1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 炬芯科技炬芯科技(688049)(688049)电子电子 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-03-26 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_Market 股票数据 2023/03/24 6 个月目标价（元）收盘价（元）39.95 12 个月股价区间（元）26.8042.99 总市值（百万元）4,873.90 总股本（百万股）122 A 股（百万股）122 B 股/H 股（百万股）0/0 日均成交量（百万股）6 Table_PicQuote 历史收益

2、率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益 25%48%-1%相对收益 26%43%4%Table_Report 相关报告 华为产业链深度报告：浴火经磨难，涅槃起创新-20230105 正确认识大陆半导体各环节差距，逐个击破 -20221108 半导体设备、零部件亟突破，决胜国产替代“上甘岭”-20220920 Table_Author 证券分析师：李玖证券分析师：李玖 执业证书编号：S0550522030001 Table_Title 证券研究报告/公司深度报告 借助借助 ChatGPT 东风，打造东风，打造 AIoT 音频音频芯芯生态生态

3、 报告摘要：报告摘要：Table_Summary 深耕深耕 AIOT 音频核心技术能力，持续人才激励和高比例研发投入，音频核心技术能力，持续人才激励和高比例研发投入，厚积厚积薄发薄发。五名核心技术人员在 AIOT 音频领域均有多年技术研发经验，其多项核心专利技术都为自主创新，研发常年投入占营收比例在 25%以上，产品矩阵全面，大客户持续突破，同时持续通过股权授予方式加大核心员工的激励，保持研发队伍的持续积极性。传统主业需求持续恢复，竞争格局本土份额持续提升传统主业需求持续恢复，竞争格局本土份额持续提升，AIOT 新新生态生态层层出出不穷不穷。需求端 TWS 耳机渗透率持续提升，从 2016 年

4、的 0.66%提升到2022 年 28.6%，随着新一代 LE Audio 技术的发展，产品迭代将会持续推动 TWS 耳机的渗透率提升；智能手表也保持高速增长，特别是公司在印度市场的突破提升了公司单品 APRU 值，全球智能手表出货量未来 3 年复合增速维持近 20%增长，2025 年达到 2.58 亿部，市场规模达到 32 亿元；同时基于 AIOT 音频应用的新生态出现，公司智能音频 SoC 在智能音响、录音笔、交互式教育产品、智能手表等快速市场快速推进。另外在供给端国产替代大背景将会加快公司产品在头部设备厂商的渗透，产品性能逐步提升，与欧美龙头差距缩小。ChatGPT 已已打开潘多拉盒子，

5、打开潘多拉盒子，AIOT 芯芯成为关键钥匙成为关键钥匙。ChatGPT 已打开潘多拉的盒子，IOT 向 AIOT 演进，ChatGPT 大模型对数据集中训练后应用落地点将是具有边缘计算能力的 AIOT 终端。公司的 AIOT音频芯进入多家大客户终端产品，其产品形态丰富全面，产品迭代能力较高，SoC/DSP 的双芯架构将会灵活在 ChatGPT 的演进中，特别是在未来的多模态通用模型下，AIOT 芯成为关键钥匙。首次覆盖，给与“买入”评级首次覆盖，给与“买入”评级。传统行业选取半导体行业典型 IC 设计厂商瑞芯微、晶晨股份、全志科技、恒玄科技、中科蓝讯等作为可比公司，根据 Wind 一致预测数据

6、，2023 年行业平均 PE 分别为 46.2倍。我们看好公司业绩长期放量增长，在不考虑 AIOT 估值溢价的情况下，结合公司 2022-2024 年高增速，公司对应 2024 年合理估值 50倍。风险提示：风险提示：下游需求不及预期，供应链受贸易摩擦影响下游需求不及预期，供应链受贸易摩擦影响 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 410 526 415 599 776(+/-)%13.62%28.23%-21.20%44.40%29.52%归属母公司净利润归属母公司净利润 24 84 52

7、74 117(+/-)%-55.85%248.50%-38.47%43.33%57.85%每股收益（元）每股收益（元）0.26 0.89 0.42 0.61 0.96 市盈率市盈率 0.00 68.55 94.35 65.83 41.70 市净率市净率 0.00 4.35 2.76 2.65 2.49 净资产收益率净资产收益率(%)6.73%14.81%2.93%4.03%5.98%股息收益率股息收益率(%)0.00%0.00%0.00%0.00%0.00%总股本总股本(百万股百万股)92 122 122 122 122-40%-30%-20%-10%0%10%20%2022/32022/62

8、022/92022/12炬芯科技沪深300 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 目目 录录 1.依托国际龙头，音频依托国际龙头，音频 SoC 国内领先国内领先.4 1.1.深耕芯片领域，中高端音频芯片表现优异.4 1.2.三大产品矩阵共发展，优质客户持续拓展.5 1.3.盈利稳定增长，蓝牙音频 Soc 占比持续提高.9 2.需求：需求：TWS 耳机恢复增长，共筑耳机恢复增长，共筑 AIoT 智能生态智能生态.12 2.1.TWS 耳机渗透率提升，智能手表快速爆发.12 2.2.智能音箱高端产品提升价值，下沉市场渗透率提升.18

9、 3.供给：国内厂商加速追赶，市场份额有望提升供给：国内厂商加速追赶，市场份额有望提升.22 4.ChatGPT 打开潘多拉的盒子，打开潘多拉的盒子，AIOT 终端是边缘计算首选终端是边缘计算首选.25 5.盈利预测与估值盈利预测与估值.28 5.1.盈利预测.28 5.2.估值分析.28 图表目录图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程.4 图图 2：公司股权结构图：公司股权结构图.5 图图 3：公司营业收入及净利润（公司营业收入及净利润（单位：亿元单位：亿元）.9 图图 4：公司主要产品收入占比公司主要产品收入占比.9 图图 5：公司三大业务毛利率公司三大业务毛利率.10 图图 6：

10、公司蓝牙音箱产品委托设计及自主研发毛利率公司蓝牙音箱产品委托设计及自主研发毛利率.10 图图 7：2017-2021 年公司费用率年公司费用率.10 图图 8：公司公司 2017-2021 年销售毛利率及净利率年销售毛利率及净利率.10 图图 9：2017-2021 年公司研发费用及研发费用率年公司研发费用及研发费用率.11 图图 10：2018-2021 年公司人均创利年公司人均创利.11 图图 11：音频：音频 SoC 结构示意图结构示意图.12 图图 12：音频终端设备发展历史：音频终端设备发展历史.13 图图 13：全球：全球 TWS 耳机出货量及增速耳机出货量及增速.13 图图 14

11、：全球：全球 TWS 耳机渗透率耳机渗透率.13 图图 15：全球：全球 TWS 耳机供应商耳机供应商.15 图图 16：中国：中国 TWS 耳机供应商耳机供应商.15 图图 17：音频：音频 SoC 成为成为 AIoT 入口入口.16 图图 18：全球智能手表出货量：全球智能手表出货量.18 图图 19：智能手表领域：智能手表领域 SoC 市场需求市场需求.18 图图 20：中国录音笔市场规模：中国录音笔市场规模.18 图图 21：中国录音笔出货量：中国录音笔出货量.18 图图 22：全球智能家居市场规模：全球智能家居市场规模.19 nNqR3ZeXcWaYuYeXNAaQaO6MmOqQn

12、PsRfQpPoNkPmOoRaQrQnNNZrQoNNZrMrM 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 图图 23：中国智能家居市场规模：中国智能家居市场规模.19 图图 24：全球智能音箱市场规模：全球智能音箱市场规模.19 图图 25：中国智能音箱市场规模：中国智能音箱市场规模.19 图图 26：全球主要国家智能音箱普及率：全球主要国家智能音箱普及率.20 图图 27：中国智能音箱品牌市占率：中国智能音箱品牌市占率.20 图图 28：2022 年年 Q1 季度季度 TWS 耳机芯片供应商耳机芯片供应商.22 图图 29：多

