1、毛戈平：二十年深耕，铸就毛戈平：二十年深耕，铸就大师级高端国货美妆品牌大师级高端国货美妆品牌打造极致专业与效率打造极致专业与效率分析师分析师 赵雅楠赵雅楠执业证书编号：执业证书编号：S0680521030001S0680521030001邮箱：邮箱：研究助理研究助理 萧灵萧灵执业证书编号：执业证书编号：S0680121060008S0680121060008邮箱：邮箱：证券研究报告证券研究报告|行业专题行业专题20232023年年3 3月月2121日日 2要点提要要点提要公司简介：公司旗下拥有中国高端美妆代表品牌公司简介：公司旗下拥有中国高端美妆代表品牌MAOGEPING、至爱终生及化妆培训业

2、务。、至爱终生及化妆培训业务。公司业绩稳健增长且具备较强盈利能力，2020-2022年收入分别为8.82/14.31/16.82亿元，CAGR38.1%，其中主品牌占比约95%；归母净利润分别为2.0/3.3/3.5亿元，CAGR32.6%。受益于较高的品牌价值，公司具备较强盈利能力，2020-2022年毛利率分别为81.2%/80.5%/81.2%，归母净利率分别为22.5%/22.8%/20.7%。行业概况：行业概况：中国美容个护市场空间广阔，预计2022年销售额约6608亿，2022-2025年CAGR约11.2%，其中彩妆市场2022年销售额829亿，2022-2025年CAGR约13

3、.7%。我国彩妆零售额仅占化妆品市场11.5%，相对美日的17.9%/16.5%仍有较大提升空间。彩妆中底妆品类规模大、壁垒高，增长韧性更强。2022年底妆市场同增14.8%，规模约占彩妆的53.7%。高端彩妆市场增速较高约20%，国际品牌形成垄断优势，2021年我国彩妆行业CR5约44%。但国货有望基于文化背景及审美理解、准确把握消费者心理，不断扩大市占率，涌现出如花西子、橘朵、毛戈平、彩棠、恋火等表现亮眼的品牌。业务亮点：业务亮点：1）品牌亮点：）品牌亮点：创始人毛戈平为中国化妆大师，四次荣获中国影视化妆金像奖，具备深厚审美造诣，对产品的色彩/质感/原料亲自把握，结合美妆潮流趋势，从审美/

4、功能/质量等角度造就品牌高附加价值。公司在多地设立培训机构，为产品销售提供人才支持并为研发提供前沿方向，协同提升品牌价值；2）产品亮点：）产品亮点：MAOGEPING品牌以彩妆为主，护肤品类拓展良好，陆续打造丰富的联名系列，提升品牌形象。2020-2022年品牌营收分别7.54/12.78/15.72亿元，其中彩妆占比65.4%/69.3%/57.3%，单价约150元/件，以遮瑕/高光/粉膏等经典光影类产品为主；护肤占比34.6%/30.7%/42.7%，单价约300元/件，核心单品包括鱼子酱面膜/眼膜/养肤黑霜等；3）渠道亮点：）渠道亮点：公司深耕百货专柜渠道二十年，在高端彩妆百货渠道销售位

5、列TOP10为唯一国货品牌。2022年百货专柜/电商渠道销售占比为52.5%/42.8%，百货专柜数量增至379个，其中直营专柜322个，专柜平均收入237万元(yoy+7.4%)，毛利率约85%，营业利润率为36.3%，贡献主要增长来源，持续拓展购物中心等高端业态。截至2022年末专柜会员近276万人，高等级会员复购率较高超83%。此外，发力线上多平台效果良好。2022年品牌在猫旗/抖音营收分别为3.01/1.91亿，占比43.9%/27.8%。买家数增长至136/83万人，人均消费金额251/272元。通过线下打造体验式营销+线上渠道放量，共同打造高渠道壁垒。未来规划：未来规划：本次拟募资

6、11.2亿元，主要投向渠道建设（建设自有品牌体验店、增设/升级专柜）及品牌推广（电视媒体/新媒体/线下营销活动推广等）。风险提示：风险提示：行业竞争加剧风险；创始人依赖及品牌形象受损风险；外协加工风险；供应商集中风险；培训业务政策风险。bUaVdXaYfYbUbZaYbRbP7NpNmMmOoNfQrRsRlOmOnP6MqQyRuOnNsMMYtQrN1、公司简介：深耕二十余年打造大师级高端品牌、公司简介：深耕二十余年打造大师级高端品牌2、行业概况：空间广阔，国货冲击高端市场可期3、业务亮点：产品打磨+渠道沉淀共同铸就高品牌价值4、未来规划：募集资金主要投向渠道与品牌推广 41.1 公司概要

7、：深耕二十余年，铸就中国高端彩妆第一股公司概要：深耕二十余年，铸就中国高端彩妆第一股公司旗下拥有中国高端美妆代表品牌公司旗下拥有中国高端美妆代表品牌MAOGEPING、至爱终生品牌及化妆培训业务、至爱终生品牌及化妆培训业务。2020-2022年间公司业绩稳健增长，收入分别为8.8/14.3/16.8亿元，CAGR达38.1%；归母净利润分别为2.0/3.3/3.5亿元，CAGR达32.6%。毛利率/归母净利率分别稳定在80%+/20%+的较高水平。主品牌MAOGEPING：由创始人毛戈平先生于2000年创建，定位为面向都市女性的专业、高端的本土化妆品品牌，2022年品牌营收体量达15.7亿元（

8、yoy+23.0%），彩妆/护肤品类占比分别57.3%/42.7%，百货专柜/电商渠道占比分别53.4%/43.6%。至爱终生：定位大众流行化妆品品牌，主要面向二、三线城市女性消费者，以经销模式为主，致力于提升公司产品的覆盖群体及销售区域。化妆培训业务：公司从 2000 年开始先后在杭州、北京等九地通过设立的子/分公司开展化妆技能培训业务。子公司毛戈平形象举办的八所非营利性培训学校中六所学校已注销，上海、深圳正在办理变更为营利性培训公司，且均未经营培训业务。资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所图图1：公司主要发展历程：公司主要发展历程公司前身杭州汇都设立；公司前身杭州汇都设立；创建创建MA

9、OGEPING品牌及品牌及教育品牌“毛戈平形象设教育品牌“毛戈平形象设计艺术学校”计艺术学校”2004上海学校设立上海学校设立2006北京学校设立北京学校设立2008成都学校设立成都学校设立递交招递交招股书股书创建“至创建“至爱终生”爱终生”品牌品牌天猫旗舰店销售额过亿天猫旗舰店销售额过亿设立抖音小店设立抖音小店与丝芙兰合作与丝芙兰合作MAOGEPING LIGHT系列系列与故宫文创合作推出“气蕴东与故宫文创合作推出“气蕴东方”系列产品；方”系列产品；毛戈平为博主毛戈平为博主“深夜徐老师深夜徐老师”改改妆，妆，B站播放量超站播放量超100万万抖音小店销售额过亿抖音小店销售额过亿第第19届杭州亚

10、运会官届杭州亚运会官方指定彩妆服务商方指定彩妆服务商2000年2003年2004年2008年2016年2019年2020年2021年成为国家花样游成为国家花样游泳队官方赞助商泳队官方赞助商2022年在上海徐家汇港汇广在上海徐家汇港汇广场开设第一家专柜场开设第一家专柜2006年品牌MAOGEPING至爱终生创立时间2000年2008年品牌定位轻奢、高端大众、流行价格定位均价300-1,000元均价150-260元渠道类型百货专柜直营、电商销售经销目标客群25-40岁18-35岁产品形象图图2：公司旗下两大品牌概况：公司旗下两大品牌概况 5从收入端来看，从收入端来看，2020-2022年公司收入分

11、别为8.82/14.31/16.82亿元，2021/2022分别同增63.0%/17.5%，CAGR达38.1%，整体呈稳健增长。分业务来看，MAOGEPING主品牌营收占比逐年上升至95%。2020-2022年，1）MAOGEPING品牌：营收分别为7.54/12.78/15.72亿元，CAGR约44.3%，占比总营收分别为87.6%/91.0%/95.2%；2）至爱终生品牌：营收分别为0.40/0.50/0.29亿元，占比分别为4.6%/3.6%/1.8%；3）化妆培训业务营收分别为0.61/0.71/0.46亿元，占比分别为7.1%/5.1%/2.8%。分品类来看，两品牌彩妆类产品总收入

12、在总营收中占比呈下降趋势，2020-2022年分别为60.2%/65.1%/55.2%，CAGR约32.2%，护肤类占比有上升趋势，分别为29.9%/27.7%/40.0%，CAGR约59.7%。其中，MAOGEPING 品牌以彩妆为主，2022年彩妆/护肤类营收占比分别约57.3%/42.7%；至爱终生品牌以彩妆类为主，2022年彩妆/护肤类营收占比分别约95.7%/4.3%。图图3：2020-2022年公司分业务收入结构（亿元）年公司分业务收入结构（亿元）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所1.2 主营业务：主品牌占比约主营业务：主品牌占比约95%，护肤类占比提升至，护肤类占比提升至4

