1、请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容20232023年年0303月月2121日日国信交运姜明团队国信交运姜明团队交通运输板块投资框架交通运输板块投资框架系列系列航空航空运输运输行业研究行业研究 行业专题行业专题 交通运输交通运输 航空运输航空运输投资评级：超配（维持评级）投资评级：超配（维持评级）证券分析师：姜明证券分析师：曾凡喆0-S0980521010004S0980521030003证券研究报告证券研究报告|请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容民航产业概览0101航空公司利润表分析0202行业供需分析0303盈利预测和投资建议0404目录目录请

2、务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1.民航产业链概览民航产业链概览n民航上市公司图谱民航上市公司图谱n飞机制造商飞机制造商n租赁公司租赁公司n机场机场n航空票代航空票代n旅客旅客代销代销机票直销机票直销飞机引进飞机引进飞机起降停靠飞机起降停靠客运客运货运货运货机货运货机货运n跨国贸易公司跨国贸易公司n物流快递公司物流快递公司n保障企业保障企业飞行保障飞行保障客机腹舱货运客机腹舱货运资料来源：国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容-5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0500025003000350040004

3、50090929496980002040608022E民航运输飞机数量（左轴）民航运输飞机数量（左轴）同比增速（右轴）同比增速（右轴）n 我国民航运输飞机数量我国民航运输飞机数量n 我国民航运输总周转量我国民航运输总周转量n 我国民航旅客运输量我国民航旅客运输量n 我国民航货邮运输量我国民航货邮运输量-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200400600800079 81 83 85 87 89 91 93 95 97 99 01 03 05 07 09 11 13 15 17 19 21民航运输总周转量（左轴

4、，亿吨公里）民航运输总周转量（左轴，亿吨公里）同比增速（右轴）同比增速（右轴）-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%000004000050000600007000050545862667074788286909498020610141822旅客运输量（左轴，万人次）旅客运输量（左轴，万人次）同比增速（右轴）同比增速（右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%0050060070080050545862667074788286909498020610141822货邮运输量（左轴，万吨）货邮

5、运输量（左轴，万吨）同比增速（右轴）同比增速（右轴）1.1.民航产业链概览民航产业链概览我国民航业机队结构、市场规模我国民航业机队结构、市场规模资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1.民航产业链概览民航产业链概览我国民航业国内、国际市场结构我国民航业国内、国际市场结构n 20192019年我国客运市场细分结构年我国客运市场细分结构n 20192019我国货运市场细分结构我国货运市场细分结构n 20222022我国客运市场细分结构我国客运市场细分结构n 20222022我国货运市场细分结构我国货运市场细分结构国内国内2.492.49亿人次亿人

6、次占比：占比：99.07%99.07%国际国际186186万人次万人次占比：占比：0.74%0.74%港澳台港澳台4747万人次万人次占比：占比：0.19%0.19%国内国内329.1329.1万吨万吨占比：占比：54.16%54.16%国际国际263.8263.8万吨万吨占比：占比：43.42%43.42%港澳台港澳台14.714.7万吨万吨占比：占比：2.42%2.42%国内国内5.755.75亿人次亿人次占比：占比：87.07%87.07%国际国际0.740.74亿人次亿人次占比：占比：11.25%11.25%港澳台港澳台0.110.11亿人次亿人次占比：占比：1.68%1.68%国内国

7、内489.0489.0万吨万吨占比：占比：64.93%64.93%国际国际241.9241.9万吨万吨占比：占比：32.12%32.12%港澳台港澳台22.222.2万吨万吨占比：占比：2.95%2.95%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1.民航产业链概览民航产业链概览我国民航业市场格局我国民航业市场格局区域型航空公司区域型航空公司中小型航空公司中小型航空公司南航联营企业，持股39%国航联营企业，直接持股22.8%国航持有其母公司山航集团49.4%股份山航集团持有山航42%股份国航当前拟收购山航股份实现控股中国国航、深圳航空、国货航、昆

8、明航空、澳门航空、大连航空、北京航空、内蒙古航空东方航空、上海航空、中国联合航空、一二三航空、东航江苏、东航武汉、东航云南南方航空、厦门航空、重庆航空、珠海航空、贵州航空、汕头航空、南航货运海南航空、新华航空、祥鹏航空、长安航空、山西航空、天津航空、乌鲁木齐航空、福州航空、北部湾航空大型航空集团大型航空集团国航国航762762南航南航894894东航东航775775海航海航,342342川航川航,184184山航山航,134134春秋春秋,116116吉祥吉祥,110110天津航空天津航空,107107长龙长龙,67,67华夏华夏,59,59其他其他,6306302222年末民航机队结构年末民

9、航机队结构资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1.民航产业链概览民航产业链概览我国民航业市场格局变化我国民航业市场格局变化n -2022民航机队分布民航机队分布n -2022民航旅客运输量（万人次）分布民航旅客运输量（万人次）分布n -2022民航旅客周转量（亿人公里）分布民航旅客周转量（亿人公里）分布n -2022民航按旅客周转量计算集中度民航按旅客周转量计算集中度0000040000500006000070000

10、20000212022国航国航南航南航东航东航海航海航春秋春秋吉祥吉祥其他其他02000400060008000400020000212022国航国航南航南航东航东航海航海航春秋春秋吉祥吉祥其他其他050002500300035004000450020000212022国航国航南航南航东航东航海航海航春秋春秋吉祥吉祥其他其他74.5%72.6%70.9%6

11、9.7%67.1%64.6%63.6%63.2%58.7%56.0%57.2%82.3%80.7%80.2%78.8%77.0%77.4%76.6%75.6%67.7%65.6%65.7%86.7%85.6%85.2%84.3%82.6%83.4%82.6%82.0%76.2%75.0%75.5%50%55%60%65%70%75%80%85%90%20000212022CR3CR3CR4CR4CR6CR6资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1.民航产业链概览民航产业链概览国

12、内国际国内国际细分市场格局变化细分市场格局变化n 国内市场集中度下降国内市场集中度下降n 国际线市场依然为寡头垄断国际线市场依然为寡头垄断21%21%23%23%22%22%22%22%21%21%20%20%19%19%18%18%17%17%17%17%17%17%16%16%15%15%30%30%28%28%27%27%27%27%26%26%26%26%24%24%23%23%23%23%23%23%24%24%23%23%26%26%21%21%20%20%19%19%19%19%18%18%18%18%18%18%17%17%17%17%17%17%16%16%17%17%16%

