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1、交运基础设施投资框架评级:推荐(维持)证券研究报告2023年07月07日交通运输1许可(首席分析师)周延宇(证券分析师)钟文海(证券分析师)王航(联系人)S0350521080001S0350521090001S0350523050003S请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明2相对沪深300表现表现1M3M12M交通运输-0.2%-7.9%-5.7%沪深3000.9%-6.2%-13.1%最近一年走势相关报告交通运输行业2023年投资策略:多算胜,少算不胜(推荐)*交通运输*许可2022-12-12物流行业深度研究:油价上涨,快递企业成本影响几何?(推荐)*物流*许可,周延宇2022-03
2、-12新物流时代系列之一:破茧成蝶,跨境电商重塑百年货代新格局(推荐)*物流*周延宇,许可2021-09-06快递行业投资框架:短期看政策、中期看格局、长期看成本(推荐)*交通运输*周延宇,许可2021-09-052023年中期投资策略:交运投资中最重要的事(推荐)*交通运输*胡国鹏,许可2023-07-05-0.2173-0.1586-0.0998-0.04100.01780.0765交通运输沪深300UWcVkUkZiYdWBY9YjW8O9R8OtRmMpNnOlOmMsNjMrRzQ8OnPsRMYnOtQwMqRnP请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明3核心提要五类交运基础设施,
3、股债属性各一半交运基础设施共有五类:公路、铁路、港口、机场、仓储。五类资产的共性是稳定的供需环境(资本开支接近尾声且需求波动不大),也因此被市场定义为防御板块,有债的属性。共性之外也有差异,基础设施自然禀赋的差异会通过网络效应、协同效应两个维度影响企业发展,交叉引流、平行分流、基建拓流、定价改革、流量变现构成基础设施价值波动的主要因素。综合来看,交运基础设施股债属性各半,投资方法差异较大。债属性资产:核心在于稳定,谨防股息陷阱网络规划成熟的资产往往价值更稳定,体现为债属性,股息率对定价的参考性较强。五类板块中,公路财务可预测性最强,最具备债属性投资机会;优质港口成熟期后分红率有望提升,存在路产
4、化的可能;同时成熟期的货运铁路、面向内需的机场、经济发达地区的物流仓储项目都存在债属性投资机会。考虑股息率=无风险收益率+风险补偿+成长折价的分析框架,应当避免高股息率但风险难以评估的股息率陷阱。股属性资产:高铁看网络优化,港口看贸易流向,危险品仓库与机场看流量变现交叉引流、基建拓流、定价改革、流量变现构成交运基础设施的主要机遇,平行分流则是主要风险的来源。目前铁路板块高铁、普铁的两网分流与融合看点较多,广深铁路站在分流的尾声和引流的起点,京沪高铁受益于线路结构的调优和价格改革;港口板块则受益于“一带一路”贸易流向的变化和港口整合对定价能力的提升;化工供应链和机场免税的流量变现趋势值得长期关注
5、。投资策略:积极配置优质防御与“一带一路概念”,出行高景气广深铁路、京沪高铁持续受益配置价值:经济发达地区的优质基础设施标的,其股息率/十年国债收益率仍位处历史中枢的中上沿,在经济预期不稳定的环境下具备防御价值,同时核心枢纽港口具备一带一路主题配置价值;投资价值:短期看景气度,客运优于货运、铁路优于机场,重点关注疫后修复弹性标的京沪高铁、普铁资产价值重估的广深铁路;中长期看流量变现能力,机场免税消费驱动,增长具有一定韧性,危险品供应链生产驱动,增长弹性更大。交运基础设施属性不同,在不同的发展阶段中各具投资价值,维持交通运输行业“推荐”评级。风险提示宏观方面:经济大幅波动、地缘政治冲突、能源危机
6、、欧美深度衰退等;行业方面:需求增长不及预期、重大政策变动、竞争加剧、行业事故等;公司方面:重点关注公司业绩不及预期、分红政策调整不及预期等。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明4一、交运基础设施:公路、铁路、港口、仓储、机场请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51.1 交运基础设施共有五大类型:公路、铁路、港口、仓储、机场图表1:交运基础设施有公路、铁路、港口、仓储与机场共5大类型行业资产类型具体资产项目资产结构定价方式主要业务类型主要业务量指标代表公司公路 客运 货运路产固定资产无形资产(公路收费权)根据车型由政府定价收费公路业务车流量招商公路宁沪高速山东高速铁路客运 货运线路、车
7、辆、通讯设备等固定资产政府定价:普铁票价;政府指导价下的浮动价:高铁票价、货运旅客运输业务货物运输业务客运量货运量京沪高铁大秦铁路广深铁路港口货运港口码头、汽车、船舶、装卸设备等固定资产港口收费包括实行政府定价、政府指导价和市场调节价的经营服务性收费:政府定价:货物港务费、港口设施保安费;政府指导价:引航(移泊)费、拖轮费、停泊费、驳船取送费、特殊平舱费和围油栏使用费;市场调节价:港口作业包干费、堆存保管费、库场使用费及船舶服务类费用装卸及相关业务港口物流业务港口增值服务业务港口配套服务业务货运吞吐量上港集团青岛港唐山港仓储货运仓库固定资产根据区域、仓库类型、货物类型进行市场化定价仓储租赁业务
8、货量出租率宏川智慧恒基达鑫保税科技机场客运 货运航站楼、卫星厅、跑道等固定资产政府定价:航空性业务市场调节价:非航空性业务航空性业务非航空性业务旅客吞吐量 货邮吞吐量 白云机场上海机场美兰空港资料来源:中国政府网,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明61.2 商业模式:本质上都是固定资产坐商的流量变现图表2:从立项起,基础设施建设周期基本都在4年以上交运基础设施的商业模式本质均为运营固定资产进行流量变现(客流/货流),资产建设周期长、运营年限久,并且拥有明显的区位优势。图表3:区位优势明显,在量或价上各有体现项目名称前期规划开始时间建设历时投运时间运营年限济青高速建设北线:1
9、986年4月勘察设计1990年7月开工建设2016年6月改扩建南线:2005年开工建设1994年年初北线建成2007年年底南线建成2019年12月改造完成北线工程1994年通车南线工程2007年通车收费权2029年到期通过改扩建延续到2044年京沪高铁建设2006年2月立项2008年4月全线开工2010年11月全线铺通2011年6月全线通车永续经营浦东机场建设1986年开始规划建设1994年进入总体规划和预可研阶段1997年开工建设1999年8月一期工程通过验收2005年3月二期飞行区通过验收1999年一期建成通航2005年第二跑道启用2008年第二航站楼、三跑道启用2015四跑道启用2019
10、年三期卫星厅启用永续经营单位:亿元/公里收费公路:单公里通行费200202021上海0.100.110.110.080.12北京0.100.100.090.060.08广东0.070.070.080.060.07山东0.040.040.040.030.05辽宁0.030.030.030.030.03四川0.030.040.040.030.04单位:万吨沿海港口货物吞吐量200212022唐山55,423 65,675 70,258 72,238 76,885 上海62,920 66,351 65,104 69,826 66,831 青岛49,352
11、57,734 60,459 63,029 65,755 广州53,802 60,520 61,240 62,367 62,906 日照40,264 46,376 49,613 54,117 57,056 天津45,839 49,221 50,289 52,954 54,902 北部湾22,027 25,568 29,567 35,820 37,135 连云港20,429 23,455 24,182 26,917 30,112 深圳22,618 25,786 26,507 27,838 27,242 资料来源:Wind,京沪高铁官网,百度百科,山东高速公司公告,上海机场公司公告,国海证券研究所请
12、务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明71.3 共性稳定的供给环境:投资降速,优质区域近于饱和图表4:道路运输业固定资产投资额年度同比降至低单位数图表5:铁路运输业固定资产投资额2015 年起呈低波动趋势图表6:全国物流仓储用地2020-2021年均处于负增长状态图表7:沿海、内河建设同比增速均回落至低位-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%02004006008000220001920202021全国物流仓储用地(平方公里)YoY-40%0%40%80%20042005200620072008
13、200920000022固定资产投资实际完成额:铁路运输业:年度同比增长-10%0%10%20%30%40%50%20042005200620072008200920000022固定资产投资实际完成额:道路运输业:年度同比增长-40%-20%0%20%40%60%80%100%2002200320042005200620072008200920000192
14、02020212022交通固定资产投资:内河建设:年度同比交通固定资产投资:沿海建设:年度同比资料来源:同花顺iFinD,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明81.3 共性稳定的供给环境:投资降速,优质区域近于饱和图表8:发达地区高速公路、铁路里程增长均降速省/直辖市北京天津上海浙江江苏截至当年统计日,高速公路里程:公里2000年2683059862710902005年5485935600年903982775338340592015年98245392020年50964925区间复合增速“十五”期间(2001-2