13、模态：多模态 ChatGPT 架构图架构图.25 图图 30：AIoT 智能生活场景技术体系智能生活场景技术体系.26 图图 31：炬芯：炬芯 ATS2819 在唱吧中应用在唱吧中应用.26 表表 1：公司核心技术人员公司核心技术人员.6 表表 2：公司部分核心技术公司部分核心技术.6 表表 3：公司主要股权激励计划公司主要股权激励计划.7 表表 4：公司主要产品：公司主要产品.8 表表 5：苹果历代：苹果历代 TWS 耳机耳机.14 表表 6：部分安卓厂商：部分安卓厂商 TWS 耳机产品耳机产品.15 表表 7：智能手表应用场景：智能手表应用场景.17 表表 8：智能手表发展方向：智能手表发

14、展方向.17 表表 9：中国智能音箱：中国智能音箱 SoC 芯片市场规模芯片市场规模.21 表表 10：部分国内厂商产品使用：部分国内厂商产品使用.23 表表 11：部分厂商产品性能参数对比：部分厂商产品性能参数对比.24 表表 12：业务拆分（亿元）：业务拆分（亿元）.28 表表 13：估值对比（截止到：估值对比（截止到 2023.3.13 收盘）收盘）.29 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 1.依托国际龙头，音频依托国际龙头，音频 SoC 国内领先国内领先 1.1.深耕芯片领域，中高端音频芯片表现优异 依托头部厂商资源

15、，自主研发积累优质客户。依托头部厂商资源，自主研发积累优质客户。炬力集成于 2001 年成立，2005 年在纳斯达克上市，成立以来量产多款多媒体 SOC 芯片系列产品，成为全球最大的便携式音频芯片厂商，2006 年多媒体 SOC 芯片市场占有率高达 50%以上，曾为业界著名的 MP3 之王。2014 年炬力集成出资设立炬芯有限，专注于中高端智能音频 SoC芯片的研发、设计与销售，承接炬力集成 IC 设计相关的人员、技术、资产、品牌等，并保持高研发投入，不断拓展新技术、新产品。目前产品广泛应用于蓝牙音箱、蓝牙耳机、智能办公、智能家居等领域，已进入小米、安克创新、索尼、哈曼、华为等知名品牌厂商的供

16、应链，在中高端蓝牙耳机和音箱 SoC 芯片市占率排名前列，处于领先地位。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司招股说明书，东北证券 股权结构稳定集中。股权结构稳定集中。公司实际控制人为叶氏家族（叶佳纹、叶奕廷等），其中叶奕廷通过珠海瑞昇间接持有公司 23.13%的股份。珠海炬佳及珠海安创领睿为公司第二和第三大股东，分别持有公司 3.79%和 3.73%的股份。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 图图 2：公司股权结构图：公司股权结构图 数据来源：Wind，东北证券 1.2.三大产品矩阵共发展，优质客户持续拓展 研

17、发团队经验丰富，深耕行业多年。研发团队经验丰富，深耕行业多年。公司目前共有包括董事长周正宇在内的五名核心技术人员，在行业内均有多年技术研发经验，统领公司研发发展。周正宇为公司董事长，主要负责公司战略产品线的规划，确定产品方向、策略和重点应用市场，组建研发团队，主导公司在无线通讯技术、芯片架构和系统架构等核心技术领域的研发工作；张贤钧负责公司整体的 IC 研发策略与技术路线规划，管理公司的 IC 研发团队。李昭川带领团队成功研发出首款多媒体音频处理器，在关键技术领域取得世界领先水平。龚建目前担任公司系统研发部总监，负责规划公司产品的技术发展路线，包括芯片设计规划以及方案开发规划推广等。赵新中作为

18、音视频算法资深技术专家，负责规划和管理公司所有多媒体算法设计研究和开发，负责打造和培养公司核心算法团队。经过多年技术研发，公司已积累包括高性能音频 ADC/DAC 技术等在内的多项核心技术专利。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 表表 1：公司核心技术人员公司核心技术人员 姓名姓名 职位职位 主要经历主要经历 周正宇周正宇 董事长、总经理 美国南加州大学机电系博士，曾任美国 Conexant 话带调制解调器和 ADSL 产品研发的高级工程师和研发经理，同时担任ITU 标准组织专家；曾创立美国 NetRidium Communi

19、cation Inc（后被美国纳斯达克上市公司 ESS Technology Inc 并购），被收购后担任 ESS 通信事业部研发副总裁和 CMOS 图像传感器事业部高级副总裁；曾创立美国 Mavrix Technology Inc 和上海摩威电子科技有限公司；上海摩威电子科技有限公司被美国纳斯达克上市公司开曼炬力集成并购后，担任高级副总裁。曾任炬力集成首席执行官；2014 年至 2020 年 7 月，任炬芯有限执行董事、总经理。2020 年 7 月至今，担任炬芯科技董事长、总经理。龚建龚建 监事会主席 武汉理工大学通信工程专业硕士。历任炬力集成多媒体事业处系统研发部工程师、经理；2014 年

20、 6 月至 2020 年 7 月，历任炬芯有限系统设计部高级经理、系统研发部总监。2020 年 7 月至今，任炬芯科技系统研发部总监、监事会主席。张贤钧张贤钧 研发副总经理 曾任瑞昱研发部门主管、擎泰科技股份有限公司董事长特助；曾任炬力集成 IC 策略特别助理、设计部门总监。2014 年 9 月至 2020 年 7 月，历任炬芯有限 IC 研发部门总监、研发副总经理；2020 年 7 月至今，任炬芯科技研发副总经理。赵新中赵新中 算法研发部总监 曾任珠海亚力电子有限公司算法研发工程师；历任炬力集成算法研发部工程师、经理、中心系统研发部高级经理；2014 年 9月至 2020 年 7 月，历任炬

21、芯有限算法研发部高级经理、总监；2020 年 7 月至今，任炬芯科技算法研发部总监。李邵川李邵川 熠芯微电子执行董事、总经理 曾任北京首钢日电有限公司工程师、珠海亚力电子有限公司工程师和经理；历任炬力集成 IC 研发部部长、处长、研发副总经理。2014 年 9 月至 2016 年 10 月，历任炬芯有限研发副总经理，兼任 IC 中心研发部总监。2016 年 11 月至今，任熠芯微电子执行董事、总经理，兼任 IC 中心研发部总监。数据来源：公司招股说明书，东北证券 表表 2：公司部分核心技术公司部分核心技术 核心技术名称核心技术名称 技术来源技术来源 主要经历主要经历 高性能音频高性能音频 AD

22、C/DAC 技术技术 自主研发 成熟稳定 高性能蓝牙通信技术高性能蓝牙通信技术 自主研发 成熟稳定 高集成度的低功耗技术高集成度的低功耗技术 自主研发 成熟稳定 高音质体验的音频算法处理技术高音质体验的音频算法处理技术 自主研发 成熟稳定 完整的自主完整的自主 IP 技术以及高集成度技术以及高集成度 SoC 设计整合框架设计整合框架 自主研发 成熟稳定 高性能软硬件平台的系统融合技术高性能软硬件平台的系统融合技术 自主研发 成熟稳定 数据来源：公司招股说明书，东北证券 多次股权激励，绑定研发人才。多次股权激励，绑定研发人才。公司建立科技成果转化的激励奖励机制，鼓励研发人员申请专利，加速新技术在

23、公司新产品和未来产品规划中的应用。在 2017、2019 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 年进行股权激励，分别对以核心技术人员为主的 80 名员工、76 名员工通过炬上吉等 8 家员工购股平台进行股权激励，股权份额分别为 18.98%、15.00%。表表 3：公司主要股权激励计划公司主要股权激励计划 时间时间 激励对象激励对象 股份份额股份份额 股权支付费用（万元）股权支付费用（万元）2017 年年 6 月月 80 名高管及核心员工 18.977%3,625.23 2019 年年 11 月月 76 名高管及核心员工 15%

24、1558.7 数据来源：公司招股说明书，东北证券 三大产品矩阵，积累优质品牌客户。三大产品矩阵，积累优质品牌客户。公司产品包括蓝牙音频 SoC 芯片、便携式音视频 SoC 芯片、智能语音交互 SoC 芯片等。（1）便携式音视频 SoC 芯片是公司最早耕耘最成熟的产品线，主要应用于 MP3、MP4 中，搭载了公司长期积累的、较先进的低功耗音视频处理技术，在全球市场占有率长期较高。（2）蓝牙音频 SoC 芯片主要应用于蓝牙音箱、蓝牙耳机、智能手表等，其中蓝牙音箱产品主要包括高端、中端两个系列组合，广泛服务于以安克创新、华为、LG、OPPO、小米、Sony、夏普、罗技等为代表的一线终端品牌，蓝牙耳机

