1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2023.03.20 美国：产品是竞争力，美国：产品是竞争力，三方资金贡献增量三方资金贡献增量 全球保险资管镜览系列报告之一全球保险资管镜览系列报告之一 刘欣琦刘欣琦(分析师分析师)谢雨晟谢雨晟(分析师分析师) X 证书编号 S0880515050001 S0880521120003 本报告导读：本报告导读：美国保险资管满足集团内保险资金和第三方资金的资产管理和财富管理需求；产品种美国保险资管满足集团内保险资金和第三方资金的资产管理和财富管理需求；产品种类齐全，类齐全，兼具专业投

2、顾服务兼具专业投顾服务，渠道多元化；核心竞争力在产品，头部公司优势明显。，渠道多元化；核心竞争力在产品，头部公司优势明显。摘要：摘要：美国保险资管满足集团内保险资金的资产管理以及第三方机构和个美国保险资管满足集团内保险资金的资产管理以及第三方机构和个人资金的财富管理需求。人资金的财富管理需求。保险资管机构是全球大资管行业的分支之一，美国保险资管规模排名世界第二。美国保险资管核心满足集团内资金资产管理和第三方机构客户和个人客户的财富管理需求，其中集团内保险资金是美国保险资管发展的底盘，第三方资金增长较快，机构客户成为第三方资金的主要来源。美国保险资管产品种类齐全，美国保险资管产品种类齐全，兼具专

3、业投顾服务兼具专业投顾服务，渠道呈现多元化。，渠道呈现多元化。1）保险内集团资金的资产配置以固定收益类资产为主，基于负债端不同账户匹配差异化的大类资产配置方案，重点强调资产负债收益和久期的匹配。美国保险资管通过拉长资产久期、适度下沉信用风险等举措维持具有竞争力的投资收益，因而保险集团通常采用直接委托的方式选择保险资管子公司进行保险资金的投资管理。2）第三方机构客户主要包括养老金机构客户、中小保险公司、银行、慈善组织和主权实体等，具有长久期和收益稳健性的产品配置需求。美国保险资管公司通过多元化和定制化的产品满足第三方机构的财富管理需求，一方面采用多元精品店和综合性资管等模式提供多元化的产品体系，

4、另一方面提供专业机构服务团队满足客户个性化需求。投顾团队主动获客，同时精品店也会自带客户流量。3）第三方个人客户注重个人财富管理，保险资管机构通过多样化产品供给满足个人客户财富管理配置需求，同时提供买方投顾服务助力个人客户实现投资目标。渠道呈现多元化，专属代理人直销及第三方财富顾问代销等模式共同发力。美国保险资管的核心竞争力在产品，头部公司优势明显。美国保险资管的核心竞争力在产品，头部公司优势明显。相较独立系资管和银行系资管，美国保险资管的核心优势在于拥有成熟的固收资产投资能力，利好满足客户长期稳健的投资回报需求。此外，美国保险资管有效发挥保险长期资金的优势，通过兼并收购维持稳健的投资收益水平

5、及持续的收入增长。AUM 衡量美国保险资管公司的实力，头部险企旗下的资管公司竞争力凸显。管理费用是保险资管收入的主要来源，管理费用是保险资管收入的主要来源，第三方业务快速增长推动第三方业务快速增长推动AUM 和管理费率齐升。和管理费率齐升。美国保险资管的收入主要包括管理费用、业绩报酬、产品分销费用等，其中管理费用是营收主要来源。第三方业务快速增长是驱动管理费用增长的主要因素，一方面在美国寿险保费增速趋势放缓背景下，第三方资金增长成为 AUM 增长的主要动能；另一方面第三方业务管理费率高于集团内资金管理费率，业务结构调整有利于提升管理费率。风险提示：风险提示：1）行业竞争加剧，头部机构下调费率，

6、压缩利润空间；2）负债端增速放缓导致 AUM 增速放缓。评级：评级：增持增持 交易数据 行业主要上市公司行业主要上市公司 市值（市值（亿亿美元美元）保德信金融保德信金融 285.55 大都会人寿大都会人寿 424.89 美国家庭人寿保险美国家庭人寿保险 375.22 市值合计市值合计 1085.66 海外行业专题（海外行业专题（美国美国）保险保险 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 19 目目 录录 1.美国保险资管满足集团保险资金和三方资金需求.3 1.1.保险资管是大资管分支之一，

7、美国保险资管排名全球前列.3 1.2.美国保险资管满足集团资金资产管理和三方资金财富管理.4 1.3.集团保险资金是底盘，机构客户为第三方资金主要来源.6 2.产品种类齐全，兼具专业投顾服务，渠道多元化.7 2.1.保险集团内资金以固收配置为主，内部直接委托资管管理.7 2.1.1.产品以固收类资产为主，强调资产负债收益久期匹配.7 2.1.2.直接委托保险资管子公司进行保险资金管理.10 2.2.定制化产品和专属财富顾问满足第三方机构需求.10 2.2.1.多元化和定制化产品满足第三方机构的个性化财富管理需求 10 2.2.2.投顾团队主动获客，精品店自带流量.12 2.3.第三方个人注重财

8、富管理，保险资管多渠道获客.12 2.3.1.多样化产品供给及投顾服务满足个人客户的财富管理需求 13 2.3.2.多渠道营销个人第三方客户，直销代销共同发力.13 3.美国保险资管核心竞争力在产品，头部优势明显.14 3.1.成熟的固收投资能力及收购多元化产品线是核心优势.14 3.2.AUM 衡量保险资管实力，头部险企旗下资管竞争力凸显.16 4.管理费用是保险资管收入主要来源，由 AUM 驱动.16 5.风险提示.18 eZ8XaYdXaVfYaYcW6MdN7NnPpPnPpMkPpPsRkPsQmNbRpOpPwMsQnNMYrRvM 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免

9、责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 19 1.美国保险资管满足美国保险资管满足集团保险资金和三方资金需求集团保险资金和三方资金需求 保险资管机构指主要股东或母公司为保险公司的资产管理机构，即保险保险资管机构指主要股东或母公司为保险公司的资产管理机构，即保险系资产管理机构。系资产管理机构。作为保险母公司的下属子公司，保险资管公司处理来自公司内部负债端的收入，也对第三方资金进行财富管理。1.1.保险资管保险资管是是大资管大资管分支之一分支之一，美国保险资管，美国保险资管排名排名全球前列全球前列 保险资管机构在全球大资管行业中保险资管机构在全球大资管行业中是分支之一是分支之一。资产

