1、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/有色金属/铝 证券研究报告 神火股份神火股份（000933）公司研究报告公司研究报告 2023 年 03 月 21 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 03 月 20 日收盘价（元）17.28 52 周股价波动（元）11.40-20.33 总股本/流通 A 股（百万股）2251/2231 总市值/流通市值（百万元）38897/38560 相关研究相关研究 Table_ReportInfo 市场表现市场表现 Table_

2、QuoteInfo-21.78%-6.78%8.22%23.22%38.22%2022/32022/62022/9 2022/12神火股份海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅（%）-8.3-1.7 7.9 相对涨幅（%）-3.6 4.2 5.1 资料来源：海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:李淼 Tel:(010)58067998 Email: 证书:S0850517120001 分析师:陈先龙 Tel:02123219406 Email: 证书:S0850522120002 分析师:陈晓航 Tel:(021)23154392 Email: 证书:S0

3、850519090003 分析师:王涛 Tel:(021)23219760 Email: 证书:S0850520090001 联系人:朱彤 Tel:(021)23212208 Email: 无烟煤高弹性价升利增，电解无烟煤高弹性价升利增，电解铝低成本优铝低成本优势布局势布局 Table_Summary 投资要点：投资要点：煤电铝一体化的河南地方国企，三地优势布局煤电铝一体化的河南地方国企，三地优势布局。公司为河南省地方国有控股企业，形成完整的煤电铝一体化产业链，在河南、新疆、云南三地优势布局。2021 年实现营收/归母净利 344.5/32.3 亿元，同比增长 83%/803%；22 年前三季

4、度实现营收/归母净利 321.3/58.5 亿元，同比增长 29%/155%。主营业务主营业务：煤炭盈利稳健，电解铝优势布局煤炭盈利稳健，电解铝优势布局。1）煤炭）煤炭：公司为国内冶金企业高炉喷吹用精煤主要供应商之一，拥有煤炭产能 855 万吨/年，目前约 600 万吨无烟煤和贫瘦煤贡献煤炭主要盈利，2023 年市场有望持续稳中向好。2）电解铝：电解铝：新疆/云南地区产能 80/90 万吨，新疆地区配套建设有阳极炭块（产能 40 万吨/年）和 4350 万千瓦燃煤发电机组，云南地区水电资源丰富且近邻氧化铝产地百色，有望维持竞争优势和较高的盈利水平。3）铝箔：）铝箔：目前在产产能 8 万吨，其中

5、上海铝箔/神隆宝鼎一期产能 2.5/5.5 万吨，其中高品质双零铝箔产品具备国际竞争力，目前 60%-70%出口销售。公司看点一：公司看点一：煤炭业务稳健，受益地产回暖煤炭业务稳健，受益地产回暖。价方面，公司生产的无烟煤和瘦精煤主要为弹性品种，有望受益于地产回暖带动售价提升；量方面，2021年梁北煤矿（产能由 90 万吨核增至 240 万吨）改扩建完成，未来产能有望进一步释放。我们认为，煤炭业务未来仍为公司丰厚盈利的重要支撑。公司看点二：公司看点二：电解铝行业趋势向好电解铝行业趋势向好，公司低成本优势领先。，公司低成本优势领先。电解铝行业层面，供给端国内 4500 万吨产能天花板稳固，电力供应

6、限制、能耗总量控制等使得产能释放有限；需求端新能源汽车产量及渗透率提升、可再生能源装机容量抬升，叠加地产链复苏向好有望带动需求上行，综合供需来看“十四五”期间电解铝行业供需或偏紧。公司层面，具备产业链协同优势和电力成本优势，符合行业清洁低碳发展的趋势、限电受损小，目前新疆和云南地区用电价格仅 0.2+/0.3+元/度，且具备上游原材料阳极和氧化铝产能，一体化优势显著。公司看点三：公司看点三：产业链延申具备一定成长性产业链延申具备一定成长性。神隆宝鼎二期动力电池材料项目（产能 6 万吨/年）主要生产高精度电子电极箔，已获得比亚迪等头部企业的认可，预计于 23Q4 投产，23/24 年公司铝箔总产

7、量有望增至 11/14 万吨。盈利预测与估值盈利预测与估值。我们认为，公司煤炭板块生产无烟煤稀缺优质且具备价格弹性，2022 年有望实现价升利增；电解铝板块优势布局低成本新疆和云南地区，有望受益于行业环保降碳大趋势以及自身产业链一体化协同优势，此外在建神隆宝鼎二期项目有望进一步贡献业绩增量。我们预计公司 22-24 年归母净利分别为 71.1/76.3/82.8 亿元，对应 EPS 为 3.16/3.39/3.68 元，参考煤炭板块和电解铝板块可比公司，给予 2023 年 79 倍 PE，对应合理价值区间23.7130.48 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。风险提示。风险提示。煤铝下游需求

8、不及预期；在建项目进展不及预期；云南限电限产加剧。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）18809 34452 42821 45255 48449(+/-)YoY(%)7.2%83.2%24.3%5.7%7.1%净利润（百万元）358 3234 7112 7625 8283(+/-)YoY(%)-73.3%802.6%119.9%7.2%8.6%全面摊薄 EPS(元)0.16 1.44 3.16 3.39 3.68 毛利率(%)21.5%35.7%32.4%32.9%33.3%净资

9、产收益率(%)5.1%34.5%43.2%31.6%25.6%资料来源：公司年报（2020-2021），海通证券研究所 备注：净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究神火股份（000933）2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.煤铝电一体化的河南地方国企煤铝电一体化的河南地方国企.6 1.1 煤电铝一体化经营的国资背景企业.6 1.2 21 年煤炭和铝业务量价齐升，归母净利同比大增八倍.7 1.3 优化资产结构轻装上阵，实施股权激励砥砺信心.8 2.煤煤炭：产品资源稀缺优质，价升利增弹性突出炭：产品资源稀缺优质，价升利增弹性突出.9 2.1 量：目前产能 855 万吨/

10、年，梁北煤矿产量有望进一步释放.9 2.2 价：22 年综合售价维持高位，23 年有望稳中向好.11 2.3 利：无烟煤和贫瘦煤贡献主要盈利，22H1 毛利率高达 57%.11 3.电解铝：新疆、云南全产业链布局，低成本优势明显电解铝：新疆、云南全产业链布局，低成本优势明显.13 3.1 行业：供给弹性下降，公司显著受益于区域成本优势.13 3.1.1 行业供给：国内产量占全球近 60%，受碳达峰影响供给弹性下降.13 3.1.2 国内政策：4500 万吨天花板固定，环保降碳驱动产业布局迁移.17 3.1.3 供需格局展望：预计“十四五”期间供需仍偏紧.20 3.2 新疆：产业链协同优势+电力

11、成本优势.21 3.3 云南：清洁能源趋势+上游原料优势.22 3.4 盈利：战略布局优势区域，盈利能力强势恢复.23 4.增量：打开铝箔发展空间，延申下游产业链增量：打开铝箔发展空间，延申下游产业链.24 4.1 双零铝箔：21 年高速实现满产盈利，产品供不应求.24 4.2 电池铝箔：二期动力电池材料项目预计 23Q4 投产，业绩增量可期.25 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.26 6.风险提示风险提示.27 财务报表分析和预测财务报表分析和预测.28 eZ9WfVdX8XeZcWaYbRaO7NsQmMoMsRkPoOpMeRmOnP6MpPvMNZnMrQuOtRrQ 公司研究神火股

12、份（000933）3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 公司股权结构及主要参控股公司（截至 2022 年中报）.6 图 2 公司煤铝电一体化经营模式.7 图 3 历年公司营收及 YOY.8 图 4 历年公司归母净利及 YOY.8 图 5 历年分产品营收情况（亿元）.8 图 6 历年煤炭及铝锭产品毛利情况（亿元）.8 图 7 历年资产减值损失情况（亿元）.9 图 8 历年公司煤炭产量（万吨）.11 图 9 历年公司煤炭销量（万吨）.11 图 10 许昌瘦精煤车板含税价（元/吨）.11 图 11 焦作无烟中块车板含税价（元/吨）.11 图 12 历年公司煤炭营业收入及毛

13、利率.12 图 13 2021 年在产煤矿毛利率（%）.12 图 14 全球电解铝产量（万吨）.13 图 15 2021 年全球电解铝产量结构.13 图 16 2022 年全球电解铝产量结构.13 图 17 2011 年以来全球电解铝产量及 YOY.14 图 18 2011 年以来中国电解铝产量及 YOY.14 图 19 IPE 英国天然气期货结算价（便士/色姆）.14 图 20 德国非居民用户电价（含税费，欧元/千瓦时）.14 图 21 2022 年 12 月国内电解铝开工产能（万吨）.16 图 22 2022 年 12 月国内电解铝产能（万吨）.16 图 23 2022 年国内电解铝产量前

14、 10 名省份（万吨）.17 图 24 2022 年国内电解铝产量分布情况（万吨）.17 图 25 2018 年铝业总排放量热图（百万吨二氧化碳当量）.18 图 26 2018 年用于原铝生产的混合电力排放强度.18 图 27 长江有色市场铝价（A00，元/吨）.20 图 28 主要上市公司 2019-2021 年电解铝业务营收情况（亿元）.21 图 29 主要上市公司 2019-2021 年电解铝业务毛利率对比.21 图 30 历年公司新疆电解铝产销量（万吨）.21 公司研究神火股份（000933）4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图 31 历年公司在新疆发电量及电力自给率.21

15、图 32 新疆地区电解铝产能产量及开工率情况.22 图 33 新疆地区动力煤价格（元/吨）.22 图 34 新疆地区预焙阳极价格（元/吨）.22 图 35 历年云南水电发电量及占比（亿千瓦时，%）.23 图 36 2022 年内云南电力市场服务基准价（元/千瓦时）.23 图 37 全国一级氧化铝平均价（元/吨）.23 图 38 西南地区预焙阳极市场价（元/吨，含税）.23 图 39 历年公司电解铝营业收入及毛利率.24 图 40 我国电解铝加权成本和利润情况.24 图 41 上海铝箔工厂设备情况.25 图 42 上海铝箔工厂内部情况.25 图 43 历年公司铝箔营业收入（万元）.26 图 44

16、 历年公司铝箔产销量（万吨）.26 公司研究神火股份（000933）5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 解除限售的公司业绩考核目标和解除限售时间安排.9 表 2 公司在产煤矿产能情况（截至 2022 年 6 月 30 日）.10 表 3 2021-2022 年海外电解铝减产产能情况.15 表 4 俄乌冲突以来欧美制裁俄铝情况.15 表 5 俄铝 2021 年电解铝产能分布情况.16 表 6 中国电解铝已建成新产能 2023 年拟投产情况（截至 23 年 3 月 9 日，万吨）17 表 7 我国电解铝行业阶梯电价政策相关内容.18 表 8 2016 年以来铝行业相关