13、0%图图4：2020-2022年公司分品类营收结构（年公司分品类营收结构（%）7.512.815.70.60.70.58.614.016.502468020年2021年2022年化妆培训至爱终生MAOGEPING合计60.2%65.1%55.2%65.4%69.3%57.3%93.2%92.9%95.7%29.9%27.7%40.0%34.6%30.7%42.7%6.8%7.1%4.3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202022212022公司整体MAOGEPING至爱终生护肤类占比彩妆类

14、占比 61.3 股权结构：实控人持股约股权结构：实控人持股约55.45%，家族合计持股，家族合计持股82%公司实控人持股公司实控人持股55.45%，毛汪家族合计持股约，毛汪家族合计持股约82%。公司控股股东、实控人为毛戈平、汪立群夫妇，其直接持股53.71%，并通过帝景投资、嘉驰投资间接持股1.74%，合计持股55.45%；此外，公司股东中毛霓萍、毛慧萍、汪立华分别持有11.08%、9.38%、5.97%的股权，毛霓萍、毛慧萍系毛戈平的姐姐，汪立华系汪立群的弟弟，毛霓萍、毛慧萍、汪立华现分别担任副董事长兼副总经理、董事兼副总经理及董事兼副总经理。截至目前公司暂未制定或实施股权激励及相关安排。资

15、料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所图图5：公司股权结构概览：公司股权结构概览毛戈平股份毛戈平股份毛戈平科技毛戈平科技星屹投资星屹投资0.97%毛戈平毛戈平42.63%帝景投资帝景投资天易投资天易投资3.00%汪立群汪立群11.08%毛霓萍毛霓萍11.08%嘉驰投资嘉驰投资0.77%浦中九鼎浦中九鼎10.00%毛慧萍毛慧萍9.38%宋虹佺宋虹佺5.12%汪立华汪立华5.97%95%10%100%90%50%50%杭州迪悦杭州迪悦科韵诗科韵诗毛戈平形象毛戈平形象汇都化妆品汇都化妆品北京迪悦北京迪悦至爱终生公司至爱终生公司100%100%100%100%100%100%表表1：公司主要管理层及核

16、心技术人员概况公司主要管理层及核心技术人员概况资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所1.4 管理团队：创始人毛戈平先生著名化妆艺术大师管理团队：创始人毛戈平先生著名化妆艺术大师公司管理层拥有丰富从业经验。公司管理层拥有丰富从业经验。董事长毛戈平为中国著名化妆艺术大师，2000年创建高端美妆品牌MAOGEPING及毛戈平形象设计艺术学校，开创了中国化妆师创建自有品牌先河，截至2022年底，公司共有7名高管（包括总经理、副总经理、董秘和财务总监）、5名核心技术人员。截至2022年底，公司员工合计3073人，其中业务人员2379人（其中终端销售人员2143人），占比最高为77.4%；行政人员188

17、人，占比6.1%；讲师共153人，占比5.0%；研发人员44人，占比1.4%。姓名姓名职务职务性别性别 年龄年龄简介简介毛戈平董事长、总经理男59毛戈平是中国著名化妆艺术大师，从事化妆艺术三十多年，1983年7月至1998年7月曾任职浙江省越剧团，曾在北京奥运会期间内担任国际奥委会主席化妆造型师和开、闭幕式化妆造型设计师，2020年入选教育部“国家技术技能大师”名录，现任董事长兼总经理。汪立群副董事长女52EMBA结业，1991年至1999年任浙江省越剧团演员，2000年至2008年任浙江毛戈平形象设计艺术学校执行校长，2008年至今，任杭州毛戈平形象设计艺术有限公司总经理。现任副董事长。毛霓

18、萍副董事长兼副总经理女64MBA结业，2000年7月至2010年10月任杭州汇都化妆品有限公司董事、总经理，2010年10月至2015年11月任杭州汇都化妆品有限公司副董事长。现任副董事长兼副总经理。毛慧萍董事兼副总经理女61大专学历，2000年9月至2015年11月历任杭州毛戈平化妆品有限公司、杭州汇都化妆品有限公司董事、副总经理。现任董事兼副总经理。宋虹佺董事兼副总经理女49硕士学历，1997年至1999 年，担任韩国新生活化妆品公司哈尔滨分公司销售代表;1999年至2002年，担任哈尔滨市美佳娜化妆品有限公司销售经理；2002年加入杭州毛戈平化妆品有限公司。现任董事兼副总经理。董乐勤董事

19、会秘书兼法务负责人男40硕士学历，曾任浙旅控股、龙在旅途、安徽恩度食品董事会秘书、财务总监等职。2014年12月加入公司，现任董秘兼法务负责人。徐卫国财务负责人男47硕士学历，曾在光明乳业、百事可乐、金瑶集团、GUESS中国担任财务总监。2011年加入公司，现任财务总监。刘顺祥核心技术人员男45大专学历。1999年7月至2004年4月任职绍兴亚东日化集团技术科长，2004年5月进入公司后历任生产研发部经理、生产研发总监等职位。张传腾核心技术人员男44中专学历，国家高级化妆师、造型师，中国电影电视技术学会化妆委员会会员。国家化妆师职业鉴定考评员。现任毛戈平形象艺术委员会常务理事。王辉核心技术人员

20、女46中专学历，国家高级化妆师，中国电影电视技术学会化妆委员会会员。现任毛戈平形象艺术委员会成员。4.2%1.4%6.1%77.4%5.0%管理人员研发人员行政人员财务人员业务人员讲师后勤人员图图6 6：公司员工结构：公司员工结构 表表2：公司主要业务部门主要职责公司主要业务部门主要职责资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所1.4 管理结构：内部设立完整架构，事业部制支撑业务开展管理结构：内部设立完整架构，事业部制支撑业务开展公司内部设立了完整的组织架构以支撑业务顺利开展，主要业务部门包括MAOGEPING事业部、品牌形象专柜涉及中心、产品研发中心、毛戈平美妆艺术研究中心、品质控制中心等。其

21、中销售部门按品牌分设 MAOGEPING 事业部和至爱终生事业部，由于渠道不同，两个事业部相互独立运作，MAOGEPING 事业部中进一步分为事业部本部以及终端零售部。图图7：公司内部组织结构概况公司内部组织结构概况部门部门职责职责MAOGEPING事业部主要负责核心业务MAOGEPING品牌的经营运作，根据董事会战略规划要求与发展目标，确定品牌定位，维护和提升外部品牌形象和知名度。负责品牌管理、营销策略、市场拓展与产品销售，负责直营专柜的设立、管理与移撤，品牌形象柜的设计制作与品牌陈列，产品营销推广与销售管理，会员管理与客户关系协调。分为：1）事业部本部：包括营销管理部、市场部、商务部、物流

22、部、设计工程部等；2）终端零售部：分为区域零售管理支持部门（包括大区经理、区域经理、培训师、推广师和全国销售精英等）和各区域专柜销售人员。品牌形象专柜设计中心品牌定位、品牌建设、品牌推广及维护，销售终端及专卖店设计，专柜及终端宣传品设计，公司形象和品牌宣传。产品研发中心负责制定各品牌产品研发发展规划，进行产品创新和优化，对现有产品、工艺改进，寻找新型原材料，开发、设计新产品，完善各系列产品。负责研发技术管理、市场调研、产品跟踪、新品试制与质量验证、专利申报、成果鉴定等工作，编制、修订、归档产品相关技术性文件。毛戈平美妆艺术研究中心拥有以毛戈平先生为核心的技术团队，汇聚专业人才，研究中国美妆流行

23、趋势，为消费者提供时尚生活理念及美妆生活方式；通过传播公司美学理念，展示上海品茶，不定期举办不同主题的美妆讲座，向化妆爱好人士分享彩妆技巧。品质控制中心负责制定质量方针目标、质量控制体系与质量管理流程，承担产品质量管控工作；根据经营目标和销售订单需求，落实生产计划，确保产品供应能满足市场销售要求；对研发过程中的产品进行质量分析和控制，对生产过程中的和交付的产品抽检，确保入库的产品符合规定要求。图图8：2020-2022年营收、归母净利润情况（亿元，年营收、归母净利润情况（亿元，%）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所1.5 财务表现：业绩近两年高速增长，现金流情况良好财务表现：业绩近两年高

24、速增长，现金流情况良好业绩稳健增长，营收业绩稳健增长，营收/归母净利润归母净利润2年年CAGR达达38.1%/32.6%。2020-2022年公司营收分别为8.8/14.3/16.8亿元，CAGR达38.1%，增长原因主要系公司产品迅速扩充和迭代升级，积累了良好的口碑，不断完善经销商管理的同时充分把握电商平台机遇；2020-2022年归母净利润分别为2.0/3.3/3.5亿元，CAGR达32.6%。现金流稳健，销售回款情况良好。现金流稳健，销售回款情况良好。2020-2022年公司经营活动现金流净额分别为2.38/3.07/4.02亿元，占净利润比例分别为119.9%、93.8%和115.3%

25、，其中2021年比例较低主要因收入增长较快且专柜数量增加较多，从而备货较多。销售商品和提供劳务收到的现金分别为9.96/16.38/19.76亿元，占营收比例分别为 112.9%、114.4%和 117.5%，应收账款占营收比例分别为9.75%/7.53%/6.25%，整体销售回款情况良好，超过 95%的应收账款账龄在1年内，且以大型百货商场为主，回款风险较低，随着百货直营模式占比下降，相应应收账款占营收比也随之下降。图图9：2020-2022年公司年公司现金流情况（亿元）现金流情况（亿元）8.814.316.82.03.33.562.3%17.5%65.0%6.6%0%10%20%30%40

