1、宿命与反抗：快递行业投资框架证券研究报告2020年6月24日分析师：许可执业证书编号：S01联系人：周延宇、李跃森、李然核心观点21. 快递行业的三个周期：竞争周期是核心矛盾2. 竞争周期：小格局看成本，大格局看商流与美国快递行业不同，中国快递行业极大的依赖于电商需求，因而中国快递行业格局需划分为为两个层次的格局去观察。（1）第一层次的格局是快递行业内部格局，遵循自然出清的原则，小格局看成本，成本看管理，中通建立绝对优势。（1）快递企业的基本面受三个周期影响：需求周期、产能周期和竞争周期。3. 投资建议：拥抱确定性和安全边际，到2025年市值尚有一倍空间（1）“看不清“业

2、绩，不妨关注边际变化：应挑选边际改善明显，业绩确定性最强的企业，推荐具备的圆通。（2）“看不清” 格局，不妨把握安全边际：盈利不确定性上升，中期需警惕行业估值中枢下移的风险。（3）“看不清” 未来，不妨守住企业价值：到2025年市值仍有一倍空间，偏离企业实际价值的波动正是长周期布局的良机，长期坚定看好中国快递行业的发展潜力和投资回报，推荐中通、韵达。风险提示：价格战加剧、行业景气度不及预期、上下游整合带来的并购风险、加盟商爆仓（2）第二层次的格局是电商行业格局，随着电商快递军团化作战格局正式形成，商流将成为决定中国快递行业格局的重要力量。（2）其中需求周期决定短期机会，产能周期波动不明显，而竞

3、争周期逐渐强化，是当下行业的核心矛盾。oPsNoQwOrRoRoOpQpRqOnO6M8QbRpNrRpNpPiNpPqOiNpNxP6MnNvMwMnPsNvPsPrQ一、快递行业的三个周期341.1快递行业的三个周期：竞争周期、需求周期、产能周期注：单票收入、成本、毛利为标准化数据资料来源：Wind，方正证券研究所图表1：周期视角看快递中通韵达圆通申通百世中通韵达圆通申通百世资产负债表资产负债表利润表利润表固定资产(亿)178.3084.65101.2849.1344.95单票收入(元)1.611.611.481.421.36有息负债(亿)07.1130.7510.6571.36单票成本(

4、元)1.021.241.171.251.22财务费用(亿)-5.850.090.52-0.69-0.16单票中转成本(元)0.370.390.390.500.46净资产(亿)383.03135.34132.2192.1139.21单票运输成本(元)0.630.850.740.710.76供给供给单票毛利(元)0.590.370.310.170.14分拨中心数量9159736898单票费用(元)0.130.130.140.10.27土地所有权(亿)25.0920.2529.099.2-所得税率17.45%24.57%24.30%22.61%-房屋资产(亿)55.9410.5842.915.35-

5、单票净利(元)0.440.240.20.18-0.03自动化设备(亿)37.7936.3915.3114.3125.72净利润(亿)52.9224.1417.9313.43-2.05自有车辆(辆)-修正修正ROEROE26%65%26%26%-5.10%车辆资产(亿)33.67116.269.220.05扣派净利率22%14%8%13%-0.60%CAPEX(亿)52.2643.7733.5919.8714.98扣派扣现资产周转率0.871.471.311.122.2111月日均业务量(亿票)0.370.360.29扣现权益乘数1.333.102.511.763.85

6、需求需求ROICROIC15.03%20.08%10.96%14.41%-1.12%业务量(亿票)121.2100.391.1573.775.76现金流量表现金流量表业务量增速42.25%43.59%36.76%44.17%38.50%加盟商网点数量（个）480037284年份2000019自由现金流(亿)10.806.594.40-0.11-6.45社零增速10.68%10.43%10.21%4.02%8.05%经营活动现金流(亿)63.0650.3637.9919.768.53实物网上零售额增速31.6

7、0%25.60%28.00%25.40%19.50%应收账款(亿)6.766.8911.968.6312.29电商渗透率10.77%12.62%14.96%18.43%20.71%应付账款(亿)14.7542.9434.9224.1833.9竞争周期以价格形式呈现(长周期的关键变量)受行业格局、供需关系影响，影响单票收入，波动较大，难以预测需求周期以业务量形式呈现(短周期的关键变量)派生需求，波动取决于渗透率和消费增长，需求周期同时影响竞争周期和产能周期产能周期以成本形式呈现(影响在逐渐增强)资产越来越重、经营杠杆增加，随着需求增速放缓，产能周期会更加明显行业属性利他性物流行业通过降低成本创造

8、价值，利润率无法持续提升成长性派生需求，市场空间巨大，能够持续增长规模效应小件规模效应极强，美日均已实现寡头垄断商业模式以加盟制呈现中转直营，网点加盟的模式使得快递行业资产结构更灵活。加盟商具备“蓄水池”功能，是价格战一线的“缓冲带”，快递总部因此现金流极佳、利润波动也可以保持相对稳定。45资料来源：Wind，方正证券研究所1.2需求周期：短周期的关键变量具备阿尔法的个股叠加向上的需求周期，带来极大地想象空间，而个股行情往往伴随着持续验证的高业务量增速启动。20222426283030%35%40%45%50%55%60%20001907韵达业务量增