17、政策梳理.19 表 9 公司铝箔产能和设备情况.25 表 10 分业务盈利预测.26 表 11 可比公司估值表.27 公司研究神火股份（000933）6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.煤铝电一体化的河南地方国企煤铝电一体化的河南地方国企 1.1 煤电铝一体化经营的国资背景企业煤电铝一体化经营的国资背景企业 公司主营业务为铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电。公司成立于 1998 年，由神火集团、永城市化学工业公司、永城市铝厂等五家股东共同发起设立，于 1999 年在深交所上市。2006 年公司完成股权分臵改革，并通过合并沁阳沁澳铝业进入铝行业。2019 年公司设立全资子公司河南

18、神火发电，建设 600MW 超临界燃煤发电机组项目，进入电力行业。公司为公司为河南商丘河南商丘地方国有控股地方国有控股企业企业。截至 2022 年中报，公司第一大股东河南神火集团有限公司持股 21.42%，实际控制人为河南省商丘市人民政府国有资产监督管理委员会，为河南省地方国有控股企业。图图1 公司股权结构及主要参控股公司（截至公司股权结构及主要参控股公司（截至 2022 年中报年中报）资料来源：公司 2022 年中报，海通证券研究所 煤炭业务方面，目前公司拥有无烟煤煤炭业务方面，目前公司拥有无烟煤/贫瘦煤贫瘦煤/动力煤产能动力煤产能 345/450/60 万吨，梁北煤万吨，梁北煤矿产量有望实

19、现进一步释放。矿产量有望实现进一步释放。公司成立初期主营煤炭的生产销售和发电。2009 年设立子公司许昌神火。2012 年以 6.1 亿元收购裕中煤业 51%股权，下辖包括超化煤矿和大磨岭煤矿在内的 7 对矿井。2017、2018 年公司依照河南省人民政府公示的化解过剩产能关闭退出名单对部分资源整合煤矿进行关闭退出，2017 年关停九华山煤矿（产能 15万吨/年）、正德煤矿（产能 15 万吨/年），2018 年关停庇山煤矿（产能 30 万吨/年）、超化煤矿（产能 30 万吨/年）、金源矿业（产能 30 万吨/年）。2018 年公司非公开发行股票对梁北煤矿进行改扩建，产能由 90 万吨/年扩建至

20、 240 万吨/年，2021 年梁北煤矿改扩建完成，产能有望实现进一步释放。公司研究神火股份（000933）7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电解铝业务方面，公司持续优化产业区域战略性布局。电解铝业务方面，公司持续优化产业区域战略性布局。2006 年，公司以增资方式取得沁澳铝业 70%股权开始涉足电解铝行业。2007 年收购河南神火铝业。2010 年设立新疆资源及其子公司新疆煤电，初步形成煤电铝产业链。2018 年公司将河南永城铝厂52 万吨以及沁澳铝业 14 万吨电解铝产能指标向具备绿色水电和原材料优势的云南地区转让，进一步优化电解铝产业链；同年与控股股东神火集团、文山州城乡开发投

21、资有限公司共同出资设立云南神火铝业有限公司，共同投资建设云南绿色水电铝材一体化项目，其中公司持股比例 32.22%，2020 年 9 月公司进一步向云南神火增资 7.05 亿元，持股比例增至 43.40%并取得对其控制权。发电业务方面，发电业务方面，目前公司在新疆目前公司在新疆/河南永城地区拥有装机容量河南永城地区拥有装机容量 1400/600MW。公司于 2009 年设立河南神火发电，在河南永城开始建设 600MW 超临界燃煤机组，2012 年该项目顺利通过试运行。2014 年于新疆建成 4350MW 发电机组，截至 2015 年公司拥有装机容量 2270MW（河南本部 1600MW、213

22、5MW 及新疆 4350MW）。2019年公司采取公开招标方式对神火铝业 2135MW 关停机组进行处臵变现，目前拥有装机容量 2000MW，在新疆/永城地区分别为 1400/600MW。图图2 公司公司煤铝电一体化经营煤铝电一体化经营模式模式 资料来源：公司 2015 年年报，海通证券研究所 1.2 21 年煤炭和铝业务量价齐升，归母净利同比大增八倍年煤炭和铝业务量价齐升，归母净利同比大增八倍 形成形成完整的完整的煤煤电铝一体化电铝一体化产业链产业链，在河南、新疆、云南三地优势布局，在河南、新疆、云南三地优势布局。公司主要从事铝产品、煤炭的生产、加工和销售及发供电，形成煤电铝一体化产业链。煤

23、炭业务方煤炭业务方面，面，公司是我国无烟煤主要生产企业之一，拥有煤炭采掘相关的完整生产及配套体系，2022 年上半年煤炭产量位列河南省第四位，目前拥有煤炭产能 855 万吨/年。铝业务方铝业务方面，面，全资子公司新疆煤电和控股子公司云南神火（直接持股 43.4%）主要生产电解铝，分别位于具有发电成本优势的新疆和绿色水电优势的云南地区，产能分别为 80 万吨/年和 90 万吨/年；全资子公司上海铝箔主要生产食品和医药铝箔，产能 2.5 万吨/年；控股子公司神隆宝鼎（间接持股 60.92%）主要生产高精度电子电极铝箔，一期 5.5 万吨高端双零铝箔项目于 2021 年中期投产，二期在建 6 万吨；

24、参股公司商丘阳光铝材（间接持股 49%）生产铝箔坯料，在产产能 11 万吨，计划再建 5 万吨。此外公司在新疆地区还具备 1400MW 的自备电厂和 40 万吨/年的阳极炭块产能，同时建设有连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊，形成较为完整的电解铝产业链条，另外在河南永城地区有600MW 的自备电厂。公司研究神火股份（000933）8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图3 历年公司营收及历年公司营收及 YOY 资料来源：Wind，公司 2020 年年报，海通证券研究所 图图4 历年公司归母净利及历年公司归母净利及 YOY 资料来源：Wind，公司 2020 年年报，海通证券研究所 近

25、两年受益于电解铝、煤炭业务实现量价齐升，公司近两年受益于电解铝、煤炭业务实现量价齐升，公司业绩大幅提升。业绩大幅提升。受益于电解铝、煤炭销量和售价同比大幅上涨，公司电解铝及煤炭业务盈利能力大幅增强。2021 年实现营业收入 344.52 亿元，同比增长 83.2%；实现归母净利 32.34 亿元，同比大增 802.6%。2022 年前三季度公司实现营业收入 104.88 亿元，同比增长 12.5%；实现归母净利 13.19亿元，同比增长 57.6%。分产品营收来看，分产品营收来看，20162021 年公司电解铝和煤炭业务贡献营收在年公司电解铝和煤炭业务贡献营收在 80%以上。以上。2021年

26、公 司铝 锭/煤炭/铝 箔产 品 营收 分别为 235.72/77.05/15.33 亿 元，同 比大 增95%/97%/108%，占总营收比重分别为 68%/22%/4%。2022 年上半年公司铝锭/煤炭/铝箔产品营收分别为 144.85/49.76/12.65 亿元，同比增长 30%/86%/132%，占总营收比重分别为 67%/23%/6%。分产品毛利来看，分产品毛利来看，20162021 年公司电解铝和煤炭业务贡献毛利在年公司电解铝和煤炭业务贡献毛利在 90%左右。左右。2021年公司铝锭/煤炭产品毛利分别为 82.66/37.81 亿元，同比增长 189%/429%，占总毛利比重分别

27、为 67%/31%。2022 年上半年公司铝锭/煤炭产品毛利分别为 45.65/28.55 亿元，同比增长 24%/245%，占总毛利比重分别为 59%/37%。图图5 历年分产品营收情况（亿元）历年分产品营收情况（亿元）资料来源：公司 2016-2021 年报，公司 2022 中报，海通证券研究所 图图6 历年煤炭及铝锭产品毛利情况（亿元）历年煤炭及铝锭产品毛利情况（亿元）资料来源：公司 2016-2021 年报，公司 2022 中报，海通证券研究所 1.3 优化资产结构轻装上阵，实施股权激励砥砺信心优化资产结构轻装上阵，实施股权激励砥砺信心 各板块推动落后产能退出，各板块推动落后产能退出，

28、优化资产结构。优化资产结构。煤炭板块，煤炭板块，公司分别于 2016 年、2018年对被列入煤炭行业化解过剩产能关闭退出名单的煤矿进行两次大额减值计提，清除落后产能，调整、优化资产结构。2019 年，公司持股 51%的裕中煤业对所属整合煤矿计 公司研究神火股份（000933）9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 提了固定资产、在建工程等减值准备，并且就与潞安集团长达 5 年的高家庄煤矿诉讼案达成和解，确认探矿权转让收益 32.55 亿元；2021 年，公司对大磨岭煤矿采矿权计提资产减值准备。发电板块，发电板块，2019 年关停永城 2135MW 机组，对神火发电确认非流动资产处臵损失和计

29、提固定资产减值准备，并于 2021 年对神火发电重整债权计提资产减值。铝板块铝板块，2018 年公司将河南永城铝厂 52 万吨以及沁澳铝业 14 万吨电解铝产能指标向云南地区转让；2021 年对生产氧化铝的控股子公司汇源铝业以及生产氢氧化铝的子公司神火新材料实施破产重整计划。其他业务方面，其他业务方面，公司于 2019 年剥离房地产业务，将光明房产划为终止经营；2021 年对神火铁运重整债权计提资产减值。图图7 历年资产减值损失情况（亿元）历年资产减值损失情况（亿元）资料来源：wind，海通证券研究所 2021 年实施限制性股票股权激励，年实施限制性股票股权激励，有助于公司核心人员的稳定和长期

30、价值的提升有助于公司核心人员的稳定和长期价值的提升。2021 年 6 月 23 日，公司以 4.88 元/股的价格授予包括公司高管、核心管理人员和核心技术人员在内的 136 人 1952.48 万股限制性股票，激励对象在 22-24 年相应考核年度绩效考核满足条件的前提下，可以按照计划解除限售额度和考核系数分三期解除限售。我们认为股权激励的实施有利于公司核心人员的稳定，有助于绑定核心高管和公司利益，从而提升公司的长期价值。表表 1 解除限售的公司业绩考核目标和解除限售时间安排解除限售的公司业绩考核目标和解除限售时间安排 时间时间 2022 年年 2023 年年 2024 年年 每股分红每股分红

31、 0.1 元/股 0.15 元/股 0.2 元/股 且不低于同行业对标企业的 75 分位值水平 净利润增长率净利润增长率（较（较 2019 年）年）10%15%20%且不低于同行业对标企业的 75 分位值水平 主营业务收入占比主营业务收入占比 95%95%95%可解除限售数量占获授可解除限售数量占获授权益数量比例权益数量比例 40%30%30%资料来源：2021-06-24-000933.SZ-神火股份：河南神火煤电股份有限公司关于调整 2021 年限制性股票激励计划相关事项的公告，海通证券研究所 2.煤炭：产品资源稀缺优质，价升利增弹性突出煤炭：产品资源稀缺优质，价升利增弹性突出 2.1 量

