1、 公司深度报告 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来自官方披露、公司公告，国信证券（香港）研究部整理 1 华润电力(0836.HK)：清洁能源转型加速，盈利有望明显提升 规模和装备优势突出。截至2022年6月30日，华润电力总资产 2,828.69亿港元，旗下运营 39座燃煤发电厂、156座风电场、35座光伏电站、2座水电站和4座燃气发电厂。华润电力总运营装机容量 64.61GW，运营权益装机容量 50.02GW，公司风电、水电及光伏等可再生能源发电运营权益装机容量约 16.3GW，可再生能源权益装机占比 32.6%，公司运营装机容量在电力上市公司中排名

2、第四。业务盈利前景有望逐步提升。（1）截至2022年6月30日，公司火电业务收入占主营收入的比率约 68.68%，燃料费用主营收入占比率为 34.92%，燃料费用的波动对公司的盈利影响较大。我们预计随着 2022年以来煤炭价格由每吨超过 1600元高点回落至 1100元左右，公司盈利水平将较 2021/2022年明显提升。（2）受益于国家电力市场化改革的稳步推进，公司市场化交易电量占比也逐年提升，2019-2021年公司市场电占比由 66%提升到至 71.5%，我们预计未来公司市场电占比将继续提升，有助于推动公司售电价格上行。可再生能源项目建设加速推进。在国家“双碳”目标的引领下，华润电力近年

3、来大力发展风电、光伏等清洁能源，推动可再生能源战略转型。公司的可再生能源运营权益装机容量由 2016年末 5.04GW增长至 2021年末的 15.44GW，5年复合增长率达 25.1%；可再生能源占比由 2016年的 13.9%提升至 2021年末的 32.2%。根据公司“十四五”规划，公司计划 2025年碳达峰，并于“十四五”期间力争新增 40 GW可再生能源装机，2025 年末公司可再生能源占比超过 50%。据此，我们预计公司在 2026年末可再生能源权益装机容量将提升至 57.24GW，可再生能源权益装机占比将达 61.4%。投资建议：我们预计 20222024 年公司归母净利润分别为

4、 79.82、137.08、158.01亿港元，对应EPS分别为 1.66、2.85、3.28港元。公司作为华润集团旗下香港上市公司，是国内运营效率高、效益好的综合能源公司之一，且公司在发电装机容量、设备性能、电厂区域布局等方面具备明显优势，我们给予公司目标价 21.38港元，对应 2023年PE 7.5倍，给予“买入”的投资评级。风险提示：风电、太阳能等新能源装机不及预期；燃料成本上涨超预期；发电量增长不及预期；电价上涨不及预期。单位：百万港元 2021 2022E 2023E 2024E 营业额 89799.92 100916.77 116198.85 125769.22 增长率(%)29

5、.11%12.38%15.14%8.24%归属于母公司股东利润 2055.73 7982.38 13707.51 15800.71 增长率(%)-73.71%288.30%71.72%15.27%每股收益 EPS(元)0.43 1.66 2.85 3.28 市盈率(P/E)39.08 10.06 5.86 5.08 市净率(P/B)0.91 0.86 0.79 0.72 资料来源：Wind，国信证券（香港）研究部 香港 电力/公用事业 2023 年 03 月 20 日 买入 目标价 HKD 21.38 收盘价(17 Mar 23)HKD 16.70 上升/下降空间 28%恒生指数 19518.

6、59 总市值(HKD 亿)803 52 周最高/最低(HKD)18.06/11.22 资料来源:Wind，国信证券（香港）研究部整理 近一年股价涨跌幅 资料来源:Wind，国信证券（香港）研究部整理 相关研究：华润电力（0836.HK）：能源转型加快，可再生能源新增装机潜力较大 华润电力（0836.HK）：业绩符合预期，下半年将迎来新能源项目并网高峰 徐进 SFC CE No.:BFC540+852 2899 8300 .hk -40%-30%-20%-10%0%10%20%30%2022-03-212022-04-212022-05-212022-06-212022-07-212022-08

7、-212022-09-212022-10-212022-11-212022-12-212023-01-212023-02-21华润电力恒生指数公司深度报告：华润电力(0836.HK)徐进，+852 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 2 内容目录 国内电力企业龙头之一，转型清洁能源供货商.4 华润电力简介.4 股东背景实力雄厚.4 规模和装备优势突出.5 主要资产地处经济增长较快省份.5 主营收入稳步增长.6 利润受燃料成本影响呈现周期性波动.6 业务盈利前景有望逐步提升.7 煤

8、电机组年平均利用小时数有望逐步回升.7 市场化交易电量占比提升有望推动综合电价上行.8 严格的成本控制和高效的业务经营.8 可再生能源项目建设加速推进.9 可再生能源装机容量及占比快速提升.9 公司盈利预测及估值.10 核心运营数据预测.10 绝对估值.11 相对估值.12 风险提示.13 图表目录 图 1 华润电力股权结构（截至 2022 年 6 月 30 日）.4 图 2 华润电力控股装机容量行业排名靠前（截至 2022 年 6 月 30 日）.5 图 3 华润电力业务分布.5 图 4 华润电力业务分布占比.5 图 5 华润电力历年营业收入及同比增速.6 图 6 华润电力历年股东应占溢利及

