1、 彩讯股份(300634)/IT 服务/公司深度研究报告/2023.03.22 请阅读最后一页的重要声明！信创与国资云推进、AI 创新，运营商产业链核心资产迎三因素共振 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-03-22 收盘价(元)29.41 流通股本(亿股)4.20 每股净资产(元)4.98 总股本(亿股)4.44 最近 12 月市场表现 分析师分析师 杨烨 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 罗云扬 SAC 证书编号：S02 相关报告 三大产品线共助高景气，深度协同中国移动，融入三大

2、产品线共助高景气，深度协同中国移动，融入 AI 产业浪潮：产业浪潮：公司以邮箱业务起家，现已构建协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品体系，受益信创、5G、国资云以及 AI 创新浪潮，2022 年，公司归母净利润约为 2.10-2.39 亿元，对应同比增速 40.82%-60.27%，维持高景气度。同时，公司与中国移动保持了深度合作，2021年中国移动贡献收入 5.78 亿元，占比 65.16%。面对 AIGC 技术浪潮，公司正深度融合下一代 AI 与现有产品，未来可期。邮件领军深度受益国产化，办公数字升级空间广阔：邮件领军深度受益国产化，办公数字升级空间广阔：随着国产替代进程加速，以邮箱为代

3、表的办公软件由于替代难度相对较低，政策推动下有望加快在央国企单位实现全面替代。据中经视野统计，2019 年中国邮件系统市场规模为 102 亿元。公司作为邮件系统领军，竞争优势显著，在信创邮件市场大放异彩，无论是党政部门还是行业客户均有明显的卡位优势。未来随着公司拓展至办公全流程赛道，有望进一步打开300 亿元长期成长空间。国资云高景气，公司借力运营商云持续增长：国资云高景气，公司借力运营商云持续增长：近年来国家开始大力投入国资云建设，根据 CCW Research，2021 年中国国资云市场规模达 36.5 亿元，未来 4 年年均复合增长率有望达 41.53%。从供给侧来看，三大运营商作为国资

4、云建设的参与方，市场地位正不断提升。在此背景下，公司与中国移动等运营商云紧密合作，其云和大数据业务乘势增长，2022 年 H1 同比增长 65.95%。助力国企高质量发展，智慧渠道前景广阔：助力国企高质量发展，智慧渠道前景广阔：从“提速降费”到“一利五率”，运营商聚焦精细化经营，挖掘已有市场与用户的价值。依托运营商渠道互联网化领域的多年深耕，公司积累了丰富的用户运营、平台开发经验，成为了中国移动的核心伙伴，已签约咪咕音乐客户端等核心项目，2022 年 H1 智慧渠道业务收入 3.09 亿元，同比增长 77.5%。未来随着运营商经营转型的纵深推进，叠加 AI 技术带来的产品赋能，智慧渠道业务有望

5、迎来高速发展期。投资建议：投资建议：公司作为国产邮件领军，深度受益于邮件系统的国产化浪潮，同时凭借办公全流程布局进一步提升成长空间。同时在运营商转向挖掘用户价值的背景下，公司与运营商紧密合作，有望推动智慧渠道业务继续高增。此外，受益于国资云建设加快以及运营商地位的上升，云和大数据业务有望借力运营商云迎来高景气成长期。我们预测公司 2022-2024 年实现收入 13.5 亿元、18.6 亿元、24.3 亿元，归母净利润 2.24 亿元、2.99 亿元和 3.90 亿元，对应 PE 估值分别为 58 倍、44 倍和 33 倍。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：技术研发不及预期、信创

6、推进不及预期、宏观经济扰动。盈利预测：盈利预测：Table_FinchinaSimple 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)739 887 1351 1863 2430 收入增长率(%)0.96 20.06 52.27 37.91 30.38 归母净利润(百万元)137 149 224 299 390 净利润增长率(%)2.87 9.17 50.38 33.31 30.56 EPS(元/股)0.34 0.35 0.51 0.67 0.88 PE 54.47 49.51 58.23 43.68 33.45 ROE(%)9.36 7.20 9.89 1

7、1.65 13.20 PB 5.08 3.72 5.76 5.09 4.42 数据来源：wind 数据，财通证券研究所 -27%2%32%61%91%120%彩讯股份沪深300 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 三大产品线共助高景气，深度协同中国移动三大产品线共助高景气，深度协同中国移动.4 1.1 国内领先的企业数字化技术和服务提供商国内领先的企业数字化技术和服务提供商.4 1.2 受益信受益信创、创、5G 以及国资云，产品矩阵全线高增以及国资云，产品矩阵全线高增.5 1.3 股权结构集中稳定，员工激励彰显公司发展信心股权结构集中稳定，

8、员工激励彰显公司发展信心.7 1.4 与中国移动合作紧密，产品深度融合与中国移动合作紧密，产品深度融合 AI 技术技术.8 2 邮件领军深度受益国产化，办公数字升级空间广阔邮件领军深度受益国产化，办公数字升级空间广阔.10 2.1 国产替代势在必行，新一轮东风蓄势待发国产替代势在必行，新一轮东风蓄势待发.10 2.2 深耕邮件系统多年，信创市场大放异彩深耕邮件系统多年，信创市场大放异彩.11 2.3 进军办公全流程，进一步打开进军办公全流程，进一步打开 300 亿元成长空间亿元成长空间.13 3 国资云高景气，公司借力运营商云持续增长国资云高景气，公司借力运营商云持续增长.14 3.1 国资云

9、建设加速推进，运营商云地位不断夯实国资云建设加速推进，运营商云地位不断夯实.14 3.2 与运营商云紧密合作，云和大数据业务乘势增长与运营商云紧密合作，云和大数据业务乘势增长.17 4 助力国企高质量发展，智慧渠道前景广阔助力国企高质量发展，智慧渠道前景广阔.18 4.1 运营商战略向高质量发展升级，数亿级用户价值空间大运营商战略向高质量发展升级，数亿级用户价值空间大.18 4.2 公司与移动合作紧密，智慧运营技术与能力积淀深厚公司与移动合作紧密，智慧运营技术与能力积淀深厚.19 4.3“通用通用”人工智能渐行渐近，公司积极拥抱变革人工智能渐行渐近，公司积极拥抱变革.21 5 盈利预测与投资评

10、级盈利预测与投资评级.23 6 风险提示风险提示.25 图图 1.彩讯股份发展历程彩讯股份发展历程.4 图图 2.公司营业收入及同比增速（公司营业收入及同比增速（2018-2022Q1-3）.5 图图 3.公司归母净利润及同比增速（公司归母净利润及同比增速（2018-2022Q1-3）.5 图图 4.公司营业收入按产品拆分公司营业收入按产品拆分(亿元亿元)(2019-2022H1).6 图图 5.公司各细分产品的营收增速（公司各细分产品的营收增速（2020-2022H1）.6 图图 6.公司综合毛利率数据（公司综合毛利率数据（2018-2022H1）.6 图图 7.公司细分产品线毛利率数据（公

11、司细分产品线毛利率数据（2020H1-2022H1）.6 图图 8.公司期间费用率与净利率情况公司期间费用率与净利率情况.7 图图 9.公司各类费用率情况公司各类费用率情况.7 图图 10.彩讯股份股权结构（截至彩讯股份股权结构（截至 2022 年三季度末）年三季度末）.7 内容目录 图表目录 rRmNWWdUbZcWvZ9YxU8O9R6MtRnNpNmPiNpPtQeRnPtQbRqQvMMYsRmRwMnRvN 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 11.2021 年公司前五大客户销售数据年公司前五大客户销售数据.8 图图 12.AI

