1、 请务必阅读正文之后的免责条款部分 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 行业行业研究研究 Page 1 证券研究报告证券研究报告深度报告深度报告 汽车汽配汽车汽配 汽车前瞻研究系列（汽车前瞻研究系列（八八） 超配超配 （维持评级） 2020 年年 05 月月 08 日日 一年该行业与一年该行业与沪深沪深 300300 走势比较走势比较 行业专题行业专题 热管理：长赛道、大空间、临拐点热管理：长赛道、大空间、临拐点 热管理为电动车当前最具确定性的增量赛道之一热管理为电动车当前最具确定性的增量赛道之一 以产业研究角度，配套单车价值量持续上行、需求天花板高、技术升级 迭代快的热管理行业具明显的“苹果

2、产业链光学赛道”特征。基于中美 欧三地汽车电动化持续推进， 我们判断 2021 年为热管理厂商前期订单大 幅释放业绩的元年，优质长赛道带来估值溢价及诞生大市值企业机遇。 EV 热管理热管理=电池热管理电池热管理+汽车空调汽车空调+电驱动及电子功率件冷却电驱动及电子功率件冷却 新能源汽车三大组成部分均具升级带来的增量机会。对于完全新生的电 池冷却系统，三元电池路线、高能量密度、车型升级等因素驱动液冷方 案渗透率持续上行；汽车空调系统中，制冷回路最大变化在于由发动机 驱动的普通压缩机升级为电动压缩机，而缺少发动机余热作为热源的制 热环节需借助目前主流的 PTC 加热，未来能有效缓续航大幅缩水的热泵

3、 系统是趋势；电驱动及电子功率件冷却系统将与其他子系统联结，随智 能化发展对温度较为敏感的电子功率件冷却需求持续新增。三大部分增 量使得新能源汽车热管理单车价值量大幅提升， 由传统车的 1910 元上升 至电动车的 52809920 元（2020 年测算数据） 。2020 年国内热管理市 场破百亿、2025 年全球达千亿级。 热管理产业链拆解零部件机遇热管理产业链拆解零部件机遇 对行业领先的特斯拉所用方案进行拆解，多个独立而又相互联结的热管 理子系统主要由阀类、换热器类、泵类、压缩机类、传感器类及管路等 构成，电气化升级带来新生零部件部件（电动压缩机、PTC 加热器、电 子膨胀阀、电子冷却器、

4、电子水泵）增量市场，2020/2021/2025 年国内、 全球市场规模分别为 52/63/152 亿元、129/168/447 亿元。 风险提示：风险提示：新能源汽车产销量低于预期风险；汽车销量下行风险；供应 商受整车厂挤压风险；热管理相关产品渗透率不及预期风险。 本土配套供应及成本优势本土配套供应及成本优势为国内厂商带来机遇为国内厂商带来机遇 完全新生的电池热管理系统，驾驶舱空调对节能性更高的热泵系统的运 用、压缩机的电动化升级以及电驱动、功率元器件等新增的冷却需求， 带来国内外厂商间的公平较量。国内已有优势厂商在第一波电气化升级 浪潮中抓住新生零部件机会，并持续攻克局部模块或系统整合难关

5、，挑 战传统巨头，将在 2 年内分化的市场值得长期跟踪。推荐全球制冷控制 部件龙头三花智控、国内热交换器龙头银轮股份、橡胶件龙头并布局冷 却管路的中鼎股份以及布局汽车水泵的优质厂商。 重点公司盈利预测及投资评级重点公司盈利预测及投资评级 公司公司 公司公司 投资投资 昨收盘昨收盘 总市值总市值 EPS PE 代码代码 名称名称 评级评级 （元）（元） （百万元）（百万元） 2020E 2021E 2020E 2021E 002050 三花智控 增持 21.83 60368 0.48 0.60 45.48 36.38 资料来源：Wind、国信证券经济研究所预测 相关研究报告：相关研究报告： 特斯

6、拉系列之十一：特斯拉 Q1 连续盈利， 降价驱动供应链机遇升级 2020-05-02 华为汽车系列之二：HUAWEI？HiCharger 发布，华为汽车产业链稳健发展 2020-04-27 国信证券-新能源产业链系列：20 年新能源 汽车补贴政策落地，强度符合预期 2020-04-24 特斯拉系列之十：特斯拉技术、产品、商业 模式加速推进， 推荐产业链 2020-04-18 汽车行业月度投资策略：行业逐步复苏，关 注进口替代和智能网联 2020-04-14 证券分析师：梁超证券分析师：梁超 电话： E-MAIL： 证券投资咨询执业资格证书编码：S0980515080

7、001 联系人：周俊宏联系人：周俊宏 E-MAIL： 独立性声明：独立性声明： 作者保证报告所采用的数据均来自合规渠 道，分析逻辑基于本人的职业理解，通过合 理判断并得出结论，力求客观、公正，其结 论不受其它任何第三方的授意、影响，特此 声明 0.6 0.7 0.8 0.9 1.0 1.1 1.2 M/19J/19S/19N/19J/20M/20 汽车汽配沪深300 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 2 投资摘要投资摘要 关键结论与投资建议关键结论与投资建议 本篇报告我们从上至下对电动车产业链进行梳理，以经历过黄金十年的苹果产 业链对标，筛选出确定性增量赛道之一热管理。本文对热管理

8、产业链中核 心的技术变化、产品迭代、市场规模及厂商布局进行深度分析。预判完全新生 的电池热管理系统，驾驶舱空调对节能性更高的热泵系统的运用、压缩机的电 动化升级以及电驱动、大功率电子元器件等新增的冷却需求，均将带来相关一 系列产业投资机会， 并且优质长赛道将带来估值溢价及诞生大市值企业的机遇。 通过对热管理行业的系统性梳理，帮助读者把握行业成长中的投资机会。 为何关注热管理赛道为何关注热管理赛道：新能源汽车作为新兴行业，中观的产业研究最为适宜， 以 P= PE* EPS 角度，即以前瞻视角寻找 PE 弹性最大（较大景气度）的子环 节，我们认为电动车新增行业值得关注，爆发性强而厂商切入机会大。从

9、苹果 产业链验证，产业整体景气度向上但细分赛道成长性差距很大，如光学赛道以 超 200 倍的股价涨幅脱颖而出。我们认为在电动车领域，除电池环节，热管理 行业具明显的“特斯拉光学赛道”特征（配套的单车价值量持续上行、需求天 花板高、技术升级迭代快） 。基本面角度验证，2021 年为各厂商前期订单大幅 释放业绩的元年，消化先前的高估值。以研究穿透力视角，2025 年全球 1364 亿市场规模给予对目前相关厂商极大的发展空间。 新能源汽车热管理的增量体现在哪里新能源汽车热管理的增量体现在哪里：电池热管理、汽车空调系统及电驱动及 电子功率件冷却系统三大电动车热管理组成部分均藏匿机会。电池冷却系统完 全

10、新生，由前期简单的风冷方案过渡到液冷路径带来单车价值量的上行（由 1000 元提升至近 3000 元） ；汽车空调系统中，制冷环节原理相近，主要是由发 动机驱动的普通压缩机升级为电动压缩机（单个价值量由 300500 元提升至 1500-1600 元） ，制热环节因缺少发动机余热电动车需借助 PTC 加热（冬季使 用续航受较大影响）或制热效率更高的热泵系统（单车价值量超 3000 元） ；电 驱动及电子功率件冷却并入整车方案（单车价值量超 1000 元） ，随智能化趋势 对温度较为敏感的电子功率件新增冷却需求。 零部件环节的机遇零部件环节的机遇：通过拆解热管理技术最为成熟的特斯拉（在 Mode

11、l 3 创造 性运用电机及相关控制器生热提供热源，Model Y 设计上新增热泵系统） ，观零 部件及系统的发展趋势。热管理核心零部件分为阀类、换热器类、泵类、压缩 机类、传感器类、管路几个大类，分别测算各部件市场空间，新能源汽车核心 零部件 2020/2021/2025 年国内、全球市场规模分别为 86/105/252 亿元、 215/279/741 亿元。其中完全新生的零部件（电动压缩机、PTC 加热器、电子 膨胀阀、电子冷却器、电子水泵）2020/2021/2025 年国内、全球市场规模分别 为 52/63/152 亿元、129/168/447 亿元。 热管理竞争格局及未来趋势热管理竞争

12、格局及未来趋势：国内外热管理厂商可分为两个阵营由传统车 热管理业务延伸过来的国际巨头（如电装、法雷奥、翰昂等国际零部件巨头） 以及零部件供应商升级，两类厂商在技术、成本、整车厂绑定关系等方面各具 优势。大部分国内厂商类属第二类，通常为两步走，第一步在电气化升级过程 中抓住新生零部件机会，第二步由零部件向局部模块或系统拓展。而随车型构 架、热管理技术越发成熟，符合降本诉求的标准化方案是趋势。国内厂商有望 发挥本土配套供应及成本优势，实现弯道超车。 投资建议：投资建议：热管理作为边际技术加速迭代的增量新赛道，短期爆发性强，为当 前新能源汽车产业链最具确定性的子环节之一。 国内外厂商处同一竞争水平线