9、同比增速.6 图 7 秦皇岛动力煤价格.6 图 8 20122022 年全国电力装机占比在不同电源间分布.7 图 9 全国火电装机容量（GW）.7 图 10 华润电力燃煤机组年平均利用小时数.7 图 11 2022 年末全国市场化交易电量占比已超过六成.8 图 12 华润电力供电标准煤耗整体呈不断下降趋势.8 图 13 主要电力上市公司风电、光伏装机容量.9 图 14“十四五“期间各大发电集团新能源装机规划（GW）.9 图 15 华润电力权益装机容量及同比增长.9 图 16 华润电力可再生能源运营权益装机容量及占比不断提升.9 图 17 华润电力（0836.HK）资本支出（百万港元）.11 a

10、V9WeUaY8XbUaYcWbRdN6MoMrRnPpMlOpPoNeRmOrP6MnPmNxNpNtQwMmMwO公司深度报告：华润电力(0836.HK)徐进，+852 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 3 表 1：华润电力（0836.HK）主要发展历程.4 表 2：华润电力（0836.HK）核心运营数据预测.10 表 3：华润电力（0836.HK）盈利预测.11 表 4：华润电力（0836.HK）FCFF 模型相关数据测算(百万港元).12 表 5：华润电力（0836.H

11、K）WACC 测算.12 表 6：华润电力（0836.HK）FCFF 估值模型（百万港元）.12 表 7：相关公司估值表.13 表 8：财务报表预测（百万港元）.14 公司深度报告：华润电力(0836.HK)徐进，+852 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 4 正文部分 国内电力企业龙头之一，转型清洁能源供货商 华润电力简介 华润电力控股有限公司成立于 2001年8月，是一家投资、建设、经营和管理主要大型发电企业及相关资产的公司，业务涉及风电、光伏发电、火电、水电、分布式能源、

12、售电、综合能源服务、煤炭等领域。公司聚焦绿色能源发展，大幅提升清洁能源占比，高质量发展火电，优化煤炭资产，积极进入售电领域，加快海外发展。目前，华润电力业务覆盖全国 31个省、自治区、直辖市和特别行政区。分布在江苏、河南等十几个省、自治区、直辖市。公司于 2003 年 11 月在香港联合交易所主板上市，自 2003 年登陆香港联交所至 2021 年末，18 年间，华润电力总资产增长 18倍，营业收入增长 182倍，经营利润增长 41倍，发电运营权益装机增长30倍，是效率及效益较好的综合能源公司之一。表 1：华润电力（0836.HK）主要发展历程 年份 发展历程 2001 华润电力控股有限公司正

13、式注册成立 2003 华润电力在香港联交所主板上市 2006 收购广东汕头丹南风电项目 55%股权，拥有了第一个风电场 2007 华润电力的第一个水电项目云南华润电力（红河）有限公司 3 台 7 万千瓦机组全部投产发电 2008 全资收购江苏天能煤电有限公司，正式进军煤炭领域 2015 华润电力（广东）销售有限公司成立，标志着华润电力正式进入售电领域 2019 华润电力在国内首个海上风电项目苍南 1 号项目获得核准 资料来源：公司官网，公司公告，国信证券（香港）研究部 股东背景实力雄厚 华润电力母公司华润集团于 1938年在香港成立，经过八十余年的发展，已经成为是香港与中国内地最具实力的多元化

14、企业之一，迄今已有 80多年历史。华润集团业务涵盖大消费、综合能源、城市建设运营、大健康、产业金融、科技及新兴产业 6大领域，下设 25个业务单元，一家直属机构，实体企业近 2,000家，在职员工 37.1万人，所属企业中有 8家在港上市。公司股东实力雄厚，通过各业务领域的综合开发和相互扶持，有效地实现了各领域的协同效应，为公司的发展提供了强有力的支持。图 1：华润电力股权结构（截至 2022 年 6 月 30 日）资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部整理预测 公司深度报告：华润电力(0836.HK)徐进，+852 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文

15、之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 5 规模和装备优势突出 截至2022年6月30日，华润电力总资产 2,828.69亿港元，旗下运营 39座燃煤发电厂、156座风电场、35座光伏电站、2 座水电站和4座燃气发电厂。公司风电、水电及光伏等可再生能源发电运营权益装机容量约 16.3GW，可再生能源权益装机占比 32.6%。截至2022年6月30日，华润电力总运营装机容量 64.61GW，运营权益装机容量 50.02GW，公司运营装机容量在电力上市公司中仅次于华能国际、国电电力、大唐发电，排名第四。主要资产地处经济增长较快省份 公司下属的电厂主要位于经济

16、较发达或国内生产总值增长较快的华东、华中、华南等地区。截至2022年6月30日，公司资产的 27.7%位于华东地区，27.1%位于华中地区，15.8%位于华南地区，15.4%位于华北地区，5.3%位于东北地区，5.3%位于西北地区以及 3.4%位于西南地区，覆盖全国 31个省、自治区、直辖市和特别行政区。图 2：华润电力控股装机容量行业排名靠前（截至 2022 年 6 月 30 日）资料来源：各公司公告，国信证券（香港）研究部 图 3：华润电力业务分布 图 4：华润电力业务分布占比 资料来源：公司官网，国信证券（香港）研究部 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 122 100 69 6