12、GC 技术与公司现有业务矩阵的融合探索技术与公司现有业务矩阵的融合探索.9 图图 13.国家层面信创政策梳理及国产化驱动逻辑解析国家层面信创政策梳理及国产化驱动逻辑解析.10 图图 14.信创细分板块的替代难度分布信创细分板块的替代难度分布.11 图图 15.2015-2019 年中国邮件系统市场空间年中国邮件系统市场空间.11 图图 16.彩讯彩讯 Richmail 典型客户覆盖大型央国企、各行业头部企业典型客户覆盖大型央国企、各行业头部企业.12 图图 17.从单一邮件系统拓展至以信创邮箱从单一邮件系统拓展至以信创邮箱+统一办公平台为核心的协同办公体系统一办公平台为核心的协同办公体系.13

13、 图图 18.中国协同办公软件市场规模及同比增速中国协同办公软件市场规模及同比增速.13 图图 19.2022 年中国信创办公软件企业排行榜年中国信创办公软件企业排行榜.13 图图 20.国资云架构体系国资云架构体系.14 图图 21.国资云市场参与者国资云市场参与者.15 图图 22.各省市国资云建设进程各省市国资云建设进程.16 图图 23.中国国资云市场规模中国国资云市场规模.16 图图 24.三大运营商云业务收入与同比增速三大运营商云业务收入与同比增速.17 图图 25.中国公有云中国公有云 IaaS 市场份额变化市场份额变化.17 图图 26.国家对运营商及央企发展规划变化国家对运营

14、商及央企发展规划变化.18 图图 27.中国移动中国移动 C 端互联网应用端互联网应用.19 图图 28.中国移动在线营销中心联合开发生态伙伴中国移动在线营销中心联合开发生态伙伴.20 图图 29.公司大数据智能分析平台公司大数据智能分析平台.21 图图 30.GPT4 进行各类考试得分进行各类考试得分.22 图图 31.GPT4 理解图片中幽默元素理解图片中幽默元素.22 表表 1.彩讯股份彩讯股份三大产品线三大产品线.5 表表 2.公司公司 2021 年限制性股票激励计划年限制性股票激励计划.8 表表 3.邮件系统邮件系统 RichMail、Coremail 及及 Exchange 对比对

15、比.12 表表 4.国资云提供的部分云服务国资云提供的部分云服务.14 表表 5.公司与移动云等国资云厂商的主要合作内容公司与移动云等国资云厂商的主要合作内容.17 表表 6.近年来公司云和大数据业务的落地项目近年来公司云和大数据业务的落地项目.18 表表 7.公司产品与类公司产品与类 GPT 结合展望结合展望.22 表表 8.公司收入拆分预测（公司收入拆分预测（2022-2024 年，单位：百万元）年，单位：百万元）.23 表表 9.公司分项毛利率预测公司分项毛利率预测.24 表表 10.可比公司可比公司 PE 估值（截至估值（截至 2023.03.22）.24 谨请参阅尾页重要声明及财通证

16、券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 1 三大产品线共助高景气，深度协同中国移动三大产品线共助高景气，深度协同中国移动 1.1 国内领先的企业数字化技术和服务提供商国内领先的企业数字化技术和服务提供商 国内领先的企业数字化技术和服务提供商。国内领先的企业数字化技术和服务提供商。公司成立于 2004 年，以邮箱业务起步，不断拓展产品矩阵，已形成协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品系列，涵盖统一办公平台、企业邮件系统、大数据智能分析平台、一体化营销资源管理平台、终端管理平台、统一认证平台等产品，服务企业客户已接近千家，消费者客户已超过 8 亿，2020 年公司开发运营的中国移

17、动 139 邮箱和手机营业厅月活用户数分别达到 1.6、1.2 亿，深受广大用户认可。图1.彩讯股份发展历程 数据来源：公司官网、财通证券研究所 公司三大产品体系主要包括协同办公、智慧渠道、云和大数据。公司三大产品体系主要包括协同办公、智慧渠道、云和大数据。协同办公：协同办公：以“信创邮箱统一办公平台”为核心，为大中型企业创建全新的高效协同办公环境，快速打造新一代数字化办公平台，保障信息安全及业务生态之间的完美融合。智慧渠道：智慧渠道：运用从策略到实施的数智化平台和运营体系，开发建设 IT 项目的同时，还为客户开展产品及平台生命周期各阶段获客、活跃、留存、变现、传播等数据化运营和管理，助力客户

18、实现业务全链路增长。云和大数据：云和大数据：公司与“移动云”等国资云紧密合作，帮助千行百业实现安全可靠的数字化转型，提供定制化的企业上云配套服务，提供完整覆盖数据安全治理的整体解决方案。大数据平台主要为客户提供大数据产品和服务能力。2004年深圳市彩讯科技有限公司成立2005年手机邮箱业务上线运营2009年手机邮箱产品全面升级为中国移动139邮箱，用户规模达1.5亿，进入行业三甲2011年投资数字营销行业创新企业“有米科技股份有限公司”大型企业级邮件系统在中国移动、国家电网获得推广应用，成为大型企业集中化邮件系统主要民族品牌2013年2014年2018年承建南方电网邮件系统项目2017年201

19、9年获得计算机信息系统集成及服务一级资质；进入智慧政务和航空信息技术服务领域；深圳交易所创业板挂牌上市与华为完成产品互认证，全面支持系统国产化2020年携手广东移动打造5G+生活平台，落地5G+VR/AR应用场景；打造5G新消息平台2021年全新发布Richmail V6.0邮件产品携手深信服推出超融合邮件解决方案 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 表1.彩讯股份三大产品线 产品线产品线 主要产品主要产品 相关项目相关项目 协同办公 RichMail 邮件系统、RichDrive 企业网盘、RichMOA 移动办公系统、RichAPM 应用性

20、能管理系统、RichOffice 统一办公平台 上海银行邮件系统、银联邮件投递引擎、美的邮件投递系统建设、禾望电气邮件系统购销、山西银行电子邮件系统国产化改造等 智慧渠道 RichMMP 一体化营销资源管理、RichMind精准营销推荐平台、RichApp 移动应用门户、RichMedia 新媒体运营 中移动信息统一门户运营、中移互联网用管中心运营、浙江移动手机营业、咪咕动漫彩印运营、咪咕音乐用户精细化运营等 云和大数据 RichData 大数据分析平台、RichADI 数据洞察系统、RichDMP 数据管理平台 联通云平台系统软件开发、苏州研发中心移动云研发支撑、中移互联网和彩云、中移互联网

21、超级 SIM、移动云云数融通支撑、中移互联网和彩云客户端、深圳智慧城市等 数据来源：公司公告、公司官网、财通证券研究所 1.2 受益信创、受益信创、5G 以及国资云，产品矩阵全线高增以及国资云，产品矩阵全线高增 信创、信创、5G、国资云驱动公司业绩高增。、国资云驱动公司业绩高增。2022 年前三季度，公司实现收入 9.37 亿元，同比增长 58.4%；实现归母净利润 1.6 亿元，同比增长 53.5%。受益于信创政策的有力支持、5G 背景下运营商积极布局应用生态、国资云建设节奏加快，协同办公、智慧渠道、云和大数据三大产品线均实现了高速增长，为公司的业绩高增提供了有力支撑。根据 2022 年度业

22、绩预告，公司全年归母净利润约为 2.10-2.39亿元，对应同比增速 40.82%-60.27%。图2.公司营业收入及同比增速（2018-2022Q1-3）图3.公司归母净利润及同比增速（2018-2022Q1-3）数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 7.657.327.398.879.3724.2%-4.3%1.0%20.1%58.4%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%0200212022Q1-Q3营业收入（亿元）同比增速1.591.331.371.491.6020.4%-16.3%2.9%9

23、.2%53.5%-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%00.20.40.60.811.21.41.61.8200212022Q1-Q3归母净利润（亿元）同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 图4.公司营业收入按产品拆分(亿元)(2019-2022H1)图5.公司各细分产品的营收增速（2020-2022H1）数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：公司公告、财通证券研究所 受智慧渠道业务的影响，近年来公司毛利率稍有下滑。受智慧渠道业务的影响，近年来公司毛利率稍有下滑。2019 年以来，公司毛利

