1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 3 月 24 日 行业研究行业研究 钠电池钠电池 VSVS 锂电池锂电池：锂有所短，钠有所长：锂有所短，钠有所长 钠电池研究报告之七 有色金属有色金属 锂矿供给释放存在不确定性，锂矿供给释放存在不确定性，20232023 年年锂价或仍高位震荡锂价或仍高位震荡。全球最大的 35 个矿山从发现到投产的平均所需时间为 16.9 年。矿石、盐湖、云母或受制于自然环境、资源禀赋、项目审批、环保等多重因素存在投产进度不及预期的可能性。同时海外地缘政治影响如美国 IRA 方案、加拿大 ICA 方案对锂供应链或矿产资源的“去中国化”也将减缓供给释放节

2、奏。根据我们的测算，预计 2023 年较 2022年产量增加 37.7 万吨 LCE，占 2023 年全球供给的 34%，2023 年处于紧平衡，锂价有望持续高位震荡。成本对比：成本对比：钠电池降本速度或快于锂价回落速度钠电池降本速度或快于锂价回落速度。截至 2023 年 3 月 21 日，电池级碳酸锂价格下降至 31.93 万元/吨，2023 年初至今电池级碳酸锂均价为43.85 万元/吨。钠电池核心正极、负极、电解液材料由于技术进步和规模效应带来的降本增效或使钠电池成本未来较锂电池具有优势。若按照2023 年和2025年碳酸锂价格分别为 35 万元/吨和 15 万元/吨测算，以“层状氧化物

3、+硬碳”和“普鲁士蓝+软碳”两种材料体系为例，2023 年钠电池材料成本约为 469-530元/Kwh，与磷酸铁锂接近；远期 2025 年钠电池材料成本约为 258-293 元/Kwh，有望较磷酸铁锂便宜 25.1%-34.1%。性能性能对比：对比：钠电池钠电池核心指标具有核心指标具有先天劣势先天劣势，但低温，但低温和和安全安全性能更胜一筹性能更胜一筹。由于钠离子半径以及原子质量均显著大于锂离子，因此钠离子电池核心指标循环寿命和能量密度均不如锂电池。但由于钠离子的去溶剂化能力比锂离子小约25-30%，Na 嵌入脱嵌的活化障碍较低从而有更优异的低温性能。另一方面，钠电池正负极集流体均为铝箔，可避

4、免过放引起的集流体氧化；高温情况下产气为二氧化碳，可燃性氢气含量少，具有更强的安全性。应用场景对比：应用场景对比：钠电池钠电池性能性能满足小型电动车、储能及两轮车满足小型电动车、储能及两轮车主流主流应用场景工况应用场景工况。从能量密度角度看，钠电池电芯能量密度上限可达 160Wh/Kg，主流 A00 乘用车电池系统能量密度在 110-130Wh/Kg 之间；两轮车电池能量密度普遍在20-40Wh/Kg 范围；储能更侧重循环寿命。从循环寿命角度看，小型电动车每2-3 天车辆充 1 次电，10 年充电次数约 1560 次；两轮车国标循环寿命的最高要求为 600 次不低于 80%；储能领域，虽然钠电

5、池循环寿命较锂电池有差距，但其全生命周期度电成本仍较磷酸铁锂电池便宜 22%-41%。供应链对比：供应链对比：锂电池产业链趋于过剩，钠电池锂电池产业链趋于过剩，钠电池“从零到一从零到一”孕育孕育生机生机。以磷酸铁锂电池为例，其核心供应环节磷酸铁锂正极、石墨、磷酸铁、六氟磷酸锂、VC、PVDF 等或将先后在 2024 年前进入到过剩状态。反观钠电池处于“从零到一”的产业化初期，正极材料层状、聚阴离子体系以及电解液所需的六氟磷酸钠或与锂电池三元及磷酸铁锂材料共通性较高，而负极硬碳以及正极普鲁士蓝体系为全新电池材料体系，国内已有数家企业积极推进产业化进程，有望受益于钠电池产业链的崛起。投资建议：继续

6、看好投资建议：继续看好钠电池产业链投资机会钠电池产业链投资机会。钠电池方兴未艾，优先看好“从零到一”的电池环节和负极硬碳环节。建议关注正负极材料深度绑定中科海钠并且钠电池电芯已出品的华阳股份；正负极电解液产线一体化自建，在手钠电池订单已达 3.3GWh 的传艺科技；深度绑定钠创新能源完成 3C 消费锂电转型钠电的维科技术；与中国科大成立联合实验室研发钠电池的同兴环保；自主研发生物质精炼技术进军硬碳产业的圣泉集团；以及深耕于硅碳产业链并有望受益于钠电池的元力股份。风险提示：风险提示：下游需求不及预期；钠电池业务进展不及预期；相关政策调控风险等。增持（维持）增持（维持）作者作者 分析师：王招华分析

7、师：王招华 执业证书编号：S0930515050001 联系人：马俊联系人：马俊 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对指数对比图比图 -21%-13%-5%3%11%03/2206/2209/2212/22有色金属沪深300 资料来源：Wind 相关研报相关研报 2022 年 7 月 14 日从无烟煤龙头到钠电池材料龙头华阳股份（600348.SH）投资价值分析报告 2022 年 8 月 15 日钠电池发展对产业链和上市公司的影响估算钠电池研究报告之二 2022 年 10 月 11 日高歌“锰”进的电池新金属，钠电池的潜在受益者钠电池研究报告之三 2022 年

8、11 月 13 日钠电池负极从零到一，硬碳材料突出重围钠电池研究报告之四 2022 年 11 月 16 日锂钠电池需求旺盛，电池铝箔延续高景气钠电池研究报告之五 2022 年 11 月 14 日深耕在硅碳产业链，受益于储新大时代元力股份（300174.SZ）投资价值分析报告 要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 有色金属有色金属 投资聚焦投资聚焦 通过钠电池和锂电池成本端、性能、应用场景和供应链的综合对比，我们认为由于锂矿供给的不确定性，钠电降本速度仍有望快于锂电池。虽然钠电池在核心的性能指标方面弱于锂电池，但其优异的倍率性能、低温性能以及成本优势仍使其在小型电动车、储能及两轮

9、车的应用中有一席之地。我们看好钠电池产业链“从零到一”的电池、负极硬碳环节。我们我们的的创新创新之处之处 （1）从上游锂矿供给释放的视角推演碳酸锂价格以及对应锂电池成本走势，与钠电池不同路线成本作对比。（2）综合对比钠电池和锂电池能量密度、循环寿命、低温倍率等特性，结合各个应用场景的具体工况对比两者经济性。（3）综合梳理对比锂电池和钠电池供应链环节。股价上涨的催化因素股价上涨的催化因素 1、下游如整车、储能、两轮车钠电池装机超预期进展。2、锂价处于高位，倒逼更便宜的钠电池电化学体系加速产业化进程。3、钠电池产品性能提升显著。投资投资观点观点 钠电池方兴未艾，优先看好“从零到一”的电池环节和负极

10、硬碳环节。建议关注电池环节的华阳股份、传艺科技、维科技术、同兴环保；负极环节的圣泉集团、元力股份。9WbUdXeU9WbUeUeU6M9R9PtRmMsQmPjMnNpMjMsQpQ9PnNpPuOqQpRwMoOpQ 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 有色金属有色金属 目目 录录 1、成本对比成本对比:钠电降本速度或快于锂价回落速度钠电降本速度或快于锂价回落速度 .6 6 1.1、锂矿供给释放具有不确定性.6 1.2、2023 年全球锂供需仍为紧平衡，锂价有望高位震荡.10 1.3、钠锂电池成本对比.13 2、性能对比：钠电池性能满足部分磷酸铁锂电池应用场景工况性能对比：钠电池性能

11、满足部分磷酸铁锂电池应用场景工况 .1616 2.1、A00/A0 级新能源电动车.18 2.2、两轮电动车.19 2.3、储能领域.21 3、产业链对比：锂电趋向产能过剩，钠电起步方兴未艾产业链对比：锂电趋向产能过剩，钠电起步方兴未艾 .2222 3.1、锂电池产业链.22 3.2、钠电池产业链.24 4、投资建议投资建议 .2626 4.1、华阳股份（华阳股份（600348.SH）：从无烟煤龙头到钠电池材料龙头）：从无烟煤龙头到钠电池材料龙头.26 4.2、传艺科技（传艺科技（002866.SZ）：积极布局钠电池，已公告）：积极布局钠电池，已公告 3.3GWh 订单订单.26 4.3、维科

12、技术（维科技术（600152.SH）：携手钠创新能源，横跨锂电池与钠电池）：携手钠创新能源，横跨锂电池与钠电池.27 4.4、同兴环保（同兴环保（003027.SZ）：与中国科大成立联合实验室，力争钠电池技术领跑者）：与中国科大成立联合实验室，力争钠电池技术领跑者.27 4.5、圣泉集团（圣泉集团（605589.SH）：树脂行业龙头顺利进军硬碳负极材料）：树脂行业龙头顺利进军硬碳负极材料.28 4.6、元力股份（元力股份（300174.SZ）：深耕在炭硅产业链，钠电池的潜在受益者）：深耕在炭硅产业链，钠电池的潜在受益者.28 5、风险提示风险提示 .2828 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券

13、研究报告 有色金属有色金属 图目录图目录 图 1：金属锂及其他锂矿石（a：金属锂；b：锂辉石；c：锂云母；d：透锂长石）.6 图 2：锂物质流程图（下游与锂电池相关部分）.6 图 3：全球顶级矿山投入商业生产所需时间（20102019）.6 图 4：浸出渣应用领域.9 图 5：工业级/电池级碳酸锂和氢氧化锂价格自 21 年以来持续高位运行（万元/吨）.12 图 6：钠离子电池工作原理.13 图 7：锂离子电池工作原理.13 图 8：钠电池与锂电池成本对比.13 图 9：第一代钠离子电池与磷酸铁锂电池性能对比.16 图 10：不同水系电解液中 Na0.66Mn0.66Ti0.34O2/NaTi2

14、(PO4)3 全电池电化学性能.18 图 11：车辆日均行驶里程.19 图 12：车辆月均充电次数.19 图 13：锂电池产业链.23 图 14：钠离子电池产业链.24 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 有色金属有色金属 表目录表目录 表 1：2022 年部分锂矿项目延期.7 表 2：全球主要富锂盐湖的组成及镁锂比.7 表 3：锂矿石锂云母提锂技术对比.8 表 4：FY22 各公司财年锂精矿产量及指引.8 表 5：海外地缘政治影响锂矿供需.9 表 6：未来五年锂供给测算（万吨 LCE）.10 表 7：未来五年锂需求测算.12 表 8：每 100Ah 磷酸铁锂电池材料成本拆分及测算.1

15、4 表 9：层状氧化物&硬碳负极钠离子电池成本拆分及测算.15 表 10：普鲁士蓝材料&软碳负极钠离子电池成本拆分及测算.15 表 11：钠离子电池与磷酸铁锂电池性能对比.16 表 12：锂电池正极材料克容量与电压平台对比.17 表 13：钠电池正极材料克容量与电压平台对比.17 表 14：锂电池负极材料与钠电池负极材料克容量与电压平台对比.17 表 15：新增 A00 级车型主要参数表.19 表 16：常见两轮电动车电池型号及性能指标.19 表 17：各电动两轮用锂离子电池标准.20 表 18：两轮电动车钠电池布局进展.21 表 19：电化学储能系统参数.21 表 20：4 种电化学储能形式