25、主要客户包括传音、摩托罗拉、Altec Lansing、帕拓逊等。2021 年底正式发布第一代智能手表单芯片 ATS3085 系列，进军智能腕穿戴市场，截至目前，第一代智能手表芯片已应用于知名品牌 Noise、realme、boAt 以及 Fire-Boltt 等多款手表机型中。（3）智能语音交互 SoC 芯片主要运用于录音笔、电子词典、智能 Wifi 音箱等产品中，主要满足新兴的智能教育、智能办公、智能家居等领域的智能升级需求，通过增强计算能力，支持人工智能神经网络语音识别技术，实现语音唤醒及交互，主要客户包括科大讯飞、飞利浦、汉王等品牌终端。未来随着公司研发项目的持续推进，产品线将进一步横

26、纵向拓宽，应用场景和客户范围也随之拓展。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 表表 4：公司主要产品：公司主要产品 主要产品系列主要产品系列 产品简介产品简介 主要应用领域主要应用领域 部分终端客户部分终端客户 蓝牙音频蓝牙音频SoC 芯片系芯片系列列 ATS281X 系 列、ATS282X 系列、ATS283X 系列（除 ATS2837）为单芯片系列，集成了蓝牙射频和基带、电源管理单元、音频编解码、高 性 能音频ADC/DAC 及 CPU 等模块 部分系列集成了专用 DSP 模块，支持语音前处理和音效后处理 支持 TWS、蓝牙

27、广播音频、收发一体等各种功能 普通蓝牙音箱、智能蓝牙音箱、电视音箱、蓝牙车载产品、K 歌麦克风、蓝牙收发一体器 华为、哈曼、SONY、OPPO、罗技、安克创新、沃尔玛、小米、天猫精灵、漫步者、不见不散、唱吧、现代、绿联等 ATS300X 系列、ATS301X 系列 为单芯片系列，集成了蓝牙射频和 基带、电源管理单元、音频编解码、高性能音频ADC/DAC 及 CPU 等模块 采用先进的半导体工艺，功耗更低，射频性能更好。支持高音质和高清通话降噪，支持低延时和语音助手等功能 TWS 耳机、颈挂式耳机、头戴式耳机蓝牙可穿戴设备 传音、摩托罗拉、Altec Lansing、帕拓逊、网易云音乐、酷我、飞

28、利浦、联想等 便携式音视便携式音视频频SoC芯片芯片系列系列 ATJ212X 系列、ATJ215X 系列、ATJ2167 高度集成，内嵌电源管理单元和存储管理单元、音频编解码、高性能音频 ADC/DAC 等关键模块。配套开发环境成熟，市场认可度较高 高品质音乐播放器、录音笔 纽曼、飞利浦、爱 国者等 ATJ229X 系列、V100 整合高清视频解码、显示引擎、音频编解码、高性能音频 ADC/DAC 等模块。支持高达 1080P 视频解码 高品质视频播放器、广告机、数码相框、视频故事机 夏新、先科、创维等 智能语音交智能语音交互互SoC芯片芯片系列系列 ATS360X 系列 集成电源管理、多路高

29、性能音频 ADC/DAC及人声检测模块 采用高性能 CPU+DSP 的双核异构，在保证算力的前提下有效优化成本和功耗。支持 Wifi+蓝牙协议。适合于在线多麦语音交互产品，支持摄像头和 LCD 显示 智能教育类产品（如点读笔、电子词典等）、智能办公类产品（如会议音箱）、智能 Wifi 音箱、智能家居和家电语音交互模组 火火兔、名校堂、智伴等 ATS2837 高集成度的蓝牙智能语音交互 SoC，内置高性能的蓝牙射频电路和基带、电源管理单元、音频编解码、高性能音频 ADC/DAC 等 采用 CPU+DSP 的双核异构，具有丰富的内存，集成了双麦降噪和回声消除等语音前处理算法。智能录音笔、智能翻译笔

30、、无线麦克风、会议音箱、智能车载等 科大讯飞、飞利浦、汉王等 ATB110X 系列 高集成度的低功耗 BLE 语音交互、数据传输SoC 蓝牙语音遥控器、语音鼠标、语音键盘、翻译 棒及其它数据传输类产品 罗技、葛兰素史克、京东物 流、BBTV、FetchTV 等 数据来源：公司招股说明书，东北证券 工艺持续优化，供应商长期稳定合作。工艺持续优化，供应商长期稳定合作。目前公司主流产品采用 55nm 工艺，2020 年进入量产的主要用于蓝牙耳机的 ATS3015P/ATS3019 芯片采用 40nm 制程，部分便携式视频 SoC 芯片采用 28nm 制程，在研项目包含 22nm 制程的研发。公司具备

31、丰富的从传统 0.18um 的 8 英寸工艺，到先进的 12 英寸 22nm/28nm 工艺的设计能力和产品量产经验，具有高度自主化 IP 开发能力、成熟严谨的 SoC 设计整合框架，超 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 过八成以上的芯片项目可以做到首次流片成功进入量产，所有的产品均能做到首次流片加金属层修复进入量产，与中芯国际以及华天科技保持着良好合作关系，保障产品的供应。1.3.盈利稳定增长，蓝牙音频 Soc 占比持续提高 营收稳健增长，蓝牙音频营收稳健增长，蓝牙音频 SoC 快速增长。快速增长。2017-2022 年公

32、司营业收入分别为 3.07 亿元、3.46 亿元、3.61 亿元、4.10 亿元、5.26 亿元和 4.15 亿元，复合增速为 6.21%。分业务来看，蓝牙音频 SoC 芯片系列是公司收入的最主要来源，业务收入比例从2017 年底的 35.81%增长到 2021 年底的 69.76%，便携式音视频 SoC 芯片系列的占比则逐步降低，从 2017 年底的 57.25%减少至 2021 年底的 23.12%。智能 SoC 占比从 2017 年的 2.067%提升至 22021 年的 6.75%。毛利率来看，公司三大产品毛利率均出现了一定上涨，蓝牙音频 SoC 芯片的毛利率由 2017 年的 23.

33、77%上升到了 2021年的 43.10%，便携式音视频 SoC 芯片则从 42.33%变增长为 49.41%，智能语音交互SoC 芯片的毛利率也从 2017 年的 24.46%上升到 2021 年底的 34.83%，主要由于公司自主研发的 SoC 芯片销售占比逐步提高，其毛利率显著高于委托设计及生产模式生产的同类产品毛利率。图图 3：公司营业收入及净利润（公司营业收入及净利润（单位：亿元单位：亿元）图图 4：公司主要产品收入占比公司主要产品收入占比 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：公司招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/32 炬芯科技

34、炬芯科技/公司深度公司深度 图图 5：公司三大业务毛利率公司三大业务毛利率 图图 6：公司蓝牙音箱产品委托设计及自主研发毛利率公司蓝牙音箱产品委托设计及自主研发毛利率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：公司招股说明书，东北证券 规模效应显著，费用率规模效应显著，费用率有所下降有所下降。2017-2021 年公司销售费用率分别为 4.57%、3.40%、3.44%、2.88%、2.36%，管理费用率分别为 9.80%、5.98%、5.89%、7.45%、6.95%，财务费用率分别为 2.18%、1.33%、-0.14%、-0.56%、-1.79%，整体费用率呈下降趋势。图图 7：2017-

35、2021 年公司费用率年公司费用率 图图 8：公司公司 2017-2021 年销售毛利率及净利率年销售毛利率及净利率 数据来源：Wind，东北证券 数据来源：公司招股说明书，东北证券 研发费用保持增长，人均创利增加。研发费用保持增长，人均创利增加。2017 至 2021 年公司研发费用从 1.19 亿元提高到 1.31 亿元，研发费用率分别为 38.82%、31.48%、30.73%、28.48%和 24.95%，主要由于业务规模持续增长呈现出一定的规模效应所致。公司人均创利从 2018 年的100.28 万元提高到了 2021 年的 170.87 万元，随着对研发投入的加大，公司研发人员人均