13、16%9%9%9%9%10%10%10%10%11%11%14%14%14%14%13%13%9%9%10%10%9%9%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%5%5%5%5%6%6%2%2%2%2%2%2%3%3%3%3%3%3%3%3%3%3%4%4%4%4%4%4%28%28%26%26%17%17%18%18%19%19%20%20%23%23%22%22%23%23%23%23%25%25%25%25%25%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20001620172018

14、20022国航南航东航海航春秋吉祥其他44%44%41%41%39%39%37%37%37%37%34%34%31%31%30%30%30%30%28%28%28%28%30%30%24%24%20%20%23%23%25%25%25%25%27%27%27%27%27%27%27%27%27%27%27%27%29%29%40%40%44%44%31%31%30%30%30%30%29%29%27%27%26%26%27%27%25%25%24%24%24%24%24%24%21%21%20%20%5%5%5%5%5%5%6%6%7%7%10%10%10%10%10%1

15、0%7%7%4%4%6%6%1%1%1%1%2%2%2%2%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%4%2%2%1%1%0%0%1%1%1%1%2%2%2%2%2%2%1%1%2%2%2%2%4%4%3%3%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000022国航南航东航海航春秋吉祥其他资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容1.1.民航产业链概览民航产业链概览国内国际市场分布国内国际市场分布n 国内市场主要集中在核心国内市场主

16、要集中在核心城市城市n 国内市场逐步国内市场逐步下沉下沉n 亚洲市场以日韩泰、港澳台为主亚洲市场以日韩泰、港澳台为主n 洲际市场主要为美国、澳大利亚、加拿大等地洲际市场主要为美国、澳大利亚、加拿大等地345365500300350400450美国澳大利亚加拿大德国英国法国意大利新西兰荷兰斯里兰卡其他2019冬春航季周班次量0%1%2%3%4%5%6%7%8%020004000600080001000012000北京首都上海浦东广州成都双流深圳昆明西安上海虹桥重庆江北杭州南京郑州厦门武汉长沙青岛海口乌鲁木齐天津贵阳2019年我国机

17、场吞吐量排名（左轴，万人次）市场份额（右轴）8245537937030220900400600800016001800日本泰国韩国香港台湾越南柬埔寨马来西亚新加坡澳门菲律宾俄罗斯印尼缅甸其他2019冬春航季周班次量51.4%51.4%50.6%50.6%50.0%50.0%48.7%48.7%46.2%46.2%44.5%44.5%43.2%43.2%40.3%40.3%31.5%31.5%31.6%31.6%31.7%31.7%32.3%32.3%33.0%33.0%32.7%32.7%32.1%32.1

18、%32.9%32.9%10.7%10.7%10.9%10.9%10.9%10.9%11.1%11.1%12.2%12.2%13.1%13.1%13.2%13.2%14.7%14.7%6.4%6.4%6.8%6.8%7.4%7.4%7.9%7.9%8.7%8.7%9.8%9.8%11.5%11.5%12.0%12.0%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000192020前十大机场第十一-第三十机场第三十一-第五十机场其他资料来源：Wind，Pre-Flight，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下

19、所有内容1.1.民航产业链概览民航产业链概览主要航司航网分布（主要航司航网分布（20232023年年3 3月）月）n 国航国航n 南航南航n 海航海航n 春秋春秋n 东航东航n 吉祥吉祥资料来源：飞常准，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.航空公司利润表拆解航空公司利润表拆解n 航空公司利润表大致构成航空公司利润表大致构成n 民航业历史盈利情况（大航，亿）民航业历史盈利情况（大航，亿）-700-600-500-400-300-0708095122中国国航中国国航南方航空南方航空中国东航

20、中国东航海航控股海航控股-50-40-30-20-71819202122春秋航空春秋航空吉祥航空吉祥航空华夏航空华夏航空n 民航业历史盈利情况（小航，亿）民航业历史盈利情况（小航，亿）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.航空公司利润表拆解航空公司利润表拆解各航司盈利能力各航司盈利能力比较比较n 三大航历史营业收入（亿）及同比增速三大航历史营业收入（亿）及同比增速n 民营航司历史营业收入及同比增速民营航司历史营业收入及同比增速n 三大航历史归母净利润率、三大航历史归母净利润率、ROEROEn 民

21、营航司历史归母净利润率、民营航司历史归母净利润率、ROEROE-60%-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%0200400600800000202021国航南航东航国航同比南航同比东航同比-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%020406080020001920202021春秋吉祥华夏春秋同比吉祥同比华夏同比-40%-30%-20%-

22、10%0%10%20%30%40%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%200001920202021国航南航东航国航ROE南航ROE东航ROE-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%-10%-5%0%5%10%15%20%20000202021春秋吉祥华夏春秋ROE吉祥ROE华夏ROE资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.航空公司利润表拆解航空公司利润表拆解收入

23、端详细拆分收入端详细拆分客运：旅客运输客运：旅客运输货运：货邮运输货运：货邮运输其他收入：其他收入：n量量价价=客运收入（收入占比客运收入（收入占比9 9成或以上）成或以上）n量：供需共同决定量：供需共同决定n价格水平：供需、竞争、油价等共同决定价格水平：供需、竞争、油价等共同决定n细分市场价格：航线、时刻差异细分市场价格：航线、时刻差异n量量价价=货运收入（收入占比不足货运收入（收入占比不足1 1成）成）n量：客机腹舱、货机，供需决定量：客机腹舱、货机，供需决定n价格水平：供需、竞争、油价共同决定价格水平：供需、竞争、油价共同决定n细分市场价格：航线差异细分市场价格：航线差异n辅助收益：付费

24、选座，超重行李托运、机上收费服务等辅助收益：付费选座，超重行李托运、机上收费服务等n其他非航空性业务收入：酒店、旅游等业务其他非航空性业务收入：酒店、旅游等业务n其他收益、营业外收入：政府补贴、航线补贴、税费返还等其他收益、营业外收入：政府补贴、航线补贴、税费返还等资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.航空公司利润表拆解航空公司利润表拆解成本端详细拆分成本端详细拆分n 航空公司营业成本及费用大致构成航空公司营业成本及费用大致构成n 航空公司经营成本比例结构航空公司经营成本比例结构航油成本航油成本31.8%31.8%起降费起降费14.5%1