16、的全生命周期度电成本.22 表 21：锂电池产业链各环节供需情况（磷酸铁锂）.24 表 22：不同碳前驱体价格及碳产率（价格截至 2020 年 7 月）.25 表 23：电池铝箔供需平衡表（万吨）.25 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 有色金属有色金属 1 1、成本对比成本对比:钠电降本速度或快于锂价回落钠电降本速度或快于锂价回落速度速度 1.11.1、锂矿供给释放具有不确定性锂矿供给释放具有不确定性 锂矿供给释放的不确定性仍为供给增量带来了挑战。现今世界上开采应用最多的锂矿物是锂辉石、锂云母和盐湖卤水等。图图 1 1：金属锂及其他锂矿石（：金属锂及其他锂矿石（a a：金属锂；：金

17、属锂；b b：锂辉石；：锂辉石；c c：锂云母；：锂云母；d d：透锂长石）：透锂长石）图图 2 2：锂物质流程图（下游与锂电池相关部分）：锂物质流程图（下游与锂电池相关部分）资料来源：茹存一中国锂矿资源供需形势评价，光大证券研究所 资料来源：茹存一中国锂矿资源供需形势评价，光大证券研究所 新矿山建设周期长，全球顶级矿山从发现到投产的所需时间平均为 16.9 年。从最初发现到投入生产，每座矿山的交付周期各不相同，这取决于多种因素，包括产品与矿山类型、地理位置、政府以及社区需求。在全球最大的 35 个矿山从发现到投产的平均所需时间为 16.9 年，其中最短的为 6 年，最长的为 32 年。全球

18、35 个顶级矿山的勘探与研究平均所需时间为 12.5 年，几乎占到总投入时间的四分之三。在这一阶段投入时间最长的矿山，通常都经历了多次所有权变更和研究修正。普遍来说，顶级矿山在可行性研究完成后的 1.8 年进入矿山建设阶段。理想状况下，可行性研究完成后不久便可开始建设；但对于一些矿山来说，建设之前还需要 35 年时间，部分是因为希望在建设之前继续增加储量，又或者面临开采许可、执照、资金与社区抗议等问题。图图 3 3：全球顶级矿山投入商业生产所需时间（：全球顶级矿山投入商业生产所需时间（2 2019）资料来源：全球地质矿产信息网，光大证券研究所 根据我们的统计，2022 年

19、全球范围内均出现新项目投产延期：敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 有色金属有色金属 表表 1 1：20222022 年年部分部分锂锂矿项目延期矿项目延期 公司公司 项目项目 原原规划规划 当前当前规划规划 Allkem Olaroz 二期 2022H2 投产，产能计划2.5 万吨 LCE 延期到 22Q4 试生产，23年 Q2 正式投产爬坡 Mineral Resource Mt Marion 2022年底扩产至90万吨/年，折合 6%产能 60 万吨/年 推迟到 23 年 4 月，预计7 月满产运营。Sigma Lithium Grota do Cirilo 2022 年底一期 2

20、2 万吨锂精矿投产 计划 2023 年 4 月商业化生产 赣锋锂业 Cauchari-Olaroz 2022 年下半年投产，一期产能 4 万吨电碳 计划于 2023 年上半年实现生产 川能动力/雅化集团 李家沟 2022 年建成 2023 年建成 资料来源：各上市公司公告，光大证券研究所整理，当前规划统计时间截至 2023 年 2 月（1 1）盐湖提锂难点）盐湖提锂难点 海外盐湖虽然禀赋优异，简单的盐田摊晒工艺即可实现规模化量产，但仍存在基础设施受限、政府审批过程冗长的问题。如 Allkem 旗下阿根廷 Olaroz 二期项目，其规划工业级碳酸锂产能 2.5 万吨/年，但由于关键管道、电气设备

21、和能源受限，项目预计由 2022 年 12 月投产延期至 23 年 Q2 投产。表表 2 2：全球主要富锂盐湖的组成及镁锂比全球主要富锂盐湖的组成及镁锂比 盐湖名称 Mg2+/Li+质量分数/%Li+Na+K+Mg2+Ca2+Cl-SO42-CO32-玻利维亚乌尤尼 20.249 0.032 7.06 1.17 0.65 0.031 5-0.005 智利阿塔卡玛 6.146 0.157 9.1 2.36 0.965 0.045 18.95 1.59-阿根廷翁布雷穆埃尔托 1.371 0.062 9.789 0.617 0.085 0.053 15.8 0.853-美国大盐湖 234.5 0.0

22、4 100.8 5.5 9.38 0.35-19.7-美国瑟尔斯湖-0.005 11.08 2.53-0.002 12.3 4.61 2.33 美国银峰 6.667 0.006 6.2 0.8 0.04 0.05 10.06 0.71-以色列死海 2757 0.001 3.01 0.56 3.09 1.29 16.1 0.061-中国扎布耶 0.053 0.049 7.29 1.66 0.003 0.011 9.53-2.665 中国东台吉乃尔 40.3 0.14 117 3.79 5.64 0.19-中国西台吉乃尔 65.161 0.031 5.63 0.44 2.02 0.02 13.42

23、 3.41-中国一里坪 60.95 0.021 2.58 0.91 1.28 0.016 14.97 2.88-中国察尔汗 1577.4 0.003 2.37 1.25 4.89 0.051 18.8 0.44-中国大柴旦 133.75 0.016 6.92 0.71 2.14-14.64 4.05 资料来源：盐湖卤水提锂技术及产业化发展，丁涛等，光大证券研究所整理 对比各个盐湖的组分可以发现，国内主要盐湖的初始锂浓度大都在 0.05%以内，最低可达到 0.003%；而智利 Atacama 盐湖初始锂浓度可达到 0.157%，是国内盐湖的 3-50 倍不等。另一个核心的指标是镁锂比。盐湖卤水中

24、的各种离子（如镁离子、钙离子、钾离子和钠离子）与锂离子共存，通常富含镁离子。从盐湖卤水中提取高纯锂产品，必须将锂与其它共存离子分离。世界上绝大多数卤水资源的特点是镁锂比高，从高镁锂比卤水中提取锂一直是一个世界性的难题。智利 Atacama 盐湖镁锂比仅为 6.1，国内盐湖的镁锂比普遍在 40-135 之间，最高的甚至超过 1500，因而锂提取难度较大。此外，当前盐湖提锂仍是提完钾之后的副产品，因此碳酸锂产能很大程度上受到老卤产量的制约。原卤提锂一方面对吸附剂要求更高，另一方面新盐湖资源主要位于如西藏等地区，存在海拔高自然环境恶劣、基础设施薄弱等问题。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告

25、有色金属有色金属 （2 2）锂）锂辉石辉石及锂云母及锂云母难点难点 “澳洲矿山+中国冶炼”的矿石提锂模式已相对成熟，但国内部分矿山进展仍较为缓慢，以锂矿石甲基卡为例，其自 1965 年-1972 年均处于地质队勘查阶段，从 05 年 24 万吨采选产能获得环评到 2010 年竣工环保验收，历时 5 年多的时间。其 105 万吨原矿开采产能自 2013 年 5 月获得采矿许可，经历产线技改以及停产事件，直到 2019 年才启动复产，历时 6 年时间。同时计划建设的鸳鸯坝250 万吨/年锂精矿项目目前处于环评阶段。表表 3 3：锂矿石：锂矿石锂云母锂云母提锂技术对比提锂技术对比 锂矿石原理锂矿石原

26、理 提锂技术提锂技术 优缺点优缺点 锂辉石 硫酸焙烧法 提取率高，操作简单；消耗大量浓硫酸，产生大量废酸，处理难度大 氯化焙烧法 LiCl 纯度超过 99.9%，工艺简单；对设备要求高，实际生产复杂，大规模生产工艺有待验证 石灰石焙烧法 生产工艺简单，原料价格低；能耗高，锂回收率 压煮法 生产流程短，效率高；压煮条件要求严格，技术操作要求高 锂云母 硫酸焙烧法 降低能耗，回收并综合利用各金属 硫酸盐焙烧法 锂转化率达到 95%，生产成本低；在实际工业生产中还需验证 氯化物焙烧法 锂转化率高，能耗低；设备耐腐蚀性要求高，工业上难以推广 石灰石焙烧法 Li2O 溶出率达到 91%；物料量大，渣量大

27、，不易利用 压煮法 Li2O 溶出率为 92%以上，工艺流程简单，提取率高；实验要求高，能耗高 资料来源：韩佳欣 中国锂资源供需现状分析，光大证券研究所 从海外澳洲各大矿山披露的数据看，澳洲当地也存在劳动力短缺和疫情因素影响，Mt Marion 和 Cattlin 矿山实际产量均低于先前 2022 财年产量指引。表表 4 4：FYFY2222 各公司财年锂精矿产量及指引各公司财年锂精矿产量及指引 锂矿（单位）锂矿（单位）3Q213Q21 4Q214Q21 1Q221Q22 2Q222Q22 FY22 TotalFY22 Total FY22EFY22E Greenbushes（kt）268 2

28、59 270 338 1135 1100-1250 Pilbara（dmt）85759 83476 81431 127236 377902 Cattlin(dmt)67931 52225 48562 24845 193563 Mt marion(dmt)101000 98000 104000 128000 431000 资料来源：各公司公告，光大证券研究所 云母提锂主要受限于“废渣”和环保问题，云母提锂平均每生产一吨碳酸锂会产生约 180 吨废渣（含选矿过程中的钾钠长石），未来千万吨级别的废渣需要大面积的尾矿库

29、或者充足的下游陶瓷和建材来消纳。另外环保问题也存在一定制约，根据 SMM2022 年 12 月 5 日报道，江西省发现锦江水源水质异常，生态环境部门对上下游地区开展调查工作，其中主要调查地区为上高、高安、宜丰等地。对应的碳酸锂冶炼企业永兴、天成锂业、领能锂业也一度停产。敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 有色金属有色金属 图图 4 4：浸出渣应用领域：浸出渣应用领域 资料来源：永兴新能源 刘华峰中国锂资源锂云母提锂技术的突破和进展，光大证券研究所整理（3 3）海外地缘政治影响锂矿供给海外地缘政治影响锂矿供给 由于澳洲劳动力短缺、疫情以及海外地缘政治等因素，全球锂资源供给释放节奏放缓。美

30、国 IRA 法案将美国新能源车税收抵免延续至 2032 年，但法案对于供应链本土化要求趋于严格规定电动汽车必须在北美组装制造，电池材料和关键矿产必须来自美国或与美国有 FTA 自贸协定的国家，才有资格获得税收补贴。对于使用来自“受关注国家”（中国、俄罗斯等）的电池部件和电池材料的电动汽车，法案规定不可获得税收抵免，这对于国内锂矿企业供应的积极性有一定的冲击。而在阿根廷、玻利维亚和智利三国交界处，由于地质构造运动形成了一块盐湖密集分布的三角形地区，这里是全球锂资源最丰富的地区，所以这一地区也被称为“锂三角”地区。这三个国家如今正在草拟文件，希望在锂矿价值波动的情况下达成“价格协议”，建立锂矿的价

31、格联盟。2022 年 11 月 2 日，加拿大工业部要求中矿(香港)稀有金属资源有限公司、盛泽锂业国际有限公司以及藏格矿业投资（成都）有限公司等三家中国公司剥离其在加拿大关键矿产公司的投资。地缘政治波动进一步加剧了锂矿供需错配的矛盾。此外，欧盟、墨西哥、澳大利亚等地均有不同程度的限制锂矿产出政策的出台。表表 5 5：海外地缘政治影响锂矿供需海外地缘政治影响锂矿供需 国家国家/对象对象 法案法案/事件事件 主要内容主要内容 美国 Inflation Reduction Act(IRA)通胀削减法案 2022 年 8 月，美国出台的 IRA 法案将美国新能源车税收抵免延续至 2032 年，但法案对