17、5 53 46 37 36 35 32 30 29 29 28 25 020406080100120140华能国际国电电力大唐发电华润电力华电国际长江电力国投电力浙能电力川投能源中国电力粤电力A中广核电力龙源电力华能水电三峡能源电力上市公司装机容量（GW)华东,27.7%华中,27.1%华南,15.8%华北,15.4%东北,5.3%西北,5.3%西南,3.4%公司深度报告：华润电力(0836.HK)徐进，+852 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 6 主营收入稳步增长 从公司

18、20132021 年主营业务收入历史数据看，公司历年主营收入尽管存在一定波动性，但整体仍保持稳步增长的格局，从 2013 年的 689.22 亿港元增长至 2021 年 898 亿港元。其中 2016 年主营收入下滑 5.99%，主要受公司煤电电价下调以及汇率波动；2019 年公司主营收入下滑 11.93%，主要由于公司剥离煤炭业务，收入规模同比下降。利润受燃料成本影响呈现周期性波动 由于公司火电业务占比较高，煤炭价格的大幅波动使得公司过往利润也产生较大波动。20152018年，公司归母净利润持续回落，20192020年随着煤价的回落和公司风电、光伏等新能源业务规模效应显现，公司利润触底回升。

19、20212022年，煤炭供需失衡叠加俄乌冲突地能源价格上涨，煤炭价格屡创历史新高，导致 2021 年火电行业陷入全行业亏损，公司 2021 年归母净利润也同比下滑 78.99%至 15.93亿港元。我们预计随着 2022年以来煤炭价格由每吨超过 1600元回落至 1100元左右，公司盈利水平将较 2021/2022年明显提升。图 5：华润电力历年营业收入及同比增速 图 6：华润电力历年股东应占溢利及同比增速 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 图 7：秦皇岛动力煤价格 资料来源：WIND，国信证券（香港）研究部-20%-10%0%10%20%

20、30%40%020,00040,00060,00080,000100,00020001920202021华润电力历年营业收入及增速主营业务收入（百万港元）同比增速-100%-50%0%50%100%02,0004,0006,0008,00010,00012,00020001920202021华润电力历年归母净利润及增速归母净利润（百万港元）同比增速560 835 355 732 465 1,664 990 05001,0001,5002,000秦皇岛动力煤价格（元/吨）公司深度报告：华润电力(0836.HK

21、)徐进，+852 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 7 业务盈利前景有望逐步提升 火电产业一直以来都是我国国民经济发展的重要基础产业，现阶段对于保障电网总体的安全稳定运行仍然具有十分重要的意义。20122022 年近十余年来，火电装机占比虽在我国电源总体装机占比由 2012 年的 71.49%下降至 2022 年末的 52.07%，但火电的总装机容量仍然由 2012 年的818.68 GW增长至 2022 年的 1332.39 GW，20122021 年复合增长率约为 5.23

22、%，绝对总量保持正增长。未来随着风、光等新能源装机容量在我国电源总体装机占比中的不断提升，火电的调峰作用凸显，火电在未来相当长的一段时期内依然是发电量的主要来源，仍将承担着主体能源责任。根据中电联数据，预计到 2025年我国电源总装机容量将达到 3000GW左右，其中火电装机预计将保持 2%左右的年均增速，2025年火电装机预计将突破 1400 GW。煤电机组年平均利用小时数有望逐步回升 公司专注于投资和运营大型燃煤发电机组。多数发电机组从 2004 年起投入运营，煤电机组年平均利用小时数显著高于全国平均水平，显示出公司较高的运营效率。20092014 年，公司燃煤机组的年平均利用小时数维持在

23、 50006000 小时以上，年平均利用小时数高于全国平均水平 600900 小时。其后，由于电力消费增速的下滑，公司燃煤机组年平均利用小时数逐步下滑至 45005000 小时这一区间。我们预计随着新能源装机规模的快速增长，在电网调峰需求不断提升的推动下，全国火电年平均利用小时数或将持续回升，而公司作为火电龙头之一也将从中受益。图 8：20122022 年全国电力装机占比在不同电源间分布 图 9：全国火电装机容量（GW）资料来源：Wind，中电联，国信证券（香港）研究部 资料来源：Wind，中电联，国信证券（香港）研究部整理、预测 图 10：华润电力燃煤机组年平均利用小时数 资料来源：公司公告

24、，国信证券（香港）研究部 0%20%40%60%80%100%20000212022火电水电核电风电太阳能发电0%1%2%3%4%5%6%7%8%-07009000全国火电装机容量全国火电装机容量YOY%01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021华润电力煤电平均利用小时全国火电平均利用小时数公司深度报告：华润电力(0836.HK)

