1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 3 月 21 日 公司研究公司研究 需求增、产能扩，迈入成长新周期需求增、产能扩，迈入成长新周期 铁科轨道（688569.SH）首次覆盖报告 买入（首次）买入（首次）轨道扣件领域领军者，盈利逐年提升：轨道扣件领域领军者，盈利逐年提升：铁科轨道成立于 2006 年，主营业务是以高铁扣件为核心的高铁工务工程产品的研发、生产和销售，产品体系同时包括预应力钢丝及锚固版、铁路桥梁支座、工程材料以及轨道部件加工等。其控股股东为铁科院，实际控制人为国铁集团，是轨道扣件领域的“国家队”。高铁扣件属利基市场，目前铁科院为专利输出方，竞争格局稳定：高铁扣

2、件属利基市场，目前铁科院为专利输出方，竞争格局稳定：高铁扣件属于精密器材，目前国内的系统技术由铁科院铁建所主导研发，并将其授权给包括公司在内的国内六家企业（其中对公司为无偿）。因此该市场可理解为类准入制，参与者数量有限，且竞争格局多年保持稳定。2019 年公司与铁科院进行业务边界划分，吸纳了原铁建所核心研发人员，开启自主研发和创新之路，自有产品性能行业领先，或已在未来技术迭代之路上占得先机。高铁新建需求将保持相对平稳：高铁新建需求将保持相对平稳：我国后续高铁建设规模仍然较大，可保证高铁扣件市场基本需求。2022 年高铁新建里程数约 2082 公里，高铁扣件需求约 1388万套/29 亿元（假设

3、单价 210 元/套）。根据相关规划 23-25 年年均高铁建设需求为 2667 公里（扣件需求约 37 亿元）。新时期铁路建设规划进一步提升对列车时速和载重能力要求，公司在研新一代高速铁路扣件系统匹配发展需求，有望进一步扩大市场份额。利基市场迎接扩容：存量更新市场利基市场迎接扩容：存量更新市场&“一带一路”“一带一路”，助力公司开启成长新周期，助力公司开启成长新周期。高铁扣件系统实际使用寿命或在 10-15 年左右，伴随既有高铁线路运营年限逐年增加，预计未来高铁扣件的维护更新需求将稳步上升。参照公司招股说明书，根据我国 2008-2018 年高铁新增营业里程数据，高铁扣件使用寿命分别按照 1

4、0 年/15 年/20 年测算，年均维护需求分别为 2422/1880/1508 万套，市场空间分别为 50.9/39.5/31.7 亿元。2008-2013 年我国新增高铁里程约 1 万公里，若未来3-5 年陆续达到轨道维修更换周期，则扣件总需求 146 亿元，若分 5 年释放，则年均约 29 亿元。“一带一路”重点铁路项目成果不断显现，如雅万高铁等。高铁出海项目依然采用国内扣件产品，铁科轨道深度参与其中。盈利预测、估值与评级：盈利预测、估值与评级：国内高铁、重载铁路新建市场将大体保持稳定；高铁轨道将进入存量维修更新周期，“一带一路”倡议下我国高铁走出去的步伐也在加快，扣件市场将迎来扩容。公

5、司背靠国铁集团，具备更强产品技术优势，有望在竞争中获取更多市场份额。22 年公司轨道扣件销量约 382 万套；随着 2023 年IPO 募投项目年产 1,800 万件高铁设备及配件（主要为扣件弹条，折合扣件900 万套）投产，产能将大幅扩容；叠加新建/存量/海外需求释放，我们预计 23-25年公司归母净利润分别为 2.9/3.5/4.5 亿元，当前股价对应 23 年 PE 为 18X，低于可比公司平均水平的 26X，首次覆盖给予“买入”评级。风险提示：风险提示：国内高铁建设不及预期，高铁存量轨道维修更新不及预期，海外需求释放不及预期，募投项目落地不及预期。公司盈利预测与估值简表公司盈利预测与估

6、值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）1,351 1,340 1,632 2,013 2,511 营业收入增长率 9.86%-0.78%21.77%23.37%24.72%净利润（百万元）168 237 293 354 455 净利润增长率 12.53%41.01%23.61%20.77%28.52%EPS（元）0.80 1.12 1.39 1.68 2.16 ROE（归属母公司)（摊薄）7.24%9.45%10.75%11.74%13.42%P/E 32 23 18 15 12 P/B 2.3

7、 2.1 2.0 1.8 1.6 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-03-20 当前价：当前价：2 25.385.38 元元 作者作者 分析师：孙伟风分析师：孙伟风 执业证书编号：S0930516110003 分析师：杨绍辉分析师：杨绍辉 执业证书编号：S0930522060001 分析师：冯孟乾分析师：冯孟乾 执业证书编号：S0930521050001 分析师：陈佳宁分析师：陈佳宁 执业证书编号：S0930512120001 联系人：陈奇凡联系人：陈奇凡 021

8、-52523819 市场数据市场数据 总股本(亿股)2.11 总市值(亿元)：53.47 一年最低/最高(元)：13.87/27.88 近 3 月换手率：51.85%股价相对走势股价相对走势 -19%-6%6%19%31%03/2206/2209/2212/22铁科轨道沪深300 收益表现收益表现%1M 3M 1Y 相对 34.44 39.27 54.55 绝对 29.49 42.11 49.02 资料来源：Wind 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 铁科轨道（铁科轨道（688569.SH688569.SH）目目 录录 1、轨道扣件领域领军者，盈利逐年提升轨道扣件领域领军者

9、，盈利逐年提升 .4 4 1.1、深耕高铁工程工务产品多年，产品种类丰富.4 1.2、营收整体稳定，利润持续上行.5 2、行业内掌握核心技术的“国家队”行业内掌握核心技术的“国家队”.7 7 2.1、自主研发凸显竞争力，产品性能市场领先.7 2.2、背靠国铁集团，市占率位居行业前列.8 3、国内高铁、重轨新建需求将大体稳定国内高铁、重轨新建需求将大体稳定 .1010 3.1、高铁新建需求仍然可观，稳定扣件基本市场.10 3.2、在研产品锚定高铁发展需求，有望强化竞争优势.11 4、利基市场迎扩容：存量更新利基市场迎扩容：存量更新/“一带一路”“一带一路”.1212 4.1、高铁换轨周期临近，扣

10、件维护更新市场释放在即.12 4.2、“一带一路”持续推进，高铁“走出去”带来扣件需求扩容.13 5、募投项目投产在即，产能增长确定性强募投项目投产在即，产能增长确定性强 .1515 6、盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 .1515 6.1、关键假设及盈利预测.15 6.2、相对估值法.17 6.3、投资建议.17 7、风险分析风险分析 .1717 qQmNWWcVaYeUoW9YNAaQ9RaQnPoOsQoNeRoOnOjMpNtR7NmNoOvPoOrOuOqNpM 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 铁科轨道（铁科轨道（688569.SH688569.SH）图目