32、于供应链本土化要求趋于严格规定电动汽车必须在北美组装制造，电池材料和关键矿产必须来自美国或与美国有 FTA 自贸协定的国家，才有资格获得税收补贴。对于使用来自“受关注国家”（中国、俄罗斯等）的电池部件和电池材料的电动汽车，法案规定不可获得税收抵免，这对于国内锂矿企业供应的积极性有一定的冲击。锂三角国家阿根廷、玻利维亚与智利 锂业 OPEC 在阿根廷、玻利维亚和智利三国交界处，由于地质构造运动形成了一块盐湖密集分布的三角形地区，这里是全球锂资源最丰富的地区，所以这一地区也被称为“锂三角”地区。三国的锂资源储量总和占世界的 65%，锂矿产量总和则占全球总产量的近 30%。2022 年 10 月，这

33、三个国家正草拟文件，希望在锂矿价值波动的情况下达成“价格协议”，建立锂矿的价格联盟，这是我国锂矿供给问题的一大不确定性因素。加拿大 Investment Canada Act(ICA)加拿大投资法 2022 年 11 月 2 日，根据加拿大投资法，出于国家安全考虑，来自外国的投资需要接受国家安全审查，特定类型（例如“关键矿产”领域）的投资会受到更严格的监管。依据加拿大投资法第 25.4(1)条：“为保护国家安全，加拿大政府有权采取行动，包括批准投资（附条件）；指示非加拿大人不实施投资；或，要求非加拿大人放弃对加拿大企业的控制权或投资。”基于此条款，对以下三家中资企业现有的加拿大锂矿企业投资交易

34、作出干涉：中矿（香港）稀有金属资源有限公司、盛泽锂业国际有限公司、藏格矿业投资（成都）有限公司。欧盟 Fit for 55 减排一揽子计划 欧盟的三大机构欧盟委员会、欧盟议会和成员国于 2022 年 10 月 27 日达成了一项协议，将从 2035 年起禁止生产新的燃油车，此举将重塑欧盟的交通图景，标志着该地区在减少碳排放的道路上迈出了重要一步。该协议要求欧盟汽车制造商在 2035 年前实现零排放目标，还要求欧盟在未来十年削减 55%的碳排放，敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 有色金属有色金属 并制定到 2050 年实现气候中和的目标。澳大利亚 限制中国锂矿投资 2022 年 11

35、 月 25 日，澳大利亚财长查尔默斯（Jim Chalmers）表示，澳大利亚将加强审查外国在澳大利亚锂矿等清洁能源行业相关的关键大宗商品领域的投资，尤其是对锂和稀土等领域的外国投资进行审查。澳大利亚 外国收购和收购费用征收修正案 Foreign Acquisitions and Takeovers Fees Imposition Amendment Act 2020、外国投资改革法 Foreign Investment Reform Act 2021 年 1 月 1 日，澳大利亚正式执行外国收购和收购费用征收修正案和外国投资改革法，两项法案规定，海外实体在澳大利亚收购影响澳大利亚国家安全的企

36、业 10%及以上股权时，需要通过 FIRB（外国投资审查委员会）的国家安全审核，其中锂矿企业被明确列为“影响澳大利亚国家安全的企业”。墨西哥 限制锂矿出口 2022 年 11 月 15 日，墨西哥总统洛佩斯表示，墨西哥的锂必须在索诺拉加工，索诺拉的锂将用于该州生产的汽车。资料来源：财联社资讯，矿道网，走出去智库，京报网，光大证券研究所整理 1.21.2、2 2023023 年全球锂年全球锂供需仍为紧平衡，锂价有望高位震供需仍为紧平衡，锂价有望高位震荡荡 根据我们的测算，2025 年全球锂资源供给将达到 193.4 万吨碳酸锂当量（LCE）,2021 年-2025 年 CAGR38.0%。预计

37、2023 年较 2022 年产量增加 37.7万吨 LCE。2023 年主要供给增量仍来自南美盐湖和澳洲矿山，分别占整体增量的 34.4%和 21.7%。南美盐湖以 SQM 为例宣布了较为激进的扩产计划，计划2022 年底投产 18 万吨碳酸锂以及 3 万吨氢氧化锂的产能，2023 年扩产至 21万吨碳酸锂和 4 万吨氢氧化锂产能；此外非洲矿山、国内资源均有增量。表表 6 6：未来五年锂供给测算（万吨未来五年锂供给测算（万吨 LCELCE）矿山矿山/盐湖盐湖/云母云母 类型类型 20212021A A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E Gr

38、eenbushes 澳洲矿山 11.9 14.8 17.2 18.2 20.6 Mt Marion 澳洲矿山 5.3 5.7 6.4 6.6 6.8 Pilgangoora-Pilbara 澳洲矿山 4.1 4.4 4.6 5.3 6.8 Pilgangoora-Altura 澳洲矿山 0.0 0.8 2.3 2.3 2.3 Cattlin 澳洲矿山 2.9 2.6 2.8 2.8 2.8 Wodgina 澳洲矿山 0.0 1.6 3.1 5.0 5.6 Manono 非洲矿山 0.0 0.0 2.2 4.4 6.1 Mt Holland 澳洲矿山 0.0 0.0 0.0 1.1 2.6 Gr

39、ota do Cirilo 巴西矿山 0.0 0.5 2.7 4.1 5.4 PLL（Carolina）北美矿山 0.0 0.2 1.8 2.1 2.4 Arcadia 非洲矿山 0.0 0.0 0.0 1.0 1.8 Goulamina 非洲矿山 0.0 0.0 0.0 3.2 4.4 Kathleen Valley 澳洲矿山 0.0 0.0 0.0 2.4 4.5 Jadar 欧洲矿山 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Thacker Pass 北美矿山 0.0 0.0 0.0 2.0 3.0 Mibra 巴西矿山 0.3 1.0 1.2 1.3 1.5 Whabouchi 北美矿山

40、 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 李家沟 国内矿山 0.0 0.0 1.5 2.3 2.5 甲基卡 国内矿山 0.6 0.9 1.0 3.5 4.7 业隆沟 国内矿山 0.5 0.9 0.9 0.9 0.9 马尔康党坝 国内矿山 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 蒙金矿业 国内矿山 0.0 0.0 0.0 0.0 0.0 Finnss 澳洲矿山 0.0 0.2 1.8 2.0 2.2 Bikita 非洲矿山 0.4 0.6 1.9 4.5 5.5 Bougouni 非洲矿山 0.0 0.0 0.7 1.7 2.2 Tanco 北美矿山 0.0 0.2 0.6 1.0 1.6 ja

41、mes bay 北美矿山 0.0 0.0 0.0 1.6 2.4 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 有色金属有色金属 Sonora 墨西哥黏土 0.0 0.0 0.0 1.2 1.6 Atacama-SQM 南美盐湖 10.1 14.5 17.2 19.6 20.8 Atacama-ALB 南美盐湖 3.5 4.2 6.7 8.4 8.4 Hombre Muerto 盐湖 南美盐湖 1.6 1.8 2.8 3.6 4.2 Olaroz-Orocobre 南美盐湖 1.3 1.8 2.6 3.4 4.3 Mariana 南美盐湖 0.0 0.0 0.0 0.9 1.7 Cauchar

42、i-Olaroz 南美盐湖 0.0 0.0 2.0 3.6 4.8 察尔汗盐湖-盐湖股份 国内盐湖 2.3 3.0 3.5 4.0 6.0 察尔汗-藏格矿业 国内盐湖 0.8 1.0 1.0 1.0 1.0 东台吉乃尔盐湖 国内盐湖 0.8 1.0 2.0 2.5 3.0 西台吉乃尔 国内盐湖 0.4 0.8 1.0 1.1 1.2 扎布耶盐湖 国内盐湖 0.9 1.0 1.0 1.7 3.0 一里坪 国内盐湖 0.9 1.0 1.3 1.3 1.4 安赫莱斯 国内盐湖 0.0 0.4 2.5 4.0 5.0 巴伦马海盐湖 国内盐湖 0.4 0.4 0.4 0.4 0.4 结则茶卡盐湖 国内盐

43、湖 0.0 0.1 0.4 0.9 1.0 大柴旦盐湖 国内盐湖 0.2 0.4 1.0 1.0 1.0 捌千错盐湖 国内盐湖 0.0 0.2 0.6 0.9 1.0 pastos grandes 南美盐湖 0.0 0.0 1.0 1.7 2.4 3Q 盐湖 南美盐湖 0.0 0.0 0.0 1.2 1.8 Sal de Vida 南美盐湖 0.0 0.0 0.9 1.1 2.0 Sal der Oro 南美盐湖 0.0 0.0 0.0 1.0 1.8 Silver Peak 北美盐湖 0.4 0.4 0.4 0.4 0.6 Kachi 南美盐湖-0.6 1.5 宜春钽铌矿(414)国内云母

44、1.2 1.5 2.0 2.0 2.0 白市化山瓷石矿 国内云母 1.1 2.2 3.0 3.0 3.0 其他云母矿 国内云母 1.7 3.3 5.0 7.0 10.0 合计产量 53.3 73.2 110.9 156.5 193.4 资料来源：Wind，各上市公司公告，光大证券研究所整理 受益于各国政策的推进，我们预测 2025 年全球电动车销量有望突破 2500万辆，对应电动车渗透率 27%。综合考虑电动车、储能、3C 电子消费以及传统工业下游的需求，预计 2025 年全球锂需求量为 182.6 万吨 LCE，2021 年-2025年 CAGR37.6%。敬请参阅最后一页特别声明-12-证

45、券研究报告 有色金属有色金属 表表 7 7：未来五年锂需求测算：未来五年锂需求测算 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 全球汽车销量（万辆）8268 8682 8942 9121 9304 新能源汽车渗透率 7.7%12.0%17.0%23.0%27.0%全球新能源汽车销量（万辆）635 1042 1520 2098 2512 电池装机量(GWH)310 539 848 1260 1620 高镍三元 811 占比 12.0%16.0%20.0%25.0%30.0%磷酸铁锂占比 27.0%35.0%40.0%45.0%50

46、.0%其他电池占比 61.0%49.0%40.0%30.0%20.0%电动车对锂盐需求量 LCE（万吨）28.6 48.4 74.6 108.3 136.1 锂电储能装机量（GWH）41 70 110 153 210 储能对锂盐需求量 LCE（万吨）3.3 5.6 8.8 12.2 16.8 3C 电池装机量（GWH）73.2 95.6 121.4 149.8 186.2 3C 电池对锂盐需求量 LCE（万吨）5.9 7.6 9.7 12.0 14.9 传统工业对锂盐需求量 LCE（万吨）13.2 13.6 14.0 14.4 14.8 总体锂盐需求量 LCE(万吨）51.0 75.3 107

47、.2 147.0 182.6 总体锂盐供给量 LCE（万吨）53.3 73.2 110.9 156.5 193.4 缺口 LCE（万吨）2.4-2.0 3.7 9.5 10.8 资料来源：WIND，CNESA，彭博新能源财经，IDC、Gartner，中国产业信息网，光大证券研究所测算 我们预计 2022 年为锂资源供应最为紧张的一年，2023 年处于紧平衡，随着全球范围新增产能的不断释放，2024 年后锂行业有望重新回归供需平衡。碳酸锂价格自 2021 年以来高位运行一度突破 60 万元/吨大关，高位锂价将倒逼电池厂商寻求成本更低、更自主可控的新型电化学体系，钠电池就是可选方案之一。图图 5

