1、 1 新角度看券商系列之五：新角度看券商系列之五： 买方买方投顾模式投顾模式是财富管理转型的破局之钥是财富管理转型的破局之钥 基金投顾模式解析基金投顾模式解析。 （1 1） “代客投资”是关键性政策变化） “代客投资”是关键性政策变化。基金投顾被允许“代客投资”是买方投顾模式的重要突破，目前监管在业务试点的态度是张弛有度，在风险相对较小的公募基金投资领域允许少部分优质金融机构进行试点。 （2 2）基）基金投顾究竟有何特别之处金投顾究竟有何特别之处？基金投顾组合是一种“一对一”的特殊 FOF，而基金投顾代表的买方模式下，投顾将以获得客户基于资产规模的投顾费为目标，改变了以往销售额为导向的激励方式

2、，实现投顾和客户的利益一致性，模式的转变实质是定价权从渠道商向投顾方的转移。 （3 3）试点机构如何开展基金投顾业务）试点机构如何开展基金投顾业务？各类金融机构由于资源禀赋的差异必然将采取差异化的竞争策略， 例如公募基金投资能力较强但渠道能力较弱，目前需要借助智能投顾技术进行展业；基金销售平台自身渠道能力较强但投资能力相对较弱，需要通过自建、合作或并购的形式补齐投资短板；券商和银行自身渠道和投顾的基础较好，可自建团队发展中高端客户的投顾业务，而对于一般投资者采用互联网平台进行标准化管理。 海外投顾模式经验海外投顾模式经验。 70 年代的美国券商经纪业务在降佣压力下转型投资顾问模式，并探索出了至

3、少三种可行的模式。 （1 1）高端投顾模式）高端投顾模式一般适用于私人银行/家族办公室/顶尖投行，如高盛、大摩。该模式主要面对高净值客户提供深度定制化服务，产品组合复杂且客户要求严苛，对于公司研究、投资、产品创设等综合能力要求高，投入和回报均很高。 （2 2）第三方投顾模式）第三方投顾模式适用于顶尖的互联网券商，如嘉信理财。该模式下券商会借助大量第三方投顾对客户进行服务，通常收取较低的投顾费和接近于0的证券交易佣金， 产品多以低风险的标准化投资为主。（3 3）智能投顾模式）智能投顾模式适用于互联折扣券商/基金公司/基金销售平台，如先锋基金。该模式主要通过金融技术对客户和投资策略进行匹配，使投顾

4、业务流畅化、财富管理数字化、跟踪资产组合表现等功能，以辅助投顾更好服务于其客户。 买方投顾模式是券商财富管理转型的破局之钥买方投顾模式是券商财富管理转型的破局之钥。 （1 1）买方投顾模式可解决券商经纪业务的痛点。）买方投顾模式可解决券商经纪业务的痛点。券商经纪业务的痛点在于：代理买卖证券佣金率持续下跌；业绩被动随市场交易量而波动，客户粘性差且经营风险较大；营业部效率低，投顾能力无法发挥。而买方投顾模式是一种轻资本高收益的业务模式，可贡献稳定的收入，有效改善营业部效率、发挥投顾能力和提高内部协同效应，有助于公司估值提升。 （2 2）券商如何实现投顾模式转型？）券商如何实现投顾模式转型？渠道端来

5、看，券商可加强线下高端投顾与线上智能平台的结合；从产品端来看，券商应拓展产品广度、提升服务深度；从客户端来看，居民增量财富入市将成为驱动力，券商应做好客户分层管理。 （3 3）基金投顾试点只是买方投顾模式试点的开始，看好未来对券商盈利能力的）基金投顾试点只是买方投顾模式试点的开始，看好未来对券商盈利能力的提升。提升。根据测算，假定券商投顾所投基金规模占总规模的 10%且投顾费为 0.5%，则全年收入贡献约 74 亿元，占 2019 年券商营业收入比重为 2%，占经纪业务收入比重为 9%。基金投顾对券商整体盈利贡献不大，但我们更期待后续在产品端的放开，届时盈利贡献程度预计将更为明显。试点初期对试

6、点金融机构的意义更大， 当前券商估值已进入 “黄金坑” （1.7xPB 以下） ， 建议把握低估值的优质券商。 个股推荐：个股推荐：国泰君安/海通证券/中信证券，关注华泰证券/国金证券 风险提示：风险提示：全球疫情防控不及预期/试点机构违规经营风险/政策变化风险 Tabl e_Ti t l e 2020 年年 03 月月 27 日日 证券证券 Tabl e_BaseI nf o 行业深度分析行业深度分析 证券研究报告 投资投资评级评级 领先大市领先大市-A 维持维持评级评级 Tabl e_Fi rst St oc k 首选股票首选股票 目标价目标价 评级评级 Tabl e_C hart 行业表

7、现行业表现 资料来源：Wind资讯 % 1M 3M 12M 相对收益相对收益 3.38 -1.92 -18.33 绝对收益绝对收益 -5.83 -10.06 -18.40 张经纬张经纬 分析师 SAC 执业证书编号：S02 蒋中煜蒋中煜 分析师 SAC 执业证书编号：S02 相关报告相关报告 再融资新规点评： 中小企业融资获支持，预计中小投行相对受益 2020-02-16 摩根士丹利：金融科技赋能财管，业务底蕴成就不凡 2019-10-13 新角度看券商系列之四：攻守兼备博弈反 弹 券 商 可

8、转 债 的 投 资 机 会 2019-09-04 高盛集团：百年投行历久弥新，加码零售成果斐然 2019-08-11 新角度看券商系列之三：看好资本市场改 革 红 利 ， 业 务 模 式 转 型 升 级 2019-04-27 -11%-7%-3%1%5%9%13%证券 沪深300 行业深度分析/证券 2 内容目录内容目录 1. 基金投顾模式解析基金投顾模式解析. 4 1.1. 政策解析：“代客投资”是关键性变化 . 4 1.2. 模式对比：基金投顾究竟有何特别之处 . 7 1.2.1. 基金投顾组合与传统资管产品有何不同？ . 7 1.2.2. 买方投顾模式下定价权由渠道向投顾方转移 . 8

9、1.3. 试点探索：试点机构如何开展基金投顾业务 . 9 1.3.1. 各类金融机构资源禀赋和差异化竞争策略 . 9 1.3.2. 公募基金的尝试：智能投顾型基金投顾模式 .11 1.3.3. 基金销售平台/券商/银行的尝试与准备 . 14 2. 海外投顾模海外投顾模式经验式经验. 15 2.1. 发展历程及现状分析 . 15 2.2. 业务模式及特点 . 16 2.2.1. 高端投顾服务模式：以高盛和摩根士丹利为例 . 17 2.2.2. 智能投顾服务模式：以先锋基金为例 . 22 2.2.3. 第三方投顾模式：以嘉信理财为例 . 25 3. 买方投顾模式是券商财富管理转型的破局之钥买方投顾

10、模式是券商财富管理转型的破局之钥. 27 3.1. 券商经纪业务三大痛点 . 27 3.2. 买方投顾模式对于券商的四大价值 . 29 3.3. 券商如何实现投顾模式转型？ . 30 3.3.1. 渠道：线下高端投顾与线上智能平台相结合 . 30 3.3.2. 产品：拓展产品广度，提升服务深度 . 32 3.3.3. 客户：居民增量财富入市将成为驱动力 . 33 3.4. 基金投顾业绩贡献测算及个股推荐 . 35 4. 风险提示风险提示. 37 图表目录图表目录 图图 1：买方模式与卖方模式差异：买方模式与卖方模式差异 . 8 图图 2：我国各类财富管理机构的客户定位：我国各类财富管理机构的客

11、户定位 . 9 图图 3：南方基金的客户：南方基金的客户-产品匹配表产品匹配表 . 13 图图 4：司南智投资产分析报告（模拟）：司南智投资产分析报告（模拟） . 13 图图 5：司南智投推荐的专属智投方案业绩展示：司南智投推荐的专属智投方案业绩展示 . 13 图图 6：司南智投推荐的专属智投方案仍可进行调整：司南智投推荐的专属智投方案仍可进行调整 . 13 图图 7：2014-2018 年全球私人财富与年全球私人财富与 GDP（万亿美元）（万亿美元） . 15 图图 8：投资顾问业务范畴：投资顾问业务范畴 . 15 图图 9：境外财富管理机构类型矩阵：境外财富管理机构类型矩阵 . 16 图图

12、 10：摩根士丹利一站式财富管理平台：摩根士丹利一站式财富管理平台. 18 图图 11：摩根士丹利财富顾问数量及同比增幅：摩根士丹利财富顾问数量及同比增幅. 18 图图 12：摩根士丹利财富顾问人均资管收入及规模：摩根士丹利财富顾问人均资管收入及规模 . 18 图图 13：高盛集团财富管理服务框架：高盛集团财富管理服务框架. 19 图图 14：摩根士丹利投资管理产品评级：摩根士丹利投资管理产品评级 . 20 图图 15：摩根士丹利与高盛投资管理：摩根士丹利与高盛投资管理费率对比（费率对比（bps） . 20 图图 16：高盛集团客户差异化服务：高盛集团客户差异化服务 . 20 图图 17：“以

13、客户为中心以客户为中心”的业务架构的业务架构. 21 nMsNmMmQsPtNnPqRqPxOnObRbP6MtRnNtRmMkPnNpMfQnPwO7NnNuMNZmQtNNZtRsR行业深度分析/证券 3 图图 18：智能投顾四大商业模式：智能投顾四大商业模式-以美国投顾平台为例以美国投顾平台为例 . 23 图图 19：主流智能投顾业务流程：主流智能投顾业务流程. 23 图图 20：智能投顾与高端投顾产品范围：智能投顾与高端投顾产品范围 . 23 图图 21：各类投顾平台准入门槛：各类投顾平台准入门槛. 24 图图 22：先锋基金个人投顾服务：先锋基金个人投顾服务. 25 图图 23：嘉信

14、理财投顾运作模式嘉信理财投顾运作模式. 25 图图 24：2007 年后嘉信理财营业网点年后嘉信理财营业网点稳定在稳定在 340 家左右家左右 . 26 图图 25：嘉信理财管理客户资产规模总体上升：嘉信理财管理客户资产规模总体上升. 27 图图 26：投顾模式：投顾模式 AUM 占比达到占比达到 50%以上以上 . 27 图图 27：我国券商经纪业务佣金率趋势性下滑：我国券商经纪业务佣金率趋势性下滑. 27 图图 28：券商经纪业务收入占营业收入的比重下降：券商经纪业务收入占营业收入的比重下降 . 28 图图 29：市场交易量波动较大：市场交易量波动较大 . 28 图图 30：投顾人数及证券

15、经纪人数占比趋势：投顾人数及证券经纪人数占比趋势 . 28 图图 31：部均经纪业务收入在市场清淡时表现不佳：部均经纪业务收入在市场清淡时表现不佳 . 28 图图 32：摩根士丹利财富管理收入及占比：摩根士丹利财富管理收入及占比. 30 图图 33：摩根士丹利受托客户资：摩根士丹利受托客户资产及占客户总资产比例产及占客户总资产比例 . 30 图图 34：券商财富管理转型的三大要素分析：券商财富管理转型的三大要素分析 . 30 图图 35：客户服务渠道多样化：客户服务渠道多样化 . 31 图图 36：部分券商金融科技投入情况：部分券商金融科技投入情况. 32 图图 37：中国居民可投资资产接近：

16、中国居民可投资资产接近 200 万亿元万亿元 . 33 图图 38：居民可投资资产增：居民可投资资产增速高于速高于 GDP增速增速. 33 图图 39：财富仍集中在少数发达省份：财富仍集中在少数发达省份. 34 图图 40：国内投资者分层情况：国内投资者分层情况 . 34 图图 41：中国家庭资产集中于地产而美国较均匀：中国家庭资产集中于地产而美国较均匀 . 35 图图 42：中国家庭金融投资组合风险两极分化（：中国家庭金融投资组合风险两极分化（2018 年）年） . 35 图图 43：国内：国内有一半以上投资者仍习惯自主投资有一半以上投资者仍习惯自主投资 . 35 表表 1：投资顾问业务的相

17、关法规：投资顾问业务的相关法规 . 4 表表 2：基金投顾业务试点机构范围扩大：基金投顾业务试点机构范围扩大 . 5 表表 3：财富管理机构比较：财富管理机构比较 . 10 表表 4：各类试点金融机构发展基金投顾业务的资源禀赋比较：各类试点金融机构发展基金投顾业务的资源禀赋比较 . 10 表表 5：基金投顾机构及产品线：基金投顾机构及产品线 .11 表表 6：查理智投的三大场景、十大理财组合：查理智投的三大场景、十大理财组合 . 12 表表 7：查理智投基金配臵情况：查理智投基金配臵情况 . 14 表表 8：2017 年前十大私人银行受托资产规模及同比增速年前十大私人银行受托资产规模及同比增速

18、 . 17 表表 9：摩根士丹利财富管理账户模式概览：摩根士丹利财富管理账户模式概览 . 21 表表 10：券商投资顾问人数排名：券商投资顾问人数排名. 29 表表 11：中外券商估值比较：中外券商估值比较. 30 表表 12：券商财富管理服务理念和模式演变：券商财富管理服务理念和模式演变 . 32 表表 13：基金投顾收入测算：基金投顾收入测算. 36 行业深度分析/证券 4 1. 基金投顾模式解析基金投顾模式解析 1.1. 政策解析： “代客投资”是关键性变化政策解析： “代客投资”是关键性变化 基金投顾业务的推出其实早有政策铺垫。基金投顾业务的推出其实早有政策铺垫。基金投顾所代表的买方模

19、式其实并不新鲜，在 20世纪初之前，部分证券公司员工就已违规“私下代客理财” ，但这一行为既不受法律法规和证券公司的保护，也容易产生道德风险、经济纠纷等负面结果，因此监管部门一直对于这一类行为有严厉的规定及惩罚。2010 年证券投资顾问业务暂行规定发布，在文件中明确了投资顾问业务的定义是“接受委托、按照约定向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，并直接或者间接获取经济利益的经营活动” ，但不允许代替客户作出投资决定。2015 年证券业协会下发账户管理业务规则（征求意见稿） ，该规则拟推出“账户管理业务” ，即 “接受客户委托，就证券、基金、期货及相关金融产品的投资

20、或交易作出价值分析或投资判断，代理客户执行账户投资或交易管理” ，但因为股市大跌、金融严监管等因素而被搁臵。2019 年 10 月 25 日，证监会向证券公司、基金公司及基金销售机构下发了关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知 ，明文规定“试点机构可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请” ，同时公布了第一批试点机构名单，在法规和试点机构两方面实现政策落地，开启了基金投顾业务试点的序幕。 表表 1：投资顾问业务的相关法规：投资顾问业务的相关法规 发布时间发布时间 法律法规名称法律法规名称 相关规定相关规定 1998 年

21、年 中华人民共和国证券法 证券公司及其从业人员不得未经过其依法设立的营业场所私下接客户委托买卖证券 2010 年年 证券投资顾问业务暂行规定 投资顾问是证券投资咨询业务的一种基本形式，指证券公司、证券投资咨询机构接受客户委托，按照约定，向客户提供涉及证券及证券相关产品的投资建议服务，辅助客户作出投资决策，并直接或者间接获取经济利益的经营活动。投资建议服务内容包括投资的品种选择、投资组合以及理财规划建议等。 2015 年年 账户管理业务规则 （征求意见稿） 证券公司、证券投资咨询公司等机构依法从事投资顾问开展账户管理业务账户管理业务指取得证券投资咨询业务资格并符合本规则条件的机构接受客户委托，就

22、证券、基金、期货及相关金融产品的投资或交易作出价值分析或投资判断，代理客户执行账户投资或交易管理。 2019 年年 关于做好公开募集证券投资基金投资顾问业务试点工作的通知 基金投资顾问试点机构从事基金投资顾问业务，可以接受客户委托，按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议，并直接或间接获取经济利益。基金投资组合策略建议的标的应当为公募基金产品或经中国证监会认可的同类产品。 根据与客户协议约定的投资组合策略，试点机构可以代客户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展基金投资顾问服务 资料来源：证监会，证券业协会，安信证券研究中心 基金投顾政

23、策发布背景。基金投顾政策发布背景。我们认为基金投顾业务试点的推出有以下几个背景： 推动资管打破刚兑、去通道化，扭转资管规模收缩趋势。推动资管打破刚兑、去通道化，扭转资管规模收缩趋势。传统资管模式和金融产品销售模式下， 销售人员更关注销售额、 资管机构更关注超额收益， 因此容易出现 “多层嵌套”的通道化现象，产生了严重的金融风险，低风险偏好投资者所投产品的底层资产可能是极高风险的资产种类。在此背景下，监管部门推出资管新规推动打破刚兑、去通道化。但过往法律法规更多是通过控制产品供给、规范金融机构展业行为、加强宣传教育等方式来推动资管行业打破刚兑、去通道化，金融机构需要新的业务模式来改善资管规模大幅

24、收缩的趋势。基金投顾模式则鼓励金融机构和相关从业人员从客户实际需求出发、从长远出发，而非通过多层嵌套赚取差额收益，更符合我国金融供给侧改革的方向，也可以从另一种形式来扭转资管规模收缩的趋势。 资本市场升级的需要。资本市场升级的需要。2019 年 10 月 21 日，证监会主席易会满在全面深化资本市场改革社保基金和保险机构座谈会上提出： “提升资管机构专业能力为依托，增强权益产品吸引力，发展投资顾问服务，推动短期交易性资金向长期配臵力量转变” 。我们认为，行业深度分析/证券 5 随着资本市场的不断升级和开放，金融工具和投资产品的日益丰富也使一般的个人投资者、 “赌博性、投机性”投资难度加大，机构

25、化、价值投资、全球大类资产配臵趋势应该是资本市场发展的大方向。在这样的趋势下，短线资金和居民财富会通过各种渠道进入资本市场，其中通过专业机构的投顾进行投资在海外已是较为成熟的业务模式，未来中国投资者也需要有这一模式来帮助进行资产配臵。 资本市场开放和居民财富增值的需要。资本市场开放和居民财富增值的需要。国内投资者居民财富增值的手段较为单一、投资理念不够成熟，居民财富过度集中于房地产。但在经济转型期，我国投资者迫切需要新的投资手段来帮助实现财富增值，而金融资产在居民财富中的配臵比重预计将大幅上升。海外金融机构长于全球大类资产配臵，而这是目前国内金融机构相对薄弱之处。无论是出于国内金融机构业务能力

26、的升级需要、投资者投资的需要，还是海外金融机构在中国市场的展业需要，基金投顾业务模式的推出将是一个很重要的尝试。 金融机构业务模式优化的需要。金融机构业务模式优化的需要。基金投顾业务模式推出之前，国内金融机构在“财富管理”和“主动管理”模式转型中均触碰到了不同的发展瓶颈。例如券商经纪业务必须被动接受交易额波动大、佣金率长期下滑的经营痛点，而代销金融产品模式又受到其他金融机构的激烈竞争，并不能充分发挥出券商的优势；公募基金则面临渠道成本过高的压力，同时产品同质化较为明显；银行理财、信托和私募均面临“去通道化” 、 “刚兑”的压力。 基金投顾试点拓展到银行、券商，试点机构推进速度略超预期。基金投顾

27、试点拓展到银行、券商，试点机构推进速度略超预期。2019 年 10 月以来，基金投顾业务试点机构范围逐步扩大，从资本市场上标准化程度最高的公募基金及基金销售平台开始，迅速拓展到银行、券商领域的试点，先后有 5 家公募基金、3 家基金销售平台、3 家银行和 7 家券商获批。 表表 2：基金投顾业务试点机构范围扩大：基金投顾业务试点机构范围扩大 批次批次 类型类型 机构名称机构名称 第一批（第一批（2019.10.25） 公募基金公募基金 南方基金 嘉实基金 易方达基金 中欧基金 华夏基金 第二批（第二批（2019.12.13） 基金销售平台基金销售平台 腾安基金 盈米基金 蚂蚁基金 第三批（第三

28、批（2020.3） 银行银行 工商银行 招商银行 平安银行 券商券商 国泰君安 华泰证券 申万宏源 中信建投 银河证券 中金公司 国联证券 资料来源：证监会，安信证券研究中心 关键规则分析：头部机构优先试点，代客投资、 “买方模式”是关键。关键规则分析：头部机构优先试点，代客投资、 “买方模式”是关键。我们将从试点机构和从业人员资质、业务范围和收费模式三个方面解读基金投顾业务试点的内容。我们认为允许“代客投资”是基金投顾模式的重要突破，针对资产收取投顾费的“买方模式”是基于新业务模式的必然选择，最终也将影响到资本市场投资端的变化。目前监管在业务试点的态度是行业深度分析/证券 6 张弛有度，一方

29、面是试点机构范围扩大略超预期，但整体仍以头部机构为优先；另一方面，在产品端暂时仅允许在风险相对较小、监管已较为严格的公募基金领域进行“代客投资” ，有利于监管部门和市场有序地适宜新模式。 从事基金投资顾问业务的要求：监管张弛有度，头部机构优先。从事基金投资顾问业务的要求：监管张弛有度，头部机构优先。 具有资产管理、 基金销售等业务资格。具有资产管理、 基金销售等业务资格。（解读： 这意味着证监会系统下有相关资格的券商、期货、公募、私募都有理论上开展投顾业务的资格；此外满足要求的持牌互联网基金销售平台也有资格申请。从实践来看，部分银行理财也被获准开展基金投顾业务，体现了一委一行两会协同监管的特点

30、。 ） 有一定的市场竞争力和客户基础。证券公司、基金管理公司或其销售子公司申请的，应有一定的市场竞争力和客户基础。证券公司、基金管理公司或其销售子公司申请的，应具有较强的合规风控及投资者服务能力；基金销售机构申请的，非货币基金保有量不低具有较强的合规风控及投资者服务能力；基金销售机构申请的，非货币基金保有量不低于于 100 亿元。亿元。 合规记录良好。 【符合合规记录良好。 【符合 1-3 条件且客户数量达到条件且客户数量达到 1 亿人的机构，可设立子公司开展基金投亿人的机构，可设立子公司开展基金投资顾问业务试点】资顾问业务试点】 （解读：2 和 3 的要求中风控和投资者服务能力属于软条件，可

31、能会优先照顾头部机构；非货币基金保有量不低于 100 亿元、客户数量超过 1 亿人是证监会设定的量化条款，但目前已明显放松了这一门槛限制；允许设立子公司，管理更灵活。 ） 具有高质量的基金产品研究团队，与业务开展相匹配的投资顾问人员，以及与其拟从事具有高质量的基金产品研究团队，与业务开展相匹配的投资顾问人员，以及与其拟从事业务相适应的信息技术能力。业务相适应的信息技术能力。 业务方案完备，业务制度健全，能够确保客户利益优先原则，有效防范利益冲突和防控业务方案完备，业务制度健全，能够确保客户利益优先原则，有效防范利益冲突和防控各类风险。各类风险。 支持业务开展的其他必要条件。 【子公司需满足符合

32、支持业务开展的其他必要条件。 【子公司需满足符合 3-6 条件。中国证监会将组织专家评条件。中国证监会将组织专家评审委员会，对相关机构的试点方案及准备情审委员会，对相关机构的试点方案及准备情况进行审议，确定具备试点条件的机构。 】况进行审议，确定具备试点条件的机构。 】 （解读：4-6 均属于软条件，根据专家委员会的评审结果进行决定，即使未来放松客户数量的限制，证监会也可以在这一环节对于审批节奏进行调控；其中研究、投顾团队和 IT 实力需要相关机构提前做好准备，头部券商在这一方面已经打好基础。 ） 对基金投资组合策略的其体产品品种、数量进行管理的人对基金投资组合策略的其体产品品种、数量进行管理

33、的人.员应当具有三年以上的证券投员应当具有三年以上的证券投资、证券研究分析、投资基金研究评价或分析经历，且最近资、证券研究分析、投资基金研究评价或分析经历，且最近 1 年从事上述工作，并通过年从事上述工作，并通过相关考试。相关考试。（解读： 具体投资人员需要有 3 年以上的投研经历， 券商具有天然的人才优势。 ） 。 试点机构试点机构从事投资顾问业务的相从事投资顾问业务的相.关人员应当取得基金从业资格， 投资顾问人员包括关人员应当取得基金从业资格， 投资顾问人员包括:在基在基金投资顾问业务推广、客户招揽、了解客户等业务环节向客户提供服务的人员；生成、金投资顾问业务推广、客户招揽、了解客户等业务

34、环节向客户提供服务的人员；生成、提供、执行基金投资组合策略的人员提供、执行基金投资组合策略的人员(含对具体产品品种、数量进行管理的人员含对具体产品品种、数量进行管理的人员)；设计、；设计、运营、维护与投资建议相关的算法、模型的人员。运营、维护与投资建议相关的算法、模型的人员。 （解读：从这一条中我们可以得到一个投资顾问体系，即“投资顾问”可能分为“销售型投资顾问” 、 “交易型投资顾问”和“运维型投资顾问” ， 结合前面分析来看， “交易型投资顾问” 有明确的经验和执业资质要求，其他投资顾问则在取得基金从业资格基础上需要满足其他从业要求（详见其他条款） 。 ） 试点机构业务范围规定：允许“代客

35、投资”是关键突破。试点机构业务范围规定：允许“代客投资”是关键突破。 可以接受客户委托，按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议，并直接或者间接获可以接受客户委托，按照协议约定向其提供基金投资组合策略建议，并直接或者间接获取经济利益。取经济利益。（解读： 这一条的要点是拓展了服务模式， 即允许提供基金投资组合基金投资组合的建议，以往只是针对产品。 ） 基金投资组合策略建议的标的应当为公募基金产品或经中国证监会认可的同类产品。基金投资组合策略建议的标的应当为公募基金产品或经中国证监会认可的同类产品。（解读：公募基金同类产品定义还不太明确，但允许在满足期限要求的前提下投资封闭式和定期开放式。 ）

36、根据与客户协议约定的投资组合策略，试点机构可以贷款户作出具体基金投资品种、数根据与客户协议约定的投资组合策略，试点机构可以贷款户作出具体基金投资品种、数量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展基金量和买卖时机的决策，并代客户执行基金产品申购、赎回、转换等交易申请，开展基金投资顾问服务。投资顾问服务。 （解读：重点在于可以在协议范围内“代客户”进行操作。 ） 行业深度分析/证券 7 试点机构基金投资组合策略应当符合下列分散投资要求试点机构基金投资组合策略应当符合下列分散投资要求: （1）管理型基金投资顾问服务的单个客户持有单只基金的市值，不得高于客户账户资产净）管

37、理型基金投资顾问服务的单个客户持有单只基金的市值，不得高于客户账户资产净值的值的 20%，货币市场基金、指数基金不受此限，货币市场基金、指数基金不受此限； （2）单一基金投资组合策略下所有客户持有）单一基金投资组合策略下所有客户持有单只基金的份额总和不得超过该基金总份额的单只基金的份额总和不得超过该基金总份额的 20%， 持有指数基金的份额总和不得， 持有指数基金的份额总和不得超过该基超过该基金总份额的金总份额的 30%； （； （3）不得向客户建议结构复杂的基金，包括分级基金场内份额和监管部门）不得向客户建议结构复杂的基金，包括分级基金场内份额和监管部门认定的其他基金认定的其他基金。 （解读

38、：预计组合总体上风险中等偏低，可能会促进指数基金的进一步发展，限制分级基金等复杂的、高风险的投资。 ） 收费模式要求：针对资产收取管理费的“买方模式”可绑定双方利益。收费模式要求：针对资产收取管理费的“买方模式”可绑定双方利益。 试点机构应当向客户充分揭示收费项目和方式，与客户书面约定基金投资顾问服务费的试点机构应当向客户充分揭示收费项目和方式，与客户书面约定基金投资顾问服务费的收取标准和方式。基金投资顾问服务费年化标准不得高于客户账户资产净值的收取标准和方式。基金投资顾问服务费年化标准不得高于客户账户资产净值的 5%，以，以年费、会员费等方式收取费用且每年不超过年费、会员费等方式收取费用且每

39、年不超过 1000 元的除外。营理型基金投资顾问服务元的除外。营理型基金投资顾问服务费可以按约定从客户的授权账户收取。费可以按约定从客户的授权账户收取。 （解读：以往收费以销售为主，对于销售人员激励为销售产品的规模，对于客户疏于维护；现在转为按规模收费，投资者与投顾的利益具有一致性。具体收费标准根据公司经营策略及组合管理难度会有区别，一般而言较为标准化、智能化的投顾组合收费水平较低，依靠投顾自主判断、个性化管理的组合收费较高；目前基金组合型投顾预计收费水平较低，但如果未来拓展到投顾可以直接投资于各类资产，则收费水平预计会显著提升。 ） 试点机构同时开展基金销售业务的，应当对基金销售费用的收取做

40、出合理安排。向基金试点机构同时开展基金销售业务的，应当对基金销售费用的收取做出合理安排。向基金管理人收取客户维管理人收取客户维护费的， 应当以客户维护费抵扣投资顾问服务费等方式避免利益冲突。护费的， 应当以客户维护费抵扣投资顾问服务费等方式避免利益冲突。（解读：新规允许投资本基金公司的其他产品，根据本条要求和内部营销策略，投资本基金公司产品的收费标准会比购买其他基金公司产品要低一些，同时节省尾随佣金，投顾有动力以本基金的产品为主） 。 1.2. 模式对比：基金投顾究竟有何特别之处模式对比：基金投顾究竟有何特别之处 1.2.1. 基金投顾组合与传统资管产品有何不同？基金投顾组合与传统资管产品有何

41、不同？ 我们在客户交流的过程中发现市场还不能充分理解基金投顾和各类资管产品（尤其是 FOF）之间究竟有何差异，因此我们在这一节中对此进行对比分析。 投资对象：基金投顾的投资范围受限，是一种特殊的投资对象：基金投顾的投资范围受限，是一种特殊的 FOF。从投资对象来看，基金投顾是一种特殊的 FOF、MOM 投资模式，均是投资者通过购买一个组合/选择一个管理人来投资于多个产品组合/管理人。但基金投顾目前只允许投资结构简单的公募基金产品，因此只能通过配臵不同类型的基金产品来间接投资于各类资产；相比之下，其他资管产品将更直接地投资于对应的资产当中。 管理模式：一对一管理模式：一对一 VS 资金池。资金池

42、。基金投顾模式从根本来说是一种一对一的管理模式，可以与投资者进行深度定制化以满足其投资需求，单一投资者资产与其他资产是“隔离”的。相对而言，除专户、定向资管外的资管产品均是资金池管理模式，即一个资金池对应多个投资者的资产（一对多） ，个别投资者的申购、赎回会对管理人的投资决策和收益产生不同程度的影响，对于其他投资者存在一定的不公平现象。 客户覆盖：基金投顾可以满足不同类型客户的需求。客户覆盖：基金投顾可以满足不同类型客户的需求。目前 FOF、MOM 产品具有相对较高的投资门槛，如公募 FOF 一般要 10 万元以上，私募类资管要求自然更高。但基金投顾投资门槛很低，针对不同类型的客户均可以推出不

43、同风格、不同费率的产品，因此覆盖的客户范围更大。 收费模式：基金投顾以收费模式：基金投顾以投顾投顾费为核心。费为核心。传统资管业务是“卖方模式” ，收取的主要是申赎费+行业深度分析/证券 8 管理费+隐含渠道费+托管费；基金投顾模式下节省了第三方渠道费用，基金的管理费将转化为投顾平台的投顾费。 1.2.2. 买方投顾模式买方投顾模式下下定价权定价权由渠道向投顾方由渠道向投顾方转移转移 我们认为投顾模式最大的变化是“定价权”的转移。我们认为投顾模式最大的变化是“定价权”的转移。首先，从“买方模式”和“卖方模式”的区别来看，投顾模式代表的“买方模式”争夺的是客户资产存量（AUM）而非“流量（或销量

44、） ” ， 投资能力的作用要大于渠道能力， 同时提供了更高附加值、 ROE 更稳定的收入来源。更进一步看，保证“买方模式”的高附加值、稳定 ROE 特性的实质是投顾将从渠道端抢到“定价权” ，这也是投顾模式未来成败的关键要素。 所谓“买方模式”和传统的“卖方模式”究竟有何区别？所谓“买方模式”和传统的“卖方模式”究竟有何区别？ 竞争的核心不同： “买方模式”竞争“资产存量” ， “卖方模式”竞争“销量” 。竞争的核心不同： “买方模式”竞争“资产存量” ， “卖方模式”竞争“销量” 。买方模式在收费上最大的变化在于针对于客户的“资产存量”开展竞争，无论是基金公司还是基金销售公司，均会将客户资产

45、的保值增值作为优先目标，而不是让客户不断转换基金产品以完成“销售指标” 。这使得客户利益与投顾方利益绑定，客户方利益得到更好的 竞争的关键不同： “买方模式”的关键是“投资能力” ， “卖方模式”的关键是“渠道” 。竞争的关键不同： “买方模式”的关键是“投资能力” ， “卖方模式”的关键是“渠道” 。传统“卖方模式”下，产品差异化不大，渠道是竞争的关键，因此基金公司承担着过高的渠道返佣压力。原有卖方模式下银行、券商、第三方销售渠道将大比例分享基金公司的管理费和申赎费，因此基金公司本身获利有限；但在买方模式下，外部渠道对于基金公司展业的影响有所降低，基金投顾提供方最关键的竞争要素是“投资能力”

46、 （选择最合适的基金组合的能力） 。 对投顾提供方的财务影响不同： “买方模式”具有高附加值、对投顾提供方的财务影响不同： “买方模式”具有高附加值、ROE 稳定的价值，卖方模稳定的价值，卖方模式盈利波动较大。式盈利波动较大。 “买方模式”下客户资产的留存对于公司盈利能力的影响至关重要，当投顾方业务模式较为成熟、品牌影响力较高之后，其客户粘性和定价能力较高，因此具有高附加值、ROE 稳定的价值；相比之下， “卖方模式”将面临较激烈的同质化竞争且受市场环境的影响较大，因此盈利波动较大且存在费率下行的压力。虽然从目前试点机构的定价来看，基金投顾尚难以实质性贡献业绩，但我们认为这是当前市场尚需培育、

47、投资空间有限下的正常现象，这类业务模式的真实价值尚未体现。 图图 1：买方模式与卖方模式差异：买方模式与卖方模式差异 资料来源：安信证券研究中心整理 为什么说代客投资模式的竞争核心是争夺“定价权”？因为投顾平台将与渠道方争夺决为什么说代客投资模式的竞争核心是争夺“定价权”？因为投顾平台将与渠道方争夺决定客户和产品提供商的能力。定客户和产品提供商的能力。 “卖方模式下” ， “定价权”掌握在渠道方手中。“卖方模式下” ， “定价权”掌握在渠道方手中。在传统模式中，产业链条中上游的产品行业深度分析/证券 9 提供商数量庞杂且产品同质化较为严重，下游投资者因自主选择产品的能力较弱，因此整个产业链条中

48、需要“销售” （无论是专业销售，还是销售平台，抑或是熟人）参与， “定价权”掌握在银行等外部渠道手中，销售环节的利润率较高。仅有个别顶尖的产品提供方具有超越同行的“定价能力” ，但并不是行业普遍特性。 “买方模式下” ， “定价权”掌握在投顾平台手中“买方模式下” ， “定价权”掌握在投顾平台手中，减少价格战影响。，减少价格战影响。在“买方模式”下，我们发现上游产品提供商和下游投资者的属性没有发生变化，但投顾平台将代替渠道方成为产业链条中的核心环节。此外，各类财富管理平台在传统“卖方模式下”仅作为“基金超市”存在，容易陷入同质化竞争、价格战愈演愈烈的局面。 “定价权”转移的成败有三个关键因素：

49、“定价权”转移的成败有三个关键因素： （1）投顾模式是否是更有效的投资模式有待观察； （2）两种模式不同的受益方之间存在利益冲突，二者竞争结果如何有待观察； （3）投资顾问自身道德风险如何监管，如何维护投资者利益。 1.3. 试点探索：试点机构如何开展基金投顾业务试点探索：试点机构如何开展基金投顾业务 1.3.1. 各类金融机构各类金融机构资源禀赋和差异化竞争策略资源禀赋和差异化竞争策略 各类金融机构有自己的客户定位。各类金融机构有自己的客户定位。国内金融机构均有各自的客户定位，虽然在部分人群上会有明显交叉之处，但目前国内财富管理市场在中高端客户的投资服务领域还存在明显的空白。在这块区域中，信

50、托和私募产品风险过高，银行和保险投资能力不足，公募基金投资门槛偏低。相较而言，券商更加接近资本市场，具有更加完整的研究和实务体系，且深谙资本市场法律、监管和经济环境，高度契合中高净值人群的投融资需求。以中信、国君为代表的综合类券商更能服务于中高净值客户，以东方财富为代表的券商在中低客户服务领域更具优势。 图图 2：我国各类财富管理机构的客户定位：我国各类财富管理机构的客户定位 资料来源：安信证券研究中心整理 精准定位是转型关键。精准定位是转型关键。资管机构在转型过程中，重要工作之一是做好精细化的客户分群与精准的客户定位，这对于资管机构成本控制与风险控制有重大意义。可以从目标客户的基本内在属性出

51、发对目标客户进行分类，基本属性主要包括客户风险厌恶程度与客户资产规模等。不同金融机构有不同的目标客户群和差异化的服务方式，例如： 保险公司为风险厌恶者提供保障型服务。保险公司为风险厌恶者提供保障型服务。一方面，保险产品准入门槛较低，主要面对大众客户，大众客户往往有降低未来收入的不确定性风险的需求，风险承受能力较弱，因此保险公司提供社会保险与财产保险服务，保障客户生命及财产安全；另一方面，保险产品天然具有“保本” 、资产隔离、财富传承等功能，也高度契合高净值客群的需求，保险公司在保险产品服务的基础上，通常针对高净值客户还附有健康养老、法律法务等增值服务，具有独特的竞争优势。此外，保险公司与其他财

52、富管理机构之间更多是合作而非竞争关系。 行业深度分析/证券 10 银行理财覆盖普罗大众而私行定位高端。银行理财覆盖普罗大众而私行定位高端。银行理财目标客户为中低风险接受者，准入门槛较低，主要向客户销售理财产品，实现财富适度增值的目的。另一方面，私人银行业务目标客户为高净值客户，定向推荐产品、提供投资咨询服务，一般还会选择信托公司开展合作，并对接银行自身高端客户提供定制化家族财富管理服务。 信托、私募和第三方理财的客户更愿意追逐风险。信托、私募和第三方理财的客户更愿意追逐风险。信托和私募投资门槛均较高，同时风险和收益也较高，主要客户为愿意追逐风险的中高净值客户。以诺亚财富为代表的第三方理财机构主

53、要为高净值客户提供资产配臵的建议，相对于传统金融机构更加客观独立。 表表 3：财富管理机构比较：财富管理机构比较 公募公募 基金基金 券商券商 保险保险 银行银行 信托公司信托公司 私募基金私募基金 第三方财富管第三方财富管理机构理机构 家族办公室家族办公室 经纪业务经纪业务 财富管理财富管理 银行理财银行理财 私人银行私人银行 理财型资理财型资金信托金信托 家族信托家族信托 主要主要客户客户 零门槛 零门槛 机构、企业及高净值客户 零门槛 零门槛 高净值客户 投资起点100 万元人民币 高净值、超高净值家族 机构、 企业和高净值客户 普通净值到高净值客户 高净值、超高净值家族及个人客户 客户

54、客户需求需求 投资收益 交易 交易及理财 保障及投资 本金安全基础上获适当收益 财富管理 资产增值 家族财富管理、保护和传承 高收益 高收益产品 专业投资建议 家族财富管理、保护和传承 产品产品 基金 证券交易及资讯 综合金融服务 大额人寿保单 银行理财产品 理财产品、定制化产品 理财型资金信托 家族信托 私募基金 理财、投顾 咨询、投顾 服务服务 普惠性质的基金产品 标准化服务 产品配臵、管家服务及投行业务 保险、健康养老 产品推荐 产品推荐、投资咨询、高端定制服务 提供标准化产品 资产配臵 提供标准化产品 产品推荐、财富规划、生活服务及“俱乐部”等 定制化金融服务 优势优势 透明、 专业

55、政策垄断、 客户基础大 长期服务中国熟悉一、二级市场 天然具备“保本” 、 保障、传承等功能 渠道和客户基础雄厚 实业投行 高收益 资产配臵灵活、定制化服务、破产隔离机制 高收益、 监管相对宽松 高收益、监管相对宽松 熟悉境内外法律、同金融机构合作 劣势劣势 投资渠道单一 佣金下滑 服务人群门槛较高 流动性偏弱 刚兑预期打破 服务人群门槛较高 资管新规后不再刚性兑付 家族信托尚处于探索阶段 门槛高 高风险 设立门槛低 专业性欠缺 监管不到位 非持牌金融机构 资料来源：安信证券研究中心整理 各类基金投顾试点金融机构具有差异化资源禀赋。各类基金投顾试点金融机构具有差异化资源禀赋。 由于各类型金融机

56、构/基金销售平台自身的资源禀赋存在差异，因此在投顾业务的发展策略上也将有差异。例如券商和银行自身渠道和投顾的基础较好，可自建团队发展中高端客户的投顾业务，而对于一般投资者采用互联网平台进行标准化管理；互联网销售平台自身线上渠道能力较强但投资能力相对较弱，因此可能需要与专业投资公司进行并购或合作（少部分顶尖平台可以花时间打造投资团队） ，提供风险和门槛较低的产品；基金公司投资能力较强但渠道能力较弱，目前需要借助智能投顾技术进行展业。 表表 4：各类试点金融机构发展基金投顾业务的资源禀赋比较：各类试点金融机构发展基金投顾业务的资源禀赋比较 项目项目 互联网销售平台互联网销售平台 券商券商 公募基金

57、公募基金 银行银行 客户数量客户数量 较多 少 较多 多 客户质量客户质量 一般投资多 高净值客户相对少 一般投资者多 客户数量多，涵盖各种客户类型 渠道渠道 线上渠道强，但线下弱 渠道能力中等 自有渠道弱 自有渠道强 客户服务能力客户服务能力 可以提供便捷的功能，但难以提供深度服务 相比银行营销能力弱，但投顾的投资咨询经验丰富 缺乏一般客户的服务经验，营销人员数量不足 具有强大的营销能力和丰富的客户服务经验 投资能力投资能力 自身投资能力较弱，需要自建团队或引入第三方投顾。 权益类产品投资能力相对更强，一线投顾能力强 投资能力较强 擅长固定收益、货币类投资；网点一线员工投资能力相对较弱 产品

58、种类产品种类 一般配臵其他公司产品，丰富 以权益为主，正在拓展产品线 丰富 以类固收、类货币、大类资产配臵为主 产品风险产品风险/复杂度复杂度 多样、总体中等偏低 偏高 多样、总体中等偏低 偏低 资料来源：安信证券研究中心整理 行业深度分析/证券 11 1.3.2. 公募基金的尝试：智能投顾型基金投顾模式公募基金的尝试：智能投顾型基金投顾模式 由于试点资格获批时间较早，因此公募基金已开始对基金投顾业务进行探索、在实际展业的过程中，公募基金由于销售人员、管理人员有限但投资能力突出，因此“智能投顾型基金投顾”的模式成为不二之选。 从投顾组合来看，公募基金推出了少量产品组合给投资者，更在意从投资者诉

59、求出发。从投顾组合来看，公募基金推出了少量产品组合给投资者，更在意从投资者诉求出发。 可选投顾组合数量还较少。可选投顾组合数量还较少。我们统计了各家试点公募基金提供的基金投顾组合后发现，在试点的初期，公募基金还不能做到提供“千人千面式”的投顾组合，采用的策略是提供“少量产品组合”给不同类型的投资者。例如查理智投提供了三大场景、十大理财组合，为不同年龄、不同风险偏好、不同投资诉求的投资者提供了十个产品组合，每个产品都有不同的投资策略、评价标准和理财目标。 按投资者类型进行产品设计而非按“投资风格、重仓行业”进行产品设计。按投资者类型进行产品设计而非按“投资风格、重仓行业”进行产品设计。传统的基金

60、产品通常按照投资风格和重仓行业进行产品设计（如医药行业价值精选、互联网成长组合等） ，在业务实践当中是先提供产品再去找相应的投资者。因此在不同市场行情和主流投资风格的环境下，不同基金产品的投资效益和筹资能力会呈现出“轮动”效应，导致投资者可能在某行业估值高点买入该类基金并出现大幅亏损。而投资者在投顾模式中更在意的是投资诉求是否满足，至于具体投资于哪一行业、哪类资产并不是投资者最为关心的问题且一般投资者在资产配臵方面的能力相对较弱。 表表 5：基金投顾机构及产品线：基金投顾机构及产品线 基金投顾机构名称基金投顾机构名称 产品组合名称产品组合名称 华夏基金“查理智投”华夏基金“查理智投” 货币优享

61、 固收优享 权益优享 指数轮动优享 国内培优教育金 常春藤教育金 智享财富组合（60、70、80、90 后） 南方基金“司南智投”南方基金“司南智投” 绝对收益策略 股债配臵策略 多因子策略 嘉实基金“投顾账户”嘉实基金“投顾账户” 安心账户系列 稳健账户系列 进取账户系列 特色账户系列 中欧基金“水滴投顾”中欧基金“水滴投顾” “现金+” （1 种） “理财+” （2 种） “财富+” （4 种） 资料来源：各公司官网、APP，安信证券研究中心 行业深度分析/证券 12 表表 6：查理智投的三大场景、十大理财组合：查理智投的三大场景、十大理财组合 场景场景 类型类型 内容内容 养老智养老智投

62、系列投系列 组合业组合业绩比较绩比较基准基准 60 后智享财富组合： 55%*000985 （中证全指） +40%*CBA00201 （中债综合财富） +5%*H11025（货币基金） ； 70 后智赢人生组合： 70%*000985 （中证全指） +25%*CBA00201 （中债综合财富） +5%*H11025（货币基金） ； 80 后智领未来组合： 75%*000985 （中证全指） +20%*CBA00201 （中债综合财富） +5%*H11025（货币基金） ； 90 后智享自由组合： 80%*000985 （中证全指） +15%*CBA00201 （中债综合财富） +5%*H110

63、25（货币基金） 风险收风险收益特征益特征 风险与收益高于债券基金与货币市场基金，低于股票基金，属于中等风险的品种；适合风险承受能力适中（平衡型 C3）及以上、投资期限较长的投资者 优选智优选智投系列投系列 组合业组合业绩比较绩比较基准及基准及风险收风险收益特征益特征 货币优享组合：基准为货币基金收益中位数；风险和预期收益低于股票型基金、混合型基金、债券型基金；适合风险承受能力中低（稳健型 C2）及以上的投资者 固收优选组合：基准为 50%*H11025（货币基金）+50%*CBA00201（中债综合财富） ；长期平均风险和预期收益率低于股票基金、 混合基金， 高于货币市场基金； 适合风险承受

64、能力中低（稳健型 C2）及以上的投资者。 权益优享组合：基准为 80%*000985(中证全指)+20%*H11025（货币基金） ；风险与收益高于债券基金与货币市场基金，低于股票基金，属于中等风险的品种；适合风险承受能力适中（平衡型 C3）及以上、投资期限较长的投资者。 指数轮动组合：基准为 85%*000985(中证全指)+15%*H11025（货币基金） 。风险与收益高于债券基金、货币市场基金和混合型基金，属于中高风险的品种；适合风险承受能力中高（成长型C4）及以上的投资者。 教育智教育智投系列投系列 组合业组合业绩比较绩比较基准基准 国内培优教育金：45%*000985（中证全指）+5

65、0%*CBA00201（中债综合财富）+5%*H11025（货币基金） ； 常青藤教育金 ：50%*000985（中证全指）+45%*CBA00201（中债综合财富）+5%*H11025（货币基金） 。 风险收风险收益特征益特征 风险与收益高于债券基金与货币市场基金，低于股票基金，属于中等风险的品种；适合风险承受能力适中（平衡型 C3）及以上、投资期限较长的投资者 资料来源：华夏基金官方网站，安信证券研究中心 从客户管理的角度看，试点公募采用智能投顾管理模式。从客户管理的角度看，试点公募采用智能投顾管理模式。我们发现目前试点公募普遍采用智能投顾技术对客户进行分类管理，我们认为智能投顾有效节约了

66、投顾平台在销售和投资上的人力成本支出，提高了展业的效率，与基金公司销售人员和投资人员数量有限的经营特点向适配；但缺点是对于客户的服务力度相对不足，不适用于对于中高净值客户的服务，而对一般个人客户粘性提升的帮助也相对有限。我们将以南方基金“司南智投”模式为例来做具体分析。 案例：司南智投如何运用智能投顾技术案例：司南智投如何运用智能投顾技术 目前司南智投需要通过南方基金手机 APP 开通，需要通过“资产分析” 、 “需求测评” 、 “生成方案”等三个步骤，从而使南方基金对投资者的资产状况和风险偏好有一定的了解。 第一步：风险测评。第一步：风险测评。风险测评包括对投资者的收入来源、可支配收入规模、

67、金融投资比例、债务状况、投资经验、期望投资期限和品种、投资态度及可承受损失等方面信息的搜集，搜集完成后可以得出对应的风险承受等级（从保守到激进分别为：安全型、保守型、稳健型、积极型、进取型）和可匹配的产品风险等级。 第二步：需求测评和资产分析。第二步：需求测评和资产分析。司南智投会统计投资者现有的资产配臵以及期望的收益水平和投资理念（如对于蓝筹和成长股的倾向、对于主动管理和被动投资的倾向） ，从而得出一个资产分析结论。 我们模拟了一个期望年化收益率为6%-15% （追求财富增值） 、资产为 6-15 万（其中 4-10 万投资于存款、固收产品，2-5 万投资于股票，且不投资衍生品）的稳健型投资

68、者，测试的结果是原始资产组合的评分仅为 61 分，原因是：当前资产配臵组合的流动性过多、风险偏好过低，投资组合难以满足期望的年化收益率。投资者可以点击“优化资产结构”获得司南投资推荐的投资组合。 第三步：方第三步：方案优化。案优化。我们继续模拟了一位不认可主动投资具有超额收益、投资经验较丰行业深度分析/证券 13 富且喜欢蓝筹股的投资者，测试结果发现司南投资为我们提供了一个“股债配臵策略积极蓝筹方案” 。同时，投资者可以根据自身风险偏好再对推荐组合进行优化，例如降低权益资产配臵以降低总体风险，在这一点上司南智投比其他公募的投顾组合相对更灵活一些。如果投资者认可了司南投资提供的方案，则可以在下方

69、点选“定投”或“转入”来进行投资。 图图 3：南方基金的客户：南方基金的客户-产品匹配表产品匹配表 图图 4：司南智投资产分析报告（模拟）：司南智投资产分析报告（模拟） 资料来源：南方基金手机APP，安信证券研究中心 资料来源：南方基金手机APP，安信证券研究中心 图图 5：司南智投推荐的专属智投方案业绩展示：司南智投推荐的专属智投方案业绩展示 图图 6：司南智投推荐的专属智投方案仍可进行调整：司南智投推荐的专属智投方案仍可进行调整 资料来源：南方基金手机APP，安信证券研究中心 资料来源：南方基金手机APP，安信证券研究中心 从组合管理来看，基金投顾具有“相对独立性” 、 “低费率” 。从组

70、合管理来看，基金投顾具有“相对独立性” 、 “低费率” 。我们以华夏基金查理智投华夏基金查理智投为例，通过对其上线以来各组合的基金配臵和调仓记录，总结出以下特点： 特点一： 基金投顾并没有过度 “照顾” 本基金的产品。特点一： 基金投顾并没有过度 “照顾” 本基金的产品。 从查理智投的基金配臵情况来看，行业深度分析/证券 14 组合中华夏基金的占比并不高，平均净值占比 22%，平均数量占比 28%，其中 70 后智赢人生组合仅购买了内部的“华夏现金增利货币 A”货币型基金，净值占比仅 5%。从类型上来看，组合中的货币型基金一般购买内部产品，债券组合和指数增强型组合也会较多选择配臵本基金公司的产

71、品。我们预计可能的原因是以上产品的同质化较强，内部购买较为便宜，且规模扩大对该基金管理的影响不大；而本基金公司的主动管理型产品未必是市场上表现最好、最适合投资者的产品，同时投顾配臵规模的扩大可能会影响该基金的投资收益表现和管理费收入（投顾管理费要明显低于基金管理费） ，需要避免过度的内部竞争。 特点二：托管费和申购费较低，无管理费和超额分成。特点二：托管费和申购费较低，无管理费和超额分成。从查理智投的规则中可以得知，基金投顾模式下仅收取三种费用：投资顾问服务费（当前按 6 折优惠） 、成分基金申购费（一般 0-1 折优惠） 、成分基金赎回费。相比于一般的基金投资，投顾费率要低于大多数的基金管理

72、费，在产品申购方面也有一定优势，但赎回费则需要按照对应基金的赎回规则计算。目前基金投顾规则尚未允许超额收益分成，因此预计仍以偏标准化、智能化的投顾模式为主，适合一般投资者，投顾费预计将长期处于较低的水平。 表表 7：查理智投基金配臵情况：查理智投基金配臵情况 产品类型产品类型 内部产品内部产品净值占比净值占比 内部产品内部产品数量占比数量占比 优惠期间优惠期间 投顾费率投顾费率 配臵配臵 60 后智享财富组合后智享财富组合 23% 3/11 0.3% 67.9%国内权益、27.7%国内债券、4.4%货币 70 后智赢人生组合后智赢人生组合 5% 1/11 0.3% 79.6%国内权益、15.8

73、%国内债券、4.6%货币 80 后智领未来组合后智领未来组合 30% 4/11 0.3% 85.5%国内权益、10%国内债券、4.5%货币 90 后智享自由组合后智享自由组合 18% 3/11 0.3% 89.5%国内权益、6.1%国内债券、4.4%货币 货币优享组合货币优享组合 28% 3/7 0.12% 95%债券、5%货币 固收优选组合固收优选组合 20% 3/14 0.18% 95%债券、5%货币 权益优享组合权益优享组合 22% 3/10 0.3% 89.1%权益、6.7%债券、4.2%货币 指数轮动组合指数轮动组合 24% 2/8 0.18% 85.7%权益、14.3%货币 国内培

74、优教育金国内培优教育金 20% 2/10 0.3% 57.3%国内权益、37.9%国内债券、4.9%货币 常青藤教育金常青藤教育金 23% 3/11 0.3% 63%国内权益、32.6%国内债券、4.4%货币 资料来源：华夏财富APP，安信证券研究中心；记录截至2020.3.22 1.3.3. 基金销售平台基金销售平台/券商券商/银行的尝试与准备银行的尝试与准备 腾安、盈米、蚂蚁等腾安、盈米、蚂蚁等 3 家第三方基金销售机构在基金投顾业务的策略上各具特色。家第三方基金销售机构在基金投顾业务的策略上各具特色。 腾安： 客户和科技基础较好， 转型加强投顾能力。腾安： 客户和科技基础较好， 转型加强

75、投顾能力。 腾安基金是腾讯旗下的基金代销平台，因此在客户基础和 IT 技术方面有天然的优势。 根据腾讯理财通数据， 腾讯理财通注册用户超 3 亿人，累计交易金额超 20 万亿元。为做好基金投顾业务，腾安基金的主要策略一是充分凭借大数据、人工智能、风控等金融科技能力为用户筛选出优质基金产品进行资产配臵，并为用户提供组合监控、动态调整等服务；二是不断加强投顾能力，与行业合作伙伴一起，为用户提供更加长期、稳健的定制化财富管理服务；三是要结合生活场景去做服务，将服务贯穿投前投中投后。 盈米：一直坚持买方投顾方向，熟系投顾业务。盈米：一直坚持买方投顾方向，熟系投顾业务。盈米基金的股东是广发信德（广发证券

76、子公司） 、考拉基金、华西股份和横琴金投等，核心管理团队出自广发证券、广发基金和知名互联网公司。根据公司官网介绍，在创立伊始便以“买方投顾”为发展目标，将 “改变中国人买基金的方式，帮助更多的人实现可持续的回报”作为使命，致力于将深厚的行业经验和先进的互联网技术深度融合，为投资者了提供高品质的一站式基金投资服务解决方案。旗下“且慢”平台作为国内率先推出智能基金组合的平台，放弃了目前市场上流行的按短期收益率排名卖单只基金的模式，在投前、投中和投后不同阶段均为投资者提供了完善的“顾”的服务，并与严选策略搭配，形成有效的闭环投顾体系。 蚂蚁金服：代销为主，投顾采用合作模式。蚂蚁金服：代销为主，投顾采

77、用合作模式。蚂蚁金服与全球最大公募基金公司先锋基金行业深度分析/证券 15 （Vanguard） 在今年 6 月成立的合资公司先锋领航投顾 （上海） 投资咨询有限公司，正式为国内个人投资者提供基金投顾服务，合资公司将很快在支付宝 APP 上推出基金智能投顾产品。 券商券商/银行预计将发挥渠道和投顾优势：以工行和银河证券为例银行预计将发挥渠道和投顾优势：以工行和银河证券为例 工商银行：关键是“投” ，角色需要转变。工商银行：关键是“投” ，角色需要转变。根据券商中国报道，工商银行主要还是先进行顶层设计，包括投顾业务项下的架构设臵、岗位和人员设臵、投资策略制定、业绩考核规则等诸多内容。对于银行而言

78、，最大的挑战是从“销售”到“顾问”角色的转变，因此需要重建一个基于基金投顾牌照下的银行顾问服务。新模式下的顾问既要有投资策略，还要充分告知客户，做好信息披露，同时要在投资过程中不断追踪、调整、纠偏。 银河证券： 发挥渠道优势， 发展银河证券： 发挥渠道优势， 发展 Fintech。 银河证券自身拥有全国最多的 492 家营业部，具有渠道和投顾的数量优势。 副总裁罗黎明在财联社采访中表示将以3 月底上线为目标，全力推进各项工作协同进行，主要的准备工作是如何建立基金销售和投顾业务间利益冲突防范机制。近几年来银河证券已深耕财富管理转型，探索了将专业投顾产品化，并通过差异化佣金方式向投资者服务的模式创

79、新， 推出了 “财富账户” 体系。 该 “财富账户”拥有六大属性和四大场景，即：目标属性、资产属性、专业属性、私人订制属性、交易属性、AI 属性等六大属性以及银河存钱罐（工资理财） 、压岁钱计划（为孩子攒钱） 、幸福养老（算算退休金） 、教育规划（储备教育金）等四大场景。 2. 海外投顾模式经验海外投顾模式经验 2.1. 发展历程及现状分析发展历程及现状分析 财富管理业务的发展是基于财富的不断累积。财富管理业务的发展是基于财富的不断累积。随着地理大发现和工业革命的发展，欧洲富人和中产阶级的财富迅速累积并催生了财富管理的需求。 16 世纪第一代私人银行家自瑞士日内瓦兴起，而 19 世纪的美国出现

80、了花旗银行、J.P. 摩根等大型商业银行和洛克菲勒家族办公室等不同定位的财富管理机构。 到了 20 世纪 60 年代， 随着亚洲“四小龙”和“四小虎”的 崛起，亚太地区的私人财富管理业务迅速增长，海外知名财富管理机构也纷纷在亚洲地区成立分支机构或合资公司。根据亿欧智库的统计，2014-2018 年全球私人财富管理规模年均复合增速达到 8%，而同期全球 GDP 复合增速仅为 2%。 1940 年年美国美国即出现了现代意义的即出现了现代意义的投资顾问。投资顾问。1940 年美国投资顾问法及后续的相关规则中定义“投资顾问”为：以获取报酬为目的，直接或通过出版物形式提供证券价值分析或买卖证券的投资建议

81、的任何人；或者以获取报酬为目的并作为特定商业活动的一部分，发表或提供证券分析意见或报告的任何人。投资顾问可以开展资产管理、投资建议、理财规划服务等三大业务。 图图 7：2014-2018 年全球私人财富与年全球私人财富与 GDP（万亿美元）（万亿美元） 图图 8：投资顾问业务范畴：投资顾问业务范畴 资料来源：亿欧智库，安信证券研究中心 资料来源：安信证券研究中心整理 151.4 158.2 180.7 201.9 205.9 79.3 75 76.1 80.9 85.8 0500200172018私人财富总额 GDP行业深度分析/证券 16 美国券商

82、经纪业务在降佣压力下转型投资顾问模式。美国券商经纪业务在降佣压力下转型投资顾问模式。 1975 年美国取消了固定佣金制度以后，由于 价格战导致佣金率下滑、佣金收入占证券行业总收入的比例大幅下降，原有的盈利模式致使一些券商无法生存，美国投顾业务开始转型发展。券商经纪业务创新和业务变革层出不穷， 市场上出现了折扣证券经纪商， 如嘉信理财， 收取的佣金费率不到全面服务券商的 1/3，但是却实现了市场份额的弯道超车。同时，全面服务券商也开始推出具有差异性的产品，谋求差异化发展道路。美国经纪业务发展过程大致经历了三个阶段： 早期提供代理买卖通道为主早期提供代理买卖通道为主+私人银行业务为辅。私人银行业务

83、为辅。早期美国券商传统经纪业务的主要业务是提供代理买卖证券及相关服务并收取一定的佣金，包括开户、交易、咨询等。美国投行也为高净值客户提供更深度的投顾服务，但占收入的比重不高，更多是为高净值客户提供福利。 70 年代开始尝试代销金融产品年代开始尝试代销金融产品模式。模式。随着行业佣金率价格战日益激烈， 美国投行开始加强产品营销来抵消佣金下滑的影响，代销金融产品业务规模大幅提升。 逐步形成买方投顾模式。逐步形成买方投顾模式。 在代销金融产品的卖方模式下， 券商与客户之间利益并不一致，且并没有真正考虑客户的个性化风险偏好及投资需求，导致客户对于美国券商的财富管理认可程度不高，同质化竞争依然激烈。为解

84、决以上问题，买方投顾模式应运而生，投顾以客户为中心，按客户资产收取管理费，充分展现券商投资能力和服务能力的差异；后期随着金融科技的兴起，智能投顾技术和理念被广泛用于投顾业务当中。 2.2. 业务模式及特点业务模式及特点 根据服务对象和服务方式可以分为高端投顾模式、智能投顾模式和第三方投顾模式，在实践根据服务对象和服务方式可以分为高端投顾模式、智能投顾模式和第三方投顾模式，在实践当中通常会采用混合式的展业模式来面对不同的客群。当中通常会采用混合式的展业模式来面对不同的客群。 高端投顾模式一般适用于私人银行高端投顾模式一般适用于私人银行/家族办公室家族办公室/顶尖投行，如高盛集团、摩根士丹利。顶尖

85、投行，如高盛集团、摩根士丹利。该模式主要面对高净值客户提供深度定制化服务，产品组合复杂且客户要求严苛，对于公司研究、投资、产品创设等综合能力要求高，投入和回报均很高。 第三方投顾模式适用于顶尖的互联网券商，如嘉信理财。第三方投顾模式适用于顶尖的互联网券商，如嘉信理财。该模式下券商会借助大量第三方投顾对客户进行服务，通常收取较低的投顾费和接近于 0 的证券交易佣金，产品多以低风险的标准化投资为主。 智能投顾模式适用于互联折扣券商智能投顾模式适用于互联折扣券商/基金公司基金公司/基金销售平台，如基金销售平台，如先锋基金先锋基金。该模式主要通过金融技术对客户和投资策略进行匹配，Fintech 的应用

86、使投顾业务流畅化、财富管理数字化、跟踪资产组合表现等功能，以辅助投顾更好服务于其客户。 图图 9：境外财富管理机构类型矩阵：境外财富管理机构类型矩阵 资料来源：亿欧智库，安信证券研究中心 行业深度分析/证券 17 2.2.1. 高端投顾服务模式：以高盛和摩根士丹利为例高端投顾服务模式：以高盛和摩根士丹利为例 高端投顾的典型特征是高投入、高回报。高端投顾的典型特征是高投入、高回报。私人银行以及定位更高端的家族办公室主要是为高端客群提供定制化、覆盖全生命周期乃至代际传承的服务。一个投顾仅对应少数客户，甚至多个投顾或多个投顾团队专职服务于一个客户。 对于券商而言， 高端投顾业务是一种高投入、高回报的

87、业务模式，对公司和员工的综合实力要求极高。 高盛集团财富管理转型经历漫长过程。高盛集团财富管理转型经历漫长过程。作为机构与高净值客户模式的代表，高盛通过不断对投行业务的创新与重构，增强了自身的核心竞争力，形成了一个综合、高效、全球范围内协调的金融服务网络。根据 Scorpio Partnership 统计，2017 年高盛私人银行客户受托资产规模超 4500 亿美元，排名全球第九。 基于客户需求重塑组织结构。基于客户需求重塑组织结构。2001 年至 2010 年十年中，高盛进行了两次业务模块设臵的调整。 2002 年的第一次调整将交易与自营、 投资银行与资产管理和证券服务并列成为一级业务模块并

88、通过此举取得了收入的不断提升。而 2010 年的第二次调整则更加关注客户需求，成立了机构客户一级业务模块，从而进一步提高服务效率。 构建构建面向面向普通消费者的互联网金融平台。普通消费者的互联网金融平台。 高盛在金融危机中转型为持牌的银行控股公司，具备了吸收存款的资格，2016 年初，高盛在收购 GE 资本旗下线上存款业务后，推出无最低开户额的线上存款服务。同年 10 月，线上个贷平台 Marcus 正式启动，向个人消费者提供无抵押信用贷款服务。由于兼具传统银行和互联网平台的优势，高盛能够向消费者提供颇具优势的存贷款利率。这类从零开始的消费者业务，在集团未来三年营收增长目标中占 10 亿美元，

89、比例约为 20%。高盛认为向普通民众的财富管理业务能够平衡机构证券业务的波动性，为集团利润的稳定增长提供支撑，在经济周期中做到旱涝保收。 摩根士丹利收购美邦（摩根士丹利收购美邦（Smith Barney）迈出财富管理转型重要一步。）迈出财富管理转型重要一步。2009 年，摩根士丹利开始对花旗集团旗下美邦 （Smith Barney） 资产管理公司进行收购， 迎来重大历史发展机遇。这次收购历时 4 年， 至 2013 年收购全部完成， 大摩正式踏入全球财富管理领域的第一梯队。在美邦原有的业务基础上，大摩发挥其机构客户资源优势，大力扩展高净值客户及超高净值客户财富管理业务增量，加快财富管理业务转型

90、步伐。2008 年至 2009 年，大摩财富顾问人数由 8400 人猛增至 18000 人，同比增速达 114%；客户资产由 5460 亿美元同步升至 1.6万亿美元， 同比增速为 186%， 财富管理转型成效初现。 根据 Scorpio Partnership 统计， 2017年大摩私人银行客户受托资产规模超 2.2 万亿美元，排名全球第二，仅次于瑞士银行。 表表 8：2017 年前十大私人银行受托资产规模及同比增速年前十大私人银行受托资产规模及同比增速 公司名称公司名称 2017受托资产规模 （十亿美元）受托资产规模 （十亿美元） 2016受托资产规模 （十亿美元）受托资产规模 （十亿美元

91、） 同比增幅（同比增幅（%） 1 瑞银集团 2404 2057 16.9% 2 摩根士丹利 2223 1948 14.1% 3 美银美林 2206 1972 11.9% 4 富国银行 1899 1717 10.6% 5 加拿大皇家银行 908 787 15.4% 6 瑞信集团 792 670 18.3% 7 花旗集团 530 452 17.2% 8 摩根大通 526 435 20.9% 9 高盛集团 458 413 10.9% 10 法国巴黎银行 437 361 20.7% 资料来源：Scorpio Partnership，安信证券研究中心 （1）渠道：打通线上线下，打造一站式财富管理平台）渠

92、道：打通线上线下，打造一站式财富管理平台 高盛打造线下线上相结合高盛打造线下线上相结合的渠道。的渠道。高盛集团的高端理财业务仅在美国主要州的省会和全球主要大都市设立私人理财办公室，提供线下服务。对于线上服务，除了私人财富管理的网页端行业深度分析/证券 18 入口，客户还可以通过移动端 App 享受一站式增值服务，包括：登录个人理财账户，实时查看资产配臵情况和近期交易，与线上财富管理顾问团队实时沟通，以及浏览市场数据和来自高盛的金融资讯和研究成果。 大摩通过多部门协同打造一站式财富管理平台。大摩通过多部门协同打造一站式财富管理平台。大摩打造了财富管理全产业链多方位服务平台，客户只需通过财富顾问，

93、即可一站完成包括投资咨询、资产管理、银行贷款在内的全方位财富管理。公司财富管理团队按照部门可以分为公司内部投研专家团队、商业银行团队、移动端及人工智能团队、第三方理财顾问团队等，按照客户需求可以分为解决方案和多资产团队、真实资产团队（实物资产投资、房地产投资） 、积极的基本收益团队（各地区股票团队、成长团队、全球新兴市场团队） 、私人信贷与股权团队、固定收入团队及流动性团队等。不同团队之间会针对客户具体需求进行协同合作，共同满足客户的财富管理需求。 图图 10：摩根士丹利一站式财富管理平台：摩根士丹利一站式财富管理平台 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 大摩高素质投顾人数近大摩高素质投顾人

94、数近 1.5 万人，培训成本较高。万人，培训成本较高。2013 年以来，随着公司财富管理转型的减速，公司开始主动对财富顾问人数进行战略性削减但提升了员工素质，从而提高财富管理服务效率。2018 年末公司财富顾问为 15694 位，人均管理资产 1.5 亿美元，人均贡献资管收入 110 万美元。从学历来看，摩根士丹利要求财富顾问持有商科或其他商业相关领域的学士学位或同等学历至少五年的专业经验。此外，成功通过面试的候选财富顾问还必须参加为期三年的财富顾问助理项目 （FAA Programme） ， 各位候选人的带教导师会从自我驱动、 野心、责任心及自信心四个维度对候选人进行打分，只有通过最终筛选的

95、顶尖候选人才能正式入职财富顾问岗位，其他落选者则会被分流至其他岗位。 图图 11：摩根士丹利财富顾问数量及同比增幅：摩根士丹利财富顾问数量及同比增幅 图图 12：摩根士丹利财富顾问人均资管收入及规模：摩根士丹利财富顾问人均资管收入及规模 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 -2.5%-2.0%-1.5%-1.0%-0.5%0.0%56006200001620172018财富顾问数量（左） 同比增幅（%，右） 020406080

96、002004006008003200172018财富顾问人均资产管理收入（美元，千元，左） 财富顾问人均管理资产（美元，百万元，右） 行业深度分析/证券 19 从渠道来看，国际顶尖财富管理机构对于中国券商发展高端投顾业务具有借鉴意义。 实体实体网点网点可可轻型化， 但不能放松对投顾的培养轻型化， 但不能放松对投顾的培养。与面向大众的普通金融服务需要铺设高密度街区网点不同，高端财富管理服务对于营业网点数量上的需求并不高，券商只需在各辖区设立设轻型私人理财网点，实现接待与指引客户的功能。但高端投顾业务对于券商投顾的要求明显提升，对于券商人才培养和成本控制

97、提出了更高的要求。 便捷线上便捷线上服务需同步完善。服务需同步完善。互联网线上服务已是大势所趋， 高端财富管理同样应该加强互联网体系建设和移动端应用的开发。国内券商在处于财富管理转型初期，没有建立比较全面的开放架构产品平台，产品广度略显不足。针对高净值客户的互联网和移动端服务有待起步。 打造一体化的平台，公司各部门协同发力。打造一体化的平台，公司各部门协同发力。券商研究所、资管和投行等业务条线均可以与投顾条线进行协同，提供更多多元化产品和专业服务，从而提高客户认可度和公司运营效率。 （2）产品：多样化）产品：多样化产品服务产品服务。 多样化的多样化的金融产品金融产品及服务。及服务。除了现金储蓄

98、、固定收益、股票等传统资产类别，高盛还有丰富的另类投资经验，涵盖全球范围内的私募股权、房地产、对冲基金、大宗商品以及艺术品投资等业务，为高端客户提供了更广阔的投资渠道。此外，以高盛集团为代表的国外券商巨头可以发行多种衍生产品如 CDS（信用违约互换） 、个股期权和远期合约等，还可提供卖空工具以及设计结构化金融衍生产品，为机构客户或高净值个人客户较为复杂的理财计划提供了极大的便利。高盛还专为高净值客户提供私人银行服务，包括为解决客户资金流动性困难提供多种贷款方案， 以及高盛专属的美国运通白金卡等增值服务。 而对于各种类型的机构客户，高盛有其完整的财富管理服务框架，充分体现了“以客户为中心”的财富

99、管理理念。 图图 13：高盛集团财富管理服务框架：高盛集团财富管理服务框架 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 产品质量严格管控，平均费率维持高位。产品质量严格管控，平均费率维持高位。例如摩根士丹利投资管理部门收益主要靠高费率驱动。在控制客户受托资产规模的同时，公司严格把关产品质量，力求取得超高投资收益，并收取高于同业的手续费。2018 年公司投资管理部门共有 35 支产品获得晨星评级，其中获得五星及四星的产品占比分别为 34%和 17%。费率方面，我们将公司与高盛进行对比，2013年至今，公司总平均费率持续高于高盛，且费率差距逐渐拉大，超过 10 个 bp。 中央银行 固定收益 流动性解决

100、方案 咨询机构 权益 固定收益 另类投资 流动性解决方案 ESG社会责任类投资 养老金解决方案 多资产综合配置 公司养老计划 权益 固定收益 另类投资 流动性解决方案 ESG社会责任类投资 养老金解决方案 多资产综合配置 OCIO全权委托服务 慈善、捐赠基金会等非营利组织 权益 固定收益 另类投资 流动性解决方案 ESG社会责任类投资 多资产综合配置 OCIO全权委托服务 保险公司 权益 固定收益 另类投资 流动性解决方案 公共养老计划 权益 固定收益 另类投资 流动性解决方案 ESG社会责任类投资 多资产综合配置 国家主权机构 权益 固定收益 流动性解决方案 行业深度分析/证券 20 图图

101、14：摩根士丹利投资管理产品评级：摩根士丹利投资管理产品评级 图图 15：摩根士丹利与高盛投资管理费率对比（：摩根士丹利与高盛投资管理费率对比（bps） 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 从产品来看，国内券商和国际顶尖投行还有明显差距。例如： 国内券商可投资标的不够丰富。国内券商可投资标的不够丰富。国内券商投资渠道不如高盛多元化，以券商资管的资产端为例，投资标的主要为交易所、银行间市场、债券、非标资产等传统资产，对于另类投资领域涉及较少。例如国内券商开展的衍生品业务在品种和规模上均有限，受监管约束较大。衍生品市场尚不成熟，券商也没有

102、成熟的业务经验和能力。 综合综合财富管理财富管理管理能力仍有差距管理能力仍有差距。例如高盛集团早在上世纪 70 年代就建立了个人财富管理部门，为高净值客户提供理财服务，业务发展已经非常成熟，在富裕阶层享有很好的口碑。如今高盛开始着力于进军面向普通消费者的互联网金融，意在发展存、贷、花销、保险四大零售服务。由于美国金融机构采用混业经营模式，因此单一机构可以提供产品和服务种类更多元化。 （3）客户：客户基础需要长期耕耘和有效管理）客户：客户基础需要长期耕耘和有效管理 高盛高盛深厚的深厚的高端高端客户基础客户基础，拓展零售客户，拓展零售客户。高盛集团的高端私人财富管理服务已开展 40 余年之久，与富

103、裕阶层和机构客户都建立了深厚的信任基础。其次，高盛集团作为华尔街并购重组的领头羊，积累了不少企业主资源，即潜在的高净值客户。此外，高盛私人财富管理部门的服务对象除了高净值个人，还包括中小型机构如慈善和捐赠基金会、私有企业甚至上市公司等， 针对机构的不同需求和目标提供全资产类别定制化服务。 近年来， 高盛也通过Fintech对于大众富裕客户进行服务。 图图 16：高盛集团客户差异化服务：高盛集团客户差异化服务 资料来源：CNBC.com文章： 高盛正在打造机器人顾问，为大众客户提供投资咨询 ，麦肯锡咨询，安信证券研究中心 8 6 12 23% 17% 34% 0%5%10%15%20%25%30

104、%35%40%02468101214三星 四星 五星 产品数量 占比 47 47 46 47 46 47 42 41 39 35 34 35 303234363840424446482001620172018摩根士丹利总平均费率 高盛总平均费率 行业深度分析/证券 21 大摩采取了分级化账户管理模式满足多层次客户需求。大摩采取了分级化账户管理模式满足多层次客户需求。在与管理费相关的资产管理业务中，财富顾问参与管理的方式由客户自主选择。公司为财富管理客户提供独立账户管理模式，联合账户管理模式，共同基金咨询模式，顾问模式，以及投资组合管理模式。每一种模式的透明度，风险，投资方

105、向，财富顾问的权限以及手续费率均存在较大差异。分层化的产品模式使公司能够针对不同类型客户展开差异化、个性化服务，拓宽了公司的客户群体覆盖面。 图图 17： “以客户为中心”的业务架构： “以客户为中心”的业务架构 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 表表 9：摩根士丹利财富管理账户模式概览：摩根士丹利财富管理账户模式概览 模式模式 简述简述 独立管理模式独立管理模式(separately managed) 账户由第三方理财顾问团队进行管理 联合管理模式联合管理模式(unified managed) 该账户包含多个处于单独管理模式下的子账户， 各子账户可分别由客户、摩根士丹利财富顾问或第三方理

106、财顾问管理 共同基金顾问模式共同基金顾问模式(Mutual Fund Advisory) 财富顾问提供客户共同基金投资建议，具体决策由客户自行做出 顾问模式顾问模式(Advisory) 财富顾问仅提供建议，具体决策由客户自行做出 投资组合管理模式投资组合管理模式(Portfolio managed) 财富顾问自行管理投资组合 现金管理模式现金管理模式(Cash Management) 财富顾问为客户进行现金管理， 投资主要集中于短期的固定收益产品和现金等价物 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 从客户来看，中国的高净值和机构客户理财市场潜力巨大。 国内高净值客户群国内高净值客户群对对机构信任

107、不足机构信任不足，理财观念有待转变，理财观念有待转变。根据贝恩咨询数据，当前中国高净值客户通过机构开展财富管理的比例仅有 60%， 远低于美国成熟市场的比例， 国内市场针对中高端客户的投资理财服务还存在明显的空白，潜在高端客户群庞大。根据西南财经大学中国家庭金融调查与研究中心发布的中国家庭金融资产配臵风险报告 ，从近几年数据来看，与美国对比，中国家庭房产投资在资产配臵中占比较高，约为美国家庭的两倍，而金融资产的投资比重不到美国家庭的三分之一，且金融资产中现金和储蓄的比例超过 50%。随着社会理财观念的不断深入，房产占总财富配臵的比例以及现金和储蓄占金融资产的比例应逐步下降，取而代之的是更加多元

108、化的理财产品。 券商高净值客户门槛可高于商业银行私人银行标准。券商高净值客户门槛可高于商业银行私人银行标准。高盛高净值客户理财入门标准为5000 万美元，将 100 万美元以下的“穷人”理财交给智能投顾。相比之下，国内商业银行的低高端客户门槛较低。2012 年 1 月 1 日开始实行的银监会的商业银行理财产品销售管理办法中指出各大商业银行私人客户的门槛定义为“金融净资产达到 600万元人民币及以上的商业银行客户” 。实际上各大银行的私人银行准入门槛略高于银监行业深度分析/证券 22 局规定，在 800-1000 万之间。国内各大券商在财富管理转型中处初步阶段，尚未形成趋同化的门槛标准。但从投资

109、能力和金融行业价值链位臵来看，券商投资能力强，资本操作经验丰富，在行业内也处于上游的产品创设层面，由此客户门槛应高于普通商业银行的私人银行准入标准。 2.2.2. 智能投顾服务模式：以先锋基金为例智能投顾服务模式：以先锋基金为例 智能投顾，从定义来看，是指利用大数据分析、量化金融模型以及智能化算法，并结合投资者的风险承受水平、 财务状况、 预期收益目标以及投资风格偏好等要求， 为其提供多元化、自动化、个性化的智能理财服务。 智能投顾平台根据服务对象和方式可分为四种模式。智能投顾平台根据服务对象和方式可分为四种模式。我们根据服务对象以及服务方式将智能投顾的商业模式分为两个类型、四种模式。以服务对

110、象来进行区分，可以将智能投顾公司分为 D2C 和 B2B 两类： D2C（Direct to Customer） ，直接为用户提供服务；B2B（Business to Business） ，为金融机构提供智能投顾解决方案以更好服务其客户。对于 D2C 类型的智能投顾公司， 我们还可以依照其服务形式来进行细分化， 可以分为完全自动化的第三方平台、顾问协助型平台，以及提供智能投顾服务的传统金融平台。 完全自动化的智能投顾平台完全自动化的智能投顾平台。 完全自动化的智能投顾平台一般就有较强独立性、 自主性，为用户提供完全智能化、 自动化的财富管理解决方案。通过完全自动化操作帮助客户完成信息评估、资产

111、配臵建议、交易执行、日常账户维护（再平衡策略、税收亏损收割策略等） ，全过程基本无人工干预。其客户群体更多定位于年轻一代、科技爱好者、对于价格敏感群体， 就一般而言，纯智能投顾平台收取费用低于 0.5%，远低于传统财务顾问平台以及顾问协助型平台。这一类具有代表性的公司有广为人知的 Wealthfront、Betterment 等智能投顾平台。 顾问协助型平台顾问协助型平台。智能投顾平台更像扮演着一个工具的角色，除了向用户提供智能化投资工具、资产组合建议等功能，更有提供资深财务顾问结合智能投顾工具以及投资者自身资产情况，满足用户一些更为个性化的实际理财需求以及设计相应财富管理计划等功能。 由于人

112、工成本的加入， 顾问协助型智能投顾平台一般收费标准会略高于纯智能投顾，一般管理费率在 0.3%-0.9%区间。Personal Capital 是具有代表性的这一类公司，虽然公司也为普通用户提供免费智能投顾工具用于理财分析，不过公司更具竞争力之处在于结合智能投顾工具，资深投资顾问为用户提供针对其中长期理财需求的理财规划服务。 提供智能投顾服务的传统金融平台提供智能投顾服务的传统金融平台。传统金融机构利用自身资源以及规模优势，同时为用户以及顾问群体提供这两种服务，不仅仅利用智能投顾作为特色吸收了公司原有平台客户以及新增客户，还可以为依托平台的传统财务顾问提供智能投顾产品以便于其更好地服务于其客户

113、。此外，传统金融机构平台自身拥有丰富的产品线，可以自行发行和管理不同 ETF，实现交易、清算等一系列多样服务，而无需将业务外包，而实现全产业链服务，因此传统金融机构对于智能投顾功能的整合可以更好为客户提供全方位周到的服务。这一类具有代表性的公司则是嘉信理财。 机构服务平台机构服务平台。B2B 的盈利模式并不直接面向于客户，因此这也极大降低了这类智能投顾企业营销方面的成本，对于传统机构而言，他们可以通过与机构服务平台达成合作的关系从而实现对自身服务种类的补充，实现双方利益的更大化。一般而言，这一类提供解决方案的智能投顾公司属于轻资产，致力于研发更具创新型、智能型投顾产品。因此从服务种类来看，其更

114、像纯智能投顾平台，只不过由于其销售的对象不同，从而导致了商业模式的差异化。从目前来看，随着行业竞争格局的加剧，平台管理资产规模扩张增速放缓，越来越多智能投顾平台从原本单纯 D2C 模式转向 B2B 模式，将原本用于客户营销大量精力转移至产品创新以及研发。由 Betterment 团队专门新成立的一个Betterment For Advisor 平台是这一类公司的典型代表。 行业深度分析/证券 23 图图 18：智能投顾四大商业模式：智能投顾四大商业模式-以美国投顾平台为例以美国投顾平台为例 资料来源：安信证券研究中心整理 智能投顾服务相比传统财富管理具有四大优势智能投顾服务相比传统财富管理具有

115、四大优势 低费率、收费标准透明，适用于低风险的标准化产品：低费率、收费标准透明，适用于低风险的标准化产品：智能投顾平台利用大数据算法为客户提供智能理财解决方案， 减少人工成本， 其收费标准也远远低于传统财富管理公司；所提供的产品也多为低风险的标准化产品，本身对于投顾专业素质要求较低，可以用 IT系统进行替代。 低投资门槛、覆盖人群广：低投资门槛、覆盖人群广：智能投顾的应用有效降低了投资者的门槛，美国智能投顾服务的入门标准在 100-10 万美元不等， 例如知名的先锋基金和嘉信理财入门标准仅为资产净值 5 万美元；传统的高端投顾机构入门标准则需要 100 万美元以上，顶尖的财富管理机构（如高盛、

116、JP 摩根）入门标准高达 500 万美元。 多元化、 数字化沟通渠道和多元化、 数字化沟通渠道和标准化高质量服务：标准化高质量服务： 主流的智能投顾业务一般分为五个步骤：用户评估、投资建议、交易执行、资产配臵再平衡、账户汇报，同时伴随着五个步骤的是严格的账户监管和充分的沟通。提供 24/7 理财服务，以便于客户可以随时获取其自身账户情况。当客户资产配臵比例因为分红、再投资以及调整资产投资策略等情况而产生变化时，系统根据既定的投资目标对于客户资产配臵进行自动调整，例如增持低仓位证券，减持高仓位证券，自动按比例投资现金分红等。 克服人性弱点和利益冲突。克服人性弱点和利益冲突。智能投顾基于其大数据和

117、模型算法提供快速而有效的资产配臵策略，避免人为因素所产生利益冲突以及人性弱点或人为疏忽导致的错误。相对于传统投顾，可以保证其稳定性、中立性以及一致性。 图图 19：主流智能投顾业务流程主流智能投顾业务流程 图图 20：智能投顾与高端投顾产品范围：智能投顾与高端投顾产品范围 资料来源：安信证券研究中心整理 资料来源：安信证券研究中心整理 行业深度分析/证券 24 图图 21：各类投顾平台准入门槛：各类投顾平台准入门槛 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 先锋基金推出顾问协助型智能投顾平台。先锋基金推出顾问协助型智能投顾平台。先锋基金于 2015 年 5 月推出顾问协助型智能投顾平台(先锋基金个

118、人投顾服务， Vanguard Personal Advisor Service)为客户提供全套投资管理和建议，包括资产配臵、税收优惠投资、以及相关个人投资指导。该产品推出以来，迅速获得市场的热捧和欢迎。 不同其他纯智能投顾平台， 先锋个人投顾帮客户制定中长期理财计划，并定期为客户提供合理避税、再平衡资产组合等理财服务；而智能投顾技术则实现投顾业务流畅化、财富管理数字化、资产配臵推荐、跟踪资产组合表现等功能，以辅助投顾更好服务于其客户。 该智能投顾平台具有低门槛和低费用的特征。该智能投顾平台具有低门槛和低费用的特征。先锋基金个人投顾服务的投资门槛仅为5 万美元，向客户收取 0.3%管理费率，这

119、一费率明显低于市场平均顾问协助型投资顾问平台，也仅略高于纯智能投顾平台 0.25%左右费率。此外，对于资产超过 50 万美元的客户提供持有国际金融理财师牌照的财务顾问，对于资产超过 500 万美元的用户，不仅收取更为低廉的管理费率，还为其提供地产投资服务。 先锋基金精准定位长尾客户，适宜采用智能投顾模式。先锋基金精准定位长尾客户，适宜采用智能投顾模式。先锋基金是全球最大的共同基金以及第二大 ETF 产品提供方，以低廉的管理费用、优异的业绩表现而著称。此外，公司在海内外有多达一百多种基金产品可以供用于进行资产配臵。因此，一手掌握着庞大的客户资产与数量， 一手生产数量众多、 种类丰富、 价格低廉的

120、 ETF 产品， 加之强大品牌以及渠道销售优势，先锋基金个人投顾服务管理规模才得以如此迅速地增长。 100 250 500 10000 50000 50000 100000 1000000 2000000 3000000 5000000 5000000 5000000 00003000000400000050000006000000BettermentNotifWealthfrontCoresror先锋PAS 嘉信智能 PersonalCapitalBAMLHSBCCitiJ.P.MorgonSCBGoldmonSachs智能投顾平台服务资金门槛100-10万美元不等 传

121、统机构投顾服务资金门槛全部在100万美元USD以上 行业深度分析/证券 25 图图 22：先锋基金个人投顾服务：先锋基金个人投顾服务 资料来源：安信证券研究中心整理 2.2.3. 第三方投顾模式：以嘉信理财为例第三方投顾模式：以嘉信理财为例 嘉信理财（Charles Schwab）成立于 1975 年，是一家总部设在旧金山的金融服务公司。公司刚开始采取低佣金竞争战略，不断获取市场份额，逐步成为全美最大的折扣经纪商；1987-1995 年间，嘉信理财持续扩增服务范畴，将工作重心转向共同基金业务，从折扣经纪商向资产集合商转型；1996 年公司推出著名的“eSchwab”服务，客户可以享受低佣金优质

122、的线上交易服务；2001 年以后，公司布局混业，全面转型综合理财，并不断夯实财富管理地位，如今已成为美国个人金融服务市场的领导者。作为一家相对年轻的公司，嘉信理财从起初的专注于传统经纪业务的模式到专注财富管理的综合金融理财模式，从简单的线下实体网点到线上线下协同发展，实现了一步步的突破。 嘉信理财“第三方投顾模式” （嘉信理财“第三方投顾模式” （RIAs）具体运作模式。）具体运作模式。对于在投资过程中需要基金/资管产品的投资咨询服务的客户，嘉信理财本身不提供咨询服务，而是将咨询服务外包给第三方投资顾问（RIAs） ，为客户提供经审批合格的独立投资顾问（RIAs）名单供其挑选，为其进行专业的投

123、顾服务。投资者向投顾直接支付咨询年费，然后再由独立投顾按咨询年费的一定比例支付给嘉信理财，作为提供客源的报酬。该服务入门标准为资产净值入门标准为资产净值 5 万美元，万美元，综合费率约在千分之千分之 2 以上，性价比较高。 图图 23：嘉信理财投顾运作模式嘉信理财投顾运作模式 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 行业深度分析/证券 26 强大的线下网络与互联网相结合。强大的线下网络与互联网相结合。完整的线下网点布局是嘉信开展业务和积累客户的根基所在，而平行于普通实体网点的独立“嘉信顾问网络”则是对于高端客户理财服务的补充。互联网线上服务更是黏着客户的重要渠道。 嘉信一直将线下实体网点和分公司

124、的布局作为其业务发展的强大基础。近年来线下实体网点数量维持在 300 多家， 相比之下我国券商营业网点超过 300 家的有 5 家。 强大而深入的线下服务覆盖使得嘉信培育了深厚的客户基础，对于近年来总客户资产的增长起到了决定性作用。 伴随着嘉信理财客户定位逐渐高端化，嘉信理财还在美国板块打造“嘉信顾问网络” ，联合了 200 家左右的独立理财咨询机构，专为高净值客户提供地理上临近的“面对面，一对一” 、完全定制化的资深理财师的咨询服务，该服务入门标准为 50 万美元。 至于线上渠道， 2000 年以前的互联网经纪业务的发展已经形成了良好的线上平台基础，其客户对其线上平台使用的黏性很高，这对于将

125、原有线上客户向财富管理业务导流提供有利条件。嘉信在移动端应用的开发上力图实现全方位布局，适配手机、iWatch 手表、kindle 等各类移动设备，使得各类客户可以从自己偏好的渠道获取服务。 图图 24：2007 年后嘉信理财营业网点稳定在年后嘉信理财营业网点稳定在 340 家左右家左右 资料来源：公司官网，安信证券研究中心 在长期客户积累后逐渐转型高端化。在长期客户积累后逐渐转型高端化。嘉信理财早年由折扣经纪商起步，在 1971 年至 2001年之间是漫长的客户积累阶段，公司深耕经纪业务，采取“低佣金，广代销”的模式，致力于营业网点和分公司的设立，扩大群众影响力，在客户数量和总客户资产方面都

126、实现了高速飞跃。而从 2001 年开始，随着嘉信转型财富管理业务，而近年来主力客户发生了改变，虽然高净值客户仍有缺乏， 但在中等净值的富裕阶层具有明显的竞争优势， 客均资产逐年增高，截至 2018 年， 嘉信理财的管理资产达到了 3.25 万亿美元， 其中 53%的资产属于投顾模式管理的资产。 355 050030035040045050002002200420062008200162018美国境内网点数（个） 美国境内网点数（个） 行业深度分析/证券 27 图图 25：嘉信理财管理客户资产规模总体上升：嘉信理财管理客户资产规模

127、总体上升 图图 26：投顾模式：投顾模式 AUM 占比达到占比达到 50%以上以上 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 3. 买方买方投顾投顾模式模式是券商财富管理转型的破局之钥是券商财富管理转型的破局之钥 3.1. 券商经纪业务三大痛点券商经纪业务三大痛点 经纪业务痛点之一：经纪业务痛点之一：代理买卖证券业务降佣空间仍大。代理买卖证券业务降佣空间仍大。代理买卖证券业务是一类典型的通道类业务，而随着科技的发展，业务员下单的作用已逐步被智能终端替代，实体网点开户功能也已逐步转移到互联网平台。 自 2002 年浮动佣金制推出以来， 伴随着资本市场的不断完善、

128、业务模式的不断丰富以及科技水平的不断进步，我国券商已经经历了三次降佣潮： 佣金自由化带来第一轮降佣潮。佣金自由化带来第一轮降佣潮。在我国证券市场起步阶段曾采用过千分之 3.5 的固定佣金比例，证券公司或明或暗地采取了 “返佣” 、 “代客理财”和“佣金打折”的策略。2002 年证监会宣布采取浮动佣金制度， 佣金率由千分之 3.5 降至千分之 1.5， 2002-2004年多家券商因为市场交易低迷、佣金率下降和业务违规被证监会处罚甚至破产。 网点和人力的竞争带来第二轮降佣潮。网点和人力的竞争带来第二轮降佣潮。2007-2012 年我国券商营业部数量由 3051 家升至 5220 家，但“网点扩张

129、”模式在这一期间遭到了重大挫折，一方面市场交易量持续低迷且佣金率快速下降形成“量价双杀” ；另一方面，营业部扩张成为负担，当时重点城市的营业部一年开办费用约 300-500 万元，而据证券业数据测算，2012 年券商营业部部均经纪业务收入仅 955 万元。 “信用交易“信用交易+互联网互联网+一人多户” 带来第三轮降佣潮一人多户” 带来第三轮降佣潮。 2012 年证券业协会召开创新大会，券商增加了信用交易业务这一新的收入来源，且轻型营业部出现及开户效率提升降低了营业成本， 而 “一人多户” 政策强化了券商对同行存量客户的争夺， 佣金率出现进一步降低。 图图 27：我国券商经纪业务佣金率趋势性下

130、滑我国券商经纪业务佣金率趋势性下滑 资料来源：证券业协会，Wind，安信证券研究中心 32,522 050000000250003000035000400002010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018客户资产（亿美元） 客户资产（亿美元） 1.40 1.70 1.71 50% 51% 53% 49%50%50%51%51%52%52%53%53%00.20.40.60.811.21.41.61.82016A2017A2018A投顾模式管理资产（万亿美元，左） 占比（%，右） 16.2 13.0 9.7 8.1 7.9 7.9

131、6.7 5.0 3.8 3.4 3.2 2.9 02468008A 2009A 2010A 2011A 2012A 2013A 2014A 2015A 2016A 2017A 2018A 2019A经纪业务佣金率（万分之） 经纪业务佣金率（万分之） 行业深度分析/证券 28 经纪业务经纪业务痛点之二：券商业绩被动随市场交易量而波动，客户粘性差且经营风险较大。痛点之二：券商业绩被动随市场交易量而波动，客户粘性差且经营风险较大。经纪业务收入是券商最重要的收入来源之一，但近年来收入占比明显下降。2011-2015 年经纪业务收入占比在 40%以上，2019 年市场行情明显好转的

132、情况下收入占比也仅为22%。但由于市场交易量每年的波动较大，且券商往往只能被动接受因市场交易下降而导致的业绩下降，导致券商业绩呈现明显的周期属性。同时，客户粘性不强也导致券商业绩稳定性较强，根据艾瑞咨询报告，中国高净值客户每两年更换财富管理机构的比例大约为 30%。因此，券商渴望寻找新的业务模式，既可以降低对市场交易量的依赖，又可以提高佣金率，还可以提升客户的粘性。 图图 28：券商经纪业务收入占营业收入的比重下降：券商经纪业务收入占营业收入的比重下降 图图 29：市场交易量波动较大：市场交易量波动较大 资料来源：证券业协会，安信证券研究中心 资料来源：证券业协会，安信证券研究中心 痛点之三：

133、营业部效率低，投顾能力无法发挥。痛点之三：营业部效率低，投顾能力无法发挥。 部均利润不尽如人意，经营效率有待提高。部均利润不尽如人意，经营效率有待提高。2018 年券商营业部数量接近 1.1 万家但部均利润表现较低。 2018 年行业部均经纪业务收入仅为 610 万元 （包含互联网端的佣金贡献） ，营业部的经营效率亟待提高。但矛盾之处在于，传统交易职能被 投顾人数激增，但效能还未发挥。投顾人数激增，但效能还未发挥。2018 年证券公司一般从业人员数量下降 1 万人，同比下降 5%，其中证券经纪人人数减少 6613 人，同比下降 7.3%，但是投资顾问人数逆势大增 2744 人，同比增加 6.5

134、%。从占比来看，投资顾问占比升至 14%左右（公司投顾占比约 17%，略高于行业） ，投资顾问人数超 1000 人的有 15 家券商，超过 2000 人的有 8家。但投资顾问所能发挥的作用尚有限，更多是提供投资建议和产品代销，并不能真正发挥投资顾问的投研能力，也存在一定利益冲突。 图图 30：投顾人数及证券：投顾人数及证券经纪人数占比趋势经纪人数占比趋势 图图 31：部均经纪业务收入在市场清淡时表现不佳：部均经纪业务收入在市场清淡时表现不佳 资料来源：证券业协会，安信证券研究中心 资料来源：证券业协会，安信证券研究中心 51% 40% 49% 41% 48% 34% 27% 25% 22% 0

135、%10%20%30%40%50%60%2011A2012A2013A2014A2015A2016A2017A2018A2019A经纪业务收入占比 经纪业务收入占比 43 32 48 79 270 139 122 98 137 05003002011A2013A2015A2017A2019A股基交易额（万亿元） 0%10%20%30%0%5%10%15%20001620172018投资顾问占比(左轴) 证券经纪人占比(右轴) 7923 8778 10873 11468 3453 1257 786 571 0500100015002

136、00025003000350040000200040006000800040002015A2016A2017A2018A营业部数量（家，左） 部均经纪业务收入（万元，右） 行业深度分析/证券 29 表表 10：券商投资顾问人数排名：券商投资顾问人数排名 排名排名 公司名称公司名称 投资顾问人数投资顾问人数 证券经纪人数（含证券经纪业务营销）证券经纪人数（含证券经纪业务营销） 1 中信证券中信证券 3860 19 2 广发证券广发证券 3213 1280 3 中信建投中信建投 2970 1179 4 国泰君安国泰君安 2785 2584 5 银河证券银河证券 2667 10

137、09 6 申万宏源申万宏源 2453 3170 7 华泰证券华泰证券 2398 813 8 国信证券国信证券 2091 6 9 方正证券方正证券 1925 3437 10 长江证券长江证券 1717 2258 资料来源：证券业协会，安信证券研究中心；截取2020.3.25数据 券商经纪业务转型的历程是逐步减少对于交易量和佣金率的依赖，加强客户粘性。券商经纪业务转型的历程是逐步减少对于交易量和佣金率的依赖，加强客户粘性。早期由于证券交易还必须通过现场或电话下单，然后由交易所的“红马甲” （证券交易员）将指令输入交易主机，且券商营业部提供了投资者交流股票的场所，因此网点的数量和布局是券商的核心竞争

138、力，客户与营业部之间的纽带更为紧密。随着佣金率的下降和营业部管理成本的提升，券商开始寻求开源节流的方式进行业务转型，一方面是通过开展信用交易业务，弥补了佣金率的下滑；另一方面是通过互联网开户降低了营业成本。2017 年后创新业务受限且市场交易日渐低迷，券商开始发力财富管理业务，短期以代销金融产品业务为突破口，长期将更多增加投资顾问费收入的占比。 3.2. 买方投顾模式对于券商的四大价值买方投顾模式对于券商的四大价值 价值之一： 买方投顾模式是一种轻资本高收益的业务模式。价值之一： 买方投顾模式是一种轻资本高收益的业务模式。 随着 2012 年券商创新大会以来，我们观察到券商出现收入结构“重资本

139、化”的现象。这一现象的出现一方面是券商投入更多资源在两融、质押等重资本业务上，另一方面也是轻资本业务出现利润率下降、业绩波动大的特性。但资产扩充带来的负面影响是业绩弹性下降和财务风险上升，因此重资本业务更适合资本充足、融资成本低、风险管理能力强的大中型券商。 价值之二：贡献稳定的收入。价值之二：贡献稳定的收入。相对于依赖市场交易量的传统代理买卖证券业务，投顾业务收入依赖的是客户资产存量。相比之下，由于客户始终有财富管理的需求，在非金融危机的行情下，客户资产通常可以稳定上升。即便在危机行情中，财富管理业务收入可能还是公司业绩的压舱石。 以摩根士丹利为例， 2008-2009 年美国金融危机期间，

140、 虽然客户资产缩水 50%，但公司财富管理业务收入占公司中收入比重升至 39%；2012 年公司完成财富管理转型以来公司财富管理收入维持稳中有增，至 2018 年公司受托客户资产超一万亿美元，客户资产渗透率达 45%，财富管理部门收入及净利润分别为 172.4 亿美元及 34.7 亿美元，对公司营收及净利润贡献度达 44%和 49%。 价值之四：改善营业部效率发挥投顾能力，提高内部协同效应。价值之四：改善营业部效率发挥投顾能力，提高内部协同效应。投顾模式可以充分发挥券商现有营业部和投资顾问的服务能力，从而有效改善营业部经营效率。同时，经纪业务是券商展业的一个窗口，但过往模式下客户粘性不强，资产

141、管理业务因其私募特性也无法照顾到一般客户。 价值之五：有助于公司估值提升。价值之五：有助于公司估值提升。参考美国券商估值和中国券商历史估值，轻资本模式券商估值通常高于重资本模式，主要原因是轻资本模式的券商业绩弹性更大且财务风险较小，因此市场对于其业绩预期较高。 行业深度分析/证券 30 图图 32：摩根士丹利财富管理收入及占比：摩根士丹利财富管理收入及占比 图图 33：摩根士丹利受托客户资产及占客户总资产比例：摩根士丹利受托客户资产及占客户总资产比例 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 资料来源：Bloomberg，安信证券研究中心 表表 11：中外券商估值比较：中外券商估值比较

142、嘉信理财嘉信理财 摩根士丹利摩根士丹利 高盛集团高盛集团 东方财富东方财富 中信证券中信证券 PB 2.05 0.73 0.64 5.35 1.65 PE 11.2 6.3 6.4 62.1 24.1 资料来源：Wind，安信证券研究中心；数据截取2020.3.25 3.3. 券商如何实现投顾模式转型？券商如何实现投顾模式转型？ 我们曾在 2018 年发布的报告券商经纪业务的转型之路：券商新周期系列之二之中提出券商财富管理转型的三大要素为：渠道、产品和客户。根据基金投顾业务试点的政策精神和对境内外金融机构展业经验的总结分析，本文就券商投顾模式转型的三要素进行具体分析。 图图 34：券商财富管理

143、转型的三大要素分析券商财富管理转型的三大要素分析 资料来源：安信证券研究中心整理 3.3.1. 渠道：线下高端投顾与线上智能平台相结合渠道：线下高端投顾与线上智能平台相结合 渠道分层连接产品和目标客户。渠道分层连接产品和目标客户。我国券商已经初步形成了针对各层级财富管理用户的服务体系，并且在渠道发展的过程中逐渐优化布局，使得财富管理服务通过最合适的渠道抵达相应客户群。 轻型化营业部轻型化营业部+互联网平台服务长尾。互联网平台服务长尾。目前证券公司新增的营业部更多以轻型的综合金融服务窗口为主，交易功能弱化，主要实现客户指引和分流，提供“一对多”简单投顾指导服务。以效率为先的互联网金融呈现一片繁荣

144、生态，主要面向理财需求较为单一且对价格敏感的中小客户，特别是新生代投资者开始出现完全依赖移动端的倾向。 0%10%20%30%40%50%60%0204060800007200920017财富管理收入（美元，亿元，左） 占比（%，右） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%50%02004006008007200920017受托客户资产（十亿美元） 占客户总资产比例（%） 行业深度分析/证券 31 地区分公司地区分公司+专有服务机构服务高净值客户。专有服务机构服务高净

145、值客户。券商分公司和财富管理中心的设立主要服务于高净值和机构客户，为其提供贵宾式、管家式、区别化、定制化的服务体验。很多大型券商率先设立了财富管理中心或旗舰店，旨在服务高端客户。 研究中心对一线投顾决策起支持作用。研究中心对一线投顾决策起支持作用。部分券商研究所可以转型重点服务于公司投顾的投资决策，或者成立专门的研究团队，从而优化研究所的盈利模式且为一线投顾提供更优质服务而提供支持。 图图 35：客户服务渠道多样化：客户服务渠道多样化 资料来源：安信证券研究中心整理 大力发展金融科技。大力发展金融科技。在互联网平台和大数据的基础上，券商智能投顾软件兴起。券商运用智能软件或智能机器人，通过预设的

146、程序就可以在合适的时间直接给出合适的投资建议，在智能分析数据的能力上更进一步。一方面，智能技术在券商经纪业务领域的应用提升了经纪业务的客户吸引力和经营效率；另一方面，券商通过提供智能投顾咨询服务并收取费用，也成为传统业务佣金率下行背景下的新业务模式。在大数据时代，金融公司最大的挑战不是来自同业，而是来自科技。换句话说，能用数据和科技附能的公司有望在竞争中胜出，而且差距越来越大。因为 FINTECH 叠加了客户需求增长和边际成本持续下降两大优势。 国内券商亦逐步重视发展金融科技。国内券商亦逐步重视发展金融科技。金融科技不但重塑券商传统业务模式，更意味着未来券商在金融产品创设、精准咨询推送、专业系

147、统建设等服务创新方面展开竞争，寻求业务发展的突破口。2018 年国内券商在金融科技方面投入合计超过 50 亿元（包括信息技术和研发投入） ，其中华泰证券和国泰君安的投入均超过 10 亿元，分别达到 10.85 亿元和 10.51 亿元，占营收的比重达 6.7%和 4.6%。在人工智能、机器学习快速发展的年代，金融科技将赋予券商挖掘大数据资产价值的能力，激发券商业务和管理潜能，在资产配臵、资产定价、投资交易、风险管理、信息安全等方面重塑券商发展新模式。 行业深度分析/证券 32 图图 36：部分券商金融科技投入情况：部分券商金融科技投入情况 资料来源：公司公告，安信证券研究中心 券商做券商做 F

148、intech 的三大痛点：的三大痛点： 思维方式仍是做金融而非互联网。思维方式仍是做金融而非互联网。对于传统金融机构来说，金融机构和消费者之间建立的是“类零和博弈”的销售模式，金融机构想尽办法榨取客户的剩余价值，直到市场的变化推动公司销售模式转变。公司与客户之间的对立关系在互联网时代已不再适用，券商开展买方投顾模式正是打破这一对立关系。 组织结构需要转变。组织结构需要转变。一方面，券商传统“大包大干”经营模式与互联网时代的“精准分层”特性相背离，券商急需进行组织结构上的调整。在行业佣金率整体降低之后，部分券商已开始打造“互联网零售经纪业务+财富管理业务”的格局。 具体来说， 是对客户进行分层，

149、零售客户的需求将完全通过线上解决，具有规模效应和可复制性；对于高端客户，可以提供佣金率更高的财富管理服务。 另一方面， 部分券商激励机制仍保持“大锅饭”的模式，这也与互联网的激励机制相悖。 部分券部分券缺乏改变的魄力和资金投入的能力。缺乏改变的魄力和资金投入的能力。对于小券商来说，公司没有足够的资金实力投入资金搞 IT 建设，也由于特殊区域优势赚钱比较容易，危机意识和激励不足，因此更倾向于与互联网企业合作。对于部分大中型券商来说，券商依然可以凭借长年积累下来的客户优势和牌照优势获取收入，对于 Fintech 建设的紧迫感不足。 3.3.2. 产品：拓展产品广度，提升服务深度产品：拓展产品广度，

150、提升服务深度 产品是转型最关键的要素。产品是转型最关键的要素。我国券商提供的产品过于同质化，导致券商差异化程度不足。未来券商可从广度和深度两个维度丰富财富管理体系。在广度方面，所提供的服务应当覆盖客户日益多样化的需求，不断地转型和优化形成部门间的密切配合与交叉协作，才能形成“以客户需求为核心”的产品与服务合作机制；在深度方面，所提供的服务应当更加个性化与专业化，组建专业投顾团队为客户提供深度服务，例如为企业量身定制未来战略规划及财务规划，为高净值客户提供大类资产配臵解决方案乃至全生命周期的管理方案。 表表 12：券商财富管理服务理念和模式演变：券商财富管理服务理念和模式演变 1.0 产品导向产

151、品导向 2.0 资产组合配资资产组合配资 3.0 全方位委托全方位委托 服务内容服务内容 以推荐产品为主， 缺乏投资组合的理念 提供大类资产配臵方案 全生命周期管理方案 收费方式收费方式 代销金融产品收入 投资顾问咨询费 资产管理费 客户回报客户回报 产品投资收益率 组合投资收益率 满足客户多元化需求 部门协同部门协同 单一部门主导 多部门协同 一体化平台服务 资料来源：安信证券研究中心整理 10.9 10.5 6.0 5.0 2.7 4.3 6.4 4.3 3.4 2.0 0.02.04.06.08.010.012.0华泰证券 国泰君安 海通证券 申万宏源 方正证券 20182017行业深度

152、分析/证券 33 3.3.3. 客户：居民增量财富入市将成为驱动力客户：居民增量财富入市将成为驱动力 我们认为居民增量财富入市是发展投顾业务的基础。我们认为居民增量财富入市是发展投顾业务的基础。综合前文分析，投顾业务模式是财富管理业务的一种展业模式，而财富管理业务发展的基础是财富的累积。从客户一端来看，投顾模式的发展应当具备四个驱动力： （1）居民财富中可用于投资的部分将持续增长； （2）蓝海客群涌现； （3）居民资产配臵多元化，尤其是更愿意配臵金融资产； （4）居民愿意将财富委托给专业机构进行管理。 驱动力之一：我国居民可投资资产持续增长。驱动力之一：我国居民可投资资产持续增长。根据招商银行

153、和贝恩发布的研究报告，2006年以来我国居民可投资资产1的增长总体要高于 GDP 的增长，但增速不够稳定，预计主要是受市场行情（特别是股市和房地产价格）波动的影响较大。居民财富的累积自然带来对财富管理的需求的增加。 图图 37：中国居民可投资资产接近：中国居民可投资资产接近 200 万亿元万亿元 图图 38：居民可投资资产增速高于：居民可投资资产增速高于 GDP 增速增速 资料来源：WIND，招商银行&贝恩，安信证券研究中心 资料来源：WIND，招商银行&贝恩，安信证券研究中心 驱动力之二：蓝海客群涌现。驱动力之二：蓝海客群涌现。我们认为投顾业务模式可以更深度地挖掘蓝海客户的财富管理需求，具体

154、包括： 潜在可转化客群。潜在可转化客群。本文提出的“潜在可转化客群”指的是原本倾向于自己进行投资或者不选择专业机构参与投资决策过程的客群，这部分客户可能会因各种原因放弃原有的理财方式而改为采用投顾模式进行财富管理。这部分客群可以按投资经验分为若干层级，一般而言投资经验越丰富其转化难度就越大。 年轻客群和女性客群。年轻客群和女性客群。市场中有两类投资者的财富管理需求未被充分挖掘，一类是投资经验不够丰富、愿意接受新鲜事物的年轻人；另一类是掌握了家庭财政管理大权、投资风格相对稳健且看重人际关系的女性客群。投顾平台可以针对不同客群的特征采取差异化的服务策略，例如对年轻人采用智能投顾模式，对女性客群可以

155、提供更感性、更生活化的服务。 代际财富客群。代际财富客群。我国改革开放 40 多年来涌现了许多高净值人群，而这些人群的后代是投顾平台未来高净值客户的重要来源。无论是客户自身对于下一代的投资还是其后代自身的财富管理需要，均是投顾平台可以挖掘的需求。 超高净值客群。超高净值客群。我们观察到随着经济的不断发展，高净值客群中也出现了分化，超高净值客群涌现（如麦肯锡定义超高净值客群资产达到 1000 万美元以上，贝恩定义资产达1 亿元人民币以上） 。 我国各省市高净值人数与财富的集中度出现背离， 例如虽然中西部地区高净值人数（可投资资产规模大于 1000 万人民币）显著增加，但发达省市的高净 1 本文所

156、说的可投资资产包括个人的金融资产和投资性房产。 其中金融资产包括现金、 存款、 股票 （指上市公司流通股和非流通股） 、债券、基金、 保险、银行理财产品、境外投资和其他境内投资（包括信托、私募股权、阳光私募、黄金和期货等）等；不包括自住房产、非通过私募投资持有的非上市公司股权及耐用消费品等资产。 190 92 02040608001802002006A2008A2010A2012A2014A2016A2018A中国居民可投资资产（万亿元） GDP（万亿元） 0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%2007A2009A2011A2013A2015A2017A

157、可投资资产增速 GDP增速 行业深度分析/证券 34 值人群所拥有的财富比重仍接近 60%， 这表明发达省市的高净值人群的人均财富还要远高于中西部地区。 图图 39：财富仍集中在少数发达省份：财富仍集中在少数发达省份 图图 40：国内投资者分层情况：国内投资者分层情况 资料来源：招商银行&贝恩，安信证券研究中心 资料来源：招商银行&贝恩，安信证券研究中心 驱动力之三：居民资产配臵多元化，金融资产将受青睐。驱动力之三：居民资产配臵多元化，金融资产将受青睐。中国房地产业长久以来是国民经济支柱产业，居民财富的增长依赖房地产的增值，但在地产价格增长缓慢时居民的可支配收入降低，进而影响居民购买力。同时，

158、中国资本市场发展不规范、投机氛围严重、分红机制不完善等问题使得居民投资金融资产的财富效应并不明显。根据广发银行与西南财经大学联合发布的2018 年中国城市家庭财富健康报告 ，我们注意到以下几个问题： 居民财富过于集中于地产。居民财富过于集中于地产。2017 年中国家庭总资产中 77.8%为房产，金融资产仅有11.8%，89%的家庭仅投资 1-2 种投资品种；相比之下，美国家庭资产配臵较为均匀，42.6%投资于金融资产而 34.6%投资于房产，61%的家庭投资 3 种及以上的投资品种；其他发达经济体家庭也主要投资于金融资产， 如日本 （61%） 、 新加坡 （56%） 、 瑞士 （54%） 、英

159、国（52%）等。 金融金融投资品类不够丰富。投资品类不够丰富。从金融投资品的结构来看，据2018 年中国城市家庭财富健康报告统计，我国家庭偏好于配臵银行存款（43%） 、和理财产品（13%） ，但风险偏好呈现显著的两极分化特征46%家庭投资于无风险金融资产，15%家庭投资于高风险金融资产。相比之下，美国家庭主要投资中低风险的金融资产（主要投向美国公司的股权和债权） ，只要公司能够持续创造价值、股市持续上涨，那么美国居民的财富就能够实现保值增值的目的。 资产配臵多元化应是大势所趋。资产配臵多元化应是大势所趋。随着资本市场不断升级开放，我国金融投资品类不够丰富、居民财富结构集中的现状应当会得到改善

160、。更复杂的投资品种、投资工具将得到更多使用，海外资产配臵比重也可能提升。 50% 46% 47% 43% 55% 53% 62% 59% 40%45%50%55%60%65%2012A2014A2016A2018A前5省占高净值人群人口比重 前2省占高净值人群财富比重 行业深度分析/证券 35 图图 41：中国家庭资产集中于地产而美国较均匀：中国家庭资产集中于地产而美国较均匀 图图 42：中国家庭金融投资组合风险两极分化（：中国家庭金融投资组合风险两极分化（2018 年）年） 资料来源： 2018年中国城市家庭财富健康报告 ，安信证券研究中心 资料来源： 2018年中国城市家庭财富健康报告 ，

161、安信证券研究中心 驱动力之四：居民将财富委托给专业机构进行管理的意愿可能会提升。驱动力之四：居民将财富委托给专业机构进行管理的意愿可能会提升。 从需求来看，一般投资者需要借助投顾进行财富管理。从需求来看，一般投资者需要借助投顾进行财富管理。在我国资本市场可投资品类日益多元化、金融工具和投资策略愈加复杂化、专业投资机构定价权提升以及金融市场开放程度扩大等综合因素的作用下，缺乏专业金融投资能力、投资精力相对有限的一般投资者难以在复杂的资本市场中获得稳定的高收益。因此，投资者对于专业代理投资机构的需求提升，可能会逐步将自己的资产委托给值得信任的财富管理机构进行投资，这就是投顾业务具备发展的基础。 从

162、供给来看，投顾能力需要得到市场验证。从供给来看，投顾能力需要得到市场验证。我们乐观地认为专业投资者的投资收益率表现相对一般投资者更较高，尤其是当专业投资机构在资本市场上的定价权得到提升。但在实践中， 投顾的投资能力仍需要得到市场验证， 在转型初期预计难以快速建立信任感。 图图 43：国内有一半以上投资者仍习惯自主投资：国内有一半以上投资者仍习惯自主投资 资料来源：BCG，安信证券研究中心 3.4. 基金投顾业绩贡献测算及个股推荐基金投顾业绩贡献测算及个股推荐 基金投顾业绩贡献尚有限，关注后续可投资产的放开。基金投顾业绩贡献尚有限，关注后续可投资产的放开。我们根据 2019 年末基金产品净值（1

163、4.8 万亿元）作为测算基础，估算在不同的管理费率、市场份额的条件下基金投顾的业绩贡献。根据测算，假定券商投顾所投基金规模占总规模的 10%且投顾费为 0.5%，则全年收入贡献约 74 亿元，占 2019 年券商营业收入比重为 2%，占 2019 年券商经纪业务收入比重为 9%。我们认为基金投顾对券商整体盈利贡献不大，但对于经纪业务条线而言是一类重要77.7% 11.8% 5.6% 4.9% 34.6% 42.6% 19.6% 3.3% 0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%70.0%80.0%90.0%房产 金融资产 工商业 其他资产 中国(2017) 美国(2

164、016) 46.2% 27.7% 4.2% 4.7% 2.6% 14.7% 27.1% 37.5% 23.5% 11.9% 0.0% 0.0% 0%10%20%30%40%50%0(0,0.06(0.06,0.12(0.12,0.18(0.18,0.24(0.24,0.3中国家庭占比 美国家庭占比 自己的分析和判断, 56% 客户经理的专业建议, 30% 全权委托专业机构或投资人, 8% 跟随牛人专家, 6% 行业深度分析/证券 36 的增量业务。我们更期待后续在产品端的放开，例如可直接投资于股票、可转债等，届时对于券商盈利的贡献程度预计将更为明显。试点初期对试点金融机构的意义更大，这些券商将

165、具有先发优势。 表表 13：基金投顾收入测算：基金投顾收入测算 基金投顾投顾收入测算（亿元）基金投顾投顾收入测算（亿元） 券商获得的基金规模市场份额券商获得的基金规模市场份额 5% 10% 20% 30% 投顾费投顾费 0.2% 15 30 59 89 0.5% 37 74 148 222 1.0% 74 148 296 444 1.5% 111 222 444 667 占占 2019 年营业收入比重年营业收入比重 券商获得的基金规模市场份额券商获得的基金规模市场份额 5% 10% 20% 30% 投顾费投顾费 0.2% 0% 1% 2% 2% 0.5% 1% 2% 4% 6% 1.0% 2%

166、 4% 8% 12% 1.5% 3% 6% 12% 18% 占占 2019 年经纪业务收入比重年经纪业务收入比重 券商获得的基金规模市场份额券商获得的基金规模市场份额 5% 10% 20% 30% 投顾费投顾费 0.2% 2% 4% 7% 11% 0.5% 4% 9% 18% 27% 1.0% 9% 18% 36% 54% 1.5% 13% 27% 54% 81% 资料来源：安信证券研究中心整理 中国券商财富管理转型迈入实质阶段， 长期改善券商盈利模式。中国券商财富管理转型迈入实质阶段， 长期改善券商盈利模式。 部分头部券商定位高端客户，主要借助投顾体系发展财富管理业务， 而针对一般投资者，

167、则借助智能投顾技术进行标准化、智能化服务；金融产品日益丰富且复杂，散户更多通过委托机构进行投资，券商财富管理转型迎来“破局之钥” ，管理能力、客户粘性都将获得提升。短期基金投顾只是“开胃小菜” ，券商需要逐步摸索如何在新模式下展业，盈利贡献尚有限。 投顾模式仍有可期待的政策放松。投顾模式仍有可期待的政策放松。我们认为当前监管部门对于全权委托型的投顾业务的推出仍较为谨慎，因此各方面的限制较多。我们期待未来监管部门在以下方面对于投顾业务实践进行调整： （1） 试点机构准入门槛， 即降低对于客户数量的要求， 随着试点轮次的不断推进，互联网销售平台、券商和私募基金可能陆续获准发展投顾业务； （2）投资

168、范围，即从公募基金组合投资逐步允许开展全品类的大类资产配臵； （3）鼓励发展智能投顾，即对于采用智能投顾技术的公司给予一定税费优惠等。 券商估值进入“黄金坑” ，把握低估值优质券商。券商估值进入“黄金坑” ，把握低估值优质券商。由于全球恐慌情绪蔓延（对于疫情、经济和地缘政治风险等因素的担忧） 导致资金风险偏好降低和境外资金流出， A 股股指持续下跌。但考虑到国内疫情已基本得到控制、国内货币政策宽松，且券商估值回落到 1.7xPB 以下，当前券商股估值的 “黄金坑” 再现。 中长期来看政策层面利好券商业务创新和存量业务转型，券商 ROE 有望持续提升。我们推荐当前估值较低、受益于基金投顾试点或注

169、册制改革的绩优头部券商（国泰君安/海通证券/中信证券，关注华泰证券） ，以及当前估值处于低位、投行基础较好且 2020 年业绩可能高速增长的中小投行（重点关注：国元证券/国金证券） 。 行业深度分析/证券 37 4. 风险提示风险提示 全球疫情防控不及预期。全球疫情防控不及预期。当前全球正遭受新冠病毒（2019-nCoV）疫情的影响，全球市场对于经济增长、社会矛盾、地缘政治冲突等风险事件较为担忧。如果疫情防控效果不及预期，可能会造成更严重的影响，从而拖累全球经济复苏和股市表现，将对于券商股产生较大负面影响。 试点机构违规经营风险试点机构违规经营风险。业务试点期间不可避免存在一线投资顾问违规展业

170、的风险，需要试点机构加强相关风险控制。一旦风险事件暴露，可能会对试点机构业务开展资质、社会口碑等方面产生负面影响。 政策变化风险。政策变化风险。全球疫情蔓延可能对社会经济产生一定负面影响，业务试点阶段由于试点机构业务开展方式不成熟导致试点效果不达政策预期，或者投资者因各种原因对于这一模式产生极大不信任感，均有可能导致监管部门重新调整相关法规，可能使券商财富管理转型的进程被延缓。 行业深度分析/证券 38 行业行业评级体系评级体系 收益评级：收益评级： 领先大市 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 10%以上； 同步大市 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差

171、-10%至 10%； 落后大市 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 10%以上； 风险评级：风险评级： A 正常风险，未来 6 个月投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动； B 较高风险，未来 6 个月投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动； 分析师声明分析师声明 张经纬、蒋中煜声明，本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责，保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据，特此声明。 本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券股份有限公司（

172、以下简称“本公司” ）经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告，是证券投资咨询业务的一种基本形式，本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析，形成证券估值、投资评级等投资分析意见，制作证券研究报告，并向本公司的客户发布。 免责声明免责声明 本报告仅供安信证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。 本报告基于已公开的资料或信息撰写，但本公司不保证该等信息及资料的完

173、整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断，本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期，本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料，但不保证及时公开发布。同时，本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点， 一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准， 如有需要，客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。 在法律许可的情

174、况下，本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务，提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素，亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，无论是否已经明示或暗示，本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下，本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。 本报告版权仅为本公司所有， 未经事先书面许可， 任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、

175、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。 本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设，并采用适当的估值方法和模型得出的，由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性，估值结果和分析结论也存在局限性，请谨慎使用。 安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。 行业深度分析/证券 39 Tabl e_Address 安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址：址： 深圳市福田区深南大道深圳市福田区深南大道 2008 号中国凤

176、凰大厦号中国凤凰大厦 1 栋栋 7 层层 邮邮 编：编： 518026 上海市上海市 地地 址：址： 上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路638号国投大厦号国投大厦3层层 邮邮 编：编： 200080 北京市北京市 地地 址：址： 北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 15 层层 邮邮 编：编： 100034 Tabl e_Sal es 销售联系人销售联系人 上海联系人 潘艳 上海区域销售负责人 侯海霞 上海区域销售总监 朱贤 上海区域销售总监 李栋 上海区域高级

177、销售副总监 刘恭懿 上海区域销售副总监 孙红 上海区域销售副总监 苏梦 上海区域销售经理 秦紫涵 上海区域销售经理 陈盈怡 上海区域销售经理 王银银 上海区域销售经理 北京联系人 李倩 北京基金组主管 温鹏 北京基金组销售副总监 夏坤 北京基金组销售副总监 曹琰 北京基金组销售经理 张莹 北京保险组主管 姜东亚 北京保险组销售副总监 张杨 北京保险组销售副总监 王帅 北京保险组销售经理 深圳联系人 胡珍 深圳基金组高级销售副总监 范洪群 深圳基金组销售副总监 黎欢 深圳基金组销售经理 聂欣 深圳基金组销售经理 巢莫雯 深圳基金组销售经理 杨萍 深圳基金组销售经理 黄秋琪 深圳基金组销售经理