24、率有所下滑，从 2019 年的 45.1%降至 2022H1 的 40.0%。从细分产品来看，三大产品线中，智慧渠道业务的毛利率相对偏低，并且近年来其收入占比持续提升，最终导致公司综合毛利率出现下滑。图6.公司综合毛利率数据（2018-2022H1）图7.公司细分产品线毛利率数据（2020H1-2022H1）数据来源：公司公告、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 2.432.401.492.462.611.452.613.881.471.643.091.1500.511.522.533.544.5协同办公智慧渠道云和大数据20022H11.1%6.2%40

25、.7%8.9%48.7%77.5%-2.4%1.6%66.0%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%202020212022H1协同办公智慧渠道云和大数据44.4%45.1%43.3%40.8%40.0%0%10%20%30%40%50%200212022H1毛利率（%）48.3%48.7%47.4%42.8%40.7%33.9%39.3%36.7%38.9%30%32%34%36%38%40%42%44%46%48%50%2020H12021H12022H1协同办公智慧渠道云和大数据 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司

26、深度研究报告/证券研究报告 受益于高效的费用控制，公司净利率基本保持稳定。受益于高效的费用控制，公司净利率基本保持稳定。2019 年以来，公司在保证足额研发投入的情况下，对销售费用、管理费用都进行了严格控制，销售费用率始终保持在 4%以下，管理费用率则从 8.2%一路降至 4.0%。高效的费用管控推动期间费用率于近年来稳定下滑，进而使得公司净利率在毛利率有所下滑的背景下，依然能够基本保持稳定。图8.公司期间费用率与净利率情况 图9.公司各类费用率情况 数据来源：Wind、财通证券研究所 数据来源：Wind、财通证券研究所 1.3 股权结构集中稳定，员工激励彰显公司发展信心股权结构集中稳定，员工

27、激励彰显公司发展信心 公司股权结构集中稳定。公司股权结构集中稳定。董事长杨良志和董事曾之俊为一致行动人，共同作为公司的实际控制人。其中，杨良志直接持有股份 4.86%，通过深圳万融间接持股15.40%，通过光彩信息和明彩信息间接持股 1.15%；曾之俊通过深州百砻间接持股 20.26%，二人合计控制股份 41.67%。光彩信息、明彩信息、瑞彩信息分别占股8.19%、4.50%、3.14%，均为公司的员工持股平台。图10.彩讯股份股权结构（截至 2022 年三季度末）数据来源：公司公告、财通证券研究所 21.9%19.1%19.2%17.3%17.5%21.9%27.3%26.3%23.9%22

28、.4%10%12%14%16%18%20%22%24%26%28%30%200212022Q1-Q3净利率（%）期间费用率（%）3.2%3.6%3.9%3.8%3.2%6.1%8.2%6.3%5.4%4.0%12.7%14.9%15.6%15.4%15.9%-0.1%0.6%0.5%-0.7%-0.8%-2%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%200212022Q1-Q3销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率彩讯股份杨良志（实际控制人）深州市万融技术有限公司4.86%其他10.09%实际控制人其他股东持股分散100%15.40%深圳市

29、百砻技术有限公司曾之俊（实际控制人）100%20.26%永新县光彩信息科技研究中心：8.19%永新县明彩信息科技研究中心：4.50%永新县瑞彩信息科技研究中心：3.14%员工持股平台15.83%33.56%广东达盛房地产有限公司：4.63%车荣全：2.28%李黎军：1.77%广东恒健资产管理有限公司：1.41%谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 股权激励彰显公司发展信心，有望充分调动员工积极性。股权激励彰显公司发展信心，有望充分调动员工积极性。2021 年 8 月 13 日，公司公布限制性股票激励计划，拟授予 750 万股（公司总股本的 1.6

30、9%）限制性股票。其中，首次授予限制性股票 600 万股，约占公司总股本的 1.35%，授予价格13 元/股，授予人数 178 人，首次授予日为 2021 年 9 月 15 日。首次授予部分的激励对象以公司核心技术、业务人员为主，有望进一步调动员工的积极性。表2.公司 2021 年限制性股票激励计划 一、业绩考核标准一、业绩考核标准 2022 年年 2023 年年 收入触发值（亿元）11.09 13.30 yoy 24.9%20.0%现金分红比例触发值 18%18%现金分红比例目标值 20%20%二、股份支付费用摊销预测二、股份支付费用摊销预测 首次授予限制性股票首次授予限制性股票数量（万股）

31、数量（万股）需摊销的总费用需摊销的总费用（万元）（万元）2021 年年（万元）（万元）2022 年年（万元）（万元）2023 年年（万元）（万元）2024 年年（万元）（万元）600 2280 391.88 1343.57 524.20 20.36 数据来源：公司公告、财通证券研究所 1.4 与中国移动合作紧密，产品深度融合与中国移动合作紧密，产品深度融合 AI 技术技术 中国移动是公司的重量级客户及核心合作伙伴。中国移动是公司的重量级客户及核心合作伙伴。三大业务线中，协同办公和智慧渠道业务的重量级客户均包含了中国移动。尤其是智慧渠道业务，中国移动 C 端流量资源丰富、应用运营需求十分旺盛，公

32、司现已发展成为中国移动的核心供应商之一。据公司年报披露，2021年中国移动贡献收入5.78亿元，占比高达65.16%。在云和大数据业务中，公司通过绑定中国移动的云业务，在移动云领域连续中标，深度受益国资云建设的景气需求。图11.2021 年公司前五大客户销售数据 数据来源：公司公告、财通证券研究所 5.780.310.260.240.1765.2%3.5%2.9%2.7%1.9%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%01234567中国移动客户2客户3南方电网中国工商银行销售额（亿元）销售占比（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究

33、报告 公司积极拥抱公司积极拥抱 AIGC 技术，深度融合下一代技术，深度融合下一代 AI 与现有产品矩阵。与现有产品矩阵。ChatGPT 问世以后，公司在国内与百度积极合作，成为“文心一言”的首批生态合作伙伴。通过接入“文心一言”，公司未来将持续探索 AIGC 技术与 RichMail 邮件系统、5G 消息chatbot 系统、数字虚拟人智能助理、智能外呼等产品的结合，助力广大客户实现智能化升级。与此同时，参股子公司有米科技旗下的新电商营销大数据分析平台有米有数,重磅推出“AI 剧本工具”新功能，结合有米云大数据模型的技术能力，率先接入 OpenAI，帮助 ChatGPT 落地内容电商领域。图

34、12.AIGC 技术与公司现有业务矩阵的融合探索 数据来源：公司官方公众号、财通证券研究所 AIGC协同办公帮助彩讯办公产品在数据处理、数据分类、智能交互方面进行优化提升在智能外呼、智能客服等领域，借助AIGC提高交互互动的质量与效率；5G消息chatbot系统、5G数字虚拟人视频秘书、增强现实旅游等均可融合AIGC技术运用自然语言处理服务时，可采用生成式AI作为核心组件；AIGC还可提供语音识别、聊天机器人等服务的优化，帮助彩讯产品更好地理解与实现客户需求智慧渠道云和大数据 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 2 邮件领军深度受益国产化，办

35、公数字升级空间广阔邮件领军深度受益国产化，办公数字升级空间广阔 2.1 国产替代势在必行，新一轮东风蓄势待发国产替代势在必行，新一轮东风蓄势待发 国产替代进程加速。国产替代进程加速。受逆全球化趋势影响，中美科技博弈持续升级，我国出台了多项政策用以支持科技自立自强，其政策地位在十四五规划和二十大会议中均得到了有力加强。历经多年发展，我国信创产品已基本实现从“不可用”到“可用”的跨越，目前正逐步迈向“好用”阶段，为国产替代的应用落地奠定基础。图13.国家层面信创政策梳理及国产化驱动逻辑解析 数据来源：亿欧智库、国务院、科技部、网信办、工信部、财通证券研究所 相较其他信创板块，协同办公软件的替代难度

