1、 1 Table_First Ta公司公司研究研究 公司深度研究公司深度研究 证证 券券 研研 究究 报报 告告 Table_First|Table_ Summary 神火股份神火股份(000933000933.SZ).SZ)煤铝共振煤铝共振，量价齐升量价齐升，业绩迎来，业绩迎来兑现期兑现期 投资要点：投资要点：打造一体化打造一体化低成本布局低成本布局，竞争优势持续增强竞争优势持续增强。公司重视产业布局和资源配备，在配套自备电厂和自备预焙阳极的基础上，已经形成了成熟的“煤-电-铝”一体化循环经济产业链。公司自涉铝业以来发展迅猛，目前已形成了新疆和云南两大区域布局，合计产能170万吨，其中新疆煤

2、电80万吨，云南神火90万吨，得益于新疆煤电的一体化优势以及云南神火的低电力、低氧化铝成本优势，公司竞争优势持续增强。煤炭煤炭：受益于国家政策受益于国家政策，煤炭产能稳定释放助力公司业绩煤炭产能稳定释放助力公司业绩。截至2022年6月，公司拥有6座在产矿山，控制的煤炭保有储量13.43亿吨，权益产能896万吨，依托优越的煤质，在产产能生产稳定。伴随着国家对落后产能的出清，煤炭行业迎来高景气，在高煤价的带动下，煤炭板块盈利能力强劲。电解铝电解铝：产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好。在国内供给侧改革确立的4500万吨产能天花板背景下，需求端传统领域

3、在国内稳增长政策下或迎边际改善，新能源汽车、光伏等领域将带来新的增量需求。在供需矛盾的持续下，预计23-24年电解铝价格有望维持高位，行业吨铝利润具备较大改善弹性。铝箔铝箔：加加速布局下游业务，切入电池铝箔快车道速布局下游业务，切入电池铝箔快车道。目前公司已布局完成铝箔业务总产能8万吨，目前主要以生产食品铝箔、医药铝箔为主。为抓住电池铝箔发展机遇，神隆宝鼎二期6万吨新能源动力电池材料生产项目正在加速投建，预计2023年下半年投产，同时，公司最新公告称云南神火拟建设年产11万吨新能源电池铝箔项目，建成后公司铝箔产能合计将达到25万吨。盈利预测盈利预测与投资建议：与投资建议：我们预计公司2022-

4、2024年归母净利分别为74.20/78.52/93.91亿元，对应EPS为 3.30/3.49/4.17元/股。采用分部估值法，根据可比公司平均分别给予公司煤炭板块和铝板块4.3倍和9.3倍PE，对应市值分别为107和495亿元，总市值602亿元，对应目标价格26.78元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示：风险提示：产能释放不及预期，下游需求不及预期，产能释放不及预期，下游需求不及预期，原材料和能源价原材料和能源价格波动风险格波动风险 Table_First|Table_ Summary|Tabl e_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 2020A 2021A 2022E 2

5、023E 2024E 营业收入（百万元）18,809 34,452 42,022 45,246 51,536 增长率 7%83%22%8%14%净利润（百万元）358 3,234 7,420 7,852 9,391 增长率-73%803%129%6%20%EPS（元/股）0.16 1.44 3.30 3.49 4.17 市盈率（P/E）110.6 12.3 5.3 5.0 4.2 市净率（P/B）5.7 4.2 2.5 1.8 1.3 数据来源：公司公告、华福证券研究所 有色金属 2023 年 03 月 22 日 Table_First|Table_Rating 买入买入(首次评级首次评级)当

6、前价格：17.61 元 目标价格：26.78 元 Table_First|Table_MarketInfo 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）2251/2231 总市值/流通市值（百万元）39640/39296 每股净资产（元）6.42 资产负债率（%）61.51 一年内最高/最低（元）19.74/11.56 Table_First|Table_ Chart 一年内股价相对走势一年内股价相对走势 团队成员团队成员 分析师分析师 王保庆王保庆 执业证书编号：S02 邮箱：WBQ Table_First|Table_ RelateReport 相关报告相关报告 诚信

7、专业 发现价值 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-20%0%20%40%60%------02神火股份沪深300 丨公司名称 诚信专业 发现价值 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 投资投资要件要件 关键假设关键假设 产量及产销率：假设公司产能按规划时间如期释放，同时维持一定的产销率。产量及产销率：假设公司产能按规划时间如期释放，同时维持一定的产销率。2022-2024 年，煤炭总产能855 万吨，随着梁北煤矿的产能

8、释放，预计产量分别为 660/690/720 万吨；云南电解铝产能 2022 年释放后，受产能爬坡以及云南限电影响，22-23年难以满产，预计产量分别为 157/162 万吨；根据公司公告，铝箔业务在未来两年持续放量，22-24 年产量分别为 8/11/14万吨。考虑到公司的煤炭业务与下游客户有长期协议，电解铝未来供给缺口拉大，铝箔下游需求高增长，预计三块业务都将维持 99%的高产销率。价格：煤炭价格保持稳定，电解铝价格呈上涨态势。价格：煤炭价格保持稳定，电解铝价格呈上涨态势。根据 2022 年中报，上半年公司煤炭销售的平均价格为1600 元/吨，考虑到国家对煤炭保供稳价政策的加码，假设未来两

9、年煤炭销售价格呈下降态势，分别为1500/1300 元/吨；电解铝受供求关系影响价格将大幅提升，2022 年电解铝平均价格为 19900 元/吨，2023/2024年将提升至 21500/24500 元/吨；铝箔均采用“铝价+加工费”的定价模式，根据公司公告，双零箔加工费为15000 元/吨，而电池铝箔加工费为 17000 元每吨，假设两种铝箔加工费均保持不变，随着电池铝箔的生产占比逐渐增加，预计 22-24 年公司铝箔平均加工费为 15400/15700/16100 元/吨。成本：煤炭成本保持稳定，电解铝受原物料影响成本有所降低。成本：煤炭成本保持稳定，电解铝受原物料影响成本有所降低。22

10、年上半年煤炭平均成本为 680 元/吨，预计未来将保持不变；考虑到氧化铝、预焙阳极近两年产能过剩影响，价格小幅下降，预计 22-24 年电解铝成本分别为 12900/12450/12450 元/吨；根据公司公告，双零箔加工费成本约 8000 元/吨，电池铝箔成本约 11500元/吨，随着电池铝箔的生产占比逐渐增加，预计 22-24 年公司铝箔平均加工费成本为 8600/9200/9800 元/吨。我们区别于市场的观点我们区别于市场的观点 市场担忧市场担忧下游新能源汽车增长不及预期，导致电池铝箔供应过剩，加工费下跌下游新能源汽车增长不及预期，导致电池铝箔供应过剩，加工费下跌。我们认为：。我们认为

11、：根据测算，2023 年铝供给仍然保持紧平衡，且受到产业技术开发难度影响，很多企业难以按时投产，未来供给有可能不及预期；另外，市场正在积极投入对钠电池的研发，钠电池的铝箔用量是锂电池的 2 倍以上，未来将贡献较多增量需求，给予电池铝箔加工费强有力的支撑。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 国内供给端扰动加剧、电解铝产能复产不及预期，导致供给缺口高于预期；公司新产能投产进度超预期等。估值与目标估值与目标 选取国内铝行业和煤炭行业具有代表性的公司作为可比公司，以 2023 年 3 月 22 日收盘价计算，22-24 年煤炭可比公司预测 PE 均值分别为 4.6/4.3/4.0 倍，铝行业可比公司

12、预测 PE 均值分别为 14.0/9.3/7.8。2023 年 3月 21 日公司收盘价 17.61 元，对应 PE 为 5.3/5.0/4.2 倍，2023 年、2024 年估值略高于煤炭行业平均水平但远低于铝行业平均水平，因此我们采用分部估值法对公司进行估值。对于煤炭分部，我们预计 2022-2024 年归母净利分别为 32.31/25.27/19.32 亿元，根据可比公司平均给予该分部 2023 年 4.3 倍 PE，对应市值为 107 亿元；对于铝分部，我们预计 2022-2024 年归母净利分别为41.89/53.25/74.59 亿元，根据可比公司平均给予该分部 2023 年 9.

13、3 倍 PE，对应市值为 495 亿。公司合理市值为 602 亿元，对应目标价格 26.78 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。风险提示风险提示 产能释放不及预期，下游需求不及预期，材料和能源价格波动风险 nNnM3ZdUfVfVrVdUNA6MdN8OoMqQsQoNlOnNmPkPnPqM7NrRvMNZoMmQvPnMpM 丨公司名称 诚信专业 发现价值 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 正文目录正文目录 1 1 煤炭煤炭+电解铝双轮驱动，资源与实力兼备电解铝双轮驱动，资源与实力兼备 .6 6 1.1 深耕行业数十年，打造煤铝双核产业布局.6 1.2 煤电铝一体

14、化优势突出，助力公司稳定发展.7 1.3 量价齐升，公司盈利持续改善.7 2 2 行业层面：煤铝行业延续高景气，电池铝箔蓄势待发行业层面：煤铝行业延续高景气，电池铝箔蓄势待发 .9 9 2.1 煤炭：国家政策带动煤炭保持高景气.9 2.2 电解铝：产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好.11 2.2.1 供应端：“双碳”战略促使电解铝供应持续偏紧.12 2.2.2 需求端：稳增长政策持续发力，电动车及光伏将拉动终端需求.14 2.2.3 价格：供需矛盾下电解铝价格将维持强势.17 2.3 电池铝箔：23 年维持高增长，钠电池带来新增量.18 2.3.1 供应端：产业技术壁垒高，产能释放缓慢

15、.18 2.3.2 需求端：新能源汽车+储能双轮驱动，钠电池或将贡献需求另一增量.19 3 3 公司层面：公司层面：成本优势突出成本优势突出+产能持续释放，驱动业绩高增长产能持续释放，驱动业绩高增长 .2020 3.1 煤炭：依托优越煤质，成为公司业绩“压舱石”.20 3.2 电解铝：专注低成本布局，竞争优势持续增强.21 3.2.1 新疆煤电：“煤-电-铝”纵向一体化提升公司价值.22 3.2.2 云南神火：绿色产能大释放，经济效益大增长.23 3.3 铝箔：加速布局下游业务，切入电池铝箔快车道.25 4 4 盈利预测及估值盈利预测及估值 .2525 4.1 核心假设.25 4.2 盈利预测

16、.26 4.3 估值及投资建议.27 5 5 风险提示风险提示 .2727 丨公司名称 诚信专业 发现价值 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展史：公司发展史.6 图表图表 2 2：公司股权结构图：公司股权结构图.6 图表图表 3 3：公司一体化产业链：公司一体化产业链.7 图表图表 4 4：20172017-2022Q32022Q3 年公司营业收入年公司营业收入/百万元百万元.7 图表图表 5 5：20172017-2022Q32022Q3 年公司归母净利年公司归母净利/百万元百万元.7 图表图表 6 6：主营业务收入构成：主

17、营业务收入构成/百万元百万元.8 图表图表 7 7：营业成本构成：营业成本构成/百万元百万元.8 图表图表 8 8：公司毛利润构成：公司毛利润构成/百万元百万元.8 图表图表 9 9：公司主营业务毛利率：公司主营业务毛利率.8 图表图表 1010：期间费用率：期间费用率/%/%.9 图表图表 1111：20212021 年可比公司费用率对比年可比公司费用率对比.9 图表图表 1212：煤炭产能退出量：煤炭产能退出量/亿吨亿吨.9 图表图表 1313：原煤产量：原煤产量/万吨万吨.10 图表图表 1414：煤炭产能利用率：煤炭产能利用率.10 图表图表 1515：煤炭下游消费结构：煤炭下游消费结

18、构.10 图表图表 1616：我国煤炭能源消费占比：我国煤炭能源消费占比.10 图表图表 1717：煤炭消费量：煤炭消费量/万吨万吨.11 图表图表 1818：2022 年电解铝下游消费结构年电解铝下游消费结构.11 图表图表 1919：全球原铝产能及产量：全球原铝产能及产量/千吨千吨.12 图表图表 2020：全球原铝产能及产量增长率：全球原铝产能及产量增长率.12 图表图表 2121：全球原铝产能分布：全球原铝产能分布.12 图表图表 2222：全球原铝产量分布：全球原铝产量分布.12 图表图表 2323：我国电解铝产能及产量：我国电解铝产能及产量/千吨千吨.13 图表图表 2424：我国

19、电解铝产能及产量增长率：我国电解铝产能及产量增长率.13 图表图表 2525：我国电解铝产能分布：我国电解铝产能分布.13 图表图表 2626：我国电解铝产量分布变化：我国电解铝产量分布变化.13 图表图表 2727：电解铝产能企业分布：电解铝产能企业分布.13 图表图表 2828：全球电解铝产量预测：全球电解铝产量预测/万吨万吨.14 图表图表 2929：全球铝消费量：全球铝消费量/万吨万吨.14 图表图表 3030：房地产竣工面积累计值：房地产竣工面积累计值.15 图表图表 3131：房地产开工面积累计值：房地产开工面积累计值.15 图表图表 3232：我国新能源汽车销量：我国新能源汽车销

20、量.15 图表图表 3333：全球新能源汽车销量：全球新能源汽车销量.15 图表图表 3434：全球光伏装机预期：全球光伏装机预期.16 图表图表 3535：全球电解铝需求预测：全球电解铝需求预测/万吨万吨.16 图表图表 3636：全球电解铝库存：全球电解铝库存/万吨万吨.17 图表图表 3737：电解铝供需平衡表：电解铝供需平衡表/万吨万吨.17 图表图表 3838：价格走势及预测：价格走势及预测.17 图表图表 3939：部分企业电池箔产能建设周期：部分企业电池箔产能建设周期.18 图表图表 4040：我国电池铝箔产能建设：我国电池铝箔产能建设.18 图表图表 4141：国内电池铝箔产量

21、：国内电池铝箔产量.19 图表图表 4242：国内电池铝箔需求测算：国内电池铝箔需求测算.20 图表图表 4343：公司煤炭资源储量情况（截至：公司煤炭资源储量情况（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）.20 图表图表 4444：公司煤炭矿井产能情况（截至：公司煤炭矿井产能情况（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）.21 图表图表 4545：公司煤炭产销量：公司煤炭产销量/万吨万吨.21 丨公司名称 诚信专业 发现价值 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 图表图表 4646：公司煤炭库存：公司煤炭库存/万吨万吨.21 图表图表 4747：新疆煤电电解铝

22、产业链：新疆煤电电解铝产业链.22 图表图表 4848：各地煤炭价格对比：各地煤炭价格对比/万吨万吨.22 图表图表 4949：我国各地区电力成本（元：我国各地区电力成本（元/度）度）.22 图表图表 5050：各地石油焦产量：各地石油焦产量/吨吨.23 图表图表 5151：新疆炭素产量：新疆炭素产量/万吨万吨.23 图表图表 5252：新疆煤电电解铝产量及产能利用率：新疆煤电电解铝产量及产能利用率.23 图表图表 5353：新疆煤电电解铝销量及产销率：新疆煤电电解铝销量及产销率.23 图表图表 5454：云南神火产能指标来源：云南神火产能指标来源.24 图表图表 5555：云南神火股权结构图

23、：云南神火股权结构图.24 图表图表 5656：各产地铝土矿价格：各产地铝土矿价格/（元（元/吨）吨）.24 图表图表 5757：各产地氧化铝价格：各产地氧化铝价格/（元（元/吨）吨）.24 图表图表 5858：云南神火产量预测：云南神火产量预测/万吨万吨.24 图表图表 5959：公司铝箔在产产能及规划：公司铝箔在产产能及规划/万吨万吨.25 图表图表 6060：公司铝箔产量及预测：公司铝箔产量及预测/万吨万吨.25 图表图表 6161：盈利预测：盈利预测.26 图表图表 6262：可比公司估值：可比公司估值.27 图表图表 6363：财务预测摘要：财务预测摘要.29 丨公司名称 诚信专业

24、发现价值 6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 1 煤炭煤炭+电解铝双轮驱动，电解铝双轮驱动，资源与实力兼备资源与实力兼备 1.1 深耕行业数十年，打造煤铝双核产业布局深耕行业数十年，打造煤铝双核产业布局 河南神火煤电股份有限公司（简称神火股份，股票代码：000933）始建于1998 年 8 月，由河南神火集团、永城市化学工业公司等五家公司发起设立，并于 1999 年 8 月 31 日在深交所挂牌上市，是国家重点扶植企业。公司成立之初主营业务为煤炭的生产、加工与销售，2006 年，为提升公司业务的多元化，建立完整的一体化产业链，出资控股沁澳铝业，开始大举涉足电解铝行业。此后

25、通过新建和并购多项电解铝、铝电、铝制品深加工等项目，使上下游产业链更加完善，历经 20 多年的发展逐步形成以铝板块、煤产业为主的双主业格局。图表图表 1 1：公司发展史：公司发展史 时间时间 重要事件重要事件 1998 年 8 月 河南神火煤电股份有限公司成立 1998 年 8 月 深交所挂牌上市 2006 年 10 月 与甘肃兰澳签订了关于合作建设现有电解铝项目相关问题的协议，以现金出资方式入股甘肃兰澳的全资子公司沁澳铝业，占注册资本 70%。2007 年 7 月 以现金出自方式与河南商丘商电铝业共同设立阳光铝材，占注册资本 60%。2019 年 7 月 收购神火集团所持上海铝箔 75%的股

26、权 2019 年 7 月 收购神火集团所持神隆宝鼎 56.9%的股权 2021 年 9 月 收购上海铝箔剩余 25%的股权 数据来源：WIND、公司公告、华福证券研究所 公司公司属于国有企业，属于国有企业，实际控制人为实际控制人为河南商丘国资委河南商丘国资委。根据 2022 年三季度报表数据，河南商丘国资委的全资子公司河南神火集团有限公司持有公司股份21.42%，为公司第一大股东，国有背景能够为公司的稳定性提供保障。商丘市普天工贸有限公司、香港中央结算有限公司为公司第二和第三大股东，股权占比分别为 8.52%和 4.19%，股权相对分散。图表图表 2 2：公司：公司股权结构图股权结构图 丨公司

27、名称 诚信专业 发现价值 7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 数据来源：WIND、华福证券研究所 1.2 煤电铝一体化优势突出煤电铝一体化优势突出，助力公司稳定发展助力公司稳定发展 公司重视产业布局和资源配备，在配套自备电厂和自备预焙阳极的基础上，目前已经形成了成熟的“煤-电-铝”一体化循环经济产业链。公司一方面通过洗选生产优质精煤用于外销，另一方面用低热值的混煤矸石及洗选出来的煤泥、洗中煤等劣质煤炭发电，把廉价的劣质煤炭资源转化为电能，供给内部电解铝的产业，在降低生产成本的同时，实现资源的充分利用和优势互补。下游方面，电解铝深加工生产为食品铝箔、医药铝箔和高精度电子电极

28、铝箔等，具有突出的技术优势和一体化优势。图表图表 3 3：公司一体化产业链公司一体化产业链 数据来源：公司年报、华福证券研究所 1.3 量量价齐升，公司盈利持续改善价齐升，公司盈利持续改善 2021 年年公司业务开始发力，公司业务开始发力，归母净利润实现翻倍。归母净利润实现翻倍。17-21 年公司收入保持相对稳定，19 年因确认了山西省左权县高家庄煤矿探矿权转让收益，导致归母净利润大幅提升。2021 年随着公司煤炭、电解铝的持续放量，加上市场价格迎来高位，业务盈利能力大幅增强，归母净利润达到 32.34亿元，较上年实现 8倍增长。2022 年两大主业价格继续攀升，根据公司业绩预告，归母净利润

29、74.2 亿元，同比增长 129.43%，扣非净利润 76.00 亿元，同比增长 117.91%。图表图表 4 4：2 2017017-2 202022Q32Q3 年公司营业收入年公司营业收入/百万元百万元 图表图表 5 5：2 2Q3Q3 年公司归母净利年公司归母净利/百万元百万元 丨公司名称 诚信专业 发现价值 8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 产品结构产品结构稳定稳定，公司盈利主要来自有色金属和煤炭业务。公司盈利主要来自有色金属和煤炭业务。除 2018 年受氧化铝等原物料价格上涨影响，有色金属板块毛利有所下降以外，近五年其业绩贡献占比

30、均超过 50%，是公司的最大的盈利板块。采掘业主要是煤炭业务，是公司第二大盈利板块，其收入占比较稳定，17-22年均维持在22%左右，可以为公司带来稳定现金流，近两年毛利占比均能达 30%以上。随着公司对铝箔业务的投入加大，电解铝深加工板块毛利占比有望进一步提升，电解铝深加工板块逐渐成为公司第三大盈利板块。数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 图表图表 6 6：主营业务收入构成：主营业务收入构成/百万百万元元 图表图表 7 7：营业成本营业成本构成构成/百万百万元元 数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 图表图表 8 8：公司

31、毛利润构成公司毛利润构成/百万元百万元 图表图表 9 9：公司主营业务毛利率公司主营业务毛利率 -20%0%20%40%60%80%100%05,00010,00015,00020,00025,00030,00035,00040,0002002020212022Q1-Q3营业总收入（百万元）同比（%）-200%-100%0%100%200%300%400%500%600%700%800%900%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002002020212022Q1-Q3归属母公司股东的净利润（百万元）同比（%）0500

32、00000250003000035000400002002020212022Q2有色金属采掘业电解铝深加工其他业务05000000025000200202021有色金属采掘业电解铝深加工其他业务020004000600080004000200202021有色金属采掘业电解铝深加工其他业务0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022Q2有色金属采掘业电解铝深加工其他业务 丨公司名称 诚信专业 发现价值 9 请务必阅读

33、报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 成本控制能力强，期间费用率成本控制能力强，期间费用率逐年下降逐年下降。2021 年公司四费总额达 29.32 亿元，占营业收入比重 8.51%，处于行业较弱势位置，这主要是由于公司的财务费用较高导致。2021年公司借款高达 232.65亿元，占总资产的 43.5%，高借款带动企业发生财务费用13.50亿元，费用占比达3.92%，远高于同行业水平。为改善融资结构降低财务费用，公司计划通过增加银行授信、发行股票融资、推进市场化债换股等方式筹措资金，截至 2022Q3，借款降低至 184亿元，本期发生财务费用 5.14 亿元，同比减少 56.4%。刨除财务

34、费用影响，公司 2021 年销售费用、管理费用、研发费用分别为 3.87/10.49/1.45 亿元，三者合计比重有4.59%，随着收入的提高以及企业对费用的管控能力增强，费用率逐年下降，2022Q3 合计占比 2.63%。2 行业层面：行业层面：煤铝行业煤铝行业延续延续高景气高景气，电池铝箔蓄势待发，电池铝箔蓄势待发 2.1 煤炭：煤炭：国家政策带动煤炭保持高景气国家政策带动煤炭保持高景气 为建设集约、安全、高效、绿色的现代煤炭工业体系，2016 年国家发改委、国家能源局制定了煤炭工业发展“十三五”规划，要求有序退出过剩产能，2016-2018 年我国累计退出煤炭产能约 8.1 亿吨，提前完

35、成了“十三五”去产能8 亿吨规划。为进一步加快过剩产能的出清，2019 年煤炭行业组织实施年产 30万吨以下煤矿分类处置工作，“十三五”期间，全国累计退出煤矿 5500 处左右、退出落后煤炭产能约 10 亿吨。目前，伴随“双碳”目标的进一步实施与落地，关闭退出煤矿、煤矿产能核减等优化煤炭产业落后产能及产能结构的举措仍在持续推进中。数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究所 图表图表 1010：期间费用率：期间费用率/%图表图表 1111：2 2021021 年可比公司费用率对比年可比公司费用率对比 数据来源：wind，华福证券研究所 数据来源：wind，华福证券研究

36、所 图表图表 1212：煤炭产能退出量煤炭产能退出量/亿吨亿吨 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%2002020212022Q1-Q3销售费用率管理费用率财务费用率研发费用率期间费用率0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%10.00%综合费用率财务费用率南山铝业神火股份鼎胜新材天山铝业中国铝业云铝股份 丨公司名称 诚信专业 发现价值 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 原煤产量稳中有增，产能利用率不断提高。2016 年受产能出清及环保政策影响，原煤产量下降至 33.

37、64 亿元，同比-8.7%，产能利用率 61%左右。近年来，伴随增产保供政策的持续发力，原煤产量呈现稳增长态势，根据国家统计局数据显示，2022 年我国原煤产量 44.96 亿吨，增幅 10.4%，产能利用率达 75%，较 2016 年增长近 14 个百分点。我国煤炭消费主要集中在电力、钢铁、建材、化工四个领域，其中火电对煤炭的需求量最大，占总消费量的 53%，钢铁、建材分别占比 18%和 14%，行业整体受房地产、制造业及基建投资影响较大。受我国煤炭去产能政策的推动，能源消费结构有所调整，煤炭能源占总能源消耗比例逐年下降，从 2003 年的70.2%下降到 2022 年 56.2%。但由于国

38、内总能源消耗逐年上升，煤炭消费量也呈上升态势，2022 年我国煤炭消费 44.76 亿吨，同比 3%。数据来源：中煤协、国家能源局，华福证券研究所 图表图表 1313：原煤产量：原煤产量/万吨万吨 图表图表 1414：煤炭产能利用率煤炭产能利用率 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：WIND，华福证券研究所 图表图表 1515：煤炭下游消费结构煤炭下游消费结构 图表图表 1616：我国煤炭能源消费占比我国煤炭能源消费占比 2.00 2.30 1.01 2.90 2.50 2.70 1.08 1.50 0.00.51.01.52.02.53.03.52001620

39、020-20%-10%0%10%20%30%003000004000005000002000200042005200620072008200920000022产量:原煤:累计值同比50%55%60%65%70%75%80%--------12

40、-082022-12 丨公司名称 诚信专业 发现价值 11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 2.2 电解铝：产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好电解铝：产能天花板与稳增长需求冲突，基本面长期向好 电解铝是通过电解熔融氧化铝而得到的成品铝，其三大生产要素是电力、氧化铝、预焙阳极，合计占总成本的 90%左右。其应用十分广泛，主要应用于轻工业、电器行业、机械制造、电子行业、交通运输、冶金以及房产建筑等行业，其中，建筑地产和交通运输需求占比最高，两者合计达 50%以上。随着绿色能源、环保减排的要求日益提高，在新能源汽车、光伏电站、风电设备等新兴产业领域

41、也正越来越多地运用。数据来源：百川盈孚，华福证券研究所 数据来源：国家统计局，华福证券研究所 图表图表 1717：煤炭消费量煤炭消费量/万吨万吨 数据来源：WIND，百川盈孚，华福证券研究所 图表图表 1818：2022 年电解铝下游消费结构年电解铝下游消费结构 火电钢铁建材化工其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%200320042005200620072008200920000022-5%0%5%10%15%20%25%0.0050,000.00100,000.00150,000.00

42、200,000.00250,000.00300,000.00350,000.00400,000.00450,000.00500,000.002000200042005200620072008200920000022煤炭消费量同比25.80%24.60%12.60%12%12%13%建筑地产交通运输电力消费品机械其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 2.2.1 供应端：“双碳”战略促使电解铝供应持续偏紧供应端：“双碳”战略促使电

43、解铝供应持续偏紧 全球电解铝生产增长缓慢，产能利用率持续提高。全球电解铝生产增长缓慢，产能利用率持续提高。在全球“碳中和”背景下，近年来产能增长愈发缓慢，欧洲和美国更是呈现萎缩态势，而随着经济的发展，各国对电解铝的需求量都存在不同程度的提高，只能在原有产能基础上提高产能利用率来弥补供给缺口，截至 2022 年全球产能利用率达到 88.85%，呈现紧供给局面。我国是电解铝供给大国，产能产量占比过半稳居全球第一。我国是电解铝供给大国，产能产量占比过半稳居全球第一。根据 USGS 数据，2021年全球铝产能 7700万吨，我国产能 4300万吨，占比 55.8%；全球铝产量 6800 万吨，我国产量

44、 3900 万吨，占比 57.4%。除我国外，印度、俄罗斯、加拿大、阿联酋为其余铝产量前五大国，合计占比 19.6%。我国电解铝产能受限，产量接近饱和。我国电解铝产能受限，产量接近饱和。2017 年开始我国对电解铝实施供给侧改革，2018 年颁布的关于电解铝企业通过兼并重组等方式实施产能置换有关事项的通知确立了我国电解铝产能天花板为 4500 万吨，以控制行业产能的无序增长。根据阿拉丁数据，2022 年我国电解铝产能已达 4418 万吨，全年产数据来源：百川盈孚，华福证券研究所 图图表表 1919：全球原铝产：全球原铝产能及产量能及产量/千吨千吨 图表图表 2020：全球原铝产能及产量增长率：

45、全球原铝产能及产量增长率 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：WIND，华福证券研究所 图表图表 2121：全球原铝产能分布：全球原铝产能分布 图表图表 2222：全球原铝产量分布：全球原铝产量分布 数据来源：USGS，华福证券研究所 数据来源：USGS，华福证券研究所 74.0%76.0%78.0%80.0%82.0%84.0%86.0%88.0%90.0%-10,000 20,000 30,000 40,000 50,000 60,000 70,000 80,000 90,000200002020212022全球原

46、铝产量全球原铝产能全球产能利用率-4.0%-2.0%0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022全球产量增长率全球产能增长率55.8%中国印度俄罗斯加拿大阿联酋澳大利亚美国巴林其他57.4%中国印度俄罗斯加拿大阿联酋澳大利亚美国巴林其他 丨公司名称 诚信专业 发现价值 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 量 4004 万吨，产能利用率达 90.64%，接近饱和状态。随着我国“双碳”行动进入实施，取消优惠电价、取消目录电价及上浮比例限制、施

47、行阶梯电价等一系列能耗“双控”、限制“两高”行业的电力政策出台，预计未来新建产能有限，新投或复产产能投产不确定性加剧，产量增速将进一步放缓。从产能分布看，我国电解铝产能分布集中。从产能分布看，我国电解铝产能分布集中。从地域分布看，山东、新疆、内蒙古、云南是目前国内最主要的电解铝生产省，合计产能占比达 60.7%。在供给侧改革和“双碳”背景下，山东部分电解铝产能继续向云南转移。从企业分布看，魏桥铝电、中国铝业、云铝股份为我国前三大电解铝生产企业，三者合计占比 30.4%。图表图表 2323：我国电解铝产能及产量：我国电解铝产能及产量/千吨千吨 图表图表 2424：我国电解铝产能及产量增长率：我国

48、电解铝产能及产量增长率 数据来源：WIND，阿拉丁，华福证券研究所 数据来源：WIND，阿拉丁，华福证券研究所 图表图表 2525：我国电解铝产能分布：我国电解铝产能分布 图表图表 2626：我国电解铝产量分布变化：我国电解铝产量分布变化 数据来源：百川盈孚，华福证券研究所 数据来源：百川盈孚，华福证券研究所 图表图表 2727：电解铝产能企业分布：电解铝产能企业分布 65.00%70.00%75.00%80.00%85.00%90.00%95.00%-500 1,000 1,500 2,000 2,500 3,000 3,500 4,000 4,500 5,0002013 2014 2015

49、 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022中国电解铝总产能中国电解铝总产量产能利用率-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022产能增长率产量增长率19.06%16.82%15.33%14.44%山东新疆内蒙古云南甘肃青海广西河南贵州其他005006007008009009202020212022山东新疆内蒙云南 丨公司名称 诚信专业 发现价值 14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度

50、研究|神火股份 受受地域冲突及国内电力紧张地域冲突及国内电力紧张影响，影响，未来未来供给端供给端有所有所扰动。扰动。2023 年初，美方称将于 3 月 10 日开始对俄铝征收 200%关税，美国的制裁将影响欧洲电解铝的供给情况。国内 2022 年受政府限电影响，四川、云南、贵州等地减产规模达249万吨，其中四川、贵州等地目前已逐渐复产，云南受电力紧张影响追加限产80 万吨，预计丰水期即 5 月份开始陆续复产。在不考虑未来继续限电的影响下，预计未来电解铝产量如下：2.2.2 需求端：需求端：稳增长政策持续发力稳增长政策持续发力，电动车及光伏将拉动终端需求，电动车及光伏将拉动终端需求 电解铝消费终

51、端以建筑、交通运输、电子电力为主，其中建筑行业用铝以竣工房屋的门窗、幕墙、装饰等场景为主，交通运输行业用铝以汽车、轨道交通为主，电子电力行业用铝以电源端和输电端为主。近年来，受传统基建行业增速放缓影响，电解铝实际消费量增速也趋于缓慢，2022 年全球铝消费增速仅有1%。但随着绿色能源、环保减排的要求日益提高，新能源汽车、光伏等行业增速较快，未来将贡献较多增量需求。序号 公司 省份 2022 年产能 占比 1 魏桥铝电 山东 5,920,000 13.4%2 中国铝业 青海、贵州等 4,460,000 10.1%3 云铝股份 云南 3,050,000 6.9%4 云南宏泰 云南 2,030,00

52、0 4.6%5 东方希望 新疆 1,900,000 4.3%6 农六师铝业 新疆 1,800,000 4.1%7 神火股份 新疆 1,700,000 3.8%8 信发集团 山东 1,650,000 3.7%9 东兴嘉峪关 甘肃 1,350,000 3.1%1010 天山铝业天山铝业 新疆新疆 1,200,0001,200,000 2.7%2.7%11 锦联铝材 内蒙 1,050,000 2.4%13 东方希望 内蒙 850,000 1.9%14 内蒙古创源 内蒙 800,000 1.8%15 新疆其亚 新疆 800,000 1.8%15 内蒙古华云 内蒙 780,000 1.8%其他 14,8

53、36,000 33.6%总计 44,17644,176,000000 数据来源：百川盈孚，公司年报，华福证券研究所 图表图表 2828：全球电解铝产量预测全球电解铝产量预测/万吨万吨 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 电解铝产量 65336533 67096709 68426842 69926992 70927092 71427142 同比%3%2%2%1%1%同比 150 100 50 欧洲减产 -100 0 0 国内增加 200 50 0 海外增加 50 50 50 数据来源：WIND，华福证券研究所 图表图表 2929：全球全球铝消费量铝消费量/万万吨吨

54、丨公司名称 诚信专业 发现价值 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 我国我国地产刺激政策加码，刺激电解铝需求改善。地产刺激政策加码，刺激电解铝需求改善。过去一年我国陆续出台降首付、降利率等政策减少购房者成本，以提振购房者信息，激活房地产市场。但由于政策具有滞后性，2022 年，房企整体开工较去年同比减少 39.4%。未来在疫情影响逐渐减弱及国家频繁释放积极信号的影响下，房地产市场逐步企稳恢复，对铝价的压制将有所缓解。新能源汽车产销两旺，新能源汽车产销两旺，车身轻量化趋势不断加强，车身轻量化趋势不断加强，带动电解铝高需求增长。带动电解铝高需求增长。电动车铝材主要应用部件包

55、括电池包、副车架、翼子板、四门两盖等，较燃油车用铝范围大，根据SMM数据，纯电动汽车的单车用铝量为292kg，非纯电动汽车的单车用铝量为 206kg，新能源汽车铝型材消费是传统燃油车的 34 倍。在双碳背景下，各国大力鼓励新能源汽车消费，2022 年全球新能源汽车销量达1065 万辆，同比增长 65%，其中，我国新能源汽车销量 687 万辆，同比增长99%。我们保守预计未来国内和海外电动车将分别保持 30%和 44%的速度稳步增长，则 2025 年新能源汽车销量将达到 2772 万辆。数据来源：iFinD，华福证券研究所 图表图表 3030：房地产竣工面积累计值：房地产竣工面积累计值 图表图表

56、 3131：房地产开工面积累计值：房地产开工面积累计值 数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：WIND，华福证券研究所 图表图表 3232：我国新能源汽车销量：我国新能源汽车销量 图表图表 3333：全球新能源汽车销量：全球新能源汽车销量-6%-4%-2%0%2%4%6%8%600066400650066006700680069007000200212022全球铝消费量（万吨）同比-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%0200004000060000800001000001200-052018-0

57、--------082022-11房屋竣工面积:累计值房屋竣工面积累计同比-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05000002000002500-------052021-0

58、--082022-11房屋新开工面积:累计值房屋新开工面积累计同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 清洁能源迅猛发展，以光伏为代表的新基建基本面向好。清洁能源迅猛发展，以光伏为代表的新基建基本面向好。电解铝应用在光伏领域中主要在光伏组件边框以及支架两部分，通过对市场主要光伏组件企业产品的统计以及测算得出，每 GW光伏组件边框的耗铝量在 0.9-1.1万吨。近年来，全球光伏新增装机容量逐年增长，2021 年全球光伏装机新增 175GW，较2020 年增长 33.6%。在国家对新能源高度重

59、视的背景下，预计未来光伏新增装机容量将继续稳步增长。假设全球新能源汽车、光伏的用铝量稳步增长，国内房地产逐渐回暖，我们预测 2022-2024 年全球电解铝需求量为 6912/7216/7509 万吨，同比增长约1%/4%/4%。数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：EV Sales，华福证券研究所 图表图表 3434：全球光伏装机预期全球光伏装机预期 数据来源：CPIA，IEA，华福证券研究所 图表图表 3535：全球电解铝需求预测全球电解铝需求预测/万吨万吨 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 国内地产需求 1,024 1,077 1,041 1,07

60、2 1,094 1,105 国内新能源汽车 33 88 176 229 297 387 国内光伏需求 48 55 85 125 160 210 国内其他需求 2,687 2,769 2,734 2,789 2,844 2,901 国内电解铝需求国内电解铝需求 3,792 3,989 4,036 4,215 4,396 4,603 同比同比 8%5%1%4%4%5%国外新能源汽车 42 74 107 154 222 319 -20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%180%02000000400000060000008000000000001400

61、000092020202120222023E2024E2025E我国新能源汽车销量（辆）增长率0%20%40%60%80%100%120%0500000000000200000002500000030000000200222023E2024E2025E全球新能源汽车销量（辆）增长率304855858203400%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0050060020022E2023E2024E2025E国内光伏新增装机(GW

62、)海外光伏新增装机(GW)增长率 丨公司名称 诚信专业 发现价值 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 2.2.3 价格：供需矛盾下电解铝价格将维持强势价格：供需矛盾下电解铝价格将维持强势 全球电解铝库存逐年减少，未来全球电解铝库存逐年减少，未来将在很长一段时间中处于供不应求将在很长一段时间中处于供不应求状态，状态，价格将持续强势价格将持续强势。2022 年，国内电解铝平均价格为 19923 元/吨，较 2021 年增长 5.5%。在双碳背景下，全球电解铝产量增长空间有限，而国内在新能源汽车、光伏等产业的快速发展下，电解铝的需求将迅速扩张，供给缺口进一步扩大，支撑电解铝价

63、格。基于供需平衡表，我们保守预计未来两年电解铝的平均价格分别为 21500 和 24500 元/吨。国外光伏需求 83 120 155 215 260 340 国外其他需求 2,561 2,664 2,614 2,632 2,632 2,632 国外电解铝需求国外电解铝需求 26862686 28582858 28287676 30013001 3 3114114 3 3291291 同比同比 -4%4%6%6%1%1%4 4%4 4%6 6%全球电解铝需求全球电解铝需求 6 6,478,478 6 6,847,847 6 6,912,912 7 7,216216 7 7,509509 7 7

64、,894894 同比同比 2 2%6%6%1 1%4 4%4 4%5 5%数据来源：WIND，百川盈孚，华福证券研究所 图表图表 3636：全球电解铝库存全球电解铝库存/万吨万吨 数据来源：WIND，华福证券研究所 图表图表 3737：电解铝供需平衡表：电解铝供需平衡表/万吨万吨 图表图表 3838：价格走势及预测：价格走势及预测 年份年份 全球电解铝全球电解铝供给供给 全球电解铝全球电解铝需求需求 供需平衡供需平衡 2020 6533 6478 54 2021 6709 6847-138 2022 6842 6912-70 2023E 6992 7216-224 2024E 7092 750

65、9-418 2025E 7142 7894-752 数据来源：百川盈孚，阿拉丁，华福证券研究所 数据来源：WIND，华福证券研究所 0.0050.00100.00150.00200.00250.00300.00350.00400.001/42/43/44/45/46/47/48/49/410/411/412/42023A2022A2021A2020A2019A2018A0500000002500030000 丨公司名称 诚信专业 发现价值 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 2.3 电池铝箔：电池铝箔：23 年维持高增长，钠电池带来新增量年维持高增

66、长，钠电池带来新增量 电池箔属于铝箔材，相较传统铝箔，性能要求更高、工艺流程更复杂。电池箔主要在用于锂电池的正极、钠电池的正负极集流体以及储能电池，对电池的可靠性和循环寿命有重要影响。2.3.1 供应端：产业技术壁垒高，产能释放缓慢供应端：产业技术壁垒高，产能释放缓慢 电池箔技术壁垒高，扩产周期长，产能释放缓慢。电池箔技术壁垒高，扩产周期长，产能释放缓慢。根据统计现有厂商建线达产时间，均需 2-3 年的建设周期，其中设备订购制作时间需要 1-2 年，安装调试和产能爬坡时间也超过一年。另外，考虑到电池的安全性，下游客户对电池箔的性能和品质提出较高的要求，因此验证周期较长，通过验证后电池厂重视合作

67、，不轻易更换供应商，从而加剧了其他厂商的入行难度。在新能源汽车高度景气的市场下，在新能源汽车高度景气的市场下，现有铝加工现有铝加工企业加快转产或新投产电池企业加快转产或新投产电池铝箔铝箔。根据 SMM 数据，我国 2021 年电池铝箔产能仅有 19.2 万吨，截至目前产能已增长至 26.1 万吨，涨幅 35.9%。随着储能和新能源汽车的需求量不断增加，铝加工企业加快投产和转产，预计到 2025 年年底我国电池铝箔产能有望达到164.6 万吨。图表图表 3939：部分企业电池箔产能建设周期：部分企业电池箔产能建设周期 企业企业 建设周期建设周期 鼎胜新材 年产 3.6 万吨电池铝箔项目自 201

68、5 年 8 月开工建设，2016 年 5月项目部分竣工，并于 2016 年 7 月分期验收，2020 年 11 月项目全部竣工。万顺新材 7.2 万吨高精度电子箔项目自 2018 年 8 月开始建设，2020 年德国引进的设备报关进口到厂。2021 年底一期项目投产。南山铝业 2019 年开始建设 2.1 万吨高性能动力电池箔专用产线，于 2021年 10 月建成投产。华北铝业 年产铝箔及铝带 6.5 万吨项目设计建设工期为 3 年。数据来源：公开资料整理，华福证券研究所 图表图表 4040：我国电池铝箔产能建设我国电池铝箔产能建设 公司公司 现有产能现有产能 在建产能在建产能 备注备注 鼎胜

69、新材 9.4 5 公司 IPO 募集新增年产 4 万吨电池光箔生产线和年产1万吨电池涂层箔生产线，预计将于2022年底建成投产。华北铝业 0 6 2022 年 3 月开工新建 6 万吨/年电池箔项目。厦顺铝箔 2 0 常铝股份 0.6 3 计划实施建设年产 3 万吨电池箔项目，建设周期预计24 个月，本项目于 2022 年 9 月 8 日正式开工建设，初步预计 2023 年 4 月可投入试生产。万顺新材 4 13.2 万顺新材在建两个项目电池铝箔年产能分别为 3.2 万吨、10 万吨。神火股份 17 在建神隆宝鼎二期 6 万吨；子公司云南神火铝业有限公司出资 1 亿元设立全资子公司投资建设年产

70、 11 万吨新能源电池铝箔项目。东阳光 1 10 计划在湖北省宜都市投资建设年产 10 万吨低碳高端电池铝箔项目，总投资额预计不超过 27.1 亿元。一期 5 万吨预计于 23 年投产，二期 5 万吨预计 25 年投产 丨公司名称 诚信专业 发现价值 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 电池箔产量低增速高。电池箔产量低增速高。随着新能源汽车行业的高速发展，2021 年全年我国电池箔产量为 12.8 万吨，同比增长 83%。未来随着产能的加快释放，产量将继续维持高增长态势，考虑到产能爬坡影响，我们保守预计 2022/2023/2024 年的产量分别为 21.3/33.3/

71、60.6 万吨。2.3.2 需求端：新能源汽车需求端：新能源汽车+储能双轮驱动，钠电池或将储能双轮驱动，钠电池或将贡献需求另一增量贡献需求另一增量 新能源汽车新能源汽车和储能需求和储能需求带动电池铝箔需求快速提升。带动电池铝箔需求快速提升。根据 GGII 数据，2022年我国动力电池市场出货量 480GWh，同比增长超 1.2 倍，储能电池出货量130GWh，同比增长1.7倍。随着我国环保减排政策持续推进，以及汽车芯片供给南山铝业 3.1 0 华峰铝业 0 0.3 项目建设期为 3 年，项目达产后电池箔产能 3000 吨 洛阳优箔 0 15 2022 年 1 月，公司年产 15 万吨电池箔项目

72、开工建设，总投资 30 亿元，计划在未来 3 年内建成 18 条铝箔生产线、36 条精切生产线和 5 条涂炭箔生产线。贵铝新材 0 3 2022 年 11 月，3 万吨超薄及动力电池铝箔项目动土奠基仪式在清镇市铝产业园区举行。众源新材 0 5 募集资金用于年产 5 万吨电池箔项目（一期年产 2.5 万吨电池箔），总投资额 3.5 亿元。天山铝业 0 22 全资子公司江阴新仁铝业拟投资新建一期年产 20 万吨电池铝箔，并实施年产 2 万吨电池铝箔技改项目，项目总投资将达 29 亿元。云铝股份 3.5 0 明泰铝业 0 1.5 在新能源业务中，公司规划 1.5 万吨动力电池箔项目 潮力精密 2.5

73、 17.5 潮力精密 30 万吨铝板带及 20 万吨电池铝箔项目（一期）铸轧生产线达到试产要求，正式进入试（投）产，一期计划年产 7 万吨铝板带及 2.5 万吨铝箔；二期计划年产 15 万吨铝板带；三期计划年产 8 万吨铝板带及 17.5 万吨铝箔。南南铝箔 0 20 项目一期建成后，将具备年产 5 万吨电池铝箔的生产能力，后续随着二期、三期项目的分步实施，电池铝箔产能将逐步提升至年产 10 万吨、年产 20 万吨。合计合计 2626.1.1 1 138.538.5 数据来源：公司公告，CCMN，公开资料，华福证券研究所 图表图表 4141：国内电池铝箔产量国内电池铝箔产量 数据来源：SMM，

74、华福证券研究所 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0.010.020.030.040.050.060.070.0200212022E2023E2024E国内电池箔产量（万吨）同比 丨公司名称 诚信专业 发现价值 20 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 紧张逐步缓解，我们预计 2024 年我国动力电池需求量将达到 871GWh，储能电池需求量将达到 309GWh。根据 mysteel 数据，每 GWh 三元电池需要电池箔 300-450吨，每 GWh 磷酸铁锂电池需要电池铝箔 400-600 吨，考虑到两种电池的目前市场占比情况，

75、我们保守估计平均单位锂电池耗用电池铝箔 480 吨/GWh。钠电池量产渐行渐近，市场空间二次扩容。钠电池量产渐行渐近，市场空间二次扩容。与锂电池相比，钠电池具有更好的倍率、低温和安全性，可用于电动两轮车、A00 级纯电动汽车、电化学储能等领域。由于钠电池正负极集流体均采用铝箔，且负极集流体对铝箔的需求量高于正极，因此每GWh钠电池需要铝箔700-1000吨，用量是锂电池的2倍以上。2021 年 7 月 29 日，宁德时代正式推出钠离子电池，预计 2023 年将形成基本产业链。据 EVTank 预测，到 2030 年钠离子电池的实际出货量将达到 347GWh。基于以上分析，我们对国内电池铝箔未来

76、三年需求量做出以下测算：3 公司层面：公司层面：成本优势突出成本优势突出+产能持续释放产能持续释放，驱动业绩高增长驱动业绩高增长 3.1 煤炭：煤炭：依托依托优越煤质优越煤质，成为公司业绩“压舱石”成为公司业绩“压舱石”公司无烟煤储量丰富，煤质优越。公司无烟煤储量丰富，煤质优越。公司在产煤矿主要位于河南省永城市、许昌市和郑州市，其中永城矿区是我国六大无烟煤生产基地之一，许昌、郑州矿区主要以贫瘦煤、无烟煤为主，煤种方面具有天然优势。公司主要生产产品为精煤、块煤、洗混煤及型焦等，具有低硫、低磷、中低灰分、高发热量等优点，主要应用于冶金、化工、电力等行业。截至 2022 年 6 月 30 日，公司控

77、制的煤炭保有储量 13.43 亿吨，可采储量 6.29 亿吨。矿区区位优势显著。矿区区位优势显著。公司煤矿紧邻工业发达且严重缺煤的华东地区，煤炭图表图表 4242：国内电池铝箔需求测算：国内电池铝箔需求测算 2 2021021 2 2022022 2 2023E023E 2 2024E024E 2 2025E025E 终端需求量（万辆）新能源汽车销量 351 687 893 1161 1510 同比 165%96%30%30%30%锂电池需求（GWh）动力 220 480 670 871 1132 储能 59 65 71 79 86 消费等 48 130 221 309 402 合计合计 32

78、7 675 962 1259 1621 单位锂电池耗用电池铝箔（吨/GWh）480 480 480 480 480 锂电池对电池铝箔需求（万吨）15.7 32.4 46.2 60.4 77.8 数据来源：WIND，GGII，华福证券研究所 图表图表 4343：公司公司煤炭资源储量情况（截至煤炭资源储量情况（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）矿区 主要煤种 核定产能(万吨)保有储量(万吨)可采储量(万吨)永城矿区 无烟煤 345.00 20,788.57 10,549.06 许昌、郑州矿区 瘦煤、贫煤、无烟煤 510.00 113,559.87 52,339.03 总计 855.00

79、 134,348.44134,348.44 6 62,888.092,888.09 数据来源：公司年报，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 市场需求较为强劲，地处中原，铁路、公路线四通八达，且具有自备铁路专线，便利的交通运输条件有助于降低成本。公司合计控制公司合计控制 896 万吨权益产能。万吨权益产能。随着去年梁北煤矿的改扩建完成，公司共有在产矿井 6 座，在产产能 855 万吨，权益产能 779 万吨，除实际控制的本部及子公司产能外，公司参股 39%的赵家寨煤矿在产产能 300 万吨，折合权益产能 117 万吨。公司在

80、产产能生产稳定公司在产产能生产稳定，库存持续走低，库存持续走低。近年来，煤炭产量稳步提升，2019-2021年产量分别为551/559/654万吨，随着梁北煤矿的产能逐步释放，未来仍有一定的产量增长空间。公司库存始终维持较低水平，最近几年呈下降态势，截至 2021 年年末，公司库存仅有 4.77 万吨。煤炭板块盈利能力较强，煤炭价格是影响盈利水平的关键因素。煤炭板块盈利能力较强，煤炭价格是影响盈利水平的关键因素。据公司公告显示，2022 年前三季度盈利分别为 10/14/8 亿元，Q3 盈利相对较弱的主因为煤炭不含税市场价格下降约 300 元/吨，导致单吨利润从上半年的 760 元/吨下降至

81、500 元/吨。3.2 电解铝：电解铝：专注低成本布局，竞争优势持续增强专注低成本布局，竞争优势持续增强 公司自涉铝业以来发展迅猛，目前已形成了新疆和云南两大区域布局。公司自涉铝业以来发展迅猛，目前已形成了新疆和云南两大区域布局。产图表图表 4444：公司公司煤炭煤炭矿井产能情况矿井产能情况（截至（截至 2022 年年 6 月月 30 日）日）矿区 项目名称 煤种 核定产能（万吨）持股比例 权益产能（万吨）状态 永城煤矿 新庄煤矿 无烟煤 180 100%180 在产 薛湖煤矿 无烟煤 120 100%120 在产 刘河煤矿 无烟煤 45 100%45 在产 许昌煤矿 泉店煤矿 贫痩煤 210

82、 82%172 在产 梁北煤矿 贫痩煤 240 100%240 在产 郑州煤矿 大磨岭煤矿 贫煤 60 36%22 在产 合计合计 855855 779779 赵家寨矿 贫煤 300 39%117 在产 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表 4545：公司煤炭产销量公司煤炭产销量/万吨万吨 图表图表 4646：公司煤炭库存公司煤炭库存/万吨万吨 数据来源：公司年报，华福证券研究所 数据来源：公司年报，华福证券研究所 00500600700800200212022E2023E2024E煤炭产量煤炭销量05540452018

83、201920202021 丨公司名称 诚信专业 发现价值 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 能共 170 万吨，其中新疆煤电 80 万吨，云南神火 90 万吨，由于目前公司对云南神火仅控股 43.4%，因此合计权益产能为 119 万吨。3.2.1 新疆煤电新疆煤电：“煤“煤-电电-铝”纵向一体化提升公司价值铝”纵向一体化提升公司价值 电力电力和阳极炭块完全自供。和阳极炭块完全自供。公司充分利用新疆地区能源优势，在新疆地区打造出较为完整的电解铝产业链条，80 万吨电解铝生产线配套建设有 40万吨阳极炭块和 4*350MW 燃煤发电机组，同时建设有连接煤炭原料产地和电厂的

84、输煤皮带走廊。由于新疆铝土矿资源匮乏，氧化铝业务难以开展，因此氧化铝原材料均来自外购。低电力成本优势突出，吨铝成本行业领先。低电力成本优势突出，吨铝成本行业领先。新疆动力煤价格低廉，带动新疆电价明显低于国内其他地区，据国家能源局数据，2022 年国内各地区平均燃煤基准价为 0.449 元/千瓦时，新疆平均网电价格仅有 0.25元/千瓦时，区域内的高耗电工业企业拥有显著的成本优势。新疆煤电具有自备电厂，可以实现比区域更具有成本优势的电力资源，根据公司公告显示，新疆煤电的平均用电价格为 0.23-0.24 元/千瓦时。由于电解铝生产成本中 30%以上为电力成本，因此在吨铝成本上公司具有优势。图表图

85、表 4747：新疆煤电电解铝产业链新疆煤电电解铝产业链 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表 4848：各地煤炭价格对比：各地煤炭价格对比/万吨万吨 图表图表 4949：我国各地区电力成本（元：我国各地区电力成本（元/度）度）数据来源：WIND，华福证券研究所 数据来源：国家电网，华福证券研究所 00400050006000新疆哈密陕西榆林山东滕州四川达州0.00.10.20.30.40.50.60.7上海浙江深训湖南重庆江苏河南河北黑龙江辽宁山西贵州广西蒙西宁夏新疆 丨公司名称 诚信专业 发现价值 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 优越

86、产地位置打造阳极炭块成本优势。优越产地位置打造阳极炭块成本优势。预焙阳极的主要原材料为石油焦，得益于靠近石油焦产地以及新疆较低的天然气价格，公司的阳极炭块也具有较强的成本优势。公司在新疆布局的 40 万吨预焙阳极，产能可满足全部电解铝生产需求。近年来，新疆炭素年产量均超过设定产能。依托新疆较完整的产业链布局，新疆煤电满负荷生产。依托新疆较完整的产业链布局，新疆煤电满负荷生产。2019-2021 年实现电解铝生产量分别为 80.45/80.75/80.81 万吨，产能利用率均超过 100%，实现销量为 79.67/79.66/81.79 万吨，产销率均在 99%以上。我们保守预计未来三年产能利用

87、率和产销率均维持在 100%和 99%，则产量和销量分别为 80和 79.2万吨。3.2.2 云南神火：云南神火：绿色绿色产能产能大大释放，释放，经济效益大增长经济效益大增长 2018 年公司与神火集团、文山城投在文山州富宁县合伙出资设立云南神火，共同投资建设“云南绿色水电铝材一体化项目”，截至 2022 年 4 月，该项目 90万吨产能已全部投产，项目产能指标均来自上市公司及神火集团。目前，公司直接持有云南神火 43.4%股份，通过商丘新发投资间接持有 2.43%股份，公司控股股东神火集团持有 30.2%股份，合计持有 76.03%，其余股东持有 23.97%股份，公司享有控股权。图表图表

88、5050：各地石油焦产量：各地石油焦产量/吨吨 图表图表 5151：新疆炭素产量新疆炭素产量/万吨万吨 数据来源：百川盈孚，华福证券研究所 数据来源：公司年报，华福证券研究所 图表图表 5252：新疆煤电电解铝产量及产能利用率：新疆煤电电解铝产量及产能利用率 图表图表 5353：新疆煤电电解铝销量及产销率：新疆煤电电解铝销量及产销率 数据来源：公司年报，华福证券研究所 数据来源：公司年报，华福证券研究所 0000300000040000005000000600000070000008000000900000010000000山东辽宁广东浙江新疆江苏上海河北天津湖北广西北京

89、甘肃福建陕西江西云南湖南吉林河南安徽黑龙江宁夏重庆40447484920020202180.3480.4680.4580.7580.8180808099%100%100%100%100%100%101%101%101%101%707274767880822002020212022E2023E2024E产量（万吨）产能利用率97%98%98%99%99%100%100%101%101%102%707274767880822002020212022E2023E2024E销量（万吨）产销率 丨公司名称 诚信专业

90、发现价值 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 云南云南电解铝电解铝项目项目原材料基本来源于外购原材料基本来源于外购，但成本仍具有相对优势，但成本仍具有相对优势。除预焙阳极本部可提供 16 万吨以外，其余阳极炭块、电力、氧化铝均需外购。氧化铝氧化铝方面，方面，公司靠近广西百色氧化铝主产区，受益于广西低廉的铝土矿，广西百色氧化铝价格相较国内其他区域价格偏低，公司氧化铝成本方面具有相对优势。电力方面，电力方面，云南地区水电资源丰富，具有低成本和绿色环保的优势，据国家电网数据，云南是全国电价最低的省份，云南干雨季分明，公司枯水期（12 月至次年 4 月）的电力成本在 0.45-

91、0.46 元/度，丰水期（6-10 月）用电成本 0.33 元/度左右。伴随着产能逐步释放，伴随着产能逐步释放，云南神火电解铝产量稳步提升。云南神火电解铝产量稳步提升。公司年报显示，2021年电解铝生产量为 59.86万吨，较 2020年实现 2.78倍增长，2022年上半年产量 36.89 万吨，Q3 实现满产，Q4 受云南限电影响预计减产至 18 万吨，预计全年产量可达 77.39 万吨。图表图表 5454：云南神火产能指标来源：云南神火产能指标来源 图表图表 5555：云南神火股权结构图：云南神火股权结构图 数据来源：公司公告，华福证券研究所 数据来源：企查查，华福证券研究所 图表图表

92、5656：各产地铝土矿价格各产地铝土矿价格/（元（元/吨）吨）图表图表 5757：各产地氧化铝价格各产地氧化铝价格/（元（元/吨）吨）数据来源：百川盈孚，华福证券研究所 数据来源：WIND，华福证券研究所 图表图表 5858：云南神火产量预测云南神火产量预测/万吨万吨 00500600700铝土矿不含税山西均价铝土矿不含税河南均价铝土矿不含税广西均价铝土矿不含税贵州均价2000250030003500400045002018/1/82019/1/82020/1/82021/1/8平均价:氧化铝:河南平均价:氧化铝:山西平均价:氧化铝:贵阳平均价:氧化铝:山东平均价:氧化铝

93、:广西百色 丨公司名称 诚信专业 发现价值 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 3.3 铝箔：铝箔：加速布局下游业务，切入电池铝箔快车道加速布局下游业务，切入电池铝箔快车道 公司加速布局下游铝箔业务，产能不断扩张公司加速布局下游铝箔业务，产能不断扩张。公司铝箔业务开始于 2003 年，上海铝箔经过长达 10年的摸索研究，到 2012年 2.5万吨的项目规划才实现满产盈利。随着 2021 年 7 月 8 日神隆宝鼎高端双零铝箔项目一期 5.5 万吨项目正式投产，公司已布局完成铝箔业务总产能 8 万吨，其中上海铝箔 2.5 万吨，神隆宝鼎一期 5.5 万吨。目前，神隆宝鼎二

94、期 6 万吨新能源动力电池材料生产项目仍在建设中，预计 2023 年下半年投产，建成后公司铝箔产能合计 14 万吨。为抓住电池铝箔发展机遇，进一步扩大电池铝箔产能，2023年 1月 11日公司还公告称董事会已决议通过云南神火出资 1 亿元设立全资子公司投资建设年产 11 万吨新能源电池铝箔项目。公司目前生产铝箔主要为食品铝箔、医药铝箔为主，随着二期项目建成投产，电池铝箔加工量会逐步释放。公司产能逐步释放，铝箔产量大幅上涨公司产能逐步释放，铝箔产量大幅上涨，电池铝箔占比逐步增加电池铝箔占比逐步增加。2019-2021铝箔产量分别为 2.66/2.67/5.41万吨，其中 2021年同比增加 10

95、3%，2022年上半年产量为 3.92 万吨，几乎达到满产状态，预计全年产量为 8 万吨。根据公司公告，2022 年铝箔总产量中预计有 1.5 万吨为电池铝箔，占比 19%，随着二期项目的逐渐释放，预计 2023及 2024年的电池铝箔产量分别为 4万吨和 7.5万吨，占比分别为 36%/54%。4 盈利预测及估值盈利预测及估值 4.1 核心假设核心假设 产量及产销率产量及产销率：假设公司产能按规划时间如期释放，同时维持一定的产销假设公司产能按规划时间如期释放，同时维持一定的产销率率。2022-2024 年，煤炭总产能 855 万吨，随着梁北煤矿的产能释放，预计产量 2020 2021 202

96、2E 2023E 2024E 产量 21.53 59.86 77.39 82 90 销量 21.36 59.97 77 81 89 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表 5959：公司：公司铝箔铝箔在产在产产能产能及及规划规划/万吨万吨 子公司子公司 在产产能在产产能 新建产能新建产能 项目项目 预计投产时间预计投产时间 上海铝箔 2.5 神隆宝鼎 5.5 6 6 万吨新能源动力电池材料生产项目 2023 年下半年 云南神火 11 11 万吨新能源电池铝箔项目 暂未确定 数据来源：公司公告，华福证券研究所 图表图表 6060：公司：公司铝箔产量及预测铝箔产量及预测/万吨万吨 2 201

97、9019 2 2020020 2 2021021 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 铝箔 2.66 2.67 5.41 8 11 14 电池铝箔 0 0 0 1.5 4 7.5 电池铝箔占比 19%36%54%数据来源：公司公告，华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 分别为 660/690/720 万吨；云南电解铝产能 2022 年释放后，受产能爬坡以及云南限电影响，22-23 年难以满产，预计产量分别为 157/162 万吨；根据公司公告，铝箔业务在未来两年持续放量，22-24 年产量

98、分别为 8/11/14 万吨。考虑到公司的煤炭业务与下游客户有长期协议，电解铝未来供给缺口拉大，铝箔下游需求高增长，预计三块业务都将维持 99%的高产销率。价价格格：煤炭价格保持稳定煤炭价格保持稳定，电解铝价格呈上涨态势，电解铝价格呈上涨态势。根据 2022 年中报，上半年公司煤炭销售的平均价格为 1600元/吨，考虑到国家对煤炭保供稳价政策的加码，假设未来两年煤炭销售价格呈下降态势，分别为 1500/1300 元/吨；电解铝受供求关系影响价格将大幅提升，2022 年电解铝平均价格为 19900 元/吨，2023/2024年将提升至21500/24500元/吨；铝箔均采用“铝价+加工费”的定价

99、模式，根据公司公告，双零箔加工费为15000元/吨，而电池铝箔加工费为17000元每吨，假设两种铝箔加工费均保持不变，随着电池铝箔的生产占比逐渐增加，预计 22-24 年公司铝箔平均加工费为 15400/15700/16100 元/吨。成本：成本：煤炭成本保持稳定，电解铝受原物料影响成本有所降低煤炭成本保持稳定，电解铝受原物料影响成本有所降低。22 年上半年煤炭平均成本为 680 元/吨，预计未来将保持不变；考虑到氧化铝、预焙阳极近两年产能过剩影响，价格小幅下降，预计 22-24 年电解铝成本分别为12900/12450/12450 元/吨；根据公司公告，双零箔加工费成本约 8000 元/吨，

100、电池铝箔成本约 11500 元/吨，随着电池铝箔的生产占比逐渐增加，预计 22-24年公司铝箔平均加工费成本为 8600/9200/9800 元/吨。4.2 盈利预测盈利预测 随着公司产能释放和下游拓展。我们预计 2022-2024 年公司分别实现营业收入420.22、452.46、515.36亿元，分别同比+21.97%、+7.67%、+13.90%；毛利 143.48、166.11、205.28 亿元，毛利率 34.14%、36.71%、39.83%。图表图表 6161：盈利预测：盈利预测 业务 指标 单位 2020 2021 2022E 2023E 2024E 煤炭 产量 万吨 559.

101、06 653.73 660.00 690.00 720.00 销量 万吨 574.50 654.49 653.40 683.10 712.80 营业收入 百万元 3,920.08 7,907.17 11,107.80 10,246.50 9,266.40 成本 百万元 3,204.80 4,101.41 4,443.12 4,645.08 4,847.04 毛利率%18.25%48.13%60.00%54.67%47.69%电解铝 产量 万吨 102.28 140.66 157.39 162.00 170.00 销量 万吨 101.02 141.76 155.82 160.38 168.30

102、营业收入 百万元 12063.22 23789.17 27440.18 30514.78 36489.82 成本 百万元 9201.95 15488.86 20100.28 19967.31 20953.35 毛利率%23.72%34.89%26.75%34.57%42.58%铝箔 产量 万吨 2.67 5.41 8.00 11.00 14.00 销量 万吨 3.53 5.97 7.92 10.89 13.86 营业收入 百万元 737.94 1532.63 2474.12 3585.03 4979.79 成本 百万元 1271.61 2075.88 3073.87 4363.32 毛利率%1

103、7.03%16.10%14.26%12.38%其他业务 营业收入 百万元 2087.99 1222.60 1000.00 900.00 800.00 丨公司名称 诚信专业 发现价值 27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 成本 百万元 1295.60 1055.00 949.50 844.00 毛利率%-5.97%-5.50%-5.50%-5.50%总计 营业收入 百万元 18,809.23 34,451.57 42,022.10 45,246.31 51,536.01 YOY%83.16%21.97%7.67%13.90%营业成本 百万元 14,765.57 22,157

104、.48 27,674.28 28,635.76 31,007.71 毛利 百万元 4,043.66 12,294.09 14,347.83 16,610.54 20,528.30 YOY%204.03%16.71%15.77%23.59%毛利率%21.50%35.69%34.14%36.71%39.83%数据来源：公司公告、华福证券研究所 期间费用率期间费用率 公司综合期间费用率逐年下降，假设销售费用率、管理费用率、研发费用率和财务费用率均以 22Q3 水平预测，将在未来三年分别维持在0.67%/1.96%/0.39%/1.60%。4.3 估值及投资建议估值及投资建议 选取国内铝行业和煤炭行业

105、具有代表性的公司作为可比公司，以 2023 年 3月22日收盘价计算，22-24年煤炭可比公司预测PE均值分别为 4.6/4.3/4.0倍，铝行业可比公司预测 PE 均值分别为 14.0/9.3/7.8。2023 年 3 月 21 日公司收盘价 17.61 元，对应 PE 为 5.3/5.0/4.2 倍，2023 年、2024 年估值略高于煤炭行业平均水平但远低于铝行业平均水平，因此我们采用分部估值法对公司进行估值。对于煤炭分部，我们预计 2022-2024 年归母净利分别为 32.31/25.27/19.32亿元，根据可比公司平均给予该分部2023年4.3倍PE，对应市值为107亿元；对于铝

106、分部，我们预计 2022-2024 年归母净利分别为 41.89/53.25/74.59 亿元，根据可比公司平均给予该分部 2023 年 9.3 倍 PE，对应市值为 495 亿。公司合理市值为 602 亿元，对应目标价格 26.78 元，首次覆盖，给予公司“买入”评级。图表图表 6262：可比公司估值：可比公司估值 证券代码 可比公司 EPS（元）PE 最新股价 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 煤炭 000983.SZ 山西焦煤 2.0 2.2 2.3 5.3 4.9 4.6 10.8 601666.SH 平煤股份 2.5 2.9 3.1 4.2 3.

107、6 3.3 10.3 601898.SH 中煤能源 1.8 2.0 2.1 4.8 4.4 4.1 8.7 601699.SH 潞安环能 4.7 4.8 4.9 4.1 4.1 4.0 19.6 平均 4.6 4.3 4.0 铝 002532.SZ 天山铝业 0.6 0.9 1.1 13.1 8.6 6.7 7.5 000807.SZ 云铝股份 1.3 1.5 1.8 9.9 8.6 7.5 13.1 601600.SH 中国铝业 0.2 0.5 0.5 22.3 11.0 9.8 5.4 600888.SH 新疆众和 0.8 1.0 1.2 10.6 8.9 7.3 8.7 平均-14.0

108、9.3 7.8-数据来源：Wind、华福证券研究所 5 风险提示风险提示 产能释放不及预期产能释放不及预期 丨公司名称 诚信专业 发现价值 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 公司盈利增长部分取决于电池铝箔项目的扩产计划如期释放，若产能释放不及预期，或将影响公司业绩。下游需求不及预期下游需求不及预期 宏观层面不确定因素多，若经济增速缓慢，下游需求不及预期或将影响公司产品销量，对公司业绩造成扰动。原材料和能源价格波动风险原材料和能源价格波动风险 公司的原材料和能源价格出现大幅波动时，若公司不能有效地将原材料和能源价格上涨压力转移到下游，或将影响公司业绩。丨公司名称 诚信专

109、业 发现价值 29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|神火股份 图表图表 6363：财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 10,515 8,404 9,049 18,621 营业收入营业收入 34,452 42,022 45,246 51,536 应收票据及账款 388 432 420 426 营业成本 22,157 27,674 28,636 31,008 预付账款 693 866

110、 896 970 税金及附加 692 902 971 1,106 存货 2,777 5,204 4,413 4,707 销售费用 387 282 303 345 合同资产 0 0 0 0 管理费用 1,049 824 887 1,010 其他流动资产 1,431 2,413 2,706 3,074 研发费用 145 164 176 201 流动资产合计 15,804 17,320 17,484 27,799 财务费用 1,350 672 724 825 长期股权投资 3,370 3,370 3,370 3,370 信用减值损失-742-2-2-2 固定资产 20,532 21,492 21,7

111、50 21,714 资产减值损失-2,845-5-5-5 在建工程 1,014 1,214 1,114 1,014 公允价值变动收益 0 0 0 0 无形资产 4,809 4,100 3,630 3,253 投资收益 312 300 100 100 商誉 0 0 0 0 其他收益 29 100 30 20 其他非流动资产 7,998 8,876 9,420 10,186 营业利润营业利润 5,346 12,017 13,622 17,104 非流动资产合计 37,724 39,052 39,284 39,537 营业外收入 195 210 150 100 资产合计资产合计 53,528 56,

112、372 56,767 67,335 营业外支出 464 80 250 250 短期借款 18,373 10,591 2,099 0 利润总额利润总额 5,077 12,147 13,522 16,954 应付票据及账款 6,572 9,366 9,865 10,842 所得税 2,029 3,037 3,381 4,238 预收款项 0 253 93 139 净利润净利润 3,048 9,110 10,141 12,716 合同负债 573 756 814 928 少数股东损益-186 1,690 2,290 3,324 其他应付款 2,779 3,057 3,362 3,698 归属母公司净

113、利润归属母公司净利润 3,234 7,420 7,851 9,392 其他流动负债 4,756 5,705 5,526 5,768 EPS（按最新股本摊薄）1.44 3.30 3.49 4.17 流动负债合计 33,055 29,729 21,759 21,376 长期借款 4,891 3,091 2,291 1,491 主要财务比率主要财务比率 应付债券 0 0 0 0 2021A 2022E 2023E 2024E 其他非流动负债 1,207 1,076 1,113 1,162 成长能力成长能力 非流动负债合计 6,098 4,167 3,404 2,653 营业收入增长率 83.2%22

114、.0%7.7%13.9%负债合计负债合计 39,153 33,896 25,163 24,028 EBIT 增长率 193.1%99.5%11.1%24.8%归属母公司所有者权益 9,365 15,776 22,614 30,993 归母公司净利润增长率 802.6%129.4%5.8%19.6%少数股东权益 5,010 6,700 8,990 12,314 获利能力获利能力 所有者权益合计所有者权益合计 14,375 22,476 31,604 43,307 毛利率 35.7%34.1%36.7%39.8%负债和股东权益负债和股东权益 53,528 56,372 56,767 67,335

115、净利率 8.8%21.7%22.4%24.7%ROE 22.5%33.0%24.8%21.7%现金流量表现金流量表 ROIC 22.7%45.3%53.1%51.0%单位单位:百万元百万元 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 11,296 11,021 14,178 16,209 资产负债率 73.1%60.1%44.3%35.7%现金收益 5,999 11,646 12,729 15,385 流动比率 0.5 0.6 0.8 1.3 存货影响-726-2,428 792-294 速动比率 0.4 0.4 0.6 1.1 经营性应收影

116、响 3,233-211-13-76 营运能力营运能力 经营性应付影响-8,287 3,325 644 1,360 总资产周转率 0.6 0.7 0.8 0.8 其他影响 11,078-1,312 26-165 应收账款周转天数 6 4 3 3 投资活动现金流投资活动现金流-2,387-2,749-2,178-1,939 存货周转天数 39 52 60 53 资本支出 3,045-2,315-1,551-1,332 每股指标（元）每股指标（元）股权投资-297 0 0 0 每股收益 1.44 3.30 3.49 4.17 其他长期资产变化-5,135-434-627-607 每股经营现金流 5.

117、02 5.06 6.54 7.59 融资活动现金流融资活动现金流-10,745-10,382-11,355-4,698 每股净资产 4.16 7.01 10.05 13.77 借款增加-1,132-8,543-9,630-2,882 估值比率估值比率 股利及利息支付-1,273-2,062-1,724-1,527 P/E 12 5 5 4 股东融资 100 0 0 0 P/B 4 3 2 1 其他影响-8,440 223-1-289 EV/EBITDA 92 50 46 38 数据来源：公司报告、华福证券研究所 丨公司名称 诚信专业 发现价值 30 请务必阅读报告末页的重要声明 公司深度研究|

118、神火股份 分析师声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。一般声明一般声明 华福证券有限责任公司（以下简称“本公司”）具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告仅供本公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告的信息均来源于本公司认为可信的公开资料，该等公开资料的准确性及完整性由其

119、发布者负责，本公司及其研究人员对该等信息不作任何保证。本报告中的资料、意见及预测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，之后可能会随情况的变化而调整。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态，对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。在任何情况下，本报告所载的信息或所做出的任何建议、意见及推测并不构成所述证券买卖的出价或询价，也不构成对所述金融产品、产品发行或管理人作出任何形式的保证。在任何情况下，本公司仅承诺以勤勉的职业态度，独立、客观地出具本报告以供投资者参考，但不就本报告中的任何

120、内容对任何投资做出任何形式的承诺或担保。投资者应自行决策，自担投资风险。本报告版权归“华福证券有限责任公司”所有。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。未经授权的转载，本公司不承担任何转载责任。特别声明特别声明 投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其本公司的关联机构可能会持有本报告中涉及的公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司正在提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服

121、务。投资者请勿将本报告视为投资或其他决定的唯一参考依据。投资评级声明投资评级声明 类别类别 评级评级 评级说明评级说明 公司评级 买入 未来 6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在 20%以上 持有 未来 6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性 未来 6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避 未来 6个月内，个股相对市场基准指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出 未来 6个月内，个股相对市场基准指数涨幅在-20%以下 行业评级 强于大市 未来 6个月内，行业整体回报高于市场基准指数 5%以上 跟随大市 未来 6个月内，行业整体回报介于市场基准指数-5%与 5%之间 弱于大市 未来 6个月内，行业整体回报低于市场基准指数-5%以下 备注：评级标准为报告发布日后的 612个月内公司股价（或行业指数）相对同期基准指数的相对市场表现。其中，A股市场以沪深 300指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美股市场以标普 500 指数或纳斯达克综合指数为基准（另有说明的除外）。联系方式联系方式 华福证券研究所华福证券研究所 上海上海 公司地址：上海市浦东新区浦明路 1436 号陆家嘴滨江中心 MT 座 20 层 邮编：200120 邮箱：