9、速股价（元）5%40%45%50%55%60%18/07 18/08 18/10 18/11 19/01 19/03 19/04 19/06申通业务量增速股价（元）图表2：复盘申通业务量增速驱动股价上行图表3：复盘韵达业务量增速驱动股价上行需求周期持续向上是快递企业历年业绩高增长的核心原因。自电商需求2008年爆发以来，行业高景气度已维系超12年（业务量12年CAGR39%），而中通、韵达、圆通、申通作为行业高景气度的直接受益者，2019年其扣非归母净利润较2014年分别提升13.97、5.68、2.06、2.28倍。561.2需求周期：影响逐渐弱化2017Q12017Q

10、22017Q32017Q42018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4毛利润(百万元）中通730.65 1,123.91 1,137.77 1,353.26 1,032.13 1,457.25 1,325.31 1,550.19 1,259.59 1,768.57 1,596.94 1,996.00 yoy41.26%29.66%16.48%14.55%22.04%21.36%20.50%28.76%百世-88.07 110.74 130.64 19.13 30.00 226.44 217.90 309.04 126.00 234.09 24

11、4.49 413.76 yoy104.48%66.79% 1515.72%320.00%3.38%12.20%33.89%韵达542.36 802.30 762.75 786.46 691.14 1,034.93 930.21 1,225.88 1,042.03 1,312.40 1,133.14 1,036.24 yoy27.43%29.00%21.95%55.87%50.77%26.81%21.82%-15.47%圆通408.91 636.51 616.13 683.27 657.45 923.58 858.71 1,191.24 780.49 940.47 975.84 1,042.60

12、 yoy60.78%45.10%39.37%74.34%18.71%1.83%13.64%-12.48%申通474.16 629.97 575.53 655.84 513.90 757.14 708.06 783.83 660.92 699.24 517.32 542.87 yoy8.38%20.19%23.03%19.52%28.61%-7.65%-26.94%-30.74%扣非净利润(百万元）中通503.12 730.42 730.72 1,265.37 757.20 1,095.69 1,058.50 1,289.73 966.44 1,375.90 1,318.48 1,631.53

13、yoy50.50%50.01%44.86%1.93%27.63%25.57%24.56%26.50%百世-422.75 -201.06 -467.39 -136.69 -339.60 -93.75 -51.20 -23.44 -231.06 -22.37 -3.48251.48 yoy韵达269.12 446.46 421.57 402.57 362.01 569.35 478.64 725.01 499.85 687.21 598.09 628.73 yoy34.52%27.52%13.54%80.10%38.08%20.70%24.96%-13.28%圆通243.23 396.59 351

14、.88 378.97 298.80 470.67 435.68 633.07 356.79 472.60 511.52 452.00 yoy22.84%18.68%23.81%67.05%19.41%0.41%17.41%-28.60%申通289.79 418.09 366.55 311.90 336.28 493.47 432.18 458.73 372.02 410.14 266.64 293.94 yoy16.04%18.03%17.90%47.07%10.63%-16.89%-38.30%-35.92%快递业务量（亿票）中通11.75 14.93 15.36 20.15 15.99 2

15、1.16 20.96 27.14 22.64 31.07 30.58 36.92 yoy36.09%41.73%36.47%34.69%41.59%46.83%45.90%36.04%百世5.71 9.17 10.11 12.70 9.50 12.80 13.71 18.68 13.41 19.07 18.91 24.38 yoy66.46%39.59%35.68%47.13%41.04%48.98%37.92%30.48%韵达8.10 11.57 12.16 15.13 12.61 17.34 17.68 22.22 17.84 25.50 25.99 30.70 yoy55.68%49.8

16、7%45.40%46.86%41.48%47.06%47.00%38.16%圆通9.82 12.78 12.34 16.49 11.86 16.24 16.30 22.21 16.57 21.45 23.49 29.64 yoy20.77%27.07%32.09%34.69%39.71%32.08%44.11%33.45%申通7.40 9.85 8.99 12.30 8.80 11.66 12.70 17.33 12.78 17.33 19.31 24.29 yoy18.97%18.40%41.23%40.89%45.23%48.63%52.05%40.16%2019年开始，需求周期出现弱化信

17、号。虽然2019行业依然维持高增长（yoy25%）,但企业盈利首次分化，2019Q4行业旺季韵达、圆通、申通业绩首次同时负增长。注：圆通2019年存在商誉减值，其扣非归母净利润为方正交运团队还原测算结果；百世、中通扣非归母净利润为调整后净利润。资料来源：Wind，方正证券研究所图表4：2019Q4通达百世利润出现重大分化67加盟制的商业模式决定了中低端快递企业的产能周期波动并不明显。图表5：单票资本开支-顺丰是通达系的4-10倍资料来源：公司公告，方正证券研究所1.3 产能周期：周期波动不明显图表6：每年日均业务量与前一年Q4业务量接近一方面，历史上加盟制快递整体资产较轻，每年资本开支远低于直

18、营制企业。另一方面，快递行业维持高景气度，业务量的高速增长直接熨平了快递行业的产能周期。0.01.02.03.04.02001720182019顺丰通达系均值元0.861.101.391.740.761.111.381.740.000.501.001.502.0020019日均业务量（亿票）前一年Q4日均票量（亿票）亿票78随着加盟制快递企业资产逐渐加重，其经营杠杆逐渐增加：在行业高景气度时我们可能难以观察到产能周期对利润的影响，一旦景气度下行，快递企业所受冲击会更加明显。图表8：近三年通达百世扣派资产周转率仍在下行通道资料来源：公司公告，方正证券研

