1、新市场、新技术、新场景驱动下，龙头有望首先受益电动两轮车行业现状及趋势研判2023/03/17证券分析师：陈天蛟电话：执业证号：S02联系人：刘洁冰邮箱：证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远概要本土本土新国标新国标短期驱动已近尾声，原有渗透较高且市场格局既定，长期关注技术迭代下的新场景：短期驱动已近尾声，原有渗透较高且市场格局既定，长期关注技术迭代下的新场景：1）新国标推升的电动两轮车替换需求爆发已接近尾声，相关增长动力难以长期持续；2）本土人均保有量达25

2、%，行业渗透率较高，龙头格局稳固；3）本土长期增长机遇在于技术迭代下，共享、外送和低线城市等新场景和市场拓展。欧洲电踏车存在欧洲电踏车存在800万辆潜在空间，东南亚电动摩托在政策推动下的长期规模达千万辆：万辆潜在空间，东南亚电动摩托在政策推动下的长期规模达千万辆：1）将欧美日发达地区做对比，北美地广人稀，两轮车主要是娱乐需求；日本电踏车渗透超40%已几近稳态，成长空间较小；欧洲由于地理因素对两轮的交通需求强于北美，兼具潜在娱乐需求成长空间欧洲自行车市场已进入年销2000万辆的存量阶段，其中电踏车渗透率在2022年约27%，对标日本，我们估计在长期中具有800万辆/年的潜在销售空间。2）2020

3、年东盟十国注册摩托总量约2.4亿辆，近年随着经济发展，在环保政策驱动下，东南亚有望成为继欧洲之后下一个潜力市场；产能来看，东南亚本身不具备生产能力，传统摩托市场9成以上由日系车占领，在电动两轮领域，中国已经具备独立完整的产业链，拥有出海实力的国内龙头也已基本脱离价格战的低端竞争，有望在电动两轮领域获取竞争力。我们预计，东南亚市场短期中首先受益于印泰菲越马5国的存量转化，随着我国厂商在海外建厂进行本土化生产，长期中估算市场销售空间约2400万辆/年。在电池核心技术进步、电机自研比例提升和智能赋能过程中，龙头有望首先受益，获得成本优势的同时取得一定的提价空在电池核心技术进步、电机自研比例提升和智能

4、赋能过程中，龙头有望首先受益，获得成本优势的同时取得一定的提价空间。间。1）爱玛科技：）爱玛科技：老牌龙头地位持续巩固，成本和渠道优势明显。老牌龙头地位持续巩固，成本和渠道优势明显。公司2022-2024三年收入增速为35.1%28.1%21.3%，对应毛利率16.0%15.4%15.1%，每股收益（摊薄）分别为3.263.964.65元，根据当前股价计算的市盈率为18.8315.4913.19倍；2）雅迪控股：）雅迪控股：“技术技术+渠道”扩大领导优势，海外布局初显效。渠道”扩大领导优势，海外布局初显效。2021年公司本土线下门店约28000家，合作的经销商3353个，行业领先；研发层面，公

5、司持续在电池技术和产品设计上投入，支撑收入保持高双位数增长，近三年开始在越南投建产能，辐射东南亚市场，也初步取得良好的份额表现；3 3）新日股份：新日股份：持续发力渠道扩张产能，瞄持续发力渠道扩张产能，瞄准高端提升份额。准高端提升份额。公司2022-2024三年收入增速为23.0%41.1%21.0%，对应毛利率13.4%14.8%14.7%，每股收益（摊薄）分别为0.681.131.47元，根据当前股价计算的市盈率为27.1416.2112.46倍。风险提示：原料价格波动风险；汇率风险；行业竞争加剧超预期；宏观政策风险；技术发展或应用遇阻；海外市场推进不风险提示：原料价格波动风险；汇率风险；

6、行业竞争加剧超预期；宏观政策风险；技术发展或应用遇阻；海外市场推进不理想或遭遇本土竞争过于激烈。理想或遭遇本土竞争过于激烈。2 aV9WeUdXaVbUcWbZbRbPaQnPoOsQpMkPrRpMlOsQpN8OoOwONZrNqMwMnNrN请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远投资要件行业角度，本文论述了市场空间的问题：行业角度，本文论述了市场空间的问题：电动两轮车市场爆发的驱动力源于新国标带来的短期替换需求，虽然有部分城市过渡期有所延长，但整体替换程度已经较高，经过2019-2021这三年间的过渡，消费者的路权意识得到提

7、升，未来2年的替换需求难以支撑行业的进一步增长。未来的市场规模在哪里？一方面，国内来看，原有的主要城市已经充分洗牌，格局较为稳定，整体渗透率也处于高位，长期的增长逻辑讲更多在于科技赋能下的新场景、以及还保有较多油摩的未禁摩低线城市及乡村（随着乡村振兴和公共设施完善而缓慢兴起）。另一方面，海外市场有望在中长期成为主要动力，本文论证了中国电动两轮产能溢出的可行性，同时指出在欧洲和东南亚分别对应高端和低端不同的需求，其中欧洲市场兼具较高的两轮车交通需求和娱乐需求，且油摩保有量高，在环保压力下，有望在相对短时期内成为我国电动两轮出海的主要成长动力；在相对长期里，随着东南亚相关政策的切实落地、以及经济/

8、基建配套的完善，以印菲越泰马为首的东南亚市场预计进一步驱动我国出海市场规模增长。公司角度，我们分析了龙头量价提升的逻辑：公司角度，我们分析了龙头量价提升的逻辑：本土行业原有基本面即将迈入存量阶段，我们借鉴空调和啤酒两个行业的发展历史，看到在行业整体渗透见顶的情况下，龙头仍然具有集中度提升的潜力和路径。在此基础上，报告具体分析了目前龙头运用自己研发（电池、电机等）、规模和议价能力，可能取得成本优势；在智能化和产品升级支撑下，还有提升均价驱动业绩增厚的空间，看好盈利向下游转移倾斜。根据行业分析，我们认为当下可以重点关注老牌龙头雅迪、爱玛，以及具有核心技术壁垒以及海外布局先发优势的的头部厂商。3 请

9、务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远目录1.1.本土：长期增长逻辑在于新技术本土：长期增长逻辑在于新技术&场景下的市场扩张场景下的市场扩张1.11.1新国标新国标推升替换需求短期集中爆发，但已接近尾声推升替换需求短期集中爆发，但已接近尾声1.2 1.2 本土渗透较高、龙头格局既定，原有基本面后续增长有限本土渗透较高、龙头格局既定，原有基本面后续增长有限1.3 1.3 低线城市未禁摩区的“油改电”替换空间低线城市未禁摩区的“油改电”替换空间1.4 1.4 新消费业态不断发展，配送服务壮大提振电动两轮需求新消费业态不断发展，配送服务壮

10、大提振电动两轮需求2.2.海外：高端产能迎合欧洲需求，东南亚市场成为下一阶段风口海外：高端产能迎合欧洲需求，东南亚市场成为下一阶段风口2.1 2.1 机遇一：欧洲的高端电动两轮车渗透空间尚大机遇一：欧洲的高端电动两轮车渗透空间尚大2.2 2.2 机遇二：政策驱动下的东南亚市场长期需求空间超千万辆机遇二：政策驱动下的东南亚市场长期需求空间超千万辆3.3.成熟格局下，技术发展有望为龙头降本提价带来契机成熟格局下，技术发展有望为龙头降本提价带来契机3.1 3.1 行业借鉴：“高渗透、高集中”下的龙头发展之路行业借鉴：“高渗透、高集中”下的龙头发展之路3.2 3.2 电池电池&电机技术升级下，龙头有望

11、首先受益扩大成本优势电机技术升级下，龙头有望首先受益扩大成本优势3.3 3.3 新技术推动产品迭代加速，进一步支撑厂商提价、增厚盈利新技术推动产品迭代加速，进一步支撑厂商提价、增厚盈利4.4.估值及投资建议估值及投资建议5.5.风险提示风险提示4 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远19世纪90年代始 电力革命+自行车电动两轮车 受限于电池技术难以受限于电池技术难以推广应用推广应用2015年前红海竞争 2000年左右，电动自行车技术突破 低端同质竞争，价格战压缩毛利率 厂商数量锐减，龙头显现 铅酸电池技术壁垒低铅酸电池技术壁垒低

12、2016开启高端化 雅迪率先布局高端化，1）投资Lightning Motors进行联合研发产品提速；2）推出智能系统对标手机，动力系统对标汽车的Z3产品；3）研发石墨烯研发石墨烯电池技术提升性能电池技术提升性能2019年替换拐点 实施新国标；锂电替换铅酸加快；锂电替换铅酸加快；下一站 系统升级：智能 硬件升级：换电硬件升级：换电 模式扩展：共享图1：两轮电动车的发展历程资料来源：公开资料，远川研究院，华经产业研究院，太平洋证券研究院03201520162017电动两轮车企数量：家电池“串联”起电动两轮车的发展，替换拐点推升市场爆发1.1.本土：长期增长逻辑在于新技术&场

