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1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。同时请务必阅读正文之后的免责条款和声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司深度股公司深度 轨交设备轨交设备 高铁扣件龙头,高铁扣件龙头,驶入业绩快车道驶入业绩快车道 轨交设备系列报告轨交设备系列报告 核心观点核心观点 铁科轨道背靠国铁集团,拥有与铁科院联合研发优势,是国内高铁扣件龙头。未来 3 年高铁扣件需求量中枢有望较 2022 年提升24.54%,公司凭借技术优势市占率有望进一步提升。2023 年上半年,公司
2、中标线路集中供货,业绩创历史新高;新签合同额大幅增长、合同负债提升,释放积极信号。募投项目 900 万套扣件产能当前已开展试生产及 CRCC 产品认证工作,远期供应能力提升至当前的 3 倍以上,为公司业务拓展提供必要前提。摘要:摘要:1、高铁扣件龙头,驶入业绩增长快车道高铁扣件龙头,驶入业绩增长快车道 铁科轨道背靠国铁集团,拥有与铁科院联合研发优势,是一家以高铁扣件为核心、专注于高铁工务工程领域的龙头企业。2023 年上半年,公司中标线路集中供货,使得营收、利润双双实现历史最佳水平;新签合同总额为 7.02 亿元,同比增长 180.43%;合同负债也显著提升,释放积极信号。2、轨道扣件:高壁垒
3、、小而美赛道,高铁扣件市场有望扩容轨道扣件:高壁垒、小而美赛道,高铁扣件市场有望扩容 轨道扣件是轨道结构中的关键部件,能够阻止钢轨的纵横向移动,为轨道结构提供弹性,减轻振动;其中高铁扣件、重载扣件为高端产品。2023-2025 年高铁运营里程平均每年新增约 2592.88公里,未来 3 年高铁扣件需求量中枢有望较 2022 年提升 24.54%。扣件系统认证门槛高,参与者少,仅 6-7 家扣件系统供应商。对标重载扣件,高铁扣件集中度存进一步提升空间,铁科轨道相较于竞争对手份额在逐步提升。3、联合研发攻关技术,募资扩产赋能成长联合研发攻关技术,募资扩产赋能成长 公司核心技术人员大多具备铁科院工作
4、经历。通过联合研发形式参与铁科院集团铁建所主导的高铁及重载扣件技术研发及改进,铁科院集团铁建所无偿授予公司高铁扣件非独家使用权,竞争实力凸显。公司核心产品弹条 100%自产,深耕高铁、重载扣件赛道,截至 2020H1 扣件产品中高铁、重载比例合计占比超过 90%,产品结构优化驱动均价稳步提升。公司 IPO 募投项目扩建 900 万套扣件产能,截至 2023 年上半年已开展产品试生产及 CRCC 产品认证工作,远期供应能力提升至当前的 3 倍以上,为公司业务拓展提供必要前提。首次评级首次评级 买入买入 吕娟 SAC 执证编号:S01 SFC 中央编号:BOU764 李长鸿
5、S25 SAC 执证编号:S01 发布日期:2023 年 08 月 14 日 当前股价:35.92 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现(相对市场表现(%)1 个月 3 个月 12 个月-15.36/-14.91-7.42/-3.51 62.98/64.24 12 月最高/最低价(元)54.32/16.27 总股本(万股)21,066.67 流通 A 股(万股)13,166.67 总市值(亿元)75.67 流通市值(亿元)47.29 近 3 月日均成交量(万)397.23 主要股东 中国铁道科学研究院集团有限公司 26.25%
6、股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 2023-07-23【中信建投机械设备】:轨交设备:经济动脉之重器,交通强国之利刃 -22%28%78%128%178%2022/8/152022/9/152022/10/152022/11/152022/12/152023/1/152023/2/152023/3/152023/4/152023/5/152023/6/152023/7/15铁科轨道沪深300铁科轨道铁科轨道(688569.SH)(688569.SH)A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 投资建议:投资建议:预计公司 2023-2025 年营收分别为
7、 18.13、22.42、28.05 亿元,归母净利润 3.79、4.62、5.69 亿元,分别+60.13%、+21.88%、+23.09%。对应 2023-2025 年动态 PE 分别为 19.95、16.37、13.30 倍,首次覆盖给予“买入”评级。风险分析:风险分析:1)铁路与城轨投资增速超预期下滑;2)核心技术源自控股股东非独家授权的风险;3)盈利预测假设不成立风险;4)子公司诉讼事项的风险。重要财务指标重要财务指标 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)1,350.72 1,340.15 1,813.28 2,241.57 2,805.08 Y
8、OY(%)9.86-0.78 35.30 23.62 25.14 净利润(百万元)168.02 236.92 379.38 462.37 569.15 YOY(%)12.53 41.01 60.13 21.88 23.09 毛利率(%)32.11 36.22 42.82 42.50 42.12 净利率(%)12.44 17.68 20.92 20.63 20.29 ROE(%)7.24 9.45 13.62 14.79 16.06 EPS(摊薄/元)0.80 1.12 1.80 2.19 2.70 P/E(倍)45.04 31.94 19.95 16.37 13.30 P/B(倍)3.26 3
9、.02 2.72 2.42 2.14 资料来源:Wind,中信建投 AVnUsYjXgV8ZnPnPnO6MdNaQmOpPmOoNlOrRvNjMrQnQ6MoPnNuOsOmNMYqRnR A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 目录目录 一、高铁扣件龙头,驶入业绩增长快车道.1 1.1 背靠国铁集团,高铁扣件龙头.1 1.2 业绩加速提升,新签订单大幅增长.2 二、轨道扣件:高壁垒、小而美赛道,高铁扣件市场有望扩容.4 2.1 轨道扣件是轨道结构中的关键部件.4 2.2 高铁扣件市场有望扩容.5 2.3 高铁扣件格局有望集中.8 三、联合研发攻关技术,募
10、资扩产赋能成长.11 3.1 研发优势:核心技术人员大多具备铁科院背景.11 3.2 募资扩产:远期扣件产能将提升至 3 倍.13 四、投资建议.14 风险分析.16 报表预测.18 1 A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 一、一、高铁扣件龙头高铁扣件龙头,驶入业绩增长快车道,驶入业绩增长快车道 1.1 背靠国铁集团,高铁扣件龙头背靠国铁集团,高铁扣件龙头 北京铁科首钢轨道技术股份有限公司(简称“铁科轨道铁科轨道”)成立于 2006 年,是一家以高铁扣件为核心、专注于高铁工务工程领域的龙头企业。公司掌握了高铁扣件设计、制造和检测等核心技术,打破了国外厂商对