10、管理市场主要由独立资管、银行资管、保险资管等组成，其中保险资管的管理资产规模相较独立资管机构和银行资管机构偏小。在全球排名前 20 的资管机构中，独立资管机构有 9 家，管理资产规模 25.50 万亿美元，占比 50.59%；银行系资管公司有 8 家，管理资产规模 18.25 万亿美元，占比 36.22%；保险资管机构 3 家，管理资产规模 6.65 万亿美元，占比 13.19%。表表 1:2021 年全球年全球 AUM Top 20 资管机构中包括资管机构中包括 3 家保险系资家保险系资管机构管机构 排名排名 机构机构 AUM(百万美元百万美元)国别国别 类型类型 1 贝莱德(BlackRo

11、ck)10,034,790 美国 独立 2 领航集团(Vanguard Group)8,072,749 美国 独立 3 富达投资(Fidelity Investments)4,529,534 美国 独立 4 道富全球(State Street Global)4,148,361 美国 银行 5 安联集团(Alianz Group)2,973,120 德国 保险 6 摩根大通(J.P.Morgan Chase)2,747,952 美国 银行 7 资本集团(Capital Group)2.721.863 美国 独立 8 纽约梅降(Bank of New York Mellon)2,439,600 美

12、国 银行 9 东方汇理(Amundi)2,352,678 法国 银行 10 高盛集团(Goldman Sachs Group)2,223,036 美国 银行 11 法通集团(Legal&General Group)1,926,754 英国 保险 12 保德信金融(Prudential Financial)1,746,616 美国 保险 13 普信集团(T.Rowe Price)1,644.940 美国 独立 14 景顺集团(Invesco)1,614.810 美国 独立 15 富兰克林邓普顿(Franklin Templeton)1,581,248 美国 独立 16 摩根士丹利(Morgan

13、Stanley)1,568,741 美国 银行 17 惠灵顿资产管理(Welington Mgmt.)1,428.987 美国 独立 18 法盛资管(Natixis Investment Managers)1,419,823 法国 银行 19 北方信托(Northern Trust Asset Mgmt.)1,350,600 美国 银行 20 纽文投资(Nuveen)1,273,614 美国 独立 数据来源：Willis Towers Watson，国泰君安证券研究 美国保险资管规模排名世界美国保险资管规模排名世界第二第二。北美地区保险资管业务发展成熟，规模排名全球第二，仅次于欧洲地区。在全球

14、排名前十的保险资管公司中，欧洲保险资管公司的管理资产规模达 50%，美国 38%，亚洲 12%。图图 1：全球排名：全球排名前十的前十的保险资管公司中，保险资管公司中，北美北美 AUM 占比占比 38%海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 19 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 1.2.美国保险资管满足美国保险资管满足集团资金资产管理和三方资金财富管理集团资金资产管理和三方资金财富管理 美国保险资管行业美国保险资管行业伴随保险公司的成立而兴起，客群和产品日益丰富。伴随保险公司的成立而兴起，客群和产品日益丰富。1845 年伴随着

15、纽约人寿的成立，其便开始对集团内的保险资金进行资产管理，最初仅为一个资产管理部，这是美国保险资管行业最初的商业模式。1928 年，保德信金融开始面向机构客户管理固收账户，满足机构客户的稳健投资需求。1940 年美国首次通过投资公司法，将保险资产管理账户分为一般账户和独立账户进行单独管理。1962 年，保德信金融成为首批创建独立账户，以管理一般账户之外的第三方投资的人寿保险公司之一，满足机构的财富管理需求。1970s 美国经济进入了衰退期，通货膨胀日益严重，利率下行，股市表现较弱，在同业竞争加剧、经济环境衰退的情况下，头部保险资管公司开启了收购之旅。1980 年代，随着人口预期寿命的大幅提高，美

16、国的社会保险体系进行了重大变革，401（K）退休计划建立，为保险资管行业的发展注入了源源不断的新活力。1984年，纽约人寿收购 MacKay Shields 预示着进入股票和固定收益的独立主动管理业务，MainStay 基金家族的成立，由纽约人寿的代理人和第三方投资顾问销售给散户投资者，满足其财富管理需求。养老金计划的推行，使得保险资管公司看到了更大的机遇，为满足养老金客户对共同基金产品的需求，Mainstay 在 1991 年开始提供机构共同基金，纽约人寿成为第一家提供共同基金的保险公司，在同业保险资产管理公司中保持竞争优势。在长期低利率环境的影响下，固收资产收益率也不断下跌，美国保险资管机

17、构进行不断地并购，利用独立系资产管理公司来弥补权益类、另类资产方面的短缺。表表 2：美国保险资管公司发展历程：美国保险资管公司发展历程 时间时间 主要历程主要历程 1845 纽约人寿纽约人寿作为美国最古老的人寿保险公司之一作为美国最古老的人寿保险公司之一，从成立伊始就从成立伊始就开始进行开始进行寿险集团寿险集团内资产管理内资产管理 1856 纽约人寿公司资产超过 1 万美元 1920s 1920 年代美国资本市场处于牛市，受欧洲金融市场的启发，投资公司在美国流行起来。1923 年纽约人寿公司资产超过 1 亿美元；同年，保德信的第一个集体养老金合同发行给了 Cleveland Public Li

18、brary，至今仍是保德信金融的第三方机构客户。此时的美国公司和个人都对市场有很强的信心，希望对自己财富进行合理投资。1928 美国保德信金融美国保德信金融开始为第三方机构客户提供服务。开始为第三方机构客户提供服务。固定收益投资业务开始为机构客户管理固定收益账户固定收益投资业务开始为机构客户管理固定收益账户，满足第三方机构客户的稳健性配置需求。满足第三方机构客户的稳健性配置需求。1940 美国通过投资公司法，将保险资产管理账户分为一般账户和独立账户进行单独管理。其中一般账户包38%12%50%北美亚洲欧洲 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部

19、分 5 of 19 含传统保障型保险保费收入，主要用于赔付和年金给付，账户资金的稳定和安全性更加重要，投资策略相对保守；独立账户管理与资本市场密切相关的投资型保险，如变额年金、变额万能险等。1952 “教师保险与年金协会”（TIAA）推出最早的可变年金产品，目的是对抗通货膨胀，为高校教授们提供更好的退休保障，名为“CREF”（大学退休股票基金）的基金曾被福布斯杂志评为“自 1935 年社会保险法案通过以来保险投资行业最重要的变革”。1956 保德信金融成立一个新的商业和工业贷款部，以处理中小型贷款。1962 保德信金融是首批创建独立账户来管理一般账户之外的第三方投资的人寿保险公司之一。1970

20、s 美国经济进入了衰退期，通货膨胀日益严重，利率下行，股市表现较弱，在同业竞争加剧、经济环境衰退的情况下，头部保险资管公司开启了收购之旅。1970 保德信为美国投资者推出了第一只开放式混合房地产基金。1975 保德信金融的量化管理投资业务开始为机构客户管理美国股票账户，经济衰退的背景下，投资者希望获得更高的收益，来进行资产保值。1980 随着人口预期寿命的大幅提高，美国的社会保险体系进行了重大变革 401（k）退休计划建立，为保险资产管理行业提供了源源不断的投资资金来源。1984 纽约人寿通过纽约人寿通过收购收购 MacKay Shields 开始服务于第三方机构客户，这次收购开始服务于第三方

21、机构客户，这次收购预示着预示着纽约人寿纽约人寿进入股票和固进入股票和固定收益的独立主动管理业务定收益的独立主动管理业务，与独立资管机构争夺市场份额。，与独立资管机构争夺市场份额。1985 PGIM 收购了 Jennison Associates，扩大了保德信作为其他机构资产管理人的能力 1986 纽约人寿开始进行个人投资者业务处理。纽约人寿开始进行个人投资者业务处理。MainStay 基金家族的成立，由纽约人寿的代理人员和第三方顾基金家族的成立，由纽约人寿的代理人员和第三方顾问出售给散户投资者问出售给散户投资者，对个人投资者的财富保值需求作出回应。，对个人投资者的财富保值需求作出回应。1991

22、 Mainstay 开始提供机构共同基金，纽约人寿成为第一家提供共同基金的保险公司，满足养老金机构对共同基金的需求。2000 纽约人寿投资管理有限责任公司（NYLIM）旨在为机构和零售客户提供多样化的固定收益，股票和另类产品和解决方案。2001 成立麦迪逊资本基金，为私募股权支持的中间市场公司提供直接贷款。2010 纽约人寿开始将战略重点放在发展其投资业务上，以帮助抵消低利率问题（该公司管理着 287 亿美元的资产），长期的利率下行对公司内部资金和第三方资金都产生了不利影响。2014 保德信成立 PGIM 机构咨询和解决方案小组。就各种资产配置和投资组合构建主题为机构客户提供咨询，并根据机构的

23、具体目标提供定制研究。2021 PGIM 收购了瑞士二级私募股权管理公司 Montana Capital Partners，以获得快速增长的另类投资机会。数据来源：ICI，SEC，公司公告，国泰君安证券研究 美国保险资管机构核心满足美国保险资管机构核心满足集团内保险资金资产管理以及第三方客户集团内保险资金资产管理以及第三方客户财富管理的需求。财富管理的需求。资金来源主要包括集团内保险资金、第三方机构客户资金以及第三方零售客户资金。美国保险资管机构满足保险集团内保险资金的资产保值美国保险资管机构满足保险集团内保险资金的资产保值、增值增值的资产管的资产管理理需求。需求。保险公司通过销售保险产品，在

24、负债端可以获得稳定的保费收入，但保险产品尤其是寿险产品面临现金流错期的特点，保险公司在业务获取前期获取保费收入而在后期面临赔付支出，因而保险公司通过前期现金流入的投资管理来应对未来的预期赔付，同时获取保险公司的三大利源之一利差。因此保险公司针对集团内保险资金的投资管理核心目标是实现资产的保值增值，从而带来保险公司的利润增长。美国保险资管机构满足美国保险资管机构满足第三方第三方机构客户机构客户的财富管理需求。的财富管理需求。机构客户主要包括公共和私人养老基金、银行保险等金融机构、捐赠基金和基金会、财富顾问机构，以及中央银行、主权财富基金等主权实体。这类机构客 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读

25、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 19 户普遍具有刚性的负债成本，目标获得稳健投资回报。图图 2：美国保险资管的美国保险资管的第三方第三方机构客户机构客户主要分为五类主要分为五类 数据来源：国泰君安证券研究 美国保险资管机构满足美国保险资管机构满足第三方第三方个人客户多元化的财富管理需求。个人客户多元化的财富管理需求。美国保险资管公司主要满足第三方个人客户的财富管理需求，包括长期养老储蓄、资产保值增值、税务筹划、财富传承等。图图 3：美国美国第三方第三方个人客户个人客户具有差异化的资产配置具有差异化的资产配置需求需求 数据来源：国泰君安证券研究 1.3.集团保险

26、资金是底盘，机构客户为第三方资金主要来源集团保险资金是底盘，机构客户为第三方资金主要来源 保险集团资金是美国保险资管机构的底盘，机构客户成为第三方资金的保险集团资金是美国保险资管机构的底盘，机构客户成为第三方资金的主要贡献来源。主要贡献来源。美国保险资管机构的管理资产规模构成中，保险集团内的负债资金是底盘，然而近年来美国保险行业进入成熟发展期保费增速有所放缓，保险资管机构管理资产规模的增长主要由第三方增量资金推动，其中机构客户的第三方资金增长尤为明显。以美国保德信金融为例，第三方资管规模由 2000 年的 2,025 亿美元提升至 2021 年的 10,308 亿美元，在管理资产规模中的占比由

27、 64.8%提升至 67.7%，其中第三方机构客户占比 41.3%，第三方个人客户占比 26.3%，机构客户成为第三方资金的主要贡献来源。图图 4:保德信保德信金融第三方机构客户贡献最大的管理资产规模金融第三方机构客户贡献最大的管理资产规模 图图 5:保德信金融第三方资管规模不断扩大保德信金融第三方资管规模不断扩大 美国保险资管的第三方机构客户养老机构金融机构捐赠基金和基金会财富顾问机构主权实体个人客户的财富管理需求养老储蓄财富传承资产保值税务筹划 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 19 数据来源：Wind，国泰君安证券研究