19、究所1.3产能周期：经营杠杆增加，仍不是核心矛盾图表7：近三年通达百世固定资产明显加重但当下产能周期并不是影响快递企业基本面的核心矛盾：产能周期主要影响企业的单票成本，而快递行业单票成本的控制已经相对成熟，平均以每年10%的速度下降，短期内没有较大波动的可能。050100150200申通圆通韵达中通百世201720182019亿元02462001720182019中通申通韵达圆通百世8919.08%15.74%14.35%11.93%11.60%7.61%3.69%中通韵达圆通百世申通顺丰中国邮政京东其他过去5年，企业盈利能力并未出现明显下滑：虽然有关快递价格战的负面报道

20、近五年来充斥在整个行业，但如果我们观察头部企业的盈利能力，价格战对快递巨头的冲击几乎都被成本消化掉了，成本决定了快递企业的盈利能力。价格战下的稳盈利是有两方面原因共同决定的：最本质的原因是，在尾部企业尚未出清之前，优质供给具备稀缺性，头部企业在价格、服务、时效方面存在多重优势，行业表面上竞争激烈，但其实头部企业的优质供给是小于需求的（3年前双十一爆仓、快递运营压力大其实就是供需不平衡的体现），因此中通、韵达等巨头阶段性的拥有成本加成定价的能力。其次，加盟制这种特殊的经营模式能够将价格压力部分传导至加盟商，进一步缓解总部盈利。而近期业绩分化的表象背后，是快递行业定价模式的变化：短期格局没有出清信

21、号，产品定价逐渐脱离成本由行业格局决定。7891011121月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月201720182019元图表9：2019年行业格局测算通达百世的外部整合空间只有3.69%图表10：快递行业单价旺季价格翘尾效应已经消失资料来源：公司公告，方正证券研究所1.3竞争周期：持续强化，定价逐渐脱离成本由格局决定9101.3竞争周期：单票收入替代单票成本成为影响企业业绩的核心因素快递企业单票成本的降幅基本可预期，定价模式变化后，企业单票收入的波动幅度变大，单票收入替代单票成本成为影响企业业绩的核心因素。0.19 0.26 0.49 0.34 0.28 0.10 0.11

22、0.16 0.21 0.27 0%20%40%60%0.00.20.40.6中通韵达申通圆通百世单票收入绝对降幅（元）单票成本绝对降幅（元）公司2018Q12018Q22018Q32018Q42019Q12019Q22019Q32019Q4单票扣非归母净利润(元）中通0.47 0.52 0.51 0.48 0.43 0.44 0.43 0.44 yoy10.59%5.84%6.15%-24.33%-9.86%-14.48%-14.62%-7.01%百世-0.36 -0.07 -0.04 -0.01 -0.17 -0.01 0.00 0.02 yoy韵达0.29 0.33 0.27 0.33 0

23、.28 0.27 0.23 0.20 yoy-13.59%-14.91%-21.91%22.63%-2.40%-17.92%-15.00%-37.23%圆通0.25 0.29 0.27 0.29 0.22 0.22 0.22 0.15 yoy1.71%-6.61%-6.27%24.03%-14.53%-23.98%-18.53%-46.50%申通0.38 0.42 0.34 0.26 0.29 0.24 0.14 0.12 yoy-2.46%-0.31%-16.52%4.39%-23.83%-44.08%-59.42%-54.28%2019年，通达百世各家的成本降幅在0.1-0.27元的区间内

24、，整体均符合预期，但收入绝对降幅更大（0.19-0.49元区间），单票收入的波动是导致企业业绩不及预期的最主要原因。图表12：单票扣非净利润通达百世扣非净利润出现不同程度下滑图表11：2019年单票收入影响超过单票成本注：单票数据为还原的标准化数据资料来源：公司公告，方正证券研究所10二、竞争周期：小格局看成本，大格局看商流1112-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%258941

25、995804200520062007200820092000019超额收益率（左轴）业务量增速（右轴）营业利润率（右轴）6竞争格局投资回报业务量增速6年CAGR43%6年CAGR19%(1980-1985)高速成长期发展阶段(1986-1991)成长中期(1992-1998)成长后期(1999-1992)成熟期7年CAGR12.7%21年CAGR0.25%，行业保持稳定先发垄断UPS入场，价格战格局出清，寡头垄断股价6年3倍超额收益明显股价6年跌60%无持续超额收

26、益亚马逊入场竞争加剧2006-2012股价7年跌5%无明显超额收益1992-2005股价15年10倍年化回报率16.6%，超额收益明显2013-2017股价5年2.7倍超额收益明显大幅跑输市场2.1美国经验：格局是当前快递发展取得的超额收益的最核心要素图表13：Fedex复盘成长期中后期格局取代需求成为取得超额收益的最核心的因素资料来源：公司公告，方正证券研究所12注：超额收益率柱状图中，红色表示正超额收益率，灰色表示负超额收益率13复盘Fedex50年发展历史，格局是投资Fedex取得超额收益的最核心要素。持续取得超额收益的三个阶段：（1）1981-1985年：先发垄断格局，高速成长期，股价

27、6年3倍（2）1992-2005年：自然出清寡头垄断，成长后期，Ground业务带来利润增量，股价15年10倍（3）2013-2017年：寡头垄断，在快运业务价格战中胜出，盈利能力提升，股价5年2.7倍投资回报率最低的三个阶段：（1）1986-1991：格局恶化，成长中期新竞争者入场（2）2006-2012：寡头垄断，油价持续大幅上涨，快运业务价格战激烈导致快运业务持续亏损（3）2018-2019：收购荷兰TNT、中美贸易战、亚马逊自建物流冲击格局是决定企业竞争周期的核心要素，目前我国快递行业格局发展到了哪个阶段？该如何判断？2.1美国经验：格局是当前快递发展取得的超额收益的最核心要素资料来源

28、：公司公告，方正证券研究所13142.1两个视角看中国快递企业格局美国快递需求以B2B为主，B2C为辅，快递上游集中度较低，企业自然竞争实现出清。中国快递行业需求以中低端电商快递为主，上游电商集中度较高，因此中国快递行业的发展必须考虑两个层次的格局变化。图表14：美国快递市场B端客户为主B2C、C2C52%B2B40%其他中高端陆运件60元/票，空运件（次日达）136.7元/票图表15：中国快递市场中低端为核心中低端电商件公务件时效件中高端电商件中低端32-37亿票3元/票23元/票18元/票21元/票中高端550亿票约40亿票约5亿票注：市值为2020.06.22收盘市值第一个层次的格局为快

29、递行业内部的格局衍化，遵循市场竞争的原则，企业核心竞争力由成本主导。第二个层次的格局为电商行业格局，电商与物流是“上半身”与“下半身”的关系，“下半身”怎么走还要依赖于“上半身”的引导。上游电商市值规模大，战略布局广，资本实力雄厚，在同质化竞争的快递行业，有可能成为压倒骆驼的最后一根稻草。图表16：上下游快递市值远低于上游企业注：市占率按照2018年收入数据测算注：市占率按照2019年业务量数据测算资料来源：公司公告，Wind，方正证券研究所92044686063904000060000百世申通圆通韵达中通PDD京东阿里市值（亿元）14152.2小格

30、局看成本：价格战的本质是成本战，中通领先优势明显价格战的本质是成本战。但快递行业追求的低成本并非是无视时效、服务的低成本，而是低成本下绝对的性价比，这也就意味着：相同的规模下，成本更低的企业效率更高，竞争力更强。相同的成本下，时效服务更好的企业议价能力更强，单票收入更多，受价格战冲击越小。图表17：相同的业务量规模下，中通成本最低40%其他图表18：单票收入分化仍在持续综合单票收入成本考虑来看，中通领先优势明显（单票收入最高，单票成本最低），其次是韵达（单票收入最高，单票成本中等）和圆通（单票收入中等，单票成本次低），申通（单票收入次低，单票成本中等）和百世（单票收入最低，单票成本较低）。1.

31、01.52.02.53.03.54.0020406080100120中通韵达申通圆通百世单票成本/元业务量/亿票1.02.03.04.05.0200019中通韵达申通圆通百世资料来源：公司公告，方正证券研究所单位：元15162.2.1竞争：快递行业重资产，更重管理公司管理层离职、调任情况管理层入职情况申通2019.4陈向阳重回管理层担任总经理，离职期间曾担任天天快递常务副总裁、苏宁物流副总裁2019.4原德邦轮值CEO韩永彦加入担任副总裁董事陈光华，董事、副总经理王明利辞职（分别于2016、2014年加入申通）圆通2019.4副总裁邓小波辞职辞去副总

32、裁职务2019.4原云锋基金董事总经理、圆通董事潘水苗担任公司总裁2020.4副总裁张树洪辞去副总裁职务2019.4升任华东管理区总经理兼浙江省区总经理闻杭平为公司副总裁（2005年加入圆通）百世2019.6CFO、高级副总裁兼百世金融总经理郭蕾（Alice）辞职，聘任Gloria Fan为公司CFO2020.3高级副总裁兼百世国际总经理周建辞职顺丰2019.3董事张锐、副总经理罗世礼、副总经理梁翔辞职2019.7原百世集团CFO郭蕾加入担任顺丰快运CFO德邦2019.3副总经理黄华波、董事兼副总经理韩永彦辞职2019.4副总经理、财务负责人单剑林辞职2019.5董事黄华波辞职快递行业重资产，

33、更重管理：虽然投资降成本已经成为行业共识，但相同的投资在不同的激励模式和管理体系下，降本效果也会拉开差异，快递行业已经进入以分甚至以厘为单位的成本竞争环境，企业成本的差异正是由管理间的点滴差异汇聚而成的。资料来源：公司公告，方正证券研究所图表19：近两年快递行业管理层变动情况梳理16172.2.1竞争：快递行业重资产，更重管理最重要的资产依然是人：目前快递巨头均以实现上市，融资渠道丰富，企业产能扩张容易，人才培养难。2019年来我们看到各大快递企业高管变动较多，快递行业不仅业务量进入存量竞争时代，人才也进入了存量竞争时代。随着极兔和众邮逐渐起网，快递中高层人才竞争会更加激烈，管理稳定、激励充沛

34、的团队其经营稳定性、企业竞争力更强。草案发布时间授予/行权价格参与人数参与员工结构授予数量占总股本比例绩效考核目标韵达2020.3.15.63元/股362人公司及控股子公司董事，中、高级管理人员，核心业务（技术）人员423万股股票0.19%2020、2021年扣非净利润较2019年增速分别不低于10%、21%圆通（第四期）2020.412.3元/股191人核心业务人员、技术人员及骨干员工1640万份期权0.52%2020、2021年扣非净利润分别不低于24、26亿元圆通（第三期）2019.46.89元/股284人核心业务人员、技术人员及骨干员工543.11万股股票0.19%2019.、2020

35、年扣非净利润分别不低于22、24亿元2020年韵达、圆通分别推行股权、期权激励计划，彰显其对人才管理的重视程度。其中韵达股权激励计划授予数量为423万股，绩效考核目标为2020、2021年扣非净利润较2019年增速分别不低于10%、21%。圆通4期期权激励计划授予期权1640万份，考核目标为2020、2021年扣非净利润分别不低于24、26亿元，对应2020年扣非净利润增速56.25%。图表20：韵达、圆通持续推进股权、期权激励计划资料来源：公司公告，方正证券研究所17182.2.2竞争：资产越来越重、经营杠杆增加投资规模规模增加，企业间出现分化：2019年全年通达百世资本开支小幅增加至164

36、.5亿，分别是当年企业净利润和经营活动现金流总额的1.47、0.92倍。分企业看，2019中通、韵达CAPEX增速31%、26%，而圆通、申通、百世CAPEX规模相对收缩。图表21：中通、韵达资本开支扩张明显图表22：通达百世资本开支均超净利润资产越来越重，经营杠杆增加：截止2019年，通达百世非流动资产占总资产比重均超过50%，资产越来越重。一方面重资产有助于提升企业经营管理的稳定性，但另一方面，非流动资产占比的提升也意味着企业经营杠杆增加，对于业务量的敏感性提升，进而加剧价格战。00中通韵达圆通申通百世201720182019亿元05017201

37、82019CAPEX净利润经营活动现金流亿元18资料来源：公司公告，方正证券研究所1919资料来源：公司公告，方正证券研究所图表25：机械设备资产中通、韵达明显领先0520019申通圆通韵达中通百世亿元2.2.2 中转 | 买地、买楼、买设备仍是主流图表23：土地所有权韵达加速购买土地04200182019申通圆通韵达中通亿元图表24：房屋及建筑物资产中通、圆通明显领先02040602001720182019申通圆通韵达中通亿元中转环节，机械设备投入是短期中转降成本最有效的策略，而土地

38、则是偏向于长期的降本增效策略。中转机械设备投资规模：中通韵达百世圆通申通，但各家明显都扩大了自动化设备的投入，差异化不明显，预计2020年各家分拣成本都能进一步下降。房屋建筑+土地所有权投资规模：中通圆通韵达申通：中通和圆通是最早采取土地储备扩张策略的企业，储备了丰富的土地资源。土地属于不可复制的稀缺资源，是影响快递行业的重要长期变量，但自有土地转化成转运中心需要2-3年的过渡时间，短期对成本影响有限。20资料来源：公司公告，方正证券研究所2.2.2 运输 | 管理分化明显，中通处于绝对领先地位图表26：中通自有车辆最多、规格最高图表27：车辆资产中通一枝独秀运输车辆总计自有车辆数量15-17

39、米大车数量13.5米大车数量车辆资产（亿元）中通7350 6450 4650 /33.67 圆通/1555 /6.26 申通5200 3650 /13.5以上共计25009.22 韵达/11.00 0520019申通圆通韵达中通百世亿元与中转环节各类资产不同，运输车队的管理难度更高，企业间的分化也更为明显，中通处于绝对领先地位。2019年车辆资产规模：中通韵达申通圆通，但韵达、申通、圆通之间并未形成绝对的分化，差距并不明显，各家企业运输成本存在明显的下降空间。20212.3大格局看商流：军团式作战格局初步形成随着阿里入股韵达，极兔众邮起网，顺丰唯品会

40、合作，快递上下游军团式作战格局正式形成。（1）菜鸟系：阿里提供流量，丹鸟作为中高端运力，中通、韵达、圆通、申通、百世作为中低端运力，菜鸟提供仓储物流和科技支持（2）京腾系：拼多多和京东提供流量，京东物流提供中高端运力和仓储物流，极兔和众邮提供中低端运力（3）顺丰系：唯品会提供流量，顺丰提供中高端运力40%其他图表28：快递行业军团作战格局形成21资料来源：方正证券研究所005006007002580420052006200720082009201020112012

41、200019快递业务量（亿）快递业务量（亿）发展背景：需求结构：商业模式：行业格局：-20082008-至今改革开放，邓小平南巡中国加入WTO4万亿刺激信函、商务件、国际件商务件爆发、国际件、信函电商件爆发、商务件、国际件、信函EMS直营国际三巨头成立合资公司顺丰通达加盟顺丰完成直营化改造；通达系加盟制不断进化；EMS政策垄断顺丰通达艰难生存顺丰打破垄断通达系艰难生存顺丰、通达系寡头垄断222.3.1京腾系：新运力的组建在势必会对行业造成冲击2008年后国内再没有新成立的快递公司能进入第一梯队，极兔和众邮是运营逻辑上行不通但

42、商业逻辑上必须要去做的事情。虽然我们无法预测京腾系破局的思路，但京腾系运力的组建势必会在短期内对行业造成冲击。其他运营逻辑行不通：即使一家新的中通也不可能在相同的赛道上击败老中通。顺丰、通达系的崛起都是天时（新需求释放）地利（直营制和加盟制恰好适应新需求特点）人和（团队多年拼搏）的结果。目前行业需求侧并无重大变化，极兔和众邮在商业模式和运营体系上和通达系没有质的区别，突破难度极大。商业逻辑必须做：京腾系不可能长期将中低端运力交给竞争对手投资的企业去做。极兔和众邮是京腾系在中低端赛道的第一次尝试，但绝不是最后一次。40%3020021980198420

43、072020图表30：快递行业复盘新需求的爆发是企业弯道超车的基础条件图表29：快递企业成立时间树（海外企业为进入中国市场的时间）22资料来源：Wind，方正证券研究所232.3.2阿里系：菜鸟将加快行业整合的步伐40%其他“专门利人，毫不利己”的菜鸟具备很强的利他性。在拼多多崛起之前，阿里在中低端电商市场维系一家独大的局面，菜鸟通过科技赋能通达系不断提升其经营效率，降低其运营成本，进而强化淘宝在电商赛道的竞争力。仅电子面单一项，近年来就帮助通达系节约成本100亿以上，同时菜鸟自身却一直保持亏损状态，目前尚未实现盈利。图表31：通达系使用菜鸟电子面单后，单票面单成本下降约0.15元0.000.

44、050.100.150.200.25200019韵达圆通申通元-0.9-2.95-10.56-5.18-15-10-5020018阿里投资收益中菜鸟的亏损（亿元）图表32：菜鸟仍在持续亏损的路上菜鸟将加快行业整合的步伐。随着电商行业格局的转变，PDD和网络带货贡献越来越多的行业增量，菜鸟辛苦扶持的通达系越来越多的服务阿里的竞争对手。截至2019年，PDD订单包裹量197亿票，考虑到PDD和淘宝的GMV增速差异，PDD有可能在2022年包裹量超过淘系，因此2020-2021年是菜鸟加快整合、提升盈利进程的窗口期。23资料来源：公司

45、公告，方正证券研究所0%20%40%60%80%100%120%09/032019/052019/072019/092019/112020/012020/032020/05业务量（亿票）增速242.3.3顺丰系：中高端电商件新赛道红利释放，对中低端赛道冲击有限顺丰“特惠专配”产品开辟了中高端电商件的新赛道。此前快递行业没有专门针对中高端电商件赛道的产品出现，需求处于长期被抑制的状态，而顺丰特惠专配产品平均定价在5-7元，恰好成为该赛道的引爆点。目前中高端电商件赛道仍处于红利释放期，维系高速增长状态。图表33：特惠专配推出以来顺丰业务量增速持续环比增长图表34：2019年快

46、递市场结构拆分对中低端赛道冲击有限，通达百世所处的赛道定价区间为2-3.5元，与中高端电商件赛道仍有2元以上的价格差异。考虑到中高端电商件赛道的市场规模在100亿票左右，规模相对较少，短期对中低端赛道冲击有限。24资料来源：公司公告，方正证券研究所特惠专配产品推出38.11 5.00 88.93 101.60 401.56 时效件公务件个人散件（含电商退换货）中高端电商件中低端电商件单位：亿票2.4总结：商流将成为决定快递行业格局的重要力量40%其他长周期看快递行业，成本效率必然是决定企业能否突围的最核心因素。但行业出清的困境在于，同质化的商业模式和学习能力极强的竞争对手导致企业间难以拉开质的

47、差距。目前只有中通凭借同建共享的特殊体制实现了绝对的领先优势。73.1%70.9%66.1%21.3%20.0%20.0%2.3%5.6%9.6%0%20%40%60%80%100%201720182019阿里巴巴京东拼多多苏宁唯品会企业自然出清相对缓慢的情况下，外力将逐渐成为影响行业格局的重要力量，商流将潜移默化的改变快递行业格局。图表35：电商市占率阿里在下降，PDD在崛起图表36：疫情下快递企业经营状况也出现分化-15%-10%-5%0%5%10%-25%-20%-15%-10%-5%0%中通韵达圆通百世申通2020Q1单票收入增速（左轴）2020Q1业务量增速（右轴）综合看快递行业格局

48、，我们认为中国快递更接近1988年的美国快递，一方面需求增速旺盛，小格局已经相对清晰，但另一方面竞争周期启动，价格战仍在持续，格局存在不确定性。“看不清”的情况下该如何看待快递行业的投资机会？25资料来源：公司公告，方正证券研究所三、投资建议：拥抱确定性和安全边际，到2025年市值尚有一倍空间26273.1“看不清”业绩，不妨关注边际变化“看不清业绩”，寻找需求周期向上的机会：价格战叠加疫情影响，快递行业的单票收入、单票成本短期内都属于难以预测的状态。竞争高压下，5月6日高速公路恢复收费后，企业能否涨价仍需打个问号。所以短期看快递行业，应该寻找既受益于行业高景气度，短期又有边际向好变化，业绩确

49、定性最强的企业，尽量避免业绩不确定性带来的风险。图表37：5月快递行业单票收入降幅均超30%40%其他图表39：受疫情影响部分航线Q2航空货运涨价超3倍航空货运涨价，推荐圆通速递。疫情冲击下，民航局“五个一”政策极大的限制了航空货运供给，航空运力极度稀缺的背景下，航空货运市场阶段性由买方市场转变为卖方市场，拥有全货机的圆通直接受益。8.656.95024681012/1612/2312/301/61/131/201/272/32/102/172/243/33/103/173/243/314/7上海-欧洲上海-北美元/KG27资料来源：公司公告，TAC INDEX官网，方正证券研究所图表38：2

50、020年5月圆通业务量反弹明显-40%-20%0%20%40%60%80%19-0419-0519-0619-0719-0819-0919-1019-1119-1220-0120-0220-0320-0420-05圆通业务量增速行业业务量增速-40%-35%-30%-25%-20%-15%-10%2.002.022.042.062.082.102.122.14韵达圆通申通单票收入（元）单票收入降幅年份201720182019中通修正修正ROEROE33%33%29%29%26%26%扣派净利率24%22%22%扣派资产周转率（扣除货币资金和理财产品）0.96 0.96 0.87 权益乘数（扣除

51、货币资金和理财产品）1.42 1.37 1.33 韵达修正修正ROEROE113%113%98%98%65%65%扣派净利率15%15%14%扣派资产周转率（扣除货币资金和理财产品）2.02 1.83 1.47 权益乘数（扣除货币资金和理财产品）3.62 3.47 3.10 圆通修正修正ROEROE43%43%40%40%26%26%扣派净利率11%10%8%扣派资产周转率（扣除货币资金和理财产品）1.81 1.60 1.31 权益乘数（扣除货币资金和理财产品）2.24 2.45 2.51 申通修正修正ROEROE102%102%63%63%26%26%扣派净利率24%25%13%扣派资产周转

52、率（扣除货币资金和理财产品）1.661.391.12权益乘数（扣除货币资金和理财产品）2.561.831.76图表40：快递企业的ROE拐点尚未到来3.2“看不清”格局，不妨把握安全边际加盟制快递企业资产仍在由轻向重的转变过程中，其资产结构尚未达到成熟状态，这也意味着行业ROE尚未达到稳态，资产周转率和净利率的拐点尚未到来。“看不清格局”：格局决定企业的盈利中枢，在企业格局和盈利尚未稳定之前，应当把握足够的安全边际。资料来源：公司公告，方正证券研究所28010203040----012019

53、--102020-01申通圆通2940%其他图表41：上市以来快递企业一直在消化估值3.2“看不清”格局，不妨把握安全边际图表42：2019年中通单票市值最高13.256.674.033.432.08051015中通韵达圆通申通百世中通韵达圆通申通百世国内快递企业PE中枢增量竞争向存量竞争转变，新估值中枢可能会出现。2019Q4业绩分化，是快递行业跨入新格局的体现，增量竞争格局变为存量竞争。历史上由于通达系利润增速相对稳定，行业估值中枢更多依赖于格局指标（市占率、业务量增速），但新格局下，行业价格战风险增加，业绩增速差异分化，企业盈利将成为决定行业估值中枢的重要因素。

54、疫情之下，企业盈利无法真实反正企业真实的经营情况，估值中枢仍维持去年水平，此时需把握好安全边际，警惕疫情过后估值中枢下移的风险。25X18X资料来源：Wind，方正证券研究所2930量的判断：2025年全行业1400亿票，对应2020-2025CAGR14%。3.3“看不清未来”,不妨守住企业内在价值1400 0%5%10%15%20%25%30%05001,0001,5002019 2020 2021 2022 2023 2024 2025 行业业务量（亿票）行业增速24.36%113.44%15.95%0%50%100%150%200%250%02468201720182019京东（万亿元

55、）拼多多（万亿元）阿里巴巴（自然年、万亿元）京东增速（%）拼多多增速（%）阿里巴巴增速（%）图表44：电商三巨头的增长依然强劲图表43：2025年行业业务量有望达1400亿票物流需求是实体经济派生出来的，快递行业大发展的隐藏逻辑是中国电商行业的大发展，更是中国经济的大发展。目前新兴电商企业增长依然强劲，快递行业量的增长是最具确定性的预测指标。“看不清” 未来，不妨守住内在价值。价格战的力度我们无法预期，但企业长期价值的底线我们可以尝试去把握。加盟制快递企业的长逻辑，其量价都有想象空间，量的增长主要受益于电商需求的大发展，价的增长则源于总部和加盟商两方面。资料来源：公司公告，方正证券研究所303

56、1新的增量已经出现，2020年“网红带货”有望贡献45亿包裹增量，贡献行业额外7%的增速，如果该需求高增长趋势维持，行业中高速增长中枢有望延续2-3年。3.3“看不清未来”,不妨守住企业内在价值抖音、快手带货是近两年才兴起的电商需求，历经2年的消费习惯养成后，2020年在“疫情”背景下爆发式增长。从总量规模上看，我们预计2020年仅抖音、快手带货GMV就有望达4500亿，按件均GMV50元算，贡献包裹90亿件。考虑到带货模式有两种：短视频平台导流至电商平台的消费模式和短视频平台自建网店的模式，假设短视频自建网店在2020年贡献的GMV占比为50%，则2020年“网红带货”有望贡献45亿包裹增量

57、，贡献行业额外7%的增速。图表46：2020年快手和抖音带货GMV有望达4500亿图表45：抖音、快手均开通了自营小店和第三方商流接口300400200000201820192020E快手（亿元）抖音（亿元）店铺评分是否大于4.5是否卖家点击，链接跳转（除京东）加入商品链接，购买需跳转链接资料来源：公司官网，方正证券研究所31323.3“看不清未来”,不妨守住企业内在价值价的判断：行业进一步出清的背景下，未来总部单票利润能达到2毛，龙头甚至可以达到3毛，单票利润由以下三部分构成：采用成本加成的方法倒推总部单票利润，2025年单票成本1元的背景下，总部

58、单票利润能达到1.17元。随着总部与加盟商利益再平衡后，加盟商能给总部额外贡献1毛钱的单票利润。假设、为行业平均水平，龙头议价能力更强、同时有望享受到税收减免等政策，单票利润有望达到3毛。图表47：2019CR3 49.2%，快递行业还需进一步出清才有望达到价格稳态11.2%10.3%10.3%11.8%13.8%15.8%16.5%12.4%10.4%9.7%10.1%11.6%13.3%14.7%14.3%12.6%13.1%14.3%13.0%14.3%14.4%15.5%16.8%19.1%5.3%6.8%6.9%9.4%10.8%11.9%11.5%9.5%8.2%7.6%7.6%7

59、.6%29.1%32.0%35.5%33.3%27.8%19.6%0%20%40%60%80%100%2001720182019韵达申通圆通中通百世顺丰其他公司资料来源：公司公告，方正证券研究所323.3判断：中国加盟制快递的利润率超过美国，成熟期单票利润超1毛相同的商业模式，中国快递行业的规模效应是美国难以企及的。2019年中通121亿票的业务量，这一数量与全美2018年的快递包裹数量相同，中国快递行业拥有着美国难以企及的规模效应优势。0%5%10%15%20%2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016

60、2017 2018 FedEx陆运业务营业利润率图表48：加盟制的FedEx陆运业务营业利润率中枢15%假设2025年中低端快递格局出清，规模效应更强的中国快递企业其利润率理应超过美国，考虑到FedEx加盟制陆运业务的营业利润率中枢为15%左右，那极度保守情况下中国中低端快递龙头净利率也能达到10%的水平。采用成本加成的方法倒推总部单票利润，2025年单票成本1元的背景下，总部单票利润能达到1.17元。-0.62%5.01%8.00%13.00%14.00%14.00%15.89%25.65%0.77%1.37%3.13%5.99%-23.12%2.06%4.29%27.54%-30%-20%

61、-10%0%10%20%30%40%百世圆通韵达加盟商YamatoUPS拼多多唯品会图表49：加盟制快递的利润率中枢较高资料来源：公司公告，Wind，方正证券研究所333.3判断：未来加盟商能给总部额外贡献1毛钱的单票利润互联网行业为我们判断加盟商的盈利情况提供了很好的研究案例：PDD虽然是持续亏损的，但PDD商户一定大多是盈利的。盈利多少对于总部来讲是战略问题，对于快递加盟商而言，却是生存问题。图表50：中低端电商件市场加盟制快递产业链利润分布我们认为加盟商作为直面价格战的载体，比总部承担更大的经营风险从而获取超额的风险补偿。当行业格局改善后，其经营风险下降，加盟商能够接受更稳定但同时也更低

62、的盈利水平，而此时总部将收获胜利的果实，每票额外获得1毛钱的收益。全网其他单票总成本1.4元单票总成本1.588元单票净利润0.2-0.4元单票净利润0.2元全网单票总成本2.988元全网单票净利润0.4-0.6元总部加盟商总部加盟商（成本细分）单票净利润0.2-0.4元单票派送费1.2元单票运营成本（操作、客服、财务、短拨、住宿、管理、福利、电费）0.388元单票净利润0.2元单票运输费0.8元单票中转费0.4元单票三费0.1元加盟商总部资料来源：同路帮，公司公告，方正证券研究所343.3长期价值判断：保守估计2025年中低端TOP3市值可达5670亿考虑两种情景，保守假设决定行业的安全边际

63、，积极假设决定行业的向上空间。40%其他图表51：2025年快递价值测算保守假设：2025年快递行业格局和TOP3市占率假设，2025年行业前三名市值空间分别为3150亿、1400亿、1120亿，而截至2020年6月22日，中低端快递TOP3（中通、韵达、圆通）市值为3150亿，对应当前市值每年的预期回报率12.47%。考虑另外两种场景，预期回报率15%、18%的要求下，对应TOP3市值分别为2763亿、2429亿，即分别对应当前市值向下13%、23%，具备一定安全边际。保守假设（2025年行业1400亿票）市占率业务量（亿票）单票利润（元）净利润PE市值空间（亿元）第一名30%4200.31

64、26253150第二名25%3500.270201400第三名20%2800.256201120积极假设（2025年行业1594亿票）市占率业务量（亿票）单票利润(元 )净利润PE市值空间（亿元）第一名30%478.320.35167305022第二名25%398.600.30120252990第三名20%318.880.2580181754积极假设：2025年快递行业格局和TOP3市占率假设，2025年行业前三名市值空间分别为5022亿、2990亿、1754亿，而截至2020年6月22日，中低端快递TOP3（中通、韵达、圆通）市值为3150亿，对应当前市值每年的预期回报率25.39%。考虑另

65、外两种场景，预期回报率20%、22%的要求下，对应TOP3市值分别为3925亿、3613亿，即分别对应当前市值向上25%、15%。资料来源：公司公告，Wind，方正证券研究所35363.4坚定看好中国快递行业的发展潜力和投资回报价格战的至暗时刻是格力、FedEx等优秀企业最佳的投资时点。中国快递行业格局未定，我们无法判断行业出清的过程中价格战会发酵至什么程度，但企业的长期价值是由行业属性和企业管理共同决定的，不会随价格战的加剧而出现过多的波动。图表52：格力案例2006年是格力净利率和股价的拐点40%其他图表53：Fedex案例1993年是FedEx净利率和股价的拐点0%2%4%6%8%10%

66、12%14%16%0%5%10%15%20%25%30%35%40%02002200420062008200162018ROE(摊薄）净利率（右轴）-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%-10%-5%0%5%10%15%20%25%1981 1983 1985 1987 1989 1991 1993 1995 1997 1999ROE （左轴）净利率（右轴）保守、积极假设下，快递企业TOP3未来5年预期回报率分别为12%，25%，已经初具性价比。虽然行业中期存在较大波动的风险，但偏离企业实际价值的波动正是长周期布局的良机，长期坚定看好中国中低端

67、快递行业的发展潜力和投资回报。资料来源：公司公告，方正证券研究所3637风险提示上下游整合带来的并购风险40%其他价格战加剧的风险行业景气度不及预期的风险快递加盟商爆仓的风险37分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香

68、港和澳门特别行政区、台湾省除外）发布。本研究报告仅供方正证券的客户使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。致谢感谢实习生钟琪对本报告的贡献。38本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或依据，不得用于营利或用于未经允许的其

69、它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。THANKS联系人：周延宇 邮箱：方正证券研究所方正证券研究所北京市西城区展览路48号新联写字楼6层上海市浦东新区新上海国际大厦33层广东省深圳市福田区竹子林四路紫竹七路18号光大银行大厦31楼湖南省长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层专注专心专业