32、：目前产能量：目前产能 855 万吨万吨/年，梁北煤矿产量有望进一步释放年，梁北煤矿产量有望进一步释放 公司研究神火股份（000933）10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司生产公司生产煤炭质量优良，煤炭质量优良，为为国内冶金企业高炉喷吹用精煤主要供应商之一国内冶金企业高炉喷吹用精煤主要供应商之一。永城矿区生产的无烟煤具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量的特点，是冶金、电力、化工的首选洁净燃料，形成“永成”牌无烟煤品牌。许昌矿区生产的贫瘦煤粘结指数比较高，可以作为主焦煤的配煤使用，具有良好的市场需求。煤炭产能煤炭产能 855 万吨万吨/年年，其中贫瘦煤，其中贫瘦煤/无烟煤无烟煤/动力

33、煤产能动力煤产能 450/345/60 万吨万吨/年年。公司煤炭生产业务位于河南省永城市、许昌市和郑州市，主要产品为贫煤、瘦煤和无烟煤。永城矿区主要生产无烟煤，主要产品为高炉喷吹煤，用于冶金，产能 345 万吨/年，目前全年产量约 300-310 万吨；许昌矿区主要生产贫瘦煤，主要产品为炼焦配煤，用于冶金，产能 345 万吨/年，目前全年产量约 300 万吨；郑州矿区大磨岭煤矿主要生产贫煤，属于电煤保供矿井，主要产品为动力煤，用于发电，产能 60 万吨/年，目前产量约 60万吨。在建在建产能方面产能方面，2021 年梁北煤矿改扩建完成，未来产能有望进一步释放。年梁北煤矿改扩建完成，未来产能有望

34、进一步释放。公司全资子公司新龙公司下属梁北煤矿产能由 90 万吨/年增至 240 万吨/年的改扩建项目于2018 年 5 月国家能源局核准批复，2021 年 7 月改扩建完成，并配套有新的供电系统、运输系统和作业场所。梁北煤矿生产的煤炭属于优质配焦用煤，品种稀缺，近年来产品供不应求，已积累优质客户资源，当年生产、洗选出来的精煤基本全部对外销售。我们认为梁北煤矿扩建完成后，整体生产工艺和生产效率实现进一步提升，产量有望进一步释放。表表 2 公司公司在产煤矿产能情况在产煤矿产能情况（截至（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）矿区矿区 煤煤井井 所属单位所属单位 所在地所在地 煤种煤种 持

35、股比例持股比例 核定产能核定产能（万吨（万吨/年）年）状态状态 永城永城矿区矿区 新庄煤矿 公司本部 河南商丘永城 无烟煤 100%345 在产 刘河煤矿 公司本部 河南商丘永城 无烟煤 100%在产 薛湖煤矿 公司本部 河南商丘永城 无烟煤 100%在产 许昌矿区许昌矿区 梁北煤矿 新龙公司 河南许昌 贫瘦煤 100%450 150 万吨改扩建完成 泉店煤矿 兴隆公司 河南许昌 贫瘦煤 82%在产 郑州矿区郑州矿区 大磨岭煤矿 超化煤矿 河南郑州新密 贫煤 70%60 在产 合计合计 855 资料来源：公司 2022 年中报，2022-05-18-000933.SZ-神火股份：河南神火煤电股

36、份有限公司关于 2021 年年报问询函回复的公告，海通证券研究所 落后产能退出基本结束落后产能退出基本结束，减值计提基本提足，减值计提基本提足。2016 年河南省化解过剩产能煤矿关闭退出实施方案的通知 中，公司有 27 对矿井被列入关闭退出名单，并于 2016-2018年逐渐完成该部分落后产能出清。2021 年基于外部评估专家的减值测试结果，对大磨岭煤矿计提减值 9.44 亿元、和成煤矿计提减值 5.29 亿元。目前公司对小煤矿关闭计提的减值基本已经提足，预计未来大额减值较为有限。产销量方面，产销量方面，19 年以来产销量基本稳定年以来产销量基本稳定，21 年产销量年产销量达约达约 650 万

37、吨万吨。2015 年主因煤炭产品价格下降影响产销量，以及兴隆公司泉店煤矿受生产面过断层影响产量下降；2017 年受薛湖煤矿事故停产、新庄煤矿升级为煤与瓦斯突出矿井影响，产量同比大幅下降。2016-2018 年公司关闭退出部分资源整合矿后，2019 年以来煤炭产销量平稳上升，2019/2020/2021 年煤炭产量 551/559/655 万吨，2019/2020/2021 年煤炭销量570/575/654 万吨。2021 年煤炭产销量同比+17.1%/13.9%。公司研究神火股份（000933）11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图8 历年公司煤炭产量（万吨）历年公司煤炭产量（万吨

38、）资料来源：公司 2014-2021 年报，海通证券研究所 图图9 历年公司煤炭销量（万吨）历年公司煤炭销量（万吨）资料来源：公司 2014-2021 年报，海通证券研究所 2.2 价：价：22 年综合售价维持高位，年综合售价维持高位，23 年有望稳中向好年有望稳中向好 售价方面，售价方面，22H1/Q3 煤炭业务不含税综合售价约煤炭业务不含税综合售价约 1528/1228 元元/吨，吨，23 年有望稳中年有望稳中向好。向好。据公司 2022 年 10 月 19 日投资者关系公告，22H1/Q3 煤炭不含税综合售价约1528/1228 元/吨。产品结构上，公司无烟煤和贫瘦煤的精煤率基本在 70

39、%-80%，22Q3无烟精煤吨煤售价达 2200-2300 元/吨，剩下约 25%的次煤、煤泥等副产品基本供给内部电厂使用；新密 60 万吨动力煤基本按照 700 多元/吨的市场价销售。我们认为，23年随着防疫政策进一步优化，叠加中央经济工作会议对扩大内需、房地产政策的部署，无烟煤和瘦精煤价格有望维持稳中向好。图图10 许昌瘦精煤车板含税价（元许昌瘦精煤车板含税价（元/吨）吨）资料来源：sxcoal，海通证券研究所 图图11 焦作无烟中块车板含税价（元焦作无烟中块车板含税价（元/吨）吨）资料来源：sxcoal，海通证券研究所 2.3 利：无烟煤和贫瘦煤贡献主要盈利，利：无烟煤和贫瘦煤贡献主要盈

40、利，22H1 毛利率高达毛利率高达 57%21 年年以来以来煤炭板块盈利能力大幅增强，煤炭板块盈利能力大幅增强，22H1 毛利率毛利率高达高达 57.4%。2021 年煤炭板块盈利能力大幅增强，发展势头延续至 2022 年，主因煤炭销量和售价同比大幅增长，2019/2020/2021 年煤炭板块营业收入为 42.76/39.20/77.05 亿元，毛利率水平分别为20.5%/18.2%/49.1%。2022H1 煤炭业务实现营收 49.76 亿元，同比+86.5%；实现毛利28.55 亿元，同比 244.8%；毛利率水平达 57.4%，同比+26.3pct。公司研究神火股份（000933）12

41、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图12 历年公司煤炭营业收入及毛利率历年公司煤炭营业收入及毛利率 资料来源：公司 2016-2021 年报，海通证券研究所 图图13 2021 年在产煤年在产煤矿毛利率（矿毛利率（%）资料来源：2022-05-18-000933.SZ-神火股份：河南神火煤电股份有限公司关于 2021 年年报问询函回复的公告，海通证券研究所 目前约目前约 600 万吨无烟煤和贫瘦煤贡献煤炭主要盈利。万吨无烟煤和贫瘦煤贡献煤炭主要盈利。据公司 2022 年 10 月 19 日投资者关系公告，22H1/Q3 公司煤炭单吨利润约 760/500 元/吨，22Q1/Q2/Q3

42、 煤炭业务利润约 10/14/8 亿元，主要由约 600 万吨无烟煤和瘦精煤贡献主要利润。交通运输条件便利，自备铁路专用线，有利于降本增益交通运输条件便利，自备铁路专用线，有利于降本增益。公司在产煤矿地处铁路、公路线四通八达的河南中原，其中本部矿区位于永城市，毗邻便利京九铁路和陇海铁路的交汇处商丘市；许昌市紧邻京广铁路和陇海铁路的交汇处郑州市。此外，公司有自备的铁路专用线。交通运输条件便利，有利于煤炭产品的降本增益。公司研究神火股份（000933）13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.电解铝电解铝：新疆、云南全产业链布局，低成本优势明显新疆、云南全产业链布局，低成本优势明显 3.1

43、 行业：供给弹性下降，公司显著受益于区域成本优势行业：供给弹性下降，公司显著受益于区域成本优势 3.1.1 行业供给：国内产量占全球近行业供给：国内产量占全球近 60%，受碳达峰影响供给弹性下降，受碳达峰影响供给弹性下降 国内电解铝产量占全球近国内电解铝产量占全球近 60%，2022 年全球年全球/中国电解铝产量中国电解铝产量 6842/4039 万吨，同万吨，同比比+2.0%/4.0%。根据国际铝业协会的数据，2013 年之后中国电解铝产量占全球比重都在 50%以上。2022 年全球电解铝产量 6842 万吨，同比+2.0%，其中中国产量 4039 万吨，占全球产量的 59%，同比+1.1p

44、ct。图图14 全球电解铝产量（万吨）全球电解铝产量（万吨）资料来源：国际铝业协会（IAI），海通证券研究所 图图15 2021 年全球电解铝产量结构年全球电解铝产量结构 资料来源：国际铝业协会（IAI），海通证券研究所 图图16 2022 年全球电解铝产量结构年全球电解铝产量结构 资料来源：国际铝业协会（IAI），海通证券研究所 公司研究神火股份（000933）14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图17 2011 年以来全球电解铝产量及年以来全球电解铝产量及 YOY 资料来源：国际铝业协会（IAI），海通证券研究所 图图18 2011 年以来中国电解铝产量及年以来中国电解铝产量及

45、 YOY 资料来源：国际铝业协会（IAI），海通证券研究所 国际方面，能源价格高企叠加地缘政治致海外电解铝产能缩减国际方面，能源价格高企叠加地缘政治致海外电解铝产能缩减逾逾 100 万吨，全球供万吨，全球供应端相对偏紧应端相对偏紧。受地缘政治影响，22 年以来欧洲天然气和电力价格高企，致法国、荷兰等国部分电解铝产能关停。据国际铝业协会的数据，2022 年中西欧/俄罗斯及东欧电解铝产量 291/408 万吨，同比-41.6/-5.8 万吨（-12.5%/-1.4%），全球产量占比也从 2021年的 5.0%/6.2%下滑至 4.3%/6.0%，中西欧地区产量缩减明显。据俄铝 2022 年中报，自

46、 21Q4 欧洲九家年产能 163 万吨的电解铝冶炼厂正准备或已宣布削减约 100 万吨铝运行产能。据 SMM 统计，2021-2022 年，欧洲和北美地区缩减的电解铝产能达 146.5 万吨，占 21 年全球产量比例约 2%。图图19 IPE 英国天然气英国天然气期货结算价（便士期货结算价（便士/色姆）色姆）资料来源：wind，海通证券研究所 图图20 德国非居民用户电价（含税费，欧元德国非居民用户电价（含税费，欧元/千瓦时）千瓦时）资料来源：wind，海通证券研究所 注：IF 档（电力消耗量在 715 万 MWh）公司研究神火股份（000933）15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

47、 表表 3 2021-2022 年海外电解铝减产产能情况年海外电解铝减产产能情况 地区地区 国家国家 铝厂铝厂 建成产能建成产能 （万吨万吨）减产产能减产产能 （万吨万吨）备注备注 西欧 法国 Aluminium Dunkerque Industries France 28.5 4.3 2022 年 1 月 10 号宣布减产 10%，下周进一步减产 5%西欧 荷兰 Aldel(Aluminium Delfzijl BV)11 7.2 Aldel铝厂宣布减产 60%-70%但 Aldel有 5万吨的再生铝产能，原铝 11 万吨左右，减产 60%是在原铝的基础上 中欧 德国 Primary Pro

48、ducts Hamburg 13 3.9 Trimet 铝业旗下铝厂近日因能源价格问题减产近 30%中欧 德国 Niederlassung Voerde 9.5 2.9 Trimet 铝业旗下铝厂近日因能源价格问题减产近 30%中欧 斯洛伐克 Slovalco 17.5 17.5 Slovalco 铝厂 2022 年 2 月 7 日宣布进一步减产至 60%，2022 年 8 月 17 日宣布 9 月底全部关停 东欧 罗马尼亚 Alro Slatina 26.5 15.9 第一阶段减产 60%南欧 西班牙 San Ciprian Works 22.8 22.8 2021.12.29 签署停产协议

49、，于 2022.1.1 执行，在 2024 年重启生产 南欧 黑山 Podgorica 6 6 黑山国有电力公司 12 月 31 日停止对 KAP 铝厂供电，Podgorica 铝厂关停 南欧 斯洛文尼亚 Kidricevo 8.5 2.8 Talum 铝厂宣布 2022 年计划产量减少 30%中欧 德国 Essen 16.5 8.3 3 月 17 日，德国 Trimet 旗下 Essen 电解铝厂减产进一步扩大至 50%北美洲 美国 Century Aluminum Hawesville 25 25 2022 年 6 月 22 日宣布减产，将于 6.27 日陆续减产，预计减产 9-12 个月

50、，主因能源高位 北美洲 美国 Warrick 26.9 5.4 2022 年 7 月 2 日，美铝宣布由于运营方面的挑战，将立即停止位于印第安纳州 Warrick 的三座冶炼厂的其中一条产线 中欧 德国 Speira 23.5 12 因能源成本问题考虑 9 月份是否进行减产，削减产能 50%北欧 挪威 Mosjoen 18.8 4 8 月 22 号开始罢工，预计 9 月 19 号之前减产 20%，若持续到 9 月 19 号之后，每隔一周将再削减 10%的产量 北欧 挪威 Sunndal 42.5 8.5 工人罢工，首月减产 20%合计 296.5 146.5 资料来源：SMM，海通证券研究所

51、俄乌冲突以来欧美对俄铝出台制裁措施，对俄铝供给侧和全球铝供需格局影响或有俄乌冲突以来欧美对俄铝出台制裁措施，对俄铝供给侧和全球铝供需格局影响或有限。限。2022 年 2 月以来，欧美对俄罗斯金属出台一系列制裁措施，包括加征进口关税、限制氧化铝和铝土矿原料出口等。2023 年 2 月，美国拜登政府签署声明，对俄铝及铝制品征收 200%的关税，自 3 月 10 日起生效。表表 4 俄乌冲突以来欧美制裁俄铝情况俄乌冲突以来欧美制裁俄铝情况 时间时间 国家国家或地区或地区 备注备注 2022 年 2 月 美国、欧盟、加拿大 美国、欧盟及加拿大联合发表声明，宣布禁止部分俄罗斯银行使用国际结算系统（SWI

52、FT），导致俄罗斯无法与欧洲多数国家进行能源结算 2022 年 3 月 英国 英国对俄铜、铅、原铝、铁矿石等征收 35%关税 2022 年 3 月 澳大利亚 宣布禁止向俄罗斯出口氧化铝及铝土矿 2022 年 4 月 英国 LME 仓库开始暂停接收来自俄罗斯企业的部分金属（除已在规定时间前从俄罗斯出口外）2022 年 7 月 美国 美国宣布将从 7 月底开始对 570 种俄罗斯商品征收 35%的进口关税 2022 年 10 月 美国 路透社报道称美国政府为应对俄罗斯在乌克兰的军事行动升级，正在考虑全面禁止进口俄罗斯铝 2023 年 2 月 美国 美国总统拜登签署声明，将从 3 月 10 日起对进

53、口自俄罗斯的铝和铝制品征收 200%的进口关税 资料来源：欧盟政府、英国政府、澳大利亚政府、美国政府、路透社，海通证券研究所 俄铝电解铝生产基本在境内，预计供应端受欧美制裁影响有限，或将俄铝电解铝生产基本在境内，预计供应端受欧美制裁影响有限，或将在全球铝贸易在全球铝贸易格局再平衡中影响国内铝价格局再平衡中影响国内铝价。俄罗斯原铝主要由俄罗斯联合铝业（下简称俄铝）生产。俄铝于 2010 年在香港联交所上市（股票代码 0486.HK），2021 年拥有电解铝产能 420.5万吨，共有 11 个原铝冶炼厂，其中 9 个位于俄罗斯境内，合计产能 407.7 万吨，核心冶炼厂 Bratsk 和 Kras

54、noyarsk 合计产能 202.8 万吨，约占总产能的 48%，其临近的西伯利亚水力发电厂能够满足自身电力需求的约 93%。根据俄铝 2022 年中报数据，22H1 公司研究神火股份（000933）16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 原铝产量 189.1 万吨，同比+1.2%，受俄乌冲突影响较为有限。我们认为，若欧美限制进口俄铝，对俄铝供应影响或有限，可能通过转而向我国出口原铝、而国内通过重熔和加工重新出口形成新的全球贸易格局，在此过程中或对国内铝价产生影响。表表 5 俄铝俄铝 2021 年电解铝产能分布情况年电解铝产能分布情况 国家或国家或地区地区 生产设施生产设施 权益比例权益

55、比例 2021 年年核定产能核定产能（万吨）（万吨）2021 年年产产量（万吨）量（万吨）2020 年年产产量（万吨）量（万吨）俄罗斯（西伯利亚）Bratsk 100%100.9 100.9 100.4 Krasnoyarsk 100%101.9 101.9 102.0 Sayanogorsk 100%54.2 53.6 52.9 Novokuznetsk 100%21.5 21.5 21.5 Khakas 100%29.7 30.3 30.8 Irkutsk 100%42.2 42.4 42.2 Taishet 100%42.8 0.0 0.0 俄罗斯（西伯利亚外）Kandalaksha 1

56、00%7.6 6.3 7.0 Volgograd 100%6.9 7.0 7.0 瑞典 KUBAL 100%12.8 12.4 11.7 尼日利亚 ALSCON 85%合计合计 420.5 376.3 375.5 资料来源：俄铝 2021 年年报，海通证券研究所 国内方面，国内方面，2022 年年国内电解铝开工产能国内电解铝开工产能 4032 万吨，其中山东万吨，其中山东/内蒙内蒙/新疆新疆/云南地区云南地区开工产能开工产能 768/627/615/404 万吨，合计在全国开工产能占比万吨，合计在全国开工产能占比 60%。根据百川盈孚数据，截至 2023 年 2 月 2 日，中国电解铝建成产能

57、（以有生产能力的装臵计算）4776.9 万吨，开工 4015.5 万吨，开工率为 84.1%，已建成且待投产的新产能 177.7 万吨（已投产 20.2万吨+年内待投产 157.5 万吨）。从产能分布区域来看，目前我国电解铝产能主要集中在山东/内蒙/新疆/云南地区，2022 年产能分别为 842/677/743/638 万吨，全国产能占比分别为 18%/14%/16%/13%，开工产能分别为 768/627/615/404 万吨，全国产能占比分别为 19%/16%/15%/10%。图图21 2022 年年 12 月国内电解铝开工产能（万吨）月国内电解铝开工产能（万吨）资料来源：百川盈孚，海通证

58、券研究所 图图22 2022 年年 12 月国内电解铝产能（万吨）月国内电解铝产能（万吨）资料来源：百川盈孚，海通证券研究所 公司研究神火股份（000933）17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图23 2022 年国内电解铝产量前年国内电解铝产量前 10 名省份（万吨）名省份（万吨）资料来源：百川盈孚，海通证券研究所 图图24 2022 年国内电解铝产量分布情况（万吨）年国内电解铝产量分布情况（万吨）资料来源：百川盈孚，海通证券研究所 表表 6 中国电解铝已建成新产能中国电解铝已建成新产能 2023 年拟投产情况（截至年拟投产情况（截至 23 年年 3 月月 9 日日，万吨，万吨）

59、企业企业 新产能新产能 新产能新产能已投产已投产 待开工待开工 新产能新产能 初始投产时间初始投产时间 年内另在建且具备年内另在建且具备投产能力新产能投产能力新产能 预期年内还可预期年内还可投产投产 预期年度最终预期年度最终 实现累计实现累计 甘肃中瑞铝业有限公司 11.2 11.2 0 2023 年 1 月 0 0 11.2 内蒙古锡林郭勒白音华煤电有限责任公司铝电分公司 26 6 20 2023 年 1 月 0 20 26 云南宏泰新型材料有限公司 108 0 108 2023 年二季度 0 108 108 贵州兴仁登高新材料有限公司 12.5 0 12.5 待定 0 12.5 12.5

60、贵州元豪铝业有限公司 10 3 7 2023 年 1 月 0 7 10 贵州华仁新材料有限公司 10 0 10 待定 0 10 10 总计总计 177.7 20.2 157.5 0 157.5 177.7 资料来源：百川盈孚，海通证券研究所 3.1.2 国内政策国内政策：4500 万吨天花板固定，环保降万吨天花板固定，环保降碳驱动产业布局迁移碳驱动产业布局迁移 供给侧改革确定供给侧改革确定 4500 万吨产能天花板万吨产能天花板，严管严控电解铝新增产能严管严控电解铝新增产能。2017 年 4 月，国家发展改革委、工业和信息化部、国土资源部、环境保护部四部门办公厅联合印发了清理整顿电解铝行业违法

61、违规项目专项行动工作方案，明确用 6 个月时间开展电解铝违法违规项目清理整顿专项行动，开启电解铝行业的供给侧结构性改革。2018 年继续保持严管严控电解铝新增产能的高压态势，发改委、工信部等部门进一步出台关于进一步做好严管严控电解铝新增产能有关工作的函、关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能臵换有关事项的通知，严管严控电解铝新增产能。我国电解铝 4500 万吨产能“天花板”形成，产业结构和经济效益有所优化。完善电解铝行业阶梯电价政策，采用累进加价方式确定加价标准完善电解铝行业阶梯电价政策，采用累进加价方式确定加价标准，引导企业持续节，引导企业持续节能减碳能减碳。2021 年，国家发展改革委印

62、发关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知，完善电解铝行业的阶梯电价分档和加价标准，对 2022/2023/2025 年的电解铝阶梯电价设臵分档标准分别为 13650/13450/13300 千瓦时/吨，高于分档标准的，每超过 20 千瓦时，铝液生产用电量加价 0.01 元/千瓦时（不足的按 20 千瓦时计算）。对于高于分档标准的企业采用累进加价方式，发挥了电价杠杆在提升行业发展质量中的作用，进一步促进企业实施节能改造和升级。增加非水可再生能源利用的优惠政策，增加非水可再生能源利用的优惠政策，有望引导行业产能向具备清洁能源和资源优有望引导行业产能向具备清洁能源和资源优势的西部地区转移势的西部地区转

63、移。关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知 中进一步鼓励电解铝企业使用风电、光伏等非水可再生能源，可适当降低阶梯电价加价标准，在符合相关条件的情况下，非水可再生能源电量在全部用电量中的占比每增加 1pct，阶梯电价加价标准相应降低 1%。我们认为，鼓励提高清洁能源利用水平的行业政策有望进一步引导行业产能向新疆、内蒙等具有可再生能源优势的西部地区转移。公司研究神火股份（000933）18 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 7 我国电解铝行业阶梯电价政策相关内容我国电解铝行业阶梯电价政策相关内容 阶梯电价分档标准阶梯电价分档标准 2022 年 每吨 13650 千瓦时 2023 年 每吨

64、 13450 千瓦时（不含脱硫电耗）2025 年 每吨 13300 千瓦时（不含脱硫电耗）分档设臵阶梯电价分档设臵阶梯电价 电解铝企业铝液综合交流电耗不高于分档标准的，铝液生产用电量不加价；高于分档标准的，每超过 20 千瓦时，铝液生产用电量每千瓦时加价 0.01 元，不足 20千瓦时的，按 20 千瓦时计算。鼓励企业鼓励企业使用非水使用非水可再生能源可再生能源 电解铝企业消耗的非水可再生能源电量在全部用电量中的占比超过 15%，且不小于所在省（自治区、直辖市）上年度非水电消纳责任权重激励值的，占比每增加 1pct，阶梯电价加价标准相应降低 1%。资料来源：发改委关于完善电解铝行业阶梯电价政策

65、的通知，海通证券研究所 电解铝行业电解铝行业为有色金属工业实现“碳达峰”的重要领域为有色金属工业实现“碳达峰”的重要领域，新能源生产原铝的碳排放，新能源生产原铝的碳排放量远低于燃煤发电。量远低于燃煤发电。根据全国标准信息服务平台报道，2020 年我国有色金属工业二氧化碳总排放量约 6.5 亿吨，占全国总排放量的 6.5%；其中电解铝二氧化碳排放量约 4.2 亿吨，是有色金属工业实现“碳达峰”的重要领域。根据国际铝业协会（IAI）的行业排放数据库，2018 年铝行业年温室气体排放量约占全球人为排放量的 2%，高达 11.3 亿吨；其中生产原铝的电解铝环节碳排放量最多，高达 8.2 亿吨。分发电能

66、源种类来看，混合电力和新能源等低碳电力生产每吨原铝约产生 5 吨二氧化碳当量，远低于燃煤发电的约20 吨二氧化碳当量。因此在全球脱碳的大背景下，低碳铝生产符合大势所趋。图图25 2018 年铝业总排放量热图（百万吨二氧化碳当量）年铝业总排放量热图（百万吨二氧化碳当量）资料来源：国际铝业协会（IAI），海通证券研究所 注：*回收指消费前后废料的回收 图图26 2018 年用于原铝生产的混合电力年用于原铝生产的混合电力排放强度排放强度 资料来源：国际铝业协会（IAI），海通证券研究所 “十四五”规划进一步明确行业环保降碳目标，未来行业有望发展成为“水电、“十四五”规划进一步明确行业环保降碳目标，未

67、来行业有望发展成为“水电、风电等清洁能源风电等清洁能源铝”模式。铝”模式。2021 年 12 月，工信部等联合印发的“十四五”原材料工业发展规划进一步明确铝行业的环保降碳目标：碳排放量方面，“十四五”期间电解铝碳排放量下降 5%；产业布局方面，促进电解铝行业布局由“煤电铝”向“水电、风电等清洁能源铝”转移；电价政策方面，严格落实电解铝行业阶梯电价政策，完善有利于绿色低碳发展的差别化电价政策。国内电解铝国内电解铝产业布局有望产业布局有望进一步向可再生电力富集地区转移。进一步向可再生电力富集地区转移。2022 年 11 月出台的有色金属行业碳达峰实施方案 提出要提高铝行业的绿色低碳发展水平，202

68、5 年再生金属供应占比达到 24%以上，2030 年电解铝使用可再生能源比例要达到 30%以上，因此我们认为从绿色环保趋势上看，电解铝产业布局有望进一步向可再生电力富集地区转移，比如清洁能源使用比率较高的西部地区以及水电资源丰富的云南等地区。公司研究神火股份（000933）19 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 8 2016 年以来年以来铝铝行业相关政策梳理行业相关政策梳理 时间时间 发布机构发布机构 文件文件 主要内容主要内容 2016.1 财政部 关于征收工业企业结构调整专项资金有关问题的通知 规定自 2016 年 1 月 1 日起，拥有燃煤自备电厂的企业应当准确计量自备电厂自

69、发自用电量，不能准确计量的，由专员办按其所在省份公共燃煤发电机组平均利用小时的 12 倍核定自发自用电量，并计征专项资金。2016.6 国务院 关于营造良好市场环境促进有色金属工业调结构促转型增效益的指导意见 优化存量、引导增量、主动减量，化解结构性过剩产能，促进行业技术进步，扩大应用消费市场，加强国际产能合作，创造良好营商环境，推动有色金属工业调结构、促转型、增效益。要坚持市场主导、政府引导、创新驱动、分类指导的原则，优化有色金属工业产业结构，实现重点品种供需基本平衡，电解铝产能利用率保持在 80%以上。2016.10 工信部 有色金属工业发展规划（2016-2020年）以加强供给侧结构性改

70、革和扩大市场需求为主线，以质量和效益为核心，以技术创新为驱动力，以高端材料、绿色发展、两化融合、资源保障、国际合作等为重点，加快产业转型升级，拓展行业发展新空间，到 2020 年底我国有色金属工业迈入世界强国行列。2016.12 国务院 关于发布政府核准的投资项目目录 明确对于钢铁、电解铝、水泥、平板玻璃、船舶等产能严重过剩行业的项目，各地方、各部门不得以其他任何名义、任何方式备案新增产能项目，各相关部门和机构不得办理土地（海域、无居民海岛）供应、能评、环评审批和新增授信支持等相关业务。2017.2 环保部、发改委、财政部、国家能源局等 京津冀及周边地区 2017年大气污染防治工作方案 在冬季

71、采暖季，“2+26”城市电解铝厂限产 30%以上，以停产的电解槽数量计；氧化铝企业限产 30%，以生产线计；炭素企业达不到特别排放限值的，全部停产，达到特别排放限值的，限产 50%以上，以生产线计。2017.4 发改委、工信部、国土资源部、环境保护部 清理整顿电解铝行业违法违规项目行动工作方案 明确用 6 个月时间开展电解铝违法违规项目清理整顿专项行动。2017.10 工信部 关于企业集团内部电解铝产能跨省臵换工作的通知 对企业集团内部电解铝产能等量或减量臵换工作程序进行简化，企业集团内部企业间电解铝产能臵换由企业集团自主决策、主动接受监督。2018.1 工信部 关于电解铝企业通过兼并重组等方

72、式实施产能臵换有关事项的通知 明确凡包含电解工序生产铝液、铝锭等建设项目，应通过兼并重组、同一实际控制人企业集团内部产能转移和产能指标交易的方式取得电解铝产能臵换指标，制定产能臵换方案，实施产能等量或减量臵换；2011 年至2017 年关停并列入淘汰公告的电解铝产能指标须在 2018 年 12 月 31 日前完成产能臵换。2019.10 发改委 产业结构调整指导目录 鼓励铝合金等高附加值产品发展；提高预焙槽的要求，淘汰 160KA 以下的槽型。2020.2 工信部 铝行业规范条件 一是鼓励电解铝企业通过重组实现水电铝、煤电铝或铝电一体化发展；二是鼓励企业通过能源管理体系第三方认证、环境管理体系

73、第三方认证和职业健安全管理体系第三方认证；三是鼓励电解铝企业大修渣、铝灰渣等综合利用以及电解槽余热回收利用。2021.5 发改委 关于进一步加强节能监察工作的通知 一是提升节能监察效能。二是明确重点监察内容。聚焦“两高”项目节能审查制度执行情况、单位产品能耗限额标准执行情况、用能设备和生产工艺淘汰制度执行情况、重点用能单位节能管理制度执行情况、节能服务机构开展服务情况等 5 个重点内容。三是建立常态化工作机制。要求各地区节能主管部门制定年度节能监察计划，对重点用能单位和高耗能项目实施重点监察。2021.8 发改委 关于完善电解铝行业阶梯电价政策的通知（一）分档设臵阶梯电价。（二）稳步调整分档标

74、准。自 2023 年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨 13450 千瓦时（不含脱硫电耗）；自 2025 年起，分档标准调整为铝液综合交流电耗每吨 13300 千瓦时（不含脱硫电耗）。2021.9 国务院 关于完整准确全面贯彻新发展理念做好碳达峰碳中和工作的意见 新建、扩建钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝等高耗能高排放项目严格落实产能等量或减量臵换，出台煤电、石化、煤化工等产能控制政策。2021.12 工业和信息化部、科技部、自然资源部“十四五”原材料工业发展规划 十四五期间电解铝碳排放下降 5%；促进电解铝行业布局由“煤电铝”向“水电、风电等清洁能源铝”转移；严格落实电解铝行业阶梯电价政策，

75、完善有利于绿色低碳发展的差别化电价政策。2022.6 工信部、发改委、财政部、生态环境部、国资委、市场监管总局 工业能效提升行动计划 严格落实钢铁、水泥、平板玻璃、电解铝等行业新建、扩建项目产能等量或减量臵换，严控磷铵、黄磷、电石等行业新增产能，大气污染防治重点区域严禁新增水泥熟料、平板玻璃、电解铝、氧化铝、煤化工产能，合理控制煤制油气产能规模，严控新增炼油产能。综合发挥能耗强度、质量、安全、环保等约束性指标作用，加快淘汰落后产能。2022.8 工信部、发改委、生态环境部 工业领域碳达峰实施方案 到 2025 年，铝水直接合金化比例提高到 90%以上，再生铜、再生铝产量分别达到 400 万吨、

76、1150 万吨，再生金属供应占比达 24%以上。到 2030年，电解铝使用可再生能源比例提至 30%以上。资料来源：国务院、工信部、发改委、财政部、生态环境部、环保部、能源局、国资委、市场监管总局、中国政府网，海通证券研究所 公司研究神火股份（000933）20 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3.1.3 供需格局供需格局展望展望：预计“十四五”期间供需仍偏紧：预计“十四五”期间供需仍偏紧 综合供需情况来看，预计综合供需情况来看，预计 2023 年电解铝供给端增量有限，需求端有望修复改善。年电解铝供给端增量有限，需求端有望修复改善。供给方面，供给方面，截至 2023 年 3 月 9 日

77、国内开工产能不到 4000 万吨，接近 4500 万吨的天花板水平，且由于西南地区受电力限制导致供应端减产，未来国内供给增量相对有限，叠加海外电解铝减产在不断扩大，全球电解铝供给弹性显著下降。需求方面，需求方面，2022 年房地产板块表现疲软，预计 2023 年随着地产政策带动发力，叠加新能源汽车渗透率的提升以及新能源装机容量的提升，有望带动铝的终端需求稳步上行。综合供需来看，我们预计 2023 年中国电解铝现货均价有望达 20000 元/吨左右，“十四五”期间电解铝行业供需仍然偏紧。图图27 长江有色市场铝价（长江有色市场铝价（A00，元，元/吨）吨）资料来源：wind，海通证券研究所 公司

78、公司围绕新疆、云南集中围绕新疆、云南集中优势优势布局布局，产能合计，产能合计 170 万吨万吨/年。年。公司于 2006 年以增资方式取得沁澳铝业 70%股权，开始涉足电解铝行业；2007 年收购河南神火铝业；2010年设立新疆资源及其子公司新疆煤电。2018 年与控股股东神火集团、文山州城乡开发投资有限公司共同出资设立云南神火铝业有限公司，并将河南永城本部和沁澳铝业的产能转移至云南，完成电解铝在新疆、云南的集中布局。目前公司新疆煤电具备电解铝产能80 万吨/年（持股比例 100%）；云南神火具备电解铝产能 90 万吨/年（持股比例 43.40%），于 2022 年 4 月底全部投产。实现上游

79、原材料、电解铝、下游铝加工全产业链实现上游原材料、电解铝、下游铝加工全产业链布局。布局。截至 2021 年底，上游原材料方面，公司具备阳极炭块产能 56 万吨/年，由 100%控股的公司下属炭素厂和 2011 年设立的新疆炭素生产；具备氧化铝产能 100 万吨/年，由 2020 年公司受让 36%股权的龙州铝业生产。下游铝加工方面，2007、2008 年公司先后设立阳光铝材、河南神火铝材；铝箔业务中，上海铝箔主要生产食品铝箔和医药铝箔，具备产能 2.5 万吨，神隆宝鼎主要生产高精度电子电极铝箔，一期产能 5.5 万吨，在建的二期产能 6 万吨。对比产能分布情况来看，公司布局所在地区电价成本优势

80、显著。对比产能分布情况来看，公司布局所在地区电价成本优势显著。对比电解铝行业主要上市公司来看，我国电解铝企业的电解铝业务布局基本在山东、云南、新疆、内蒙古地区，其中公司所在的云南、新疆地区电价优势显著。根据公司 2022 年 10 月 19 日投资者关系公告，新疆电解铝业务煤电用电价格仅 0.23-0.24 元/千瓦时，云南地区 22Q3丰水期的用电价格仅 0.33-0.34 元/千瓦时，显著低于 2022 年电解铝行业综合使用电价平均值 0.4478 元/千瓦时。对比盈利情况来看，公司由于产能优势布局以及一体化产业链盈利能力领先。对比盈利情况来看，公司由于产能优势布局以及一体化产业链盈利能力

81、领先。从 公司研究神火股份（000933）21 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2021 年电解铝业务毛利率水平来看，公司 2021 年毛利率水平达 35%，在可比上市公司中较为领先。我们认为，电力、阳极和氧化铝成本为影响电解铝企业利润水平的重要因素，公司电解铝业务布局所在的云南地区具备低成本水电能源优势，且战略合作氧化铝生产厂商；新疆地区具备低成本煤电优势，并且发展形成煤电铝一体化产业链，公司自备电厂和阳极产能，产业链向上游延申构筑竞争优势。图图28 主要上市公司主要上市公司 2019-2021 年电解铝业务营收情况年电解铝业务营收情况（亿元）（亿元）资料来源：百川盈孚，海通证券研究

82、所 图图29 主要上市公司主要上市公司 2019-2021 年电解铝业务毛利率对比年电解铝业务毛利率对比 资料来源：各公司 2019-2021 年报，海通证券研究所 3.2 新疆：产业链协同优势新疆：产业链协同优势+电力成本优势电力成本优势 新疆新疆电解铝业务具备电解铝业务具备产业链协同优势产业链协同优势和电力成本优势，产量稳定在约和电力成本优势，产量稳定在约 80 万吨万吨。公司在新疆地区具备较为完整的电解铝产业链条，电解铝生产线（产能 80 万吨/年）配套建设有阳极炭块（产能 40 万吨/年）和 4 台 350 万千瓦燃煤发电机组，同时建设有连接煤炭原料产地和电厂的输煤皮带走廊。产销量方面

83、，2017-2021 年公司新疆电解铝产销量均为约 80 万吨，经营情况稳定。图图30 历年公司新疆电解铝产销量（万吨）历年公司新疆电解铝产销量（万吨）资料来源：公司 2017-2021 年报、2022 半年报，海通证券研究所 图图31 历年公司在新疆发电量及电力自给率历年公司在新疆发电量及电力自给率 资料来源：公司 2017-2021 年报，海通证券研究所测算 注：电力自给率根据公司在新疆供电量/新疆电解铝产能对应耗电量测算 新疆电价优势显著，公司坑口电厂进一步降低用煤成本，此外廊道运输保证原料煤新疆电价优势显著，公司坑口电厂进一步降低用煤成本，此外廊道运输保证原料煤持续稳定供应持续稳定供应

84、。按照吨电解铝消耗 13500 度电测算，公司在新疆的电解铝业务2019/2020/2021 年电力自给率高达 92.4%/97.6%/97.3%，基本实现电力自给自用。新疆用电成本极低，根据公司 2022 年 10 月 19 日投资者关系公告，新疆电解铝业务煤电用电价格仅 0.23-0.24 元/千瓦时，加上铝锭外运的运输物流成本折合用电价格也仅0.33-0.34 元/千瓦时，显著低于全国电解铝行业综合电价平均值。此外，公司在新疆的 公司研究神火股份（000933）22 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 自备电厂距离湖北宜化和中国神华两个电厂仅距 12km 和 26km，并且运用廊道运

85、输，不仅能够保证原料煤的持续稳定供应，而且物流成本较低。图图32 新疆地区新疆地区电解铝产能电解铝产能产量产量及开工率情况及开工率情况 资料来源：百川盈孚，海通证券研究所 图图33 新疆新疆地区动力煤价格（元地区动力煤价格（元/吨）吨）资料来源：wind，海通证券研究所 新疆阳极产能基本满足电解铝需求，新疆阳极产能基本满足电解铝需求，22Q3 贡献吨铝盈利贡献吨铝盈利 1000 元元/吨。吨。公司在新疆地区有阳极产能 40 万吨，按照吨铝消耗 0.45 吨阳极测算，能够完全满足新疆地区电解铝产能需求。22Q3 阳极碳块盈利能力大幅提升，单吨利润达 2000 元/吨，贡献吨铝盈利约 1000 元

86、/吨。图图34 新疆新疆地区预焙阳极价格（元地区预焙阳极价格（元/吨）吨）资料来源：wind，海通证券研究所 3.3 云南：清洁能源趋势云南：清洁能源趋势+上游原料优势上游原料优势 云南地区清洁能源占比高达云南地区清洁能源占比高达 80%，符合行业绿色低碳发展大趋势。，符合行业绿色低碳发展大趋势。长期来看，在“双碳”的大战略下，电解铝行业产能向清洁能源丰富地区转移符合绿色低碳发展的大趋势。根据中国有色金属工业协会铝业分会，截至 2022 年 10 月，我国采用清洁能源生产的电解铝能力近 1000 万吨，占比已达到 23%。此外我国有色金属工业协会也在推动绿色铝评价、包括相关标准的研究制定等工作

87、。而云南地区清洁能源占比较高，2022 年水电发电量占比高达 81%。云南电力成本较低，丰水期云南电力成本较低，丰水期 22Q3 用电价格仅约用电价格仅约 0.33 元元/千瓦时千瓦时。根据昆明电力交易中心，2022 年云南电力市场平均服务基准价仅 0.2261 元/千瓦时，其中 6-10 月丰水 公司研究神火股份（000933）23 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 期平均服务基准价仅 0.1691 元/千瓦时。公司实际用电价格为服务基准价加上电度输配电价、政府性基金及附加以及基本电价三项，22Q3 用电价格仅 0.33-0.34 元/千瓦时。图图35 历年历年云南水电发电量及占比（亿

88、千瓦时，云南水电发电量及占比（亿千瓦时，%）资料来源：wind，海通证券研究所 图图36 2022 年内云南年内云南电力市场服务基准价（元电力市场服务基准价（元/千瓦时）千瓦时）资料来源：昆明电力交易中心，海通证券研究所 公司在云南地区具备电解铝产能公司在云南地区具备电解铝产能 90 万吨，万吨，22 年年 4 月开始全部投产，月开始全部投产，22Q4 受云南受云南限电影响产量缩减限电影响产量缩减 3-4 万吨。万吨。公司在云南电解铝项目产能 90 万吨/年，于 2022 年 4 月底全部投产。22Q2、Q3 整体产量基本满产，销量约 23 万吨，9 月由于云南限电开始限产，预计 22Q4 产

89、量约 18-19 万吨。近邻氧化铝主产地近邻氧化铝主产地广西百色广西百色，战略合作采购氧化铝和，战略合作采购氧化铝和阳极炭块阳极炭块，具备上游原料，具备上游原料优势。优势。公司在云南的电解铝项目位于文山州富宁县，距离我国氧化铝的主产地广西百色距离仅120 公里。公司与信发铝电、田东锦鑫化工达成氧化铝采购战略合作意向，通过公路运输至氧化铝仓库储存；与皓海碳素达成阳极炭块采购战略合作意向，确保项目对氧化铝和阳极炭块的需求，上游原料一体化优势显著。图图37 全国一级氧化铝平均价（元全国一级氧化铝平均价（元/吨）吨）资料来源：wind，海通证券研究所 图图38 西南地区预焙阳极市场价（元西南地区预焙阳

90、极市场价（元/吨，含税）吨，含税）资料来源：wind，海通证券研究所 3.4 盈利：战略布局优势区域，盈利能力强势恢复盈利：战略布局优势区域，盈利能力强势恢复 18 年以来电解铝业务盈利能力提升，年以来电解铝业务盈利能力提升，21/22H1 电解铝电解铝业务毛利率业务毛利率 35.1%/31.5%。2018 年以来，随着公司本部及沁澳铝业落后亏损产能的关停和转移，公司电解铝业务的盈利能力逐渐提升，2019/2020/2021 年电解铝业务分别实现营收 103.55/120.63/235.72亿元，毛利率分别为 12.9%/23.7%/35.1%。2022 年受益于云南电解铝项目投产，营收和盈利

91、实现进一步增长，22H1电解铝营收/毛利144.85/45.65亿元，同比+29.6%/24.0%，毛利率水平为 31.5%，同比-1.4pct。公司研究神火股份（000933）24 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图39 历年公司电解铝营业收入及毛利率历年公司电解铝营业收入及毛利率 资料来源：公司 2017-2021 年年报、2021-2022 半年报，海通证券研究所 公司公司战略布局优势区域，电解铝业务战略布局优势区域，电解铝业务吨毛利丰厚。吨毛利丰厚。据公司 2022 年 10 月 19 日投资者关系公告，22H1 公司新疆/云南地区电解铝吨利润约 5900/3600 元/吨，

92、22Q3 由于铝价下滑，新疆/云南吨铝利润约 3500/2600 元/吨，但仍高于行业平均利润水平。我们认为，公司电解铝业务布局的新疆和云南区域均具备电力能源成本优势和上下游产业链一体化优势，符合“双碳”背景下高耗能电解铝产业布局大趋势，有望维持竞争优势和较高的盈利水平。图图40 我国我国电解铝电解铝加权成本和利润情况加权成本和利润情况 资料来源：wind，百川盈孚，海通证券研究所 4.增量：打开铝箔发展空间，延申下增量：打开铝箔发展空间，延申下游产业链游产业链 4.1 双零铝箔：双零铝箔：21 年高速实现满产盈利，产品供不应求年高速实现满产盈利，产品供不应求 铝箔业务在产产能铝箔业务在产产能

93、 8 万吨万吨，21 年高速实现高端双零铝箔满产盈利年高速实现高端双零铝箔满产盈利。目前公司铝箔业务在产总产能 8 万吨，其中上海铝箔 2.5 万吨，神隆宝鼎一期 5.5 万吨。上海铝箔主要生产食品铝箔和医药铝箔，于 2003 年组建团队，2006 年试生产。神隆宝鼎一期主要生产高端双零铝箔，于 2017 年筹建，2021 年 3 月由上海团队全盘接手，当年即实现满 公司研究神火股份（000933）25 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 产盈利，开创了当年安装、调试、投产、满产、盈利的行业先河。表表 9 公司铝箔产能和设备情况公司铝箔产能和设备情况 项目项目 产能产能 投产时间投产时间

94、轧机设备轧机设备 上海铝箔 2.5 万吨 2006 年 3 台：西门子、奥钢联 神隆宝鼎一期 5.5 万吨 2021 年 6 台：德国阿亨巴赫+邦普分切 神隆宝鼎二期 6 万吨 预计 23 年底 8 台：宏业科技 资料来源：公司 2022 年 11 月 1 日投资者关系公告，海通证券研究所 双零铝箔双零铝箔产品产品具备国际竞争力具备国际竞争力，确立高端高品质战略，确立高端高品质战略，目前神隆宝鼎出口占比目前神隆宝鼎出口占比60%-70%。公司为全国第一批通过欧洲 ASI 标准认证的企业，获评全球第二大无菌包生产商“最佳供应商”，在双零箔领域为龙头企业，由于较高的品质实现产品供不应求，6万吨双零

95、箔中退货不超 50 吨，加工费、吨加工利润在行业中最高。目前神隆宝鼎产能的 60%-70%出口到国外，据公司 2022 年 10 月 19 日投资者关系公告，22H1/Q3 神隆宝鼎双零铝箔单吨盈利约 4000/3500 元/吨。图图41 上海铝箔工厂设备情况上海铝箔工厂设备情况 资料来源：神火集团官方公众号，海通证券研究所 图图42 上海铝箔工厂内部情况上海铝箔工厂内部情况 资料来源：神火集团官方公众号，海通证券研究所 参股参股 49%公司阳光铝材提供铝箔坯料，在产产能公司阳光铝材提供铝箔坯料，在产产能 11 万吨，拟再建万吨，拟再建 5 万吨。万吨。参股公司商丘阳光铝材有限公司生产铝箔坯料

96、，在产产能 11 万吨，计划再建 5 万吨。目前神隆宝鼎一期的全部坯料、上海铝箔的双零箔坯料 2/3 由阳光铝材提供。4.2 电池铝箔：二期动力电池材料项目预计电池铝箔：二期动力电池材料项目预计 23Q4 投产，业绩增量可期投产，业绩增量可期 神隆宝鼎神隆宝鼎二期生产高精度电子电极箔，已获得比亚迪等头部企业的认可二期生产高精度电子电极箔，已获得比亚迪等头部企业的认可。公司间接持股 60.92%的子公司神隆宝鼎二期项目主要生产高精度电子电极铝箔，广泛用于绿色电池领域。目前公司 IATF16949 汽车质量管理体系认证已经进入最后的收尾阶段，预计23Q1 取得证书，并且获得比亚迪、国轩高科等头部企

97、业的认可。22 年 9/10/11 月分别实现电池箔产量 1300/1600/2000 吨，计划 22/23/24 年实现产量 1.5/4-5/7-8 万吨。二期新能源动力电池材料项目进展顺利，预计 23Q4 逐步投入运营。神隆宝鼎二期项目预计神隆宝鼎二期项目预计 23Q4 投产，投产，23 年和年和 24 年公司年公司铝箔业务产销量有望达铝箔业务产销量有望达 11和和 14 万吨，为公司提供业绩增量。万吨，为公司提供业绩增量。公司铝箔业务于 2021 年起进入高速增长期，2021年铝箔产销量 5.41/5.97 万吨，实现营收 15.33 亿元，同比+107.7%。2022 年随着神隆 公司

98、研究神火股份（000933）26 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 宝鼎 5.5 万吨双零铝箔项目全部投产，2022H1 铝箔产/销量 3.92/3.92 万吨，实现营收12.65 亿元，总利润 1.67 亿元，单吨利润约 4000 元。根据公司对项目进展的估计，预计 23 年和 24 年铝箔业务有望实现产量 11 万吨和 14 万吨，较 22 年约 8 万吨实现逐年增量 3 万吨。如果按照单吨利润 4000 元测算，公司利润有望逐年增厚 1.2 亿元。图图43 历年公司铝箔营业收入（万元）历年公司铝箔营业收入（万元）资料来源：2019-2021 年报，2021、2022 半年报，海通证

99、券研究所 图图44 历年公司铝箔产销量（万吨）历年公司铝箔产销量（万吨）资料来源：2018-2021 年报，2021、2022 半年报，海通证券研究所 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 我们对公司煤炭板块和电解铝板块进行分别预测。煤炭板块，我们预计公司 22-24年煤炭产量分别为 660/680/720 万吨，对应煤炭业务收入分别为 99.0/85.7/77.8 亿元。电解铝板块，22Q4 云南地区受限电影响产量减产 3-4 万吨，预计 22-24 年电解铝销量分别为 159/165/170 万吨，对应电解铝业务收入分别为 285.7/313.5/340.0 亿元。铝箔业务方面，随着神隆宝鼎二

100、期于 23Q4 逐渐投产，22-24 年铝箔销量有望逐渐攀升至8/11/14 万吨，对应收入分别为 25.6/35.2/48.3 亿元，我们假设 22-24 年铝箔加工业务毛利率水平分别为 11.9%/12.5%/13.0%，预计 22-24 年贡献毛利 3.0/4.4/6.3 亿元。表表 10 分业务盈利预测分业务盈利预测 2021 2022E 2023E 2024E 煤炭煤炭 销量（万吨）654 660 680 720 收入（万元）770450 990000 856800 777600 YOY 96.54%28.50%-13.45%-9.24%毛利率 49.08%57.33%49.76%4

101、2.13%电解铝电解铝 销量（万吨）142 159 165 170 收入（万元）2357246 2856780 3135000 3400000 YOY 95.41%21.19%9.74%8.45%毛利率 35.06%26.67%31.58%35.00%铝箔铝箔 销量（万吨）6.0 8.0 11.0 14.0 收入（万元）153263 256483 352000 483000 YOY 107.69%67.35%37.24%37.22%毛利率 11.00%11.85%12.50%13.04%其他其他 收入（万元）151587 150000 150000 150000 YOY 9.95%-1.05%

102、0.00%0.00%毛利率 4.72%13.33%13.33%13.33%总计总计 营业总收入（万元）3445157 4282120 4525467 4844943 YOY 83.16%24.29%5.68%7.06%毛利率 35.69%32.40%32.93%33.28%资料来源：Wind，海通证券研究所 公司研究神火股份（000933）27 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为，公司煤炭板块生产无烟煤稀缺优质且具备价格弹性，2022 年有望实现价升利增；电解铝板块优势布局低成本新疆和云南地区，有望受益于行业环保降碳大趋势以及自身产业链一体化协同优势，此外在建神隆宝鼎二期项目有望

103、进一步贡献业绩增量。我们预计公司22-24年归母净利分别为71.1/76.3/82.8亿元，对应EPS为3.16/3.39/3.68元，参考煤炭板块和电解铝板块可比公司，给予 2023 年 79 倍 PE，对应合理价值区间23.7130.48 元，首次覆盖，给予“优于大市”评级。表表 11 可比公司估值表可比公司估值表 证券代码证券代码 证券简称证券简称 收盘价收盘价（元）（元）EPS（元）（元）PE（倍）（倍）BPS（元）（元）PB（倍）（倍）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 2022E 2022E 煤炭板块煤炭板块 600123.SH 兰花科创 12.

104、77 3.08 3.47 3.84 4.1 3.7 3.3 13.76 0.93 601088.SH 中国神华 28.83 3.77 3.80 3.85 7.7 7.6 7.5 20.23 1.43 600188.SH 兖矿能源 30.90 -7.47 7.62 -4.1 4.1 -平均 5.9 5.1 5.0 1.18 电解铝板块电解铝板块 600219.SH 南山铝业 3.45 0.33 0.36 0.41 10.5 9.5 8.4 3.91 0.88 002532.SZ 天山铝业 7.54 -0.89 1.09 -8.5 6.9 -601600.SH 中国铝业 5.56 0.31 0.4

105、3 0.50 17.7 12.8 11.2 3.71 1.50 000807.SZ 云铝股份 13.09 1.37 1.62 1.80 9.5 8.1 7.3 6.56 2.00 平均 12.6 9.7 8.4 1.46 资料来源：Wind，海通证券研究所。注：收盘价为 2023 年 3 月 20 日价格，可比公司 EPS、BPS 为 wind 一致预期。6.风险提示风险提示 煤铝下游需求不及预期；在建项目进展不及预期；云南限电限产加剧。公司研究神火股份（000933）28 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要

106、财务指标主要财务指标 2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 每股指标（元）每股指标（元）营业总收入营业总收入 34452 42821 45255 48449 每股收益 1.44 3.16 3.39 3.68 营业成本 22157 28946 30351 32323 每股净资产 4.16 7.32 10.71 14.39 毛利率%35.7%32.4%32.9%33.3%每股经营现金流 5.02 5.17 5.38 6.07 营业税金及附加 692 856 905 969 每股股利 0.00 0.00 0.0

107、0 0.00 营业税金率%2.0%2.0%2.0%2.0%价值评估（倍）价值评估（倍）营业费用 387 343 453 484 P/E 12.03 5.47 5.10 4.70 营业费用率%1.1%0.8%1.0%1.0%P/B 4.15 2.36 1.61 1.20 管理费用 1049 1285 1358 1453 P/S 1.13 0.91 0.86 0.80 管理费用率%3.0%3.0%3.0%3.0%EV/EBITDA 3.24 3.51 2.56 1.56 EBIT 9307 11220 11985 12977 股息率%0.0%0.0%0.0%0.0%财务费用 1350 637 64

108、7 672 盈利能力指标（盈利能力指标（%）财务费用率%3.9%1.5%1.4%1.4%毛利率 35.7%32.4%32.9%33.3%资产减值损失-2845-200-200-200 净利润率 9.4%16.6%16.8%17.1%投资收益 312 50 50 50 净资产收益率 34.5%43.2%31.6%25.6%营业利润营业利润 5346 10458 11213 12180 资产回报率 6.0%12.3%11.7%10.8%营业外收支-270 0 0 0 投资回报率 13.7%21.8%20.0%18.0%利润总额利润总额 5077 10458 11213 12180 盈利增长（盈利增

109、长（%）EBITDA 11184 12462 13257 14265 营业收入增长率 83.2%24.3%5.7%7.1%所得税 2028 2092 2243 2436 EBIT 增长率 262.7%20.6%6.8%8.3%有效所得税率%40.0%20.0%20.0%20.0%净利润增长率 802.6%119.9%7.2%8.6%少数股东损益-186 1255 1346 1462 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 3234 7112 7625 8283 资产负债率 73.1%60.6%51.5%45.8%流动比率 0.48 0.70 0.99 1.31

110、速动比率 0.37 0.55 0.82 1.14 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金比率 0.32 0.44 0.73 1.07 货币资金 10515 13500 21248 32840 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 388 1755 1235 659 应收账款周转天数 4.11 15.00 10.00 5.00 存货 2777 3569 3742 3719 存货周转天数 45.74 45.00 45.00 42.00 其它流动资产 2124 2736 2827 2952 总资产周转率 0.64 0.74 0.69 0.