11、高铁轨道核心部件的垄断局面,为高铁列车在高速状态下安全、舒适、平稳运行提供保障。图表图表1:铁科轨道铁科轨道专注于高铁工务工程专注于高铁工务工程领域,高铁扣件是核心领域,高铁扣件是核心 资料来源:公司招股说明书,中信建投 公司背靠国铁集团,拥有公司背靠国铁集团,拥有与与铁科院铁科院联合联合研发优势。研发优势。截至 2023 年上半年,国铁集团通过铁科院及铁科建筑科技间接持有公司 37.5%的股权,为公司的实际控制人;首钢投资持有公司 20.16%的股权,为公司第二大股东。我国高铁扣件的研究由铁科院主导,公司以联合研发的形式参与进来并推动了高铁扣件及重载扣件技术的进步。图表图表2:铁科轨道铁科轨
12、道实控人为国铁集团(股权结构截至实控人为国铁集团(股权结构截至 2023H1)资料来源:Wind,公司公告,中信建投 2 A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 1.2 业绩加速提升,新签订单大幅增长业绩加速提升,新签订单大幅增长 2023H1 公司公司利润利润近乎近乎翻倍式增长翻倍式增长,远期供应能力有望提升至远期供应能力有望提升至 3 倍倍。2022 年铁科轨道实现营收 13.40 亿元,同比小幅下滑0.78%,归母净利润提升41.01%至2.37亿元。2023H1公司业绩增速大幅提升,营收同比增长66.32%至 10.00 亿元(2023Q1/Q2 分别
13、+114.88%/+27.65%);归母净利润同比增长 99.67%至 2.24 亿元(2023Q1/Q2 分别+197.68%/+29.76%)。公司中标线路集中供货,使得 2023H1 营收、利润双双实现历史最佳水平。公司 2022年扣件产能约 440 万套,实现产量 408.89 万套,产能利用率达到 92.93%,相对饱满。截至 2023 年上半年公司铁科天津年产 1,800 万件高铁设备及配件项目已开展产品试生产及 CRCC 产品认证工作(折合 900 万套),远期将使得公司扣件供应能力提升至 3 倍以上,加快订单执行进度。图表图表3:铁科轨道铁科轨道 2023H1 营收同比大幅增长
14、营收同比大幅增长 66.32%图表图表4:铁科轨道铁科轨道 2023H1 归母净利润同比大增归母净利润同比大增 99.67%资料来源:铁科轨道公告,中信建投 资料来源:铁科轨道公告,中信建投 扣件业务扣件业务收入收入占比占比整体整体稳步提升稳步提升,轨道扣件、加工服务毛利率领先。,轨道扣件、加工服务毛利率领先。2022 年公司轨道扣件收入同比增长 8.22%至 9.91 亿元,占主营业务收入比例提升 6.1pct 至 74.42%。公司轨道扣件毛利率在四大产品中领先,2022 年接近 40%;加工服务主要为弹性体垫板硫化加工服务,业务体量小,但毛利率长期维持在 60%-80%。图表图表5:20
15、20 年以来公司轨道扣件收入占比逐步提升年以来公司轨道扣件收入占比逐步提升 图表图表6:公司轨道扣件、加工服务毛利率领先公司轨道扣件、加工服务毛利率领先 资料来源:铁科轨道公告,中信建投 资料来源:铁科轨道公告,中信建投-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02468220000222023H1营业收入(亿元)同比增速(右轴)-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0.00.51.01.52.02.52001520162
16、0020202120222023H1归母净利润(亿元)同比增速(右轴)0%20%40%60%80%100%200022轨道扣件预应力钢丝及锚固板铁路桥梁支座工程材料轨道部件加工服务其他产品0%20%40%60%80%100%0%10%20%30%40%50%200022轨道扣件预应力钢丝及锚固板铁路桥梁支座工程材料加工服务(右轴)3 A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 规模效应充分显现,规模效应充分显现,2022 年以来年以来盈利水平大幅提升。盈利
17、水平大幅提升。2023H1 铁科轨道毛利率 43.32%,同比提升 7.17pct,环比2022全年提升7.10 pct;期间费用率同比下降1.82 pct至11.63%,其中管理+研发费用率下降1.37 pct至9.78%,降幅较为明显。收入的快速放量使得公司规模效应得以充分体现,成本、费用摊薄明显。2023 年上半年,公司销售净利率 27.38%,同比提升 6.29 pct,环比 2022 全年提升 6.72 pct。图表图表7:2022 年以来年以来铁科轨道铁科轨道盈利水平持续提升盈利水平持续提升 图表图表8:2023H1 铁科轨道铁科轨道期间费用率下滑明显期间费用率下滑明显 资料来源:
18、铁科轨道公告,中信建投 资料来源:铁科轨道公告,中信建投 2023H1 新签订单快速增长,新签订单快速增长,合同负债大幅提升。合同负债大幅提升。2017-2022 年公司在手订单稳步增长,截至 2022 年在手订单 24.91 亿元,同比增长 11.66%;2022 年新签合同额 17.70 亿元,同比下滑 2.80%,当年高铁扣件、重载扣件中标金额 9.15 亿元;2023H1 新签合同总额为 7.02 亿元,同比增长 180.43%,订单增速显著提升。合同负债是公司已收或应收客户对价而应向客户转让商品的义务,随着商品发货有望逐步体现为收入。2023H1 公司合同负债较 2022 年底大幅提
19、升 3.88 倍至 0.8 亿元,有望在未来几个季度内形成对收入的补充。从历史来看,2017年公司预收款项的大幅增长,伴随着收入步入增速提升期;本轮合同负债的提升有望释放积极信号。图表图表9:铁科轨道铁科轨道在手订单金额稳步增长在手订单金额稳步增长 图表图表10:2023H1 铁科轨道铁科轨道合同负债大幅提升合同负债大幅提升 资料来源:铁科轨道公告,中信建投 资料来源:铁科轨道公告,中信建投;注:2020年及以后预收款项均调整为按合同负债列示 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2000222023H1销售毛利率销售净利率-
20、2%0%2%4%6%8%10%12%14%2000222023H1销售费用率管理+研发费用率财务费用率0%10%20%30%40%50%05001,0001,5002,0002,5003,0002002020212022在手未执行订单金额(百万元)其中:轨道扣件在手订单金额(百万元)在手订单增速(右轴)00708090预收款项(百万元)合同负债(百万元)4 A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 二二、轨道轨道扣件扣件:高壁垒、小而美赛道高壁垒、小而美赛道,高铁扣件市场有望
21、扩容,高铁扣件市场有望扩容 2.1 轨道扣件是轨道结构中的关键部件轨道扣件是轨道结构中的关键部件 轨道扣件是轨道结构中的关键部件轨道扣件是轨道结构中的关键部件。扣件能够将钢轨与轨下支撑结构联结在一起,阻止钢轨的纵横向移动,为轨道结构提供弹性,减轻振动,从而确保列车的安全运行和旅客乘坐舒适度。完整扣件系统由弹条、弹性体件、尼龙件、塑料件、橡胶件、铸造件和螺栓构成;其中弹条是核心部件,决定了扣件性能。图表图表11:扣件系统示意图扣件系统示意图 资料来源:铁科轨道招股说明书,中信建投 高铁扣件、重载扣件为高铁扣件、重载扣件为高端高端产品产品。从应用场景来看,可分为高铁扣件、重载扣件、客货共线铁路扣件