26、%50%60%70%0246802020212022营收归母净利润营收yoy归母净利润yoy2.383.074.02-0.34-0.920.17-0.50-0.65-0.23-2-年2021年2022年经营活动现金流投资活动现金流筹资活动现金流 10从盈利能力来看，从盈利能力来看，2020-2022年公司盈利能力较强且较为稳定，毛利率分别为81.2%/80.5%/81.2%，归母净利率分别为22.5%/22.8%/20.7%。其中，MAOGEPING品牌毛利率较高，分别为86.7%/84.5%/84.2%，主要系其为定位于面向都市女性的本土高端化妆品

27、品牌，2021年毛利率略微下降主要系会计变更，将运输费用计入成本所致；至爱终生品牌毛利率次之，分别为70.9%/67.9%/71.1%，其主要定位于二、三线城市的女性消费者；培训业务毛利率较低，分别为 47.38%/45.74%/32.89%，2022 年公司培训业务上课时间较往年减少，而培训业务租赁及人工成本相对固定导致毛利率大幅下降。图图10：2020-2022年公司整体毛年公司整体毛/净利率情况（净利率情况（%）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所1.5 财务表现：盈利能力强劲，毛财务表现：盈利能力强劲，毛/净利率分别净利率分别81%/21%图图11：2020-2022年公司分业务毛

28、利率情况（年公司分业务毛利率情况（%）81.2%80.5%81.2%22.5%22.8%20.7%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%2020年2021年2022年整体毛利率归母净利率86.7%84.5%84.2%70.9%67.9%71.1%47.4%45.7%32.9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2020年2021年2022年MAOGEPING至爱终生化妆培训 资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所1.5 财务表现：销售费率呈上升趋势，管理费率有所下降财务表现：销售费率呈上升趋势，管理费率有所下降销售费用：销售费用：2020-2

29、022年销售费率分别为42.1%/42.1%/46.7%，呈上升趋势，主要因随业务规模扩大，销售人员薪酬、广告费及业务宣传费金额上涨。管理费用：管理费用：2020-2022年管理费率分别为8.3%/6.7%/5.9%，呈下降趋势，主要因业绩大幅度增长，规模效应的体现及相应支出减少。研发费用：研发费用：2020-2022年研发费率分别为1.2%/1.0%/0.9%亿元，相对行业平均水平较低主要因为研发模式和阶段存在差异，公司着重研发流行元素、色彩、使用效果、外观创意及展示方式等内容，并结合东方人肤质和面部结构特点，对原料的水油性、香气、粉体细度、色泽等改进调整，注重研发人员的行业积累和实践经验，

30、具有物料投入少，设备需求少的特点。财务费用：财务费用：2020-2022年财务费用分别为-241/-370/-1025万元，主要系银行存款利息收入。图图12：2020-2022年公司各项费率情况（年公司各项费率情况（%）图图13：2020-2022年主要年主要销售费用项目占营收比例销售费用项目占营收比例42.1%42.1%46.7%8.3%6.7%5.9%1.2%1.0%0.9%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020年2021年2022年销售费率管理费率研发费率22.6%20.2%21.0%10.8%14.6%18.2%2.0%1.6%1.6%3.2%2.8%3

31、.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%2020年2021年2022年折旧与摊销商场费用广告费及业务宣传费职工薪酬 1、公司简介：深耕二十余年打造大师级高端品牌2、行业概况：空间广阔，国货冲击高端市场可期、行业概况：空间广阔，国货冲击高端市场可期3、业务亮点：产品打磨+渠道沉淀共同铸就高品牌价值4、未来规划：募集资金主要投向渠道与品牌推广 132.1 市场概况：业务主要涉及彩妆、护肤及化妆技能培训市场概况：业务主要涉及彩妆、护肤及化妆技能培训公司业务主要涉及化妆品（彩妆公司业务主要涉及化妆品（彩妆/护肤）及培训。护肤）及培训。其中，公司核心的彩妆业务主要特点包括：1

32、）产品种类繁多：）产品种类繁多：根据使用与功能可划分为底妆、唇妆、眼妆、美妆工具等多类，同一类产品可针对不同肤质、不同上妆环境等条件进一步推出细分功效不同的产品；2）上妆程序复杂：）上妆程序复杂：可分为隔离、底妆、定妆、眼眉唇妆等环节，每个环节包含不同化妆手法与技巧，需采用不同产品及工具；3）妆容风格迥异：）妆容风格迥异：根据不同出席场合可分为生活妆、职业妆、晚宴妆、舞台妆等。综上，在面临繁多的彩妆产品、复杂的上妆程序及迥异的彩妆风格时，消费者往往具备一定化妆知识和技能，效果契合用户需求的产品复购率更高。此外，公司的培训业务为面向个人的非学历职业技能培训，属于非学科类培训，包含多种化妆造型课程

33、，时长为2个月至1.5年，课程价格范围为0.98万-3.48万元，2020-2022年学员人数分别6670/6380/4619人，学员平均收入分别0.92/1.12/1.0万元。资料来源：集瓜数据，国盛证券研究所图图14：常用彩妆产品及其分类：常用彩妆产品及其分类图图15：教育行业主要分类情况：教育行业主要分类情况资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 142.2 市场规模：美容个护市场空间广阔，彩妆市场占比稳步提升市场规模：美容个护市场空间广阔，彩妆市场占比稳步提升中国美容与个护产品市场空间广阔，彩妆市场未来中国美容与个护产品市场空间广阔，彩妆市场未来3年预计年预计CAGR约约13.7%，

34、占比将稳步提升，占比将稳步提升。市场规模方面，市场规模方面，根据招股书援引欧睿的数据，预计中国内地美容个护用品市场2022年销售额约6608亿元。预计在我国消费升级驱动下，2022至2025年三年CAGR约11.2%，2025年市场规模将达9080亿元；预计中国内地彩妆市场2022年销售额约829亿元，在 2022至2025年三年CAGR约为13.7%，2025年规模将达1217亿元。我国彩妆零售额仅占化妆品市场的11.5%，相比成熟的市场中，美国、日本、韩国彩妆占比为17.9%/16.5%/18.5%。人均消费额方面，人均消费额方面，根据2022巨量引擎美妆白皮书，2021年我国彩妆品类人均

35、消费仅46.1元，而美国、日本分别为335.3元和157.6元。根据TMI&BCG 2022年美妆消费者调研，中国高端彩妆渗透率约50%。随着人均可支配收入的提高及彩妆消费观念的普及，我国彩妆行业预计将迎来规模化发展的成熟期，保持良好增长态势。图图17：2016-2025E年中国内地彩妆市场规模及增速情况（单位：亿元，年中国内地彩妆市场规模及增速情况（单位：亿元，%）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所图图16：2016-2025E年中国内地美容与个护销售情况（单位：亿元，年中国内地美容与个护销售情况（单位：亿元，%）28534645299541083121721.4

36、%30.6%31.3%0.6%18.6%17.2%15.1%13.5%12.4%0%5%10%15%20%25%30%35%02004006008000200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中国内地彩妆零售额（亿元）yoy339455739.3%13.0%14.7%7.2%13.3%12.3%11.8%11.2%10.5%0%2%4%6%8%10%12%14%16%004000500060007000800090001000

37、0200192020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E中国内地美容与个人护理用品零售额（亿元）yoy资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 15产品端，底妆品类占比高，增速较快；渠道端，线上占比近半，线下体验产品端，底妆品类占比高，增速较快；渠道端，线上占比近半，线下体验+线上购买预计成为最重要的销售方式线上购买预计成为最重要的销售方式。从细分品类来看，彩妆中底妆品类规模大、进入壁垒高，客户粘性更强。根据艾瑞咨询统计，2022年底妆市场同比增速14.8%，规模约占彩妆整体的53.7%。由于其复购和客单价相对其他品类更有优势，增长韧性较强，件单价

38、稳步提升，呈现较强“口红效应”。从销售渠道来看，电商渠道迅猛发展，根据2022巨量引擎美妆白皮书，2021年彩妆在线上渠道占比约48.3%。百货商店由于具备可提供体验式及定制化服务等作用，是高端彩妆最核心的销售渠道之一。2020年百货专柜彩妆零售额达182亿元，渠道占比达30.6%，其地位有望长期保持。此外，超市、CS等渠道近年来保持平稳，其覆盖区域更广泛，为国产大众彩妆产品的主要渠道。电商的崛起加速了彩妆消费的渗透，但用户体验受限，预计线下体验+线上购买将成为未来彩妆重要的销售方式。图图18：彩妆细分行业市场规模及增速（亿元，：彩妆细分行业市场规模及增速（亿元，%）2.2 市场规模：面部彩妆

39、占比高增速快、线上市场规模：面部彩妆占比高增速快、线上+线下为重要渠道线下为重要渠道资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所图图19：彩妆主要渠道销售占比情况（：彩妆主要渠道销售占比情况（%）235307752656866847808899741045111820.2%28.2%14.4%4.8%15.2%14.8%10.4%7.8%7.5%19.7%27.5%13.5%3.9%14.1%13.9%9.7%7.3%6.9%0%5%10%15%20%25%30%02004006008007200212022E202

40、3E2024E2025E底妆市场规模彩妆市场规模底妆市场增速彩妆市场增速资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 16高端彩妆市场约高端彩妆市场约20%高增速，国际品牌形成垄断优势。高增速，国际品牌形成垄断优势。据招股书援引欧睿数据，中国高端彩妆2020年零售额达278亿，2016-2020年CAGR34.2%，2020-2025年CAGR预计保持在20.3%的高位，2025年高端彩妆零售额预计达700亿元。我国化妆品行业尤其高端彩妆市场几乎长期被国际品牌垄断。2020年我国销售额前15的彩妆品牌中，国际品牌有10个。据艾瑞咨询统计，2021年我国彩妆行业CR5约44%，除逸仙电商外均为国际企

41、业。凭借在全球范围内形成的人气口碑、稳定的质量及成熟的渠道优势，国际品牌在中国市场赢得了庞大的客户群。据GfK对51城普查覆盖的百货购物中心渠道数据，2022年4月化妆品专柜数量由2020年的15415个降至11365个，其中低端/中端/中高端柜台数分别同降55%/37.2%/25.9%至729/4929/2376个，而高端柜台数则同增21.4%至3331个。据赢商网2021年统计，高端化妆品中兰蔻店铺数最多，超320家，进驻近120个城市，雅诗兰黛、迪奥等也在300家左右。2.3 竞争格局：国际大牌占据头部，国货逐步突围竞争格局：国际大牌占据头部，国货逐步突围资料来源：赢商网，国盛证券研究所

42、表表3：主要高端化妆品公司旗下品牌情况：主要高端化妆品公司旗下品牌情况公司旗下主要高档品牌2021年销售额主要高端品牌国内专柜数国内市场地位欧莱雅兰蔻、YSL、乔治阿玛尼、赫莲娜、碧欧泉、植村秀等123.31亿欧元（高端化妆品)兰蔻：超过300家碧欧泉:超过140家植村秀:超过85家赫莲娜：超过60家乔治阿玛尼：超过110家YSL：超过60家综合市占率国内前二，2021年兰蔻品牌在护肤品排名第1资生堂资生堂、肌肤之钥CPB、茵芙莎、NARS284.55亿元(高端化妆品)资生堂:234家肌肤之钥CPB:127家茵芙莎:94家NARS:55家综合市占率国内第四名左右欧舒丹 欧舒丹15.38亿欧元欧

43、舒丹：超过220家个人手部护理类产品市占率第1毛戈平 MAOGEPING 14.31亿元MAOGEPING:367家高端百货渠道第10名(2021年)图图20：2021年中国彩妆市场集中度情况年中国彩妆市场集中度情况图图21：主要国际化妆品在国内店铺数（含专柜：主要国际化妆品在国内店铺数（含专柜/专卖店）专卖店）资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所资料来源：艾瑞咨询，国盛证券研究所 17国货品牌有望逐步突围。国货品牌有望逐步突围。虽然在高端彩妆领域国际品牌仍占据优势，但国际巨头一般为全球架构体系，品牌的预算设定、指标设定、产品设计大多为全球协调统一，复杂的决策流程使其面对区域性市场时灵活性

44、不足。且国际大牌大多追求符合西方审美的妆容效果，并不完全适用于东方人群需求。本土品牌有望基于对文化背景及审美的理解、对消费者心理的准确把握，通过清晰的品牌定位和针对性的产品研发不断扩大市占率。例如：丸美旗下品牌“恋火”以底妆精品策略稳步渗透，2021/2022H1分别营收0.66/0.99亿元；珀莱雅旗下品牌“彩棠”以中国美学为基础，2021/2022H1分别营收2.46/2.32亿元。橘宜集团旗下橘朵2022年全渠道销售额破10亿，酵色全年全平台销售额突破7.5亿，两年业绩增长超7倍。图图22：2022年国货彩妆品牌天猫销售额一览年国货彩妆品牌天猫销售额一览2.3 竞争格局：国际大牌占据头部

45、，国货逐步突围竞争格局：国际大牌占据头部，国货逐步突围资料来源：解数咨询，聚美丽，集瓜数据，国盛证券研究所 注：标红为国货品牌表表4：2021-2022年天猫及抖快头部彩妆品牌销售情况年天猫及抖快头部彩妆品牌销售情况天猫排名2022年TOP102022GMV(亿)2021GMV(亿)同比抖快排名2021年TOP10彩妆大盘占比2022年TOP10彩妆大盘占比1YSL27.830.3-8.23%1花西子5.49%花西子5.16%2Chanel19.424.3-20.08%2完美日记2.96%FV2.08%3Dior18.025.7-29.7%3FV1.99%卡姿兰1.75%4阿玛尼17.223.

46、9-28.03%4珂拉琪1.91%完美日记1.59%5花西子16.029.6-46.03%5柏瑞美1.87%滋色1.56%6MAC15.518.0-14.22%6滋色1.80%朱丽欧1.54%7兰蔻15.317.3-11.38%7兰芝1.48%珂拉琪1.53%83CE15.216.8-9.36%8雅诗兰黛1.43%柏瑞美1.51%9雅诗兰黛14.717.8-17.54%9阿玛尼1.17%尔木萄1.28%10Nars14.210.436.16%10爱敬1.14%AKF1.27%16亿9.3亿9.0亿资料来源：解数咨询，聚美丽，国盛证券研究所 1、公司简介：深耕二十余年打造大师级高端品牌2、行业概

47、况：空间广阔，国货冲击高端市场可期3、业务亮点：产品打磨、业务亮点：产品打磨+渠道沉淀共同铸就高品牌价值渠道沉淀共同铸就高品牌价值4、未来规划：募集资金主要投向渠道与品牌推广 193.1 品牌亮点：创始人为化妆大师，具备深厚艺术底蕴品牌亮点：创始人为化妆大师，具备深厚艺术底蕴 大师级化妆师品牌定位，创始人毛戈平艺术造诣深厚铸就经典。大师级化妆师品牌定位，创始人毛戈平艺术造诣深厚铸就经典。公司核心品牌MAOGEPING成立于2000年，以创始人毛戈平的名字命名，定位面向都市女性的本土高端品牌。在国际众多知名高端化妆品品牌中，创始人具有一定艺术成就及独特理念的情况屡见不鲜，如芭比布朗、植村秀等。毛

48、戈平是当代中国化妆师的标志性人物，文化部一级形象设计师，从事化妆艺术三十多年，具备深厚的化妆艺术底蕴及美学理念，其所创造的“武则天”等影视人物形象成为时代经典，为2008年北京奥运会开幕式造型设计师，四次荣获“中国影视化妆金像奖”，深谙东方女性特质及化妆需求，长期活跃在时尚界，化妆艺术蜚声海内外。资料来源：公司官网，微博，国盛证券研究所表表5：主要海内外知名化妆师品牌简介：主要海内外知名化妆师品牌简介品牌Logo创立时间品牌简介毛戈平2000由著名化妆师毛戈平先生创建，品牌蕴含了东方美学理念，针对东方女性特征，强化光影立体效果，将西方光影立体技法与东方色彩相融合，强化自然瓷白肌肤的同时提升立体

49、轮廓感，打造符合东方人气质的妆容。彩棠2014由化妆师唐毅先生创立，以中国美学为基础，结合国际彩妆风尚，专为中国面孔定制的彩妆品牌。以匠心定制 妆人合一的品牌理念，打造实用性与艺术性的彩妆产品。芭比布朗1991创始人美国化妆大师芭比布朗与顶尖时装设计师紧密合作，成名后创立以自己为名的化妆品牌，1991年与拍挡Rosalind Landis推出芭比布朗Essentials化妆品系列。植村秀1967日本化妆大师植村秀（Shu Uemura）于1976年成立JM Shu Cosmetics Inc，1983年更名为Shu Uemura Cosmetic Inc，成为日本第一个以个人名字为品牌名称的彩

50、妆保养品牌。MAC1984品牌由化妆师兼摄影师的弗兰克托斯坎和经营沙龙的弗兰克安吉洛自创，在化妆师、模特和时尚编辑等群体中逐步知名，1984年在加拿大多伦多开设专柜。Nars1994出身时尚界的法国彩妆大师Franxois Nars于1994年所创立的专业彩妆品牌，目前属于资生堂旗下RMK1997日本新生代美容品牌，由国际知名的日籍化妆师宏濑留美子（Rumiko）创立，理念为崇尚自然，在彩妆中寻求自我图图23：创始人毛戈平及明星产品多次获得大奖：创始人毛戈平及明星产品多次获得大奖资料来源：百度，国盛证券研究所 203.1 品牌亮点：把握美妆潮流趋势，优选外协厂商保证品质品牌亮点：把握美妆潮流趋

51、势，优选外协厂商保证品质创始人毛戈平紧密把握彩妆潮流趋势，严格把控产品审美及品质：创始人毛戈平紧密把握彩妆潮流趋势，严格把控产品审美及品质：毛戈平先生及其研发团队吸收美妆潮流趋势，对色彩质感/产品原料亲自把握，从产品审美/产品功能/产品质量等角度造就品牌的高溢价和产品高附加价值。产品审美方面，将西方光影立体技法与东方色彩相融合，不断调试色彩、水油性、弹性、粘稠度、表面活性等重要指标，与东方人肤质肤色和面部结构更好地结合。外观及样式方面，侧重于结合时尚潮流和流行元素对化妆品进行创意融合与革新。产品功能方面，除常规产品外，针对于用户深层次个性化需求推出特殊功能、部位美妆产品，细分功能繁多，且以体验