13、， 未来是优势厂商脱颖而出，并随着热管理方案标准化、模块化趋势行业集中度 不断提升的过程。在新能源汽车热管理方案逐步升级过程中，零部件及集成发 qRrOpPsOnQrPmOrQuMpOnOaQ9R8OtRoOtRoOiNpPmRiNoOxO7NmMzRMYnRrNxNqMtR 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 3 生较大变化， 预计市场格局将在 2 年内逐渐分化。 我们基于目前产业格局推荐： 三花智控三花智控深度绑定特斯拉，将汽车膨胀阀优势扩张到单车价值超 5000 的 局部模块， 手握主流欧美整车企业订单； 银轮股份银轮股份冷却模块一路打通内资、 合资及外资供应体系，已与江铃 E

14、400、吉利新能源等整车厂合作热泵系统项 目；中鼎股份中鼎股份橡胶件龙头，2017 年并购电池冷却系统全球前三的 TFH ， 供应特斯拉冷却系统密封类产品；以及布局汽车水泵的优质厂商。 核心假设或逻辑核心假设或逻辑 第一，我们认为电池热管理液冷方案的渗透率将持续提升。 第二， 我们认为热泵系统能有效缓释驾驶舱空调中 PTC 加热器采暖带来的续航 大幅缩水问题，国外厂商已经过 6 年的验证搭载周期，将在车型应用上快速推 进（目前装载率不足 10%） 。 第三，我们认为汽车功率件随智能化功能复杂化，将新增散热需求。 第四，我们认为热管理作为单车价值量较大且有上行趋势，天花板高的电动车 新增子环节，

15、 带动 2020年国内热管理市场破百亿、 全球 2025年现千亿级市场， 给予优质公司长发展赛道。 与市场预期不同之处与市场预期不同之处 汽车电动化大势所趋， 热管理行业的关注度逐渐提升， 部分优势厂商表现亮眼。 而当前市场对热管理梳理性的研究报告较多，但从产业角度阐释热管理赛道价 值、细拆零部件环节（目前国内大部分厂商布局在单个零部件）的报告较少。 本篇报告围绕此时点热管理赛道的三大看点大势所趋、临近拐点、空间可 观，从电动车热管理相较于传统车三大变化落脚，通过前瞻的特斯拉方案拆解 零部件，对竞争格局、市场空间（测算核心零部件，以及各级别、各种类车型） 及未来趋势等各个维度进行深入分析，定位

16、较为前瞻。 股价变化的催化因素股价变化的催化因素 第一，2019 年热管理相关订单明显加速，待后续业绩释放。 第二，液冷、热泵等能大幅提升单车配套价值的技术路径持续推进。 第三，中美欧三地全球电动化推进，特斯拉放量、大众 MEB 紧跟、欧洲其他车 厂积极布局，给予热管理全球供应链新增量。 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 第一，受补贴政策扰动，新能源汽车产销量低于预期风险。 第二，宏观经济波动、疫情因素等带来汽车行业持续下行风险。 第三，行业竞争加剧，供应链在整车厂成本压力下受挤压风险。 第四，热管理行业发展缓慢，相关产品渗透率不及预期风险。 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧

17、 Page 4 内容目录内容目录 前言：新能源汽车行业以产业研究为导向前言：新能源汽车行业以产业研究为导向 . 7 关注热管理赛道关注热管理赛道大势所趋、拐点临近、空间可观大势所趋、拐点临近、空间可观 . 8 产业趋势：热管理为电动车产业链中的“光学赛道” . 9 业绩拐点：2019 年订单加速，预计 2021 年业绩曲线陡峭 . 12 市场空间： 2025 年全球千亿级市场规模 . 15 与燃油车相比，电动车热管理系统三大变化与燃油车相比，电动车热管理系统三大变化 . 17 电池热管理系统：新增量环节，液冷为主流技术方案 . 17 整车空调系统：电动压缩机与热泵技术为关键环节 . 21 电驱

18、动及电子元器件：并入整车方案，新增域控制器散热需求 . 27 从热管理系统构成看各零部件环节机遇从热管理系统构成看各零部件环节机遇 . 28 拆解热管理系统及相关部件以特斯拉热管理方案为例 . 28 核心零部件：2020 年国内/全球市场规模分别为 86/215 亿元 . 30 竞争格局：新领域的公平较量，由组件向集成化发展竞争格局：新领域的公平较量，由组件向集成化发展 . 32 热管理方案向标准化发展，国外厂商巨头具技术积累优势 . 32 立足优势单品向上升级，国内厂商有望弯道超车 . 35 投资建议和推荐标的投资建议和推荐标的 . 37 三花智控：全球制冷控制部件龙头，EV 热管理业务全面

19、开花 . 37 银轮股份：热交换器龙头，一路打通内资、合资及外资供应体系 . 38 中鼎股份：车用非轮橡胶件龙头，内生外延加码新能源领域 . 38 核心假设或逻辑的主要风险核心假设或逻辑的主要风险 . 39 国信证券投资评级国信证券投资评级 . 40 分析师承诺分析师承诺 . 40 风险提示风险提示 . 40 证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明 . 40 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 5 图图表表目录目录 图图 1：新能源汽车行业主要以产业研究为导向新能源汽车行业主要以产业研究为导向 . 7 图图 2：2019 年初，新能源汽车零部件板块估值急速拉升、分化年初，新能源

20、汽车零部件板块估值急速拉升、分化 . 8 图图 3：大部分新能源汽车新增量环节处成长初期大部分新能源汽车新增量环节处成长初期 . 8 图图 4：苹果产业链不同赛道的股价累计涨幅倍数苹果产业链不同赛道的股价累计涨幅倍数 . 9 图图 5：iPhone 成本拆分成本拆分 . 10 图图 6：Model 3 成本拆分成本拆分 . 10 图图 7：传统车汽车热管理系统示意图传统车汽车热管理系统示意图 . 11 图图 8：新能源汽车热管理系统示意图（含热泵）新能源汽车热管理系统示意图（含热泵） . 11 图图 9：新能源汽车热管理结构布局新能源汽车热管理结构布局 . 11 图图 10：2019 年初热管

21、理核心公司估值上行年初热管理核心公司估值上行 . 12 图图 11：主流整车厂电动车生产计划及目标销量梳理主流整车厂电动车生产计划及目标销量梳理 . 12 图图 12：国内新能源汽车国内新能源汽车产业由供给市场向需求市场平稳过渡产业由供给市场向需求市场平稳过渡 . 13 图图 13：2021 年为热管理业务业绩拐点年为热管理业务业绩拐点 . 14 图图 14：国内电动车：国内电动车 2020-2025 年销量假设（万辆）年销量假设（万辆） . 15 图图 15：全球电动车：全球电动车 2020-2025 年销量假设（万辆）年销量假设（万辆） . 15 图图 16：传统车热管理：传统车热管理 V

22、S 纯电动车热管理纯电动车热管理 . 17 图图 17：动力电池度工作温度有严格要求：动力电池度工作温度有严格要求 . 17 图图 18：随温度降低，锂电池电池容量显著下降：随温度降低，锂电池电池容量显著下降 . 18 图图 19：高温下电池寿命急剧衰减：高温下电池寿命急剧衰减 . 18 图图 20：热失控机理（电池温度上升至：热失控机理（电池温度上升至 400-1000 度）度） . 18 图图 21：电池析锂形成机理：电池析锂形成机理 . 18 图图 22：几种传导介质的比较几种传导介质的比较 . 19 图图 23：主动风冷和被动风冷原理：主动风冷和被动风冷原理 . 19 图图 24：风冷

23、方案运作示意：风冷方案运作示意 . 19 图图 25：直冷和冷却剂回路方案工作原理：直冷和冷却剂回路方案工作原理 . 20 图图 26：冷却剂回路液冷方案示意图（以：冷却剂回路液冷方案示意图（以 Model 3 为例）为例） . 20 图图 27：相变材料在电池组中的应用形式相变材料在电池组中的应用形式 . 20 图图 28：采用相变材料的热管理剖视图：采用相变材料的热管理剖视图 . 20 图图 29：400 公里续航以上车型占比逐年提升公里续航以上车型占比逐年提升 . 21 图图 30：纯电动车型由：纯电动车型由 A00 向中大型车车型倾斜向中大型车车型倾斜 . 21 图图 31：部分纯电车

24、型电池热管理方案（向液冷方案权重大）部分纯电车型电池热管理方案（向液冷方案权重大） . 21 图图 32：传统车汽车空调制冷示意图传统车汽车空调制冷示意图 . 22 图图 33：新能源汽车空调制冷示意图：新能源汽车空调制冷示意图 . 22 图图 34：PTC 片制热原理片制热原理 . 22 图图 35：热泵系统工作原理热泵系统工作原理 . 22 图图 36：斜盘式、涡旋式及旋叶式压缩机对比：斜盘式、涡旋式及旋叶式压缩机对比 . 22 图图 37：电动涡旋压缩机结构：电动涡旋压缩机结构 . 23 图图 38：电动压缩机（左，翰昂预计：电动压缩机（左，翰昂预计 2020 年份额）与传统空调（右）压

25、缩机市占率年份额）与传统空调（右）压缩机市占率 . 23 图图 39：几种常用的电动车空调系统制热方案对比：几种常用的电动车空调系统制热方案对比 . 24 图图 40：以起亚以起亚 Soul 测试，实用热泵能耗情况由于测试，实用热泵能耗情况由于 PTC . 25 图图 41：热泵系统能有效缓释电动车冬季采暖续航问题：热泵系统能有效缓释电动车冬季采暖续航问题 . 25 图图 42：Model Y 整车整车热管理方案中热泵为重点热管理方案中热泵为重点 . 25 图图 43：大众：大众 e-Golf 热泵系统（翰昂）热泵系统（翰昂） . 26 图图 44：雷诺：雷诺 Zoe 热泵系统（电装）热泵系统

26、（电装） . 26 图图 45：电驱动及电子元器件电驱动及电子元器件冷却方案冷却方案 . 27 图图 46：ADAS 域控制器散热需求从目前的自然散热向主动风冷、液冷散热进化域控制器散热需求从目前的自然散热向主动风冷、液冷散热进化 . 27 图图 47：以：以 Model Y 为例特斯拉整车为例特斯拉整车热管理方案热管理方案 . 28 图图 48：特斯拉电池冷却系统：特斯拉电池冷却系统 . 29 图图 49：特斯拉方案中电机预热电池示意图：特斯拉方案中电机预热电池示意图 . 29 图图 50：集成式八通阀工作示意图：集成式八通阀工作示意图 . 29 图图 51：在不同环境温度下具不同的制热方案

27、：在不同环境温度下具不同的制热方案 . 29 图图 52：主要的热管理新生零部件：主要的热管理新生零部件 . 31 图图 53：传统热管理巨头：传统热管理巨头 VS.零部件厂商零部件厂商 . 32 图图 54：各整车厂热管理方案差别较大，尚未统一：各整车厂热管理方案差别较大，尚未统一 . 32 图图 55：电装、法雷奥、翰昂及马勒四家占据：电装、法雷奥、翰昂及马勒四家占据 59%的全球热管理市场份额的全球热管理市场份额 . 33 全球视野全球视野 本土智慧本土智慧 Page 6 图图 56：与丰田深度绑定，：与丰田深度绑定，四成营收来源于日本本土四成营收来源于日本本土 . 34 图图 57：

28、2019 年热管理业务占据年热管理业务占据 26.2%的市场份额的市场份额 . 34 图图 58：热管理、电驱动、热管理、电驱动、ADAS 为法雷奥三大目标领域为法雷奥三大目标领域 . 34 图图 59：四大业务版图，热管理业务营收占四分之一：四大业务版图，热管理业务营收占四分之一 . 34 图图 60：公司四个部门产品均定位热管理：公司四个部门产品均定位热管理 . 35 图图 61：翰昂预计：翰昂预计 2020 年压缩机业务向好年压缩机业务向好 . 35 图图 62：马勒加大：马勒加大热管理业务布局，营收占比逐年上升热管理业务布局，营收占比逐年上升 . 35 图图 63： 马勒业务集中在欧美

29、两地（马勒业务集中在欧美两地（2018 年地区营收占比）年地区营收占比） . 35 图图 64：国内厂商立足优势单品零部件：国内厂商立足优势单品零部件 . 36 图图 65：国内相关厂商热管理业务布局情况：国内相关厂商热管理业务布局情况 . 36 表表 1：热管理赛道与光学赛道的相似之处：热管理赛道与光学赛道的相似之处 . 9 表表 2：部分热管理公司公告的订单情况：部分热管理公司公告的订单情况 . 13 表表 3：国内、全球热管理市场空间测算（单位：亿元）：国内、全球热管理市场空间测算（单位：亿元） . 15 表表 4：各类车型热管理单车价值量拆分（单位：元）：各类车型热管理单车价值量拆分（单位：元） . 16 表表 5：国内外厂商电动压缩机基本采用涡旋技术：国内外厂商电动压缩机基本采用涡旋技术 . 23 表表 6：相同的环境下，热泵采暖的制热效率是：相同的环境下，热泵采暖的制热效率是 PTC 1.82.4 倍倍 . 24 表表 7：采用热泵系统的车型及其方案供应商：采用热泵系统的车型及其方案供应商 . 25 表表 8：国内外供应商热泵方案布局：国内外供应商热泵方案布局 . 26 表表 9：热泵系统技术发展趋势：热泵系统技术发展趋势 . 26 表表 10：热管理核心零部件分类情况：热管理核心零部件分类情况 .