22、、城轨弹条等。由于高速铁路行车速度快、行车密度大,因此高铁扣件在组装精度、高减振、抗疲劳、高绝缘等综合性能要优于普通扣件;重载铁路的特点是列车轴重高,因而重载扣件对力学性能、使用性能提出更高要求。图表图表12:铁科轨道扣件型号分类与应用场景铁科轨道扣件型号分类与应用场景 扣件类型扣件类型 型号型号 可满足运营条件可满足运营条件 应用轨道类型应用轨道类型 应用案例应用案例 高铁扣件 弹条型 速度 250350km/h 客运专线 无挡肩、有砟轨道 温福高铁、厦深高铁等 弹条型 速度 250350km/h 客运专线 有挡肩、有砟轨道 呼张高铁、云桂高铁等 WJ-7 型 速度 250350km/h 客
23、运专线 无挡肩、无砟轨道 哈齐高铁、哈大高铁等 WJ-8 型 速度 250350km/h 客运专线 有挡肩、无砟轨道 杭甬高铁、兰渝高铁等 高铁特殊调整扣件 在保持 WJ-7 型和 WJ-8 型扣件基本性能的前提下,通过对扣件增加钢轨高低和左右位置调整,使线路在遇到路基工后沉降变形和低温冻胀等特殊情况时,在短时间内紧急恢复线路平顺性 部分线路特殊地段修复 重载扣件 弹条型 最大轴重 2530 吨的重载铁路 有挡肩有砟轨道 山西中南部通道线路 弹条型 最大轴重 2530 吨的重载铁路 无挡肩有砟轨道或弹性支撑块式无砟轨道 山西中南部通道、准朔、蒙华等线路 WJ-12 型 最大轴重 2530 吨的
24、重载铁路 轨枕埋入式无砟轨道 山西中南部通道、准朔等线路 资料来源:铁科轨道招股说明书,中信建投 5 A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 2.2 高铁扣件市场有望扩容高铁扣件市场有望扩容 铁路属于强规划品种,历年营业里程目标基本达成。铁路属于强规划品种,历年营业里程目标基本达成。综合参考中长期铁路网规划(2004 年、2008 年调整、2016 年以及修编)以及铁路“十二五”发展规划等文件,2005 末、2010 年末、2015 年末我国铁路营业里程目标分别为 7.5、9、12 万公里,实际达到 7.54、9.12、12.10 万公里,均圆满收官。2020
25、 年末铁路营业里程达 14.63 万公里,低于“十三五”15 万公里的目标;但高铁营业里程达到 3.79 万公里,远高于 3 万公里的目标,体现出铁路行业的高质量发展。2025 年我国铁路营业里程目标为 16.5 万公里,其中高铁达到 5 万公里;截至2035 年,铁路、高铁营业里程目标分别达到 20 万公里、7 万公里,长期建设空间充足,高铁里程占比预计从2020 年的 25.9%提升至 2035 年的 35%。从增量角度来看,“十四五”期间铁路、高铁新增营业里程目标预计达到 1.87 万公里、1.21 万公里,较“十二五”、“十三五”建设高峰期有所回落。图表图表13:历年铁路营业里程目标基
26、本都能达成(万公里)历年铁路营业里程目标基本都能达成(万公里)图表图表14:十四五铁路新增营业里程目标较十三五有十四五铁路新增营业里程目标较十三五有所下滑所下滑 资料来源:国家铁路局,国铁集团,国家统计局,中信建投 资料来源:国家铁路局,国铁集团,国家统计局,中信建投 2023-2025 年年均新增铁路营业里程目标近年年均新增铁路营业里程目标近 3400 公里公里,2023 年铁路投资有望超出未来年铁路投资有望超出未来 3 年目标中枢水平年目标中枢水平。2021-2022 年全国铁路投产新线分别为 4208、4100 公里,2021 年铁路新增营业里程 4439.35 公里。假设 2022年投
27、产新线里程全部纳入当年新增营业里程,则 2023-2025 年间累计新增营业里程目标 1.02(=1.87-0.44-0.41)万公里,年均新增铁路营业里程目标近 3400 公里。由于铁路建设期较长,当年新投产线里程与投资完成额无法一一对应,基于 5 年移动平均,铁路单位投资围绕在 1.5 亿元/公里左右。由此可推算出 2023-2025 年铁路年均投资额目标至少在 5100 亿元的水平。2023 年上半年全国铁路投资 3049 亿元,同比增长 6.87%;上半年铁路投资已经接近年均目标测算值的 60%,历年来下半年铁路投资较上半年有所加速,因此 2023 年大概率会高于 5100亿元的目标中
28、枢水平。0552002520302035铁路营业里程目标铁路实际营业里程高铁营业里程目标高铁实际营业里程0.00.51.01.52.02.53.03.5铁路新增营业里程(万公里)高铁新增营业里程(万公里)6 A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 图表图表15:铁路单位投资(推算值)围绕在铁路单位投资(推算值)围绕在 1.5 亿元亿元/公里左右公里左右 资料来源:国家铁路局,国家统计局,中信建投 市场空间:市场空间:2022 年国内高铁扣件需求约年国内高铁扣件需求约 1395 万套,对应市场规模约万套,对应市场规模约
29、 36.20 亿元亿元;未来未来 3 年高铁扣件需求年高铁扣件需求量量中枢有望中枢有望扩容扩容 24.54%。按照我国轨枕间距 600mm 标准,每公里轨枕配置根数为 1,667 根,每根轨枕配套两套扣件,双轨线路翻倍。通常铁路线路为双向两条铁轨,每公里线路扣件需求为 0.67 万套。基于 2017-2021 年国家统计局公布的高铁营业里程计算新增里程,结合 0.67 万套/公里进行测算,每年新增高铁市场约带动高铁扣件套数需求在 1481-3675 万套之间宽幅波动,年均 2267 万套。据国家铁路局数据,2022 年高铁投产新线 2082 公里,约带动高铁扣件需求 1394.94 万套。20
30、22 年铁科轨道扣件(高铁扣件为主)均价约年铁科轨道扣件(高铁扣件为主)均价约 259.52 元元/套,假设以此套,假设以此作为行业均价,则作为行业均价,则 2022 年高铁扣件市场规模约年高铁扣件市场规模约 36.2 亿元。亿元。2025 年我国高铁运营里程目标为年我国高铁运营里程目标为 5 万公里,对应十万公里,对应十四五期间新增里程约四五期间新增里程约 12,071 公里,公里,2023-2025 年平均新增约年平均新增约 2592.88 公里公里;未来未来 3 年高铁扣件需求量中枢年高铁扣件需求量中枢 1737.23万套,万套,有望较有望较 2022 年提升年提升 24.54%。高铁扣
31、件实际招标、交付节奏与铁路投产、投运节奏存在差异,扣件实际中标、出货情况或有所波动。图表图表16:2022 年国内年国内高铁扣件高铁扣件需求约需求约 1395 万套,对应市场规模约万套,对应市场规模约 36.20 亿元亿元 高铁扣件行业规模高铁扣件行业规模 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023-2025 平均平均 统计局-新增高铁营业里程(公里)2,183.80 4,740.00 5,484.50 2,540.70 2,210.34 2,082.00 2,592.89 铁路局-高铁投产新线(公里)2,182.00 4,100.00 5,474.00 2,521.
32、00 2,168.00 2,082.00 2,592.89 单位扣件需求(万套/公里)0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 0.67 新增市场高铁扣件套数(万套)1,463.15 3,175.80 3,674.62 1,702.27 1,480.93 1,394.94 1,737.23 铁科轨道均价(元/套)259.52 259.52 新增市场高铁扣件市场规模(亿元)新增市场高铁扣件市场规模(亿元)36.20 45.09 资料来源:Wind,国家统计局,国家铁路局,铁科轨道招股说明书,铁科轨道年报,中信建投;注:高铁扣件套数基于新增高铁营业里程计算,假设2022年高铁投产
33、新线当年均转化为营业里程 高端市场:高端市场:高铁扣件高铁扣件招标量招标量约占高铁约占高铁+重载扣件市场的重载扣件市场的 85%,体量远大于重载扣件,体量远大于重载扣件。根据铁科轨道整理的2016年1月-2019年9月市场招投标数据:在高铁扣件系统领域,公司累计中标974.30万套,市场占有率15.19%;在重载扣件系统领域,公司累计中标 159.20 万套,市场占有率 13.92%。由此可推算出 2016 年-2019 年 9 月行业年均高铁+重载扣件招投标规模 2015.40 万套;其中高铁扣件约 1710.42 万套,占比 85%,体量远大于重载扣件。0.00.51.01.52.02.5
34、01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,00010,000200002020212022全国铁路投产新线-铁路局(公里)铁路新增营业里程-统计局(公里)铁路单位投资-5年移动平均(亿元/公里,右轴)7 A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 图表图表17:高铁扣件招标体量远大于重载扣件高铁扣件招标体量远大于重载扣件 高铁扣件、重载扣件招投标市场拆分高铁扣件、重载扣件招投标市场拆分 2016 年年-2019 年年 9 月铁科轨道月铁科轨道累计中标(万套
35、)累计中标(万套)铁科轨道市占率铁科轨道市占率 2016 年年-2019 年年 9 月行业月行业累计中标(万套)累计中标(万套)行业年均招投标规模(万套)行业年均招投标规模(万套)高铁扣件 974.3 15.19%6414.09 1710.42 重载扣件 159.2 13.92%1143.68 304.98 高铁高铁+重载重载 2015.40 高铁占比 85%资料来源:铁科轨道招股说明书,中信建投;注:2019年1-9月按3/4年计算 整体市场:整体市场:2023-2025 年年整体整体轨道轨道扣件市场扣件市场年均需求中枢预计维持年均需求中枢预计维持 3769 万套,高铁扣件占比万套,高铁扣件
36、占比 46%。基于铁路及城轨十四五末营业里程规划,预计 2023-2025 年普铁+重载、城轨分别贡献年均 541 万套、606 万套需求。假设扣件替换周期为15年,则2023-2025 年将面临2008-2010 年建设高峰期(铁路年均新增营业里程4404公里)的轨道扣件替换需求,倘若替换30%则将贡献年均885万套的需求。叠加新增市场高铁扣件年均需求1737万套,2023-2025 年整体轨道扣件需求有望达到 3769 万套;其中新增市场高铁扣件需求占比 46.09%,非高铁扣件及替换市场需求将贡献剩余的 53.91%。高铁扣件产能同样能对普铁扣件、城轨扣件实现覆盖,因此整体扣件面临的广阔
37、市场有助于消化龙头企业产能扩张。图表图表18:未来未来 3 年整体扣件市场需求稳固年整体扣件市场需求稳固(万套)(万套)图表图表19:2023-2025 年高铁扣件年均需求年高铁扣件年均需求占比约占比约 46%(万套)(万套)资料来源:国家铁路局,国家统计局,城市轨道交通行业协会,中信建投;注:假设扣件替换周期=15年,上述数据均为测算值 资料来源:国家铁路局,国家统计局,城市轨道交通行业协会,中信建投;注:假设扣件替换周期=15年,上述数据均为测算值 微观数据交叉印证:微观数据交叉印证:2023 年上半年扣件年上半年扣件行业行业订单或已出现增速提升。订单或已出现增速提升。2023H1 铁建重
38、工轨道交通设备(扣件、道岔、闸瓦等)新签合同额同比增长 31.45%,增速环比 2022 全年提升明显,且显著领先于其他板块。铁科轨道 2023H1 新签合同额同比大幅提升 180.43%至 7.02 亿元;且合同负债较 2022 年底大幅提升 3.88 倍至 0.8亿元,释放出未交付订单增长的信号。祥和实业主营扣件系统非金属部件,2023 年 5 月披露与中原利达签订 3.97亿元合同,约占其 2022 年度经审计营业收入的 65.44%。01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,000高铁扣件普铁+重载扣件城轨扣件铁路存量替换1,737.2346.09%540.77
39、14.35%605.8116.07%885.2423.49%高铁扣件普铁+重载扣件城轨扣件铁路存量替换 8 A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 图表图表20:2023H1 铁建重工轨交设备新签订单同比铁建重工轨交设备新签订单同比+31.45%图表图表21:2023H1 铁建重工轨交设备订单增速领先于其他板块铁建重工轨交设备订单增速领先于其他板块 资料来源:Wind,公司公告,中信建投 资料来源:Wind,公司公告,中信建投 2.3 高铁扣件格局有望集中高铁扣件格局有望集中 扣件系统认证门槛高,参与者扣件系统认证门槛高,参与者少少。根据 CRCC(中铁检验认
40、证中心有限公司)(中铁检验认证中心有限公司)官网认证信息,截至 2020年共 7 家企业家企业(铁建重工(隆昌公司)、铁科轨道、安徽省巢湖铸造厂、福斯罗扣件系统(中国)有限公司、晋亿实业、河北翼辰实业、中原利达)取得了 CRCC 颁发的高速铁路扣件系统认证证书高速铁路扣件系统认证证书;共 6 家企业家企业(铁建重工(隆昌公司)、铁科轨道、安徽省巢湖铸造厂、晋亿实业、河北翼辰实业、中原利达)取得了 CRCC 颁发的重载铁路扣件系统认证证书重载铁路扣件系统认证证书。图表图表22:弹条扣件系统弹条扣件系统 CRCC 证书证书与认证规格数量对比与认证规格数量对比 公司名称公司名称 弹条扣件弹条扣件系统
41、系统CRCC 证证书书 其中:认证规格数量其中:认证规格数量 高速铁路扣高速铁路扣件系统(含各件系统(含各规格弹条)规格弹条)重载铁路扣重载铁路扣件系统(含各件系统(含各规格弹条)规格弹条)客货共线铁客货共线铁路扣件系统路扣件系统(含各弹条(含各弹条规格)规格)城市轨道交城市轨道交通弹条(各规通弹条(各规格)格)铁建重工(隆昌公司)18 11 5 18 9 铁科轨道 15 11 5 16/晋亿实业股份有限公司 15 11 5 13/河北翼辰实业集团股份有限公司 18 11 5 13 7 安徽省巢湖铸造厂有限责任公司 15 11 5 18/中原利达铁路轨道技术发展有限公司 15 11 5 18/
42、福斯罗扣件系统(中国)有限公司 1 6/资料来源:CRCC官网,铁建重工招股说明书,中信建投;注:截至2020年12月31日 0%5%10%15%20%25%30%35%05540202120222023H1铁建重工轨道交通设备新签合同额(亿元)同比增速(右轴)-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%1.隧道掘进机隧道掘进机2.特种专业装备特种专业装备3.轨道交通设备轨道交通设备1.隧道掘进机2.特种专业装备3.轨道交通设备 9 A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 对标重载扣件,高铁扣件集中度存进一步提升空间。对标
43、重载扣件,高铁扣件集中度存进一步提升空间。根据铁建重工整理的 2018-2020 年市场招投标数据,1)高铁扣件领域:高铁扣件领域:铁科轨道 3 年累计市占率 20.65%,排名第一,其余 6 家企业均享有一定的市场份额;CR3 市占率 52.38%,CR5 市占率 80.12%。2)重载扣件领域:)重载扣件领域:双寡头格局更加突出,中原利达、铁建重工(隆昌公司)分别占有 43.06%、36.71%,合计占有 79.77%的市场。图表图表23:2018-2020 年国内高铁扣件竞争格局年国内高铁扣件竞争格局 图表图表24:2018-2020 年国内重载扣件竞争格局年国内重载扣件竞争格局 资料来
44、源:铁建重工招股说明书,中信建投;注:根据铁建重工整理的2018年至2020年市场招投标数据 资料来源:铁建重工招股说明书,中信建投;注:根据铁建重工整理的2018年至2020年市场招投标数据 铁科轨道相较于竞争对手份额铁科轨道相较于竞争对手份额在在逐步提升。逐步提升。铁科轨道扣件收入从 2016 年的 4.50 亿元逐步提升至 2022 年的9.91 亿元,CAGR 达 14.07%,增速高于可比公司。通过对比扣件业务收入,铁科轨道相较于翼辰实业份额占比稳步提升。图表图表25:铁科轨道扣件业务收入稳步提升(百万元)铁科轨道扣件业务收入稳步提升(百万元)图表图表26:铁科轨道相较于竞争对手收入
45、份额在提升铁科轨道相较于竞争对手收入份额在提升 资料来源:Wind,公司公告,中信建投 资料来源:Wind,公司公告,中信建投 铁科轨道盈利优势逐步显现。铁科轨道盈利优势逐步显现。2020年及以前祥和实业尼龙件、弹性垫板等非金属部件毛利率高于扣件系统,但整体呈波动下行趋势。铁科轨道 2021 年以来作为扣件系统供应商的盈利韧性逐步体现出来,2022 年扣件毛利率超过同行,带动综合净利率逐渐突破 20%大关。20.65%17.04%14.69%14.12%13.62%11.07%8.81%铁科轨道晋亿实业河北翼辰实业安徽省巢湖铸造厂铁建重工福斯罗扣件系统(中国)中原利达43.06%36.71%9
46、.83%9.36%1.04%中原利达铁建重工铁科轨道河北翼辰实业安徽省巢湖铸造厂02004006008001,0001,2002013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022铁科轨道(扣件)翼辰实业(扣件)铁建重工(弹条扣件)祥和实业(非金属)0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022铁科轨道(扣件)翼辰实业(扣件)10 A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 图表图表27:2022 年铁科轨道毛利率超过祥和实业年铁科轨道毛利率超过
47、祥和实业 图表图表28:铁科轨道净利率稳中有升铁科轨道净利率稳中有升 资料来源:Wind,公司公告,中信建投 资料来源:Wind,公司公告,中信建投 0%10%20%30%40%50%60%70%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022铁科轨道(扣件)翼辰实业(扣件)祥和实业(非金属)0%5%10%15%20%25%30%35%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022铁科轨道(整体)翼辰实业(整体)祥和实业(整体)11 A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免
48、责条款和声明 三三、联合研发攻关技术,募资扩产赋能成长联合研发攻关技术,募资扩产赋能成长 3.1 研发优势:研发优势:核心技术人员大多具备铁科院背景核心技术人员大多具备铁科院背景 公司核心技术人员大多公司核心技术人员大多具备具备铁科院工作经历。铁科院工作经历。2022 年底公司研发人员 119 名,占员工总数 21.92%,其中核心技术人员 11 人。公司大部分核心技术人员有铁科院集团从事科研工作的经历,其中多名核心技术人员主导了我国拥有自主知识产权的高铁、重载扣件系统技术开发工作,并参与了扣件系统技术标准的起草工作。高素质、经验丰富的人才队伍助力公司保持技术创新。图表图表29:铁科轨道铁科轨
49、道多名核心技术人员曾任职于铁科院相关子公司多名核心技术人员曾任职于铁科院相关子公司 姓名姓名 职务职务 年龄年龄 主要工作经历主要工作经历 张松琦 董事、总经理 60 1963 年 6 月出生,北京科技大学工业与民用建筑专业本科学历。2006 年 11 月至 2019 年 5 月任铁科院铁建所铁科院铁建所副所长;2006 年 10 月至今任公司总经理;2017 年 11 月至今任公司董事。于毫勇 监事 41 1982 年 2 月出生,沈阳工业大学机械设计制造及其自动化专业本科学历,高级工程师。2022年 12 月至今任公司技术管理部部长兼检验部部长。张远庆 副总经理、董事会秘书 45 1978
50、 年 10 月出生,北京交通大学土建学院土木工程专业本科学历,高级工程师。2002 年 12月至 2006 年 9 月任铁科院铁建所铁科院铁建所工程师;2010 年 12 月至今任公司副总经理、董事会秘书。肖俊恒 副总经理、总工程师 58 1965 年 9 月出生,铁道部科学研究院铁道工程专业硕士研究生学历,研究员。1994 年 8 月至2019 年 7 月历任铁科院铁建所铁科院铁建所助理研究员、副研究员、研究员;2020 年 11 月至今任公司副总经理兼总工程师。张勇 副总工程师 49 1974 年 1 月出生,北京工业大学土木工程专业博士研究生学历,研究员。2002 年 7 月至 2019
51、年 8 月任铁科院铁建所铁科院铁建所员工;2020 年 10 月至今任公司研发中心-非金属材料研发部部长。李子睿 研发工程师 41 1982 年 8 月出生,铁科院道路与铁道工程专业硕士研究生学历,副研究员。2010 年 7 月至 2019年 6 月任铁科院铁建所铁科院铁建所研究员;2020 年 10 月至今任职于公司研发中心。张欢 研发工程师 37 1986 年 8 月出生,铁科院道路与铁道工程专业硕士研究生学历,副研究员。2012 年 7 月至 2019年 5 月任铁科院铁建所铁科院铁建所助理研究员;2020 年 10 月至今任职于公司研发中心。李彦山 研发工程师 37 1986 年 5
52、月出生,华北科技学院机械设计制造及其自动化专业本科学历,工程师。2010 年 11月至2019 年5 月任北京铁科工程检测有限公司铁科工程检测有限公司工程师;2020 年10 月至今任职于公司研发中心。李志伟 项目主管、综合部部长 40 1983 年 10 月出生,燕山大学机械设计制造及其自动化专业本科学历,工程师。2009 年 3 月至今任公司测力支座车间项目主管;2019 年 12 月至今任公司综合部部长。刘志 研发工程师 37 1986 年 5 月出生,合肥工业大学材料学专业硕士研究生学历,高级工程师。2016 年 7 月至 2020年 10 月任铁科腾跃总工程师;2020 年 9 月至
53、今任职于公司研发中心。王舒毅 副总工程师 63 1960 年 12 月出生,国防科学技术大学爆炸力学专业本科。2002 年 1 月至 2009 年 12 月历任铁铁科院集团铁建所科院集团铁建所市场部副主任、人事部副主任;2020 年 12 月至今任公司副总工程师。资料来源:Wind,公司公告,中信建投 公司是国内唯一掌握高铁特殊调整扣件系统技术并提供该系列产品的系统集成商。公司是国内唯一掌握高铁特殊调整扣件系统技术并提供该系列产品的系统集成商。公司通过联合研发形式参与铁科院集团铁建所主导的高铁及重载扣件技术研发及改进,铁科院集团铁建所无偿授予公司高铁扣件非独铁科院集团铁建所无偿授予公司高铁扣件
54、非独家使用权家使用权,公司与铁科院集团铁建所共有高铁特殊调整扣件以及重载扣件技术,国内其它高铁及重载扣件竞争对手技术均由铁科院集团铁建所有偿授予有偿授予该技术的非独家使用。远期来看,在铁路提速的驱使下,轨道扣件的远期来看,在铁路提速的驱使下,轨道扣件的标准有望逐步提升,拥有研发优势、专利技术无偿使用权,将提升公司竞争实力、获取更大的市场份额。标准有望逐步提升,拥有研发优势、专利技术无偿使用权,将提升公司竞争实力、获取更大的市场份额。12 A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 核心产品弹条核心产品弹条 100%自产,深耕高铁自产,深耕高铁+重载扣件赛道。重载扣
55、件赛道。完整扣件系统由弹条、弹性体件、尼龙件、塑料件、橡胶件、铸造件和螺栓构成。公司作为扣件系统集成商,核心的弹条产品 100%自主生产,其他金属配件外购,非金属部件部分外采,形成高效的供应链管理。公司扣件产品中高铁、重载比例逐步提升,截至 2020H1 合计占比超过 90%;高铁扣件为主,重载扣件为辅,深耕高附加值领域。图表图表30:铁科轨道铁科轨道弹条自产率弹条自产率 100%图表图表31:铁科轨道高铁铁科轨道高铁+重载扣件占比重载扣件占比逐步提升逐步提升 资料来源:铁科轨道招股说明书,中信建投 资料来源:铁科轨道招股说明书,中信建投 产品结构持续优化,扣件均价稳步提升。产品结构持续优化,
56、扣件均价稳步提升。2019 年以来,铁科轨道扣件均价逐年稳步提升,其中产品结构优化、高附加值扣件占比提升为重要因素。截至 2022 年,公司扣件销量实现 381.74 万套,同比提升 11.67%;扣件均价达到 259.52 元/套,较 2021 年回落 3.09%,较 2018 年低点累计提升 96.07%。图表图表32:铁科轨道不同扣件均价对比(元铁科轨道不同扣件均价对比(元/套)套)图表图表33:铁科轨道铁科轨道扣件均价稳步提升扣件均价稳步提升 资料来源:铁科轨道招股说明书,中信建投;注:WJ-12 型扣件未在2018年度、2019年度期间实现销售,假设维持2017年价格 资料来源:铁科
57、轨道公告,中信建投 100.00%60.87%79.25%84.74%62.89%0.00%0.00%0%20%40%60%80%100%自产率0%20%40%60%80%100%05003003502019Q12019H12020Q12020H1扣件总销量(万套)其中高铁、重载扣件销量(万套)高铁、重载扣件销量占比(右轴)0500300201720182019弹条V型WJ-7型WJ-8型弹条型WJ-12型00500600700200022销量(万套)均价(元/套)13 A 股公司深度
58、报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 3.2 募资扩产:募资扩产:远期远期扣件扣件产能产能将将提升提升至至 3 倍倍 公司公司 IPO 募投项目拟募投项目拟扩建扩建产能产能、建设研发中心、建设研发中心。铁科轨道 IPO 募投项目包括年产 1,800 万件高铁设备及配件项目、北京研发中心建设项目。1)公司拟通过收购铁科天津 100%股权,利用铁科天津所拥有的土地使用权新建厂房和生产车间,购置生产设备,新建 4 条扣件系统弹条和 1 条扣件系统螺栓生产线。项目达产后,弹条年产量为 1,800 万个、螺栓年产量为 1,800 万个(折合为折合为 900 万套扣件产能万套扣件产能
59、),将扩大公司的生产规模,提升市场份额和竞争地位。2)北京研发中心建设项目拟将公司现有厂房进行装修改造,购置先进的研发设备,用于新产品、新技术、新工艺等的研发,巩固公司在铁路工务工程领域的技术优势。图表图表34:铁科轨道铁科轨道 IPO 募集资金规划募集资金规划 项目名称项目名称 投资总额(万元)投资总额(万元)拟投入募集资金(万元)拟投入募集资金(万元)实施主体实施主体 年产 1,800 万件高铁设备及配件项目 90,000.00 45,002.45 铁科天津 北京研发中心建设项目 14,628.12 14,628.12 铁科轨道 补充流动资金 15,000.00 15,000.00 铁科轨
60、道 合计合计 119,628.12 74,630.57-资料来源:公司招股说明书,中信建投 扣件产能具备弹性,远期产能将提升至扣件产能具备弹性,远期产能将提升至 3 倍倍,极大提升供应能力,极大提升供应能力。2016-2022 年,公司扣件设计产能维持440 万套,产能利用率波动上行。虽然实际产量呈现出一定弹性,但随着产能利用率的提升,产能仍将成为公司发展的制约因素,募投产能的释放将突破产能瓶颈。截至 2023 年上半年,铁科天津“年产 1,800 万件高铁设备及配件项目”(900 万套)已达到预计可使用状态,已开展产品试生产及 CRCC 产品认证工作。远期公司扣件产能将达到 1340 万套,
61、供应能力提升至当前的 3 倍以上,为公司业务拓展提供必要前提。图表图表35:铁科轨道铁科轨道远期远期扣件扣件产能将提升至产能将提升至 3 倍以上倍以上 资料来源:公司招股说明书,公司财报,中信建投 0%20%40%60%80%100%120%140%160%020040060080007200212022远期产能(万套)产量(万套)产能利用率(右轴)14 A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 四、投资建议四、投资建议 主营业务主要假设主营业务主要假设:销量与价格:销量与价格:公司轨道扣件产能逐
62、步释放使得在手订单快速转化为销量,假设2023-2025 年公司轨道扣件销量分别实现 550、700、900 万套。假设扣件均价维持在 260 元/套附近。盈利水盈利水平:平:2023 年上半年公司产品原材料价格回落叠加规模效应,毛利率显著提升,假设未来 3 年毛利率高位维稳。图表图表36:铁科轨道主营业务铁科轨道主营业务收入拆分与预测收入拆分与预测 单位:百万元单位:百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 轨道扣件轨道扣件 68.32%74.42%收入 915.47 990.70 1430.00 1820.00 2340.00 同比增长 11.96%8.22%44.3
63、4%27.27%28.57%成本 611.87 594.72 757.90 982.80 1287.00 毛利 303.60 395.99 672.10 837.20 1053.00 毛利率 33.16%39.97%47.00%46.00%45.00%产能(万套)440.00 440.00 1,340.00 产能利用率 77%93%产量 339.88 408.89 销量 341.85 381.74 550.00 700.00 900.00 均价(元/套)267.80 259.52 260.00 260.00 260.00 预应力钢丝及锚固板预应力钢丝及锚固板 7.36%7.39%收入 98.6
64、6 98.37 100.00 100.00 100.00 同比增长 7.44%-0.29%1.65%0.00%0.00%成本 65.03 72.96 70.00 70.00 70.00 毛利 33.63 25.41 30.00 30.00 30.00 毛利率 34.09%25.83%30.00%30.00%30.00%铁路桥梁支座铁路桥梁支座 10.80%4.62%收入 144.77 61.48 65.00 70.00 75.00 同比增长-23.68%-57.54%5.73%7.69%7.14%成本 111.60 51.19 52.00 56.00 60.00 毛利 33.17 10.29
65、13.00 14.00 15.00 毛利率 22.91%16.73%20.00%20.00%20.00%工程材料工程材料 10.88%10.68%收入 145.78 142.11 163.43 187.94 216.13 同比增长 54.14%-2.52%15.00%15.00%15.00%成本 102.03 113.99 130.74 150.35 172.91 毛利 43.75 28.12 32.69 37.59 43.23 毛利率 30.01%19.79%20.00%20.00%20.00%轨道部件加工服务轨道部件加工服务 2.27%2.43%收入 30.45 32.38 38.85 4
66、6.62 55.95 同比增长 71.72%6.32%20.00%20.00%20.00%成本 10.38 11.11 13.60 16.32 19.58 毛利 20.07 21.27 25.26 30.31 36.37 毛利率 65.91%65.68%65.00%65.00%65.00%其他产品其他产品 0.36%0.46%收入 4.77 6.14 7.00 7.00 7.00 同比增长-30.96%28.64%14.09%0.00%0.00%成本 3.58 4.73 5.39 5.39 5.39 毛利 1.19 1.41 1.61 1.61 1.61 毛利率 24.97%22.97%23.