52、式营销为服务特色，以专业销售顾问指导消费者采购及使用化妆产品，为客户量身打造合适的妆容，培养用户的化妆偏好及对品牌的认可。产品质量方面，公司以国际品牌的标准选取高品质原料供应及生产商并经过严格的内部质控体系，生产模式主要为委外加工、外协定制和外购。2022年合作的外协厂商TOP3为莹特丽/致新生物/科丝美诗，采购金额分别为1.04/0.23/0.13亿元，占采购总金额的比例为27.83%/6.29%/3.57%。资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所表表6：2022年年TOP3外协厂商情况（亿元，外协厂商情况（亿元，%）外协厂商名称外协厂商名称采购内容采购内容采购金额（亿元）采购金额（亿元）

53、合计（亿元）合计（亿元）占比（占比（%）莹特丽莹特丽外协定制产品0.531.0427.83%采购料体0.50致新生物致新生物外协定制产品0.010.236.29%采购辅料0.02加工费0.21科丝美诗科丝美诗外协定制产品0.080.133.57%采购料体0.05图图24：MAOGEPING彩妆彩妆/护肤产品示意图护肤产品示意图资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 213.1 品牌品牌亮点：培训与产品、研发联动，协同赋予品牌价值亮点：培训与产品、研发联动，协同赋予品牌价值培训培训+产品产品+研发业务联动，相互促进协同赋予品牌价值。研发业务联动，相互促进协同赋予品牌价值。基于毛戈平先生的化妆艺

54、术底蕴及美学理念，从 2000 年开始公司在杭州、上海等多地逐步设立培训机构，为学员提供化妆、形象设计及影视造型等专业培训，有效带动终端化妆品销售并提供研发思路，构成与销售业务的良好互补。品牌价值方面，培训业务为品牌推广和口碑传播起到重要作用，奠定了广泛的客户基础，共同赋予品牌价值。产品研发方面，一线教学实践能及时跟踪市场潮流及掌握大量用户反馈数据，提升对流行趋势及消费者的偏好与需求的把握准确度，促进对产品性能的改良及新品的持续研发。渠道推广方面，2020-2022年，毛戈平学校培训学员分别为6670/6380/4619人，学员平均收入金额约1万元。教学中使用公司产品作为教学用品，学员可深入了

55、解产品特点及优势，就业去向包括剧团、电视台、婚庆、摄影等，培训业务不仅促进了产品的口碑传播，同时为学员转化成终端客户及终端销售打下良好基础。资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所图图26：毛戈平学校教学模式及办学地址毛戈平学校教学模式及办学地址课程名称学制学费（元）是否颁发培训证书学员来源形象设计与艺术特色课程1.5年33,800/34,800经考核合格颁发毕业证书公司通过互联网等渠道面向社会招生，生源遍及全国多个省市形象设计与艺术创意课程1年27,800/28,800化妆造型全科课程6个月/5个月17,800-19,800时尚生活课程/美妆课程3.5个月/3个月 13,800-15,800

56、创意造型课程/时尚美妆课程 2.5个月/2个月14,800/9,800基础生活化妆阶段1个月6,500经考核合格颁发结业证书时尚晚礼化妆阶段1个月6,500时尚新娘造型阶段1个月6,500专业造型阶段0.5个月3,500艺术平面创意阶段1个月8,500艺术T台创意阶段1个月8,500美甲课程0.5个月3,500光影彩妆艺术课程1个月8,500图图25：产品、培训、研发协同促进品牌价值提升产品、培训、研发协同促进品牌价值提升资料来源：公司招股说明书，公司官网，国盛证券研究所，标红为学费过万元的数据 3.2 产品亮点：彩妆品线为主，护肤占比稳步提升至产品亮点：彩妆品线为主，护肤占比稳步提升至42.

57、7%资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所图图27：MAOGEPING彩妆彩妆/护肤收入及增速情况（亿元，护肤收入及增速情况（亿元，%）图图28：MAOGEPING品牌分品类营收拆分品牌分品类营收拆分 MAOGEPING品牌以彩妆为主，护肤作为高客单品类近两年高速增长。品牌以彩妆为主，护肤作为高客单品类近两年高速增长。2020-2022年，MAOGEPING品牌总营收分别为7.54/12.78/15.72亿元，2021/2022年分别同增69.3%/23.0%。产品格局以彩妆为主，护肤为辅，细分功能繁多，可充分满足用户在上妆过程中的多种个性化需求。其中：1）彩妆：）彩妆：2020-2022年

58、营收分别为4.94/8.85/9.00亿元，在品牌总营收中占比分别为65.4%/69.3%/57.3%，2021/2022年分别同增79.3%/1.7%，单价稳定在150元/件左右。主要产品以底妆为主，打造高光粉膏、遮瑕膏等多个适用于东方人面部结构的经典单品，此外涵盖眼/唇部彩妆，推出“气蕴东方”等丰富的主题系列，从外观及创意上融入流行元素，提升品牌价值感。2）护肤：）护肤：2020-2022年营收分别为2.61/3.93/6.71亿元，在品牌总营收中占比分别为34.6%/30.7%/42.7%，2021/2022年分别同增50.5%/71.0%，单价稳定在300元/件左右，销量提升明显，从2

59、020年82万件提升至2022年219万件，且护肤类产品单价较高，约为彩妆类产品的2倍左右，主要单品包括鱼子酱面膜/眼膜、奢华养肤黑霜等，可与彩妆产品搭配使用形成连带销售。4.948.859.002.613.936.7179.3%1.7%50.5%71.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0202020212022彩妆收入护肤收入彩妆收入yoy护肤收入yoy3366086028267050030035000500600700202020212022单价（元）销

60、量（万件）彩妆销量（万件）护肤销量（万件）彩妆单价（元）护肤单价（元）资料来源：公司官网，国盛证券研究所整理护肤系列（约护肤系列（约40款产品）款产品）彩妆系列（约彩妆系列（约200款产品）款产品）面面部部光光影影集集合合盘盘眼眼部部图图29：MAOGEPING主要产品矩阵概览（标红为明星单品）主要产品矩阵概览（标红为明星单品）3.2 产品亮点：彩妆品线为主，护肤占比稳步提升至产品亮点：彩妆品线为主，护肤占比稳步提升至42.7%妆前妆前遮瑕遮瑕粉底粉底定妆定妆腮红腮红光影光影凝脂柔肌妆前霜￥360/30ml妆前清新防晒隔离乳￥330/30ml妆前柔焦凝露￥300/30ml妆前柔润隔离乳￥300

61、/30ml无暇精准遮瑕膏￥280/2.5g无暇双色遮瑕膏￥330/3g光感美肌无痕粉膏￥380/12.5g奢采凝光养肤粉底霜￥680/40g瓷肌菁纯粉底液￥420/30ml光感柔润粉底液￥380/30ml奢华鱼子无瑕气垫粉底液￥360/14g凝采柔雾气垫粉底液￥360/12g偏爱红妆光感无瑕气垫粉底液￥320/12g光感幻彩亮颜粉￥360/6.5g光感透明蜜粉￥330/8g光感轻柔蜜粉￥330/10g光感柔纱凝颜粉饼￥380/11.5g光感柔缎两用粉饼￥280/9g嫩颜蒲公英粉￥360/6g云纱悦色渐变腮红￥280/4g柔纱幻颜腮红￥280/3.5g光影塑颜高光粉膏￥690/14.5g光影塑颜

62、高光粉饼￥490/8g光影塑颜高光蜜粉饼￥520/8.5g光影塑颜高光修容粉饼￥490/8g柔光收颜粉膏￥380/10.5g光影塑颜三色修容饼￥520/12g柔光收颜粉膏￥380/10.5g光影塑颜轮廓粉雕盘￥620/14.5g光影塑立体鼻影粉￥420/4.5g粉修盘粉修盘光影轮廓粉修盘￥880/18g膏修盘膏修盘光影底妆膏修盘￥880/16.5g魅眼盘魅眼盘光影裸妆魅眼盘￥680/16g睫毛膏睫毛膏塑形防水睫毛膏￥240/6g塑形纤密睫毛膏￥210/5g眼线眼线塑形精致持久睫毛膏￥220/1ml塑形流光持久眼线液￥220/1ml塑形精致柔顺眼线液￥180/0.12g眼影眼影塑形晶彩眼影￥22

63、0/1.5g*2塑形持久眉笔￥220/0.18g眉妆眉妆塑形双色眉影粉￥280/3.6g唇唇部部唇膏唇膏魅色凝润唇膏￥260/3.8g魅色釉光唇膏￥260/3g魅色丝雾唇膏￥280/3g丝柔雅致唇膏￥280/3.8g唇釉唇釉臻采琉光唇釉￥240/5ml唇部护理唇部护理菁纯臻采粉润唇膏￥240/2.8g菁纯倍护凝润唇膏￥240/3.8g黑金焕颜（共计￥黑金焕颜（共计￥66206620）奢华养肤（共计￥奢华养肤（共计￥36103610）奢华鱼子（共计￥奢华鱼子（共计￥35303530）紧致系列（共计￥紧致系列（共计￥21402140）奢华至臻（共计￥奢华至臻（共计￥47404740）净悦系列（共计