36、相对较低。相较其他信创板块，协同办公软件的替代难度相对较低。从供给侧来看，信创产业主要包括基础硬件、基础软件、应用软件、信息安全四大板块，我国在各个板块的技术积累、替代难度均有所不同。相比于 CPU、GPU、操作系统、数据库等基础软硬件领域，位处应用软件层级的协同办公软件在替换难度相对较低。按照国资委 79 号文，预计到 2027 年，以邮箱为代表的办公软件有望在央国企群体实现全面替代。时间部门/会议政策相关内容2020.08国务院关于新时期促进集成电路产业和软件产业高质量发展若干政策的通知为进一步优化集成电路产业和软件产业发展环境，深化产业国际合作，提升产业创新能力和发展质量，推出涵盖财税、

37、投融资、研究开发、进出口、人才、知识产权、市场应用、国际合作等八个方面的政策措施。2020.09发改委、科技部、工信部、财政部关于扩大战略性新兴产业投资培育壮大新增长点增长级的指导意见提出加快新一代信息技术产业提质增效；加快基础材料、关键芯片、高端元器件、新型显示器件、关键软件等核心技术攻关，大力推动重点工程及项目建设，积极扩大合理有效投资。2021.03国务院中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035年远景目标纲要将科技自立自强确立为国家发展的战略支撑；强化国家战略科技力量，在事关国家安全和发展全局的基础核心领域（人工智能、量子信息、集成电路、基础软件等），制定战略性科学计划

38、和科学工程。2021.11工信部“十四五”软件和信息技术服务业发展规划提出壮大信息技术应用创新体系。开展软件、硬件、应用和服务的一体化适配，逐步完善技术创新体系；推动软件企业建立产品质量全生命周期保障机制；加大对软件知识产权的保护力度。2021.11工信部“十四五”大数据产业发展规划提出数据是新时代重要的生产要素，是国家基础性战略资源；要求加强技术创新补齐关键技术短板，重点强化自主基础软硬件的底层支撑能力，推动自主开源框架、组件和工具的研发。2021.12国家发改委“十四五”推进国家政务信息化规划到2025年，政务信息化建设总体迈入新阶段，全面落实信息安全和信息系统等级分级保护制度，基本实现政

39、务信息化安全可靠应用，确保政务信息化建设和应用全流程安全可靠，实现政务数据资源全生命周期安全保护。2022.09中央全面深化改革委员会第二十七次会议关于健全社会主义市场经济条件下关键核心技术攻关新型举国体制的意见健全关键核心技术攻关新型举国体制，要把政府、市场、社会有机结合起来，科学统筹、集中力量、优化机制、协同攻关。2022.10中共二十大-健全新型举国体制，强化国家战略科技力量。加快实现高水平科技自立自强。以国家战略需求为导向，集聚力量进行原创性引领性科技攻关，坚决打赢关键核心技术攻坚战。国产替代进程提速逆全球化：俄乌冲突、中美科技博弈等配套政策：大力支持科技自立自强国产品牌：产品成熟度持

40、续提升桌面终端服务器笔记本工控机先易后难以点带面替代产品替代领域发展思路党政事业单位重点行业企业消费级市场 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图14.信创细分板块的替代难度分布 数据来源：亿欧智库、财通证券研究所 2.2 深耕邮件系统多年，信创市场大放异彩深耕邮件系统多年，信创市场大放异彩 中国邮件系统具备广阔市场空间，行业景气度良好。中国邮件系统具备广阔市场空间，行业景气度良好。据中经视野统计，2019 年中国邮件系统的市场规模为 101.6 亿元，同比增长 18.5%。受益于国家政策的有力支持以及下游用户的旺盛需求，邮件系统呈现高速增长

41、态势，2015-2019 年均增速CAGR 高达 20.3%。图15.2015-2019 年中国邮件系统市场空间 数据来源：中经视野、财通证券研究所 公司以邮件系统起家，技术积累深厚，市场优势显著。公司以邮件系统起家，技术积累深厚，市场优势显著。公司以电子邮箱起家，经过近 20 年的技术沉淀，其邮件系统RichMail相较其他厂商具备显著的市场优势。党政方面，党政方面，2021 年彩讯 Richmail 成功入围“中央国家机关 2021 年邮件系统软件协议供货采购项目”，该项目是中国政府采购领域级别最高、覆盖面最广的集中采购48.558.870.985.7101.621.2%20.6%20.9

42、%18.5%0%5%10%15%20%25%0204060800019市场规模（亿元）同比增速（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研究报告 项目之一。行业方面，行业方面，彩讯 Richmail 目前服务于 9 亿终端用户、千余家企事业单位，与中国移动、中国联通、国家电网、中国银行、工商银行、中国人寿等重量级客户建立合作关系，成功打造多项标杆案例，包括 9 亿用户的 139 邮箱、90 万用户的国家电网集中邮件系统、70 万用户的中国移动集中化邮件系统等。图16.彩讯 Richmail 典型客户覆盖大型央

43、国企、各行业头部企业 数据来源：公司官方公众号，财通证券研究所 彩讯彩讯 RichMail 与与 Coremail 同处第一梯队，充分具备国产替代能力。同处第一梯队，充分具备国产替代能力。在国产邮件系统中，目前彩讯Rcihmail与Coremail具备最强的竞争实力，二者共处第一梯队。从硬件环境、安全性、扩展性、服务内容等维度来看，相较微软 Exchange 系统，两大国产品牌在国内市场具备多重优势，替代能力较强。表3.邮件系统 RichMail、Coremail 及 Exchange 对比 RichMail Coremail Exchange 硬件环境 硬件支持广泛，适配国产 CPU 硬件支

44、持广泛，适配国产 CPU 只能运行在 Intel 和 AMD 等主流CPU 之上，硬件选择范围小，国国产产 CPU 支持支持度较低度较低 安全性 在链路层、网络层、应用层等多个层面，采用多重认证加密技术、完善审核机制、智能冗余技术保证传输，数据存储等各个环节邮件数据的机密性、完整性和可用性 邮件系统内可投递控制、审核与监控、归档审计、反垃圾等安全功能，Coremail 团队拥有一套完整的快速响应机制，针对安全风险方面能及时进行告知和修复，并且不需要进行重新购买新版本 Exchange 自身不支持安全功能自身不支持安全功能，需采购第三方软件，才能满足邮件系统的安全性功能 扩展性 基于各行业客户对

45、邮件系统的不同需求，可提供全面的邮件系统定制开发、集成服务，为企业量身定制一套私有邮件系统，帮助客户完成多业务系统融合集成 架构灵活，能满足各种企业发展带来的变化，包含多种的扩展方案，比如扩充存储、扩充用户、增加节点等，客户可根据需求自由选择 扩展方案较为单一且费用昂贵单一且费用昂贵 服务内容 全天候 724 小时高效响应；提供专业的技术服务，服务团队具备十余年邮箱技术和运维经验沉淀 提供 724 的本地原厂服务，研发资深专家、售前资深专家、售后资深专家、客户经理快速跟踪解决客户的需求 仅提供仅提供线上紧急故障修复指引，不提供不提供技术人员紧急故障应急响应；基本不提供基本不提供原厂服务 数据来

46、源：公司官网、CSDN、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 2.3 进军办公全流程，进一步打开进军办公全流程，进一步打开 300 亿元成长空间亿元成长空间 以邮件系统为基石，进军办公全流程。以邮件系统为基石，进军办公全流程。公司在 Richmail 邮件产品的基础上，逐步向办公全流程进发，成功打造了以信创邮箱+统一办公平台为核心的协同办公产品体系，具体包括 RichOffice 统一办公平台、RichDrive 企业网盘、RichMOA 移动办公系统、RichAPM 应用性能管理系统等。其中，RichOffice 平台可为各行

47、业客户提供私有云部署的流程引擎、待办中心、文档协同、会议管理、在线会议、云打印、云投屏等办公服务，并融合中国移动云视讯能力，形成远程办公解决方案，为客户打造高效线上、线下协同办公环境。目前，RichOffice 平台已在中国移动、政企公司、省公司以及能源、医疗等行业客户得到广泛应用。图17.从单一邮件系统拓展至以信创邮箱+统一办公平台为核心的协同办公体系 数据来源：公司官网、公司公告、财通证券研究所 办公全流程布局有望助力公司进一步打开办公全流程布局有望助力公司进一步打开 300 亿成长空间。亿成长空间。据艾媒咨询统计，2021年中国协同办公市场规模达 264.2 亿元，同比增长 15.6%。

48、在数字化转型与国产替代的驱动下，协同办公行业的市场规模将进一步扩大，艾媒咨询预计 2023 年有望达到 330.1 亿元，同比增速保持在 10%以上。同时，艾媒金榜2022 年中国信创办公软件企业排行榜 TOP 30显示，公司以高效、安全、稳定及可定制化的办公产品占据榜单第三名。综合来看，公司拓展至市场空间更大的办公全流程赛道以公司拓展至市场空间更大的办公全流程赛道以后，有望凭借自身综合实力，进一步打开办公业务的成长天花板。后，有望凭借自身综合实力，进一步打开办公业务的成长天花板。图18.中国协同办公软件市场规模及同比增速 图19.2022 年中国信创办公软件企业排行榜 数据来源：艾媒咨询，财

49、通证券研究所 数据来源：艾媒咨询，财通证券研究所 Richmail邮件系统Richmail邮件系统Richoffice办公平台RichDrive企业网盘RichMOA移动办公系统RichAPM应用性能管理进军办公全流程158.4188.6228.5264.2293.4330.119.1%21.2%15.6%11.1%12.5%0%5%10%15%20%25%0500300350200212022E2023E市场规模（亿元）同比增速（%）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 3 国资云高景气，公司借力运

50、营商云持续增长国资云高景气，公司借力运营商云持续增长 3.1 国资云建设加速推进，运营商云地位不断夯实国资云建设加速推进，运营商云地位不断夯实 国资云是由国有企业建设和运营，且专门服务于国有企业的云平台。国资云是由国有企业建设和运营，且专门服务于国有企业的云平台。其本质是从第三方托管的公有云（无论国企还是民企）转向自主安全的专属云，提供国资监管、国企管理和数字化运营等服务，覆盖包括 IaaS(基础设施即服务）、PaaS（平台即服务）、DaaS（数据即服务）和 SaaS（应用即服务）在内的综合云服务。为了保障国有数据资产安全和推进国有企业数字化转型，国资云一般由两种类型的云平台组成，一是由地方国

51、资委带头投资、设立、运营的综合性国资云平台（将一是由地方国资委带头投资、设立、运营的综合性国资云平台（将现有云资源做安全整合），二是由国企自行建设或改造、满足一定安全条件，现有云资源做安全整合），二是由国企自行建设或改造、满足一定安全条件，且与且与综合性国资云平台实现信息互联互通的私有云平台。综合性国资云平台实现信息互联互通的私有云平台。图20.国资云架构体系 数据来源：赛迪顾问，财通证券研究所 表4.国资云提供的部分云服务 业务云业务云 监管云监管云 安全云安全云 定位 承载企业面向互联网的业务和应用，以混合云的方式提供云服务 承载面向国资委的国资监管类业务、面向企业的内部业务和应用，以国资

52、私有云的方式提供云服务 承载安全 SaaS 化服务，提供安全资源池，为用户、系统提供全方位的安全服务 承载业务 企业网站、邮箱、OA 等系统 国资云统一管理平台、电子发票、电子档案、公车监管、审计系统、现金管理、财务管理及大数据平台等系统 池化安全服务、云安全接入服务、互联网安全检测服务、安全评估服务、攻防演练服务、电子签章服务等 安全要求 中 高 高 数据来源：天津国资云公众号、财通证券研究所 组织管理运维运营组织机构三重一大大额资金节能减排监督追责财务监督投资管理产权管理企业领导人内审监督法人治理业绩考核通知公告审批备案经营资产党建管理日常报告债务管理3+N指标库政府共享数据互联网数据信息

53、资源目录数据分析决策数据接入数据处理数据治理数据共享数据建模安全管理安全监管安全服务安全边界安全计算数据库服务中间件服务应用支撑服务云原生服务大数据服务人工智能服务计算服务存储服务网络服务安全服务容灾服务机房环境应用交付数据交付交付应用监控资源监控监控容量规划问题解决运维应用服务层SAAS安全防护体系运营运维体系数据服务层DAAS平台服务层PAAS基础设施服务层PAASIT治理体系 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券研究报告 华为云、天翼云等厂商处于国资云领军地位。华为云、天翼云等厂商处于国资云领军地位。国资云市场参与者主要为 IT 基础设施厂商、公

54、有云 IaaS 厂商、电信运营商、私/专有云厂商这四类厂商。其中，阿里云、腾讯云属于公有云 IaaS 厂商，主要从应用出发向下适配基础设施资源，作为IT 基础设施厂商的紫光云、华为云则基于基础设施向上搭建应用服务。图21.国资云市场参与者 数据来源：CCW Research、财通证券研究所 各地方政府纷纷开始部署地方国资云平台。各地方政府纷纷开始部署地方国资云平台。2021 年 3 月，天津“国资云”开始运行，3 家国资企业入驻。同月，浙江国资委启动“国资国企数字化监管应用”项目，该项目建设内容中的云基础设施，即为“国资云”，同时该平台建设采用了完全国产化的信创服务器，是全国首批“全国产化”的

55、行业云平台。2021 年 4 月，四川省正式发布“国资云”，是国内首个国资企业专属云，面向省内国企提供安全可靠的专属云服。2021 年 7 月，重庆市国资云平台(二期)业务平台建设项目斥资 1400 余万元，打造国资监管统一数据共享中心。2022 年 8 月，湖北省投资项目在线审批监管平台发布湖北省国资云项目（一期）情况公示。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报告/证券研究报告 图22.各省市国资云建设进程 数据来源：各省市国资委官网、财通证券研究所 国资云市场持续高速增长。国资云市场持续高速增长。根据 CCW Research，2021 年中国国资云市场规模

56、已达到36.5亿元。未来4年有望保持快速增长的势头，年均复合增长率将达41.53%，预计到 2025 年中国国资云市场规模约 146.48 亿元。从天津、四川等省市国资云平台的建设方式来看，国有企业云平台建设在科技自主程度、核心数据保护力度等方面要求较高，私有云市场规模有望进一步提升。图23.中国国资云市场规模 数据来源：CCW Research、财通证券研究所 三大运营商云保持着高增长姿态，市场地位不断提升。三大运营商云保持着高增长姿态，市场地位不断提升。尽管互联网厂商近年放缓了云计算的资本开支，但运营商云依然成长迅猛。从营业收入来看，2021 年天翼云营收 279 亿，同比增长 102%，

57、体量相对较小的移动云和联通云分别增长 114%、46%。2022 年上半年，三大运营商云都实现了翻倍的高速增长。从市场份额来看，据中国信通院统计，运营商云的影响力正不断增大，其中天翼云从2019年的12.8%提升至 2021 年的 14%，移动云从 2020 年的 7.2%提升至 2021 年的 8.4%。36.553.877.7108.9146.547.3%44.6%40.1%34.5%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%020406080020212022E2023E2024E2025E市场规模（亿元）同比增速 谨请参阅尾页重要声明及财通证券

58、股票和行业评级标准 17 公司深度研究报告/证券研究报告 图24.三大运营商云业务收入与同比增速 图25.中国公有云 IaaS 市场份额变化 数据来源：三大运营商年度报告和半年度报告、财通证券研究所 数据来源：中国信通院、财通证券研究所 3.2 与运营商云紧密合作，云和大数据业务乘势增长与运营商云紧密合作，云和大数据业务乘势增长 与移动云等国资云紧密合作，上云配套服务与数据中台产品有望迎接高景气度。与移动云等国资云紧密合作，上云配套服务与数据中台产品有望迎接高景气度。公司围绕国资云厂商市场端、建设端和运营端提供定制化的上云配套服务，具体包括上云咨询、私有云规划与建设、混合云管理、云应用开发、上

59、云迁移、云运维在内的全生命周期产品与服务。在各个国资云厂商中，公司与中国移动的合作最为紧密，合作内容包括国资云 Pass 端的建设运维、云业务的市场推广、国资云SaaS 端的应用与服务，对公司的业绩增长大有裨益。表5.公司与移动云等国资云厂商的主要合作内容 层级层级 相关内容相关内容 国资云 PaaS 在国资云平台 Pass 端的建设运营运维方面提供开发支撑，包括企业上云配套服务、云平台建设、云迁移、云运维等 市场推广 提供云售前和行业上云解决方案，包括渠道建设和推广等 国资云 SaaS 端 与运营商一起面向千行百业提供云盘、邮箱、数据安全等 SaaS 应用和服务。特别是，公司重点服务了中国移

60、动的移动云盘，提供整体运营服务。数据来源：公司官方公众号、财通证券研究所 伴随着运营商对国资云的拓展，公司云和大数据业务的项目落地同步加快。伴随着运营商对国资云的拓展，公司云和大数据业务的项目落地同步加快。在数字中国、信创的背景下，三大运营商共同发力国资云建设，相较阿里、腾讯等厂商更具国资属性，能更直接地接触各行业央国企。发展至今，国资云已然成为运营商新兴业务中规模最大、增速最快的“第一增长引擎”。伴随着运营商在国资云市场的快速发展，公司云和大数据业务通过与各大运营商云深度合作，未来有望充分受益，从公司披露的信息来看，来自移动云的项目占比最高。354%114%104%63%46%143%94%

61、102%101%0%50%100%150%200%250%300%350%400%0500300202020212022H1移动云业务收入（亿元）联通云业务收入（亿元）天翼云业务收入（亿元）移动云yoy联通云yoy天翼云yoy36.7%11.4%12.8%35.6%10.5%13.3%7.2%34.3%11.2%14.0%8.4%0%5%10%15%20%25%30%35%40%阿里云腾讯云天翼云移动云201920202021 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 表6.近年来公司云和大数据业务的落地项目 时间时间 项目项

62、目 2019 中国移动云化知识社区系统工程项目、云南移动互联网公司彩云优品研发项目、中国移动政企智能终端设备管理平台开发项目、深圳供电局 2019 年平台软件采购项目（大型关系型数据库）等 2020 中移互联网和彩云运营支撑项目、苏州研发中心云运营支撑服务项目、5G 研究院智慧医疗软件开发项目、苏州研发中心移动云售前支撑项目、南方电网非结构化数据存储及处理系列产品研发服务项目 2021 联通云平台系统软件开发项目，苏州研发中心移动云售前、云运维、云研发、测试支撑项目，中移互联网和彩云运营支撑项目，中移互联网超级 SIM 业务拓展支撑项目，移动云云数融通支撑项目，兴业银行创新技术支撑项目等 20

63、22H1 苏州研发中心移动云研发支撑项目，中移互联网和彩云项目，中移互联网超级 SIM 项目，移动云云数融通支撑项目，中移互联网和彩云客户端项目，深圳智慧城市项目等 数据来源：公司公告、财通证券研究所 4 助力国企高质量发展，智慧渠道前景广阔助力国企高质量发展，智慧渠道前景广阔 4.1 运营商战略向高质量发展升级，数亿级用户价值空间大运营商战略向高质量发展升级，数亿级用户价值空间大 从“提速降费”到“一利五率”，运营商聚焦精细化经营。从“提速降费”到“一利五率”，运营商聚焦精细化经营。2015 年，国务院常务会议指出运营商要加快提速降费。2020 年，国资委提出中央企业高质量发展，到 2023

64、年演化为“一利五率”（一利：利润总额增速；五率：资产负债率、净资产收益率、研发经费投入强度、全员劳动生产率、营业现金比率），叠加 5G、国资云、数字内容等新机遇，三大运营商纷纷大力布局新兴赛道。我们认为，我国高质量发展我们认为，我国高质量发展大势所趋，对于运营商而言，目前核心是针对已有市场与用户的价值深挖。大势所趋，对于运营商而言，目前核心是针对已有市场与用户的价值深挖。图26.国家对运营商及央企发展规划变化 数据来源：中国政府网、国资委、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 中国移动大力挖掘数亿级用户价值。中国移动大力挖掘数亿

65、级用户价值。为响应国资委高质量发展指导，同时面向新兴需求，大力拓展数字内容业务。目前，移动拥有咪咕视频、视频彩铃、权益产品、和多号 4 个产品客户规模超过 2 亿，移动云盘、云游戏、咪咕音乐、和包等6 个产品客户规模超 1 亿，移动认证渗透率排名全行业第一。家庭市场方面，推出全屋智能标准化解决方案试点，具备规模推广条件。我们认为，相比同类型互我们认为，相比同类型互联网应用，中国移动凭借其在传统通讯业务中的用户积累，客户规模增长较易，联网应用，中国移动凭借其在传统通讯业务中的用户积累，客户规模增长较易，但对于用户实际时间占有以及价值挖掘，则需要深度与精准的运营，进而挖掘更但对于用户实际时间占有以

66、及价值挖掘，则需要深度与精准的运营，进而挖掘更多用户付费点。彩讯股份多用户付费点。彩讯股份作为中国移动作为中国移动 C 端用户运营合作伙伴，参与开发并运营端用户运营合作伙伴，参与开发并运营多个运营项目，随中国移动深度挖掘用户价值，公司相关项目实施建设收入以及多个运营项目，随中国移动深度挖掘用户价值，公司相关项目实施建设收入以及后续运营收入有望快速增长。后续运营收入有望快速增长。图27.中国移动 C 端互联网应用 数据来源：中国政府网、国资委、财通证券研究所 4.2 公司与移动合作紧密，智慧运营技术与能力积淀深厚公司与移动合作紧密，智慧运营技术与能力积淀深厚 公司是移动核心开发伙伴，公司是移动核

67、心开发伙伴，C 端用户运营经验丰富。端用户运营经验丰富。根据中国移动官网，在线营销中心共有 14 个联合开发生态伙伴。从合作伙伴类型来看，互联网巨头、人工智能企业、科研院所/院校等伙伴着重点或在标准技术规模化落地方面。而具备数据智能能力以及垂直场景解决方案能力中，公司在 C 端用户运营方面优势显著。目前公司已签约咪咕音乐客户端和演艺运营、中移互联网权益中心运营支撑、中移动信息统一门户运营、浙江移动手机营业厅、咪咕动漫彩印运营、咪咕音乐用户精细化运营等多个移动 C 端用户运营项目。和包支付：和包支付：成立于2011年，提供话费流量充缴、民生缴费、金融服务、购物无忧、便捷出行、丰富社交六大服务。2

68、021至2022年H1和包活跃用户分别同比增长156%和198%。咪咕文化：咪咕文化：新媒体国家队主力军、沉浸式媒体先锋队，咪咕汇聚了超4000万首正版歌曲、1035万条视频、1200+路音视频直播、9000场Live Show、超60万册书刊、1700+款在线畅玩精品云游戏。2022年H1中国移动数字内容收入达116亿元，同比增长50.6%。移动云盘：移动云盘：与手机号绑定，免注册，拥有220G个人空间。2022年H1，移动云盘月活跃客户达到 1.43 亿户，净增 802万户。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 图28.中国移动在线营销中心

69、联合开发生态伙伴 数据来源：中国政府网、国资委、财通证券研究所 厚积薄发，智慧渠道有望迎来高速发展期。厚积薄发，智慧渠道有望迎来高速发展期。在多年服务企业客户渠道互联网化的历程中，公司从互联网平台搭建到线上渠道运营以及互联网客户体验管理都拥有了业内一流的水平，同时也拥有了一支技术过硬的运营型的专家队伍和平台开发的技术专家。在技术领域从 APP 平台建设到消息中心建设、智能搜索引擎、可自主运营互联网营销平台、智能营销引擎、C 端客户高并发处理、底层计算设施化和容器化部署等方面，都已经达到业界领先的技术水平。2022 年 H1，公司智慧渠道业务收入 3.09 亿元，同比增长 77.5%。互联网巨头

70、人工智能企业科研院所/院校数据智能+C端深度运营数据智能+政企数字化文本智能数据智能+政企数字化数据智能+政企数字化数据智能与+B端管理优化 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 图29.公司大数据智能分析平台 数据来源：彩讯股份官网、财通证券研究所 4.3 “通用”人工智能渐行渐近，公司积极拥抱变革“通用”人工智能渐行渐近，公司积极拥抱变革 公司多款产品有望迎来“公司多款产品有望迎来“AI 新生新生”。自 ChatGPT 后，OpenAI 于 3 月 15 日发布GPT-4，在理工类、法律等考试，各类 AI 模型测试项目中表现优异，同时已初步

71、实现多模态，可接受图片输入，并能理解和阐述“幽默”元素。我们认为，随着大我们认为，随着大模型持续迭代，人机交互模式，软件产品所能触达的服务深度将迎来剧变。模型持续迭代，人机交互模式，软件产品所能触达的服务深度将迎来剧变。在这一浪潮中，公司是百度“文心一言”的首批生态合作伙伴，将优先接入“文心一言”的全面能力，同时旗下专注电商营销的参股子公司米有科技，亦将率先接入OpenAI，将 ChatGPT 技术落地内容电商领域。我们认为，公司紧抓技我们认为，公司紧抓技术变革机遇，术变革机遇，积极拥抱新兴技术，结合自身积淀，有望携手移动打开海量用户价值。同时公司积极拥抱新兴技术，结合自身积淀，有望携手移动打

72、开海量用户价值。同时公司多款产品亦有望将能力向外部拓展实现长期增长。多款产品亦有望将能力向外部拓展实现长期增长。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 图30.GPT4 进行各类考试得分 图31.GPT4 理解图片中幽默元素 数据来源：OpenAI、财通证券研究所 数据来源：OpenAI、财通证券研究所 表7.公司产品与类 GPT 结合展望 产品产品 产品介绍产品介绍 与类与类 GPTGPT 功能结合展望功能结合展望 邮箱 基于分布式架构的新一代智慧企业邮件系统，是企业内部信息交互的神经中枢。智能文件审查、关键点总结与撰写等，多维度信息整理，多条

73、线任务协同等。统一办公 专注于企业移动工作和内外部交流协同的专业平台，致力于让企业内部的协作更加私有、安全、完整 5G 消息 传统短信的智慧升级，提供更丰富的消息聊天形式，如发送图片、语音、视频、共享位置和文件传输等 C 端用户交互感大幅提升 推荐精准度提升(1 对 1 专属客服)高效且个性化内容的生成等 精准营销智能推荐 可独立部署、使用的一套推荐服务框架，以数据、算法为核心，使开放推荐产品可快速的搭建满足自身需求的推荐服务 移动应用门户 为企业构建一套移动应用 APP 的门户体系，实现移动应用的高效管理和应用 新媒体运营 可实现新媒体多渠道、多账号分权管理的一站式服务营销平台，可为企业产品

74、推广、精准营销提供便捷的运营工具 数据来源：彩讯股份官网、财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 5 盈利预测与投资评级盈利预测与投资评级 协同办公协同办公：公司作为国产邮件领军，竞争优势显著，有望深度受益邮件系统的国产化浪潮。同时，公司拓展至空间更大的办公全流程赛道以后，有望进一步打开办公业务的成长天花板。预计 2022-2024 年收入增速分别为 40%、30%、20%。智慧渠道智慧渠道：随着运营商经营重心逐步转向已有用户的价值深挖，公司凭借多年来积累的用户运营、平台开发经验，与各大运营商紧密合作，现已成为中国移动的核心开发伙

75、伴，有望推动智慧渠道业务迎来高速发展期。预计 2022-2024 年收入增速分别为 70%、45%、35%。云和大数据云和大数据：近年来，国家开始大力投入国资云建设，同时运营商的参与地位也在不断提升。在此背景下，公司与中国移动等运营商云紧密合作，其云和大数据业务有望迎接高景气度。预计 2022-2024 年收入增速分别为 60%、45%、40%。表8.公司收入拆分预测（2022-2024 年，单位：百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 协同办公 246 261 370 480 570 YoY 1.1%6.1%40.0%30.0%20.0%智慧渠道 261 388 66

76、0 956 1291 YoY 8.9%48.7%70.0%45.0%35.0%云和大数据 145 147 235 341 477 YoY-2.4%1.4%60.0%45.0%40.0%其他业务 87 91 91 91 91 总收入总收入 739 887 1352 1864 2430 YoY 1.0%20.1%52.3%37.9%30.4%数据来源：Wind、财通证券研究所 毛利率预测：毛利率预测：协同办公业务中邮箱产品已实现标准化复制，随收入增长，边际成本有望降低，但同时公司基于邮箱向办公全流程拓展，业务开拓初期相关定制开发等成本或带来成本压力，综合看预计协同办公业务毛利率维持平稳。智慧渠道业

77、务方面，随中国移动用户除基础通讯付费外更多对移动咪咕、和包等增值功能付费，公司作为运营合作方，相应按运营效果分成的收入有望快速增长，该类型收入具有一定规模效应，前期推广与运营投入成本边际下降，有望带来毛利率提升。云和大数据业务随公司大数据平台与产品逐步成熟，毛利率有望稳步提升。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 表9.公司分项毛利率预测 2022E 2023E 2024E 协同办公 44.0%44.0%44.0%智慧渠道 34.0%35.0%36.0%云和大数据 37.0%38.0%39.0%其他业务 41.1%41.1%41.1%综合毛利率

78、综合毛利率 37.7%38.1%38.7%数据来源：Wind、财通证券研究所 首次覆盖，给予首次覆盖，给予“增持”“增持”评级。评级。公司作为国产邮件领军，深度受益于邮件系统的国产化浪潮，同时凭借办公全流程布局进一步提升成长空间。同时在运营商转向挖掘用户价值的背景下，公司与运营商紧密合作，有望推动智慧渠道业务继续高增。此外，受益于国资云建设加快以及运营商地位的上升，云和大数据业务有望借力运营商云迎来高景气成长期。我们预测公司2022-2024年实现收入13.5亿元、18.6 亿元、24.3 亿元，归母净利润 2.24 亿元、2.99 亿元和 3.90 亿元，对应 PE 估值分别为 58 倍、4

79、4 倍和 33 倍。选取中国软件（国产操作系统）、云赛智联（国资云）、万兴科技（AIGC 数字创意）、金山办公（国产办公软件）、致远互联（国产 OA）为可比公司，首次覆盖，给予“增持”评级。表10.可比公司 PE 估值（截至 2023.03.22）公司公司 总市值总市值（亿元）（亿元）收盘价收盘价 EPS（元）（元）PE 2021A 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 中国软件 452.5 68.4 0.11 0.28 0.59 0.98 240 117 70 云赛智联 175.1 12.8 0.19 0.24 0.29 0.36 54 44 36 万兴科技

80、 95.3 73.4 0.21 0.81 1.19 1.59 90 61 46 金山办公 1,503.4 325.9 2.26 2.42 3.58 4.85 134 91 67 致远互联 71.9 93.1 1.67 1.29 2.67 3.55 72 35 26 平均值平均值-118.2 69.5 49.0 彩讯股份 130.6 29.4 0.35 0.51 0.67 0.88 58.2 43.7 33.4 数据来源：Wind、财通证券研究所 注：可比公司盈利预测来源为 Wind 一致预期。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 6 风险提示风

81、险提示 技术研发不及预期：技术研发不及预期：公司产品与新兴 AI 技术融合需要一定研发过程，如果研发不及预期，可能导致产品推广受阻。信创推进不及预期：信创推进不及预期：当前国内政企对于邮箱等数字办公产品除了内生的数字化增量需求，短期催化更为显著的是存量国产替代，若相关政策推动以及落地执行不及预期，公司业绩增长可能减速。宏观经济扰动：宏观经济扰动：公司下游客户中，政府、能源、制造业等行业 IT 支出能力一定程度受宏观经济影响，若经济状况恶化，可能导致下游客户预算不足。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预

82、测 Table_FinchinaDetail 利润表利润表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 财务指标财务指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 739.12 887.37 1351.20 1863.48 2429.65 成长性成长性 减:营业成本 419.15 524.95 841.97 1152.96 1490.64 营业收入增长率 1.0%20.1%52.3%37.9%30.4%营业税费 3.92 5.24 7.98 11.01 14.35 营业利润增长率 1.8%10.2%50.2%33.3%30.6%

83、销售费用 29.19 33.67 41.89 57.77 75.32 净利润增长率 2.9%9.2%50.4%33.3%30.6%管理费用 46.53 47.83 60.80 83.86 109.33 EBITDA 增长率-6.1%19.8%56.5%26.9%26.7%研发费用 115.51 137.05 199.98 275.80 359.59 EBIT 增长率-8.4%16.5%50.1%34.5%32.4%财务费用 3.38-6.32-14.06-15.06-16.73 NOPLAT 增长率-7.5%13.8%50.1%34.5%32.4%资产减值损失-0.81-6.58-8.00-5

84、.00-5.00 投资资本增长率 5.8%39.9%10.2%11.9%15.5%加加:公允价值变动收益公允价值变动收益 3.91 3.06 0.00 0.00 0.00 净资产增长率 7.5%41.9%9.5%13.1%15.1%投资和汇兑收益 21.54 12.44 27.02 27.95 29.16 利润率利润率 营业利润营业利润 150.56 165.88 249.16 332.15 433.67 毛利率 43.3%40.8%37.7%38.1%38.6%加:营业外净收支-1.40-0.20 0.00 0.00 0.00 营业利润率 20.4%18.7%18.4%17.8%17.8%利

85、润总额利润总额 149.16 165.68 249.16 332.15 433.67 净利润率 19.2%17.3%17.1%16.5%16.6%减:所得税 7.41 11.90 17.89 23.85 31.15 EBITDA/营业收入 21.4%21.4%22.0%20.2%19.6%净利润净利润 136.60 149.13 224.27 298.97 390.34 EBIT/营业收入 17.5%17.0%16.7%16.3%16.6%资产负债表资产负债表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 运营效率运营效率 货币资金 358.52 914.30 97

86、9.35 1077.85 1284.45 固定资产周转天数 59 31 10-1-8 交易性金融资产 302.69 203.20 203.20 203.20 203.20 流动营业资本周转天数流动营业资本周转天数 239 226 190 175 166 应收帐款 136.17 151.92 281.76 313.24 465.57 流动资产周转天数 525 742 604 523 499 应收票据 1.07 19.95 12.05 32.08 25.46 应收帐款周转天数 102 58 58 58 58 预付帐款 4.84 72.79 116.75 159.88 206.70 存货周转天数 3

87、5 60 60 60 60 存货 60.16 115.07 157.99 213.88 273.71 总资产周转天数 855 879 736 618 555 其他流动资产 7.17 10.15 10.15 10.15 10.15 投资资本周转天数 784 914 662 537 476 可供出售金融资产 投资回报率投资回报率 持有至到期投资 ROE 9.4%7.2%9.9%11.6%13.2%长期股权投资 66.71 47.48 28.26 9.04-10.19 ROA 7.6%5.9%7.5%8.7%9.6%投资性房地产 342.36 399.11 455.86 512.61 569.36

88、ROIC 7.7%6.3%8.6%10.3%11.8%固定资产 120.14 76.40 35.43-7.50-52.41 费用率 在建工程 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 销售费用率 3.9%3.8%3.1%3.1%3.1%无形资产 9.36 3.15-3.05-9.26-15.46 管理费用率 6.3%5.4%4.5%4.5%4.5%其他非流动资产 0.25 0.00 0.00 0.00 0.00 财务费用率 0.5%-0.7%-1.0%-0.8%-0.7%资产总额资产总额 1793.28 2540.52 2980.64 3418.73 4075.89 三费/营业收入 1

89、0.7%8.5%6.6%6.8%6.9%短期债务 0.00 3.00 6.00 9.00 12.00 偿债能力偿债能力 应付帐款 64.49 74.98 148.71 157.60 238.42 资产负债率 15.7%15.6%21.2%22.3%24.9%应付票据 0.24 0.00 0.38 0.14 0.53 负债权益比 18.6%18.5%26.9%28.6%33.2%其他流动负债 0.00 4.62 4.62 4.62 4.62 流动比率 4.81 5.25 4.00 3.77 3.52 长期借款 56.62 40.41 40.41 40.41 40.41 速动比率 3.65 3.8

90、2 2.69 2.35 2.14 其他非流动负债 0.00 0.00 0.00 0.00 0.00 利息保障倍数 26.02 33.74 53.41 67.09 83.33 负债总额负债总额 281.82 395.97 631.46 761.26 1015.89 分红指标分红指标 少数股东权益少数股东权益 52.32 74.03 81.03 90.36 102.54 DPS(元)0.00 0.12 0.00 0.00 0.00 股本 400.01 444.01 444.01 444.01 444.01 分红比率 留存收益 566.49 688.98 886.60 1185.57 1575.91

91、 股息收益率 0.0%0.7%0.0%0.0%0.0%股东权益股东权益 1511.46 2144.56 2349.18 2657.48 3060.00 业绩和估值指标业绩和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表现金流量表(百万元百万元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E EPS(元)0.34 0.35 0.51 0.67 0.88 净利润 136.60 149.13 224.27 298.97 390.34 BVPS(元)3.65 4.66 5.11 5.78 6.66 加:折旧和摊销 29.18 39.19 70.97 72.

92、94 74.91 PE(X)54.5 49.5 58.2 43.7 33.5 资产减值准备 6.37 4.80 13.00 10.00 10.00 PB(X)5.1 3.7 5.8 5.1 4.4 公允价值变动损失-3.91-3.06 0.00 0.00 0.00 P/FCF 财务费用 4.17 4.46 4.23 4.53 4.83 P/S 10.0 8.7 9.7 7.0 5.4 投资收益-21.54-12.44-27.02-27.95-29.16 EV/EBITDA 45.0 36.2 41.0 32.0 24.9 少数股东损益 5.15 4.65 7.00 9.33 12.18 CAG

93、R(%)营运资金的变动-53.41-150.11-168.08-197.28-225.38 PEG 19.0 5.4 1.2 1.3 1.1 经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 102.37 33.71 124.16 170.25 237.37 ROIC/WACC 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量-240.44 89.93-51.23-50.23-48.94 REP 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量-47.21 433.34-7.87-21.53 18.17 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评

94、级标准 27 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之

95、间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、

96、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公

97、司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露