13、景下的市场扩张1.纵观两轮车发展历史，电池作为重要线索，随着电池技术的发展升级电池技术的发展升级，曾经的制约成为如今市场增长的驱动；2.2019年4月开始实施的新国标电动自行车安全技术规范（GB 17761-2018），在产品参数和管理资质等方面做出严格规定，并对不符合要求的存量市场给出3 3年过渡期，今年正是第三年，成为全面替换的重要节点年过渡期，今年正是第三年，成为全面替换的重要节点。浙江、深圳、重庆、山东、陕西等地延长过渡期，替换需求在未来1-3年还会持续释放。5 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远政策背景：新国标3年过

14、渡期已至，替换需求爆发1.11.1新国标推升替换需求短期集中爆发，但已接近尾声新国标（强制要求3C认证）旧国标电动自行车电动轻便摩托车电动摩托车不区分类型非机动车机动车机动车非机动车最高车速25km/h50km/h50km/h20km/h整车质量55kg可55kg可55kg40kg电池电压48V无限制无限制48V最大电机功率400W4KW（非强制）可大于4KW（非强制）240W能否载人可搭载一名12岁以下儿童不可载人可载一名成人未提及有无脚踏功能有无无有驾驶证无需驾驶证D、E、F驾驶证其中之一D、E驾驶证其中之一无牌照绿色电自牌照蓝色机动车牌照黄色机动车牌照无资料来源：公开资料整理，太平洋证券

15、研究院表1：新国标与旧国标明细对比图2：新国标下的电动自行车标准资料来源：电动车网，太平洋证券研究院产品管理认证：产品管理认证：提升产品安全，提振消费信心，保证行业健康发展；规范技术标准：规范技术标准：1.头部厂商的产线规模化优势更凸显，份额进一步提高；2.产业链上下游配套打通，协同发展，衍生出更大的市场；3.迫使后来者跳出现有高集中、同质化竞争，寻求新的产品、设计和商业模式创新。设置过渡期：设置过渡期：让替换需求集中爆发，快速容纳电池升级换代下，新旧产能交替产生的过剩。6 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远资料来源：立鼎产业

16、研究院，太平洋证券整理表2：全国各省市过渡期政策梳理据立鼎产业研究网数据，我国电动两轮车保有量在2.5-3亿台，存在替换需求的超标车约为1亿台，预计 22-24年新国标替换量为2500、3000、2500万辆，同比增速分别为15%、10%、-7%。各省份设定一定期限的过渡期，山东、江西、广西、安徽、江苏等电动车保有量大省的过渡期陆续在2022-2024年截止。2023-2024年尚未完全实现替代的城市主要集中在陕西、江西、云南、湖南等地，据统计局的各地两轮车保有情况，我们估计截至2022年替换需求已经完成80%以上，之后尚有一定空间但会逐步减弱。过渡期截至年份过渡期截至年份截至日期截至日期省份

17、省份城市城市过渡时间过渡时间2021年5月8日天津-3年6月15日广东佛山1年/2年8月19日湖北威宁3年10月31日北京-3年11月8日甘肃兰州3年12月31日上海3年12月31日河南郑州3年12月31日浙江杭州、宁波3年12月31日深圳坪山、宝安、光明3年2022年4月15日广东梅州3年4月30日湖北宜昌3年6月15日湖南益阳3年9月30日湖北荆州3年10月14日重庆-3年10月31日福建福清3年12月31日山东全省3年2023年3月1日湖南湘潭4年4月14日云南昆明4年8月31日广西南宁3年12月31日湖南长沙、株洲4年12月31日江西赣州5年2024年4月14日江苏扬州、无锡、徐州、泗

18、洪5年4月14日山西沂州5年9月30日江西新余5年超标车产生替换需求，22-24年是新国标车型替换高峰。1.11.1新国标推升替换需求短期集中爆发，但已接近尾声7 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远图3：电动两轮车现有行业规模及趋势-20.0%0.0%20.0%40.0%60.0%02,0004,0006,0008,000销量（万辆）yoy(%)-5.0%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%05001,0001,5002,000交易规模（亿元）yoy(%)新国标规范实施后，市场交易规新国标规范实施后，市场交

19、易规模保持模保持15%20%的较高成长速度的较高成长速度。我国电动两轮车市场交易规模自2019年开始高速扩增，在2020年已经突破千万级别，预计2021-2022年将保持15%20%的速度增长。近三年产量保持双位数增长，供近三年产量保持双位数增长，供应能力充足。应能力充足。2021年，我国两轮车产量预计接近6000万辆，且有望持续增长；本土市场多年渗透，增势趋缓。本土市场多年渗透，增势趋缓。近十年间我国电动两轮车保有量一直保持正向增长，及至2022年，预计共保有3.5亿辆，相当于每四个人就拥有一辆，随着渗透率提升至较高水平，整体保有量增势预计将逐步放缓。资料来源：华经情报网，艾瑞咨询，中国自行

20、车协会，观研报告网，太平洋证券研究院*注：1、预测值均源于艾瑞咨询；2、2021销量为华经情报网提供的实际值；3、交易规模含两轮电动车、改装车和衍生品。-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%02,0004,0006,0008,000产量（万辆）yoy（%）0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%0.01.02.03.04.0电动两轮车保有量（亿辆）yoy(%)行业规模：新国标刺激行业规模二次增长，但市场渗透乏力1.2 1.2 本土渗透较高、龙头格局既定，原有基本面后续增长有限8 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责

21、条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远近三年来，行业趋于高度集中化。近三年来，行业趋于高度集中化。根据艾瑞咨询统计，2021年我国TOP10电动两轮车品牌销量共计3768万辆，占当年总销量（4100万）的92%，其中，TOP品牌实现销量3130万辆，占总体的76%，CR3和CR5分别较2018年提升34pct和32pct，新国标对市场提质、出清的作用，促使近三年来市占结构快速集中化，市场格局逐渐清晰。龙头地位愈发稳固，其高端化战略优势逐渐凸显。龙头地位愈发稳固，其高端化战略优势逐渐凸显。一方面，雅迪、爱玛、台铃始终保持强势，且份额持续扩张；另一方面，2016年，雅迪刚走上高端化竞争之初

22、，市占份额11%，略高于爱玛的10.3%，此后2019年以前份额略低于爱玛2-3pct；2019年至今，随着雅迪高端技术研发和产品创新取得成效，配合龙头成本、渠道优势，降维瞄准升级需求，份额从2019的16.5%增至2021年的33.7%，3年间翻了一倍，2021年累计销量高于爱玛超500万辆代表高端的九号品牌，近两年增速超300%，2021年累计销量近378万台，超过新日（228万台），也从侧面印证高端化趋势。图4：2016-2021年两轮电动车市场销额份额结构资料来源：艾瑞咨询，太平洋证券研究院0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%2001920

23、202021其他绿源新日台铃爱玛雅迪竞争格局：二次增长下洗牌加速，龙头地位进一步巩固1.2 1.2 本土渗透较高、龙头格局既定，原有基本面后续增长有限图5：中国电动车前十制造商销量及份额资料来源：Frost&Sullivan，艾瑞咨询，太平洋证券研究院推算27.8%16.8%13.1%5.0%4.9%4.6%3.9%3.0%2.3%2.1%0%5%10%15%20%25%30%020040060080001600销量（万辆）市场份额（%）9 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远“禁摩令”在全国主要中心城市实

24、施，低线城市大量的油摩存在替换空间1.3 1.3 低线城市未禁摩区的“油改电”替换空间京津冀京津冀京A除2到5环主路、长安街及有限行标志路段，均可骑行、可上高速（京B不能进4环，4环辅路可骑行，外地牌照禁在6环内行驶）；天津外环线内禁；河北石家庄&秦皇岛禁，唐山/承德/邯郸主城区禁江浙沪江浙沪上海仅在郊区不禁；浙江绍兴和杭州主要城区、湖州市区、宁波老三区禁摩、温州限牌；江苏扬州/盐城/张家港/昆山/淮安禁，无锡/常熟/江阴/徐州市区禁，南京、常州/南通/苏州限行安徽安徽合肥1环禁摩，2环限外牌江西江西南昌禁摩，赣州限外牌云贵川渝云贵川渝重庆内环快速路、机场路，双龙大道不可骑行；绵阳禁摩、成都三

25、环内禁摩、西昌长安路7:00-22:30禁摩；贵阳一环禁摩；昆明二环限行两广两广广西南宁外环内及快环路禁摩，北海限本地牌照，桂林市中心路段禁摩，柳州城区禁摩；广东广州、东莞、深圳、湛江、佛山禁摩，中山/佛山/珠海限牌限摩，惠州/汕头市区禁摩且限牌两湖两湖湖北武汉全禁，宜昌三环内禁摩；湖南长沙岳阳中心干道禁摩，衡阳/邵阳/郴州市区禁摩海南海南海口/三亚禁摩河南河南郑州4环内禁摩；焦作、信阳限行山西山西忻州、大同禁摩山东山东市区解禁可在辅道行驶，烟台部分路段禁，青岛市区禁蒙疆蒙疆东胜、鄂尔多斯、呼和浩特禁摩，包头部分路段禁摩；乌鲁木齐/喀什市区禁摩东三省东三省哈尔滨二环内限行；长春、吉林城市禁摩；

