1、敬请参阅末页重要声明及评级说明证券研究报告拼多多拼多多：开立社交电商开立社交电商，后发制人基因蕴含其中后发制人基因蕴含其中主要观点：主要观点：模型视角看货架电商影响因素模型视角看货架电商影响因素，拼多多如何蚍蜉撼树拼多多如何蚍蜉撼树我们基于波特五力模型对货架电商的竞争环境和影响因素进行分析我们基于波特五力模型对货架电商的竞争环境和影响因素进行分析，认为（1）现有的竞争和容量下，货架电商三足鼎立格局已定；（2）分析商流、流量在“供应商/生产商-平台-消费者”电商产业链中的运动情况，判断议价权逐步下移，线上零售“不可能三角”问题凸显；（3）货架电商是最趋大众化的消费习惯，产业带和供应链资源正是货架

2、电商公司的强壁垒，抖音、快手难成为第四极；（4）线上零售既是线下需求的渗透又是部分上网时长的占有，游戏和短视频会掠夺用户使用货架电商的时长，多多视频推出一定程度为抵消此方面焦虑。拼多多如何在阿里拼多多如何在阿里、京东环伺下蚍蜉撼树成为电商第二极京东环伺下蚍蜉撼树成为电商第二极？我们总结了 3 点原因：（1）统计年鉴将家庭可支配收入五等份区间，计算得 2021 年中国约 60%居民月均可支配收入不足 1000 元，假货绝非好物，但亿万家庭收入真实写照决定低端供应链已然满足网购好用实惠的最基本需求；（2）“多快好省”四维度横向评比电商平台，拼多多在“省”维度最为突出，综合表现仍一阶占优淘系和京东；

3、（3）运用社交媒体调动情绪价值，一方面形成用户关于拼多多的“低价价格记忆”，另一方面利用消费心理通过“现金大转盘”和“砍一刀”实现用户传播。多多主站用户超多多主站用户超 9 亿亿，增长最优解为提升增长最优解为提升 ARPU 值值拼多多一度成为中国年活跃消费者数量最多的电商平台，用户数达到自然人数上限后，提升 ARPU 值成为最理想的方式。拼多多先是通过百亿补贴邀请品牌进驻，以 iPhone14Pro 等热门 SKU 作为基础引流款提升五环内用户对平台的价格、正品认可度。再通过“新品牌计划”直接在产业带扶持工厂品牌，白牌商品收获品质认可后无须再以击穿底价方式获得销量。结合第三方品牌百亿补贴与新品

4、牌计划，2025 年ARPU 有望超过 4000 元。多多买菜业务荣登行业第一多多买菜业务荣登行业第一，回答原因回答原因、UE 和去向和去向拼多多在拼多多在 2020 年年 8 月推出多多买菜月推出多多买菜，不满两年便成为社区团购的头不满两年便成为社区团购的头部玩家部玩家，我们总结原因我们总结原因来自：（1）买菜用户画像和拼多多主站十分接近；（2）主站用户超 9 亿，能够将社交流量以高转化率导入买菜业务中；（3）买菜负责人阿布在拼好货转型平台模式阶段起主导作用，组织力有保障；（4）产地直连拉低采购与销售价格，给予业务更大空间。我们认为社区团购是一项可持续发展的业务我们认为社区团购是一项可持续发

5、展的业务，改善用户需求是其发展改善用户需求是其发展的源动力的源动力。对多多买菜的日均单量与客单价进行详尽的假设与拆解，预计 2023-2025 年多多买菜 GMV 为 2400，3120 和 3744 亿元，单均 UE 模型有望在 2025 年首度实现 0.41 元/单的净利润。Temu 首战北美告捷愈达欧洲首战北美告捷愈达欧洲，推演讨论盈利模型推演讨论盈利模型“人货场”出发进行讨论，通胀环境下海外消费者期待新平台发挥鲶Table_StockNameRptType拼多多拼多多（PDDPDD.O O）公司研究/公司深度Table_Rank投资评级：买入（首次）投资评级：买入（首次）报告日期：20

6、23-03-20收盘价（美元）91.94近 12 个月最高/最低（港元）103.0/33.8总股本（百万股）5,058流通股本（百万股）5,058流通股比例（%）100.00总市值（亿美元）1,162流通市值（亿美元）1,162公司价格与公司价格与纳斯达克纳斯达克走势比较走势比较分析师：金荣分析师：金荣执业证书号：S00邮箱：相关报告相关报告1.哔哩哔哩-W(9626.HK):22Q4 经调整归母净亏损显著收窄，23 年持续关注增收减亏 2023-03-082.百 度 集 团-SW(9888.HK):受 益 于Ch?GP 类生成式 AI 创新周期，云计 算 与 智 能 驾

7、 驶 驱 动 业 绩 增 长2023-03-023.哔哩哔哩-W 系列深度(1):详解?站生 态 护 城 河 及 用 户 规 模 天 花 板2023-02-234.从 Ch?GP 等生成式 AI 的算力开销及商业化潜力，看微软和谷歌面临的挑战 2023-02-22 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明2/51证券研究报告鱼效应击穿行业底价格。emO 上销售的产品优惠力度胜过美国老牌电商三强Amzon、Wmr?和e?y与新锐SHEIN、Shopee 和WiYh。此外，emO 还在社交媒体上复现国内“砍一刀”、“现金大转盘”

8、的社交裂变玩法，因此在美首战即告捷。根据对根据对 Temu 盈利预测模型的推演盈利预测模型的推演，我们预计我们预计 2022-2025 年年 GMV 可可达达 4.26、45.78、133.19 和和 293.93 亿美元亿美元，当务之急是实现用户积累与留存，因此开“国”节奏较快，日前计划 3 月 25 日正式登陆英国。尽管开国营销与履约费用仍较高，但根据测算，来自主站的经营利润都能够覆盖出海业务的经营亏损。投资建议投资建议拼多多 3 条业务主线主站 ARPU 上涨空间尚可期待、多多买菜具备头部效应和 emO 以低价好物心智教育海外消费者达成粘性，其业务成长属性尚佳。我们认为 2022-202

9、4 年公司营收为 1280.96、1681.87和 1973.16 亿元，同比增速为 36.3/31.3/17.3%。经调整净利润为364.04、429.85、565.92 亿元，同比增速为 163.2/18.1/31.7%。参考可比公司估值，给予公司2023年22XPE，对应目标市值有望达到1389亿美元，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示风险提示经济不及预期风险；行业竞争加剧风险；社区团购消费意愿削弱风险；多多视频商业化不及预期风险；海外业务推进受阻风险重要财务指标重要财务指标单位单位:百万元百万元主要财务指标主要财务指标20212022E2023E2024E营业收入93,950128,0

10、96168,187197,316收入同比（%）57.92%36.35%31.30%17.32%经调整净利润13,83036,40442,98556,592经调整净利润同比（%）566.42%163.23%18.08%31.65%毛利率（%）66.24%72.34%69.23%71.95%ROE（%）10.34%-0.52%1.21%1.11%每股收益（元）1.54-0.110.370.46P/E60-830246198P/S4.953.632.762.36EV/E?IhA55161310资料来源：Wind，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.

11、O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明3/51证券研究报告正文目录正文目录1 回顾电商演绎史，拼多多脱颖而出回顾电商演绎史，拼多多脱颖而出.7 71.1 模型视角看货架电商影响因素.71.1.1 行业现有竞争激烈，三分货架电商格局已定.81.1.2 网购用户渗透提升，买方凭下单形成议价权.101.1.3 流量决定销量，上游供应商议价权逐渐下移.111.1.4 货架电商贯穿供应链，潜在进入者或难入场.121.1.5 争取有效用户时长，替代威胁或非电商应用.131.2 紧盯大众需求，多多蚍蜉撼树.141.2.1 受众群众覆盖广，用户留存粘性强.141.2.2 多快好省 CoY?co+社交裂变 hi

12、Yneynd=一阶占优其他平台.161.2.3 用户渗透达头阵，业绩阶段性总结.192 电商领军玩家，增长预期现何处？电商领军玩家，增长预期现何处？.20202.1 主站用户超 9 亿，最优解是提升 ARPU 值.202.1.1 百亿补贴吸引品牌进驻，借助产业带孵化新品牌.212.1.2 买菜业务登顶行业第一，后发制人植入公司基因.242.1.3 设立百亿农研专项，助力小农户经营现代化.322.2 像亿万富翁一样购物，EMU锁定北美用户需求.352.2.1 emO 首战美国告捷，后发制人恰在好处.352.2.2 服饰鞋包切入市场，老牌新锐有何异同？.372.2.3 社交电商异国受宠，广告登上“

13、美国春晚”.422.2.4 emO 盈利模型推演与讨论.442.3 其他业务：多多视频和多多驿站.452.3.1 hAU 峰值破 1.5 亿，多多视频商业化尤可期待.452.3.2 补物流末端业务，多多驿站增加社区团购触点.463 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议.4747风险提示风险提示.4949财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测.5050 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明4/51证券研究报告图表目录图表目录图表 1按电商类型 GMV 份额占比.7图表 2货架电商波特五力模型.7图表 3各电商平台年度 GMV

14、（十亿）及增速（%）.8图表 4货架电商双 11 当日 GMV 占比情况（%）.8图表 5京东将把“百亿补贴”置于 APP一级入口.8图表 6拼多多发展历程.9图表 7各电商平台年活跃消费者数量（亿人）.9图表 8社会消费品零售总额（万亿）及 GhP 增速（%）.10图表 9居民支出占收入比重（%）.10图表 10中国人口总数、网购用户规模和渗透率（亿，%）.10图表 11实物商品网上零售额占社零比重持续上升.10图表 12线上零售“不可能三角”关系图.11图表 13平台AKE RAE与年活跃消费者关系图（%，亿人）.11图表 1420102020 年中国快递行业服务平均价格及增速.11图表

15、15有明确需求时，消费者查找商品服务信息的渠道（2017 VS 2021）.12图表 16抖音、快手尝试货架电商.12图表 17中国消费者关键购买因素（按类别划分）.13图表 1820192022 年中国移动互联网使用行为.14图表 19中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比.14图表 20直播电商与短视频月人均单次使用时长（分钟）.14图表 21（货架）电商平台月人均单次使用时长（分钟）.14图表 22淘宝联动知识产权局打假报告（2014）.15图表 23阿里巴巴、京东 ARPU 及增速（元，%）.15图表 24居民按收入五等份分组的人均可支配收入（元）.15图表 25电商大盘聚合品类销量

16、占比（%）.15图表 262020 年中国网购用户网络购物决策时看重的因素.16图表 27主流电商、短视频应用用户粘性（hAU/MAU，%）.16图表 28电商平台“多快好省”雷达图打分情况.17图表 29消费者累计投诉商家排名.17图表 30拼多多商品描述及质量抽检规则.17图表 31销量排行榜对比（从左至右：拼多多百货，淘宝百货，拼多多家电，京东家电）.18图表 32基于百货品类的拼多多 VS 淘宝比较情况.18图表 33基于小家电品类的拼多多 VS 京东比较情况.18图表 34微信&WECHA用户数及人口渗透率（亿人，%）.19图表 35社交网络结构用户密切交织.19图表 36拼多多社交

17、电商模式 VS 传统货架电商模式之用户间联系.19图表 37电商平台 GMV 及增速（十亿，%）.19图表 38拼多多与阿里中国零售 AAC 及增速（亿人，%）.19图表 39拼多多收入总额及增速（百万元，%）.20图表 40拼多多收入结构.20图表 41拼多多毛利润、净利润和净利润率（百万，%）.20 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明5/51证券研究报告图表 42拼多多收入来源及驱动因素.21图表 43全国人口、拼多多 AAC 及渗透率（亿人，%）.21图表 44拼多多 GMV 和 ARPU（十亿，元）.21图表

18、45拼多多百亿补贴价格优势（IPHONE14 PRO256G 暗夜紫）.22图表 46中国制造业增加值占全球比重提升至 30%.23图表 47拼多多百亿补贴价格优势（IPHONE14 PRO256G 暗夜紫）.24图表 48拼多多品牌化策略和 ARPU 增速（%）.24图表 492015 至今社区团购发展阶段梳理.25图表 50电商整体渗透率与生鲜电商渗透率（%）.26图表 51社区团购用户规模及增速（亿人，%）.26图表 52社区团购交易规模及增速（亿，%）.26图表 532021 年中国受访用户在生鲜电商平台购买食品情况.26图表 54互联网巨头布局社区团购时间表（数据截至 2020 年底

19、）.27图表 55生鲜电商行业新增用户年龄分布.27图表 56生鲜电商用户城市等级分布.27图表 57电商&社区团购公司用户城市级别统计报告（2020，%）.28图表 58美团优选事业部组织架构图.29图表 59多多买菜项目组织架构图.29图表 60多多买菜和美团优选采购模式比较.29图表 612020 年生鲜零售渠道分布.30图表 622020 年中国不同级别城市生鲜零售渠道分布情况.30图表 632021 年中国消费者对菜市场现存问题的体验.30图表 64消费者选择社区团购平台的考虑因素 OP10.30图表 652020 年至今社区团购用户体验经历四个阶段（月活跃用户数：万人）.30图表

20、66社区团购主要玩家的基本情况（截至 2022 年 2 月）.31图表 67多多买菜运营数据和单均 UE 模型.31图表 68GhP 增加值占比：按产业划分.32图表 69就业人员占比：按产业划分.32图表 702016-2023 年“中央一号文件”关于“智慧农业”的描述.32图表 71第一至三届多多农研科技大赛.33图表 72拼多多新新农人数量及增速（人，%）.34图表 73“农地云拼”匹配需求（订单）与供给（货品）.34图表 74拼多多农产品板块 GMV、占比及增速（亿元，%，%）.34图表 75EMU公司页面介绍.35图表 76美国网购人数（亿人）及渗透率（%）.36图表 77中国网购用

21、户规模（亿人）及渗透率（%）.36图表 782022 年全球主要国家电商份额占比（%）.36图表 79美国电商竞争格局.36图表 802020 年至今美国 CPI 当月同比（%）与联邦基准利率（%）月度值.36图表 81中国重点互联网平台月度 30 日活跃用户留存率（%）.37图表 8222 年 10 月23 年 1 月 EMU部分品类与全品类均价（美元）.37图表 8322 年 912 月亚马逊部分品类与全品类均价（美元）.38图表 8422 年 57 月虾皮部分品类与全品类均价（美元）.38图表 85EMU与美国电商老牌三强及新锐在品牌定位、优惠措施、商品均价和招商的对比.39 Table

22、_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明6/51证券研究报告图表 86EMU商家入驻并销往美国流程图.40图表 87EMUPC 端上海品茶尽量呈现折扣与福利.40图表 88SHEIN PC 端上海品茶展示不同订单价格对应折扣力度.40图表 89AMAZONPC 端上海品茶展示（库存商品）折扣专区.40图表 90AMAZON库存商品折扣力度不足 50%.40图表 91EMU商家入驻并销往美国流程图.41图表 92美国消费者购买行为问卷调查.41图表 932023 年 1 月美国主流电商平台用户年龄结构.42图表 9420152020 年美国人口年龄

23、结构.42图表 95EMU推介活动：邀请 5 名新用户获得 20 美元.42图表 96EMU“砍一刀”和其他社交裂变玩法.42图表 97EMU成历史上超级碗投放广告最年轻品牌之一.43图表 982023 年 1 月 EMU桌面端社交流量渠道占比.43图表 992022 年 9 月 1 日2023 年 2 月 22 日IPHONE全部榜单 EMU排名趋势.43图表 100EMU（PC+移动端）总访问量及环比增速.43图表 101美国电商主要玩家月均单次访问页面数与跳出率.43图表 102EMU经济模型拆解.45图表 103EMU经营与盈利模型推演.45图表 104多多视频日均 hAU 及逐季增速

24、（亿人，%）.46图表 105多多视频用户使用界面.46图表 106多多视频日均 hAU 及逐季增速（亿人，%）.47图表 107拼多多运营数据汇总.47图表 108拼多多分部收入及增速（百万，%）.48图表 109公司成本及增速（百万，%）.48图表 110公司费用及增速（百万，%）.48图表 111可比公司估值表（2023E）.49 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明7/51证券研究报告1 回顾电商演绎史，拼多多脱颖而出回顾电商演绎史，拼多多脱颖而出1.1 模型视角看货架电商模型视角看货架电商影响因素影响因素回国中

25、国电商的演变，电商已经经历过（1）货架电商：代表企业为阿里巴巴、京东集团、拼多多；（2）直播电商：点淘、抖音、快手；（3）社区团购：多多买菜、美团优选、淘菜菜、兴盛优选；（4）即时零售（新零售）：美团闪购、饿了么&高德、京东小时达。根据星图数据，2021 年双十一、2021 全年和 2022 年双十一，综合电商，即货架电商，占电商大盘 GMV 的比重为均高于 80%，可以说货架电商的发展代表中国电商演绎的主线，譬如直播电商的点淘和社区团购的多多买菜、美团优选均是由货架电商公司针对用户需求做出反馈而提出的新业务类型。围绕该主线，通过五力模型展示电商上下游和同行的参与者情况，我们将解释电商发展和拼

26、多多脱颖而出历程。图表图表 1 按电商类型按电商类型 GMV 份额占比份额占比资料来源：星图数据，华安证券研究所注：社区团购包含多多买菜、美团优选和淘菜菜，新零售亦是，综合电商占比或存重复计算图表图表 2 货架电商波特五力模型货架电商波特五力模型资料来源：蓝鲸财经，新浪，Ozzf，chinmOYe，华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明8/51证券研究报告1.1.1 行业现有竞争激烈，三分货架电商格局已定行业现有竞争激烈，三分货架电商格局已定讨论中国电商大盘与货架电商，阿里巴巴应是绕不开的话题中心讨论中

27、国电商大盘与货架电商，阿里巴巴应是绕不开的话题中心，公司于 1999 年起家并经营?2?业务，2011 年淘宝 1 拆 3 后?2C 天猫与 C2C 淘宝达成体系。2022 财年（截至 2022 年 3 月 31 日为止 12 个月），阿里巴巴面向中国消费者的业务产生的 GMV为 7.976 万亿元（yoy+6.4%），公司中国商业既有淘宝、天猫为代表的零售业务，又有1688 为代表的批发业务，跨经济全球商业亦是。另外还有面向本地生活的饿了么和高德，面向物流服务的菜鸟，以及诞生中国首套云计算操作系统“飞天”的阿里云等。根据星根据星图数据，依照双图数据，依照双 11 当日当日 GMV 计算各平台

28、份额，天猫份额总大于计算各平台份额，天猫份额总大于 58%，京东次之，拼，京东次之，拼多多当日的最高占比为多多当日的最高占比为 6.8%。当下，阿里巴巴仍是中国最大的电商公司。当下，阿里巴巴仍是中国最大的电商公司。电商大促反馈的市占率表现与排名，也映衬着过去若干年阿里京东多多的销售情况。京东 2021 年 GMV 为 3.30 万亿（yoy+26%），成立于 1998 年，京东是中国?2C市场最大的电商平台。1P 为主 3P 为辅的商业模式下，京东在 2010 年接受高瓴资本 3亿美元投资，成为当时唯一一家自建履约体系的电商企业。目前，京东将资产做重，在2 月发行嘉实京东仓储基础设施 REI，

29、成为首只民企仓储物流 REI，突出其供应链赋能实体企业的能力。此外，京东将上线京东将上线“百亿补贴百亿补贴”频道并设置一级入口，通过后台设频道并设置一级入口，通过后台设置全网比价系统公司承诺价格高于外网则实行置全网比价系统公司承诺价格高于外网则实行“双倍赔付双倍赔付”，百亿补贴兴起于拼多多并，百亿补贴兴起于拼多多并已发展为已发展为“百亿补贴专项百亿补贴专项”，行业内部横向竞争仍然激烈。，行业内部横向竞争仍然激烈。图表图表 3 各电商平台年度各电商平台年度 GMV（十亿）及增速（十亿）及增速（%）资料来源：拼多多公司公告，阿里巴巴公司公告，京东集团公司公告，华安证券研究所注：阿里巴巴 2022

30、财年对应自然时间为 21Q222Q1图表图表 4 货架电商双货架电商双 11 当日当日 GMV 占比情况（占比情况（%）图表图表 5 京东将把京东将把“百亿补贴百亿补贴”置于置于 App 一级入口一级入口资料来源：星图数据，华安证券研究所资料来源：京东商城，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明9/51证券研究报告货架电商巨头之列，成立于 2015 年的拼多多是最年轻的一家公司。致力于将“好乐趣”和“多实惠”融合并提供低价好物，拼多多以社交电商之姿迅速积累用户，截拼多多以社交电商之姿迅速积累用户，截至至20

31、20 年底年活跃消费者为年底年活跃消费者为 7.88 亿人，仅用时亿人，仅用时 5 年便短暂登顶中国用户规模最大的电商年便短暂登顶中国用户规模最大的电商平台。我们将拼多多的发展历程划分为三阶段平台。我们将拼多多的发展历程划分为三阶段：第一阶段：创业拓荒期（第一阶段：创业拓荒期（2015-2017 年）年）2015 年 4 月公司成立，创立社交电商并打破流量时代以货为先的商业思路，以用户为核心，极致的消费体验令公司在阿里京东环伺下获得大量用户。2016 年，公司与拼好货合并互补前、后端供应链，转型社交拼购平台，2017 年拼多多实现超千亿 GMV。第二阶段：崛起扩张期（第二阶段：崛起扩张期（20

32、18-2019 年）年）2018 年 2 月，腾讯控股投资拼多多并互相签署五年战略合作协议，搭乘中国最大流量池实现年活跃消费者快速扩张，2018 年底拼多多 AAC 达到 4.19 亿人，同比增速高达 71%。7 月，“CoY?co+hiYney”的拼多多在美上市。上市后拼多多推出新品牌计划、百亿补贴等创新项目，带领品牌与产业带商家打开全域市场。2019 年，拼多多 GMV 突破万亿，同比增加 113%，同期阿里巴巴与京东分别为 19%和 24%。第三阶段：迭代破圈期（第三阶段：迭代破圈期（2020 年至今）年至今）以消费者需求为中心，拼多多向上破圈寻求增量业务。2020 年，拼多多背靠“农地

33、云拼+产地直发”的农产品电商优势，推出社区团购业务多多买菜，在阿布带领下该业务已达成行业第一；2021 年，黄峥辞任董事长，由陈磊接任。此外，公司设置开设百亿科研专项，致力于推动农业科技进步。2022 年 9 月，公司推出跨境电商平台 emO 首站美国，上线一个月以来日均 GMV 突破 150 万美元。图表图表 6 拼多多发展历程拼多多发展历程资料来源：拼多多官网，公司公告，华安证券研究所整理图表图表 7 各电商平台年活跃消费者数量（亿人）各电商平台年活跃消费者数量（亿人）资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参

34、阅末页重要声明及评级说明10/51证券研究报告1.1.2 网购用户渗透提升，买方凭下单形成议价权网购用户渗透提升，买方凭下单形成议价权零售消费是一项基本消费需求，吃、穿、用均围绕零售而展开。随着国内生产总值的增加，居民收入及消费水平提升，因此社会消费品零售总额也呈现同步变化。实际上实际上居民消费支出占收入的比重围绕居民消费支出占收入的比重围绕 6672%较为稳定，随着手机与移动互联网的普及，该较为稳定，随着手机与移动互联网的普及，该部分稳定的消费需求由线下转移至线上，带动零售电商的发展部分稳定的消费需求由线下转移至线上，带动零售电商的发展。随着手机与移动互联网的普及，零售需求逐渐转移至线上。根

35、据国家统计局数据，网络购物用户规模占比由 2015 年占总人口的 29.9%提升至 2022 年的 60.8%，用户数量与用户渗透率在过去 7 年实现翻倍。2022 年实物商品网上零售总额达到 11.96 万亿，占社零比重达到 27.21%，线上零售规模足够大。反过来讲，尽管 IMF 近期对中国经济给出 5.2%增速，可预料网上零售额随着经济向好预期而逐渐扩大和占社零比重都逐渐提升，网购用户渗透率速率已逐步放缓。用户既能够选择在淘宝、天猫、京东、拼多多上通过搜索下单，又可以在抖音、快手上通过刷直播视频购物，用户留存率和复购率早已用户留存率和复购率早已成为各平台关注的重点之一，所以成为各平台关注

36、的重点之一，所以 2008、2009 年京东和阿里就已推出年京东和阿里就已推出 618 和双和双 11 促促销并延续至今销并延续至今。拼多多通过百亿补贴（已升级为拼多多通过百亿补贴（已升级为“百亿补贴专项百亿补贴专项”）击穿商品底价，它）击穿商品底价，它的促销跳出的促销跳出 618、双双 11 大促的时间限制大促的时间限制，用户几乎每天都能够在平台通过低价享受好物用户几乎每天都能够在平台通过低价享受好物。同样地，同样地，2 月京东将推出月京东将推出“百亿补贴百亿补贴”一级入口正面对抗拼多多，以上均是把抽象的消一级入口正面对抗拼多多，以上均是把抽象的消费者议价权具象化为平台之间的价格、服务、履约

37、时效竞争费者议价权具象化为平台之间的价格、服务、履约时效竞争。图表图表 8 社会消费品零售总额（万亿）及社会消费品零售总额（万亿）及 GDP 增速（增速（%）图表图表 9 居民支出占收入比重（居民支出占收入比重（%）资料来源：统计局，Wind，华安证券研究所资料来源：统计局，Wind，华安证券研究所图表图表 10 中国人口总数中国人口总数、网购用户规模和渗透率网购用户规模和渗透率（亿亿，%）图表图表 11 实物商品网上零售额占社零比重持续上升实物商品网上零售额占社零比重持续上升资料来源：统计局，CNNIC，华安证券研究所资料来源：统计局，华安证券研究所 Table_CompanyRptType

38、1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明11/51证券研究报告1.1.3 流量决定销量，上游供应商议价权逐渐下移流量决定销量，上游供应商议价权逐渐下移在零售或电商领域存在较为经典的“不可能三角问题”，通常认为平台、商家、消费者难以同时优厚的回报，尤其在发展成熟的市场，消费者和商家通常互相买单。假设三方之中仅有一方权益受损：情况一为平台与商家通过高价格商品从消费者处情况一为平台与商家通过高价格商品从消费者处获益获益，由于可选择平台众多，消费者通常会在自由裁量后加速流失至其他电商平台，平台和商家短期获益却损失了长期用户价值。情况二为平台发起促销活动，商家以单情况二为平

39、台发起促销活动，商家以单位位SKU 收益降低换取用户缩短面向相对低价时的商品决策链路收益降低换取用户缩短面向相对低价时的商品决策链路。无论站在平台或消费者角度，情况二均占优于情况一，商家的议价权已被削弱。情况三为平台舍弃自身利益，将情况三为平台舍弃自身利益，将优惠倾斜消费者，将扶持注入商家侧优惠倾斜消费者，将扶持注入商家侧，追求消费者长期留存的平台方通常会加大短期投入补贴消费者和商家，譬如社区团购、初登美国的 emO 和京东“百亿补贴”升级为一级入口均属此类。但是，从商业角度（企业现金流）考虑，该短期策略难长久，情况三亦占优于情况一。因此因此，尽管线上零售供应商和商家处在产业链的上游尽管线上零

40、售供应商和商家处在产业链的上游，面对挟流量面对挟流量（消消费者）的中心化平台其议价权逐渐下移。费者）的中心化平台其议价权逐渐下移。拉长时间维度，平台的?ke r?e 预期提升，但会在 618 和双 11 等大促或其他专项活动时，通过短期策略让利消费者、商家，取得用户积累和留存，商家通常遵守平台规则、质量和退换货要求。低议价权现象在服务商中亦常见，电商件在快递总单量中占比超七成，快递企业为提升产能利用率或形成规模效应，通过激烈的价格战牺牲件单价和提升件单量。根据，国家邮政局数据，2020 年快递服务平均价格为 10.5 元/件，约为 2011年半价，仅考虑电商件则价格更低。图表图表 13 平台平

41、台 take rate 与年活跃消费者关系图与年活跃消费者关系图（%，亿人亿人）图表图表 14 20102020 年中国快递行业服务平均价格及增速年中国快递行业服务平均价格及增速资料来源：公司公告，华安证券研究所测算注：京东以 1P 模式为主，?ke r?e 无法同 3P 平台直接比较资料来源：国家邮政局，前瞻产业研究院，华安证券研究所图表图表 12 线上零售线上零售“不可能三角不可能三角”关系图关系图资料来源：华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明12/51证券研究报告1.1.4 货架电商贯穿供应链，

42、潜在进入者或难入场货架电商贯穿供应链，潜在进入者或难入场点淘、抖音、快手占据直播电商领域绝大部分市场份额，后两者分别发力“兴趣”和聚焦“信任”。登陆货架电商货架电商“逛逛”时，消费者的第一触发点在于搜索，遇到合适的时，消费者的第一触发点在于搜索，遇到合适的单品加入购物车和全网比价，决策链条相对较长，但构成购物消费的主要形式单品加入购物车和全网比价，决策链条相对较长，但构成购物消费的主要形式。抖音、快手等短视频平台，通过推荐算法向用户推送兴趣视频和直播购物频道，结合 KOL、KOI主播对品的描述与试用，大大缩短消费决策时间。根据埃森哲 2017 和 2021 年对中国消费者的调研，有明确需求时顾

43、客最倾向于电商网站和线下体验查找商品服务信息随后完成购买。20172021 年选择使用直播间查找商品服务信息比例增幅为 14%，仍不及电商网站和门店体验增幅的 19%，直播电商消费范直播电商消费范式完全取代货架电商的论点被证伪。因此，我们能够看到抖音、快手都将业务做深并设式完全取代货架电商的论点被证伪。因此，我们能够看到抖音、快手都将业务做深并设置货架电商置货架电商。论及抖音、快手作为新进入者威胁已有三强货架电商竞争格局，我们认为货架电商我们认为货架电商产生第四极的可能性较低。原因有二产生第四极的可能性较低。原因有二：（1）用户消费习惯用户消费习惯：随着直播电商热度提升，一批头部主播和明星转型

44、成功出圈，譬如淘系薇雅（偷逃税已被查处）、李佳琦等，快手辛巴，抖音罗永浩、贾乃亮等。内图表图表 15 有明确需求时，消费者查找商品服务信息的渠道（有明确需求时，消费者查找商品服务信息的渠道（2017 VS 2021）资料来源：埃森哲 2021 中国消费者调研，埃森哲 2017 中国消费者调研，华安证券研究所图表图表 16 抖音、快手尝试货架电商抖音、快手尝试货架电商资料来源：抖音、快手、华安证券研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明13/51证券研究报告容平台转型直播电商的优势在于“流量”，因此当 2020 年罗永

45、浩首次踏上抖音直播时便可斩获 1.1 亿元交易额和 91 万件总销。更大流量背后是比货架电商更严格的抽佣条款与选品机制，回到线上零售“不可能三角”关系图，商家在直播间屡次被击穿地板价。当商家期待提升收益时，用户则无法享受到比货架电商更优惠的价格。失去普遍折扣，理性驱使用户回流货架电商，这也是抖音、快手设置货架窗口的原因之一。“人货场人货场”，除消费者外，最核心的当属除消费者外，最核心的当属“货货”本身和供应链本身和供应链。（2）产业带供应链产业带供应链：根据商务部发布的产业带数字化转型报告，1688 平台已经覆盖了 172 个一级产业带，约占全国一级产业带数量的 70%，并且拥有超过 50 万

46、的源头工厂，5000 万的专业?端买家；京东京造覆盖国内超 70%核心产业带，启动“百大质造工厂计划”；拼多多升级“新品牌计划”，在 2021-2025 年扶持 100 个产业带，带动万亿销售额。靠近产业带，不仅可以发挥供应链优势摊薄产品成本以外的费用，还能够根据用户最新消费动向主导 C2M 产品。2023 年麦肯锡中国消费者报告显示年麦肯锡中国消费者报告显示，“需要的功效需要的功效/口味口味/设计设计”是最重要的两个原因之一是最重要的两个原因之一，接近产业带以完成接近产业带以完成 JIT 生产生产、销售销售是当前货架电商的一项特点。内容平台不贴近产业带，暂只能提供标准化产品情况下难是当前货架

47、电商的一项特点。内容平台不贴近产业带，暂只能提供标准化产品情况下难以产生货架电商第四极。以产生货架电商第四极。1.1.5 争取有效用户时长，替代威胁或非电商应用争取有效用户时长，替代威胁或非电商应用根据QOeY?Mo?ie2022 中国移动互联网年度大报告，2022 年 12 月用户月人均使用时长已经达到 2633 分钟，即每日 6.27 小时。其中分配到综合电商的时间从 2020年和 2021 年的 5%和 5.5%减少至 4.5%。我们认为（货架）电商的替代风险主要来自用户在移动互联网上使用非电商类应用时间的增加，包括通讯、短视频和游戏。对于货架电商平台，提升用户使用时长后，电商广告、商品

48、销售 GMV 才有更好的增长预期。因此各平台通过多方式令用户多停留在 App 中。2022 年年 2 月多多视频在正月多多视频在正式在一级菜单栏上线，视频不含购物链接，仅通过有趣、好玩的短视频内容和观看现金式在一级菜单栏上线，视频不含购物链接，仅通过有趣、好玩的短视频内容和观看现金奖励提现奖励提现，尽可能提升用户在尽可能提升用户在 App 内的留存时间内的留存时间。多方式探索用户留存后多方式探索用户留存后，拼多多目前拼多多目前已经取得同行业中最高的用户单次使用时长已经取得同行业中最高的用户单次使用时长，2023 年年 1 月月为为 4.10 分钟分钟（淘淘宝宝 4.07 分钟分钟）。阿里则将淘

49、宝聚合成流量的一级入口，在淘宝主页能够看到淘宝直播、天猫、闲鱼、飞猪旅行、饿了么和淘票票等，以万能的淘宝之姿争取使用时长。京东与淘宝均在一级菜单栏加入“逛”功能，本质是将该窗口打造成消费者分享购物体验的场所。图表图表 17 中国消费者关键购买因素（按类别划分）中国消费者关键购买因素（按类别划分）资料来源：2023 麦肯锡中国消费者报告，华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明14/51证券研究报告图表图表 18 20192022 年中国移动互联网使用行为年中国移动互联网使用行为图表图表 19 中国移动互联

50、网细分行业用户使用总时长占比中国移动互联网细分行业用户使用总时长占比资料来源：QOeY?Mo?ie，钛媒体，华安证券研究所资料来源：QOeY?Mo?ie，钛媒体，华安证券研究所图表图表 20 直播电商与短视频月人均单次使用时长（分钟）直播电商与短视频月人均单次使用时长（分钟）图表图表 21（货架）电商平台月人均单次使用时长（分钟）（货架）电商平台月人均单次使用时长（分钟）资料来源：QOeY?Mo?ie，华安证券研究所资料来源：QOeY?Mo?ie，华安证券研究所1.2 紧盯大众需求，多多蚍蜉撼树紧盯大众需求，多多蚍蜉撼树分析完电商行业的波特五力模型，我们认为对货架电商行业内竞争，与“人、货”间

51、的议价顺序和利益分配已基本解释完毕。阿里京东巨头环伺，长久以来电商行业是被阿里京东巨头环伺，长久以来电商行业是被认为最难出现新独角兽的赛道，拼多多正是优化了平台、消费者和商家间的利益分配认为最难出现新独角兽的赛道，拼多多正是优化了平台、消费者和商家间的利益分配，才做到 2015 年成立、3 年即上市和 5 年即超越淘系拥有全行业最多年活跃消费者的平台。1.2.1 受众群众覆盖广，用户留存粘性强受众群众覆盖广，用户留存粘性强阿里巴巴 2014 年登陆纽交所上市，假货问题在上市前后始终困扰着平台的声誉和发展。双 11 假货口水战将其推至风口浪尖，因此淘宝在 2014 年底连续三天发布打假报告。在打

52、假风波影响下，2015 年淘宝严厉打击假货号称“一秒钟下线 24 万做假商家”，同年京东也下线旗下拍拍网，2017 年发布的2017 年阿里巴巴知识产权保护年度报告（简称打假年报）显示，2017 年 24 万个淘宝疑似售假店铺被关、97%的“问题链接”一上线即被封杀。至此，国内电商第一阶段巨头阿里京东暂时告别假货风潮，20172018 年间两家头部电商平台年间两家头部电商平台“坚守商品质量，遥望消费升级坚守商品质量，遥望消费升级”，用户，用户 ARPU 值值均迎来高速增长，曾依仗阿里京东的低端供应链企业出清并逐渐流向新兴平台均迎来高速增长，曾依仗阿里京东的低端供应链企业出清并逐渐流向新兴平台拼

53、多拼多多多。Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明15/51证券研究报告图表图表 22 淘宝联动知识产权局打假报告（淘宝联动知识产权局打假报告（2014）图表图表 23 阿里巴巴、京东阿里巴巴、京东 ARPU 及增速（元，及增速（元，%）资料来源：淘宝，知识产权局，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所亿万家庭可支配收入真实写照亿万家庭可支配收入真实写照，统计局每年发布的统计年鉴将家庭可支配收入分为五等份，2021 年各区间家庭的人均可支配收入分别为 8333、18446、29053、44949和 85836 元

54、，则 20%中间偏下收入组家庭人均月度可支配收入约为 1537 元，由此可得5.65 亿居民月度人均可支配收入不足 1530 元的结论，2020 年热议话题“6 亿人每月人均收入 1000 元”稍显夸张，但大众实际消费能力不强确为事实；消费即需求在电商平消费即需求在电商平台上的映射台上的映射，我们拉取电商大盘聚合视角下分品类销量的排名，服饰、食品、家庭清洁、婴幼儿产品和日用工具分列销量排行前五，大众对以上品类的消费认知并不仅局限在品牌上，中国作为世界工厂迭代而来的所谓“低端”供应链生产出的产品质量过关并且价格实惠，缺乏合理的品牌意识和营销方式在因此被冠以“假货”名号。艾瑞咨询 2020年对网购

55、用户决策因素进行调研，产品质量、是否确保正品、网站信赖度、价格和品类被视为最重要的五项因素。假货绝非好物，但亿万家庭收入真实写照决定低端供应链也假货绝非好物，但亿万家庭收入真实写照决定低端供应链也可成为网购产品商家的重要成分可成为网购产品商家的重要成分。随着该部分低端供应链商家流入拼多多，其活跃商家数量由 2018 年的 360 万家增加至 2020 年的 860 万家（CAGR 高达 54.6%），丰富的产品需求满足与日俱增的消费者数量，拼多多的用户粘性使用位列平台之首。图表图表 24 居民按收入五等份分组的人均可支配收入居民按收入五等份分组的人均可支配收入（元）（元）图表图表 25 电商大

56、盘聚合品类销量占比（电商大盘聚合品类销量占比（%）组别组别20000021202120%低收入组家庭人均可支配收入5,2215,5295,9286,4417,3807,8698,33320%中间偏下收入组家庭人均可支配收入11,89412,89913,84314,36115,77716,44318,44620%中间收入组家庭人均可支配收入19,32020,92422,49523,18925,03526,24929,05320%中间偏上收入组家庭人均可支配收入29,43831,99034,54736,4713

57、9,23141,17244,94920%高收入组家庭人均可支配收入54,54459,26064,92470,64076,40180,29485,836资料来源：统计局，中国统计年鉴 2022，人民日报，同花顺 ifind，华安证券研究所资料来源：久谦，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明16/51证券研究报告图表图表 26 2020 年中国网购用户网络购物决策时看重的因素年中国网购用户网络购物决策时看重的因素图表图表 27 主流电商、短视频应用用户粘性（主流电商、短视频应用用户粘性（DAU/MAU，%）资

58、料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所资料来源：QOeY?Mo?ie，华安证券研究所1.2.2 多快好省多快好省 Costco+社交裂变社交裂变 Disneyland=一阶占优其他平台一阶占优其他平台拼多多在招股书和年报中指出，企业愿景是达成“CoY?co”和“hiYneynd”的综合体，前者的定义即低价好物，后者是为人称道的快乐场景，我们认为拼多多已然达成。首先，首先，“多快好省多快好省”四维评价表现优异四维评价表现优异。“多快好省”最早用于社会主义建设中，用于电商领域表征用户需求也丝毫不为过，其分别对应商品丰富、履约快捷、质量保障与价格实惠，我们通过雷达图打分模型总结出多多在四方面的综合表现为

59、No.1：（1）商品数量商品数量：艾瑞咨询通过对其 iCick 社区用户进行调研得到用户对平台品类丰富度的评价，多多 SKU 数量表现仅次于淘宝。淘系电商最早可追溯至 1999 年，作为中国最早最大的货架电商平台，年轻的多多 SKU 数量仅次于淘宝并不意外；（2）履约时效履约时效：由于自建物流，京东履约时效可做至极致，配合达达&京东到家，个别商品已支持小时达。根据我们的测算，京东的平均履约时长为 1.5 天。阿里通过菜鸟实现整个快递行业的服务升级，天猫履约品质优先得到保障，“天猫直送”可选当日达、次日达、隔日达、预约配送和送货上门，整个淘系的平均履约时长约为 22.5 天。尽管拼多多并未涉足物

60、流尽管拼多多并未涉足物流，但菜鸟治下的电商物流已实现价格但菜鸟治下的电商物流已实现价格、履约时效的升级履约时效的升级，合作四通一达已能达到合作四通一达已能达到 23 天的天的履约下限，相比下价格、质量是影响用户决策的更重要因素履约下限，相比下价格、质量是影响用户决策的更重要因素；（3）质量保障）质量保障：低端供应链曾引起过淘宝假货风波，如今也正困扰多多,在新浪旗下的黑猫投诉网上，拼多多的累计投诉量达到 69.50 万条，回复率和完成率分别为 15%和 11%，表现不及 1P 为主赋能及时响应的京东商城但亦好于淘宝商城的 2%。为优化消费者体验，公司在 2022 年 4月推出严苛的质量规则，将商

61、品抽检不合格分为 A/?/C/h 四类，达到累计次数（n）需赔付相应订单额。我们认为拼多多已达成用户渗透目标，消费者体验是其主要发展方向我们认为拼多多已达成用户渗透目标，消费者体验是其主要发展方向（序贯流程才是用户留存（序贯流程才是用户留存、ARPU 提升提升），在质量管理和新品牌计划驱使下商品质量或在质量管理和新品牌计划驱使下商品质量或显著提升显著提升；（4）价格实惠价格实惠：我们抽调电商平台销量排行榜上的品类，横向对拼多多和淘宝在百货（淘宝强势品类之一）、拼多多和京东在小家电（京东强势品类之一）的销量情况。百货端，拼多多轻松打造 10 万+件销量的爆品，对比下淘宝上的爆品最高已售仅1 万+

62、件，且两个平台的商家本质上均为白牌；小家电端，多多爆品依旧 10 万+件，京 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明17/51证券研究报告东擅长于 3C 数码与家电，少数含品牌的小家电销量（最高可达 116.1 万）高于拼多多，影响力稍弱的品牌随即销量走低至“5 万件”。产品在功能性上并无差异产品在功能性上并无差异，但多多但多多爆品爆品能够提供的价格相当实惠，本质在于能够提供的价格相当实惠，本质在于爆品爆品销量和高业务周转对任何白牌商家均具有吸引销量和高业务周转对任何白牌商家均具有吸引力，因此在去除品牌溢价后，（白牌）商家

63、愿意以量换价，至此正反馈机制形成力，因此在去除品牌溢价后，（白牌）商家愿意以量换价，至此正反馈机制形成。图表图表 28 电商平台电商平台“多快好省多快好省”雷达图打分情况雷达图打分情况资料来源：华安证券研究所测算图表图表 29 消费者累计投诉商家排名消费者累计投诉商家排名资料来源：黑猫投诉，华安证券研究所图表图表 30 拼多多商品描述及质量抽检规则拼多多商品描述及质量抽检规则累计次数累计次数（n n）C C 类类B B 类类A A 类类备注备注1 次赔付 30 日订单，赔付标准为订单商品数量*商品单价*30%赔付 30 日订单，赔付标准为订单商品数量*商品单价*100%赔付 90 日订单，赔付

64、标准为订单商品数量*商品单价*300%30/60/90/180/270 日订单：抽检不合格商品 ID 在抽检订单成团日所在周周日（含）以前30/60/90/180/270日内的所有订单。2 次赔付 60 日订单，赔付标准为订单商品数量*商品单价*30%赔付 60 日订单，赔付标准为订单商品数量*商品单价*100%赔付 180 日订单，赔付标准为订单商品数量*商品单价*300%3 次及以上赔付（30*n）日订单，赔付标准为订单商品数量*商品单价*30%赔付 90 日订单，赔付标准为订单商品数量*商品单价*100%赔付 270 日订单，赔付标准为订单商品数量*商品单价*300%资料来源：拼多多-商

65、家后台-规则中心，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明18/51证券研究报告图表图表 32 基于百货品类的拼多多基于百货品类的拼多多 VS 淘宝比较情况淘宝比较情况图表图表 33 基于小家电品类的拼多多基于小家电品类的拼多多 VS 京东比较情况京东比较情况资料来源：华安证券研究所整理资料来源：华安证券研究所整理其次其次，社交裂变紧扣消费心理社交裂变紧扣消费心理。拼多多创始人黄峥曾指出“社交媒体的商业化很差的，4050%人的眼球转化出来的交易量可能只占到整个社会零售总额的 8%，跟目的性购物的搜索式电商相比

66、，这是巨大的不匹配。在这样市场容量巨大且移动支付爆发的时候，我们用一个模式把这个东西给激发了。兼有阿里和腾讯思维是我们成功的关键”。微信&WeCh?占总人口的渗透率从 2013 年的 26%提升至 2021 年 89.8%，很难想象承载超12.5 亿人且用户间密切交织的超级社交软件却鲜少与用户数超8.5亿人的货架电商产生良性互动。传统货架电商模式下，家人和亲戚之间的电商消费是互不相干的，某产品的销量完全由使用需求驱动。在拼多多社交电商模式下，家人、亲戚、好友和陌在拼多多社交电商模式下，家人、亲戚、好友和陌生人，通过拼团模式和拼小圈连接在一起，基于微信的社交关系被打通，某产品的销量生人，通过拼团

67、模式和拼小圈连接在一起，基于微信的社交关系被打通，某产品的销量不仅由使用需求引起，不仅由使用需求引起，“拼购拼购”的情绪价值被完全调动。当收到熟人的拼团邀请、拼团的情绪价值被完全调动。当收到熟人的拼团邀请、拼团提醒和低价格消费门槛时，用户对产品的决策链路便极大地缩短，加速该产品在熟人圈提醒和低价格消费门槛时，用户对产品的决策链路便极大地缩短，加速该产品在熟人圈的裂变速度的裂变速度，最后打造成最后打造成爆品爆品 SKU。此外，拼多多的营销策略还包括“邀请好友砍一刀”、“百亿补贴”和“现金大转盘”，一方面建设用户对拼多多的一方面建设用户对拼多多的“低价记忆价格低价记忆价格”，培育，培育用户形成先逛

68、拼多多比价下单的电商消费心智。另一方面，抓住用户消费心理，对月人用户形成先逛拼多多比价下单的电商消费心智。另一方面，抓住用户消费心理，对月人均可支配收入低于均可支配收入低于 1000 元的元的 8.5 亿人而言，亿人而言，“现金大转盘现金大转盘”或者或者“邀请好友砍一刀邀请好友砍一刀”的预期收益都无不促使用户自发传递社交裂变过程的预期收益都无不促使用户自发传递社交裂变过程。图表图表 31 销量排行榜对比销量排行榜对比（从左至右从左至右：拼多多百货拼多多百货，淘宝百货淘宝百货，拼多多家电拼多多家电，京东家电京东家电）资料来源：淘宝、京东、拼多多，华安证券研究所 Table_CompanyRptT

69、ype1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明19/51证券研究报告图表图表 34 微信微信&WeChat 用户数及人口渗透率（亿人，用户数及人口渗透率（亿人，%）图表图表 35 社交网络结构社交网络结构用户密切交织用户密切交织资料来源：统计局，?oom?erg，华安证券研究所资料来源：华安证券研究所整理1.2.3 用户渗透达头阵，业绩阶段性总结用户渗透达头阵，业绩阶段性总结2017-2021 年以来，拼多多 GMV（成交总额）与用户数迅速增长。2021 年公司GMV 规模实现 2.44 万亿元，较之 2017 年复合增长率达 203.9%。与此同时，公司活跃消费

70、者与活跃用户规模亦不断攀升，2020 年一度跃身为中国用户规模最大的电商平台，2021 年年度活跃消费者达 8.69 亿人、月活用户 7.33 亿人。图表图表 37 电商平台电商平台 GMV 及增速（十亿，及增速（十亿，%）图表图表 38 拼多多与阿里中国零售拼多多与阿里中国零售 AAC 及增速（亿人，及增速（亿人，%）资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所图表图表 36 拼多多社交电商模式拼多多社交电商模式 VS 传统货架电商模式之用户间联系传统货架电商模式之用户间联系资料来源：华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.

71、PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明20/51证券研究报告2021 年，拼多多收入为 939.5 亿元，同比增长 57.9%。收入来源为在线营销、交易佣金和商品销售。在线营销板块主要为商家提供平台广告服务，例如为平台搜索结果与曝光量等广告展位收费。佣金板块，包括向商家收取的第三方网上支付服务费用及其他交易相关费用。商品直销板块，即 1P 自营业务，公司向供应商购买商品并直接将其出售给消费者。其中在线营销和交易佣金，包括多多买菜佣金、百亿补贴佣金和技术服务费等，是主要的收入来源，占比超过 90%。公司的成本主要来自交易手续费、平台运营支出和商品销售成本，2020 年开始为应对疫情拼多多

72、进行部分商品直销因此毛利率录得下滑，由于公司低价好物和社交裂变的玩法契合用户消费需求，因此公司收入的增速高于成本、费用的增长速度，2021 年多多的净利润扭亏为盈，取得 77.69 亿元的成绩。图表图表 39 拼多多收入总额及增速（百万元，拼多多收入总额及增速（百万元，%）图表图表 40 拼多多收入结构拼多多收入结构资料来源：公司公告，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所2 电商领军玩家，增长预期现何处？电商领军玩家，增长预期现何处？2.1 主站用户超主站用户超 9 亿，最优解是提升亿，最优解是提升 ARPU 值值在拼多多当前业务模型下：（1）在线营销服务）在线营销服务：商家通过在

73、线竞价系统，在搜索结果与广告位（?nner、LinkY 和 LogoY）争取到满意的排序。对平台电商广告而言，收入的关键影响因素包含使用用户数、用户使用时长、广告加载情况、广告填充情况和广告价格。对商家而言，竞价的动力在于获取更高的销售额，因此，提升 GMV 成为平图表图表 41 拼多多毛利润、净利润和净利润率（百万，拼多多毛利润、净利润和净利润率（百万，%）资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明21/51证券研究报告台和商家共同在意的指标；（2）交易佣金交易佣金：拼多多对在其平台销售的

74、商品抽取佣金，抽佣渠道包含多多买菜、百亿补贴、技术服务费等。多多买菜的佣金可理解为扣除用户补贴后的净毛利，驱动因素为多多买菜的 GMV 和平台的抽佣率、用户补贴率。百亿补贴抽佣原定于 2020 年开始，受疫情影响 2020 年下半年正式开始抽取佣金，比例为 12%，大部分百亿补贴商品的抽佣率为 1%，且农产品商品无需缴纳该笔费用。技术服务费是交由微信、支付宝等支付方式的手续费，部分留存用于平台的日常技术服务，此前费率为 0.6%；（3）商品销售商品销售：多多在品类不齐全的情况下，会采取适当的自营模式增加用户对平台第三方品牌的认可，待到后续品牌方入驻完成后逐渐减少改些品类的销售，不论从短暂的自营

75、模式出发还是平台逻辑论述，销售额都是首要追求目标。根据测算，2022 年拼多多主站的年活跃消费者数量将超 9 亿人，接近网购用户自然规模的上限和国内最大用户保有量的电商平台之一。结合以上平台收入来源的拆分和抓手的解释，提升 GMV 的唯一最优解在于 ARPU 的提升。对此，拼多多主站推出百亿对此，拼多多主站推出百亿补贴、新品牌计划、百亿农研和多多买菜等业务，以期提升用户在站内的年均消费额。补贴、新品牌计划、百亿农研和多多买菜等业务，以期提升用户在站内的年均消费额。2.1.1 百亿补贴吸引品牌进驻，借助产业带孵化新品牌百亿补贴吸引品牌进驻，借助产业带孵化新品牌作为一家电商公司，拼多多的在线营销收

76、入和佣金收入均围绕 GMV 展开。我们预测 2022 年底公司年活跃消费者数量为 9.26 亿人，约占全国总人口的 65.62%，随着 AAC增长逐渐迫近天花板，如何提升 ARPU 值成为平台的首要关注问题。2021 年拼多多的ARPU 值为 2810 元/人/年，相比阿里、京东仍有较大的提升空间。图表图表 43 全国人口、拼多多全国人口、拼多多 AAC 及渗透率（亿人，及渗透率（亿人，%）图表图表 44 拼多多拼多多 GMV 和和 ARPU（十十亿，元）亿，元）资料来源：公司公告，统计局，华安证券研究所资料来源：公司公告，华安证券研究所图表图表 42 拼多多收入来源及驱动因素拼多多收入来源及

77、驱动因素资料来源：华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明22/51证券研究报告拼多多已经通过低价好物和社交裂变方式在用户间建立“低价记忆价格低价记忆价格”，这是把这是把双刃剑，双刃剑，“利利”在用户已习惯优先打开拼多多购买产品或比价，在用户已习惯优先打开拼多多购买产品或比价，“弊弊”在平台上的产品在平台上的产品只被视为低价替代品，高客单价的商品用户倾向于在淘系、京东平台下单，后者才是提只被视为低价替代品，高客单价的商品用户倾向于在淘系、京东平台下单，后者才是提升升 ARPU 和和 GMV 的关键要素的关

78、键要素。这也是为何 2019 年拼多多推出“百亿补贴活动”并在当年将其升级为百亿补贴专项战略并延续至今，以及在 2018 年底启动“新品牌计划”。第一第一，百亿补贴邀请品牌进驻百亿补贴邀请品牌进驻，用户渗透进入五环内用户渗透进入五环内。2019 年 6 月，拼多多借 618大促首次启动“百亿补贴”后续逐步升级为“百亿补贴专项战略”，订单数超 11 亿笔、GMV 同比增长超过 300%，2019 年 6 月一、二线城市成交额占比 48%。经过约 3 年的持续补贴，“百亿补贴”已覆盖全品类，补贴侧重数码、美妆、母婴等主流品牌的高单价的 SKU。以拼多多最经典的百亿补贴 SKU 苹果手机为例，iPh

79、one 14 Pro 256G 暗夜紫在拼多多的补贴、券后价格为 7679 元（折扣 14%），在京东的预估到手价为 8099元（折扣 9%），在淘宝上则为原价 8899 元（无折扣）。多多的补贴力度、持续时间均胜过其他平台，对比京东商城 5%的超额折扣对用户仍具吸引力。将中频、大牌、高客单价的消费品作为百亿补贴引渠款，拼多多既巩固“低价记忆价格”，也面向消费者补齐平台上商品“好”的认知，提升五环内用户占比。京东内部信提到 2 月 23 日已开启百亿补贴内测，目前确认?3 8 节，百亿补贴上线?。市场认为京东、拼多多百亿补贴必有一战，因此股价均出现不同程度的下调。对此，我对此，我们料京东将百亿

80、补贴设置为一级入口对拼多多的影响较小。原因有二：（们料京东将百亿补贴设置为一级入口对拼多多的影响较小。原因有二：（1）关于拼多）关于拼多多低价好物且品质上行的消费认知已嵌入用户心智，京东产品定位中高端价格亦同，平多低价好物且品质上行的消费认知已嵌入用户心智，京东产品定位中高端价格亦同，平台定位调整耗时较久，关键在于补贴的力度与持续时间，因此短期影响或有限；（台定位调整耗时较久，关键在于补贴的力度与持续时间，因此短期影响或有限；（2）京东称京东称 3.8 节即生效节即生效“买贵双倍赔买贵双倍赔”服务，且范围覆盖京东平台的全品类，其力度值得服务，且范围覆盖京东平台的全品类，其力度值得期待，关键在于

81、持续性。期待，关键在于持续性。22Q3，拼多多和京东的现金及现金等价物分别为，拼多多和京东的现金及现金等价物分别为 256.02 亿元亿元和和 833.56 亿元，经测算京东亿元，经测算京东 22Q3 通过通过 1P 渠道的渠道的 GMV 为为 4692 亿元，（亿元，（1P）零售商）零售商模式下资金运转较重，因此我们认为京东当前的现金及等价物状况应难以支持百亿补贴模式下资金运转较重，因此我们认为京东当前的现金及等价物状况应难以支持百亿补贴全品类的价格持久战。全品类的价格持久战。第二第二，数字化建设数字化建设“新品牌新品牌”，助力产业带升级助力产业带升级。19 世纪以来，世界工厂经历多次图表图

82、表 45 拼多多百亿补贴价格优势（拼多多百亿补贴价格优势（iPhone 14 Pro 256G 暗夜紫）暗夜紫）资料来源：京东商城，拼多多，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明23/51证券研究报告变迁，作为第一个工业化国家，英国成为首任世界工厂。伴随经济发展，美国、日本和亚洲四小龙先后接替世界工厂角色。进入 21 世纪，中国成为世界工厂并且地位难以撼动。卯足劲生产背后，产业带和制造工厂缺乏品牌意识的现象逐渐凸显卯足劲生产背后，产业带和制造工厂缺乏品牌意识的现象逐渐凸显。深圳宝安机场一处产业园区，每年有上

83、百万台扫地机器人被贴上霍尼韦尔、飞利浦和惠而浦的品牌并送往全球各地销售。出自同一园区的品牌“家卫士”，从标准、工艺和用料到生产线与外销产品一致，1/4 的价格却无人问津。对于家卫士这样的品牌，一方面缺乏品牌建设对于家卫士这样的品牌，一方面缺乏品牌建设的意识，另一方面国产品牌起手低价令其利润并不充裕，向搜索逻辑下的货架电商购买的意识，另一方面国产品牌起手低价令其利润并不充裕，向搜索逻辑下的货架电商购买流量、资源位和排名的高额支出并不适合资源有限的国产白牌商家。因此，产业带商家流量、资源位和排名的高额支出并不适合资源有限的国产白牌商家。因此，产业带商家亟需确定性需求和流量的精准扶持亟需确定性需求和

84、流量的精准扶持。拼多多也面临相似的困境，白牌商品不仅单价较低、品牌认可度也稍显不足，长此以往对拼多多平台长期建设与用户认可度造成负面影响。无论从产业带制造工厂角度出发，还是从拼多多平台运营视角考察，都希望通过品牌化无论从产业带制造工厂角度出发，还是从拼多多平台运营视角考察，都希望通过品牌化提升用户体验与信任提升用户体验与信任。2018 年，在拼多多和产业带商家互相需要的背景下，拼多多提出“新品牌计划”，目标扶持 1000 家覆盖各行业的工厂品牌，以最低成本培育品牌，全面触达拼多多上的活跃消费者。该项目经过一年半时间取得阶段性成果：（1）参与新品牌计划定制研发的企业超 1500 家；（2）累计推

85、出定制化产品达 4000 多款，订单量突破 4.6 亿单；（3）20Q3 日均定制化商品销量超过 200 万单。“新品牌计划”既推动中国制造业转型升级，又提升品牌认知与价格。2020 年，拼多多全面升级“新品牌计划”，投入更多资源扶持产业带商家，目标在 20212025 年扶持 100 个产业带，定制 10 万款新品牌产品，带动1 万亿销售额，合作模式扩展到代工厂自主品牌培育、知名品牌子品牌打造、新锐品牌扶持和国货老品牌再造四种模式。总结拼多多品牌化之路，2016 年上线后 90%都是白牌，2019 年起重视发展新品牌，2021 年整体流量扶持则偏向第三方品牌。根据我们的观测，截至截至 202

86、2 年年 11 月第三方月第三方品牌商家品牌商家 GMV 占比已接近占比已接近 33%，白牌和新品牌商家白牌和新品牌商家 GMV 占比则为占比则为 67%，拼多多拼多多“省省”的烙印仍在，新品牌、第三方品牌为其客单价与的烙印仍在，新品牌、第三方品牌为其客单价与 ARPU 增加提供上升通道增加提供上升通道。图表图表 46 中国制造业增加值占全球比重提升至中国制造业增加值占全球比重提升至 30%资料来源：国务院新闻办公室，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明24/51证券研究报告2.1.2 买菜业务登顶行业第

87、一，后发制人植入公司基因买菜业务登顶行业第一，后发制人植入公司基因拼多多于 2020 年 8 月推出多多买菜，此前社区团购已经经历过多轮发展阶段，对社区团购发展历史梳理如下社区团购发展历史梳理如下：（1）萌芽期萌芽期：2014 年初，前期团队搭建与准备工作完毕后，兴盛优选正式开跑，成为社区团购发展的雏形和起点。公司发展历程经过门店自配送、网仓和配送站，在 2017年探索到“预售+自提”模式，目前为社区团购的主要范式。此外，微信和微信支付的普及，使得社区团购具备场景和交易基础，团购文化开始普及。（2）起步发展阶段起步发展阶段：2017 年，微信推出小程序，围绕社交关系的超级 App 逐渐成型。该

88、阶段，社区团购的 SKU 数量逐渐扩充，基于小程序的新消费场景提升了社区团购的交易效率，同时与线下店的合作模式被挖掘出来，O2O 模式推动供应链基础设施逐渐完善。代表性企业有兴盛优选和你我您，社区团购在长沙兴起。（3）爆发期爆发期：2018 年，兴盛优选在长沙的的单月 GMV 突破 2000 万，区域模式图表图表 47 拼多多百亿补贴价格优势（拼多多百亿补贴价格优势（iPhone 14 Pro 256G 暗夜紫）暗夜紫）新品牌计划新品牌计划 1.01.0新品牌计划新品牌计划 2.02.0时间2018 年2020 年目标扶持 1000 家覆盖各行业的工厂品牌2021 年-2025 年扶持 100

89、 个产业带，订制10 万款新品牌产品，带动 1 万亿销售额合作伙伴头部代工企业全中国优质制造企业，数量从 1000 家提升至 5000 家帮扶措施大数据支持、专家诊断、研发建议以及一定范围内倾斜流量、推荐位资源，增加商品曝光度以支持其品牌化建设百亿补贴、秒拼事业群等强势资源加入帮扶措施，提供定制化品牌推广方案合作模式代工企业孵化自主品牌代工企业自主品牌培育、知名品牌子品牌打造、新锐品牌扶持、国货老品牌再造等四种模式资料来源：新浪财经，澎湃新闻，华安证券研究所整理图表图表 48 拼多多品牌化策略和拼多多品牌化策略和 ARPU 增速（增速（%）资料来源：华安证券研究所整理 Table_Compan

90、yRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明25/51证券研究报告跑通令玩家们有动力扩充 SKU 数量和密集开城。资金涌入的热情被激发,美团、每日优鲜、百果园等大公司关注赛道并开始布局，行业年融资金额达到60.4亿元（yoy+3453%）。（5）调整期调整期：密集开城扩店后，一些公司出现经营和资金难题。呆萝卜发表内部声明，指出门店从 1 家店（1 个城市）扩展到 1000 家店（19 个城市）后经营不善导致资金链断裂。松鼠拼拼采取直营模式主要匹配生鲜水果需求，由于高昂的人力和破损成本，亏损难题迫使公司转变经营模式。与此同时，已迭代出成熟经营模式的兴盛优

91、选实现全年 100 亿元 GMV 规模，基于线下商超的“预售+自提”模式引起巨头关注。（6）扩张期扩张期：大流行期间，远场电商消费因防疫措施和物流率约设施阻断，社区团购开始在城市间流行起来，兴盛优选、十荟团和同程生活迎来高速增长。拼团心智密集养成期间，多方巨头下场提供社区团购服务，2020 年 6-8 月，滴滴出行、美团和拼多多相继推出橙心优选、美团优选和多多买菜。（7）成熟期成熟期：2021 年及以后，社区团购逐渐步入成熟期，行业玩家和竞争格局逐渐清晰。根据华经产业研究院的调研数据，截至 2022 年 4 月多多买菜的市场份额占比达到 42%，其后为美团优选、兴盛优选、淘菜菜等。社区团购的兴

92、起具备其必然性社区团购的兴起具备其必然性。根据国家统计局数据，2014 年网上零售额占社零比重为 10.8%，2022 年达到 31.3%。2023 年 2 月，将天猫商城上的商品销量按品类排序，op5 分别为服装配饰、家纺家饰、文具教育、日用工具和婴幼儿用品，标准品与耐标准品与耐用品更易进入线上商品流通环节用品更易进入线上商品流通环节。反之反之，生鲜由于其非标和易腐属性生鲜由于其非标和易腐属性，早期未获得关注早期未获得关注，2014 年及以前渗透率低于年及以前渗透率低于 0.5%。与此同时，有别于传统电商的目标用户动作，社区团购目标渗透的消费场景为居家午饭、晚饭食材和日用百货购买需求，饮食需

93、求刚需、高频和预期性强。随着 2014 年图表图表 49 2015 至今社区团购发展阶段梳理至今社区团购发展阶段梳理资料来源：华经产业研究院，网经社，艾媒咨询，华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明26/51证券研究报告兴盛优选在湖南长沙入局，赛道的关注度和入局玩家逐渐增加，2017 年“预售+自提”模式逐渐成为社区团购的主要形式之一，渗透率也提升至 2018 年的 3.7%。加之大流行期间激增的居家时间，社区团购交易规模打开局面，2020 年达到 751.3 亿元（yoy+120.97%）。艾媒咨询于

94、 2021 年调研中国用户在生鲜电商平台购买食品的情况，结果表明 95.3%的用户有过购买经历，水果（72%）、肉类（66%）和蔬菜（54%）是购买意愿最强的三个品类。图表图表 51 社区团购用户规模及增速（亿人，社区团购用户规模及增速（亿人，%）图表图表 52 社区团购交易规模及增速（亿，社区团购交易规模及增速（亿，%）资料来源：网经社，艾媒咨询，华安证券研究所资料来源：网经社，艾媒咨询，华安证券研究所图表图表 50 电商整体渗透率与生鲜电商渗透率（电商整体渗透率与生鲜电商渗透率（%）资料来源：前瞻产业研究院，统计局，华安证券研究所图表图表 53 2021 年中国受访用户在生鲜电商平台购买食

95、品情况年中国受访用户在生鲜电商平台购买食品情况资料来源：艾媒咨询，人人都是产品经理，华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明27/51证券研究报告巨头皆下场，为何多多买菜跑出个行业第一巨头皆下场，为何多多买菜跑出个行业第一？通过监测美团买菜自 2020 年 3 月起的月活跃用户数，3-12 月美团买菜 MAU 的平均增幅达到 4.87 倍，大流行引致居家场景增加与中远场电商履约受阻，居民自发团现象在全国多地出现，团长通过“群聊”分享团购信息，以小区或街道为单位完成购买，待配送完成再由团长根据信息分配团购物

96、资。出于社会责任和商业本质，2020 年下半年开始互联网巨头陆续全额入场。其间，多多买多多买菜的成立时间较晚，在菜的成立时间较晚，在 22Q2 时份额全面超越美团博得行业份额头筹，我们认为它后发时份额全面超越美团博得行业份额头筹，我们认为它后发制人的原因能够总结如下制人的原因能够总结如下：原因原因 1 可概括为买菜可概括为买菜用户画像用户画像接近主站接近主站：引用艾媒咨询对 2019 年和 2020 年生鲜团购（社区团购为其主要形式）用户画像的比较，2020 年后使用社区团购的年龄结构逐渐向中国人口、网民年龄结构看齐，同步反馈社区团购在老百姓中的普遍接受度和高渗透率，一线城市占比不存在绝对优势

97、。当横向对比互联网巨头和社区团购公司在 2020 年初的用户城市结构时，叮咚买菜、美团买菜（美团优选暂未推出）等社区团购公司正予培育一线城市的用户消费心智，前置仓和即时配送暂不支持迅速开城。电商和本地生活巨头间，拼多多在下沉市场的占比达到 83%且用户基数庞大。因此，当多多买菜上线并推出拼多多主站一级入口和微信小当多多买菜上线并推出拼多多主站一级入口和微信小程序时，用户低转移成本便形成程序时，用户低转移成本便形成“拼多多拼多多-多多买菜多多买菜”高转化率高转化率。图表图表 55 生鲜电商行业新增用户年龄分布生鲜电商行业新增用户年龄分布图表图表 56 生鲜电商用户城市等级分布生鲜电商用户城市等级

98、分布资料来源：艾媒咨询，华安证券研究所资料来源：艾媒咨询，华安证券研究所图表图表 54 互联网巨头布局社区团购时间表（数据截至互联网巨头布局社区团购时间表（数据截至 2020 年底）年底）平台平台时间时间事件事件京东2018-07上线“京东邻里”社区团购小程序，次月更名“蛐蛐购”，同年 11 月，推出“友家铺子”小程序2020-12发布公告，以 7 亿美元战略投资兴盛优选，同时组建面下你个下沉市场的战略新兴业务京喜事业群阿里巴巴2019阿里巴巴收购大润发，上线社区团购小程序。相继安排盒马、零售通、菜鸟、饿了么入场苏宁易购2019-01苏宁小店招募 10 万团长，宣布加入社区团购滴滴2020-0

99、6滴滴在成都上线“橙心优选”，目前已经在四川、重庆、陕西等 16 个省市上线同程生活2020-06完成 2 亿美元 C 轮融资，系成立以来最大单笔投资美团2020-07成立“优选事业部”，推出“美团优选”业务拼多多2020-08上线“多多买菜”，武汉和南昌作为首批试点城市快手2020-10派出调研人员赴长沙，重点考察湖南本地企业兴盛优选字节跳动2020-11内部考虑孵化社区团购业务，拟命名“今日买菜”资料来源：网经社，华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明28/51证券研究报告原因原因 2 可概括为主站

100、赋能可概括为主站赋能社交流量优势社交流量优势：拼多多和美团于 2020/2021 年的年活跃消费者（公司交易用户数）分别为 7.88/8.69亿人和 5.11/6.91 亿人，多多的用户粘性（hAU/MAU）出挑于电商和本地生活平台，2020年 12 月拼多多、淘宝、美团和京东的粘性分别为 55/43/28/24%。拼多多和社区团购用户高匹配度的用户画像基础上，具备强粘性的庞大用户基础，为承做买菜业务奠定流量优势，事实上多多是所有巨头中第一个将主应用流量导入买菜业务的，8 月低开通即开始灰度测试，美团和滴滴分别在 9 月和 12 月为团购业务导流。流量优势为转化率减轻流量优势为转化率减轻负担，

101、从而降低买菜用户的获客成本。据调研，美团优选明日达超市的业务中心为用户负担，从而降低买菜用户的获客成本。据调研，美团优选明日达超市的业务中心为用户再教育再教育，获客成本此前为获客成本此前为 150 元元/人人，而侧重三线及以下城市用户的多多买菜而侧重三线及以下城市用户的多多买菜 2020 年的年的获客成本约获客成本约 5-7 元元/人人。原因原因 3 可概括为拼多多骨子里的可概括为拼多多骨子里的组织力组织力：多多买菜的负责人为拼多多 COO 阿布（花名），2007 年开始追随黄峥创业，在拼好货转向平台模式（拼多多）阶段起主导作用，拼多多与拼好货合并后担任首席运营官角色。在社区团购前，拼多多已经

102、是全国最大的生鲜电商平台，因此 2020 年中推出多多买菜业务并不令人意外，多多买菜由阿布带队并从公司抽调 1000 多人进行（占公司员工总数近 1/6）。从拼多多到多多买菜，负责人善于抓住用户需求和比较优势，完成一次又一次关键战役后发制人。根据晚点 L?ePoY?，我们绘制了美团优选事业部和多多买菜项目的组织架构图，美团优选持续沿用其在团购大战中的“小地方、大中央”结构，优点在于能够尽快传达总部决策增加地方业务的战略执行力，缺点在于面对快速增长的社区团购业务，地方权力受限使得略缺战术灵活性。多多买菜则采取多多买菜则采取“小中央，大地方小中央，大地方”结构，给予地方管理者结构，给予地方管理者充

103、分授权充分授权，因此仅在因此仅在 2020 年年 10 月底月底，多多买菜便开城多多买菜便开城 120 个个，分别是美团优选和橙心分别是美团优选和橙心优选的优选的 2 倍和倍和 10 倍，接近倍，接近 2014 年成立的兴盛优选年成立的兴盛优选。原因原因 4 可概括为产地直连可概括为产地直连价格优势显著价格优势显著：首先，采购模式影响入库价格。多多买菜和主站一致，均使用供应商竞价方式，该模式能够知悉供应商的成本价和预期利润，拥有流量的买菜业务可获得局部最惠价格。该模式限制供应商在平台的获利空间，供应商或因低价缘故牺牲产品质量。美团优选为买手模式，买手根据总部采购策略，以价格、质量和履约标准筛选

104、供应商，优先保障品质使其采购价格比多多贵约 5%，同时买手权力大易滋生腐败行为。图表图表 57 电商电商&社区团购公司用户城市级别统计报告（社区团购公司用户城市级别统计报告（2020，%）资料来源：QOeY?Mo?ie，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明29/51证券研究报告其次，多多买菜具备产地优势。截至 2023 年 2 月，多多买菜 50-60%的货物由产地直接供货，借助产地仓优势并减少二次批发，价格较为实惠。年货节期间，多多买菜水果礼盒直接从产地进货和发货，美团优选则需市场进货。随着 22Q3

105、多多买菜内部提出品质、价格全面对标美团优选，以及供应链体系的完善，目前产品品质已取得较大提升。图表图表 58 美团优选事业部组织架构图美团优选事业部组织架构图图表图表 59 多多买菜项目组织架构图多多买菜项目组织架构图资料来源：晚点 L?ePoY?，华安证券研究所整理资料来源：晚点 L?ePoY?，华安证券研究所整理买菜业务发展存在历史机遇买菜业务发展存在历史机遇，是否可延续是否可延续？不可否认，大流行期间以小区和街道为单位的的拼团行为为互联网巨头下场做买菜业务提供了历史性的机遇。目前市场对社区目前市场对社区团购业务的担忧主要在于，在外部制约因素消失后，社区团购的流量与消费能否延续？团购业务的

106、担忧主要在于，在外部制约因素消失后，社区团购的流量与消费能否延续？对此，我们认为社区团购是一项可持续性业务，理由如下述对此，我们认为社区团购是一项可持续性业务，理由如下述：（1）改善用户体验改善用户体验：根据艾瑞咨询的调研，2020 年生鲜零售过半渠道来自菜市场，越下沉占比愈高。尽管菜场是采买一日三餐生鲜原料的主要渠道，人流拥挤、环境混乱、买菜绕圈和可选食材余地小等问题却一直横亘在消费者心头。社区团购解决了用户在生社区团购解决了用户在生图表图表 60 多多买菜和美团优选采购模式比较多多买菜和美团优选采购模式比较模式介绍模式介绍优点优点缺点缺点多多买菜-竞价模式成为多多买菜的供应商需要在系统报价

107、（商品成本+预计利润空间），待选中成为上架商品通过竞价体系获得的生鲜采购价格为局部最惠价，进入商品流通环节则表现为更低的价格压缩供应商利润空间，部分供应商为寻求合作机会报低价格，后续提价机会较少或牺牲产品质量美团优选-买手模式总部采购负责策略，地方采购根据品类规划选品，根据价格、质量、履约能力对供应商进行筛选。采购的主观性和权力大买手多为熟悉买菜业务相关人员，对生鲜类产品的质量把控更严格在商品采购时优先考量品质而非价格，商品在价格端整体偏高，根据调研数据较多多买菜贵约 5%资料来源：华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页

108、重要声明及评级说明30/51证券研究报告鲜购买过程中关于便利、价格、产品丰富度和品质的痛点，提升用户体验是社区团购能鲜购买过程中关于便利、价格、产品丰富度和品质的痛点，提升用户体验是社区团购能够被用户接受并提升渗透率的关键驱动，大流行只是趋势过程中的短暂催化剂够被用户接受并提升渗透率的关键驱动，大流行只是趋势过程中的短暂催化剂。（2）用户用脚投票）用户用脚投票：我们将社区团购用户体验划分为四个阶段，阶段一、三用户面对不可抗因素，逐渐建立和巩固了关于社区团购的心智。阶段二、四成功地留存和渗透证明社区团购用户体验足够好，因此用户渗透率能够持续提升。图表图表 61 2020 年生鲜零售渠道分布年生鲜

109、零售渠道分布图表图表 62 2020 年中国不同级别城市生鲜零售渠道分布情况年中国不同级别城市生鲜零售渠道分布情况资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所整理资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所整理图表图表 63 2021 年中国消费者对菜市场现存问题的体验年中国消费者对菜市场现存问题的体验图表图表 64 消费者选择社区团购平台的考虑因素消费者选择社区团购平台的考虑因素 Top10资料来源：艾瑞咨询，华安证券研究所整理资料来源：亿欧智库，艾瑞咨询，华安证券研究所整理图表图表 65 2020 年至今社区团购用户体验经历四个阶段年至今社区团购用户体验经历四个阶段（月活跃用户数月活跃用户数：万人万人）资料来

110、源：华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明31/51证券研究报告如何看待多多买菜的如何看待多多买菜的 UE 模型和市场份额模型和市场份额？目前社区团购的竞争格局已经明朗，截至 2022 年 11 月多多买菜占社区团购市场份额约 50%，美团优选为 35%，兴盛优选的市占率低于 10%。全国性团有多多买菜、美团优选和淘菜菜，为社区团购第一梯队，兴盛优选当属第二梯队，其他地方团公司属于第三梯队。互联网巨头在流量、渠道、履约和组织力均胜过兴盛优选和其他地方团公司，料多多买菜和美团优选双寡头局面愈发清晰。多多买

111、菜已取得市场领先身位，价格端考多多买菜已取得市场领先身位，价格端考虑其竞价采购和产地直采赋予的低价保障，协同角度考虑主站拥有巨量高粘性用户和多虑其竞价采购和产地直采赋予的低价保障，协同角度考虑主站拥有巨量高粘性用户和多多驿站增加用户触点，我们认为市占率第一仍可延续多驿站增加用户触点，我们认为市占率第一仍可延续。具体到多多买菜的具体到多多买菜的 UE 模型模型：根据我们的测算，2022 年多多买菜日均 hAU 为 6776 万人，主站渗透率为 7.32%，随着主站至多多买菜的转化率提升，预计 2025 年渗透率和日均 hAU 有望达到 10.32%和 9915 万人。此外，顾客下单率和月购买频次

112、是推动日均单量提升的另外关键因素。我们预计 2023 年多多买菜日均单量可达 3728 万件，2025 年有望达到 4334 万件。客单价方面，随着社区团购的下单心智愈发成熟，顾客每单购买件数有望从 2022年的 5.74 件/单提升至 9.8 件/单，推动客单价由 2022 年的 12.68 元/单提升至 2025 年的 23.67 元/单。综上综上，我们预计多多买菜我们预计多多买菜 2023-2025 年的年的 GMV 分别为分别为 2400、3120 和和3744 亿元亿元。降低团长和履约费用率降低团长和履约费用率，使多多买菜有望于使多多买菜有望于 2025 年实现年实现 0.41 元单

113、均利润元单均利润。图表图表 66 社区团购主要玩家的基本情况（截至社区团购主要玩家的基本情况（截至 2022 年年 2 月）月）多多买菜多多买菜美团优选美团优选淘菜菜淘菜菜兴盛优选兴盛优选开城数量（范围）全国性全国性全国性大范围撤城，目前在湖南、湖北以及广东有业务SKU3000+款3000+款1500+款1 万款每日订单量4500 万单4500 万单1500 万单500-600 万单每日订单量-湖南省350 万单300 万单140 万单-日均 GMV 规模600 万元800 万元-市场占有率50%35%-10%资料来源：久谦，人人都是产品经理，晚点 L?ePoY?，华安证券研究所整理图表图表

114、67 多多买菜运营数据和单均多多买菜运营数据和单均 UE 模型模型202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E运营数据运营数据GMV（亿元）8021,6002,4003,1203,744日均件数（万件）2,6503,4563,7284,0924,334件单价（元/件）8.2912.6817.6420.8923.67单均单均 UEUE 模型（单位：元）模型（单位：元）收入8.2912.6817.6420.8923.67成本7.4610.7814.9917.6519.88毛利0.831.902.653.243.79费用1.922.533.163.

115、273.38团长费用0.460.630.780.800.85补贴费用0.380.630.881.001.11履约费用1.081.271.501.461.42净利润-1.09-0.63-0.51-0.030.41资料来源：华安证券研究所测算 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明32/51证券研究报告2.1.3 设立百亿农研专项，助力设立百亿农研专项，助力小农户经营现代化小农户经营现代化农业方面，“大国小农大国小农”是我国农业生产的基本现实是我国农业生产的基本现实，也是农业发展需要长期面对也是农业发展需要长期面对的基本现实的

116、基本现实。以 GhP 增加值计算三大产业的占比，2015 年与 2021 年第一产业、第二产业、第三产业分别为 8%/41%/51%和 7%/39%/53%。若考查分产业就业人员数，则2015 年与 2021 年第一产业、第二产业、第三产业就业人员占比分别为 28%/29%/42%和 23%/29%/48%，第三产业（服务业）就业人员匹配其 GhP 增加值，第一产业（农业）就业人员达到第二产业（工业）的 80%，然而 GhP 增加值不足后者的 1/5。第三次全国农业普查数据显示：全国小农户数量占农业经营主体的 98%以上，小农户从业人员占农业从业人员的 90%，小农户经营耕地面积占总耕地面积的

117、 70%。因此，提升农户农业经提升农户农业经营现代化能力是实现智慧农业和加快建设农业强国的基础要素营现代化能力是实现智慧农业和加快建设农业强国的基础要素。图表图表 68 GDP 增加值占比增加值占比：按产业划分按产业划分图表图表 69 就业人员占比就业人员占比：按产业划分按产业划分资料来源：国家统计局，iFinh，华安证券研究所资料来源：国家统计局，iFinh，华安证券研究所我国 2014 年提出“智慧农业”，2016 年起被写入“中央一号文件”愈发重视农业现代化、智慧化。2021 年 7 月，农业农村部印发关于加快发展农业社会化服务的指导意见，发展农业社会化服务被视为全面推进乡村振兴、加快农

118、业农村现代化的有力支撑点，与“十四五”推进农业农村现代化规划中关于发展乡村新型服务业和农村电子商务发展的提法相吻合。2021 年年 8 月月，公司在公司在 21Q2 业绩会上表示将正式设立业绩会上表示将正式设立 100亿元农业科技专项亿元农业科技专项（即即“百亿农研百亿农研”），），二季度全部利润及未来多个季度的潜在利润优二季度全部利润及未来多个季度的潜在利润优先分配给该专项先分配给该专项。作为全国最大的农产品上行平台作为全国最大的农产品上行平台，拼多多契合百亿农研拼多多契合百亿农研。图表图表 70 2016-2023 年年“中央一号文件中央一号文件”关于关于“智慧农业智慧农业”的描述的描述年

119、份年份相关内容相关内容2023深入实施数字乡村发展行动，推动数字化应用场景研发推广。加快农业农村大数据应用，推进智慧农业发展。2021建设现代农业产业园、农业产业强镇、优势特色产业集群、推进农村一二三产业融合发展示范园和科技示范园区建设。2020依托现有资源建设农业农村大数据中心，加快物联网、大数据、区块链、人工智能、第五代移动通信网络、智慧气象等现代信息技术在农业领域的应用。2019深入推进“互联网+农业”，扩大农业物联网示范应用。推进重要农产品全产业链大数据建设，加强国家数字农业农村系统建设。继续开展电商商务进农村综合示范，实施“互联网+”农产品出村进城工程。2018大力发展数字农业，实施

120、智慧农业林业水利工程，推进物联网试验示范和遥感技术应用。2017加快科技研发，实施智慧农业工程，推进农业物联网和农业装备智能化，发展数字农业，实施智慧农业林业水利工程，推进物联网试点。2016大力推进“互联网+”的现代农业，大力发展智慧气象和农业遥感技术。资料来源：国家粮食和物资储备局，新华社，华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明33/51证券研究报告2019 年，拼多多农产品 GMV 超 1364 亿元，累计带贫人数超 100 万，2020 年全平台农副产品超 2700 亿元，连续保持三位数增长。以

121、农产品起家并发展至全国性综合电商，拼多多依旧将农产品作为平台最核心的品类之一，并对其减免技术服务费等。扎根三农问题，成为全国最大农产品上行平台的多多在 2021 年被授予“全国脱贫攻坚先进集体”的表彰。“百亿农研百亿农研”一年又半载一年又半载，4 维度论专项成果维度论专项成果？（一一）科研科研：2020 年 5 月，拼多多与中国农业大学联合举办第一届“多多农研科技大赛”，第一届大赛的命题为“科技种草莓”，此后两年陆续举办“科技种番茄”和“科技种生菜”科技大赛，邀请到全球的年轻农业科学家、顶尖种植高手参赛，利用人工智能或者园艺技术，探索农产品生产优化和商业化路径。科研并非噱头，期待实物落地。中国

122、热带农业产业研究院香料饮料研究所下属企业在拼多多上推出一款黑巧，可选纯度 60%和 100%，经过用户订单投票增加研发人员未考虑到的纯度 75%和 88%偏苦口味。科研和商业共创科研和商业共创，既提高农业现代化程度既提高农业现代化程度，又推动又推动农产品上行速率农产品上行速率。（二二）人才人才：新农人是指有能力带动农产品上行的农业电商人才，拼多多有意识地培育农产品“平台+人才”模式，拼多多搭台拼多多搭台，供新供新（新新）农人唱戏农人唱戏。根据拼多多发布的2021 新新农人成长报告，2021 年新新农人（1995 年以后出生的新农人）已经达到 12.6 万人，同比增速达到 47%。截止 2020

123、 年 6 月，拼多多农产品上行带动全国超10 万名新农人返乡创业，同年平台宣布再培育 10 万名新农人的计划。（三三）销售销售：（1）小农户模式一方面要面对生产环节资源、环境因素波动的风险，另一方面要寻求顾客令劳动成果兑现货币价值，而后者的难预测性又给小农户生产者增加了新的难题。拼多多基于分布式人工智能的农地云拼模式，使上行区域的消费者需求和下沉地区的生产者供给之间打破了时间与空间的制约打破了时间与空间的制约，利用大数据提升全国范围利用大数据提升全国范围内消费者需求的可预测性内消费者需求的可预测性；（2）以年为单位的“农货节”和“丰收节”，允许新农人将心思放置在生产端，减少对营销减少对营销、销

124、售的担忧销售的担忧。同样地，2023 年 3 月拼多多启动“农云行动”，集中投入优势资源推动全国 100 个农业产业带实现“拼上云端”，商家侧和流商家侧和流量侧的倾斜量侧的倾斜，增加销售的可确定性增加销售的可确定性。（四四）运输运输：拼多多正通过“农云行动”助力产业带升级“产销对接”为“产消对接”，优化和压缩中间运输环节的生鲜损耗与物流时长，将利润让渡给消费者与农民。最初一公里最初一公里：丹东种植户的草莓入选百亿补贴年货节后，从采摘、分拣到打包发货均设置标准程序，最快 8 小时即可完成。为防止草莓冻伤，包装额外增加保温袋。最后一公里最后一公里：拼多多与顺丰、三通一达以及极兔等快递物流企业建立较

125、好合作关系，配合其在冷链运输方法、冷链运输网络建设方面的专利，全程冷链运输的产品最快 48小时即可上桌。图表图表 71 第一至三届多多农研科技大赛第一至三届多多农研科技大赛大赛名称大赛名称时间时间联合主办方联合主办方大赛命题大赛命题第一届“多多农研科技大赛”2020-2021 中国农业大学利用先进的人工智能或精湛的园艺技术，在云南高原挑战草莓种植第二届“多多农研科技大赛”2021-2022 中国农业大学、浙江大学“科技种番茄”，以“既要种得多，又要种得好”为目标，同时关注环境可持续性和商业化可行性第三届“多多农研科技大赛”2022-2023 中国农业大学、浙江大学在上海崇明的集装箱农场里，在没

126、有土壤与日照的条件下，参赛队伍调控温、光、水、肥、气，挑战两个月内，设计、优化智能算法，以更低能耗、更短时间，种出更高产量、更好品质的生菜资料来源：新华社，中国经济网，速途网，echWe?，华安证券研究所整理 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明34/51证券研究报告图表图表 72 拼多多新新农人数量及增速拼多多新新农人数量及增速（人人，%）图表图表 73“农地云拼农地云拼”匹配需求匹配需求（订单订单）与供给与供给（货品货品）资料来源：2021 新新农人成长报告，华安证券研究所资料来源：华安证券研究所整理放眼长远放眼长远

127、，“百亿农研百亿农研”是否对公司业务有益是否对公司业务有益？答案显然是肯定的，整体而言我们认为有两方面益处：第一，行业角度提升农业现代化水平。公司在农业领域的百亿补贴，能够以用户消费行为数据为导向、以人工智能匹配为工具优化新农人的农业生产和商业化计划，整合小农户生产资料，推进农业农村现代化水平；第二，公司角度布局最初/最后一公里。拼多多新农人培育计划以及农研科技大赛，为平台积累产地和产业带资源，结合冷链运输技术和快递物流企业合作完善最初/最后一公里，既能够降低多多买菜业务采购成本与履约损耗既能够降低多多买菜业务采购成本与履约损耗，又能够缩减中间环节让利给两端又能够缩减中间环节让利给两端的消费者

128、和农民的消费者和农民。图表图表 74 拼多多农产品板块拼多多农产品板块 GMV、占比及增速占比及增速（亿元亿元，%，%）资料来源：华安证券研究所测算 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明35/51证券研究报告2.2 像亿万富翁一样购物，像亿万富翁一样购物，Temu 锁定北美用户需求锁定北美用户需求9 月 1 日，拼多多跨境电商平台 emO 正式在海外上线，定位中端客户，同时具备PC 端和 APP 端。首战登陆美国，其中 9 月 1 至 15 日为测试阶段，后续将展开全面售卖。emO 图标包含衣服、木马、女鞋、包元素，对应

129、拼多多本次以女装为突破口正式出海北美地区。图表图表 75 Temu 公司页面介绍公司页面介绍资料来源：公司官网，华安证券研究所2.2.1 Temu 首战美国告捷，后发制人恰在好处首战美国告捷，后发制人恰在好处根据S?iY?数据，美国2022年网购人数为2.68亿人，网购人数渗透率达到80.4%，远高于我们测算中国地区的 60.8%。考虑到我国较大的人口基数，结合较高的网购人数渗透率，是毫无疑问的电商第一大国。参考 2022 年 eMrke?er 全球主要国家电商份额公告，美国在全球电商份额仅次于中国，并呈现以亚马逊为首“一超多强”的竞争局面。与腾讯（被投资方 Se 旗下的 Shopee 主要运

130、营东南亚地区）、阿里巴巴（Lzd、hrz 和 rendyo 分别服务东南亚、巴基斯坦和土耳其，AiexpreYY 流量主要集中在巴西）、京东（在泰国和印尼拥有电商平台，2 月底即将结束运营）不同，拼多多首战即选择电商竞争激烈、网购人数渗透率高的美国市场。我们认为拼多多此番出海竞争的差我们认为拼多多此番出海竞争的差异异化化决策主要源自三方面考虑：（决策主要源自三方面考虑：（1）2015 年拼多多成立后，以社交裂变方式迅速积累年拼多多成立后，以社交裂变方式迅速积累用户用户，截至截至 2018 年上市时已取得年上市时已取得 4.2 亿年活跃消费者亿年活跃消费者，同期京东为同期京东为 3.05 亿人亿

131、人，后发制后发制人但出奇制胜已融入公司人但出奇制胜已融入公司 DNA；（2）Temu 的牵头者为顾娉娉的牵头者为顾娉娉（阿布阿布），她曾在她曾在 2020年带领多多买菜在社区团购突围跃升行业第一，年带领多多买菜在社区团购突围跃升行业第一，Temu 一、二级主管的主要来源为买菜一、二级主管的主要来源为买菜业务，成功组织的复用保证出海业务成功胜率；（业务，成功组织的复用保证出海业务成功胜率；（3）20182022 年亚马逊在美电商市年亚马逊在美电商市场份额均超过场份额均超过 39.5%，“一超多强一超多强”局面使亚马逊拥有较强市场议价权，以及局面使亚马逊拥有较强市场议价权，以及 2020 年年至今

132、美国居高难下的通胀将压力转移值居民消费端，消费者不仅需要美联储，更需要能至今美国居高难下的通胀将压力转移值居民消费端，消费者不仅需要美联储，更需要能够提供价格实惠、品类齐全、体验新颖的电商平台。够提供价格实惠、品类齐全、体验新颖的电商平台。以上理由，论证了 emO 选择首战即美国的合理性。Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明36/51证券研究报告图表图表 76 美国网购人数（亿人）及渗透率（美国网购人数（亿人）及渗透率（%）图表图表 77 中国网购用户规模（亿人）及渗透率（中国网购用户规模（亿人）及渗透率（%）资料来源：

133、CNNIC，华安证券研究所资料来源：S?iY?，华安证券研究所图表图表 78 2022 年全球主要国家电商份额占比（年全球主要国家电商份额占比（%）图表图表 79 美国电商竞争格局美国电商竞争格局资料来源：eMrke?er，华安证券研究所资料来源：PYMNS，eMrke?er，华安证券研究所图表图表 80 2020 年至今美国年至今美国 CPI 当月同比（当月同比（%）与联邦基准利率（）与联邦基准利率（%）月度值）月度值资料来源：同花顺 iFinh，美国劳工局，美联储，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明

134、37/51证券研究报告2.2.2 服饰鞋包切入市场，老牌新锐有何异同？服饰鞋包切入市场，老牌新锐有何异同？若不考虑 Appe 为主的电商独立站，2022 年美国本土电商老牌三强分别为亚马逊（39.5%）、沃尔玛（7.0%）和 e?y（4.2%）。尽管业务开展并非都在美国地区，当考虑商业模式与受欢迎程度，我们将 SHEIN、Shopee 和 WiYh 视为美国电商新锐。通过对比 emO 与老牌、新锐电商在“人、货、场”的异同，论证 emO 跑通业绩的可能性。货：社交电商缔造者，低价货：社交电商缔造者，低价爆品爆品扬帆出海扬帆出海拼多多在国内素以性价比消费著称，伴以社交裂变，因此积累起大批用户。截

135、至 2021年底，拼多多年活跃消费者（AAC）达到 8.69 亿人，201721 年，拼多多 AAC 的年均增速高达 37.25%，同期经营已逾 22 年的阿里巴巴，其中国零售商业该值为略高的 8.82亿人。尽管用户激增，拼多多用户留存仍持续表现出挑于其他主流电商平台。22 年年 9 月月，Temu 出海首站美国，沿袭自拼多多主站的出海首站美国，沿袭自拼多多主站的“低价好物、社交裂变低价好物、社交裂变”基因仍未变基因仍未变。图表图表 81 中国重点互联网平台月度中国重点互联网平台月度 30 日活跃用户留存率（日活跃用户留存率（%）资料来源：QOeY?Mo?ie，华安证券研究所为验证拼多多“低价

136、好物”特质，我们选取 emO、Amzon（亚马逊）、Shopee（虾皮）相似时间段月度按品类的均价、销售额及销量，测算出 2022 年 12 月在 emO上玩具、办公用品和艺术手工的均价分别为 5.1、2.8 和 3 美元，同期 Amzon 上为 26、27 和 18 美元，价格带为前者的 5.19.64 倍。考虑考虑 Shopee 运营地区主要集中在印尼运营地区主要集中在印尼、泰国、马泰国、马来来西亚等东南亚地区，整体消费能力理应不足北美地区，西亚等东南亚地区，整体消费能力理应不足北美地区，Temu 总体均价为总体均价为其其1.62 倍仍验证倍仍验证“低价低价”属性。属性。图表图表 82 2

137、2 年年 10 月月23 年年 1 月月 Temu 部分品类与全品类均价（美元）部分品类与全品类均价（美元）品类品类2022/102022/112022/122023/01男鞋14.016.017.018.0女鞋12.04.98.48.2玩具3.03.95.14.0办公用品1.61.92.83.1艺术手工1.03.33.0-总体均价3.13.74.94.5资料来源：久谦，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明38/51证券研究报告图表图表 83 22 年年 912 月亚马逊部分品类与全品类均价（美月亚马逊部

138、分品类与全品类均价（美元）元）图表图表 84 22 年年 57 月虾皮部分品类与全品类均价（美元）月虾皮部分品类与全品类均价（美元）品类品类2022/092022/102022/112022/12办公用品25242727玩具24252626艺术手工16161718总体均价29.629.430.030.9品类品类2022/052022/062022/07女鞋5.75.65.3男鞋7.17.16.6玩具0.90.90.9办公文具0.30.30.3总体均价2.12.12.0资料来源：久谦，华安证券研究所资料来源：久谦，华安证券研究所除去价格带除去价格带，商品品类丰富度商品品类丰富度、供货方式供货方式

139、、履约模式构成电商平台履约模式构成电商平台“货货”运营的重运营的重要范式要范式。因此，我们将 emO 与在美老牌电商三强 Amzon、Wmr?和 e?y，及电商新锐 SHEIN、Shopee 和 WiYh 对比，研究商家缘何愿意向研究商家缘何愿意向 Temu 供应好货，好货又如供应好货，好货又如何迅速渗透至目标用户群体中何迅速渗透至目标用户群体中。首先首先，入驻门槛较低入驻门槛较低，商家利润已锁定商家利润已锁定。通过调研，我们发现 emO 的入驻门槛较低，尽管拼多多主站和出海均将补贴和优惠尽量往消费者身上堆叠，但商家仍可享受充分的出海红利。商家入驻需满足：（1）具备开发设计、生产拍摄能力；（2

140、）产品产能、质量与库存稳定；（3）具备跨境平台经验；（4）没有营业执照的个人店亦可入驻，仅需提供身份证和银行卡。商家开店流程需填写最低供货价、计划销售商品及是否拥有电商经验，待审核通过即签约开店成功。emO“买手”对卖家上传的商品进行选品，选中进入寄样环节，若质量检查与核价通过，便可下首单前往广州仓库适量备货，美国消费者下单后即由广州仓经承运商寄往美国，再由本土承运商送至消费者手中。除入驻卖家供货环节，后续物流、运营、客除入驻卖家供货环节，后续物流、运营、客服、推广与仓储均由拼多多承担，前端售卖的商品价格由平台补贴，卖家按照供货价进服、推广与仓储均由拼多多承担，前端售卖的商品价格由平台补贴，卖

141、家按照供货价进行人民币结算，更无需承担汇率波动风险，利润锁定确定性强行人民币结算，更无需承担汇率波动风险，利润锁定确定性强。作为对比，亚马逊入驻门槛并不高，但平台方已清晰拆解商家的盈利模型，除却 2030%的产品成本，将向商家征收销售佣金（815%）、开店佣金（39.99 美元/月开通 13 大站点）、物流关税成本（1520%）和广告营销成本（1015%），卖家利润寥寥。根据 Mrke?pce POYe报告，截至 2022 年 12 月，中国卖家在亚马逊全球市场 op 卖家中占比达到 45.66%。尽管扮演重要卖方角色，中国商家仍在 2020 年和 2022 年接连遭遇“封号潮”与停止授权品牌

142、项目。去年去年 9 月月 19 日日，拼多多正式宣布拼多多正式宣布“2022 多多出海扶持计划多多出海扶持计划”，计划投入计划投入百亿资源包百亿资源包，首期打造首期打造 100 个出海品牌个出海品牌，扶持扶持 1 万家制造企业直连海外市场万家制造企业直连海外市场。向商家倾向商家倾斜资源并解决除供货以外事项，解释了中国商家为何愿向斜资源并解决除供货以外事项，解释了中国商家为何愿向 Temu 供应好货供应好货。其次其次，优惠力度不止优惠力度不止，用户体验有保障用户体验有保障。我们浏览与使用了各电商网站，并总结出几家在 2 月的商品折扣力度与包邮条件，emO 在对待用户方面确认领先于同行。折扣折扣方

143、面方面，面对新春换季消费，emO 打出“Spring Shop Save UP TO 90%OFF（最高可最高可享享 90%折扣折扣）”标语，活动专区分为“5090%折扣区”和“10 美元以下区”。SHEIN对待定价价格达成 49、89 和 169 美元时，分别提供 10%、15%和 20%的折扣，通过拾级而上的优惠力度吸引用户前去消费。亚马逊在上海品茶轮播屏处展示“Amzon OO?e?”专区，库存商品最高可享 50%优惠。但经过我们的观察，商品主要集中在婴儿车、床上用品、健身器材和电磁炉等中高价且低频品类。Temu 出色地将高折扣覆盖丰富出色地将高折扣覆盖丰富、低价低价、高频消费的商品中，这也

144、是海内外消费者倾向于浏览拼多多平台并留存的重要原因高频消费的商品中，这也是海内外消费者倾向于浏览拼多多平台并留存的重要原因；包包邮方面邮方面，emO 配送方式包含标准投递和快递两种，免费送货服务门槛由 49.9 美元下调 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明39/51证券研究报告至 29 美元，目前已调整为当日全时订单标准投递包邮，订单金额超过 129 美元则享受快递包邮。此前 SHEIN 包邮门槛为订单金额达 49 美元，为匹配 emO 福利已经调整至标准投递包邮门槛 29 美元，快递包邮门槛与 emO 达成一致。SH

145、EIN 在迪拜、意大利等地区设置多个海外中转仓，只接退货不发货。同时在香港、德里、美国东北部等地设置运营仓，辐射周边区域完成配送，理论上理论上 SHEIN 比比 Temu 的三段式物流承运更经济的三段式物流承运更经济，恰好验证后者保证用户体验的决心恰好验证后者保证用户体验的决心。图表图表 85 Temu 与美国电商老牌三强及新锐在品牌定位、优惠措施、商品均价和招商的对比与美国电商老牌三强及新锐在品牌定位、优惠措施、商品均价和招商的对比TemuSHEINShopeeWishAmazonWalmarteBay公司总部中国上海中国南京新加坡美国旧金山美国西雅图美国本顿维尔美国圣荷西主要运营地首站美国

146、，将逐步上线加拿大和非洲等地四大主要市场分别为：美国、欧洲、中东与东南亚马来西亚、泰国、印尼、越南、菲律宾、中国台湾和巴西美国、加拿大、意大利和英国等地美国、日本、德国和英国等地美国、中国、英国和日本等地美国，英国，德国和意大利等地品牌定位北美为起点，以向消费者提供低价好物为目标的综合电商平台面向全球的“小单快返”C2M 女装快时尚平台面向东南亚，C2C 起步并融合 B2C 业务模式的综合电商平台专注北美移动购 物 的 跨 境B2C 电商平台面向全球同时运 营 B2C 和C2C 电商交易天天低价的大型综合超市，融合线上线下，打造“全渠道零售”平台面 向 全 球 的C2C 电商交易平台优惠措施春

147、季消费最高90%折扣；任意订单免费标准配送费；订单额超过129美元享快递包邮；首单90 日内免费退换订单额超 9.9 美元享 15%折扣；订单额超 29 美元享标准配送包邮；订单额超过129美元享快递包邮；35 日内可退换首单享受 10 美元折扣且包邮；810%各 品 类全天返现；2 美元店首单享受 15%折扣，折扣金额上限 5 美元AmazonOutlet，对压库存商品最高享50%折扣高客单价商品（例如旧款苹果设备、电视和沙发等）享受2540%折扣20%折扣力度，最高可享500美元折扣商品均价3.14.9 美元1020 美元2.12.8 美元-29.433.2 美元-招商策略无运营、仓储、物

148、流费用与汇兑手续，流量及营销免费，商家只需供货与提供供货价面向（非）成衣供 应 商 提 供VMI、ODM、OEM 和 OBM合作模式虾皮不收取任何形式入驻费，注册成本较低，新店入驻需完成 50 个 SKU 的上新任务-商家或个人进驻亚马逊开店门槛并不高，但已将目标瞄准销售、开店、物流关税和广告营销佣金-资料来源：I 之家，hO NEWS，虾皮购物，财富中国，Yimirwe?，界面新闻，雨果跨境，澎湃新闻，久谦，SHEIN 招商公众号，亚马逊全球开店，零壹跨境，西格跨境，人人都是产品经理，非常差异，亿欧，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O

149、O）敬请参阅末页重要声明及评级说明40/51证券研究报告图表图表 86 Temu 商家入驻并销往美国流程图商家入驻并销往美国流程图资料来源：多多跨境，华安证券研究所整理图表图表 87 Temu PC 端上海品茶尽量呈现折扣与福利端上海品茶尽量呈现折扣与福利图表图表 88 SHEIN PC 端上海品茶展示不同订单价格对应折扣力度端上海品茶展示不同订单价格对应折扣力度资料来源：emO 官网，华安证券研究所资料来源：SHEIN 官网，华安证券研究所图表图表 89 Amazon PC 端上海品茶展示（库存商品）折扣专区端上海品茶展示（库存商品）折扣专区图表图表 90 Amazon 库存商品折扣力度不足库存商品折扣力度不足 5

150、0%资料来源：Amzon 官网，华安证券研究所资料来源：Amzon 官网，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明41/51证券研究报告图表图表 91 Temu 商家入驻并销往美国流程图商家入驻并销往美国流程图资料来源：emO，极兔，USPS，UPS，华安证券研究所整理人：需求定位精准，用户结构不偏科人：需求定位精准，用户结构不偏科麦肯锡曾针对美国消费者购买行为做过一项问卷调查，结果显示有超过 60%的美国消费者选择商品促销阶段或者价格触及低谷时才产生对应消费行为，调查结果的关键词集中在促销、优惠、价格低谷和

151、性价比。回到 emO 对消费群体的定位上，商品“低价好物”满足绝大部分消费者的网购需求，拼多多（主站）擅长击穿行业价格底线，回馈用户品质与性价比消费，当这套模式运用至美国市场，同样应验。选取美国 20152020 年 6 个年龄段用户占总人口的比重，平均年龄后移（即“人口老龄化”）是多数大国的担忧与趋势。但根据 Yimirwe?，美国电商老牌三强和新锐美国电商老牌三强和新锐的用户年龄结构均表现出较强的右偏态分布的用户年龄结构均表现出较强的右偏态分布，只有只有 Temu 的年龄结构与美国人口普查局的年龄结构与美国人口普查局公布数据相仿公布数据相仿，我们认为我们认为 Temu 照顾到全年龄段用户的

152、底层消费需求照顾到全年龄段用户的底层消费需求，对需求的精准把对需求的精准把握是主站、多多买菜后发制人的根本，增加跨境业务跑通的确定性。握是主站、多多买菜后发制人的根本，增加跨境业务跑通的确定性。图表图表 92 美国消费者购买行为问卷调查美国消费者购买行为问卷调查资料来源：麦肯锡，UnYpYh，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明42/51证券研究报告2.2.3 社交电商异国受宠，广告登上社交电商异国受宠，广告登上“美国春晚美国春晚”据悉，emO 初登美国一个月的广告费接近 10 亿元，只为打开用户心智。此

153、外，社交裂变玩法跨境上线。emO 推出 Referr?onOY Progrm（推介奖励活动），若用户想免费获得商品，可推荐周边朋友下载注册，每成功邀请 5 名新用户还可获得 20 美元现金奖励并提现到 Pyp。国外热门网址 Fce?ook、wi?er、YoOO?e、Reddi?、ikok和其他网站自发形成推介奖励玩法介绍与“薅羊毛”指南。从获客成本从获客成本（CAC，Customer Acquisition Cost）角度评价该活动角度评价该活动，考虑新用户考虑新用户注册即得注册即得 5 美元津贴后，新用户的美元津贴后，新用户的 CAC 不足不足 10 美元。对比美元。对比 2021 年年 A

154、mazon、eBay和和 Facebook 的获客成本分别为的获客成本分别为 160、180 和和 60 美元，该活动有助于摊薄美元，该活动有助于摊薄 Temu 的平的平均获客成本均获客成本。图表图表 95 Temu 推介活动：邀请推介活动：邀请 5 名新用户获得名新用户获得 20 美元美元图表图表 96 Temu“砍一刀砍一刀”和其他社交裂变玩法和其他社交裂变玩法资料来源：emO，wi?er，华安证券研究所资料来源：emO，wi?er，华安证券研究所社交裂变促新只是 emO 营销手段的一部分，通过 Yimirwe?数据监控，平台超过96%的社交流量来自 Fce?ook 和 YoOO?e。根据

155、调研，SHEIN 22H1 经过 Fce?ook图表图表 93 2023 年年 1 月美国主流电商平台用户年龄结构月美国主流电商平台用户年龄结构图表图表 94 20152020 年美国人口年龄结构年美国人口年龄结构资料来源：Yimirwe?，华安证券研究所资料来源：同花顺 iFinh，美国人口普查局，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明43/51证券研究报告的获客成本约 35 美元，emO 在该渠道的获客成本超过前者 30%。经过大量营销与广告投放，emO 在 10 月 18 日首次触达电商热度榜第一。根

156、据七麦数据 iPhone 设备全部榜单排名统计，11 月 2 日后 emO 霸榜购物应用第一，全部应用前三。2023 年 1 月平台总访问量达到 7452 万人，环比增加 38.29%。对比竞对，emO的单次访问页面数与跳出率的综合表现更好，用户更愿意停留。2 月，emO 一支“Shopike?iionire”30 秒广告片登上美国春晚超级碗，本届超级碗 30 秒广告费用为 700万美元，播放两次的 emO 广告预计 9550 万人民币，回报为观众总数达 2.08 亿人。图表图表 97 Temu 成历史上超级碗投放广告最年轻品牌之一成历史上超级碗投放广告最年轻品牌之一图表图表 98 2023

157、年年 1 月月 Temu 桌面端社交流量渠道占比桌面端社交流量渠道占比资料来源：InY?grm，凤凰网，华安证券研究所资料来源：Yimirwe?，华安证券研究所图表图表 99 2022 年年 9 月月 1 日日2023 年年 2 月月 22 日日 iPhone 全部榜单全部榜单 Temu 排名趋势排名趋势资料来源：七麦数据，华安证券研究所图表图表 100 Temu（PC+移动端）总访问量及环比增速移动端）总访问量及环比增速图表图表 101 美国电商主要玩家月均单次访问页面数与跳出率美国电商主要玩家月均单次访问页面数与跳出率资料来源：Yimirwe?，华安证券研究所资料来源：Yimirwe?，华

158、安证券研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明44/51证券研究报告2.2.4 Temu 盈利模型推演与讨论盈利模型推演与讨论讨论完“人、货、场”，我们将跨境业务视同多多买菜，探究其单位经济模型 UE。收入拆解收入拆解：根据分析公司 SenYor ower 的数据，截至 2022 年 12 月 15 日，emO在美国的下载安装量已经达到 1080 万，是 11 月 1 日至 12 月 15 日期间美国全类别下载量最大的移动应用。紧接着截至 2023 年 1 月 24 日，其全球下载量超过 1900 万次，95%来自北

159、美地区。将下载量同监控的用户访问量、独立访客联系，我们判断 2022 年 emO 的年化年活跃消费者（AAC）可达 2580 万人，20232025 年 AAC 分别为 4381、7163 和 9578万人，同比增速为 69.82/63.50/33.7%，考虑到 2022 年实际经营时长仅 4 个月，2022至 2023 年的同比增速可视为更高值。此外，通过调研与对比 SHEIN、Shopee 的下单频次、每单件数和综合退货率，即可得到用户在平台上下单的总订单数和单均金额。纳入考虑纳入考虑 2022 年仅年仅 4 月实际经营时月实际经营时长后，我们测算长后，我们测算 20222025 年年 T

160、emu 的收入分别可达的收入分别可达 4.26、45.78、133.19 和和 533.43亿美元，对应增速为亿美元，对应增速为 974.79/190.97/120.68/82.16%。2022H1 SHEIN 的 GMV 为 160亿美元，应高于 300 亿美元的全年 GMV 目标，emO 长期目标为 5 年内达成 SHEIN 于今年达成的 GMV 体量，我们认为低价好物特征、社交裂变玩法已逐渐在美国区用户形成极为稳固的心智，随着 emO 在 22 年 10 月份进入非洲和 23 年 2 月份进入加拿大等低电商渗透率国家，抓住消费基本需求的多多跨境业务，能够匹配高增速。成本费用成本费用：跨境

161、业务的商品成本即为卖家报价（卖家报价=成本价+卖家预期利润），emO 沿袭国内主站社交电商范式，流量与用户留存度具备独特优势，加上早期足够的商家红利，商家愿意入驻平台，处于买方市场，emO 或买手在选品时能够将成本做低。费用主要分为营销获客费用、履约费用和雇员及其他。随着用户积累逐渐变多，获客将变得更为昂贵，故此在 2022 年 CAC 为 35 美元/人的基础上，逐渐看多至 2026 年的 39 美元/人。Temu 送往美国的标准件和快递均采取三段式物流，第一段为国内商家送往美国的标准件和快递均采取三段式物流，第一段为国内商家将商品通过第三方物流运抵广州仓待发，综合国内面单成本与快递物流报价

162、，我们认将商品通过第三方物流运抵广州仓待发，综合国内面单成本与快递物流报价，我们认为为3.5 元人民币元人民币/单即可覆盖单即可覆盖。2022 年年 12 月起月起，卖家和平台共担普通物流定价的卖家和平台共担普通物流定价的 50%，逐逐渐优化履约负担渐优化履约负担；第二段为广州仓发往美国第二段为广州仓发往美国，承运人主要为极兔承运人主要为极兔，平台与航司亦有合作平台与航司亦有合作，2022 年该段单均费用约年该段单均费用约 15 美元美元；第三段为美国本地仓发至用户收货地址第三段为美国本地仓发至用户收货地址，承运人为本承运人为本土物流公司土物流公司 USPS 和和 UPS 等等，欧美地区物流人

163、工成本较贵欧美地区物流人工成本较贵，该段单均成本区间为该段单均成本区间为 915美元美元/单单。回到雇员与其他费用，阿布曾带领多多买菜杀出重围登顶社区团购第一，emO团队一、二级主管大都来自多多买菜，2022 年团队总规模约 700 人，随着跨境业务 GMV与单位人效的增加，团队规模同步扩大化。根据同道猎聘 App 展示招聘信息，emO 用户增长/运营的薪酬为 2040K*16 薪，便可知平台在雇员费用上的支出总额。盈利推演盈利推演：以下展示了拼多多跨境业务的经济模型，拆解其收入和成本的驱动因素与变化趋势。综上，我们认为 emO 在 20232026 年的经营利润总额为-320、-454、-3

164、56和+168 亿人民币，预计 2026 年将成为一项带来正收益的业务。将拼多多主站的经营利润减亏 emO 的经营亏损，预计 2024 年公司经营利润承压，后续则整体转为盈利。单均视角查看单均视角查看 Temu 的的 UE 模型，模型，20232025 年单均亏损为年单均亏损为 27、18、9 美元美元/单，单，2026 年预计实现单均溢利年预计实现单均溢利 3 美元。即，推演后跨境业务逻辑能够跑通。美元。即，推演后跨境业务逻辑能够跑通。Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明45/51证券研究报告图表图表 102 Temu

165、 经济模型拆解经济模型拆解图表图表 103 Temu 经营与盈利模型推演经营与盈利模型推演20222022E E20232023E E20242024E E20252025E E收入（亿美元）4.2645.78133.19293.93订单数量（百万笔）78.00176.28359.86576.92Temu 年化 AAC（百万）25.8043.8171.6395.78下单频次（单/年/人）3456每单金额（美元/单）23.4030.5541.1355.08每单件数（件/单）6.06.57.07.5件单价（美元/件）3.904.705.887.34退货率（%）20%15%10%8%成本（亿美元）2

166、.7728.6179.92169.01费用（亿美元）10.0764.21119.57176.12营销费用（亿美元）3.0115.7726.5036.39获客单价（美元/人）35363738履约费用（亿美元）6.2644.9884.61124.15单均履约费用（美元/单）27.5225.5123.5121.52段 1：商家-广州仓（人民币）3.53.53.53.5段 2：广州仓-美国（美元）15141312段 3：美国-消费者（美元）1211109雇员&其他费用0.803.468.4615.58经营利润（亿美元）(9)(47)(66)(51)经营利润（亿人民币）(58)(320)(454)(34

167、6)单均经营利润（美元/单）(38)(27)(18)(9)PDD 经营利润覆盖 Temu 亏损（百万元）228348262资料来源：华安证券研究所测算资料来源：华安证券研究所整理2.3 其他业务其他业务：多多视频多多视频和多多驿站和多多驿站2.3.1 DAU 峰值破峰值破 1.5 亿亿，多多视频商业化尤可期待多多视频商业化尤可期待多多视频上线于 2020 年年初，2021 年底平台才为多多视频增加主页一级入口提升主站到视频的流量转化，但仅面向部分内侧用户，2022 年 2 月多多视频正式获得底部一级菜单栏位置。上线至今，多多视频持续执行现金激励方案，用户观看视频可获得金币，金币按照比例兑换现金

168、，集齐 20 元方可提现至微信钱包。内容以日常生活、搞笑视频与影视解说为主，我们在调研和使用多多视频过程中，发现视频“挂链”比率较低，搜索栏不似抖音、快手会出现直播（电商）榜与购物榜，划至“关注”栏目推荐少部分电商直播间。电商平台鲜有的弱商业化内容视频体验，令多多视频 hAU 峰值在 2023 年初突破 1.5 亿，目前稳定在 1.1-1.2 亿间。用户日均使用时长峰值超过 40 分钟，目前稳定在 30 分钟。多多视频多多视频 DAU 胜过小红书胜过小红书、腾讯视频腾讯视频、爱奇艺和哔哩哔哩爱奇艺和哔哩哔哩，用户使用时长比肩微用户使用时长比肩微信视频号和优酷视频信视频号和优酷视频，2022 年

169、短视频与直播拢共商业化率不足年短视频与直播拢共商业化率不足 35%，这解释了缘何在使用多多视频过程中挂链出现比重低。我们了解到多多视频目标 2023 年将商业化率提升至 66%，对标淘宝直播商业化率 70%，高使用时长的海量用户令视频业务的商业化变现变得尤可期待。Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明46/51证券研究报告对于后续多多视频的边际变化，我们着重观察：（1）观看视频获得金币这一行为对多多买菜、百补、1 元购及直播等入口的流量增量效应；（2）推荐栏目挂链视频占比的提升情况；（3）视频商业化率提升过程对用户使用指标

170、的影响。图表图表 104 多多视频日均多多视频日均 DAU 及逐季增速及逐季增速（亿人亿人，%）资料来源：36 氪，华安证券研究所2.3.2 补物流末端业务补物流末端业务，多多驿站增加社区团购触点多多驿站增加社区团购触点2022 年 2 月拼多多切入快递代收业务，推出多多驿站。驿站推出的核心战略为渗透菜鸟驿站的站点，希望在快递代收、面向社区团购以及综合使用上向后者看齐。截至2022 年 6 月，多多驿站的数量已经达到 7000-8000 家，发展速度较快。菜鸟驿站推出于 2013 年，成熟于 2015 年，截至 2022 年 11 月在全国的站点达到 13-14 万个。我们认为多多驿站后期渗透

171、菜鸟驿站站点的驱动主要来自：（1）多多买菜持续稳固社区团购行业领导位置是第一个关键点，稳住龙头则有望引导面向社区的站点自愿放弃与菜鸟驿站的合作并与多多买菜达成合作；（2）多多买菜推广快递代收点业务被多地邮政管理局发布通知喊停，认为代收点不具备经营快递业务资质而不合规。多多驿站能否取得该资质，消弭站点经营者自菜鸟转至多多的业务转换成本是第二个关键点。图表图表 105 多多视频用户使用界面多多视频用户使用界面资料来源：拼多多-多多视频、华安证券研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明47/51证券研究报告图表图表 106

172、 多多视频日均多多视频日均 DAU 及逐季增速及逐季增速（亿人亿人，%）菜鸟驿站菜鸟驿站多多驿站多多驿站推出时间2013 年2022 年 2 月渠道定义面向社区，店铺为个人所有或租用，无统一供应链管理多多买菜衍生出来的快递代收业务数量规模截至 22 年 11 月，菜鸟驿站全国站点约 13-14 万个截至 22 年 6 月，多多驿站全国站点数为7000-8000 家衡量指标-核心衡量指标为日均单量，不追求网点数量。杭州单量 27 万单/天，嘉兴 10-11 万单/天资料来源：36 氪，华安证券研究所3 盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议公司的营业收入来自（1）在线广告收入在线广告收入：考查拼多

173、多主站 hAU、用户停留时长趋势、广告加载填充情况与广告定价水平；（2）佣金收入佣金收入：主要来自多多买菜、百亿补贴和技术服务费，底层的驱动因素为 GMV 和驱动率，考虑到平台对农产品免收取技术服务费，因此我们将平台上交易的 GMV 详尽拆解至农产品、多多买菜与百亿补贴；（3）商品销售收入商品销售收入：在与知名品牌达成合作前期，拼多多会通过 1P形式采购并挂链百亿补贴等专区，达成营销推广与取得品牌信任。我们认为目前拼多多在培育新品牌和引入第三方品牌均取得成果，后续该部分收入与支出不再是影响收入与成本的主要原因。关于收入测算，我们认为2022-2024年公司营收年公司营收为为1280.96、16

174、81.87和和1973.16亿元亿元，同比增速为同比增速为 36.3/31.3/17.3%。其中，在线广告收入为 987.41、1269.40 和1441.91 亿元，同比增速为 36.1/28.6/13.6%；佣金收入为 291.44、409.96 和 528.48亿元，同比增速为 106.1/40.7/28.9%；商品销售收入为 2.11、2.52 和 2.76 亿元，同比增速为-97.1/19.7/9.5%。电商广告是公司营收的主要来源电商广告是公司营收的主要来源，增量收入需关增量收入需关注注GMV 增加所来带的佣金收入增长增加所来带的佣金收入增长。图表图表 107 拼多多运营数据汇总拼

175、多多运营数据汇总20212022E2023E2024E2025EGMV（十亿）2,4412,9243,4133,6893,900yoy46%20%17%8%6%农产品3,8404,8245,8026,4567,020GMV 占比16%17%17%18%18%Ex 农产品20,57024,41228,32930,43731,982GMV 占比84%84%83%83%82%百亿补贴 GMV2704GMV 占比11%14%15%16%16%平均 MAU（百万人）733820863870916AAC（百万人）869926949957962ARPU（元）2,8103,1563,59

176、53,8554,056资料来源：华安证券研究所测算 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明48/51证券研究报告图表图表 108 拼多多分部收入及增速拼多多分部收入及增速（百万百万，%）资料来源：华安证券研究所测算此外，我们测算了 2021-2025 年多多买菜和 emO 的 UE 模型，对于多多买菜业务，我们认为其能够维持行业领军地位，考虑产地优势、履约效率提升和去团长化进程等，单均利润率有望从 2022 年的-5.0%达到 2025 年的 0.7%，并首度实现单位经济模型盈利；对于 emO，目前业务版图已经由美国、加拿

177、大和非洲，扩张到欧洲地区，通胀环境下顾客更易被植入低价好物的消费心智。我们预计 2022-2024年 GMV 可达 4.26、45.78 和 133.19 亿美元，2023 和 2024 年的同比增速为 974.79%和 190.97%，有望于 2026 年实现单位经济模型盈利，预计届时每单盈利 3 美元关于成本和费用，预计 2022-2024 年营业成本为 354.31、517.46 和 53.40 亿元，同比增速为 11.7%、46.0%和 6.9%。主要成本项来自平台运营相关成本，预计2022-2024 年为 309.45、456.02 和 486.99 亿元，同比增速为 8.2%、47

178、.4%和 6.8%；预计 2022-2024 年销售、管理、研发费用的总额为 641.18、810.90 和 950.03 亿元，同比增速为 15.9%、26.5%和 17.2%。我们认为创新与研究是拼多多始终能够后发制人的技术保障，纳入百亿农研等费用支出考量，研发费用率预计从 22 年的 8.6%增加值 24 年的 9.7%，料销售和管理费用率均将有所优化。图表图表 109 公司成本及增速公司成本及增速（百万百万，%）图表图表 110 公司费用及增速公司费用及增速（百万百万，%）资料来源：华安证券研究所测算资料来源：华安证券研究所测算 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（

179、PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明49/51证券研究报告综上，预计22-24年净利润为296.1、362.04和475.9亿元，同比增速为281.1%、22.3%和31.5%。经调整净利润为364.04、429.85、565.92亿元，同比增速为163.2%、18.1%和 31.7%。我们选取腾讯、阿里巴巴、美团、京东和网易作为可比公司，2023 年平均 PEX18，考虑拼多多三大业务主站ARPU上涨空间尚可期待、多多买菜具备头部效应和emO以低价好物心智教育海外消费者达成粘性，给予公司整体 22XPE，结合 2023 年公司经调整净利润 429.85 亿元，目标合理市值为

180、 1389 亿美元（人民币 9542 亿元），仍具备 20%以上的空间。风险提示风险提示经济不及预期风险；行业竞争加剧风险；社区团购消费意愿削弱风险；多多视频商业化不及预期风险；海外业务推进受阻风险图表图表 111 可比公司估值表可比公司估值表（2023E）股票代股票代码码公司名公司名称称货币单货币单位位总市值（亿总市值（亿港币港币）调整市值（亿元调整市值（亿元）营业收入（亿元营业收入（亿元）归母净利润（亿元归母净利润（亿元）市盈率市盈率市销率市销率2022202220232023E E2022202220232023E E2022202220232023E E2022202220232023

181、E E9988.HK阿里巴巴HKD 117,37815,2068,6939,6125751,10626142.01.89618.HK京东集团HKD 14,3483,80510,47611,977.40.43690.HK 美团HKD 17,0356,1552,1842,796-6898-90633.22.50700.HK腾讯控股HKD 132,97228,8505,5346,2411,1371,46025206.05.39999.HK 网易HKD 14,4013,8509631,06621221218184.64.1资料来源：Wind，iFinh，?oom?erg，华安证券

182、研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明50/51证券研究报告财务报表与盈利预测财务报表与盈利预测资料来源：公司公告，华安证券研究所 Table_CompanyRptType1拼多多拼多多（PDD.PDD.O O）敬请参阅末页重要声明及评级说明51/51证券研究报告分析师与研究助理简介分析师与研究助理简介分析师分析师：金荣，香港中文大学经济学硕士，天津大学数学与应用数学学士，曾就职于申万宏源证券研究所及头部互联网公司，金融及产业复合背景，善于结合产业及投资视角进行卖方研究。2015 年水晶球第三名及 2017 年新财

183、富第四名核心成员。执业证书编号：S00重要声明重要声明分析师声明分析师声明本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的执业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人对这些信息的准确性或完整性不做任何保证，也不保证所包含的信息和建议不会发生任何变更。报告中的信息和意见仅供参考。本人过去不曾与、现在不与、未来也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收任何形式的补偿，分析结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明华安证券股份有限公司经中国证券监督管理委

184、员会批准，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由华安证券股份有限公司在中华人民共和国（不包括香港、澳门、台湾）提供。本报告中的信息均来源于合规渠道，华安证券研究所力求准确、可靠，但对这些信息的准确性及完整性均不做任何保证。在任何情况下，本报告中的信息或表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。华安证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能

185、为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经华安证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。如欲引用或转载本文内容，务必联络华安证券研究所并获得许可，并需注明出处为华安证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。如未经本公司授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司并保留追究其法律责任的权利。投资评级说明投资评级说明以本报告发布之日起 6 个月内，证券（或行业指数）相对于同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准，

186、A 股以沪深 300 指数为基准；新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克指数或标普 500 指数为基准。定义如下：行业评级体系行业评级体系增持未来 6 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%以上;中性未来 6 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%;减持未来 6 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%以上;公司评级体系公司评级体系买入未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上；增持未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至；卖出未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。