份有限公司 2500 10 焦作汇鸿钛金科技合伙企业（有限合伙）4750 19 河南中源钛业有限公司 25000 100%资料来源：公司公告，中邮证券研究所 中源钛业的加工主要在于熔炼和锻造，产出产品经热轧加工后，再由公司进行冷轧加工。项目关键设备将全部使用国产设备，并通过资源整合和产业链一体化的成本优势、质量优势参与市场竞争。中源钛业的一期项目产品定位以高端民用和航空为主，下游产品可应用于

98、化工、3C、生活制品、建筑、汽车、航空等。3 3.2.2 预镀镍：预镀镍：4 46 6 系系电池壳核心材料，国产替代空间广阔电池壳核心材料，国产替代空间广阔 锂电池行业蓬勃发展，带动锂电池材料行业的快速发展。根据EVTank数据显示，2022年全球锂电池出货量为 957.7 GWh，同比增长 70.3%；储能电池出货量 159.3 GWh，同比增长140.3%。EVTank 预计到 2025 年和 2030 年，全球锂离子电池的出货量将分别达到 2211.8 GWh和 6080.4 GWh，CAGR 为 22.8%。锂电池出货量的快速增长，将带动包括外壳等上游锂电池材料行业需求的快速增长。02

99、468002200320042005200620072008200920000.53 4.75 5.86 1.26 1.72 2.25 0.41 0.46 0.75 0.32 0.72 0.19 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%201920202021化工航空航天船舶冶金电力医药制盐体育休闲海洋工程其他 请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 图表图表 6464：20 2 全球全球锂离子锂离子电池出货量电池出货量及同比增及同

100、比增速（速（G GW Wh h，%）图表图表 6565：20 2 全球全球储能电池出货量储能电池出货量及同比增速及同比增速（G GW Wh h，%）资料来源：EVTank，中邮证券研究所 资料来源：EVTank，中邮证券研究所 图表图表 6666：46804680 大圆柱电池大圆柱电池图示图示 资料来源：Tesla，中邮证券研究所 锂电池按结构可分为圆柱电池、方形电池及软包电池，分别对应钢壳、铝壳及铝塑膜三种外壳材料。圆柱电池因其高度标准化和产线高度自动化等优势，在锂电池产品中具备较高的竞争力。而作为圆柱电池的外壳材料，锂电池预镀镍钢基带因具有较高的技术壁垒，尚未实

101、现大规模国产化，主要被新日铁、东洋钢板等日本厂商所垄断。根据镀镍环节所处顺序的不同，圆柱电池钢壳可分为预镀镍钢壳和后镀镍钢壳。其中预镀镍工艺是一种在电池壳冲压之前对基础钢材进行镀镍，再通过高温回火处理从而让钢层和镍层之间相互扩散渗透形成镍铁合金层的技术工艺。0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%02004006008004 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022锂离子电池出货量（GWh）同比增速（%，右轴）0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%0204060801001201

102、401602014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球储能电池出货量（GWh）同比增速（%，右轴）请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 图表图表 6767：预镀镍预镀镍与后镀镍生产流程与后镀镍生产流程 预镀镍生产流程预镀镍生产流程 后镀镍后镀镍生产流程生产流程 资料来源：东方电热 2022 年度以简易程序向特定对象发行 A 股股票募集说明书（注册稿）（2022-09-07），中邮证券研究所 相较于后镀镍工艺，预镀镍工艺对高速连续预镀镍的生产设备、电镀液配方、扩散退火温度参数以及钢带平整技术等方面均对生产厂家有着更为严苛要求。同时，凭借着产品优异

103、的焊接、力学性能、耐腐蚀性能以及良好镀层的均匀性等优势，预镀镍工艺广泛应运于新能源汽车、高端电动工具等领域。目前，国内外主流锂电池生产厂商均已由后镀镍转化为预镀镍，预镀镍工艺成为行业主流趋势。公司利用自身合金化热处理加工技术优势，进军预镀镍电池壳领域。公司 2022 年 11 月公告，设立全资子公司镨赛新材料，拟投资 14 亿元建设年产 22.5 万吨柱状电池专用外壳材料项目。其中，一期工程计划建设期 12 个月，拟建成 7.5 万吨柱状电池外壳专用材生产线，产品主要用于 3C、动力电池和储能电池壳体和结构件，如 1865，2170，3265，4680 等新型电池材料。4 4 盈利预测与投资建