36、创利也在 2021 年达到 237.06 万元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 图图 9：2017-2021 年公司研发费用及研发费用率年公司研发费用及研发费用率 图图 10：2018-2021 年公司人均创利年公司人均创利 数据来源：公司招股说明书，东北证券 数据来源：公司招股说明书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 2.需求：需求：TWS 耳机恢复增长，共筑耳机恢复增长，共筑 AIoT 智能生态智能生态 2.1.TWS 耳机渗透率提升，

37、智能手表快速爆发 SoC 芯片集合多种功能模块，为各类电子终端设备运算及控制的核心部件芯片集合多种功能模块，为各类电子终端设备运算及控制的核心部件。SoC 芯片即系统级芯片，芯片中嵌入了中央处理器、数字信号处理器、电源管理系统、存储器、输入输出系统等功能模块，内部结构复杂，对研发设计、制造工艺以及软硬件协同开发技术的要求较高。SoC 芯片集成了多个特定功能模块，包含完整的硬件系统及嵌入式软件及相关算法。与单功能芯片相比，SoC 芯片集成度高、功耗低、性能全面，是当前集成电路设计研发的主流方向，是各类电子终端设备运算及控制的核心部件。音频音频 SoC 芯片是芯片是 TWS 耳机等智能音频终端的核

38、心部件。耳机等智能音频终端的核心部件。无线音频 SoC 芯片作为各类无线互联终端设备的主控芯片，其承担了无线连接的算力、算法，音频处理、电源管理及其他辅助功能，直接决定了连接稳定性、功耗、延迟等关键性能，广泛运用于各类无线音频终端、智能可穿戴产品、智能家居等终端设备中。无线音频 SoC 芯片的发展与下游音频终端设备发展情况和蓝牙、Wi-Fi 等无线通信技术的发展状况高度相关。图图 11：音频：音频 SoC 结构示意图结构示意图 数据来源：恒玄科技招股书，东北证券 （1）TWS 耳机：渗透率持续提升，安卓品牌厂商发力推动增长 TWS 耳机渗透率逐步提高。耳机渗透率逐步提高。耳机的发展历程分为三个

39、阶段：2001 年 iPod 上市，移动设备的发展使户外听歌变得普及，出现了 Skullcandy、beats 等第一批户外街头耳机。2008 年开始蓝牙技术的普及，使无线运动耳机开始流行，Jaybird 推出了第一款无线耳机。2016 年苹果第一代 Airpods 的问世，开启了耳机的无线智能化时代，引起无线耳机形态的巨大革新，TWS 开始爆发。回顾历史发展，耳机经历了数字化、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 无线化、真无线的发展过程，目前已进入智能化与多功能整合发展阶段。TWS 蓝牙耳机即真无线立体声耳机，左右耳塞之间

40、通过蓝牙传输连接，不需要通过传统有线耳机通过音频线连接，彻底无线化可以实现即取即用，自动连接。相比于传统有线耳机线材易缠绕、头戴式蓝牙耳机体积过大等问题，TWS 蓝牙耳机轻便小巧，自带具有收纳功能的充电盒，易于随身携带，充电盒也可为耳机提供更长的续航时间。图图 12：音频终端设备发展历史：音频终端设备发展历史 数据来源：52audio，东北证券 TWS 耳机整体出货量增速趋于稳定，渗透率逐步提升。耳机整体出货量增速趋于稳定，渗透率逐步提升。2016 年苹果发布 Airpods 以来出货量迅速提升，2016 年出货量 240 万部，2017 年达到 1600 万部，2017 年市占率达到 80%

41、。随后随着其他厂商的介入及整体 TWS 的快速起量，苹果 TWS 耳机市场份额逐步下滑，2021 年其市占率为 25.75%。从渗透率来看，2016 年以来 TWS 耳机渗透率仅为 0.66%，随后迅速增长，2022 年渗透率达到 28.6%。图图 13：全球：全球 TWS 耳机出货量及增速耳机出货量及增速 图图 14：全球：全球 TWS 耳机渗透率耳机渗透率 数据来源：公司招股说明书，我爱音频网，东北证券 数据来源：公司招股说明书，我爱音频网，东北证券 注重用户体验，降噪技术逐步改善。注重用户体验，降噪技术逐步改善。发展初期各芯片厂商重点解决的是蓝牙断连、高功耗等 TWS 耳机的基础问题从而

42、实现耳机与手机的稳定连接等。随着国内芯片技术的日趋成熟，双路传输方案已经成为 TWS 耳机的标配，厂商更多关注耳机的使用体验，在降噪方面，最初阶段厂商主要通过主动降噪算法及入耳式耳塞、多麦 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 克风等硬件设计，打造具有主动降噪功能的 TWS 耳机。2019 年 10 月苹果推出具有主动降噪功能的 AirPods Pro，加速芯片厂商“TWS+ANC”方案推向市场的步伐。2022 年 9 月发布的第二代 AirPods Pro 搭载更高算力的 H2 芯片，可以应对各种突发噪声做到自适应降噪，降噪

43、性能是上代两倍，适用于更多的场景。表表 5：苹果历代：苹果历代 TWS 耳机耳机 历代产品 发布日期(北京时间)主要特点/改进 Airpods(第一代)2016 年 9 月 8 日 采用了最新的蓝牙 5.0 技术 AirPods(第二代)2019 年 3 月 20 日 新增无线充电以及语音控制功能，不支持主动降噪 AirPods Pro 2019 年 10 月 29 日 新增主动降噪、防水功能。AirPods Max 2020 年 12 月 8 日 头戴式耳机 AirPods(第三代)2021 年 10 月 19 日 支持空间音频，增加抗汗防水功能能 AirPods Pro(第二代)2022

44、年 9 月 8 日 自适应降噪，降噪功能双倍 数据来源：苹果官网，东北证券 交互方式开拓，使用场景逐步丰富。交互方式开拓，使用场景逐步丰富。TWS 耳机的交互方式，从最初利用光学感应原理来感知用户的佩戴状态，实现摘下耳机自动停止播放、戴上耳机恢复播放的简单交互，发展到可以进行按压、滑动、敲击等复杂的触控交互。未来将向语音交互之外更加智能的环境自适应方向发展，可以收集用户体征数据，提供健康检测、运动数据播报等更为丰富的功能，搭配 APP 持续追踪身体数据变化，为用户身体状况做预警。众多功能的使用需要更多传感器的加入，如光学传感器（入耳检测）、霍尔传感器（自动启停）、陀螺仪（识别运动类型、状态）、

45、心率传感器（心率监测）等，同时主控芯片要支持各种复杂的传感器接口以及集成 Sensor hub 低功耗处理器，处理包括触控、加速度计、语音识别等多种传感器信息。飞利浦 SN503、华米科技Amazfit PowerBuds 均能够实现心率检测功能，未来随着头部品牌厂商的布局，有望成为主流。安卓厂商纷纷发力，渗透率仍具有较大提升空间。安卓厂商纷纷发力，渗透率仍具有较大提升空间。根据 Canalys 的数据显示，在 2022年 Q4 季度，苹果 TWS 耳机分别占据了全球和中国市场 36%和 19%的市场份额。在全球市场，三星和小米分别为占比为 7%和 4%，位居第二和第三名，前五大供应商合计占比

46、为 54%。中国市场的 TWS 耳机供应商中，漫步者和小米分别为 13%和11%，前五大供应商合计占比为 61%，市场相对更为集中。整体数据来看，2020 年苹果 TWS 耳机的渗透率率达到 45%，而安卓端 TWS 耳机渗透率不足 4%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 图图 15：全球：全球 TWS 耳机供应商耳机供应商 图图 16：中国：中国 TWS 耳机供应商耳机供应商 数据来源：Canalys，东北证券 数据来源：Canalys，东北证券 表表 6：部分安卓厂商：部分安卓厂商 TWS 耳机产品耳机产品 品牌 产品