64、￥净悦系列（共计￥12701270）沁香芳润（共计￥沁香芳润（共计￥150150）奢华养肤黑露黑金焕颜修护精华液奢华鱼子面膜 243.2 产品亮点：贴近东方人肌肤特点，持续推出明星系列产品亮点：贴近东方人肌肤特点，持续推出明星系列MAOGEPING彩妆线以底妆品类为主。彩妆线以底妆品类为主。品牌主打专业化妆，拥有彩妆单品200余款、化妆工具40余款。以遮瑕/高光/粉膏等经典的光影类产品为主，根据中国人面部结构特点调制，打造立体自然效果。除经典的光影塑颜高光膏、遮瑕膏、粉膏等明星单品之外，还推出多种光影综合盘。2022年品牌在天猫双11的遮瑕/高光/气垫类产品销售分别排名第1/2/2，抖音“双1

65、1”粉底液(膏)/气垫销售分别排名第1/5。根据魔镜统计，2022年品牌淘系彩妆GMV约4.4亿，遮瑕/高光/粉底液(膏)/阴影分别占比30.8%/30.4%/24.6%/3.5%，四大品类合计占比约89%。陆续推出联名系列提升品牌价值感陆续推出联名系列提升品牌价值感。品牌推出丰富的主题联名系列，2019-2022年间陆续推出“气蕴东方”第一至四季、亚运献礼等系列，且为国家花样游泳队提供专业美妆产品及化妆服务，SKU精简且单品均价较高，通过打造外观丰富的联名系列提升品牌形象。资料来源：天猫官方旗舰店，魔镜数据，国盛证券研究所注：第三方数据可能与实际销售情况有差异，仅供参考图图31：MAOGEP

66、ING气蕴东方系列示意图气蕴东方系列示意图图图32：MAOGEPING亚运献礼系列示意图亚运献礼系列示意图系列共计：系列共计：￥2910第一季￥第一季￥84808480：彩妆￥：彩妆￥4800+4800+护肤￥护肤￥36803680彩彩妆妆护护肤肤第二季￥第二季￥36703670：彩妆￥：彩妆￥26702670彩彩妆妆第三季￥第三季￥70607060：彩妆￥：彩妆￥5480+5480+护肤￥护肤￥15801580彩彩妆妆护护肤肤第四季￥第四季￥74007400：彩妆￥：彩妆￥3840+3840+护肤￥护肤￥35603560彩彩妆妆护护肤肤图图30：MAOGEPING主要彩妆品类及淘系占比情况主

67、要彩妆品类及淘系占比情况20212022销售额(亿)占比均价（元）销售额(亿)占比均价（元）遮瑕1.6234.8%1791.3430.8%171高光1.4731.7%1291.3230.4%133粉底液/膏1.0923.5%1611.0724.6%199阴影0.224.7%1690.153.5%166淘系彩妆合计4.644.35资料来源：公司官网，国盛证券研究所 253.2 产品亮点：贴近东方人肌肤特点，持续推出明星系列产品亮点：贴近东方人肌肤特点，持续推出明星系列资料来源：魔镜数据，国盛证券研究所 注：第三方数据可能与实际销售情况有差异，仅供参考护肤品类增速亮眼，助力品牌打开成长空间：护肤品

68、类增速亮眼，助力品牌打开成长空间：MAOGEPING品牌护肤线拥有近40款单品，覆盖面霜/眼霜/面膜/精华/洁面/眼部等多品类，包括黑金焕颜/奢华至臻/奢华养肤/奢华鱼子等系列，涵盖修复、紧致等功效，主要单品包括鱼子酱面膜/眼膜、奢华养肤黑霜等。根据魔镜数据跟踪MAOGEPING护肤品类淘系表现，2020-2022年GMV分别0.09/0.45/1.6亿元，同比分别+29.2%/427.9%/252.9%，主要头部单品中，鱼子酱面膜/奢华养肤黑霜/鱼子酱眼膜2022年约占品牌整体60%/16%/3%。图图34：MAOGEPING主要护肤系列及明星单品主要护肤系列及明星单品排名排名2020年年占

69、比占比2021年年占比占比2022年年占比占比1鱼子酱面膜31.8%鱼子酱面膜50.1%鱼子酱面膜59.8%2粉膏伴侣16.5%奢华养肤黑霜10.1%奢华养肤黑霜15.9%3奢华养肤黑霜12.2%粉膏伴侣4.3%鱼子酱眼膜3.1%4鱼子酱眼膜5.2%净悦柔润卸妆油1.8%粉膏伴侣0.6%5奢华至臻紧颜安瓶精华3.9%鱼子酱眼膜1.5%净悦柔润卸妆油0.6%合计合计69.6%67.9%80.0%表表7：MAOGEPING淘系护肤淘系护肤TOP单品占比单品占比图图33：MAOGEPING淘系护肤月度淘系护肤月度GMV情况情况459201500200025

70、00300035-------------02MAOGEPING品牌淘系护肤月度GMV（万元）MAOGEPING品牌淘系护肤月度GMV（万元）资料来源：天猫官方旗舰店，官方小程序，国盛证券研究所资料来源：魔镜数据，国盛证券研究所 注：第三方数据可能与实际销售情况

71、有差异，仅供参考 263.3 渠道亮点：线下专柜为主，电商渠道占比增至渠道亮点：线下专柜为主，电商渠道占比增至42.8%MAOGEPING品牌渠道以百货专柜品牌渠道以百货专柜+电商为主，深耕线下百货专柜渠道近二十年，并发力线上天猫电商为主，深耕线下百货专柜渠道近二十年，并发力线上天猫/抖音等多平台，渠道结构趋于均衡，通过线下体验式营销抖音等多平台，渠道结构趋于均衡，通过线下体验式营销+线上放量，共同打造高渠道壁垒。线上放量，共同打造高渠道壁垒。百货专柜：百货专柜：维持稳健增速，2021/2022年收入分别7.26亿/8.39亿元（yoy+41.4%/15.6%），占比分别56.9%/53.4%

72、，毛利率稳定在85%左右。专柜数量由2020年287个增至2022年379个，直营/经销/自营三种模式下的专柜数量分别为322/27/30个，平均收入分别237/109/153万元。其中直营专柜单店表现亮眼贡献主要增长，2022年专柜平均营业利润率36.3%。截至2022年末百货专柜会员近276万，其中风尚等级及以上会员贡献约80%收入，复购率在80%+较高水平。电商：电商：增速亮眼，2021/2022年收入分别5.14亿/6.85亿元（yoy+131.6%/33.2%），占比分别40.2%/43.6%，毛利率稳定在84%左右。2022年猫旗/抖音营收分别3.01/1.91亿元(yoy+21%

73、/70%)，占比分别43.9%/27.8%，买家数增至136/83万人，人均消费金额增至251/272元。部分特色单品在购物节排名亮眼，2022年品牌猫旗“双 11”彩妆销售排名14名，天猫“双 11”遮瑕/高光/气垫类产品销售分别排名第1/2/2；抖音“双11”粉底液/膏/气垫销售分别排名第1/5。表表8：MAOGEPING品牌整体分渠道拆分品牌整体分渠道拆分资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所图图35：MAOGEPING品牌各渠道毛利率情况品牌各渠道毛利率情况MAOGEPING品牌202020212022总营收(亿元）7.5412.7815.72yoy69.3%23.0%百货专柜5.1

74、47.268.39占比68.1%56.9%53.4%yoy41.4%15.6%电商2.225.146.85占比29.4%40.2%43.6%yoy131.6%33.2%其他0.190.370.47占比2.5%2.9%3.0%yoy99.2%27.5%86.7%84.5%84.2%86.5%85.5%85.2%87.4%83.9%84.1%81.5%79.7%73.9%66.1%65.6%68.8%60%65%70%75%80%85%90%202020212022品牌整体百货专柜电商旅游零售美妆连锁 273.3 渠道亮点：百货专柜稳步拓展，直营模式占比超渠道亮点：百货专柜稳步拓展，直营模式占比超

75、90%深耕百货专柜渠道稳步拓展，直营模式占比超深耕百货专柜渠道稳步拓展，直营模式占比超90%：2020-2022年百货专柜收入分别为5.14/7.62/8.39亿元，2021/2022年分别同比+41.4%/15.6%，专柜数量由287增加至379个。品牌深耕高化渠道多年具备较高壁垒：根据招股书，MAOGEPING在高端彩妆产品百货商场渠道排名TOP10，为唯一国货品牌。1）直营：主要与连锁百货商场合作设立，无需支付租金，如银泰、百盛、金鹰、王府井等。2020-2022年营收4.78/6.69/7.64亿元，占比超90%。2021/2022年同比+40.0%/14.1%，2022年增至322家

76、，平均销售额237万元，盈利专柜数量占比维持在95%+，稳定经营专柜数量逐年提升贡献主要增长。2）经销：与具有百货商场资源的经销商合作设立，主要在西北地区，营收占比约4%，新增数量较少，2022年增至27家，平均销售额109万元。3）自营：主要在大型购物中心，需支付店铺租金，如大悦城、万达、凯德mall等。营收占比5%+，公司加大布局力度，数量快速增长，2022年增至30家，平均销售额增至153万元，整体经营情况良好，2020-2022年亏损专柜数量分别4/5/2家。购物中心业态快速发展，是公司向高端业态发展的重要途径。资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所图图36：百货专柜分模式收入拆分（

