1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1 房地产房地产 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-03-20 Table_Invest 优于大势优于大势 上次评级:优于大势 Table_PicQuote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-3%-10%-7%相对收益-2%-11%0%Table_Market 行业数据 成分股数量（只）115 总市值（亿）14585 流通市值（亿）6459 市盈率（倍）45.10 市净率（倍）0.85 成分股总营收（亿）30211 成分股总净利润（亿）303 成分股资

2、产负债率（%）79.39 Table_Report 相关报告 风起云涌二十余载，房地产周期复盘与展望 -20220818 房地产行业 2023 年投资策略：心有所向，身必随往-20230103 Table_Author 证券分析师：吴胤翔证券分析师：吴胤翔 执业证书编号：S0550522030003 研究助理：喻杰研究助理：喻杰 执业证书编号：S0550122050029 Table_Title 证券研究报告/行业深度报告 房地产企业的绝对估值法房地产企业的绝对估值法-中国特色估值体系下房企估值浅谈中国特色估值体系下房企估值浅谈 报告摘要：报告摘

3、要：Table_Summary 近期证监会提出探索建立具有中国特色的估值体系，过去房企普遍采用传统 NAV 进行估值，同时 PE、PB 估值中枢不断下移，站在新时代，本报告讨论了房企的多种绝对估值方法，探究了房企相对估值中枢。NAV 法从项目未来创造现金流或净利润角度对房企进行估值。法从项目未来创造现金流或净利润角度对房企进行估值。由于原始NAV 法及通过单个项目进行计算的 NAV 法所涉及假设过多，主观性较强，通过将房企 NAV 分为归母净资产、并表已售未结利润、并表未售未结利润和非并表未结利润四个部分，可得简化 NAV。股价/每股 NAV 可用于衡量公司的投资价值：我们选取的 16 家房企

4、中央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股 NAV 均值分别为 47%、45%、44%、45%。DDM 法是从法是从房企房企未来发放现金股利的角度进行估值。未来发放现金股利的角度进行估值。DDM 法要求房企分红比例和现金股利增长率相对稳定，测算结果相对保守，更适合中小型投资者使用。我们选取的 16 家房企中央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股 DDM 均值分别为 120%、77%、101%和 126%。对于股息率较高、股价波动较小的房企而言，股价/每股 DDM 比值往往较小，这一指标小于 1 的个股具有较强的投资安全边际。FCFF 法聚焦法聚焦房企房企的经营性活动和自由现金流，未来

5、利润稳定增长、营的经营性活动和自由现金流，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。营运资本较少追加需要房企保持尽可能快周转。长期资本较少追加要求房企或专注于开发主业，或快速完成规模转型布局而减少对投资性房地产、长期股权投资等投资。优质房企优质房企 PE 可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即 PE 为为 11.9 倍。倍。通过建立 FCFF 和 PE 的财务联系，在 ROE=10%、=8%、=5%、T=25%、现金流经营利润比=7

6、0%、g=2%、权益占比=100%、杠杆率=0 的假设下，稳定增长期房企底线 PE 为 11.9 倍，对应 PB 为 1.19 倍，杠杆率对估值影响非常显著。当下行业经历了严酷的供给侧改革，随着行业进入新发展模式，优质房企 PE 可对标稳定发展期房企的底线估值水平。投资建议：投资建议：从股价/每股 NAV 和股价/每股 DDM 两个指标来看央国企投资安全边际较高，建议关注保利发展、越秀地产、华发股份等。销售保持稳健、营运资本和长期资本的投入相对较少的房企更能估值溢价，建议关注保利发展、万科 A、金地集团、华润置地、龙湖集团等。风险提示：风险提示：估值假设存在误差，估值假设存在误差，购房信心恢复

7、不及预期购房信心恢复不及预期 Table_CompanyFinance 重点公司主要财务数据重点公司主要财务数据 重点公司重点公司 现价现价（元）（元）EPS（元）（元）PE 评级评级 2021A 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E 保利发展 14.41 2.29 2.54 2.78 6.82 5.67 5.18 买入 华发股份 10.73 1.34 1.64 1.83 6.38 6.54 5.86 买入 万科 A 15.90 1.94 2.06 2.28 10.19 7.72 6.97 买入 华润置地 31.59 4.54 4.69 5.39 6.34 6.73 5.

8、86 买入 越秀地产 10.48 1.16 1.28 1.40 5.20 8.19 7.47 买入 -30%-20%-10%0%10%20%30%2022/32022/62022/92022/12房地产沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/58 房地产房地产/行业深度行业深度 目目 录录 1.引言引言.5 2.NAV 估值法：从原始定义开始不断简化估值法：从原始定义开始不断简化.6 2.1.估值原理：原始方法是对项目现金流进行折现.6 2.2.第一步简化推演：对报表口径归母净利润进行折现.6 2.3.第二步简化推演：对项目口径归母净利润进行折现.8 2.4.

9、第三步简化推演：摆脱对每一个项目的估计.9 2.5.上市房企 NAV 估值汇总.10 2.6.NAV 估值法小结.13 3.DDM 估值法：永续经营前提下的估值法：永续经营前提下的保守估计保守估计.14 3.1.估值原理：利用现金股利对企业估值.14 3.2.房企适用性：稳定分红、稳定增长.17 3.3.估值案例：万科 A.19 3.4.估值案例：中国海外发展.21 3.5.上市房企 DDM 估值汇总.23 3.6.DDM 估值法小结.25 4.FCFF 估值法：应用最广泛的方法估值法：应用最广泛的方法.26 4.1.估值原理：站在企业收获的现金流的视角.26 4.2.房企的管理用报表：区分经

10、营性和金融性.28 4.3.估值案例：万科 A.33 4.4.FCFF 估值法对房企估值溢价的启示.39 4.5.FCFF 估值法小结.40 5.从绝对估值到相对估值：从绝对估值到相对估值：FCFF 法的应用法的应用.41 5.1.回顾房地产板块过去的相对估值.41 5.2.建立 FCFF 估值和 PE 估值的财务联系.42 5.3.合理假设下，权益占比越低，房企 PE 越高.45 5.4.合理假设下，杠杆率越高，房企 PE 越高.47 5.5.当下房企 7 倍 PE 的原因：现金流经营利润比较低.49 5.6.当前优质房企 PE 可对标稳定增长房企 PE 底线水平.51 6.结论与投资建议结

11、论与投资建议.53 图表目录图表目录 图 1：NAV 估值原理公式.6 图 2：房地产项目经营测算思维导图.7 图 3：项目不同阶段现金流实际发生时间.8 图 4：第二步简化 NAV 公式.9 图 5：第三步简化 NAV 公式.10 图 6：房企股价/RNAV 与归母净资产和已售未结利润占 NAV 比例的关系.13 mMmNWWdUeUfVvZ8ZzWaQbP8OmOnNpNpMlOpPoNkPoMpO7NnNxPNZoNmPMYoPsR 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图 7：DDM 基本公式及永续增长模型公式.15 图 8

12、：DDM 基本公式及永续增长模型公式.15 图 9：FCFF 与 FCFE 的关系及计算公式图.26 图 10：WACC 公式.27 图 11：二阶段的 FCFF 模型.27 图 12：FCFF 估值法中普通股股权价值计算.28 图 13：管理用资产负债表的逻辑.29 图 14：管理用利润表的逻辑.30 图 15：PE 和 PB 的计算公式.41 图 16：申万房地产指数 2008 年以来的 PE 与 PB.41 图 17：相对 PE 与相对 PB 历史趋势.42 图 18：FCFF 估值法与 PE 估值法的财务联系.43 图 19：利用 FCFF 估值推导 PE 估值（以权益占比为变量）.4

13、6 图 20：利用 FCFF 估值推导 PE 估值（以杠杆率为变量）.48 图 21：稳定增长房企杠杆率与 PE 的关系.49 图 22：白酒产量与 PE 估值关系.52 图 23：申万白酒指数股息支付率和净资产收益率.52 表 1：部分重点房企近三年利润率.10 表 2：部分重点房企的 NAV 相关财务指标.11 表 3：部分重点房企的简化 NAV 值.11 表 4：简化 NAV 中各部分所占比例.12 表 5：万得全 A(除金融、石油石化)收益率与 ROE 对比（单位：%）.16 表 6：部分 A 股房企近年现金分红率.17 表 7：部分 A 股房企近年现金分红增长率.18 表 8：部分

14、H 股房企近年现金分红率.18 表 9：部分 H 股房企近年现金分红增长率.18 表 10：万科 A 的估计.19 表 11：万科 A 的 2019-2021 年现金分红.20 表 12：万科 A 的 2022-2024 年现金分红.20 表 13：万科 A 的 DDM 估值.20 表 14：万科 A 的 DDM 敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）.21 表 15：中国海外发展的估计.21 表 16：中国海外发展的 2019-2021 年现金分红.22 表 17：中国海外发展的 2022-2024 年现金分红.22 表 18：中国海外发展的 DDM 估值.22 表 19：中国海外发展的

15、DDM 敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）.23 表 20：重点房企的 DDM 相关财务指标.23 表 21：重点房企的 DDM 估值结果.24 表 22：万科 A 管理用资产负债表之经营性项目（亿元）.30 表 23：万科 A 管理用资产负债表之金融性净负债及所有者权益（亿元）.32 表 24：万科 A 管理用利润表（亿元）.33 表 25：万科 A 的历史 FCFF 测算（亿元）.34 表 26：万科 A 未来三年的 NOPLAT 预测（亿元）.35 表 27：万科 A 未来三年的 FCFF 预测.36 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/58 房地产房地产

16、/行业深度行业深度 表 28：万科 A 的 WACC 估计.37 表 29：万科 A 的 EV 及普通股股权估值.38 表 30：万科 A 的 FCFF 敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）.38 表 31：万科 A 的 FCFF 敏感性测试（以折现率和现金流经营利润比为变量）.39 表 32：房企 ROE 变动趋势表（%）.43 表 33：永续增长系数的敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）.45 表 34：八家老牌房企 PE（TTM）水平（单位：倍）.49 表 35：八家老牌房企 WACC 值.50 表 36：八家老牌房企 PE 扣除项.50 表 37：八家老牌房企的 NOPLAT

17、相对净利润倍数.51 表 38：八家老牌房企权益占比.51 表 39：房企估值法比较.53 表 40：部分重点房企的 NAV 与 DDM 方法的综合评价.53 表 41：部分重点房企的近三年全口径销售金额同比增速.55 表 42：部分重点房企的近三年营运资本和长期资本的投入占 NOPLAT 比例.55 表 43：重点公司估值表.56 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/58 房地产房地产/行业深度行业深度 1.引言引言 2022 年 11 月，证监会主席易会满先生在 2022 金融街论坛年会上提出要深刻认识我国市场体制机制、行业产业结构、主体持续发展能力所体现的鲜明中

18、国元素、发展阶段特征，深入研究成熟市场估值理论的适用场景，把握好不同类型上市公司的估值逻辑，并首次提出“探索建立具有中国特色的估值体系”。在我国经济体系中，房地产行业占据着重要的地位，在城镇化发展、完善基础设施建设方面发挥了支柱性作用。我国上市房企约有 5 万亿人民币市值，其中约三分之一在 A 股，接近三分之二在 H 股。同时，在经历了供给侧出清的背景下，央国企在房地产行业所扮演的角色越来越重要，特别是 2023 年以来，房企销售排名前十榜单中央国企达到七席之多。我国房地产处于长周期下半场、短周期政策宽松的阶段。2021 年下半年以来，房地产市场经历了剧烈的供给侧改革，需求端逐步降温，部分高杠

19、杆房企出现流动性危机。2022 年 11 月以来，房地产行业供给端政策三箭齐发，2022 年 12 月，中央经济工作会议积极定调，支持住房改善，确保房地产市场平稳发展，推动房地产业向新发展模式平稳过渡。我们在深度报告风起云涌二十余载，房地产周期复盘与展望中介绍了我国房地产行业经历的 1998 年-2008 年行业快速扩张期、2008 年-2018 年三轮政策小周期、2019 年以来的长效机制时期不同的规律和特征，并从人口、城镇化率、居民杠杆率等中长期因素方面阐述了当下房地产行业处于拐点出现、规模收敛的阶段。过去两年以来房地产行业政策和市场的变化很难在历史上找到相似的时期。房地产行业的重要性、所

20、处阶段的特殊性以及中国特色估值体系的要求，给当下房地产企业估值带来了新的挑战。过去由于房地产企业的项目数量并不多，行业普遍采用 NAV 进行绝对估值并辅以 PE、PB 等相对估值法，然而随着行业集中度不断提升，房企经历了规模化发展，过去 NAV 法适用性大幅下降。站在新时期，讨论房地产企业的估值方法和估值中枢十分必要。本报告的主要亮点包括：（1）从传统 NAV 方法原理出发，最终依据报表指标通过四个部分的拆解给出了简化 NAV 估计方法，并计算了部分优质房企的 NAV 值；（2）采用 DDM 法对给出部分优质房企的估值，结合 NAV 和 DDM 法给出相应投资建议；（3）将更为广泛应用的 FC

21、FF 法应用于房企估值，详细区分了房企报表的经营性科目和金融性科目，阐述了未来房企估值提升的核心逻辑如何实现更加稳定的企业自由现金流；（4）将绝对估值 FCFF 法和相对估值 PE 法联系，给出 PE=PE 调整倍数永续增长系数-PE 扣除项的财务逻辑，分析得出合理假设下稳定发展期房企底线 PE 为11.9 倍，对应 PB 为 1.19 倍，并论证当前优质房企 PE 可对标稳定增长房企 PE 底线水平，最终从业绩增长和资本投入的视角给出相应投资建议。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/58 房地产房地产/行业深度行业深度 2.NAV 估值法：从原始定义开始不断简化估值

22、法：从原始定义开始不断简化 2.1.估值原理：原始方法是对项目现金流进行折现 理论上，理论上，NAV 估值法的本质是对某个项目未来不同时点每一笔现金流入和流出折估值法的本质是对某个项目未来不同时点每一笔现金流入和流出折现后的价值。现后的价值。具体到单个房地产开发项目而言，NAV 是指在一定销售价格、去化速度、开发进度、付款节奏的假设下将销售回款、融资偿还、成本费用税金支出、按照一定折现率折现的价值，同时还需再加上项目公司账面现金。房地产企业单个项目往往对应单个子公司，一个区域或事业部形式存在的平台公司（以下简称区域公司）往往有多个子公司，则区域公司 NAV 为单个项目 NAV 加总，但需要特别

23、注意的是，区域公司可通过债务融资给子公司注资或借款给子公司，因此计算区域公司 NAV 一般还需扣除母公司的有息负债。一个房地产集团公司往往有多个区域公司，一个房地产集团公司 NAV 理论上是将各个区域公司 NAV 加总后，扣除母公司的有息负债，再加上集团公司其他经营性资产如持有型商业、物业公司等的折现价值，如果其他经营性资产与开发物业相比不多，也可用账面价值代替。图图 1：NAV 估值原理公式估值原理公式 数据来源：东北证券 NAV 原始方法预估的现金流情况难以通过上市公司常规披露的信息中推导出，更原始方法预估的现金流情况难以通过上市公司常规披露的信息中推导出，更多是提供估值的本源思路。多是提

24、供估值的本源思路。通过以上方法需预估未来几年每个项目的资金流动、平台公司及集团公司的融资情况，在实操中一方面房企不会详细披露项目融资进展、工程款支出进展，同时面对成百上千个项目，反而存在假设不合理、误差被放大的可能性。因此 NAV 原始方法更多是提供估值的本源思路。2.2.第一步简化推演：对报表口径归母净利润进行折现 由于项目现金流折现实操性较弱，考虑从净利润折现的角度计算由于项目现金流折现实操性较弱，考虑从净利润折现的角度计算 NAV。考虑将房企 NAV 主要分为两部分，一部分是当下的归母净资产，另一部分是未来几年未竣 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/58 房地

25、产房地产/行业深度行业深度 备土储在合理的销售流速开发进度假设下，未来可结转的归母净利润的折现值。对于有持有型物业较多、收入占比较高的房企，考虑到持有型物业资产 PB 可能大于1，必要时可将其从当下的归母净资产中剥离出来单独估值，即持有型物业的租赁净收入的折现值。由于房地产实行预售制，报表口径净利润结转时，费用属于当期发生，而收入和成由于房地产实行预售制，报表口径净利润结转时，费用属于当期发生，而收入和成本则需要等到项目交付后才能结转。本则需要等到项目交付后才能结转。单个房地产项目的利润测算包括可分解为货值、成本、费用、税金这四大项；其中货值对应项目的销售收入，除增值税的房产总价，包含住宅、商

26、铺、车位等；成本一般包括项目的土地成本（土地出让金及相关契税等）、工程开发成本、资本化利息（拿到施工证后、竣工备案前的外部借款费用）。费用通常包含指三费：管理费用、销售费用、财务费用（未资本化的外部借款费用、银行存款利息等），税金包括增值税附加税、土地增值税、企业所得税（利润表所有项目中均剔除增值税）。从拿地到交付归母净利润铺排规划包括从拿地到交付归母净利润铺排规划包括多个步骤。多个步骤。（1）根据前期开发流程、销售节奏和工程进度，铺排销售回款节奏、土地款和工程款支出节奏、销售费用和管理费用支出节奏；（2）根据土增税、所得税预缴和清算汇算规则，铺排税金支出或退税节奏；（3）根据融资初步方案铺排

27、融资相关现金流及其资本化情况；（4）根据上述铺排，结合费用进当期利润表，而收入和成本则需要等到项目交付后才能结转，税金清算汇算后进利润表，可以确定单个房地产开发项目拿地后各年的净利润情况，结合权益比例可得归母净利润。以三年开发周期为例，前两年项目没有结转收入，但发生了管理费用、销售费用和未资本化的财务费用，因此项目贡献的归母净利润为负，第三年才能结转出利润。单个项目单个项目未来几年归母净利润的结转节奏构成了全未来几年归母净利润的结转节奏构成了全集团开发业务归母净利润的结转节奏。集团开发业务归母净利润的结转节奏。图图 2：房地产项目经营测算思维导图：房地产项目经营测算思维导图 数据来源：东北证券

28、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 3：项目不同阶段现金流实际发生时间：项目不同阶段现金流实际发生时间 数据来源：东北证券 由于预售制的存在，报表口径归母净利润计算由于预售制的存在，报表口径归母净利润计算 NAV 的方法一般会发生低估。的方法一般会发生低估。与原始 NAV 方法不同，对报表口径归母净利润进行折现计算 NAV 的方法最大的特点是将除三费之外的现金流都认为在最后结转时发生。对于图 3 刻画了一个项目不同阶段现金流实际发生的情况。在去化正常的情况下，销售回款是领先于成本支出的，对于限价、一二手价格倒挂项目尤为如此

29、，因此报表口径归母净利润计算 NAV的方法一般会发生低估。2.3.第二步简化推演：对项目口径归母净利润进行折现 考虑到三费费率占销售货值比例不高，且估计单个项目交付时间和结转归母净利考虑到三费费率占销售货值比例不高，且估计单个项目交付时间和结转归母净利润相对容易，可进一步将报表口径归母净利润替换为项目口径归母净利润。润相对容易，可进一步将报表口径归母净利润替换为项目口径归母净利润。对于房地产开发项目而言，管理费率、销售费率、财务费率一般占营收的比例在 3-6%左右，计算报表口径净利润时将其折现期限缩短，对实际折现结果影响有限，因此如果将其也认为是在竣工交付阶段发生，则折现对象由报表口径的归母净