47、 价格 发布时间 主控芯片厂商 降噪深度 小米 Xiaomi Buds 3 199 2021 年 9 月 -40dB Air 2 Pro 394 2020 年 10 月 恒玄 BES2300YP -35dB 真无线降噪耳机3Pro 594 2021 年 9 月 恒玄 BES2500ZP -40dB Redmi Buds 4 Pro 399 2022 年 5 月 络达 AB1565AM -43dB Redmi Buds 3 174 2021 年 9 月 高通 QCC3040 半入耳式不支持 OPPO Enco W51 499 2020 年 6 月 恒玄 BES2300YP -35dB Enco

48、W31 299 2020 年 4 月 恒玄 BES2300zp 华为 FreeBuds Pro 2 1299 2020 年 7 月 恒玄 BES2700YP -47dB FreeBuds 5i 599 2022 年 6 月 华为海思 -42dB FreeBuds 4E 699 2022 年 3 月 海思 Hi1132 -25dB FreeBuds 4 999 2021 年 5 月 恒玄 BES2500YP -25dB VIVO vivo TWS 2 499 2021 年 5 月-40dB 数据来源：公司官网，东北证券 白牌市场阶段性增长，市场份额最终向品牌厂商集中。白牌市场阶段性增长，市场份额

49、最终向品牌厂商集中。从 TWS 耳机下游来看，终端应用市场可分为品牌市场和白牌市场。品牌市场产品主要应用于终端品牌厂商的产品中，其产品在技术性能、品牌知名度等方面具有较强的市场竞争力，产品成本及销售价格通常也较高。与品牌市场相比，白牌市场产品品牌知名度相对较低，但客户类型多样、终端群体广泛、产品需求量大、更新替换周期快，因此对产品性价比、方案灵活性、适配范围等要求较高。苹果发布第一代 AirPods 后随着 TWS 耳机产业链的成熟，大量白牌厂商也迅速跟进，以吸引价格敏感的消费者。根据旭日大数据2021 年 TWS 行业 15 大关键数字2021 年 TWS 蓝牙耳机出货量统计监测数据，202

50、1 年初品牌 TWS 蓝牙耳机和白牌 TWS 蓝牙耳机出货量占比分别为 40%、60%，2021 年 9 月起品牌 TWS 蓝牙耳机和白牌 TWS 蓝牙耳机出货量占比分别为50%、50%。我们预计 TWS 耳机未来的发展路径将可能类似于智能手机，苹果 AirPods 吸引高端用户使用，价格低廉的白牌 TWS 耳机进一步打开市场需求，促使更多消费者使用，培养消费习惯。之后品牌厂商凭借产品质量、技术及品牌优势，请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 16/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 使 TWS 耳机市场份额向品牌厂商集中。智能语音赋能，存算一体芯片率先落地场景。智能

51、语音赋能，存算一体芯片率先落地场景。随着语音 AI 技术的发展成熟，越来越多终端厂商在耳机中嵌入了智能语音助手，实现语音唤醒、语音识别等功能，大幅提升了 TWS 蓝牙耳机的智能化程度和智能语音交互体验，同时对于主控芯片的性能、算力、工艺制程等方面的要求也相应大幅上升。谷歌、阿里、百度等互联网巨头均有不同形态的产品推出，谷歌 2019 年 10 月发布第一代智能语音 TWS 耳机PixelBuds；百度于 2018 年推出的智能语音车架；阿里在智能语音终端上持续推出新品。AirPods2、华为 FreeBuds2Pro、小米 Air2、vivoTWSEarphone 等陆续加入语音直接唤醒功能。

52、图图 17：音频：音频 SoC 成为成为 AIoT 入口入口 数据来源：中商产业研究院，东北证券 目前 TWS 耳机需要与手机、电脑等设备连接，将音频信息从终端设备传输到耳机中，再在耳机端进行输出。未来 TWS 耳机有望成为独立存在的产品，如无需通过连接音频设备端即可进行音乐播放，并成为物联网的接入端口，扩展丰富的应用场景。（2）智能手表：高增速高价值推动 SoC 需求提升 智能手表应用场景逐步丰富。智能手表应用场景逐步丰富。智能手表除了具备计时等基本功能外，还具备导航、通话等功能，作为智能穿戴重要的终端之一，近年来其应用场景逐渐丰富，涵盖个人助理、医疗、健康、人身安全、企业解决方案、通话、运

53、动、智能家居、访问控制以及支付十大领域。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 表表 7：智能手表应用场景：智能手表应用场景 个人助理 更高效管理日程、工作任务和所需要的信息 医疗 改进不同患者的治疗，用来管理医疗记录 健康 提高自我保健意识，多运动；增加营养，减少压力；改善睡眠 人身安全 预防紧急事件发生，当意外发生时能自动检测并快速应对 企业解决方案 更简单、高效、安全、低成本处理业务流程 通话 高效的语音界面，改善通话和短信收发 运动 更高效地培训；提高运动技巧；裁判更公平；给观众带来更多乐趣 智能家居 更方便，增加安全性

54、，降低能源消耗 访问控制 自动获取建筑物、网站和服务的通行许可，显著提高安全性 支付 简单、安全和低成本移动支付 数据来源：Smartwatch Group，东北证券 健康监测需求有望拉动智能手表需求逐步增长。健康监测需求有望拉动智能手表需求逐步增长。据 IDC 数据显示，受新冠疫情影响，2020/2021 年全球智能手表出货量分别为 7433/8136 万台，增速分别为 11%/9%，增速逐步放缓。但随着消费复苏，居民对于健康监测需求的增加将有望驱动全球智能手表出货量增长。随着物联网终端新使用场景的开拓，未来有望成为可穿戴智能设备的入口，将再次迎来快速成长阶段。表表 8：智能手表发展方向：智

55、能手表发展方向 发展方向 具体内容 运动健康 运动健康是目前主要的拓展方向已实现的功能：ECG、血氧、体温、GPS 未实现的功能：血糖、血压、体脂等。4G 独立通讯 进一步强化手表作为个人与 IoT 设备连接的媒介作用，以及手表功能想全场景拓展。消费 IoT 控制 更多地体现手表作为穿戴设备的优势，成为连接个人和消费 IoT 设备的重要环节。语音助手 对于腕式设备交互模态的丰富起到重要作用，真无线耳机的快速连接将进一步推动该功能的发展。数据来源：Smartwatch Group，东北证券 智能手表出货量将保持高速增长。智能手表出货量将保持高速增长。2018 年智能手表出货量约为 7530 万块

56、，2025 年预计将达到 2.58 亿块，复合增长率为 19.23%。未来随着移动支付、运动健康等领域的增长，对智能手表领域的 SoC 需求量还将持续增加，预计到 2025 年对应的市场规模将达到 32.33 亿元。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 图图 18：全球智能手表出货量：全球智能手表出货量 图图 19：智能手表领域：智能手表领域 SoC 市场需求市场需求 数据来源：CSDN，东北证券 数据来源：CSDN，东北证券 （3）录音笔：市场需求相对稳定 录音笔市场需求相对稳定，行业增速放缓。录音笔市场需求相对稳定，行业增

57、速放缓。便携式音频 SoC 芯片在便携式录音笔中得到广泛的采用，但该市场自 2015 年起便进入相对稳定的“长尾状态”，行业需求量相对稳定。2019 年中国录音笔市场规模约为 23.17 亿元，2015 年中国录音笔市场规模约 20.83 亿元，2019 年为 23.17，同期出货量由 425.2 万台增长到 468 万台，增速较为缓慢。图图 20：中国录音笔市场规模：中国录音笔市场规模 图图 21：中国录音笔出货量：中国录音笔出货量 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 2.2.智能音箱高端产品提升价值，下沉市场渗透率提升 音频音频 SoC 广泛应用于智能空

58、调、智能冰箱、智能扫地机器人等智能家居产品广泛应用于智能空调、智能冰箱、智能扫地机器人等智能家居产品。近年来随着物联网、5G 等技术的不断完善和居民收入水平的提高，智能家居领域得到了迅速的增长。根据 Statista 统计 2019 年到 2025 年，全球智能家居市场规模预计将从673 亿美元增长到 1823 亿美元，CAGR 为 18%。于此同时，中国智能家居市场的规模也从 2014 年的 720 亿元，提高到 2020 年的 2419 亿元，增长迅速。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 图图 22：全球智能家居市场规模

59、：全球智能家居市场规模 图图 23：中国智能家居市场规模：中国智能家居市场规模 数据来源：Statista，东北证券 数据来源：IDC，东北证券 智能音箱市场增长迅速，中国地区潜力巨大。智能音箱市场增长迅速，中国地区潜力巨大。智能音箱作为智能家居市场的重要应用场景之一，能够满足居民进行语音交互、音乐播放、智能家居控制等一系列的需求，市场规模也得到显著的提高。2017 年全球智能音箱的市场规模为 44 亿美元，2022 年则增长到了 278 亿美元，同期中国智能音箱的市场规模则从 4.9 亿元增长到了 102.7 亿元，增长速度高于世界平均水平。但在拥有世界第一大的智能音箱用户规模的同时，中国的

60、智能音箱渗透率在 2019 年只有 10%，相较于经济发达国家，中国智能音箱市场仍有较大提升空间。图图 24：全球智能音：全球智能音箱市场规模箱市场规模 图图 25：中国智能音箱市场规模：中国智能音箱市场规模 数据来源：前瞻产业研究院，东北证券 数据来源：中商产业研究院，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 图图 26：全球主要国家智能音箱普及率：全球主要国家智能音箱普及率 数据来源：中商产业研究院，东北证券 智能音箱头部效应集中，品牌化趋势明显。智能音箱头部效应集中，品牌化趋势明显。2014 年亚马逊提出 Echo

61、 概念，定义人与硬件的对话，此后国外巨头纷纷入场，带动了智能音箱的普及。2017 年以小米、天猫为主的互联网品牌推出智能音箱产品以来，三年时间快速增长 2020 年中国智能音箱产品销量接近 4000 万台。目前竞争格局相对于稳定，根据洛图科技（RUNTO）数据显示，2021 年百度、天猫精灵、小米和华为 TOP4 品牌合计市场份额高达 95.7%，其中百度、天猫精灵、小米销量突破千万量级。图图 27：中国智能音箱品牌市占率：中国智能音箱品牌市占率 数据来源：洛图科技，东北证券 行业需求相对放缓，高音质智能音箱的需求逆势增长。行业需求相对放缓，高音质智能音箱的需求逆势增长。经过 2017 年之后

62、的快速增长，近些年增速逐步放缓，根据 RUNTO 数据显示，2022 年智能音箱全年销量 2631万台，同比下降 28%，而高音质智能音箱的需求逆势增长，头部厂商推出高端产品受到消费者好评。华为联手帝瓦雷合作的 HUAWEI Sound X NEW 售价上探到 2000元人民币的价位，小米联合哈曼卡顿的 Xiaomi Sound Pro 也卖到了接近千元的价位。高端化带屏智能音箱产品也受到青睐，根据洛图科技线上数据展示，2022 年 1 月屏幕音箱的销量占比达到 24.2%，较去年同期下降 1.8 个百分点，较上月增长 4.2 个百分点。同时 8 寸以上产品同比增加 2.4 个百分点，10 寸

63、以上产品同比增长 3.4 个百分点。2020 年、2021 年小度新品发布会分别推出了小度智能屏 X8、X10，以及集合 K 歌、在线支付功能的天天旋转智能屏 T8、T10；天猫精灵则推出了 CC 系列、请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 V 系列及 E 系列产品。下沉市场具有巨大消费潜力。下沉市场具有巨大消费潜力。根据中国城市建设统计年鉴、中国县城建设统计年鉴，三线及以下城市人口占比 68.4%，约 9.5 亿元。从厂家营销侧布局来看，头部厂商纷纷进入下沉市场，小度音箱多款产品加入拼多多万人团活动，2021 年小米之家开业

64、 1003 家，覆盖 270 个县市，预计 2022 达到县城全覆盖。从消费者定位来看，五线城市尝鲜和体验高科技因素成为购买主要动力。随着智能化产品普及，未来品牌厂商加大下沉市场营销和获客，有望促进智能音箱产品销量稳步提升。智能音箱智能音箱 SoC 市场保持高速增长。市场保持高速增长。随着智能音箱高端化及市场的不断拓展，未来将得到高速发展。数据显示 2020 年中国智能音箱 SoC 芯片市场规模为 9.37 亿元，2026 年该市场预计将达到 30.36 亿元，保持 15%以上的增速。表表 9：中国智能音箱：中国智能音箱 SoC 芯片市场规模芯片市场规模 年份年份 出货量出货量（万台）（万台）

65、单机单机 SoC 芯片数量芯片数量（颗）（颗）单颗单颗 SoC 芯片均价芯片均价（元（元/颗）颗）市场规模市场规模（亿元）（亿元）2020 4260 1 22 9.372 2021 5500 12.1 2022 7000 15.4 2023 8500 18.7 2024 10000 22 2025 11500 25.3 2026 13800 30.36 数据来源：CSDN，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 3.供给：国内厂商加速追赶，市场份额有望提升供给：国内厂商加速追赶，市场份额有望提升 TWS 耳机主控芯片竞

66、争格局集中，欧美厂商占据龙头地位。耳机主控芯片竞争格局集中，欧美厂商占据龙头地位。2022 年 Q1TWS 耳机芯片中高通市占率达到 53%，其次为达发科技（联发科名下蓝牙芯片子公司）、瑞昱半导体和联发科，市场份额分别为 18%、13%和 9%。根据旭日大数据TWS 耳机 2020 年度报告的统计，按照出货量计算，高通公司、恒玄科技、络达科技、瑞昱半导体、原相科技、炬芯科技 2020 年度 TWS 蓝牙耳机芯片的市场占有率分别为 6%、9%、5%、4%、2%、1%。图图 28：2022 年年 Q1 季度季度 TWS 耳机芯片供应商耳机芯片供应商 数据来源：Counterpoint，东北证券 国

67、内厂商进入头部国内厂商进入头部 TWS 耳机终端厂商，占据重要位置。耳机终端厂商，占据重要位置。从终端品牌来看，TWS 耳机品牌厂商主要分为三类，手机品牌、专业音频厂商及互联网公司，手机厂商是目前 TWS 耳机最主要的参与者。根据 Canalys 数据显示，2022 年 Q4 苹果、三星、小米、boAt 和 OPPO 位列前五名，其市场份额分别为 36%、7%、4%、4%、3%，手机厂商占比达到 50%。而我国音频 SoC 厂商纷纷进入知名手机终端供应链。此外，在专业音频厂商中，国内厂商恒玄科技、炬芯科技等均占据重要地位。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/32 炬

68、芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 表表 10：部分国内厂商产品使用：部分国内厂商产品使用 品牌品牌 型号型号 分布时间分布时间 所用芯片所用芯片 华为 mini 蓝牙音箱 2019 年 6 月 炬芯 ATS2819 荣耀魔方蓝牙音箱 2019 年 5 月 炬芯 ATS2819 小米 户外蓝牙音箱 MINI 2020 年 1 月 炬芯 ATS2819 无线充蓝牙音箱 2020 年 2 月 炬芯 ATS2819S 电视音箱 2018 年 4 月 炬芯 ATS2825 紫米 闹钟音箱 2019 年 12 月 ATS2819S 炬芯 安克创新 Soundcore Flare 燃 2018 年 6 月

69、炬芯 ATS2825 Soundcore Flare2 2019 年 10 月 炬芯 ATS2835 阿里巴巴 天猫精灵 BOOM 智能蓝牙 音箱 2019 年 8 月 ATS2819T 炬芯 华为 FreeBuds 2/Pro 恒玄 BES2300 系列 FlyPods 恒玄 BES2300 系列 FreeBuds 3/Pro 华为海思麒麟 A1 FlyPods 3 恒玄 BES2300 系列 小米 AirDots 青春版 瑞昱 RTL8763BFR Air 恒玄 WT200 系列 Redmi AirDots 瑞昱 RTL8763BFR Air 2 恒玄 WT230 系列 数据来源：公司官网