48、5：工业级工业级/电池级电池级碳酸锂碳酸锂和氢氧化锂价格和氢氧化锂价格自自 2 21 1 年以来持续年以来持续高位运行（万元高位运行（万元/吨）吨）3 13 23 33 43 53 63 3/21/20203/21/20213/21/20223/21/2023工碳电碳氢氧化锂 资料来源：ifind，光大证券研究所，截至 2023 年 3 月 21 日 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 有色金属有色金属 图图 6 6：钠离子电池工作原理钠离子电池工作原理 图图 7 7：锂离子电池工作原理锂离子电池工作原理 资料来源：郭晋芝 万放等钠离子电池工作原理及关键电极材料研究进展，光大证券研究

49、所 资料来源：韩啸 张成锟等锂离子电池的工作原理与关键材料，光大证券研究所 根据中科海钠官网的数据显示，层状氧化物正极搭配软碳负极材料的钠离子电池相比于磷酸铁锂搭配石墨负极的锂离子电池，材料成本可以降低 3040%。这是由于在正极材料上游材料上，碳酸钠相比于碳酸锂拥有明显的成本优势；叠加集流体材料方面，钠电池正负极均可以用更加便宜的铝箔。图图 8 8：钠电池与锂电池成本对比：钠电池与锂电池成本对比 资料来源：中科海钠官网，光大证券研究所 1.31.3、钠锂电池成本对比钠锂电池成本对比 磷酸铁锂电池材料成本由磷酸铁锂、炭黑、水系黏结剂、铝箔、隔膜、电解液、石墨负极与铜箔等八个部分组成（注：以下材

50、料 22 年价格均来自百川盈孚）截至 2023 年 3 月 21 日，电池级碳酸锂价格下降至 31.93 万元/吨，2023 年初至今电池级碳酸锂均价为 43.85 万元/吨。假设 23 年/24 年/25 年碳酸锂价格为35/25/15 万元/吨：截至 2022 年 12 月 31 日，磷酸铁锂价格为 16.6 万元/吨，碳酸锂价格为 55.8万元/吨。若按照 1 吨磷酸铁锂消耗 0.24 吨碳酸锂测算，则对应 23 年/24 年/25年磷酸铁锂价格为 116.1/92.1/68.1 元/Kg。截至 2022 年 12 月 31 日，电解液价格为 5.6 万元/吨，若按照 1 吨电解液消耗

51、0.03 吨碳酸锂测算，则对应电解液在 23/24/25 年的价格为 4.95/4.64/4.33万元/吨，其余材料均假设其价格不发生明显变化；敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 有色金属有色金属 截至 2022 年 12 月 31 日，铝锭价格为 18840 元/吨，按照 1.9 万元/吨加工费计算，铝箔价格为 3.8 万元/吨，按照锂钠电池需求旺盛，电池铝箔延续高景气钠电池研究报告之五中铝箔供需平衡的推演，23 年/24 年/25 年铝箔价格分别为 3.8/3.5/3.2 万元/吨；截至 2022 年 12 月 31 日，石墨价格为 5.3 万元/吨。考虑到石墨负极趋向产能过剩，

52、假设 23/24/25 年石墨价格为 5.1/4.9/4.7 万元/吨；在磷酸铁锂电池度电用量方面，单耗依据方铮等 室温钠离子电池技术经济性分析，测算得到 2022/23/24/25 年磷酸铁锂电池的每 100ah 成本为204.21/164.67/144.93/125.19 元。以磷酸铁锂电池标准电压 3.2V 为电压标准进行测算，100Ah 对应 0.32Kwh，那么磷酸铁锂电池 2022/23/24/25 年每 Kwh材料成本为 638.16/514.59/452.90/391.22 元。表表 8 8：每：每 1 100Ah00Ah 磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池材料材料成本拆分及测算成本拆分

53、及测算 品名品名 1 10000AhAh 用量用量 单价单价/元元 （2 2022022）总价总价/元元 （2 2022022）单价单价/元元 （2 2023023）总价总价/元元 （2 2023023）单价单价/元元 （2 2024024）总价总价/元元 （2 2024024）单价单价/元元（2 2025025）总价总价/元元（2 2025025）磷酸铁锂/kg 0.714 166.00 118.52 116.10 82.90 92.10 65.76 68.10 48.62 炭黑（正极）/kg 0.031 11.09 0.34 11.09 0.34 11.09 0.34 11.09 0.34

54、 PVDF/kg 0.031 160.00 4.96 160.00 4.96 160.00 4.96 160.00 4.96 铝箔/kg 0.129 38.00 4.90 38.00 4.90 35.00 4.52 32.00 4.13 隔膜/5 1.35 6.75 1.35 6.75 1.35 6.75 1.35 6.75 电解液/kg 0.5 56.00 28.00 49.50 24.75 46.40 23.20 43.30 21.65 石墨/kg 0.333 53.00 17.65 51.00 16.98 49.00 16.32 47.00 15.65 炭黑（负极）/kg 0.014 1

55、1.09 0.16 11.09 0.16 11.09 0.16 11.09 0.16 CMC/kg 0.014 25.00 0.35 25.00 0.35 25.00 0.35 25.00 0.35 铜箔/kg 0.213 106.00 22.58 106.00 22.58 106.00 22.58 106.00 22.58 合计/204.21/164.67/144.93/125.19 材料成本（元/Kwh）638.16/514.59/452.90/391.22 资料来源：方铮等室温钠离子电池技术经济性分析，百川盈孚，河北工业大学化工学院官网，光大证券研究所 钠离子电池的主要材料成本由层状正极

56、材料、炭黑、油系黏结剂（PVDF）、无定形碳负极材料、铝箔、六氟磷酸钠、隔膜、水系黏结剂等组成。正极层状氧化物价格 22 年为 6-8 万元/吨，考虑到未来规模化后的进一步成本降低，假设 23/24/25 年层状氧化物价格分别为 5.5/4.5/4 万元/吨；硬碳负极目前主要来源为日本企业可乐丽，成本较高，2022 年国产化硬碳价格约为 5 万元/吨，考虑到未来规模化后的进一步成本降低，假设 23/24/25年硬碳价格分别为 4/3.5/3 万元/吨；钠电池电解液方面，早期样品阶段价格较高约为 20 万元/吨，远期产业规模化成熟后有望降至 4 万元/吨，我们假设 23/24/25 年钠电电解液

57、价格为 15/10/4万元/吨；其余材料价格与锂电一致。钠电池材料度电用量方面，参考方铮等 室温钠离子电池技术经济性分析，测算得到 2022/2023/2024/2025 年每 100ah 钠离子电池材料成本分别为213.9/169.5/131.67/93.82 元，以钠离子电池电压 3.2V 为电压标准进行测算，100Ah 对应 0.32Kwh，那么层状氧化物&硬碳负极钠离子电池 2022/23/24/25年每 Kwh 成本为 668.5/529.75/411.48/293.20 元。敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 有色金属有色金属 表表 9 9：层状氧化物：层状氧化物&硬碳负

58、极钠离子电池成本拆分及测算硬碳负极钠离子电池成本拆分及测算 品名品名 1 10000AhAh 用量用量 单价单价/元元 （2 2022022）总价总价/元元 （2 2022022）单价单价/元元 （2 2023023）总价总价/元元 （2 2023023）单价单价/元元 （2 2024024）总价总价/元元 （2 2024024）单价单价/元元 （2 2025025）总价总价/元元 （2 2025025）层状正极（kg）1.00 70.00 70.00 55.00 55.00 45.00 45.00 40.00 40.00 炭黑正极（kg）0.04 11.09 0.48 11.09 0.48

59、11.09 0.48 11.09 0.48 PVDF（kg）0.04 160.00 6.88 160.00 6.88 160.00 6.88 160.00 6.88 正极铝箔（kg）0.11 38.00 4.10 38.00 4.10 35.00 3.78 32.00 3.46 隔膜（）4.20 1.35 5.67 1.35 5.67 1.35 5.67 1.35 5.67 电解液（kg）0.50 200.00 100.00 150.00 75.00 100.00 50.00 40.00 20.00 硬碳（kg）0.44 50.00 22.00 40.00 17.60 35.00 15.40

60、30.00 13.20 炭黑负极（kg）0.02 11.09 0.21 11.09 0.21 11.09 0.21 11.09 0.21 CMC（kg）0.02 25.00 0.48 25.00 0.48 25.00 0.48 25.00 0.48 负极铝箔（kg）0.11 38.00 4.10 38.00 4.10 35.00 3.78 32.00 3.46 合计/213.92/169.52/131.67/93.82 材料成本（元/Kwh)668.50/529.75/411.48/293.20 资料来源：方铮等室温钠离子电池技术经济性分析，百川盈孚，科创板日报，赛纬电子材料股份公司公告，光大

61、证券研究所已外发报告锂钠电池需求旺盛，电池铝箔延续高景气钠电池研究报告之五，光大证券研究所 表 10 是普鲁士蓝正极材料搭配负极软碳材料所组成的钠离子电池材料成本拆分表：普鲁士蓝和软碳成本均较层状氧化物和硬碳略低。2022 年普鲁士蓝正极和软碳价格约为 5 万元/吨和 3 万元/吨，考虑到规模效应的降本，假设 23/24/25年普鲁士蓝正极和软碳价格为 4.5/4/3.5 万元/吨和 2.7/2.3/2 万元/吨；其余材料价格与表 9 一致，测算得到 2022/2023/2024/2025 年普鲁士蓝材料下钠离子电池成本分别为 180.47/150.15/118.58/82.45 元。以钠离子

62、电池电压 3.2V 为电压标准进行测算，100Ah 对应 0.32Kwh，那么普鲁士蓝材料钠离子电池 2022/23/24/25 年每 Kwh 成本为 563.98/469.23/370.57/257.66 元。表表 1010：普鲁士蓝材料：普鲁士蓝材料&软软碳负极钠离子电池成本拆分及测算碳负极钠离子电池成本拆分及测算 品名品名 1 10000AhAh 用量用量 单价单价/元元 （2 2022022）总价总价/元元 （2 2022022）单价单价/元元 （2 2023023）总价总价/元元 （2 2023023）单价单价/元元 （2 2024024）总价总价/元元 （2 2024024）单价单

63、价/元元 （2 2025025）总价总价/元元 （2 2025025）普鲁士蓝（kg）0.80 50.00 40.00 45.00 36.00 40.00 32.00 35.00 28.00 炭黑正极（kg）0.05 11.09 0.60 11.09 0.60 11.09 0.60 11.09 0.60 PVDF（kg）0.05 160.00 8.64 160.00 8.64 160.00 8.64 160.00 8.64 正极铝箔（kg）0.14 38.00 5.13 38.00 5.13 35.00 4.73 32.00 4.32 隔膜（）5.25 1.35 7.09 1.35 7.09

64、1.35 7.09 1.35 7.09 电解液（kg）0.50 200.00 100.00 150.00 75.00 100.00 50.00 40.00 20.00 软碳（kg）0.44 30.00 13.20 27.00 11.88 23.00 10.12 20.00 8.80 炭黑负极（kg）0.02 11.09 0.21 11.09 0.21 11.09 0.21 11.09 0.21 CMC（kg）0.02 25.00 0.48 25.00 0.48 25.00 0.48 25.00 0.48 负极铝箔（kg）0.14 38.00 5.13 38.00 5.13 35.00 4.73