11、录图目录 图 1：公司发展历程.4 图 2：公司股权结构（截至 2023 年 3 月 19 日）.5 图 3：2016 年-2022 年营业总收入及同比增长率.5 图 4：2022 年公司各业务收入结构.5 图 5：2016 年-2022 年归母净利润及同比增长率.6 图 6：2016 年-2022 年毛利率与净利率.6 图 7：铁路工务工程产品技术体系.7 图 8：铁科轨道技术能力演进示意图.7 图 9：2018 年-2022 年研发费用及占比（万元）.8 图 10：铁科轨道前五大客户营收及占比.8 图 11：公司近年在手订单情况.8 图 12：2010-2022 年我国高铁新增里程（公里）

12、.13 图 13：高铁“走出去”标志性工程.14 表目录表目录 表 1：公司主营产品介绍.4 表 2：国家铁路建设规划.10 表 3：公司新一代高速铁路扣件系统研发进程.11 表 4：我国 2008-2013 年运营高铁线路一览.12 表 5：公司雅万高铁项目高铁扣件供货型号.14 表 6：铁科轨道盈利预测关键假设.16 表 7：铁科轨道可比公司估值比较.17 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 铁科轨道（铁科轨道（688569.SH688569.SH）1 1、轨道扣件领域领军者，盈利逐年提升轨道扣件领域领军者，盈利逐年提升 1.11.1、深耕高铁工程工务产品多年，产品种类丰富深耕高铁

13、工程工务产品多年，产品种类丰富 北京铁科首钢轨道技术股份有限公司（简称“铁科轨道”）主营业务为以高铁扣件为核心的高铁工务工程产品的研发、生产和销售，产品体系同时包括预应力钢丝及锚固版、铁路桥梁支座、工程材料以及轨道部件加工等，是国内唯一一家高铁特殊调整扣件系统供应商。公司于 2006 年 9 月由铁科院和首钢集团牵头成立，2010 年 12 月完成股份制改造。2013 年铁道部撤销，组建了国家铁路局和中国铁路总公司（2019 年改制为国铁集团），铁科轨道则成为国铁集团的下属子公司，并于 2020 年 8 月登陆科创板。图图 1 1：公司发展历程：公司发展历程 资料来源：公司公告，光大证券研究所

14、绘制 表表 1 1：公司主营产品介绍：公司主营产品介绍 产品类别产品类别 产品描述产品描述 轨道扣件 轨道扣件又称扣件、扣件系统，是由一系列部件按照特定的顺序组装而成，是轨道结构的主要组成部分，是联结钢轨和支撑结构（俗称轨下基础）的关键部件，目前公司产品包括高铁扣件、重载扣件，高铁特殊调整扣件，其他普铁扣件、地铁高弹性减振扣件、城轨扣件、可滑动扣件、明桥面扣件和护轨扣件等。预应力钢丝及锚固板 预应力是为了改善工程结构服役表现，在施工期间给结构预先施加的压应力，结构服役期间预加的压应力可全部或部分抵消荷载导致的拉应力，避免结构开裂。预应力技术广泛应用于大荷载、大跨度预应力混凝土结构中。铁路桥梁支

15、座 公司现有桥梁支座包括普通桥梁支座和智能测力桥梁支座。智能测力桥梁支座是公司拥有知识产权的专利产品。智能测力桥梁支座产品集桥梁荷载远程、实时测试、受力分析、状态判断和预、报警等多种功能，是专门为解决桥梁安全监测问题而研发的专利产品，解决了桥梁安全监测和荷载测试的难题，可广泛应用于铁路、公路、市政道路各种桥梁，特别是大跨度桥梁如连续梁桥、斜拉桥、吊桥以及各种跨大江河和跨海大桥等运营安全的监测。目前公司生产的测力桥梁支座已经应用在港珠澳跨海特大桥、京张城际、郑济高铁、济莱高铁等国家重点项目。工程材料 公司提供的工程材料主要包括轨道板用复合掺合料、粘度改性材料和铁路混凝土桥梁弹性体梁端防水装置等

16、轨道部件加工服务 对轨道部件中的弹性垫板硫化加工服务 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 铁科轨道（铁科轨道（688569.SH688569.SH）公司实控人为国铁集团，根正苗红的“国家队”。公司实控人为国铁集团，根正苗红的“国家队”。铁科院直接持有铁科轨道26.25%股份，并通过其全资子公司铁科建筑间接持有公司 11.25%股份，合计持股37.5%，为公司控股股东。国铁集团则通过控股铁科院成为公司实际控制人。此外首钢集团通过首钢股份及首钢投资公司间接持有公司 23.18%的股份。图图 2 2：公司股权结构（截至：公司股权结构（截至 202320

17、23 年年 3 3 月月 1919 日）日）资料来源：公司公告，光大证券研究所绘制 1.21.2、营收整体稳定，利营收整体稳定，利润持续上行润持续上行 公司主营业务下游需求和铁路建设高度相关，近年来营收整体较为稳定。公司主营业务下游需求和铁路建设高度相关，近年来营收整体较为稳定。2021年公司加大新产品、新技术的研发力度，积极开拓新市场，营收达到 13.5 亿元，同增 9.86%。2022 年公司实现营收 13.4 亿元，同减 0.78%。轨道扣件是公司核心业务。轨道扣件是公司核心业务。2022 年，公司轨道扣件业务营业收入为 9.9 亿元，占总营业收入的 74.4%。其余业务：预应力钢丝及锚

18、固板营收占比 7.4%；铁路桥梁支座营收占比 4.6%，工程材料业务收入占比 10.7%。图图 3 3：20162016 年年-2 2022022 年营业总收入及同比增长率年营业总收入及同比增长率 图图 4 4：20222022 年公司各业务收入结构年公司各业务收入结构 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 20222022 年公司盈利能力明显提升，净利润整体处上行通道年公司盈利能力明显提升，净利润整体处上行通道。22 年公司归母净利润达到 2.4 亿元，同增 41%；毛利率 36.2%，同增 4.1pct；净利率 20.7%（16 年以来最高水平），同增 5

19、.3pct。这主要受益于公司产品销售结构变化及原材料 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 铁科轨道（铁科轨道（688569.SH688569.SH）价格波动，带动整体毛利率同比增长。1）22 年公司核心业务且毛利率相对较高的轨道扣件营收同增 8.22%，而其余盈利能力稍弱的板块则出现收入下滑或保持平稳，即高毛利率产品占比进一步提升。2）公司产品主要原材料与钢材、尼龙等相关度较高，22 年，钢材综合价格指数(CSPI)平均为 124，同降 13.5%；尼龙 66 切片均价为 26033 元/吨，同降 32.4%。图图 5 5：20162016 年年-20222022 年归母净利润及同比增