25、徐进，+852 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 8 市场化交易电量占比提升有望推动综合电价上行 2021年10月15日，国家发改委印发关于进一步深化燃煤发电上网电价市场化改革的通知，要求燃煤发电电量原则上全部进入电力市场，燃煤发电市场交易电价上下浮动范围原则上扩大为不超过 20%，高耗能企业市场交易电价不受上浮 20%限制，并推动工商业用户全部进入电力市场。2022年1月18日，国家发改委、国家能源局联合印发关于加快建设全国统一电力市场体系的指导意见，要求实现电力资源在全国更

26、大范围内共享互济和优化配置，加快形成统一开放、竞争有序、安全高效、治理完善的电力市场体系。而根据中电联公布数据，2022年1-12月，全国各电力交易中心累计组织完成市场交易电量52543.4 亿千瓦时，同比增长39%，占全社会用电量比重为 60.8%，同比提高 15.4个百分点。受益于国家电力市场化改革稳步推进，公司市场化交易电量占比也逐年提升，2019-2021 年公司市场电占比由 66%提升到至 71.5%，我们预计未来公司市场电占比将继续提升，从而有助于推动公司售电价格上行。严格的成本控制和高效的业务经营 公司积极采取多项措施控制燃料成本：（1）通过在全国范围内调配资源，充分发挥价格谈判

27、和运输能力调配的优势，减少中间供应商，提高优质低价煤炭采购量；（2）公司通过签订年度合同的方式锁定大部分的煤炭供应，既确保了当年所需的大部分煤炭和铁路运力，也确保了煤炭价格的稳定；（3）通过长期合作，公司与具有价格优势的煤炭供应商签订长期供应协议，保持了密切的战略合作关系；（4）有序开展煤电内部协同工作，有效降低火电燃料成本。图 11：2022 年末全国市场化交易电量占比已超过六成 资料来源：中电联，北极星售电网，国信证券（香港）研究部 图 12：华润电力供电标准煤耗整体呈不断下降趋势 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 83443167437787.452543

28、.425.9%30.2%39.2%42.2%45.5%60.8%0%10%20%30%40%50%60%70%0000040000500006000020020202120222017-2022年市场化交易电量及占比市场化交易电量（亿千瓦时）占全社会用电量的比重305303.2299.5296.6296296.82902922942962983003023043062001920202021供电标准煤耗（克/千瓦时）公司深度报告：华润电力(0836.HK)徐进，+852 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，

29、请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 9 可再生能源项目建设加速推进 2021 年 12 月，国务院国资委印发关于推进中央企业高质量发展做好“碳达峰“、”碳中和“工作的指导意见，要求到 2025 年中央企业可再生能源电发装机比重达到 50%以上，在国家“双碳”目标的引领下，各大发电集团纷纷加大可再生能源的投资力度。截至 2022年6月30日，在主要电力上市公司风电、光伏新能源装机排名中，华润电力以16 GW的新能源装机排名第四，而在火电转型绿电的电力上市公司中，公司风、光新能源装机规模仅次于华能国际，排名第二。可再生能源装机容量及占比快速

30、提升 截至 2022 年 6 月 30 日，公司运营权益装机容量为 50.02GW，其中火力发电运营权益装机为 33.72GW，占比 67.4%；风电、光伏及水电等可再生能源运营权益装机容量约16.30GW，占比 32.6%。在国家“双碳”目标的引领下，华润电力近年来大力发展风电、光伏等清洁能源，推动可再生能源战略转型。公司的可再生能源运营权益装机容量由2016年末 5.04GW增长至2021年末的 15.44GW，5 年复合增长率达25.1%；可再生能源占比由 2016年的 13.9%提升至 2021年末的 32.2%。根据公司现有装机规模和公司“十四五”的装机规划，公司计划 2025 年碳

31、达峰，并于“十四五”期间，力争新增 40 GW可再生能源装机，2025 年末公司可再生能源占比超过 50%。据此，我们预计公司在 2026 年末可再生能源权益装机容量将提升至 57.24GW，可再生能源权益装机占比将达 61.4%。图 13：主要电力上市公司风电、光伏装机容量 图 14：十四五“期间各大发电集团新能源装机规划（GW）资料来源：各公司公告，国信证券（香港）研究部 注：数据截至 2022 年 6 月 30 日 资料来源：各集团网站，国信证券（香港）研究部整理预测 图 15：华润电力权益装机容量及同比增长 图 16：华润电力可再生能源运营权益装机容量及占比不断提升 资料来源：公司公告

32、，国信证券（香港）研究部整理、预测 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部整理、预测 27.0 24.8 17.0 16.0 13.2 10.6 9.0 8.9 7.7 7.2 5.1 3.8 051015202530主要电力上市公司风电、光伏装机容量（GW)8075755550484040080100十四五期间新能源装机规划36.2 36.1 37.4 40.4 43.4 48.0 55.2 67.3 77.2 87.2 93.2-5%0%5%10%15%20%25%0204060801002016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E202

33、3E2024E2025E2026E华润电力权益装机及增速权益装机（GW)同比增速5.0 6.2 7.5 9.4 11.2 15.4 21.4 31.3 41.2 51.2 57.2 0%10%20%30%40%50%60%70%00702016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E2023E2024E2025E2026E华润电力可再生能源权益装机及占比可再生能源权益装机（GW)占比公司深度报告：华润电力(0836.HK)徐进，+852 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、