25、4.5%员工薪酬员工薪酬17.4%17.4%折旧折旧18.7%18.7%维修成本维修成本5.4%5.4%餐食机供品餐食机供品3.6%3.6%民航发展基金民航发展基金1.6%1.6%其他其他7.0%7.0%航油成本航油成本24.1%24.1%起降费起降费11.3%11.3%员工薪酬员工薪酬22.1%22.1%折旧折旧22.6%22.6%维修成本维修成本8.1%8.1%餐食机供品餐食机供品1.9%1.9%民航发展基金民航发展基金0.9%0.9%其他其他9.0%9.0%n国航：国航：20192019n国航：国航：20212021n 航空公司费用水平（国航）航空公司费用水平（国航）0%0%1%1%2%

26、2%3%3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%8%20000000212021销售费用率销售费用率管理费用率管理费用率研发费用率研发费用率财务费用率财务费用率资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.航空公司利润表拆解航空公司利润表拆解弹性变量：运价弹性变量：运价n 运价的决定因素运价的决定因素n 票价改革效果（票价改革效果（20222022冬春冬春VS2017VS2017冬春）冬春）n 历史运价（客公里收益：

27、元）整体走低历史运价（客公里收益：元）整体走低n 价格弹性（价格弹性（20192019年业绩对票价年业绩对票价+1%+1%的弹性）的弹性）0.0 0.0 0.1 0.1 0.2 0.2 0.3 0.3 0.4 0.4 0.5 0.5 0.6 0.6 0.7 0.7 0.8 0.8 0.9 0.9 1.0 1.0 2000000002020212021国航国航南航南航东航东航春秋春秋吉祥吉祥华夏华夏 票价制定市场化趋势显著：国际航线、国内航线的

28、头等舱、公务舱定价相对市场化，票价制定市场化趋势显著：国际航线、国内航线的头等舱、公务舱定价相对市场化，国内航线经济舱已经逐步放松管制国内航线经济舱已经逐步放松管制 政策指导价航线经济舱票价基准价：政策指导价航线经济舱票价基准价：1.11.1航路航距航路航距LogLog（150,0.6150,0.6（航路航距）（航路航距），票价可在此基础上上浮），票价可在此基础上上浮25%25%，四舍五入取，四舍五入取1010的整数倍：如历史上北京首都的整数倍：如历史上北京首都-上海虹桥上海虹桥：航路航距：航路航距1178KM1178KM，经济舱全价票价格，经济舱全价票价格=1.1=1.111781178Lo

29、gLog（150150，0.60.611781178）*1.25=12371.25=1237（12401240）国内航线票价市场化：国内航线票价市场化：20172017年票价改革放开大量公商务航线经济舱全价票价格；年票价改革放开大量公商务航线经济舱全价票价格；20202020年票价改革进一步深化，放开年票价改革进一步深化，放开3 3家以上（含家以上（含3 3家）航司参与经营的国内航线的经济舱全价家）航司参与经营的国内航线的经济舱全价票定价上限，每个航季提价不超票定价上限，每个航季提价不超10%10%。当前京沪线经济舱全价票已经提高至当前京沪线经济舱全价票已经提高至21302130元，相比元，相

30、比20172017年提高年提高72%72%。供需决定实际销售价格，随着供需逐步反转，预计民航票价同比逐步提升。供需决定实际销售价格，随着供需逐步反转，预计民航票价同比逐步提升。003300357023502450050002500300035004000北京-上海北京-广州北京-深圳上海-广州上海-深圳业绩弹性业绩弹性国航国航南航南航东航东航春秋春秋吉祥吉祥华夏华夏国内国内 9.0%25.0%16.9%3.9%9.5%地区地区0.6%0.6%0.9%0.2%0.2%国际国际 4.1%8.4%7.9%1.9%2.1%合计合计13.

31、7%34.0%25.6%6.0%11.9%9.0%资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.航空公司利润表拆解航空公司利润表拆解弹性变量：油价弹性变量：油价n 各航司航油成本比例趋同各航司航油成本比例趋同n 燃油附加费对冲航油成本燃油附加费对冲航油成本n 历史油价波动较大历史油价波动较大n 20192019年各航司业绩对油价弹性年各航司业绩对油价弹性0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%30%30%35%35%40%40%45%45%50%50%20001520152016

32、20000212021国航国航南航南航东航东航春秋春秋吉祥吉祥华夏华夏n国内航油价格由发改委每月制定，主要受上月油价和汇率影响国内航油价格由发改委每月制定，主要受上月油价和汇率影响n国际航线境外产生航油成本跟随国际油价波动，随行就市国际航线境外产生航油成本跟随国际油价波动，随行就市n航司国内综合燃油采购成本达到航司国内综合燃油采购成本达到50005000元元/吨时，可收取燃油附加费，国内吨时，可收取燃油附加费，国内航线航线燃油附加最高标准航线航线燃油附加最高标准=0.00002731=0.00002731（国内航空煤油综合采购成

33、本（国内航空煤油综合采购成本（元（元/吨）吨）50005000）800800（航路航距（航路航距800800公里以下）公里以下）or or 1500 1500（航路航航路航距距800800公里以上）公里以上）n国际航线燃油附加费收取主要跟随当地政策及国外航司标准国际航线燃油附加费收取主要跟随当地政策及国外航司标准n燃油附加费计入航司收入，原则上将对冲三分之二的燃油成本提升，但收燃油附加费计入航司收入，原则上将对冲三分之二的燃油成本提升，但收取附加费将提升总票价，或影响业务量取附加费将提升总票价，或影响业务量油价变动油价变动1%1%利润总额降利润总额降（单位：百万元）（单位：百万元）油价下跌油价

34、下跌1%1%对应业绩弹性对应业绩弹性（按利润总额计）（按利润总额计）中国国航中国国航359.7 4.0%南方航空南方航空428.1 10.5%中国东航中国东航341.9 7.9%春秋航空春秋航空41.7 1.7%吉祥航空吉祥航空43.6 3.1%华夏航空华夏航空47.1 8.1%02000400060008000 0202040406060808000Jan-07Jan-07Jan-09Jan-09Jan-11Jan-11Jan-13Jan-13Jan-15Jan-15Jan-17Jan-17Jan-19Jan-19Jan-21