104、议盈利预测与投资建议 4.1 4.1 公司分业务盈利预测公司分业务盈利预测 假设：1）宽幅冷轧不锈钢板带（包括宽幅冷轧 300 系 BA、300 系 2B、400 系）根据公司产能规划，我们预计公司 2022-2024 年宽幅冷轧不锈钢板带产能分别为206.6/306.6/399.1 万吨/年。考虑到项目的投产时间及新建产能存在产能爬坡阶段，我们预计公司 2022-2024 年产能利用率分别为 110%/85%/80%。公司的经营效率较高，我们假设公司产销率保持在 100%；则公司 2022-2024 年宽幅冷轧不锈钢板带销量约为 227/261/319 万吨。根据前述，公司销售采用成本加成模

105、式，即采用“原材料+加工费”模式定价。我们假设2022-2024 年原材料价格保持相对稳定，分别为 15350/15300/15300 元/吨；则公司宽幅冷轧不锈钢板带业务的收入分别为 377.5/432.61/530.00 亿元。吨加工费方面，2022 年，受疫情影响，下游需求走弱，公司适当降低吨加工费维持市占率；2023-2024 年，我们认为在消费复苏、需求回暖背景下，公司作为行业头部企业，产品品质优质与客户结构中终端客户占比提升推动吨加工费获得修复；我们预计公司 2022-2024年宽幅冷轧不锈钢板带的吨加工费分别为 1265/1300/1300 元/吨。吨毛利方面，我们预计随电池钢基

106、带电池钢基带连续预镀镍连续预镀镍扩散退火扩散退火精整精整分剪分剪锂电池预镀锂电池预镀镍钢基带镍钢基带电池钢基带电池钢基带冲制成壳冲制成壳滚镀镍滚镀镍后镀镍锂电池钢壳后镀镍锂电池钢壳 请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 着公司产能释放、产能利用率提升，吨制造费用、运输成本等有望边际下降；我们预计公司2022-2024 年宽幅冷轧不锈钢板带的吨毛利分别为 682/737/737 元/吨。2）精密冷轧不锈钢板带（包括精密冷轧 300 系、400 系）根据公司产能规划，我们预计公司 2022-2024 年宽幅冷轧不锈钢板带产能分别为21.85/28.15/28.15 万吨/年；产能利用率分别为 6

107、0%/70%/85%，产销率保持为 100%；则公司2022-2024年精密冷轧不锈钢板带销量约为13.11/19.71/23.93万吨。由于公司在精密冷轧不锈钢板带领域具备龙头地位，产品品质优势使得公司精密产品在市场上具备一定的议价能力，我们预计公司 2022-2024 年精密冷轧不锈钢板带产品的销售单价分别为 15690/15800/15900元/吨；则公司精密冷轧不锈钢板带业务的收入分别为 20.57/31.13/38.04 亿元。公司 2022-2024 年精密冷轧不锈钢板带产品吨加工费分别为 2790/2900/3000 元/吨，吨毛利分别为1190/1335/1435 元/吨。3）

108、其他不锈钢产品 主要包括不锈钢水管等产品，我们预计公司 2022-2024 年其他不锈钢产品收入分别为5.40/7.28/8.74 亿元，毛利率分别为 15%/20%/20%。4）钛材 根据公司钛材的建设规划，公司年产1.5万吨钛合金新材料生产线预计于2024 H2建成，我们预计当年产能利用率为 50%，2024 年实现销量为 0.75 万吨。根据宝钛股份公告，2021年、2022 年上半年，其钛加工材的销售单价分别为 17.81/20.99 万元/吨，钛加工材的毛利率分别为 23.38%/24.86%。由于公司钛材业务的发展时间较短，我们预计公司钛材业务的销售单价为 16 万元/吨，毛利率为

109、 20%。5）柱状电池外壳专用材料 根据公司产线建设规划，我们预计公司 2023-2024 年分别实现销量 1/5 万吨。根据东方电热公告的投资者关系活动记录表，圆柱电池材料预镀镍的报价在2.4 万元/吨左右，我们以2 万元/吨的销售单价进行测算。根据东方电热 2022 年度以简易程序向特定对象发行 A 股股票募集说明书中测算，预镀镍电池壳项目的毛利率为 23.66%；我们以 20%的毛利率进行测算。综上，我们预计公司 2022-2024 年实现营业收入分别为 403.56/473.03/598.79 亿元，分别同比增长 28.66%/17.22%/26.59%；毛利率分别为 4.43%/5.

110、01%/5.43%。请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 图表图表 6868：公司分业务收入及公司分业务收入及盈利预测情况盈利预测情况 20192019A A 20202020A A 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 宽幅冷轧不锈钢板带宽幅冷轧不锈钢板带 产能（万吨）83.0 141.0 145.0 206.6 306.6 399.1 产能利用率（产能利用率（%）135%109%136%110%85%80%销售量（万吨）111.87 154.39 197.34 227 261 319 销售单价（元销售单价（元/吨）吨）12872 122

111、52 14733 16615 16600 16600 销售收入（亿元）销售收入（亿元）143.99 189.17 290.74 377.59 432.61 530.00 吨加工费（元/吨）978 933 1200 1265 1300 1300 吨成本（元吨成本（元/吨）吨）12307 11739 14071 15933 15863 15863 主要材料 11894 11319 13533 15350 15300 15300 直接人工 75 62 78 68 68 68 制造费用 339 359 342 395 380 380 运输费用 93 118 120 115 115 营业成本（亿元）营业

112、成本（亿元）137.68 181.24 277.68 362.09 413.41 506.47 吨毛利（元/吨）564 513 662 682 737 737 毛利（亿元）毛利（亿元）6.31 7.92 13.06 15.50 19.21 23.53 毛利率（毛利率（%）4.38%4.19%4.49%4.10%4.44%4.44%净利润（亿元）净利润（亿元）2.36 3.11 4.66 4.52 6.58 8.75 吨净利润（元吨净利润（元/吨）吨）211 201 236 199 253 274 精密冷轧不锈钢板带精密冷轧不锈钢板带 产能（万吨）10.45 10.45 13.81 21.85

113、28.15 28.15 产能利用率（%）103%106%84%60%70%85%销售量（万吨）10.76 11.12 11.67 13.11 19.71 23.93 销售单价（元/吨）11901 11842 13864 15690 15800 15900 销售收入（亿元）销售收入（亿元）12.81 13.16 16.18 20.57 31.13 38.04 吨加工费（元/吨）3191 3097 3087 2790 2900 3000 吨成本（元吨成本（元/吨）吨）9776 9837 12067 14500 14465 14465 主要材料 8710 8745 10777 12900 12900

114、 12900 直接人工 379 404 448 500 480 480 制造费用 687 688 642 915 900 900 运输费用 188 200 185 185 185 营业成本（亿元）营业成本（亿元）10.52 10.94 14.08 19.01 28.50 34.61 毛利（亿元）2.29 2.23 2.10 1.56 2.63 3.43 吨毛利（元/吨）2125 2005 1797 1190 1335 1435 毛利率（%）17.86%16.93%12.96%7.58%8.45%9.03%净利润（亿元）净利润（亿元）0.86 0.88 0.75 0.46 0.90 1.28 吨

115、净利润（元吨净利润（元/吨）吨）796 787 641 347 457 534 请务必阅读正文之后的免责条款部分 32（接上页）图表图表 6 68 8：公司分业务收入及盈利预测情况公司分业务收入及盈利预测情况 20192019A A 20202020A A 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 其他不锈钢其他不锈钢产品产品 营业收入（亿元）1.48 2.10 6.74 5.40 7.28 8.74 营业成本（亿元）1.19 1.70 5.33 4.59 5.83 6.99 毛利（亿元）0.29 0.41 1.42 0.81 1.46 1.75

116、 毛利率（%）19.73%19.35%21.00%15%20%20%钛材钛材 产能（万吨）1.5 产能利用率（%）50%销售量（万吨）0.75 销售单价（元/吨）160000 营业收入（亿元）12.00 营业成本（亿元）10.2 毛利（亿元）1.8 毛利率（%）15%净利润（亿元）净利润（亿元）0.67 吨净利润（元吨净利润（元/吨）吨）8925 柱状电池外壳专用材料柱状电池外壳专用材料 销售量（万吨）1.0 5.0 销售单价（元/吨）20000 20000 营业收入（亿元）营业收入（亿元）2.0 10.0 营业成本（亿元）1.6 8.0 毛利（亿元）0.4 2.0 毛利率（%）20%20%净

117、利润（亿元）净利润（亿元）0.14 0.74 吨净利润（元吨净利润（元/吨）吨）1371 1487 合计合计 营业收入（亿元）158.28 204.43 313.66 403.56 473.03 598.79 同比增速（%）1.13%29.16%53.43%28.66%17.22%26.59%营业成本（亿元）149.39 193.88 297.09 385.69 449.34 566.28 毛利（亿元）8.89 10.56 16.57 17.87 23.69 32.51 毛利率（毛利率（%）5.62%5.16%5.28%4.43%5.01%5.43%资料来源：公司公告，中邮证券研究所预测 请务

118、必阅读正文之后的免责条款部分 33 4.2 4.2 可比公司估值与投资建议可比公司估值与投资建议 基于公司不锈钢冷轧主业龙头地位稳固，精细化管理促成高周转效率；新增产能项目储备充沛，随着产能的持续释放，公司市占率、品牌知名度提升将有望促进吨加工费与吨净利增长。同时，公司布局的钛材、预镀镍等新业务景气度高、成长属性强，且盈利水平高于公司传统主业。公司业绩成长的韧性与弹性兼备，当前估值性价比凸显。公司我们预计公司2022-2024 年归母净利润分别为 5.21/8.12/12.09 亿元，分别同比-11.81%/+55.76%/+48.91%；EPS 分别为 1.54/2.40/3.58 元；以公

119、司近 3 年 PE（TTM）均值 19.15 倍为依据，对应目标价为 46 元/股。首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 6969：可比公司估值表：可比公司估值表 证券代码 证券简称 总市值（亿元）归母净利润（亿元）P/E（倍）EPS（元）2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 000825.SZ 太钢不锈 263.66 63.10 10.89 17.20 25.71 4.18 24.21 15.33 10.26 1.11 0.19 0.30 0.45 002318.SZ 久立特材 164.

120、16 7.94 11.68 13.03 14.66 20.67 14.05 12.60 11.20 0.81 1.20 1.34 1.50 603878.SH 武进不锈 47.61 1.76 2.11 3.59 5.20 27.00 22.57 13.27 9.16 0.44 0.53 0.89 1.30 平均值 24.27 8.23 11.27 15.19 17.28 20.28 13.73 10.21 0.79 0.64 0.84 1.08 603995.SH 甬金股份 98.81 5.91 5.21 8.12 12.09 16.72 18.95 12.17 8.17 1.75 1.54

121、2.40 3.58 注：可比公司盈利预测来自 iFinD 机构的一致预测，股价为 2023 年 3 月 17 日收盘价；资料来源：iFinD，公司公告，中邮证券研究所 图表图表 7070：甬金股份甬金股份 P PE E-B Bandand 资料来源：iFinD，中邮证券研究所 5 5 风险提示风险提示 下游需求大幅下滑风险；原材料价格大幅波动风险；行业竞争加剧风险；新增产能释放不及预期；新业务发展不及预期。22426283032343638404244----04202

122、2-082022-12收盘价23.70X21.26X18.82X16.38X13.94XPE-TTM 请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 table_FinchinaDetail 财务报表和主要财务比率财务报表和主要财务比率 财务报表财务报表(百万元百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表 成长能力成长能力 营业收入营业收入 31366 40356 47303 59879 营业收入 53.4%28.7%17.2%26.6%营业成本 29709 38569 44934 56628 营业利润

123、43.1%-10.4%55.8%48.9%税金及附加 37 48 57 72 归属于母公司净利润 42.6%-11.8%55.8%48.9%销售费用 27 36 42 53 获利能力获利能力 管理费用 131 141 166 210 毛利率 5.3%4.4%5.0%5.4%研发费用 555 741 851 1078 净利率 1.9%1.3%1.7%2.0%财务费用 37 47 43 40 ROE 15.8%12.7%17.5%21.9%资产减值损失-19-3-3-3 ROIC 10.9%9.3%13.0%16.8%营业利润营业利润 872 781 1216 1811 偿债能力偿债能力 营业外收

124、入 0 0 0 0 资产负债率 55.9%57.0%52.3%50.5%营业外支出 1 0 0 0 流动比率 1.28 1.31 1.47 1.58 利润总额利润总额 871 781 1216 1811 营运能力营运能力 所得税 161 141 219 326 应收账款周转率 127.23 73.17 59.26 60.92 净利润净利润 710 640 997 1485 存货周转率 27.35 20.94 20.51 21.78 归母净利润归母净利润 591 521 812 1209 总资产周转率 3.90 3.83 4.14 4.75 每股收益（元）每股收益（元）1.75 1.54 2.4

125、0 3.58 每股指标（元）每股指标（元）资产负债表资产负债表 每股收益 1.75 1.54 2.40 3.58 货币资金 1721 2000 2024 2568 每股净资产 11.07 12.11 13.73 16.31 交易性金融资产 18 18 18 18 估值比率估值比率 应收票据及应收账款 364 739 858 1108 PE 16.72 18.95 12.17 8.17 预付款项 373 424 539 680 PB 2.64 2.41 2.13 1.79 存货 1582 2271 2341 3159 流动资产合计流动资产合计 4433 5686 6080 7888 现金流量表现

126、金流量表 固定资产 3107 3661 4013 4218 净利润 710 640 997 1485 在建工程 1807 1357 1057 957 折旧和摊销 268 408 462 511 无形资产 376 364 350 334 营运资本变动-219-620-391-432 非流动资产合计非流动资产合计 5435 5527 5565 5654 其他 67 106 91 88 资产总计资产总计 9868 11213 11645 13542 经营活动现金流净额经营活动现金流净额 826 534 1160 1652 短期借款 435 935 735 735 资本开支-1747-500-500-

127、600 应付票据及应付账款 1474 1911 1708 2224 其他-12-12 0 0 其他流动负债 1567 1505 1705 2039 投资活动现金流净额投资活动现金流净额-1759-512-500-600 流动负债合计流动负债合计 3476 4351 4148 4998 股权融资 34-25-35 0 其他 2041 2041 1941 1841 债务融资 1767 500-300-100 非流动负债合计非流动负债合计 2041 2041 1941 1841 其他-409-219-300-409 负债合计负债合计 5517 6392 6089 6839 筹资活动现金流净额筹资活动

128、现金流净额 1392 256-636-509 股本 233 337 336 336 现金及现金等价物净现金及现金等价物净 464 279 24 544 资本公积金 1383 1254 1220 1220 增加额增加额 未分配利润 1903 2200 2663 3352 少数股东权益 609 728 914 1190 其他 223 302 423 605 所有者权益合计所有者权益合计 4352 4821 5556 6703 负债和所有者权益总计负债和所有者权益总计 9868 11213 11645 13542 资料来源：公司公告，中邮证券研究所 请务必阅读正文之后的免责条款部分 35 中邮证券投

129、资评级说明中邮证券投资评级说明 投资评级标准 类型 评级 说明 报告中投资建议的评级标准：报告发布日后的 6 个月内的相对市场表现，即报告发布日后的 6 个月内的公司股价（或行业指数、可转债价格）的涨跌幅相对同期相关证券市场基准指数的涨跌幅。市场基准指数的选取：A 股市场以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指为基准；可转债市场以中信标普可转债指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普500 或纳斯达克综合指数为基准。股票评级 买入 预期个股相对同期基准指数涨幅在 20%以上 增持 预期个股相对同期基准指数涨幅在 10%与 20%之间 中性 预期个股相对同期基准指数涨幅在-1

130、0%与 10%之间 回避 预期个股相对同期基准指数涨幅在-10%以下 行业评级 强于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在 10%以上 中性 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%与 10%之间 弱于大市 预期行业相对同期基准指数涨幅在-10%以下 可转债 评级 推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 10%以上 谨慎推荐 预期可转债相对同期基准指数涨幅在 5%与 10%之间 中性 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%与 5%之间 回避 预期可转债相对同期基准指数涨幅在-5%以下 分析师声明分析师声明 撰写此报告的分析师（一人或多人）承诺本机构、本人以及财产利害关系人与所评价或推荐的证券无利害

131、关系。本报告所采用的数据均来自我们认为可靠的目前已公开的信息，并通过独立判断并得出结论，力求独立、客观、公平，报告结论不受本公司其他部门和人员以及证券发行人、上市公司、基金公司、证券资产管理公司、特定客户等利益相关方的干涉和影响，特此声明。免责声明免责声明 中邮证券有限责任公司（以下简称“中邮证券”）具备经中国证监会批准的开展证券投资咨询业务的资格。本报告信息均来源于公开资料或者我们认为可靠的资料，我们力求但不保证这些信息的准确性和完整性。报告内容仅供参考，报告中的信息或所表达观点不构成所涉证券买卖的出价或询价，中邮证券不对因使用本报告的内容而导致的损失承担任何责任。客户不应以本报告取代其独立

132、判断或仅根据本报告做出决策。中邮证券可发出其它与本报告所载信息不一致或有不同结论的报告。报告所载资料、意见及推测仅反映研究人员于发出本报告当日的判断，可随时更改且不予通告。中邮证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或者计划提供投资银行、财务顾问或者其他金融产品等相关服务。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，本报告仅供中邮证券客户中的专业投资者使用，若您非中邮证券客户中的专业投资者，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司不会因接收人收到、阅读或关注本报告中的内容而视其为专业投资者

133、。本报告版权归中邮证券所有，未经书面许可，任何机构或个人不得存在对本报告以任何形式进行翻版、修改、节选、复制、发布，或对本报告进行改编、汇编等侵犯知识产权的行为，亦不得存在其他有损中邮证券商业性权益的任何情形。如经中邮证券授权后引用发布，需注明出处为中邮证券研究所，且不得对本报告进行有悖原意的引用、删节或修改。中邮证券对于本申明具有最终解释权。请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 公司简介公司简介 中邮证券有限责任公司，2002 年 9 月经中国证券监督管理委员会批准设立，注册资本 50.6 亿元人民币。中邮证券是中国邮政集团有限公司绝对控股的证券类金融子公司。中邮证券的经营范围包括证券经纪

134、、证券投资咨询、证券投资基金销售、融资融券、代销金融产品、证券资产管理、证券承销与保荐、证券自营和与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问等。中邮证券目前已经在北京、陕西、深圳、山东、江苏、四川、江西、湖北、湖南、福建、辽宁、吉林、黑龙江、广东、浙江、贵州、新疆、河南、山西等地设有分支机构。中邮证券紧紧依托中国邮政集团有限公司雄厚的实力，坚持诚信经营，践行普惠服务，为社会大众提供全方位专业化的证券投、融资服务，帮助客户实现价值增长。中邮证券努力成为客户认同、社会尊重，股东满意，员工自豪的优秀企业。中邮证券研究所中邮证券研究所 北京北京 电话： 邮箱： 地址：北京市东城区前门街道珠市口东大街 17 号 邮编：100050 上海上海 电话： 邮箱： 地址：上海市虹口区东大名路 1080 号邮储银行大厦 3 楼 邮编：200000 深圳深圳 电话： 邮箱： 地址：深圳市福田区滨河大道 9023 号国通大厦二楼 邮编：518048