34、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 10 公司盈利预测及估值 核心运营数据预测 在“碳达峰”及“碳中和”的国家战略目标下，电力行业近年来全面加大新能源装机规模。公司积极把握发展机遇，将控制碳排放作为重点工作，提出碳达峰与碳中和行动方案。根据测算，公司将于 2025 年碳达峰，并于“十四五”期间，力争新增 40 GW可再生能源装机，2025 年末可再生能源装机占比 50%。未来，预计公司将继续沿清洁低碳的路径优化资产结构，进一步提高可再生能源装机占比，实现能源结构快速转型。截至2022 年 6 月 30 日，公司运营装机容量为 64.61 GW，运营权益装机容量为 50.02 GW。其中火力发

35、电运营权益装机为 33.72 GW，占比 67.2%；风电、光伏及水电发电项目运营权益装机容量合计约 16.3 GW，占比 32.6%。我们预计 20222026 年公司风电、光伏装机容量将以 30%左右的年复合增速快速增长，从而达成“双碳”目标。20222026年公司风电、光伏、水电、煤电等业务的新增装机容量、年平均利用小时数、售电量等运营数据预测见下表：表 2：华润电力（0836.HK）核心运营数据预测 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 风电新增权益装机容量（GW）3.941 1.003 1 1 1 1 风电累计权益装机容量（GW）14.337 15.

36、34 16.34 17.34 18.34 19.34 风电年平均利用小时数（小时)2464 2488.64 2513.526 2538.66 2564.05 2589.69 风电项目售电量（吉瓦时）31,936 35,255 39,814 42,751 45,743 48,790 同比增长（%）57.85%10.39%12.93%7.38%7.00%6.66%光伏新增权益装机容量（GW)0.262 4.996 8.9 8.9 9 5 光伏权益装机容量（GW)0.824 5.82 14.72 23.62 32.62 37.62 光伏年平均利用小时数（小时）1510 1525.1 1540.351

37、 1555.75 1571.31 1587.03 光伏项目售电量（吉瓦时）1,148 5,066 15,819 29,824 44,185 55,736 同比增长（%）57.08%341.42%212.24%88.53%48.15%26.14%水电权益装机容量（GW)0.28 0.28 0.28 0.28 0.28 0.28 水电年平均利用小时数（小时）1510 1525.1 1540.351 1555.75 1571.31 1587.03 水电项目售电量（吉瓦时）1,721 1,880 1,800 1,840 1,820 1,830 煤电新增合并装机容量（GW)0.429 1.16 2.25

38、 0 0 0 煤电累计合并装机容量（GW)32.56 33.72 35.97 35.97 35.97 35.97 煤电年平均利用小时数（小时)4730 4660.5 4707.105 4754.18 4801.72 4849.73 煤电项目售电量（吉瓦时）142,451 146,117 169,296 170,989 172,699 174,426 同比增长（%）7.52%2.57%15.86%1.00%1.00%1.00%运营装机容量（GW)60.465 68.9463 84.13375 96.5088 109.009 116.509 运营权益装机容量(GW)47.997 55.157 67

39、.307 77.207 87.207 93.207 售电量（吉瓦时）177,256 184,604 226,729 245,403 264,446 280,781 同比增长（%）14.40%4.15%22.82%8.24%7.76%6.18%资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部整理及预测 公司作为火电转型绿电的电力运营商之一，截至2022年6月30日，公司火电业务收入占主营收入的比率约68.68%，而燃料费用占主营收入比率约为34.92%。当前火电业务在公司主营业务收入中占比仍然较高，燃料费用的波动对公司的盈利影响较大。我们预计随着电煤价格的回落，公司燃料费用的营收占比将逐步回落，从而带

40、动公司火电业务及公司深度报告：华润电力(0836.HK)徐进，+852 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 11 整体盈利状况改善。公司20222026年盈利预测主要假设如下表：表 3：华润电力（0836.HK）盈利预测 2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 主营业务收入（百万港元）89799.9 100917 116198.9 125769 135529 143901 同比增长（%）29.11%12.38%15.14%8.24%7.76%5.0

41、0%归母净利润（百万港元）2055.73 7982.38 13707.51 15800.7 21889.7 30693.8 同比增长（%）73.71%288.30%71.72%15.27%38.54%40.22%燃料费用/营业收入（%）65.08%57.92%57.91%56.84%53.37%48.05%折旧/营业收入（%）16.26%14.67%12.45%13.00%13.46%13.91%资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部整理及预测 2021 年，公司的现金资本开支约 267.31 亿港元，其中197.03亿港元用于风电场、光伏电站及水电站的建设，约49.55亿港元用于火电机组

