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1、1证券研究报告作者:海外行业报告|行业深度研究请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明2023年11月15日分析师 孔蓉SAC执业证书编号:S02分析师 孙海洋 SAC执业证书编号:S04拼多多(拼多多(PDD.O):基因决定):基因决定属性,新业务大有可为属性,新业务大有可为661667624410拼多多:成长历程复盘拼多多:成长历程复盘探索期探索期高速发展期高速发展期转型期转型期融资融资电商电商农产品农产品商业化商业化AACAAC2016年7月用户量突破1 1亿亿2015年9月拼多多上线,定位拼团购物的拼团购物的社交电商平台社
2、交电商平台2016年7月,高 榕高 榕、新 天新 天域域、腾 讯 等腾 讯 等1 1.1 1亿美元亿美元B B轮轮2016 年 3月,IDGIDG资资本本、高榕等高榕等A A轮轮2015年4月拼好货成立2016年9月,与与拼好货战略合并拼好货战略合并与腾讯合作,借助微信进行社交裂变,获得巨额流量池转型专注做平台,收入主要来自佣金和广告营销自 营 业 务是 平 台 收入 的 重 要来源“拼购+产地直发”2017.12平台年活跃买家数破2 2亿亿2018年4月,腾腾讯、红杉资本等讯、红杉资本等本本13.6913.69亿美元亿美元D D轮轮2018.06平台年活跃买家数破3 3亿亿2018年7月登陆
3、美国纳斯达克交美国纳斯达克交易所易所IPOIPO上市上市2018年8月双双打行动打行动,整治伪劣假冒产品2018年12月新品牌计划新品牌计划,把生鲜农产品的成功经验复制在工业制品上承接淘宝溢出的白白牌商家牌商家,低价走量,汇聚大量用户2018年3月遭遇电商围剿:淘宝特价版、京东拼购2017 年 4 月上线广告系统营销工具拓展为CPS 多多进宝、CPC 多多搜索、CPM 明星店铺、CPT 上海品茶大量广告投放一线卫视和综艺节目2018年创立多多大学,培育“新新农人农人”,完善“农地云拼农地云拼”体系,创新打造了“农货智能处理系统农货智能处理系统”2019年4月,多多农多多农园园项目启动,打通农产品最
4、初一公里20202020202120212021年3月,迈入8 8亿用户新时代亿用户新时代2019年618开启开启百亿补贴百亿补贴,吸引头部品牌、扭转平台声誉2020年推出拼小圈、快团团小程序,进军社区团购进军社区团购2020年8月,多多多买菜多买菜上线,成为社区生鲜电商第一梯队新品牌计划新品牌计划2.02.0:加大力度推动产业优势,扶持代工厂发展自主品牌C C2 2MM模式模式:拼团的共同消费需求立刻传导到产品供给2020年,多多直播用社交社交+直播电商模式直播电商模式打开新电商市场2020年2月,开启了 直播助直播助农农 的新模式的新模式2021年8月启动“百亿农“百亿农研”专项研”专项,
5、宣布投入100亿元致力于推动农业科技进步2022年7月,“寻鲜中国好农寻鲜中国好农货活动货活动”项目2020年市值突破20002000亿亿美元2021年,国内互联网公司市值排名第四市值排名第四邀请明星入驻、开放直播一级入口、与快手合作2000016年度年度GMVGMV(亿)(亿)3000025000200000000资料来源:Bloomberg,拼多多官网,界面新闻,福布斯中国,新华网,Tech时代等,天风证券研究所5V8ZtVfWrVBUgVsVbRbP6MmOnNnPsRlOrQqRlOnMpR9PmN
6、mPuOsRtNNZnRpP摘要3请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明电商行业的本质是实现供给端和需求端的高效匹配,无论是传统电商、垂类电商以及仍处于成长期的直播电商,用户需求始终是电商行业的本质是实现供给端和需求端的高效匹配,无论是传统电商、垂类电商以及仍处于成长期的直播电商,用户需求始终是行业持续演进重要驱动因素。行业持续演进重要驱动因素。我们认为拼多多在成立我们认为拼多多在成立1 1年内用户达到年内用户达到1 1亿,月亿,月GMVGMV突破突破1 1亿,是在需求端抓住了部分头部平台忽略的下沉市场用户,在供给端承接了部分微商商户及头部平台的长尾商亿,是在需求端抓住了部分头部平台忽略的下沉
7、市场用户,在供给端承接了部分微商商户及头部平台的长尾商户,叠加微信流量及基于人的社交裂变流量分发,是多种因素共同作用的结果。户,叠加微信流量及基于人的社交裂变流量分发,是多种因素共同作用的结果。我们认为拼多多我们认为拼多多是目前少数互联网公司现有业务仍有增长空间且能持续开拓新业务的公司,是互联网板块中少有的是目前少数互联网公司现有业务仍有增长空间且能持续开拓新业务的公司,是互联网板块中少有的alphaalpha属性强的公司;属性强的公司;为什么拼多多可以突出重围为什么拼多多可以突出重围?外部因素外部因素需求端(用户):电商用户渗透率增速逐步放缓后,主流用户需求逐渐从方便快捷买到商品的基本需求转
8、化成对商品品牌及品质的需求,彼时平台在追求主流用户满意需求端(用户):电商用户渗透率增速逐步放缓后,主流用户需求逐渐从方便快捷买到商品的基本需求转化成对商品品牌及品质的需求,彼时平台在追求主流用户满意度的过程中往往会忽略对下沉用户即彼时非主流用户的需求,拼多多针对彼时非主流用户需求,抓住下沉市场空白迅速成长;度的过程中往往会忽略对下沉用户即彼时非主流用户的需求,拼多多针对彼时非主流用户需求,抓住下沉市场空白迅速成长;供给端(商家):拼多多成立于淘宝天猫化的关键时期叠加彼时微商行业进入规范期,部分商家亟需平台阵地;供给端(商家):拼多多成立于淘宝天猫化的关键时期叠加彼时微商行业进入规范期,部分商
9、家亟需平台阵地;流量端(微信及社交裂变)流量端(微信及社交裂变):与腾讯达成合作,完成平台电商向社交电商的蜕变;:与腾讯达成合作,完成平台电商向社交电商的蜕变;内部因素内部因素用户定位:抓住下沉市场核心需求,页面设计占领用户心智;用户定位:抓住下沉市场核心需求,页面设计占领用户心智;性价比高:流量成本低、运营成本低、商品价格低;性价比高:流量成本低、运营成本低、商品价格低;运营能力强:根据市场灵活调整投放预算;运营能力强:根据市场灵活调整投放预算;管理层经验丰富:组织架构扁平化,高管团队稳定且运营经验丰富。管理层经验丰富:组织架构扁平化,高管团队稳定且运营经验丰富。如何看待拼多多发展空间如何看
10、待拼多多发展空间?我们认为拼多多的增长空间主要来自于以下几个方面:我们认为拼多多的增长空间主要来自于以下几个方面:主站:主站:GMVGMV及及货币化率货币化率的持续增长的持续增长GMVGMV:人均人均GMVGMV与其他电商平台相比仍有一定提升空间,预计客单价提升(高客单价品类占比提升及品牌商家入驻)及人均购物频次提升(用户心智带来的复购率提与其他电商平台相比仍有一定提升空间,预计客单价提升(高客单价品类占比提升及品牌商家入驻)及人均购物频次提升(用户心智带来的复购率提升以及多多买菜等高频购买场景升以及多多买菜等高频购买场景GMVGMV增长)为驱动增长)为驱动GMVGMV增长的主要因素;增长的主
11、要因素;货币化率:佣金货币化率及广告货币化率均有提升空间货币化率:佣金货币化率及广告货币化率均有提升空间新业务:新业务:TEMUTEMU:公司快速扩张非美国地区,官网目前上线:公司快速扩张非美国地区,官网目前上线4848个国家和地区,在欧洲、亚洲、大洋洲等领域快速扩张。个国家和地区,在欧洲、亚洲、大洋洲等领域快速扩张。从短期来看从短期来看,我们认为公司主站增长及变现的预期或已体现在股价上我们认为公司主站增长及变现的预期或已体现在股价上,但公司股价尚未反应新业务的商业化情况但公司股价尚未反应新业务的商业化情况,建议持续关注多多买菜的盈亏平衡情况及建议持续关注多多买菜的盈亏平衡情况及TEMUTEM
12、U海外海外GMVGMV的增长情况的增长情况,若有积极变化或可进一步提升公司估值若有积极变化或可进一步提升公司估值。风险提示:行业竞争加剧风险;宏观经济复苏不及预期及疫情反复风险;海外业务增长不及预期;品牌上行战略不及预期;第三方数据与实际数据存在偏差风险提示:行业竞争加剧风险;宏观经济复苏不及预期及疫情反复风险;海外业务增长不及预期;品牌上行战略不及预期;第三方数据与实际数据存在偏差。请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明拼多多报告框架拼多多报告框架拼多多复盘拼多多发展历程(为什么拼多多可以突围?)展望拼多多发展空间外部因素内部因素GMV拆解AAC客单价购物频次需求端供给端流量端资料来源:天风
13、证券研究所Take rate用户定位性价比高运营能力强管理层经验丰富广告货币化率佣金货币化率51.1.为什么拼多多可以突出重围:外部因素为什么拼多多可以突出重围:外部因素3.3.如何看待拼多多增长空间如何看待拼多多增长空间目目 录录2.2.为什么拼多多可以突出重围:内部因素为什么拼多多可以突出重围:内部因素1&2.1&2.为什么拼多多可以突出重围为什么拼多多可以突出重围电商行业的本质是实现供给端和需求端的高效匹配,无论是传统电商、垂类电商以及仍处于成长期的直播电商,用户需求始终是电商行业的本质是实现供给端和需求端的高效匹配,无论是传统电商、垂类电商以及仍处于成长期的直播电商,用户需求始终是行业
14、持续演进重要驱动因素。行业持续演进重要驱动因素。我们认为拼多多在成立我们认为拼多多在成立1 1年内用户达到年内用户达到1 1亿,月亿,月GMVGMV突破突破1 1亿,是在需求端抓住了部分头部平台忽略的下沉市场用户,在供给端承接了部分微商商户及头部平台的长尾亿,是在需求端抓住了部分头部平台忽略的下沉市场用户,在供给端承接了部分微商商户及头部平台的长尾商户,叠加微信流量及基于人的社交裂变流量分发,是多种因素共同作用的结果。商户,叠加微信流量及基于人的社交裂变流量分发,是多种因素共同作用的结果。外部因素外部因素需求端(用户):需求端(用户):电商用户渗透率增速逐步放缓后,主流用户需求逐渐从方便快捷买
15、到商品的基本需求转化成对商品品牌及品质的需求,彼时平台在追求主流用户满意度的过程中往往会忽略对下沉用户即彼时非主流用户的需求,拼多多针对彼时非主流用户需求,抓住下沉市场空白迅速成长;供给端(商家):供给端(商家):拼多多成立于淘宝天猫化、清退部分中小商家的关键时期叠加彼时微商行业进入规范期,部分商家亟需平台阵地;流量端(微信及社交裂变):流量端(微信及社交裂变):与腾讯达成合作,完成平台电商向社交电商的蜕变;内部因素内部因素用户定位:用户定位:抓住下沉市场核心需求,页面设计占领用户心智;性价比高:性价比高:流量成本低、运营成本低、商品价格低;运营能力强:运营能力强:根据市场灵活调整投放预算;管
16、理层经验丰富:管理层经验丰富:组织架构扁平化,高管团队稳定且运营经验丰富。需求端:用户供给端:商家拼多多流量端:微信及社交裂变微商微商其他电商平台其他电商平台清退中小商家1.1 外部因素1.2 内部因素用户定位性价比高运营能力强管理层经验丰富资料来源:拼多多官网、澎湃新闻等,天风证券研究所中国零售市场规模(十亿)中国零售市场规模(十亿)拼多多成立于下沉市场空间广阔时期拼多多成立于下沉市场空间广阔时期,彼时下沉市场增长强劲彼时下沉市场增长强劲 彼时乡村社零总额占比明显提升彼时乡村社零总额占比明显提升,下沉市场零售市场规模提升仍有较大潜力下沉市场零售市场规模提升仍有较大潜力。拼多多成立于2015年
17、9月,彼时全年中国社会消费品零售总额为30.1万亿,其中乡村社零总额为4.2万亿,占比达14%,较2012年提升了0.5个百分点;其中乡村社零售总额增速(16%)明显高于城镇(14%)。对于中国零售市场,根据弗若斯特沙利文,2015年中国零售市场规模达12.6万亿,其中下沉零售市场规模为9.9万亿,占比高达78.6%,预计2025年中国下沉零售市场规模将持续提升至20.6万亿,占比将提升至80%以上。受益于下沉市场人均可支配收入提升受益于下沉市场人均可支配收入提升,预计下沉市场用户消费能力或进一步提升预计下沉市场用户消费能力或进一步提升。根据弗若斯特沙利文,2020年中国下沉市场人均可支配收入
18、约为2.9万元,预计2025年可达约4万元,CAGR达7.2%,明显高于一、二线城市(6.3%),人均可支配收入的提升或将带动下沉用户消费能力进一步提升。9858294564849709373295842444475469349065005000300002001820192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E下沉市场一二线市场资料来源:国家统计局、汇通达招股书、弗若斯特沙利文、央视网、21
19、世纪经济报道,天风证券研究所1.1 1.1 外部因素之需求端:彼时下沉市场空间广阔,细分市场消费潜力有待挖掘外部因素之需求端:彼时下沉市场空间广阔,细分市场消费潜力有待挖掘(1/2)(1/2)中国城镇及乡村社会消费品零售总额(亿)中国城镇及乡村社会消费品零售总额(亿)注:下沉市场指中国一、二线城市城区以外的区域258,999 41,932 14%13%12%14%10%10%4%8%-3%13%0%15%15%13%16%11%12%6%9%-12%12%0%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%003000004000005000002012 2013 201
20、4 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022城镇乡村城镇yoy乡村yoy下沉市场基础设施建设逐步完善,为下沉市场电商渗透率及拼多多份额提升下沉市场基础设施建设逐步完善,为下沉市场电商渗透率及拼多多份额提升提供了便利条件提供了便利条件 基础设施的完善程度决定了下沉市场电商渗透率的提升速度基础设施的完善程度决定了下沉市场电商渗透率的提升速度。2021年,我国农村公路总里程达446.6万公里,相比于2011年的356.4万公里,十年净增超90万公里,是下沉市场快递运输的重要基础;此外,我国快递乡镇覆盖率由2015年的70%提升至2021年的98%,2021年快递
21、进村比例超80%。拼多多受益于物流服务均等化,有力推动解决农村地区网购难、电商难的问题。我国网民数量及农村互联网普及率稳步提升为下沉市场电商拓展我国网民数量及农村互联网普及率稳步提升为下沉市场电商拓展打下坚实基础打下坚实基础。截止2022年12月,我国网民规模达10.67亿,其中农村网民规模为3.08亿,2015年同期为1.95亿,7年净增量超1亿,与此同时,农村地区的互联网普及率稳步提升,由2015年的32%上升至2022年的62%,农村互联网的渗透率提升助力下沉市场电商的快速发展。农村互联网普及率稳步提升农村互联网普及率稳步提升快递乡镇覆盖率稳步提升快递乡镇覆盖率稳步提升资料来源:中国经济
22、网、国家邮政局、CNNIC,天风证券研究所1.1 1.1 外部因素之需求端:下沉市场基建逐步完善,农村互联网普及率稳步提升外部因素之需求端:下沉市场基建逐步完善,农村互联网普及率稳步提升(2/2)(2/2)6.887.317.728.299.049.8910.3210.671.952.012.092.222.553.092.843.0865.8%69.1%71.0%74.6%76.5%79.8%81.3%83.1%31.6%33.1%35.4%38.4%46.2%55.9%57.6%61.9%0.0%30.0%60.0%90.0%0246862002
23、020212022中国网民数(亿)农村网民数(亿)城镇互联网普及率农村互联网普及率50%70%80%90%93%96%97.7%98%0%20%40%60%80%100%120%20002020211.21.2 外部因素之供给端:淘宝消费升级,白牌亟需生存阵地外部因素之供给端:淘宝消费升级,白牌亟需生存阵地(1/2)淘宝清退部分中小商家,品牌化趋势明显淘宝清退部分中小商家,品牌化趋势明显 淘宝天猫化趋势明显,平台倾向纵深发展。淘宝天猫化趋势明显,平台倾向纵深发展。2015-2017年,淘宝清退部分中小商家,并逐步提高商家入驻门槛。2016年4月,淘宝
24、上线快速下架机制,近5000个商家被清退。我们认为彼时淘宝逐步适应监管需求,完善履约体系,清退部分中小商家,在匹配主流消费用户需求的同时挖掘主力用户的消费潜力(人均GMV),而被清退的部分中小商家亟需与之匹配的生存阵地。拼多多年活跃商家数迅速提升拼多多年活跃商家数迅速提升 我们认为拼多多“低价+人气商品”的模式,定位下沉市场,可为用户提供高性价比的商品及便捷的下单方式,天然适配中小白牌商家,叠加彼时下沉市场空白,入驻门槛低及运营成本低等优势,部分中小商家或入驻。2017年,拼多多活跃商户数增长超10倍,进一步提升了平台的sku丰富度,满足更多用户需求。9.70115093
25、1%260%42%69%34%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%1000%020040060080002001920202021年活跃商家数(万)增长率拼多多年活跃商家数及增速拼多多年活跃商家数及增速资料来源:拼多多招股书、中国网财经、拼多多年报,天风证券研究所注:2016年年活跃商家数为截至2017年3月31日,2017年年活跃商家数为截至2018年3月31日1.2 1.2 外部因素之供给端:拼多多成立于微商行业规范期外部因素之供给端:拼多多成立于微商行业规范期(2/2)复盘微商发展历程,拼多多生长于微商行
26、业规范期,或承接部分微商商家复盘微商发展历程,拼多多生长于微商行业规范期,或承接部分微商商家 初步发展期(初步发展期(2011-2013年):年):早期微商市场基于粉丝经济,且以代购形式为主,在微信推出朋友圈后,基于私域流量进入野蛮生长时代;成长繁荣期(成长繁荣期(2013-2015年):年):微商向品牌化模式发展,俏十岁及韩束等一系列微商品牌兴起;行业规范期(行业规范期(2015-2017年):年):2015年11月,工商总局首次明确提出将微商纳入监管,受部分微商产品质量影响,部分微商商家被清退关停,微商行业经历下滑期;回暖升级期(回暖升级期(2017-至今):至今):第一部微商行业正式法规
27、出台,微商市场逐渐向品牌化及规范化发展;为什么拼多多成为微商的新阵地?为什么拼多多成为微商的新阵地?我们认为拼多多成立于微商发展历程中的行业规范期,彼时微商刚刚被纳入监管,部分微商商家被清退亟需规范的发展阵地,为拼多多迅速提升商家数提供了便利我们认为拼多多成立于微商发展历程中的行业规范期,彼时微商刚刚被纳入监管,部分微商商家被清退亟需规范的发展阵地,为拼多多迅速提升商家数提供了便利的外部条件;的外部条件;拼多多与微商在流量分发上基于熟人经济,通过社交关系分发,具有较强的私域基因,相似度较高,便于微商商家将私域资源进行迁移;此外,相比于其他电商平台,拼多多入驻门槛相对较低,微商商家转换平台成本相
28、对较低;2015.11首次明确提出将微商纳入监管初步发展期(2011-2013)成长繁荣期(2013-2015)行业规范期(2015-2017)回暖升级期(2017-至今)微商诞生,以代购为主要形式微信推出朋友圈,逐渐成为微商主要阵地微商向品牌化模式趋近,韩束等微商品牌兴起传统品牌入局;移动电商发展挤压微信微商市场2016.09新广告法规范朋友圈个人言论,微商需遵守广告法约束2017.01第一部正式的微商行业法规出台,规范市场运营监管规范化,市场正规化微商概念扩大,传统电商和品牌入局2015.02/15微信官方打击非法分销模式;打击非法诱导欺诈用户行为2016.07/09限制每天加好友人数(2
29、0);关闭微信营销号,售假商家被封号腾讯官方表态称微商乱象已有所改善,大部分健康运营微商发展历程微商发展历程资料来源:拼多多年报、维普资讯、艾瑞咨询、共产党员网、中国网、网经社、商务部官网等,天风证券研究所1.3 1.3 外部因素之流量端:与腾讯达成合作,完成平台电商向社交电商的蜕变外部因素之流量端:与腾讯达成合作,完成平台电商向社交电商的蜕变我们认为拼多多突围的本质是基于彼时下沉市场空白,利用用户对高性价比商品的需求,抓住用户心智,通过“低价人气商品我们认为拼多多突围的本质是基于彼时下沉市场空白,利用用户对高性价比商品的需求,抓住用户心智,通过“低价人气商品+社交裂变”的强流量运营能力持续拓
30、宽社交裂变”的强流量运营能力持续拓宽用户规模,凭借庞大的用户流量及较低的入驻门槛持续吸引商家,实现“平台用户规模,凭借庞大的用户流量及较低的入驻门槛持续吸引商家,实现“平台用户用户商家”的持续正循环。商家”的持续正循环。对于利用外部流量,我们认为拼多多高效运用腾讯系流量对于利用外部流量,我们认为拼多多高效运用腾讯系流量 腾讯入股拼多多,开放微信流量入口提供流量池。腾讯入股拼多多,开放微信流量入口提供流量池。2016-2018年,腾讯投资分别在B轮、C轮、D轮投资拼多多,截至2022年Q4,腾讯持股占比为14.81%。具体合作形式为:具体合作形式为:1)可正常访问拼多多外链(包括但不限于拼团链接
31、,砍价链接及商品链接);2)于2018年10月,拼多多入驻微信钱包的限时推广栏;3)21年7月上线微信“购物消费”频道的九宫格内;4)可通过搜索栏拼多多小程序及公众号进入商城;5)微信钱包提供结算通道完成交易闭环(据艾媒咨询,小额支付场景中移动支付用户更倾向于选择微信支付,且相比于一二线城市,三四线城市等下沉市场用户在小额支付情况下更偏好微信支付)。微信成为拼多多低成本的获客渠道。微信成为拼多多低成本的获客渠道。拼多多推出一系列针对 微信社交裂变的营销活动占领用户心智,本质是通过“砍价免费拿”、“天天领现金”等活动,利用微信的社交关系网络,通过老用户的社交关系链邀请新用户,为拼多多提供稳定新流
32、量池,以较低成本获取新用户。相比于其他电商平台,2017年拼多多的边际获客成本14元/人,仅为阿里和京东的1/16。目前来看,拼多多仍通过群买买、快团团等小程序高效利用微信流量完成交易转化。目前来看,拼多多仍通过群买买、快团团等小程序高效利用微信流量完成交易转化。拼多多股权结构图(截止拼多多股权结构图(截止23年年2月月28日)日)资料来源:同花顺iFinD、公司公告等,天风证券研究所平台用户商家低价热品流量吸引sku丰富度拼多多平台生态拼多多平台生态拼多多边际获客成本拼多多边际获客成本(元(元/人)人)注:获客成本=年营销费用/年新增AAC,其中阿里公布财年数据,本图采用自然年指标,AAC口
33、径采用“中国电商活跃买家”。阿里为财年数据,FY2023对应2022年数据;2022年后AAC用户数为彭博一致预期。14 7163 203 558 1,397 279 390 704 959 1,302 3,569 228 1,503 392 247 396 506 05001,0001,5002,0002,5003,0003,5002017/FY20182018/FY20192019/FY20202020/FY20212021/FY20222022/FY2023拼多多阿里京东26.50%14.70%7%1.20%50.60%黄峥腾讯其他合伙人其他董事和管理层其他12目目 录录1.1.为什么拼
34、多多可以突出重围:外部因素为什么拼多多可以突出重围:外部因素3.3.如何看待拼多多增长空间如何看待拼多多增长空间2.2.为什么拼多多可以突出重围:内部因素为什么拼多多可以突出重围:内部因素2.1 2.1 内部因素之用户定位:抓住下沉市场核心需求内部因素之用户定位:抓住下沉市场核心需求(1/2)(1/2)资料来源:天风证券研究所拼多多核心价值观是“本分”,始终专注于为消费者创造价值。拼多多核心价值观是“本分”,始终专注于为消费者创造价值。根据埃森哲根据埃森哲20222022中国消费者洞察报告,下沉市场用户特点主要体现在:中国消费者洞察报告,下沉市场用户特点主要体现在:1 1)工作稳定,加班少有闲
35、暇时间;)工作稳定,加班少有闲暇时间;2 2)更看重实用、更热衷比较;)更看重实用、更热衷比较;3 3)没有房贷压力,工资在当地足够生活;)没有房贷压力,工资在当地足够生活;我们认为拼多多精准捕捉下沉市场用户特点并针对性的满足下沉市场用户的需求,始终以用户需求为核心。具体形式体现在:我们认为拼多多精准捕捉下沉市场用户特点并针对性的满足下沉市场用户的需求,始终以用户需求为核心。具体形式体现在:针对加班少、有闲暇时间:针对加班少、有闲暇时间:我们认为拼多多从“现金补贴”入手提高下沉市场用户参与度,通过“游戏化运营”给予用户丰富的游戏形式(多多果园、多多爱消除等),抓住下沉市场“有闲”的特点,增加用
36、户停留时间和心智养成,促进后续成交转化;针对更看重实用、青睐性价比高商品:针对更看重实用、青睐性价比高商品:拼多多商品多为白牌且多为厂家直供商品,无品牌溢价,我们认为下沉市场用户注重商品的内在价值及使用价值,对品牌的敏感度低于一二线城市,天然在消耗日用品等品类方面(例如纸巾、塑料袋等)具有优势,商品性价比高,实用性强;针对没有房贷压力无生活负担,部分人群具有一定消费能力:针对没有房贷压力无生活负担,部分人群具有一定消费能力:下沉市场用户由于生活节奏及房贷压力相对轻松,呈现“有钱有闲”的生活状态,我们认为拼多多抓住了这部分用户需求,进一步挖掘了下沉用户的消费潜力;2.1 2.1 内部因素之用户定
37、位:界面设计占领用户心智内部因素之用户定位:界面设计占领用户心智(2/2)(2/2)我们认为拼多多在界面设计上我们认为拼多多在界面设计上抓住下沉市场用户心智抓住下沉市场用户心智,反复强调,反复强调平台性价比高平台性价比高的优势,通过直观的商品链接及取消购物车的优势,通过直观的商品链接及取消购物车提供便捷购物方式提供便捷购物方式,结合,结合下沉市场的“熟人社下沉市场的“熟人社会”倾向会”倾向(拼小圈、拼单等),引导下沉市场用户购买逐步养成线上购物习惯,具体体现在:(拼小圈、拼单等),引导下沉市场用户购买逐步养成线上购物习惯,具体体现在:突出性价比高:突出性价比高:主页页面展示位展示“限时秒杀”、
38、“断码清仓”、“9块9特卖”等低价购物场景入口低价购物场景入口;低客单价业务(多多买菜)低客单价业务(多多买菜)提供单独流量入口;拼单模式价格更低;简单直接下单方式,缩短决策链条:简单直接下单方式,缩短决策链条:上海品茶算法推荐人气商品算法推荐人气商品,初期无搜索框无搜索框(以推荐不同品类条的人气商品取代),取消购物车取消购物车(直接下单,缩短决策链条)等页面设计;利用利用”熟人经济熟人经济”,强调社交属性:,强调社交属性:抓住亲友推荐转化率高亲友推荐转化率高的用户心智,利用拼单的购物模式拼单的购物模式结合拼小圈拼小圈建设平台内社交圈,可直接看到好友购买动态完成下单转化;针对品质用户,引导消费升级
39、:针对品质用户,引导消费升级:在完成下沉市场用户的原始积累后,公司积极拓展品质用户,通过百亿补贴百亿补贴(初期采用补贴现金+流量方式)方式以低价方式获客,打破下沉市场用户边界,持续拓展品质用户(高线用户及部分低线用户)。资料来源:知乎,人人都是产品经理,澎湃新闻公众号等,天风证券研究所拼多多拼多多 VS 淘宝淘宝 界面设计界面设计简单直接的下单方式简单直接的下单方式淘宝:设计多功能搜索框;直接购买与淘宝:设计多功能搜索框;直接购买与加购平行加购平行拼多多:初无搜索框;无加购物车等缩短拼多多:初无搜索框;无加购物车等缩短决策路径决策路径强调社交属性强调社交属性平台内社交圈平台内社交圈拼小圈被置于
40、上海品茶拼小圈被置于上海品茶顶端顶端拼小圈内有微信等好友的各类购买动态拼小圈内有微信等好友的各类购买动态显示好友公开购买商品,可于平台内显示好友公开购买商品,可于平台内直接询问、购买直接询问、购买突出性价比高突出性价比高低单价业务单独流量入口低单价业务单独流量入口拼单模式更低价拼单模式更低价低价购物场景低价购物场景引导消费升级引导消费升级百亿补贴为上海品茶单独流量入口百亿补贴为上海品茶单独流量入口多类目官方补贴大牌正品多类目官方补贴大牌正品大牌全网低价促消费升级,如下图一线大牌全网低价促消费升级,如下图一线化妆品化妆品SK-II2.2 2.2 内部因素之性价比高:流量成本低内部因素之性价比高:流量成本低(1/
41、3)(1/3)我们认为拼多多的性价比高主要体现在我们认为拼多多的性价比高主要体现在流量成本低流量成本低、运营成本低运营成本低、商品价格低商品价格低这三个方面;这三个方面;拼多多流量结构中付费流量占比较低拼多多流量结构中付费流量占比较低,商家可获得免费流量商家可获得免费流量 付费流量占比较低付费流量占比较低,大多为免费流量:大多为免费流量:拼多多流量按商家获取成本可分为免费流量和付费流量,其中免费流量来源主要包括搜索、推荐、官方活动和私域流量;付费流量主要包括搜索推广,场景推广,多多进宝等。相比于18年,公司付费流量占比稳步提升(22年初20%vs 18年15%),但仍处于较低水平,多数商家仍能
42、通过“低价+高评分”获得免费流量,免费流量占比高达80%;在免费流量中在免费流量中,低价为获取免费资源位流量的最重要因素:低价为获取免费资源位流量的最重要因素:资源位(百亿补贴、秒杀活动、上海品茶商品等)的获取多数要求全网比价通过,例如秒杀活动要求商品价格为日常价格的 60%-70%,且要求全网最低价,且要求全网最低价;此外,商品DSR评分也是考量商品能否上资源位的重要因素。我们认为对于商我们认为对于商家而言家而言,低价在拼多多平台上可获得更多优质流量资源低价在拼多多平台上可获得更多优质流量资源,或可倒逼拥有最优质资源的供应链商家脱颖而或可倒逼拥有最优质资源的供应链商家脱颖而出出。拼多多流量分布(
43、拼多多流量分布(2022年初)年初)资料来源:多多大学、多多电商公众号,天风证券研究所付费广告-20%拼多多流量分布拼多多流量分布收藏&复购-15%个人中心;商品、店铺收藏,上新提醒;历史订单;拼小圈搜索 30%+关键词排名;类目导航;“人找货”千人千面推荐算法呈现推荐-25%各活动频道、类目导航、营销活动、娱乐游戏、裂变流量活动流量-10%坑位流量9.9特卖秒杀每日好店免费试用品牌馆领券中心品牌特卖大促活动裂变流量:游戏:多多果园;分享:砍价免费拿私域流量公域流量商业智能流量产品流量站外渠道点击/转化:抖音、小红书、快手竞价CPC:搜索/场景CPMCPSCPT拼拼多多多多流流量量分分布布资源
44、位活动资源位活动参与要求(针对价格与质量)参与要求(针对价格与质量)百亿补贴全网最低价;品牌商品秒杀活动(584限时秒杀,千万爆款等)全网最低价;价高则直接剔除上海品茶商品全网比价通过;商品检核无问题畅销榜/好评榜/新品榜店铺评分及好评率靠前;小编推荐商品DSR评分前70%;站内外比价成功9块9特卖全网比价通过;日常价基础打折;SKU价格30元竞价活动价低于当日全网最低价/最新参考商品建议价;资质审核通过获取拼多多活动资源位流量相关要求获取拼多多活动资源位流量相关要求产品上线自然流量营收增长审核通过破零较难更大流量池销量增长参与活动If 低价且质量通过继续打造人气商品获得免费流量曝光增多免费流量获
45、取路径免费流量获取路径2.2 2.2 内部因素之性价比高:运营成本低(内部因素之性价比高:运营成本低(2/3)2/3)我们认为中小商家抗风险能力较差且运营初期资金相对有限,运营成本是中小商家选择入驻平台的核我们认为中小商家抗风险能力较差且运营初期资金相对有限,运营成本是中小商家选择入驻平台的核心因素;拼多多最大限度降低了中小商家的入驻门槛和运营成本,主要包括简化开店流程、心因素;拼多多最大限度降低了中小商家的入驻门槛和运营成本,主要包括简化开店流程、0佣金政佣金政策、低保证金等,帮助中小商家快速完成从策、低保证金等,帮助中小商家快速完成从0到到1的启动。的启动。0佣金政策:佣金政策:拼多多对入
46、驻商家实行零佣金政策(和淘宝基本一致),仅代微信等第三方支付平台对每笔订单收取0.6%的交易服务费,对参与百亿补贴的商家收取1%-2.5%的佣金(对比天猫佣金多在2%-5%);京东佣金按照1P与3P区分,多在3%至10%。基础保证金及特殊类目保证金数额低:基础保证金及特殊类目保证金数额低:拼多多规定商家应缴存1000元基础店铺保证金,特殊类目保证金在0.2万-10万;京东各类目保证金在0.1万至20万左右;天猫开店保证金按店铺类型收取5万-15万,对特殊类目收取1-30万。拼多多评价体系削弱商家刷单动机:拼多多评价体系削弱商家刷单动机:拼多多仅展示有效评价(除去被屏蔽的刷单评价和违规等虚假评价
47、)且不可修改评价,在一定程度上降低了商家修改评价和刷单的动机,降低了部分商家运营成本。电商平台保证金电商平台保证金资料来源:来源京东官网、天猫官网、淘宝官网、拼多多官网、大道DSR评分,天风证券研究所类目拼多多淘宝京东天猫服饰内衣0佣金交易服务费0.6%百亿补贴服务费1%-2.5%,特殊类目征收技术服务费淘宝店铺不收取佣金5%-8%5%珠宝1%-10%0.5%-5%家纺/家居/家具3%-8%2%-5%汽车及配件2%-8%2%-3%母婴2%-8%2%-5%美妆护肤6%4%-5%食品饮料3%-5%1%-2%宠物1%-6%2.5%-5%3C数码2%-10%2%-3%家用电器3%-8%2%-5%箱包鞋
48、履8%-9%5%医疗保健3%-10%3%-4%电商平台佣金率电商平台佣金率平台平台保证金保证金拼多多基础保证金0.1万含特定商品0.2万至10万,多为2/4万淘宝各类目保证金0.05万-2万,多为0.3/0.5/2万其他0.1万天猫基础保证金旗舰店/专卖店:按持商标注册受理书或持注册商标收取10万/5万专营店:按持商标注册受理书或持注册商标收取15万/10万卖场型旗舰店:15万特殊类目1万至30万京东各类目保证金0.1万至20万仅可回复1次买家评价不予修改确认收货评价买家回复追评确认收货15天内可进行评价系统审核合规不可修改删除确认收货90天内可追评不可修改30天内可有一次机会将中差评改为好评
49、或是删除评价不可修改但是可通过删除主评而不予显示可回复多次不予修改评价体系评价体系-拼多多拼多多VS淘宝淘宝2.2 2.2 内部因素之性价比高:商品价格低内部因素之性价比高:商品价格低(3/3)(3/3)我们认为拼多多初期主要为白牌商家入驻(具体分析可参考前文),多为工厂直销且为基于低价倒逼选出的优秀供应链商家,结合拼团模式,将用户需求集中,从商我们认为拼多多初期主要为白牌商家入驻(具体分析可参考前文),多为工厂直销且为基于低价倒逼选出的优秀供应链商家,结合拼团模式,将用户需求集中,从商家端到用户端天然更适配家端到用户端天然更适配C2M模式。模式。对于白牌商品,商品价格低主要系:对于白牌商品,
50、商品价格低主要系:采用采用C2M模式可降低商家成本:拼团模式天然适配模式可降低商家成本:拼团模式天然适配C2M模式匹配低价格,结合社交裂变带来高销量。模式匹配低价格,结合社交裂变带来高销量。以拼购价格优惠模式吸引用户下单,通过确定性的足量订单赋能上游工厂,具备一定的规模效应,降低了商家的生产成本。通过货找人,平台找厂的方式,C2M模式将消费者需求透明化,降低了生产前数据分析成本和不确定生产的成本;此外,C2M模式通过缩短厂家和消费者的中间链路,降低了流程环节成本的同时节省仓储成本,兼顾了商家利润和消费者相对较低的价格水平。定位下沉市场,拼多多是部分商家处理存货的合理渠道。平台端,定位下沉市场,
51、拼多多是部分商家处理存货的合理渠道。平台端,正如我们前文所述,拼多多给予商家较低的入驻门槛(0佣金、低保证金、免费流量等),商家可以较低成本进入平台处理存货;商家端,商家端,我们认为对于库存商品,商家通常不追求较高利润率,因此降低商品价格获得免费流量成为人气商品获得高销量为此类商家的优先考量。多为白牌商家或品牌代工厂直销,无品牌附加价值。多为白牌商家或品牌代工厂直销,无品牌附加价值。拼多多早期入驻商家多为白牌厂家或品牌商家代工厂,缩短商家与消费者中间链路,商品价格相对较低。对于品牌商品,商品价格低主要系:对于品牌商品,商品价格低主要系:平台在流量侧及价格侧对品牌商品有所补贴。平台在流量侧及价格
52、侧对品牌商品有所补贴。在用户增长逐步放缓进入中期阶段后,公司将战略中心逐步转为用户质量的提升,优化整体收入结构。公司从19年6月推出百亿补贴,通过补贴品牌商品和给予流量资源方式,使品牌商品(3C及美妆类商品)售价长期低于京东及淘系,致力于吸引一二线高质量消费群体提升客单价及人均GMV。用户工厂订单开团分享单买、拼团下单支付潜在用户参团货找人平台找厂拼团模式示意图拼团模式示意图资料来源:CBN DATA,未来智库,脉脉,界面,界面新闻公众号,电子商务研究中心,91产品公众号等,天风证券研究所商品价格低逻辑图商品价格低逻辑图多为白牌商家或工厂直销,品牌附加价值相对较低拼团模式叠加C2M模式,商家生
53、产及仓储成本低部分商家清库存,不追求较高利润率商品成本低白牌商品品牌商品品牌商品多为经销商入驻平台在流量侧及价格侧对品牌商品有所补贴2.3 2.3 内部因素之管理层:内部因素之管理层:创始人和核心管理层持股比例高创始人和核心管理层持股比例高注:大股东持股数据截至2023年2月28日资料来源:拼多多官网,拼多多公告,天风证券研究所除陈磊外,其他董事和管理层的个人持股不到总流通股份的1%50.6%公司高管持股:拼多多创始人黄峥、合伙人、董事及核心管理层持股合计为公司高管持股:拼多多创始人黄峥、合伙人、董事及核心管理层持股合计为34.7%,其中黄峥持股26.5%。2021年3月黄峥辞任董事长后,具有
54、1:10的超级投票权失效,对应股份的表决权委托董事会代为行使。其他持股:其他持股:腾讯持股14.7%。持股董事及管理层职位陈磊董事会主席兼首席执行官赵佳臻董事、联席首席执行官Anthony Kam Ping Leung 独立董事林海峰董事陆奇独立董事George Yong-Boon Yeo 独立董事刘珺财务副总裁肖均匀运营高级副总裁郑臻炜产品开发高级副总裁朱健翀首席法务官拼多多股权架构图(截至拼多多股权架构图(截至2023年年2月月28日)日)拼多多管理层拼多多管理层Pinduoduo Inc.HongKong Walnut Street Limited(香港胡桃街有限公司)杭州微米网络科技有
55、限公司上海禹璨信息技术有限公司胡桃街(上海)信息技术有限公司上海寻梦信息技术有限公司杭州埃米网络科技有限公司深圳前海新之江信息技术有限公司境外境内100%100%100%100%100%100%(通过离岸控股实体)合约安排实际所有权其他黄峥26.5%腾讯14.7%其他董事和管理层1.2%其他合伙人7%2.3 2.3 内部因素之管理层:组织架构扁平化,高管团队稳定且运营经验丰富内部因素之管理层:组织架构扁平化,高管团队稳定且运营经验丰富资料来源:拼多多投资者关系官网、笑傲江湖、晚点LatePost公众号等,天风证券研究所我们认为拼多多公司的快速发展和高效运作体系和公司管理层的从业经历、组织架构稳
56、定以及战略的一致性息息相关。管理层创业经历丰富且与现有业务高度相关。回顾黄峥及团队在创立拼多多之前的创业经历(电商及代运营、跨境电商、游戏),与拼多多现有业务及新发展方向具有强关联性,黄峥作为持续创业者,过往创业经历在供应链、电商运营、出海等多个方面为公司的快速发展奠定了基础;坚持扁平化管理,人均产出领先同业。截至22年1月拼多多主站员工人数仅不到1万,核心决策体系仅包含“CEO-核心管理层-一级主管”三层架构,通过省略中层结构提升信息传递的一致性和公司决策效率。阿庄(黄铮)阿布(顾娉娉)土豆(陈磊)公司内外实际管理者叮当(郑臻炜)产品开发高级副总裁阿宽(肖均匀)运营高级副总裁朱健翀高级副总裁
57、 首席法务官刘珺财务副总裁公司核心管理层核心一级主管达达(孙沁)樱木(吴圭)心决康德(邹剑波)麦扣柿子多多买菜西北大区用户增长主站和多多买菜用户增长C端:多多果园/拼小圈等直播/短视频产品业务市场部技术拼多多组织架构(2022.01)品牌,群买买人事/招商商业化产研HR政府和公共关系古德(黄天晴)芒果(陆君娟)傲天(陈超)天晴小树林.2007年5月欧酷网电子产品垂类电商电子产品垂类电商段永平步步高投资2010年卖掉乐贝2011年10月快时尚海外独立站快时尚海外独立站JJs House发展而成寻梦2014年1月游戏代理和游戏开发游戏代理和游戏开发拼多多2015年9月上线拼多多埃米拼好货的主体公司
58、拼好货的主体公司2015年4月乐其JJs House2009年4月电商代运营电商代运营2010年9月上线跨境项目JJs House,主营婚纱礼服拼好货2015年4月上线拼好货2016年调整后转为供应链公司2016年9月合并友塔2018年始于2012年乐贝游戏代运营2016年进入墨灿,2018年独立墨灿2016年7月乐贝调整后形成墨灿体系墨灿体系VOVA2018年上线VOVA拼多多2018年7月上市一图了解黄峥及其团队创业经历一图了解黄峥及其团队创业经历公司创立时间公司创立时间Temu始于乐贝跨境基因Temu2022年9月上线电商及代运营跨境电商游戏创业类型划分创业类型划分多多果园多多鱼塘游戏化
59、玩法始于寻梦游戏基因主站多多买菜电商业务始于电商运营基因持续获客期深耕运营期2.4 2.4 内部因素之运营能力强:根据市场环境灵活调整投放预算内部因素之运营能力强:根据市场环境灵活调整投放预算我们认为拼多多在运营方面充分考虑投入产出比,将我们认为拼多多在运营方面充分考虑投入产出比,将MAUMAU增长率作为销售费用投放的前瞻指标,并根据销售费用率及宏观情况做及时调整,做到了增长率作为销售费用投放的前瞻指标,并根据销售费用率及宏观情况做及时调整,做到了ROIROI高时多投放,高时多投放,ROIROI低时少投放,从而进行后续活跃购买用户数的转化。低时少投放,从而进行后续活跃购买用户数的转化。根据这一
60、特点可以将其运营期分为3个阶段:高速发展期(高速发展期(20):):2018年以前公司处于高速发展时期,销售费用绝对值相对较低,MAU增长率高于销售费用率仍能依赖原生自然流量带来活跃用户的提升,销售费用率波动相对较大;持续获客期(持续获客期(20):):进入2018年,公司MAU增速开始放缓,我们认为在销售费用投放方面,公司或将我们认为在销售费用投放方面,公司或将MAUMAU增长率作为前瞻指标,滞后增长率作为前瞻指标,滞后1 1-3 3个季度进行调个季度进行调整整(除2020Q1受疫情影响公司收入增速有所放缓导致销售费用率出现波动),
61、进一步提升投放及运营效率,在确保ROI的前提下持续获客;深耕运营期(深耕运营期(20212021-至今):至今):公司MAU达到7亿,AAC达到8亿,全年GMV突破2万亿,公司仍积极拓展新兴业务但主营业务进入相对稳定阶段,销售费用率、MAU及AAC增长进入稳定期;资料来源:拼多多财报,Bloomberg,天风证券研究所高速发展期拼多多投放综艺体育节目和拼多多投放综艺体育节目和MAUMAU变化变化-20%0%20%40%60%80%100%120%140%销售费用率MAU增长率销售费用率相比于MAU滞后1个季度2021年Q2后销售费用率和MAU增长平稳销售费用率相比于MAU滞后3个季度2020Q
62、1受疫情影响0%20%40%60%80%100%120%005006007008009002017Q22017Q42018Q22018Q42019Q22019Q42020Q22020Q42021Q22021Q4活跃买家销售费用率 从投放节目看公司运营能力:从投放节目看公司运营能力:通过整理拼多多在2017年-2022年在各平台的投放情况,发现拼多多通过冠名综艺、赞助晚会及体育赛事广告等方式增加曝光;投放媒体主要以地方卫视及长视频平台为主,投放数量在高速发展期时相对较少主要依靠自然流量,在持续获客期达到顶峰,在深耕运营期,流量红利逐步消失后,用户数积累到一定程度,公司投放节
63、目数量随之减少,再次验证公司根据市场灵活调整销售费用投放预算。高速发展期持续获客期深耕运营期拼多多投放部分的综艺晚会等节目和拼多多投放部分的综艺晚会等节目和AAC变化变化2.4 2.4 内部因素之运营能力强:根据市场灵活调整投放预算内部因素之运营能力强:根据市场灵活调整投放预算资料来源:界面、亿恩数据、拼多多财报、Bloomberg等,天风证券研究所20172017年年开始赞助综艺开始赞助综艺20182018年年大投综艺,网络冠名大投综艺,网络冠名20192019年年赞助春晚、综艺减少赞助春晚、综艺减少20202020年年湖南卫视购物节晚会湖南卫视购物节晚会20212021年年春晚、奥运会春晚
64、、奥运会20222022年年总投放/赞助/冠名3 3/3/01616/8/81414/7/58 8/3/53 3/0/11/01/0/0极限挑战3、中国新歌声2、拜见小师父等非诚勿扰、奔跑吧2、极限挑战4、中餐厅2、是真的吗等歌手2019、身临其境2、春晚、我们的师父、天天向上、中餐厅3、湖南卫视跨年演唱会等笑起来真好看、618/双11/双12超拼夜、快乐大本营等春晚、奥运会广告、双11超拼夜中餐厅6单位:百万人百亿补贴百亿补贴2.0不完全列示2.5.1 2.5.1 内部因素之发展方向:内部因素之发展方向:多多视频布局短视频,提高用户时长多多视频布局短视频,提高用户时长资料来源:拼多多APP、
65、中青校媒 广东公众号、未央网、玺承电商观察公众号、运营研究社公众号,天风证券研究所多多视频于2020年2月上线,2022年初内部提升对多多视频的优先级,将其升级到上海品茶一级入口。我们认为拼多多布局短视频赛道,是公司在直播电商行业高速发展下的防御手段,并通过我们认为拼多多布局短视频赛道,是公司在直播电商行业高速发展下的防御手段,并通过现金激励的方式,吸引更多用户,拉长用户在平台的停留时间,并通过不断提高现金激励提现现金激励的方式,吸引更多用户,拉长用户在平台的停留时间,并通过不断提高现金激励提现的难度,将用户导流至交易环节(即直播间和商品专场),从而完成之后商业化变现。的难度,将用户导流至交易环节
66、(即直播间和商品专场),从而完成之后商业化变现。我们认为多多视频的运营方式延续其在上海品茶游戏上的运营策略,利用现金激励策略,通过不我们认为多多视频的运营方式延续其在上海品茶游戏上的运营策略,利用现金激励策略,通过不断提高提现难度,提高用户转化。断提高提现难度,提高用户转化。通过采用短视频内容平台的运营模式,以现金奖励的方式来刺激使用,提高转化,利用其强占时的特点提高用户在平台的留存。现金激励能减少用户在单个视频停留,更快地刷出商品广告和带货直播间,从而提高商品曝光。拼多多短视频运营逻辑拼多多短视频运营逻辑产品设计(关注双列,推荐单列)产品设计(关注双列,推荐单列)多多视频在上海品茶下方有独立多多视频在首
67、页下方有独立tab现金激励策略“上下滑”短视频激励策略提高获取难度导流至用户留存直播间用户购买转化商品专场商业化变现拼多多游戏运营逻辑(以多多爱消除为例)拼多多游戏运营逻辑(以多多爱消除为例)对创作者采取现金现金+流量激励流量激励 百万佣金助力计划、种草达人计划、优质MCN合作制度等 在特定话题标签上传视频可以获得现金奖励对消费者采取微信提现激励微信提现激励 刷视频领现金的玩法类似于快手及抖音极速版等 刺激用户操作,提高App日活和使用时长,从而促进交易转化多多视频从供需两端双重激励多多视频从供需两端双重激励游戏运营策略“通关”游戏成就激励策略用户留存用户购买转化商品专场(算法推荐)商业化变现
68、下单获得道具2.5.22.5.2 内部因素之发展方向:农业为重点发展方向内部因素之发展方向:农业为重点发展方向资料来源:拼多多公司公告、Sensor Tower、晚点LatePost公众号、中国经济评论公众号等,天风证券研究所对比美国,我国农业种植土地较为分散,从事农业人员多且为传统农民,机械化程度低,缺乏市场需求的基本信息,在生产周期中存在较大不确定性;从供给端来看,对比美国,我国农业种植土地较为分散,从事农业人员多且为传统农民,机械化程度低,缺乏市场需求的基本信息,在生产周期中存在较大不确定性;从供给端来看,农产品履约成本高,品控困难,产品非标,数字化程度远落后于其他行业;从需求端来看,农
69、产品市场广阔,需求不断释放且复购率高,在激烈的电商平台竞争中仍为农产品履约成本高,品控困难,产品非标,数字化程度远落后于其他行业;从需求端来看,农产品市场广阔,需求不断释放且复购率高,在激烈的电商平台竞争中仍为蓝海市场。蓝海市场。拼多多将农业作为公司长期发展的核心战略并持续投入资源,体现了公司卓越的市场感知能力和运营能力拼多多将农业作为公司长期发展的核心战略并持续投入资源,体现了公司卓越的市场感知能力和运营能力。我们认为在目前公司AAC增长空间相对有限的情况下,提升复购率及购买频次为提升整体GMV的重中之重,农产品作为电商中的高频购买品类且具有人群普适性,应为重点发展品类,我们将拼多多农业战略
70、发展分为3个时期:拼团模式时期(拼团模式时期(2015-2018):拼多多利用其过往农产品拼单经验,通过拼团模式聚集本地需求,从原产地直接发货,降低物流损耗且保证低价,提升用户体验的同时提高农民收益。同时,公司通过培养新生代农民、开发技术算法等帮助供给端规划,并通过多多果园游戏化设计拉动农产品销售。2018年,农产品及农副产品年GMV达653亿元,占全平台GMV的13.8%,多为农户到消费者的直销。优化供应链时期(优化供应链时期(2019-2020):加强基础设施建设,完善物流体系,发起“多多农园”扶贫兴农计划,首个项目落地云南保山,通过与政府紧密合作,带动深度贫困地区农产品上行优化供应链,改
71、善农业供应链“最初一公里”。2020年8月,多多买菜上线,通过获取本地化商户信息并在合格供应商采购,为用户提供较低价格精选SKU。深耕运营时期(深耕运营时期(2020-至今)至今):发起百亿农研专项计划,连续三年举办“多多农研科技大赛”,助力探索适合小农生产模式、低成本、可复制的农业解决方案,2022年年中多多买菜日均单量领先于美团,在部分地区已实现盈利。农产品农产品GMV1364亿亿(占比占比13.6%)2.4亿亿AAC复购率复购率70%2019年年2020年年农产品农产品GMV2700亿亿(占比占比16.2%)超预期超预期200亿亿2021年年未公布农产品未公布农产品GMV全年平台农业订单
72、显著增加,带动客单价下降至40元Q1宣布建设以农业为重点的物流基础设施,10w+SKU2600个Q2实现盈利后宣布百亿农研百亿农研计划,未来几个季度利润优先投入食品安全和农业技术,推出多个农产品为中心的购物节9月丰收节28万农户参加,联合农业部推出地理标志活动10月黄金周农产品订单+279%,与6大苹果产区合作2月助农计划覆盖400个农业区28万SKU3月各地政府合作特产直播展会,至4月底总订单数4900万Q1农产品订单10亿,同比+184%,10w+SKU1030个6月618期间农产品订单同比+136%,75%来自一二线城市8月上线多多买菜多多买菜,覆盖300多个城市10月五周年期间,农产品
73、带动日订单超1亿2025年年农产品农产品GMV超万亿超万亿4月推出多多农园落户云南,未来5年实施1000个项目6月618期间一二线城市订单占70%8月举办农产品节Q3管理费用增长与多多农园扶贫事业有关全年10w+SKU,1500个中心系统覆盖全区县农产品农产品GMV653亿亿(占比占比13.8%)2018年年4月推出多多果园多多果园,6月高峰时每日送出300吨水果Q3已合作730个贫困县成为货源、开发中心系统市场充满不对称信息农民对需求缺乏了解农业生产具有周期性市场分销结构复杂拼多多解决的农产品上行的拼多多解决的农产品上行的4个问题个问题农产品农产品GMV196亿亿(占比占比13.7%)201
74、7年年全年有330个国家贫困县4.8万农户售卖农产品拼多多农产品品类发展历程拼多多农产品品类发展历程资料来源:Shein自营招商门户、Wish商户平台公众号等、天风证券研究所首公里:发货国内仓库首公里:发货国内仓库头程物流:国际运输部分头程物流:国际运输部分尾程物流尾程物流卖家发货A+物流计划:覆盖欧洲、南美等联仓国内仓Wish Express海外仓末端配送买家收货规定时间内寄送WishTikTok Shop需保证金需保证金商家流程平台流程收支情况Shein签收日+1到账Temu物流端2.6 2.6 海外业务海外业务TEMUTEMU:对比中国跨境电商模式,:对比中国跨境电商模式,TEMUTEM
75、U为类自运营模式为类自运营模式Shopee代运营方案:代运营方案:平台负责运营/促销/客服,后期可转自运营,0佣金0交易费,收6%店铺管理自运营方案:自运营方案:0入驻0年费0服务费0押金+佣金/交易费/活动服务费/物流费1-2周打款6大转运仓海外仓末端派送物流服务物流服务(SLS)买家收货店配+宅配三种发货SLS,无需备货,上门揽收发到海外仓,Shopee负责尾程第三方物流,直接寄到买家地址VMI模式模式0佣金0广告费正向费用平台承担,逆向费用商家承担上品定价客服营销提供图片/详情页/店名平台类平台类1P模式模式店设上品定价客服营销平台平台1P模式模式站内资源站外推广站内资源站外推广0保证金
76、0申请费0合作费0推广费0佣金备货0国际物流费平均月结最短周结选款;小单快反买手团队供应商国内仓海外仓末端配送买家收货开发/寄样/供货价短视频+直播带货达人站内资源站外推广运营端店设上品定价客服营销平台平台3P模式模式店设上品定价营销客服多多3P模式,可平台代运营模式,可平台代运营每天结算售后1-5天到账跨境销售必须使用跨境销售必须使用TikTok发货服务发货服务卖家发货分拨中心订单发货(东南亚)海外FBA仓末端配送买家收货国内备货仓备货仓服务/物流/退货费下单后发下单后优先发JIT模式模式买手团队寄样/供货价选品/质检/库存供应商广州仓末端配送买家收货清远仓寄样运费商家承担正逆向运费商家支付
77、店设上品定价客服营销品牌自运营品牌自运营/工厂直供工厂直供直供方案直供方案:平台负责上品/运营/推广促销/客服,0佣金0手续费0退货费,国际物流支持站内资源站外推广每月打款7-15日送达日送达2-13日送达日送达4-45日送达日送达3-20日送达日送达店设8-16日送达日送达2.6 2.6 海外业务海外业务TemuTemu:第二增长曲线,为未来收入端贡献增量:第二增长曲线,为未来收入端贡献增量资料来源:壹览商业公众号、亿邦动力公众号等,天风证券研究所拼多多海外平台拼多多海外平台Temu于于2022年年9月月1日上线,首站选择美国。人员配置上,日上线,首站选择美国。人员配置上,海外业务由拼多多C
78、OO顾娉娉带队,多多买菜多位一级主管负责TEMU在美国市场的招商工作;我们认为抽调多多买菜多位负责人以及业务线员工,一方面说明多多买菜业务取得阶段性胜利,另一方面我们认为跨境电商业务我们认为抽调多多买菜多位负责人以及业务线员工,一方面说明多多买菜业务取得阶段性胜利,另一方面我们认为跨境电商业务Temu是继多多买菜后新的增长曲线,是继多多买菜后新的增长曲线,在国内购买用户数逐渐见顶、国内市场竞争激烈的背景下,公司出海业务或为未来收入提供增量,打造新增长曲线。在国内购买用户数逐渐见顶、国内市场竞争激烈的背景下,公司出海业务或为未来收入提供增量,打造新增长曲线。通过复盘拼多多主站快速起量的经验及比较
79、其他跨境电商模式,我们认为拼多多在海外定位上的具体形式为:通过复盘拼多多主站快速起量的经验及比较其他跨境电商模式,我们认为拼多多在海外定位上的具体形式为:运营初期定位类自营模式:运营初期定位类自营模式:类自营模式既能帮助拼多多快速整合国内优质供应链使海外产品Temu快速上线并投入运营,同时可帮助平台把控商品质量和成本积累良好口碑;流量与高性价比双管齐下:流量与高性价比双管齐下:复盘拼多多国内主站的快速起量与流量端的积极运营与高性价比息息相关,我们认为在海外方面公司会持续拓展流量端并提升供应链端的能力,提供高性价比的商品以满足客户需求;主打差异化品类,快速获取用户:主打差异化品类,快速获取用户:
80、Temu错位竞争日用百货、首饰等品类,主打客单价低、白牌占比较高、长尾商品较多且尚未成为其他平台优势品类;主打低价人气商品,运营能力优秀:主打低价人气商品,运营能力优秀:首站选择我们认为多多买菜和TEMU业务更为类似,通过供应商在后台竞标的方式,倒逼选出最优价格的供应商,选择少量SKU,着重于打人气商品逻辑。展望未来,我们认为公司或将持续运营流量端,深耕低价热品的逻辑,积累用户群体,并在达到一定规模后扩大覆盖区域及鼓励品牌入驻。展望未来,我们认为公司或将持续运营流量端,深耕低价热品的逻辑,积累用户群体,并在达到一定规模后扩大覆盖区域及鼓励品牌入驻。Temu初期定位运营初期定位类自营模式流量与高
81、性价比双管齐下主打差异化品类,快速获取用户主打低价热品,运营能力优秀Temu初期定位初期定位Temu组织架构图组织架构图顾娉娉Temu及多多买菜项目牵头人及多多买菜项目牵头人拼多多COO赵佳臻Temu美国市场招商美国市场招商原多多买菜三个以上省区一级主管余景浩Temu美国市场招商美国市场招商原多多买菜三个以上省区一级主管吴垚Temu广告投放推广广告投放推广拼多多主站增长负责人刘鑫琦Temu供应链供应链拼多多主站和多多买菜供应链负责人2.6.1 2.6.1 海外业务海外业务TemuTemu:为什么选择类自营模式?:为什么选择类自营模式?资料来源:极客公园、IT 时报公众号、成都市跨境电子商务协会
82、公众号、TEMU官网、跨境黑马公众号等、天风证券研究所我们认为类自营模式是拼多多在现阶段既能快速上线又能保证产品质量及用户体验的有效方式;我们认为类自营模式是拼多多在现阶段既能快速上线又能保证产品质量及用户体验的有效方式;相比于相比于1P模式,类自营模式可在海外快速上线;模式,类自营模式可在海外快速上线;自营模式需要平台与工厂对接完成产品设计到交付全流程,难以在较短时间内搭建完善的供应链体系,同时竞对Shein在部分品类(服装等品类)有较强的供应链壁垒;展望未来,1P模式下,商家品牌曝光度相对较小,商家自主发挥空间受限、主观能动性或有所降低。相比于相比于3P模式,类自营模式可以更好把控商品品质
83、,建立用户口碑;模式,类自营模式可以更好把控商品品质,建立用户口碑;复盘wish的发展历程,在发展初期通过减免上传商品费用降低商家入驻门槛,引入大量商户采取刷单、误导等不合规行为,影响用户体验导致流量下降,类自营模式可以更好把控商品品质;类自营模式方便挑选注重产品开发设计和生产拍摄能力的商家;类自营模式方便挑选注重产品开发设计和生产拍摄能力的商家;考虑到美国市场的消费者更看重品质与专利,公司多次强调商家的图片拍摄能力和自主开发能力,我们认为平台图片拍摄能力明显高于wish,基本与Amazon和Shein持平。Temu商品页设有店铺展示区域商品页设有店铺展示区域各跨境电商平台商品展示图片对比各跨
84、境电商平台商品展示图片对比3P模式平台模式平台Wish发展历程复盘发展历程复盘低门槛驱动大量商家入驻违规商家铺货、刷单破坏平台生态,部分优质商家退出平台为提高违规成本,推出罚款、保证金等规则,但规则变动不稳定不透明、罚款误伤优质商家,商户进一步流失商户流失商家端低价驱动消费者购买商家发货时间不确定,商品质量难以把控,影响购物体验部分商家流失后,消费者产品选择空间下降,购买违规商家产品概率较高,进一步影响购物体验活跃购买用户数数量下降平台口碑下降,2021年营收负增长TemuSheinAmazonWish用户端2.6.2 2.6.2 海外业务海外业务TemuTemu:为什么首站选择美国?:为什么
85、首站选择美国?资料来源:艾瑞网、品玩、Tech星球、晚点latepost公众号等、天风证券研究所我们认为美国消费者消费能力强,电商线上渗透率相比于国内仍有较大提升空间,美国市场竞争格局相比于其他市场更为友好且低价模式已在部分品类跑通,在整体我们认为美国消费者消费能力强,电商线上渗透率相比于国内仍有较大提升空间,美国市场竞争格局相比于其他市场更为友好且低价模式已在部分品类跑通,在整体高通胀环境下更倾向于购买廉价消费品,与高通胀环境下更倾向于购买廉价消费品,与Temu主打低价的战略相契合。主打低价的战略相契合。美国处于高通胀及经济下行周期,美国处于高通胀及经济下行周期,Temu主打低价消费品叠加平
86、台补贴更受欢迎;主打低价消费品叠加平台补贴更受欢迎;美国处于经济下行叠加加息周期,为Temu上线提供了良好的时间窗口,针对新注册用户,平台发放3张全单30%折扣的优惠券且享受全平台商品免邮,低价且有差异化的品类为Temu快速起量奠定了基础;美国用户具备高消费能力,电商渗透率仍有较大提升空间,美国用户具备高消费能力,电商渗透率仍有较大提升空间,北美市场电商平台高货币化率为电商盈利跑通打下基础北美市场电商平台高货币化率为电商盈利跑通打下基础;通过对比中美人均消费支出,可以发现到2022年中国人均消费支出约为美国人均消费支出的1/15,且参考亚马逊、eBay及etsy的货币化率水平均高于10%,相较
87、于国内不到5%的货币化率水平,盈利确定性相对可见,为后续Temu商业化变现打下坚实基础;Shein等平台低价热品模式已在美国地区跑通;等平台低价热品模式已在美国地区跑通;Shein以服装品类起家,依靠低价+柔性供应链快速起量,根据晚点latepost,2021年上半年GMV达160亿美元,较前一年翻倍,在一定程度上证明低价热品模式可在美国跑通。中美人均消费水平对比中美人均消费水平对比(美元美元)中美电商渗透率对比中美电商渗透率对比(%)2022年中美电商平台年中美电商平台货币化率水平对比货币化率水平对比(%)注:Amazon与拼多多的GMV为预测值,阿里巴巴的GMV与收入采用2023财年数据,
88、且为预测值,Amazon与etsy的收入涵盖履约和物流收入美国电商平台中国电商平台0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%Amazonetsyebay阿里巴巴 拼多多京东0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%40.0%中国电商渗透率美国电商渗透率000004000050000600002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022美国人均消费支出(美元)中国人均消费支出(美元)资料来源:SimilarWeb、Temu官网、剁椒Spicy公众号等,天风证券研究
89、所通过复盘拼多多在国内快速起量的发展历程,我们认为其很好地利用了流量端(社交通过复盘拼多多在国内快速起量的发展历程,我们认为其很好地利用了流量端(社交+人气商品逻辑)同时坚持人气商品逻辑)同时坚持以用户为核心,抓住了用户的核心诉求(高性价比);我们认为这部分经验可以被复制到海外平台以用户为核心,抓住了用户的核心诉求(高性价比);我们认为这部分经验可以被复制到海外平台Temu上,因上,因此如何在海外获取流量以及如何使长期供应链成本处于相对低位是此如何在海外获取流量以及如何使长期供应链成本处于相对低位是Temu能否壮大的关键。能否壮大的关键。流量投放:流量投放:Temu在社交平台投放上较为集中,但
90、投放渠道相对分散在社交平台投放上较为集中,但投放渠道相对分散从投放平台上来看,从投放平台上来看,根据SimilarWeb,Temu选择的引流网站相对集中,有超过97%的引流来自于Facebook及YouTuBe这两个平台,高于其他电商平台。从投放渠道上来看从投放渠道上来看,Temu的流量投放渠道较为多元化,直接渠道及搜索渠道的投放占比均不足50%。下载量及应用排行榜:下载量及应用排行榜:Temu日均下载量在2022年11月后维持在20万左右水平,截至2022年11月27日,累计下载量突破700万。2022年10月18日,Temu首次登顶美国免费购物榜第一,自2022年12月16日以来下载量始终
91、位列美国免费购物榜第一。2.6.3 2.6.3 海外业务海外业务TemuTemu之流量端:之流量端:TemuTemu社媒流量集中,广告投放分散社媒流量集中,广告投放分散Temu国内外引流广告界面国内外引流广告界面YouTube、Instagram广告投放形式广告投放形式2022年2022年69%59%31%17%16%28%21%30%49%60%0%20%40%60%80%100%TemuSheinwishebayAmazonFacebookYoutubeTwitterRedditPinterestWhatsAppInstagramOther47%36%61%60%60%17%45%31%3
92、2%26%0%20%40%60%80%100%TemuSheinwishebayAmazon直接外链搜索社交邮件显示广告YouTubeInstagram资料来源:佳讯广告传媒公众号、TemuAPP等,天风证券研究所复盘国内发展路径,Temu采取“重大节日营销+社交裂变”的方式,持续扩大用户基数;我们认为我们认为Temu结合拼多多主站经验利用节日窗口进行社交裂变,并结合美国本结合拼多多主站经验利用节日窗口进行社交裂变,并结合美国本土特点设计游戏及口号,流量端有望高速增长,建议持续关注土特点设计游戏及口号,流量端有望高速增长,建议持续关注Temu流量端增长情况。流量端增长情况。重大节日结合社交裂变
93、:重大节日结合社交裂变:Temu在上线后,除了日常投放外分别在2022年10月、11月(黑五)及2月(super bowl)做了三次社交裂变的拉新活动,或将带动GMV的快速增长。案例之案例之super bowl事件营销:事件营销:Temu借鉴拼多多主站“拼的多,省的多”的口号在美国引入“shop like a billionaire”的广告语,投入1400万美元占据super bowl两个30秒广告时段,并投入1000万美元举办Shake&Cheer Campaign,建议持续关注活动后流量端增长及GMV情况。进入活动页,当天首次登陆免费获得5次抽奖机会,点击Shake&Cheer 抽奖抽奖池
94、包括用于凑齐彩票的号码球及其他促销礼物5次免费机会用尽,参与下方活动获额外机会1)Gift timer:倒计时结束得1次机会;2)Invite friends:分享好友得1次机会;3)点击Browse并浏览页面30s得1次机会集齐6个号码可获得彩票,有机会获得10万美元和100美元代金券,2月15日晚19点开奖Shake&Cheer营销活动营销活动2.6.3 2.6.3 海外业务海外业务TemuTemu之流量端:重大节日营销配合社交裂变,用户数有望持续提升之流量端:重大节日营销配合社交裂变,用户数有望持续提升2022年11月初Referral Bonus(推介奖励)上线:1)邀请1位新用户注册
95、,双方得六折优惠;2)邀请2位好友注册,可得免费商品;3)邀请5位好友注册,得20美元返利2022年11月末黑五促销:分享Temu抽奖界面,相互助力,有机会抽取黑五购物券2022年10月Give40%,Get 40%活动:用户通过分享折扣码获取六折消费券2023年2月占据Super Bowl两个30秒广告时段,广告投放费用投入约1400万美元,并投入1000万美元举办Shake&CheerCampaign2022年9月1日Temu试运营2022年9月16日Temu正式运营Temu重大节日结合社交裂变重大节日结合社交裂变2.6.4 2.6.4 海外业务海外业务TEMUTEMU之之2222年年11
96、11月数据跟踪:月数据跟踪:GMVGMV增长迅速,货品丰富度不断提升增长迅速,货品丰富度不断提升平台整体平台整体GMV数据:根据我们统计数据:根据我们统计,Temu上线首月上线首月GMV超超400万美元万美元,22年年10月月GMV超超2300万美元万美元,22年年11月月GMV单月破单月破1亿美元亿美元,GMV增长迅速起量较快增长迅速起量较快 Temu平台于22年9月1日上线,22年9月15日前为试运营阶段,随着供给端SKU丰富度增加,流量端社交裂变叠加低价热品策略,平台GMV在22年10月和22年11月迅速增长。平台平台SKU数据:货品丰富度不断提升数据:货品丰富度不断提升,一级品类持续拓
97、展一级品类持续拓展 随着平台随着平台SKU的增加的增加,Temu的品类划分趋于精细的品类划分趋于精细,且更加符合海外用户的检索习惯且更加符合海外用户的检索习惯。具体来看,家用厨房品类进一步拆分,女装品类在22年10月拆分出大码女装;男装品类在22年10月拆分出男士内衣、22年11月拆分出大码男装;除此之外,22年10月新增箱包、22年11月新增工艺品品类;一级品类划分由22年9月的16类细化为22年11月的27类,SKU从3.7万增长至26.8万。分不同价格区间来看分不同价格区间来看,平均客单价稳步提升平均客单价稳步提升。具体来看,$0-1价格区间的销量占比及SKU占比有所下降,$3-4及$1
98、0以上销量占比及SKU占比稳步提升。资料来源:Temu网页端,天风证券研究所注:单个商品GMV=销量*售价14%17%10%6%5%5%20%22%10%15%10%9%5%5%19%25%8%17%11%11%6%5%16%25%0%10%20%30%$0-1$1-2$2-3$3-4$4-5$5-6$6-10$10+22年9-11月Temu各价格区间SKU分布情况9月10月11月44%20%9%7%4%3%7%6%39%22%10%9%4%3%8%5%33%26%11%9%4%3%8%6%0%10%20%30%40%50%$0-1$1-2$2-3$3-4$4-5$5-6$6-10$10+22
99、年9-11月Temu各价格区间销量分布情况9月10月11月11月$0-1 销量占33%,环比下降6%11月$5以上销量占17%,环比增长1%408238600060008000月10月11月22年9-11月Temu单月GMV(万美元)复合增复合增长率长率+421%36,579 119,260 36,579 82,681 148,369 0100,000200,000300,0009月10月11月22年9-11月Temu平台SKU变化情况存量SKU新增SKU2.6.5 2.6.5 品类数据统计:非标品类品类数据统计:非标品类GMVGMV占比较高,服装客
100、单价较高占比较高,服装客单价较高通过分析通过分析11月数据,我们分品类从月数据,我们分品类从GMV、SKU、销量、客单价四个维度来统计、销量、客单价四个维度来统计Temu品类数据情况,具体结论如下:品类数据情况,具体结论如下:GMV:分品类来看,家居厨房及服饰鞋靴GMV占比较高接近总GMV的50%,且非标品品类GMV占比较高(家居厨房、童装、鞋靴箱包、珠宝配饰等);SKU:分品类来看,Temu平台SKU分布相对分散,品类矩阵逐步完善,SKU数量显著提升,10月新增家用厨房、家用电器、健康家居、花园草坪用具、家用工具5大品类;销量:销量:分品类来看,销量占比较高的品类为家居厨房、珠宝配饰及美妆个
101、护,TOP3品类销量占比接近50%;客单价:客单价:分品类来看,客单价较高的品类为服装、家电及乐器设备,客单价在15美元左右。Temu各品类各品类SKU、销量、销量、GMV和客单价(美元)情况(截至和客单价(美元)情况(截至22年年11月月30日)日)客单价客单价资料来源:Temu网页端,天风证券研究所单个商品GMV=销量*售价0.05.010.015.020.0家电乐器男装智能家居鞋靴箱包女装童装运动户外电子产品园艺用品母婴用品玩具游戏家装工具汽车用品工商用品家居厨房艺术手工宠物用品美妆个护办公用品珠宝配饰生活用品SKU0.0%5.0%10.0%15.0%珠宝配饰女装家居厨房运动户外鞋靴箱包
102、童装男装玩具游戏美妆个护电子产品汽车用品宠物用品办公用品工商用品家装工具母婴用品艺术手工园艺用品生活用品智能家居家电乐器销量销量0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%家居厨房珠宝配饰美妆个护童装玩具游戏鞋靴箱包电子产品办公用品女装运动户外汽车用品宠物用品男装家装工具工商用品生活用品园艺用品母婴用品家电艺术手工智能家居乐器GMV0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%家居厨房童装鞋靴箱包珠宝配饰女装玩具游戏男装电子产品运动户外美妆个护汽车用品家电办公用品宠物用品家装工具工商用品园艺用品母婴用品生活用品智能家居乐器艺术手工32目目 录录1.1.为什么拼多
103、多可以突出重围:外部因素为什么拼多多可以突出重围:外部因素3.3.如何看待拼多多增长空间如何看待拼多多增长空间2.2.为什么拼多多可以突出重围:内部因素为什么拼多多可以突出重围:内部因素3.3.如何看待拼多多增长空间如何看待拼多多增长空间我们认为拼多多是目前少数互联网公司现有业务仍有增长空间且能持续开拓新业务的公司,是互联网板块中少有的我们认为拼多多是目前少数互联网公司现有业务仍有增长空间且能持续开拓新业务的公司,是互联网板块中少有的alphaalpha属性强的公司;属性强的公司;我们认为我们认为拼拼多多已进入多多已进入GMVGMV主要由人均主要由人均GMVGMV贡献的第二阶段贡献的第二阶段:
104、第一阶段第一阶段(20):GMVGMV由由AACAAC驱动,驱动,重在拓展用户基数,养成重在拓展用户基数,养成用户用户在平台上的使用在平台上的使用心智心智,通过,通过低价低价商品集中打造人气商品的方式实现用户覆盖商品集中打造人气商品的方式实现用户覆盖,实现“流量实现“流量+低价人气商品低价人气商品-扩大用户基数扩大用户基数-平台心智养成平台心智养成”的正循环”的正循环第二阶段第二阶段(20212021-至今)至今):AACAAC达达8 8亿后,我们认为拼多多亿后,我们认为拼多多GMVGMV的驱动因素主要由的驱动因素主要由人均人均GMVGMV贡献,贡献,我们认为伴随
105、我们认为伴随品牌入驻品牌入驻及品类结构调整带来的客单价或有提升及低及品类结构调整带来的客单价或有提升及低价高频商品带来的购物频次或有提升,公司人均价高频商品带来的购物频次或有提升,公司人均GMVGMV或有望持续提升;从中长期维度来看,随着品牌入驻,平台或有望持续提升;从中长期维度来看,随着品牌入驻,平台拥有更多的拥有更多的SKUSKU,在,在用户的转换成本用户的转换成本相对较低的情况下,相对较低的情况下,若能做到入驻的大部分若能做到入驻的大部分skusku与其他平台相比价格相对较低,公司或与其他平台相比价格相对较低,公司或有望持续扩大市场份额有望持续扩大市场份额,GMVGMV或有望持续提升。或
106、有望持续提升。我们认为拼多多的增长空间主要来自于以下几个方面:我们认为拼多多的增长空间主要来自于以下几个方面:主站:主站:GMVGMV及货币化率的持续增长及货币化率的持续增长 GMVGMV:人均人均GMVGMV与其他电商平台相比仍有一定提升空间,预计客单价提升(高客单价品类占比提升及品牌商家入驻)及人均购物频次提升(用户心智带来的复购率与其他电商平台相比仍有一定提升空间,预计客单价提升(高客单价品类占比提升及品牌商家入驻)及人均购物频次提升(用户心智带来的复购率提升以及多多买菜等高频购买场景提升以及多多买菜等高频购买场景GMVGMV增长)为驱动增长)为驱动GMVGMV增长的主要因素;增长的主要
107、因素;货币化率:佣金货币化率及广告货币化率均有提升空间货币化率:佣金货币化率及广告货币化率均有提升空间 佣金货币化率:我们认为拼多多佣金货币化率仍有一定提升空间,主要原因如下佣金货币化率:我们认为拼多多佣金货币化率仍有一定提升空间,主要原因如下1 1)随着品牌上行及入驻,我们认为百亿补贴)随着品牌上行及入驻,我们认为百亿补贴GMVGMV占比仍有一定提升空间或带来公司佣金货币化率的提升;占比仍有一定提升空间或带来公司佣金货币化率的提升;2 2)和淘宝相比,)和淘宝相比,2121年拼多多佣金货币化率仅为阿里巴巴的年拼多多佣金货币化率仅为阿里巴巴的52%52%,考虑到多多买菜佣金货币化率高于主站,我
108、们认为伴随多多买菜占,考虑到多多买菜佣金货币化率高于主站,我们认为伴随多多买菜占GMVGMV的占比提升,我们认为公司佣的占比提升,我们认为公司佣金货币化率仍有一定提升空间。金货币化率仍有一定提升空间。广告货币化率:全新广告产品上线或带来广告货币化率提升广告货币化率:全新广告产品上线或带来广告货币化率提升1 1)随着新广告产品(全站推广)在)随着新广告产品(全站推广)在20222022年推出,全站推广模式流量更为丰富,或带动有一定预算但缺乏广告投放技巧的中小商家进行投放,有望带动公司广告收入提年推出,全站推广模式流量更为丰富,或带动有一定预算但缺乏广告投放技巧的中小商家进行投放,有望带动公司广告
109、收入提升;升;2 2)随着品牌上行,美妆等品类商家广告预算相对丰富(销售费用率高于其他行业)有望带动整体广告收入提升。)随着品牌上行,美妆等品类商家广告预算相对丰富(销售费用率高于其他行业)有望带动整体广告收入提升。新业务:新业务:TEMUTEMU:公司快速扩张非美国地区,官网目前上线:公司快速扩张非美国地区,官网目前上线4848个国家和地区,在欧洲、亚洲、大洋洲等领域快速扩张。个国家和地区,在欧洲、亚洲、大洋洲等领域快速扩张。收入3.6 GMV3.4 佣金货币化率国内3.2&3.3 人均GMV3.2 客单价3.3 购物频次3.1 活跃购买用户数海外接近天花板Temu品牌入驻高客单价品类渗透率
110、提升多多买菜低价用户心智养成多多视频货币化率3.4 广告货币化率长期海外提升货币化率3.3.收入端核心驱动因素收入端核心驱动因素我们认为拼多多在现有市场竞争格局里是少数几个在各项指标拆分中都能有所增长的互联网公司,且在原有主站业务稳健增长的同时,仍有新业务(海外业务我们认为拼多多在现有市场竞争格局里是少数几个在各项指标拆分中都能有所增长的互联网公司,且在原有主站业务稳健增长的同时,仍有新业务(海外业务TEMU)持续贡献收入增量。持续贡献收入增量。3.1 GMV3.1 GMV端核心驱动因素之一:活跃购买用户数(端核心驱动因素之一:活跃购买用户数(AACAAC)国内国内AAC:我们认为拼多多国内活
111、跃购买用户数已接近天花板:我们认为拼多多国内活跃购买用户数已接近天花板,预计预计2024年国内活跃购买用户数为年国内活跃购买用户数为9.25亿亿,拼多多网民渗透率可达拼多多网民渗透率可达85%。海外海外AAC:我们认为海外是用户数增长的主要来源;根据公司官网:我们认为海外是用户数增长的主要来源;根据公司官网,TEMU目前已上线及内测国家共目前已上线及内测国家共48个个,多地区上线速度较快多地区上线速度较快,中性情况下我们预计今年中性情况下我们预计今年TEMU活跃购买用户数为活跃购买用户数为1.02亿亿,明年明年TEMU活跃购买用户数为活跃购买用户数为1.28亿;乐观情况下我们预计今年亿;乐观情
112、况下我们预计今年TEMU活跃购买用户数为活跃购买用户数为1.31亿亿,明年明年TEMU活跃购买用户数为活跃购买用户数为1.57亿亿。资料来源:CNICC,人民网,新浪财经,statista,天风证券研究所注:CNICC无发布2019年12月中国互联网络发展状况统计报告,此处采用最近的2020年3月报告数据注:23/24年互联网网民规模为预测数据2000202020202222023E2023E2024E2024E互联网网民规模互联网网民规模(亿)(亿)7.728.299.049.8910.32 10.6710.7810.88互联
113、网网民规模互联网网民规模yoyyoy(%)/7%9%9%4%3%1%1%拼多多拼多多AACAAC(亿)(亿)2.454.195.857.888.699.079.169.25拼多多网民渗透率拼多多网民渗透率(%)32%51%65%80%84%85%85%85%TEMU购买用户数预测购买用户数预测拼多多主站活跃购买用户数预测拼多多主站活跃购买用户数预测2023E2023E2023E2023E2024E2024E2024E2024E中性中性乐观乐观中性中性乐观乐观全球电商用户数(百万)全球电商用户数(百万)249624962496249627441美国美国电商用户数(百万)电商
114、用户数(百万)274.7274.7279.9279.9TemuTemu 渗透率渗透率15.0%20.0%20.0%25.0%TemuTemu AAC(AAC(百万)百万)41555670其他地区(除中国和美国)其他地区(除中国和美国)电商用户数(百万)电商用户数(百万)9.21449.2TemuTemu 渗透率渗透率4.0%5.0%5.0%6.0%TemuTemu AAC(AAC(百万)百万)60.8767287总计(百万)总计(百万)573.2&3.3 GMV3.2&3.3 GMV端核心驱动因素之二:客单价及购物频次端核心驱动
115、因素之二:客单价及购物频次复盘拼多多的成长路径,我们认为在用户积累到复盘拼多多的成长路径,我们认为在用户积累到AAC达达8亿且一二线城市用户渗透率有所提升后,公司开始着重提升人均亿且一二线城市用户渗透率有所提升后,公司开始着重提升人均GMV,拆分来看人均,拆分来看人均GMV=客单价客单价*购物频次,购物频次,公司着重于发力低频高客单价的商品(百亿补贴)以及高频低客单价的商品(多多买菜),双管齐下提升用户人均公司着重于发力低频高客单价的商品(百亿补贴)以及高频低客单价的商品(多多买菜),双管齐下提升用户人均GMV,和其他平台相比,尤其是和用户画像相对类,和其他平台相比,尤其是和用户画像相对类似同
116、定位下沉市场的的快手相差不大,和阿里京东相比仍有较大差距,因此我们认为拼多多在人均似同定位下沉市场的的快手相差不大,和阿里京东相比仍有较大差距,因此我们认为拼多多在人均GMV方面仍有比较大的提升空间;方面仍有比较大的提升空间;短期来看我们认为公司人均短期来看我们认为公司人均GMV的提升主要体现在:的提升主要体现在:客单价:客单价:我们认为随着品牌或有入驻及百亿补贴GMV占比或有提升叠加高客单价品类占比或有提升(3C数码及美妆品类),拼多多客单价有望继续提升;购物频次:购物频次:我们认为随着多多买菜占比稳步提升叠加随着品牌入驻带来的商品丰富度或有提升,用户心智逐渐养成且平台间转换成本较低,拼多多
117、购物频次或有望持续增长。长期来看,我们认为公司人均长期来看,我们认为公司人均GMV的天花板或取决于:的天花板或取决于:1)入驻品牌数量及)入驻品牌数量及SKU数量能否匹配平台用户多样化的消费需求,建议持续关注百亿补贴数量能否匹配平台用户多样化的消费需求,建议持续关注百亿补贴GMV占比情况以及调性分占比情况以及调性分4分以上品牌商家入驻数量;分以上品牌商家入驻数量;2)在保证商品质量的前提下,不同品类价格是否可以持续做到低于其他平台,建议关注核心商品及新入驻)在保证商品质量的前提下,不同品类价格是否可以持续做到低于其他平台,建议关注核心商品及新入驻sku价格比较;价格比较;我们认为如果人均我们认
118、为如果人均GMV有望稳步提升,公司将持续获取电商市场份额,维持超行业增速增长。有望稳步提升,公司将持续获取电商市场份额,维持超行业增速增长。各平台人均各平台人均GMV对比对比资料来源:阿里公司公告、京东公司公告、拼多多公司公告、快手公司公告、Wind、天风证券研究所财年财年2018/FY20192018/FY20192019/FY20202019/FY20202020/FY20212020/FY20212021/FY20222021/FY20222022/FY20232022/FY20232023E2023E阿里活跃消费者人均消费(元)875790769240883382348242京东活跃消
119、费者人均消费(元)5492576825913拼多多活跃消费者人均消费(元)5281033364213快手活跃消费者人均消费(元)323836053987注:FY2023年为阿里22年财年数据,对应其他自然年22年。快手活跃账户数目为预测值3.4 take rate3.4 take rate核心驱动因素:佣金货币化率与广告货币化率核心驱动因素:佣金货币化率与广告货币化率我们认为拼多多在佣金货币化率及广告货币化率相比其他平台均有一定提升空间我们认为拼多多在佣金货币化率及广告货币化率相比其他平台均有一定提升空间 佣金货币化率:佣金货币化率:目前拼多多的佣金
120、组成主要是多多买菜、百亿补贴,以及对于一些特殊类目(虚拟类目、玉石等)征收的技术服务费等,相比于阿里,2022年拼多多佣金货币化率(含多多买菜)仅有0.92%,仅为阿里的81%,我们认为当前主站佣金货币化率处于较低水平,随着多多买菜及百亿补贴占GMV比例稳步提升,或带动主站佣金货币化率稳步提升;广告货币化率:广告货币化率:2021年拼多多广告货币化率已高于阿里,我们认为主要有以下几个原因年拼多多广告货币化率已高于阿里,我们认为主要有以下几个原因1)拼多多相比于其他平台中小品牌占比较高:)拼多多相比于其他平台中小品牌占比较高:阿里平台品牌程度较高,头部品牌占比高于其他平台,而拼多多目前入驻多为中
121、小品牌,我们认为头部品牌相对于中小品牌,用户认知度较高,店铺评分相对较高且有高复购率,获得自然流量权重倾斜较大,而中小品牌知名度相对有限,在发展初期仍需靠广告建立消费者的用户心智,因此存在广告货币化率高于阿里可能;2)新广告产品上线,部分免费流量或有置换广告收入提升广告货币化率:)新广告产品上线,部分免费流量或有置换广告收入提升广告货币化率:2022年5月,拼多多上线“全站推广”广告产品,一方面全站推广模式投放便捷,或带动有一定预算但缺乏广告投放技巧的中小商家进行投放;另一方面,全站推广模式流量更为丰富,或可撬动部分部分免费流量,提升商品整体GMV,提升整体平台广告货币化率;3)品类结构调整,
122、高广告货币化率品类占比提升:)品类结构调整,高广告货币化率品类占比提升:随着美妆品类占GMV占比稳步提升,美妆行业整体销售费用高于其他行业且利润空间更大,且在广告投放的意愿度也更高,或可带动平台广告货币化率的提升。资料来源:阿里公司公告、京东公司公告、拼多多公司公告,天风证券研究所注:文中使用的阿里巴巴2020年数据为FY2021年数据,以此类推阿里巴巴、天猫与拼多多佣金货币化率对比阿里巴巴、天猫与拼多多佣金货币化率对比(%)阿里巴巴与拼多多广告货币化率对比阿里巴巴与拼多多广告货币化率对比(%)阿里巴巴、京东与拼多多平台货币化率对比阿里巴巴、京东与拼多多平台货币化率对比(%)0.00%0.50
123、%1.00%1.50%2.00%2.50%200212022阿里巴巴天猫拼多多0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%200212022阿里巴巴拼多多0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%200212022阿里巴巴京东拼多多附录:拼多多广告产品汇总(附录:拼多多广告产品汇总(CPSCPS、CPCCPC、CPMCPM、CPTCPT)计费类型广告产品推出时间具体操作推广场景计费方式适用目标CPS 多多进宝/商家设置商品优惠券和佣金比例,激励推手分享商品链接推手将产品推广到社区、朋友圈,公众号、小程序,
124、导购网站,各类APP,自媒体平台等多个站外场景按实际成交效果计费推手按实际交易额获得佣金,存在通用推广、专属推广和招商推广三种方式。推手佣金=流量*转化率*客单价*佣金比例0销量商家、小型电商放心推2020年9月推出(2022年9月28日下线)设置商品的成交出价,系统以此目标进行优化投放全店托管式智能投放工具,所有多多搜索与多多场景内的优质资源位:包括上海品茶、搜索结果页、频道上海品茶、营销活动页等按实际成交效果计费,不成交不扣费适合所有对象,现金流稳定、资金充足使用相对成本更低、效果更佳CPC 多多搜索2018年前已出现“搜索推广”商家竞价购买关键词,拿到广告位排名,产品在买家使用关键词搜索时推广用
125、户搜索关键词,第1、7、13、19.(1+6n)位即为广告位按点击付费综合排名涉及广告出价与质量分评估;展示不收费,买家点击才扣费。费用=下一位的质量分*下一位的出价/自己的质量分+0.01中小型电商/中低端品牌方,总体来说适用于大部分拼多多商户多多场景2018年前已出现“场景推广”第一步:填写推广计划信息,选择推广方案第二步:填写成交出价,或采纳系统建议出价。拼多多浏览类目商品页,商品详情页(3,9,15,21,27位),订单评价后跳转页,营销活动页等oCPX:智能化目标出价方式,只需填写预期成交价(愿意为获得一个订单所付出的推广费)不同场景适配不同对象预期成交出价:预期成交出价=商品售卖价
126、-成本-利润全站推广2022年4-5月推出以商家设置的目标投产比优化投放;系统使用商品图片作为广告创意投放。全站资源位投放;注:开启全站推广后,商品在其他推广产品(多多搜索、多多场景等)的推广将被系统暂停按目标投产比出价:目标投产比解释:商家期望每花费1元,在搜索和场景流量14 天内带来的支付交易额目标投产比越低,拿量能力越强,反之越弱适用于所有对象,尤其利于新店铺快速曝光、增长按成交出价:成交出价=搜索和场景流量中预期商品成交一单的广告花费CPM 明星店铺2018年前用户搜索相关品牌词和商品名称时,展示店铺创意及店铺热销商品banner 置顶形式在搜索结果的单品页面/店铺上海品茶/订制页面展示按
127、实际展示次数扣费。排名=店铺权重*CPM出价旗舰店、专卖店、专营店等中大型电商直播推广2020年1月正式上线商家自主开播,直播间自动引流直播期间将直播间投放到平台优质广告资源位,并可在多多搜索、多多场景推广展示oCPM推广:按成交出价,按展现计费基本适用所有对象自定义推广:按千次展现出价,按展现计费CPT 展示广告2018年前已有banner广告出现推广计划报名/申请CPT广告资源位上海品茶或各大游戏、活动场景中,如多多果园、现金签到、省钱月卡等按时长计费,流量级别越高收费越高需要拓展新流量的大小店商资料来源:多多之家,拼多多商家后台、拼多多营销书院等,天风证券研究所风险提示风险提示行业竞争加剧风
128、险:行业竞争加剧风险:电商行业竞争激烈,直播电商平台持续获取市场份额,传统电商平台增速或受到影响,GMV增长或不及预期;宏观经济复苏不及预期及疫情反复风险:宏观经济复苏不及预期及疫情反复风险:疫情后宏观经济仍面临多重挑战因素,目前仍存在反复感染风险,或影响消费者消费意愿及物流履约环节使增长不及预期;海外业务增长不及预期:海外业务增长不及预期:海外电商行业竞争激烈且政策存在一定不确定性,或使新用户增长及GMV增长不及预期;品牌上行战略不及预期:品牌上行战略不及预期:部分品牌担心平台调性,品牌入驻数量及品牌SKU数量增长不及预期;第三方数据与实际数据存在偏差第三方数据与实际数据存在偏差:测算多来自
129、于第三方数据平台,可能因统计范围问题导致数据存在误差,从而导致第三方数据与实际数据存在偏差。40请务必阅读正文之后的信息披露和免责申明股票投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅行业投资评级自报告日后的6个月内,相对同期沪深300指数的涨跌幅买入预期股价相对收益20%以上增持预期股价相对收益10%-20%持有预期股价相对收益-10%-10%卖出预期股价相对收益-10%以下强于大市预期行业指数涨幅5%以上中性预期行业指数涨幅-5%-5%弱于大市预期行业指数涨幅-5%以下投资评级声明投资评级声明类别类别说明说明评级评级体系体系分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明:我们具
130、有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力,本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与,不与,也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。一般声明一般声明除非另有规定,本报告中的所有材料版权均属天风证券股份有限公司(已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格)及其附属机构(以下统称“天风证券”)。未经天风证券事先书面授权,不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为天风证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的,仅供我们的客户使用,天风证券不因收件人
131、收到本报告而视其为天风证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料,但天风证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考,不构成所述证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求,在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估,并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求,必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果,天风证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的
132、观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期,天风证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。天风证券的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。天风证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。天风证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明在法律许可的情况下,天风证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易,也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此,投资者应当考虑到天风证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突,投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。