30、利润转化为项目口径的归母净利润。由此房企 NAV 可转化为当下净资产+单个项目归母净利润折现值加总。同理，对于有持有型物业较多、收入占比较高的房企，必要时可将其从当下的归母净资产中剥离出来单独估值，即持有型物业的租赁净收入的折现值。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 4：第二步简化：第二步简化 NAV 公式公式 数据来源：东北证券 非住宅业态的结转收入较难通过公开信息获取，是导致非住宅业态的结转收入较难通过公开信息获取，是导致 NAV 测算结果偏低的一个测算结果偏低的一个因素。因素。车位是绝大部分商品住宅均有的可售业态，一般

31、车位货值占整盘货值约 5-10%，但由于公司披露的项目信息表中不一定完整披露车位个数信息，因此大部分项目 NAV 测算结果偏低。项目毛利率的估计是项目项目毛利率的估计是项目 NAV 测算的重难点，一般采用谨慎性原则。测算的重难点，一般采用谨慎性原则。近年来随着地价不断抬高，在成本组成中土地成本占比不断上升，相对廉价的土地决定了相对较高的毛利率；此外，不同于土地成本信息的相对公开，开发成本的估计十分困难，一般参考同一城市的建面单方造价，但实际中还受到政府配建、装修标准等因素的影响。随着房企规模不断扩大，面对成百上千的项目数量，估计毛利率的过程中同样存在假设不合理、误差被放大的可能性，因此一般假设

32、过程中均采用相对谨慎的估计。2.4.第三步简化推演：摆脱对每一个项目的估计 根据当下资产负债表和历史利润表部分财务指标根据当下资产负债表和历史利润表部分财务指标可以获得可以获得房企简化房企简化 NAV 计算方计算方法。法。从项目出发进行 NAV 估值必不可避免地存在由于项目众多导致假设众多的问题，而且估值结果存在一定主观性，由此进一步减少假设参数、简化 NAV 估值方法能够成为横向对比不同房企的工具。简化简化 NAV 法将重点科目推演到可结转收入，并按照合理的归母净利率计算出归母法将重点科目推演到可结转收入，并按照合理的归母净利率计算出归母净利润（忽略折现），将其与当下净资产加总，得出房企净利

33、润（忽略折现），将其与当下净资产加总，得出房企 NAV。简化 NAV 估值法将房企的NAV值分为四个部分。第一部分即房企当下的归母净资产。第二部分中，合同负债为并表项目已售未结转的未来收入，将其与归母净利率相乘，得到并表已售未结的归母净利润。第三部分中，存货为并表未结转项目的已投入成本，通过存货与可结转收入之间的倍数关系，继而可得并表未售未结的归母净利润。第四部分中，长期股权投资为非并表项目资本金投入，通过长期股权投资与非并表项目不含税权益货值之间的倍数关系，继而可得非并表未结归母净利润。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图

34、 5：第三步简化：第三步简化 NAV 公式公式 数据来源：东北证券 2.5.上市房企 NAV 估值汇总 应用应用简化简化 NAV 法法进行进行估值估值的的重难点在于对房企利润率水平的预判重难点在于对房企利润率水平的预判。表 1 呈现了部分重点房企近三年的利润率水平。具体来说，2020 年房企整体归母净利率水平偏高。在 2021 年和 2022 年 H1，由于前期拿地高溢价率、地产行业景气度下降等因素，房企整体归母净利率水平有所下降。我们认为后两者的平均值更能反映房企未来的利润率水平。表表 1：部分部分重点重点房企房企近三年利润率近三年利润率 公司简称公司简称 毛利率毛利率 2020 毛利率毛利

35、率 2021 毛利率毛利率 2022H1 净利率净利率 2020 净利率净利率 2021 净利率净利率 2022H1 归母净利率归母净利率 2020 归母净利率归母净利率 2021 归母净利率归母净利率 2022H1 保利发展保利发展 27.00%22.51%22.20%17.82%13.81%14.07%12.88%10.17%10.21%招商蛇口招商蛇口 23.33%20.69%14.45%14.03%10.07%7.32%10.16%6.87%3.44%中国海外发展中国海外发展 30.05%23.54%23.46%25.50%17.75%16.86%23.47%16.56%16.05%华

36、润置地华润置地 30.86%26.97%26.94%18.89%17.57%17.30%16.52%15.22%14.46%中国金茂中国金茂 20.17%18.61%21.66%10.30%8.54%14.33%6.45%5.20%8.91%华发股份华发股份 18.90%20.59%18.64%9.58%9.77%9.41%6.10%6.67%7.64%越秀地产越秀地产 25.15%21.75%21.24%10.13%9.19%8.25%9.19%6.25%5.45%建发国际集团建发国际集团 17.17%16.35%15.05%6.47%7.50%7.54%5.43%6.58%4.96%万科万

37、科 A 28.77%21.13%20.46%14.13%8.40%8.74%9.91%4.97%5.91%金地集团金地集团 27.91%18.20%17.89%19.48%13.54%12.67%13.29%9.84%7.36%绿城中国绿城中国 23.67%18.13%17.35%8.70%7.59%7.47%5.73%4.41%2.77%新城控股新城控股 20.40%18.01%19.80%11.78%8.43%7.80%10.91%7.72%7.22%滨江集团滨江集团 23.26%22.78%19.46%13.05%13.31%15.31%8.14%7.97%12.02%龙湖集团龙湖集团

38、29.28%25.31%21.25%15.60%14.20%11.45%10.82%10.65%7.87%碧桂园碧桂园 21.80%17.74%10.60%11.67%7.82%1.17%7.55%5.11%0.38%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 毛利率毛利率 2020 毛利率毛利率 2021 毛利率毛利率 2022H1 净利率净利率 2020 净利率净利率 2021 净利率净利率 2022H1 归母净利率归母净利率 2020 归母净利率归母净利率 2021 归母净利率归母净利率 2022H1 美的置业美

39、的置业 22.21%18.31%17.90%9.14%7.14%8.19%8.19%5.04%4.83%数据来源：公司公告，东北证券，Wind 表表 2：部分部分重点重点房企房企的的 NAV 相关财务指标相关财务指标 公司简称公司简称 归母净资产归母净资产（亿元）（亿元）合同负债合同负债（亿元）（亿元）存货存货（亿元）（亿元）长期股权投资长期股权投资（亿元）（亿元）毛利率毛利率 净利率净利率 归母净利率归母净利率 保利发展保利发展 2013.46 4569.97 8644.83 1008.55 22%14%10%招商蛇口招商蛇口 990.02 1848.59 4552.19 688.99 18

40、%9%5%中国海外发展中国海外发展 3528.08 869.78 4747.73 411.97 23%17%16%华润置地华润置地 2280.81 2374.92 4257.98 692.10 27%17%15%中国金茂中国金茂 510.42 835.17 1094.74 422.15 20%11%7%华发股份华发股份 192.91 786.54 2556.11 248.19 20%10%7%越秀地产越秀地产 466.88 719.88 1818.30 320.10 21%9%6%建发国际集团建发国际集团 258.36 1842.90 2834.83 162.27 16%8%6%万科万科 A

41、2411.07 5365.08 9821.84 1408.96 21%9%5%金地集团金地集团 639.14 1214.24 1921.97 627.35 18%13%8%绿城中国绿城中国 356.17 1385.77 2861.85 380.64 18%7%4%新城控股新城控股 613.65 2087.04 2515.90 251.18 19%8%7%滨江集团滨江集团 218.81 1311.98 1810.73 183.86 21%14%10%龙湖集团龙湖集团 1237.56 1819.72 3925.92 295.93 23%13%9%碧桂园碧桂园 1974.62 7319.22 106

42、59.4 704.72 14%4%3%美的置业美的置业 246.47 1070.36 1613.86 249.07 18%8%5%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：A 股的资产负债表相关指标采用 2022 年第三季度报告数据，利润表相关指标采用 2021 年年报和 2022 年中报数据的平均值；H 股的资产负债表相关指标采用 2022 年中报数据，利润表相关指标采用 2021年年报和 2022 年中报数据的平均值。股价和股价和 RNAV 的比值可用于衡量公司的投资价值。的比值可用于衡量公司的投资价值。RNAV 为 NAV 除以股数，表示房企每股 NAV 的价值。整体来看，我们关注的

43、重点房企中，央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/RNAV 均值分别为 47%、45%、44%、45%，整体估值水平偏低。特别是信用风险极低的央企和地方国企，如保利发展（45%）、华发股份（31%）、中国海外发展（35%）、越秀地产（39%）及中国金茂（26%），其股价/RNAV 相对偏低。混合制企业中，金地集团（38%）和绿城中国（39%）股价/RNAV 相对偏低；民营企业中，碧桂园和美的置业的股价/RNAV 约为三成左右，我们认为这其中包含了市场对融资困难环境下民营房企资源变现的折价。表表 3：部分部分重点重点房企房企的简化的简化 NAV 值值 公司简称公司简称 公司性质公司性质 NAV

44、（亿元）（亿元）股本（亿股）股本（亿股）RNAV 股价股价 股价股价/RNAV 保利发展保利发展 央企 4150.50 119.70 34.67 15.73 45%招商蛇口招商蛇口 央企 1617.32 77.39 20.90 14.85 71%中国海外发展中国海外发展 央企 5623.58 109.45 59.61 21.15 35%华润置地华润置地 央企 4020.73 71.31 65.41 37.60 57%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 公司性质公司性质 NAV（亿元）（亿元）股本（亿股）股本（亿

45、股）RNAV 股价股价 股价股价/RNAV 中国金茂中国金茂 央企 789.79 133.15 6.88 1.80 26%央企平均央企平均-47%华发股份华发股份 地方国企 643.77 21.17 30.41 9.33 31%越秀地产越秀地产 地方国企 779.61 30.96 29.21 11.38 39%建发国际集团建发国际集团 地方国企 576.71 17.38 38.49 24.90 65%地方国企平均地方国企平均-45%万科万科 A 混合制 3840.96 116.31 33.02 18.29 55%金地集团金地集团 混合制 1172.15 45.15 25.96 9.88 38%

46、绿城中国绿城中国 混合制 642.17 25.32 29.42 11.54 39%混合制平均混合制平均-44%新城控股新城控股 民营 973.74 22.56 43.17 21.26 49%滨江集团滨江集团 民营 625.43 31.11 20.10 10.63 53%龙湖集团龙湖集团 民营 2130.79 63.42 38.98 25.90 66%碧桂园碧桂园 民营 2550.28 276.38 10.70 2.94 27%美的置业美的置业 民营 445.42 13.55 38.12 11.90 31%民营平均民营平均-45%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：股本为 2023 年

47、 1 月 31 日数据，A 股股价和 RNAV 单位为元人民币/股，H 股股价和 RNAV 单位为港元/股，股价为 2023 年 1 月 31 日收盘价，港币兑人民币汇率取 2023 年 1 月 31 日收盘价 0.8620。NAV 四部分组成结构能体现房企资产质量，能够进一步指引投资性价比。四部分组成结构能体现房企资产质量，能够进一步指引投资性价比。公司账面归母净资产是确定性最强的部分；并表已售未结利润是排除了去化风险、但仍有交付风险的未来净利润，确定性较强；并表未售未结利润是既有去化风险又有交付风险的未来净利润，确定性较弱；非并表未结利润是合作项目可带来的收益，相对难判断确定性。对于“价值

48、型”房企，一般第一部分占比较大，例如中国海外发展、万科 A、招商蛇口等；对于“成长型”房企，一般第二部分和第三部分占比相对大，例如华发股份、滨江集团和建发国际集团，但华发股份相比于后两者，第二部分占比偏低，其估值可靠性还需关注其去化情况。表表 4：简化简化 NAV 中各部分所占比例中各部分所占比例 公司简称公司简称 公司性质公司性质 股价股价/RNAV 第一部分：归第一部分：归母净资产占比母净资产占比 第二部分：并第二部分：并表已表已售未结利售未结利润占比润占比 第三部分：并第三部分：并表未售未结利表未售未结利润占比润占比 第四部分：非第四部分：非并表未结转利并表未结转利润占比润占比 保利发展

49、保利发展 央企 45%49%11%31%10%招商蛇口招商蛇口 央企 71%61%6%22%11%中国海外发展中国海外发展 央企 35%63%3%31%4%华润置地华润置地 央企 57%57%9%26%9%中国金茂中国金茂 央企 26%65%7%10%18%华发股份华发股份 地方国企 31%30%8%51%11%越秀地产越秀地产 地方国企 39%60%5%24%11%建发国际集团建发国际集团 地方国企 65%45%18%30%6%万科万科 A 混合制 55%63%8%20%9%金地集团金地集团 混合制 38%55%9%16%21%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/

50、58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 公司性质公司性质 股价股价/RNAV 第一部分：归第一部分：归母净资产占比母净资产占比 第二部分：并第二部分：并表已表已售未结利售未结利润占比润占比 第三部分：并第三部分：并表未售未结利表未售未结利润占比润占比 第四部分：非第四部分：非并表未结转利并表未结转利润占比润占比 绿城中国绿城中国 混合制 39%55%8%23%13%新城控股新城控股 民营 49%63%16%15%6%滨江集团滨江集团 民营 53%35%21%31%13%龙湖集团龙湖集团 民营 66%58%8%29%5%碧桂园碧桂园 民营 27%77%8%11%4%美的置业美的置

51、业 民营 31%55%12%20%13%数据来源：东北证券，Wind 2.6.NAV 估值法小结 NAV 从房企项目未来创造现金流或净利润角度进行估值，对于由一个个项目构成从房企项目未来创造现金流或净利润角度进行估值，对于由一个个项目构成的房企而言有较强的理论依据的房企而言有较强的理论依据，但也忽略了房企持续经营能力，但也忽略了房企持续经营能力。以项目和土地为基础是房地产公司的最大特点，NAV 估值法可以准确地将土地储备的质与量反映到企业价值中去。在市场景气度低迷，企业盈利处于低谷的时候，用 NAV 法对企业估值比较合适。但正因如此，NAV 估值法忽略了房企持续经营能力，NAV 是公司拥有的土

52、地储备资产在 3 年之内转化为利润之后的净资产价值，并不是企业基于持续经营的假定的长期真实价值。从报表端出发的简化从报表端出发的简化 NAV 法可以快速反映房企的投资价值。法可以快速反映房企的投资价值。由于原始 NAV 法及通过单个项目进行计算的 NAV 法所涉及假设过多，主观性较强，可通过报表端科目对房企 NAV 进行简化估值。通过将房企 NAV 分为归母净资产、并表已售未结利润、并表未售未结利润和非并表未结利润四个部分，可利用近期房企资产负债表图图 6：房企股价：房企股价/RNAV 与归母净资产和已售未结利润占与归母净资产和已售未结利润占 NAV 比例的关系比例的关系 数据来源：东北证券，

53、Wind 保利发展万科A招商蛇口华发股份金地集团新城控股滨江集团中国海外发展华润置地越秀地产建发国际集团龙湖集团碧桂园美的置业中国金茂绿城中国30%40%50%60%70%80%90%20%30%40%50%60%70%80%归母净资产和已售未结利润占NAV比例股价/RNAV 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/58 房地产房地产/行业深度行业深度 和利润表的科目计算出简化 NAV。股价/RNAV 可用于衡量公司的投资价值，目前信用风险极低的央企和地方国企股价/RNAV 约 45%。NAV 四部分组成结构能体现房企资产质量，对于 NAV 中第二部分并表已售未结利润占

54、比更大的房企，具有较强的成长确定性。3.DDM 估值法：永续经营前提下的保守估计估值法：永续经营前提下的保守估计 3.1.估值原理：利用现金股利对企业估值 威廉姆斯和戈登 1938 年提出了公司（股票）价值评估的股利贴现模型（DDM），为定量分析持续经营的公司价值奠定了理论基础，DDM 法也是现金流折现 DCF估值法的原型。股利贴现（DDM）估值法通过计算公司未来支付给股东股利的现值来确定公司的价值，即未来股利的折现值，股利作为现金流入的现金流折现模型。股利贴现模型具体又可以细分为零增长模型股利贴现模型具体又可以细分为零增长模型、固定增长模型和多阶段增长模型等。、固定增长模型和多阶段增长模型等

55、。零增长模型假设每期的每股现金股利为固定值,在实务中适合计算股利固定的优先股的内在价值；固定增长模型假设每年的现金股利增长率固定,主要适用于当下已经处于成熟期的公司（例如公共事业公司），盈利保持稳定的增长，同时制定了长期稳定的股利支付政策；多阶段增长模型假设每股现金股利的增长率在公司发展的不同阶段是不同的，并将其分为预测期、过渡期、永续期，需要分别计算不同阶段的现金股利现值后再加总。对房企内在价值测算时，基本采用多阶段增长模型，由于一个房地产项目开发的全周期通常在 3 年，而当下未获取的土储则无法预测，但从终局来看，房地产行业将维持 10 亿平左右的开发规模，同时考虑价格通胀因素，房地产开发行

56、业将持续发展。因此可将预测期设置为 3 年，过渡期设置为 0 年，通过预测期最后一年的现金流对永续期进行计算。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 7：DDM 基本公式及永续增长模型公式基本公式及永续增长模型公式 数据来源：东北证券 绝对估值法中应当遵守折现率（绝对估值法中应当遵守折现率（r）与现金流相匹配的原则，）与现金流相匹配的原则，一般一般选择股权资本成选择股权资本成本本来作为来作为 DDM 模型中的折现率。模型中的折现率。在股利贴现模型中，现金流是向股东发放的现金股利，而折现率应该是投资者在股票投资过程中所要求的投资

57、回报率。因此对股东来说，投资股票所要求的投资回报率就是计算该股票价值时的折现率，即权益的必要报酬率；对公司（股票发行者）而言，这就是权益筹资所必须付出的成本，即股权资本成本（）。一般采用资本资产定价模型估计股权资本成本（一般采用资本资产定价模型估计股权资本成本（）。）。资本资产定价模型 CAPM 由威廉夏普提出，将资产的必要收益率表达为无风险收益率和风险溢价的组合。一般而言，当投资者承担更高的风险时，需要获得更多的预期收益来补偿。图图 8：DDM 基本公式及永续增长模型公式基本公式及永续增长模型公式 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/58 房地

58、产房地产/行业深度行业深度 一般一般选用选用 10 年期国债到期收年期国债到期收益率益率作为作为无风险利率无风险利率。无风险收益率表示即使在风险为零时，投资者仍期望就资本的时间价值获得的补偿，包括资金的时间价值和通货膨胀补贴。在我国企业价值的评估实务中，通常收益期在 10 年以上的企业选用10 年期国债到期收益率。为为市场中资产组合的期望收益率市场中资产组合的期望收益率。是一个交易市场未来的整体平均收益率，往往难以估计，常以某个市场若干历史期的平均收益率作为替代。因此，对于 A 股房企估值，我们选取了万得全 A(除金融、石油石化)收益率年化均值。同时，历史经验表明，股票的长期收益率最终接近净资

59、产收益率 ROE。理论上，ROE 反映的是公司所有者权益的投资回报率，而股指收益率反应的是整个交易市场上的股东权益报酬率，两者作为盈利能力指标有一定相似性。数据上，以万得全 A（除金融、石油石化）指数为例，尽管近十年或近五年的年化收益率有一定差异，但更长时间尺度来看，可以看到近二十年的年化收益率为 9.30%，而 ROE 为 8.93%，两者的数值较为相近。表表 5：万得全：万得全 A(除金融、石油石化除金融、石油石化)收益率与收益率与 ROE 对比（对比（单位：单位：%）年份年份 万得全万得全 A(除金融、石油石化除金融、石油石化)年收益率年收益率 万得全万得全 A(除金融、石油石化除金融、

60、石油石化)ROE 2002-16.89%5.07%2003-2.38%6.83%2004-13.70%7.90%2005-16.16%6.34%2006 81.47%9.30%2007 188.26%14.29%2008-61.69%8.05%2009 113.41%9.70%2010 6.75%12.93%2011-30.23%11.75%2012 3.28%9.22%2013 11.47%9.54%2014 42.20%9.13%2015 55.95%7.52%2016-14.47%8.50%2017 2.54%9.97%2018-30.65%8.37%2019 33.78%7.74%20

61、20 33.79%7.92%2021 13.89%8.90%五年累计五年累计 44.96%50.90%五年复合年化五年复合年化 7.71%8.58%十年累计十年累计 216.53%129.84%十年复合年化十年复合年化 12.21%8.68%二十年二十年累计累计 491.87%453.14%二十年二十年复合复合年化年化 9.30%8.93%数据来源：东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/58 房地产房地产/行业深度行业深度 BETA 系数是衡量一种证券或一个投资组合相对于系数是衡量一种证券或一个投资组合相对于其所在其所在市场的波动性的一种风市场的波

62、动性的一种风险评价工具，是衡量系统风险的指标。险评价工具，是衡量系统风险的指标。一般来说，一个公司 BETA 系数的大小取决于该公司的业务类型、经营杠杆和财务杠杆等因素。在其他因素相同的情况下，周期性公司的 BETA 系数高于非周期性公司，经营杠杆较高的公司的 BETA 系数高于经营杠杆较低的公司，财务杠杆较高的公司的 BETA 系数也高于财务杠杆较低的公司。房企的房企的 BETA 系数时间区间设置为过去三年。系数时间区间设置为过去三年。由于所处发展阶段不同，公司当下的基本面情况较之早期的基本面情况往往会发生较大变化，因此过长的交易区间的 BETA 系数代表性较弱。结合房地产行业周期，三年交易

63、区间的 BETA 系数具有一定代表性。该参数时间属性上的选择具有一定主观性，然而考虑到对比不同企业 DDM 估值结果时所采用 BETA 系数的交易区间是相同的，仍具有横向可比性。3.2.房企适用性：稳定分红、稳定增长 DDM 模型计算结果的模型计算结果的可靠性可靠性主要依赖于股利的稳定性和可预测性。主要依赖于股利的稳定性和可预测性。对于房地产而言，行业本身是一个较强周期性的行业，因此盈利水平不稳定，进而也会导致股利水平不稳定。下面我们进一步看 A 股和 H 股房企各自的分红率、现金股利增长率情况，以此来判断我国房企股利的稳定性和可预测性，以及 DDM 模型在我国股票市场的普遍适用意义。A 股房

64、企中，股房企中，保保利发展、利发展、招商蛇口、招商蛇口、金地集团、金地集团、滨江集团滨江集团四家房企近年持续分红且四家房企近年持续分红且分红率较为稳定。分红率较为稳定。从分红率来看，国资企业保利发展和招商蛇口的分红率分别稳定在 30%、40%，而华发股份近年来的分红率波动较大。混合制企业中，万科 A 及金地集团的分红率稳定在 30%-50%，而绿地控股部分年份未分红。民营企业的分红率均有较大波动，滨江集团近三年分红率相对较高且稳定。现金股利增长率方面，A 股房企的现金股利增长率都波动较大，特别是因为近几年经济下行和盈利情况不佳，增长率常常为负值。表表 6：部分部分 A 股房企近年现金分红率股房

65、企近年现金分红率 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 保利发展保利发展 央企 19.60%19.50%19.00%30.10%30.10%30.40%31.50%35.00%30.20%25.30%招商蛇口招商蛇口 央企-42.40%41.20%40.10%40.10%40.10%40.40%40.30%华发股份华发股份 地方国企 15.00%30.40%12.60%24.80%92.40%39.20%13.90%45.60%32.80%30.50%万科万科 A 混合制 15.80%29.90%

66、35.10%43.90%41.50%35.40%35.00%30.40%35.00%50.10%金地集团金地集团 混合制 9.60%19.80%14.60%59.10%50.10%35.00%33.40%30.00%30.40%30.20%绿地控股绿地控股 混合制 30.60%30.50%0.00%35.30%42.20%33.70%32.10%33.00%20.30%0.00%新城控股新城控股 民营-10.00%24.70%30.30%32.10%30.30%30.40%0.00%滨江集团滨江集团 民营 10.00%10.50%24.50%10.20%15.10%15.10%15.30%25

67、.20%30.20%23.20%华夏幸福华夏幸福 民营 11.40%12.20%29.90%33.20%30.00%30.30%30.70%30.90%0.00%0.00%阳光城阳光城 民营 14.40%9.60%15.60%15.10%16.50%9.80%7.50%20.20%30.00%0.00%金科股份金科股份 民营 9.10%14.10%22.80%17.10%76.60%66.60%49.50%42.30%34.10%0.00%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：招商蛇口于 2015 年上市，新城控股于 2015 年上市。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明

68、及说明 18/58 房地产房地产/行业深度行业深度 表表 7：部分部分 A 股房企近年现金分红增长率股房企近年现金分红增长率 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 保利发展保利发展 央企 29.5%26.7%10.5%60.1%0.7%27.0%25.4%64.5%-10.7%-20.5%招商蛇口招商蛇口 央企-92.3%24.0%24.6%5.2%-22.9%-15.6%华发股份华发股份 地方国企 0.0%100.0%-50.0%114.6%436.9%-32.5%-50.0%299.9%-25

69、.0%2.2%万科万科 A 混合制 38.6%127.9%22.3%43.9%9.7%13.9%18.9%0.0%23.0%-22.3%金地集团金地集团 混合制 17.6%100.0%-18.4%223.8%67.1%-24.3%13.2%11.7%4.5%-10.0%绿地控股绿地控股 混合制 30.2%-33.9%-100.0%-25.0%0.0%20.0%33.3%-37.5%-100.0%新城控股新城控股 民营-304.1%145.3%84.2%13.9%20.8%-100.0%滨江集团滨江集团 民营 62.1%17.0%36.4%-49.4%106.1%22.1%-27.7%120.0

70、%71.2%0.0%华夏幸福华夏幸福 民营 72.5%63.0%220.0%50.8%22.2%36.4%35.5%25.4%-100.0%0.0%阳光城阳光城 民营 500.0%-22.1%230.4%3.7%-5.6%0.0%12.0%257.8%93.1%-100.0%金科股份金科股份 民营 0.0%20.0%48.7%4.6%393.9%24.9%44.0%24.8%0.0%-100.0%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：招商蛇口于 2015 年上市，新城控股于 2015 年上市。H 股房企中，中国海外发展、股房企中，中国海外发展、华润置地、越秀地产、华润置地、越秀地产、龙

71、湖集团、龙湖集团、碧桂园碧桂园、美的置业、美的置业近年持续分红且分红率较为稳定。近年持续分红且分红率较为稳定。从分红率来看，国资企业建发国际集团和中国金茂近年来的分红率波动较大，其余均持续分红且分红率近年相对趋于稳定。民营企业中，龙湖集团、碧桂园和美的置业近年来的分红率稳定在 30%-40%左右，而其余民企部分年份未分红。现金股利增长率方面，H 股房企的现金股利增长率总体波动较大，中国海外发展、华润置地、龙湖集团的表现相对稳定。表表 8：部分部分 H 股房企近年现金分红率股房企近年现金分红率 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2012 2013 2014 2015 2016 2017 201

72、8 2019 2020 2021 中国海外发展中国海外发展 央企 17.9%16.7%18.4%18.1%22.8%21.5%22.0%24.1%24.8%27.0%华润置地华润置地 央企 18.5%17.3%22.7%22.7%25.0%29.1%31.1%26.0%29.8%30.4%中国金茂中国金茂 央企 19.0%20.6%23.2%22.5%33.9%62.1%42.8%37.6%71.7%26.5%越秀地产越秀地产 地方国企 28.9%21.4%30.1%49.2%46.8%42.2%42.1%40.6%36.8%46.1%建发国际集团建发国际集团 地方国企 0.0%8.5%0.0

73、%0.0%261.5%55.9%67.3%50.3%0.0%73.3%绿城中国绿城中国 混合制 22.6%18.8%0.0%0.0%13.9%20.1%49.6%29.5%23.3%24.7%龙湖集团龙湖集团 民营 17.5%15.3%19.8%23.0%30.6%36.1%36.3%38.6%43.9%41.9%碧桂园碧桂园 民营 37.4%36.0%32.6%31.6%33.0%33.5%30.6%30.9%28.4%25.7%美的置业美的置业 民营-39.8%41.0%38.4%43.3%旭辉控股集团旭辉控股集团 民营 9.7%17.5%28.1%37.4%36.8%30.5%37.8%

74、42.6%34.6%17.7%融创中国融创中国 民营 10.2%19.8%20.0%19.9%40.9%20.5%22.1%21.5%22.0%0.0%中国恒大中国恒大 民营 25.6%49.4%53.4%49.2%0.0%57.7%48.9%48.1%25.1%0.0%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：美的置业于 2018 年上市。表表 9：部分部分 H 股房企近年现金分红增长率股房企近年现金分红增长率 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 中国海外发展中国海外发展 央企 24.2%

75、14.6%32.4%18.3%40.3%3.9%12.5%13.3%15.6%2.5%华润置地华润置地 央企 28.8%30.1%31.0%19.2%22.6%37.4%28.4%-3.4%26.9%14.3%中国金茂中国金茂 央企 75.0%35.7%41.0%-30.4%12.5%207.8%-13.9%6.4%22.1%-53.9%越秀地产越秀地产 地方国企 12.0%-11.4%20.4%36.8%35.4%41.5%14.9%20.5%17.6%9.0%建发国际集团建发国际集团 地方国企-55.0%100.0%0.0%-415.1%395.3%11.6%100.0%-请务必阅读正文后

76、的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 绿城中国绿城中国 混合制 556.8%-13.8%100.0%0.0%-67.0%15.2%49.8%16.7%54.4%龙湖集团龙湖集团 民营 22.4%14.8%34.5%17.4%27.1%73.8%23.5%17.7%32.0%17.0%碧桂园碧桂园 民营 13.8%23.6%8.2%-17.2%21.6%145.8%15.4%12.9%-13.2%-28.8%美的置

77、业美的置业 民营-35.0%0.3%0.4%旭辉控股集团旭辉控股集团 民营-82.8%57.2%41.2%23.2%52.7%32.6%31.2%7.7%-50.2%融创中国融创中国 民营 10.7%206.2%2.5%-4.5%44.8%138.4%54.9%49.2%49.5%100.0%中国恒大中国恒大 民营 1.7%174.2%7.6%28.0%100.0%-24.1%55.6%-74.0%100.0%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：建发国际集团于 2012 年上市，旭辉控股集团于 2012 年上市。DDM 估值模型更加适用于较为成熟的房企龙头。估值模型更加适用于较为成熟

78、的房企龙头。纵观 A 股、H 股房企的分红情况，可以看到 H 股明显优于 A 股房企，这是因为香港资本市场更为成熟且投资者多为机构和专业投资者。从公司性质上来看，无论是 A 股还是 H 股，行业龙头房企特别是央企分红率方面表现更为稳定，进而利于我们预测出更加准确的估值。3.3.估值案例：万科 A 我们选取 A 股龙头房企万科 A 进行估值。公司引领了过去二十余年行业发展，并积极探索房企多元化转型之路，目前公司定位城市配套服务商，在巩固住宅开发和物业服务固有优势的基础上，业务已延伸至商业、长租公寓、物流仓储、酒店与度假、教育等领域。（1）步骤 1：折现率估计 本文使用资本资产定价模型（CAPM）

79、来测算股权资本成本，即股权资本成本=无风险收益+市场风险溢价=+()，具体估计过程如下：表表 10：万科：万科 A 的的估计估计 估计估计 取值取值 备注备注 无风险收益率无风险收益率 2.90%参考十年期国债到期收益率（2023/1/31）市场平均期望回报率市场平均期望回报率 9.30%近 20 年万得全 A(除金融、石油石化)年收益率的均值 风险溢价水平风险溢价水平 6.40%BETA 系数系数 0.6030 起始交易日期：截止日 3 年前 截止交易日期：2023/1/31 周期：周 收益率算法：普通收益率 标的指数：万得全 A（881001.WI）估计值估计值 6.76%+*（）数据来源

80、：东北证券，Wind（2）步骤 2：永续增长率估计 永续增长率方面，在长周期时间尺度下，我国房地产行业有望保持每年 10 亿平的开发规模，以金额计价的行业规模复合增速与价格指数趋同。2022 年统计的 GDP平减指数为 2.24%，而每月 CPI 在 0.9-2.8%范围内，长远来看，我国通胀水平也有望保持在 2-3%的水平。综合以上，出于谨慎性考虑，我们将万科的永续期增长率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/58 房地产房地产/行业深度行业深度 定为 2%。（3）步骤 3：未来数据预测及 DDM 估值 预测期万科 A 的盈利情况参考 Wind 一致预测，分红率参

81、考 2019-2021 年三年平均分红率。通过多阶段增长模型估值，分别对万科 2022-2024 年预测期的每股现金股利及 2024 年以后永续增长期的每股现金股利折现到 2023 年初，得到预测的万科企业价值为 19.35 元/股。表表 11：万科：万科 A 的的 2019-2021 年现金分红年现金分红 数据来源：公司公告，东北证券，Wind 表表 12：万科：万科 A 的的 2022-2024 年现金分红年现金分红 数据来源：东北证券，Wind；备注：预测归母净利润数据来自 Wind 一致预测，股本为 2023 年 1 月 31 日数据。表表 13：万科万科 A 的的 DDM 估值估值

82、项目项目 2022E 2023E 2024E 每股现金股利（元）每股现金股利（元）0.78 0.84 0.90 折现率（折现率（）6.76%6.76%6.76%折现系数折现系数 1 0.94 0.88 折现每股现金股利折现每股现金股利 0.78 0.78 0.79 预测期预测期 0.78(1+6.76%)0+0.84(1+6.76%)1+0.90(1+6.76%)2=2.36 永续期永续期 0.90 (1+2%)(6.76%2%)(1+6.76%)2=16.99 企业估值企业估值 19.35 元/股 数据来源：东北证券，Wind 万科 A 的 DDM 估值结果略高于公司在 2023 年 1 月

83、 31 日的收盘价 18.29 元/股，项目项目 2019A 2020A 2021A 现金分红总额（现金分红总额（亿亿元）元）118.11 145.22 112.77 归母净利润（归母净利润（亿亿元）元）388.72 415.16 225.24 分红率分红率 30.38%34.98%50.06%项目项目 2022E 2023E 2024E 备注备注 预测归母净利润（预测归母净利润（亿亿元）元）245.22 263.41 284.04 来自 wind 一致预测 预测分红率预测分红率 37.00%37.00%37.00%2019-2021 分红率平均数为 38.48%，且万科表示未来公司会把股息分

84、红的比例稳定在 35%-40%之间，综合考虑取 37%现金分红现金分红总额（总额（亿亿元）元）90.73 97.46 105.09-预测总股本（股）预测总股本（股）11,630,709,471.00 11,630,709,471.00 11,630,709,471.00 假设股本不变 每股现金股利（元）每股现金股利（元）0.78 0.84 0.90-请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/58 房地产房地产/行业深度行业深度 由于 DDM 只考虑了分红的现金流折现，其更多反映万科 A 公司股权的底线价值，因此在 DDM 估值体系中，万科 A 的市场价格有所低估。（4）步

85、骤 4：敏感性测试 股权资本成本和永续增长率的选择会影响企业价值评估的结果，由于这两个参数的确定有一定主观性，因此我们将两者作为双变量进行敏感性测试。上文选定的永续增长率 2%为中间值，变动幅度为 1%，变动范围为 0%-4%，同理股权资本成本以 6.76%为中间值，变动幅度为 0.5%，变动范围为 5.76%-7.76%，对 DDM 模型评估的企业价值做双变量敏感性测试。结果表明，在中性假设附近，结果表明，在中性假设附近，永续增长率增加 1%，估值结果提高约 24%，折现率增加 0.5%，估值结果下降约 9%。表表 14：万科：万科 A 的的 DDM 敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）

86、敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）数据来源：东北证券 3.4.估值案例：中国海外发展（1）步骤 1：折现率估计 使用资本资产定价模型（CAPM）来测算股权资本成本，即股权资本成本=无风险收益+市场风险溢价=+*（）。考虑到 A 股和 H 股的环境的差异，对以及 BETA 系数进行了相应调整。需要重点说明的是，对于港股估值，应采用恒生指数的长周期年化平均回报率，由于港股长期走势偏弱，恒生指数的长周期年化平均回报率显著偏低（约 5%左右），这会造成企业价值的高估；同时，考虑到对比不同企业 DDM 估值结果时所采用的是相同的，具有横向可比性，因此，基于 A 股市场观察到的“长期收益率最终会接近

87、 ROE”这一结论，本文采用 Wind 提供的 2018-2021 年恒生指数 ROE 的均值代替恒生指数收益率的均值作为市场平均期望回报率。值得注意的是，中国海外发展估计值为 10.35%，远高于万科 A 的6.76%，这主要是两者所在市场上市所造成的差异。表表 15：中国海外发展的中国海外发展的估计估计 估计估计 取值取值 备注备注 无风险收益率无风险收益率 3.18%参考十年期香港政府地方债收益率（2023/1/31）市场平均期望回报率市场平均期望回报率 10.75%2018-2021 年恒生指数 ROE 的均值 风险溢价水平风险溢价水平 7.57%BETA 系数系数 0.9473 起始

88、交易日期：截止日 3 年之前 敏感性测试敏感性测试 永续增长率永续增长率 0%1%2%3%4%折折 现现 率率 5.76%16.41 19.52 24.30 32.54 50.14 6.26%15.15 17.74 21.53 27.66 39.21 6.76%14.09 16.26 19.35 24.08 32.24 7.26%13.17 15.02 17.58 21.34 27.41 7.76%12.36 13.96 16.12 19.18 23.86 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/58 房地产房地产/行业深度行业深度 估计估计 取值取值 备注备注 截止交

89、易日期：2023/1/31 周期：周 收益率算法：普通收益率 标的指数：恒生指数（HIS.HI）估计值估计值 10.35%+（）数据来源：东北证券，Wind（2）步骤 2：永续增长率估计 同 3.3 万科 A 估值案例，我们将中国海外发展的永续期增长率定为 2%。（3）步骤 3：未来数据预测及 DDM 估值 预测期中国海外发展的盈利情况参考 Wind 一致预测，分红率参考 2019-2021 年三年平均分红率。通过多阶段增长模型估值，分别对中国海外发展 2022-2024 年预测期的每股现金股利及 2024 年以后永续增长期的每股现金股利折现到 2023 年初，最终得出预测的企业每股价值为 1

90、4.56 港元/股。表表 16：中国海外发展的：中国海外发展的 2019-2021 年现金分红年现金分红 数据来源：公司公告，东北证券，Wind 表表 17：中国海外发展的：中国海外发展的 2022-2024 年现金分红年现金分红 数据来源：东北证券，Wind；备注：预测归母净利润数据来自 Wind 一致预测，股本为 2023 年 1 月 31 日数据。表表 18：中国海外发展的：中国海外发展的 DDM 估值估值 项目项目 2019A 2020A 2021A 现金分红总额（现金分红总额（亿亿元）元）97.28 101.22 109.16 归母净利润（归母净利润（亿亿元）元）416.18 439