65、 32.00 4.32 合计/180.47/150.15/118.58/82.45 材料成本（元/Kwh)563.98/469.23/370.57/257.66 资料来源：方铮等室温钠离子电池技术经济性分析，百川盈孚，温州大学侴术雷教授钠离子电池阻燃和安全电解液研究进展，光大证券研究所已外发报告锂钠电池需求旺盛，电池铝箔延续高景气钠电池研究报告之五，光大证券研究所 若按照 2023 年和 2025 年碳酸锂价格分别为 35 万元/吨和 15 万元/吨测算，以“层状氧化物+硬碳”和“普鲁士蓝+软碳”两种材料体系为例，2023 年钠电池材料成本约为 469-530 元/Kwh，与磷酸铁锂接近；远期

66、 2025 年钠电池材料成本约为 258-293 元/Kwh，有望较磷酸铁锂便宜 25.1%-34.1%。敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 有色金属有色金属 2 2、性能对比性能对比：钠电池性能满足钠电池性能满足部分部分磷酸铁磷酸铁锂电池应用场景工况锂电池应用场景工况 评判电池的性能指标，一般从能量密度、安全性能、快充性能、系统集成效率、低温性能、是否拥有长寿命等维度进行评判。宁德时代于 2021 年 7 月的钠离子电池发布会上发布的第一代钠离子电池除了能量密度逊色于目前的磷酸铁锂电池以外，其余指标都持平或超越磷酸铁锂电池。其电芯单体能量密度高达160Wh/kg（宁德时代正在研发能

67、量密度达到 200wh/kg 的钠离子电池）；常温下充电 15 分钟，电量可达 80%以上；在-20C 低温环境中，也拥有 90%以上的放电保持率；系统集成效率可达 80%以上；热稳定性远超国家强标的安全要求。图图 9 9：第一代钠离子电池与磷酸铁锂电池性能对比：第一代钠离子电池与磷酸铁锂电池性能对比 资料来源：宁德时代官网，光大证券研究所 表表 1111：钠离子电池与磷酸铁锂电池性能对比：钠离子电池与磷酸铁锂电池性能对比 钠离子电池钠离子电池 磷酸铁锂电池磷酸铁锂电池 原子质量 Na：22.98 Li：6.94 离子半径（埃）Na：1.02 Li：0.75 电极电势（V）Na：-2.71 L

68、i：-3.03 能量密度 100-160wh/kg 120200wh/kg 循环寿命 3000 次以上 5000 次以上 平均电压 3.7v 3.2v 安全性 常温、高低温均优 常温优、低温差 环保性 优 优 低温性能-20容量保持率85%-20容量保持率70%成本 规模化后 0.3-0.7 元/Wh 0.7-0.9 元/Wh 资料来源：唐有根钠离子电池材料与全电池研发进展、赵建庆储能型钠离子电池技术及其关键正极材料，光大证券研究所 钠离子电池具有资源丰富、成本低廉、能量转换效率高、循环寿命长、维护费用低、安全性高等诸多优势，能够满足电池领域高性价比和高安全性等的应用要求。从电池构建的基础元素

69、对比来看，钠与锂有着一定的相似性，这决定了两个电池的原理相似；却又有着许多不同之处，这决定了两者电化学性能的区别。钠是元素周期表中紧跟锂排列的碱金属元素，两者在物理化学性质上的差异见表11。（1）能量密度对比 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 有色金属有色金属 从上表中可以看出钠原子质量和离子半径均大于锂，这就注定了钠离子电池的能量密度无法与锂离子电池相媲美。对电池充放电原理进行通俗解释，充电就是将锂离子/钠离子从正极赶到负极去，将锂离子/钠离子镶嵌到负极的石墨/硬碳材料中，放电就是相反过程。由于锂离子较钠离子质量轻、体积小，所以运动快，负极吸附锂离子也更轻松，这就导致钠电池与锂离

70、子电池相比，能量密度表现较弱。所谓能量密度即为电池平均单位质量或体积所释放的电能大小，一般会分重量能量密度和体积能量密度两个维度，动力电池领域通常更关注重量能量密度。电池重量能量密度=电池容量平台电压重量，可以看出电池重量能量密度与电池容量、平台电压成正比，与重量成反比。而电池容量又由正负极活性材料的克容量决定。虽然钠离子电池与锂离子电池的原理类似，但是两者所采用的正负极材料体系完全不同，克容量表现与平台电压表现也完全不同。表表 1212：锂电池正极材料克容量与电压平台对比：锂电池正极材料克容量与电压平台对比 锂电池正极材料锂电池正极材料 锰酸锂锰酸锂 磷酸铁锂磷酸铁锂 镍钴锰酸锂镍钴锰酸锂

71、镍钴铝酸锂镍钴铝酸锂 理论容量 148 170 280 275 实际容量 123 140 150 180-200 电压平台 3.7 3.2 2.5-4.3 3.6 资料来源：钜大锂电，光大证券研究所整理（注：负极材料平台电压越低，与正极材料电压差越大，全电池工作电压越高）表表 1313：钠电池正极：钠电池正极材料克容量与电压平台对比材料克容量与电压平台对比 钠电池正极材料钠电池正极材料 层状氧化物层状氧化物 聚阴离子聚阴离子 普鲁士蓝普鲁士蓝 理论容量/mah/g 160190/170 实际容量/mah/g 120130 90100 90150 电压平台/V 2.53.5 3.8 3 资料来源

72、：钜大锂电，光大证券研究所整理（注：负极材料平台电压越低，与正极材料电压差越大，全电池工作电压越高）表表 1414：锂电池负极材料与钠电池负极材料克容量与电压平台对比：锂电池负极材料与钠电池负极材料克容量与电压平台对比 锂电池负极材料锂电池负极材料 石墨负极石墨负极 钠电池负极材料钠电池负极材料 硬碳材料硬碳材料 理论容量/mah/g 372 理论容量/mah/g 530 实际容量/mah/g 300 实际容量/mah/g 300 电压平台/V 0.0051.5 电压平台/V/资料来源：钜大锂电，圣泉集团公司公告，光大证券研究所整理（注：负极材料平台电压越低，与正极材料电压差越大，全电池工作电

73、压越高）从目前表现来看，钠电池在正极材料的克容量上与目前成熟的锂离子电池相比存在一定的差距，与磷酸铁锂电池相比差距不明显，但是与能量密度更高的三元锂电池相比差距则较为明显。负极材料方面，虽然目前钠电池的理论容量与实际容量均不逊色于锂电池，但是在可逆容量与首周库伦效率方面仍然存在一定问题（具体内容可参见光大证券已外发研报钠电池负极从零到一，硬碳材料突出重围钠电池研究报告之四）。（2）循环寿命与倍率性能 在循环寿命方面，钠离子由于半径比锂离子大，反应过程中嵌入脱出的难度也较大且容易造成结构变化，导致其循环寿命较低，但是在产业界与学术界的不断努力之下，目前钠电池的循环寿命已经达到可以和锂电池相媲美的

74、程度。倍率性能方面，钠离子电池的性能则更为优秀。相较于锂电池而言，钠离子的溶剂化能较低，意味着钠离子电池具有更好的界面离子扩散能力，钠离子的斯托克斯直径小于锂离子。相同浓度的电解液比锂盐电解液具有更高的离子电导率，或者更低浓度的电解液也能达到相同的离子电导率，使得钠离子电池具有更快的充电速度。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 有色金属有色金属 图图 1010：不同水系电解液中：不同水系电解液中 Na0.66Mn0.66Ti0.34O2/NaTi2(PO4)3Na0.66Mn0.66Ti0.34O2/NaTi2(PO4)3 全电池电化学性能全电池电化学性能 资料来源：胡勇胜等“Wat

75、er-in-Salt”电解质助力安全绿色长寿的水系钠离子电池，光大证券研究所（注：(a)/(b)为低倍率下（0.2 C）循环寿命和库伦效率；(c)/(d)为高倍率下（1 C）循环寿命和库伦效率）（3）低温性能 温度是影响钠离子电池动力学过程和电化学稳定性的重要因素。低温时，电解液的离子电导率下降、黏度增加，导致钠离子/锂离子的传输速率变慢、电池可逆容量下降。本征晶界电阻的增加和电极内离子的缓慢扩散，会抑制嵌脱反应，且低温下负极生长的枝晶还会使电池性能下降，引发安全问题。根据纳微快报期刊刊登的Tailoring Nitrogen Terminals on MXene Enables Fast C

76、harging and Stable Cycling NaIon Batteries at Low Temperature一文中的观点，由于钠离子的去溶剂化能力比锂离子小约25-30%，这意味着 Na 嵌入脱嵌的活化障碍较低，根据 Arrhenius 阿伦尼乌斯方程，有望在低温下实现更快的充电和更高的电池性能。（4）安全性能 虽然金属钠的性质比锂更为活泼，但是钠离子电池的安全性能却比锂离子电池更高。在充放电过程中，钠不会与铝产生合金化反应，因此正负极均可以采用铝箔作为集流体，从而避免由于过放引起的集流体氧化且可以过放至 0V。另外，钠电池在高温下产气主要为不可燃的二氧化碳（来自正极），可燃性的

77、氢气含量很少；磷酸铁锂高温下产气主要为氢气（来自负极 LiC6 和溶剂的反应）。在安全性测试（加热、过充、短路、跌落、针刺、海水浸泡等）中，钠离子电池能做到不起火爆炸，展现出良好的安全性能。钠离子电池目前主要面向的市场为 A00 级新能源电动车、两轮电动车以及储能电池三个方向。2.12.1、A00A00/A/A0 0 级新能源电动车级新能源电动车 2022 年 11 月 29 日，宁德时代研究院副院长黄起森表示，钠离子电池普遍可以满足续航 400 公里以下的车型需求。宁德时代通过首创的 AB 电池系统集成技术，实现钠锂混搭，优势互补，提高电池系统的能量密度，使钠离子电池应用有望扩展到 500

78、公里续航车型，覆盖 65%的新能源车市场。孚能科技公告收到江铃集团新能源“同意就 EV3 车型开展钠离子电池前期适配性预研工作”的通知，相关配置应用钠离子电池的车型将于 2023 年上市销售。根据 2022 年工信部新能源汽车推广应用推荐车型目录，目前市场上主要 A00 级电动车的磷酸铁锂电池能量密度在 110130Wh/kg 之间，钠离子电池的能量密度在 120160Wh/kg 之间，理论上在 A00 级电动车领域，钠离子电池 敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 有色金属有色金属 可以实现对锂离子电池的替代。表表 1515：新增：新增 A A0000 级车型主要参数表级车型主要参数

79、表 A A0000 级电动车级电动车 续驶里程续驶里程 电池系统能量密度电池系统能量密度 储能装置种类储能装置种类 上汽五菱 LZW7004EVA5EBKU 300km 130.0Wh/kg 磷酸铁锂电池 东风牌 DXK7001RDBEV 180km 118.2Wh/kg 磷酸铁锂电池 奇瑞牌 NEQ7000BEVJH11C 170km 114.0Wh/kg 磷酸铁锂电池 国新翼刻牌 GXE7002BEV1A 170km 111.0Wh/kg 磷酸铁锂电池 领途御捷马 YGM7008BEVA3 175km 110.83Wh/kg 磷酸铁锂电池 吉麦凌宝 HXK7000BEVA11 130km