28、数据来源：Wind，国泰君安证券研究 2.产品种类齐全，产品种类齐全，兼具专业投顾服务兼具专业投顾服务，渠道多元，渠道多元化化 2.1.保险集团内资金以固收配置为主，内部直接委托资管管理保险集团内资金以固收配置为主，内部直接委托资管管理 2.1.1.产品以固收类资产为主，强调资产负债收益久期匹配产品以固收类资产为主，强调资产负债收益久期匹配 保险资管机构通过固收为主的大类资产配置来满足集团自有资金的资保险资管机构通过固收为主的大类资产配置来满足集团自有资金的资产负债收益久期匹配需求。产负债收益久期匹配需求。保险负债端具有长久期属性，具有刚性预定利率的成本要求，同时也要保障赔付支出与退保时的流动

29、性充足。为满足负债属性，美国保险资金资产配置呈现长久期且收益稳定的风格，大类资产配置以固定收益资产为主。2000-2021 年，美国人身险公司资产配置中，固定收益类资产（包括抵押贷款、政策性贷款、债券）的配置比例始终维持在较高水平，在 53%68%区间；股票资产的占比保持在 30%左右，其中保险公司具有刚性成本的负债对权益的需求相对较低，而由客户承担风险收益的独立账户对投资的弹性有较高的需求带来权益的高占比。图图 6：1975-2021 美国人身险资产配置中美国人身险资产配置中固收占比维持高位固收占比维持高位 数据来源：Wind，国泰君安证券研究 0%10%20%30%40%50%60%70%

30、80%90%100%20002000420052006200720082009200001920202021集团内资金机构客户资金个人客户资金-5%0%5%10%15%20%0200400600800020000202021机构客户资产规模（十亿美元）个人客户资产规模（十亿美元）yoy0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%951

31、732005200720092001720192021股票政府债券公司债券抵押贷款房地产政策性贷款其他 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 19 基于负债端不同账户匹配差异化的大类资产配置方案。基于负债端不同账户匹配差异化的大类资产配置方案。保险产品分为传统险、分红险、万能险、投连险等多种形态，其中传统险受制于给付客户确定的保证收益，因此在资产配置方面有更高的安全性需求，而万能险和投连险等产品一定程度上将投资风险转移消费者，在资产配置中可承受更高的风险，因此资产配

32、置的限制也比较少。基于此美国的投资账户分为一般账户和独立账户。一般账户支持有担保的、固定美元支付的合同义务，如寿险保单；独立账户支持与投资风险转移产品或业务线相关的负债，如变额年金、变额寿险和养老金产品。从管理资产规模看，一般账户高于独立账户，但独立账户的增速更快。截至 2021 年末，独立账户资产总计为 3.3 万亿美元，同比 8.5%；一般账户资产达到 5.3 万亿美元，同比 5.1%。其中，一般账户主要配置国债、政府债、企业债、MBS 以及抵押贷款等低风险资产；而独立账户则大量投资于股票类资产。2021 年，人身险一般账户中，有 66%投资于债券类产品，为减少不确定性，一般账户只有 3%

33、的权益类占比；而独立账户仅有 16%的债券配置，76%的股票资产配置来获得较高收益。图图 7:美国一般账户美国一般账户和独立账户推动和独立账户推动 AUM增长（百万美元）增长（百万美元）图图 8：一般账户一般账户以以固收固收为主为主，独立账户，独立账户以以权益权益为主（为主（2021）数据来源：ACLI，国泰君安证券研究 数据来源：ACLI，国泰君安证券研究 美国保险资管资金运用的投资收益具有竞争力。美国保险资管资金运用的投资收益具有竞争力。在长端利率下行周期，美国人身险资金运用的投资收益率仍然维持较强的稳定性，2021 年美国人身险行业投资收益率为 4.28%，高于固定收益类资产的投资收益率

34、34bp，主要由权益和其他资产配置贡献带来。得益于拉长资产久期和适度的信用风险下沉，固收类资产的投资收益率长期优于十年期国债利率，2021 年固收类资产投资收益率 3.94%，高于 10 年期国债利率 283bp。图图 9：美国人身险美国人身险资产投资收益率具有较强的竞争力和稳定性资产投资收益率具有较强的竞争力和稳定性（%）01,000,0002,000,0003,000,0004,000,0005,000,0006,000,0007,000,0008,000,0009,000,00010,000,0002000420052006200720082009201020112

35、000021一般账户独立账户66%16%3%76%15%2%16%6%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%一般账户独立账户债券股票抵押贷款，房地产和保单贷款多资产 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 19 数据来源：ACLI，Wind，国泰君安证券研究 美国保险资管通过拉长资产久期实现资产负债久期匹配，降低利率风险。美国保险资管通过拉长资产久期实现资产负债久期匹配，降低利率风险。2010-2021 年，10-20 年期债券占比从 28

36、.8%提升至 33.2%，20 年期及以上超长期限债券的占比从 33.1%提升至 40.7%。图图 10：美国寿险一般账户：美国寿险一般账户 10 年期及以上债券占比提升年期及以上债券占比提升 图图 11：美国寿险一般账户债券剩余到期期限较长：美国寿险一般账户债券剩余到期期限较长 数据来源：ACLI，国泰君安证券研究 数据来源：ACLI，国泰君安证券研究 美国保险资管适度增加信用风险敞口，获取信用溢价。美国保险资管适度增加信用风险敞口，获取信用溢价。2010-2021年，美国一般账户固定收益类资产中，企业债占比从2010 年 54.3%提升至 2021年 62.2%；房屋抵押贷款及房地产占比从

37、 11.4%提升至 15.3%。在保证风险可控的情况下适度调节资产质量结构，尽可能获得较高信用溢价。一般账户在长期维持高质量债券的配置比例 90%以上的前提下，适当降低高质量（1 级）债券占比，由 2010 年的 72.0%下降至 2021 年的 60.9%；同时提升高质量（2 级）债券占比，由 2010 年的 22.8%提升至 2021 年的 35.6%，进一步获取信用利差。图图 12：美国寿险一般账户固收类资产中风险资产占比提升：美国寿险一般账户固收类资产中风险资产占比提升 图图 13：美国一般账户债券类资产质量结构逐年优化：美国一般账户债券类资产质量结构逐年优化 1.45 4.28012

38、345678920002000420052006200720082009200001920202021美国：国债收益率：10年（%）固定收益资产收益（%）人身险投资收益率0%20%40%60%80%100%200001920202021低于5年5-10年10-20年20年以上0%20%40%60%80%100%200001920202021大于20年10-20年5-10年1-5

39、年1年以下 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 19 数据来源：ACLI，国泰君安证券研究 数据来源：ACLI，国泰君安证券研究 2.1.2.直接委托直接委托保险资管子公司进行保险资金保险资管子公司进行保险资金管理管理 集团集团内部资金内部资金直接进行委托管理，保险资管助力集团发展。直接进行委托管理，保险资管助力集团发展。保险公司收取保费后，在负债端设立资产管理部，决定负债资金的委托方案，主要有三种委托模式，寿险直接投资、委托内部资产管理公司投资和委托第三方机构投资。基于这三种模式过往的业绩、投资风格等来决定委托的规模。中小型

40、保险公司偏好选择第三方机构进行投资；对于有能力建立保险资产管理公司的头部险企，通常采用直接委托内部资产管理公司投资的方式，以获得更高的投资收益。2.2.定制化产品和专属财富顾问满足定制化产品和专属财富顾问满足第三方机构第三方机构需求需求 保险资管机构的长久期和收益稳健性较好满足第三方机构客户资产配保险资管机构的长久期和收益稳健性较好满足第三方机构客户资产配置需求。置需求。第三方机构客户主要包括养老金机构客户、中小保险公司、银行、慈善组织等，通常具有负债久期长，需要实现稳健投资收益的特点。以养老金机构客户为例，其负债以 401(K)计划为代表，具有较长的负债久期，同时要求稳定的投资回报，而保险资

41、管公司的长久期和收益稳健性较好满足了养老金机构客户的资产配置需求。保险资管公司作为受托人，接受来自养老机构的第三方资金，承担作为养老金运营商的投资管理、行政管理、账户管理、投资者教育等全方位的责任。2.2.1.多元化和定制化产品多元化和定制化产品满足满足第三方机构的个性化财富管理需求第三方机构的个性化财富管理需求 美国保险资管机构产品的特点之一在于多元化，主要采用多元精品店模美国保险资管机构产品的特点之一在于多元化，主要采用多元精品店模式和综合性资管模式。式和综合性资管模式。美国保险资管机构的管理架构通常采用总分模式，拥有多平台、多领域的资产管理能力，其中总公司提供中后台服务，分公司独立开展资

42、产管理业务。主要包括两类模式，一是多元精品店模式，典型案例是纽约人寿投资公司。纽约人寿投资管理公司在全球收购了 8家附属子公司，不同精品店各有特色，其中 Ausbil 成立于 1997 年，作为纽约人寿进军澳洲的资管公司，擅长主动管理类基金投资，Ausbil 主要服务于零售客户和养老机构等；IndexIQ 坐落于纽约，提供高质量的ETF，为传统投资提供更智能方法的创新解决方案；Tristan Capital Partners是一家独立的房地产投资管理精品店，被视为欧洲市场的领导0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2000

43、01920202021政府债企业债抵押支持债券房地产抵押贷款及房地产保单质押贷款0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200001920202021高质量（1级）高质量（2级）中质量（3级）低质量（4-6级）海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 19 者之一，精选私人和机构投资者建立忠实客户群。此外纽约人寿投资管理公司与 5 家高质量的资管公司合作，主要覆盖北美、欧洲和澳洲，提供非关联企业二级顾问（代销）的服务，如

44、 CBRE Investment Management针对实物资产投资，擅长网络平台的服务提供；Epoch 在纽约人寿入股后倾向于供给权益类产品，满足客户高收益的需求；Winslow Capital 自1992 年以来一直投资于转型成长型公司，进行主动管理，以深入的基本面分析和可靠的科学为指导帮助机构、个人客户进行资产管理；2021 年与全球最大的独立投资管理公司之一惠灵顿管理公司（Wellington Management）建立代销关系，惠灵顿管理多元化的权益资产供给扩大了纽约人寿旗下 MainStay 基金的产品阵容。二是综合性资管，典型案例是美国保德信金融旗下的资管公司 PGIM。PGI

45、M 下属 6 家子平台根据投资品种进行业务划分，针对机构客户的财富管理需求提供多元化的产品，投资范围涵盖固定收益、权益、房地产、另类资产、量化投资、私募股权基金、多资产类别投资等。图图 14：纽约人寿投资纽约人寿投资采用采用精品店精品店模式获客模式获客 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究，注：Candriam、Kartesia 只为机构客户提供产品，不服务于个人客户 表表 2：保德信金融保德信金融旗下资管旗下资管 PGIM 针对机构客户针对机构客户提供多家子平台服务提供多家子平台服务 PGIM 下属投资子公司下属投资子公司 管理资产规模管理资产规模（十亿美元十亿美元）成立时间成立时间 PGI

46、M FIXED INCOME$770 1928 PGIM QUANTITATIVE SOLUTION$86 1975 PGIM PRIV ATE CAPITAL$96 1925 PGIM INVESTMENTS$157 1987 PGIM REAL ESTATE$208 1970 JENNISON ASSOCIATES$164 1969 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究，注：数据截止到 2023 年 3 月 2 日 美国保险资管机构产品的特点之二在于定制化，提供专业机构服务团队美国保险资管机构产品的特点之二在于定制化，提供专业机构服务团队满足客户的差异化需求。满足客户的差异化需求。主权实体

47、、基金会等第三方机构客户可选择保险资管公司提供的几乎所有产品，如共同基金、ETF 等。保险资管机构作为受托人，为第三方机构客户提供专业机构服务团队进行资产管理服务。由于美国第三方机构资金规模庞大，美国保险资产管理公司大多组建专业的团队顾问对第三方机构客户的资产进行投资管理、行政管理、账户管理等工作。团队顾问通常按照客户的投资偏好类别划分，如分为主动型和被动型投资，从而为顾客提供差异化的解决方案。关系维护服纽约人寿投资公司关联企业精品店Apogem CaptialAusbilCandriamIndexIQKartesiaMackaysHieldsNYL InvestorsTristan Capi

48、tal Partner非关联企业二级顾问CBRE Investment ManagementCushing Asset ManagementEpochWellington ManagementWinslow Capital 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 19 务方面，保险资管机构看重与机构客户间构建联系桥梁。以美国保德信金融为例，PGIM 为机构客户设置了机构关系团队和机构咨询与解决团队，其中 PGIM 机构关系团队的目的是为了有效了解与传递投资目标、应对挑战及维护庞大的全球机构投资者的利益；而机构咨询与解决团队的职责是

49、对各种资产配置、风险管理及相关问题提供咨询意见。例如，PGIM 通过严格的定量研究和量身定制的解决方案（如负债驱动型投资）来满足养老金对资金运用较高的安全性需求，定制化开发了大量的退休计划产品，如共同基金、年金产品，以及个别仅供退休需求者购买的股票类别。优质且个性化的产品供给推动全球各大退休金和公积金机构都成为其机构客户。图图 15：PGIM 养老金配置的流程养老金配置的流程 (1)雇主寻找保险资管公司 作为养老金计划托管方 产品 (2)提供方案 (3)选定产品方案 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 2.2.2.投顾团队主动获客，精品店自带流量投顾团队主动获客，精品店自带流量 投顾团队主动

50、获客，为机构客户提供财富管理配置方案。投顾团队主动获客，为机构客户提供财富管理配置方案。以美国保德信金融为例，旗下资管子公司 PGIM 整体依赖机构咨询与解决方案（IAS）团队进行客户研究，提供 6 家子平台的产品配置和选择方案，再交由各子平台联系客户并直接为客户进行相应产品的资产配置。此外，美国保险资管机构擅长通过精品店获取客户。此外，美国保险资管机构擅长通过精品店获取客户。大型的保险资产管理公司通过收购精品店的模式在全球范围内搭建销售网络，实现客户积累。比如，Ausbil 是纽约人寿在澳大利亚布局业务收购的公司，成立于1997 年 16 月，其核心业务是为主要养老基金、机构投资者、零售客户

51、管理澳大利亚和全球股票。Ausbil 管理超过 4 亿美元，投资于澳大利亚和全球股权资产，Ausbil 的卓越口碑直接为纽约人寿带来了澳洲地区的忠实客户。2.3.第三方个人注重财富管理，第三方个人注重财富管理，保险资管保险资管多渠道获客多渠道获客 个人客户是美国保险资管机构的重点服务对象，个人客户是美国保险资管机构的重点服务对象，是提升保险资管公司管是提升保险资管公司管理资产规模的重要方向。理资产规模的重要方向。保德信金融的第三方管理资产规模中，个人客户的占比逐年提升，由 2010 年的 31.8%提升至 2021 年的 38.9%。纽约人寿同样注重个人客户拓展，2021 年个人客户占比达到

52、43%，通过个性化的产品设计满足个人客户的需求。图图 16：保德信金融第三方客户中的个人客户占比不断提高保德信金融第三方客户中的个人客户占比不断提高 图图 17：纽约人寿个人客户占比较高：纽约人寿个人客户占比较高 雇主 雇员 PGIM共同基金 ETF 目标日期基金 封闭式基金 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 19 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 2.3.1.多样化产品供给多样化产品供给及投顾服务及投顾服务满足个人客户的财富管理需求满足个人客户的财富管理需求 美国保险资管公司通过多

53、样化的产品供给满足个人美国保险资管公司通过多样化的产品供给满足个人客户的客户的财富管理财富管理需需求求。美国保险资管公司零售客户的业务主要包括个人共同基金、变额年金、变额寿险独立账户资产、通过共同基金账户投资的保险 DC 计划产品，以及买方投顾服务。多元化产品满足个人客户的财富管理配置需求。多元化产品满足个人客户的财富管理配置需求。美国保险资管机构提供多元化的资产组合，如 ETF 和封闭式基金等，满足第三方个人投资者多样化的投资需求。纽约人寿为个人投资者提供了 318 款产品可供选择，产品覆盖了共同基金、ETF 以及封闭式基金。图图 18：保险公司提供共同基金的占比约保险公司提供共同基金的占比

54、约 5%数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 买方投顾服务助力个人客户实现投资目标。买方投顾服务助力个人客户实现投资目标。保险资管公司不只是提供产品，也为个人投资者提供的资产管理策略，达到长期增长、持续收入、风险管理、通胀保护和税收优惠的目标。买方投资顾问的任务是掌握复杂的市场信息，同时管理不断变化的客户期望。如 PGIM 通过提供全面的投资解决方案、市场洞察、工具和资源，使财务顾问能够满足客户长期的投资目标。2.3.2.多渠道营销个人第三方客户，多渠道营销个人第三方客户，直销代销直销代销共同发力共同发力 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20102011201

55、220001920202021机构客户资产规模（十亿美元）个人客户资产规模（十亿美元）57%43%机构客户个人客户80%9%5%4%2%独立基金顾问非美国基金顾问保险公司银行经纪公司 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 19 多渠道营销个人第三方客户，多渠道营销个人第三方客户，直销代销直销代销共同发力提升获客能力。共同发力提升获客能力。保险资管公司采用直销和代销等多渠道来营销第三方个人客户。直销主要有三种模式，一是个人投资者在保险资管公司的官网进行电话、邮件咨询购买，部分公司开发了独

56、立的 APP 软件，来提供便利的产品服务；二是投资者可以选择线下实体店或办事处进行理财产品的购买，美国头部险企大多推广全球战略，在多地部署线下门店，便于直销商品；三是美国保险公司的专属代理人也可以为个人投资者销售公司的保险资管产品。此外，保险资管公司还通过第三方财富顾问进行产品的代销，形成多元化的销售体系。3.美国保险资管核心竞争力在产品，头部优势明显美国保险资管核心竞争力在产品，头部优势明显 3.1.成熟的固收投资能力及收购多元化产品线是核心优势成熟的固收投资能力及收购多元化产品线是核心优势 成熟的固收资产投资能力是核心优势，利好满足客户长期稳健的投资回成熟的固收资产投资能力是核心优势，利好

57、满足客户长期稳健的投资回报需求报需求。美国保险资管公司最核心的竞争力在于提供满足客户需求的长久期、以固定收益资产为主的产品。在 ACLI 发布的 2021 年年度数据中，美国保险行业整体偏好的投资资产以债券类型为主，占比达到 61.4%，考虑到保险公司负债端长久期的特点，通过配置固收资产有利于拉长资产久期，从而实现资产负债匹配管理。保险资管机构相比于独立系资管和银行系资管机构，对固收类资产的配置偏好更高。保德信金融的固收类产品占比达到了 64.4%，而独立系资管机构代表贝莱德和银行系资管机构代表摩根大通的固收类资产占比仅为 19.9%和 23.1%。图图 19:美国保德信美国保德信金融固收占比

58、高于金融固收占比高于贝莱德贝莱德和和摩根大通摩根大通（2021）数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 发挥保险长期资金的优势，通过兼并收购维持稳健的投资收益水平及持发挥保险长期资金的优势，通过兼并收购维持稳健的投资收益水平及持续的收入增长。续的收入增长。在长端利率长期下行以及人身险步入成熟期后增长放缓的背景下，美国保险资管公司为维持稳健的投资收益水平以及持续的收入增长，积极发挥保险长期资金的优势进行大量的兼并收购，拓展资产配置地域的同时多元化产品类别。一方面，美国保险资管公司通过兼并收购直接获取被收购公司的特定资产投资能力，丰富产品类别。由于长期利率走势下行，保险资管公司难以通过擅长的固收类资

59、产的收益支撑19.94%64.36%23.07%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%贝莱德保德信摩根大通权益收入固定收益其他 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 19 负债成本和客户的投资回报预期，通过收购拓展产品种类有利于迅速提升在细分资产领域的专业能力，从而满足客户的多元化配置需求。例如，PGIM 通过收购大型独立资管公司 Jennison Associates Capital Corporation来提升其权益和固收主动配置的专业能力；PGIM 通过收购 Montana Capital Pa

60、rtners 来增强另类产品的投资能力。另一方面，美国国内的长期低利率使得美国保险资管公司放眼全球，进行大量的全球化资产管理能力的布局，通过收购海外资管公司以及与海外具备一定规模的资管公司达成合作的方式快速融入当地市场，扩大市场份额，充分发挥属地优势。例如，纽约人寿在 2014 年收购总部位于欧洲的精品店 CANDRIAM，作为多专业资产管理公司 CANDRIAM 是 ESG 领域的全球领导者，管理着超过 100 十亿欧元的 ESG 相关资产，在 ESG 产品线上扩充了 30 多种可持续战略产品，提供创新和多元化的投资解决方案，包括固定收益、股票等，涵盖所有资产类别，助力纽约人寿扩展全球市场；

61、同年收购澳洲资管公司 Ausbil，提升了公司主动管理的能力，权益类产品配置改善，提高绩效的同时有效管理风险。表表 3：美国：美国保德信金融保德信金融 PGIM 通过并购快速拓展产品系列和业务地域通过并购快速拓展产品系列和业务地域 时间时间 保德信保德信金融金融 PGIM 的收购案例的收购案例 收购收购影响影响 1985 收购养老基金公司 Jennison Associates Capital Corp 增强了对第三方机构客户的服务 2000 在中国台湾地区建立资管公司 PGIM Site 快速切入中国台湾地区的资管市场 2004 在中国与光大证券合作，建立了光大保德信基金专攻中国地区业务，为

62、机构和个人投资者管理资产。光大保德信基金在中国经验丰富的投资团队管理着各种资产类别的一系列策略，结合本地专业知识和全球视野，帮助投资者实现其投资目标。获取了在新兴市场中国的投资能力 2011.02 以 48 亿美元从美国国际集团收购日本的 AIG Edison 和 AIG Star 快速拓展在亚洲日本的业务 2021.08 收购欧洲私募股权二级资产管理公司蒙大拿资本合伙公司，蒙大拿资本管理约 30 亿美元资产 增强在欧洲的投资竞争力 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 表表 4：美国：美国纽约人寿投资通过并购快速拓展产品系列和业务地域纽约人寿投资通过并购快速拓展产品系列和业务地域 时间时间

63、纽约人寿纽约人寿的收购案例的收购案例 收购收购影响影响 1984 收购精品公司 MacKay Shields 纽约人寿投资进入股票和固定收益的独立主动管理业务 2010 收购总部位于美国的另类投资精品公司 PA Capital，前身为 Private Advisors。纽约人寿在在私人资本市场竞争力加强 2014 收购总部位于欧洲的精品店 CANDRIAM（以前称为Dexia Asset Management），这是可持续和负责任投资的先驱 CANDRIAM 与公司 ESG 发展的主题呼应，加强在欧洲的竞争力 2014 收购了澳洲资管公司 Ausbil Ausbil 助力了在澳洲的发展 201

64、5 收购 IndexIQ 加强了 ETF 产品的专业竞争力 2018 CANDRIAM 宣布与欧洲首屈一指的房地产管理公司 Tristan Capital Partners 建立战略合作伙伴关系 房地产相关产品获得更好的专业知识支撑 2020.02.24 投资 CBRE，CBRE 擅长于投资于房地产相关项目 增加全球基础设施和房地产战略，为家庭提供资金，将更多另类投资基金纳入其 MainStay Fund 阵容 2020.12.9 CANDRIAM 和纽约人寿投资另类投资公司宣布与 Kartesia Management SA 建立战略合作伙伴关系 进入欧洲私募市场，Kartesia 是欧洲领

65、先的投资者，管理着超过 2 亿欧元的资产 2021 纽约人寿投资与 Wellington Management 合作 加强美国和国际股票基金阵容 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 19 2022 GoldPoint Partners，PA Capital 和 Madison Capital Funding合并为 Apogem Capital 为客户提供更加全面的产品和一站式服务 数据来源：公司官网，国泰君安证券研究 3.2.AUM 衡量保险资管实力，头部险企衡量保险资管实力，头部险企旗下资管旗下资管竞争力凸显竞争力凸显 我们

66、采用管理资产规模衡量美国保险资管公司的竞争优势，排名前十的保险资管机构呈现两个特点，一是均为头部保险集团公司的资管子公司，得益于集团保险资金的赋能实现 AUM 的扩张；二是头部保险资管的管理层普遍拥有远见，通过大量的兼并收购拓展产品线、获取原公司客户，促进客户规模的提升。头部保险集团公司的保险资金贡献了头部保险资管较大的头部保险集团公司的保险资金贡献了头部保险资管较大的AUM。保险母公司以集团内资金促进保险资管公司的内生性增长。美国排名前 8 的保险资管公司的母公司都是美国资产规模和收入最大的 20 家保险公司，母公司的集团内部资金推动保险资管的管理资产规模快速扩张，同时奠定了有力的竞争格局。

67、表表 5:2021 年年 AUM 排名排名前八前八的美国保险资管公司的美国保险资管公司均为头部保险集团的资管子公司均为头部保险集团的资管子公司 保险保险资管资管公司排名公司排名 保险资管机构保险资管机构名称名称 母公司母公司 2021 资产规模资产规模 (百万美元百万美元)母公司排名母公司排名 1 Prudential Financial Inc 940,722 1 2 New York Life Insurance Co 359,313 7 3 MetLife 795,146 3 4 MassMutual 322,936 8 5 Northwestern Mutual Life Insura

68、nce Company 308,767 9 6 Aflac Incorporated 165,086 17 7 Liberty Mutual Group 145,377 18 8 Nationwide Mutual Insurance Company 256,589 13 数据来源：swf institute，国泰君安证券研究 此外，兼并收购利好迅速提升客户规模，从而带来此外，兼并收购利好迅速提升客户规模，从而带来 AUM的快速增长的快速增长。美国保险资管公司通过兼并收购有效拉动客户规模增长，一方面兼并收购有助于提升保险资管公司的产品线，通过多样化产品，满足客户个性化需求，吸引更多客户；另一方

69、面也有助于保险资管公司迅速获取被兼并收购企业的资产和客户。客户规模的增长迅速推动 AUM 的扩张。4.管理费用是保险资管收入主要来源，由管理费用是保险资管收入主要来源，由AUM驱动驱动 美国保险美国保险资管公司资管公司的收入主要包括管理费用、业绩报酬、产品分销费用的收入主要包括管理费用、业绩报酬、产品分销费用等。等。美国保险资管行业的核心收入是管理费用，管理费用=管理资产规模*管理费用率。其次，在某些资产管理中，当管理资产的回报率超过一定的基准回报或业绩指标时，保险资管公司有权获得基于业绩的激励费用，这部分占比相对较小，保德信金融的激励费用在整体收入占比保持在5%左右。第三，保险资管公司与其他

70、机构达成协议代销的第三方产品，获 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 19 得的分销收入也较为可观，如保德信金融的分销费用在整体收入占比保持在 20%左右。美国保险资管机构的收入稳步提升，主要由管理费用贡献。美国保险资管机构的收入稳步提升，主要由管理费用贡献。以保德信金融为例，资产管理费收入从 2014 年的 37.19 亿美元增长至 2022 年的49.01 亿美元，整体维持上升趋势。保德信金融的管理费收入在整体收入占比从 2010 年的 67.4%上升至 2021 年的73.5%，是最主要的收入构成。图图 20：保德信金融

71、的资产管理费：保德信金融的资产管理费收入中，管理费是核心收入收入中，管理费是核心收入 图图 21：保德信：保德信金融的金融的资产管理费持续增长（资产管理费持续增长（万美元万美元）数据来源：公司年报、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 美国美国保险资管保险资管 AUM持续提升持续提升，是管理费增长是管理费增长是主要驱动因素。是主要驱动因素。截至2021年末，美国保险业的现金及投资管理规模合计 8.05 万亿美元，2012-2021年管理资产规模的年复合增速 4.17%，成为美国保险资管管理费增长的主要驱动因素。图图 22：美国保险业现金及投资管理规模：美国保险业现金及投资管理

72、规模不断扩大（十亿美元）不断扩大（十亿美元）数据来源：NAIC，国泰君安证券研究 第三方资金增长是驱动第三方资金增长是驱动 AUM的主要动能的主要动能。随着美国寿险保费增速趋势放缓，第三方资金增长成为驱动 AUM 的主要动能。以保德信金融 PGIM为例，2012-2021 年，第三方资管规模年复合增长率达 8.58%，高于集团内保险资金增速 2.78%，推动了整体 AUM 的稳健增长。0%20%40%60%80%100%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021管理费激励费交易费共同投资和种子投资商业抵押贷款分销费用0

73、100,000200,000300,000400,000500,000600,00020002020210.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%004000500060007000800090002000021现金和投资资产总额年增长率 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 19 图图 23：保德信金融第三方保德信金融第三方 AUM 增速更

74、高增速更高 数据来源：公司年报，国泰君安证券研究 保险资管管理费率保险资管管理费率低于公募基金，加大第三方业务有利于提升管理费率低于公募基金，加大第三方业务有利于提升管理费率。美国保险资管公司的费率维持较低水平，通常在每月或每季度末收取，根据提供的不同产品，针对的不同群体，设计不同的管理费用。根据美国保德信金融的数据，保险一般账户的费率最低，长期维持在 0.1%左右；机构客户的费率维持在 0.23%-0.27%之间；零售客户的费率最高，但近几年呈现下行的趋势。相较而言，2021 年美国股票型基金、混合型基金和债券型基金的费率分别为 0.47%、0.57%和 0.39%，均高于保险资管的费率。近

75、年来美国保险资管公司通过加大第三方业务的开拓力度来提升整体保险资管的而管理费率。图图 24：保德信金融费率整体下降，机构客户费率低于个人客户保德信金融费率整体下降，机构客户费率低于个人客户 数据来源：NAIC，国泰君安证券研究 5.风险提示风险提示 1）行业竞争加剧。若资管行业竞争加剧，头部机构下调费率，可能导致各险资公司跟随下调费率以维持竞争力，压缩利润空间；2）资金来源以体系内保险资金为基石，近年行业受疫情影响保费增速有所放缓。-10%-5%0%5%10%15%20%2000021第三方资金yoy集团内资金yoy0.00%0

76、.05%0.10%0.15%0.20%0.25%0.30%0.35%0.40%0.45%2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021机构客户费率个人客户费率一般账户费率 海外行业专题海外行业专题 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 19 本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理

77、解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅限中国大陆地区发行，仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公

78、司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域

79、、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在

80、允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 Table_InvestInfo 评级评级 说明说明 1.1.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 股票投资评级股票投资评级 增持 相对美国标普指数

81、涨幅 15%以上 投资评级分为股票评级和行业评级。投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的以报告发布后的1212个月内的市场表现为个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的比较标准，报告发布日后的1212个月内的个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的美国标普指数指数涨跌幅为基准。期的美国标普指数指数涨跌幅为基准。谨慎增持 相对美国标普指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对美国标普指数涨幅介于-5%5%之间 减持 相对美国标普指数下跌 5%以上 2 2.投资建议的比较标准投资建议的比较标准 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于美国标普指数

82、 报告发布日后的报告发布日后的1212个月内的公司股价（或个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的美国标普行业指数）的涨跌幅相对同期的美国标普指数指数的涨跌幅。指数指数的涨跌幅。中性 基本与美国标普指数持平 减持 明显弱于美国标普指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场 20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：