77、亿元）：百货专柜分模式收入拆分（亿元）表表9：百货专柜分模式：百货专柜分模式数量及销售额情况数量及销售额情况2020年2021年2022年直营专柜4.786.697.64占比93.0%92.2%91.0%yoy40.0%14.1%经销专柜0.210.270.29占比4.2%3.7%3.5%yoy26.3%9.2%自营专柜0.150.300.46占比2.8%4.1%5.5%yoy106.6%52.8%百货专柜合计5.147.268.39yoy41.4%15.6%百货专柜数量变化百货专柜平均销售额（单位：个）2020年 2021年2022年（单位：万元）2020年 2021年 2022年直营专柜2

78、51303322直营专柜190221237稳定经营专柜196226280稳定经营专柜225264263新增专柜436432新增专柜738974撤销专柜211310撤销专柜4112554经销专柜212627经销专柜102104109稳定经营专柜171823稳定经营专柜108129120新增专柜454新增专柜745548撤销专柜3撤销专柜32自营专柜151930自营专柜97158153稳定经营专柜31316稳定经营专柜182175194新增专柜11512新增专柜72111103撤销专柜112撤销专柜115172119百货商场柜台百货商场柜台购物中心柜台购物中心柜台 283.3 渠道亮点：单店模型表

79、现稳健，直营营业利润率约渠道亮点：单店模型表现稳健，直营营业利润率约36%从单店模型来看从单店模型来看，直营/经销/自营三种模式专柜平均营业面积约25-34平方米，平均装修支出约23-30万元，员工人数4-6人，各项成本基本为自营直营经销，盈利能力方面：1）直营：）直营：2022年专柜平均收入237万元(yoy+7.4%)，毛利率约85%，费用率为47.4%，其中人工薪酬占收入比33.6%，营业利润率为36.3%。费用率上升主要因随收入增长，员工薪酬有所提升，柜台制作标准和费用提高导致折旧摊销增幅较大，2022年新设专柜利润水平偏低，主要因经营时间较短。直营专柜整体表现较稳健，是公司最主要的盈

80、利来源。2）经销：）经销：2022年专柜平均收入109万元(yoy+5.2%)，毛利率约82%，费用率为48.0%，其中人工薪酬占收入比38.7%，营业利润率为32.7%。新开经销专柜营业额较小，主要因新柜台首次铺货，经销商需进货较多，而经营时间较短导致的时间差。3）自营：）自营：2022年专柜平均收入153万元(yoy-3.2%)，毛利率较高约87%，费用率较高为66.4%，主要因除人工薪酬外还包括租金物业费用，两项在收入占比分别为32.8%/20.3%，营业利润率为21.2%。作为公司向高端业态发展的重要途径，新增自营专柜整体盈利能力较好，为未来公司深入开发购物中心市场提供支撑。资料来源：

81、公司招股说明书，国盛证券研究所表表10：百货专柜：百货专柜分模式单店主要财务指标分模式单店主要财务指标百货直营专柜盈利情况（万元）新开设直营专柜盈利情况（万元）项目2020年2021年2022年项目2020年2021年2022年直营专柜数量(个)251303322直营新增数量(个)436432平均收入190221237平均收入738974综合毛利率86.6%85.5%85.2%平均费用率45.2%45.9%47.4%平均费用率55.5%57.3%64.7%人工薪酬占收入比31.5%32.3%33.6%人工薪酬占收入比34.2%39.1%42.5%平均营业利润率39.9%38.2%36.3%平均

82、营业利润率30.1%27.0%19.2%百货经销专柜盈利情况（万元）新开设经销专柜盈利情况（万元）项目2020年2021年2022年项目2020年2021年2022年经销专柜数量(个)212627经销新增数量(个)454平均收入102104109平均收入745548综合毛利率83.4%82.8%82.1%平均费用率47.2%48.0%48.0%平均费用率23.2%31.7%27.5%人工薪酬占收入比39.2%39.5%38.7%人工薪酬占收入比17.8%21.7%18.1%平均营业利润率35.5%33.2%32.7%平均营业利润率60.9%50.9%55.0%百货自营专柜盈利情况（万元）新开设

83、自营专柜盈利情况（万元）项目2020年2021年2022年项目2020年2021年2022年自营专柜数量(个)151930自营新增数量(个)11512平均收入97158153平均收入72111103综合毛利率88.6%87.2%86.7%平均费用率63.5%62.6%66.4%平均费用率66.7%64.0%71.4%人工薪酬占收入比28.0%30.8%32.8%人工薪酬占收入比27.4%32.7%34.2%租金物业占收入比21.1%19.9%20.3%平均营业利润率26.0%25.7%21.2%平均营业利润率22.9%23.7%17.4%293.3 渠道亮点：线下体验式营销提升会员粘性，打造品

84、牌壁垒渠道亮点：线下体验式营销提升会员粘性，打造品牌壁垒线下通过体验式营销强化口碑，打造高端品牌壁垒。线下通过体验式营销强化口碑，打造高端品牌壁垒。公司充分发挥专柜、品牌体验店和培训机构三方协同作用，通过体验式营销打造品牌壁垒。2020-2022年专柜数量人员分别为1455/1877/2237人，专柜平均人员数量分别为5.1/5.4/5.9人。会员粘性持续提升，高等级会员复购率超会员粘性持续提升，高等级会员复购率超80%。品牌会员数量稳健增长，各等级会员人均消费均保持在较高水平，会员粘性日益增强。截至2022年末，百货专柜会员共计近276万人，整体复购率达12.3%，在品牌总收入中占比达53%

85、。其中，风尚/白金风尚/至尊风尚会员(消费标准分别为1800/4800/8800元)三种等级较高的会员复购率超83%，且等级越高粘性越大，2020-2022年三种会员合计消费人数分别12.2/18.3/20.9万人，CAGR30.9%，人均贡献收入分别3049/2995/3201元，其贡献的总收入在百货渠道中占比分别72.5%/75.6%/79.7%，呈稳步上升趋势，在品牌总收入中占比分别49.4%/43.0%/42.6%。资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所图图37：线下渠道专柜：线下渠道专柜+品牌体验店品牌体验店+培训机构三方协同培训机构三方协同表表11：2022年线下渠道会员构成及复

86、购率（单位：年线下渠道会员构成及复购率（单位：%）+百货专柜柜台百货专柜柜台品牌体验店活动品牌体验店活动培训机构培训机构会员等级2022年末在册人数(万)年消费人数(万)人均零售额(元)2020年2021年2022年2020年2021年2022年美妆会员254.728.539.138.1736661641风尚会员12.67.911.712.4257025472556白金风尚会员4.92.53.94.9537155055499至尊风尚会员3.61.82.73.61363会员等级复购率确认收入(亿元)占比总收入2020年2021年2022年2020年2021年2022年美妆会

87、员5.9%1.391.721.6518.5%13.5%10.5%风尚会员83.2%1.341.962.1317.8%15.4%13.5%白金风尚会员97.7%0.891.401.8011.8%11.0%11.5%至尊风尚会员99.7%1.492.122.7619.7%16.6%17.6%会员合计12.3%5.17.28.367.8%56.4%53.1%资料来源：公司官网，国盛证券研究所 线上增速线上增速2年年CAGR达达75.7%，自营为主经销为辅。，自营为主经销为辅。公司线上高速增长，电商渠道收入由2020年2.22亿增至2022年6.85亿，2年CAGR约75.7%。自营模式：公司自营电商

88、以天猫和抖音为主，2022年猫旗/抖音营收分别为3.01/1.91亿元，在电商渠道占比约43.9%/27.8%，2年CAGR分别49%/771%。买家数分别增长至136/83万人，人均消费金额分别增长至251/272元/人。电商经销：2022年电商经销营收1.78亿元(yoy+19.4%)，在电商渠道占比约26%，前三大经销商为上海滋美/沈阳颜否/北京祺兴达，贡献电商经销收入比例分别36%/20%/20%。根据不同商品种类，公司给予经销商折扣比例在 55%-65%左右，并对经销商的对外售价进行限价。303.3 渠道亮点：全面布局电商，线上进入发展快车道渠道亮点：全面布局电商，线上进入发展快车道

89、资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所表表12：MAOGEPING电商渠道收入拆分（单位：亿元）电商渠道收入拆分（单位：亿元）2020年2021年2022年天猫1.352.483.01占比61.0%48.2%43.9%yoy83.2%21.3%抖音0.031.121.91占比1.1%21.7%27.8%yoy4347%70.5%电商经销0.811.491.78占比36.4%29.1%26.0%yoy85.0%19.4%其他0.030.050.15电商合计2.225.146.85yoy131.6%33.2%6324722720501001502002

90、5030002040608020年2021年2022年2020年2021年2022年天猫抖音单位：元/人单位：万人买家数（万人）人均消费金额（元人）图图38：MAOGEPING自营电商平台零售情况自营电商平台零售情况 313.3 渠道亮点：线上渠道加大投入，与美妆渠道亮点：线上渠道加大投入，与美妆KOL合作拉升流量合作拉升流量渠道建设方面，公司不断加大开拓电商渠道销售，整体来看，2020-2022年销售费用中电商运营和推广费项目占电商自营渠道收入比例分别为39.2%/41.2%/45.1%。分平台来看，主要支出为支付给平台的费用以及向第三方电商运营机构支付的运营费用，天猫

