1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告A A 股公司股公司深度深度 黑色家电黑色家电 海信视像海信视像深度深度二：二：剖剖析国内彩电析国内彩电格局变化之谜格局变化之谜 核心观点核心观点 中国彩电格局发生颠覆性变化，海信系份额持续提升，主要系小米电视现阶段失去增长动能，第二梯队对彩电业务的重视程度降低，而海信通过高中低端全覆盖的多品牌战略，构筑护城河及竞争壁垒，与竞争对手逐渐拉开差距。摘要摘要 现象：现

2、象：中国彩电格局迎来颠覆性变化，海信系份额从 2021 年的20%左右提升到目前接近 30%，领先幅度扩大，龙头地位稳固。小米此前如何突围，现在为何低价竞争策略失效？小米此前如何突围，现在为何低价竞争策略失效？小米抓住智能电视和电商经济红利，凭借相对价格优势登顶线上销冠，但在存量竞争阶段低价策略失效，并且品牌认知固化拖累高端化进程。第二梯队逐渐掉队，传统电视巨头第二梯队逐渐掉队，传统电视巨头业务业务重心偏离重心偏离。长虹和康佳布局多元化业务，在彩电竞争加剧、持续亏损之下，将更多重心转移到其他业务上，彩电销量及收入持续下降，市场份额逐渐萎缩。海信视像多品牌布局，质价比放量海信视像多品牌布局，质价

3、比放量+中高端增利中高端增利。Vidda 构筑低端市场护城河，并且积极转变竞争策略；Hisense 高端布局更加积极从容，份额和结构持续提升；Toshiba 享受规模效应与成本优势，通过高端技术下沉以价换量。投资建议：投资建议：国内彩电格局发生颠覆性变化，当前处于存量竞争阶段，互联网价格竞争策略逐渐失效，第二梯队业务重心转移，海信高中低端全覆盖的多品牌战略成效显著，与竞争对手拉开差距，市场份额持续提升。我们预测 2022-2024 年公司实现归母净利润 17.08/21.88/25.11 亿元，对应 EPS 为 1.31/1.67/1.92 元，当前股价对应 PE 为 13.56/10.59/

4、9.23 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：市场需求下降、面板价格反弹、人民币汇率波动等。重要财务指标重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入(百万元)39,314.72 46,801.13 45,659.90 50,438.86 54,810.56 YoY(%)15.28 19.04-2.44 10.47 8.67 净利润(百万元)1,195.47 1,137.77 1,708.31 2,187.84 2,511.27 YoY(%)114.98-4.83 50.15 28.07 14.78 毛利率(%)17.90 15.75 17.93 18.3

5、2 18.70 净利率(%)3.04 2.43 3.74 4.34 4.58 ROE(%)7.68 7.07 9.82 11.47 11.95 EPS(摊薄/元)0.91 0.87 1.31 1.67 1.92 P/E(倍)19.38 20.37 13.56 10.59 9.23 P/B(倍)1.49 1.44 1.33 1.21 1.10 资料来源：iFinD 中信建投维持维持 买入买入 马王杰 SAC 编号:S02 发布日期：2023 年 03 月 26 日 当前股价：17.72 元 主要数据主要数据 股票价格绝对股票价格绝对/相对市场表现（相对市场表现（%）1 个月

6、 3 个月 12 个月 6.62/7.28 29.44/22.22 56.26/56.43 12 月最高/最低价（元）17.72/9.45 总股本（万股）130,765.22 流通 A 股（万股）128,908.12 总市值（亿元）231.72 流通市值（亿元）228.43 近 3 月日均成交量（万）897.88 主要股东 海信集团控股股份有限公司 30.02%股价表现股价表现 相关研究报告相关研究报告 2022-10-15【中信建投黑色家电】海信视像(600060):产品结构&竞争格局优化，彩电龙头属性显现 -16%4%24%44%64%2022/3/252022/4/252022/5/25

7、2022/6/252022/7/252022/8/252022/9/252022/10/252022/11/252022/12/252023/1/252023/2/25海信视像上证指数海信视像海信视像(600060.SH)(600060.SH)A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 引言.1 一、小米此前如何突围，现在为何低价竞争策略失效？.1 1.1 智能电视时代，小米电视为何能突围？.1 1.2 存量竞争时代，高端化之路为何遇阻？.4 二、第二梯队逐渐掉队，传统电视巨头业务重心偏离.5 2.1 长虹：多元化布局，彩电仅是其中一环.6 2.2 康佳：彩电边缘

8、化，技术突破尚在早期.7 三、海信视像多品牌布局，质价比放量+中高端增利.8 3.1 Vidda：构筑低端市场护城河，积极转变竞争策略.8 3.1 Hisense：产品力+品牌力提升，高端化成效显著.10 3.3 Toshiba：规模效应与成本优势，高端下沉以价换量.12 四、投资建议与风险提示.15 报表预测.16 图表目录图表目录 图表 2：海信系线下 KA 销额份额提升至 30%+.1 图表 3：中国 AI 电视零售量渗透率及其变化.2 图表 4：小米手机拥有庞大的用户群体.2 图表 1：海信系线上销额份额提升至 28%+.1 图表 5：小米电视具有内容优势（2015 年 6 月 8 日

9、公证）.2 图表 6：小米电视成为 AIoT 枢纽中心.2 图表 7：中国彩电分渠道零售量份额走势.3 图表 8：小米电视早期采用聚焦的产品战略.3 图表 9：中国彩电线上市场均价（元/台）.3 图表 10：2018 年小米电视跻身第一梯队.3 图表 11：国内彩电市场进入存量竞争阶段.4 图表 12：互联网电视品牌线上销量市占率.4 图表 13：中国 OLED 电视出货量和渗透率.5 图表 14：小米电视线上各价位段销额市占率.5 图表 15：长虹、康佳国内电视销量市占率持续下滑.5 图表 16：长虹营业收入构成，自有品牌电视占比不足 15%.6 图表 17：长虹主营业务毛利率对比.6 图表

10、 18：长虹电视国内销量与同比增速.6 图表 19：长虹彩电业务营业收入与同比增速.6 图表 20：康佳营业收入构成，自有品牌电视占比不足 15%.7 图表 21：康佳主营业务毛利率对比.7 图表 22：康佳电视国内销量与同比增速.7 qQnMXXdUcWeUoWeXwV7N8Q8OsQnNoMnOfQnNtQkPtRsNbRmNpPMYnMnPMYtQtM A 股公司深度报告 海信视像海信视像 请参阅最后一页的重要声明 图表 23：康佳彩电业务营业收入与同比增速.7 图表 24：互联网电视头部品牌均价对比.8 图表 25：Vidda 销量及份额不断逼近小米电视.8 图表 24：Vidda 线