20、长率年归母净利润及同比增长率 图图 6 6：20162016 年年-20222022 年毛利率与净利率年毛利率与净利率 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 铁科轨道（铁科轨道（688569.SH688569.SH）2 2、行业内掌握核心技术的“国家队”行业内掌握核心技术的“国家队”2.12.1、自主研发凸显竞争力，产品性能市场领先自主研发凸显竞争力，产品性能市场领先 公司致力于高铁扣件技术的自主研发和创新，研发团队实力雄厚。公司致力于高铁扣件技术的自主研发和创新，研发团队实力雄厚。高铁扣件属于精密器材，研发技术对产

21、品竞争力起到关键作用。自 2019 年 4 月与铁科院铁道建筑研究所（铁建所）划分扣件领域业务边界后，公司终止了轨道扣件的委托研发，吸纳了原铁建所核心研发人员，自身产品设计和产品实现能力得到显著提升。目前，公司大部分核心技术人员拥有铁科院集团科研工作经历，其中多名核心技术人员主导了我国拥有自主知识产权的高铁、重载扣件系统技术开发工作，并参与了扣件系统技术标准的起草工作。截至 2022 年 12 月 31 日，公司拥有有效CRCC 产品认证证书 56 张、49 项发明专利、197 项实用新型专利、1 项外观设计专利和 3 项计算机软件著作权。自有核心技术贡献率已处较高水平。自有核心技术贡献率已处

22、较高水平。2020 年 6 月 30 日，铁科轨道被高速铁路轨道技术国家重点实验室评审为：1）技术贡献度上，公司自有核心技术（高铁扣件产品实现技术）在高铁扣件产品中的技术贡献度达 79.71%，高于铁建所授权核心技术（高铁扣件产品设计技术）20.29%的贡献度；2）营收贡献度上，公司于 2020 年 7 月与铁建所签订重载扣件技术和高铁特殊调整扣件技术共有协议，将重载扣件及高铁特殊调整扣件产品设计技术由无偿授权变更为共有，降低了主营业务收入对授权核心技术的依赖，自有核心技术对主营业务收入的贡献率达 40.61%，授权核心技术对主营业务收入贡献降至 10.34%。图图 7 7：铁路工务工程产品技

23、术体系：铁路工务工程产品技术体系 图图 8 8：铁科轨道技术能力演进示意图：铁科轨道技术能力演进示意图 资料来源：铁科轨道招股说明书，光大证券研究所 资料来源：铁科轨道招股说明书，光大证券研究所 公司产品性能业内领先。公司产品性能业内领先。根据 CRCC（中铁检验认证中心）产品认证相关规定，扣件系统集成商必须自行生产弹条（高铁扣件系统的核心零部件），其他部件可以外购，而弹条的性能直接决定了扣件产品的性能。根据高速铁路轨道技术国家重点实验室出具的2010-2019 弹条残余变形与硬度试验统计报告，通过对六家国内高铁扣件系统集成商 2010-2019 年高铁扣件用弹条残余变形及硬度指标检测数据进行

24、统计分析，铁科轨道扣件弹条残余变形小，扣件系统性能更稳定，弹条硬度方差小、产品一致性好。公司是目前国内唯一掌握高铁特殊调整扣件技术的扣件系统集成商。公司是目前国内唯一掌握高铁特殊调整扣件技术的扣件系统集成商。该特殊扣件系在原有 WJ-7 型和 WJ-8 型扣件基础之上研发，由铁科轨道与铁科院铁建所联合研发并共同拥有。该扣件解决了轨道板沉降引起的线路不平顺难题：在高铁线路遇到路基施工后沉降变形和低温冻胀等特殊情况时，高铁特殊调整扣件能在短时间内紧急恢复线路平顺性，保证线路及时开通。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 铁科轨道（铁科轨道（688569.SH688569.SH）重视研发投入，

25、竞争优势有望保持。重视研发投入，竞争优势有望保持。截至 2022 年，公司研发人员共计 119 人，占总人数的 22%。在研项目 87 个，累计投资金额达到 1.81 亿元。2021 年公司研发费用同增24.4%至0.73亿元；2022年，研发费用0.76亿元，同比增长5.3%，维持高位。图图 9 9：20182018 年年-20222022 年研发费用及占比（万元）年研发费用及占比（万元）资料来源：Wind，光大证券研究所 2.22.2、背靠国铁集团，市占率位居行业前列背靠国铁集团，市占率位居行业前列 我国国家路网干线铁路建设投资由国铁集团主导实施。我国国家路网干线铁路建设投资由国铁集团主导

26、实施。国铁集团是由国务院批准、中央管理的国家授权投资机构和国家控股公司，主要承担原铁道部的企业职责，负责建设覆盖全国的现代化铁路网并构建现代化铁路基础设施体系。根据国铁集团官网信息，2022 年集团完成全国铁路固定资产投资 7109 亿元，2023 年全路预计投产新线 3000 公里以上，其中高铁 2500 公里。公司作为国铁系企业，或具备更强获取订单能力。公司作为国铁系企业，或具备更强获取订单能力。铁科轨道主要客户即铁路建设方、铁路建设施工方等，结构较为简单。公司作为国铁集团旗下企业，具备更强信任基础，有利于业务的顺利开展。2022 年，公司前五大客户销售收入 7.8 亿元，占销售总额 57

27、.9%；其中前五名客户销售额中关联方销售额 5.8 亿元，占销售总额的 43.1%。图图 1010：铁科轨道前五大客户营收及占比：铁科轨道前五大客户营收及占比 图图 1111：公司近年在手订单情况：公司近年在手订单情况 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来源：公司公告，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 铁科轨道（铁科轨道（688569.SH688569.SH）公司在轨道扣件市场优势地位显著，市占率位居前列。公司在轨道扣件市场优势地位显著，市占率位居前列。公司在高铁扣件领域的主要竞争对手有中铁隆昌、安徽巢湖、翼辰实业、晋亿实业、中原利达、VOSSLOH（外资）。根

28、据铁科轨道 2016 年 1 月-2019 年 9 月市场招投标数据：1）高铁扣件系统领域，公司累计中标 974.3 万套，市场占有率 15.2%，位居行业第一，其中公司在高铁特殊调整扣件领域的市占率为 100%；2）重载扣件系统领域，公司累计中标 159.2 万套，市场占有率 13.9%，位居行业第三；3）CRTS型无砟轨道板用预应力钢丝领域，公司累计中标 46596 吨，市场占有率 47.0%，位居行业第一，主要竞争对手为银龙股份（市占率 39.68%）。表表 2 2：扣件系统市场主要竞争对手市占率情况（：扣件系统市场主要竞争对手市占率情况（2016.12016.1-2019.92019.