42、的建设，12.37亿 港元用于已运营燃煤机组的技术改造。“十四五”期间是公司转型清洁能源发电商，提升可再生能源装机占比的关键时期，公司将进一步提升光伏、风电等可再生能源的装机规模，优化装机结构，在可再生能源装机上仍将保持较大的投资规模。我们预计公司在未来35年的资本支出将保持在 400 亿港元左右，资本支出将维持较高水平。绝对估值 在国家“双碳”目标的推动下，我国风能、太阳能总装机容量将实现快速增长，根据此前“华润电力（0836.HK）核心运营数据预测“中的数据，我们预计到 2026 年末，公司的风电、光伏、煤电累计权益装机容量将分别达 19.34 GW、37.62 GW、35.97 GW，公

43、司未来 35 年将持续保持较大规模的资本性支出，以实现可再生能源装机规模的快速提升。受此影响，我们预计20222025年公司自由现金流将为负值，后续随着装机容量的大幅增长，净利润规模的扩大，自由现金流于2026年转为正值。图 17：华润电力（0836.HK）资本支出（百万港元）资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部 31279 26731 3760040232 40272 40313 37500 0000040000500002020A2021A2022E2023E2024E2025E2026E资本开支（百万港元）公司深度报告：华润电力(0836.HK)徐进，+852

44、 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 12 表 4：华润电力（0836.HK）FCFF 模型相关数据测算(百万港元)2021A 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E NOPLAT 1,590.85 9,568.00 14,249.63 16,432.14 21,434.23 28,251.79 加：折旧与摊销 14,597.59 12,570.07 14,460.97 16,353.77 18,248.45 20,010.95 减：净运营资本变动 12,61

45、0.40 -12,945.60 -346.25 71.09 964.35 1,835.58 减：资本支出 24,689.95 37,600.00 40,232.00 40,272.23 40,312.50 37,500.00 FCFF-21,111.91 -2,516.33 -11,175.15 -7,557.41 -1,594.17 8,927.17 资料来源：国信证券（香港）研究部整理及预测 表 5：华润电力（0836.HK）WACC 测算 估值当日市值（百万港元）80300 无风险收益率（10 年期国国债收益率）2.86%税后债务资本成本 Kd 3.56%股票 Beta 0.7244 债

46、务资本比重 Wd 54.55%投资要求收益率 10.13%所得税率 24%股权资本成本 Ke 8.13%WACC 5.63%资料来源：国信证券（香港）研究部整理及预测 我们对公司的永续增长率给予 3%，用FCFF计算出公司合理股权价值约为 978.49 亿港元，折合每股 20.34 港元，对应 2023 年动态 PE 为 7.14 倍。表 6：华润电力（0836.HK）FCFF 估值模型（百万港元）FCFF 估值 现金流折现值 价值百分比 第一阶段-13,458.45 -5.49%第二阶段-1,786.96 -0.73%第三阶段（终值）260,252.89 106.22%企业价值 AEV 24

47、5,007.49 加：非核心资产 0.00 0.00%减：带息债务(账面价值)128,495.94 52.45%减：少数股东权益 18,662.94 7.62%股权价值 97,848.61 39.94%除：总股本(股)4,810,443,740.00 每股价值(港元)20.34 资料来源：国信证券（香港）研究部整理及预测 相对估值 对比其余在港上市的电力运营商，我们认为，华润电力作为华润集团旗下香港上市公司，是国内运营效率高、效益好的综合能源公司之一，且公司在发电装机容量、设备性能、电厂区域布局等方面均具备明显优势。”十四五”期间，公司将加速提升风电、光伏等可再生能源的装机规模，进一步优化装机

48、结构。我们认为公司当前估值水平仍有提升空间。我们给予公司目标价 21.38 港元，对应 2023 年 PE 7.5 X。公司深度报告：华润电力(0836.HK)徐进，+852 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 13 表 7：相关公司估值表 PE EPS（港元）证券代码 证券简称 总市值（百万港元）TTM 2022E 2023E 2021A 2022E 2023E PB(MRQ)0836.HK 华润电力 80334.41 39.08 10.06 5.86 0.43 1.66 2.

49、85 0.93 0902.HK 华能国际电力股份 67300.68 -3.48 -32.34 16.82 -0.99 -0.33 0.60 0.59 1071.HK 华电国际电力股份 62721.01 -4.62 9.11 5.02 -0.54 0.36 0.65 0.69 2380.HK 中国电力 39831.89 -25.39 14.63 8.95 -0.09 0.22 0.36 0.96 0916.HK 龙源电力 795.08 11.13 9.76 7.63 0.94 0.97 1.24 1.08 资料来源：Wind，国信证券（香港）研究部 风险提示 风电、太阳能等新能源装机不及预期；燃

50、料成本上涨超预期；发电量增长不及预期；电价上涨不及预期。公司深度报告：华润电力(0836.HK)徐进，+852 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 14 表 8：财务报表预测（百万港元）资产负债表 利润表 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 货币资金 8087.03 10091.68 11619.89 12576.92 营业额 89799.92 100916.77 116198.85 125769.22

51、应收账款 29791.07 28264.22 32544.34 35224.75 销售成本 58444.44 58446.81 67288.79 71483.77 预付款项、按金及其他应收款项 4688.96 7838.42 9025.41 9768.76 其他费用 2706.82 3390.03 3903.39 4224.88 存货 6748.27 5849.92 6734.91 7154.79 管理费用 24785.49 25778.00 25544.71 27726.87 其他流动资产 3837.20 3787.64 4361.22 4720.42 财务费用 3759.79 6204.9

52、9 6885.31 7753.57 流动资产总计 53940.53 56713.87 65301.32 70544.84 其他经营损益-671.26 -712.46 -712.46 -712.46 长期股权投资 14520.87 14520.87 14520.87 14520.87 营业利润-445.82 6384.49 11864.20 13867.67 固定资产 192953.36 219717.35 247222.44 272874.96 其他非经营损益 2287.39 1255.72 1255.72 1255.72 无形资产 10404.36 8670.30 6936.24 5202.