11、上各尺寸销额份额.9 图表 25：小米线上各尺寸销额份额.9 图表 26：2021 年京东场景细分电视 GMV 增速.9 图表 27：中国线上市场游戏电视零售份额走势.9 图表 28：Vidda 电视最新产品型号，世界杯期间发布百吋 IMAX 巨幕.10 图表 31：海信电视最新产品型号，搭载 ULED X 技术平台和自研画质芯片，主打大屏显示.10 图表 32：国内线上市场品牌价格指数对比.11 图表 33：国内线下 KA 市场品牌价格指数对比.11 图表 34：海信电视国内线上大尺寸市占率变化.11 图表 35：海信电视国内线下 KA 大尺寸市占率变化.11 图表 36：海信电视国内线上高

12、价格段市占率变化.12 图表 37：海信电视国内线下 KA 高价格段市占率变化.12 图表 37：海信电视各尺寸产品线上零售量占比.12 图表 38：海信电视各尺寸产品线下 KA 零售量占比.12 图表 40：东芝电视最新产品型号梳理，音质+画质技术下沉，价格带更加完善.13 图表 41：东芝电视线上销售规模及均价.13 图表 42：东芝电视线下 KA 销售规模及均价.13 图表 43：东芝与日韩品牌中国市场线上销量市占率.14 图表 44：东芝与日韩品牌中国市场线上销额市占率.14 图表 45：东芝与日韩品牌中国市场线下 KA 销量市占率.14 图表 46：东芝与日韩品牌中国市场线下 KA

13、销额市占率.14 1 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 引言引言 中国彩电格局迎来颠覆性变化，中国彩电格局迎来颠覆性变化，海信系电视份额持续提升。海信系电视份额持续提升。奥维云网数据显示，2019 年海信系彩电的线上、线下 KA 销额市占率分别为 13%、18%左右，2021 年提升到 19.5%、24.7%，2022 年达到 25.0%、27.7%，2023M2累计份额进一步提升至 28.5%、30.4%，领先竞品的幅度不断扩大，国内彩电龙头地位稳固。图图表表 1：海信系线上销额份额提升至海信系线上销额份额提升至 28%+图图表表 2：海信系线下海信系线下 KA

14、 销额份额提升至销额份额提升至 30%+资料来源：奥维云网 中信建投 注：TCL系数据暂未统计乐华品牌。资料来源：奥维云网 中信建投 注：TCL系数据暂未统计乐华品牌。海信系市占率提升是自有品牌及其他品牌的共同作用，在产品结构&竞争格局优化，彩电龙头属性显现 报告中，我们聚焦海信视像，总结其市占率和盈利能力提升的动能主要来自于多品牌矩阵、产品结构升级、渠道营销布局。在本篇报告中，我们在本篇报告中，我们主要主要围绕围绕小米电视失势、第二梯队失位小米电视失势、第二梯队失位展开研究，展开研究，并进一步并进一步分析分析海信视像海信视像多品牌战略多品牌战略中各品牌的具体作用。中各品牌的具体作用。一一、小

15、米此前如何突围，现在为何低价竞争策略失效？小米此前如何突围，现在为何低价竞争策略失效？1.1 智能电视时代，小米电视为何能突围？智能电视时代，小米电视为何能突围？小米电视登顶线上销冠，核心驱动力主要系智能电视红利小米电视登顶线上销冠，核心驱动力主要系智能电视红利+相对价格优势。相对价格优势。抓住抓住智能电视智能电视增量市场机遇增量市场机遇，小米具有先发优势和品牌效应小米具有先发优势和品牌效应。自移动互联网发展以来，传统电视无法满足新消费群体的内容和交互需求，智能电视应运而生。奥维云网数据显示，我国 AI 电视市场渗透率逐年提升至2019 年的 50%+。而小米作为国内智能手机先驱，其自研的 M

16、IUI 系统已有一定技术和用户积累，将智能系统和手机终端结合的经验复制到传统电视具有可行性。2013 年 9 月小米推出首款智能电视产品，并首创 11 键遥控器，颠覆传统遥控器成为电视交互模式标准，2016 年 9 月推出 ParchWall 人工智能系统，小米以差异化的产品定义智能电视，顺利进入电视市场，并重构竞争格局。0%20%40%60%80%100%Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23其他索尼三星华为康佳长虹

17、小米系创维系TCL系海信系0%20%40%60%80%100%Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-23其他索尼三星华为康佳长虹小米系创维系TCL系海信系 2 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 图图表表 3：中国中国 AI 电视零售量渗透率及其变化电视零售量渗透率及其变化 图图表表 4：小米手机拥有庞大的用户群体小米手机拥有庞大的用户群体 资料来源：奥维云网 中信建投 资料来源：小米集团 中信

18、建投 内容内容和和 AIoT 打造打造生态生态，与友商拉开差距，与友商拉开差距。在内容上，小米电视采用开放聚合的模式，联合爱奇艺、腾讯视频、优酷及芒果超媒 4 大平台，拿下国内最全面最优质的影视综艺内容，内容平台做到互联网电视第一；在AIoT 上，小米电视系小米“手机+AIoT”双引擎战略的大屏控制核心，是智能家居的显示、控制、消息中心，一方面小米电视可以拓宽 AloT 赛道，另一方面 AIoT 具备网络效应，使用小米智能家居“全家桶”的用户越来越多，为小米电视带来了更多流量，在智能家居普及热潮中吸引了众多消费者。图图表表 5：小米电视具有内容优势（小米电视具有内容优势（2015 年年 6 月

19、月 8 日公证）日公证）图图表表 6：小米电视成为小米电视成为 AIoT 枢纽中心枢纽中心 资料来源：小米电视微信公众号 中信建投 资料来源：小米电视微信公众号 中信建投 把握互联网电商经济红利期，小米电视更具相对价格优势把握互联网电商经济红利期，小米电视更具相对价格优势。小米电视的相对价格优势主要来源于：1）渠道）渠道布局：布局：传统电视厂商主要依靠线下实体电器商城进行产品销售，渠道成本占整机成本的 25%-40%（数据来源：爱范儿专访前小米电视副总裁戴青松、中国企业家杂志专访小米电视负责人王川）。互联网的普及逐渐改变消费行为，线上渠道的销售效率更高，中国彩电线上渠道零售量占比逐年提高。小米