70、，东北证券 国内厂商产品性能逐步提升，与龙头差距缩小。国内厂商产品性能逐步提升，与龙头差距缩小。从性能参数来看，随着技术的逐步成熟，国内厂商音频 SoC 芯片在蓝牙射频性能、降噪、功耗等关键技术指标上可与头部厂商对标，部分产品性能或技术水平已接近行业领先水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 表表 11：部分厂商产品性能参数对比：部分厂商产品性能参数对比 指标 高通公司 恒玄科技 络达科技 瑞昱半导体 原相科技 博通集成 珠海杰理 炬芯科技 中科蓝讯 产品型号 QCC304X BES2300 AB156X RTL8773B

71、 PAU1625B1 BK3288 AC697 N ATS301 X BT892X 推出时间 2020 年 2018 年 2020 年 2019 年 2019 年 2020 年 2020 年 2020 年 2020 年 射频接收灵敏度 -95dB m -92dBm -96dBm -94dBm -94dBm -94dBm -94dBm -95dBm-94dBm 射频发射功率 10dBm 10dBm 10dBm 10dBm 10dBm 10dBm 8dBm 10dBm 10dBm ADC 信噪比 98dB 未披露 95dB 97dB 未披露 96dB 92dB 102dB 92dB DAC 信噪比

72、 100dB 110dB 98dB 98dB 未披露 102dB 101dB 110dB 98dB ANC 主动降噪 混合降噪、前馈降噪、反馈降噪 混合降噪、前馈噪、反馈降噪 混合降噪、前馈降噪、反馈降噪 混合降噪、前馈降噪、反馈降噪 混合降噪、前馈降噪、反馈降噪 主动降噪 混合降噪、前馈降噪 主动降噪 混合降噪、前馈降噪、反馈降噪 ENC 通话环境降噪 支持双 Mic 降 噪 未披露 支持双Mic 降噪 未披露 支持双Mic 降噪 支持阵列麦克风降噪 支持双Mic 降噪 支持双Mic 降噪 支持双Mic 降噪 功耗 5mA 5mA 5mA 未披露 未披露 4mA 未披露 5.5mA 5.5m

73、A 工艺制程 未披露 28nm 未披露 未披露 未披露 28nm 未披露 55nm/4 40nm 数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 4.ChatGPT 打开潘多拉的盒子，打开潘多拉的盒子，AIOT 终端终端是边缘计算首选是边缘计算首选 一石激起千层浪，一石激起千层浪，ChatGPT 横空出世横空出世。ChatGPT 的出现打破了沉积多年的 AI 发展瓶颈，3.0 版本在人类语义识别上发生了质的变化。随着 Google 等龙头公司创新推出多模态的 ChatGPT，在语音、视频、AIGC 等数据合

74、集中构建通用大模型，AIOT的边缘计算能力显得尤为重要，通过不同终端形态反复给模型提供真实的场景数据，通过训练让模型更加健壮和聪明，给智能机器人、智能驾驶等提供精确的算法。图图 29：多模态多模态 ChatGPT 架构图架构图 数据来源：东北证券 AIoT 生态日益完善，智能语音为基础硬件设施，市场空间广阔。生态日益完善，智能语音为基础硬件设施，市场空间广阔。公司聚焦在 AIOT芯上，立足音频领域，通过蓝牙/WIFI 等通信方式集成解决方案产品，比如蓝牙耳机、智能音响、智能手表、交互式智能设备等，通过 SoC/DSP 的双芯架构提供 AI边缘计算能力，未来语音交互将是人机对话最常用的形态，市场

75、呈现快速增加趋势。交互式语音的使用场景主要包括家庭（43%）、汽车（36%）和随身路途（19%）等，其中家庭设备生态的三大特性包括多空间互通、多设备互联、多角色用户，而智能音箱则是其入门的过度设备，基础硬件设施。从国外到国内，科技厂商加快布局 AIoT，国外领先者包括 Amazon 和 Google，以 Amazon 为例，主要智能硬件包括智能音箱 Echo、智能眼镜 EchoFrames、智能无线耳机 Echo Buds、智能烤箱 Amazon Smart Oven、儿童智能灯 Echo Glow、智能语音助手 Alexa 等。国内头部厂商小米、阿里巴巴、百度都推出了智能音箱产品。2020

76、年 8 月，小米更是将企业战略从“手机+AIoT”升级为“手机 xAIoT”，IoT 连接设备数接近 3 亿。从基础技术到应用技术，从硬件到软件，从内容到服务，从用户生态到商业生态，AIoT 的生态日益完善。以小米为例，小米提供一套完整、开放的人工智能开放平台，主要服务智能家居设备、智能家电设备、智能可穿戴设备、智能出行设备等消费类智能硬件家庭使用)及其开发者，实现智能硬件可被小爱同学、米家 APP 等控制，并实现智能硬件彼此间互联互通，为用户提供优秀的智能硬件交互体验。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 图图 30：AIo

77、T 智能生活场景技术体系智能生活场景技术体系 数据来源：人工智能技术驱动下的新一代智能家居，东北证券 产品竞争力加强，进入头部厂商生态链。产品竞争力加强，进入头部厂商生态链。伴随 AIoT 的落地实现，在万物智联的场景中，终端之间将互联互通，形成数据交互、共享的崭新生态。在多数场景中出于对功耗、响应效率、隐私等方面的考虑，部分计算需要发生在设备端而不是云端，终端需要更高效算力，以具备本地自主决断及快速响应的能力，即具备边缘计算能力。以智能耳机、智能音箱为例，其已具备边缘计算能力，实现语音唤醒、关键词识别等功能。公司产品炬芯 ATS2819 是一款高度集成的单芯片蓝牙音频 SoC，内部集成高性能

78、收发器，多功能基带处理器和蓝牙音频 Profile。其支持蓝牙 5.0 并向下兼容蓝牙 4.2 等，已使用在小米无线充电蓝牙音箱等产品中，未来随着生态进一步发展，公司产品进一步提升，将成为公司重要增长点。图图 31：炬芯：炬芯 ATS2819 在唱吧中应用在唱吧中应用 数据来源：人工智能技术驱动下的新一代智能家居，东北证券 超低功耗超低功耗 MCU 芯片进展顺利，切入新细分市场芯片进展顺利，切入新细分市场。当前智能可穿戴市场来看，专注于续航的轻量化 OS 智能手表由低功耗 MCU 和蓝牙 SoC 双芯片共同实现，产品成本较高，体积较大。2021 年公司研发面向 IoT 领域超低功耗 MCU 芯

79、片 ATB111X，支持蓝牙 5.3BLE 版本，蓝牙待机功耗达到纳安级别。2021 年 12 月发布了智能手表芯片 ATS308X，支持 LE Audio 的功能，在单颗芯片上实现低功耗 MCU、显示屏驱动、运动健康算法融合、蓝牙通话、本地音乐，解码和播放、蓝牙 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 发射等手表关键功能，大幅降低智能手表的成本和体积，提供了极具竞争力的高集成度、高帧率、低功耗的蓝牙双模智能手表芯片的方案设计。超低功耗 MCU 的研发为丰富公司产品线和拓展新的市场领域提供可能，成为公司新的业绩增长点。请务必阅读

80、正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 5.盈利预测与估值盈利预测与估值 5.1.盈利预测 蓝牙音频 SoC 芯片：公司核心主营业务，随着全球 TWS 耳机市场的复苏，渗透率的进一步提高，我们预计 2022/23/24 年营收分别为 2.9/5.3/6.9 亿元，同比增速分别为-20%/82%/31%。便携式音频 SoC 芯片：作为公司的传统 MP3、MP4 业务，拥有最成熟的工艺，保持较高的毛利率，我们预计 2022/23/24 年营收为 0.74/0.94/0.95 亿元，毛利率为 45.00%/46.00%/46.00%。智能语音交

81、互及其他新业务：语音交互芯片产品已成熟量产运用于智能空调、智能家居面板、会议系统以及智能录音笔等产品中，预计今年有较快增长。我们预计 2022/23/24 年营收分别为 0.46/0.81/1.01 亿元，同比增速分别为 31%/75%/25%。表表 12：业务拆分（亿元）：业务拆分（亿元）2019A 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 3.61 4.10 5.26 4.15 7.09 8.93 YoY 4.4%13.6%28.2%-21.2%71.0%25.9%毛利率 37.5%38.0%44.0%36.1%36.5%37.7%蓝牙音频 SoC 收入 1.7