53、18 税前利润 1841.57 7640.21 13119.92 15123.39 其他非流动资产 15535.96 15535.96 15535.96 15535.96 所得税 957.54 1833.65 3148.78 3629.61 非流动资产合计 233414.55 258444.48 284215.51 308133.97 税后利润 884.04 5806.56 9971.14 11493.78 资产总计 287355.08 315158.35 349516.82 378678.81 归属于非控制股股东利润-1171.69 -2175.82 -3736.37 -4306.93 短期

54、借款 23185.76 33259.73 51625.87 69019.26 归属于母公司股东利润 2055.73 7982.38 13707.51 15800.71 应付账款 11193.48 14460.65 16648.29 17686.20 EBITDA 20198.95 26415.27 34466.20 39230.73 其他流动负债 33680.22 45239.03 51985.08 56119.61 EPS(港元)0.43 1.66 2.85 3.28 流动负债合计 68059.46 92959.40 120259.24 142825.07 长期借款 105310.18 10

55、5599.90 108170.40 109593.06 主要财务比率 其他非流动负债 6934.83 6934.83 6934.83 6934.83 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E 非流动负债合计 112245.01 112534.74 115105.23 116527.89 成长能力 负债合计 180304.47 205494.14 235364.47 259352.96 营收额增长率 0.29 0.12 0.15 0.08 股本 22316.71 22316.71 22316.71 22316.71 EBIT 增长率-0.62 1.47 0.44 0.14 储备 6

56、6070.96 66070.96 66070.96 66070.96 EBITDA 增长率-0.24 0.31 0.30 0.14 留存收益 0.00 4789.43 13013.93 22494.36 税后利润增长率-0.90 5.57 0.72 0.15 归属于母公司股东权益 88387.67 93177.10 101401.60 110882.02 盈利能力 归属于非控制股股东权益 18662.94 16487.12 12750.75 8443.82 净利率 0.01 0.06 0.09 0.09 权益合计 107050.61 109664.21 114152.35 119325.85

57、ROE 0.02 0.09 0.14 0.14 负债和权益合计 287355.08 315158.35 349516.82 378678.81 ROA 0.01 0.03 0.04 0.04 ROIC 0.01 0.04 0.06 0.06 现金流量表 估值倍数 会计年度 2021 2022E 2023E 2024E P/E 39.08 10.06 5.86 5.08 税后经营利润-272.61 4852.21 9016.79 10539.43 P/S 0.89 0.80 0.69 0.64 折旧与摊销 14597.59 12570.07 14460.97 16353.77 P/B 0.91

58、0.86 0.79 0.72 财务费用 3759.79 6204.99 6885.31 7753.57 股息率 0.05 0.04 0.07 0.08 其他经营资金-10685.19 14057.28 1874.46 885.95 EV/EBIT 92.81 38.14 27.25 24.47 经营性现金净流量 7399.57 37684.55 32237.53 35532.72 EV/EBITDA 25.74 19.99 15.82 14.27 投资性现金净流量-19398.14 -36645.65 -39277.65 -39317.88 EV/NOPLAT 326.77 55.19 38.

59、26 34.06 筹资性现金净流量 14726.94 965.75 8568.33 4742.20 EV/NOPLAT 326.77 55.19 38.26 34.06 现金流量净额 2728.37 2004.65 1528.21 957.04 EV/NOPLAT 326.77 55.19 38.26 34.06 资料来源：公司公告，国信证券（香港）研究部整理预测 公司深度报告：华润电力(0836.HK)徐进，+852 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 15 Informati

60、on Disclosures Stock ratings,sector ratings and related definitions Stock Ratings:The Benchmark:Hong Kong Hang Seng Index Time Horizon:6 to 12 months Buy Relative Performance20%;or the fundamental outlook of the company or sector is favorable.Accumulate Relative Performance is 5%to20%;or the fundame

61、ntal outlook of the company or sector is favorable.Neutral Relative Performance is-5%to 5%;or the fundamental outlook of the company or sector is neutral.Reduce Relative Performance is-5%to-20%;or the fundamental outlook of the company or sector is unfavorable.Sell Relative Performance 5%;or the fun

62、damental outlook of the sector is favorable.Neutral Relative Performance is-5%to 5%;or the fundamental outlook of the sector is neutral.Underperform Relative Performance-5%;or the fundamental outlook of the sector is unfavorable.Interest disclosure statement The analyst is licensed by the Hong Kong

63、Securities and Futures Commission.Neither the analyst nor his/her associates serves as an officer of the listed companies covered in this report and has no financial interests in the companies.Guosen Securities(HK)Brokerage Co.,Ltd.and its associated companies(collectively“Guosen Securities(HK)”)has

64、 no disclosable financial interests(including securities holding)or make a market in the securities in respect of the listed companies.Guosen Securities(HK)has no investment banking relationship within the past 12 months,to the listed companies.Guosen Securities(HK)has no individual employed by the

65、listed companies.Disclaimers The prices of securities may fluctuate up or down.It may become valueless.It is as likely that losses will be incurred rather than profit made as a result of buying and selling securities.The content of this report does not represent a recommendation of Guosen Securities

66、(HK)and does not constitute any buying/selling or dealing agreement in relation to the securities mentioned.Guosen Securities(HK)may be seeking or will seek investment banking or other business(such as placing agent,lead manager,sponsor,underwriter or proprietary trading in such securities)with the

67、listed companies.Individuals of Guosen Securities(HK)may have personal investment interests in the listed companies.This report is based on information available to the public that we consider reliable,however,the authenticity,accuracy or completeness of such information is not guaranteed by Guosen

68、Securities(HK).This report does not take into account the particular investment objectives,financial situation or needs of individual clients and does not constitute a personal investment recommendation to anyone.Clients are wholly responsible for any investment decision based on this report.Clients

69、 are advised to consider whether any advice or recommendation contained in this report is suitable for their particular circumstances.This report is not intended to be an offer to buy or sell or a solicitation of an offer to buy or sell the securities mentioned.This report is for distribution only t

70、o clients of Guosen Securities(HK).Without Guosen Securities(HK)s written authorization,any form of quotation,reproduction or transmission to third parties is prohibited,or may be subject to legal action.Such information and opinions contained therein are subject to change and may be amended without

71、 any notification.This report is not directed at,or intended for distribution to or use by,any person or entity who is a citizen or resident of or located in any jurisdiction where such distribution,publication,availability or use would be contrary to applicable law or regulation or which would subj

72、ect Guosen Securities(HK)and its group companies to any registration or licensing requirement within such jurisdiction.公司深度报告：华润电力(0836.HK)徐进，+852 2899 8300，.hk 研究报告仅代表分析员个人观点，请务必阅读正文之后的免责声明。注：以上数据均来官方披露、公司资料，国信证券（香港）研究部整理 16 信息披露 公司评级、行业评级及相关定义 公司评级 参考基准：香港恒生指数 评级区间：6 至 12 个月 买入 相对表现超过 20%，或公司、行业基本

73、面良好。增持 相对表现介于 5%至 20%之间，或公司、行业基本面良好。中性 相对表现介于-5%至 5%之间，或公司、行业基本面中性。减持 相对表现介于-5%至-20%之间，或公司、行业基本面不理想。卖出 相对表现低于-20%，或公司、行业基本面不理想。行业评级 参考基准：香港恒生指数 评级区间：6 至 12 个月 跑赢大市 相对表现超过 5%，或行业基本面良好。中性 相对表现介于-5%至 5%之间，或行业基本面中性。跑输大市 相对表现低于-5%，或行业基本面不理想。利益披露声明 报告作者为香港证监会持牌人士，分析员本人或其有联系者并未担任本研究报告所评论的上市法团高级管理人员，也未持有其任何

74、财务权益。本报告中，国信证券（香港）经纪有限公司及其所属关联机构（合称国信证券（香港）并无持有该公司须作出披露的财务权益(包括持股)，在过去 12 个月内与该公司并无投资银行关系，亦无进行该公司有关股份的庄家活动。本公司员工均非该上市公司的雇员。免责条款 证券价格有时可能非常波动。证券价格可升可跌，甚至变成毫无价值。买卖证券未必一定能够赚取利润，反而可能会招致损失。本研究报告内容既不代表国信证券（香港）的推荐意见，也并不构成所涉及的个别股票的买卖或交易要约。国信证券（香港）或其集团公司有可能会与本报告涉及的公司洽谈投资银行业务或其它业务（例如配售代理、牵头经办人、保荐人、包销商或从事自营投资于

75、该股票）。国信证券（香港）不排除其员工有个人投资于本报告内所提及的上市法团。报告中的资料均来自公开信息，我们力求准确可靠，但对这些信息的正确性、公正性及完整性不做任何保证。本报告没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要，并不构成个人投资建议，客户据此投资，责任自负。客户在阅读本研究报告时应考虑报告中的任何意见或建议是否符合其个人特定状况。本报告并不存在招揽或邀约购买或出售任何证券的企图。本报告仅向特定客户传送，未经国信证券香港书面授权许可，任何人不得引用、转载以及向第三方传播，否则可能将承担法律责任。研究报告所载的资料及意见，如有任何更改，本司将不作另行通知。在一些管辖区域内，针对或意图向该等区域内的市民、居民、个人或实体发布、公布、供其使用或提供获取渠道的行为会违反该区域内所适用的法律或规例或令国信证券（香港）受制于任何注册或领牌规定，则本研究报告不适用于该等管辖区域内的市民、居民或身处该范围内的任何人或实体。