29、9）主要参与者主要参与者 高铁扣件高铁扣件 重载扣件重载扣件 预应力钢丝及锚固板预应力钢丝及锚固板 中铁隆昌 15.18%18.30%安徽巢湖 14.97%9.21%翼辰实业 14.63%10.25%晋亿实业 14.07%12.92%中原利达 12.99%17.79%VOSSLOH 12.96%银龙股份 39.68%铁科轨道 1 15.20%13.90%47.00%5.20%13.90%47.00%资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 铁科轨道（铁科轨道（688569.SH688569.SH）3 3、国内高铁、重轨新建需求将大体稳定国内高铁、重轨

30、新建需求将大体稳定 3.13.1、高铁新建高铁新建需求仍然可观，稳定扣件基本市场需求仍然可观，稳定扣件基本市场 我国后续高铁建设规模仍然较大，保证高铁扣件市场基本需求。我国后续高铁建设规模仍然较大，保证高铁扣件市场基本需求。根据国铁集团数据，2022 年全国铁路投产新线 4100 公里，其中高铁 2082 公里；截至 2022 年底，全国铁路营业里程 15.5 万公里，高铁为 4.2 万公里。根据国务院 2021 年12 月发布的“十四五”现代综合交通运输体系发展规划，预计 2025 年底，高速铁路（含部分城际铁路）营运里程数将达到 5 万公里左右，则 23-25 年年均建设 2667 公里。

31、根据 2021 年 2 月发布的国家综合立体交通网规划纲要，到 2035 年高铁建设规划目标将达 7 万公里左右，26-35 年年均高铁建设需求为2000 公里。根据公司年报披露，每公里高铁轨道（双线）扣件用量约为 6668 套，根据公司招股说明书，2017-2019 年高铁轨道扣件 WJ-7 型价格分别为 218/214/227 元/套；WJ-8 型价格分别在 202/202/205 元/套。由此我们假设高铁扣件平均价格为 210 元/套，22 年市场空间约 29 亿元，23-25 年均市场空间为 37 亿元。表表 2 2：国家铁路建设规划：国家铁路建设规划 时间时间 政策文件政策文件 主要

32、内容主要内容 2016 年 7 月 中长期铁路网规划 到 2020 年，一批重大标志性项目建成投产，铁路网规模达到 15 万公里，其中高速铁路 3 万公里，覆盖 80%以上的大城市；到 2025 年，铁路网规模达到 17.5 万公里左右，其中高速铁路 3.8 万公里左右，网络覆盖进一步扩大；展望到 2030 年，基本实现内外互联互通、区际多路畅通、省会高铁连通、地市快速通达、县域基本覆盖。到 2025 年，普速铁路网规模达到 13.1 万公里左右，并规划实施既有线扩能改造 2 万公里左右。2017 年 11 月 铁路“十三五”发展规划 在全面贯通“四纵四横”高速铁路主骨架的基础上，推进“八纵

33、八横”主通道建设，实施一批客流支撑、发展需要、条件成熟的高速铁路项目，构建便捷、高效的高速铁路网络，拓展服务覆盖范围，缩短区域间的时空距离。到 2020 年，全国铁路营业里程达到 15 万公里，其中高速铁路 3 万公里，全国铁路网基本覆盖城区常住人口 20 万以上城市，高速铁路网覆盖 80%以上的大城市，复线率和电气化率分别达到 60%和 70%左右，基本形成布局合理、覆盖广泛、层次分明、安全高效的铁路网络。城际和市域（郊）铁路规模达到 2000 公里左右。2020 年 8 月 新时代交通强国铁路先行规划纲要 构建现代高效的高速铁路网。贯通高速铁路主通道，优化提升高速铁路通道网络功能和级配结构

34、。科学有序推进区域性高速铁路建设；形成覆盖广泛的普速铁路网。建设川藏等进出藏、疆铁路，优化完善普铁主干线通道。到到 20352035 年，率先建成服务安全优质、保障坚强有力、实力国际领先的现代化铁路强国。年，率先建成服务安全优质、保障坚强有力、实力国际领先的现代化铁路强国。2020 万人口以上城市实万人口以上城市实现铁路覆盖，其中现铁路覆盖，其中 5050 万人口以上城市高铁通达。万人口以上城市高铁通达。到 2050 年，全面建成更高水平的现代化铁路强国，全面服务和保障社会主义现代化强国建设。2021 年 2 月 国家综合立体交通网规划纲要 到 2023 年，除部分边远地区外，基本实现全国县级

35、行政中心 15 分钟上国道、30 分钟上高速公路、60 分钟上铁路，市地级行政中心 45 分钟上高速铁路、60 分钟到机场。到 20352035 年，国家综合立体交通网实体线网总规年，国家综合立体交通网实体线网总规模合计模合计 7070 万公里左右，其中铁路万公里左右，其中铁路 2020 万公里左右，高速铁路万公里左右，高速铁路 7 7 万公里，普速铁路万公里，普速铁路 1313 万公里（含部分市域，城万公里（含部分市域，城际铁路）。际铁路）。2021 年 12 月“十四五”现代综合交通运输体系发展规划 到到 20252025 年年，综合交通运输基本实现一体化融合发展，智能化、绿色化取得实质性

36、突破，综合能力、服务品质、运行效率和整体效益显著提升，交通运输发展向世界一流水平迈进。全国铁路营业里程达到全国铁路营业里程达到 16.516.5 万公里万公里，其中高速铁路营业里程达到 5 万公里。以“八纵八横”高速铁路主通道为主骨架，以高速铁路区域连接线衔接，以部分兼顾干线功能的城际铁路为补充，主要采用 250 公里及以上时速标准的高速铁路网对 50 万人口以上城市覆盖率达到 95%以上，普速铁路瓶颈路段基本消除。7 条首都放射线、11 条北南纵线、18 条东西横线，以及地区环线、并行线、联络线等组成的国家高速公路网的主线基本贯通，普通公路质量进一步提高。2021 年 12 月“十四五”铁路

37、科技创新规划 展望到 2035 年，中国铁路战略科技力量不断增强，总体技术水平、科技创新能力大幅跃升，成为全球铁路科技的创新高地、引领先锋和重要人才中心，有力支撑社会主义现代化强国建设。到 2025 年，铁路创新能力、科技实力进一步提升，技术装备更加先进适用，工程建造技术持续领先，运输服务技术水平显著增强，智能铁路技术全面突破，安全保障技术明显提升，绿色低碳技术广泛应用，创新体系更加完善，总体技术水平世界领先。在时速时速 400400 公里级高速轮轨客运列车、公里级高速轮轨客运列车、3 3 万吨级重载列车、高速轮轨货运列车万吨级重载列车、高速轮轨货运列车等装备研制方面实现重大突破。2022 年

38、 12 月 扩大内需战略规划纲要（20222035 年）加快交通基础设施建设。完善以铁路为主干、以公路为基础、水运民航比较优势充分发挥的国家综合立体交通网，推进“6 轴 7 廊 8 通道”主骨架建设，增强区域间、城市群间、省际间交通运输联系。加强中西部地区、沿江沿海战略骨干通道建设，有序推进能力紧张通道升级扩容，加强与周边国家互联互通。加快国家铁路网建加快国家铁路网建设，贯通“八纵八横”高速铁路主通道，有序推进区域连接线建设设，贯通“八纵八横”高速铁路主通道，有序推进区域连接线建设，加快普速铁路建设和既有铁路改造升级。支持重点城市群率先建成城际铁路网，推进重点都市圈市域（郊）铁路和城市轨道交通