111、63 流动资产合计 15804 21560 29052 40170 固定资产周转率 1.68 2.18 2.40 2.71 长期股权投资 3370 3370 3370 3370 固定资产 20543 19653 18827 17872 在建工程 1022 470 1323 2091 无形资产 4809 4859 4959 5159 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 非流动资产合计 37724 36180 36307 36319 净利润 3234 7112 7625 8283 资产总计资产总计 53528 57739 65359 76489

112、少数股东损益-186 1255 1346 1462 短期借款 18373 12153 10000 10000 非现金支出 5465 1447 1478 1493 应付票据及应付账款 6572 7930 8482 9298 非经营收益 2174 833 615 571 预收账款 0 13 14 15 营运资金变动 609 990 1053 1855 其它流动负债 8109 10503 10754 11322 经营活动现金流经营活动现金流 11296 11636 12116 13664 流动负债合计 33055 30599 29249 30635 资产-1817-50-1600-1500 长期借款

113、 4891 3391 3391 3391 投资 30-48 0 0 其它长期负债 1207 1007 1007 1007 其他-599 250 50 50 非流动负债合计 6098 4398 4398 4398 投资活动投资活动现金流现金流-2387 152-1550-1450 负债总计负债总计 39153 34997 33647 35033 债权募资-5653-7921-2153 0 实收资本 2251 2251 2251 2251 股权募资 100 0 0 0 归属于母公司所有者权益 9365 16477 24101 32384 其他-5191-883-665-621 少数股东权益 501

114、0 6265 7611 9072 融资活动现金流融资活动现金流-10745-8803-2817-621 负债和所有者权益合负债和所有者权益合计计 53528 57739 65359 76489 现金净流量现金净流量-1839 2985 7748 11592 备注：（1）表中计算估值指标的收盘价日期为 03 月 20 日；（2）以上各表均为简表 资料来源：公司年报（2021），海通证券研究所 公司研究神火股份（000933）29 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 李淼 煤炭/农业行业 陈先龙 有色金属行业 陈晓航 有色金

115、属行业 王涛 煤炭行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息，本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解，清晰准确地反映了作者的研究观点，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司：中煤能源,靖远煤电,华阳股份,郑煤机,兖矿能源,电投能源,天地科技,山西焦煤,潞安环能,平煤股份,中国神华,陕西煤业,淮北矿业,美锦能源 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准：投资评级的比较

116、和评级标准：以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后 6 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅；2.市场基准指数的比较标准：市场基准指数的比较标准：A 股市场以海通综指为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上；中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间；弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下；无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评

117、行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上；中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间；弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动

118、。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险，投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考，不构成投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下，海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送，未经海通证券研究所书面授权，本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中

119、使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容，务必联络海通证券研究所并获得许可，并需注明出处为海通证券研究所，且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可，海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。公司研究神火股份（000933）30 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_PeopleInfo 海通证券股份有限公司研究所海通证券股份有限公司研究所 路 颖 所长(021)23219403 邓 勇 副所长(021)23219404 荀玉根 副所长(021)23219658 涂力磊 所长助理(021)2321

120、9747 余文心 所长助理(0755)82780398 宏观经济研究团队 梁中华(021)23219820 应镓娴(021)23219394 李 俊(021)23154149 联系人 李林芷(021)23219674 王宇晴 侯 欢(021)23154658 金融工程研究团队 冯佳睿(021)23219732 郑雅斌(021)23219395 罗 蕾(021)23219984 余浩淼(021)23219883 袁林青(021)23212230 黄雨薇(021)23154387 张耿宇(021)23212231 联系人 郑玲玲(021)23154170 曹君豪 金融产品

121、研究团队 倪韵婷(021)23219419 唐洋运(021)23185680 徐燕红(021)23219326 谈 鑫(021)23219686 庄梓恺(021)23219370 谭实宏(021)23219445 吴其右(021)23185675 滕颖杰(021)23219433 联系人 章画意(021)23154168 陈林文(021)23219068 魏 玮(021)23219645 江 涛(021)23219819 舒子宸 张 弛(021)23219773 固定收益研究团队 姜珮珊(021)23154121 王巧喆(021)23154142 联系人 王冠军(021)23154116 方欣

122、来 藏 多(021)23212041 孙丽萍(021)23154124 张紫睿 策略研究团队 荀玉根(021)23219658 高 上(021)23154132 郑子勋(021)23219733 吴信坤 杨 锦(021)23185661 联系人 余培仪(021)23219400 王正鹤(021)23219812 刘 颖(021)23214131 中小市值团队 钮宇鸣(021)23219420 潘莹练(021)23154122 联系人 王园沁 02123154123 政策研究团队 李明亮(021)23219434 吴一

123、萍(021)23219387 朱 蕾(021)23219946 周洪荣(021)23219953 李姝醒 02163411361 联系人 纪 尧 石油化工行业 邓 勇(021)23219404 朱军军(021)23154143 胡 歆(021)23154505 联系人 张海榕(021)23219635 医药行业 余文心(0755)82780398 郑 琴(021)23219808 贺文斌(010)68067998 朱赵明(021)23154120 梁广楷(010)56760096 孟 陆 86 10 56760096 联系人 周 航(021)23219671 彭 娉(010)68067998

124、肖治键(021)23219164 汽车行业 王 猛(021)23154017 房乔华 张觉尹 刘一鸣(021)23154145 公用事业 傅逸帆(021)23154398 吴 杰(021)23154113 联系人 余玫翰(021)23154141 阎 石 批发和零售贸易行业 李宏科(021)23154125 高 瑜(021)23219415 汪立亭(021)23219399 联系人 张冰清 曹蕾娜 互联网及传媒 毛云聪(010)58067907 陈星光(021)23219104 孙小雯(021)23154120 康百

125、川(021)23212208 联系人 崔冰睿(021)23219774 有色金属行业 陈晓航(021)23154392 甘嘉尧(021)23154394 陈先龙 02123219406 联系人 张恒浩(021)23219383 房地产行业 涂力磊(021)23219747 谢 盐(021)23219436 联系人 曾佳敏(021)23154399 公司研究神火股份（000933）31 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 电子行业 李 轩(021)23154652 肖隽翀(021)23154139 华晋书 02123219748 张晓飞 联系人 文 灿(021)23154401 薛逸民(02

126、1)23219963 煤炭行业 李 淼(010)58067998 王 涛(021)23219760 联系人 朱 彤(021)23212208 电力设备及新能源行业 房 青(021)23219692 徐柏乔(021)23219171 吴 杰(021)23154113 马天一 02123219171 联系人 姚望洲(021)23154184 柳文韬(021)23219389 马菁菁 吴志鹏 基础化工行业 刘 威(0755)82764281 张翠翠(021)23214397 孙维容(021)23219431 李 智(021)23219392 联系人 李 博 计算机行业 郑宏达(021)2321939

127、2 杨 林(021)23154174 于成龙(021)23154174 洪 琳(021)23154137 联系人 杨 蒙(0755)23617756 杨昊翊 通信行业 余伟民(010)50949926 杨彤昕 联系人 夏 凡(021)23154128 徐 卓 非银行金融行业 何 婷(021)23219634 孙 婷(010)50949926 联系人 曹 锟 任广博(010)56760090 肖 尧(021)23154171 交通运输行业 虞 楠(021)23219382 陈 宇(021)23219442 罗月江(010)56760091 纺织

128、服装行业 梁 希(021)23219407 盛 开(021)23154510 联系人 王天璐(021)23219405 建筑建材行业 冯晨阳(021)23212081 潘莹练(021)23154122 申 浩(021)23154114 机械行业 赵玥炜(021)23219814 赵靖博(021)23154119 联系人 刘绮雯(021)23154659 钢铁行业 刘彦奇(021)23219391 建筑工程行业 张欣劼 联系人 曹有成 郭好格 农林牧渔行业 李 淼(010)58067998 巩 健(021)23219402

129、食品饮料行业 张宇轩(021)23154172 程碧升(021)23154171 颜慧菁 联系人 张嘉颖(021)23154019 军工行业 张恒晅 联系人 刘砚菲 021-2321-4129 胡舜杰(021)23154483 银行行业 林加力(021)23154395 联系人 董栋梁(021)23219356 徐凝碧(021)23154134 社会服务行业 汪立亭(021)23219399 许樱之(755)82900465 联系人 毛弘毅(021)23219583 王祎婕(021)23219768 家电行业 陈子仪(021)23219244 李 阳(021)23154382 刘 璐(021)

130、23214390 造纸轻工行业 郭庆龙 高翩然 王文杰 联系人 吕科佳 环保行业 戴元灿(021)23154146 研究所销售团队研究所销售团队 公司研究神火股份（000933）32 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 深广地区销售团队 伏财勇(0755)23607963 蔡铁清(0755)82775962 辜丽娟(0755)83253022 刘晶晶(0755)83255933 饶 伟(0755)82775282 欧阳梦楚(0755)23617160 巩柏含 张馨尹 上海地区销售团队 胡雪梅(021)23219385 黄 诚(021)23219397 季唯佳(0

131、21)23219384 黄 毓(021)23219410 胡宇欣(021)23154192 马晓男 邵亚杰 23214650 杨祎昕(021)23212268 毛文英(021)23219373 谭德康 王祎宁(021)23219281 张歆钰 周之斌 北京地区销售团队 殷怡琦(010)58067988 董晓梅 郭 楠 010-5806 7936 杨羽莎(010)58067977 张丽萱(010)58067931 郭金垚(010)58067851 张钧博 高 瑞 上官灵芝 姚 坦 海通证券股份有限公司研究所 地址：上海市黄浦区广东路 689 号海通证券大厦 9 楼 电话：（021）23219000 传真：（021）23219392 网址：