15、005)15%14%42%24%21%“十一五”期间(2006-2010)11%11%7%13%7%“十二五”期间(2011-2015)2%3%1%3%2%“十三五”期间(2016-2020)4%3%0%5%2%省/直辖市北京天津上海浙江广东截至当年统计日,铁路营业里程:公里2000年1,100 500 300 700-2005年1,125 665 269 2,225-2010年1,169 781 422 2,727 1,761 2015年1,285 1,044 465 4,035 2,527 2020年1,404 1,186 491 4,871 3,160 区间复合增速“十五”期间(2001
16、-2005)0.5%6%-2%26%-“十一五”期间(2006-2010)1%3%9%4%-“十二五”期间(2011-2015)2%6%2%8%7%“十三五”期间(2016-2020)2%3%1%4%5%综合来看,公路、铁路、仓储、港口的固定资产投资均已降速,且优质区域内的现有资产近于饱和。两种现象代表交运基础设施行业具备稳定的供给环境。资料来源:Wind,国海证券研究所注:“十五”“十一五”“十二五”“十三五”期间区间复合增速分别以2000-2005,2005-2010,2010-2015,2015-2020对应区间复合增速计算值代替请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明91.3 共性典型
17、重资产的财务表现:相似的成本费用结构,强劲的现金流图表9:交运基础设施企业拥有相似的成本与费用结构0%20%40%60%80%100%202220212020折旧和摊销养护成本系统维护成本征收成本人工成本0%20%40%60%80%100%202220212020折旧支出能源支出委托运输管理费动车使用费其他京沪高铁宁沪高速收费公路业务财务费用三费结构资料来源:同花顺iFinD,国海证券研究所95%100%108%98%97%119%89%76%99%-20%0%20%40%60%80%100%20222022212020公路铁路港口汇兑损益净利息支出
18、其他64%62%65%56%61%59%27%25%27%29%31%29%43%38%40%67%70%69%0%20%40%60%80%100%20222022212020公路铁路港口财务费用研发费用管理费用注:统计标的均为 A 股上市公司,其中港口18家,铁路7家,公路20家。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明10图表10:各类基础设施公司均有优秀的现金流表现,此为防御性资产的共性之一1.3 共性典型重资产的财务表现:相似的成本费用结构,强劲的现金流0255075520016京沪高铁020406
19、080200162015宁沪高速0204060800015上港集团亿元020406080200162015山东高速0920015青岛港055200162015广深铁路注:均为经营性现金流资料来源:同花顺iFinD,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明111.4 特性需求差异:客/货专营与客货混营交运基础设施的需求端分为客流与货流,各类基础设施根据流量载体的不同又分为只经营客流或货流的资产,以及客货都经营
20、的资产。-100%-50%0%50%100%150%200%08200920000022中国铁路客运量中国高铁客运量铁路客运同比增速高铁客运同比增速万人次图表11:交运基础设施需求分为客流与货流,2020年前经济快速发展下两种需求均处于稳步增长状态-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%010,00020,00030,00040,000200020022004200620082001620182020煤集装箱金属矿石其他总计YOY国家铁路货运周转量:亿吨
21、公里0%5%10%15%20%25%020国内线旅客吞吐量yoy机场/亿人次-5%0%5%10%15%20%25%00.511.5200620072008200920000022国际线旅客吞吐量yoy机场/亿人次-30%-20%-10%0%10%20%30%05000200620072008200920000022货邮吞吐量yoy机场/万吨资料来源:Wind,同花顺iFinD,中国民航局,国海证券研
22、究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明121.4 特性定价方法差异:政府定价或市场化定价,决定行业属性图表12:高速公路的定价各地定价略有差异,但都是政府指导定价图表13:港口在作业过程中的多数项目遵循政府定价贸易类别收费项目收费标准计费单位外贸1、货物港务费货物:进口2.80元/重量吨、1.80元/体积吨;出口1.40元/重量吨、0.90元/体积吨重量吨/体积吨装载一般货物的集装箱、商品箱:进口34元/20英尺、68元/40英尺;出口17元/20英尺、34元/40英尺箱装载一级危险货物的集装箱、冷藏箱(重箱):进口68元/20英尺、136元/40英尺;出口34元/20英尺、68元/40
23、英尺2、引航(移泊)费40000净吨及以下部分0.45元/计费吨、40001-80000净吨部分0.40元/计费吨、净吨部分0.375元/计费吨;10海里以上超程部分0.004元/计费吨 海里;过闸引领0.14元/计费吨;港内移泊0.20元/计费吨计费吨3、停泊费0.25元/计费吨 日;锚地停泊0.05元/计费吨 日4、围油栏使用费1000净吨以下船舶3000元/船 次;1000-3000净吨船舶3500元/船 次;3000净吨以上船舶4000元/船 次船 次内贸1、货物港务费货物:沿海港口0.425元/重量吨、0.21元/体积吨;内河港口0.85元/重量吨、0.42元
24、/体积吨重量吨/体积吨装载一般货物的集装箱、商品箱:沿海和内河港口7元/20英尺、14元/40英尺箱装载一级危险货物的集装箱、冷藏箱(重箱):沿海和内河港口14元/20英尺、28元/40英尺2、引航(移泊)费0.18元/计费吨;0.0018元/计费吨 海里;引领国内航线船舶在港内移泊0.135/计费吨;引领国内航线船舶航行黑龙江水系在港内移泊0.105元/计费吨计费吨3、停泊费0.08元/计费吨 日4、围油栏使用费500净吨以下船舶3000元/船 次;500-1000净吨船舶1200元/船 次;1000净吨以上船舶1400元/船 次船 次港口设施保安费集装箱重箱:8元/20英尺、12元/40英
25、尺箱货物:0.20元/重量吨或体积吨重量吨/体积吨广东湖南湖北收费类型(元/公里)六车道四车道京珠高速襄荆高速湖南高速1类0.600.450.40.40.402类1.260.950.960.960.703类1.901.421.361.361.144类2.251.691.761.761.445类2.321.742.162.161.59客车(元/公里)货车(元/公里)收费类型上海江苏山东贵州上海江苏山东贵州1类0.600.450.50.500.600.450.50.502类0.600.680.650.750.901.050.90.703类0.900.900.781.001.021.571.461.
26、504类0.900.900.981.751.321.902.052.105类1.431.941.912.25基础设施中,高速公路、港口与机场(航空性业务)均由政府定价。政府定价通常意味着稳定的利润率,业绩变化更多由流量端决定。资料来源:上海市交通委员会,江苏省交通运输厅,山东省交通运输厅,贵州省发展和改革委员会,广东省交通运输厅,湖南省交通运输厅,湖北省交通运输厅,交通运输部,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明131.4 特性定价方法差异:政府定价或市场化定价,决定行业属性内航内线/收费项目一类1级一类2级二类三类1.起降费(元/架次)按飞机最大起飞全重25吨以下24025
27、025027025-50 吨65070070080051-100 吨1200+24(T-50)1250+25(T-50)1300+26(T-50)1400+26(T-50)101-200 吨2400+25(T-100)2500+25(T-100)2600+26(T-100)2700+26(T-100)201 吨以上5000+32(T-200)5100+32(T-200)5200+33(T-200)5300+33(T-200)2.安检费旅客行李(元/人)891010货物邮件(元/吨)536062633.旅客服务费(元/人)344042424.停场费(元/架次)2小时以内免收;每停场24小时按照起
28、降费的25%计收,不足24小时按24小时计收。5.客桥费(元/小时)单桥:1小时以内200元;超过1小时每半小时100元。不足半小时按半小时计收。多桥:按单桥标准的倍数计收。内航外线/收费项目一类1级一类2级二类三类1.起降费(元/架次)按飞机最大起飞全重25吨以下20002550 吨220051-100 吨2200+40(T-50)101-200 吨4200+44(T-100)201 吨以上8600+56(T-200)2.安检费旅客行李(元/人)12货物邮件(元/吨)703.旅客服务费(元/人)704.停场费(元/架次)2小时以内免收;每停场24小时按照起降费的15%计收,不足24小时按24
29、小时计收。5.客桥费(元/小时)单桥:1小时以内200元;超过1小时每半小时100元。不足半小时按半小时计收。多桥:按单桥标准的倍数计收。图表14:机场的航空性业务收费标准也由政府定价资料来源:中国民航局,中国民航局清算中心,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明141.4 特性定价方法差异:政府定价或市场化定价,决定行业属性图表15:高速客运铁路逐步转向偏市场化定价的阶段图表16:特殊货品仓储价格高昂,优质区位也能带来更高的单位收入铁路与仓储均为市场化定价。其中铁路由政府指导定价转向自主定价阶段,而由于区位差异、高标准或特殊仓库供需关系更为紧张等因素,基础设施中定价最为市场化
30、是仓储行业。此类资产的回报率变化更需要关注定价能力、周转率的变化。阶段年份政策文件内容政府指导价阶段 (2016年以前)2007关于动车组票价有关事项的通知时速110公里以上的动车一、二等座票价由固定公式计算得出;广深线开行的动车组列车票价可在国铁统一运价为中准价上下浮动50%的基础上再上下浮动50%,由企业自主定价。2011关于时速200250公里动车组列车特等座、商务座等席别票价有关事项的通知特等座、商务座票价由固定公式计算得出;一等包座、观光座按商务座公布票价执行。自主定价阶段 (2016至今)2015国家发展改革委关于改革完善高铁动车组旅客票价政策的通知从2016年1月1日起放开高铁动
31、车票价,改由中国铁路总公司自行定价。2017至今分批次对不同线路动车组列车票价进行优化调整。重点城市租金(元/月)同比环比天津市29.39-3.40%-1.39%廊坊市30.83-22.67%-14.77%北京市62.31-2.09%-4.41%石家庄市21.29-16.10%-9.28%京津冀城市群34.99-5.63%-4.95%成都市25.88-0.35%-0.40%重庆市23.750.32%0.00%成渝城市群24.53-0.41%-0.45%苏州市40.311.71%0.07%上海市50.320.29%-0.45%嘉兴市35.22-0.31%0.22%杭州市39.211.72%1.0
32、4%南京市32.36-0.75%-0.26%无锡市32.8-1.27%-0.27%合肥市29.08-1.48%-0.30%宁波市34.07-1.80%-0.58%绍兴市32.144.50%-0.08%南通市26.78-0.87%-1.19%长三角城市群37.01-0.62%0.26%广州市45.58-1.05%0.28%佛山市38.223.94%-0.39%东莞市46.746.90%-0.06%惠州市37.730.46%-2.15%珠三角城市群41.91-0.18%-0.90%2655 3214 474 02,0004,000宁波上海嘉兴化学品月均单位仓库面积收入(元/平方米)注:统计年份为2
33、021年资料来源:中国铁路12306官网,国家铁路局,永泰运招股说明书,物联云仓,国海证券研究所注:统计时间为2023年第一季度请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明151.4 特性成长路径差异:坚守本业与第二曲线图表17:基础设施企业主业进入成熟期,企业会选择坚守本业,也有企业会寻找第二增长曲线供需来看,交运基础设施的传统主业已进入成熟期,各上市企业未来大概率会处于稳健增长的阶段,若不出现定价权、流量或股东回报的变化,其类债属性也会逐步凸显。0%5%10%15%20%25%30%0510152025宁沪高速深高速2019年非主业营收2019年毛利占总营收比例占总毛利比例0%10%20%30
34、%40%50%60%70%007080广州白云深圳机场上海机场2019年非航收入占总营收比例机场/亿元020406080100120上港集团青岛港北部湾港2019年投资收益2019年净利润港口/亿元高速/亿元但具有优异现金流的基础设施企业多在积极寻找第二增长曲线,一些高速企业布局金融、商品销售、新能源、环保等领域,一些港口企业则进行了较多的股权投资。而机场企业的非航收入是更为成功的第二曲线,2019年上海机场非航收入占比达到63%,打开增长空间,成长股属性凸显。资料来源:各公司公告,同花顺iFinD,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明161.4 总结:
35、交运基础设施的投资框架图表18:基础设施投资框架债性股性纵轴:2012-2019年净利CAGR(极值做剔除处理)机场化工仓储跨境仓储铁路客运铁路货运高速公路港口0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%收益权产权2012-2019年平均10年国债到期收益率资料来源:Wind,国海证券研究所注:1.横坐标统计口径为经验判断;2.详细的各子行业统计A 股标的数附于最后的附录。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明17二、类债资产:核心在于稳定,谨防股息陷阱请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明182.1 优质类债标的梳理在各类交运基础设施中,量的增长一般挂钩经济,波动率不大;定价
36、权和成本的波动决定不同资产股债属性。我们以基本面经营的稳定性(考虑主业的价格和成本变化因素、第二曲线的占比)、股东回报的稳定性(考虑资本开支和分红率),筛选优质类债标的如下,筛选后的标的池以公路为主,货运铁路、优质港口、国内机场、优质仓储也有较强的类债属性。图表19:优质类债标的梳理注:资金配置情况截至2023Q1;股息率(TTM)数据日期为2023.06.29;10年期国债收益率数据日期为2023.06.30;招商公路CAGR为2014-2022年资料来源:同花顺iFinD,新浪财经(10年期国债收益率),国海证券研究所股息率成长性年度现金分红比例配置性价比资金配置情况股东回报证劵简称202
37、2年股息率股息率(TTM)2013-2022营收 CAGR2013-2022归母净利润 CAGR200212022股息率(TTM)/10年国债收益率持有基金数量公募基金持股占流通股比例未来分红计划宁沪高速5.60%4.67%6.36%3.60%52.95%55.18%94.04%55.46%62.23%1.73 110.06%皖通高速7.52%5.15%9.34%6.10%36.92%34.76%41.53%60.25%63.13%1.91 70.07%不少于当年合并报表归母净利润的60%招商公路5.33%3.60%8.10%(2014-2022年)7.54%(2014-
38、2022年)40.13%39.98%49.20%42.99%52.68%1.33 90.15%山东高速7.03%6.14%13.68%2.32%36.12%60.07%89.66%63.05%67.63%2.27 121.60%不少于当年实现合并报表归母净利润60%深高速5.14%11.96%12.38%12.11%45.01%45.37%45.64%51.88%50.02%4.43 40.05%不低于当年合并报表归母净利润扣除对永续债等权益工具持有者分配后利润的55%唐山港7.30%5.36%2.37%7.42%25.77%30.00%64.32%56.74%70.14%1.98 174.1
39、4%不低于归属于上市公司股东净利润的30%大秦铁路7.19%6.30%4.42%-1.38%49.06%52.21%65.49%58.58%63.74%2.33 661.07%厦门空港0.51%0.70%-2.42%-26.34%75.39%30.05%30.06%30.05%91.15%0.26 20.72%不少于归母可供分配利润30%请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明19高速公路政策运营竞争结构供给需求货车客车出行频率客车保有量私家车收入预期变化、消费信心上游原材料、中游基建地产、下游消费运营里程设计标准新建高速公路改扩建现有路产网络分流公路路网:新建平行路分流、新建交叉路引流综合运
40、输网络:铁路分流客货运财务决定收入成本=车流量收费标准(各省交通运输部制定)折旧摊销高财务杠杆高变动成本:高无形资产,特许经营权按车流量摊销固定成本:建设期结束后杠杆率会有明显提升地产、金融、环保等收费期限收费期能否延长?路网收入其他收入高速公路是交运基础设施中财务可预测性最强的资产:其量以客车为主,挂钩消费;价格为政府定价;主要成本特许经营权摊销采取车流量折旧法,实际经营杠杆较小,其中的优质路产具备较强的类债属性。2.2 公路财务可预测性最强,具备较强的类债属性图表20:高速公路投资框架资料来源:国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明202.2 优质路产梳理:宁沪高速图表21
41、:宁沪高速资产梳理(截至2022年年报)资产名称长度收费年限主业分流情况改扩建沪宁高速江苏段248.21km1996.09-2032.06目前没有大的分流项目出现1.锡宜高速南段扩建项目将于2026年6月底建成通车,本次改扩建能够极大地提高锡宜高速的通行能力,缓解交通压力;2.启动沪宁高速公路江苏段改扩建工程的前期研究,有助于提升国家通道通行能力、助力苏南五市都市圈集聚发展。宁常高速87.26km2007.09-2032.09镇溧高速65.66km2007.09-2032.09广靖高速17.2km1999.09-2029.09锡澄高速35km1999.09-2029.09锡宜高速69.3km2
42、003.09-2028.09环太湖高速20km2006.10-2031.10镇丹高速21.63km2018.09-2043.09苏嘉杭高速江苏段100.1km2002.12-2032.12沿江高速134.6km2004.08-2034.08江阴长江公路大桥3.07km1999.09-2029.09常嘉高速28.44km2016.12-2041.12常宜高速一期17.71km2020.12-2045.12常宜高速25.46km2021.01-2046.01五峰山公路大桥及南北接线2.88+33.01km2021.06-2046.06龙潭过江通道4.93km待定龙潭过江通道北接线12.4km待定图
43、表22:宁沪高速车流量主要以客车为主图表23:宁沪高速股利支付率及股息率图表24:宁沪高速归母净利润率总体上维持在30%左右资料来源:宁沪高速公司公告,Wind,同花顺iFinD,宁沪高速公司官网,国海证券研究所0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%20%40%60%80%100%120%200042005200620072008200920000022股利支付率(左轴)股息率(右轴)0%10%20%30%40%50%0500042005200620072008
44、200920000022营业收入(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润率(右轴)-30%-20%-10%0%10%20%30%40%0070802000022客车流量(万辆/日)货车流量(万辆/日)客货总流量YOY(右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明212.2 优质路产梳理:皖通高速图表25:皖通高速资产梳理(截至2022年年报)资产名称长度剩余收费年限主业分流情况改扩建合宁高速公路134km1996.8-20
45、26.8310、311国道在20年和21年开通以后与连霍路并行,对连霍车流影响较大;另101省道(淮北至徐州段)施工改造为徐淮快速通道,路况较好,对连霍高速安徽段产生分流影响2022年宣广扩改建工程PPP项目顺利实施,预计2024年完工205国道天长段新线30km1997.1-2026.12高界高速公路110km1999.10-2029.9宣广高速公路84km1999.1-2028.122004.7-2029.7广祠高速公路14km宁淮高速公路天长段14km2006.12-2032.6连霍高速安徽段54km2003.1-2032.6宁宣杭高速公路安徽段117km2043,2045,2047安庆
46、长江公路大桥5.99km2004.12-2033.12岳武高速安徽段46.26km2015.12-2045.12图表27:皖通高速股利支付率及股息率图表26:皖通高速日均车流量总体上保持稳步提升图表28:皖通高速归母净利润率维持在35%左右资料来源:皖通高速公司公告,Wind,国海证券研究所0%10%20%30%40%50%0204060800200320042005200620072008200920000022营业收入(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润率(右轴)-15%-10%-
47、5%0%5%10%15%20%25%30%05000022折算全程日均车流量(万架/日,左轴)YOY(右轴)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200320042005200620072008200920000022股利支付率(左轴)股息率(右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明222.2 优质路产梳理:招商公路资产名称长度剩余收费年限主业分流情况改扩建京津
48、塘高速137.64km23年3月1日公司表示路产剩余平均收费年限约为15年目前没有大的分流项目出现京津塘高速改扩建正在稳步推进前期相关工作。当前行业内改扩建施工大多采用“不断路施工”方式进行,以尽可能降低因改扩建施工对路产项目带来的当期业绩影响。此外,公司路产项目较多,个别路段的改扩建对公司整体利润影响较小。甬台温高速138.83km北仑港高速49.02km九瑞高速53.22km桂兴高速53.4km桂阳高速67km阳平高速39.66km灵三高速47km鄂东大桥16.89km渝黔高速90.42km沪渝高速84.30km亳阜高速101.3km机场高速13.69km京台高速146.5km图表29:招
49、商公路资产梳理(截至2023年3月1日)图表31:招商公路股利支付率及股息率图表30:招商公路日均交通车流量图表32:招商公路归母净利润率总体维持在55%左右资料来源:招商公路公司公告,Wind,国海证券研究所0%1%2%3%4%5%6%0%10%20%30%40%50%60%2002020212022股利支付率(左轴)股息率(右轴)-20%-10%0%10%20%30%40%50%000212022日均交通车流量(万辆/日,左轴)YOY(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%0204060801002014
50、2000212022营业收入(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润率(右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明232.2 优质路产梳理:山东高速图表33:山东高速资产梳理(截至2022年年报)图表35:山东高速股利支付率及股息率图表34:山东高速营业收入及归母净利润资料来源:山东高速公司公告,Wind,国海证券研究所0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080000420052006200720082009200016201
51、7200212022营业收入(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润率(右轴)0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%20%40%60%80%100%2002200320042005200620072008200920000022股利支付率(左轴)股息率(右轴)资产名称长度收费到期时间主业分流情况改扩建济青高速318.5km2044.12目前没有大的分流项目出现济菏预计2023年底单幅通车北京-福州高速公路德州至齐河段91.2842046.7.15济南第二黄河公路大桥5.752032.
52、4.16北京-福州高速公路齐河至济南段21.9712024.10.31北京-福州高速公路济青连接线16.3762024.10.31北京-福州高速公路济南至泰安段59.5462047.12.29济莱高速76.05 km2034.10.21潍莱高速140.64 km2024.7.31威乳高速70.55 km2032.12.19泰曲路64.17 km2025.11.15利津黄河公路大桥1.35 km2029.9.25许禹高速39.07 km2036.8.28济晋高速20.56 km2038.9.9衡邵高速132.06 km2040.12.29武荆高速183.21 km2040.5泸渝高速73.15
53、km2043.6.27济菏高速153.60 km2034.09.22德上高速68.94 km2040.11.15莘南高速18.27 km2043.09.27请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明242.2 优质路产梳理:深高速资产名称长度收费到期时间主业分流情况改扩建梅观高速5.4km2027.3机荷改扩建分流;广连高速2021年底通车,对清连高速造成分流;广中江高速四期2021年底通车对西线高速造成分流;外环项目与梅观、沿江、龙大有协同效应,但会分流机荷高速机荷高速改扩建,投资129.87亿元,预计2028年完工,获得25年特许经营权至2052年。机荷东段23.7km2027.3机荷西段2
54、1.8km2027.3水官高速20km2027.2水官延长段6.3km沿江项目36.6km2038.2外环项目60km2045.12(尚未得到最终批准)龙大高速4.426km2027.10阳茂高速79.8km2027.7广州西二环40.2km2030.12清连高速216km2034.7益常项目78.3km2033.12长沙环路34.7km2029.10南京三桥15.6km2030.10西线高速98km一期2033.09、二期2035.06、三期2038.01广深高速122.8km2027.6图表36:深高速资产梳理(截至2022年末)注:深高速未披露2020年日均车流量数据,2021年yoy为
55、相较于2019年数据得到。图表38:深高速分红比例及股息率图表37:深高速日均交通车流量图表39:深高速营业收入及归母净利润资料来源:深高速公司公告,Wind,国海证券研究所0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%0%10%20%30%40%50%60%70%80%200042005200620072008200920000022股利支付率(左轴)股息率(右轴)0%10%20%30%40%50%60%70%80%02040608000520062007200820
56、0920000022营业收入(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润率(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%050030020001920212022日均交通车流量(万辆/日,左轴)YOY(右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明25图表40:港口投资框架2.3 港口确定性不及公路,但优质港口有路产化趋势港口运营政策财务竞争环境供给需求货物品类腹地经济间接腹地直接腹地经济联系紧密的地区经水、铁、陆运间接通达的地区集装箱液体散货
57、干散货泊位数量自然属性自然水域条件,决定远期产能上限平均毛利率40%平均毛利率50%平均毛利率30%省内省外收入货物吞吐量收费标准(港口收费环节较多,政府定价、政府指导价、市场调节价均有)成本港口整合=决定=折旧、人工、劳务其他成本+投资收益=对其他港口的股权投资、银行业、航运保险业、公路运营等万吨级泊位占比,决定当期产能上限业主码头、私人码头等省内港口对货源的争夺其他省份港口的战略发展定位、运作方式、交通条件港口在交运基础设施中的可预测性次于公路,但优质港口近年来呈现出路产化的特征:港口量的增长挂钩经济腹地的发展水平,具备一定可预测性;但港口价格体系复杂,货物流转的不同环节有政府定价、政府指
58、导价、市场调节价三种类型,同时由于不同港口覆盖的经济腹地有所重叠,竞争也会影响到港口的定价基准。同时,经营杠杆会放大企业的利润波动。资料来源:国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明262.3 路产化的优质港口:唐山港资产规模主业分流情况改扩建可规划布置泊位625个,生产性泊位143个,其中万吨级以上泊位129个天津港、秦皇岛港、黄骅港25 万吨级内航道;东港站路基桥涵工程;36 号至 40 号煤炭泊位工程堆场条形仓;矿石铁路疏港配套装车系统工程;唐山港京唐港区 T 区固定式喷枪洒水装置;其他。图表43:唐山港近五年分红比例及股息率图表41:唐山港资产梳理(截至2022年年报)图
59、表44:唐山港归母净利润率总体呈上升趋势-20%0%20%40%0002020212022矿石钢材煤炭其他总吞吐量YoY图表42:唐山港货物吞吐量总体保持稳定单位:百万吨注:唐山港2014年未进行利润分配港口财务预测的干扰项较多,但部分优质港口如唐山港,刚好迈过资本开支期,利润稳定分红率有提升空间;同时通过港口整合动作解决同业竞争问题,价格也趋于稳定;此类港口具备路产化的趋势,类债属性较强。资料来源:同花顺iFinD,河北新闻网,唐山劳动日报社,证券时报网,证券日报,唐山港公司公告,Wind,国海证券研究所0%5%10%15%0
60、%20%40%60%80%100%120%20000022股利支付率(左轴)股息率(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%0204060801001202007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022营业收入(亿元,左轴)归母净利润(亿元,左轴)归母净利润率(右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明27图表45:铁路投资框架2.4 铁路板块股性较强,但货运铁路有路产特征铁路运
61、营政策财务供给需求货运客运间接腹地直接腹地铁路沿线城市通过高铁网络辐射地区集装箱煤炭/矿石铁路线车辆、人员一般归属各地铁路局所有,部分铁路公司自有车辆人员海铁联运、中欧班列产煤地-水运-发电厂/冶金厂收入客运量/货运量票价(高铁在指导价基础上浮动,货运执行政府指导价,一般普铁为政府定价)成本*票价改革、铁路建设决定=折旧(约10%)人工(约40%)+一般归属铁路公司所有本线列车(铁路公司自行组织车辆人员开行)跨线列车(非铁路公司安排列车)列公里路网服务项目价格(一般由铁路公司与路局协商确定)设备租赁服务(约30%)+注:铁路上市公司运营模式差异较大,此处成本结构仅以广深铁路作为参考铁路在交运基
62、础设施中商业模式最为复杂,客运高铁、普铁,货运铁路、铁路运输公司定价模式各异。其中高铁成长性较强,量价都有提升空间;货运铁路资产量价稳定,有路产特征,类债属性较强。资料来源:同花顺iFinD,广深铁路公司公告,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明282.4 量价稳定的货运铁路:大秦铁路图表48:大秦铁路股利支付率及股息率图表49:大秦铁路营业收入总体提升图表47:大秦铁路以货运为主图表46:大秦铁路资产梳理(截至2022年年报)资料来源:大秦铁路公司官网,中国经营网,腾讯网,千龙网,大秦铁路公司公告,Wind,国海证券研究所0%1%2%3%4%5%6%7%8%0%20%40%
63、60%80%100%200620072008200920000022股利支付率(左轴)股息率(右轴)0%10%20%30%40%02004006008001,0002003 2005 2007 2009 2011 2013 2015 2017 2019 2021营业收入(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润率(右轴)05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,0004,500200002020212022货物周转量(
64、亿吨公里)旅客周转量(亿人公里)资产规模主业分流情况改扩建公司管辖大秦、北同蒲、南同蒲、侯阎、侯月、石太、太焦、太兴、京原、京包、迁曹、宁岢、介西、太原铁路枢纽西南环等铁路线路,纵贯三晋南北,横跨晋冀京津,线路营业里程为3149公里浩吉铁路(2019年投用)/瓦日铁路(2014年投用)/蒙冀铁路(2016年投用)太原南站综合调度楼及列车换乘中心建设工程;南同蒲线侯马至风陵渡段增设噪声防治工程;迁安北站道岔改造工程;太原枢纽新建客车存车场工程;北同蒲线阳曲至南塔底段路基、排水等设施升级改造;固定资产大修;其他工程请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明29图表50:机场投资框架2.5 国内机场基
65、本面稳定,国际机场非航收入弹性较大机场业务政策财务供给需求高毛利非航业务航空性+低毛利非航业务间接腹地直接腹地机场所在城市周边地区通过高铁网、航网等连接地区免税航站楼、跑道非航业务运营商机场商业环境、对经营合同议价能力免税运营商、免税面积、客单价收入客运量/货运量单位价格成本*空域管理政策、国际关系政策、免税扣点政策决定=折旧(约30%)人工(约30%-40%)+基建规划范围、建设投产时间航空性+低毛利非航收入高毛利非航性保底收入扣点提成其他(约30%-40%)+货运有税广告品牌、面积、客单价广告运营商、经营合同框架+资料来源:同花顺iFinD,白云机场公司公告,上海机场公司公告,国海证券研究
66、所注:此处成本结构以白云机场、上海机场作为参考请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明302.5 面向内需的机场:厦门空港055402000022飞机起降(万架次)旅客吞吐量(百万人次)货邮吞吐量(万吨)资产规模主业分流情况改扩建T3、T4两座候机楼,1条3400米长的跑道和2条平行滑行道及10条联络道,停机坪总面积80万平方米,拥有96个停机位厦门空港将会有分流福州长乐国际机场、泉州晋江国际机场的情况。高崎口岸24小时直接过境项目图表53:厦门空港股利支付率及股息率图表54:厦门空港近三年营业收入及归母净
67、利润下滑较多图表52:厦门空港近三年旅客吞吐量下滑较多图表51:厦门空港资产梳理(截至2022年年报)资料来源:厦门空港公司官网,澎湃新闻,海峡都市报,第一黄金网,厦门空港公司公告,同花顺iFinD,Wind,国海证券研究所0%2%4%6%8%0%50%100%150%200%250%300%2000200042005200620072008200920000022股利支付率(左轴)股息率(右轴)0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050052
68、00720092001720192021营业收入(亿元)归母净利润(亿元)归母净利润率(右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明312.6 稀缺仓库资产:高标仓图表55:优质高标准物流仓储资产共有中金普洛斯REIT、红土创新盐田港REIT与嘉实京东仓储基础设施REIT三个行业资产市值具体资产项目资产基础情况租户行业分类财务情况中金普洛斯REIT 79.78亿元普洛斯北京空港物流园;普洛斯通州光机电物流园;普洛斯广州保税物流园;普洛斯增城物流园;普洛斯顺德物流园;苏州望亭普洛斯物流园;普洛斯淀山湖物流园截至2022年12月31日,建筑面积合计约707,637平方米,目
69、标基础设施资产合计平均出租率约94.18%,合同租金及管理费有效平均单价为 44.43元/平方米/月。运输,商业和专业服务,软件与服务,零售业,资本货物,多元金融,医疗保健设备与服务2022年:净利润0.30亿元可分配金额2.66亿元总资产66.45亿元红土创新盐田港REIT24.32亿元深圳市盐港现代物流发展有限公司现代物流中心项目截至2022年12月31日,总建筑面积320,446.22 平方米,仓储及配套部分总可租赁面积为266,113平方米,项目出租率为99%,高标准物流仓储物业租金介于37-52元/平方米/月。-2022年:净利润0.41亿元可分配金额0.87亿元总资产18.87亿元
70、嘉实京东仓储基础设施REIT17.97亿元京东重庆电子商务基地项目(中转配送中心)一期;京东商城亚洲 1 号仓储华中总部建设项目;京东亚洲一号廊坊经开物流园截至2023年3月31日,合计建筑面350,995.49平方米,三个项目的租赁率为100%。-2023Q1:净利润0.12亿元可分配金额0.18亿元注:市值截止至2023.6.28资料来源:各基金公告,同花顺iFinD,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明32资料来源:Wind,国海证券研究所2.7 债属性选股:避免股息率陷阱,稳定的基本面特征最重要图表56:合理股息率=无风险收益率+风险溢价+成长折价,对于股息率资产而言
71、,低利率+低成长环境下,拥有稳定的基本面特征最为重要股息率无风险收益率风险溢价成长折价2.96%3.32%1%2%3%4%5%200002120222023国债到期收益率:3年国债到期收益率:5年国债到期收益率:10年虚线由上到下分别为10年期、5年期与3年期的均值股息率的基础为当前市场环境下的无风险收益率,通常体现为国债收益率,是持有股息率资产所要承受的机会成本。0%3%6%9%12%15%18%20000002020
72、223历史股息率:中国神华历史股息率:宁沪高速对于发展进入成熟期的行业,外部环境或内生商业模式的变化将会影响资产的风险溢价。对基本面波动率更大的资产,股息率的溢价要求也会更高。020406080200002120222023贵州茅台PE(TTM)宁沪高速PE(TTM)分红比例 2011 2012 201320142015 2016中国神华40%40%40%40%39%260%宁沪高速75%78%71%74%80%63%分红比例 2017 2018 201920202021 2022中国神华40%40%58%
73、92%100%73%宁沪高速62%53%55%94%55%62%对于还维持较高增长速度的资产,其成长性可弥补较低的分红收益。0%2%4%6%8%20000002020223历史股息率:贵州茅台历史股息率:宁沪高速请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明33三、股属性资产:高铁看网络优化,港口看贸易流向,危险品仓库与机场看流量变现请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明343.1 优质股票投资逻辑梳理图表57:交叉引流、基建拓流、定价改革、流量变现构成交运基础设施的
74、主要机遇,平行分流则是主要风险的来源行业公司名平行分流交叉引流基建拓流定价改革流量变现铁路广深铁路广深港高铁(2018年底投产,分流)、穗莞深城际铁路(2019年底投产)2021年赣深高铁、2023年6月广汕高铁公司以联络线形式接入,担当部分高速列车的运营。暂无扩建计划从2016年1月1日起放开高铁动车票价,改由中国铁路总公司自行定价,分批次对不同线路动车组列车票价进行优化调整/京沪高铁京沪二线建设(最后一段潍坊-宿迁段与2023年5月获批,预计全线铁路2027年底能全面落成);京沪航线加密(2019年大兴机场投用、浦东三期投用)/截至2022年底,完成对于京福安徽公司的收购,新增合蚌客专、合
75、福铁路安徽段、商合杭铁路安徽段、郑阜铁路安徽段等线路,与原有铁路相连,有效缓解京沪高铁徐蚌段运输能力饱和现状从2016年1月1日起放开高铁动车票价,改由中国铁路总公司自行定价,分批次对不同线路动车组列车票价进行优化调整/机场上海机场无明显分流上海机场联络线、沪苏通铁路等暂无扩建计划基础非航业务市场化定价,特许经营业务市场化招投标非航业务,有税+免税+广告白云机场香港机场、深圳机场T3航站楼计划引入“两高铁、两城际”:广河高铁、广中珠澳高铁、地铁22号线北延段(芳村至白云机场城际)及穗莞深城际三期工程正在建设基础非航业务市场化定价,特许经营业务市场化招投标非航业务,有税+免税+广告深圳机场香港机
76、场、白云机场深圳机场东枢纽仍处于资本开支高峰期,2021年年底新卫星厅投产,产能爬坡中/2023年开建东枢纽/2025年预计三跑道落地基础非航业务市场化定价,特许经营业务市场化招投标非航业务,有税+免税+广告港口北部湾港广州港、珠海港受益于一带一路、RCEP暂无扩建计划/天津港大连港、秦皇岛港、唐山港受益于一带一路、RCEP、贸易格局变化2022年间接增持天津港联盟国际集装箱码头有限公司20%股权/唐山港天津港、秦皇岛港、大连港受益于一带一路、贸易格局变化暂无扩建计划/青岛港天津港、大连港受益于一带一路、RCEP、贸易格局变化2035年规划:董家口港棋子湾作业区、鳌山湾港区将战略留白/仓储宏川
77、智慧区域垄断特征强,无明显分流/2022年底福建港能二期34.5W立方米产能投产市场化定价/密尔克卫区域垄断特征强,无明显分流受益于多式联运截至2022年底,广西慎则仓储物流项目、宁波慎则化工供应链管理有限公司项目、西青仓库等市场化定价链条延伸,围绕仓储拓展至运输、关务、贸易等环节永泰运区域垄断特征强,无明显分流受益于多式联运截至2022年底:天津瀚诺威仓库改造投产使用市场化定价链条延伸,围绕仓储拓展至运输、关务、贸易等环节嘉诚国际具有保税区区位优势,暂无大的分流项目出现有望受益于南沙自贸区与海南自贸港截至2022年底,投资建设天运国际(海南)数智加工流通中心项目;签订嘉诚国际(三亚)超级云智
78、世界港项目合作协议从制造业供应链拓展至跨境电商供应链链条延伸,围绕仓储拓展至运输、关务、揽收等环节资料来源:详见P57页附录请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明353.2 客运:疫后修复强劲,铁路优于航空亿人次图表58:2023年5月,铁路客运量达3.26亿人次,相当于2019年同期的105.71%图表59:2023年5月民航客运量0.52亿人次,约为2019年同期94.84%012341月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月200222023铁路运输区别于航空的特点在于其主要服务于国内客运大市场,疫情冲击过后,铁路的恢复速度明显快于民航。2023年
79、4、5月,铁路客运量分别达到3.29、3.26亿人次,相当于2019年同期107.74%、105.71%,连续两个月超过2019年同期水平。资料来源:Wind,中国民航局,国海证券研究所01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月 11月 12月200222023万人次请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明363.2 客运:客运修复强劲,地区优于国际图表60:4月通过香港高铁跨境旅客量(港铁运营段)已达2019年同期62%图表61:航空国际+地区线客流量02004006008001,0001,2001
80、月2月3月4月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月20022202300500600700800200222023民航客运量_国际航线_当月值民航客运量_港澳台航线_当月值万人次万人次铁路跨境客流修复好于航空:跨境方面,自香港与内地恢复全面通关以来,访港旅客数快速回升。根据港铁公司显示,其2023年4月高铁发送的旅客量达614.4万人次,环比+8.36%,恢复至2019年同期61.87%。而航空国际线恢复受国际关系、机场保障等多重因素影响,4月国际+地区旅客流恢复至2019年同期约3成水平。资料来源:Wind,国海证券研
81、究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明373.2 客运-铁路:平行分流尾声,交叉引流起点,路产价值重估伴随高铁网络持续加密,广深铁路迎来多重机遇:平行分流尾声:平行线路产能增长放缓,客流爬坡尾声,预计对公司的分流作用边际减弱。交叉引流起点:2021年赣深高铁、2023年6月广汕高铁公司以联络线形式接入后,公司可担当部分高速列车的运营。此外公司还通过赣深高铁接通广深港高铁,并担当运营广州东-西九龙高铁,以及部分京九、昆九高速列车。基建拓流接力:广州东、广州站规划改建为高铁站(两车站均为广深铁路资产),公司或借机全面切入高铁运营领域,线路价值有望得到重估。图表63:广深铁路所属线路(蓝色双虚
82、线)图表62:广深铁路借助赣深高铁在境内与全国高铁网络联通,跨境借助广深港高铁与香港高铁联通东莞南站公司独立经营纵向贯穿光山东省全境的深圳-广州-坪石段普铁线路,营业里程总计481.2公里,以客运(占比长途车广深城际港深直通车)、路网清算为双重主业。广深铁路目前自有的路网全部为普铁客运担当列车以自有车辆为主。资料来源:广东省自然资源厅,中国铁路微信公众号,广深铁路公司公告,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明383.2 客运-铁路:核心线路供不应求,京沪高铁盈利能力全球领先图表65:京沪高铁公司旗下铁路线分布,包括京沪干线及京福安徽公司旗下路产图表64:京沪高铁净利率处于全球
83、铁路企业领先水平0%10%20%30%40%广深铁路西日本旅客铁道相模铁道株式会社西武控股股份有限公司阪急阪神控股有限公司伯尔尼高地铁路股份公司东日本旅客铁道申通地铁九州铁路METROVIAS SA-BGetlink有限公司京成电铁台湾高铁大秦铁路港铁公司东海旅客铁道京沪高铁2019年净利率资料来源:京沪高铁公司公告,Bloomberg,同花顺iFinD,Wind,国海证券研究所京沪高铁是京沪高速铁路及沿线车站的投资、建设、运营主体、中国铁投公司旗下极优质资产。京沪高铁地处南北大动脉,线路产能长期供不应求,且率先享受铁路改革红利,2019年之前净利率长期维持在30%左右水平,全球领先。请务必阅
84、读报告附注中的风险提示和免责声明39图表66:京沪高铁毛利弹性测算表3.2 客运-铁路:核心线路供不应求,票价改革打开高铁公司成长空间收入项内容本 线票价 商务座较原票价涨幅一等座较原票价涨幅二等座较原票价涨幅原票价1748933553第一档17480.0%884-5.3%526-4.9%第二档18737.2%930-0.3%5530.0%第三档199814.3%9693.9%5764.2%第四档215823.5%10067.8%5988.1%第五档231832.6%103510.9%62613.2%第六档233132.6%106013.6%66219.7%客站商业资产使用费2022-2024
85、年收益分配金额以2021年北京局、上海局、济南局集团向公司实际支付的客站商业资产使用费为基数,按每年6.275%增幅比例确定。图表67:京沪高铁票价涨幅(2023年6月19日查询)毛利(亿元)平均票价较2019年涨幅(%)0%5%10%15%20%客座率相较于2019年涨幅(pcts)1169.94 177.97 186.00 194.04 202.07 2171.90 180.03 188.16 196.29 204.42 3173.86 182.09 190.32 198.55 206.78 4175.82 184.15 192.48 200.81 209.14 5177.78 186.2
86、1 194.64 203.07 211.50 注:以2019年为基准,列车数量不变,营业收入仅考虑票价及客座率的变动,营业成本仅考虑商务旅客服务费的变动资料来源:12306,京沪高铁公司公告,京沪高铁招股说明书,国海证券研究所高铁票价空间已经被打开:自2020年12月23日起实施浮动票价,其中第六档二等座票价较改革前涨幅接近2成。伴随票价改革工作持续推进,京沪高铁有望充分受益。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明403.2 客运-机场:一线国际机场进入非航主导时代基建主导时代(公共基建设施)现在:机场看非航,非航看免税。未来:机场看非航,免税加有税。非航主导时代(顶级购物中心)利润成本收入
87、过去:机场看基建。图表68:机场行业由基建主导时代进入非航主导时代资料来源:国海证券研究所注:该数值仅用于定性分析,为机场行业模型抽象图请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明413.3 货运-港口:港口整合提升定价能力图表69:2005年至今全国主要港口整合情况省份整合平台开始时间整合进度未来整合规划主要标的海南省海南港航控股有限公司2005中远海运集团为海南港航第一大股东和实际控制人,省内主要港口均已整合完成/广西壮族自治区广西北部湾国际港务集团2007北部湾三港整合全面完成/北部湾港福建省福建港口集团2009全省范围内“一市(区)一港”区域化发展的新格局初步形成围绕发展大港口、大通道、大
88、物流,积极整合港口资源,整合优化福州和宁德港厦门港务浙江省浙江海港集团2015省内主要港口已初步整合完成,形成以宁波舟山港为主体和枢纽,嘉兴港、温州港、台州港、义乌陆港以及内河港口联动发展的“一体两翼多联”全省海洋港口发展新格局从行政资源、港口资产和运营管理等方面全面推进港口资源深度整合,发挥港口枢纽作用宁波港广东省深圳港口集团、广州港集团2017/以广州港集团、深圳港口集团(深圳市内部整合组建)为两大主体,分区域整合沿海14市及佛山市范围内的省属、市属国有港口资产招商港口 珠海港 盐田港 广州港辽宁省辽宁港口集团20172019年大连港、营口港、盘锦港率先完成整合;同年,锦州港股份有限公司、
89、葫芦岛港集团初步达成一体化经营共识;2020年底丹东港破产重整顺利完成持续深化辽宁沿海港口资源整合,加强统筹协调,全面实现“六港合一”辽港股份 锦州港江苏省江苏省港口集团2017南京、苏州、镇江、扬州的主要港口集团已经完成了股权划转,泰州、常州的部分港口已经并入江苏省港口集团,南通、连云港主要港口集团股权暂未并入江苏省港口集团整合南通、连云港南京港 连云港山东省渤海湾港口集团2018完成东营、潍坊、滨州三市港口实质性整合/日照港 青岛港山东省港口集团2019以青岛港为龙头、日照港、烟台港为两翼,渤海湾港为延展,各板块集团为支撑,众多内陆港为依托”的一体化协同发展格局逐步完善河北省河北港口集团2
90、022河北港口集团通过无偿划转受让唐山港口实业集团100%股权,实现秦、唐、沧三地港口业务重组整合进一步整合省内港口资源、为客户提供更加优质高效的服务唐山港 秦港股份资料来源:中国政府网,同花顺iFinD,人民资讯,中国新闻网,今日浙江,每日经济新闻,证券日报,新华网,上海国际航运研究中心,山东省交通运输厅,辽宁省人民政府办公厅,河北省国资委,国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明42资料来源:交通运输部,国海证券研究所图表70:“一带一路”政策实施架构及沿线主要上市港口分布3.3 货运-港口:“一带一路”改变贸易流向,重点关注受益港口港口2023年4月货物吞吐量累计同比增速主
91、要涉及贸易路线锦州-2.1%丝绸之路经济带+21世纪海上丝绸之路大连-4.9%秦皇岛-5.4%唐山15.3%天津3.3%青岛4.2%日照4.7%连云港14.5%21世纪海上丝绸之路上海13.2%宁波7.5%厦门-3.6%广州3.4%深圳3.5%珠海5.6%广西北部湾港12.9%经北冰洋连接欧洲蓝色经济通道中国印度洋非洲地中海蓝色经济通道中国大洋洲南太平洋蓝色经济通道丝绸之路经济带21世纪海上丝绸之路请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明433.3 货运-仓储:危险品仓储快速洗牌,集中度提升图表71:2021-2022年度,化工物流行业头部百强企业在整个行业营收中占比偏低图表72:化工物流头部
92、百强企业在行业中的占比提高注:2020年头部企业船舶数量占比及仓库占比数据缺失。仓库口径为甲、乙两类5.71%11.27%16.45%7.60%22.50%15.76%22.90%72.36%0%20%40%60%80%道路运输车辆占比船舶数量占比仓库占比20202022图表73:宏川智慧罐容快速增长危险品仓储集中度提升:自天津港事故后,危化品行业监管愈发趋严,行业集中度加速提升。资金实力较强的头部企业为了加速发展对危险品仓储这一核心流量资源的整合也明显提速,危险品仓储的集中度快速提升。资料来源:中物联危化品物流分会,中物联危化品物流分会微信公众号,中国政府网,Wind,宏川智慧公司公告,宏川
93、智慧公司官网,国海证券研究所7.45%92.55%头部百强企业营收占比其他占比注:市场总规模为2021年数据107.0107.0125.9188.4244.6308.4351.5384.0426.50%10%20%30%40%50%60%0050020020202120222023E2024E2025E加权罐容YoY单位:万立方米注:罐容数据根据公司所持资产股权及投产月份进行加权调整请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明44图表74:仓储供应链企业的成长路径量行业增长危险品仓库自然增长品类扩张贸易价差库存高低仓库是流量入口面积利基市场新拓市场华东华
94、北华南华中价供应链收入贸易收入运输收入仓储收入成本加成定价,链条长度决定价格高低货代价格随运价波动关务成本加成,价格稳定运输成本加成,运距拉长驱动价格上涨仓储稀缺资源,价格逐年上涨稀缺资源,区位优势决定定价能力区位临港仓库海关仓库园区仓库普通仓库成本加成定价,运距拉长驱动价格上涨运距港内运输省内运输跨省运输成本加成定价,信息优势与客户关系决定盈利信息优势跨期套利能力跨区套利能力客户关系纵向扩张能力横向扩张能力仓储供应链企业3.3 货运-仓储:仓库导流供应链,头部企业变现能力提升资料来源:国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明453.3 货运-仓储:仓库导流供应链,头部企业变现能
95、力提升图表75:永泰运各业务单位收入注:某业务单位收入=该业务营业收入/仓库面积单位:元/平米图表76:密尔克卫各业务单位收入注:某业务单位收入=该业务营业收入/仓库面积;密尔克卫货代业务为MGF与MTT的合并仓库流量变现:仓库作为供应链中的核心流量环节,对供应链的其他环节具有极强的导流功能。头部企业由于拥有资源优势,近些年来加速整合仓库资源,变现能力逐步提高。资料来源:永泰运公司公告,永泰运招股说明书,密尔克卫公司公告,密尔克卫公司官网,Wind,国海证券研究所0040005000600070008000900010000货代仓库道路运输化工品分销20192020202
96、12022元/平米010,00020,00030,00040,00050,00060,000货代仓库道路运输20022请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明46四、投资策略:积极配置优质防御与“一带一路概念”,铁路出行高景气有望持续受益请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明47机场化工仓储跨境仓储铁路客运铁路货运高速公路港口高标仓REITs0%2%4%6%8%10%12%4.1 生命周期视角看交运基础设施的投资价值萌芽期成长期成熟期纵轴:2019年ROE水平图表77:基础设施生命周期投资价值配置价值资料来源:国海证券研究所请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明48资
97、料来源:Wind,同花顺iFinD,国海证券研究所4.1 配置价值:低利率+弱预期,优质基础设施配置价值凸显图表79:近期十年期国债到期收益率水平持续下行图表80:从过去十年期间公铁港板块股息率相较十年期国债到期收益水平来看,高速公路等板块当下的配置性价比凸显图表78:3Q2022-1Q2023公募基金对公铁港板块持仓情况000002120222023(TTM)港口高速公路铁路运输2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%20001620172018
98、200222023国债到期收益率:10年3Q2022-1Q2023期间公募基金持股市值占板块流通市值比例3Q20224Q20221Q2023港口0.066%0.043%0.028%高速公路0.024%0.029%0.017%铁路运输0.064%0.100%0.088%板块年度平均股息率/十年期国债到期收益率在目前经济预期下行(十年国债利率底部回调)的背景下,公铁港股息率/十年国债到期收益率仍处于中等偏高的位置(公路性价比较为显著),建议积极配置公铁港优质股息率资产。由于公铁港等交运传统板块长期价值中枢相对稳定且清晰,其配置价值往往受外部环境影响较大。截至2023年5月23
99、日请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明49资料来源:Wind,国海证券研究所4.1 配置价值:一带一路概念表现活跃图表81:进入2023年,蒙俄、中亚等一带一路地区贸易指数表现强劲图表82:一带一路标股票指数表现强劲05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000200000020202222023一带一路指数0500300350400450200222023中亚北非西亚蒙俄欧洲南亚大洋
100、洲东南亚各地区一带一路指数请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明50资料来源:Wind,澎湃新闻,央广网,中国政府网,中国日报,12306,国海证券研究所4.2 投资价值:客流修复领先,关注路网协同及票价改革机会图表84:广深铁路、京沪高铁1Q2023业绩快速回升0204060801001Q20192Q20193Q20194Q20191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q2023广深铁路京沪高铁营业收入:亿元-20-501Q20192Q20193Q20194Q2
101、0191Q20202Q20203Q20204Q20201Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q20221Q2023广深铁路京沪高铁归母净利润:亿元图表83:2023年五一期间,铁路日均出行人次较2019年同期增长20%铁路客运量:万人次2019年2023年同比增长4/291966.114%4/301783.135%5/11724.301682.626%5/21318.821721.33%5/31330.72193516%5/41667.00日均1510.211817.6220%注:假期第一天对应,2023.4.29对应2019.5.1,此后4月3
102、0日-5月2日的3天顺延对应,2023.5.3对应2019年假期最后一天(2019.5.4)在防控政策转向后,铁路客运在出行板块当中恢复领先,京沪高铁、广深铁路等1Q2023业绩实现快速修复。而在2023年五一假期期间,铁路日均出行人次同比2019年增长20%。量方面,伴随“八纵八横”高铁网络逐渐落成,新建高铁线与既有铁路网之间融合协同工作持续推进,铁路的网络效应已经显现。价方面,六档浮动票价机制于2020年在京沪高铁线上开始施行,2023年京沪高铁二等座最高档价位较原票价涨幅达19.7%,铁路系统的票价弹性潜力正在释放。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明51资料来源:Wind,国海证券
103、研究所4.2 投资价值:机场免税消费驱动,增长韧性十足-5%0%5%10%15%20%25%30%35%00708020092000019非航收入非航收入YOY旅客吞吐量YOY0%5%10%15%20%25%30%02040608020092000019非航收入非航收入YOY旅客吞吐量YOY68.6167.5841.608.40020406080上海机场首都机场白云机场美兰机场非航收入上海机场白云机场首都机场美兰机场人民币,亿元-5%0%5%
104、10%15%20%25%30%00092000019非航收入非航收入YOY-40%-20%0%20%40%02468020000202021非航收入非航收入YOY旅客吞吐量YOY亿元,人民币亿元,人民币亿元,人民币亿元,人民币图表85:各机场2019年非航收入对比图表86:非航收入呈现加速成长态势请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明524.2 投资价值:危险品物流生产驱动,增长弹性可观图表87:永泰运近五年营收处于高
105、速增长趋势图表:各公司货代收入与运价高度相关,呈现出较强的周期性图表88:密尔克卫分销业务占比逐年提升24.37%23.70%15.21%125.20%40.44%0%20%40%60%80%100%120%140%05001,0001,5002,0002,5003,0003,500200212022跨境化工物流供应链服务仓储堆存道路运输其他营业收入YOY(右轴)22.07%74.57%28.25%16.10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%02004006008001,0001,2001,400200212022仓储及中转服务其
106、他服务收入营业收入YOY(右轴)图表:仓储及中转收入为宏川智慧的主要收入来源单位:百万元单位:百万元单位:百万元资料来源:Wind,密尔克卫公司公告,密尔克卫招股说明书,中国外运公司公告,克拉克森,国海证券研究所-50%0%50%100%150%200%2005200620072008200920000022密尔克卫永泰运中国外运CCFI35.59%41.68%152.26%0%50%100%150%200%020004000600080001920202021货代工程物流及干散货仓库
107、道路运输化学品分销其他营业收入YOY(右轴)请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明534.3 投资建议总结而言,交运基础设施投资策略可分为配置与投资两个方向:配置价值:经济发达地区的优质基础设施标的,其股息率/十年国债收益率仍位处历史中枢的中上沿,在经济预期不稳定的环境下具备防御价值,同时核心枢纽港口具备一带一路主题配置价值;投资价值:短期看景气度,客运优于货运、铁路优于机场,重点关注疫后修复弹性标的京沪高铁、普铁资产价值重估的广深铁路;中长期看流量变现能力,机场免税消费驱动,增长具有一定韧性,危险品供应链生产驱动,增长弹性更大。交运基础设施属性不同,在不同的发展阶段中各具投资价值,维持交通
108、运输行业“推荐”评级。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明54宏观方面:经济大幅波动、地缘政治冲突、能源危机、欧美深度衰退等;行业方面:需求增长不及预期、重大政策变动、竞争加剧、行业事故等;公司方面:重点关注公司业绩不及预期、分红政策调整不及预期等。风险提示请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明55研究小组介绍许可,周延宇,钟文海,本报告中的分析师均具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师,以勤勉的职业态度,独立,客观的出具本报告。本报告清晰准确的反映了分析师本人的研究观点。分析师本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收取到任何形式的补
109、偿。分析师承诺行业投资评级国海证券投资评级标准推荐:行业基本面向好,行业指数领先沪深300指数;中性:行业基本面稳定,行业指数跟随沪深300指数;回避:行业基本面向淡,行业指数落后沪深300指数。股票投资评级买入:相对沪深300 指数涨幅20%以上;增持:相对沪深300 指数涨幅介于10%20%之间;中性:相对沪深300 指数涨幅介于-10%10%之间;卖出:相对沪深300 指数跌幅10%以上。许 可:交通运输行业首席,国海研究所培训总监,2次带领团队入围新财富,西南财经大学硕士,7年证券从业经验,2年私募经验。更注重从买方视角看待公司长期投资价值。李跃森:交通运输行业资深分析师,香港中文大学
110、硕士,5年交运行业研究经验,坚持以实业思维做研究,寻找优质公司,挖掘行业本质,主攻机场、航空等出行板块。周延宇:交通运输行业资深分析师,兰州大学金融学硕士,4年交运行业研究经验,坚持产研融合、深度研究的方法,为投资者挖掘成长、壁垒兼备的投资机会,主攻快递、快运、跨境物流、化工物流、大宗物流等板块。李 然:交通运输行业资深分析师,中南财经政法大学会计学硕士,4年交运行业研究经验,深研海运上下游,为投资者挖掘高弹性的周期机会,并且提供产业链景气度验证,主攻航运及船舶制造板块。祝玉波:交通运输行业研究员,资深物流行业专家,4年物流行业从业经验,以产业赋能金融,紧跟行业变化趋势,主攻快递、快运、跨境物
111、流、大宗物流等板块。钟文海:交通运输行业分析师,美国罗切斯特大学金融学硕士,2年交运行业研究经验,坚持深度研究,主攻快递、快运、跨境物流、大宗物流等板块。王 航:交通运输行业研究员,香港中文大学(深圳)硕士,1年交运行业研究经验,深度价值导向,主攻机场航空、铁路等出行板块及船舶制造板块。张付哲:交通运输行业研究员,航运行业专家,3年行业从业经验,先后就职于Drewry和VesselsValue,以产业助力金融,主攻航运、船舶、港口等板块。请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明56免责声明和风险提示本报告的风险等级定级为R3,仅供符合国海证券股份有限公司(简称“本公司”)投资者适当性管理要求的
112、的客户(简称“客户”)使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户及/或投资者应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司的完整报告为准,本公司接受客户的后续问询。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料及合法获得的相关内部外部报告资料,本公司对这些信息的准确性及完整性不作任何保证,不保证其中的信息已做最新变更,也不保证相关的建议不会发生任何变更。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及
113、推测不一致的报告。报告中的内容和意见仅供参考,在任何情况下,本报告中所表达的意见并不构成对所述证券买卖的出价和征价。本公司及其本公司员工对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易,还可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。免责声明市场有风险,投资需谨慎。投资者不应将本报告为作出投资决策的唯一参考因素,亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前,如有需要,投资者务必向本公司或其他专业人士咨询并谨慎决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的
114、意见均不构成对任何人的投资建议。投资者务必注意,其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。若本公司以外的其他机构(以下简称“该机构”)发送本报告,则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议。任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。风险提示本报告版权归国海证券所有。未经本公司的明确书面特别授权或协议约定,除法律规定的情况外,任何人不得对本报告的
115、任何内容进行发布、复制、编辑、改编、转载、播放、展示或以其他任何方式非法使用本报告的部分或者全部内容,否则均构成对本公司版权的侵害,本公司有权依法追究其法律责任。郑重声明请务必阅读报告附注中的风险提示和免责声明57附录P16中统计的A股标的共56个,其中包括:机场(3个):深圳机场、白云机场、上海机场;化工仓储(5个):宏川智慧、恒基达鑫、保税科技、密尔克卫、永泰运;跨境仓储(1个):嘉诚国际;铁路客运(2个):广深铁路、京沪高铁;铁路货运(3个):中铁特货、铁龙物流、大秦铁路;高速公路(22个):深高速、皖通高速、四川成渝、楚天高速、重庆路桥、山西路桥、城发环境、中原高速、保税科技、龙江交通
116、、东莞控股、湖南投资、山东高速、福建高速、吉林高速、赣粤高速、粤高速A、招商公路、粤高速B、五洲交通、现代投资、宁沪高速;港口(20个):唐山港、宁波港、天津港、厦门港务、上港集团、连云港、南京港、日照港、珠海港、北部湾港、盐田港、重庆港、辽港股份、招商港口、秦港股份、锦州港、招港B、锦港B股、广州港、青岛港。P34页资料来源:各公司公告,Wind,永泰运招股说明书,密尔克卫招股说明书,澎湃新闻,新华网,上海机场官网,国家铁路局,交通运输部网站、新华社、国家发展和改革委员会网,中国政府网,广东省交通运输厅,光明网,民用机场收费标准调整方案,民航新型智库,深圳市交通运输局,深圳政府在线,商务部,中国网,山东省人民政府,国海证券研究所心怀家国,洞悉四海国海研究深圳深圳市福田区竹子林四路光大银行大厦28F邮编:518041电话:国海研究上海上海市黄浦区绿地外滩中心C1栋国海证券大厦邮编:200023电话:国海研究北京北京市海淀区西直门外大街168号腾达大厦25F邮编:100044电话:国海证券研究所交运研究团队58