80、120.0Wh/kg 磷酸铁锂电池 资料来源：工信部新能源汽车推广应用推荐车型目录 根据中国新能源汽车城柳州范本大数据报告，自 2020 年 7 月至 2021年 6 月，小型纯电动乘用车更聚焦短途出行，车辆单次出行里程均值为 7.56km，用户主要用于上下班、购物接送孩子等。其中上汽通用五菱作为小型纯电动乘用车型代表，单次出行里程均值为 6.71km，充分满足了基本代步出行的需求。从车辆日均行驶里程均值看，新能源乘用车日均行驶里程均值为 39.1km，其中小型纯电动乘用车日均行驶里程均值为 30.38km，上汽通用五菱日均行驶里程均值为 29.2km。从车辆月均充电次数分布看，小型纯电动乘用

81、车月均充电次数相对稳定，主要集中在 10-15 次，相当于每 2-3 天车辆充 1 次电。若按照一周充电 3 次计算，一年充电次数为 156 次，10 年充电次数为 1560 次，目前钠电池循环寿命性能已满足此应用场景。图图 1111：车辆日均行驶里程车辆日均行驶里程 图图 1212：车辆月均充电次数车辆月均充电次数 资料来源：新能源汽车国家大数据联盟中国新能源汽车城柳州范本大数据报告，光大证券研究所 资料来源：新能源汽车国家大数据联盟中国新能源汽车城柳州范本大数据报告，光大证券研究所 2.22.2、两轮电动车两轮电动车 目前两轮电动车所用电池型号、电压、电量与质量均有不同，如下所示。此处将较

82、常见的电池型号以及性能指标进行整理归纳，其中能量密度的计算方法为标称电压*额定容量/参考重量。表表 1616：常见两轮电动车：常见两轮电动车电池电池型号及性型号及性能指标能指标 规格型号规格型号 标称电压（标称电压（V V）额定容量（额定容量（AhAh）参考重量（参考重量（KgKg）能量密度（能量密度（wwh/kgh/kg）6DZM10 12 10 4.2 28.57 6DZM12 12 12 4.3 33.49 敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 有色金属有色金属 6DZM12L 12 12 4.4 32.73 6DZM12G 12 12 4.6 31.30 6DZM20 12 2

83、0 7 34.29 6DZM20L 12 20 7.1 33.80 6DZM20G 12 20 7.3 32.88 6DZM21 12 21 7.3 34.52 6DZM28 12 28 9.4 35.74 6DZM28H 12 28 9.7 34.64 8DZM10 16 10 4.9 32.65 8DZM14 16 14 6.8 32.94 8DZM20 16 20 9.7 32.99 9DZM21 18 21 10.9 34.68 6EVF32A 12 32 10.1 38.02 6EVF38 12 38 11.8 38.64 6EVF40 12 40 12.5 38.40 6EVF45

84、 12 45 13.5 40.00 6EVF50 12 50 15.1 39.74 6EVF60T 12 60 20 36.00 资料来源：车主指南网站，光大证券研究所 除了能量密度之外，两轮电动车也对锂电池的其余电化学性能有着具体的要求，诸如高低温充放电性能、容量保持率、循环寿命与安全性能方面都有相应的标准，目前国内有关电动两轮用锂离子电池标准主要为 QB/T2947.3-2008、GB/T36972-2018 以及 GB/T36672-2018，国际上主要是 ISO18243-2017 的标准。表表 1717：各电动两轮用锂离子电池标准：各电动两轮用锂离子电池标准 要求项目要求项目 QBQ

85、B/T2947.3/T2947.3-20082008 GB/T36972GB/T GB/T36672GB/T ISO18243ISO 室温放电容量 1535，0.1C，额定容量不低于100%；1535，0.5C，额定容量不低于90%232，0.5C，三次测试结果平均值为室温放电初始容量；232，1C，不低于初始容量的95%252，1C，最后 3 次试验结果平均值放电容量不低于额定容量 252，放电倍率为 C/3,1C，2C，容量由制造商规定 低温放电容量-10，0.1C，放电不低于额定值的75%-20，1C，放

86、电容量不低于初始容量的 70%-20，1C，放电容量不低于初始容量的 70%0或者-10，C/3 或 1C 或2C 高温放电容量 40，0.1C，放电不低于额定值的95%55，1C，放电容量不低于初始容量的 90%55，1C，放电容量不低于初始容量的 90%40，C/3 或 1C 或 2C 荷电容量保持与恢复能力 30 天 0.1c 放电后，保持 80%的容量 205储存 28 天容量不低于80%，荷电恢复能力不低于初始容量的 90%；50%SOC 储存 90 天，荷电恢复能力不低于 85%/室温满电储存 37 天，仅对试验结果有记录要求 循环寿命 500 次循环后，放电容量不低于额定容量 6

87、0%；100 次循环，放电容量不低于 85%232，循环 600 次后容量不低于初始容量 60%252，300 次循环放电容量不低于 90%；600 次后放电容量不低于 80%/温度冲击-4085，每个温度保持 1h，循环 32 次-2072试验从高温开始，每个温度点保持 4h-4085，每个温度保持 8h，共 5 次循环-4085，每个温度保持 8h，共 5 次循环，初始 SOC 为 80%挤压 对单体电池进行横向和纵向挤压，挤压成都为单体电池变形1mm3mm 电池组受到 30kN 或者形变量达到/外部火烧/无爆炸现象，若有火苗应在火源移动后 2min 内熄灭 无爆炸现象 资料来源：龚明光电

88、动两轮车用锂离子电池组标准对比分析，光大证券研究所 从上述表格中可以看出，目前两轮车用锂离子电池对能量密度要求不高，普遍集中在 2040wh/kg 的范围内，不会超过 100wh/kg，低于钠离子电池的设计能量密度。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 有色金属有色金属 在其他电化学性质方面，两轮车用锂离子电池的工作温度最大范围要求为-4085，循环寿命的最高要求为 600 次不低于 80%，安全性方面要通过针刺、挤压以及外部火烧的测试。钠离子电池均可以满足这些需求，因此两轮车现在已经成为了钠离子电池重要的下游应用场景之一。两轮电动车所使用的电池目前仍以铅酸电池为主，但锂离子电池正在加

89、速发展中。根据华经产业研究院的数据，2021 年两轮电动车的电池类型分布中，铅酸电池占比达到 76.6%，锂电池占比仅 23.4%。目前两轮电动车用钠离子电池的产业化进程也正在快速推进，各大企业均有相关布局动作。表表 1818：两轮电动车钠电池布局进展：两轮电动车钠电池布局进展 企业名企业名 主营行业主营行业 两轮车钠电池进展两轮车钠电池进展 小牛 两轮电动车 将在 2023 年推出配备钠离子电池的两轮车 孚能科技 锂离子电池 2023 年全面进入钠电池产业化阶段，并已与多家知名两轮车企和乘用车企开展深入合作 爱玛 两轮电动车 对钠离子电池的探索，几乎与宁德时代在同一个时间段发布钠离子电池 雅

90、迪 两轮电动车 预计 2023 年会有几十万辆搭载钠电池的电动两轮车推向市场 钠创新能源 钠离子电池 与爱玛科技合作，制作钠离子电池动力系统搭载于电动两轮车 资料来源：各公司官网，光大证券研究所 2.32.3、储能领域储能领域 储能同样是钠离子电池的重要应用方向。2022 年 6 月 1 日，发改委等九部门印发“十四五”可再生能源发展规划，目标到 2025 年，可再生能源年发电量达 3.3 万亿千瓦时左右。规划提出，要加强可再生能源前沿技术和核心技术装备攻关。除超大型海上风电机组、高海拔大功率风电机组、新一代高效低成本光伏电池、绿氢制备等技术之外，多项高能量密度储能技术也被囊括其中，包括钠离子

91、电池。对于电化学储能电站工程，其全生命周期过程包括建设阶段、运行阶段和投资回报阶段。张平的钠离子电池储能技术及经济性分析一文中，将钠离子电池储能电站的全寿命周期成本分为投资成本、财务成本、运维成本和电力损耗成本 4 个部分。对于各种储能技术，以储能系统的放电电量为准，采用平准化电力成本(LCOS)方法来比较不同储能技术的成本。考虑到钠离子电池应用于储能电站的成本，主要来源于电池系统的前期初始投资成本、运行维护成本以及电力损耗，故主要分析储能电站电池系统的度电成本；并充分考虑电池的运行特性和寿命特征，参考张平钠离子电池储能技术及经济性分析一文提出储能电站电池系统的度电成本计算公式为：LCOS（平

92、准化电力成本）=（初始投资成本+运行维护成本+电力损耗成本）/系统全生命周期上网电量，其中初始投资成本即储能系统建设时投入的成本，通常包括设计、硬件、软件、工程、采购、施工等产生的总费用；运行维护成本，即储能系统在每年运行和维护过程中产生的费用，包含容量维护成本、功率维护成本和人工运营成本；电力损耗成本即储能系统在全生命周期内从电网或其他能源电源处充放电花费的所有费用；系统全生命周期上网电量指储能系统每年向电网输出的电量，与储能系统的放电效率、储能容量、年循环次数和放电深度等有关。表表 1919：电化学储能系统参数：电化学储能系统参数 参数参数 铅蓄电池铅蓄电池 磷酸铁锂磷酸铁锂 三元锂电池三

93、元锂电池 钠离子电池钠离子电池 标称储能容量/kWh 1000 10000 10000 10000 初始容量投资成本/（元/kWh）500800 10001300 12001600 700900 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 有色金属有色金属 初始功率投资成本/（元/kW）300500 320420 400500 400500 单位容量维护成本/%4.6 3.7 5.0 3.7 循环次数/次 37004200 40006000 25003000 40005000 折现率/%8 8 8 8 储能循环效率/%7580 8690 8890 8490 放电深度/%70 90 100 1

94、00 年循环平均衰退率/（%/a）3.6 1.5 3.6 1.5 年运行次数/次 365 365 365 365 充电电价/（元/kWh）0.261 0.261 0.261 0.261 资料来源：胡勇胜等钠离子电池储能技术及经济性分析 在储能系统投资成本中，初始容量投资成本一般占据初始投资的 60%以上，该成本主要用于电芯购置。钠离子电池，尤其铜基钠离子电池，其正极材料主要元素 Na、Cu、Fe 和 Mn 都是价格低廉、来源广泛的大宗元素，相比锂离子电池Li、Ni、Co 等元素成本优势明显；另外，负极采用的无烟煤前驱体，其材料来源和成本亦有优势，且碳化温度(约 1200)远低于生产石墨负极时的

95、石墨化温度(约 2800)，钠离子电池负极材料在原材料和生产制造方面成本优势明显；综合正极材料、负极材料和集流体等方面，钠离子电池材料成本约370元/(kWh)，而且随着产业链成熟，材料成本有望进一步下探，结合结构件和电气件成本，初始容量投资有望控制在 500700 元/(kWh)，其余投资部分根据表 19 中的参数进行计算，计算结果如下：表表 2020：4 4 种电化学储能形式的全生命周期度电成本种电化学储能形式的全生命周期度电成本 项目项目 铅蓄电池铅蓄电池 磷酸铁锂磷酸铁锂 三元锂电池三元锂电池 钠离子电池钠离子电池 计及电力损耗时的度电成本/元 0.9501.234 0.7390.87