39、发展，并与干线铁路融合发展。资料来源：国家铁路局，国务院官网，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 铁科轨道（铁科轨道（688569.SH688569.SH）3.23.2、在研产品锚在研产品锚定高铁发展需求，有望强化竞争优势定高铁发展需求，有望强化竞争优势 新时期铁路建设规划进一步提升对列车时速和载重能力要求。新时期铁路建设规划进一步提升对列车时速和载重能力要求。时速 400 公里及更高速度的高速铁路是世界高铁未来发展的主要趋势，载重大、速度快是未来铁路货运的发展趋势。2019 年 9 月，中共中央、国务院交通强国建设纲要明确指出，将合理统筹安排时速 600 公里级

40、高速磁悬浮系统、时速 400 公里级高速轮轨（含可变轨距）客运列车系统、低真空管（隧）道高速列车等技术储备研发。2021 年 12 月，国家铁路局发布“十四五”铁路科技创新规划：1）要求建设时速 400 公里级高速列车全流程试验验证平台，建立时速 400 公里高速铁路技术标准体系；2）推动 3 万吨级重载列车、时速 160 公里及以上快捷货运装备成熟运用；3）推进 2540 吨轴重货运装备、时速 120 公里级多式联运、高速货运装备技术研究运用及产业化。公司在研新一代高速铁路扣件系统公司在研新一代高速铁路扣件系统匹配发展需求，竞争优势或更为明显。匹配发展需求，竞争优势或更为明显。目前高铁扣件既

41、有授权技术已无法满足时速 400 公里及更高速度的要求。而铁科轨道紧跟行业趋势，2019 年即开始研发满足时速更高的新一代扣件系统技术以及减振性能更好的扣件和轨道结构技术，其累计投入金额位居所有在研项目首位。公司所研发的系统较既有授权技术存在明显升级：可适用更高速度等级（时速 400公里及以上），新弹条可有效避开更高轮轨激振频率，新弹性垫板的阻尼更高，系统稳定性更好、耐久性更好。表表 3 3：公司新一代高速铁路扣件系统研发进：公司新一代高速铁路扣件系统研发进程程 20192019 年年 20202020 年年 20212021 年年 20222022 年年 预计总投资规模（万元）8000 80

42、00 8000 8000 本期投入金额（万元）278 540 478 347 累计投入金额（万元）278 814 1292 1639 进展或阶段性成果 开发阶段 开发阶段 开发阶段 开发阶段 拟达目标（1）解决高频振动对既有高速铁路扣件的影响（2）优化既有高速铁路扣件系统（3）研制出新一代高铁扣件系统 技术水平 行业领先 具体应用场景 国内外轨道交通 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 铁科轨道（铁科轨道（688569.SH688569.SH）4 4、利基市场迎扩容：存量更新利基市场迎扩容：存量更新/“一带一路”“一带一路”4.14.1、高铁换

43、轨周期临近，扣件维护更新市场释放在即高铁换轨周期临近，扣件维护更新市场释放在即 高铁扣件系统实际使用寿命或在高铁扣件系统实际使用寿命或在 1010-2020 年左右，年左右，伴随既有高铁线路运营年限逐伴随既有高铁线路运营年限逐年增加，预计未来高铁扣件的维护更新需求将稳步上升年增加，预计未来高铁扣件的维护更新需求将稳步上升。根据客运专线扣件系统暂行技术条件规定，扣件系统使用寿命不少于 10 年，或通过总重不少于 7亿吨。弹条 IV 型扣件零部件制造验收暂行技术条件中规定，弹条使用寿命不低于一个换轨大修周期，或总重不低于 8 亿吨。尤其高铁钢轨和扣件在高速列车长时间碾压下更易磨损，为保证铁路路线安

44、全，具备更换需求。我国第一批高铁始于 2008 年的京津城际铁路，到目前为止已运行接近 15 年，后续全国高铁线路或即将开启大规模换轨维修周期。示例：1）2020 年 11 月，京广高铁下行线株洲西站至衡山西站区间 16 公里里程的换轨施工，该轨道于 2009 年 12 月开始运营，至换轨施工已运行 11 年。2）2022 年 6 月，沪昆高铁沪杭段已完成 2.3 公里换轨任务，该轨道 2010 年开通，运行 12 年。表表 4 4：我国：我国 20 年运营高铁线路一览年运营高铁线路一览 时间时间 铁路名称铁路名称 线路里程线路里程 （公里）（公里）时速时速 （公

45、里（公里/小时）小时）2008 年 8 月 京津城际铁路 166 350 2008 年 4 月 宁蓉铁路合宁客运专线 157 250 2008 年 12 月 胶济客运专线 362 200 2009 年 4 月 石太高速铁路 190 250 2009 年 9 月 甬台温铁路 282 250 2009 年 9 月 温福铁路 302 250 2009 年 4 月 合武快速铁路 359 250 2009 年 7 月 达成铁路复线成隧段 146 200 2009 年 12 月 京广高速武广客运专线 1069 350 2010 年 2 月 郑西高速铁路 523 350 2010 年 10 月 福厦铁路 2

46、76 250 2010 年 10 月 沪杭高速铁路 158 350 2010 年 5 月 成灌城际铁路 68 200 2010 年 7 月 沪宁城际高速铁路 301 350 2010 年 9 月 昌九城际铁路 131 250 2010 年 12 月 海南东环铁路 308 250 2011 年 6 月 京沪高速铁路 1318 380 2011 年 1 月 长吉城际铁路 111 250 2011 年 1 月 广珠城际铁路 116 250 2011 年 12 月 广深港高速铁路广深段 102 350 2012 年 9 月 京广高速铁路 2298 350 2012 年 12 月 哈大高速铁路 921

47、350 2012 年 10 月 合蚌高速铁路 132 350 2012 年 6 月 杭深铁路厦漳段 42 250 2012 年 7 月 宁蓉铁路汉宜段 292 200 2013 年 12 月 厦深铁路 514 250 2013 年 12 月 津秦高速铁路 287 350 2013 年 12 月 衡柳铁路 498 200 2013 年 12 月 杭深铁路漳泽段 472 250 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 铁科轨道（铁科轨道（688569.SH688569.SH）2013 年 12 月 徐兰高速铁路西宝段 167 350 2013 年 12 月 宁蓉铁路凉渝段 265 200 资

48、料来源：国铁集团官网，光大证券研究所整理 存量更新需求规模可观，有望成为公司重要业绩增长点。存量更新需求规模可观，有望成为公司重要业绩增长点。截至 2022 年底，全国高铁运营里程已达 4.2 万公里，按照国务院“十四五”现代综合交通运输体系发展规划，2025 年底高速铁路（含部分城际铁路）有望达到 5 万公里。以每公里高铁线路扣件需求约为 6668 套计算，则存量扣件使用量达到 3.33 亿套。参照公司招股说明书，根据我国 2008-2018 年高铁新增营业里程数据，高铁扣件使用寿命分别按照 10 年/15 年/20 年测算，首次维护更换期间，年均维护需求分别为 2422 万套/1880 万

49、套/1508 万套，以每套价格为 210 元估算，年均市场空间分别为 50.9 亿元/39.5 亿元/31.7 亿元。此外，我们保守测算，2008-2013 年我国累计新增高铁里程为 10402.8 公里，这些线路未来 3-5 年或陆续达到轨道维修更换周期。根据每公里需求 6668 套高铁扣件，每套价格在 210 元估算，总需求为 146 亿元。若分 5 年释放，则年均约 29 亿元。图图 1212：20 年我国高铁新增里程（公里）年我国高铁新增里程（公里）资料来源：Wind，光大证券研究所 4.24.2、“一带一路”持续推进，高铁“走出去”带来扣“一带一路”持续

50、推进，高铁“走出去”带来扣件需求扩容件需求扩容 “一带一路”重点铁路项目成果不断显现：“一带一路”重点铁路项目成果不断显现：1）雅万高铁通车在即。雅万高铁是中国“一带一路”倡议和印度尼西亚海洋支点战略对接的重大项目，由国铁集团牵头并参与建设和运营。项目全长 142 公里，北起印尼首都雅加达，南接西爪哇万隆，设计最高时速 350 公里，全线采用中国技术、中国标准，为中国高铁首次全系统、全要素、全产业链在海外落地。项目自 2018 年 6 月起进入全面施工阶段，2023 年 2 月 15 日全线无砟轨道板施工全部完成。项目建成后，雅加达到万隆的旅行时间将由原来的 3 个多小时缩短至 40 分钟。2

51、）中老铁路稳定运营。中老铁路是中老两国高质量共建“一带一路”的标志性工程，由国铁集团牵头与老挝国家铁路公司成立老中铁路有限公司，按照中国标准设计、建设、运营。项目线路由中老边境口岸磨憨/磨丁到老挝首都万象，向 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 铁科轨道（铁科轨道（688569.SH688569.SH）北连接中国境内玉磨铁路，线路全长 422 公里，单线，电气化，设计速度 160公里/小时。项目于 2016 年 12 月起全线施工，2021 年 12 月正式通车。目前，中老铁路已开通运营超一年，累计发送旅客破千万人次，运输货物超 1500 万吨，对区域产业提升和泛亚铁路建设具有明显带

52、动效果。3）中泰铁路进展迅速。中泰铁路是中泰两国共建“一带一路”、开展产能合作的旗舰项目，由国铁集团牵头实施。项目线路全长 845 公里，一期工程曼谷呵叻段长度 253.2 公里，采用 EPC 模式开展合作。项目一期工程先行段自 2017年 12 月正式开工，截至 2022 年底完成进度约 20%，二期工程（呵叻-廊开）建设也将加快推进。项目建成后，中国与东盟地区的互联互通水平有望进一步提升，泛亚铁路中通道得以补全。图图 1313：高铁“走出去”标志性工程高铁“走出去”标志性工程 资料来源：工人日报，新华社，光大证券研究所 高铁出海项目依然采用国内扣件产品，铁科轨道亦充分受益。高铁出海项目依然

53、采用国内扣件产品，铁科轨道亦充分受益。公司积极拓展海外业务，凭借扣件领域自有核心技术，成功获取雅万高铁、中老铁路、中泰铁路、孟加拉帕德玛大桥铁路连接线项目等多个境外项目订单。根据公司公告，公司于2020 年 4 月 24 日签署雅万高铁全线路高铁扣件供应合同，当年首批供货销售高铁扣件 100.4 万套，同时向雅万高铁和中老铁路供应桥梁支座产品。展望未来，中国海外高铁项目建设承包和全产业链出海将加快步伐展望未来，中国海外高铁项目建设承包和全产业链出海将加快步伐。受益于“一带一路”倡议的持续催化，雅万高铁等项目的成功试点有望产生辐射效应，为国内高铁扣件厂商打开海外需求空间。表表 5 5：公司雅万高

54、铁项目高铁扣件供货型号：公司雅万高铁项目高铁扣件供货型号 型号型号 可满足运营条件可满足运营条件 应用轨道类型应用轨道类型 弹条 V 型 速度 250350km/h 客运专线 有挡肩、有砟轨道 WJ-7 型 速度 250350km/h 客运专线 无挡肩、无砟轨道 WJ-8 型 速度 250350km/h 客运专线 有挡肩、无砟轨道 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 铁科轨道（铁科轨道（688569.SH688569.SH）5 5、募投项目投产在即，产能增长确定性强募投项目投产在即，产能增长确定性强 公司 2020 年 IPO 募投项目包括年产

55、 1,800 万件高铁设备及配件项目，投资总额9 亿元。项目产能设计为弹条 1800 万个/年、螺栓 1800 万个/年，折算扣件为900 万套/年（2022 年公司轨道扣件总销量为 382 万套）。项目预期建设期为 2年，第 3 年可达产，第 3-7 年的平均产能利用率为 80%，之后根据市场需求及公司实际情况，每 5 年平均产能利用率提升 5%。项目包含的弹条、螺栓是基于公司的现有产品和技术基础的扩展和延伸，将依托公司的营销渠道进行销售。项目建成后将提升公司高铁扣件产品的业务规模，满足公司业务扩张的需求，提升市场占有率，从而提高公司的持续盈利能力和整体竞争力，是对公司现有主要业务和核心技术

56、的进一步拓展和强化。根据公司测算，上述项目预计全部达产后年均增加营业收入 3.4 亿元，税后静态投资财务内部收益率 19.73%，税后静态投资回收期（含建设期）5.89 年。截至 2022 年 12 月 31 日，公司年产 1800 万件高铁设备及配件项目房建工程已完成，并取得不动产权证书；配电室、辅助用房及实验室设备已全部完成安装调试工作且投入使用；弹条、螺栓车间的生产设备已进场，正在进行安装调试工作，主要生产工序已完成产品试制工作。2023 年有望逐步释放产能。6 6、盈利预测、估值与投资建议盈利预测、估值与投资建议 6.16.1、关键假设及盈利预测关键假设及盈利预测 公司主营业务是以高铁

57、扣件为核心的高铁工务工程产品，伴随国内高铁、重载铁路建设的稳步推进，产品需求仍将逐步释放。此外，高铁轨道或开始步入存量维修更新周期，同时“一带一路”倡议下我国高铁走出去的步伐也在加快，均有望带来更多增量需求。且公司背靠国铁集团，具备更强产品技术优势，在竞争中将获取更多市场份额。轨道扣件业务：轨道扣件业务：公司 IPO 募投项目年产 1800 万件高铁设备及配件（主要为扣件弹条）有望在 23 年逐步释放产能，此后产能增长可匹配下游需求释放。预计 23-25 年，扣件销量增长+30%/+30%/+30%，近两年销售价格变动不大，我们假设 23-25 年扣 件销 售价格 保持不 变，则该 业务收 入

58、增速 分别 为+30%/+30%/+30%。由于公司新建产线效率有进一步提升，即使原材料价格出现一定波动，我们认为公司产品毛利率仍有望维持 22 年水平，分别为40%/40%/40%。除轨道扣件业务外，公司其余业务占比均较小，且市场较为细分，我们的预测主要参照我国铁路建设节奏，以及近些年公司业务的变化趋势进行推演。综合来看各项业务毛利率，在 22 年整体原材料价格低位的情况下，仍然出现下滑，因此我们认为短期或不具备大幅回升的基础。然而由于毛利率已降至较低水平，继续下降空间也有限。因此根据 22 年变化情况，我们对各项业务毛利率假设多为持平或小幅下滑。预应力钢丝及锚固板业务：预应力钢丝及锚固板业

59、务：由于我国新建铁路规模每年较为稳定，而公司该项业务近年来表现也较为平稳，我们预计 23-25 年，收入增速分别为 0%/0%/0%；毛利率维持在 25%/25%/25%。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 铁科轨道（铁科轨道（688569.SH688569.SH）铁路桥梁支座：铁路桥梁支座：21 和 22 年该业务收入均出现明显下滑，主要由于获取订单减少。不过经过持续大幅下滑，我们认为后续继续下行空间有限。保守预测 23-25 年，该业务收入增速为 0%/0%/0%，毛利率小幅降至 15%/15%/15%。工程材料工程材料&轨道部件加工业务：轨道部件加工业务：二者 21 年收入均实

60、现快速增长，不过 22 年也在此前高增长基数下，收入增速出现一定程度下滑。据此我们预测 23-25 年两项业务 收 入 增 速 分 别 为-5%/-5%/-5%；+5%/+5%/+5%。毛 利 率 分 别 为20%/20%/20%；66%/66%/66%。费用率假设：费用率假设：销售费用率：22 年公司销售费用率同比下降 1.2pct，费用管控能力强化，我们认为相关效果仍有望在 23 年显现，并此后维持该水平，23-25 年销售费用率假设为 3.5%/3.5%/3.5%。管理费用率：公司募投项目 23 年即将投产，22 年管理费用的增加，主要来自于职工薪酬增长，所以短期内人员扩招并非常态，所以

61、我们判断 23-25 年管理费用率较 22 年有所回落，假设为 5.5%/5.5%/5.5%。研发费用率：高铁扣件具备一定技术壁垒，技术领先将在市场上占得先机，公司也在持续加大研发投入，我们假设 23-25 年研发费用率为 5.8%/5.9%/6.0%。表表 6 6：铁科轨道盈利预测关键假设铁科轨道盈利预测关键假设 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 202025E25E 营业收入营业收入 13.5 13.4 16.3 20.1 25.1 增速 10%-1%22%23%25%其中：轨道扣件业务其中：轨道扣件业务 9.2 9.9 12.9 16

62、.7 21.8 增速 12%8%30%30%30%其中：预应力钢丝及锚固板业务其中：预应力钢丝及锚固板业务 1.0 1.0 1.0 1.0 1.0 增速 7%0%0%0%0%其中：铁路桥梁支座其中：铁路桥梁支座 1.4 0.6 0.6 0.6 0.6 增速-24%-58%0%0%0%其中：工程材料业务其中：工程材料业务 1.5 1.4 1.4 1.3 1.2 增速 54%-3%-5%-5%-5%其中：其中：轨道部件加工服务轨道部件加工服务 0.3 0.3 0.3 0.4 0.4 增速 72%6%5%5%5%综合毛利率综合毛利率 32%36%37%37%38%其中：轨道扣件业务轨道扣件业务 33

63、%40%40%40%40%其中：预应力钢丝及锚固板业务预应力钢丝及锚固板业务 34%26%25%25%25%其中：铁路桥梁支座铁路桥梁支座 23%17%15%15%15%其中：工程材料业务工程材料业务 30%20%20%20%20%其中：轨道部件加工服务轨道部件加工服务 66%66%66%66%66%销售费用销售费用 /营业收入营业收入 4.9%3.7%3.5%3.5%3.5%管理费用管理费用 /营业收入营业收入 5.7%6.8%5.5%5.5%5.5%研发研发费用费用 /营业收入营业收入 5.4%5.7%5.8%5.9%6.0%归母净利润归母净利润 1.7 2.4 2.9 3.5 4.5 增

64、速 13%41%24%21%29%资料来源：公司公告，光大证券研究所预测；注：除百分比外，其他单位均为亿元 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 铁科轨道（铁科轨道（688569.SH688569.SH）我们预计公司 23-25 年营业收入分别为 16.3/20.1/25.1 亿元，同比增速分别为21.8%/23.4%/24.7%；综合毛利率分别为 37%/37%/38%。预计 23-25 年公司归母净利润分别为 2.9/3.5/4.5 亿元。6.26.2、相对估值法相对估值法 我们选取国内 A 股上市的铁路产业链相关企业祥和实业（高铁紧固扣件）、时代新材（高分子减振降噪产品）、中国中

65、车（轨道交通装备供应商）作为可比公司，采用市盈率相对估值法对铁科轨道进行估值。Wind 一致预期下可比公司2023 年平均 PE 为 26X，根据我们预测，铁科轨道 23 年 PE 为 18X，低于可比公司平均水平。铁科轨道下游需求有望持续扩容，自身技术业内领先叠加新建产能投放，具备较强成长性，估值存提升空间。表表 7 7：铁科轨道可比公司估值比较铁科轨道可比公司估值比较 股票代码股票代码 公司名称公司名称 收盘价（元）收盘价（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）2121 年年 2222 年年 2323 年年 2424 年年 2121 年年 2222 年年 2323 年年 2424

66、年年 603500.SH 祥和实业 13.29 0.26 0.29 0.33 0.4 51 46 40 33 600458.SH 时代新材 10.98 0.23 0.36 0.56 0.72 48 31 20 15 601766.SH 中国中车 6.12 0.36 0.31 0.34 0.39 17 20 18 16 均值 39 32 26 21 688569.SH 铁科轨道 25.38 0.80 1.12 1.39 1.68 32 23 18 15 资料来源：wind，光大证券研究所预测；股价时间为 2023-03-20；注：除铁科轨道（其 22 年 EPS 为年报披露实际值）外，其余公司

67、22-24 年 EPS 数据为 wind 一致预期 6.36.3、投资建议投资建议 公司主营业务是以高铁扣件为核心的高铁工务工程产品，伴随国内高铁、重载铁路建设的稳步推进，产品需求仍将逐步释放。此外，高铁轨道或开始步入存量维修更新周期，同时“一带一路”倡议下我国高铁走出去的步伐也在加快，均有望带来更多增量需求。且公司背靠国铁集团，具备更强产品技术优势，在竞争中将获取更多市场份额。公司 IPO 募投项目年产 1,800 万件高铁设备及配件（主要为扣件弹条）将逐步投产，产能增长确定性强，叠加下游需求释放，我们预测 23-25 年公司归母净利润分别为 2.9/3.5/4.5 亿元，首次覆盖给予公司“

68、买入”评级。7 7、风险分析风险分析 国内高铁建设不及预期：国内高铁建设不及预期：国内高铁建设直接影响公司产品需求，若高铁建设需求释放不及预期，或影响公司业绩表现。高铁存量轨道维修更新不及预期：高铁存量轨道维修更新不及预期：公司未来重要增长极来自于存量更新需求，若更新进度偏慢，将影响公司成长性。海外需求释放不及预期：海外需求释放不及预期：公司高铁扣件等产品也将随着中国高铁“走出去”，若海外需求不及预期，也将限制公司成长空间。募投项目落地不及预期：募投项目落地不及预期：若需求如期释放，而产能无法匹配，公司业绩也将受到压制。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 铁科轨道（铁科轨道（6885

69、69.SH688569.SH）利润表（百万元）利润表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入营业收入 1,3511,351 1,3401,340 1,6321,632 2,0132,013 2 2,511,511 营业成本 917 855 1,032 1,259 1,556 折旧和摊销 40 45 52 63 72 税金及附加 8 8 10 12 16 销售费用 66 50 57 70 88 管理费用 77 92 90 111 138 研发费用 73 76 95 119 151 财务费用-13-18-17-12-9

70、 投资收益 10 6 5 5 5 营业利润营业利润 232232 313313 377377 446446 560560 利润总额利润总额 232232 314314 377377 446446 560560 所得税 25 37 44 52 65 净利润净利润 207207 277277 333333 394394 495495 少数股东损益 39 40 40 40 40 归属母公司净利润归属母公司净利润 168168 237237 293293 354354 455455 EPS(EPS(元元)0.800.80 1.121.12 1.391.39 1.681.68 2.162.16 现金流量

71、表（百万元）现金流量表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 经营活动现金流经营活动现金流 240240 163163 262262 230230 278278 净利润 168 237 293 354 455 折旧摊销 40 45 52 63 72 净营运资金增加 43 136 187 325 423 其他-12-255-270-511-672 投资活动产生现金流投资活动产生现金流 8585 -197197 -144144 -145145 -145145 净资本支出-171-197-150-150-150 长期投资变化 4

72、3 49 0 0 0 其他资产变化 213-49 6 5 5 融资活动现金流融资活动现金流 1 1 -102102 -5757 -5555 -6969 股本变化 0 0 0 0 0 债务净变化 43-39 0 0 0 无息负债变化 119 9 54 137 179 净现金流净现金流 326326 -136136 6161 3030 6363 资资产负债表（百万元）产负债表（百万元）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 总资产总资产 3,2933,293 3,4813,481 3,7933,793 4,2574,257 4,8524

73、,852 货币资金 1,375 1,236 1,297 1,327 1,391 交易性金融资产 0 0 0 0 0 应收账款 661 765 881 1,087 1,356 应收票据 152 87 163 201 251 其他应收款（合计）7 7 9 10 12 存货 383 470 423 519 643 其他流动资产 46 44 44 44 44 流动流动资产合计资产合计 2,6402,640 2,6322,632 2,8462,846 3,2233,223 3,7403,740 其他权益工具 0 0 0 0 0 长期股权投资 43 49 49 49 49 固定资产 190 388 560

74、 630 666 在建工程 239 214 85 47 35 无形资产 135 130 177 223 268 商誉 0 0 0 0 0 其他非流动资产 15 18 18 18 18 非流动资产合计非流动资产合计 653653 849849 947947 1,0341,034 1,1121,112 总负债总负债 656656 625625 679679 816816 995995 短期借款 40 0 0 0 0 应付账款 425 435 525 641 792 应付票据 17 62 10 13 16 预收账款 0 0 0 0 0 其他流动负债 114 36 36 36 36 流动负债合计流动负

75、债合计 653653 606606 660660 797797 976976 长期借款 0 0 0 0 0 应付债券 0 0 0 0 0 其他非流动负债 2 2 2 2 2 非流动负债合计非流动负债合计 2 2 1919 1919 1919 1919 股东权益股东权益 2,6382,638 2,8552,855 3,1143,114 3,4413,441 3,8573,857 股本 211 211 211 211 211 公积金 1,261 1,283 1,283 1,283 1,283 未分配利润 850 1,013 1,232 1,519 1,895 归属母公司权益 2,322 2,506

76、 2,725 3,012 3,388 少数股东权益 316 349 389 429 469 盈利能力（盈利能力（%）20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 毛利率 32.1%36.2%36.8%37.5%38.0%EBITDA 率 19.2%23.7%24.5%25.6%25.8%EBIT 率 16.1%20.2%21.3%22.4%22.9%税前净利润率 17.2%23.4%23.1%22.1%22.3%归母净利润率 12.4%17.7%17.9%17.6%18.1%ROA 6.3%8.0%8.8%9.2%10.2%ROE（摊薄）

77、7.2%9.5%10.7%11.7%13.4%经营性 ROIC 11.6%12.1%13.6%14.9%16.0%偿债能力偿债能力 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 资产负债率 20%18%18%19%21%流动比率 4.04 4.34 4.31 4.05 3.83 速动比率 3.46 3.57 3.67 3.39 3.17 归母权益/有息债务 54.46 656.32 713.70 788.88 887.30 有形资产/有息债务 73.49 870.56 940.15 1049.61 1193.54 资料来源：Wind，光大

78、证券研究所预测 费用率费用率 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 销售费用率 4.91%3.73%3.50%3.50%3.50%管理费用率 5.68%6.84%5.50%5.50%5.50%财务费用率-0.98%-1.38%-1.05%-0.58%-0.37%研发费用率 5.38%5.70%5.80%5.90%6.00%所得税率 11%12%12%12%12%每股指标每股指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 每股红利 0.25 0.35 0.32 0.37 0

79、.47 每股经营现金流 1.14 0.77 1.24 1.09 1.32 每股净资产 11.02 11.90 12.94 14.30 16.08 每股销售收入 6.41 6.36 7.75 9.56 11.92 估值指标估值指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E PE 32 23 18 15 12 PB 2.3 2.1 2.0 1.8 1.6 EV/EBITDA 19.4 16.3 13.2 10.5 8.7 股息率 1.0%1.4%1.2%1.5%1.8%敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及

80、公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪

81、深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发

82、行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Secur

83、ities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投

84、资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应

85、当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能

86、持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司

87、版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研光大证券研究所究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE