1、 1 证券研究报告证券研究报告 行业研究/深度研究 2020年06月24日 非银行金融 增持（维持） 证券 增持（维持） 沈娟沈娟 执业证书编号：S0570514040002 研究员 陶圣禹陶圣禹 执业证书编号：S0570518050002 研究员 王可王可 联系人 1 非银行金融非银行金融/银行银行: 深化创新变革， 迎接金深化创新变革， 迎接金 融股机遇融股机遇2020.06 2非银行金融非银行金融: 创业板注册制启航，券商受创业板注册制启航，券商受 益显著益显著2020.06 3 银行银行/非银行金融非银行金

2、融: 掘金创业板打新， 紧握掘金创业板打新， 紧握 改革红利改革红利2020.06 资料来源：Wind 融券新生态，卡位新赛道融券新生态，卡位新赛道 证券行业新龙头系列七融券业务深度研究 融券机制是资本市场改革的内在需要融券机制是资本市场改革的内在需要 当前宏观经济和资本市场正处于新旧秩序大变局时期，资本市场战略地位 前所未有。监管引导下改革步伐持续，市场化、国际化、机构化是现代化 资本市场体系大势所趋。构筑现代市场体系的核心步骤之一是实现市场有 效定价，融券机制能够高效驱动市场价格发现、激发交易活力、丰富多元 交易策略、引领中长期资金入市、推动交易机制与国际接轨。机制完善既 需外部政策从券源

3、供给、需求和中介机构监管三方面全面优化，也需要作 为核心参与的券商构筑专业实力，打造融券生态圈。本文是新龙头系列之 七，将结合海外经验探寻融券业务优化路径。推荐中信证券、国泰君安。 融券业务波折前行，政策松绑融券业务波折前行，政策松绑破旧革新破旧革新 我国融券市场发展尚处摇篮阶段，业务曲折历经多次波峰与波谷，规模始 终在低位徘徊。 2019 年末沪深融券余额 137.8 亿元， 占 A 股流通市值不到 0.03%。客观审视融券发展滞后背后的原因，券源品种和规模有限、机构 投资者可参与度偏低、转融券机制仍有优化空间、风险和收益失衡降低出 借方意愿等是核心掣肘。2019 年以来，融券制度设计迎来优

4、化曙光，科创 板从标的扩充、出借人范围放宽、转融券申报提效、费率期限市场化等多 方面做出突破，也为全市场制度变革积累优秀经验；同时券源供给方和需 求方逐渐培育，融券业务迎来向上发展的关键转折点。 透析美国融券全景，透析美国融券全景，追溯追溯行业驱动行业驱动源泉源泉 美国股票市场融券业务发展成熟。总览美国融券体系，分散授信模式市场 化水平高、参与主体多样、融券券源丰富。纵向看，行业内需求、供给和 中介三环节变革创新是核心驱动因素，宏观经济、监管完善、全球化趋势 和科技创新等外部多重利好助力提速。横向看，监管适度宽松、市场高度 自治的背景下，供、需、中介三方主体多样、分布广泛，券种丰富，交易 交由

5、市场自决，同时通过配套制度设计实现有效风控。细览纽约梅隆、道 富银行案例，券源获取能力形成差异化竞争优势，同时强化风险防控和运 用科技赋能是业务发展重要趋势。 前瞻制度变局浪潮前瞻制度变局浪潮，打造券商融券业务生态圈打造券商融券业务生态圈 市场改革浪潮下我国融券业务空间提升空间广阔。融券机制优化发展既需 要监管从供（拓宽券源出借人范围） 、需（允许机构投资者参与融券交易） 、 机制（优化配套流程和限制）三方入手，循序渐进完善融券制度体系；也 需要作为核心中介方的券商，以实现全机构客群服务、全业务生命线畅通、 全市场覆盖、全产业链协同为目标，以构筑机构客户资源和综合服务、券 源获取、交易撮合、风

6、险定价和防控、科技平台和业务协同六大专业实力 为抓手，打造融券生态圈。我们认为融券收入前景广阔，若政策持续优化， 预计五年后融券余额突破 1500 亿元。未来行业马太效应将持续强化。 风险提示：政策推进不如预期，市场波动风险。 EPS (元元) P/E (倍倍) 股票代码股票代码 股票名称股票名称 收盘价收盘价 (元元) 投资评级投资评级 目标价（元）目标价（元） 2019 2020E 2021E 2022E 2019 2020E 2021E 2022E 600030 CH 中信证券 24.04 买入 25.38-26.79 1.01 1.10 1.21 1.32 23.80 21.85 19

7、.87 18.21 601211 CH 国泰君安 17.12 买入 19.25-20.85 0.97 1.01 1.13 1.23 17.65 16.95 15.15 13.92 资料来源：华泰证券研究所 (16) (10) (3) 4 10 19/0619/0819/1019/1220/0220/04 (%) 非银行金融证券沪深300 重点推荐重点推荐 一年内行业一年内行业走势图走势图 相关研究相关研究 行业行业评级：评级： 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 24 日 2 正文目录正文目录 全文逻辑脉络及核心观点 . 4 融券机制是资本市场改革的内在需要 . 5 市场化：促进价

8、格发现，增强市场流动性 . 5 机构化：激活供需潜力，构筑融券良性循环 . 5 国际化：深化对外开放，倒逼制度与国际接轨 . 6 融券业务波折前行，政策松绑破旧革新 . 7 追根溯源：回望十年曲折脉络，审视当前发展格局 . 7 现状审视：两融结构发展不均，融券面临诸多困局 . 9 新旧变局：制度改革迎来曙光，要素初显整装待发 . 11 顶层监管：政策组合持续松绑，释放发展积极信号 . 11 内部生态：新旧变局关键时点，多方发展势头正好 . 12 透析美国融券全景，追溯行业驱动源泉 . 14 总览业务模式：分散授信灵活多样，供需旺盛市场成熟 . 14 纵览脉络：内部变革驱动发展，外部利好助力成长

9、 . 15 20 世纪 70 年代以前：从野蛮生长到规范成型 . 15 20 世纪 70-80 年代：供需增量要素凸显，现代融券模式确立 . 16 20 世纪 90 年代-金融危机前：多方浪潮迭起，融券发展驶入快轨 . 17 2008 年以来：危机后全面放缓，近期利好刺激回暖 . 18 横览细则：灵活监管适当宽松，市场之手高度自治 . 20 参与机构：供需中介环环相扣 . 20 融券费率：市场供需决定价格 . 21 担保制度：担保比例适度宽松 . 22 风险管理：信用与再投资风险 . 22 投资资格：门槛交由市场决定 . 23 融券标的：券种丰富，总量庞大 . 23 融券期限：监管不设硬性要求

10、 . 23 案例详解：以纽约梅隆银行和道富银行为例 . 23 不同点：规模取胜 V.S. 精细化服务 . 24 相同点：注重风控，科技赋能 . 25 前瞻制度变局浪潮，打造券商融券生态圈 . 26 监管建议：供、需、机制三方入手 . 26 上游：拓宽券源出借人范围，鼓励机构盘活资产 . 27 下游：拓宽融券参与主体，放宽多空产品限制 . 27 机制：差异化松绑券商限制，健全转融券配套流程 . 28 券商模式：打造融券生态圈，构筑六大竞争力 . 28 未来趋势：融券业务前景广阔，龙头券商率先崛起 . 30 收入测算：我们预计，五年融券余额翻 10 倍 . 30 行业格局：马太效应，大型券商构筑竞

11、争壁垒 . 31 重点推荐标的 . 32 中信证券（600030 CH，买入，目标价：25.3826.79 元） ：领先优势持续，战略 布局前瞻 . 32 国泰君安（601211 CH，买入，目标价：19.2520.85 元） ：创新能力较强，机 构客户基础扎实 . 32 风险提示 . 32 pOoRoQyQpPsNoOrOsMrPnObRaO7NpNmMsQrRiNpPpRlOsQyQ7NmMxOwMmPmNuOrQtN 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 24 日 3 图表目录图表目录 图表 1： 全文逻辑脉络图 . 4 图表 2： 2010-2019 年中国两融余额及 A 股

12、流通市值占比 . 7 图表 3： 2010-2019 年中国两融交易额及 A 股成交额占比 . 7 图表 4： 2010-2019 年中国融券余额及 A 股流通市值占比 . 7 图表 5： 2010-2019 年中国融券卖出额及占 A 股成交额比例 . 8 图表 6： 2010-2019 年上证综合指数走势情况 . 8 图表 7： 沪深交易所历次两融标的扩容情况梳理 . 8 图表 8： 历次扩容各版块标的占总市值比重变化趋势 . 8 图表 9： 我国融资融券余额规模发展不均衡 . 9 图表 10： 我国融资融券交易活跃度发展不均衡 . 9 图表 11： 2019 年末各版块融券标的数量统计：融

13、券标的以主板股票为主 . 9 图表 12： 2015 年来信用账户中机构投资者占比 . 10 图表 13： 我国集中授信模式转融券和融券业务运行框架 . 10 图表 14： 我国融券发展滞后背后的四大症结 . 11 图表 15： 科创板开市-2019 年末科创板融资、融券余额占比：较全市场发展较为均衡12 图表 16： 近两年指数基金资产规模增长迅猛 . 12 图表 17： 2015 年来信用账户中机构投资者占比逐年提升 . 13 图表 18： 2019 年量化对冲机构资产规模呈抬升趋势 . 13 图表 19： 美国分散授信模式融券业务运行框架 . 14 图表 20： 2007-2019 年美

14、国股票融券余额及可借资产总量 . 15 图表 21： 2019 年末全球各地股票融券余额占比 . 15 图表 22： 美国融资融券业务发展较为均衡. 15 图表 23： 美国融券相关法律法规梳理 . 16 图表 24： 20 世纪 90 年代美国对冲基金规模飞速增长. 17 图表 25： 2008 年美国金融机构现金担保再投资平均收益率大幅下滑 . 18 图表 26： 金融危机后美国对冲基金规模大幅下滑 . 19 图表 27： 金融危机后美国融券担保品重心向非现金类转移 . 19 图表 28： 2014 年以来美国公司并购活跃 . 19 图表 29： 2014 年以来融券余额增长率转负为正 .

15、 19 图表 30： 纵览美国融券发展历史：内外部驱动因素梳理 . 20 图表 31： 2015 年美国各融券借券方平均借券金额占比 . 21 图表 32： 2015 年美国各融券出借方平均出借金额占比 . 21 图表 33： 美国具备融券业务的主要大型中介机构类型概览 . 21 图表 34： 美国中小盘股和国际股的平均出借费率较高 . 22 图表 35： 美国各大基金平均出借费率对比. 22 图表 36： 2018 年美国大型融券中介机构业务收入及占总收入比重 . 23 图表 37： 2018 年美国大型融券中介机构融券余额 . 23 图表 38： 纽约梅隆银行融券费率水平相比道富银行较低

16、. 24 图表 39： 2018 年末道富银行按所持资产分类基金只数 . 24 图表 40： 中美融券业务主要监管机制和市场格局对比（数据截至 2019 年末）. 26 图表 41： 从供、需、机制三环循序渐进完善融券制度体系 . 27 图表 42： 打造券商 “融券生态圈” . 29 图表 43： 构筑券商融券业务六大核心竞争力 . 30 图表 44： 不同融券余额规模及净费率下证券行业融券业务净收入及贡献比例测算 . 31 图表 45： 重点推荐公司估值表 . 32 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 24 日 4 全文逻辑脉络及核心观点全文逻辑脉络及核心观点 当前宏观经济和资

17、本市场正处于新旧秩序更迭的大变局时期， 资本市当前宏观经济和资本市场正处于新旧秩序更迭的大变局时期， 资本市场战略地位前所未有。场战略地位前所未有。 监管引导下市场深化改革实践步伐持续迈进，市场化、国际化、机构化是现代化资本市场监管引导下市场深化改革实践步伐持续迈进，市场化、国际化、机构化是现代化资本市场 体系大势所体系大势所趋趋。构筑现代市场体系的核心步骤之一是。构筑现代市场体系的核心步骤之一是实现市场有效定价实现市场有效定价，需要优化完善融，需要优化完善融 券机制，驱动高效市场价格发现、激发潜在交易活力、丰富多元交易策略、引领中长期资券机制，驱动高效市场价格发现、激发潜在交易活力、丰富多元

18、交易策略、引领中长期资 金入市、推动交易机制与国际接轨。机制完善既需要外部政策全面优化，也需要作为业务金入市、推动交易机制与国际接轨。机制完善既需要外部政策全面优化，也需要作为业务 关键载体的券商铸就专业化实力，打造融券生态圈。本文是寻找新时代的证券新龙头系列关键载体的券商铸就专业化实力，打造融券生态圈。本文是寻找新时代的证券新龙头系列 报告之报告之七七， 聚焦融券创新业务优化方向， 追溯国内业务发展脉络， 透析海外市场先进经验， 聚焦融券创新业务优化方向， 追溯国内业务发展脉络， 透析海外市场先进经验， 为政策优化和券商发展预判长远路径。为政策优化和券商发展预判长远路径。 图表图表1： 全文

19、逻辑脉络图全文逻辑脉络图 资料来源：华泰证券研究所 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 24 日 5 融券机制是资本市场改革的内在需要融券机制是资本市场改革的内在需要 当前当前资本市场改革资本市场改革浪潮浪潮持续迈进，持续迈进，市场化、机构化、国际化是现代化资本市场市场化、机构化、国际化是现代化资本市场发展重要方发展重要方 向向。融券业务能促进市场。融券业务能促进市场有效有效定价，丰富定价，丰富专业机构专业机构投资交易投资交易策略策略，加速市场制度与国际接，加速市场制度与国际接 轨，轨，是是驱动资本市场深化改革的重要举措和内在需要。驱动资本市场深化改革的重要举措和内在需要。资本市场

20、改革为资本市场改革为融券制度体系完善融券制度体系完善 带来积极信号。带来积极信号。 市场化：促进价格发现，增强市场流动性市场化：促进价格发现，增强市场流动性 资本市场市场化改革势在必行，融券资本市场市场化改革势在必行，融券发展是推动发展是推动市场化市场化的重要机制之一的重要机制之一。顶层设计强调资 本市场市场化、法制化改革方向，以制度改革构筑良性循环、市场化运作的市场新生态。 融券发展将改善过去单边市环境，通过促进市场价格发现和增强流动性助力市场化定价机 制效能更好发挥，从深层激发市场供需潜力、充分发掘股票合理价值，最终实现资本市场 长期健康发展。 融券融券对对促进促进市场市场价格发现、增加流

21、动性作用价格发现、增加流动性作用积极积极。一方面，融券发展能够促进市场价格发 现作用有效发挥，从而有效实现平抑市场波动。根据 Charenrook 和 Daouk 对全球 111 个 资本市场的实证研究发现，允许融券交易的国家一般股市波动较小，且融券交易与股市价 格波动之间存在误差修正机制。 当股价过度上涨时， 空头将提前融券卖出， 增加证券供给， 纠正股票过高估值；当股价过度下跌时，多头将提前融资买入，空头也将适时还券，增加 证券需求，遏制股价进一步下滑，从而阻止股市暴涨暴跌。因此，融券与融资的多空配合 将形成双向交易机制，改变我国单边市不均衡现状，发掘股票合理价值并引导价格及时回 归，防止

22、股市暴涨暴跌。同时股票价格向价值回归也将激励上市公司提升信息披露透明度 及真实性。另一方面，融券业务拓展将激活市场深层活力，提升流动性。根据中证金融公 司研究（2015 年 5 月 16 日证券借贷的历史与市场作用 ） ，允许股票卖空的市场换手率 要高于限制卖空的市场，能够为二级市场提供丰富的流动性。 历史经验和中外研究表明，融券交易和股市波动并无显著相关性。一是融券规模在股市中历史经验和中外研究表明，融券交易和股市波动并无显著相关性。一是融券规模在股市中 比重较小，不足以对市场总体构成真正威胁。比重较小，不足以对市场总体构成真正威胁。美国融券市场发展成熟、规模领先，根据 RMA 统计，201

23、9 年末融券余额达 4.1 千亿美元，但仅占股市总市值不到 1%，融券交易 对市场的潜在影响有限。二是融券最主要功能是二是融券最主要功能是风险风险对冲与套利，而非对冲与套利，而非简单股票简单股票做空。做空。理 论上推演，融券卖空收益至多为初始投资额的 1 倍，而损失风险无上限，因此单纯以做空 为目的的融券交易收益风险比相对较低。且从美国融券发展历史来看，融券市场的爆发式 增长主要源于 90 年代以后对冲基金的多元化对冲和套利策略需求。三是融券交易与股市三是融券交易与股市 下跌不存在正相关性。下跌不存在正相关性。根据中证金融公司对纽交所的研究（2015 年 5 月 16 日证券借贷 的历史与市场

24、作用 ） ，股价下跌后融券卖空指令占所有指令的比重不升反降，并不会助推 市场下跌；同时根据中证金融公司对我国 A 股的实证研究（2015 年 5 月 16 日证券借贷 的历史与市场作用 ） ，股市下跌时融券交易较为低迷，而在股市上涨时融券交易才较为活 跃。四是四是成熟成熟市场通过完善配套机制，市场通过完善配套机制，能够能够有效防控风险。有效防控风险。回顾美国大萧条和金融危机历 史，过度杠杆和监管缺失才是融券交易失控的根源，因此美国监管通过不断完善风险配套 机制，如金融危机期间的临时卖空禁令、禁止裸卖空、熔断报升规则等，引导规范融券业 务良性发展。 机构化：激活供需潜力，构筑融券良性循环机构化：

25、激活供需潜力，构筑融券良性循环 从从借券需求端借券需求端看看，融券是机构，融券是机构开展开展多元化策略多元化策略投资投资的必需工具。的必需工具。一方面，当前一方面，当前多空策略多空策略正正 逐渐逐渐被机构接受，对冲需求被机构接受，对冲需求增加需要配套工具发展增加需要配套工具发展。近年来机构投资者逐渐改变过去单方 向做多的传统投资理念，在配置大额长期资产时更注重多空对冲；但以往对冲方式仅限于 股指期货，操作空间受到限制，需要市场提供更有效的金融工具。同时，配套工具的发展 也将吸引更多机构投资者入局，最终成为成熟市场的重要组成。回顾美国发展历程，20 世纪 70 至 80 年代市场出现可转债套利、

26、指数套利、衍生品对冲等多种新型策略，而套利 对冲均需要借助融券做空实现，也最终推动融券业务走向前台。二是二是对冲对冲基金势头正好，基金势头正好， 有望有望驱动融券需求显著增长驱动融券需求显著增长。 从美国 20 世纪 90 年代的历史经验看， 对冲基金将高频多空 交易纳入量化模型，逐渐成为各类融券投资者中最主要的客群，带动融券爆发式增长。近 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 24 日 6 从从出借供给端出借供给端看看，中长期，中长期投资者投资者、被动基金等、被动基金等发展壮大为券源规模做大奠定基础发展壮大为券源规模做大奠定基础。一是。一是逐逐 渐发展壮大的中长期机构投资者是重要的

27、券源供给方。渐发展壮大的中长期机构投资者是重要的券源供给方。监管持续推动中长期资金入市，而 中长期机构投资者正式融券业务重要的券源供给方，其能够通过出借证券从而盘活资产、 通常具备较强出借意愿。但过去中长期资金受制于以往限制无法有效出借证券，证券资产 未得到充分激活。反观美国等成熟市场，监管对证券出借主体未做限定，养老基金、捐赠 基金、投资公司、保险、政府机构和银行等广泛的中长期机构投资者提供了充裕的券源供 给。当前，我国已在科创板推动将公募基金、战略投资者等纳入转融通证券出借人范围， 未来随着出借人制度进一步优化，大量中长期投资机构可带来充足稳定的券源供给。二是二是 指数基金发展带来增量。指

28、数基金发展带来增量。我国指数基金规模快速增长，根据 Wind 统计，2019 年末指数基 金规模同比增长 88%。但我国指数基金规模占全市场基金比例仅 8%，较美国成熟市场 2019 年末 24%占比仍然较低，未来发展空间广阔。指数基金对个股调仓频率低，出借证 券意愿相对较高，也是融券业务重要供给方。未来随着指数基金发展壮大和监管制度持续 优化，指数基金出借方或将为融券发展注入新活力。 国际化：深化对外开放，倒逼制度与国际接轨国际化：深化对外开放，倒逼制度与国际接轨 融券融券机制机制是成熟市场的基础性交易是成熟市场的基础性交易制度制度，而当前而当前我国融券我国融券业务业务发展相对滞后。发展相对

29、滞后。融资融券是 资本市场双向信用交易机制，是全球大部分成熟市场必要的基础性制度。我国也于 2010 年 3 月建立了融券机制，但发展现状与发达市场相比仍存较大差异。首先，成熟市场融资 和融券业务发展较为均衡，我国融资融券业务跛足前行。根据 SEC 和东京交易所统计， 2019 年美国融券余额占两融规模比例达 24%（分散授信模式代表） ，日本融券余额占比达 29%（集中授信模式代表） ，比重均超过 20%。而 2019 年末我国融券余额占两融规模比 例仅 1.4%，融资和融券业务发展显著不均衡。其次，成熟市场融券机制设计较为灵活、 市场化水平高，而我国融券业务规则仍有进一步优化空间，主要体现

30、在供需两端的证券融 出与融入仍受限制、费率期限等要素市场化程度不高、转融券业务效率有待提升等方面。 国际投资者多元策略需借助融券实现，加速资本市场国际化融券机制不可或缺。国际投资者多元策略需借助融券实现，加速资本市场国际化融券机制不可或缺。由于国内 融券市场和交易规则与海外存在一定程度的脱节，导致多空交易无法有效开展，而国际机 构投资者善于通过对冲套利等多元化策略实现收益，因此融券发展滞后或成为阻碍国际投 资者进入中国资本市场开展跨境交易的因素。推动融券业务体系不断完善，进一步提升融 券和转融券机制的市场化水平和灵活程度，才能促进交易品种丰富、完善双边交易机制、 推动交易制度与国际接轨，将有助

31、于吸引全球资本加大配置中国资产，加速资本市场高水 平对外开放。 顶层监管持续松绑融券市场，从标的扩充、出借人范围放宽、转融券申报提效、费率期限顶层监管持续松绑融券市场，从标的扩充、出借人范围放宽、转融券申报提效、费率期限 市场化等多方面做出突破；行业内上游供给机构存量增市场化等多方面做出突破；行业内上游供给机构存量增量双双增长，下游需求机构多空融量双双增长，下游需求机构多空融 券策略逐渐培育，融券业务有望迎来大发展。发展融券也将为证券行业带来长足优势，实券策略逐渐培育，融券业务有望迎来大发展。发展融券也将为证券行业带来长足优势，实 打通券商综合实力协同生态，提升机构客户服务能力和获客能力，其意

32、义远超收入增量本打通券商综合实力协同生态，提升机构客户服务能力和获客能力，其意义远超收入增量本 身。我们建议监管政策、券商能力双管齐下，监管循序渐进从供给、需求、业务机制三环身。我们建议监管政策、券商能力双管齐下，监管循序渐进从供给、需求、业务机制三环 入手完善制度体系，券商持久发力打造券商融券生态圈，培育机构客户资源和综合服务、入手完善制度体系，券商持久发力打造券商融券生态圈，培育机构客户资源和综合服务、 券源获取、交易撮合、风险定价和防控、科技平台和业务协同六大核心竞争力。若政策持券源获取、交易撮合、风险定价和防控、科技平台和业务协同六大核心竞争力。若政策持 续优化，预计五年后融券余额突破

33、续优化，预计五年后融券余额突破 1500 亿元，融券业务净收入可达亿元，融券业务净收入可达 39 亿元，占有效营亿元，占有效营 收比重收比重 0.7%（详细测算见后文“（详细测算见后文“未来趋势：融券业务前景广阔，龙头券商率先崛起未来趋势：融券业务前景广阔，龙头券商率先崛起”章”章 节）节） 。大型券商将赢得先机打造壁垒，马太效应进一步加强。大型券商将赢得先机打造壁垒，马太效应进一步加强。 行业研究/深度研究 | 2020 年 06 月 24 日 7 融券业务波折前行，政策松绑融券业务波折前行，政策松绑破旧革新破旧革新 追根溯源：回望十年曲折脉络，审视当前发展格局追根溯源：回望十年曲折脉络，审视当前发展格局 自 2010 年融资融券业务试点以来，融券规模和交易活跃度持续增长。2015 年上半年，两 融规模随股市上涨快速攀升，两融余额最高曾于 6 月 18 日升至 2.27 万亿元，两融交易额 最高于 6 月 8 日升至 2977 亿元。后伴随监管规范和股市下跌，两融业务规模大幅