91、平台支出较稳定，随着公司加大市场推广力度略有提升；抖音平台由于其推广方式为视频及直播推，与传统平台相比支出更高。2022年有所下降主要因公司抖音发货改为第三方菜鸟执行，不再委托运营商同时对运营商的佣金比例有所下降。达人推广方面，与知名美妆KOL徐老师合作，光影整骨塑颜热度暴增。毛戈平先生与美妆KOL徐老师展开多次合作。2019年8月发布调妆视频并提出“国宝级化妆师毛戈平”及“整容级化妆术”，该视频截至2023年3月在微博/抖音/B站点赞量分别为94.5/76.2/7.3万，后续发布化妆教学视频等内容。2020年10月，整妆打造视频发布，强调光影底妆的打造，截至2023年3月其在微博/抖音/B站

92、点赞量分别为59/39.5/9.9万。资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所表表13：电商渠道费用投放情况（单位：亿元，：电商渠道费用投放情况（单位：亿元，%）图图39：创始人毛戈平与美妆：创始人毛戈平与美妆KOL徐老师合作徐老师合作2019年年8月月-调妆视频调妆视频2020年年10月月-整妆视频整妆视频2020年2021年2022年电商运营和推广费0.551.502.29占电商自营渠道收入比例39.2%41.2%45.1%天猫收入1.352.483.01平台费用0.230.500.64第三方运营费用0.230.360.43抖音收入0.031.121.91平台费用0.0020.220.57

93、第三方运营费用0.0030.220.17资料来源：微博，国盛证券研究所 1、公司简介：深耕二十余年打造大师级高端品牌2、行业概况：空间广阔，国货冲击高端市场可期3、业务亮点：产品打磨+渠道沉淀共同铸就高品牌价值4、未来规划：募集资金主要投向渠道与品牌推广、未来规划：募集资金主要投向渠道与品牌推广 334.1 未来规划：募集资金主要投向渠道建设与品牌推广未来规划：募集资金主要投向渠道建设与品牌推广资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所公司本次拟公开发行不超过公司本次拟公开发行不超过 2,000 万股人民币普通股，募集资金万股人民币普通股，募集资金11.2亿元，将按轻重缓急用于主营业务相关项目，

94、分别为：亿元，将按轻重缓急用于主营业务相关项目，分别为：1）渠道建设及品牌推广项目：有助于提高渠道管理、品牌推广及产品销售水平（占比占比71.9%）；2）研发中心建设项目：有助于提升研发能力，提高产品丰富度和竞争力（占比占比8.7%）；3）信息技术升级建设项目：有助于推进信息系统升级，提高效率（占比占比9.6%）；4）形象设计培训机构建设项目：有助于发展培训业务（占比占比9.8%）。本次发行募集资金到位后，公司资本实力、抗风险、偿债能力将大幅增加，由于项目建设需较长时间，新增固定资产折旧将对短期内经营业绩产生一定影响。表表14：募集资金投资项目投入计划募集资金投资项目投入计划项目名称投资金额（

95、亿元）募集资金投资金额（亿元）占比计划建设期（月）投资回收期（含建设期，年）渠道建设及品牌推广项目8.068.0671.9%366.09研发中心建设项目0.970.978.7%18-信息系统升级建设项目1.081.089.6%24-形象设计培训机构建设项目1.091.099.8%365.91合计11.2111.21100.0%0.120.300.630.690.491.250.040.000.040.050.350.00电商平台推广平面户外广告推广直播中心建设及直播推广线下营销活动新媒体推广电视、综艺、电影推广MAOGEPING至爱终生募资主要投向渠道建设及品牌推广，投资总额共计约募资主要投向

96、渠道建设及品牌推广，投资总额共计约8.06亿元。亿元。渠道建设及品牌推广项目包括建设品牌体验店/增设百货专柜/对现有百货专柜进行升级改造/品牌推广/至爱终生品牌建设及终端人员培训等，计划建设期36个月。其中：1）渠道建设费约3.06亿元，其中拟在六个城市各建设一间约自300平方米左右的品牌体验店用于进行品牌文化/时尚趋势/艺术创意及产品展示，向消费者传递品牌理念，预算1.5亿元；拟在尚未充分覆盖的重点城市增设79家百货专柜，预算0.13亿元；拟聘请国际专业设计师对现有专柜的品牌形象进行升级，提升品牌竞争力，预算0.34亿元。2）品牌建设推广费约3.95亿元，主要包括电视媒体/新媒体/线下营销活

97、动推广，预算分别为1.25/0.83/0.74亿元。同时，公司合作并孵化网络红人、植入广告及线下推广活动等多元化广告手段，全方位提升品牌影响力。公司计划对至爱终生柜台升级以提高品牌形象，每年从终端选取导购人员在培训机构接受技能培训，将体验式营销的理念渗入经销渠道。344.1 未来规划：募资主要投向渠道建设及品牌推广未来规划：募资主要投向渠道建设及品牌推广资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所图图40：品牌推广费规划情况（亿元，：品牌推广费规划情况（亿元，%）序号建设内容投资金额（亿元）占总投资比例1品牌体验店建设1.5018.63%2新设百货专柜0.131.57%3现有MAOGEPING品牌

98、专柜升级改造0.344.25%4至爱终生品牌终端柜台升级0.121.49%5人员费用0.9712.07%合计3.0638.01%表表15：渠道建设费规划情况（亿元，：渠道建设费规划情况（亿元，%）4.1 未来规划：未来规划：募资主要投向渠道建设及品牌推广募资主要投向渠道建设及品牌推广公司将以本次新股发行上市为契机，结合现有优势，通过募集资金投资项目的投入，进一步加强渠道建设与品牌推广，提升研发实力水平，升级公司将以本次新股发行上市为契机，结合现有优势，通过募集资金投资项目的投入，进一步加强渠道建设与品牌推广，提升研发实力水平，升级拓展培训业务。拓展培训业务。公司未来三年的发展目标及具体措施包括

99、：公司未来三年的发展目标及具体措施包括：加强渠道建设加强渠道建设线下：公司拟在北京、杭州、上海、武汉、深圳及成都6个城市建设自有品牌体验店，以此为中心扩大百货专柜覆盖范围，增设79家专柜；升级改造现有专柜门店（计划建设期36个月），专柜、品牌体验店和培训机构三方协同。线上：发展自有/第三方平台，扩大产品覆盖；加强达人合作，发力社交电商；注重私域流量建设，打通线上线下渠道。提升提升品牌知名度品牌知名度线上推广：加大线上广告投放力度，巩固扩大网络达人合作，利用网络平台的流量优势提高品牌的知名度及影响力。线下推广：通过多样化的外部合作提升品牌形象，如与亚运会、国家花样游泳队等合作；计划每年在3个左右

100、城市各举办一场彩妆秀，每个专柜每年举办3场左右贴柜秀以及若干柜台气氛秀，以促销或者回馈消费者等方式达到品牌宣传目的。提升研发实力提升研发实力未来将建设总部研发基地及毛戈平美妆艺术研究中心，加强对流行趋势、美妆艺术的研究与产品研发，实现产品差异化、细分化定位。升级拓展培训业务升级拓展培训业务升级扩容现有学校；加强师资建设；筹备特效、持久化妆、美甲等相关产业培训，丰富教学体系；推出线上化妆培训课程及相关服务，针对都市女性、明星经纪等不同对象定制服务；推出招聘平台APP，解决培训业务学员就业问题。35资料来源：公司招股说明书，国盛证券研究所 36风险提示风险提示 行业竞争加剧风险：行业竞争加剧风险：

101、核心品牌 MAOGEPING定位百货商场，渠道竞争激烈，市场流行趋势变化速度加快，若公司不能通过持续产品研发、品牌投入等措施提升核心竞争力，或对流行需求判断失误，将对业绩产生不良影响。创始人依赖及品牌形象受损风险：创始人依赖及品牌形象受损风险：公司核心品牌以毛戈平先生名字命名，如不法厂商假冒或经销商非法销售，或毛戈平先生个人存在不当行为，将侵害品牌形象。如毛戈平先生未来减持、转让股份或不再参与经营管理，可能会对业绩造成不利影响。外协加工风险：外协加工风险：目前公司生产主要依靠外协加工，可能存在产品供应不足的风险。供应商集中风险：供应商集中风险：公司供应商较为集中，如出现单一供应商供应中断等情形

102、，可能对经营产生不利影响。培训业务政策风险：培训业务政策风险：公司业务部分涉及到化妆技能培训，未来如果行业调控政策变化，可能影响公司经营业绩。免责声明免责声明国盛证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，但本公司及其研究人员对该等信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，可能会随时调整。在不同时期，本公司可

103、发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观、公正，但本报告所载的资料、工具、意见、信息及推测只提供给客户作参考之用，不构成任何投资、法律、会计或税务的最终操作建议,本公司不就报告中的内容对最终操作建议做出任何担保。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可

104、能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。本报告版权归“国盛证券有限责任公司”所有。未经事先本公司书面授权，任何机构或个人不得对本报告进行任何形式的发布、复制。任何机构或个人如引用、刊发本报告，需注明出处为“国盛证券研究所”，且不得对本报告进行有悖原意的删节或修改。分析师声明分析师声明本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的任何观点均精准地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法，结论不受任何第三方的授意或影响。我们所得报酬的任何部分无论是在过去、现在及将来均不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。