67、00%23.00%23.00%资料来源:Wind,公司公告,中信建投;注:蓝色数字为预测值 15 A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 投资建议:投资建议:预计公司 2023-2025 年营收分别为 18.13、22.42、28.05 亿元,归母净利润 3.79、4.62、5.69 亿元,分别+60.13%、+21.88%、+23.09%。对应 2023-2025 年动态 PE 分别为 19.95、16.37、13.30 倍,首次覆盖给予“买入”评级。图表图表37:重要财务指标重要财务指标及预测及预测 2021 2022 2023E 2024E 2025E
68、营业收入(百万元)1,350.72 1,340.15 1,813.28 2,241.57 2,805.08 增长率(%)9.86-0.78 35.30 23.62 25.14 净利润(百万元)168.02 236.92 379.38 462.37 569.15 增长率(%)12.53 41.01 60.13 21.88 23.09 毛利率(%)32.11 36.22 42.82 42.50 42.12 净利率(%)12.44 17.68 20.92 20.63 20.29 ROE(%)7.24 9.45 13.62 14.79 16.06 EPS(摊薄/元)0.80 1.12 1.80 2.1
69、9 2.70 P/E(倍)45.04 31.94 19.95 16.37 13.30 P/B(倍)3.26 3.02 2.72 2.42 2.14 资料来源:Wind,公司公告,中信建投 16 A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 风险分析风险分析 1)铁路与城轨投资增速超预期下滑)铁路与城轨投资增速超预期下滑 轨交设备广泛应用于铁路、城市轨道交通等基础设施建设领域。国家基础建设领域的产业政策、宏观经济调控的变动可能影响投资规划,从而影响轨交设备板块下游需求。倘若行业投资增速超预期下滑,将使得企业面临业务规模下滑的风险。2)核心技术源自控股股东非独家授权的风
70、险)核心技术源自控股股东非独家授权的风险 公司生产经营所需的高铁扣件系统技术、高铁特殊调整扣件技术及重载扣件系统技术均来源于铁科院集团铁建所的无偿非独家授权。若铁建所违约或者违反承诺解除对公司的技术授权、进一步增加被授权对象或者降低授权费用率,可能对公司经营及业绩造成重大不利影响。3)盈利预测假设不成立风险)盈利预测假设不成立风险 盈利预测假设条件中对公司产品的量价、以及公司成本费用等做了假设,倘若销量与价格超预期下滑,将使得公司整体营收和利润低于预期。轨道扣件为公司核心产品,且当前处于新增产能投放爬坡期。在均价与成本以及费用率假设不变时,倘若极端情形下,未来年度轨道扣件销量相较于基础情形下滑
71、 10%、20%,以 2023年为例,预计会使公司收入较当前预测情形下滑 7.89%、15.77%,归母净利润较当前下滑 8.77%、17.55%。图表图表38:轨道扣件轨道扣件销量相较于基础情形不同程度下滑时,公司营收与归母净利润变动敏感性分析销量相较于基础情形不同程度下滑时,公司营收与归母净利润变动敏感性分析 2023E 2024E 2025E 当前假设情景当前假设情景 轨道扣件销量(万套)550 700 900 当前测算营收(百万元)1813.28 2241.57 2805.08 当前测算归母净利润(百万元)379.38 462.37 569.15 销量低于预期销量低于预期 10%轨道扣
72、件销量(万套)495 630 810 测算营收(百万元)1670.28 2059.57 2571.08 较当前变动-7.89%-8.12%-8.34%测算归母净利润(百万元)346.09 421.31 517.94 较当前变动-8.77%-8.88%-9.00%销量低于预期销量低于预期 20%轨道扣件销量(万套)440 560 720 测算营收(百万元)1527.28 1877.57 2337.08 较当前变动-15.77%-16.24%-16.68%测算归母净利润(百万元)312.81 380.26 466.74 较当前变动-17.55%-17.76%-17.99%资料来源:Wind,公司公
73、告,中信建投 17 A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 4)子公司诉讼事项的风险子公司诉讼事项的风险 铁科轨道全资子公司铁科装备于 2022 年 10 月收到山西省忻州市忻府区人民法院送达的关于山西德阳润海铁路轨枕有限公司起诉的民事起诉状及应诉通知书等相关材料。本诉涉案金额合计为 41,368,989.78 元及相应的诉讼费用,反诉涉案金额为 22,387,953.07 元。本次诉讼尚未开庭审理,最终判决结果尚不确定,因而可能对公司潜在业绩产生一定影响。18 A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 报表预测报表预测 资产负
74、债表(百万元)资产负债表(百万元)利润表(百万元)利润表(百万元)会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 流动资产流动资产 2,640.47 2,631.84 3,171.72 3,884.24 4,761.13 营业收入营业收入 1,350.72 1,340.15 1,813.28 2,241.57 2,805.08 现金 1,375.30 1,235.99 1,488.96 1,800.62 2,148.53 营业成本 917.06 854.75 1,036.83 1,288
75、.86 1,623.68 应 收 票 据及 应 收账 款 合计 844.94 886.05 1,138.81 1,407.78 1,761.69 营业税金及附加 8.34 7.97 11.44 14.14 17.69 其他应收款 7.36 6.55 8.46 10.46 13.09 销售费用 66.32 50.01 54.40 67.25 84.15 预付账款 16.31 23.51 25.54 31.58 39.52 管理费用 76.77 91.61 90.66 112.08 140.25 存货 382.72 469.99 495.53 615.99 776.00 研发费用 72.61 76
76、.44 99.73 123.29 154.28 其他流动资产 13.83 9.75 14.41 17.82 22.30 财务费用-13.24-18.48-4.04-5.22-6.57 非流动资产非流动资产 652.80 848.69 760.28 666.28 568.01 资产减值损失-2.96-6.78-5.04-6.23-7.80 长期投资 43.25 49.50 54.16 58.83 63.50 信用减值损失-4.74 31.48 7.21 8.92 11.16 固定资产 194.74 411.50 377.11 337.12 291.56 其他收益 4.97 4.86 3.98 3
77、.98 3.98 无形资产 134.56 130.27 108.56 86.84 65.13 公允价值变动收益 1.69 0.00 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 280.26 257.43 220.46 183.48 147.83 投资净收益 10.30 5.72 5.98 5.98 5.98 资产总计资产总计 3,293.28 3,480.53 3,932.00 4,550.52 5,329.13 资产处置收益 0.05 0.02 0.02 0.02 0.02 流动负债流动负债 653.33 606.38 688.26 855.36 1,077.26 营业利润营业利润 232
78、.15 313.14 536.41 653.84 804.93 短期借款 40.29 0.00 0.00 0.00 0.00 营业外收入 0.31 0.36 0.45 0.45 0.45 应 付 票 据及 应 付账 款 合计 441.89 497.71 525.91 653.74 823.57 营业外支出 0.20 0.00 0.07 0.07 0.07 其他流动负债 171.15 108.67 162.35 201.62 253.69 利润总额利润总额 232.27 313.50 536.79 654.22 805.31 非流动负债非流动负债 2.23 19.07 14.98 10.98 7
79、.09 所得税 25.39 36.62 62.71 76.43 94.08 长期借款 0.00 17.13 13.04 9.04 5.16 净利润净利润 206.88 276.88 474.08 577.79 711.23 其他非流动负债 2.23 1.94 1.94 1.94 1.94 少数股东损益 38.86 39.96 94.71 115.42 142.08 负债合计负债合计 655.56 625.45 703.24 866.34 1,084.35 归属母公司净利润归属母公司净利润 168.02 236.92 379.38 462.37 569.15 少数股东权益 315.87 348.