20、电视以自有商城，及天猫、京东等电商平台为主要出货渠道，通过高效的线上下单、线下“送装一体”的流通方式，极大程度减少中间环节，避免中间渠道的销售费用和仓储物流成本，并且小米具有较强的品牌号召力，可比传统企业节省 10%-30%渠道和营销费用（数据来源：小米产业投资部合伙人潘九堂）。2）产品策略：）产品策略：传统电视厂商一般采用“机海战0.0%10.2%16.3%35.6%53.2%60.6%63.7%70.5%0%5%10%15%20%25%0%10%20%30%40%50%60%70%80%2000212022零售量占比YOY-右轴277191869

21、69601464019030-50%0%50%100%150%200%250%300%040008000000020000202021销量（万台）YOY-右轴7728280520853394203930224992.51.46.71.14.0400050006000700080009000电影电视剧综艺动漫纪录片小米（部）友商（部）小米/友商（倍）-右轴 3 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度

22、报告 海信视像海信视像 术”，小米电视早期坚持“同一个尺寸只做一款产品”，减少无效投入和资源浪费，爆品策略带来成本规模效应，简化供应链及大量型号带来的成品和物料库存，并且能够聚焦精力打磨产品，在硬件工艺、产品易用性等方面引领行业。3）商业模式：）商业模式：小米电视早期追求极致性价比，采取“硬件保持微利甚至不挣钱，软件和互联网服务挣钱”的商业模式，例如小米电视 1 代以成本价甚至低于成本的价格进行销售，广告和增值服务贡献收入利润。因此，在互联网电商经济迅速发展的阶段，消费者的价格敏感度不断提高，采用成本定价策略的小米电视能够赢得关注。图图表表 7：中国彩电分渠道零售量份额走势中国彩电分渠道零售量

23、份额走势 图图表表 8：小米电视早期采用聚焦的产品战略小米电视早期采用聚焦的产品战略 资料来源：奥维云网 中信建投 资料来源：小米电视微信公众号 中信建投 小米小米凭借高性价比策略，线上市场份额凭借高性价比策略，线上市场份额快速提升快速提升。小米电视早期始终坚持“品质高端，价格厚道”的高性价比策略，受到米粉以及主流市场的认可，销量和份额持续提升。根据奥维云网数据，小米电视均价在 1500-2500元之间，低于海信、TCL、创维等头部品牌；2017-2019 年小米电视迅速放量，线上市场份额实现弯道超车，成为互联网电视龙头。图图表表 9：中国彩电线上市场均价（元中国彩电线上市场均价（元/台）台）

24、图图表表 10：2018 年小米电视跻身第一梯队年小米电视跻身第一梯队 资料来源：奥维云网 中信建投 资料来源：Euromonitor 中信建投 9.2%17.6%27.6%38.7%40.2%47.1%53.6%64.0%68.5%90.8%82.4%72.4%61.3%59.8%52.9%46.4%36.0%31.5%0%20%40%60%80%100%20001920202021线上线下050002500300035004000Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19

25、Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23小米海信TCL创维整体0.0%0.6%2.0%2.2%4.6%14.3%20.8%21.0%21.3%0%5%10%15%20%25%20001920202021小米海信TCL创维 4 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 1.2 存量竞争时代存量竞争时代，高端化之路为何遇阻？高端化之路为何遇阻？中国电视市场进入存量竞争阶段中国电视市场进入存量竞争阶段，低价策略失效低价策

26、略失效。2019 年以来，中国彩电销量逐年减少，智能电视普及已经比较充分，市场从增量分享型转变为限量掠夺型。从消费者角度看，更新换代成为消费者购买电视的主要动机，并且对新产品提出更高的品质诉求；从品牌商角度看，面板成本红利已经消失，依靠低价竞争策略抢夺市场的策略也不再奏效。互联网电视竞争加剧，小米没有成本优势。互联网电视竞争加剧，小米没有成本优势。价格战推动传统彩电厂商补短互联网生态，互联网品牌进入第二轮创业期，例如海信、TCL 分别推出子品牌 Vidda、雷鸟，坚持质价比并明确年轻化品牌定位，通过场景电视、MEMC 技术等创新战略“高举高打”。最重要的是，传统厂商的互联网子品牌能够复用主品牌

27、的制造、设计和渠道能力，拥有强大的性价比基础；而小米电视由代工厂生产，不具备成本优势。因此，小米电视在低价竞争中力不从心，不断丢失市场份额，在此背景下推出主打极致性价比策略的红米电视品牌，但也未能阻挡 Vidda、雷鸟蚕食份额。图图表表 11：国内彩电市场进入存量竞争阶段国内彩电市场进入存量竞争阶段 图图表表 12：互联网电视互联网电视品牌线上销量市占率品牌线上销量市占率 资料来源：奥维云网 中信建投 资料来源：奥维云网 中信建投 小米电视高端转型，品牌认知小米电视高端转型，品牌认知固化固化拖累高端化进程。拖累高端化进程。在存量市场及竞争加剧之下，小米电视于 2019 年确定高端转型之路，并在

28、 2020 年、2021 年陆续发布小米电视 5 Pro 量子点电视，以及 5 款 OLED 电视，全面冲击中高端市场。但小米电视高端化面临以下难题：1）产品方面，）产品方面，小米电视的产品线略显臃肿和混乱，目前依然处于调整产品线的阶段，并且小米仰仗的 OLED 电视本身市场容量有限，2021 年小米推出多款 OLED 电视曾助推市场扩容，但是国内渗透率仍低于1%，奥维云网数据显示，2022年国内OLED电视销量为20.6万台（YOY-29.9%）；2）渠道方面，）渠道方面，小米电视更依赖于线上渠道，而高端电视分布以线下渠道为主；3）品牌方面，）品牌方面，消费者对“小米”品牌有极强的“性价比”

29、形象认知和价值认知，拖累了小米电视的高端化进程，同时小米和红米的品牌定位和产品布局在市场扰动下出现重合，不利于小米电视自信冲高。0500025003000350040004500004000500060002008200920000022销量（万台）销额（亿元）均价（元/台）-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%小米Vidda雷鸟酷开红米 5 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 图图表表 13：中国中国 OLED 电视出货量

30、和渗透率电视出货量和渗透率 图图表表 14：小米小米电视电视线上各价位段销额线上各价位段销额市占率市占率 资料来源：群智咨询 中信建投 资料来源：奥维云网 中信建投 二二、第二梯队逐渐掉队，第二梯队逐渐掉队，传统电视巨头传统电视巨头业务业务重心偏离重心偏离 以长虹、康佳为代表的第二梯队市场份额逐年下滑，与头部品牌的差距越来越大。以长虹、康佳为代表的第二梯队市场份额逐年下滑，与头部品牌的差距越来越大。Euromonitor 数据显示，2012 年长虹、康佳在中国市场的零售量份额均为 10%左右，与前三名份额仅差 3-4pct，2021 年下降至 5%左右，与前四名份额差距拉开到 10pct 以上

31、。我们认为，第二梯队失位我们认为，第二梯队失位的主要原因的主要原因是是其其业务重心向其他方向转移。业务重心向其他方向转移。图图表表 15：长虹、康佳国内电视销量市占率持续下滑长虹、康佳国内电视销量市占率持续下滑 资料来源：Euromonitor 中信建投 0.20.20.30.20.20.4%0.4%0.8%0.6%0.5%0.0%0.1%0.2%0.3%0.4%0.5%0.6%0.7%0.8%0.9%0.000.050.100.150.200.250.300.3520022E2023E出货量（百万台）渗透率-右轴0%5%10%15%20%25%30%35%1000-10

32、00-19-39-999%5%10%15%20%25%2000021小米海信TCL创维海尔长虹康佳飞利浦索尼三星 6 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 2.1 长虹：多元化布局，彩电仅是其中一环长虹：多元化布局，彩电仅是其中一环 多元化业务发展，彩电收入占比多元化业务发展，彩电收入占比缩小缩小。作为一家全球化综合型企业，长虹早期即瞄准多元化发展，以彩电立业的同时，大力发展白电、厨卫电器等传统家电，陆续进入手机、IC

33、T、家电代工、房地产等领域，并率先成立国内家电行业的首个人工智能实验室。在彩电行业竞争加剧、利润率持续下降的环境下，长虹将更多重心转移到其他业务上。目前，长虹主营以 ICT 产品分销和专业 ICT 解决方案提供为代表的 ICT 综合服务业务，以电视、冰箱（柜）、家用空调、洗衣机、扫地机器人、智能盒子等为代表的消费电器业务，以冰箱压缩机为代表的部品业务，以 EMS 为代表的精益制造服务业务以及其他相关特种业务等，2021 年自有品牌彩电收入占比仅有 13.9%，营收为 138.42 亿元，国内电视销量 250.25 万台，市占率仅为 5.63%。图图表表 16：长虹营业收入长虹营业收入构成，自有

34、品牌电视占比不足构成，自有品牌电视占比不足 15%图图表表 17：长虹主营业务毛利率对比长虹主营业务毛利率对比 资料来源：四川长虹公告 WIND 中信建投 资料来源：四川长虹公告 WIND 中信建投 图图表表 18：长虹电视国内销量与同比增速长虹电视国内销量与同比增速 图图表表 19：长虹彩电业务营业收入与同比增速长虹彩电业务营业收入与同比增速 资料来源：Euromonitor 中信建投 资料来源：四川长虹公告 WIND 中信建投 37.9%19.1%15.4%13.9%0%20%40%60%80%100%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

35、 2020 2021其他业务其他主营业务数码影音通讯产品系统工程电池厨卫产品运输特种业务机顶盒房地产彩电空调冰箱中间产品ICT产品0%11%22%33%44%55%2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021ICT产品中间产品空调冰箱彩电房地产机顶盒特种业务运输厨卫产品电池系统工程667.12480.6425.54358.69353.78356.43273.36255.66250.25-30%-25%-20%-15%-10%-5%0%5%0050060070080020016201720

36、021长虹电视销量（万台）YOY-右轴176.84171.22196.66141.11148.13135.72141.11132.68111.34109.71138.42-40%-30%-20%-10%0%10%20%30%050020000202021营业收入（亿元）YOY-右轴 7 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 2.2 康佳：彩电边缘化，技术突破尚在早期康佳：彩电边缘化，技术突破尚在早期 业务转型失去重心业务转型失去重心，彩电，彩电地位逐渐落后地位

37、逐渐落后。康佳集团创业初期采取多元化经营策略，经营产品多达 20 个门类，电视只是其中一个。在聚焦彩电行业后，康佳取得了巨大的成就和发展，成为国内彩电龙头。但在经历持续亏损、决策失误的背景下，康佳电视市占率逐年下降，康佳集团对彩电业务的重视程度也开始降低，2017 年对外表示“康佳未来不只是彩电企业”。2018 年，康佳构建产业产品业务群、科技园区业务群、平台服务业务群和投资金融业务群协同发展，主营业务分别涉及工贸、家电、环保、半导体等领域，目前在智能家居、新能源、新材料、产业园区、环保、半导体等领域均有涉猎，2021 年自有品牌彩电收入占比仅有 14.9%，营收为 73 亿元，国内电视销量

38、203.54 万台，市占率仅为 4.58%。此外，康佳希望通过攻克 MLED 量产化关键技术实现弯道超越，但目前 Micro LED 技术仍未成熟，面临芯片微小化、巨量转移、驱动、修复等技术瓶颈难题，还需要持续投入时间、资金去突破和发展，康佳彩电业务只能维持低成本运营。图图表表 20：康佳营业收入构成，自有品牌电视占比不足康佳营业收入构成，自有品牌电视占比不足 15%图图表表 21：康佳主营业务毛利率对比康佳主营业务毛利率对比 资料来源：深康佳A公告 WIND 中信建投 资料来源：深康佳A公告 WIND 中信建投 图图表表 22：康佳电视国内销量与同比增速康佳电视国内销量与同比增速 图图表表

39、23：康佳彩电业务营业收入与同比增速康佳彩电业务营业收入与同比增速 资料来源：Euromonitor 中信建投 资料来源：深康佳A公告 WIND 中信建投 127.14144.30159.05146.97125.91124.78119.9598.9287.6675.2073.00-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%020406080020001920202021营业收入（亿元）YOY-右轴 8 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 三、三、海信视像多品牌布局，质

40、价比放量海信视像多品牌布局，质价比放量+中高端增利中高端增利 在产品结构&竞争格局优化，彩电龙头属性显现报告中，我们总结了海信视像市场份额提升的驱动因素是多品牌矩阵、产品结构升级、渠道营销布局。我们认为，多品牌布局是海信成为国内彩电龙头的竞争利器，低中高端品牌全覆盖是与国内竞争对手拉开差距的重要因素。因此，在本篇报告中，我们在本篇报告中，我们着重分析着重分析Vidda+Hisense+Toshiba 三品牌各自的核心竞争力，以及多品牌布局给海信视像带来的竞争壁垒三品牌各自的核心竞争力，以及多品牌布局给海信视像带来的竞争壁垒。3.1 Vidda：构筑低端市场护城河，积极转变竞争策略：构筑低端市场

41、护城河，积极转变竞争策略 明确品牌定位，成本优势构筑护城河，质价比带来品牌溢价。明确品牌定位，成本优势构筑护城河，质价比带来品牌溢价。Vidda 聚焦年轻 Z 世代消费群，关注贴合年轻人需求的游戏电视等细分市场，打造鲜活品牌标签。我们认为，Vidda 电视有两个支点：1）以海信视像的产品开发、生产制造和渠道销售能力为依托，具备规模效应和成本优势，采取质价比策略进攻中低端市场，迅速扩大市场规模，建立低端市场护城河，实现对主品牌的反哺；2）聚焦年轻群体的游戏、音乐、观影等潜在需求，突破细分场景，抢占需求高地，迎合大屏化趋势，促进结构升级，提升盈利水平。强大的性价比基础支撑低价策略，强大的性价比基础

42、支撑低价策略，Vidda 电视快速放量。电视快速放量。Vidda 能够通过海信视像规模化的集中采购获取低成本原材料，从而在电视产品上具有价格优势。自 2019 年 8 月以来，Vidda 电视整体均价维持在 2000 元以下，伴随均价下降，Vidda品牌开始放量，2020年累计销量突破100万台，2022年销量达到209.34万台（YOY+93.72%），销额达到 34.26 亿元（YOY+70.04%），跻身互联网电视前列。图图表表 24：互联网电视头部品牌均价对比互联网电视头部品牌均价对比 图图表表 25：Vidda 销量及份额不断逼近小米电视销量及份额不断逼近小米电视 资料来源：奥维云网

43、 中信建投 资料来源：奥维云网 中信建投 0044005500Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Vidda小米红米雷鸟整体0%5%10%15%20%25%30%35%020406080100120Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-

44、21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23Vidda线上销量（万台）小米线上销量（万台）Vidda线上销量市占率-右轴小米线上销量市占率-右轴 9 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 图图表表 26：Vidda 线上各尺寸销额份额线上各尺寸销额份额 图图表表 27：小米线上各尺寸销额份额小米线上各尺寸销额份额 资料来源：奥维云网 中信建投 资料来源：奥维云网 中信建投 消费者需求个性化，消费者需求个性化，Vidda 细分场景突破细分场景突破。电视用户场景化、智慧化、品质化需求推动应用落地加速，普通的平板电视无法满足用户需

45、求，场景细分电视应运而生并且快速增长。以游戏电视为例，MEMC 动态补偿和刷新率等技术升级，叠加年轻消费群体的电竞和游戏需求增加，推动游戏电视市场规模扩大。根据奥维云网数据，中国游戏电视销量由 2020 年的 120 万台增长至 2022 年的 558 万台，CAGR 达到 116%。Vidda 不断迭代细分场景电视，陆续推出 85V1F-S、Evo X55 等游戏电视，2022 年 10 月推出“百吋机皇”IMAX 影院巨屏电视Z100，不断挖掘场景电视的溢价空间，从防御型策略转向进攻型策略，寻求竞争突破点。图图表表 28：2021 年年京东场景细分电视京东场景细分电视 GMV 增速增速 图

46、图表表 29：中国线上市场游戏电视零售份额走势中国线上市场游戏电视零售份额走势 注：多数电视涵盖不同场景的功能，细分场景电视市场存在交叉。资料来源：京东商骐 中信建投 注：游戏电视为120Hz及以上屏幕刷新率的电视产品。资料来源：奥维云网 中信建投 0%4%8%12%16%20%Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-2332吋以下39-45吋48-50吋55吋0%4%8%12%16%20%24%28%Sep-21Oct-2

47、1Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-2332吋以下39-45吋48-50吋55吋534%394%92%33%0%100%200%300%400%500%600%游戏电视音乐电视社交电视平板电视1.0%3.5%11.1%23.7%(+15.4%)20.0%4.2%10.3%24.9%42.7%（+26.7%）39.0%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%202020212022M1-M102022双十一2022双十二零售量份

48、额零售额份额 10 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 图图表表 30：Vidda 电视最新产品型号，世界杯期间发布百吋电视最新产品型号，世界杯期间发布百吋 IMAX 巨幕巨幕 Vidda 产品型号 百吋巨幕 Z100 音乐电视 MUS 游戏电视 Evo 音乐电视 2 V5G 影院电视 V1F-S 音乐电视 V3F-PRO 价格（吋/元）100/21999 55/2999、65/4499 55/2799、65/3999、75/4999、85/8499 65/4999 85/7999 55/3999、65/4999 显示技术 DLED DLED DLED QLED D

49、LED ELED 分辨率 4K 4K 4K 4K 4K 4K 峰值亮度（nits）1000 500 500 500 500 350 上市日期 2022 年 10 月 2022 年 10 月 2022 年 4 月 2021 年 12 月 2021 年 9 月 2021 年 8 月 资料来源：Vidda 电视官网 京东旗舰店 中关村在线 中信建投 3.1 Hisense：产品力：产品力+品牌力提升，高端化成效显著品牌力提升，高端化成效显著 高端布局更加从容，大屏产品积极推新。高端布局更加从容，大屏产品积极推新。在 Vidda 低端市场份额持续提升，为公司建立起护城河的基础上，Hisense 主品牌

50、积极打造高端产品，布局上更加积极从容，从而抢占更多中高端市场份额。2022 年以来，公司先后发布第五代 8K AI 画质芯片、第三代游戏电视 ACE、春季新品 U7H，以及搭载全新一代 ULED X 显示技术平台的全阵容产品UX、U8H、U7H PRO、E8H，2023 年 3 月推出行业首款千级分区百吋 Mini LED 电视 E8K，以及百吋巨幕电视 E5K，产品力实现阶跃。公司推出多款百吋电视，一方面顺应中国电视大屏化趋势，另一方面引领百吋电视潮流、展现产品力和品牌力。我们判断，2022 年大尺寸电视占比提升主要受面板成本和产品价格下降刺激，2023 年大尺寸趋势进一步加强主要受产品创新

51、和品牌营销推动，而海信无疑是大尺寸电视的引领者。图图表表 31：海信电视最新产品型号，搭载海信电视最新产品型号，搭载 ULED X 技术平台和自研画质芯片，主打大屏显示技术平台和自研画质芯片，主打大屏显示 Hisense 产品型号 E8K E5K UX U8H U7H PRO E8H 价格（吋/元）85/12999、100/22999 65/4199、75/5799、100/15999 85/55999、110/269999 65/15999、75/21999、85/29999 65/11999、75/15999 65/6499、75/8499 显示技术 Mini LED Mini LED M

52、ini LED Mini LED Mini LED Mini LED 分辨率 4K 4K 8K 4K 4K 4K 峰值亮度（nits）1600-3000 2000 1600 1600 上市日期 2023 年 3 月 2023 年 3 月 2022 年 9 月 2022 年 9 月 2022 年 9 月 2022 年 9 月 资料来源：海信视像官网 海信商城官网 海信视像微信公众号 京东旗舰店 中信建投 11 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 坚守中高端坚守中高端树立品牌形象树立品牌形象，品牌力强于竞争对手。，品牌力强于竞争对手。公司突破 ULED 显示技术，赋能中

53、高端产品，对品牌价值进行全方位塑造与持续提升，产品高端化与品牌高端化相辅相成。在竞争对手仍采用低价策略抢占市场时，海信从价格竞争的泥潭中逐步走出，从技术研发、细分产品、管控渠道、价格策略等多角度入手，提高竞争维度，提出价值主张，完成品牌高端化建设。图图表表 32：国内线上市场品牌价格指数对比国内线上市场品牌价格指数对比 图图表表 33：国内线下国内线下 KA 市场品牌价格指数对比市场品牌价格指数对比 注：品牌价格指数=(线上零售额份额线上零售量份额)100 资料来源：奥维云网 中信建投 注：品牌价格指数=(线上零售额份额线上零售量份额)100 资料来源：奥维云网 中信建投 产品力产品力+品牌力

54、突出，大尺寸和高价位段份额提升。品牌力突出，大尺寸和高价位段份额提升。从市场份额来看，海信主品牌高端市场份额稳步提升；根据奥维云网数据，2022H1 海信系中国市场线下高端电视市场零售额市占率达 30.24%（YOY+8.32pct），排名第一；在 65 吋及以上、75 吋及以上、80 吋及以上细分电视市场的零售额和零售量市占率均居行业第一。我们认为，电商消费者的价格敏感度，以及互联网品牌长期的价格竞争策略，导致传统厂商忽视高端市场，而海信电视通过技术突破和产品创新，深耕高端市场，受到消费者认可，线上高端市占率持续提升；同时，线下体验能够驱动高端电视吸引力的增强，海信电视具有强大的线下销售渠道

55、，因此在线下消费复苏的背景下，海信的线下高端化更为突出。图图表表 34：海信电视国内线上大尺寸市占率变化海信电视国内线上大尺寸市占率变化 图图表表 35：海信电视国内线下海信电视国内线下 KA 大尺寸市占率变化大尺寸市占率变化 资料来源：奥维云网 中信建投 资料来源：奥维云网 中信建投 0204060800Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23海信小米创维020

56、406080100120140Jan-18Apr-18Jul-18Oct-18Jan-19Apr-19Jul-19Oct-19Jan-20Apr-20Jul-20Oct-20Jan-21Apr-21Jul-21Oct-21Jan-22Apr-22Jul-22Oct-22Jan-23海信创维TCL0%5%10%15%20%25%30%65700%5%10%15%20%25%30%35%6570 12 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 图图表表 36：海信电视国内线上高价格段市占率变化海信电视国内线上高价格段市占率变化 图图表表 37：海信电视国内线下海信电视国内线下

57、 KA 高价格段市占率变化高价格段市占率变化 资料来源：奥维云网 中信建投 资料来源：奥维云网 中信建投 大尺寸销量占比提升，高端化战略成效显著。大尺寸销量占比提升，高端化战略成效显著。从产品结构来看，海信主品牌高端电视占比稳步提升；根据奥维云网数据，2023M2 海信电视 65 吋及以上线上、线下 KA销量占比分别达到 53%、67%，分别同比提升 14pct、20pct。由于大屏电视的均价和收入贡献率更高，并且海信线下销售规模及占比相对其他品牌更大，因此，海信大尺寸电视销量占比提高助力产品结构优化，高端化成为公司盈利改善的关键要素。图图表表 38：海信电视各尺寸产品线上零售量占比海信电视各

58、尺寸产品线上零售量占比 图图表表 39：海信电视各尺寸产品线下海信电视各尺寸产品线下 KA 零售量占比零售量占比 资料来源：奥维云网 中信建投 资料来源：奥维云网 中信建投 3.3 Toshiba：规模效应与成本优势，高端下沉以价换量规模效应与成本优势，高端下沉以价换量 高端技术实现下沉，中高端产品矩阵完善。高端技术实现下沉，中高端产品矩阵完善。东芝电视自诞生以来，凭借高端品质和音画科技打造世界级品牌，积累了火箭炮音响、REGZA 画境引擎、BR 听觉感知芯片、ZR 视觉超感芯片等高端技术。2020 年东芝电视携高端旗舰系列产品回归中国市场，并在海信视像的管理下全面变革产品规划，推出搭载自研技

59、术、更具性价比的中高端产品。0%5%10%15%20%25%30%35%-1999+0%5%10%15%20%25%30%35%40%-1999+0%20%40%60%80%100%Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-233239-其他款0%20%40%60%80%100%

60、Sep-21Oct-21Nov-21Dec-21Jan-22Feb-22Mar-22Apr-22May-22Jun-22Jul-22Aug-22Sep-22Oct-22Nov-22Dec-22Jan-23Feb-233239-其他款 13 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 图图表表 40：东芝电视最新产品型号梳理，音质东芝电视最新产品型号梳理，音质+画质技术下沉，价格带更加完善画质技术下沉，价格带更加完善 Toshiba 产品型号 Z870MF Z770MF M540F Z570KF X8900KF Z670KF 价格（吋/元）100/3

61、4999 65/8999 75/12999 55/2799 65/3999 75/4999 65/4999 75/6999 85/10999 55/10999 65/13999 77/24999 65/7999 75/10999 85/17999 显示技术 MEGA Mini LED Mini LED DLED DLED OLED DLED 分辨率 4K 4K 4K 4K 4K 4K 峰值亮度（nits）1400 1000 500 500 800 800 上市日期 2022 年 12 月 2022 年 10 月 2022 年 3 月 2021 年 9 月 2021 年 8 月 2021 年 3

62、 月 资料来源：海信商城官网 东芝电视官网 京东旗舰店 中信建投 享受规模效应实现降本，价格优势助力高端电视放量。享受规模效应实现降本，价格优势助力高端电视放量。东芝电视通过共享海信视像产线，摊薄生产成本，产品更具成本和价格优势，因此在中国市场的销售规模不断提升。奥维云网数据显示，东芝电视的线上、线下KA 销售均价整体下降，而 2022 年的销售规模实现高双位数甚至翻倍的增长。图图表表 41：东芝电视线上销售规模及均价东芝电视线上销售规模及均价 图图表表 42：东芝电视线下东芝电视线下 KA 销售规模及均价销售规模及均价 资料来源：奥维云网 中信建投 资料来源：奥维云网 中信建投 份额不断提升

63、份额不断提升，持续逼近传统高端日韩品牌持续逼近传统高端日韩品牌。2021 年以来，东芝电视在中国的市场份额持续提高，根据奥维云网数据，东芝市占率已超过飞利浦、夏普、松下、LG 等传统高端日韩品牌，进一步向三星和索尼逼近。东芝在线下 KA 和电商平台的销售表现不俗，并且已经入驻山姆、盒马会员店等高端门店，在沿海、省会城市开设了近 400 家线下体验店，2021 年实现山姆会员店年累计销售额突破 1 亿元。因此，东芝电视在国内高端市场的地位更加突出，随着东芝产品线和价格带进一步完善，国内高端份额有望持续提升。0040005000600070000.000.200.400.60

64、0.801.001.201.40线上销量（万台）线上销额（亿元）线上均价（元/台）02000400060008000.000.050.100.150.200.250.300.350.40线下KA销量（万台）线下KA销额（亿元）线下KA均价（元/台）14 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 图图表表 43：东芝与日韩品牌中国市场线上销量市占率东芝与日韩品牌中国市场线上销量市占率 图图表表 44：东芝与日韩品牌中国市场线上销额市占率东芝与日韩品牌中国市场线上销额市占率 资料来源：奥维云网 中信建投 资料来源：奥维云网 中信建投 图图表表 45：东芝

65、与日韩品牌中国市场线下东芝与日韩品牌中国市场线下 KA 销量市占率销量市占率 图图表表 46：东芝与日韩品牌中国市场线下东芝与日韩品牌中国市场线下 KA 销额市占率销额市占率 资料来源：奥维云网 中信建投 资料来源：奥维云网 中信建投 0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%东芝索尼三星夏普0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%东芝索尼三星夏普0%1%2%3%4%5%6%7%8%9%10%东芝索尼三星夏普0%4%8%12%16%20%东芝索尼三星夏普 15 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 四、投资建议与风险提示四、投资建议与风险提示 投资建议：

66、投资建议：国内彩电格局发生颠覆性变化，当前处于存量竞争阶段，互联网价格竞争策略逐渐失效，第二梯队业务重心转移，海信高中低端全覆盖的多品牌战略成效显著，与竞争对手拉开差距，市场份额持续提升。我们预测2022-2024 年公司实现归母净利润 17.08/21.88/25.11 亿元，对应 EPS 为 1.31/1.67/1.92 元，当前股价对应 PE 为13.56/10.59/9.23 倍，维持“买入”评级。风险提示：风险提示：1）市场需求下降：）市场需求下降：全球电视市场进入存量竞争阶段，欧美及日本等发达国家和地区的市场需求透支效应逐渐显现，同时高通胀导致居民实际购买力下降，电视出货需求将持续

67、低迷。根据TrendForce集邦咨询统计，2022H1全球电视出货 1.09 亿台（YOY-2.7%），全年出货量为 2.02 亿台（YOY-3.9%），创近十年历史新低。展望未来，宏观层面不利因素将持续存在 1-2 年，TrendForce 集邦咨询预计将在 2.0-2.2 亿台的区间，电视市场环境难以出现根本性变化。2）面板价格反弹：）面板价格反弹：头部面板厂商库存持续下降，叠加减产幅度扩大，对市场供需形成支撑力。根据群智咨询数据，各尺寸电视面板价格自 2022 年 10 月开始止跌，随后经历小幅度涨价，与 2022 年 10 月上旬相比，75/65/55/50/43 吋电视面板均价至本

68、期共涨价 8/5/2/1/1 美元。同时，群智咨询预计 2023Q2 面板供需比将进一步回落至 4.6%，电视面板价格短期将迎来超预期的上涨。3）人民币汇率波动：）人民币汇率波动：汇率长期波动会影响外贸企业的经营战略，美元汇率短期波动较大，根据中国外汇交易中心数据，当前美元兑人民币即期汇率为 6.8 以上，跟去年同期相比处于较高水平。16 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 报表预测报表预测 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）利润表（百万元）利润表（百万元）会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 会计年度会计年度 2020

69、A 2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 26,155.58 27,979.87 28,824.64 33,001.74 37,420.44 营业收入营业收入 39,314.72 46,801.13 45,659.90 50,438.86 54,810.56 现金 2,917.53 4,055.23 5,198.97 7,518.86 10,244.70 营业成本 32,276.99 39,428.54 37,473.55 41,199.74 44,560.54 应收票据及应收账款合 10,446.88 12,379.37 12,342.59 13,634.42 1

70、4,816.16 营业税金及附加 145.45 174.99 206.76 228.40 248.20 其他应收款 41.20 52.81 60.79 67.15 72.97 销售费用 3,533.99 3,536.27 3,515.81 3,732.48 4,001.17 预付账款 86.71 107.34 109.65 121.13 131.62 管理费用 588.41 654.11 639.24 706.14 767.35 存货 4,546.91 5,135.30 4,753.63 5,226.31 5,652.64 研发费用 1,740.33 1,851.26 1,940.55 2,0

71、41.26 2,252.17 其他流动资产 8,116.36 6,249.82 6,359.00 6,433.87 6,502.35 财务费用 39.45 46.19 10.81-22.27-33.07 非流动资产非流动资产 5,300.76 5,281.86 4,834.10 4,384.56 3,947.74 资产减值损失-69.82-59.38-76.99-85.05-92.42 长期投资 394.99 367.25 416.01 464.76 513.52 信用减值损失-10.12-48.12-22.50-24.85-27.01 固定资产 1,515.40 1,555.63 1,321

72、.52 1,085.61 847.93 其他收益 289.94 219.05 250.55 250.55 250.55 无形资产 1,027.01 892.12 743.43 594.75 446.06 公允价值变动收益 43.73 46.56 0.00 0.00 0.00 其他非流动资产 2,363.36 2,466.86 2,353.15 2,239.44 2,140.23 投资净收益 386.14 340.53 331.91 331.91 331.91 资产总计资产总计 31,456.35 33,261.73 33,658.74 37,386.30 41,368.18 资产处置收益 0.

73、21 0.10 0.21 0.21 0.21 流动负债流动负债 12,745.95 14,327.14 12,827.26 14,103.47 15,256.32 营业利润营业利润 1,630.19 1,608.51 2,356.36 3,025.88 3,477.45 短期借款 1,761.82 1,134.09 0.00 0.00 0.00 营业外收入 46.55 77.51 69.46 69.46 69.46 应付票据及应付账款合 8,300.68 8,926.61 9,171.37 10,083.33 10,905.86 营业外支出 33.10 30.75 40.67 40.67 40

74、.67 其他流动负债 2,683.45 4,266.44 3,655.88 4,020.15 4,350.46 利润总额 1,643.64 1,655.26 2,385.15 3,054.68 3,506.24 非流动负债非流动负债 1,235.64 755.45 703.21 658.28 622.02 所得税 118.07 60.02 40.71 52.14 59.85 长期借款 506.50 74.34 22.10-22.83-59.09 净利润净利润 1,525.57 1,595.24 2,344.44 3,002.53 3,446.39 其他非流动负债 729.14 681.11 6

75、81.11 681.11 681.11 少数股东损益 330.10 457.48 636.13 814.69 935.12 负债合计负债合计 13,981.59 15,082.59 13,530.46 14,761.75 15,878.34 归属母公司净利润归属母公司净利润 1,195.47 1,137.77 1,708.31 2,187.84 2,511.27 少数股东权益 1,903.29 2,092.75 2,728.87 3,543.56 4,478.69 EBITDA 2,146.35 2,082.17 2,892.47 3,530.70 3,958.74 股本 1,308.48 1

76、,308.48 1,308.48 1,308.48 1,308.48 EPS（元）0.91 0.87 1.31 1.67 1.92 资本公积 2,469.40 2,425.42 2,425.42 2,425.42 2,425.42 留存收益 11,793.59 12,352.50 13,665.51 15,347.09 17,277.25 主要财务比率主要财务比率 归属母公司股东权益 15,571.47 16,086.39 17,399.41 19,080.99 21,011.15 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 负债和股东权益负债和股东权益 31

77、,456.35 33,261.73 33,658.74 37,386.30 41,368.18 成长能力成长能力 营业收入(%)15.28 19.04 -2.44 10.47 8.67 营业利润(%)121.10 -1.33 46.49 28.41 14.92 归属于母公司净利润114.98 -4.83 50.15 28.07 14.78 获利能力获利能力 毛利率(%)17.90 15.75 17.93 18.32 18.70 净利率(%)3.04 2.43 3.74 4.34 4.58 ROE(%)7.68 7.07 9.82 11.47 11.95 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）

78、ROIC(%)14.16 12.45 16.95 21.30 23.40 会计年度会计年度 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 偿债能力偿债能力 经营活动现金流经营活动现金流 124.23 662.68 2,463.24 2,575.88 3,037.19 资产负债率(%)44.45 45.35 40.20 39.48 38.38 净利润 1,525.57 1,595.24 2,344.44 3,002.53 3,446.39 净负债比率(%)-3.72 -15.66 -25.72 -33.33 -40.42 折旧摊销 463.26 380.72 496.51 498.

79、30 485.58 流动比率 2.05 1.95 2.25 2.34 2.45 财务费用 39.45 46.19 10.81-22.27-33.07 速动比率 1.62 1.54 1.81 1.90 2.02 投资损失-386.14-340.53-331.91-331.91-331.91 营运能力营运能力 营运资金变动-1,599.99-1,034.47-66.83-580.99-540.02 总资产周转率 1.25 1.41 1.36 1.35 1.32 其他经营现金流 82.08 15.52 10.22 10.22 10.22 应收账款周转率 7.07 6.12 5.99 5.99 5.9

80、9 投资活动现金流投资活动现金流 888.58 1,729.39 272.93 272.93 272.93 应付账款周转率 6.36 6.98 6.56 6.56 6.56 资本支出 345.66 352.17 0.00 0.00 0.00 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 748.97 1,634.08 0.00 0.00 0.00 每股收益(最新摊薄)0.91 0.87 1.31 1.67 1.92 其他投资现金流-206.05-256.86 272.93 272.93 272.93 每股经营现金流(最新0.10 0.51 1.88 1.97 2.32 筹资活动现金流筹资活动现金流 -

81、1,754.55-1,443.67-1,592.44-528.92-584.29 每股净资产(最新摊薄)11.91 12.30 13.31 14.59 16.07 短期借款-106.57-627.73-1,134.09 0.00 0.00 估值比率估值比率 长期借款-31.95-432.16-52.24-44.93-36.26 P/E 19.38 20.37 13.56 10.59 9.23 其他筹资现金流-1,616.03-383.77-406.11-483.99-548.03 P/B 1.49 1.44 1.33 1.21 1.10 现金净增加额现金净增加额 -705.43 959.96

82、1,143.74 2,319.89 2,725.83 EV/EBITDA 5.54 7.32 6.79 5.26 4.34 资料来源：公司公告，iFinD，中信建投证券 17 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 分析师介绍分析师介绍 马王杰马王杰 上海交通大学硕士，曾就职于申万宏源、天风证券和国盛证券。深度覆盖白电、厨电以及各类小家电公司。所在团队曾获得 2016 年新财富家电行业第五名、水晶球第二名；2017 年新财富入围；2018 年金牛奖家电行业最佳团队。研究助理研究助理 吕育儒吕育儒 18 请参阅最后一页的重要声明 A 股公司深度报告 海信视像海信视像 评级

83、说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后 6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300 指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分

84、析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守

85、适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工

86、具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担

87、保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引

88、用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2 号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路528号南塔 2106 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk