1、 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。1 证券研究报告 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)系统稳健，设备成长，湿电子出奇兵系统稳健，设备成长，湿电子出奇兵 华泰研究华泰研究 首次覆盖首次覆盖 投资评级投资评级(首评首评):):买入买入 目标价目标价(人民币人民币):):53.90 2023 年 3 月 19 日中国内地 废物管理废物管理 泛半导体行业废气治理龙头泛半导体行业废气治理龙头，看好长期成长性，看好长期成长性 公司深耕泛半导体工艺废气治理领域多年，持续服务于中芯国际、华虹半导体、京东方和华星光电等业内领军企业。公司的主要产品为废气治理系统及设备，在面板显示和

2、集成电路等行业都有着较强的竞争力，公司业绩有望持续释放，迎来新一轮成长。我们预计公司 2022-2024 年归母净利 1.5/2.2/3.2亿元，参考可比公司 2023 年 Wind 一致预期 23.7x，考虑到公司与下游行业多家龙头公司具有深入合作，湿电子化学品业务成长空间广阔，给予 2023年 30.8xPE，目标价 53.90 元，首次覆盖给予“买入”评级。“集成电路“集成电路+面板显示”两翼齐飞面板显示”两翼齐飞 公司以技术和服务创新进入高端项目，通过标杆项目打开市场空间，集成电路和面板显示为公司下游主要行业。根据电子工业污染物排放标准（二次征求意见稿）编制说明，面板显示行业环保投资占

3、比 2.5%-3%，其中废气处理投资占比达 34%，我们测算 2023 年面板行业废气治理系统市场规模约8 亿元，公司面板显示收入有望维持稳定。集成电路有望在 2023 年下半年结束下行周期，单个项目环保投资可达数亿元，我们测算集成电路废气治理系统 23-24 年市场规模稳定在 23-25 亿元，公司 1H22 集成电路领域收入3.1 亿元，同比增长 62%，收入占比同比+14pct 至 57%，基本实现国内半导体头部客户全覆盖，市占率有望快速提升。“系统“系统+设备”双轮驱动设备”双轮驱动 泛半导体行业废气污染物直接影响到客户的产能利用率、产品良率、员工职业健康，废气治理系统和单体治理设备均

4、属于泛半导体工艺制程不可或缺的一部分。单体治理设备国产化率低，毛利率较高，竞争者主要为售价较高的国外供应商，公司发挥本土优势，国产替代有望加速。我们测算晶圆产能扩张贡献 23-25 年 L/S 设备市场规模总计超 150 亿元。公司深度绑定下游集成电路行业龙头企业北方华创，有望维持领先地位。布局湿电子化学品业务打开成长空间，布局湿电子化学品业务打开成长空间，三重因素共振驱动三重因素共振驱动新一轮成长新一轮成长 湿电子化学品业务 1H22 实现收入 8,230 万元，同比增长 49%，其运营服务模式有望为公司带来稳健且持续增长的业绩表现。考虑到电子行业或将于2023 年下半年开始结束下行周期，当

5、前公司估值处于上市以来底部区间，23-24 年归母净利增速 42%/45%，我们认为业绩高增、估值修复和电子行业结束下行周期三重因素共振，公司有望进入新一轮上行通道。风险提示：下游行业投资不及预期，市占率提升不及预期，原材料价格波动，疫情反复影响公司经营。研究员 王玮嘉王玮嘉 SAC No.S0570517050002 SFC No.BEB090 +(86)21 2897 2079 研究员 黄波黄波 SAC No.S0570519090003 SFC No.BQR122 +(86)755 8249 3570 联系人 李雅琳李雅琳 SAC No.S0570121040031 SFC No.BTC

6、420 +(86)21 2897 2228 联系人 胡知胡知 SAC No.S0570121120004 +(86)21 2897 2228 基本数据基本数据 目标价(人民币)53.90 收盘价(人民币 截至 3 月 17 日)36.74 市值(人民币百万)4,595 6 个月平均日成交额(人民币百万)73.06 52 周价格范围(人民币)27.52-49.78 BVPS(人民币)11.06 股价走势图股价走势图 资料来源：Wind 经营预测指标与估值经营预测指标与估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(人民币百万)937.74 1,233 1

7、,353 1,855 2,564+/-%5.87 31.49 9.72 37.09 38.23 归属母公司净利润(人民币百万)121.61 152.35 154.48 218.69 316.15+/-%7.26 25.28 1.40 41.57 44.56 EPS(人民币，最新摊薄)0.97 1.22 1.24 1.75 2.53 ROE(%)18.94 14.60 10.74 13.86 17.57 PE(倍)37.79 30.16 29.75 21.01 14.53 PB(倍)6.54 3.32 3.08 2.76 2.38 EV EBITDA(倍)27.28 20.76 20.71 15

8、.03 10.05 资料来源：公司公告、华泰研究预测 (9)(4)270Mar-22Jul-22Nov-22Mar-23(%)(人民币)盛剑环境相对沪深300 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。2 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)正文目录正文目录 投资概要投资概要.3 区别于市场的观点.3 三重因素共振，新一轮成长可期.3 盛剑环境：泛半导体废气治理龙盛剑环境：泛半导体废气治理龙头头.5 专注泛半导体行业废气治理，全产业链覆盖.5 业绩稳步增长，毛利率保持高位.7 直接影响下游利用率和良率，泛半导体废气治理不可或缺.9“集成电“集成电路路+

9、面板显示”两翼齐飞面板显示”两翼齐飞.10 打造面板行业高端项目，市占率有望维持在 50%以上.10 集成电路资本开支高景气，成长空间广阔.13“系统“系统+设备”双轮驱动设备”双轮驱动.16 系统+设备，满足半导体废气治理需求.16 单体治理设备市场广阔，深度绑定下游龙头企业.18 产业链纵向延伸，布局湿电子化学品业务.22 盈利预测分析盈利预测分析.25 关键假设.25 估值方法.26 风险提示.27 fYeZeUbZ9WbUbZbZaQaO9PmOqQmOmPiNoOmPeRoMrRaQpPuNNZmPzRxNsQrM 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。3 盛剑

10、环境盛剑环境(603324 CH)投资概要投资概要 业绩释放有望驱动业绩释放有望驱动公司公司进入新进入新一轮成长周期。一轮成长周期。公司深耕泛半导体工艺废气治理领域多年，在面板显示和集成电路等行业都有着较强的竞争力，我们预计公司 2022-2024 年归母净利1.5/2.2/3.2 亿元，23-24 年归母净利增速 42%/45%。公司成功打造“研发设计+装备制造+系统解决方案+投资运营+关键零部件及材料”五位一体的产业价值生态链，树立京东方和中芯国际等标杆项目，基本实现国内半导体头部客户全覆盖。同时，单体治理设备和湿电子化学品业务发展势头强劲，公司业绩有望持续释放，迎来新一轮成长。区别于区别

11、于市场的观点市场的观点 市场尚未充分认识到公司业绩成长潜力，我们认为公司市场尚未充分认识到公司业绩成长潜力，我们认为公司 23-24 年收入年收入同比同比增速增速有望达有望达37%/38%。我们拆分公司收入构成，其增速来源主要为三部分：1）废气治理系统业务，仍然是未来的重点业务，23-24 年贡献增速 36%/35%；2）废气治理设备业务，主要包括风管、L/S 设备和 LOC-VOC 设备，将成为新的业绩增长引擎，23-24 年增速有望达 36%/35%；3）湿电子化学品业务，成长空间广阔，预计 22-24 收入增速达 30%/52%/74%。目前公司 23-24年归母净利复合增速 43%，对

12、应 22 年 PEG 仅为 0.69，我们认为公司业绩成长可见性强，具备较高投资价值。市场对公司国产替代和新技术、新业务拓展前景尚未引起足够重视。市场对公司国产替代和新技术、新业务拓展前景尚未引起足够重视。目前集成电路废气治理系统和设备、湿电子化学品业务均由海外厂商主导，国产化率程度低。我们测算集成电路废气治理系统 23-24 年市场规模稳定在 23-25 亿元，晶圆产能扩张贡献 23-25 年 L/S 设备市场规模总计超 150 亿元。公司发挥技术和本土服务优势，有望快速提升市占率，加速国产替代。此外我们认为公司研发湿电子化学品回收技术，将突破从 0 到 1 的技术壁垒，公司有望获得高成长带

13、来的高估值，迎来戴维斯双击。三重因素共振，三重因素共振，新一轮成长可期新一轮成长可期 业绩成长和湿电子业务空间驱动估值抬升，上市至业绩成长和湿电子业务空间驱动估值抬升，上市至 2021 年年 8 月股价表现超同期电子指数。月股价表现超同期电子指数。从市场表现来看，2021 年 4 月公司上市，新股热度高带动股价短期上涨，此后公司连续中标厦门士兰微、青岛芯恩、苏州英诺赛科、无锡华虹和华为海思等多个项目，订单数量和结构表现优异，市场对公司业绩成长和湿电子业务想象空间预期较高，估值迅速抬升，带动股价大幅上扬，由首发 28.61 元/股上升至最高 82.80 元/股。2021 年 8 月 9 日，公司

14、发布股权激励计划，业绩考核目标为 21-23 年营业收入年复合增速 30%，股价维持高位。2021 年年 8 月起，公司股价和电子指数表现趋势接近。月起，公司股价和电子指数表现趋势接近。2021 年 8 月 25 日，公司公告 1H21归母净利同比仅增长 4%，大幅低于市场预期，股价从高位快速回落。自 2021 年底起，电子行业周期见顶，在俄乌冲突、通胀压力和疫情散发等多因素冲击下，电子指数大幅下跌，公司股价同步下滑。2022 年 5 月起，复工复产带来产业链供需修复预期，电子指数回暖，同时公司中标多个半导体和新能源项目，股价震荡上行。9 月开始欧美陆续颁布针对中国企业相关法案，同时电子行业需

15、求疲软，库存上升，指数和公司股价承压。根据华泰电子团队 2023 年 1 月 4 日报告2023:关注内需,创新,安全三条主线，半导体行业从 2022 年年中开始进入去库存周期，2023 年下半年开始，行业恢复到需求和供给匹配的阶段，结束下行周期。2023 年以来，疫情防控政策优化，生产经营复苏，电子指数触底回升，公司股价蓄势启动。三重因素共振，新一轮成长可期。三重因素共振，新一轮成长可期。考虑到电子行业或将于 2023 年下半年开始结束下行周期，当前公司估值处于上市以来底部区间，23-24 年归母净利增速 42%/45%，我们认为业绩高增、估值修复和电子行业结束下行周期三重因素共振，公司有望

16、进入新一轮上行通道。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。4 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)图表图表1：盛剑环境盛剑环境股价表现复盘股价表现复盘 注：数据截至 2023 年 3 月 18 日 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 01,0002,0003,0004,0005,0006,000007080902021-04-072021-05-072021-06-072021-07-072021-08-072021-09-072021-10-072021-11-072021-12-072022-01-072022-02-072022-03-0

17、72022-04-072022-05-072022-06-072022-07-072022-08-072022-09-072022-10-072022-11-072022-12-072023-01-072023-02-072023-03-07（元）盛剑环境收盘价电子(申万)收盘价公司连续中标厦门士兰微和青岛芯恩等多个项目发布股权激励计划复工复产带来产业链供需修复预期，公司中标多个半导体和新能源项目疫情防控优化，生产经营复苏，电子行业供需或将复苏，股价蓄势启动1H21业绩不及市场预期电子行业周期见顶俄乌冲突、通胀压力和疫情散发等多因素冲击下，电子指数大幅下跌，公司股价同步下滑欧美陆续颁布针对中国

18、企业相关法案，电子行业需求疲软，库存上升市场看好业绩成长和湿电子业务想象空间，估值抬升 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。5 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)盛剑环境：泛半导体废气治理龙头盛剑环境：泛半导体废气治理龙头 专注泛半导体行业废气治理，全产业链覆盖专注泛半导体行业废气治理，全产业链覆盖 泛半导体废气治理龙头，进入快速发展期。泛半导体废气治理龙头，进入快速发展期。盛剑环境成立于 2005 年，于 2021 年在上交所主板上市，是中国泛半导体产业提供工艺废气治理系统解决方案的国内领军企业。公司深耕泛半导体工艺废气治理领域多年，持续服务于中芯国际、华虹半导体

19、、京东方、华星光电、和辉光电等业内领军企业。从发展历程上看，公司发展主要分为三个阶段：1)业务初创期（2005-2011 年）：公司凭借早期执行主体盛剑通风，以制造、销售螺旋和工艺排气管道为主，客户涵盖大型展馆、医疗机构、食品饮料、汽车制造、光伏发电、集成电路和光电显示等行业。在服务工业客户过程中，公司意识到国家发展泛半导体产业的决心和对环保产业的重视，并初步掌握了进军泛半导体工艺废气治理领域的核心产品。2)业务成型期（2012-2016 年）：公司开始进军泛半导体工艺废气治理领域，独立设计并整体承接泛半导体工艺废气治理业务。2012 年，上海集成电路研发中心废气处理系统成为公司首单整体承接的

20、工艺废气治理系统项目。此后，公司逐步取得了京东方、华星光电、天马微电子、维信诺、中电熊猫、信利光电、惠科光电、中电系统等业内知名客户高度认可。3)快速发展期（2017 年至今）：公司 L/S 单体治理设备研制成功并取得订单，标志着公司业务从中央治理端拓展至源头控制端，具备了泛半导体工艺废气全面系统解决能力。公司设立子公司北京盛科达，专注于湿电子化学品供应与回收再生系统服务，进一步挖掘泛半导体行业客户需求，实现产业价值链纵向延伸。图表图表2：盛剑环境发展历程盛剑环境发展历程 资料来源：公司公告，华泰研究 打造产业价值生态链。打造产业价值生态链。公司紧随国家工业绿色转型的步伐，把握“绿色环保”与“

21、泛半导体产业国产化”国家战略带来的市场机遇，打造“研发设计+装备制造+系统解决方案+投资运营+关键零部件及材料”五位一体的产业价值生态链。公司的工艺废气治理系统解决方案综合应用了中央治理和源头控制技术。公司的工艺废气治理系统解决方案综合应用了中央治理和源头控制技术。公司根据不同客户的产品工艺流程、废气成分、空间布局等因素，定制化设计治理方案、设备选型、控制系统、排放布局等，以实现中央治理系统与客户工艺设备的深度整合，并安全稳定地自动化运行。历经多年积淀，公司已全面掌握了酸碱废气处理、有毒废气处理、VOCs 处理、一般排气等中央治理技术。公司股权较为集中。公司股权较为集中。实际控制人持股比例较高

22、，截至 2022 年三季报，公司实际控制人张伟明、汪哲夫妇直接持有公司 60.74%的股权，并通过上海昆升企业管理合伙企业(有限合伙)间接持有公司 3.20%的股权，合计持有公司 63.94%的股份。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。6 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)图表图表3：公司股权结构图公司股权结构图（截至（截至 2022 年三季报年三季报）资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 股权激励绑定优秀人才，股权激励绑定优秀人才，共享公司成长红利共享公司成长红利。2021 年 8 月，公司发布 2021 年股权激励计划，最终确定拟向公司董事、高管、核心及骨干人

23、员共计 86 人授予权益总计 321.87 万股，约占公告时公司股本总额的 2.60%。限制性股票授予价格为 38.63 元/股，授予的股票期权的行权价格为 57.94 元/份。业绩考核目标为以公司 2020 年营业收入为基数，2021-2023年营业收入年复合增速 30%。2023 年 2 月，因市场环境及相关政策发生较大变化，公司终止第一期员工持股计划，不涉及公司经营变化。我们认为公司股权激励计划已经覆盖核心及骨干人员，业绩目标合理，彰显发展信心，同时有利于调动公司上下的积极性，绑定优秀人才，共享公司成长红利。图表图表4：2021 年股权激励年股权激励限制性股票分配情况限制性股票分配情况

24、姓名姓名 职位职位 获授的限制性股票数量（万股）获授的限制性股票数量（万股）占拟授予权益总量的比例占拟授予权益总量的比例 占本激励计划公告日总股本的比例占本激励计划公告日总股本的比例 许云 董事、副总经理 6.00 1.86%0.05%章学春 副总经理 9.00 2.80%0.07%聂磊 副总经理 6.00 1.86%0.05%金明 财务负责人 3.00 0.93%0.02%核心及骨干人员、董事会认为需要激励的其他人员（82 人）96.85 30.09%0.78%合计 120.85 37.55%0.98%资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表5：2021 年股权激励年股权激励股票期权分配情况股

25、票期权分配情况 姓名姓名 职位职位 获授的股票期权数量（万份）获授的股票期权数量（万份）占拟授予权益总量的比例占拟授予权益总量的比例 占本激励计划公告日总股本的比例占本激励计划公告日总股本的比例 许云 董事、副总经理 9.00 2.80%0.07%章学春 副总经理 12.00 3.73%0.10%聂磊 副总经理 9.00 2.80%0.07%金明 财务负责人 4.50 1.40%0.04%核心及骨干人员、董事会认为需要激励的其他人员（82 人）102.15 31.74%0.82%合计 136.65 42.46%1.10%资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，

26、请务必一起阅读。7 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)业绩稳步增长，毛利率保持高位业绩稳步增长，毛利率保持高位 公司公司 16-21 年归母净利复合增速年归母净利复合增速 38%。受益于中国泛半导体产业在国产替代进程中高速增长及建立健全绿色环保、低碳循环发展经济体系的宏观因素影响，2016 年至 2021 年，公司营业收入由 2.12 亿元持续增长至 12.33 亿元，年均复合增长率 42.21%；归母净利润由0.30 亿元增长至 1.52 亿元，年均复合增长率 38.34%。2022 年前三季度，公司实现营业收入 9.61 亿元，同比增长 21.42%；实现归母净利润 1.10 亿元，同

27、比增长 24.41%。公司毛利率水平稳定在公司毛利率水平稳定在 27%以上。以上。公司 2017 年降低部分大型项目报价以快速抢占市场份额，废气系统毛利率水平为 22%，使得整体毛利率水平出现一定程度的下滑。2018-2021年，公司业内地位逐渐稳固，公司毛利率水平稳定在 27%以上，随着业务的逐步推进，公司强化竞争优势，整体毛利率仍有提升空间。图表图表6：2016-2021 年公司营收和归母净利情况年公司营收和归母净利情况 图表图表7：2016-2021 年公司销售毛利率和净利率情况年公司销售毛利率和净利率情况 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究

28、废气治理系统和设备合计收入贡献超废气治理系统和设备合计收入贡献超 90%。从业务结构来看，2021 年公司废气治理系统、废气治理设备、湿电子化学品供应与回收再生系统分别实现营业收入 8.37、2.91、0.86 亿元，分别占当期营收的 67.88%、23.60%、6.97%；分别实现毛利润 2.25、0.83、0.21 亿元，分别占当期毛利润的 66.96%、24.70%、6.25%。废气治理系统和废气治理设备共计对公司营业收入和毛利润的贡献超过 90%。图表图表8：2016-2021 年公司主要产品营业收入情况年公司主要产品营业收入情况 图表图表9：2016-2021 年公司主要产品毛利润情

29、况年公司主要产品毛利润情况 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 -50%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0246800202021亿元收入归母净利收入同比增速（右轴）归母净利同比增速（右轴）0%5%10%15%20%25%30%35%40%2001920202021销售毛利率销售净利率0.00.51.01.52.02.52001920202021亿元废气治理系统废气治理设备湿电子化学品供应和回收再生系统其他024681020162

30、00202021亿元废气治理系统废气治理设备湿电子化学品供应和回收再生系统其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。8 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)2018 年以来年以来系统和设备系统和设备业务业务毛利率毛利率均均稳定稳定在在 25%以上，湿电子业务因开拓市场毛利率以上，湿电子业务因开拓市场毛利率有所有所波动波动。当前，公司废气治理系统和废气治理设备毛利率水平稳定，2018 年以来保持在 26%以上，公司整体有着较强的盈利能力。湿电子化学品业务处于前期开拓阶段，公司为建立市场地位，在新领域项目中提供了更具有竞争力的报价，毛利率有所波动，后

31、期基于公司服务的一致性和稳定性优势，毛利率有望提升。生产结算周期较长致生产结算周期较长致 2021 年应收账款占年应收账款占收入收入比比 56%，但，但 1 年以内应收账款占比年以内应收账款占比 74%。公司废气治理系统业务的生产结算周期较长，导致公司应收账款占比较高。2021 年由于公司业绩向好，销售收入增长，应收账款余额 6.87 亿元，同比增长 80.76%，占总资产的比例达到 30.60%。近年应收账款占营业收入的比例较为平稳，保持在 50%附近。从账龄分析，当前公司应收账款中，账龄 1 年以内应收账款占比 74.42%，3 年以上应收账款占比仅为0.88%，账龄结构合理。图表图表10

32、：2016-2021 年公司主要产品毛利率情况年公司主要产品毛利率情况 图表图表11：2016-2021 年公司应收账款及在营业收入中占比情况年公司应收账款及在营业收入中占比情况 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 2016-2021 年公司期间费用率整体呈下降趋势。年公司期间费用率整体呈下降趋势。公司期间费用总额为 0.39、0.85、1.13、1.28、1.09、1.41 亿元，占营业收入的比例分别为 18.46%、16.46%、12.91%、14.41%、11.59%、11.41%。2021 年，销售费用同比增长 56.08%，主要由于职工薪酬

33、和售后维护费增加；管理费用同比增长 37.08%，主要原因是职工薪酬和股份支付增加；研发费用同比增长 44.36%，主要是因为加大研发投入，相应职工薪酬和直接材料增加以及股份支付增加。自 2019 年起，财务费用连续降低，主要原因是贷款利息支出减少；同时由于下游泛半导体领域客户需求持续保持旺盛,以及公司积极开拓工艺废气治理等相关业务，2021 年营业收入大幅增加，推动 2021 年期间费用率同比下降 0.18 个百分点。图表图表12：2016-2021 年公司期间费用构成情况年公司期间费用构成情况 图表图表13：2016-2021 年公司费用支出占总营收情况年公司费用支出占总营收情况 资料来源

34、：公司公告，Wind，华泰研究 资料来源：公司公告，Wind，华泰研究 0%10%20%30%40%50%2001920202021废气治理系统废气治理设备湿电子化学品供应和回收再生系统其他0%10%20%30%40%50%60%0246800202021亿元应收账款营业收入占营业收入比例（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%(10)002001920202021百万元销售费用管理费用研发费用财务费用期间费用率（右轴）-2%0%2%4%6%8%10%20162

35、00202021销售费用管理费用研发费用财务费用 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。9 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)直接影响下游利用率和良率直接影响下游利用率和良率，泛半导体泛半导体废气治理不可或缺废气治理不可或缺 泛半导体行业持续产生复杂工艺废气泛半导体行业持续产生复杂工艺废气。泛半导体行业主要包括光电显示器件和集成电路制造，企业生产过程中大量使用湿电子化学品和特殊气体，生产环节持续产生成分复杂的工艺废气。光电显示器件主要包含 LCD、OLED 等，其中，TFT-LCD 的生产工艺流程主要包括阵列、彩膜、成盒和模组工序；AMOLED

36、的生产工艺流程主要包括阵列、蒸镀、切割和模组工序。集成电路制造的核心工艺流程主要包括掺杂、光刻、刻蚀和薄膜工艺，每个流程均会产生若干种污染物。图表图表14：光电显示器件的主要生产工序及主要废气污染物光电显示器件的主要生产工序及主要废气污染物 类别类别 生产工序生产工序 主要污染物主要污染物 TFT-LCD 的主要生产工序及主要废气污染物 酸性废气 阵列、彩膜 磷 酸(H3PO4)、乙 酸(CH3COOH)、硝 酸(HNO3)(0.3%)、(C2H2O42H2O)(0.1%)、HCl、HNO3 碱性废气 阵列、彩膜(CH3)4NOH、KOH 有机废气 阵列、彩膜、成盒、模组 VOCs 有害废气

37、阵列 氟化物、NH3、PH3 AMOLED 的主要生产工序及主要废气污染物 酸性废气 阵列 氮氧化物、氟化物、磷酸、乙酸、氯化氢、氯化氢 碱性废气 阵列 氨气 有机废气 阵列、模组 NMP(N-甲基吡咯烷酮）、丙二醇、单甲醚乙酸酯(PGMEA)、丙二醇单甲醚(PGME)、羟乙基哌嗪(HEP)、乙二醇丁醚(BDG)、MMF（吗替麦考酚酯）、异丙醇、酒精 工艺尾气 阵列 氯气、氯化氢、氟化物、氮氧化物、氨气、硅烷、磷烷、氟化物、氮氧化物 厂房排气 阵列、模组 少量酒精、异丙醇 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表15：集成电路制造工艺主要废气污染物集成电路制造工艺主要废气污染物 类别类别 污染物

38、来源污染物来源 主要污染物主要污染物 酸性废气 硅片清洗 盐酸（挥发）氧化 HCl（二氧乙烷转化）湿法腐蚀 磷酸、硫酸（挥发）干法腐蚀 硝酸、盐酸（挥发）碱性废气 硅片清洗 氨水（挥发）干法腐蚀 氨水（挥发）有机废气 硅片清洗 丙酮、异丙酮等有机溶剂废气 干法腐蚀 工艺废气 离子注入 掺杂气体尾气 干法腐蚀 特殊气体尾气 扩散 掺杂气体尾气 化学气相沉积（CVD）掺杂气体尾气 资料来源：公司公告，华泰研究 废气治理系统及设备不可或缺。废气治理系统及设备不可或缺。泛半导体行业废气污染物将会直接影响到客户的产能利用率、产品良率、员工职业健康及生态环境。工艺废气需要与生产工艺同步进行收集、治理和排放

39、，废气治理系统及设备是客户生产工艺不可分割的组成部分。1)影响产能利用率：泛半导体生产工艺是高度自动化的连续工序，大部分环节对工艺设备的排气压力存在较高要求。工艺废气治理系统发生故障会导致连续工序中断，直接影响客户产线的稳定运行，从而影响产能利用率。2)影响产品良率：泛半导体生产工艺精密度极高，对生产环境的洁净度要求严格，生产过程均在高等级洁净室内进行。工艺废气自工艺设备进入工艺排气管道后，如因工艺废气治理系统故障导致负压不稳定，或者工艺排气管道泄漏，致使洁净室内空气环境改变，可能导致产品良率下降乃至报废。3)危及员工职业健康：泛半导体生产工艺中产生的挥发性有机物及其光化学反应产物等对人体健康

40、有直接危害。4)破坏生态环境：泛半导体生产工艺通常是高能耗、高水耗、高频率产生和排放有毒有害污染物的过程，会排放酸性、碱性、有机、有毒和含尘废气等。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。10 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)“集成电路“集成电路+面板显示”两翼齐飞面板显示”两翼齐飞 打造打造面板行业面板行业高端项目高端项目，市占率市占率有望维持在有望维持在 50%以上以上 新型显示技术驱动面板行业增长新型显示技术驱动面板行业增长，OLED 2022 年全球产能同比增长年全球产能同比增长 25%。从 LCD 到 OLED再到 MiniLED/MicroLED，光电显示

41、行业新技术持续迭代以不断满足市场的消费需求，产业规模持续增长。以 OLED 为例，2022 年全球产能同比增长 25%至 5,010 万平方米。全球显示面板企业未来将加大在 OLED、MiniLED、MicroLED、其他新型显示领域的研发和生产投入，其中以京东方、华星光电等为代表的中国面板龙头将在带动全产业链稳健发展。图表图表16：全球全球 OLED 面板产能面板产能 资料来源：iFinD，华泰研究 中国大陆的面板显示行业产能占比将有进一步提升。中国大陆的面板显示行业产能占比将有进一步提升。自 2010 年起，光电显示行业产能逐步由日本、韩国、中国台湾向中国内地转移。LCD 显示器方面，随着

42、以韩国为首的海外企业在 LCD 高世代线投资的放缓，未来全球新增高世代线建设将以中国内地企业为主导。OLED显示器方面，中国内地企业在 OLED 产线的投资规模及布局仅次于韩国，2017 年起，国内面板厂商开始大量投资 OLED 显示器产线。由于韩国厂商先后宣布退出 LCD，将业务转向OLED，全球 LCD 产能进一步聚集于中国大陆，2020 年我国 LCD 产能已经位居全球第一，大尺寸 LCD 产能占比达到 50%。光电显示行业在国家政策和产业转移的驱动下，持续保持高额投入，预计未来数年中国大陆的面板显示行业产能占比将有进一步提升。图表图表17：1990-2025 年全球年全球 LCD 产能

43、区域结构分布情况产能区域结构分布情况 图表图表18：2022 年全球大尺寸年全球大尺寸 LCD 面板市场份额（按出货面积）面板市场份额（按出货面积）资料来源：Wind，各公司公告，华泰研究 资料来源：IDC，华泰研究 大客户产能扩张助推公司业绩。大客户产能扩张助推公司业绩。中国LCD生产厂商在高世代LCD上进一步布局。2020-2022年京东方、华星光电、惠科、CEC 陆续在中国大陆投产共计 9 条 7 代以上的重要生产线，这些龙头厂商中的大部分均为公司重要客户，产能扩张有助于公司业绩进一步发展。0%10%20%30%40%50%60%70%80%002012201320

44、002020212022OLED面板产能(百万平米)OLED面板产能增长率0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000200520025日本韩国中国台湾中国大陆其他27.10%17.70%12%10.90%10.20%22.10%京东方华星光电LG惠科群创光电其他 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。11 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)图表图表19：2020-2022 年中国大陆厂商布局年中国大陆厂商布局 7 代以上代以上 LCD 重要生产线重要生产线 企业企业 产线

45、产线 开始投产时间开始投产时间 新增产能（前片新增产能（前片/季）季）新增产能面积（万平方米新增产能面积（万平方米/季）季）京东方 合肥 10.5 代线（B9）2020Q2 45 45 武汉 10.5 代线（B17）2020Q3 180 178 华星光电 深圳 11 代线（T7）2020Q3 180 178 深圳 11 代线（T7）2021Q3 90 89 广州 8.6 代线（T9）2022Q3 540-惠科 滁州 8.6 代线（H2）2020Q2 225 132 绵阳 8.6 代线（H4）2020Q2 360 211 长沙 8.6 代线（H5）2021Q2 369 232 CEC 咸阳 8.

46、6 代线（H5）2020Q2 36 21 资料来源：HIS，前瞻产业研究院，华泰研究 图表图表20：2018-2022 年国内部分光电显示厂商的募投项目年国内部分光电显示厂商的募投项目 厂商厂商 项目名称项目名称 计划总投资计划总投资（亿元）（亿元）计划投入募计划投入募资（亿元）资（亿元）京东方 收购武汉京东方光电 24.06%的股权 65 65 对重庆京东方显示增资并建设京东方重庆第 6 代 AMOLED(柔性)生产线项目 465 60 对云南创视界光电增资并建设 12 英寸硅基 OLED 项目 34 10 对成都京东方医院增资并建设成都京东方医院项目 60 5 TCL 购买武汉华星光电技术

47、有限公司部分股权 20 20 天马微电子 武汉天马第 6 代 LTPSAMOLED 生产线二期项目 145 73 维信诺 合资设立江苏维信诺并投资第 5.5 代有源矩阵有机发光显示器件(AMOLED)扩产项目 45.31 32 第 6 代有源矩阵有机发光显示器件(AMOLED)面板生产线项目 262.14 110 第 6 代有源矩阵有机发光显示器件(AMOLED)模组生产线项目 18.69 7.15 资料来源：Wind，各公司公告，华泰研究 以技术以技术和服务创新和服务创新进入高端项目，通过标杆项目打开市场空间。进入高端项目，通过标杆项目打开市场空间。公司深耕泛半导体工艺废气治理行业多年，为京

48、东方、华星光电、天马微电子、维信诺、信利光电、惠科光电、中电系统等业内领军企业持续提供工艺废气治理产品。2013 年，公司凭借湿式多级洗涤塔处理氮氧化合物技术方案，中标京东方 B6 项目酸碱废气系统，该项目是国内第一条、国际第二条第 5.5 代 AMOLED 有机发光显示器件生产线，是公司打开泛半导体行业高端客户的标杆性项目。2014 年，公司凭借湿式除尘技术方案，中标京东方 B8 项目酸碱有毒废气处理系统。2015 年，公司凭借剥离液废气冷凝过滤回收技术方案，中标华星光电 T2（第二阶段）特殊废气处理系统。2016 年，公司凭借沸石浓缩转轮及蓄热式焚化炉处理技术方案，中标京东方 B7 项目

49、VOCs 废气处理系统。图表图表21：公司在光电显示行业部分标志性项目公司在光电显示行业部分标志性项目 资料来源：公司公告，华泰研究 废气处理投资占总投资废气处理投资占总投资 1%左右。左右。根据电子工业污染物排放标准（二次征求意见稿）编制说明，光电显示行业环保投资一般占总投资（包括生产设备购置费和工程建设费）的2.5%-3%，其中废气处理/废水处理/化学品回收投资分别占 34%/31%/31%，可见废气处理投资占比最高，达到总投资 1%左右。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。12 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)2023 年面板行业废气治理系统市场规模约年面板

50、行业废气治理系统市场规模约 8 亿元。亿元。据 DSCC 预测，2023 年中国大陆面板设备支出为 44 亿美元，以面板设备支出占总投资额约 70%估算，根据产线建设节奏，考虑订单陆续释放和设备交付期影响，假设废气系统订单在建设当年和次年等量释放，2023 年调整后面板资本开支为 808 亿元。以废气治理占行业资本开支 1%估算，2023 年面板行业废气治理系统市场规模为 8 亿元左右。图表图表22：面板行业废气治理系统市场规模测算面板行业废气治理系统市场规模测算 单位单位 2021 2022 2023E 2024E 中国大陆面板设备支出 百万美元 13,200 12,000 4,400 8,

51、300 中国大陆面板资本开支 百万美元 18,857 17,143 6,286 11,857 中国大陆面板资本开支 百万元 130,114 118,286 43,371 81,814 调整后面板资本开支 百万元 124,200 80,829 62,593 环保投资/总投资 3.0%3.0%3.0%废气系统投资/环保投资 34.0%34.0%34.0%废气系统投资/总投资 1.0%1.0%1.0%面板行业废气治理系统市场面板行业废气治理系统市场 百万元百万元 1,267 824 638 注：美元兑人民币汇率取 6.9 资料来源：DSCC，电子工业污染物排放标准（二次征求意见稿）编制说明，华泰研究

52、预测 1H22 面板显示收入同比增长面板显示收入同比增长 13.7%，公司市占率维持，公司市占率维持 50%以上。以上。公司 2021 年面板显示领域收入 5.3 亿元，同比下滑 17.2%，主要系面板显示行业投资下滑所致，据 DSCC 统计，21-22 年面板设备支出 132/120 亿美元，同比下滑 16%/9%。尽管面板显示行业整体资本性支出存在一定的周期性波动，公司凭借在该领域深厚的客户基础和项目经验优势，1H22 实现收入 2.1 亿元，同比增长 13.7%，实现逆势增长。由于公司集成电路领域业务扩张，1H22面板显示收入占比同比下降 4 个百分点至 37%。2021 年面板显示毛利

53、率同比下降 1.2 个百分点至 25.9%。公司为绝大部分国内主要光电显示厂商产线提供了产品或服务，具备较强的市场竞争力。根据我们调研，公司在中国大陆面板行业废气治理系统市占率维持在 50%以上，我们认为通过加强核心客户和核心项目转化，公司有望维持稳健的面板领域收入。图表图表23：公司面板显示领域收入公司面板显示领域收入 图表图表24：公司面板显示领域收入占比公司面板显示领域收入占比 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 品牌、定制化设计、供应链和研发优势持续强化公司竞争能力。品牌、定制化设计、供应链和研发优势持续强化公司竞争能力。公司积累了良好的口碑和品牌优势，废气治理

54、系统及设备出现故障可能会导致客户停产，甚至造成重大经济损失。因此客户倾向与优质供应商形成长期合作关系。光电显示行业前十名厂商占据了行业的绝大部分产能，这些厂商的供应商准入标准严格，通常会选择经验丰富、历史业绩杰出、行业内领先的供应商进行合作，供应商选定后一般不会随意更换。依靠丰富的行业经验，公司能够根据客户的不同需求实现定制化设计，同时具备完善的供应链。公司在发展过程中实现了沸石浓缩转轮、焚化炉等中央治理系统关键设备的自主制造，具备持续的技术研发优势。639 529 181 206-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%005006007002020202

55、121H122H1（百万元）面板显示收入yoy（右轴）68%43%41%37%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2020202121H122H1面板显示收入占比 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。13 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)持续获取面持续获取面板显示行业重点项目，公司竞争优势明显。板显示行业重点项目，公司竞争优势明显。2023 年 2 月，公司中标“厦门天马光电子有限公司第 8.6 代新型显示面板生产线项目工艺排气系统工程一标段（施工）”项目，订单金额约 1.3 亿元。2022 年上半年，公司中标深圳华星光电 t6t7 产能扩充项目、

56、武汉华星光电第 6 代半导体新型显示器件生产线扩产项目、苏州华星光电 t10 屋顶有机排气技改项目、京东方重庆第 6 代 AMOLED（柔性）生产线项目等行业重点项目 2021 年公司承接了厦门天马显示科技有限公司第 6 代柔性 AMOLED 生产线项目工艺排气系统工程项目、深圳华星 T9 VOC 系统包、绵阳惠科第 8.6 代薄膜晶体管液晶显示器件项目 210K 工艺废气系统扩建、上海和辉项目 45K 扩产废气系统包等行业重点项目。图表图表25：2021 年起公司部分面板显示订单年起公司部分面板显示订单 时间时间 客户客户 项目名称项目名称 订单金额订单金额（百万元）（百万元）2021 年

57、天马微电子 厦门天马显示科技有限公司第6代柔性AMOLED生产线项目工艺排气系统工程项目 2021 年 华星光电 深圳华星 T9 VOC 系统包 2021 年 惠科光电 绵阳惠科第 8.6 代薄膜晶体管液晶显示器件项目 210K 工艺废气系统扩建 2021 年 和辉光电 上海和辉项目 45K 扩产废气系统包等行业重点项目 2022 年 4 月 7 日 武汉华星光电技术有限公司 第 6 代半导体新型显示器件生产线扩产项目工艺排气系统包 95 2022 年上半年 华星光电 深圳华星光电 t6t7 产能扩充项目 2022 年上半年 华星光电 武汉华星光电第 6 代半导体新型显示器件生产线扩产项目 2

58、022 年上半年 华星光电 苏州华星光电 t10 屋顶有机排气技改项目 2022 年上半年 京东方 京东方重庆第 6 代 AMOLED（柔性）生产线项目 2023 年 2 月 28 日 厦门天马光电子有限公司 厦门天马光电子有限公司第 8.6 代新型显示面板生产线项目工艺排气系统工程一标段（施工）126 资料来源：公司公告，华泰研究 集成电路资本开支高景气，成长空间广阔集成电路资本开支高景气，成长空间广阔 2023 年全球半导体市场将达到年全球半导体市场将达到 5566 亿美元，中国集成电路产业快速发展。亿美元，中国集成电路产业快速发展。近年来，随着人工智能、智能驾驶、5G 等新兴市场的不断发

59、展，全球集成电路行业市场规模整体呈现增长趋势。根据 WSTS 预测，2023 年全球半导体市场将达到 5566 亿美元。近年来，凭借着巨大的市场需求、丰富的人口红利、稳定的经济增长及有利的产业政策环境等众多优势条件，中国集成电路产业实现了快速发展，市场增速明显高于全球水平。图表图表26：全球半导体市场规模全球半导体市场规模 图表图表27：2013-2021 年中国集成电路产业销售额及增长率年中国集成电路产业销售额及增长率 资料来源：WSTS，华泰研究 资料来源：中国半导体行业协会，华泰研究 2021 年全球晶圆代工销售额达年全球晶圆代工销售额达 1,101 亿美元，行业或将于亿美元，行业或将于