35、Jan-21Jan-23Jan-23布伦特原油（左轴，美元布伦特原油（左轴，美元/桶）桶）航空煤油出厂价（右轴，元航空煤油出厂价（右轴，元/吨）吨）资料来源：Wind，CAAC，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容2.2.航空公司利润表拆解航空公司利润表拆解弹性变量：汇率、利率弹性变量：汇率、利率n 汇率从多个维度影响航空公司经营业绩汇率从多个维度影响航空公司经营业绩 1.1.航空器购置多以美元计价，汇率升值利好航空器初始入账成航空器购置多以美元计价，汇率升值利好航空器初始入账成本降低，降低折旧金额本降低，降低折旧金额 2.2.航油价格与汇率高度相关，汇率升值，人

36、民币计价的单位航航油价格与汇率高度相关，汇率升值，人民币计价的单位航油成本越低油成本越低 3.3.航空公司大量美元负债、租赁负债导致汇率升值降低人民币航空公司大量美元负债、租赁负债导致汇率升值降低人民币计价的负债规模，带来汇兑收益计价的负债规模，带来汇兑收益 4.4.汇率体现一国购买力，汇率升值利好居民出境需求汇率体现一国购买力，汇率升值利好居民出境需求n 美元兑人民币历史走势美元兑人民币历史走势n 各航司历史汇兑损益（百万元）情况各航司历史汇兑损益（百万元）情况n 各航司汇兑利率敏感性（各航司汇兑利率敏感性（20222022中报，百万元）中报，百万元）-200-150-

37、0150200250-8000-6000-000600020000000212021国航（左轴）国航（左轴）南航（左轴）南航（左轴）东航（左轴）东航（左轴）春秋（右轴）春秋（右轴）吉祥（右轴）吉祥（右轴）华夏（右轴）华夏（右轴）汇率贬值汇率贬值1%1%国航国航南航南航东航东航春秋春秋吉祥吉祥美元美元-319.40-304.00-282.00-6.62-94.92欧元欧元-3.51-15.00-17.00 日元日元-3.77-28.00

38、-0.48-0.10 韩元韩元-24.00 新加坡元新加坡元-15.00 港元港元-1.90 利率（利率（+100BP)100BP)-491.54-323.00-720.00-71.69 6.0 6.0 6.2 6.2 6.4 6.4 6.6 6.6 6.8 6.8 7.0 7.0 7.2 7.2 7.4 7.4 7.6 7.6 7.8 7.8 8.0 8.0 Jan-07Jan-07Jan-09Jan-09Jan-11Jan-11Jan-13Jan-13Jan-15Jan-15Jan-17Jan-17Jan-19Jan-19Jan-21Jan-21Jan-23Jan-23美元兑人民币中间价美

39、元兑人民币中间价资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.行业供需分析行业供需分析民航理论供给为航空公司机队规模、机型结构。飞机引进需要时间，汇总航空公司次年机队扩张计划可大致推测次年理论供给增速。民航理论供给为航空公司机队规模、机型结构。飞机引进需要时间，汇总航空公司次年机队扩张计划可大致推测次年理论供给增速。特殊年份如疫情期间，航空公司运力引进可能显著推迟，此外，航司中远期机队引进规划和实际执行情况可能差距甚远，参考意义不大。特殊年份如疫情期间，航空公司运力引进可能显著推迟，此外，航司中远期机队引进规划和实际执行情况可能差距甚远，参考意义

40、不大。实际供给量：衡量指标为可用座位公里数（实际供给量：衡量指标为可用座位公里数（ASKASK），为飞机数量、飞机利用率等因素下的共同结果，一般用来衡量行业供给及公司运力。），为飞机数量、飞机利用率等因素下的共同结果，一般用来衡量行业供给及公司运力。需求长期随经济周期波动，短期季节性强，且可能在部分特殊时期因种种变量导致短期出现需求长期随经济周期波动，短期季节性强，且可能在部分特殊时期因种种变量导致短期出现较大波动。较大波动。实际需求量：衡量指标为收入客运公里数（实际需求量：衡量指标为收入客运公里数（RPKRPK）=可用座位公里数客座率，一般用来衡量行业需求及公司业务量。可用座位公里数客座率，

41、一般用来衡量行业需求及公司业务量。供需强弱最终体现于供需强弱最终体现于机票价格，价格是决定航空公司业绩最核心的机票价格，价格是决定航空公司业绩最核心的变量之一。变量之一。经济周期预测难度大，航空公司运力安排前瞻性整体不足，供需错配导致行业存在周期性。经济周期预测难度大，航空公司运力安排前瞻性整体不足，供需错配导致行业存在周期性。行业格局变化，替代品如高铁的发展也是影响行业整体或局部景气度的重要变量。行业格局变化，替代品如高铁的发展也是影响行业整体或局部景气度的重要变量。外部变量如油价、汇率、公共卫生突发情况、政策支持等因素也可能对行业景气度产生重要影响。外部变量如油价、汇率、公共卫生突发情况、

42、政策支持等因素也可能对行业景气度产生重要影响。资料来源：CAAC，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.行业供需分析行业供需分析供给：机队引进供给：机队引进n自购自购n融资租赁融资租赁n经营租赁经营租赁民航局发改委航空公司民航分局民航局中航材飞机厂商发改委1.上报飞机需求计划2.数据汇总3.授权谈判采购4.谈判飞机购买事宜5.申报近期需求6.上报7.检查审定及发函8.发文同意购买9.签订飞机购买协议民航局航空公司民航分局发改委民航局发改委租赁公司1.上报经营租赁计划2.汇总报发改委备案3.申报近期飞机租赁需求4.上报5.核查审定发函6.出具准许批文7.经营租

43、赁飞机9.退租8.租期将满，经公司申报，发改委出具退租批文上报飞机需求计划汇总报发改委备案民航局发改委飞机厂商融资租赁公司航空公司向租赁公司提出飞机租赁租赁期满后、公司支付较低价格获得飞机支付飞机并收取租金交付飞机支付价款购买飞机发文同意资料来源：CAAC，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.行业供需分析行业供需分析供给：供给：获取起降时刻，安排航班飞行获取起降时刻，安排航班飞行核准类核准类申请人申请航线经营许可民航总局或相关民航地区管理局受理颁发国内航线经营许可核准书书面说明理由计划开航前30日提出申请准予登记不予登记核准后10日内报民航总局备案登记类登

44、记类国内航线经营许可国内航线经营许可流量限制机场繁忙机场特殊要求机场申请人申请航线经营许可民航总局或相关民航地区管理局受理颁发国内航线经营许可核准书书面说明理由公告日起7日内未提出异议的，自受理日30日内作出决定计划开航前45日提出申请20日内提出意见并通过政府网站或其他方式予以公告准予许可不予核准核准后10日内报民航总局备案撤销经营许可且两年内不受理该航司相关航线的申请：1、60日内未安排航班2、自身原因航班执行率不足50%国际航线经营许可国际航线经营许可相关民航地区管理局、航司、机场等参加申请人申请国际航线经营许可民航总局在申请之日起三个月内举行论证会申请人应按航线经营许可规定的条件和日期

45、开航通过民航总局在申请日六个月内（论证会后三个月内）作出决定开航日期一般应在许可颁发之日起一年内实施申请人因本身原因不能按期开航的，可向民航总局申请延长，延期最多不超过三个月外航定期航班时刻申请外航定期航班时刻申请外航按IATA规定格式通过电报提交申请空管局协调外航换季航班时刻外航进一步整理航班计划答复外航空管局审核、汇总、公示初步审核结果地区管理局协助最终协调：空管局组织地区局参加IATA的国际航班时刻协调会协调结果在时刻管理网公示5个工作日资料来源：CAAC，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.行业供需分析行业供需分析供给：供给：各航司机队情况、行业供

46、给增速各航司机队情况、行业供给增速客机数量客机数量国航国航南航南航东航东航海航海航春秋春秋吉祥吉祥合计合计（仅客机）（仅客机）增速增速行业飞机行业飞机（客（客+货）货）增速增速20435824422815069.8%194110.0%20169312.4%214510.5%20248510.0%237010.5%2035262025255205510.4%265011.8%20

47、8572238666522308.5%295011.3%20062745.2%329611.7%2066924638190283610.4%363910.4%20873436193962831-0.2%38184.9%202020207078677343461029828540.8%39032.2%202758344.3%40543.9%20222022762894775342.7%41803.1%n 民航座位投放量民航座位投放量n 民航可供

48、座公里数量民航可供座公里数量-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%008095122座位数（左轴，亿）座位数（左轴，亿）同比增速（右轴）同比增速（右轴）-50%-40%-30%-20%-10%0%10%20%0200040006000800040002ASKASK（左轴，亿）（左轴，亿）同比增速（右轴）同比增速（右轴）资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.行业

49、供需分析行业供需分析供给：供给：各航司机队情况、行业历史供给增速各航司机队情况、行业历史供给增速国航计划引进国航计划引进2000000020202020222T+1T+1年年5658686650565472375946T+2T+2年年5665633848466357472415T+3T+3年年554829384计划退计划退200000

50、0020202020222T+1T+1年年1822174622T+2T+2年年T+3T+3年年2000000020202020222实际引进实际引进5355676654565048144335实际退出实际退出24186419计划净增计划净增383255335324实际净增实际净增29364350333229408

51、390000000222引进完成比例引进完成比例95%99%100%108%100%93%67%38%73%76%退出完成比例退出完成比例133%95%47%150%67%86%净增完成比例净增完成比例84%91%73%24%74%67%南航计划引进南航计划引进20000002020222T

52、+1T+1年年655752768T+2T+2年年52506763T+3T+3年年9515739计划退计划退20000002020222T+1T+1年年247129T+2T+2年年307T+3T+3年年0300000020202

53、22实际引进实际引进85645853798954322223实际退出实际退出3227117计划净增计划净增4495259实际净增实际净增704055355273225320000020202020222引进完成比例引进完成比例98%102%102%104%77%47%37%34%34%退出完成比例退出完成比例100%23%100%96%55%71%73%92%78%净增完成比例净增完成比例98%12

54、5%103%108%85%32%10%21%27%东航计划引进东航计划引进2000000020202020222T+1T+1年年4956738072736760464346T+2T+2年年4662757052676261135231T+3T+3年年47784572611810579计划退计划退2000000020

55、202020222T+1T+1年年511912T+2T+2年年106916T+3T+3年年232000000020202020222实际引进实际引进284958758072736744133334实际退出实际退出914111611计划净增计划净增423453434实际净增实际净增49323846555343227

56、232000000020202020222引进完成比例引进完成比例104%103%100%100%100%100%73%28%77%74%退出完成比例退出完成比例64%102%98%100%100%93%100%1100%67%92%净增完成比例净增完成比例117%103%103%100%100%102%73%4%79%68%航空公司会根据当年运行情况及未来预期执行机队引进计划航空公司会根据当年运行情况及未来预期执行机队引进计划常规年份，航空

57、公司对次年运力引进规划与实际执行情况基本接近常规年份，航空公司对次年运力引进规划与实际执行情况基本接近特殊年份如疫情期间，各航司机队引进计划均未达到年初目标特殊年份如疫情期间，各航司机队引进计划均未达到年初目标航空公司在年报中披露的隔年运力引进规划准确度较低航空公司在年报中披露的隔年运力引进规划准确度较低汇总主要航司对次年机队扩张规划可大致推算出次年行业供给增长汇总主要航司对次年机队扩张规划可大致推算出次年行业供给增长行业中长期运力增长可大致根据五年规划大致估算，很难做到精确行业中长期运力增长可大致根据五年规划大致估算，很难做到精确当前各航司尚未披露当前各航司尚未披露20232023年机队引进

58、计划，但考虑到航空公司资产负年机队引进计划，但考虑到航空公司资产负债表修复尚需时日，预计债表修复尚需时日，预计20232023年民航业供给增速仍将保持低位年民航业供给增速仍将保持低位资料来源：Wind，公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.行业供需分析行业供需分析供给：供给：民航运力及春运价格恢复情况民航运力及春运价格恢复情况020004000600080004000160001月1日3月1日5月1日7月1日9月1日11月1日20232022202120202019n 民航国内线单日航班量走势民航国内线单日航班量走势n 民航国

59、际地区航线单日航班量走势民航国际地区航线单日航班量走势050002500300035001月1日3月1日5月1日7月1日9月1日11月1日20232022202120202019n 20232023春运经济舱均价（元）春运经济舱均价（元）4005006007008009000第1天第6天第11天第16天第21天第26天第31天第36天2002220232023资料来源：飞常准，航班管家，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.行业供需分析行业供需分析需求：需求：经济发展为民航需求的核心驱动力经济

60、发展为民航需求的核心驱动力n 乘机出行单价最高乘机出行单价最高n 我国居民可支配收入情况我国居民可支配收入情况n 我国经济增速我国经济增速n 民航需求增速对民航需求增速对GDPGDP增速的弹性系数增速的弹性系数1.150.382.101.521.001.141.401.451.601.731.881.571.360.0 0.5 1.0 1.5 2.0 2.5 20072009200172019民航客运量增速对GDP增速的弹性系数0%2%4%6%8%10%12%14%16%00000400005000060000516171819

61、202122城镇居民可支配收入（左轴，元）同比增速（右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%02030405060708095122我国GDP增速7.642.101.641.320.760.450.360.230.9公务舱全价经济舱全价高铁商务座经济舱全价（提价前）高铁一等座高铁二等座软卧硬卧硬座北京北京-上海上海出行单价（元出行单价（元/公里）公里）资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.行业供需分析行业供需分析需求：需求：海外民航需求同样持续增长海外民航需求同样

62、持续增长n 美国民航需求增速与美国民航需求增速与GDPGDP增速增速n 日本民航需求增速与日本民航需求增速与GDPGDP增速增速n 印度民航需求增速与印度民航需求增速与GDPGDP增速增速n 各国人均乘机次数对比各国人均乘机次数对比-2.6%-2.6%2.7%2.7%1.5%1.5%2.3%2.3%1.8%1.8%2.3%2.3%2.7%2.7%1.7%1.7%2.2%2.2%2.9%2.9%2.3%2.3%-5.2%-5.2%2.2%2.2%1.3%1.3%0.9%0.9%0.9%0.9%2.6%2.6%4.7%4.7%3.2%3.2%3.1%3.1%4.7%4.7%4.2%4.2%-6%-

63、6%-4%-4%-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%-3%-3%-2%-2%-1%-1%0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%09092581919GDPGDP不变价增速（左轴）不变价增速（左轴）民航旅客运输量增速（右轴）民航旅客运输量增速（右轴）-5.7%-5.7%4.1%4.1%0.0%0.0%1.4%1.4%2.0%2.0%0.3%0.3%1.6%1.6%0.8%0.8%1.7%1.7%0.6%0.6%-0.2%-0.2%-9.1%-9.1%-0.4%-0.4%-9.3%-9.3%10.2%10.2%6.9%6.

64、9%4.8%4.8%2.9%2.9%3.1%3.1%5.3%5.3%1.9%1.9%3.1%3.1%-15%-15%-10%-10%-5%-5%0%0%5%5%10%10%15%15%-8%-8%-6%-6%-4%-4%-2%-2%0%0%2%2%4%4%6%6%09092581919GDPGDP不变价增速（左轴）不变价增速（左轴）民航旅客运输量增速（右轴）民航旅客运输量增速（右轴）6.8%6.8%7.6%7.6%8.6%8.6%6.8%6.8%6.7%6.7%4.7%4.7%9.7%9.7%20.3%20.3%23.2%23.

65、2%17.3%17.3%18.6%18.6%3.8%3.8%0%0%5%5%10%10%15%15%20%20%25%25%0%0%1%1%2%2%3%3%4%4%5%5%6%6%7%7%8%8%9%9%69GDPGDP不变价增速（左轴）不变价增速（左轴）民航旅客运输量增速（右轴）民航旅客运输量增速（右轴）2.442.442.292.292.332.332.342.342.342.342.352.352.392.392.492.492.552.552.612.612.722.722.822.820.850.850.780.780.770.770.70

66、0.700.780.780.830.830.870.870.900.900.930.930.980.981.001.001.031.030.140.140.170.170.200.200.220.220.240.240.260.260.290.290.320.320.350.350.400.400.440.440.470.470.050.050.050.050.060.060.080.080.090.090.110.110.110.110.0 0.0 0.5 0.5 1.0 1.0 1.5 1.5 2.0 2.0 2.5 2.5 3.0 3.0 200820082009200920102010

67、20000001820192019美国美国日本日本中国中国印度印度资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.行业供需分析行业供需分析需求：需求：各国疫后需求复苏情况各国疫后需求复苏情况n 美国美国疫后复苏情况疫后复苏情况n 日本国内线疫后复苏情况日本国内线疫后复苏情况n 印度疫后复苏情况印度疫后复苏情况n 日本国际线疫后复苏情况日本国际线疫后复苏情况0%0%20%20%40%40%60%60%80%80%100%100%120%120

68、%1 1月月1 1日日3 3月月1 1日日5 5月月1 1日日7 7月月1 1日日9 9月月1 1日日1111月月1 1日日2020202020222202320230 020020040040060060080080000Jan-17Jan-17Jan-18Jan-18Jan-19Jan-19Jan-20Jan-20Jan-21Jan-21Jan-22Jan-22Jan-23Jan-23印度民航国内定期航班旅客量（万人次）印度民航国内定期航班旅客量（万人次）0%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7

69、月8月9月10月11月12月20202020202220%20%40%60%80%100%120%1月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2020202020222资料来源：AOA，TSA，日本政府网站，印度民航局，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.行业供需分析行业供需分析需求：需求：各国主要航司疫后运价表现各国主要航司疫后运价表现n 美国美国四大航季度运价（四大航季度运价（RASMRASM：美元）：美元）表现表现n 德国汉莎航空季度运价（德国汉莎航空季度运价（RASKRASK：欧元）表现：欧元）

70、表现n 日本航空、全日空季度运价（日本航空、全日空季度运价（RASKRASK：日元）：日元）表现表现n 印度靛蓝航空季度运价印度靛蓝航空季度运价（RASKRASK：卢布）：卢布）表现表现0.00 0.00 0.02 0.02 0.04 0.04 0.06 0.06 0.08 0.08 0.10 0.10 0.12 0.12 0.14 0.14 0.16 0.16 0.18 0.18 0.20 0.20 1Q171Q173Q173Q171Q181Q183Q183Q181Q191Q193Q193Q191Q201Q203Q203Q201Q211Q213Q213Q211Q221Q223Q223Q22美

71、国航空美国航空达美航空达美航空美联航美联航西南航空西南航空0 02 24 46 68 841Q171Q173Q173Q171Q181Q183Q183Q181Q191Q193Q193Q191Q201Q203Q203Q201Q211Q213Q213Q211Q221Q223Q223Q22日本航空日本航空全日空全日空0.00 0.00 0.01 0.01 0.02 0.02 0.03 0.03 0.04 0.04 0.05 0.05 0.06 0.06 0.07 0.07 0.08 0.08 0.09 0.09 0.10 0.10 1Q171Q173Q173Q171Q181Q18

72、3Q183Q181Q191Q193Q193Q191Q201Q203Q203Q201Q211Q213Q213Q211Q221Q223Q223Q22汉莎航空汉莎航空0 01 12 23 34 45 56 61Q171Q173Q173Q171Q181Q183Q183Q181Q191Q193Q193Q191Q201Q203Q203Q201Q211Q213Q213Q211Q221Q223Q223Q22靛蓝航空靛蓝航空资料来源：各公司公告，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容3.3.行业供需分析行业供需分析我国民航供需形势推演我国民航供需形势推演0%0%20%20%40%40

73、%60%60%80%80%100%100%120%120%2000002222023E2023E2024E2024E2025E2025E理论供给理论供给实际供给（实际供给（ASK)ASK)实际需求（实际需求（RPKRPK）50%50%60%60%70%70%80%80%90%90%100%100%110%110%120%120%第第1 1天天第第6 6天天第第1111天天第第1616天天第第2121天天第第2626天天第第3131天天第第3636天天铁路铁路民航民航民航国内客流（估算值

74、）民航国内客流（估算值）n2323年春运民航国内线复苏趋势良好年春运民航国内线复苏趋势良好20192019：常规年份，：常规年份，B737MAXB737MAX停飞，停飞，运价稳定，各航司正常盈利。运价稳定，各航司正常盈利。20202020：年初疫情爆发，国内线：年初疫情爆发，国内线触底后逐步回升，国际线触底触底后逐步回升，国际线触底后保持低位，各航司显著亏损。后保持低位，各航司显著亏损。20212021：2Q2Q国内需求显著复苏，国内需求显著复苏，但但3-4Q3-4Q疫情扰动加剧，国际线疫情扰动加剧，国际线仍处低位，全年亏损延续。仍处低位，全年亏损延续。20222022：疫情影响贯穿全年，供需

75、疫情影响贯穿全年，供需双弱，民航业出现历史最大亏损双弱，民航业出现历史最大亏损。2023E2023E：供给增长保持低位。：供给增长保持低位。国内线需国内线需求迅速复苏，求迅速复苏，2 2月客流已经接近月客流已经接近1919年同年同期，预计期，预计3 3月底夏秋换季后有望超越月底夏秋换季后有望超越1919年同期。国际线复苏循序渐进，年底有年同期。国际线复苏循序渐进，年底有望恢复至望恢复至1919年同期七年同期七-八成。总体看由八成。总体看由于国际线恢复仍需时日，宽体机运力消于国际线恢复仍需时日，宽体机运力消化压力大，全年整体供大于求，但得益化压力大，全年整体供大于求，但得益于限折令发力，价格或表

76、现强势。于限折令发力，价格或表现强势。2024E2024E：需求进一步复苏，国内、需求进一步复苏，国内、国际线均回归常态，供需重归均国际线均回归常态，供需重归均衡，旺季景气度大概率超预期，衡，旺季景气度大概率超预期，行业恢复较好盈利水平。由于供行业恢复较好盈利水平。由于供给增长很可能继续滞后需求复苏，给增长很可能继续滞后需求复苏，预计景气度继续向上。预计景气度继续向上。2022025E5E：需求继续增长，强：需求继续增长，强于供给，价格显著上行，于供给，价格显著上行，景气度到达高点，行业有景气度到达高点，行业有望实现历史最佳盈利。望实现历史最佳盈利。资料来源：交通部，国信证券经济研究所整理请务

77、必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4 4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议盈利预测盈利预测盈利预测盈利预测（亿元）亿元）20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E601111.SH中国国航64.09-144.09-166.42-382.50-96.2081.95239.88600029.SH南方航空26.51-108.42-121.03-317.50-57.1975.05227.09600115.SH中国东航31.95-118.35-122.14-375.00-86.0971.57177.81601

78、021.SH春秋航空18.41-5.880.39-24.751.0929.1147.91603885.SH吉祥航空9.94-4.74-4.98-39.00-4.5324.3641.09002928.SH华夏航空5.026.13-0.99-18.400.219.5414.51PEPE估值估值PEPE20020202120212022E2022E2023E2023E2024E2024E2025E2025E601111.SH中国国航27.6-12.3-10.6-4.6-18.4 21.6 7.4 600029.SH南方航空54.1-13.2-11.8-4.5-25.1 19.1

79、 6.3 600115.SH中国东航37.2-10.0-9.7-3.2-13.8 16.6 6.7 601021.SH春秋航空30.9-96.7 1455.4-23.0 522.0 19.6 11.9 603885.SH吉祥航空38.9-81.7-77.8-9.9-85.5 15.9 9.4 002928.SH华夏航空29.9 24.5-151.9-8.1 703.2 15.7 10.3 资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4 4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议历史估值分析历史估值分析资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理-20000

80、-15000-0000150002Q07 2Q082Q092Q102Q112Q122Q132Q142Q152Q162Q172Q182Q192Q202Q21国航国航南航南航东航东航平均值平均值-20-1Q081Q091Q101Q111Q121Q131Q141Q151Q161Q171Q181Q191Q201Q21国航国航南航南航东航东航-0150020001Q173Q171Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21春秋春秋吉祥吉祥华夏华夏0554045501Q173Q171

81、Q183Q181Q193Q191Q203Q201Q213Q21春秋春秋吉祥吉祥华夏华夏n 三大航业绩（百万，三大航业绩（百万，TTMTTM）n 民营航司业绩（百万，民营航司业绩（百万，TTMTTM）n 三大航历史三大航历史PEPE估值估值n 民营航司历史民营航司历史PEPE估值估值请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容4 4.盈利预测和投资建议盈利预测和投资建议投资建议投资建议资料来源：Wind，国信证券经济研究所整理20232023年为修复之年年为修复之年n严格防疫成为过去式，民航需求逐步复苏，景气度方向向上。严格防疫成为过去式，民航需求逐步复苏，景气度方向向上。n国内市场率先复苏，国

82、内市场率先复苏，2323年春运后半段客流已经恢复至年春运后半段客流已经恢复至1919年同期超年同期超9 9成；国成；国际线因护照、签证及防疫互认问题限制，复苏尚需时日。际线因护照、签证及防疫互认问题限制，复苏尚需时日。n宽体运力消化需要时间，整体供大于求，供需缺口逐步收窄，暑运景气度宽体运力消化需要时间，整体供大于求，供需缺口逐步收窄，暑运景气度仍可期待，航司业绩显著修复，但全年难以显著盈利，民营航司经营业绩仍可期待，航司业绩显著修复，但全年难以显著盈利，民营航司经营业绩强于国有大航。强于国有大航。n政策如局方控制国内航班量，发改委限折令带来的影响也应当重视。政策如局方控制国内航班量，发改委限

83、折令带来的影响也应当重视。20242024年为超越之年年为超越之年n-2022运力引进保持低位，运力引进保持低位，2323年行业基本面修复但难言高景气，预计年行业基本面修复但难言高景气，预计飞机引进速度依然不快，带来供给缺口。飞机引进速度依然不快，带来供给缺口。n20242024年国内线需求进一步增长，国际线需求恢复正常，民航供需恢复平衡年国内线需求进一步增长，国际线需求恢复正常，民航供需恢复平衡并向供不应求逐步过渡。并向供不应求逐步过渡。n票价改革持续推进积攒价格弹性，供需反转推升票价，春运、暑运景气度票价改革持续推进积攒价格弹性，供需反转推升票价，春运、暑运景气度

84、可能超出预期。可能超出预期。n航司业绩全面恢复，景气度可能超越航司业绩全面恢复，景气度可能超越20192019年。年。投资建议投资建议n20232023年供需从供大于求向供需平衡逐步过渡，量的恢复尚不完整，业绩逐步修复但难言高景气，股价从预期主导逐步向数据印证过年供需从供大于求向供需平衡逐步过渡，量的恢复尚不完整，业绩逐步修复但难言高景气，股价从预期主导逐步向数据印证过渡，重点关注运价，尤其是暑运旺季运价表现。渡，重点关注运价，尤其是暑运旺季运价表现。n我们坚定看好民航供需反转的大趋势，看好我们坚定看好民航供需反转的大趋势，看好-2025年民航业运价显著上行，带来历史

85、最佳盈利表现。年民航业运价显著上行，带来历史最佳盈利表现。n当前航空股对应当前航空股对应20252025年业绩估值相对历史高景气区间的估值中枢仍有显著差距，股价仍有明显向上空间。年业绩估值相对历史高景气区间的估值中枢仍有显著差距，股价仍有明显向上空间。n标的上，标的上，20232023年民营航司的业绩更为确定，推荐春秋航空、吉祥航空、关注华夏航空，看好年民营航司的业绩更为确定，推荐春秋航空、吉祥航空、关注华夏航空，看好-2025年大航业绩弹性，推荐中国国年大航业绩弹性，推荐中国国航、南方航空、中国东航。航、南方航空、中国东航。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内

86、容风险提示风险提示一、宏观经济复苏低于预期。一、宏观经济复苏低于预期。民航业需求与宏观经济高度相关，如经济复苏不及预期，民航客流恢复及价格表现可能低于预期，造成业绩低于预期。二、油价汇率大幅波动。二、油价汇率大幅波动。油价汇率变化对航空公司业绩影响较大，如油价显著走高、汇率明显贬值波动，将不利于航司业绩反转。三、疫情反复。疫情反复。2020-2022年因疫情影响航司业绩显著亏损，如疫情反复，将不利于航司业绩修复。四、安全事故。四、安全事故。民航业安全至上，如发生安全事故，将不利于需求恢复。请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容免责声明免责声明分析师承诺分析师承诺作者保证报告所采用的数据均

87、来自合规渠道；分析逻辑基于作者的职业理解，通过合理判断并得出结论，力求独立、客观、公正，结论不受任何第三方的授意或影响；作者在过去、现在或未来未就其研究报告所提供的具体建议或所表述的意见直接或间接收取任何报酬，特此声明。重要声明重要声明本报告由国信证券股份有限公司（已具备中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）制作；报告版权归国信证券股份有限公司（以下简称“我公司”）所有。本报告仅供我公司客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式使用、复制或传播。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点，一切须以我公司向客户发布的本报告完整版本为

88、准。本报告基于已公开的资料或信息撰写，但我公司不保证该资料及信息的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映我公司于本报告公开发布当日的判断，在不同时期，我公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。我公司不保证本报告所含信息及资料处于最新状态；我公司可能随时补充、更新和修订有关信息及资料，投资者应当自行关注相关更新和修订内容。我公司或关联机构可能会持有本报告中所提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。本公司的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中意见或建议不一致的投资决策。

89、本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。投资者应结合自己的投资目标和财务状况自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，我公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。证券投资咨询业务的说明证券投资咨询业务的说明本公司具备中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。证券投资咨询，是指从事证券投资咨询业务的机构及其投资咨询人员以下列形式为证券投资人或者客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或者间接有偿咨询服

90、务的活动：接受投资人或者客户委托，提供证券投资咨询服务；举办有关证券投资咨询的讲座、报告会、分析会等；在报刊上发表证券投资咨询的文章、评论、报告，以及通过电台、电视台等公众传播媒体提供证券投资咨询服务；通过电话、传真、电脑网络等电信设备系统，提供证券投资咨询服务；中国证监会认定的其他形式。发布证券研究报告是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向客户发布的行为。国信证券投资评级国信证券投资评级类别类别级别级别定义定义股票投资评级股票投资评级买入预计6个月

91、内，股价表现优于市场指数20%以上增持预计6个月内，股价表现优于市场指数10%-20%之间中性预计6个月内，股价表现介于市场指数10%之间卖出预计6个月内，股价表现弱于市场指数10%以上行业投资评级行业投资评级超配预计6个月内，行业指数表现优于市场指数10%以上中性预计6个月内，行业指数表现介于市场指数10%之间低配预计6个月内，行业指数表现弱于市场指数10%以上请务必阅读正文之后的免责声明及其项下所有内容国信证券经济研究所国信证券经济研究所深圳深圳深圳市福田区福华一路125号国信金融大厦36层邮编：518046 总机：上海上海上海浦东民生路1199弄证大五道口广场1号楼12楼邮编：200135北京北京北京西城区金融大街兴盛街6号国信证券9层邮编：100032