82、0 2.53 3.67 2.93 5.32 6.95 YoY 29.4%48.9%45.0%-20.2%81.8%30.5%占比 47.1%61.7%69.7%70.6%75.1%77.8%毛利率 31.1%34.3%43.1%34.2%35.2%36.9%便携式音视频 SoC 收入 1.64 1.31 1.22 0.74 0.94 0.95 YoY-10.2%-20.2%-6.8%-39.3%27.2%1.2%占比 45.3%31.8%23.1%17.8%13.2%10.6%毛利率 46.2%47.0%49.5%45.0%46.0%46.0%智能语音交互 SoC 收入 0.21 0.21 0

83、.36 0.46 0.81 1.01 YoY-7.4%-0.4%67.7%31.0%74.8%24.9%占比 5.9%5.2%6.7%11.2%11.5%11.4%毛利率 26.4%28.3%34.9%33.0%34.0%35.0%其他主营业务 收入 0.07 0.06 0.02 0.02 0.02 0.02 YoY-32.3%-13.8%-64.3%-20.0%5.0%10.0%占比 1.8%1.4%0.4%0.4%0.2%0.2%毛利率 24.6%32.1%50.0%50.0%50.0%50.0%数据来源：Wind，东北证券 5.2.估值分析 选取半导体行业典型 IC 设计厂商瑞芯微、晶晨

84、股份、全志科技、恒玄科技、中科蓝讯等作为可比公司，根据 Wind 一致预测数据，2023 年行业平均 PE 分别为 39.2 倍，平均 PEG 为 0.7。我们认为蓝牙音频音箱步入稳健 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 期，公司技术领先,卡位头部客户，与下游终端产品厂商保持良性互动；TWS耳机芯片持续导入品牌客户；新品导入智能手表，进入头部厂商生态圈；未来研发 IOT 与 AI 交互，我们长期看好公司业绩长期放量。表表 13：估值对比（截止：估值对比（截止 2023.3.23 收盘）收盘）简称简称 代码代码 市值市值（亿元

85、）（亿元）归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PE 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603893.SH 瑞芯微 407 6.02 4.72 7.57 11.14 53.8 86.14 53.71 36.50 688099.SH 晶晨股份 374 8.12 7.29 12.07 16.61 40.0 51.34 31.01 22.53 300458.SZ 全志科技 180 4.94 2.11 3.41 4.33 30.0 85.16 52.69 41.50 688608.SH 恒玄科技 180 4.08 1.22 3.07 4.92 3

86、8.5 147.25 58.51 36.51 688332.SH 中科蓝讯 82 2.29 1.42 2.32 3.46 32.3 58.05 35.53 23.82 688049.SH 炬芯科技 49 0.84 0.52 1.04 1.45 52.4 93.4 65.6 41.5 数据来源：Wind，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 现金流量表（百万元）现金流量表（百

87、万元）2021A 2022E 2023E 2024E 货币资金 1,157 1,265 1,208 1,405 净利润净利润 84 52 74 117 交易性金融资产 411 411 411 411 资产减值准备 2 0 0 0 应收款项 62 35 120 76 折旧及摊销 20 4 4 4 存货 121 40 174 110 公允价值变动损失 0 0 0 0 其他流动资产 7 15 13 17 财务费用 1 0 0 0 流动资产合计流动资产合计 1,758 1,765 1,926 2,019 投资损失-1-1-2-3 可供出售金融资产 运营资本变动-20 58-132 80 长期投资净额

88、0 0 0 0 其他 0 0 0 0 固定资产 14 16 15 15 经营活动净现金流量经营活动净现金流量 86 112-56 198 无形资产 37 37 37 37 投资活动净现金流量投资活动净现金流量-676-4-2-1 商誉 0 0 0 0 融资活动净现金流量融资活动净现金流量 1,187 0 0 0 非流动资产合计非流动资产合计 62 63 62 62 企业自由现金流企业自由现金流-326 66-104 151 资产总计资产总计 1,819 1,828 1,989 2,081 短期借款 0 0 0 0 应付款项 57 23 98 60 财务与估值指标财务与估值指标 2021A 20

89、22E 2023E 2024E 预收款项 0 2 1 2 每股指标每股指标 一年内到期的非流动负债 3 3 3 3 每股收益（元）0.89 0.42 0.61 0.96 流动负债合计流动负债合计 98 55 141 117 每股净资产（元）14.03 14.46 15.06 16.02 长期借款 0 0 0 0 每股经营性现金流量（元）0.71 0.92-0.46 1.62 其他长期负债 10 10 10 10 成长性指标成长性指标 长期负债合计长期负债合计 10 10 10 10 营业收入增长率 28.2-21.2 44.4 29.5 负债合计负债合计 107 64 151 127 净利润增

90、长率 248.5-38.5 43.3 57.9 归属于母公司股东权益合计 1,712 1,764 1,838 1,955 盈利能力指标盈利能力指标 少数股东权益 0 0 0 0 毛利率 44.0 36.1 36.7 37.8 负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,819 1,828 1,989 2,081 净利润率 16.0 12.5 12.4 15.1 运营效率指标运营效率指标 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 应收账款周转天数 48.35 41.93 46.56 45.61 营业收入营业收入 526 415 599 776 存货周转天数 1

91、08.09 108.77 101.56 106.14 营业成本 295 265 379 482 偿债能力指标偿债能力指标 营业税金及附加 1 1 1 2 资产负债率 5.9 3.5 7.6 6.1 资产减值损失-2 0 0 0 流动比率 18.00 32.14 13.63 17.23 销售费用 12 17 30 23 速动比率 16.70 31.29 12.34 16.20 管理费用 37 33 42 47 费用率指标费用率指标 财务费用-9-41-44-42 销售费用率 2.4 4.0 5.0 3.0 公允价值变动净收益 0 0 0 0 管理费用率 7.0 8.0 7.0 6.0 投资净收益

92、 1 1 2 3 财务费用率-1.8-9.8-7.4-5.4 营业利润营业利润 84 52 74 117 分红指标分红指标 营业外收支净额 0 0 0 0 股息收益率 0.0 0.0 0.0 0.0 利润总额利润总额 84 52 74 117 估值指标估值指标 所得税 0 0 0 0 P/E（倍）68.55 94.35 65.83 41.70 净利润 84 52 74 117 P/B（倍）4.35 2.76 2.65 2.49 归属于母公司净归属于母公司净利润利润 84 52 74 117 P/S（倍）14.14 11.75 8.14 6.28 少数股东损益 0 0 0 0 净资产收益率 14

93、.8 2.9 4.0 6.0 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 研究团队简介：研究团队简介：Table_Introduction 李玖：北京大学光学博士，北京大学国家发展研究院经济学学士（双学位），电子科技大学本科，曾任华为海思高级工程师、光峰科技博士后研究员，具有三年产业经验，2019 年加入东北证券，现任电子行业首席分析师。重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核

94、准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争

95、取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起的任何损失承担任何责任。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数

96、据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资评级说明投资评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未

97、来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/32 炬芯科技炬芯科技/公司深度公司深度 Table_SalesTable_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/http:/ 电话：电话：-06860686

98、 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630 机构销售联系方式机构销售联系方式 姓名姓名 办公电话办公电话 手机手机 邮箱邮箱 公募销售公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 王一（副总监） 吴肖寅 177173

99、70432 李瑞暄 周嘉茜 陈梓佳 chen_ 屠诚 康杭 丁园 吴一凡 王若舟 华北地区机构销售华北地区机构销售 李航（总监） 殷璐璐 010-580

100、34557 曾彦戈 吕奕伟 孙伟豪 陈思 chen_ 徐鹏程 曲浩蕴 华南地区机构销售华南地区机构销售 刘璇（总监） liu_ 刘曼 王泉 185

101、16772531 王谷雨 张瀚波 zhang_ 王熙然 wangxr_ 阳晶晶 yang_ 张楠淇 钟云柯 杨婧 梁家潆 非公募销售非公募销售 华东地区机构销售华东地区机构销售 李茵茵（

102、总监） 杜嘉琛 王天鸽 王家豪 白梅柯 刘刚 曹李阳 曲林峰 华北地区机构销售华北地区机构销售 温中朝（副总监） 王动 wang_ 闫琳 张煜苑