60、 2023 年下半年结束下行周期。年下半年结束下行周期。据 IC Insights 数据，2021 年全球晶圆代工销售额达 1,101 亿美元。根据华泰电子团队 2023年 1 月 4 日发布的 2023:关注内需,创新,安全三条主线，全球晶圆厂设备资本开支（WFE,wafer fab equipment）预计 2023 年下滑 23%，2024 年增长 30%，从 2022 年年中开始，半导体行业进入去库存周期，从 2023 年下半年开始，行业恢复到需求和供给匹配的阶段，结束下行周期。-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%01,0002,0003,0004,0005,0

61、006,0007,0002002020212022半导体市场规模（亿美元）半导体市场规模增长率0%5%10%15%20%25%30%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020001920202021销售额（亿元）增长率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。14 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)2021 年中国纯晶圆代工销售额约年中国纯晶圆代工销售额约 75 亿美元，国产替代是产业升级主线。亿美元，国产替代是产业升级主线。目前国内整体纯晶圆代工规模表现为稳步增长趋势，202

62、1 年国内新能源汽车销量爆发叠加智能手机需求回暖，国内晶圆需求爆发式增长，产能持续偏紧，价格高涨下销售额增长 40.9%，规模约在75 亿美元左右。就趋势而言，先进制程和尖端产品整体价格和利润更高，同时传感器、电源管理芯片等成熟制程整体需求在短期仍将保持高位，国产企业仍存在较大扩张空间，长期来看，通过技术突破实现国产替代，提升全球范围内晶圆代工竞争力，仍是国内产业升级主线。图表图表28：2016-2021 年中国纯晶圆代工销售额及增长率年中国纯晶圆代工销售额及增长率 资料来源：IC Insights，华泰研究 集成电路资本开支维持高景气度，单个项目环保投资可达数亿元。集成电路资本开支维持高景气

63、度，单个项目环保投资可达数亿元。近年来国内集成电路行业资本性开支依然保持较高景气度，由于集成电路是资金密集型行业，生产线本身投资巨大，其在环保方面的投入往往达到上千万甚至上亿元人民币，根据电子工业污染物排放标准对典型项目的统计，单个项目环保投资从 1,400 万元到 8.3 亿元不等。半导体废气治理行业将随着国内厂商的投资扩产延续上升周期，公司业绩的增长也将从中持续受益。图表图表29：全球晶圆代工厂扩产情况全球晶圆代工厂扩产情况 公司公司 扩产地点扩产地点 投资金额投资金额 扩产情况（月增产能）扩产情况（月增产能）预估产能释放时间预估产能释放时间 闻泰科技 上海 120 亿元 新建 3-4 万

64、片 12 英寸 2022-2023 德州仪器 美国/扩建 12 英寸 2023-2025 中芯国际 深圳 23.5 亿元 新建 4 万片 12 英寸 28 纳米及以上 2022-2023 北京 76 亿美元 新建 10 万片 12 英寸 28 纳米及以上 2024-2025 晶合集成 合肥/新增 N2 厂 4 万片 12 英寸 55-40 纳米 2022-2023 合肥/新建 N3 厂 16 万片 12 英寸/宁波中芯 宁波/新增 3 万片 8 英寸 2022-2023 台积电 南京 28.87 亿美元 新建 2 万片 12 英寸 28 纳米及以上 2023 美国 120 亿美元 新建 2 万

65、片 12 英寸 5 纳米 2024-2029 台湾 270 亿美元 扩增 3 纳米、5 纳米和 7 纳米等核心工艺 2023 台南 30 亿美元 3 万片 12 英寸 28 纳米 2023-2024 力积电 铜锣 2780 亿新台币 10 万片 12 英寸 1x-50 纳米 2023-2024 世界先进 新竹/新建 4 万片 8 英寸 2023-2024 格芯 美国/扩建 Fab 8 晶圆厂 2023-2024 三星 美国 170 亿美元 扩增 3 万片 12 英寸 7-5 纳米 2023-2024 英特尔 美国 200 亿美元 扩建 12 英寸产能，部分代工/资料来源：各公司公告，华泰研究

66、集成电路废气治理系统市场规模稳定在集成电路废气治理系统市场规模稳定在 20 亿元以上。亿元以上。据 Omdia 和各集成电路公司公告，23-24 年中国大陆集成电路资本开支为 204/252 亿美元，根据产线建设节奏，考虑订单陆续释放和设备交付期影响，假设废气系统订单在建设当年和次年等量释放，23-24 年调整后资本开支为 1,630/1,571 亿元。根据电子工业污染物排放标准（二次征求意见稿）编制说明，集成电路制造业环保投资占总投资比例一般不超过 5%，假设废气系统投资占总投资比为 1.5%，测算得到 22-24 年集成电路废气治理系统市场规模均为 2325 亿元。0%5%10%15%20

67、%25%30%35%40%45%0070802001920202021销售额（亿美元）增长率 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。15 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)图表图表30：集成电路废气治理系统市场规模测算集成电路废气治理系统市场规模测算 单位单位 2021 2022 2023E 2024E 中国大陆集成电路资本开支 百万美元 19,798 26,867 20,375 25,152 中国大陆集成电路资本开支 百万元 136,606 185,382 140,588 173,549 调整后集成电路资本开支 百万元 1

68、60,994 162,985 157,068 废气系统投资占比 1.5%1.5%1.5%集成电路废气治理系统市场集成电路废气治理系统市场 百万元百万元 2,415 2,445 2,356 注：美元兑人民币汇率取 6.9 资料来源：Omdia，各集成电路公司公告，电子工业污染物排放标准（二次征求意见稿）编制说明，华泰研究预测 公司公司 1H22 集成电路领域收入集成电路领域收入 3.1 亿元，亿元，同比增长同比增长 62.0%。公司与集成电路行业的领军企业建立了良好的合作关系。2021年公司集成电路领域实现收入 5.72亿元，同比增长281%，占营业收入总额 46.4%，毛利率同比提升 2.5

69、个百分点至 29.0%。2022 年上半年，公司集成电路领域实现收入 3.13 亿元，同比增长 62.0%，占营业收入总额比重由上年同期的 43.4%进一步提升至 56.8%，集成电路领域业务突破成效显著。图表图表31：公司集成电路领域收入快速提升公司集成电路领域收入快速提升 图表图表32：公司集成电路领域收入占比快速提升公司集成电路领域收入占比快速提升 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：公司公告，华泰研究 加速突破头部客户，布局特色工艺产线。加速突破头部客户，布局特色工艺产线。集成电路行业知名企业，如中芯国际、华虹半导体、北京集电和中电系统等，均已成为公司客户。公司一方面凭借品牌、技术

70、与服务优势加速突破头部晶圆厂，另一方面把握集成电路行业结构变化、成熟制程产能提升的机会，加强功率芯片、模拟芯片和存储芯片等特色工艺产线布局，双管齐下，实现持续扩张。1H22 新增订单新增订单 6.3 亿元，拓展细分领域合作。亿元，拓展细分领域合作。2022 年上半年，公司集成电路领域新增订单 6.3 亿元，成功中标青岛芯恩崂山项目 Fab A 废气处理设备、芯卓半导体产业化建设项目二期工艺废气系统设备，以及国内某半导体公司的“某集成电路项目工艺排气系统分包工程”项目（订单金额 1.7 亿元）等。2021 年，公司中标“格科半导体（上海）有限公司12 英寸 CIS 集成电路特色工艺研发与产业化项

71、目工艺排风系统”和“国内头部 12 寸存储芯片化学品供应系统项目”，参与一批国内知名的 8 寸线/12 寸线的项目建设，与北京集电（存储芯片）、卓胜微（射频 SAW 滤波器芯片和射频模组）、格科微（12 寸图像传感器芯片）、长电科技（先进封装）等各细分领域领先企业开展项目合作。图表图表33：2021 年起公司部分集成电路订单年起公司部分集成电路订单 时间时间 客户客户 项目名称项目名称 订单金额（百万元）订单金额（百万元）2021 年 6 月 23 日 信息产业电子第十一设计研究院科技工程股份有限公司 格科半导体（上海）有限公司 12 英寸 CIS 集成电路特色工艺研发与产业化项目工艺排风系统

72、 80 2022 年上半年 青岛芯恩 青岛芯恩崂山项目 FAB A 废气处理设备 2022 年上半年 卓胜微 芯卓半导体产业化建设项目二期工艺废气系统设备 2022 年 7 月 8 日 国内某半导体公司（华南地区）某集成电路项目工艺排气系统分包工程 170 资料来源：公司公告，华泰研究 150 572 193 313 0%50%100%150%200%250%300%005006007002020202121H122H1（百万元）集成电路收入yoy（右轴）16%46%43%57%0%10%20%30%40%50%60%2020202121H122H11集成电路收入占比 免

73、责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。16 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)“系统“系统+设备”双轮驱动设备”双轮驱动 系统系统+设备，满足半导体废气治理需求设备，满足半导体废气治理需求 公司的主要产品为公司的主要产品为废气治理系统及设备，以及湿电子化学品业务。废气治理系统及设备，以及湿电子化学品业务。废气治理以定制化的研发设计、加工制造、系统集成及运维管理为主要生产模式。泛半导体工艺废气治理系统按照处理废气种类，分为酸碱废气处理系统、有毒废气处理系统、VOCs 处理系统、一般排气系统，并可按照废气成分进行综合配置。同时，公司逐步为客户提供湿电子化学品供应与回收再生系

74、统及服务。图表图表34：公司废气治理系统介绍公司废气治理系统介绍 名称名称 概述概述 应用领域应用领域 公司设计或生产制造的核心设备公司设计或生产制造的核心设备 酸碱废气处理系统 通过控制洗涤塔中水的酸碱度、电导度等参数，使废气在洗涤塔中与循环水进行充分接触，通过中和反应，吸收废气中的酸性或碱性物质。光电显示、集成电路等泛半导体行业 二次配排气风管、支管、主风管、单级洗涤塔、现场控制盘、隔离开关盘等 有毒废气处理系统 L/S 作先行处理，再送至中央治理系统经除尘设备除去含氟粉尘后，进行多级洗涤处理，再排入大气。光电显示、集成电路等泛半导体行业 二次配排气风管、主风管、湿式电除尘/集尘器、多级洗

75、涤塔等 VOCs 处理系统 蓄热燃烧式：将大风量低浓度废气经转轮浓缩成小风量高浓度废气，再通入蓄热式燃烧装置，利用高温使有机化合物裂解为 CO2以及 H2O，处理后的有机废气可达标排放。冷凝处理式：降低系统温度或提高系统压力，使高沸点有机物从气态转变为液态，凝结成液滴，靠重力作用落到凝结区下部的储液槽中。光电显示、集成电路等泛半导体行业及其他涉及 VOCs排放的行业 二次配排气风管、支管、主风管、蓄热式/直燃式焚烧炉、转轮系统等 一般排气系统 泛半导体生产工艺中一些设备局部会产生大量的热或产生会对高洁净度生产环境造成影响的含尘气体，可以直接排放至大气环境，不需做任何处理，为无害排放。涉及无毒无

76、害气体排放行业 非涂层风管等 资料来源：公司公告，华泰研究 国际供应商具有国际供应商具有先发优势先发优势。我国泛半导体产业起步晚于美国、日韩和中国台湾地区，对应的工艺废气治理业务发展相对滞后。市场目前由国际供应商主导，主要以 Verantis Environmental Solutions Group、天和（上海）半导体制程排气工业有限公司、晃谊科技股份有限公司、Kanken Techno、华懋科技股份有限公司为代表。国际供应商具有先进的技术和工艺水平，伴随下游客户产能转移将业务扩展至中国内地，在工艺技术、经验积累、客户资源、品牌影响力等方面具有先发优势。图表图表35：国际泛半导体废气治理供应

77、商基本情况国际泛半导体废气治理供应商基本情况 公司名称公司名称 基本情况基本情况 维朗帝斯 Verantis Environmental Solutions Group 一家专业为废气废物排放提供专业的解决方案的环境工程公司，总部位于美国，为客户提供从焚烧至废气废水净化，从能量回收至副产品回收，从设计至设备供应的整套综合解决方案。天和（上海）半导体制程排气工业有限公司 一家专精于制程排气工艺的专业厂商，提供管件生产、系统规划、设计、施工、测试及平衡调整，于 2001 年 5 月正式在上海投资设厂。晃谊科技股份有限公司 一家中国台湾专业技术工程公司，从管材代理销售商转型成为工程系统整合厂商及空污

78、排放系统供货商。康肯技术 Kanken Techno 成立于 1978 年，主营内容为环保相关设备的设计、制造、施工。华懋科技股份有限公司 成立于 1979 年，为中国台湾率先投入半导体产业 VOCs 处理、制程废气处理及污染防治设备研发的专业公司。资料来源：公司公告，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。17 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)发挥本土优势，公司集成电路废气治理系统领域市占率达到发挥本土优势，公司集成电路废气治理系统领域市占率达到 20%左右。左右。随着国内泛半导体行业的迅速发展，行业内的设备国产化程度也在逐渐提高。废气治理系统和设备作为泛

79、半导体生产工艺不可分割的组成部分，存在大量的国产化需求。公司根据不同客户的产品工艺流程、废气成分、空间布局等因素，定制化设计治理方案、设备选型、控制系统、排放布局等，实现中央治理系统与客户工艺设备的深度整合，并安全稳定地自动化运行。历经多年积淀，公司已全面掌握了酸碱废气处理、有毒废气处理、VOCs 处理、一般排气等中央治理技术，持续服务于业内领军企业。在保障产品性能基础上，公司发挥本土优势，提高设备自产率降低成本，加强客户服务响应。根据我们测算，公司在集成电路废气治理系统领域市占率达到 20%左右，未来有望进一步提升。核心设备实现自产，废气治理系统自产率达到核心设备实现自产，废气治理系统自产率

80、达到 70%左右。左右。公司早期自产设备以工艺排气管道为主，2017 年和 2018 年，公司设备自产率为 25%/21%，产能限制导致自产率较低。2018年下半年江苏盛剑厂房建成投产，公司设备制造能力大幅提升，2019/20H1 设备自产率达到 45%/48%。公司持续研发，四川广汉和湖北孝感制造基地建成投产，目前主要核心设备实现自产，废气治理系统自产率达到 70%左右。公司实现了焚烧炉、转轮系统、工艺排气管道、除尘器、脱硫塔等单体设备的自产化，使得废气治理系统中采用公司自产单体设备的比例和种类都有所增加，综合设备采购成本有所下降。图表图表36：公司废气治理系统的核心设备取得方式公司废气治理

81、系统的核心设备取得方式 类型类型 核心设备名称核心设备名称 应用的系统应用的系统 备注备注 外购设备 集尘机 有毒废气处理系统 公司提出工艺需求，供应商负责加工 定制化设计及制造的设备 单级洗涤塔 酸碱废气处理系统、有毒废气处理系统 公司提出工艺需求、核心设计参数、技术规范等，供应商负责机械设计与加工 多级洗涤塔 湿式电除尘 SCR 脱硝 烟气净化系统 湿法脱硫塔 GGH 换热器 自产设备 蓄热式/直燃式焚烧炉 VOCs 处理系统 2019 年起采用自产形式 转轮系统 工艺排气管道 酸碱废气处理系统、有毒废气处理系统、VOCs 处理系统、烟气净化系统 采用自产形式 现场控制盘 自产和外购结合

82、隔离开关盘 电源柜&可编程逻辑控制器 活性炭塔 烟气净化系统 自产和外购结合 SDA 脱硫塔 除尘器 资料来源：公司公告，华泰研究 图表图表37：废气治理系统自产率持续提升废气治理系统自产率持续提升 资料来源：公司招股书，华泰研究 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200H1自产设备成本定制化设计的核心设备成本外购设备成本 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。18 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)国产替代趋势助力公司扩张。国产替代趋势助力公司扩张。公司持续进行产品研发和技术创新，掌握了工艺废气治理核心技术，与泛

83、半导体行业领军企业建立了良好稳定的合作关系。同时，公司持续进行废气治理设备的自主研发、设计和制造，在工艺排气管道的基础上，实现了 L/S、LOC-VOC 等设备的研发、设计、生产和销售，并实现了沸石浓缩转轮、焚化炉等用于废气治理系统的关键设备的自产。随着公司产能的增长，自产设备占比整体呈上升趋势，具有一定的成本优势。公司成功进入京东方、华星光电、中芯国际、士兰微、华虹半导体等本土厂商供应链，是少数能够承接面板和集成电路项目的本土厂商之一，国产替代趋势下公司有望持续扩大市场份额。公司生产的废气治理设备包括工艺排气管道、中央废气治理设备和泛半导体制程附属设备。公司生产的废气治理设备包括工艺排气管道

84、、中央废气治理设备和泛半导体制程附属设备。公司生产的工艺排气管道以不锈钢涂层风管为主，可广泛应用于泛半导体、印刷电路板、石油化工、生物制药、食品加工等行业的排气系统。中央废气治理设备包括沸石转轮、焚化炉、除尘器、洗涤塔等。泛半导体制程附属设备包括 L/S 和 LOC-VOC，其中 L/S 涉及的核心技术包括等离子废气处理技术、等离子反应腔技术、等离子火炬发生器技术、干式化学吸附技术、L/S 控制技术、反应腔隔热技术和气体注入技术。单体治理设备市场单体治理设备市场广阔，深度绑定下游龙头企业广阔，深度绑定下游龙头企业 单体治理设备毛利率较高单体治理设备毛利率较高，国产化率仍有提升空间，国产化率仍有

85、提升空间。单体治理设备为泛半导体附属设备中的一种，公司设计、制造的泛半导体制程附属设备包括 L/S 设备和 LOC-VOC 设备。L/S 和LOC-VOC 配套泛半导体工艺设备，技术难度较高，竞争者主要为售价较高的国外供应商，毛利率相对较高。根据公司招股说明书，2019 年公司 L/S 设备和 LOC-VOC 设备单价分别为 24/60 万元。目前 L/S 设备自产比例约 40%，关键部件包括真空泵、火炬头和温控设备等。公司对关键设备加大研发攻关力度，2021 年实现火炬头自产，2022 年完成了火炬头自动生产线的设计和建设。同时公司加速推进真空泵和温控设备研发，我们认为公司核心部件自产化率有

86、望持续提升。根据能量源方式的不同，根据能量源方式的不同，L/S 设备设备分为燃烧水洗式、等离子水洗式、电热水洗式和干式吸分为燃烧水洗式、等离子水洗式、电热水洗式和干式吸附式。附式。L/S 是 Local Scrubber 的简称，是泛半导体工艺设备 PFCs 污染物处理装置，用于对制程过程中产生的含氟、氯、硅等元素为代表的成分复杂的有毒有害废气进行源头处理，该设备一端与泛半导体工厂工艺设备相连，通过真空泵抽取工艺设备内产生的废气并进行分解；另一端与中央治理系统相连，将分解后的尾排气体排至中央处理装置并进行后续处理。图表图表38：L/S 设备分类情况设备分类情况 L/S 设备分类设备分类 能量源

87、方式能量源方式 温度范围温度范围 应用制程应用制程 优点优点 缺点缺点 燃烧水洗式 利用燃料燃烧产生高温环境 900-1300 薄膜（PVD/CVD)扩散（Poly）1.可燃物及毒性物质处理效率高 2.较适用于高流量废气 1.粉尘凝结及造成阻塞事故多 2.维修保养次数多 3.有燃料泄露爆炸危险性 等离子水洗式 利用高压电离氮气分子产生高温环境 2000-3000 蚀刻(PFC)1.对于 PFC 处理效率高 2.相对于吸附式处理设备成本较低 1.副产物需至厂务中央端处理 2.铜材质组件损坏率高 电热水洗式 利用电棒加热产生高温环境 750-1000 扩散（Hi-K）1.利用电力加热,节省燃料消耗

88、 2.较适用于高流量废气 3.较适用于处理可燃性物质 1.加热棒易损坏 2.水分含量高易浪费能源 干式吸附式 蚀刻(Metal/PFC)离子植入 1.只更换吸附剂，故维修保养次数少 2.无使用燃料与水，故能源损耗少 3.加热式对于 PFC 吸附效率高 1.吸附剂成本高 2.废弃物处理环保问题 3.较适用在高流量之废气 资料来源：京仪装备招股书（申报稿），区域洗涤设备异常事件失误模式探讨以某半导体厂为例陈威儒 2012 年 3 月，华泰研究 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。19 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)图表图表39：燃烧水洗式燃烧水洗式 Local sc

89、rubber 工作流程图工作流程图 图表图表40：水洗式水洗式 Local scrubber 工作流程图工作流程图 资料来源：戴思公司官网，华泰研究 资料来源：戴思公司官网，华泰研究 L/S 设备属于泛半导体工艺制程设备的一部分，其运行稳定性及气体处理效率要求高。设备属于泛半导体工艺制程设备的一部分，其运行稳定性及气体处理效率要求高。以中芯国际天津厂 P2/P3 扩产项目为例，L/S 设备广泛应用于液相处理和特种气体干式处理中多个处理工序，是生产工艺中不可或缺的一部分。图表图表41：L/S 设备参与的工序及处理污染物设备参与的工序及处理污染物 液相处理工序液相处理工序 污染物污染物 特种气体干

90、式处理工序特种气体干式处理工序 污染物污染物 酸液清洗 氟化物 干法蚀刻 HCL、Cl2 硫酸 氟化物 HCL 湿法刻蚀 氮氧化物 薄膜 氟化物、氮氧化物 氟化物 氮氧化物、氟化物 洗胶 氟化物 离子注入及扩散 AsH3 硫酸 PH3 HCL 碱液清洗 氨 洗胶 氨 资料来源：中芯国际天津厂 P2/P3 扩产项目建设项目环境影响报告表，华泰研究 L/S 设备目前以海外厂商为主，盛剑设备目前以海外厂商为主，盛剑 2021 年市占率约年市占率约 8%。L/S 设备连接主设备进行本地废气处理，其处理工艺和效果与主设备运行参数密切相关，因此主设备厂商与 L/S 设备厂商达成深度合作后，不会轻易更换合作

91、厂家。L/S 设备目前仍以戴思、爱德华和康肯等国外厂商为主，国内主要参与者为盛剑环境、中微惠创、京仪装备、沃飞科技和上海兄弟等公司。根据盛剑环境 2021 年报和京仪装备招股书（申报稿），2021 年其 L/S 设备销量分别为405/312台，我们测算得 2021年行业销量为 5,751台（详见图表 43），对应市占率约 7%/5%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。20 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)图表图表4242：主要国内外主要国内外 L/SL/S 设备公司设备公司 公司公司 注册地注册地 公司简介公司简介 戴思公司 DAS Environmental

92、Expert GmbH 德国 成立于 1991 年，主要从事以废水处理系统、废气处理系统为中心的开发活动。戴思公司的废气处理系统被广泛应用于半导体、光伏、面板、LED、微机电系统等产业，采用燃烧/水洗、纯燃烧、水洗以及静电式集尘技术。爱德华公司 Edwards limited 瑞典 成立于 1919 年，2014 年由斯德哥尔摩证券交易所上市公司 Atlas Copco 集团（股票代码：ATCOA，ATCOB）收购，Atlas Copco 集团是一家瑞典工业解决方案供应商。爱德华公司主要从事以真空系统及尾气处理系统为中心的开发活动。爱德华公司的 Atlas 系列产品与Proteus 系列产品主

93、要应用于半导体制造过程的尾气处理。2021 财年 Atlas Copco 集团营业收入 832.40 亿元，净利润 136.10 亿元。康肯技术 Kanken Techno 日本 日本最大废气处理设备制造专业厂商，致力于电子设备制造厂可能排放的有害气体的无害化、温室气体的减排处理设备（废气处理设备）、多种化工制造业排放的 VOC 气体减排设备等产品的开发、设计、制造、销售及售后。荏原 Ebara 日本 日本荏原制作所创立于 1912 年，从水泵事业起家，被誉为“泵的巨人”。自 1929 年生产出亚洲第一台离心式制冷机，至今已有 80 多年的制冷机研发制造经验。1962 年生产溴化锂吸收式制冷机

94、，并一直引领吸收式制冷行业技术的发展。自成立之初就以献身环境事业为已任，目前在风力水力机械、环境工程和精密电子产业等三大领域中成为技术领先的世界一流高科技企业，并跻身机械制造业世界 500强。友尼森 Unisem 马来西亚 Unisem 公司成立于 1989 年 6 月 19 日，1998 年 7 月 30 日在马来西亚证券交易所主板上市，主要从事半导体封装和测试业务，拥有bumping、SiP、FC、MEMS 等封装技术和能力，可为客户提供有引脚、无引脚以及晶圆级、MEMS 等各种封装业务，封装产品涉及通讯、消费电子、计算机、工业控制、汽车电子等领域。Unisem 公司主要客户以国际 IC

95、设计公司为主，包括 Broadcom、Qorvo、Skyworks等公司。中微惠创 中国 中微惠创为中微公司全资子公司，于 2014 年 12 月在上海临港注册成立。公司着力于泛半导体行业的环保设备、新能源等领域产品的研发、生产和销售。公司面向电子工业开发设计的 VOC（挥发性有机气体）处理设备已广泛用于改善面板显示行业生产线的洁净室工作环境；公司生产制造的国产化 Scrubber 设备应用于集成电路、面板显示、LED 与太阳能行业等。京仪装备 中国 北京京仪自动化装备技术股份有限公司，是一家集研发、生产和销售为一体的高端装备制造企业，主要产品包括半导体专用温控设备（Chiller）、晶圆传片

96、设备（Sorter）、半导体专用工艺废气处理设备（Local Scrubber）等专用设备，现已广泛应用于半导体、LED、LCD、太阳能等领域。2021 年京仪装备营业收入 5.01 亿元，归母净利 0.59 亿元。沃飞科技 中国 深圳沃飞科技有限公司成立于 2011 年,公司为客户提供大宗气体系统、电子特气系统、实验室气路系统、工业集中供气系统、洁净气体管道、高纯化学品供液系统、Local Scrubber 尾气处理系统及机电工程安装等工程项目设计安装交钥匙式高性能和高质量的解决方案。工程项目覆盖半导体、集成电路、光电、新能源、微电子、光纤、生物医药、科研所、标准检测、高校院校等高技术领域行

97、业。上海兄弟 中国 上海兄弟微电子技术有限公司，成立于 2001 年，多年来专为半导体行业及生物制药等高科技行业提供超高纯气体、电子特气、超纯化学品的输送系统设备及工程服务。公司的主要业务为电子特气输送系统，电子无机有机化学品输送系统，废液废气处理及回收系统，包含水洗，电热水洗，干式吸附，等离子燃烧等系列设备。资料来源：盛剑环境招股书，京仪装备招股书（申报稿），某晶圆厂区域洗涤设备异常事件之风险评估与改善对策张胜祁 2008 年 7 月，各公司官网，华泰研究 加强研发加强研发/发挥本土优势，发挥本土优势，L/S 设备国产替代有望加速。设备国产替代有望加速。盛剑环境加大研发投入，目前已完成燃烧+

98、水洗机型的研发验证测试，填补了公司在集成电路领域燃烧水洗机型的空白；同步研发验证水洗+燃烧+水洗样机，填补了国产化机型的空白，并在光电显示行业取得批量订单。近年来，凭借快速发展的研发设计水平和优质的服务，以盛剑环境为代表国内厂商发挥本土优势，快速发展，国产替代有望加速。晶圆产能扩张贡献晶圆产能扩张贡献 23-25 年年 L/S 设备市场规模总计超设备市场规模总计超 150 亿元。亿元。根据我们对中国大陆主要晶圆厂新增产能统计，23-25 年 12 英寸晶圆新增产能在 310 千片/月以上，8 英寸晶圆新增产能在 43千片/月以上，以每千片 12/8英寸晶圆产能对应 L/S设备需求 15/12台

99、测算，23-25年 L/S 设备需求超 5300 台/年。统计 BOC Edwards、Unisem、Ebara 等主要国际厂商设备单价，燃烧水洗式 L/S 设备报价在 68-110 万元区间，以其均值 92 万元测算，23-25 年 L/S设备市场规模为 49/59/49 亿元/年。2023 年开始行业 8 英寸新增产能收缩，由 2022 年 145千片/月下降到 23-25 年 63 千片/月以下，同时行业 12 英寸扩产出现周期波动，共同导致23-25 年 L/S 设备市场规模有所波动。总体来看，23-25 年 L/S 设备市场规模 3 年总计超150 亿元。免责声明和披露以及分析师声明

100、是报告的一部分，请务必一起阅读。21 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)图表图表43：L/S 设备市场规模测算设备市场规模测算 单位单位 2021 2022 2023E 2024E 2025E 中国大陆晶圆产能 12 英寸 千片/月 638 977 1,287 1,662 1,982 8 英寸 千片/月 839 984 1,045 1,107 1,150 中国大陆晶圆产能增量 12 英寸 千片/月 268 339 310 375 320 8 英寸 千片/月 144 145 61 63 43 L/S 设备需求 台 5,751 6,825 5,379 6,378 5,316 12 英寸 台 4

101、,020 5,085 4,650 5,625 4,800 8 英寸 台 1,731 1,740 729 753 516 L/S 设备市场规模测算设备市场规模测算 百万元百万元 5,291 6,279 4,949 5,868 4,891 12 英寸 百万元 3,698 4,678 4,278 5,175 4,416 8 英寸 百万元 1,593 1,601 671 693 475 资料来源：某晶圆厂区域洗涤设备异常事件之风险评估与改善对策张胜祁 2008 年 7 月，华泰研究预测 图表图表44：国际厂商国际厂商燃烧水洗式燃烧水洗式 L/S 设备单价设备单价（万元）（万元）品牌品牌 BOC Edw

102、ards Unisem Ebara Ebara 平均值平均值 型号 TPU UN2004A-PG GDC250SA-Low GDC250SA-High 报价 79 68 110 110 92 资料来源：某晶圆厂区域洗涤设备异常事件之风险评估与改善对策张胜祁 2008 年 7 月，华泰研究 LOC-VOC 用于处理用于处理 VOC 气体，有助于提高制程产品良率。气体，有助于提高制程产品良率。LOC-VOC 是一种泛半导体洁净室 EHS 处理装置，用于处理洁净室内弥散的 VOC 气体，保障生产员工的职业健康和安全。泛半导体行业生产车间某些区域循环风中含有一定量的挥发性 VOCs 气体，影响职业健康

103、和产品良率。含有 VOCs 的气体通过沸石，VOCs 被吸附，洁净气体排至车间，小风量的高温气体从沸石上脱附出高浓度的 VOCs，排至 VOCs 中央处理装置，集中处理达标排放，有助于提高客户制程的产品良率。图表图表45：某项目有机废气沸石转轮处理流程某项目有机废气沸石转轮处理流程 资料来源：中国电子工程设计院，基于成套国产装备的特色工艺 12 吋集成电路生产线项目环境影响报告表，华泰研究 单体治理设备深度绑定北方华创，有利于产业协同。单体治理设备深度绑定北方华创，有利于产业协同。公司单体治理设备客户主要是面板和晶圆厂以及北方华创等半导体设备厂商。北方华创是国内主流高端电子工艺装备供应商，受到

104、集成电路行业主流客户的广泛信赖，是公司的重要合作伙伴。公司生产的 L/S、LOC-VOC 设备作为泛半导体制程设备之附属设备，安装于制程设备侧，是泛半导体客户生产工艺不可分割的组成部分，配合北方华创的制程设备一同运行。公司与北方华创建立配套合作，有利于发挥产业协同效应，推动相关设备市场推广及技术创新。未来国产化半导体设备的发展趋势是向上游核心部件、附属设备进行国产化延伸。随着泛半导体制程附属设备领域市场竞争加剧，公司持续加深与北方华创等行业领先优质企业在技术研发、产品创新等方面的合作，有望维持领先地位。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。22 盛剑环境盛剑环境(6033

105、24 CH)图表图表46：近年北方华创募投项目近年北方华创募投项目 项目名称项目名称 计划总投资（亿元）计划总投资（亿元）计划投入募资（亿元）计划投入募资（亿元）高端集成电路装备研发及产业化项目 20.05 17.8 高精密电子元器件产业化基地扩产项目 2.42 2.2 半导体装备产业化基地扩产项目(四期)38.16 34.83 高端半导体装备研发项目 31.36 24.14 高精密电子元器件产业化基地扩产项目(三期)8 7.34 资料来源：北方华创公司公告，Wind，华泰研究 产业链纵向延伸，布局湿电子化学品业务产业链纵向延伸，布局湿电子化学品业务 湿电子化学品是微电子、光电子湿法工艺制程中

106、使用的各种液体化工材料。湿电子化学品是微电子、光电子湿法工艺制程中使用的各种液体化工材料。一般分为通用湿电子化学品和功能湿电子化学品，通用湿电子化学品指在半导体、显示面板、太阳能电池等制造工艺中被大量使用的液体化学品，一般为单成份、单功能化学品，例如氢氟酸、硫酸、氢氧化钠、氢氧化钾等。功能湿电子化学品指通过复配手段达到特殊功能、满足制造中特殊工艺需求的复配类化学品，例如显影液、剥离液、蚀刻液、稀释液、清洗液等。图表图表47：湿电子化学品分类情湿电子化学品分类情况况 大类大类 小类小类 具体产品具体产品 功能湿电子化学品 复配类化学品 显影液、剥离液、清洗液、蚀刻液、稀释液等 通用湿电子化学品

107、酸类 氢氟酸，硫酸，磷酸，硝酸，乙酸，乙二酸等 碱类 氢氧化铵，氢氧化钾，氢氧化钠等 有机溶剂类 甲醇，乙醇，丙酮，丁酮，乙酸乙酯，甲苯等 其他类 过氧化氢等 资料来源：格林达招股书，华泰研究 公司相关业务为湿电子化学品供应与回收再生系统。公司相关业务为湿电子化学品供应与回收再生系统。其中，化学品供应系统主要作用是将化学品从化学品原材料供应商提供的盛装容器中，输送到使用化学品的工艺设备入口，并根据需要进行加压、纯化、多组分调配及计量等。化学品回收再生系统主要作用是将废化学品收集后，根据需要进行外运处置或者在厂内就行提纯再生，调配单组分、添加剂达到原液标准后循环使用。目前，内地泛半导体湿电子化学

108、品供应与回收再生系统所需核心专用设备仍由日本、韩国和台湾地区主导。图表图表48：湿电子化学品供应系统示意图湿电子化学品供应系统示意图 图表图表49：光电厂剥离液回收系统流程图光电厂剥离液回收系统流程图 资料来源：公司公告，华泰研究 资料来源：以田口方法探讨光电厂去光阻剂回收系统运转之最佳化 陈宠文 2007年 1 月，华泰研究 回收再生经济效益显著，剥离液成本有望回收再生经济效益显著，剥离液成本有望下降下降 58%。以剥离液回收为例，据废溶剂回收系统于 TFT-LCD 制造厂之应用测算，剥离液月耗量为 150 吨工况下，未使用剥离液回收系统(stripper reclaim system,SR

109、S)时，新液及废液处理费约为每月新台币 1,643 万元。以月产能 60K 计算，每片基板之 stripper 成本约为新台币 274 元。若使用回收系统，考虑 SRS运转成本、设备维护管理费用及补充新液，每月费用仅约新台币 699 万元，每片成本下降至约新台币 116 元，仅为回收前成本 42%，降本幅度达 58%。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。23 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)图表图表50：SRS 可将剥离液成本可将剥离液成本下降下降 58%成本项成本项 数量数量 单价单价 成本成本 备注备注 L/月月 新台币新台币/L 万元新台币万元新台币/月月

110、原始成本 Stripper 150,000 100 1,500 假设基板携出量 5%Waste stripper 清运 142,500 10 143 成本合计 1,643 每片成本每片成本 274 回收后成本 Waste stripper 142,500 设备排放量 Reclaim stripper 114,000 假设回收率 80%每月需补充之新液 36,000 100 360 回收后需清理之废液 28,500 10 29 回收系统转运成本 300 维护管理费 10 成本合计 699 每片成本每片成本 116 资料来源：废溶剂回收系统于 TFT-LCD 制造厂之应用陈益滽 2004 年，华泰

111、研究 产业链纵向延伸，产业链纵向延伸，回收再生助客户降低处置和原材料成本回收再生助客户降低处置和原材料成本。泛半导体制程产生的大量废化学品列入危废名单，长途运输存在重大安全与环境风险，不符合转移危废的集中和就近处理原则。废化学品中多种成分具备高价值，包括单乙醇胺(MEA)、N 一甲基乙醇胺(MMEA)、二甲基亚砜(DMSO)、二乙二醇丁醚(BDG)等。公司为客户在其产线内部配套建设、运营和维护废剥离液回收再生系统装置，不仅可为客户节省危废处置费用，还可减少原材料部分采购成本。与韩国与韩国 Hanyang ENG 合作，切入湿电子业务。合作，切入湿电子业务。2017 年公司设立全资子公司北京盛科

112、达（后更名北京盛剑微），开始拓展湿电子化学品供应与回收再生系统服务，但该领域核心设备主要掌握在日、韩等外资企业手中，公司主动与 Hanyang ENG 合作。Hanyang ENG（045100 KS）系韩国上市公司，拥有业内领先的中央化学品供应系统技术。2018 年，Hanyang ENG承接绵阳京东方光电科技有限公司 B11 中央化学品供应系统项目，公司向其销售该系统的部分设备及配件，包括储罐、管道、阀组等。公司由此成功切入湿电子业务，此后陆续参与京东方 B11、京东方 B17、合肥奕斯伟和深南电路等项目。2019 年，公司承接了和辉光电第 6 代 AMOLED 显示项目-剥离液回收系统项

113、目，业主根据对该项目的工艺要求，指定公司采用 Hanyang ENG 的化学品供应系统专用设备。进入重点客户，湿电子业务进入重点客户，湿电子业务 1H22 收入同比收入同比+49%。2021 年，公司湿电子化学品供应与回收再生系统业务确认收入金额为 8,619.96 万元，同比增长 70.75%，并实现了 PGMEA 组分的客户厂内回收再生。2022 年上半年，公司湿电子化学品供应与回收再生系统业务新增订单 5,241.26 万元，实现收入 8,229.84 万元，同比增长 49.34%，接近 2021 年全年收入水平，交付了京东方、华星光电、深南电路、国内头部 12 寸存储芯片化学品供应系统

114、等重点客户项目，新中标深圳华星光电第 11 代超高清新型显示器件生产线项目 SRS 系统包。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。24 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)图表图表51：部分湿电子化学品项目列表部分湿电子化学品项目列表 时间时间 项目业主项目业主 项目名称项目名称 2018 年 京东方 B11 项目 京东方 B11 化学品供应系统 2019 年 京东方 B17 项目 武汉京东方光电科技有限公司武汉高世代薄膜晶体管液晶显示器件（TFT-LCD）生产线项目 2019 年 南通深南电路项目 中央药液配送设计施工一体化工程 2019 年 合肥奕斯伟项目 合肥奕斯

115、伟材料技术有限公司显示驱动芯片 COF 卷带生产项目 2019 年 11 月 和辉光电 和辉光电第六代 AMOLED 显示项目剥离液回收项目（一阶段）2020 年 6 月 和辉光电 和辉光电第六代 AMOLED 显示项目剥离液回收项目（二阶段）2021 年 9 月 24 日 京东方 B6 项目 鄂尔多斯市源盛光电有限责任公司剥离液循环利用项目 2021 年 长沙惠科 剥离液回收系统及 PGMEA 回收系统项目 2021 年 国内头部 12 寸存储芯片公司 国内头部 12 寸存储芯片化学品供应系统项目 2022 年上半年 华星光电 深圳华星光电第 11 代超高清新型显示器件生产线项目 SRS 系

116、统包 资料来源：公司公告，华泰研究 湿电子材料回收采用运营模式，有望打开成长空间。湿电子材料回收采用运营模式，有望打开成长空间。湿电子业务可分为设备供应和材料回收再生两大类型，材料回收采用在线循环回收的运营服务模式。在逐步扩大设备供应业务的同时，公司重点突破材料回收业务，2021 年公司全资子公司北京盛剑微在上海化工区全资设立上海盛剑微，目前公司与海外头部厂商达成深度合作，结合内生技术研发，全力推进样品制备和客户验证。在线循环系统将为客户提供剥离液和蚀刻液等化学品回收再生服务，同时，公司可以收取持续的运营服务收入。我们认为泛半导体行业持续增长，原材料需求空间广阔，公司通过产业链纵向延伸，湿电子

117、运营服务模式或将为公司带来稳健且持续增长的业绩表现，为公司打开成长空间。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。25 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)盈利预测分析盈利预测分析 关键假设关键假设 目前公司主营业务主要分为废气治理系统、废气治理设备、湿电子化学品供应与回收系统和其他业务四大部分。我们认为公司未来仍有望保持较高速度增长，基本假设如下：废气治理系统：废气治理系统：公司的废气治理系统主要面向集成电路和光电显示两大板块。在光电显示领域，公司市占率达到 50%以上，通过加强核心客户和核心项目转化，假设 2024 年市占率提升至 62%，预计 2022-2024 年营

118、业收入基本稳定在 3.7-4.1 亿元区间；在集成电路领域，公司致力于将市占率提升至 30%以上，考虑集成电路领域国产替代加速，2022 年订单执行和收入确认受外部扰动影响，假设 2022-2024 年同比增长 5%/60%/50%，预计营业收入达到 4.7/7.6/11.3 亿元，对应市占率为 20%/31%/49%。随着公司在废气治理系统领域市占率提升，强化竞争优势，毛利率仍有提升空间，我们假设 2022-2024 年毛利率为26.9%/27.3%/27.7%。废气治理设备：废气治理设备：公司废气治理设备主要分为工艺排气管道和附属设备，其中附属设备主要包括 L/S 设备和 LOC-VOC

119、设备。我们认为公司在工艺排气管道方面具有成熟的技术，在泛半导体领域废气治理应用中受到多家头部客户认可，有望持续增长，预计 2022-2024 年营业收入保持 30%的增长率，达到1.7/2.2/2.9 亿元。考虑规模效应下公司成本管控水平增强，假设 2022-2024 年毛利率逐年小幅提升，达到 26.6%/26.8%/27.0%。公司和市场均极为重视附属设备板块的发展，随着产能提升，国产替代进程加速，公司附属设备销量有望快速增长，假设 2022-2024 年 L/S 设备销量同比增加 48%/50%/45%，LOC-VOC 设备销量 2022 年同比持平，2023-2024 年逐年增长 20

120、%，则附属设备营业收入达到 2.1/2.9/4.0 亿元。附属设备绑定下游核心客户，毛利率可维持在 30%以上且有望提升，我们预计 2022-2024 年毛利率为 30%/30.5%/31%。湿电子化学品供应与回收系统：湿电子化学品供应与回收系统：公司湿电子化学品设备供应业务已交付多个重点客户项目，发展前景广阔。我们假设 2022-2024 年营业收入同比增长 30%/25%/25%至 1.1/1.4/1.8 亿元。湿电子化学品材料回收业务突破在即，假设 2023-2024 年在光电显示领域市占率为1%/4%，或将实现营业收入 0.3/1.2 亿元。考虑湿电子业务尚处于市场扩张阶段，假设其设备

121、供应/材料回收业务毛利率分别维持 23.8%/30%。其他主营业务：其他主营业务：其他主营业务占公司总营收比例较小，预计 2022-2024 年营业收入同比增速保持在 30%，毛利率维持 46.1%。图表图表52：公司分业务收入预测公司分业务收入预测（单位：百万元）（单位：百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 886 938 1,233 1,353 1,855 2,564 废气治理系统 622 653 837 840 1,142 1,539 废气治理设备 199 224 291 378 514 692 湿电子化学品供应与回收系统 62 50

122、86 112 170 295 其他主营业务 2 9 16 20 26 34 其他业务 1 2 3 3 3 3 营业收入增速 1.6%5.9%31.5%9.7%37.1%38.2%废气治理系统 7.1%4.9%28.3%0.4%35.9%34.8%废气治理设备-18.9%12.6%30.1%29.6%36.0%34.8%湿电子化学品供应与回收系统 43.8%-18.3%70.8%30.0%51.8%73.5%其他主营业务 500.0%71.4%30.0%30.0%30.0%其他业务-44.9%34.5%64.7%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声

123、明是报告的一部分，请务必一起阅读。26 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)图表图表53：公司分业务毛利预测公司分业务毛利预测（单位：百万元）（单位：百万元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 毛利 271 274 336 370 515 723 废气治理系统 197 185 225 226 312 427 废气治理设备 64 71 83 107 148 203 湿电子化学品供应与回收系统 9 16 21 27 42 78 其他主营业务 -2 7 9 12 16 其他业务 -毛利率 30.6%29.2%27.2%27.3%27.7%28.2%废气治理系统

124、31.6%28.3%26.9%26.9%27.3%27.7%废气治理设备 32.4%31.8%28.4%28.4%28.9%29.3%湿电子化学品供应与回收系统 15.3%31.7%23.8%23.8%24.9%26.3%其他主营业务 20.0%20.0%46.1%46.1%46.1%46.1%其他业务 0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%0.0%资料来源：公司公告，华泰研究预测 费用率：费用率：2021 年公司销售/管理/研发费用分别同比增加 56%/37%/44%，主要系职工薪酬、售后维护、股份支付和研发投入增加所致，考虑公司业务扩张和研发投入的需求，假设 2022年销售/管理/研发费

125、用率为 3.9%/3.8%/4.9%。2023-2024 年公司营业收入规模持续扩大，费用率有望收窄，假设销售/管理/研发费用率每年同比下降 0.1/0.1/0.3 个百分点。公司财务结构合理，2021 年资产负债率 38%，在手现金充裕，我们预计 2022-2024 年财务收入分别为 684/507/261 万元。估值方法估值方法 选取龙净环保和仕净科技作为废气治理系统业务可比公司。选取龙净环保和仕净科技作为废气治理系统业务可比公司。龙净环保为国内大气治理领先企业，主营业务为脱硫脱硝工程项目、除尘器及配套设备，提供大气污染治理领域的检验监测、设备制造、系统集成、污染治理和智慧运营等全过程服务

126、。仕净科技主要为精密制造业提供废气治理系统和设备，为重工业企业提供脱硫脱硝一体化设备以及氮氧化物、硫化物和粉尘处理设备。选取美埃科技和至纯科技作为废气治理设备和湿电子化学品业务可比公司。选取美埃科技和至纯科技作为废气治理设备和湿电子化学品业务可比公司。美埃科技主营业务系空气净化产品、大气环境治理产品的研发、生产及销售，主要应用于洁净室空气净化，聚焦于半导体、生物医药等行业。根据美埃科技招股书，2022 年上半年和 2021 年，其来自半导体、生物医药等行业的洁净室收入占比为 80.68%和 72.00%，美埃科技业务产品和下游客户与盛剑环境具备可比性。至纯科技为高端先进制造业的高科技企业提供高

127、纯工艺系统的解决方案，业务包括高纯工艺系统与高纯工艺设备的设计、加工制造、安装以及配套工程、检测、厂务托管、标定和维护保养等增值服务，下游行业为半导体、面板显示、光伏、医药及食品等。至纯科技业务与盛剑环境湿电子化学品业务具备可比性，下游服务行业与盛剑环境具备可比性。目标价目标价 53.90 元，首元，首次覆盖给予“买入”评级。次覆盖给予“买入”评级。基于公司 2022-2024 年 EPS 1.24/1.75/2.53元，参考可比公司 2023 年 Wind 一致预期 23.7x，考虑到公司持续获取订单能力以及在行业内的技术优势明显，与下游行业多家龙头公司具有深入合作，湿电子化学品业务成长空间

128、广阔，给予 2023 年 30.8xPE，目标价 53.90 元，首次覆盖给予“买入”评级。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。27 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)图表图表54：可比公司估值表可比公司估值表 股票代码股票代码 公司名称公司名称 股价（元股价（元/股）股）市值（百万元）市值（百万元）PE(x)PB(x)ROE(%)2023/3/17 2023/3/17 23E 24E 23E 24E 23E 24E 600388 CH ST 龙净 17.17 18,397 15.7 11.7 2.1 1.8 13.0 15.3 301030 CH 仕净科技 43.

129、98 5,864 23.6 6.9 3.8 2.6 16.2 31.7 688376 CH 美埃科技 42.7 5,739 30.7 21.5 3.8 3.2 13.2 15.6 603690 CH 至纯科技 40.28 12,957 25.0 19.4 2.6 2.3 10.3 11.7 平均值平均值 23.7 14.9 3.1 2.5 13.2 18.6 603324 CH 盛剑环境 36.74 4,595 21.0 14.5 2.8 2.4 13.9 17.6 注：可比公司盈利预测来自 Wind 一致预期 资料来源：Wind、华泰研究预测 风险提示风险提示 下游行业投资波动风险：下游行业

130、投资波动风险：在国家政策和产业转移的驱动下，泛半导体行业持续保持高额投入。全球泛半导体产业景气周期与宏观经济、下游终端应用需求以及自身产能库存等因素密切相关。如果未来泛半导体行业市场需求因宏观经济或行业环境等原因出现大幅下滑，导致泛半导体行业投资规模下降，同时公司未能有效拓展其他下游领域，将可能对公司经营业绩产生不利影响。市占率提升不及预期市占率提升不及预期的风险：的风险：随着环保要求的日趋严格，以及泛半导体产业向中国大陆加速转移，泛半导体工艺废气治理领域正吸引越来越多的企业进入。如果本土竞争对手开发出更具有竞争力的产品、提供更好的价格或服务，或公司产品相对海外厂商同类产品不能保持持续的价格、

131、服务和性能优势，则公司的行业地位、市场份额、经营业绩等均会受到不利影响，市占率提升可能不及预期。原材料价格波动的风险：原材料价格波动的风险：公司产品废气治理系统的主要成本构成包括设备及材料和安装劳务，其中设备及材料主要包括风机、VOC 设备、洗涤塔等各类设备；废气治理设备的成本构成包括直接材料、直接人工和制造费用，其中直接材料占比较高。设备、钢材、氟涂料等原材料采购价格的波动直接影响单位成本。如果未来原材料价格发生较大波动，而公司不能采取有效措施及时将价格压力传导至客户，将可能导致公司产品成本出现波动，从而对公司经营业绩构成不利影响。疫情反复风险：疫情反复风险：受新冠疫情影响，全球经济面临较大

132、下行压力，国内行业的发展也受到一定影响；疫情的反复对宏观环境、产业供应链和市场供需的影响仍在持续，存在对公司的经营造成一定影响的可能。图表图表55：盛剑环境盛剑环境 PE-Bands 图表图表56：盛剑环境盛剑环境 PB-Bands 资料来源：Wind、华泰研究 资料来源：Wind、华泰研究 02550751007/4/217/7/21 7/10/21 7/1/227/4/227/7/22 7/10/22 7/1/23(人民币)盛剑环境20 x30 x40 x50 x60 x03060901207/4/217/7/21 7/10/21 7/1/227/4/227/7/22 7/10/22 7/

133、1/23(人民币)盛剑环境2.6x4.1x5.7x7.3x8.9x 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。28 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)盈利预测盈利预测 资产负债表资产负债表 利润表利润表 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 1,130 1,897 1,830 2,506 2,712 营业收入营业收入 937.74 1,233 1,353 1,855 2,564 现金 358.66 57

134、4.63 658.60 490.46 561.85 营业成本 676.89 897.46 983.43 1,340 1,841 应收账款 380.05 686.99 525.79 1,137 1,161 营业税金及附加 3.91 6.04 6.63 9.09 12.56 其他应收账款 9.09 8.64 10.81 15.85 21.01 营业费用 28.44 44.39 52.77 70.48 94.87 预付账款 6.22 22.31 8.99 33.92 25.40 管理费用 31.64 43.37 51.64 68.94 92.73 存货 143.26 182.74 174.49 31

135、2.28 356.40 财务费用 9.64(3.24)(6.84)(5.07)(2.61)其他流动资产 233.13 421.45 451.61 516.23 585.55 资产减值损失(6.40)3.03(3.32)(4.56)(6.30)非流动资产非流动资产 203.59 348.57 368.98 473.61 614.92 公允价值变动收益 0.00 0.73 0.73 0.73 0.73 长期投资 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 投资净收益 1.81 2.95 2.95 2.95 2.95 固定投资 86.88 89.52 126.10 200.55 293.10

136、营业利润营业利润 143.34 174.85 177.28 250.46 361.53 无形资产 36.73 37.27 41.24 46.05 51.88 营业外收入 3.45 0.01 0.01 0.01 0.01 其他非流动资产 79.98 221.79 201.65 227.01 269.94 营业外支出 3.62 1.21 1.21 1.21 1.21 资产总计资产总计 1,334 2,245 2,199 2,979 3,327 利润总额利润总额 143.18 173.64 176.07 249.26 360.33 流动负债流动负债 617.02 848.97 695.66 1,29

137、6 1,365 所得税 21.57 21.29 21.59 30.56 44.18 短期借款 60.06 45.04 45.04 45.04 45.04 净利润净利润 121.61 152.35 154.48 218.69 316.15 应付账款 315.67 394.17 334.29 622.89 692.01 少数股东损益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 其他流动负债 241.29 409.75 316.33 627.78 628.41 归属母公司净利润 121.61 152.35 154.48 218.69 316.15 非流动负债非流动负债 14.02 12.20

138、11.60 19.31 27.45 EBITDA 156.61 182.43 178.67 257.98 379.97 长期借款 14.02 11.50 10.90 18.61 26.75 EPS(人民币，基本)1.31 1.31 1.24 1.75 2.53 其他非流动负债 0.00 0.70 0.70 0.70 0.70 负债合计负债合计 631.04 861.17 707.26 1,315 1,393 主要财务比率主要财务比率 少数股东权益 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 会计年度会计年度(%)2020 2021 2022E 2023E 2024E 股本 92.93 1

139、25.12 125.07 125.07 125.07 成长能力成长能力 资本公积 226.86 806.29 806.29 806.29 806.29 营业收入 5.87 31.49 9.72 37.09 38.23 留存公积 383.17 498.97 606.18 757.95 977.36 营业利润 7.63 21.98 1.39 41.28 44.35 归属母公司股东权益 702.97 1,384 1,492 1,664 1,934 归属母公司净利润 7.26 25.28 1.40 41.57 44.56 负债和股东权益负债和股东权益 1,334 2,245 2,199 2,979 3

140、,327 获利能力获利能力(%)毛利率 27.82 27.22 27.31 27.75 28.20 现金流量表现金流量表 净利率 12.97 12.36 11.42 11.79 12.33 会计年度会计年度(人民币百万人民币百万)2020 2021 2022E 2023E 2024E ROE 18.94 14.60 10.74 13.86 17.57 经营活动现金经营活动现金 89.74 34.43 155.31(19.17)267.92 ROIC 35.39 27.42 26.19 23.25 27.71 净利润 121.61 152.35 154.48 218.69 316.15 偿债能力

141、偿债能力 折旧摊销 10.21 14.00 11.60 16.76 26.35 资产负债率(%)47.30 38.35 32.16 44.14 41.87 财务费用 9.64(3.24)(6.84)(5.07)(2.61)净负债比率(%)(40.34)(37.05)(40.21)(25.33)(24.89)投资损失(1.81)(2.95)(2.95)(2.95)(2.95)流动比率 1.83 2.23 2.63 1.93 1.99 营运资金变动(56.77)(158.05)30.80(202.13)(7.80)速动比率 1.57 1.98 2.35 1.66 1.70 其他经营现金 6.86

142、32.32(31.78)(44.47)(61.22)营运能力营运能力 投资活动现金投资活动现金(100.23)(371.50)(28.39)(117.78)(164.05)总资产周转率 0.70 0.69 0.61 0.72 0.81 资本支出(62.54)(123.53)(31.19)(120.37)(166.38)应收账款周转率 2.29 2.31 2.23 2.23 2.23 长期投资(40.00)(255.00)0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 1.95 2.53 2.70 2.80 2.80 其他投资现金 2.31 7.03 2.79 2.59 2.33 每股指标每股指标

143、(人民币人民币)筹资活动现金筹资活动现金(95.19)547.75(42.94)(31.20)(32.48)每股收益(最新摊薄)0.97 1.22 1.24 1.75 2.53 短期借款(59.84)(15.02)0.00 0.00 0.00 每股经营现金流(最新摊薄)0.72 0.28 1.24(0.15)2.14 长期借款(21.05)(2.52)(0.60)7.72 8.14 每股净资产(最新摊薄)5.62 11.07 11.93 13.31 15.46 普通股增加 0.00 32.18 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 资本公积增加 0.00 579.43 0.00 0.

144、00 0.00 PE(倍)37.79 30.16 29.75 21.01 14.53 其他筹资现金(14.31)(46.32)(42.34)(38.92)(40.62)PB(倍)6.54 3.32 3.08 2.76 2.38 现金净增加额(107.20)210.06 83.98(168.15)71.39 EV EBITDA(倍)27.28 20.76 20.71 15.03 10.05 资料来源：公司公告、华泰研究预测 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。29 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)免责免责声明声明 分析师声明分析师声明 本人，王玮嘉、黄波，兹证明本报

145、告所表达的观点准确地反映了分析师对标的证券或发行人的个人意见；彼以往、现在或未来并无就其研究报告所提供的具体建议或所表迖的意见直接或间接收取任何报酬。一般声明及披露一般声明及披露 本报告由华泰证券股份有限公司（已具备中国证监会批准的证券投资咨询业务资格，以下简称“本公司”）制作。本报告所载资料是仅供接收人的严格保密资料。本报告仅供本公司及其客户和其关联机构使用。本公司不因接收人收到本报告而视其为客户。本报告基于本公司认为可靠的、已公开的信息编制，但本公司及其关联机构(以下统称为“华泰”)对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅反映报告发布当日的观点和判断。在不同时

146、期，华泰可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。以往表现并不能指引未来，未来回报并不能得到保证，并存在损失本金的可能。华泰不保证本报告所含信息保持在最新状态。华泰对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司不是 FINRA 的注册会员，其研究分析师亦没有注册为 FINRA 的研究分析师/不具有 FINRA 分析师的注册资格。华泰力求报告内容客观、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽。该等观点、建议并未考虑到个别投资者的具体

147、投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，华泰及作者均不承担任何法律责任。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。除非另行说明，本报告中所引用的关于业绩的数据代表过往表现，过往的业绩表现不应作为日后回报的预示。华泰不承诺也不保证任何预示的回报会得以实现，分析中所做的预测可能是基于相应的假设，任何假设的变化可能会显著影响所预测的回报。华泰及作者在自身所知情的范围内，与本报告所指的证券或投资标的不存在法律

148、禁止的利害关系。在法律许可的情况下，华泰可能会持有报告中提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，为该公司提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务或向该公司招揽业务。华泰的销售人员、交易人员或其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。华泰没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。华泰的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。投资者应当考虑到华泰及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一信赖依据。

149、有关该方面的具体披露请参照本报告尾部。本报告并非意图发送、发布给在当地法律或监管规则下不允许向其发送、发布的机构或人员，也并非意图发送、发布给因可得到、使用本报告的行为而使华泰违反或受制于当地法律或监管规则的机构或人员。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人(无论整份或部分)等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并需在使用前获取独立的法律意见，以确定该引用、刊发符合当地适用法规的要求，同时注明出处为“华泰证券研究所”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本公司保留追究相关责

150、任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。中国香港中国香港 本报告由华泰证券股份有限公司制作,在香港由华泰金融控股（香港）有限公司向符合证券及期货条例及其附属法律规定的机构投资者和专业投资者的客户进行分发。华泰金融控股（香港）有限公司受香港证券及期货事务监察委员会监管，是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。在香港获得本报告的人员若有任何有关本报告的问题,请与华泰金融控股（香港）有限公司联系。免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。30 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)香港香港-重要监管披

151、露重要监管披露 华泰金融控股（香港）有限公司的雇员或其关联人士没有担任本报告中提及的公司或发行人的高级人员。京东方精电（710 HK）：华泰金融控股（香港）有限公司、其子公司和/或其关联公司实益持有标的公司的市场资本值的 1%或以上。有关重要的披露信息，请参华泰金融控股（香港）有限公司的网页 https:/.hk/stock_disclosure 其他信息请参见下方“美国“美国-重要监管披露”重要监管披露”。美国美国 在美国本报告由华泰证券（美国）有限公司向符合美国监管规定的机构投资者进行发表与分发。华泰证券（美国）有限公司是美国注册经纪商和美国金融业监管局（FINRA）的注册会员。对于其在美

152、国分发的研究报告，华泰证券（美国）有限公司根据1934 年证券交易法（修订版）第 15a-6 条规定以及美国证券交易委员会人员解释，对本研究报告内容负责。华泰证券（美国）有限公司联营公司的分析师不具有美国金融监管（FINRA）分析师的注册资格，可能不属于华泰证券（美国）有限公司的关联人员，因此可能不受 FINRA 关于分析师与标的公司沟通、公开露面和所持交易证券的限制。华泰证券（美国）有限公司是华泰国际金融控股有限公司的全资子公司，后者为华泰证券股份有限公司的全资子公司。任何直接从华泰证券（美国）有限公司收到此报告并希望就本报告所述任何证券进行交易的人士，应通过华泰证券（美国）有限公司进行交易

153、。美国美国-重要监管披露重要监管披露 分析师王玮嘉、黄波本人及相关人士并不担任本报告所提及的标的证券或发行人的高级人员、董事或顾问。分析师及相关人士与本报告所提及的标的证券或发行人并无任何相关财务利益。本披露中所提及的“相关人士”包括 FINRA定义下分析师的家庭成员。分析师根据华泰证券的整体收入和盈利能力获得薪酬，包括源自公司投资银行业务的收入。京东方精电（710 HK）：华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司实益持有标的公司某一类普通股证券的比例达 1%或以上。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或不时会以自身或代理形式向客户出售及购买华泰证券研究所覆盖公司的证券/

154、衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）华泰证券研究所覆盖公司的证券/衍生工具，包括股票及债券（包括衍生品）。华泰证券股份有限公司、其子公司和/或其联营公司,及/或其高级管理层、董事和雇员可能会持有本报告中所提到的任何证券（或任何相关投资）头寸，并可能不时进行增持或减持该证券（或投资）。因此，投资者应该意识到可能存在利益冲突。本报告所载的观点、结论和建议仅供参考，不构成购买或出售所述证券的要约或招揽，亦不试图促进购买或销售该等证券。如任何投资者为美国公民、取得美国永久居留权的外国人、根据美国法律所设立的实体（包括外国实体在美国的分支机构）、任何位于美国的个人，该等投资者应当充分考虑自身特定状况，

155、不以任何形式直接或间接地投资本报告涉及的投资者所在国相关适用的法律法规所限制的企业的公开交易的证券、其衍生证券及用于为该等证券提供投资机会的证券的任何交易。该等投资者对依据或者使用本报告内容所造成的一切后果，华泰证券股份有限公司、华泰金融控股（香港）有限公司、华泰证券（美国）有限公司及作者均不承担任何法律责任。评级说明评级说明 投资评级基于分析师对报告发布日后 6 至 12 个月内行业或公司回报潜力（含此期间的股息回报）相对基准表现的预期（A 股市场基准为沪深 300 指数，香港市场基准为恒生指数，美国市场基准为标普 500 指数），具体如下：行业评级行业评级 增持：增持：预计行业股票指数超越

156、基准 中性：中性：预计行业股票指数基本与基准持平 减持：减持：预计行业股票指数明显弱于基准 公司评级公司评级 买入：买入：预计股价超越基准 15%以上 增持：增持：预计股价超越基准 5%15%持有：持有：预计股价相对基准波动在-15%5%之间 卖出：卖出：预计股价弱于基准 15%以上 暂停评级：暂停评级：已暂停评级、目标价及预测，以遵守适用法规及/或公司政策 无评级：无评级：股票不在常规研究覆盖范围内。投资者不应期待华泰提供该等证券及/或公司相关的持续或补充信息 免责声明和披露以及分析师声明是报告的一部分，请务必一起阅读。31 盛剑环境盛剑环境(603324 CH)法律实体法律实体披露披露 中

157、国中国：华泰证券股份有限公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：941011J 香港香港：华泰金融控股（香港）有限公司具有香港证监会核准的“就证券提供意见”业务资格，经营许可证编号为：AOK809 美国美国：华泰证券（美国）有限公司为美国金融业监管局（FINRA）成员，具有在美国开展经纪交易商业务的资格，经营业务许可编号为：CRD#:298809/SEC#:8-70231 华泰证券股份有限公司华泰证券股份有限公司 南京南京 北京北京 南京市建邺区江东中路228号华泰证券广场1号楼/邮政编码：210019 北京市西城区太平桥大街丰盛胡同28号太平

158、洋保险大厦A座18层/邮政编码：100032 电话：86 25 83389999/传真：86 25 83387521 电话：86 10 63211166/传真：86 10 63211275 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 深圳深圳 上海上海 深圳市福田区益田路5999号基金大厦10楼/邮政编码：518017 上海市浦东新区东方路18号保利广场E栋23楼/邮政编码：200120 电话：86 755 82493932/传真：86 755 82492062 电话：86 21 28972098/传真：86 21 28972068 电子邮件：ht- 电子邮件：ht- 华泰金融控股（香港）有限公司华泰金融控股（香港）有限公司 香港中环皇后大道中 99 号中环中心 58 楼 5808-12 室 电话：+852-3658-6000/传真：+852-2169-0770 电子邮件： http:/.hk 华泰证券华泰证券（美国美国）有限公司有限公司 美国纽约公园大道 280 号 21 楼东（纽约 10017）电话：+212-763-8160/传真：+917-725-9702 电子邮件:Huataihtsc- http:/www.htsc- 版权所有2023年华泰证券股份有限公司