91、.04 401.55 分红率分红率 24.05%24.78%26.96%项目项目 2022E 2023E 2024E 备注备注 预测归母净利润（预测归母净利润（亿亿元）元）385.08 400.67 432.10 来自 Wind 一致预测 预测分红率预测分红率 25.26%25.26%25.26%2019-2021 分红率平均数为 25.26%现金分红总额（现金分红总额（亿亿元）元）97.28 101.22 109.16-预测总股本（股）预测总股本（股）10,944,883,535.00 10,944,883,535.00 10,944,883,535.00 假设股本不变 每股现金股利（元）每

92、股现金股利（元）0.89 0.92 1.00-项目项目 2022E 2023E 2024E 每股现金股利（元）每股现金股利（元）0.89 0.92 1.00 折现率（折现率（Ke）10.35%10.35%10.35%折现系数折现系数 1 0.91 0.82 折现每股现金股利折现每股现金股利 0.89 0.84 0.82 预测期预测期.(+.%)+.(+.%)+.(+.%)=.请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/58 房地产房地产/行业深度行业深度 数据来源：东北证券，Wind；备注：港币兑人民币汇率取 2023 年 1 月 31 日收盘价 0.8620。中国海外发展

93、的中国海外发展的 DDM 估值结果低于市场价值。估值结果低于市场价值。中国海外发展的 DDM 估值结果低于公司在 2023 年 1 月 31 日的收盘价 21.15 港元/股，但这不并充分说明市场高估了中国海外发展的企业价值，由于 DDM 只考虑了分红的现金流折现，中国海外发展分红率仅为 25%，相对偏低，因此其估值结果也相对偏低。（4）步骤 4：敏感性测试 同 3.3 万科 A 估值案例，进行双变量进行敏感性测试。上文选定的永续增长率 2%为中间值，变动幅度为 1%，变动范围为 0%-4%，同理折现率以 11.77%为中间值，变动幅度为 0.5%，变动范围为 10.77%-12.77%，对

94、DDM 模型评估的企业价值做双变量敏感性测试。结果表明，在中性假设附近，永续增长率增加 1%，估值结果提高约 10%，折现率增加 0.5%，估值结果下降约 4%。表表 19：中国海外发展的中国海外发展的 DDM 敏感性测试（以折现率和永续增敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）长率为变量）数据来源：东北证券 3.5.上市房企 DDM 估值汇总 比较企业内在价值与现行的股票价格是股票投资的基础，DDM 模型则是符合直观逻辑的估算内在价值的模型。基于前两个案例的经验，我们使用 DDM 对 7 家 A股，9 家 H 股的优质房企公司进行估值。表表 20：重点重点房企房企的的 DDM 相关财务相关财

95、务指标指标 公司简称公司简称 2019 年度现年度现金分红比例金分红比例 2020 年度现年度现金分红比例金分红比例 2021 年度现年度现金分红比例金分红比例 2019 归母净归母净利润（亿利润（亿元）元）2020 归母净归母净利润（亿利润（亿元）元）2021 归母净归母净利润（亿利润（亿元）元）总股本（亿总股本（亿股）股）保利发展保利发展 35%30%25%279.59 289.48 273.88 119.7 招商蛇口招商蛇口 40%40%40%160.33 122.53 103.72 77.39 中国海外发展中国海外发展 24%25%27%286.72 298.1 324.01 109.

96、45 华润置地华润置地 26%30%30%34.83 42.48 35.89 71.31 中国金茂中国金茂 38%72%27%16.31 23.28 30.27 133.15 华发股份华发股份 46%33%30%27.85 29.02 31.95 21.17 越秀地产越秀地产 41%37%46%17.18 23.22 35.17 30.96 永续永续期期.(+%)(.%)(+.%)=.企业估值企业估值 12.55 人民币元/股，即 14.56 港元/股 敏感性测试敏感性测试 永续增长率永续增长率 1.0%1.50%2.0%2.50%3.0%折折 现现 率率 9.35%13.33 14.68 1

97、6.40 18.67 21.78 9.85%12.70 13.91 15.42 17.38 20.01 10.35%12.13 13.22 14.56 16.27 18.51 10.85%11.62 12.59 13.79 15.29 17.23 11.35%11.15 12.03 13.11 14.44 16.13 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 2019 年度现年度现金分红比例金分红比例 2020 年度现年度现金分红比例金分红比例 2021 年度现年度现金分红比例金分红比例 2019 归母净归母净利润（

98、亿利润（亿元）元）2020 归母净归母净利润（亿利润（亿元）元）2021 归母净归母净利润（亿利润（亿元）元）总股本（亿总股本（亿股）股）建发国际集团建发国际集团 50%0%73%183.37 200.02 238.54 17.38 万科万科 A 30%35%50%388.72 415.16 225.24 116.31 金地集团金地集团 30%30%30%100.75 103.98 94.1 45.15 绿城中国绿城中国 30%23%25%24.8 37.96 44.69 25.32 新城控股新城控股 30%30%0%126.54 152.56 125.98 22.56 滨江集团滨江集团 25

99、%30%23%416.18 439.04 401.55 31.11 龙湖集团龙湖集团 39%44%42%395.5 350.22 267.97 63.42 碧桂园碧桂园 31%28%26%43.05 43.26 37.44 276.38 美的置业美的置业 41%38%43%64.52 38.81 46.9 13.55 数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：股本为 2023 年 1 月 31 日数据，折现后每股现金股利的折现率为。股价与每股股价与每股 DDM 比值可反映分红视角下公司相对比值可反映分红视角下公司相对估值水平，分红率和折现率对估值水平，分红率和折现率对其影响较大。其影响较大

100、。类似 NAV 法，我们计算了优质房企每股 DDM 值，并采用股价/每股DDM 比值来横向比较分红视角下公司的投资价值。上述房企中，央企、地方国企、混合制房企、民企的股价/每股 DDM 均值分别为 120%、77%、101%和 126%。一方面，股价/每股 DDM 比值受到分红率的影响，央企、地方国企、混合制房企、民企的平均分红率分别为 32%、39%、31%、31%，地方国企在分红率上相对更高，DDM 估值结果更大，股价/每股 DDM 比值相对更低。另一方面，折现率对估值结果影响也较大，由于民企波动较大，以至于计算出的平均折现率为 12%，高于央企、地方国企和混合制的 10%、10%、9%，

101、导致民企的 DDM 估值结果偏小，股价/每股 DDM 比值相对更高。表表 21：重点重点房企的房企的 DDM 估值结果估值结果 公司简称公司简称 公司性质公司性质 BETA 系数系数 折现率折现率 历史平均分红率历史平均分红率 每股每股DDM 股股价价 股价股价/每股每股 DDM 保利发展保利发展 央企 0.4370 6%30%20.00 15.73 79%招商蛇口招商蛇口 央企 0.6145 7%40%12.34 14.85 120%中国海外发展中国海外发展 央企 0.9473 10%25%14.56 21.15 145%华润置地华润置地 央企 1.0097 11%29%22.53 37.6

102、0 167%中国金茂中国金茂 央企 1.4464 14%37%2.08 1.80 87%央企平均央企平均-10%32%-120%华发股份华发股份 地方国企 0.7324 8%36%11.92 9.33 78%越秀地产越秀地产 地方国企 0.8442 10%41%15.05 11.38 76%建发国际集团建发国际集团 地方国企 1.0822 11%41%32.79 24.90 76%地方国企平均地方国企平均-10%39%-77%万科万科 A 混合制 0.6030 7%38%18.86 18.29 97%金地集团金地集团 混合制 0.6635 7%30%14.48 9.88 68%绿城中国绿城中国

103、 混合制 1.3151 13%26%8.33 11.54 139%混合制平均混合制平均-9%31%-101%新城控股新城控股 民营 1.0815 10%20%16.24 21.26 131%滨江集团滨江集团 民营 0.6239 7%26%8.98 10.63 118%龙湖集团龙湖集团 民营 1.3107 13%41%23.30 25.90 111%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 公司性质公司性质 BETA 系数系数 折现率折现率 历史平均分红率历史平均分红率 每股每股DDM 股股价价 股价股价/每股每股 D

104、DM 碧桂园碧桂园 民营 1.7436 16%28%1.87 2.94 158%美的置业美的置业 民营 1.2343 13%41%10.68 11.90 111%民营平均民营平均-12%31%-126%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：A 股股价和每股 DDM 单位为元人民币/股，H 股股价和每股 DDM 单位为港元/股，股价为 2023 年 1 月 31 日收盘价，港币兑人民币汇率取 2023 年 1 月 31 日收盘价 0.8620。股价与每股股价与每股 DDM 比值小于比值小于 1 的个股具有较强的投资安全边际的个股具有较强的投资安全边际。从个股来看，保利发展的股价/每股 D

105、DM 比值仅为 79%，作为 A 股房地产龙头，历史上相对稳健的走势使得 BETA 系数仅为 0.4370，由此带来较低的折现率，未来随着保利发展分红率提高，其投资价值有望进一步彰显。此外，A 股的华发股份（78%）和金地集团（68%）的股价/每股 DDM 比值不足 1，也具有较强的投资安全边际。H 股中内房股整体波动较大，其 BETA 系数大多大于 1，因而折现率大多大于 10%，中国金茂（87%）、越秀地产（76%）和建发国际集团（76%）凭借更高的分红水平，其股价/每股 DDM 不足 1。3.6.DDM 估值法小结 DDM 法是基于永续经营的假设，从企业未来发放现金股利的角度进行估值。法

106、是基于永续经营的假设，从企业未来发放现金股利的角度进行估值。对比NAV 法，DDM 法最大的特点是假设企业永续经营，最终保持利润和股利一定增速合理的增长，能够体现公司不断发展为股东持续创造的价值。DDM 法要求房企分红比例和现金股利增长率相对稳定，因而适用范围具有一定局法要求房企分红比例和现金股利增长率相对稳定，因而适用范围具有一定局限性。限性。一方面，大型央国企或者资本运作相对完善的混合制房企地产股因为公司现金流雄厚，其现金股利较为稳定，因此更适用于 DDM 估值，而民企由于缺乏畅通的融资渠道在遭遇流动性危机时往往会选择减少甚至不发现金股利，因此 DDM 法适用性较低。另一方面，对于财务相对

107、稳健、规模仍处于扩张阶段的房企来说，往往公司发放的现金股利偏少，根据扩张期公司的分红比例来外推稳定期的分红比例，存在假设合理性问题。DDM 法更适合中小型投资者使用，法更适合中小型投资者使用，股价与每股股价与每股 DDM 比值小于比值小于 1 的个股具有较强的个股具有较强的投资安全边际的投资安全边际。房地产是成熟期行业，龙头类房企发放现金股利的可能性更大，稳定的股息是长期投资者看中的因素之一，DDM 法考虑将可获得的股利进行折现，其框架具有先天的保守性，估值结果更为安全，对于稳健经营的公司，在房地产行业非常悲观时，股利收益率能够良好地衡量公司的底线价值，股价与每股 DDM 比值小于 1 的个股

108、具有较强的投资安全边际。同时，正是由于 DDM 是从股利的角度来评估公司价值，估值原理中对于“变现”的关注一定程度上会使得估值结果偏低，为了克服这一问题，在下一章中将讨论 DCF 法在房企估值中的应用。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/58 房地产房地产/行业深度行业深度 4.FCFF 估值法：应用最广泛的方法估值法：应用最广泛的方法 4.1.估值原理：站在企业收获的现金流的视角 FCFF 法是法是 DCF 估值法的一种。估值法的一种。自由现金流贴现估值法 Discounted Cash Flow（后文简称 DCF）由 DDM 衍生而来，由美国学者拉巴波特于 20

109、 世纪 80 年代提出，目前是最常用的绝对估值方法，按照归属对象的差异，可分为企业自由现金流 Free Cash Flow to Firm（后文简称 FCFF）和股权自由现金流 Free Cash Flow to Equity（后文简称 FCFE）。FCFF 针对企业所有人（包含股权和债权），折现计算出的是企业价值，FCFE 针对企业股权所有人，折现计算出的是股权价值。由于房企债务关系的复杂性以及资本结构调整的可能性，采用由于房企债务关系的复杂性以及资本结构调整的可能性，采用 FCFF 更为合理。更为合理。房企的有息负债主要包括集团层面的银行贷款、集团层面的债券、项目层面的信托贷款和银行贷款，

110、此外还存在供应链 ABS 债务以及表外负债等，因此在计算利息净支出时面临厘清债务金额及债务成本困难的问题。同时与香港房企项目相比，我国房企普遍存在刚刚经历快速发展背景下财务杠杆较高的问题，未来有进一步调整资本结构、谋求新发展模式的需求，计算 FCFF 时更多关注企业经营能力而非资本结构。房地产企业这类具有较高财务杠杆比率的公司尤其适于使用 FCFF 方法进行估价，采用 FCFE 估值可能出现股权现金流是负值的情况。图图 9：FCFF 与与 FCFE 的关系及计算公式图的关系及计算公式图 数据来源：东北证券 房企的销售模式大多为预售制，存在经营利润与现金流不同期的情况，但房企的销售模式大多为预售

111、制，存在经营利润与现金流不同期的情况，但 FCFF 公公式中“营运资本的追加”等式中“营运资本的追加”等项目能将利润调整为当期现金流。项目能将利润调整为当期现金流。由于房企的销售回款和成本支出并非在交付时点发生，因而经营利润中包含了往期的现金流，而 FCFF则对应当期现金流，FCFF 在后续调整项目中“营运资本的追加”、“递延所得税净资产的增加”等项目能解决这一问题，特别是在交付时记账使得存货减少和合同负债减少。这种调整或许将引发另一种担忧，即 FCFF 的变动由调整项主导而非 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/58 房地产房地产/行业深度行业深度 NOPLAT

112、主导，后文中我们通过案例对此有更加深入的分析，结论表明，或许在历史时期或预测期，由于营运资本的追加、长期资本的投入导致 FCFF 看起来并非由NOPLAT 主导，但长期来看，当企业经营趋于稳定，调整项将趋于稳定，FCFF 回归到由 NOPLAT 主导。通常使用加权平均资本成本（通常使用加权平均资本成本（WACC）对）对 FCFF 进行折现。进行折现。加权平均资本成本指企业以各种资本在企业全部资本中所占的比重为权数，对各种长期资金的资本成本加权平均计算出来的资本总成本。加权平均资本成本可用来确定具有平均风险投资项目所要求收益率。在计算 WACC 过程中理论上采用稳定期公司的资本结构，但实际中一般

113、假设企业的资本结构保持稳定。与 DDM 相类似，FCFF 法也有多阶段模型。对于房企而言，一般对未来 3 年的 FCFF 进行预测，然后测算 3 年之后的永续增长期的价值，即多阶段增长模型。图图 10：WACC 公式公式 数据来源：东北证券 图图 11：二阶段的：二阶段的 FCFF 模型模型 数据来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/58 房地产房地产/行业深度行业深度 理论上来看，房企普通股股权价值与企业价值之间的差异比一般企业更为复杂。理论上来看，房企普通股股权价值与企业价值之间的差异比一般企业更为复杂。FCFF 折现后得出的 EV 归属不同类型的

114、企业所有人，为了计算普通股价值，还需剔除其他所有人拥有的价值部分，具体包括金融性净负债、少数股东权益、优先股和永续债、表外债务等。其中金融净负债为金融性负债和金融性资产的差值，具体分析可参见下一节报表重构部分；少数股东权益指并表项目，其他参股股东部分的权益；表外债务包括明股实债、非并表项目的按比例分担的债务等。图图 12：FCFF 估值法中普通股股权价值计算估值法中普通股股权价值计算 数据来源：东北证券 FCFF 关注公司所有人的现金流，其估值关注公司所有人的现金流，其估值结果结果一般高于一般高于 DDM。FCFF 是对于所有人而言，其折现估计的价值是公司价值；而 DDM 更多针对中小投资者，

115、将现金流局限在一般股权投资者获得的现金股利分红。因此直观来看，FCFF 的估值结果一般会高于 DDM 的估值结果。4.2.房企的管理用报表：区分经营性和金融性 FCFF 估值法通过经营性自由现金流折现，因而需要将原始报表重构为管理用报估值法通过经营性自由现金流折现，因而需要将原始报表重构为管理用报表。表。经营性损益由经营性净资产创造，金融性损益由金融性净负债产生，因此在FCFF 分别对资产负债表和利润表的经营性项目和金融性项目做出区分。管理用财务报表正是区分企业的经营活动和金融活动的工具。它建立在传统会计报表的基础上，也分为资产负债表、利润表和现金流量表，报表的属性和项目不改变，只对报表中项目

116、重新进行分类，对结构布局进行调整。在 FCFF 模型中，需要用到的部分指标如 EBIT 和金融性净负债，分别取自于管理用利润表和管理用资产负债表。房地产企业的管理用资产负债表有其特殊性。房地产企业的管理用资产负债表有其特殊性。图 13 为房企管理用资产负债表重构的一般逻辑，需要说明是，各个资产负债项目包含了不同的子项，不同子项的金融性和经营性的判断也可能不同。在管理用资产负债表中，货币现金区分为经营现金和富余现金，经营现金属于经营性流动资产，而富余现金属于金融性资产，经营现金需考虑预售监管资金、短期债务和其他必需现金等；其他应收款（合计）当中包含了应收股利、应收利息和其他应收款，其中应收股利和

117、应收利息属于金融性资产；其他应付款包括应付股利、应付合营/联营企业款、应付股权款与合作公司往来、土地增值税清算准备金、押金及保证金、代收款和购房意向金，其中应付股利属于金融活动产生的负债，应计入金融性负债，其余计入经营性负债；一年内到期的非流动负债包括长期负债、应付债券、租赁负债、应付利息，其中借款、债券等与金融活动相关，应计入金融性负债，其余计入经营性负债。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 13：管理用资产负债表的逻辑：管理用资产负债表的逻辑 数据来源：东北证券 房地产企业的管理用利润表有其特殊性。房地产企业的管理用利

118、润表有其特殊性。利润表中，营业成本中包含了资本化利息，资本化利息属于金融性损益，且通常房企的资本化利息占营业成本比例较大，将其计入金融性损益，其余营业成本均为经营性损益；财务费用包括利息收支净额和汇兑损益，其中利息收支净额为金融性损益，而汇兑损益属于经营性损益，需要特别说明的是，一些房企的财务费用当中已经扣除了资本化利息部分，将其计入营业成本中，因此不予考虑；投资净收益中绝大部分是与长期股权投资相关的项目，其余少部分是金融资产相关的项目，而利润表应当和资产负债表保持口径一致，房企的长期股权投资一般本质与合并报表开发项目相同，因此计入经营性资产，而经营性资产创造的是经营性损益，因此我们将投资性净

119、收益中长期股权投资的净收益计入经营性损益，其余金融资产的净收益计入金融性损益。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 14：管理用利润表的逻辑：管理用利润表的逻辑 数据来源：东北证券 以万科以万科 A 为案例，为案例，进行报表重构。进行报表重构。表 22 和表 23 分别为万科 A 管理用资产负债表中的经营性项目、金融性项目及所有者权益。资产类项目中，我们取全部资金的 50%为经营现金，以 2021 年为例，经营现金为 746.76 亿，是预售监管资金的 1.39 倍，是短期债务的 5.18 倍，该数字相对合理。此外我们对一些

120、综合了多个细分科目的报表大类科目做了近似处理。例如，一年内到期的非流动负债包括长期负债、应付债券、租赁负债、应付利息，严谨来说其中租赁负债与经营活动相关，但租赁负债数额较小，以 2021 年为例，一年内到期的非流动负债为 479.32 亿，其中租赁负债为 19.26 亿，占比 4.02%，因此批量处理将其全部划分为金融性负债是合理的。表表 22：万科：万科 A 管理用资产负债表之经营性项目（亿元）管理用资产负债表之经营性项目（亿元）项目项目 2018 2019 2020 2021 2022Q3 备注备注 经营性流动资产：经营性流动资产：经营现金经营现金 942.09 830.98 976.16

121、 746.76 594.15 全部现金的 50%应收票据及应收账款应收票据及应收账款 15.89 20.17 30.02 47.71 77.91 预付款项预付款项 759.51 977.96 622.48 672.30 652.29 其他应收款其他应收款 2,443.24 2,354.65 2,494.99 2,660.61 2,779.08 主要为应收股利、应收利息和其他应收款 存货存货 7,503.03 8,970.19 10,020.63 10,756.17 9,821.84 合同资产合同资产 13.64 34.45 61.63 103.90 104.51 划分为持有待售的资产划分为持有

122、待售的资产 66.25 42.53 63.35 8.92 其他流动资产其他流动资产 145.88 207.33 226.63 259.33 196.19 主要为合同取得成本和待抵扣增值税 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/58 房地产房地产/行业深度行业深度 项目项目 2018 2019 2020 2021 2022Q3 备注备注 经营性流动资产合计经营性流动资产合计 11,889.53 13,438.26 14,495.89 15,255.70 14,225.97 经营性非流动资产：经营性非流动资产：长期股权投资长期股权投资 1,295.28 1,304.76

123、1,418.95 1,444.49 1,408.96 主要为对联营、合营企业的投资 投资性房地产投资性房地产 540.56 735.65 799.54 859.53 949.00 固定资产固定资产 115.34 124.00 125.77 128.21 149.51 在建工程在建工程 19.13 41.80 32.37 33.98 30.60 生产性生物资产生产性生物资产 2.92 使用权资产使用权资产 221.35 252.10 242.42 238.68 无形资产无形资产 49.53 52.70 60.88 104.45 115.73 商誉商誉 2.17 2.21 2.06 38.22 5

124、3.96 长期待摊费用长期待摊费用 50.44 72.35 89.48 90.13 85.33 递延所得税资产递延所得税资产 157.49 234.28 275.35 335.18 357.47 其他非流动资产其他非流动资产 78.25 91.07 138.40 78.33 90.21 主要为参加一级土地开发投资款和股权收购预付款 经营性非流动资产合计经营性非流动资产合计 2,308.19 2,880.17 3,194.90 3,354.94 3,482.37 经营性资产总计经营性资产总计 14,197.72 16,318.43 17,690.79 18,610.64 17,708.34 经营

125、性流动负债：经营性流动负债：应付票据及应付账款应付票据及应付账款 2,295.97 2,682.22 2,962.92 3,305.37 2,998.21 预收款项及合同负债预收款项及合同负债 5,049.65 5,778.18 6,316.59 6,382.23 5,377.43 应付职工薪酬应付职工薪酬 57.71 68.96 78.51 63.78 65.92 应交税费应交税费 187.31 251.10 290.37 251.91 256.63 其他应付款其他应付款 2,274.31 2,506.98 2,127.58 1,920.66 1,843.02 其他流动负债其他流动负债 55

126、5.93 478.54 539.86 557.94 470.16 主要为待转销项税 经营性流动负债合计经营性流动负债合计 10,420.88 11,765.98 12,315.83 12,481.89 11,011.37 经营性非流动负债：经营性非流动负债：租赁负债租赁负债 212.77 245.90 243.10 240.74 预计负债预计负债 1.44 1.50 2.15 2.75 3.64 递延所得税负债递延所得税负债 5.39 2.82 2.31 12.90 11.83 其他非流动负债其他非流动负债 23.38 10.65 11.90 12.01 11.46 主要为维护基金和长期应付款

127、，即物业管理项目代管基金和为本集团未来支付有关前海公馆项目的款项现值 经营性非流动负债合计经营性非流动负债合计 30.21 227.74 262.26 270.76 267.67 经营性负债总计经营性负债总计 10,451.09 11,993.72 12,578.09 12,752.65 11,279.04 经营性净流动资产（营运资本）经营性净流动资产（营运资本）1,468.65 1,672.28 2,180.05 2,773.81 3,214.60 经营性净流动资产增加经营性净流动资产增加 4.47 203.63 507.78 593.76 440.79 经营性净资产经营性净资产 3,746

128、.63 4,324.71 5,112.69 5,857.99 6,429.30 数据来源：公司公告，东北证券，Wind 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/58 房地产房地产/行业深度行业深度 表表 23：万科：万科 A 管理用资产负债表之金融性净负债及所有者权益（亿元）管理用资产负债表之金融性净负债及所有者权益（亿元）项目项目 2018 2019 2020 2021 2022Q3 备注备注 金融性流动资产：金融性流动资产：富余现金富余现金 942.09 830.98 976.16 746.76 594.15 全部现金的 50%交易性金融资产交易性金融资产 119.

129、01 117.35 1.70 0.21 0.18 衍生金融资产衍生金融资产 0.11 3.32 0.15 2.06 金融性流动资产合计金融性流动资产合计 1,061.21 951.65 978.01 746.97 596.39 金融性非流动资产：金融性非流动资产：可供出售金融资产可供出售金融资产 其他权益工具投资其他权益工具投资 16.37 22.50 16.01 18.33 10.71 其他非流动金融资产其他非流动金融资产 10.52 6.74 6.98 10.41 10.83 金融性非流动资产合计金融性非流动资产合计 26.89 29.24 22.99 28.74 21.54 金融性资产总

130、计金融性资产总计 1,088.10 980.89 1,001.00 775.71 617.93 金融性流动负债：金融性流动负债：短期借款短期借款 101.02 153.65 251.12 144.13 41.84 交易性金融负债交易性金融负债 1.92 1.92 衍生金融负债衍生金融负债 6.31 3.36 7.21 1.19 一年内到期的非流动负债一年内到期的非流动负债 690.92 806.46 604.62 479.32 626.93 主要为长期负债、应付债券、租赁负债、应付利息 金融性流动负债合计金融性流动负债合计 798.25 960.11 859.10 632.58 671.88

131、金融性非流动负债：金融性非流动负债：长期借款长期借款 1,209.29 1,143.20 1,320.37 1,543.22 1,700.46 应付债券应付债券 470.95 496.46 435.76 530.21 615.17 金融性非流动负债合计金融性非流动负债合计 1,680.24 1,639.66 1,756.13 2,073.43 2,315.63 金融性负债总计金融性负债总计 2,478.49 2,599.77 2,615.23 2,706.01 2,987.51 金融性净负债金融性净负债 1,390.40 1,618.89 1,614.24 1,930.30 2,369.58

132、所有者权益所有者权益(或股东权益或股东权益)：实收资本实收资本(或股本或股本)110.39 113.02 116.18 116.25 116.31 资本公积金资本公积金 80.06 123.84 185.54 205.84 228.89 减：库存股减：库存股 12.92 其它综合收益其它综合收益-23.99-18.06-15.44-1.41-17.79 盈余公积金盈余公积金 473.93 708.26 974.66 1,111.87 1,111.87 未分配利润未分配利润 917.25 953.52 984.17 926.98 984.72 归属于母公司所有者权益合计归属于母公司所有者权益合计

133、 1,557.64 1,880.58 2,245.11 2,359.53 2,411.07 少数股东权益少数股东权益 798.57 825.21 1,253.34 1,568.20 1,648.62 所有者权益合计所有者权益合计 2,356.21 2,705.79 3,498.44 3,927.73 4,059.68 金融性净负债及所有者权益合计金融性净负债及所有者权益合计 3,746.61 4,324.68 5,112.68 5,858.03 6,429.26 数据来源：公司公告，东北证券，Wind 表表 24 为万科为万科 A 的管理用利润表，其中包含了经营性损益和金融性损益。的管理用利润

134、表，其中包含了经营性损益和金融性损益。2022 年三季报由于信息披露不完整因此未列示在表 24 中。近三年的 NOPLAT 同比增长率分别为 12%、8%、-33%，含少数股东损益净利润的同比增长率为 12%、8%、-36%，两者的同比增长率非常接近。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/58 房地产房地产/行业深度行业深度 表表 24：万科：万科 A 管理用利润表（亿元）管理用利润表（亿元）项目项目 2018A 2019A 2020A 2021A 备注备注 经营性损益：经营性损益：主营业务收入主营业务收入 2,976.79 3,678.94 4,191.12 4,5

135、27.98 营业成本营业成本 1,861.04 2,345.50 2,965.41 3,539.77 包含资本化利息，资本化利息属于金融性损益 资本化利息资本化利息 59.64 56.94 80.64 67.01 税金及附加税金及附加 231.76 329.05 272.37 210.56 销售费用销售费用 78.68 90.44 106.37 128.09 管理费用管理费用 103.41 110.18 102.88 102.42 研发费用研发费用 9.46 10.67 6.66 6.42 财务费用财务费用 59.99 57.36 51.45 43.84 包括利息收支净额和汇兑损益 利息净支出

136、利息净支出 43.41 57.25 40.77 40.41 其中：利息费用其中：利息费用 81.81 92.55 87.58 78.61 减：利息收入减：利息收入 38.40 35.30 46.81 38.20 投资净收益投资净收益 67.88 49.84 135.12 66.14 绝大部分是与长期股权投资相关的项目，其余少部分是金融资产相关的项目 其中：对联营企业和合营企业的投资收益其中：对联营企业和合营企业的投资收益 62.80 37.91 97.40 48.89 资产减值损失资产减值损失-23.54-16.49-19.81-35.14 信用减值损失信用减值损失-2.64-2.17-2.2

137、4-2.80 资产处置收益资产处置收益-0.03-0.10 0.48 0.19 加：加：营业外收入营业外收入 4.74 7.15 9.99 11.48 减：营业外支出减：营业外支出 5.13 7.89 12.82 14.56 EBIT 776.78 880.27 918.11 629.61 所得税税率所得税税率 26.96%27.97%25.58%27.10%NOPLAT 567.35 634.06 683.29 458.98 金融性损益：金融性损益：减：资本化利息减：资本化利息 59.64 56.94 80.64 67.01 减：利息净支出减：利息净支出 43.41 57.25 40.77

138、40.41 加：公允价值加：公允价值变动净收益变动净收益 0.87-0.69 0.05 0.04 金融性损益合计金融性损益合计-102.18-114.88-121.36-107.38 数据来源：公司公告，东北证券，Wind 4.3.估值案例：万科 A 为了进一步阐述 FCFF 法对房地产估值的适用性和特殊性，本报告选取万科 A 作为案例对其进行 FCFF 法估值。（1）步骤 1：重构报表和历史数据 FCFF 计算 万科 A 报表重构在上一节中已进行详述，结合重构后的利润表、原始利润表补充资料以及一些资产负债表的附注，根据公式 FCFF=NOPLAT+减值折旧摊销-长期资 请务必阅读正文后的声明

139、及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/58 房地产房地产/行业深度行业深度 本的投入-营运资本的增加-递延所得税净资产的增加，即可获得公司的历史 FCFF值。2018-2021 年公司历史 FCFF 在-350 亿到+110 亿大幅波动，主要是因为万科近几年长期股权投资、投资性房地产、营运资本的追加投入变动较大。以 FCFF 值为负的年份为例，2021 年，万科营运资本的增加为 594 亿元；2020 年，营运资本的增加为 508 亿；2018 年，万科的长期股权投资增加和投资性房地产增加分别为 493亿和 276 亿。表表 25：万科：万科 A 的历史的历史 FCFF 测算（亿元）测算（

140、亿元）项目项目 2017A 2018A 2019A 2020A 2021A NOPLAT 413.59 567.35 634.06 683.29 458.98（加）（加）减值折旧摊销减值折旧摊销 资产减值损失资产减值损失 13.19 23.54 16.49 19.81 35.14 信用减值损失信用减值损失-2.64 2.17 2.24 2.80 固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折旧 11.01 16.97 22.81 26.51 29.62 无形资产摊销无形资产摊销 2.09 2.79 3.32 3.13 24.60 使用权资产折旧使用权

141、资产折旧-21.86 21.24 25.81 长期待摊费用长期待摊费用摊销摊销 6.19 9.46 15.07 18.97 0.60 处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损失 0.05 0.03 0.10-0.48-0.19 减值折旧摊销合计减值折旧摊销合计 32.53 55.43 81.82 91.42 118.38（减）（减）长期资本的投入长期资本的投入 固定资产增加固定资产增加 6.59 57.76 15.35 8.93 8.09 在建工程增加在建工程增加 2.57 8.91 22.67-9.43 1.61 长期股权投资增加长期股权投资增加 1

142、91.07 492.83 40.80 93.30 65.40 投资性房地投资性房地产增加产增加 71.34 276.29 215.85 76.43 62.98 长期待摊费用增加长期待摊费用增加 11.06 29.78 21.91 17.13 0.65 使用权资产增加使用权资产增加 0.89 50.73 14.26 无形资产增加无形资产增加 3.84 38.86 6.42 11.31 49.99 长期资本的投入合计长期资本的投入合计 286.47 904.43 323.89 248.40 202.98（减）（减）营运资本营运资本的追加的追加 营运资本的增加营运资本的增加 57.47 4.47 2

143、03.63 507.78 593.76 营运资本营运资本的追加合计的追加合计 57.47 4.47 203.63 507.78 593.76（减）（减）递延所得税净资产递延所得税净资产 递延所得税资产递延所得税资产 96.51 157.49 234.28 275.35 335.18 递延所得税负债递延所得税负债 2.65 5.39 2.82 2.31 12.90 递延所得税净资产增加额递延所得税净资产增加额 26.91 58.24 79.36 41.58 49.24 FCFF 75.27-344.36 109.00-23.04-268.62 数据来源：公司公告，东北证券，Wind（2）步骤 2

144、：未来 NOPLAT、FCFF 的预估 表 26 展示了万科 A 未来三年的 NOPLAT 预测。由于一个房地产项目开发的全周期通常在 3 年左右，设置预测期设置为 3 年。需要重点说明的是，估值的核心难点是去预估企业的营业收入、毛利率等盈利情况。但本文着重呈现的是 FCFF 估值的方法，因此未来万科 A 的营业收入等指标营业收入的预测数据参考 Wind 一致预 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/58 房地产房地产/行业深度行业深度 测。我们预测的 2022 年-2024 年 NOPLAT 分别为 422 亿、494 亿、505 亿，同比增速分别为+48%、+17

145、%、+2%。表表 26：万科：万科 A 未来三年的未来三年的 NOPLAT 预测（亿元）预测（亿元）项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 假设依据假设依据 主营业务收入主营业务收入 4,191.12 4,527.98 4,970.56 5,226.38 5,359.82 Wind 一致预测 营业成本营业成本 2,965.41 3,539.77 3,926.74 4,128.84 4,234.26 营业成本率参考 2021 年的比例 78%，此外，2022 年万科总裁祝九胜在线上业绩会上表示，未来两年开发业务的毛利率可以维持在20%的水准，综合考虑，取 79%作为

146、营业成本占营业收入比例的预测值 资本化利息资本化利息 80.64 67.01 82.01 86.24 88.44 资本化利息是项目开工到竣工之间的费用，因此与销售金额相关，而万科的销售金额占主营业务收入的绝大部分，因此我们用资本化利息占营收比例来预测。近 3 年资本化利息占营业收入比例分别为 1.6%、1.9%、1.5%，有一定的波动但是总体来说较为稳定，因此我们取近三年的平均比例 1.65%作为预测值 税金及附加税金及附加 272.37 210.56 248.53 261.32 267.99 税金及附加近三年占营收比分别为 8.94%、6.50%、4.65%，总体呈下降趋势，我们取 5%作为

147、预测税金率 费用费用 226.59 240.36 272.88 286.93 294.25 取近三年四费（管理费用、销售费用、研发费用、财务费用，不包含利息净支出）管控下的费率平均值 5.49%作为预测值 投资净收益投资净收益 135.12 66.14 14.29 66.14 66.14 2022 年的投资净收益参考 2022 年三季报，后两年的数据基于未来公司销售缓慢增长，通过项目合作来扩大规模意图减弱，取过去五年中位数作为预测值 资产减值损失资产减值损失-19.81-35.14-36.07-18.39-18.76 万科的资产减值损失中存货的减值损失贡献最大，因此用资产减值损失占存货比例预测

148、，2022 年取减值率 0.36%，2023-2024 年取减值率 0.18%；同时预估万科未来存货年增长率为 5%信用减值损失信用减值损失-2.24-2.80-2.94-3.09-3.24 数额较小，粗略估算，预估增长率为 5%资产处置收益资产处置收益 0.48 0.19-数额极小，取零 加：营业外收支净额加：营业外收支净额-2.83-3.08-2.49-2.61-2.68 近三年营业外收支净额占营收比分别为-0.02%、-0.07%、-0.07%，数额较小且较为稳定，因此我们取其平均数-0.05%作为预测比例 EBIT 918.11 629.61 577.22 677.57 693.21

149、所得税税率所得税税率 0.26 0.27 0.27 0.27 0.27 较为稳定，取近三年平均值 27%NOPLAT 683.29 458.98 421.54 494.08 505.28 数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：主营业务收入数据来自 Wind 一致预测。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/58 房地产房地产/行业深度行业深度 表 27 展示了万科 A 未来三年的 FCFF 预测。需要重点说明的是，历史的 FCFF 波动很大，而 NOPLAT 波动较小，在上文中我们提到过这主要是因为万科对长期资产的投入和营运资本的增加波动较大。我们假设万科在未来

150、符合成熟期企业的发展趋势，对长期资产的投入和营运资本的增加都会趋于稳定并对具体项目做出了合理的假设，因为该假设具有一定主观性，后文会对 FCFF 占 NOPLAT 比例做敏感性测试。我们预测的 2022-2024 年 FCFF 分别为-83 亿、98 亿、186 亿。表表 27：万科万科 A 未来三年的未来三年的 FCFF 预测预测 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 备注备注 NOPLAT 683.29 458.98 421.54 494.08 505.28 （加）（加）减值折旧摊销减值折旧摊销 会计准则负数列示，但为了与计算公式统一，此表中正号表示计提减值

151、损失，负号表示冲销减值损失 资产减值损失资产减值损失 19.81 35.14 36.07 18.39 18.76 详见 NOPLAT 预测 信用减值损失信用减值损失 2.24 2.80 2.94 3.09 3.24 详见 NOPLAT 预测 固定资产折旧、油气资固定资产折旧、油气资产折耗、生产性生物资产折耗、生产性生物资产折旧产折旧 26.51 29.62-2019-2021 年固定资产折旧、使用权资折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销与固定资产购置、在建工程增加、长期待摊费用增加、使用权资产增加、无形资产增加这九项加总分别为 4.18、8.82、-6.03，平均数为 2.32，这九项可大致抵

152、消，因此预测期取零 无形资产摊销无形资产摊销 3.13 24.60-使用权资产折旧使用权资产折旧 21.24 25.81-长期待摊费用摊销长期待摊费用摊销 18.97 0.60-处置固定资产、无形资处置固定资产、无形资产和其他长期资产的损产和其他长期资产的损失失-0.48-0.19-减值折旧摊销合计减值折旧摊销合计 91.42 118.38 39.01 21.48 22.00 （减）（减）长期资本的投长期资本的投入入 固定资产增加固定资产增加 8.93 8.09-2019-2021 年固定资产折旧、使用权资折旧、无形资产摊销、长期待摊费用摊销与固定资产购置、在建工程增加、长期待摊费用增加、使用

153、权资产增加、无形资产增加这九项加总分别为 4.18、8.82、-6.03，平均数为 2.32，这九项可大致抵消，因此预测期取零 在建工程增加在建工程增加-9.43 1.61-长期待摊费用增加长期待摊费用增加 17.13 0.65-使用权资产增加使用权资产增加 50.73 14.26-无形资产增加无形资产增加 11.31 49.99-长期股权投资增加长期股权投资增加 93.30 65.40-35.53 28.18 28.74 2022 用三季报数据作为预测值，后两年的长期股权投资绝对值的预测为永续增长率 2%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/58 房地产房地产/行业

154、深度行业深度 项目项目 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 备注备注 投资性房地产增加投资性房地产增加 76.43 62.98 89.47 94.90 83.51 投资性房地产与公司战略相关，即与非开发业务相关，2022 三季报 89.47，底层资产基数增长则收益增长，因此投资性房地产的增加会影响非开发业务营收，2022 年中几项非开发业务（物流仓储服务、租赁住宅、商业开发与运营）营收同比分别为 39.1%、12.3%、10.4%，因此我们保守估计 2023 和 2024 年营运资本的增长率分别为 10%、8%长期资本的投入合计长期资本的投入合计 248.40 202.

155、98 53.94 123.08 112.25 （减）（减）营运资本营运资本的追加的追加 营运资本的增加营运资本的增加 507.78 593.76 440.79 257.17 208.31 营运资本的增加与监管环境有关，总体趋势应向永续增长率靠近。我们假设未来制度不断改革，现房销售比例增加，因此营运资本继续稳定追加。2022 用三季报数据作为预测值，2023、2024 营运资本的绝对值增长率分别预测为 8%、6%营运资本营运资本的追加合计的追加合计 507.78 593.76 440.79 257.17 208.31 （减）（减）递延所得税净资产递延所得税净资产的的增加增加 41.58 49.2

156、4 48.34 37.06 20.38 假设后三年递延所得税净资产增长率分别为 15%、10%、5%FCFF-23.04-268.62-82.53 98.25 186.34 数据来源：公司公告，东北证券，Wind（3）步骤 3：折现率估计 万科 2023 年 1 月 31 日的市值为 2127.26 亿元。据 2022 年中报披露，企业有息负债合计 2802.30 亿元。因此股本占融资总额百分比为 43.15%，债务占融资总额百分比为 56.85%。则 WACC=4.61%。表表 28：万科：万科 A 的的 WACC 估计估计 WACC 估计估计 取值取值 备注备注 无风险收益率无风险收益率

157、2.90%参考十年期国债到期收益率（2023/1/31）市场平均期望回报率市场平均期望回报率 9.30%详见 3.1 节 风险溢价水平风险溢价水平 6.40%BETA 系数系数 0.6030 起始交易日期：截止日 3 年前 截止交易日期：2023/1/31 周期：周 收益率算法：普通收益率 标的指数：万得全 A（881001.WI）估计值估计值 6.76%+*（）估计值估计值 4.08%参考万科披露 实际税率估计值实际税率估计值 27.00%参考万科近三年实际税率均值 WACC 估计值估计值 4.61%=6.76%43.15%+4.08%56.85%（1-27%）数据来源：东北证券，Wind

158、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 38/58 房地产房地产/行业深度行业深度 （4）步骤 4：EV 及普通股股权价值预估 表 29 显示了万科 A 企业价值 EV 和普通股股权价值的计算。将未来三年的 FCFF预测值折现加总得到万科 A 于 2022 年末的企业估值。忽略表外债务，根据万科 A的 2022 年第三季度重构资产负债表，金融性净负债为 2369.58 亿元，少数股东权益为 1648.62 亿元，无优先股和永续债。企业估值（EV）减去这些项得到 2,818.03亿元，再除以万科股本 119.31 亿，得出预测的企业每股价值为 23.62 元/股，相比于在 1

159、月 31 日收盘价 18.29 元/股，有+30%的涨幅空间。表表 29：万科：万科 A 的的 EV 及普通股股权估值及普通股股权估值 数据来源：东北证券，Wind（5）步骤 5：敏感性测试 折现率折现率 WACC 和永续增长率的选择会影响每股价值的结果。和永续增长率的选择会影响每股价值的结果。由于这两组数据的选择有一定主观性，因此我们将两者作为双变量进行敏感性测试。选定的永续增长率2%为中间值，变动幅度为 0.5%，变动范围为 1%-3%，同理折现率以 4.61%为中间值，变动幅度为 0.5%，变动范围为 3.61%-5.61%，对 FCFF 模型评估的企业价值做双变量敏感性测试。结果表明，

160、在中性假设附近，永续增长率增加 0.5%，估值结果提高约 57%，折现率增加 0.5%，估值结果下降约 40%。表表 30：万科：万科 A 的的 FCFF 敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）敏感性测试敏感性测试 永续增长率永续增长率 1%1.50%2%2.50%3%折折 现现 率率 3.61%24.18 37.86 60.05 102.22 213.53 4.11%14.66 23.90 37.52 59.60 101.57 4.61%7.77 14.42 23.62 37.17 59.15 5.11%2.57 7.57 14.19 23.34 3

161、6.83 5.61%-1.51 2.39 7.37 13.96 23.07 数据来源：东北证券 预测期预测期 FCFF 占占 NOPLAT 比例越高，房企估值水平越高。比例越高，房企估值水平越高。由于上文提到万科的历史 FCFF 值波动较大，而 NOPLAT 值相对比较稳定，因此我们将最后一个预测期项目项目 2022E 2023E 2024E FCFF（亿元）（亿元）-82.53 98.25 186.34 折现率（折现率（WACC）4.61%4.61%4.61%折现系数折现系数 1.00 0.96 0.91 现值现值-82.53 93.92 170.28 预测期预测期 82.53(1+4.61

162、%)0+98.25(1+4.61%)1+186.34(1+4.61%)2=181.67 永续期永续期 186.34 (1+2%)(4.61%2%)(1+4.611%)2=6,654.56 企业估值企业估值 EV 6,836.23 亿元 普通股股权价值普通股股权价值 6,836.23-2369.58-1648.62-0-0=2,818.03 元，对应 23.62 元/股 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/58 房地产房地产/行业深度行业深度 即 2024 年的 FCFF 占 NOPLAT 比例也作为变量进行敏感性测试，并将其称为现金流经营利润比。FCFF 与 NOP

163、LAT 的差值有减值折旧摊销、长期资产投入、营运资本投入、递延所得税净资产等，对于房企来说长期资产和营运资本的投入数额较大，因此近似认为现金流经营利润比可以衡量企业对营运资本和长期资产的追加投入。根据上文的预测数据，以 2024 年万科的现金流经营利润比 37%为中间值，变动幅度为 5%，变动范围为 27%-47%，折现率以 4.61%为中间值，变动幅度为 0.5%，变动范围为 3.61%-5.61%，对 FCFF 模型评估的企业价值做双变量敏感性测试。结果表明，在中性假设附近，现金流经营利润比增加 5%，估值结果提高约 33%，折现率增加 0.5%，估值结果下降约 40%。表表 31：万科：

164、万科 A 的的 FCFF 敏感性测试（以折现率和现金流敏感性测试（以折现率和现金流经营经营利润比为变量）利润比为变量）数据来源：东北证券 4.4.FCFF 估值法对房企估值溢价的启示 FCFF 估值法的核心是对估值法的核心是对 FCFF 的理解和计算，的理解和计算，FCFF 的本质是股权和债权所有人的本质是股权和债权所有人通过企业经营获得的自由现金流，从这一点入手可以判断房企估值提升的路径。通过企业经营获得的自由现金流，从这一点入手可以判断房企估值提升的路径。房企房企 FCFF 的增长不是估值的主要支撑。的增长不是估值的主要支撑。对于所有估值方法而言，估值提升往往与增速更高相关联，尽管所有企业

165、进入永续增长期之后的增速非常之低，但在预测期或者当下则可讲出许多故事，例如成长型企业的绝对估值模型中预测期和过渡期一般应当给以更高的业绩增速，再例如 PEG 估值法中直接将增速和 PE 相挂钩。然而，这些故事对于我国房地产企业而言很难成立，我国房地产已经度过“黄金时代”、“白银时代”，城镇化率、适龄购房人群数量、居民杠杆率等因素对行业增速、企业增速有着压制。房企房企 FCFF 的稳定是支撑甚至拔升房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营的稳定是支撑甚至拔升房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢

166、价。从上一小节万科 A 的估值过程来看，最后一个预测期的 FCFF 对公司估值影响巨大，而历史期和前几年的预测期的 FCFF 波动性和增长情况也影响着最后一个预测期 FCFF 的预测可靠性，其一方面取决于利润水平 NOPLAT 的增速，一方面取决于营运资本和长期资本追加投入。对于选择房企的投资标的而言，对于未来利润能稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受当下的估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。为了实现利润的稳定增长，房企的整体运营节奏需保持稳定，一般而言当年拿地对应三年后竣工交付结转的利润，由于工期的相对刚性，在土

167、储拿地端需保持维持在合理强度区间，适当逆周期增储敏感性测试敏感性测试 现金流现金流经营经营利利润比润比 FCFF/NOPLAT 27%32%37%42%47%折折 现现 率率 3.61%34.66 47.36 60.05 72.74 85.44 4.11%18.24 27.88 37.52 47.16 56.80 4.61%8.11 15.86 23.62 31.37 39.13 5.11%1.23 7.71 14.19 20.67 27.15 5.61%-3.73 1.82 7.37 12.93 18.48 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/58 房地产房地产/

168、行业深度行业深度 实现更高的盈利水平。影响营运资本的追加的核心变量是项目经营性现金流回正时间，快周转仍然是减影响营运资本的追加的核心变量是项目经营性现金流回正时间，快周转仍然是减少营运资本追加的不二法门。少营运资本追加的不二法门。如果房企项目平均经营性现金流回正能控制在 12 个月以内，在不进行规模扩张的前提下，理论上可不增加营运资本。实操中，项目拿地到开盘、开盘到售罄的时间控制是缩短经营性现金流回正时间的关键因素，这正是“狭义”的快周转内涵。此外，营运资本很大程度受到政策制度层面的掣肘，随着预售制改革、现房销售比例提高，房企必须面对长时间持续投入，拿地后 2 年多才能开始销售回款的局面，这也

169、意味着未来拿地-竣工的工期缩短才能兑现项目的现金流和业绩，这正是“广义”的快周转内涵。这些快周转的背后，则是房企的销售确定性（包括房企土储质量、产品定位能力、品牌品质等）和运营管理体系（包括方案决策、方案报批、招标规划、供方资源、工程管理能力等）。长期长期资本的追加背后隐含的是房企的转型过程，对于专注于开发主业的房企，或资本的追加背后隐含的是房企的转型过程，对于专注于开发主业的房企，或已有较大规模转型布局而未来转型投资将边际减少的房企，其已有较大规模转型布局而未来转型投资将边际减少的房企，其FCFF会更加稳定，会更加稳定，估值水平会更高。估值水平会更高。前文所讨论的长期资本是指投资性房地产、长

170、期股权投资、固定资产、使用权资产等，长期股权投资的增长与营收的增长类似，受制于传统商品房开发规模限制，而投资性房地产、固定资产、使用权资产的追加则隐含着房企的转型之路，具体包括商业地产、长租公寓、产业地产乃至其轻资产运营模式下对应的投资。对于明确专注开发主业的房企，或已经占据主动先机，特别是在商业、公寓、产业地产等领域做了一定规模优质布局的房企而言，未来如果其逐步减少长期资本的追加，其 FCFF 会更加稳定，估值水平会更高。4.5.FCFF 估值法小结 FCFF 法的核心优势在于能够相对公允地计算企业价值，并被市场所广泛采纳。法的核心优势在于能够相对公允地计算企业价值，并被市场所广泛采纳。首先

171、，与 DDM 法类似，FCFF 法也是从永续经营的角度给与房企合理估值。其次，FCFF 法聚焦企业的经营性活动，计算出来的企业价值是对股权和债权所有人的共同价值，因而可以避免当下资本结构对估值结果的影响，这为杠杆率较高的房企估值提供了坚实的理论基础。此外，FCFF 法作为资本市场估值方法中最为常用的一种，对房企也同样适用，尽管房企的销售模式大多为预售制，会存在经营利润与现金流不同期的情况，FCFF 公式中的调整性项目（营运资本的追加）可有效解决这一问题，而未来房企进入稳定发展期，最终决定 FCFF 高低的仍将是净利润水平。这也反映出，当下已经具备一定规模、经营稳健、现金流稳定、市场话语权强的龙

172、头房企更适合 FCFF 模型来进行合理估值。随着房地产行业规模见顶，未来更需关注房企随着房地产行业规模见顶，未来更需关注房企 FCFF 的稳定而非增长。的稳定而非增长。房企 FCFF的稳定是支撑甚至拔升房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。营运资本较少追加需要房企保持尽可能快周转。长期资本较少追加要求房企或专注于开发主业，或快速完成规模转型布局而减少对投资性房地产、长期股权投资、固定资产、使用权资产等长期资产的投资。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/58 房地产房地产

173、/行业深度行业深度 5.从绝对估值到相对估值：从绝对估值到相对估值：FCFF 法的应用法的应用 5.1.回顾房地产板块过去的相对估值 市盈率 PE 是企业在股票市场的普通股总市值相对于归属于母公司的净利润的倍数，市净率 PB 则是普通股总市值相对于归属母公司股东权益的倍数。描述历史 PE一般采用 PE(TTM:Trailing Twelve Months)，描述历史 PB 一般采用 PB(LF:Latest File)。将 PB 除以 PE 可得归母净利润/归母净资产，这与年度 ROE 的公式归母净利润/期初期末平均归母净资产十分接近（后文中对于稳定期企业的讨论也将其做近似相等处理）。图图 1

174、5：PE 和和 PB 的计算公式的计算公式 数据来源：东北证券 房地产板块的相对估值房地产板块的相对估值 PE 和和 PB 在在 2008 年以来整体呈现从相对高位震荡向下。年以来整体呈现从相对高位震荡向下。整体来看，申万房地产指数 PE(TTM)的中位值为 14.71，PE 的平均值为 17.40，整体在6.8-50之间波动,申万房地产指数PB(LF)的中位值为1.90，PB平均值为1.95，整体在 0.8-4.6 之间波动，由此可见历史 PE 和 PB 波动范围极大。同时，伴随我国过去城镇化水平快速提高、由快转慢，房地产开发行业的增速也经历了由快转慢的过程，因而历史估值中枢也整体呈现从相对

175、高位震荡向下。图图 16：申万房地产指数：申万房地产指数 2008 年以来的年以来的 PE 与与 PB 数据来源：东北证券，Wind 004050602008/072010/072012/072014/072016/072018/072020/072022/07PEPB（右轴）请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/58 房地产房地产/行业深度行业深度 房地产板块相对房地产板块相对 PE、相对、相对 PB 表明，表明，2016 年之后房地产板块相对估值不断走低年之后房地产板块相对估值不断走低。用板块 PE 或 PB 除以沪深 300 对应 PE 或

176、 PB 可得出相对 PE 和相对 PB。房地产板块相对 PE、相对 PB 可剔除房地产估值水平受到市场整体估值水平的影响。相对 PE 在 2008 年以来整体下降了一个台阶，且 2016 年开始相对 PE 迅速滑落，至2022 年开始由于 ROE 水平下降而被动抬升。相对 PB 同样以 2016 年为拐点，2016年前整体呈现上升趋势，到 2022 年则回落至只有 2016 年相对高点的三分之一。图图 17：相对：相对 PE 与相对与相对 PB 历史趋势历史趋势 数据来源：东北证券，Wind；备注：相对 PE 为申万房地产市盈率/沪深 300 市盈率；相对 PB 为申万房地产市净率/沪深 30

177、0 市净率。复盘历史，过去行业高景气度、房企业绩高增速，能够带来高 PE 和高 PB。但站在当下，行业整体规模见顶，房企业绩波动加大的背景下，难以参考历史时期的行业估值判断当下的行业估值中枢。为了合理地判断企业未来的资产价值，寻找潜在投资机会，需要站在新的视角下审视 PE 和 PB。5.2.建立 FCFF 估值和 PE 估值的财务联系 为了探究房企合理的估值中枢，我们基于房企稳定增长的假设，从 FCFF 估值法出发，进一步探讨 PE 和 PB 的合理范围。PE 可分解为可分解为 PE 调整倍数乘永续增长系数再减去调整倍数乘永续增长系数再减去 PE 扣除项。扣除项。假设一个房企即将进入永续增长期

178、，保持稳态发展，当前其自由现金流为FCFF0，该房企 PE 计算如下：PE 可以通过普通股股权价值的公式拆分为两部分，第一部分是 EV 除以归母净利润，第二部分是非普通股股权价值部分除以归母净利润，非普通股股权价值包括交易性金融净负债、少数股东权益、优先股、永续债、表外债务，在实务中忽略优先股、永续债和表外债务，将金融性净负债近似为有息负债，将第二部分化简为有息负债和少数股东权益加总后除以归母净利润（我们将其称为 PE 扣除项）。EV占归母净利润比例又可以拆分为两部分，第一部分为 NOPLAT 相比净利润的倍数，乘以现金流经营利润比 FCFF/NOPLAT 再除以归母净利润占比（我们将其称为

179、PE调整倍数），现金流经营利润比在 4.3 节中有详述，它代表 FCFF 占 NOPLAT 比例，可以衡量企业追加的资本投入占经营利润的高低水平，第二部分为永续增长系数。00.511.522.----07相对PE相对PB 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 18：FCFF 估值法估值法与与 PE 估值法的财务联系估值法的财务联系 数据来源：东北证券 PE 调整倍数是调整倍数是 NOPLAT 相比净利润倍数乘以现金流经营利润

180、比，再除以归母净相比净利润倍数乘以现金流经营利润比，再除以归母净利润占比。利润占比。在影响 PE 调整倍数的因素中，NOPLAT 相比净利润倍数和现金流经营利润比相对复杂，下文中将展开讨论。归母净利润占比这一因素相对简单，一般而言，母公司占有子公司的权益比例越高，与其近似的归母净利润占比越大，PE 调整倍数越小。预估稳定增长期房企预估稳定增长期房企 ROE 为为 10%，且其不随资本结构变化而变化。，且其不随资本结构变化而变化。过去三年以来部分大型优质房企 ROE 不断下降，根据 Wind 一致预测，2022 和 2023 年的 ROE仍处于下降通道，部分大型优质房企平均 ROE 将下降至 1

181、2%左右。同时考虑到未来随着经济体潜在增长动能放缓，我们把稳定增长期房企 ROE 预估为 10%，同时我们假设这一 ROE 水平是行业自然竞争的结果，不随企业资本结构的变化而变化，例如当房地产全部变成现房销售，行业通过定价平衡仍可实现 10%的 ROE。表表 32：房企：房企 ROE 变动趋势表（变动趋势表（%）公司简称公司简称 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 保利发展保利发展 20.12 17.22 14.58 12.95 10.60 招商蛇口招商蛇口 18.78 12.49 9.88 6.86 7.46 中国海外发展中国海外发展 15.57 14.76 12.2

182、1 9.90 10.00 华润置地华润置地 18.38 15.81 15.07 13.40 13.50 华发股份华发股份 16.08 14.26 15.30 14.99 13.53 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 越秀地产越秀地产 9.35 10.06 7.98 7.75 8.00 建发国际集团建发国际集团 25.66 18.49 15.83 15.33 17.00 万科万科 A 22.61 20.13 9.78 9.50 9.61 金地集团金地集

183、团 20.04 18.64 15.62 13.90 12.90 绿城中国绿城中国 8.98 12.68 13.36 13.60 15.60 新城控股新城控股 36.72 34.28 22.93 11.40 10.60 龙湖集团龙湖集团 20.88 19.77 20.45 17.65 16.95 碧桂园碧桂园 28.95 21.42 14.34 7.40 7.66 美的置业美的置业 24.05 20.74 16.43 11.89 10.47 均值均值 20.44 17.91 14.55 11.89 11.71 数据来源：东北证券，Wind；备注：2022 年和 2023 年 ROE 数据来自 W

184、ind 一致预测。预估稳定增长期房企预估稳定增长期房企 NOPLAT 相比净利润倍数合理范围为相比净利润倍数合理范围为 1-1.875。可将NOPLAT理解为 EROE+D（1-T）。在无杠杆的情况下，即 NOPLAT=净利润，此时 NOPLAT 相比净利润倍数为 1。在有杠杆的情况下，参考三道红线之一的剔除预收款的资产负债率不得大于 70%，其近似于房企杠杆率 D/（D+E），假设杠杆率D/（D+E）为 70%，假设债务成本为 5%，税率 T 为 25%，由此 NOPLAT/净利润=（30%10%+70%5%75%）/（30%10%）=1.875。当杠杆率介于 0-70%之间时，NOPLAT

185、 相比净利润倍数合理范围在 1-1.875。预估稳定增长期房企现金流经营利润比合理范围为预估稳定增长期房企现金流经营利润比合理范围为 64-80%。可通过稳定增长期营运资本和长期资本按照永续增长率 2%来考虑，计算出 NOPLAT 需要用于补充营运 资 本 和 长 期 资 本 的 比 例。假 设 在 无 杠 杆 的 情 况 下，即 E=D+E，ROE=ROIC=NOPLAT/（D+E）=10%，假设未来房企营运资本占（D+E）比例为 60%（万科 A 在 2021 年的营运资本占总经营性净资产（D+E）比例约为 53%、保利发展约 77%、招商蛇口约 59%、中国海外发展约 66%、华润置地约

186、 42%、金地集团约 63%、龙湖集团约 51%、碧桂园约 67%），长期资本占（D+E）比例为 40%，假设永续增长率 g 为 2%，此时则有营运资本=6NOPLAT，长期资本=4NOPLAT，此时 FCFF=NOPLAT-6NOPLATg-4NOPLATg=80%NOPLAT，也即现金流经营利润比为 80%。在有杠杆情况下，假设杠杆率 D/（D+E）为 70%，此外假设债务成本为 5%，税率 T 为 25%，则有 ROIC=5.625%，进一步假设营运资本占（D+E）比例为 60%，永续增长率 g 为 2%，则有 FCFF=64%NOPLAT，即现金流经营利润比为 64%。永续增长系数是（

187、永续增长系数是（1+g）与（）与（r-g）之比。）之比。折现率方面，FCFF 法选取 WACC 作为折现率，WACC 是房企债务和股权的加权成本。永续增长率方面，鉴于地产行业最终会趋于健康发展，进入与宏观经济增速大致相同的稳定增长期，而 2022 年统计的 GDP 平减指数为 2.24%，再加上实务界通常会将永续增长率固定在 2%-3%之间。综合以上，出于谨慎性考虑，稳定期房企的永续期增长率取 2%。加权平均资本成本和永续增长率加权平均资本成本和永续增长率决定了决定了永续增长系数。永续增长系数。由于这两个参数的确定有一定主观性，因此我们将两者作为双变量进行敏感性测试。永续增长率方面，选定2%为

188、中间值，变动幅度为 1%，变动范围为 0%-4%；折现率方面，选定 8%为中间值，变动幅度为 1%，变动范围为 6%-10%，对永续增长系数做双变量敏感性测试。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/58 房地产房地产/行业深度行业深度 结果表明，在中性假设附近，永续增长率增加 1%，估值结果提高约 21%，折现率增加 1%，估值结果下降约 14%。表表 33：永续增长系数的敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）：永续增长系数的敏感性测试（以折现率和永续增长率为变量）数据来源：东北证券 稳定增长期房企股价波动减小，预估稳定增长期房企股价波动减小，预估为为 8%。正如在

189、 3.1 小节中所讨论的，一个股票市场的长期收益率最终接近净资产收益率 ROE，近二十年万得全 A（除金融、石油石化）指数的年化收益率为 9.30%，而 ROE 为 8.93%。未来随着房企进入稳定增长期，由于业绩增速偏低，股价的波动整体弱于市场，以至于 BETA 系数理应小于 1。基于上述考虑，我们预估稳定增长期房企为 8%。PE 扣除项是有息负债和少数股东权益占归母净利润比例。扣除项是有息负债和少数股东权益占归母净利润比例。因为 FCFF 折现得到的EV 代表了企业价值，所以需要扣减金融性净负债、少数股东权益、优先股永续债、表外债务后得到普通股股权价值，在实务中忽略优先股永续债和表外债务，

190、将金融性净负债近似为有息负债，再除以归母净利润得到 PE 扣除项。5.3.合理假设下，权益占比越低，房企 PE 越高 归母净利润占比是归母净利润除以净利润，归母权益占比是归母权益除以股东权归母净利润占比是归母净利润除以净利润，归母权益占比是归母权益除以股东权益合计，基于房企处于稳定增长期的考虑，我们统称为权益占比。益合计，基于房企处于稳定增长期的考虑，我们统称为权益占比。合作项目的数量会影响并表口径项目的权益比例，股权架构影响母公司对子公司控股比例的影响，特别是一些并表的持有物业出租及经营性质公司、商业运营管理公司等。归母权益占比会受到合作项目和公司股权架构的影响，归母净利润则是并表口径当期净

191、损益中属于母公司权益的份额。因此在房企的稳定期，归母权益占比和归母净利润占比两者大致相等，在下文公式中做近似处理，统称为权益占比。下面探究房企权益占比对其 PE 估值的影响。定性角度来看，权益占比对定性角度来看，权益占比对 PE 调整倍数和调整倍数和 PE 扣除项产生非同向影响。扣除项产生非同向影响。权益占比越高，归母净利润占比越高，PE 调整倍数越小，同时权益占比越高，少数股东权益越低，PE 估值扣减项越低。因此无法定性分析权益占比对 PE 估值的影响。通过通过 FCFF 和和 PE 的定量关系分析可知，稳定增长期房企的权益占的定量关系分析可知，稳定增长期房企的权益占比越低，其比越低，其 P

192、E水平越高。水平越高。基于杠杆率为 0、ROE 为 10%、WACC=8%的假设，同时前文中通过分析得出稳定增长期房企现金流经营利润比合理范围为 64-80%，由于现金流经营利润比的波动范围不大，为了简化相关分析，房企稳定期的现金流经营利润比设置为 70%。由此，最终得到 PE=10+1.9/权益占比，即 PE 水平与权益占比成反比例变动关系。假设权益占比区间为 50%到 100%，那么当权益占比为 100%时，房企敏感性测试敏感性测试 永续增长率永续增长率 0%1%2%3%4%折折 现现 率率 6%16.67 20.20 25.50 34.33 52.00 7%14.29 16.83 20.

193、40 25.75 34.67 8%12.50 14.43 17.00 20.60 26.00 9%11.11 12.63 14.57 17.17 20.80 10%10.00 11.22 12.75 14.71 17.33 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/58 房地产房地产/行业深度行业深度 PE 估值达到最低为 11.9 倍，结合 ROE 为 10%可知 PB 为 1.19 倍，而当权益比例为 50%时，PE 为 13.8 倍，PB 为 1.38 倍。图图 19：利用利用 FCFF 估值推导估值推导 PE 估值（以权益占比为变量）估值（以权益占比为变量）数据来

194、源：东北证券 从公式层面理解，少数股东权益部分创造的经营利润对企业价值有加成，而在股从公式层面理解，少数股东权益部分创造的经营利润对企业价值有加成，而在股权价值计算时仅扣除静态值，因而使得权价值计算时仅扣除静态值，因而使得 PE 水平提高，从实务层面理解，为少数股水平提高，从实务层面理解，为少数股东管理资产的能力也是一种估值溢价。东管理资产的能力也是一种估值溢价。EV 是归属所有股东权益的自由现金流的折现，也即少数股东权益带来的 FCFF 也被折现计入了 EV，而在计算股权价值时仅扣减当下的少数股东权益，并不扣减归属少数股东权益的永续经营价值，因此权益占比下降，少数股东权益增加，进而对普通股股

195、权价值有加成，进一步提高了 PE估值水平。实操中，房企在投资过程中引入股权合作方、财务投资方或其他中小投资者参与相关业务，以减少自己的资本金投入但不丧失控制权，这种为少数股东管理资产的能力能够使得房企估值产生溢价。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/58 房地产房地产/行业深度行业深度 5.4.合理假设下，杠杆率越高，房企 PE 越高 杠杆率对杠杆率对 PE 调整倍数、永续增长系数以及调整倍数、永续增长系数以及 PE 扣除项均有影响。扣除项均有影响。房地产开发是一个高杠杆经营的行业，适当的杠杆率有助于驱动业务发展，扩大企业规模。但从估值角度来看，杠杆率对 PE 调整

196、倍数、永续增长系数以及 PE 扣除项均有影响，为了更加准确地刻画这种影响，可通过 FCFF 与 PE 的定量关系展开。稳定增长期房企的杠杆率越高，其稳定增长期房企的杠杆率越高，其PE水平越高水平越高，且杠杆率对，且杠杆率对PE的影响十分显著的影响十分显著。上一小节中已经讨论了权益比例的影响，本小节讨论则基于权益占比为零、即少数股东权益为零、归母净利润等于净利润的假设。同时，前文中通过分析得出稳定增长期房企现金流经营利润比也会受到杠杆率的影响，但其合理范围为 64-80%，由于其波动范围不大，为了简化相关分析，房企稳定期的现金流经营利润比设置为70%。此外，取 ROE=10%、=8%、=5%、T

197、=25%，最后得到 PE 与杠杆率 D/E的相对复杂关系式，并将其通过函数图形来表示，透过图形可以清晰地认知，PE与杠杆率成正向变动关系，当杠杆率最小即为 0 时，房企 PE 水平达到最低为 11.9倍，根据 ROE 为 10%，PB 为 1.19 倍。当 D/E 为 100%时，也即剔除预收款后的资产负债率约 50%，此时 PE 约为 15.3 倍；当 D/E 为 200%时，也即剔除预收款后的资产负债率约 67%（接近监管红线 70%），此时 PE 约为 19.5 倍。可见，杠杆率对 PE 估值的影响十分显著。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/58 房地产房地

198、产/行业深度行业深度 图图 20：利用利用 FCFF 估值推导估值推导 PE 估值（以杠估值（以杠杆率为变量）杆率为变量）数据来源：东北证券；备注：假设净资产和股权价值两者近似，统称为 E。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/58 房地产房地产/行业深度行业深度 从公式层面理解，与少数股东权益类似，有息负债对企业价值折现有加成，从实务从公式层面理解，与少数股东权益类似，有息负债对企业价值折现有加成，从实务层面理解，层面理解，合理运用杠杆是房企资本经营能力的体现，同样能够带来估值溢价。合理运用杠杆是房企资本经营能力的体现，同样能够带来估值溢价。通过有息负债创造的经营利

199、润对企业价值有加成，而在股权价值计算时仅扣除其静态值，表现为杠杆能够大幅提高 PE 调整倍数和永续增长系数。在现金流安全、经营安全的前提下，合理运用杠杆是房企资本经营能力的体现，能够为房企带来估值溢价。此外需要指出的是，上述讨论是基于稳定增长的房企，且隐含债务成本低于ROE 的基本假设，而当行业面临重大冲击时，当 ROE 低于债务成本时，杠杆则可能体现出负向拉低估值的作用。5.5.当下房企 7 倍 PE 的原因：现金流经营利润比较低 FCFF 估值法视角下，房企的相对估值符合中国特色估值体系的内在要求。估值法视角下，房企的相对估值符合中国特色估值体系的内在要求。通过上述两小节的讨论可知，在 R

200、OE=10%、=8%、=5%、T=25%、现金流经营利润比=70%、g=2%的假设下，稳定增长期房企的合理 PE 应在 11.9 倍以上，PB 应在1.19 倍以上，且这一最小值是基于杠杆为 0、权益占比为 100%，当杠杆不为 0、权益占比低于 100%时，PE 和 PB 水平更高。但当下房企相对估值水平并非如此，本小节将探究其背后的本源，有助于为房企的投资判断提供参考。当下行业给到销售规模较大且保持稳健的房企的当下行业给到销售规模较大且保持稳健的房企的 PE 约为约为 7 倍。倍。5.2-5.4 小节是基于稳定增长期房企的 FCFF 和 PE 关系展开的讨论，其相关结论对于正在快速增长的房

201、企适用性较差，但对于部分销售规模较大且保持稳健的房企适用性较强，我们选取了“中华招保万金龙+碧桂园”八家老牌房企展开进一步分析。这些房企过去三年 PE 中位数均值为 7。表表 34：八家老牌房企：八家老牌房企 PE（TTM）水平（单位：倍）水平（单位：倍）公司简称公司简称 PE（2020）PE（2021）过去三年中位数过去三年中位数 保利发展保利发展 6.38 6.73 6.75 招商蛇口招商蛇口 6.44 14.01 9.34 中国海外发展中国海外发展 3.81 5.34 4.88 华润置地华润置地 6.17 7.30 6.89 万科万科 A 5.99 9.25 8.11 图图 21：稳定增

202、长房企杠杆率与稳定增长房企杠杆率与 PE 的关系的关系 数据来源：东北证券 11.90 13.50 15.34 17.34 19.46 5 10 15 20 250%50%100%150%200%稳定增长房企的市盈率稳定增长房企的杠杆率D/E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 PE（2020）PE（2021）过去三年中位数过去三年中位数 金地集团金地集团 6.72 4.89 5.75 龙湖集团龙湖集团 8.80 5.46 9.90 碧桂园碧桂园 3.71 5.08 4.58 平均值平均值 6.00 7.26

203、7.03 数据来源：东北证券，Wind 销售规模较大且保持稳健的房企销售规模较大且保持稳健的房企 PE 为为 7，隐含的，隐含的 PE 调整倍数为调整倍数为 0.83。根据 2022年中报公司披露的债务成本等数据，计算出“中华招保万金龙+碧桂园”八家老牌房企 WACC 均值为 5.52%，再结合永续增长率（g）为 2%，因此得到永续增长系数为 29。利用 2022 年中报和 2021 年年报数据，计算出销售规模较大且保持稳健的房企 PE 扣除项的均值为 17，根据 5.2 小节中给出的公式可知，PE 调整倍数为0.83。表表 35：八家老牌房企：八家老牌房企 WACC 值值 数据来源：公司公告

204、，东北证券，Wind；备注：数据取自 2022 年中报，详见 3.5 小节，公司市值取 2023 年 1 月 31 日。表表 36：八家老牌房企：八家老牌房企 PE 扣除项扣除项 公司简称公司简称 有息负债有息负债 少数股东权益少数股东权益 归母净利润归母净利润 少数股东权益少数股东权益+有息负债有息负债归母净利润归母净利润 保利发展保利发展 3,635.00 1,225.76 273.88 17.75 招商蛇口招商蛇口 2,099.44 1,721.67 103.72 36.84 中国海外发展中国海外发展 2,691.26 181.14 401.55 7.15 华润置地华润置地 2,130.

205、27 795.93 324.01 9.03 万科万科 A 2,802.30 1,574.74 225.24 19.43 金地集团金地集团 1,293.21 496.78 94.10 19.02 龙湖集团龙湖集团 2,118.32 1,019.91 238.54 13.16 碧桂园碧桂园 2,936.77 1,055.54 267.97 14.90 均值均值-17.16 数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：有息负债、少数股东权益采用 2022 年中报数据，归母净利润采用 2021 年报数据。PE 调整倍数为调整倍数为 0.83，所隐含的现金流经营利润比仅为，所隐含的现金流经营利润比仅为

206、 44%。根据 2022 年中报和2021 年年报数据可计算出 NOPLAT 相比净利润的倍数为 1.27（符合 5.2 小节中讨公司简称公司简称 债务占比债务占比 股权股权占比占比 WACC 保利发展保利发展 4.32%5.70%66.00%34.00%4.08%招商蛇口招商蛇口 4.10%6.83%65.00%35.00%4.40%中国海外发展中国海外发展 3.44%10.35%57.00%43.00%5.89%华润置地华润置地 3.78%10.82%48.00%52.00%6.99%万科万科 A 4.08%6.76%57.00%43.00%4.66%金地集团金地集团 4.54%7.15%

207、74.00%26.00%4.37%龙湖集团龙湖集团 3.99%13.10%60.00%40.00%7.04%碧桂园碧桂园 5.85%16.38%81.00%19.00%6.70%均值均值-5.52%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/58 房地产房地产/行业深度行业深度 论的 NOPLAT 相比净利润倍数在 1-1.875）；根据 2021 年年报可计算出八家老牌房企归母净利润占比为 74%，根据 2022 年中报可计算出归母权益占比为 63%，取两者平均 68%作为权益占比；由此可得销售规模较大且保持稳健的八家老牌房企现金流经营利润比为 44%，低于 5.2 小节

208、中讨论的稳定增长期房企现金流经营利润比下限 64%。表表 37：八家老牌房企的：八家老牌房企的 NOPLAT 相对净利润倍数相对净利润倍数 公司简称公司简称 有息负债有息负债 净利润净利润 NOPLAT 相比净利润的倍数相比净利润的倍数 保利发展保利发展 4.32%3,635.00 371.89 1.32 招商蛇口招商蛇口 4.10%2,099.44 152.02 1.42 中国海外发展中国海外发展 3.44%2,691.26 430.62 1.16 华润置地华润置地 3.78%2,130.27 373.95 1.16 万科万科 A 4.08%2,802.30 380.70 1.23 金地集团

209、金地集团 4.54%1,293.21 129.51 1.34 龙湖集团龙湖集团 3.99%2,118.32 317.88 1.20 碧桂园碧桂园 5.85%2,936.77 409.82 1.31 均值均值-1.27 数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：、有息负债指标采用 2022 年中报数据，净利润指标采用 2021 年年报数据。表表 38：八家老牌房企权益占比：八家老牌房企权益占比 公司简称公司简称 2021 年归母净利年归母净利润（亿）润（亿）2021 年净利润年净利润（亿）（亿）归母净利归母净利润比例润比例 2022H1 归母权益归母权益（亿）（亿）2022H1 所有股东权所

210、有股东权益（亿）益（亿）归母权益归母权益比例比例 保利发展保利发展 273.88 371.89 74%1,992.52 3,218.27 62%招商蛇口招商蛇口 103.72 152.02 68%982.80 2,704.46 36%中国海外发展中国海外发展 401.55 430.62 93%3,528.08 3,709.21 95%华润置地华润置地 324.01 373.95 87%2,280.81 3,076.74 74%万科万科 A 225.24 380.70 59%2,342.35 3,917.09 60%金地集团金地集团 94.10 129.51 73%619.93 1,116.71

211、 56%龙湖集团龙湖集团 238.54 317.88 75%1,237.56 2,257.47 55%碧桂园碧桂园 267.97 409.82 65%1,974.62 3,030.16 65%均值均值-74%-63%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：各指标采用 2022 年中报数据。5.6.当前优质房企 PE 可对标稳定增长房企 PE 底线水平 历史规律可知，历史规律可知，行业经历供给侧改革，剩者为王行业经历供给侧改革，剩者为王，将享，将享受受估值抬升。估值抬升。当下的优质房企与 2016 年的优质白酒企业具有一定相似性。随着政府在质量标准、食品检测、环境保护等领域采取的一系列措施

212、，白酒行业自 2016 年以来经历了严酷的供给侧改革，白酒产量从 2016 年的 1266 万吨见顶之后不断下滑，但与此同时白酒行业也迎来了消费升级、行业集中度提升等积极变化，相对优质的白酒上市从中受益匪浅，企业盈利水平和现金流水平改善，分红率保持相对高位，由此推动行业相对估值水平大幅提升。当下的房地产行业经历了 2021 年下半年以来严酷的供给侧改革，高信用房企充分受益于竞争格局改善和集中度提升，盈利水平、现金流水平也将进一步改善。尽管商品房的产品属性与白酒有一定区别，这或许影响着估值提升的空间，但行业背后的内在趋势不会改变，剩者为王、估值抬升的逻辑有望再次上演。请务必阅读正文后的声明及说明

213、请务必阅读正文后的声明及说明 52/58 房地产房地产/行业深度行业深度 图图 22：白酒产量与白酒产量与 PE 估值关系估值关系 数据来源：东北证券，国家统计局，Wind 图图 23：申万白酒指数股息支付率和净资产收益率申万白酒指数股息支付率和净资产收益率 数据来源：东北证券，公司公告，Wind 乐观假设下乐观假设下，当当房企现金流经营利润比提升至稳定期底线水平房企现金流经营利润比提升至稳定期底线水平，PE 中枢可达中枢可达 17.7倍。倍。正如在 FCFF 估值法中所提到的，最后一个预测期现金流经营利润比较高的房企能够可以给出更高的估值，而当下优质大型房企平均现金流经营利润比也只有44%，

214、仍有较大提升空间。当现金流经营利润比提升至 64%，在 NOPLAT 相比净利润倍数（1.27）、权益占比（68%）、永续增长系数（29）、PE 扣减项（17）保持不变的情况下，PE 中枢可达 17.7 倍。需要指出的是，通过 FCFF 衍生而来的 PE估值模型中各个参数或许具有牵一发而动全身的效应，因此其他条件不变的假设偏向于乐观，但随着房地产行业逐步退出过去高杠杆模式，凭借保持适当强度的拿地、运营销售的快周转、以及逐步减少其他转型投资，势必带来更加平稳的企业自由现金流。在中国特色估值体系的东风下，房地产行业不断探索进入新发展模式，房企在中国特色估值体系的东风下，房地产行业不断探索进入新发展

215、模式，房企现金现金流经营利润比有望提高，流经营利润比有望提高，我们认为优质房企我们认为优质房企（特别是优质央国企）（特别是优质央国企）相对估值相对估值可对标可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即稳定发展期房企的底线估值水平，即 PE 为为 11.9 倍倍，PB 为为 1.19 倍倍。在中国特色估值体系的东风下，在房地产行业不断探索进入新发展模式的背景下，我们以稳定增长期房企的底线估值水平对当下的优质房企（特别是优质央国企）给予合理估值，也即 PE 水平达到 11.9 倍，PB 水平达到 1.19 倍。2252992234322-

216、020070002005200620072008200920000022白酒产量（万吨）申万白酒指数PE（右轴）0%20%40%60%80%20052006200720082009200001920202021股息支付率净资产收益率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/58 房地产房地产/行业深度行业深度 6.结论与结论与投资建议投资建议 过往房地产行业常用过往房地产行业常用 NAV、PE、P

217、B 等估值方法，站等估值方法，站在当下这些方法需要被重新在当下这些方法需要被重新审视，采用绝对估值法对房企估值进行讨论十分必要。审视，采用绝对估值法对房企估值进行讨论十分必要。随着房地产行业集中度提高，头部房企项目数量大幅增加，传统 NAV 方法对每个项目进行测算存在信息获取难度大、假设过多的问题，进而影响结果可靠性。同时目前房地产行业处于长周期的拐点后下行趋势和短周期的低点后缓慢复苏阶段，行业 PE 和 PB 处于历史较低水平，同时也很难在历史上找到相似时期，难以通过相对估值法给优质上市房企一个合理的估值。采用绝对估值法能够探究当下房企的估值水平，并刻画未来的估值变动趋势。本报告采用了 NA

218、V、DDM 和 FCFF 三种绝对估值法，并分析了其适用性及优缺点。表表 39：房企估值法比较：房企估值法比较 数据来源：东北证券 结合结合股价股价/RNAV和股价和股价/每股每股 DDM两个指标，整体来看央国企投资安全边际较高。两个指标，整体来看央国企投资安全边际较高。我们认为，从单一估值方法来看，可能存在结论片面的可能，例如部分民企股价/RNAV 极低但其中隐含着去化和结转风险，可将股价/RNAV 小于 60%和股价/每股DDM 小于 100%作为两个投资安全性指标进行筛选，可以保利发展、中国金茂、华发股份、越秀地产、万科 A、金地集团、龙湖集团、美的置业的投资安全边际较强。整体来看央国企

219、投资安全边际较高，按 3 月 17 日收盘价，其中市场相对更低估的是保利发展（股价/RNAV 为 42%，股价/每股 DDM 为 72%）、中国金茂（股价/RNAV 为 22%，股价/每股 DDM 为 73%）和越秀地产（股价/RNAV 为 41%，股价/每股 DDM 为 79%）。表表 40：部分：部分重点重点房企的房企的 NAV 与与 DDM 方法的综合评价方法的综合评价 公司简称公司简称 公司性质公司性质 RNAV 每股每股 DDM 股价股价 股价股价/RNAV 股价股价/每股每股 DDM 保利发展保利发展 央企 34.67 20 14.41 42%72%招商蛇口招商蛇口 央企 20.9

220、 12.34 13.85 66%112%中国海外发展中国海外发展 央企 59.61 14.56 19.78 33%136%估值方法估值方法 优缺点优缺点 适用性适用性 NAV 从房企项目角度评估未来创造的现金流或净利润，在项目较少、充分调研的情况下结果相对准确，在项目较多的情况下存在假设过多的问题，同时忽略了企业未来发展和持续经营能力 行业景气度低迷时，通过 NAV 底线思维进行估值具有更强说服力，参考 RNAV/股价可用于评估投资安全边际（类似于 PB）。DDM 基于永续经营的假设，从企业未来发放现金股利的角度进行估值；对于企业实控人和机构投资者而言企业价值并非只来自于分红，其估值结果往往偏

221、低 对于现金分红相对稳定的房企适用，当行业景气度低迷时，判断房企未来的盈利水平和分红比例相对困难，DDM 法的适用性有所削弱 FCFF 最主流的绝对估值方法，基于永续经营的假设，从企业股权和债权所有人获得的自由现金流的角度进行估值，目前房企营运资本和长期资本的变动仍然较大，导致 FCFF 波动较大，预测未来的 FCFF 存在一定主观性 随着高杠杆、快速扩张的时代过去，供给侧调整不断推进，以及行业新发展模式的不断探索，未来FCFF 估值法的适用性会不断增强，特别是对于规模稳定增长，营运资本和长期资本增加相对较少的房企，其估值的相对确定性会逐步增强 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声

222、明及说明 54/58 房地产房地产/行业深度行业深度 公司简称公司简称 公司性质公司性质 RNAV 每股每股 DDM 股价股价 股价股价/RNAV 股价股价/每股每股 DDM 华润置地华润置地 央企 65.41 22.53 36 55%160%中国金茂中国金茂 央企 6.88 2.08 1.52 22%73%华发股份华发股份 地方国企 30.41 11.92 10.73 35%90%越秀地产越秀地产 地方国企 29.21 15.05 11.94 41%79%建发国际集团建发国际集团 地方国企 38.49 32.79 25.55 66%78%万科万科 A 混合制 33.02 18.86 15.9

223、 48%84%金地集团金地集团 混合制 25.96 14.48 8.73 34%60%绿城中国绿城中国 混合制 29.42 8.33 10.38 35%125%新城控股新城控股 民营 43.17 16.24 16.99 39%105%滨江集团滨江集团 民营 20.1 8.98 9.42 47%105%龙湖集团龙湖集团 民营 38.98 23.3 21.85 56%94%碧桂园碧桂园 民营 10.7 1.87 2.24 21%120%美的置业美的置业 民营 38.12 10.68 10.06 26%94%数据来源：公司公告，东北证券，Wind；备注：A 股股价、RNAV 单位以及每股 DDM 单

224、位为元人民币/股，H 股股价、RNAV单位以及每股 DDM 单位为港元/股，股价为 2023 年 3 月 17 日收盘价，港币兑人民币汇率取 2023 年 1 月 31 日收盘价 0.8620。随着房地产行业规模见顶，房企随着房地产行业规模见顶，房企 FCFF 的增长不是估值的主要支撑，房企的增长不是估值的主要支撑，房企 FCFF的稳定是的稳定是提升提升房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追房企估值的核心逻辑，未来利润稳定增长、营运资本和长期资本追加投入较少的房企应当享受估值溢价。加投入较少的房企应当享受估值溢价。利润稳定增长需要房企连续保持适当强度的拿地。营运资本较少追加

225、需要房企保持尽可能快周转。长期资本较少追加要求房企或专注于开发主业，或快速完成规模转型布局而减少对投资性房地产、长期股权投资、固定资产、使用权资产等长期资产的投资。我们认为优质我们认为优质房企房企 PE 可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即 PE 为为 11.9 倍，倍，中国特色估值体系中国特色估值体系有望催化一轮系统性估值提升行情。有望催化一轮系统性估值提升行情。当下行业给到销售规模较大且保持稳健的房企的 PE 约为 7 倍，隐含的 PE 调整倍数为 0.83，隐含的现金流经营利润比 FCFF/NOPLAT 仅为 44%，未来随着房企营运资本和长期资本

226、投入减少，现金流经营利润比提高，行业估值中枢有望重构。根据稳定增长期房企 PE=PE调整倍数永续增长系数-PE 扣除项的计算原理，在 ROE=10%、=8%、=5%、T=25%、现金流经营利润比=70%、g=2%、权益占比=100%、杠杆率=0 的假设下，稳定增长期房企的合理 PE 应在 11.9 倍，PB 应在 1.19 倍，权益占比越低，杠杆率越高，相对估值越高，且杠杆率对估值结果影响非常显著。当下房地产行业经历了一轮严酷的供给侧改革，剩者为王，有望享受估值提升。在中国特色估值体系的东风下，房地产行业不断探索进入新发展模式，房企现金流经营利润比有望提高的预期下，我们认为优质房企（特别是优质

227、央国企）PE 可对标稳定发展期房企的底线估值水平，即 PE 为 11.9 倍。立足当下，立足当下，销售增速好于行业平均，营运资本和长期资本的投入相对较销售增速好于行业平均，营运资本和长期资本的投入相对较少的房企少的房企符合估值溢价的条件。符合估值溢价的条件。我们认为，销售增速好于行业平均，特别是行业景气度极低的 2022 年销售下滑幅度相对较小（百强房企平均为-42.2%），未来 2-3 年结转相对稳定，同时 2021 年和 2022H1 营运资本和长期资本的投入占 NOPLAT 比例较低则意味着自由现金流更优，相对接近稳定增长期。保利发展、万科 A、金地集团、中国海外发展、华润置地、龙湖集团

228、、中国金茂、绿城中国等房企更符合这些条件下估值溢价。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/58 房地产房地产/行业深度行业深度 表表 41：部分：部分重点重点房企的近三年全口径销售金额房企的近三年全口径销售金额同比增速同比增速 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2020 年年 2021 年年 2022 年年 保利发展保利发展 央企 8.90%7.10%-15.10%招商蛇口招商蛇口 央企 25.90%17.70%-10.50%中国海外发展中国海外发展 央企 10.10%2.10%-20.40%华润置地华润置地 央企 17.30%10.80%-4.60%中国金茂中国金

229、茂 央企 39.10%5.30%-34.20%华发股份华发股份 地方国企 30.60%1.20%-1.40%越秀地产越秀地产 地方国企 32.70%21.80%6.60%建发国际集团建发国际集团 地方国企 75.60%32.00%-0.50%万科万科 A 混合制 11.60%-11.90%-32.30%金地集团金地集团 混合制 15.20%18.10%-22.60%绿城中国绿城中国 混合制 58.50%24.20%-20.20%新城控股新城控股 民营-8.20%-7.20%-50.20%滨江集团滨江集团 民营 21.70%24.00%-9.00%龙湖集团龙湖集团 民营 11.60%7.20%-

230、29.90%碧桂园碧桂园 民营 2.20%-3.80%-38.80%美的置业美的置业 民营 24.70%8.70%-45.80%百强平均百强平均-12.50%-3.20%-42.20%数据来源：公司公告，东北证券，克而瑞。表表 42：部分部分重点重点房企的近三年营运资本和长期资本的投入房企的近三年营运资本和长期资本的投入占占 NOPLAT 比例比例 公司简称公司简称 公司性质公司性质 2020 年营运资本和长期资年营运资本和长期资本追加本追加/NOPLAT 2021 年营运资本和长期资年营运资本和长期资本追加本追加/NOPLAT 2022H1 营运资本和长期资营运资本和长期资本追加本追加/NO

231、PLAT 保利发展保利发展 央企 1.20 1.50 2.09 招商蛇口招商蛇口 央企 1.80 1.74 2.82 中国海外发展中国海外发展 央企 1.08 1.33 1.94 华润置地华润置地 央企 1.51 1.82 2.58 中国金茂中国金茂 央企 1.42-1.28 1.17 华发股份华发股份 地方国企 5.20 1.65 2.90 越秀地产越秀地产 地方国企 3.03 1.46 4.36 建发国际集团建发国际集团 地方国企 5.81 7.06 4.58 万科万科 A 混合制 1.03 0.96 0.38 金地集团金地集团 混合制 1.38 1.74 0.81 绿城中国绿城中国 混合

232、制 3.15 1.94 0.62 新城控股新城控股 民营 2.10 0.93-1.88 滨江集团滨江集团 民营 2.88 1.99 5.65 龙湖集团龙湖集团 民营 1.32 1.26 1.74 碧桂园碧桂园 民营 0.15 1.47-0.95 美的置业美的置业 民营 1.79 0.79-0.30 数据来源：公司公告，东北证券。备注：营运资本的简易计算=流动资产减流动负债+短期借款+一年内到期的非流动负债；长期资本的简易计算=长期股权投资+投资性房地产；NOPLAT 的简易计算=净利润+税后利息，税后利息为 D （1 T），T 取 25%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

233、明 56/58 房地产房地产/行业深度行业深度 投资建议方面，投资建议方面，综合全文所述，从股价综合全文所述，从股价/RNAV 和股价和股价/每股每股 DDM 两个指标来看央两个指标来看央国企投资安全边际较高，建议关注保利发展、越秀地产、华发股份等。当下国企投资安全边际较高，建议关注保利发展、越秀地产、华发股份等。当下销售稳销售稳健、营运资本和长期资本的投入相对较少的房企更能估值溢价，建议关注保利发健、营运资本和长期资本的投入相对较少的房企更能估值溢价，建议关注保利发展、万科展、万科 A、金地集团、华润置地、龙湖集团等。、金地集团、华润置地、龙湖集团等。表表 43：重点公司估值表：重点公司估值

234、表 公司简称公司简称 收盘价收盘价 EPS（元人民币（元人民币/股）股）市盈率市盈率 PE 市净率市净率 PB 归母净利润增速归母净利润增速 3 月 17 日 2021A 2022E 2023E PE(TTM)五年分位 2022E 2023E PB(LF)五年分位 2021A 2022E 2023E 万科 A 15.90 元/股 1.94 2.06 2.28 8.29 41%7.72 6.97 0.79 3%-45.75%6.62%10.44%保利发展 14.41 元/股 2.29 2.54 2.78 9.42 91%5.67 5.18 0.97 9%-5.39%2.75%9.24%招商蛇口

235、13.85 元/股 1.16 1.27 1.41 15.36 93%10.91 9.82 1.30 25%-15.35%-5.27%11.35%金地集团 8.71 元/股 2.08 2.22 2.49 4.18 2%3.93 3.51 0.62 1%-9.50%6.66%11.85%新城控股 16.99 元/股 5.59 4.31 4.75 3.81 6%3.94 3.58 0.63 2%-17.42%-22.68%10.34%建发股份 12.25 元/股 2.07 2.21 2.61 5.85 58%5.54 4.69 0.85 48%35.40%8.93%18.08%滨江集团 9.42 元

236、/股 0.97 1.30 1.53 7.80 20%7.25 6.16 1.34 85%30.06%33.85%17.44%华发股份 10.73 元/股 1.34 1.64 1.83 8.87 93%6.54 5.86 1.27 82%10.09%8.86%11.61%龙湖集团 21.85 港元/股 4.05 4.08 4.10 5.08 4%4.70 4.68 0.87 2%19.26%2.13%0.50%华润置地 36.00 港元/股 4.54 4.69 5.39 7.35 52%6.75 5.88 0.99 26%8.69%3.14%14.97%碧桂园 2.24 港元/股 1.22 0.

237、78 0.76 4.27 24%2.53 2.59 0.27 6%-5.22%-28.81%-2.36%美的置业 10.06 港元/股 3.04 2.16 2.22 3.73 28%4.09 3.98 0.47 9%-13.47%-21.79%2.68%越秀地产 11.94 港元/股 1.16 1.28 1.40 8.35 83%8.19 7.47 0.70 94%-15.51%10.15%9.81%数据来源：东北证券，Wind；备注：EPS 和归母净利润增速为东北证券房地产组的预测。风险提示：风险提示：估值假设存在误差，估值假设存在误差，购房信心恢复购房信心恢复不及预期。不及预期。请务必阅读

238、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 57/58 房地产房地产/行业深度行业深度 研究研究团队团队简介：简介：Table_Introduction 吴胤翔吴胤翔，同济大学建筑与土木工程硕士，现任东北证券房地产组首席分析师，5年房地产研究经验，担任多家财经媒体特约专家，研究覆盖房地产开发、物业管理、商业运营、房产中介、REITs等，2019年加入东北证券。喻杰，喻杰，清华大学土木工程硕士，厦门大学环境科学、经济学本科，3年房地产开发运营管理和项目管理经验，现任东北证券房地产组研究助理，研究主要覆盖房地产开发，2022年加入东北证券。陈希瑞，陈希瑞，清华大学低碳经济硕士，曾就职于国银租赁

239、从事基础设施租赁业务 3 年，现任东北证券房地产组研究人员，主要研究基础设施公募 REITs 领域，2022 年加入东北证券。重要重要声明声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成

240、对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送

241、本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成

242、指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益

243、落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 58/58 房地产房地产/行业深度行业深度 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：400-600-0686 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销

244、售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 02

245、1-20361258 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 1881

246、0920858 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼  王泉 王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯 0755-

247、33975865 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