26、丹东、铁岭、本溪禁摩；大连限行；沈阳三环内禁摩陕西陕西西安解禁，咸阳禁摩表3：全国主要城市禁摩政策资料来源：百度及各官方公开资料，太平洋证券研究院101,648 1,464 1,499 1,379 1,317 1,242 3,111 2,924 2,933 3,079 3,274 4,530 02,0004,0006,0002001820192020传统两轮摩托车电动两轮摩托车电动自行车资料来源：中国汽车工业年鉴，华经产业研究院，艾瑞咨询，太平洋证券研究院图6：2015-2020年本土各类两轮车的市场销量（万辆）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

27、部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远共享单车经过政策规范、资金投入等行业调整，至今已进入理性发展期，市场规模迅速增长，2020年全国共享单车用户规模为2.87亿人，市场规模约为220亿元，替换频率高、投放量大，为电动两轮车公司提供稳定需求。资料来源：前瞻经济学人，太平洋证券整理资料来源：艾瑞咨询，太平洋证券整理图7：我国共享单车用户规模及市场规模图8：我国即时配送服务行业订单规模电动两轮车是配送骑手的必需品，2021年中国自行车协会对外卖用车的时速（小于等于25km/h）和报废限制（3年或10万公里）作出规定，促使外卖用车的更换频率更快，为电动两轮车行业创造持续性的需求。2.872200

28、50000.511.522.533.5200192020用户规模（亿人）市场规模（亿元）0%10%20%30%40%50%60%020040060080010001200即时配送订单规模（亿单）yoy（%）新场景增长：共享和配送需求提升1.4 1.4 新消费业态不断发展，配送服务壮大提振电动两轮需求11 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远资料来源：Frost&Sullivan，绿源招股说明书，太平洋证券研究院气候和能源气候和能源压力下压力下，交通电气化对全球而言迫在眉睫：交通电气化对

29、全球而言迫在眉睫：1）世界气象组织（WMO）发布的2022年全球气候状况显示2022年全球平均气温相较工业化时期上升1.15，气候问题成为多次国际峰会的主要议题。全球石油探明储量约48%集中在中东地区，非洲、亚太、欧洲占比仅分别为7%、3%、1%。全齐市场快速成长，中国占销量的全齐市场快速成长，中国占销量的8 8成。成。过去五年，全球主要经济体的电动两轮车的销售量迅速增长。中国占2021年全球总销量的75.9%。电动两轮车的全球总销量由2017年的35.2百万辆增长至2021年的65.6百万辆，复合年增长率为16.9%。海外潜在市场规模庞大。海外潜在市场规模庞大。预计未来全球主要经济体将提出更

30、严格的减排政策，以推动绿色出行的广泛普及和提高传统摩托车的替代率。据沙利文估计，电动两轮车的全球总销量预期将于2026年达到116.0百万辆，2022年至2026年的复合年增长率为11.9%；海外市场销量空间于2026年达4,630万辆，同比增速约是中国的2倍。图9：电动两轮车的市场销量（百万辆）规模：本土vs.全球行业规模：全球环保&能源压力下，交通电气化趋势明朗，驱动电动两轮车市场规模不断扩张2.2.海外：高端产能迎合欧洲需求，东南亚市场成为下一阶段风口0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%30.0%35.0%020406080100120140中国世界Yoy-ZNYoy

31、-GLCAGR(%)E-26EZN13.0%7.1%GL16.9%11.9%Others35.4%21.7%12 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远产能溢出：我国两轮车产能出海在长期中保持庞大规模，产业链成熟、出海经验丰富2.2.海外：高端产能迎合欧洲需求，东南亚市场成为下一阶段风口图10：1998-2020年我国自行车出口数量占总产量的比例（%）资料来源：国家统计局，Wind，中国汽车工业年鉴，太平洋证券研究院0.0%20.0%40.0%60.0%80.0%100.0%20072008200920102

32、000020自行车出口比例摩托车出口比例非自行车类电动两轮车22%电动自行车31%脚踏自行车47%资料来源：国家统计局，Wind，中国汽车工业年鉴，太平洋证券研究院图12：2020年三类两轮车的产量比例电动两轮车图11：全球电动两轮车的本土销量（百万辆）及本土出口量趋势CAGR(%)E-26E电动自行车电动自行车9.1%7.0%电动轻便摩托车电动轻便摩托车39.9%8.7%电动摩托车电动摩托车110.1%7.1%本土销量总计本土销量总计13.0%7.1%电动两轮车出口总计电动两轮车出口总计26.4%12.3

33、%资料来源：中国自行车协会，中国摩托车商会，中国汽车工业协会，Frost&Sullivan，海关总署，太平洋证券研究院0.91.21.62.12.32.73.13.644.30.01.02.03.04.05.0020406080100电动自行车电动轻便摩托车电动摩托车出口量13 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远小牛率先大量进行海外布局，主要龙头近几年相继开始瞄准以欧洲和东南亚为主的全球市场2.2.海外：高端产能迎合欧洲需求，东南亚市场成为下一阶段风口小牛短期加速布局欧洲，长期瞄准东南亚 业务覆盖海外三十多个国家，2015年开

34、始每年在海外组织新品发布会，2022.11月意大利米兰国际两轮车展（EICMA）上宣布将从2022年底起面向欧洲市场推出包括BQi C3 Pro电动自行车、KQi1 Sport和KQi Youth电动滑板车在内的多款微出行新品；2022H1电动滑板车海外销售4.32万辆/+261%（国内32.93万辆/-16%），占总销量的12%/+9pct,而且出口产品主要是高端车型；计划投入20亿元扩张东南亚和印度市场，长期规划是要打开东南亚和印度市场雅迪海外建厂等方式加速全球化 目前主要以出口的方式出海100多个国家和地区，2021年电动车全球销量约1390万；2008年开始进军东南亚市场，2019年开

35、始在越南建设海外生产基地，着手产能布局；据电摩公社数据，2021年占越南电摩市场大约12%的份额；将进一步在欧洲及东南亚布局研发中心、设立工厂及潜在并购方式加速全球化爱玛在美欧及东南亚布局本土化 国际事业部成立了面向海外市场的微出行业务中心，分别在北美、欧洲、东南亚等地派驻营销团队，深入当地主要的消费市场，并根据海外需求，自主开发出符合海外用户需求的高速电动摩托车、电助力自行车、电动滑板车等多种品类的产品图13：中国主要厂商的出海进程资料来源：各公司公告，公开资料，太平洋证券研究院14 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远电摩：

36、1）欧洲受地形因素影响，对两轮青睐程度较高；2）替换逻辑下，电摩长期空间在51-92万辆之间2.1 2.1 机遇一：欧洲的高端电动两轮车渗透空间尚大 根据M&R数据，2022年全球电动摩托车市场规模达1,070亿美元，预计将以4.0%的年均增速增长，至2028年达到1,350亿美元；欧洲国家的摩托车保有量在发达国家中较为领先，测算欧盟欧洲国家的摩托车保有量在发达国家中较为领先，测算欧盟2727国总国总保有量保有量2,196.92,196.9万辆，人均摩托保有率为万辆，人均摩托保有率为4.91%4.91%，尤其是人口密集的，尤其是人口密集的国家保有率居前：国家保有率居前：全球来看，相较地广人稀的

37、北美，欧洲国土和城市较小，摩托车的应用更广阔；目前欧洲从注册口径统计到的电摩占摩托总销量的比例尚低，目前欧洲从注册口径统计到的电摩占摩托总销量的比例尚低，欧盟整体注册电摩占比仅为0.75%。欧盟摩托整体规模估计在百万级别，中性假设长期中电摩和油摩各半，则电摩年销规模达51万辆；乐观假设电摩成为主流，占比达90%，则规模空间为92万辆。图14：2020年全球发达地区摩托车人均保有率TOP10资料来源：经济合作与发展组织，太平洋证券研究院图15：全球电动摩托市场规模资料来源：Market and Research，太平洋证券研究院图16：2019欧盟各国摩托车销量（万辆）及电摩注册量占比（%）资料

38、来源：CHINAMOTOR（摩托口径含电摩），太平洋证券研究院*注：该统计仅涉及发达国家，排名不含东南亚及非洲、拉美等地区15.3%11.8%8.9%6.3%6.2%5.4%5.1%4.6%4.4%4.4%希腊意大利瑞士捷克奥地利德国芬兰法国比利时日本0.75%0%1%2%3%4%5%6%7%-20 40 60 80 100 120摩托总销量（辆）注册电摩占比（%）15 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远电踏车：日本渗透较高进入稳态，美国起步较晚但政策开始发力，欧洲中短期内成长空间较大2.1 2.1 机遇一：欧洲的高端电动两轮

39、车渗透空间尚大日本日本最早研发、生产和销售电踏车最早研发、生产和销售电踏车市场空间：市场空间：近年来，在日本自行车整体产销规模下行的情况下，电踏车仍保持平稳的增速。根据日本自行车产业振兴协会统计数据，2020年日本电动助力车销量约73.77万辆，同比增长5.66%。进入难度进入难度：由于日本企业掌握力矩传感器技术较早，且民众对于本土品牌认可度较高，国外品牌进入日本市场具备一定难度。出海机遇：出海机遇：但近年来日本本土电踏车产量不及销量，电踏车产销缺口持续扩大，为国外企业打开进入市场的空间。欧洲欧洲自行车的高端替代品、渗透空间大自行车的高端替代品、渗透空间大市场空间：市场空间：根据CONEBI数

40、据，2020年欧洲电踏车销量约为453.7万辆/+33.56%，渗透率约20.63%（2005年仅为0.4%）。2020年，德、法、荷、意电踏车销量增速约30%，高于自行车和电踏车总销量增速，其中，德国、荷兰电踏车销量占自行车总销量的比重分别达到38%、49%。预计欧洲2025年将突破1200万辆/年，未来整体电踏车渗透率将超50%。出海机遇：出海机遇：1）主要国家补贴开始落地，2）电踏车销量远超替代产品。美国美国起步晚、娱乐属性强、中高端起步晚、娱乐属性强、中高端出海机遇：出海机遇：1）政策机遇，2）我国是美国自行车最大进口源头国，且美国本土无核心电机驱动系统供应商。市场空间：市场空间：据I

41、NSG数据，2020年度美国电踏车销量同比翻番，销量约50-60万辆。美国城市交通局（NACTO）调查显示，2018年度全年共享助力电动自行车共使用3,850万次，占出行总次数的50%。资料来源：八方股份公司公告，日本产业经济省，CONEBI（欧洲自行车协会），ACEA，Tech时代公众号，36氪，太平洋证券研究院图17：美日欧电踏车市场情况-20%0%20%40%60%050100日本电踏车销量、增速及渗透率日本电踏车销量、增速及渗透率销量（万辆）YOY（%）渗透率（%）3332277520884592292068975794272563022017欧洲电踏车及替代品销

42、量（千辆）欧洲电踏车及替代品销量（千辆）电踏车电动车混合动力车其他动力车国家国家出海欧美政策机遇出海欧美政策机遇法国法国对购买电踏车平均补贴400欧荷兰荷兰每款电动自行车补贴30%意大利意大利在人口大于5万的城市，市民购买电动自行车可最高补贴售价的70%（限额500欧）德国德国最高补贴500欧/辆瑞典瑞典每辆补贴25%（限额1000欧）美国美国1)2020 年，美国发布新规，明确电踏车不属于机动车辆，并通过了联邦层面的电动自行车三级分类法案，给美国发展电踏车带来明显的推动力；2)2021年，美国政府提出，对购买电踏车的用户提供税收抵免、通勤津贴等补贴政策；16 请务必阅读正文之后的免责条款部分

43、请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远欧洲电踏车空间长期预计为800万辆，销额规模80亿美元。2.1 2.1 机遇一：欧洲的高端电动两轮车渗透空间尚大 欧洲是一个年销欧洲是一个年销2000万辆自行车的存量市场。万辆自行车的存量市场。根据久祺股份招股书披露，当前欧洲自行车总保有量约2.5亿辆，需求量多年来保持稳定，销量维持在年均在2,000万辆水平，对应销额规模近200亿美元。参考日本，假设欧洲长期中电踏车渗透率达参考日本，假设欧洲长期中电踏车渗透率达4成，未来年销的市场空间大约为成，未来年销的市场空间大约为800万辆。万辆。据此，我们假设长期中欧洲的电踏车在自行

44、车中渗透率能达到日本的水平40%，则欧洲电踏车年均销量空间约为800万辆，对应销额规模约80亿美元。图18：欧洲电踏车销量、增速及渗透率资料来源：CONEBI，bikeeurope，太平洋证券研究院0.4%6.8%8.3%10.4%13.9%17.0%22.7%23.9%26.9%40.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%00500600700800900销量（万辆）YOY（%）渗透率（%）17 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远我国对东南亚产能出海有诸多便利2.2 2.2 机遇二

45、：政策驱动下的东南亚市场长期需求空间超千万辆东南亚传统摩托车保有率较高东南亚传统摩托车保有率较高，摩托主要市场的保有率在摩托主要市场的保有率在40%以上以上。环保压力下环保压力下，传统摩托有望向电动摩托转化：传统摩托有望向电动摩托转化：COP26峰会上，东南亚各国均表态称将在2040年或之前逐步淘汰化石燃料动力汽车。技术：技术：产品生产和技术上，相较欧美，进入东南亚的壁垒较低。关税：关税：2020年11月15日，包括东盟十国、中日韩澳新在内的十五个国家正式签署区域全面经济伙伴关系协定（RCEP），削减向主要东南亚国家出口两轮车的关税，如中国向印尼出口摩托车的关税一部分于2021年降至零税率，其

46、他部分也将在15年内匀速降至零税率；向越南出口摩托车的关税则大部分将在20年内匀速降至零税率。此前，东南亚对中国进口两轮电动征收的关税普遍较高，泰国、越南及菲律宾的进口关税分别高达50%、45%及30%。图20：东南亚国家地理分布图资料来源：百度公开资料，太平洋证券研究院图19：各类交通工具碳排量（g/km）对比资料来源：Our World in Data，太平洋证券研究院测算050018资料来源：南生今世说，联合国人口基金，地球知识局，ASEAN（采用2021年摩托车注册数量），太平洋证券研究院表4：2022东盟前六的经济体人口、GDP规模及增速、摩托车保有情况国家国家

47、GDP：亿美：亿美元元Yoy：%人口：百万人口：百万摩托保有：摩托保有：百万辆百万辆/率率印尼131933.1%279.1118/42.3%泰国49522.6%70.130/42.9%新加坡46673.6%5.640.15/2.7%越南40908.0%9945/45.5%马来西亚40648.7%33.216/48.5%菲律宾40427.6%112.53.6/3.2%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远印泰菲越马5国有相对明确的政策驱动力2.2 2.2 机遇二：政策驱动下的东南亚市场长期需求空间超千万辆印尼印尼 海洋面积大，盛产石

48、油，燃油车是印尼交通的主力。印尼大约2.7亿人口中，摩托车用户数量就达到了1.33亿，疫情后每年约有500万份摩托车上牌申请，是疫情前的一半左右。根据IQAir指数，印尼在全球污染最严重的国家中排名第17位，也是2015签署巴黎协议的195个国家之一，空气污染成为印尼政府想要迫切解决的问题2022年10月，印尼的交通部长苏马迪表示正在确认新的电动车补贴。印尼国家电力公司(PLN)增加充电站，以在不到4年的时间里实现电动摩托车用户达到200万和电动汽车用户达到50万，销量增长100倍的目标。预计印尼预计印尼公共交通部门将在公共交通部门将在5年内实现全面电气化。年内实现全面电气化。提供包括折扣、贷

49、款利息补助、免除道路税和注册费用等激励，鼓励购买电动交通工具，两轮电动车补贴可达两轮电动车补贴可达售价的售价的40%。印尼能源部部长表示，从2023年3月起，每辆电动摩托车将获得700万印尼盾（3165元人民币）的补贴。泰国泰国 泰国制定了2035年开始只出售零排放汽车目标，预计未来数年新能源车生产将吸引高达4000亿泰铢（约合783亿元人民币）投资。泰国希望成为东南亚新能源车的生产基地。为此，泰国投资促进委员会（BOI）自2017年以来陆续出台多项电动汽车制造业投资促进措施，并不断补充完善以适应新情况，并将投资促进范围扩大到覆盖各类电动汽车/交通工具制造业的整个产业链。目前可享受投资优惠待遇

50、的电动汽车业务覆盖了所有类型的电动汽车组装业务，包括纯电动汽车（BEV）、混合动力汽车（PHEV）、插电式混合动力汽车（HEV）、电动摩托车、电动三轮车、电动巴士、电动卡车和电动船。泰国2022年8月批准29.23亿泰铢（近6亿元）的预算，补贴电摩在内的电动车；2022年3月税务局颁布补贴标准和条件，建议零售价不超过15万泰铢（约3万元）的电动摩托车，将有18,000泰铢/辆（约3600元）的补贴和1%税率的消费税优惠。越南越南*有禁摩措施 2014年7月，时任越南总理阮晋勇批准了第 1168/QD-TTg 号决定，提出越南汽车工业到 2025 年及展望2035年的的发展战略。根据第 1168

51、/QD-TTg 号决定，越南政府明确了鼓励生产环保汽车（节能汽车、混合动力汽车、生物燃料动力汽车、电动汽车等）的目标。越南本土汽车制造企业VinFast，日本的三菱和本田等，已经开始试产和推出混合动力汽车，电动摩托车、电动汽车等环保汽车。2030年后，越南5个中央直辖市（河内、海防、岘港、芹苴和胡志明市）要在部分地区限行或停止摩托车菲律宾菲律宾 为解决严重的空气污染问题，针对电动车及混合动力车的零配件进口实施零关税；2018年1月1日生效的菲律宾税收改革方案提高了汽车税率，但针对购买电动车给予免税或税率减半优惠马来西亚马来西亚*单针对两轮车的较少 早在2010年其政府就通过税收减免优惠政策鼓励

52、车企研究和生产混合动力汽车；2014年，马来西亚政府制定了2014年国家汽车政策（NAP2.0），开放了新能源车（EEV）生产限制，以图将马来西亚打造成东盟节能汽车生产中心；2020年，马来西亚政府颁布了2020年国家汽车政策（NAP 3.0），在延续所有EEV政策的基础上提出进一步完善EEV认证制度，借此鼓励和吸引更多汽车企业投资建厂。表5：东盟六大经济体相关利好政策资料来源：百度及各官方公开资料，太平洋证券研究院19 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远东盟现有摩托车存量2.36亿辆，印越泰三国占比接近9成。2.2 2.2

53、机遇二：政策驱动下的东南亚市场长期需求空间超千万辆资料来源：Marketlines，太平洋证券研究院图21：2010-2019年印泰越摩托车销量（百万辆）-5 10 15印尼越南泰国图22：2008-2020年东盟十国注册摩托车数量（百万辆）资料来源：ASEAN数据，太平洋证券研究院测算48 53 61 69 76 86 94 100 107 109 115 107 111 25 28 31 34 37 39 41 44 47 54 58 62 72 16 17 17 18 19 20 20 21 20 21 21 21 22 8 9 9 10 11 11 12 12 13 13 14 14

54、15 -50 100 150 200 250新加坡柬埔寨文莱老挝缅甸菲律宾马来西亚泰国越南印尼 截至2020年，根据ASEAN统计，东盟十国注册摩托车数量总计为2.36亿辆，其中印尼占接近一半，越南占三成，泰国约占一成，三国合计占东南亚整体存量的约87%；据Marketlines统计，2019年印尼、越南、泰国的摩托车年销量分别为649万辆、325万辆、172万辆。20 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远东南亚空间：潜在市场规模约2400万辆2.2 2.2 机遇二：政策驱动下的东南亚市场长期需求空间超千万辆21资料来源：Mar

55、ketlines，太平洋证券研究院估测图23：2010-2019年东南亚摩托车销量及长期中电摩销量空间（百万辆）单从“存量市场转换”的角度：单从“存量市场转换”的角度：假设一：以印越泰3国摩托车保有量占东盟的比例作为3国销售量在东盟的比例估测出东盟整体年销量，2019年为1315万辆；假设二：东南亚摩托车是一个存量市场，只考虑“油改电”；假设三：随着零碳排推进，东南亚摩托车销量的80%90%将转化为电动两轮车计算出对应年销量达10521184万辆。考虑东南亚经济增长，类比中国估计未来电动两轮销量空间：考虑东南亚经济增长，类比中国估计未来电动两轮销量空间：中国的人口约是东南亚的2倍，2020年统

56、计电动两轮车年销量近5000万辆，艾瑞预计2022年将超6000万辆。假设一：东南亚除了人口因素外其他条件都与中国相同年销空间有望成长至25003000万辆假设二：假设一的基础上，东南亚未来的经济水平发展至中国目前的70%年销空间在17502100万辆之间此外，考虑东南亚人口还有继续增长的可能，兼之存量法未包含电动自行车品类，综合各种因素，我们估计未来整体市场起码会达到目前存量估计法的两倍以上，大约2400万辆。11.84 23.67 10.2%-10.0%1.4%-1.7%-10.8%-1.8%1.5%5.8%-0.6%-20%-10%0%10%20%-4 8 12 16 20 24 28

57、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远出海分析：东南亚本土无制造能力，中国的电动两轮产业链具有优势，目前也是东南亚电动两轮车的主要进口源头国2.2 2.2 机遇二：政策驱动下的东南亚市场长期需求空间超千万辆22005006007000%20%40%60%80%100%SuzukiKawasakiYamahaHonda摩托总销量：万图24：2016日系摩托在东南亚的占比（%)资料来源：日媒根据企业数据的不完全统计，太平洋证券研究院东南亚本身缺乏两轮车制造能力，目前传统摩托市场主要由日系品牌占据。东南亚本身缺乏两

58、轮车制造能力，目前传统摩托市场主要由日系品牌占据。根据摩托车的品牌结构可以看到，2016年日系摩托几乎包揽整个东南亚市场；在传统摩托车的竞争中，中国缺乏完整供应链和品牌聚焦而不及日本。在传统摩托车的竞争中，中国缺乏完整供应链和品牌聚焦而不及日本。相较日本，我国当年由于缺乏完善的配套产业链支持，如活塞环、离合器摩擦片、油封等配件很多关键零部件都依赖进口，加上缺乏稳固的品牌格局，未能集中对外，价格战内耗导致品质下滑，而逐渐不及日本；电动两轮车领域，我国已经具备完整的产业链，尤其在锂电领域具备较强优势，目前具备出海能力的龙头厂商格局清晰、优势稳固电动两轮车领域，我国已经具备完整的产业链，尤其在锂电领

59、域具备较强优势，目前具备出海能力的龙头厂商格局清晰、优势稳固，基本走出以价格战为主要竞争方式的阶段，基本走出以价格战为主要竞争方式的阶段，同时具备成本优势，有望在东南亚市场重现摩托车早期的成功。中国已成为东盟进口电动两轮的主要源头国。中国已成为东盟进口电动两轮的主要源头国。根据联合国商贸数据统计，目前东盟十国向全球进口的电动两轮车中，8-9成来自中国，且规模增长迅速，2021年达55.79万辆，较2021年的33.21万辆提升了68%。图25：东盟十国向中国和其他地区进口电动两轮车规模（万辆）资料来源：联合国商贸数据库，太平洋证券研究院020406080100中国全球其他 请务必阅读正文之后的

60、免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远出海分析：产品性能来看，目前的电摩对通勤使用来说较油摩已经存在竞争力2.2 2.2 机遇二：政策驱动下的东南亚市场长期需求空间超千万辆23速度满足需求：速度满足需求：虽然油摩的速度上限高达几百公里每小时，远超电摩，但日常使用情景下的速度一般不超过80km/h（安全限速），城市一般道路限速更低，所以电摩在速度方面已经能够满足需求；续航和马力足以满足日常通勤需求续航和马力足以满足日常通勤需求：目前电摩实际续航一般50-70km，也逐渐开始出现百公里产品，尤其是钠电产品有望突破150km续航。我们认为，一方面东南亚地势

61、较为平坦，实际损耗较小，对大马力的需求也不会如山地城市那么高，另一方面如越南会实行加油配给制，一般加一次油能跑50km，和电摩的使用差距不大，甚至受限于资源将来被电摩超越。价格优势明显：价格优势明显：东南亚油摩价格在6000-15000之间，电摩在4000-7000之间，价格占据优势，据了解越南的人均预算一般为8000-12000，可以买到性能较优的电摩，一定程度上拉平和油摩性能上的差距；如果考虑后续电力和燃油的使用成本，电摩的价格优势则更为明显。图26：东南亚传统摩托和我国厂商电动摩托对比资料来源：Shopee，太平洋证券研究院HONDA VARIO 160 ABS_印尼 油箱容量：5.5L

62、（续航约300km）最大马力：15.4Ps/8500rpm 价格：约14400元(高线新品)小牛Gova03_印尼 续航：70km 速度：60km/h 价格：约7000元雅迪S3 PRO_越南 续航：150km 速度：65km/h 价格：约7000元雅迪ODORA S1_越南 续航：101km 速度：50km/h 价格：约6000元 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远类比空调行业：替换小高峰后或将步入存量时代3.3.成熟格局下，技术发展有望为龙头降本提价带来契机0.005,000.0010,000.0015,000.0020,

63、000.002002200320042005200620072008200920000192020内销（万台）外销（万台）0.002,000.004,000.006,000.008,000.0020000212022E销量（万辆）第一轮洗牌：价格战、扩市第一轮洗牌：价格战、扩市场场&渠道、市场容量快速饱和渠道、市场容量快速饱和家用空调家用空调电动两轮车电动两轮车第二轮洗牌：发力出海及下第二轮洗牌：发力出海及下沉市场，逐步进入存量时代沉市场，逐步进入存量时代现阶段：

64、雕琢产品现阶段：雕琢产品、多元化、多元化两个行业的相同历程：两个行业的相同历程：1 1、价格战奠定基础竞争格局、价格战奠定基础竞争格局2 2、“下沉市场、“下沉市场+出海”扩充市场出海”扩充市场3 3、均进入产品雕琢阶段、均进入产品雕琢阶段替换需求：刚需程度决定渗透天花板不及家用空调，第二轮已进入存量博弈，但替换需求在政策驱动下集中快速爆发市场扩张：得益于环保需求出海市场尚有空间，技术进步带来高端市场的潜在需求缺口替换需求：较为缓慢市场扩张：开启拓品、跨业，“2B+2C”齐头并进等多种多元化阶段没有政策刺激的情况下销量减速增长持续了3年24 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的

65、免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远关注龙头“马太效应”和盈利提增空间3.1 3.1 行业借鉴：“高渗透、高集中”下的龙头发展之路0%500%1000%1500%2000%2500%0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00200720082009200001920202021净利润（亿元）累计倍数资料来源：Wind，太平洋证券研究院（倍数基于2007年）图27：2007-2021年格力电器净利润及累计倍数资料来源：Wind，太平洋证券研究院 空调行业验证龙头“马太效应”。空调行

66、业验证龙头“马太效应”。尽管龙头企业也不可避免的受到行业整体趋势的影响，但就净利润来看，空调龙头格力电器在2007年以来利润倍数整体提升，保持了盈利在长期中增长的态势；2007-2017年的股价也在持续提升。对标空调龙头和新兴品牌，电动两轮车老牌龙头存在对标空调龙头和新兴品牌，电动两轮车老牌龙头存在盈利提价空间。盈利提价空间。传统老牌电动两轮车毛利率远不及空调龙头格力和新兴品牌九号，未来存在提升空间。0.0010.0020.0030.0040.00收盘价（元）图28：2007-2017年格力电器收盘价资料来源：Wind，太平洋证券研究院图29：2007-2021年空调龙头和电动两轮车龙头毛利率

67、对比0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%格力电器爱玛科技九号公司25 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远19年：中国啤酒成长期，各地政府扶持兴建啤酒厂年：中国啤酒成长期，各地政府扶持兴建啤酒厂啤酒行业依靠资本发力整合市场，行业集中度逐渐提高。啤酒市场依旧以工业啤酒为主。2013年我国啤酒产量见顶，达到4982.79万千升。20年：并购重组，中国啤酒进入成熟期年：并购重组，中国啤酒进入成熟期20142014年至今：市场格局基本稳定年至今：市场格局基

68、本稳定,“春秋五霸”成形“春秋五霸”成形1989年燕京啤酒突破包销枷锁，直面消费者，以深度分销模式开始超过青岛，成为我国啤酒市占率第一的品牌。国内啤酒企业已不再局限于国内市场的需求供应，开始探索性的走向国际市场。1993年青岛啤酒改组成股份制企业，在港交所和上交所上市。人口老龄化问题凸显，啤酒产能过剩问题突出，各大啤酒企业关停低效产能，并从低价的工业啤酒转战高端啤酒形成华润、青啤、百威、燕京、嘉士伯重啤五大企业，占据80%以上的市场份额。3.1 3.1 行业借鉴：“高渗透、高集中”下的龙头发展之路青岛啤酒用并购解决运输成本高的问题，1996-2001年共收购47家啤酒企业，市占率从不及3%提升

69、至11%，重夺行业第一。1997年重啤在上交所上市。2002年燕京啤酒举行挂牌仪式。19年：本土企业群雄割据，逐步走向市场化年：本土企业群雄割据，逐步走向市场化啤酒行业的发展历程26 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远与啤酒龙头的高端化类似，电动两轮龙头也争相竞逐价格段差异化3.1 3.1 行业借鉴：“高渗透、高集中”下的龙头发展之路图30：啤酒龙头的高端化竞争之路资料来源：公司公告，公开资料，太平洋证券研究院 近三年来，行业趋于高度集中化。近三年来，行业趋于高度集中化。龙头地位愈发稳固，其高端化

70、战略优势逐渐凸显。龙头地位愈发稳固，其高端化战略优势逐渐凸显。以青岛啤酒为例，以青岛啤酒为例，图31：2017-2021年啤酒龙头厂商销量占比资料来源：上市公司公告，国家统计局，Euromonitor，太平洋证券研究院0.00%20.00%40.00%60.00%80.00%100.00%200202021其他厂商惠泉啤酒珠江啤酒重庆啤酒燕京啤酒青岛啤酒百威亚太华润啤酒2010战略分化：战略分化：份额份额vs高端高端 其他头部开始发力份额提升，青岛率先开启高端化，推出“奥古特”、“逸品纯生”2011市场分化：市场分化：量量vs利利 青岛迫于市场压力暂时放弃高端化，维稳中低

71、端；与此同时华润雪花凭借低价大单品走量成为龙头，但盈利能力不足2015行业进入增行业进入增长瓶颈长瓶颈 行业增长乏力，青岛凭借鸿运当头、经典1903、全麦白啤、黑啤、原浆啤酒等众多新品重振旗鼓2016竞争红海、竞争红海、快速洗牌快速洗牌 青啤推出皮尔森，加速了高端化；行业面临：1）百威和进口啤酒、预调酒等替代品，和2）成本端双重压力2017需求企稳，需求企稳，洗牌结束洗牌结束 华润雪花、青啤、百威英博、燕京啤酒、嘉士伯五大巨头割据一方，且彼此很难撼动对方的核心区域。开启中国啤酒的高端化，成为巨头们不约而同的目标27 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇

72、出奇 宁静宁静 致远致远图32：5000-6000元智能两轮电动车品牌选购意愿资料来源：艾瑞咨询（N=1554，2022-02），太平洋证券研究院传统龙头战略分化但仍把持低端市场。传统龙头战略分化但仍把持低端市场。根据鲁大师调研的2021年数据，雅迪在低端把持市场，同时得益于近年来的高端化战略，在中高端也处于销量前三，同样作为传统龙头，爱玛则凭借自身成本供应优势，坚持聚焦下沉市场。新兴品牌凭借技术、设计的高附加值切入高端市场。新兴品牌凭借技术、设计的高附加值切入高端市场。九号作为代表较高智能化的新品牌，2021年在高、中端市场销量排名位列第一、第二，避开传统品牌的竞争壁垒，从过往较为空白的高端

73、智能角度成功打入市场；小牛则是在各价位段均位列top2，主要得益于2015开始对产品外形的设计创新，打开了新的人群市场，获取较高的设计溢价。龙头的智能化产品在中端市场受到青睐，构成潜在增长点。龙头的智能化产品在中端市场受到青睐，构成潜在增长点。通过艾瑞咨询的调查显示，对于5000以上的高端产品，品牌选购意愿依次为雅迪、爱玛和九号，龙头的品牌效应仍然较强，龙头打造智能高端会具备较大业绩增长潜力。资料来源：艾瑞咨询，鲁大师调研数据，太平洋证券研究院图33：2021年电动两轮车各价位段内品牌销量排名41.6%35.6%28.9%28.2%21.2%19.5%雅迪雅迪爱玛爱玛九号九号小牛小牛台铃台铃小

74、刀小刀选购意愿（%）市场分化：龙头品牌在中低端壁垒深厚，竞逐高附加值市场3.1 3.1 行业借鉴：“高渗透、高集中”下的龙头发展之路28 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远产品：加速品类拓新，技术和场景融合，挖掘潜在需求3.1 3.1 行业借鉴：“高渗透、高集中”下的龙头发展之路电动摩托车电动摩托车电动自行车电动自行车电动三轮车电动三轮车自行车自行车品类创新、丰富；科技感及专业性强；娱乐户外多种场景；联合小米、OPPO打造智能生态。传统优势+新品开发；品牌知名度高；线下渠道能力强。子系列定位清晰，切中不同人群及需求；开发外形可

75、爱的三轮车型，打入时尚轻奢人群图34：两轮车市场主要参与者及产品类型概览资料来源：公司招股书，公司官网，京东商城，太平洋证券研究院电动摩托车电动摩托车电动自行车电动自行车电动滑板车电动滑板车电动两轮车电动两轮车电动平衡车电动平衡车卡丁车卡丁车/机机甲战车套件甲战车套件机器人机器人:送物、送物、割草等割草等全地形车全地形车儿童儿童/青少青少年车年车电动车电动车换电车换电车新能源车新能源车电踏车电踏车折叠车折叠车儿童车儿童车主打锂电产品；强调高端、智能定位，奥运加持品牌形象。29 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远主流厂商设计对比

76、3.1 3.1 行业借鉴：“高渗透、高集中”下的龙头发展之路技术名称技术名称雅迪雅迪爱玛爱玛绿源绿源九号九号新日新日智能化智能化雅迪冠智2.0系列作为电动车行业首款智能AI电动车，搭载了全场景生态触控屏，触控屏支持4G、蓝牙、WIFI等多种通讯方式。是行业首次在量产车型上实装的语音交互系统，骑行嘈杂环境下也可准确辨识，执行指令，解决问题。可采用声波解锁（特有），推出“雅迪智行”APP、VFLY系列专用智能头盔推出S1智能头盔，拥有智能AI双麦降噪通话，可以通过口令唤醒智能助手，符合3C认证标准，并且还使用了ABS、EPS和内衬三重防护，拥有IPX5防水性能和超长续航12个小时。结合“爱玛智行”

77、APP，实现车辆、手机、头盔三方互联无感解锁，手机绑定车辆后，靠近车辆，自动解锁并接通电源，长按启动键即可开走，与阿里云AIoT深度合作，通过内置阿里云AIoT定制电动车智能模块，依托于物联网操作系统AliOS Things，并联合天猫二轮车行业，推出了支付宝小程序“闪骑侠”控车完整方案，推出”绿源智能“APP、智能头盔自主研发的RideyGo!系统，包括 AirLock 感应解锁技术、智能龙头锁、车载数据总线、乘坐感应、OTA无线固件升级等，软件、硬件&云端整合的垂直集成；多智能硬件设备终端打通，实现家庭账号共享，搭配“九号出行”APP，实现高度智能化新日电动车自主研发指纹解锁及APP控制技

78、术仅通过手机即可完成车辆出行的所有要求能量回收能量回收TTFAR能量回收控制器，能量可回收边骑边充电能量回收系统，可以将制动或惯性滑行释放出的多余能量，通过发电机转化为电能，让电池在放电之余，对电池进行反向充电，把电量储存起来，实现续航的增加绿源电动车在左刹刹车时，会有一些动能转化为能量，回收到电池内。能量回收制动系统（EABS），将滑行能量通过 BMS 系统充进电池；在路口提前减速，无需刹车，也能提高电池电量，从而提高续航里程。X-TEC 控制器，能量回收效率大大提高行驶里程提升7%，边骑边充电刹车技术刹车技术雅迪与航空605所联合研制开发了超静音双泵对置缸碟刹系统，在充分发挥碟刹出色制动性

79、的同时，最大限度降低了磨碟噪音带给用户的困扰。爱玛有多款电动车配置了CESCES专利全专利全电控制停系统电控制停系统，俗称电子刹车，电子刹车配合机械刹车，组成制动系统双保险。在机械刹车损坏失灵的紧急关头，电子刹车也能及时完成制动减速。绿源陶瓷刹车，采用陶瓷化复合材料作为刹车片，具有更好的耐磨性、耐高温性，紧急刹车距离可缩短30%以上;如遇连续刹车，也不会因为刹车片过热导致制动性能下降，寿命延长5倍，可使用3-5年;其次，陶瓷刹车片与“罗拉齿轮结构”配合使用，使得制动力能够线性传导刹车更省力、稳定。同时，增加防水槽，可预防泥沙进入内部，有效防止异响、打滑、非正常磨损和刹车长期潮湿导致的蹄块脱落、

80、部件生锈等情况。前后鼓刹能量回收制动系统，用动能回收系统的制动力来代替刹车，能减少物理摩擦，刹车片和刹车盘的寿命更长，降低刹车系统负荷X-TEC 静音碟刹，制动距离缩短15%即刹即停表6：主流本土厂商设计对比资料来源：公司公告，太平洋证券研究院30 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远龙头研发实力雄厚，有望受益于电池、电机成本下降、增厚盈利3.2 3.2 电池&电机技术升级下，龙头有望首先受益扩大成本优势40005000200202021锂电池成本（元）铅酸电池成本（元）品牌品牌雅迪雅

81、迪爱玛爱玛小牛小牛新日新日获取方式部分自供采购或联产部分自供部分自供合作商博世博世、金宇机电博世、金宇机电、铭淇、亨帝龙博世、晟盟图35：锂电池和铅酸电池成本（元/kwh）趋势对比资料来源：艾瑞咨询，太平洋证券研究院资料来源：公司招股书，公司公告，太平洋证券研究院表7：主要电动两轮整车生产商的电机获取方式 重要零部件成本越发可控，增强潜在盈利能力：重要零部件成本越发可控，增强潜在盈利能力：锂电池成本从2017年的1800元/kwh降至2021年的1050元/kwh，；厂商争相发力电机自研自产，将有助降低相关成本。图36：2016vs.2021锂电和铅酸两轮车销量占比资料来源：艾瑞咨询，太平洋证

82、券研究院94.6%5.4%76.6%23.4%铅酸电池锂电池内：2016年外：2021年31 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远电池技术不断升级，驱动盈利在产业链中向下转移3.2 3.2 电池&电机技术升级下，龙头有望首先受益扩大成本优势上游上游 原料端原料端 能源、橡胶、矿产、金属 电池正负极材料中游中游 元器件元器件 电机组件：电机、电池、控制、芯片等 车体组件：车架、轮胎、座椅、减震系统 其他：控制系统、智能系统下游下游 整车端整车端 制造商 经销商 服务商 消费者图37：主要的电池和整车厂商毛利率水平比较资料来源：Wi

83、nd，太平洋证券研究院资料来源：Wind，太平洋证券研究院图38：电动两轮车生产商原材料采购结构0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%201920202021（整车）（整车）（电池）（电池）整车,20.8%电芯,20.3%电机类,14.0%电池加工费及辅料,9.6%控制器、显示板加工费及辅料,5.7%其他物料,12.7%九号公司采购比例蓄电池,23.3%电机,12.2%控制器,4.0%车架,5.7%其他,44.0%爱玛科技采购比例32 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远主流厂商电池&电

84、机核心关键技术对比3.2 3.2 电池&电机技术升级下，龙头有望首先受益扩大成本优势技术名称技术名称雅迪雅迪爱玛爱玛绿源绿源九号九号新日新日电池电池雅迪首创石墨烯电池，采用石墨烯原料、全新高活性超大板栅设计，使得同等体积下，电池的容量比普通铅酸电池提升约30%。金标石墨烯电池，电池能量密度较爱玛铅酸电池提升20%2年换新，百公里不充电。BMS安全管家（电池管理系统）：提升续航、全面节能、加强能量回收、及时保护、准确控制功耗、提高电能利用率绿源石墨烯高能电池内部采用石墨烯复合导电浆料，相同体积电池容量提高20%，一次充电多跑60里;石墨烯层状结构，阻断大颗粒不可逆硫酸铅结晶减缓容量衰退，寿命长，

85、充放电循环次数是普通电池的3倍以上，质保时间延长1倍，2年包换新，支持大电流充电，低温放电能力强，续航里程受气温影响低，冬天也能跑得远，更耐寒。ATL锂电池，采用世界级锂电领军企业ATL集团的电芯，具备累计超3亿颗锂电池安全管理经验；搭载全新自研的BMS 6.0电池管理系统，具备30+项电池保护升级、20+项电池技术和功能升级1、“汽车级锂电池”，BMS管理系统、.电芯、结构设计、验证标准均满足汽车级标准。5年质保，3倍能量密度。相同条件下，新日汽车级理电池能量密度是普通铅酸电池的 3 倍。2、X-TEC 石墨烯电池。电机电机自主研发的高效能电机，2000W电机通过优化磁路设计，增加了功率密度

86、，输出扭矩提升至约140N.m，最大爬坡角度达到了14，同时采用单线绕组结构，提高了铜满率，拓宽了高效平台，电机最高效率达到92%。更高效的运行，实现更远续航里程。1、引擎芯动力聚能电机。内部材料结构优化，防止大电流时磁饱和引起的故障使用寿命更长，骑行更安心。单线绕组工艺，导体受力更加均匀，能效提升5%动力更强、跑的更远。质保48个月比普通电机质保时长增加一倍再无后顾之忧。110N m大扭矩。2、爬山虎高效动力电机。峰值扭矩200+N m。电机直径加大12%。效率提升5%。3、凸机电机（电摩产品），实现电机最大输出转矩提升15%以上绿源自主开发液冷电机技术是目前唯一荣获中国轻工业联合会颁发“科

87、学技术进步奖”的电动两轮车电机相关的技术。此项技术通过绝缘冷郄液的应用，降低了电动车电机的工作温度，使得电机的工作效率提升至90%以上，实现了产品的长续航里程，并大幅提高了电动车和电池使用寿命。该技术亦为液冷电机提供长达10年的质量保证期，而电机的行业平均质量保证期仅约为3年。驱动电机选用液冷三相永磁同步电机，能量转换最高效率达到 96.5%，功率密度达到2.8kw/kg。大功率直驱轮毂电机，额定功率高达10kw，创新性地采用双电池组设计采用双电池组设计，进一步延长续航里程X-TEC 变频电机，动能转化率88%。利用双绕组电机产品优势实现整车动力增大、效率提升匹配双电控、双电池实现整车续航及动

88、力兼容互补。超可靠性双绕组方式共同分担输出功率，高速运行发热小双系统动力叠加实现大功率输出动力系统的可靠性提高。超强动力，采用双绕组设计实现1+12的动力叠加达到27最大爬坡角度，8.5s百米加速时间表8：主流本土厂商核心技术对比资料来源：公司公告，太平洋证券研究院33 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远1）龙头纷纷布局智能化，提价具备想象空间；3.3 3.3 新技术推动产品迭代加速，进一步支撑厂商提价、增厚盈利 智能化的应用在相似产品上已较为成熟，作为两轮车产品升级提价的锚点具有可行性。智能化的应用在相似产品上已较为成熟，作

89、为两轮车产品升级提价的锚点具有可行性。目前，只能相关技术已经在别的如健身器械、汽车等产品上成熟应用，能够作为电动两轮车升级提价的可行支撑，车机互联，语音导航，甚至可以连接智能头盔和手表实现对电动车的操控，爱玛、雅迪、台铃、新日等品牌纷纷布局。以老牌龙头爱玛为例，除了打造更时尚的电动车之外，还在轻智能、中智能、全智能三个层次的领域研发了新产品。比如今年2月发布的引擎5就是一款中智能的电动车，可以通过智能头盔、钥匙、手机APP进行远程遥控，还能进行沉浸式的导航，提前为用户规划路线。在满足代步的功能同时，还能享受听音乐，听天气，判断路况等多种服务。图39：电动两轮车上可供智能化升级的部分资料来源：艾

90、瑞咨询，太平洋证券研究院图40：国内主流电动两轮车品牌智能化程度资料来源：艾瑞咨询，鲁大师测评，太平洋证券研究院34 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远2）行业进入真“百公里”时代，老牌龙头研发和技术壁垒深厚2.3 2.3 新技术推动产品迭代加速，进一步支撑厂商提价、增厚盈利 龙头在引擎和能耗领域的比拼，打造技术壁垒。龙头在引擎和能耗领域的比拼，打造技术壁垒。长期以来，续航是电动车的一大痛点，实际续航里程会因各类复杂路况产生损耗，导致测试数据与实际骑行存在一定差距。2021年，雅迪率先推出定位高端的子品牌VFLY，布局换电领域

91、，首发100台1秒钟即售罄。2月6日，爱玛联合中国标准化研究院，推出电动两轮车行业首个基于用户真实驾驶工况的续航测试团体标T/CAB 02092022电动摩托车用户工况能量消耗率和续驶里程试验方法，同月发布的引擎5引领行业进入“百公里时代”。图41：行业主流厂商的专利持有情况对比资料来源：招股说明书,公司公告，国家知识产权局（截至2023/1/3），太平洋证券研究院050002500外观设计专利实用新型专利发明专利图42：爱玛最新发布的搭载新一代引擎5的指挥官2023款（售价5499元）资料来源：IT之家，太平洋证券研究院35 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正

92、文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远6%22%40%19%13%15公里根据消费端替换性支出意愿测算，龙头有望获得30%-40%的提价空间2.3 2.3 新技术推动产品迭代加速，进一步支撑厂商提价、增厚盈利050002001920202021电动踏板车电动自行车资料来源：Wind，公司公告，太平洋证券研究院（*注：改价格不含电池、充电器）图43：目前雅迪两类车型的出厂均价（元/辆）图44：受调者日均骑行距离及日常使用场景资料来源：艾瑞咨询，太平洋证券研究院基本假设：基本假设：根据公开资料，考虑电池、电机的使用寿命，电动两轮车最长

93、使用年限6年，较短的为1-2年，假设取折中值3年；考虑目标场景下日常的出行成本，就距离而言可以对标公交车，但考虑到需要自行存放、充电，故公交车出行成本应更高；雅迪提价空间：雅迪提价空间：电踏车和普通电动自行车的目标均价为2738元/辆、2190元/辆，厂商提价空间达31.8%、38.5%；爱玛提价空间：爱玛提价空间：电动自行车和电动摩托车的目标均价为2190元/辆、3285元/辆，厂商提价空间为22.8%、29.4%。资料来源：公司公告，太平洋证券研究院图45：目前爱玛两类电动车型的出厂均价（元/辆）0.0500.01000.01500.02000.02500.02002

94、1电动自行车电动两轮摩托车36 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远推荐逻辑：立足七大生产基地进行拓产兼提升自研，聚焦国内份额提升的同时瞄准出海3.1 3.1 爱玛科技603529.SH：老牌龙头地位持续巩固，成本和渠道优势明显盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标：2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)15,399 20,802 26,650 32,315（+/-%）19.3%35.1%28.1%21.3%毛利率（%）11.7%16.0%15.4%15.1%净利率（%）4.3%9.0%8.5%8.3%净利润

95、(百万元）668 1901 2312 2715（+/-%）9.5%184.7%21.6%17.4%摊薄每股收益(元)1.79 3.26 3.96 4.65 市盈率(PE)25.63 18.83 15.49 13.19 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算 产能布局合理：公司在天津、无锡、重庆、两广等产业带设立生产基地，不仅能够借助周边丰富的上游资源节省采购及相关物流成本，同时在全国各方位更好的覆盖C端本土化业务。拓产攫取更多份额，提升自研比例增厚盈利：近期募投可转债用于扩产，包括浙江丽水青田、重庆、台州二期、贵港二期多个基地，预估全部达产后产能达1800-2000左右

96、。上游部分车型电机自研，掌握核心先进技术，杭州爱玛研究院储备先进电池技术，有助于公司提升盈利能力。出海蓄势待发：方便向越南等南亚、东南亚地区出海的广西基地现已投产三年左右，步入成熟状态，有望未来紧抓东南亚市场爆发的机会。估值分析：我们预计公司2022-2024三年收入增速为35.1%28.1%21.3%，对应毛利率16.0%15.4%15.1%，每股收益（摊薄）分别为3.263.964.65元，根据当前股价计算的市盈率为18.8315.4913.19倍。37图46：爱玛各类产品收入（亿元）及整体收入增速资料来源：公司年报，太平洋证券研究院图47：爱玛各类产品毛利率（%）水平资料来源：公司年报，

97、太平洋证券研究院0%5%10%15%20%25%0501920202021电动自行车电动两轮摩托车电动三轮车自行车配件销售营收同比（%）5%7%9%11%13%15%201920202021电动自行车电动两轮摩托车电动三轮车自行车配件销售整体毛利率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远推荐逻辑：产品迭代升级巩固龙头优势，海内外有序布局支撑收入持续高增3.2 3.2 雅迪控股1585.HK：“技术+渠道”扩大领导优势，海外布局初显效 坚持研发打造产品升级，推动业绩持续向优。近年来电动两轮行业洗牌逐渐结束，

98、作为老牌龙头，公司已经脱离价格战获取份额的阶段，进而转向研发支撑产品迭代升级，持续引领市场。2020年开始推向市场的冠能系列，作为驱动公司业绩增长的明星产品，主打石墨烯电池核心技术，在电容量上比同等其他车型高25%以上，经过3年的迭代，2022年6月发布的冠能三代已经在续航、电机寿命和智能化上有了进一步突破，并且在越南市场初步取得良好表现。拓展渠道网点支撑收入增长。作为强体验属性的两轮车，线下渠道的覆盖程度对公司收入的影响较大。一方面，公司在渠道网点持续领先，2021年门店数量未28000家，同比增长64.7%，同期，同为老牌龙头的爱玛门店数量约20000家；另一方面，从经销商数量来看，202

99、1年公司和3353个经销商展开合作，爱玛同年则拥有约2000个经销商。开始有序展开海外布局，有望抓住下一阶段海外市场成长的机遇。公司目前主要以出口的方式出海100多个国家和地区，2021年电动车全球销量约1390万。2008年进军东南亚市场，并于2019-2020年在越南展开产能布局，据电摩公社数据，2021年雅迪品牌在越南电摩市场大约占12%的份额，未来公司将进一步在欧洲及东南亚布局研发中心、设立工厂及潜在并购方式加速全球化，取得海外市场成长的红利。38图48：雅迪各类产品收入（亿元）及整体收入增速资料来源：公司年报，太平洋证券研究院图49：雅迪整体毛利率和净利率资料来源：公司年报，太平洋证

100、券研究院0%20%40%60%80%0500300200202021电动踏板车电动自行车电池及充电器电动两轮车零部件整体同比(%)0%5%10%15%20%200202021净利率（%）毛利率（%）请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远推荐逻辑：大力拓展渠道，进行差异化竞争3.3 3.3 新日股份603787.SH：持续发力渠道扩张产能，瞄准高端提升份额盈利预测和财务指标：盈利预测和财务指标：2021A2022E2023E2024E营业收入(百万元)4,281 5,

101、267 7,430 8,991（+/-%）-15.5%23.0%41.1%21.0%毛利率（%）12.7%13.4%14.8%14.7%净利率（%）0.3%2.6%3.1%3.4%净利润(百万元）10 138 231 301（+/-%）-90.5%1294.0%67.4%30.1%摊薄每股收益(元)0.06 0.68 1.13 1.47 市盈率(PE)301.67 27.14 16.21 12.46 资料来源：Wind，太平洋证券注：摊薄每股收益按最新总股本计算图50：新日各类产品收入（亿元）及整体收入增速资料来源：公司年报，太平洋证券研究院 市场端进行差异化竞争，共享电单车替换需求兼海外业务

102、有望驱动收入快速增长。公司即将对三年前投放到市场上的共享电单车存量进行替换更新，预计驱动收入较大增长；近年来，积极拓展海外业务，结合当地实际开发定制化产品，提升在海外取得营收的能力。产品端积极储备前沿技术，借助规模化实现业绩增厚。一方面，公司借助规模化生产实现降本增效，以3万家店为目标拓增营销网点的同时积极打造百万级爆品；另一方面，坚持投入研发，储备前沿钠锂电池技术，长期中有望变现并增厚盈利。估值分析：我们预计公司2022-2024三年收入增速为23.0%41.1%21.0%，对应毛利率13.4%14.8%14.7%，每股收益（摊薄）分别为0.681.131.47元，根据当前股价计算的市盈率为

103、27.1416.2112.46倍。-20%0%20%40%60%80%00200202021豪华款简易款电动特种车其他营收同比(%)图51：新日各类产品毛利率（%）水平资料来源：公司年报，太平洋证券研究院0%5%10%15%20%25%200202021豪华款简易款电动特种车其他整体39 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分守正守正 出奇出奇 宁静宁静 致远致远4 4 风险提示1、原料价格波动风险。、原料价格波动风险。2、汇率风险。、汇率风险。3、行业竞争加剧超预期。、行业竞争加剧超预期。4、宏观政策

104、风险。、宏观政策风险。5、技术发展或应用遇阻。、技术发展或应用遇阻。6、海外市场推进不理想或遭遇本土竞争过于激烈。、海外市场推进不理想或遭遇本土竞争过于激烈。40 对口销售团队职务职务姓名姓名手机手机邮箱邮箱全国销售总监全国销售总监王均丽华北销售总监华北销售总监成小勇华北销售华北销售巩赞阳华北销售华北销售常新宇华北销售华北销售佟宇婷华北销售华北销售王辉华东销售总监华东销售总监陈辉弥华东销售华东销售徐丽闵华东销售华东销售胡亦真华东销售华东销售李昕蔚华东销售华东销售张国锋华东销售华东销售胡平华东销售华东销售周许奕021-华东销售华东销售丁锟华南销售副总监华南销售副总监查方龙华南销售华南销售张卓粤华

105、南销售华南销售何艺雯华南销售华南销售陈宇 免责声明太平洋证券股份有限公司具有证券投资咨询业务资格，公司统一社会信用代码为：965982D。本报告信息均来源于公开资料，我公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。负责准备本报告以及撰写本报告的所有研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或询价。我公司及其雇员对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。我公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。本报告版权归太平洋证券股份有限公司所有，未经书面许可任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、刊登。任何人使用本报告，视为同意以上声明。免责声明