80、81 443.52 558.94 701.02 EBITDA 262.74 347.83 625.83 747.67 901.69 股本 210.67 210.67 210.67 210.67 210.67 EPS(元)0.80 1.12 1.80 2.19 2.70 资本公积 1,155.99 1,156.16 1,156.16 1,156.16 1,156.16 留存收益 955.20 1,139.45 1,418.42 1,758.41 2,176.93 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 2,321.85 2,506.27 2,785.24 3,125.24 3,543.76
81、 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 负债和股东权益负债和股东权益 3,293.28 3,480.53 3,932.00 4,550.52 5,329.13 成长能力成长能力 营业收入(%)9.86 -0.78 35.30 23.62 25.14 营业利润(%)0.06 34.88 71.30 21.89 23.11 归属于母公司净利润(%)12.53 41.01 60.13 21.88 23.09 获利能力获利能力 毛利率(%)32.11 36.22 42.82 42.50 42.12 净利率(%)12.44 17.68 20.92 20.63 20
82、.29 ROE(%)7.24 9.45 13.62 14.79 16.06 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)ROIC(%)15.19 18.10 26.56 29.62 33.31 会计年度会计年度 2021A 2022A 2023E 2024E 2025E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 239.96 162.96 353.30 432.68 495.74 资产负债率(%)19.91 17.97 17.89 19.04 20.35 净利润 206.88 276.88 474.08 577.79 711.23 净负债比率(%)-50.61 -42.69 -45.71 -
83、48.63 -50.49 折旧摊销 43.72 52.80 93.08 98.67 102.94 流动比率 4.04 4.34 4.61 4.54 4.42 财务费用-13.24-18.48-4.04-5.22-6.57 速动比率 3.41 3.51 3.83 3.76 3.64 投资损失-10.30-5.72-5.98-5.98-5.98 营运能力营运能力 营运资金变动-2.47-136.44-205.03-233.77-307.07 总资产周转率 0.41 0.39 0.46 0.49 0.53 其他经营现金流 15.37-6.08 1.19 1.19 1.19 应收账款周转率 1.95
84、1.68 1.84 1.84 1.84 投资活动现金流投资活动现金流 85.44-197.01 0.13 0.13 0.13 应付账款周转率 2.16 1.96 2.15 2.15 2.15 资本支出 171.54 197.39 0.00 0.00 0.00 每股指标(元)每股指标(元)长期投资 256.32 0.00 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)0.80 1.12 1.80 2.19 2.70 其他投资现金流-342.42-394.41 0.13 0.13 0.13 每股经营现金流(最新摊薄)1.14 0.77 1.68 2.05 2.35 筹资活动现金流筹资活动现金流
85、 0.90-102.24-100.46-121.15-147.95 每股净资产(最新摊薄)11.02 11.90 13.22 14.83 16.82 短期借款 40.29-40.29 0.00 0.00 0.00 估值比率估值比率 长期借款 0.00 17.13-4.09-4.00-3.89 P/E 45.04 31.94 19.95 16.37 13.30 其他筹资现金流-39.39-79.09-96.37-117.15-144.07 P/B 3.26 3.02 2.72 2.42 2.14 现金净增加额现金净增加额 326.29-136.30 252.97 311.66 347.91 EV
86、/EBITDA 12.78 8.54 10.73 8.77 7.10 资料来源:公司公告,中信建投 19 A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 请务必阅读正文之后的免责条款和声明 分析师介绍分析师介绍 吕娟吕娟 董事总经理,高端制造组组长,机械首席分析师。复旦大学经济学硕士,法国 EDHEC 商学院金融工程交换生,河海大学机械工程及自动化学士,2007.07-2016.12 曾就职于国泰君安证券研究所,2017.01-2019.07 曾就职于方正证券研究所。曾获新财富、金牛、IAMAC、水晶球、第一财经、WIND 最佳分析师第一名。李长鸿李长鸿 机械行业分析师。中国人民大学金融硕士,西南财经大
87、学经济学学士,FRM 持证人。2021 年加入中信建投证券,历任研究发展部建材、机械研究员,当前研究方向为工业气体、仪器仪表、风电设备、轨道交通。1 A 股公司深度报告 铁科轨道铁科轨道 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现,也即报告发布日后的 6 个月内公司股价(或行业指数)相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准;新三板市场以三板成指为基准;香港市场以恒生指数作为基准;美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相
88、对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明:(i)以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。(ii)本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构(以下合称“中信建投”)制作,由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国(仅为本报
89、告目的,不包括香港、澳门、台湾)提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格,本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下,本报告亦可能由中信建投(国际)证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础,不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料,但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的
90、判断,该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更,亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件,而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况,报告接收者应当独立评估本报告所含信息,基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及
91、其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策,中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保,亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内,中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益,也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点,分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不
92、会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系,分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可,任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容,亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有,违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投(国际)中信建投(国际)北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2103 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话:(8610)8513-0588 电话:(8621)6882-1600 电话:(86755)8252-1369 电话:(852)3465-5600 联系人:李祉瑶 联系人:翁起帆 联系人:曹莹 联系人:刘泓麟 邮箱: 邮箱: 邮箱: 邮箱:charleneliucsci.hk