96、3 1.0701.290 0.5120.590 不计及电力损耗时的度电成本（弃风弃光消纳）/元 0.8501.130 0.7000.834 1.4041.260 0.4650.543 不计及电力损耗且折现率为0时的度电成本/元 0.6290.806 0.4690.542 0.8200.980 0.3200.366 资料来源：胡勇胜等钠离子电池储能技术及经济性分析 3 3、产业链对比：产业链对比：锂电趋向产能过剩，钠电锂电趋向产能过剩，钠电起步起步方兴未艾方兴未艾 钠离子电池作为锂离子电池的“孪生兄弟”电池，原理与技术上的近似也注定了锂离子电池与钠离子电池产业链的近似，但是不同于锂离子电池成熟、

97、甚至某些环节未来将出现产能过剩的情况，钠离子电池呈现出一派方兴未艾的景象，部分环节仍处于“卡脖子”环节，产能的大规模释放仍然需要一定的时间。3.13.1、锂电池产业链锂电池产业链 锂电池产业链上游存在原料矿产与电池材料两个部分。原料矿产主要以锂、锰、镍、钴四种矿产为主，提取矿产后加工制作成电池材料。电池材料主要分为正极、负极、隔膜、电解液、其他材料五个部分。正极材料正极材料是锂电池的关键功能材料，也是锂电池中成本最高的部分，约占40%。锂电池往往以正极材料来命名。常见的正极材料有三元材料、磷酸铁锂、钴酸锂、锰酸锂。当前在动力电池领域，三元材料与磷酸铁锂是最主要的两种正极材料技术路线，前者成本高

98、但续航时间长，后者续航略差但成本低且安全性高。三元材料由不同比例的镍、钴、锰（铝）元素组成，由于钴是一种资源相对匮乏、供应链脆弱，且市场价格高昂的金属，三元材料正在逐步向高镍化甚至无钴化发展。磷酸铁锂电池与三元电池之间一直是此消彼长的关系，随着 2019 年 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 有色金属有色金属 后新能源汽车补贴逐渐下降，且 2020 年下半年以来，上游原材料价格暴涨，成本端压力的日益凸显使得多家整车厂商纷纷从三元电池转向磷酸铁锂电池。图图 1313：锂电池产业链：锂电池产业链 资料来源：微信公众号 深圳市先导科技产业促进中心，光大证券研究所 负极材料负极材料按照所用

99、活性物质，可分为碳基和非碳基两大类。虽然锂电池负极材料的技术路线众多，但其中人造石墨占据绝对主流，GGII 调研数据显示，2020年人造石墨在负极材料中的占比高达 84%。由于当前石墨负极材料能量密度已经接近理论上限（372mAh/g），提升空间有限，而硅基负极材料理论可以达到3579mAh/g，是市场公认的下一代负极。不过由于硅碳负极进入产业的时间较短，目前国内企业还处于研发与小规模测试阶段。隔膜材料隔膜材料为聚烯烃隔膜材料：聚乙烯（PE）、聚丙烯（PP），目前市场化的锂电池隔膜材料主要有 PE 单层、PE 多层、PP 单层和 PP-PE-PP 三层。根据工艺上的区别，锂电池隔膜主要分为干法

100、隔膜和湿法隔膜两种。干法隔膜多用于磷酸铁锂电池，湿法隔膜多用于三元电池。电解液电解液由高纯度的有机溶剂、电解质、添加剂等原料按一定比例配制构成。其中，电解质是电解液中成本占比最高的原料，六氟磷酸锂是当前市场应用最广泛的锂电池电解质，由于具有较高的溶解度、较好的抗氧化能力、较强的电化学稳定性、与正负极材料匹配度高等特点，被称为目前综合性能最好的锂电池电解质。其他材料其他材料包括集流体材料（铜箔、铝箔），导电剂，铝塑膜，分散剂，粘合剂等。中游的锂电池方面，目前动力电池主要为三元电池与磷酸铁锂电池。除了这两大电池之外，固态电池被视为下一代锂电池的主要发展方向。固态电池使用固体电解质，替代了传统锂电池

101、的电解液和隔膜，具有安全、能量密度高、循环性能好、适应温度广、充电速度快等优点。尽管目前固态电池的技术瓶颈尚未被突破，距离产业化还有一定距离，但已受到了广泛的关注与大力推动。下游锂电池应用方面主要以动力电池、储能电池与消费电池为主。此外，锂电池回收是电池全生命周期的重要一环，电池回收方式分为拆解回收和梯次利用。拆解回收指的是将报废的锂电池集中回收，进行放电和拆解，提炼原材料，从而实现循环利用；梯次利用就是指将电动汽车上性能下降到初始性能 80%以下的电池退役、检测，然后将性能较好的电池分容配组后再进行二次利用，从而充分发挥剩余价值。梯次利用的电芯主要运用在储能和低速电动车等领域。目前仅有磷酸铁

102、锂电池可以通过梯次利用发挥剩余价值，三元材料的电池仍以拆解回收为主。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 有色金属有色金属 纵观锂电池全产业链，部分环节供需紧平衡的态势已经被打破，高工锂电研究院长高小兵表示，多数锂电材料已处于价格下行阶段。目前除锂盐及相关产业链(正极、六氟磷酸锂)等，大部分材料已处于供需平衡甚至过剩阶段;若大部分规划产能如期释放，除隔膜和三元材料外，磷酸铁锂、负极材料、电解液、铜箔、VC、六氟磷酸锂、PVDF 等都将面临大幅过剩的竞争态势。亿纬锂能董事长刘金成在 2022 年高工锂电表示：“预计最晚后年，全产业链都将出现产能过剩。”表表 2121：锂电池产业链各环节供

103、需情况：锂电池产业链各环节供需情况（磷酸铁锂）（磷酸铁锂）产业链环节产业链环节 过剩时间点过剩时间点 20232023 年有效产能利用率年有效产能利用率 磷酸铁锂 2022 年 65%磷酸铁 2023 年 H1 70%负极人造石墨 2023 年 50%石墨化代加工 2023 年 65%石墨坩埚 2023 年 60%6F 2022 年 Q4 50%VC 2022 年 H1 50%PVDF 2023 年 H1 65%DMC 2021 年 60%资料来源：高工锂电，光大证券研究所 3.23.2、钠电池产业链钠电池产业链 与锂离子电池类似，钠离子电池产业链也主要分为上游的电池材料、中游的电芯、电池制作

104、，以及下游的储能、低速车、A00 级新能源车领域。图图 1414：钠离子电池产业链：钠离子电池产业链 资料来源：中商产业研究院，光大证券研究所 钠离子电池产业链上游主要由正极材料、负极材料、集流体材料、电解液以及其他材料组成。正极方面，层状氧化物材料、聚阴离子化合物以及普鲁士蓝为三大主要技术路线，各有千秋。层状氧化物目前工艺成熟、成本较低，和三元锂电池在工艺方面有一定的共通性，拥有较高的能量密度与良好的产业化基础；聚阴离子化合物稳定性好，循环性能和安全性能优异；普鲁士蓝成本低廉、原料丰富、理论容量高。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 有色金属有色金属 负极方面，主要分为硬碳材料与软

105、碳材料。硬碳材料克容量高，但成本高昂；软碳材料克容量低，但可以无烟煤作为前驱体，具有性价比优势。相比于软碳，硬碳材料是目前国内企业布局钠电负极的主流方向：对钠离子电池来说，硬碳是比较理想的一种材料，在高温碳化的状态下硬碳中的石墨域呈现出许多纳米孔，为钠离子在硬碳中的嵌入提供了更多空间。用于生产硬碳的主要为生物质、树脂类和高分子类前驱体，制备软碳材料的前驱体主要包括石油化工原料及其下游产品，如煤、沥青、石油焦等，但是直接碳化的软碳材料在钠离子电池中表现出较低的可逆容量。表表 2222：不同碳前驱体价格及碳产率（价格截至不同碳前驱体价格及碳产率（价格截至 2 2020020 年年 7 7 月）月）

106、前驱体前驱体 类别类别 价格（美元价格（美元/吨）吨）碳产率碳产率 沥青 软碳 300 56%无烟煤 软碳 50-200 90%树脂 硬碳 2000 40%纤维素 硬碳 1000 10%蔗糖 硬碳 400 10%淀粉 硬碳 500 10%木质素 硬碳 450 43%碳氢化合物 硬碳 300 10%资料来源：Fei Xie;Zhen XuHard carbons for sodium-ion batteries and beyond，光大证券研究所整理 目前，生物质基硬碳被视为是钠离子电池最理想的负极材料，然而生物质基硬碳也有其自身的痛点。香蕉皮、泥炭苔、稻壳、棉花、葡萄糖、蛋白质和纤维素纳米晶

107、体等生物质都被用作钠离子电池的负极材料，显示出良好的电化学性能。然而，另一方面，来自自然界的生物质通常含有一些杂质，需要在将其应用到钠离子电池之前去除，且其 ICE（首周库伦）低于 85%，这仍然不能与商业锂电池中的石墨阳极竞争。尽管生物质具有可持续性和丰富性，但总体成本仍高于石墨和软碳。目前，生物质基硬碳的主要来源是日本的可乐丽公司所供应的椰壳制硬碳，价格高昂，严重限制了钠离子电池的产业化，所以硬碳的国产化也亟需进行。电解液方面，主要以六氟磷酸钠搭配有机溶液的体系受更多企业青睐，也是最有希望实现产业化应用的电解液体系。六氟磷酸钠拥有优秀的稳定性，价格也相对便宜，制备工艺也与锂离子电池中使用的

108、六氟磷酸锂类似。集流体材料方面，不同于锂离子电池采用铝箔作为正极集流体，但只能使用价格高昂的铜箔作为负极集流体，钠离子电池在正负极都可以使用铝箔，对电池铝箔的需求较锂电池翻倍，在远期将大幅拉动电池铝箔需求。据鑫锣资讯，1Gwh三元锂电池对铝箔的需求约 300-450t，1Gwh 磷酸铁锂电池对铝箔的需求约400-600t，1Gwh 钠离子电池对铝箔的需求提升至 600-1200t。根据我们对供给与需求的测算，2022-2025 年全球电池铝箔仍将维持紧平衡局面。2022/2023/2024/2025 年电池铝箔供需平衡分别为-5.7/-4.3/1.1/5.4 万吨（负值为短缺）。2022-20

109、23 年存在少量缺口；随着 2024 开始，电池箔产量开始快速释放，2024-2025 年形成小幅过剩，但仍处于紧平衡状态；但若有在建项目进度不及预期，或仍将延续供给紧张态势。（具体测算参见光大证券已外发研报锂钠电池需求旺盛，电池铝箔延续高景气钠电池研究报告之五）表表 23：电池电池铝箔铝箔供需平衡表供需平衡表（万吨）（万吨）年份年份 2 2021021 2 2022022E E 2 2023023E E 2 2024024E E 2 2025025E E 供给 17.45 29.65 46.64 73.76 104.90 需求 20.66 35.34 50.92 72.69 99.55 供需

110、缺口-3.21 -5.69-4.28 1.06 5.36 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 有色金属有色金属 资料来源：光大证券已外发研报锂钠电池需求旺盛，电池铝箔延续高景气钠电池研究报告之五，光大证券研究所测算 纵观钠电池全产业链，都处于产业化的初期，我们认为“从零到一”的电池环节以及与锂电负极体系有区别的负极硬碳环节值得优先关注。4 4、投资建议投资建议 钠电池具有优异的倍率性能、低温性能以及成本优势仍使其在小型电动车、储能及两轮车的应用中有一席之地。我们看好钠电池产业链“从零到一”的电池、负极硬碳环节，建议关注华阳股份、传艺科技、维科技术、同兴环保、圣泉集团、元力股份等。4.

111、14.1、华阳股份华阳股份（6 60034800348.SH.SH）：从无烟煤龙头到钠电池：从无烟煤龙头到钠电池材材料料龙头龙头 根据公司 2022 年业绩快报，2022 年公司实现营业收入 350.4 亿元，同比-7.86%；实现归母净利润 70.3 亿元，同比+98.95%。公司公司为国内无烟煤产量最大的上市公司：为国内无烟煤产量最大的上市公司：无烟煤为国内稀缺煤炭品种，2021 年全国无烟煤产量最大的省份是山西，产量达到 2.26 亿吨，占全国的 64%；产量最大的上市公司为华阳股份，2021 年公司煤炭产量达到 4610 万吨。公司和钠离子电池龙头中科海钠紧密合作公司和钠离子电池龙头中

112、科海钠紧密合作：公司与中科海钠优势互补，与中科海钠合资建设钠电池正负极产线。公司主营产品无烟煤同时也是优质的钠电池负极材料原料，通过裂解无烟煤获得的碳材料储钠容量高、循环稳定性好、成本低。当前中科海钠采用 Cu 基层状氧化物正极和无定形碳负极路线，产品性能处于行业领先。风险提示：风险提示：煤炭价格下滑，钠离子电池布局进度不及预期等。4.24.2、传艺科技（传艺科技（0 00286602866.SZ.SZ）：积极布局钠电池积极布局钠电池，已公告，已公告3.3GWh3.3GWh 订单订单 2022 年前三季度，传艺科技实现营业收入 15.19 亿元，同比增长 8.5%；归母净利润 0.93 亿元，

113、同比减少 28.29%；扣非归母净利润 1.3 亿元，同比增长19.76%。消费电子与消费电子与 PCBPCB 行业打底行业打底：随着 5G 模块在笔记本电脑的应用及在操作系统层面Windows7的退出及Windows 10X的推出，笔记本电脑迎来一波换机潮，更新替换需求进一步为笔记本市场整体出货量带来一定的增长。公司在笔电行业拥有国际发明专利 50 余项，拥有国际先进的键盘设计结构。在 PCB 行业方面，公司同时具备各类 PCB 产品设计、研发、制造和销售能力，拥有各优质多样的PCB 产品线，主要产品范围覆盖 FPC、HDI、RPCB、LCP、Module、Rigid Flex等多类产品，广

114、泛应用于手机、电脑、可穿戴设备、医疗器械、通信、汽车电子等产品领域，具备全方位 PCB 产品和服务的实力，打造全方位的 PCB 产品一站式服务平台。钠电池业务积极布局，钠电池业务积极布局，已公告已公告 3.3GWh3.3GWh 订单订单：根据公司 2023 年 1 月 9 日公告，目前中试线已经于 2022 年 10 月 27 日投产，各项生产顺利，工艺持续优化，中试线产品 18650 型号电池储能和二轮电动车领域均有送样，主要是二轮电动车的客户。公司先后于 2022 年 12 月 28 日和 2023 年 1 月 5 日公告与中祥航业和德博新能源签订项目合作，合计订单 3.3GWh。风险提示

115、：风险提示：公司钠电池产能释放低于预期；核心技术泄露风险；产业政策变化风险；未来电池技术替代风险。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 有色金属有色金属 4.34.3、维科技术（维科技术（6 60015200152.SH.SH）：携手钠创新能源，横跨锂携手钠创新能源，横跨锂电池与钠电池电池与钠电池 2022 年前三季度，维科技术实现营业收入 18.05 亿元，同比增长 20.09%；归母净利润 0.13 亿元；扣非归母净亏损-0.2 亿元。根据公司 2023 年 1 月 30 日发布的 2022 年度业绩预亏公告，公司预计 2022 年年度实现归属于母公司所有者的净利润约为-9,600

116、 万元，与上年同期相比，亏损额减少。行业领先的锂电池行业领先的锂电池企业：企业：公司为行业领先的集锂离子电池研发、制造、销售及服务于一体的新能源科技型企业，具备电芯制造、封装和系统整合方案一体化能力。经过多年发展，公司消费类锂离子电池业务相对成熟并具有一定的市场地位。维科电池自成立以来，一直专注于锂离子电池的研发、制造和销售，经过十几年的发展，维科电池凭借其深厚的技术沉淀、成熟的生产工艺、可靠的产品品质，以及快速的技术研发反应能力和良好的售后服务，获得了国内外客户的广泛认可，在市场上具有较强的竞争力，目前是国内排名前五的 3C 数码电池供应商。依托锂电池，开拓新能源行业：依托锂电池，开拓新能源

117、行业：维科新能源以维科电池十余年的锂电池生产技术为依托，可定制开发各种不同用途的电池包，并根据用户的不同需求，提供个性化的电池解决方案，应用领域覆盖二轮乘用车电池、特种车辆电池、家电用电池、储能电池等，目前已成为国内两轮车共享换电行业头部企业供应商，欧美电动自行车/电摩行业知名供应商。携手钠创新能源，携手钠创新能源，推动推动钠电池钠电池产业化产业化：2022 年 9 月 9 日，维科技术与浙江钠创新能源签订深度合作战略框架协议，正式开启钠电池的项目建设。钠创新能源在钠电池方面技术储备雄厚，拥有美国专利 3 件，授权专利 23 件，申请专利 40 余件，发表钠电论文 60 多篇，已经建成全球首套

118、吨级铁酸钠基层状氧化物正极材料生产示范线。目前双方合作完成了年产 3000 吨正极材料、5000吨电解液的生产工艺包设计，所开发的正极材料及其电解液已经在 20 余家电池制造企业进行验证。维科技术钠电池能量密度可以达到 150wh/kg，循环次数可达 3000 次。2022 年 10 月 28 日公司公告 2GWh 钠离子电池产线建设，建设周期 24 个月。风险提示：风险提示：公司钠电池产能释放低于预期；核心技术泄露风险；产业政策变化风险；未来电池技术替代风险。4.44.4、同兴环保（同兴环保（0 00302703027.SZ.SZ）：与中国科大成立联合实与中国科大成立联合实验室验室，力争钠电

119、池技术领跑者力争钠电池技术领跑者 2022 年前三季度，同兴环保实现营业收入 6.21 亿元，同比增长 4.29%；归母净利润 0.82 亿元，同比减少 34.75%；扣非归母净利润 0.72 亿元，同比减少37.45%。非电行业烟气治理综合服务商非电行业烟气治理综合服务商：同兴环保是国内知名的非电行业烟气治理综合服务商，主要为钢铁、焦化、建材、造纸、垃圾焚烧等非电行业工业企业提供超低排放整体解决方案，包括除尘、脱硫、脱硝项目总承包及低温 SCR 脱硝催化剂。公司具备从工艺设计、设备开发与制造、组织施工、安装调试服务，到配套脱硝催化剂的生产的烟气治理全产业链。与中国科大成立联合实验室，力争成为

120、钠电池技术领跑者：与中国科大成立联合实验室，力争成为钠电池技术领跑者：2022 年 9 月公司与中科大签署共建储能电池材料及器件联合实验室，拟进行锂离子电池、钠离子电池等储能电池电极材料相关的技术研究和产学研合作。根据 2023 年 2 月 10日投资者问答，公司正在开展钠离子电池正极材料及电池产品的中试放大实验，后续将根据相关进度动态规划配套产能，争取尽快实现产品量产。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 有色金属有色金属 风险提示：风险提示：公司钠电池产线建设低于预期；核心技术泄露风险；产业政策变化风险；未来电池技术替代风险。4.54.5、圣泉集团（圣泉集团（6 605589055

121、89.SH.SH）：树脂行业龙头顺利进军硬树脂行业龙头顺利进军硬碳负极材料碳负极材料 根据公司 2022 年业绩快报，公司全年实现营业收入 95.29 亿元，同比增长7.98%；实现归属于上市公司股东的净利润 7.00 亿元，同比增长 1.82%。合成树脂行业龙头合成树脂行业龙头：公司是以合成树脂及复合材料、生物质化工材料及相关产品的研发、生产、销售为主营业务的高新技术企业，其中酚醛树脂、呋喃树脂产销量规模位居国内第一、世界前列。公司自成立以来，通过持续科技创新，陆续推出铸造用环保型呋喃树脂、涂料、保温冒口等铸造辅助材料，各类环保型、耐热及增韧改性高性能酚醛树脂、印制电路板及光刻胶用电子级酚醛

122、树脂、电子级环氧树脂以及航空航天用高强度酚醛预浸料、高强低密度酚醛 SMC、阻燃增强轻质酚醛轻芯钢、改性阻燃酚醛泡沫等产品。树脂为基，进军硬碳树脂为基，进军硬碳：2022 年 12 月 17 日，圣泉集团发布公告：公司拟采用自主研发的生物质精炼技术，投资 24.80 亿元建设年产 10 万吨生物基硬碳负极材料项目，建设地点为山东省济南市刁镇化工产业园，建设周期为 18 个月，项目建成投产后，可年产硬碳负极材料 10 万吨/年。本次硬碳负极项目，以圣泉生物溶剂法生物质精炼技术为基础，叠加生物质石墨烯、碳素阳极等关键碳材料制备技术开发而来，在钠电池产业化的前夕，硬碳材料发展前景十分广阔。风险提示：

123、风险提示：公司产线建设低于预期；核心技术泄露风险；钠电池负极材料技术替代风险；上游原材料价格大幅波动风险。4.64.6、元力股份（元力股份（300174300174.SZ.SZ）：深耕在炭硅产业链，深耕在炭硅产业链，钠电钠电池的潜在受益者池的潜在受益者 2022 年前三季度，元力股份实现营业收入 14.5 亿元，同比增加 29.06%；归母净利润 1.66 亿元，同比增加 73.37%；扣非归母净利润 1.66 亿元，同比增加 111.22%。公司电容炭产能居国内前列公司电容炭产能居国内前列，硬碳与电容炭制备有一定相似性，硬碳与电容炭制备有一定相似性：公司电容炭产能居国内前列，受益于风电等新能

124、源产业发展及进口替代双逻辑。2021 年，公司拥有 300 吨电容炭产能，居行业前列，电容炭系超级电容器最主要电极材料，后续将充分受益于风电等新能源产业（2020 年市场规模占比约为 41.31%）对超级电容器需求的拉动作用；由于电容炭制备技术基本掌握在日韩等少数国家，我国进口依赖度超过 80%，后续公司产能将扩张至 600 吨，或进一步实现进口替代。由于电容炭与生物质硬碳具有一定相似性，国内外主要电容炭生产企业均同时具备无定形碳生产能力。风险提示：风险提示：公司产线建设低于预期；核心技术泄露风险；钠电池负极材料技术替代风险；上游原材料价格大幅波动风险等。5 5、风险提示风险提示 下游需求不及

125、预期：当前新能源车已有一定渗透率，未来若油价下跌燃油车成本进一步下探，新能源车销量可能不及预期；非电化学储能如飞轮、抽水、压缩空气等技术超预期进展，挤占电化学储能市场份额。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 有色金属有色金属 钠电池业务进展不及预期：钠电池产业化初期可能面临推广成本较高、锂价快速回落、产品一致性和良率有待提升等问题，使钠电池早期推广试用进展不及预期。相关政策调控风险，对相关新型电池设置准入门槛或较长验证周期，下游客户或出于安全性考虑对新型电池技术路线推广呈谨慎态度，导致推广速度不及预期。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系

126、 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300

127、指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所

128、发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(

129、UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基

130、金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自

131、身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提

132、及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保

133、留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 EverbrEverbright Securities(UK)Company Limitedight Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE