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1、 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 Table_MainInfo 公司研究/家用电器与器具/家用电器 证券研究报告 海信视像海信视像(600060)公司研究报告)公司研究报告 2023 年 07 月 26 日 Table_InvestInfo 投资评级 优于大市优于大市 首次首次覆盖覆盖 股票数据股票数据 Table_StockInfo 07 月 25 日收盘价(元)22.65 52 周股价波动(元)10.82-24.96 总股本/流通 A 股(百万股)1308/1289 总市值/流通市值(百万元)29618/29198 市场表现市场表现 Table_QuoteInfo-15.77%6.
2、23%28.23%50.23%72.23%2022/7 2022/10 2023/1 2023/4海信视像海通综指 沪深 300 对比 1M 2M 3M 绝对涨幅(%)-2.7 5.2-0.2 相对涨幅(%)-4.0 3.5 1.0 资料来源:海通证券研究所 Table_AuthorInfo 分析师:陈子仪 Tel:(021)23219244 Email: 证书:S0850511010026 分析师:刘璐 Tel:(021)23185631 Email: 证书:S0850519100003 分析师:李阳 Tel:(021)23185618 Email: 证书:S0850518080005 联系
3、人:吕浦源 Email: 1+(4+N)大显示产业布局,深化变革的黑大显示产业布局,深化变革的黑电龙头电龙头 Table_Summary 投资要点:投资要点:历史上的黑电行业:成熟稳定,利润微薄。历史上的黑电行业:成熟稳定,利润微薄。过去十年来,全球电视销量基本在 2.1亿台-2.4 亿台之间波动,单年份的销量增减幅度基本落在正负个位数以内。从盈利能力来看,黑电企业多数时间处于低毛利率、低利润率的境况中。究其原因,面板占到黑电的成本比例高、话语权大,电视终端格局又难以改善,因此黑电企业两头受挤压,盈利空间有限。过去很长一段时间里,黑电成为跟随面板周期波动的周期性行业,上游降价下游才有改善空间。
4、所以谈到黑电的盈利能力变化,我们认为核心需要关注两件事情:1.上游面板的变化。2.下游竞争格局的变化。我们认为目前黑电的上游面板与下游竞争格局都在发生一些积极的变化。我们认为目前黑电的上游面板与下游竞争格局都在发生一些积极的变化。面板层面板层面面,格局的变化与终端需求的疲弱使得面板结束了跑马圈地、大扩产能的时代。中资主导下,产线变化带来的产能大幅变化,转变为控稼动率带来的小幅周期波动。下游整机厂有望从面板价格大幅波动带来的被动局面中解脱出来。格局层面,格局层面,互联网厂商对行业的席卷落下帷幕,小米亦开始在性价比的基础上做高端化、大屏化的尝试,提升在黑电行业中盈利的可能。行业的竞争环境有望得到进
5、一步改善。在此基础之上,产品结构升级产品结构升级,行业的高端化及大屏化趋势不变。我们判断,ULEDX,Miniled,Oled 等新技术有望提升行业的高端化占比进而提升公司利润率水平。2021 年以来,海信视像在原本“年以来,海信视像在原本“1+4”的产业结构基础上,进一步完成了“”的产业结构基础上,进一步完成了“1+(4+N)”的的大显示产业布局。大显示产业布局。其中,“1”是指处于高质量发展阶段的智慧显示终端业务;“4+N”是指处于高速发展阶段的新显示新业务,其中,4 是指激光显示、商用显示、云服务、芯片四大核心,N 是指有广阔延展空间的新型显示。公司在高端领域三大技术共同引领,高端 LC
6、D(ULED)、激光和 LED 显示技术全方位深度布局。ULED 发展迅速,快速占领高端市场。激光作为行业领导者,加速拓品扩容及产业链延伸。MiniLED 家用显示产品全球行业一流,Mini 及 MicroLED 布局至最前端芯片。治理确定性增强,变革持续深化。治理确定性增强,变革持续深化。2020 年底公司完成混改、引入战投及新管理层。完成混改与管理层更新后的海信视像稳扎稳打,持续超额完成股权激励目标,近几年实现了利润率的持续提升。即使是在内外部环境艰巨的 2022 年,公司依然实现了净利率的同比提升。我们认为,产业端的变化为公司提供,1+(4+N)大显示产业布局与混改变革为公司提供,两者合
7、力下海信视像有望继续实现收入的扩张与利润率的提升。盈利预测与风险提示盈利预测与风险提示。我们预计公司 2023-2025 年实现净利润 21.91 亿元,25.63亿元及 30.79 亿元,参考可比公司及行业,给予公司 2023 年 15-18XPE 估值,对应合理价值区间为 25.2-30.24 元,给予“优于大市”评级。风险提示。上游面板价格波动;竞争态势趋紧。主要财务数据及预测主要财务数据及预测 Table_FinanceInfo 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业收入(百万元)46801 45738 52901 60670 68619(+/-)YoY(%)19
8、.0%-2.3%15.7%14.7%13.1%净利润(百万元)1138 1679 2191 2563 3079(+/-)YoY(%)-4.8%47.6%30.5%17.0%20.1%全面摊薄 EPS(元)0.87 1.28 1.68 1.96 2.35 毛利率(%)15.8%18.2%18.4%18.7%18.9%净资产收益率(%)7.1%9.6%11.4%12.1%13.1%资料来源:公司年报(2021-2022),海通证券研究所 备注:净利润为归属母公司所有者的净利润 公司研究海信视像(600060)2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目目 录录 1.历史上的黑电行业-成熟稳定,利
9、润微薄.5 1.1 产业链结构所致,成本端大部分被面板制约.5 1.2 格局所致,新竞争者的“不赚钱”策略.6 2.重生中的黑电行业-产业变化带来利润率改善.7 2.1 面板层面:面板群雄混战到中资主导,供需变化到稼动率变化.7 2.2 格局层面:下游竞争格局改善,全球竞争力及份额持续提升.8 2.3 产品层面:产品结构升级助推利润率提升.9 3.海信视像:1+(4+N)大显示产业布局,深化变革的黑电龙头.10 3.1“1+(4+N)”的大显示产业布局,全球化扩展版图.10 3.2 治理确定性增强,变革持续深化.12 3.3+,利润率持续提升.13 财务报表分析和预测.16 1XvWXZUUg
10、YMBbR8Q9PsQrRpNtQjMpPsNlOmOtMaQnNxOwMoMtMvPrNuN 公司研究海信视像(600060)3 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图目录图目录 图 1 2013-2022 年全球电视机销售量及销量增速.5 图 2 主要黑电公司毛利率不到 20%.5 图 3 主要黑电公司净利率较低.5 图 4 电视的成本结构图.6 图 5 面板的价格周期和黑电盈利之间具有强负相关性.6 图 6 国内电视格局的历史变化.6 图 7 国内电视均价的历史变化.7 图 8 2012 年全球面板出货格局(韩系主导).7 图 9 2022 年全球面板出货格局(中资主导).7 图 1
11、0 主要尺寸面板价格同比变化.8 图 11 2022 年面板厂降低稼动率控制供需,2023 年稼动率开始有所回升.8 图 12 国内彩电零售量及均价变化.9 图 13 2019 年以来国内彩电零售额份额变化.9 图 14 2013 年全球黑电销售量份额.9 图 15 2022 年全球黑电销售量份额.9 图 16 2022 年中国彩电技术产品规模表现.10 图 17 2013-2022 年中国电视市场平均尺寸变化.10 图 18 海信视像大显示业务布局示意图.11 图 19 2022 年海信视像收入构成.11 图 20 海信视像 LCD 显示三大核心技术.11 图 21 2022 年中国大陆家用
12、激光投影市场分品牌出货量份额.12 图 22 2022 年中国大陆家用激光投影市场分技术阵营品牌份额.12 图 23 MiniLED 产品取得多项市场认可.12 图 24 海信视像混改后股权结构.12 图 25 海信视像收入及 YOY.13 图 26 海信视像净利润及净利率.13 图 27 海信视像毛利率.13 图 28 2019-2023Q1 海信视像三项费用率.13 公司研究海信视像(600060)4 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表目录表目录 表 1 海信视像 2021 年股权激励主要内容.13 表 2 营业收入分项预测表.14 表 3 可比公司估值情况.14 公司研究海信视像
13、(600060)5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 1.历史上的黑电行业历史上的黑电行业-成熟稳定,利润微薄成熟稳定,利润微薄 成熟稳定的黑电行业,2022 年销量创 10 年最低。从终端需求来看,彩电是一个成熟稳定的行业。过去十年来,全球电视销量变化不大,基本在 2.1 亿台-2.4 亿台之间波动,单个年份的销量增减幅度基本落在正负个位数以内。我们认为 2020 年在疫情后消费政策刺激+居家需求刺激下,根据 euromonitor 数据,彩电销量冲高至 2.39 亿台,随后两年 2021-2022 年全球彩电销量降幅分别为 5%及 4%,2022 年全球销量 2.18 亿台,创 10
14、 年来历史最低。图图1 2013-2022 年全球电视机销售量及销量增年全球电视机销售量及销量增速速 2%-1%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%1.501.601.701.801.902.002.102.202.302.402.502000022全球电视数量(亿台,左轴)YOY(%,右轴)资料来源:euromonitor,海通证券研究所 黑电企业多数时间处于低毛利率、低利润率的境况中,是乏人问津的“低调”板块。从毛利率来看,主要黑电公司的毛利率一般不超过 20%,净利率也处于较低水平。创维集团、TCL 电子及海信视像过去
15、 10 年毛利率均值为 18.8%、16.7%及 16.3%;净利率均值为 4.1%、2.0%及 4.1%。排除个别年份非经常性收益的影响,过去 10 年的净利率均值均不超过 3%。不考虑上游的成本波动,从均值水平来看,黑电本身确实是盈利相对微薄的行业。图图2 主要黑电公司毛利率不到主要黑电公司毛利率不到 20%0.0%5.0%10.0%15.0%20.0%25.0%2002020212022创维集团TCL电子海信视像 资料来源:wind,海通证券研究所 图图3 主要黑电公司净利率较低主要黑电公司净利率较低 0.0%1.0%2.0%3.0%4.0%5.0%6.0%7.0%
16、8.0%2002020212022创维集团TCL电子海信视像 资料来源:wind,海通证券研究所 1.1 产业链结构所致,成本端大部分被面板制约产业链结构所致,成本端大部分被面板制约 公司研究海信视像(600060)6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 拆分黑电的成本结构,面板(open cell)占到黑电成本一半以上,这部分主要由面板厂商主导,背后是面板的供需变化。而根据 omdia 对 65 寸超高清 LCD 电视成本结构的拆分数据,整机厂相关的成本(ROC-Brand)及 OEM 厂相关成本(ROC-OEM)占比则仅有 15%及 17%。可见成本受面板价格的波
17、动影响较大,下游厂商是产业链中的相对弱势方。观察以往数据,面板的价格周期和黑电盈利之间具有较为显著的负相关性。图图4 电视的成本结构图电视的成本结构图 open cell51%ROC-brand15%ROC-OEM17%Others17%资料来源:omdia,海通证券研究所 图图5 面板的价格周期和黑电盈利之间具有强负相关性面板的价格周期和黑电盈利之间具有强负相关性-4.5%-2.5%-0.5%1.5%3.5%5.5%-100%-50%0%50%100%150%----
18、------092022-12毛利率yoy(PCT,右轴)面板平均涨跌幅(%,左轴)资料来源:wind,海通证券研究所 注:毛利率采用海信视像季度毛利率,面板平均涨跌幅采用 32 寸、43 寸、55 寸及 65寸面板月度价格涨跌的平均幅 1.2 格局所致,新竞争者的“不赚钱”策略格局所致,新竞争者的“不赚钱”策略 电视行业过去遭遇了较为惨烈的行业竞争。在产业链地位较为弱势的情况下,黑电行业的新竞争者乐视、小米秉承硬件不盈利式的经营策略,对行业整体均价及格局形成了较大
19、的冲击。2013-2016 年,乐视以低价硬件引流,软件盈利的策略强烈冲击了黑电行业的价格体系。同时夏普被鸿海收购后在终端亦奉行低价跑量策略,行业整体盈利被大幅拖累。而乐视衰落之时小米接棒,依托原本强大的米粉群体与高性价比的价格策略,迅速在黑电行业获取份额。基于“搅局者”的进入,行业的价格及格局都受到了较大冲击。图图6 国内电视格局的历史变化国内电视格局的历史变化 0.05.010.015.020.025.02000022小米海信TCL创维康佳长虹乐视夏普 资料来源:euromonitor,海通证券研究所 公司研究海信视像(60
20、0060)7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图7 国内电视均价的历史变化国内电视均价的历史变化 395763277336530653430333613090-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%30%050002500300035004000450020000022均价(左轴,元)均价YOY(右轴,%)资料来源:奥维云网,海通证券研究所 小结:面板占到黑电的成本比例高、话语权大,电视终端格局又难以改善,因此黑电企业
21、两头受挤压,盈利空间有限。过去很长一段时间里,黑电成为跟随面板周期波动的周期性行业,上游降价下游才有改善空间。所以谈到黑电的盈利能力变化,我们核心需要关注两件事情:1.上游面板的变化。2.下游竞争格局的变化。在这两者的基础之上,黑电行业的产品技术迭代、结构升级,才能扩大盈利空间,带来行业盈利能力的改善。2.重生中的黑电行业重生中的黑电行业-产业变化带来利润率改善产业变化带来利润率改善 2.1 面板层面:面板群雄混战到中资主导,供需变面板层面:面板群雄混战到中资主导,供需变化到稼动率变化化到稼动率变化 从面板格局来看,我们认为目前全球 LCD 面板产业已经实现了大陆主导。国内的面板企业通过“大规
22、模投资+建高世代线”的方式,实现了份额上的异军突起,目前面板产能已经达到全球第一。据群智咨询公众号数据,2022 年预计京东方及华星光电面板出货量份额分别达 24%及 16%。在中资已实现行业主导的情况下,我们预计 LCD TV 面板在产线供给上将趋于平稳。图图8 2012 年全球面板出货格局(韩系主导)年全球面板出货格局(韩系主导)友达14%京东方5%中国电子1%华星光电5%群创20%LG显示25%松下3%三星显示23%夏普4%资料来源:群智咨询公众号,海通证券研究所 图图9 2022E 年全球面板出货格局(中资主导)年全球面板出货格局(中资主导)友达7%京东方24%中国电子1%中电彩虹5%
23、华星光电16%惠科16%群创15%LG显示10%松下0%三星显示0%夏普6%资料来源:群智咨询公众号,海通证券研究所 公司研究海信视像(600060)8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 历史会重复但不会简单重复,剧烈波动的面板价格背后是产能的扩张与出清,而2022 年的价格波动,则源于上游厂商稼动率的变化。我们预计,终端需求的稳定与面板格局的稳定将带来大的产能供给的稳定,而稼动率变化带来的面板价格的波动是对行业供需及库存的灵活调整。后续产能角度看,产业中的存量产能逐步退出,新增产能完成释放,面板行业的周期波幅将显著减小。图图10 主要尺寸面板价格同比变化主要尺寸面板价格同比变化-80%
24、-30%20%70%120%170%-----------------0232寸43寸55寸65寸 资料来源:wind,海通证券研究所 控稼动+减亏策略,面板短暂
25、涨价,预计涨幅有限。在面板厂持续控制稼动率并减亏的策略下,面板价格迎来上涨。根据奥维睿沃,全球电视面板厂 2022 年平均稼动率为 76%,由于面板需求端持续低迷,面板厂从 2022 年 6 月开始大幅减产,今年 1 月全球电视面板厂平均稼动率甚至降低至 62%,3 月稼动率还只有 72%,到 6 月预计面板厂缓慢提升至 79%,控产仍然是面板厂主基调。我们预计在面板厂控产策略+终端需求小幅复苏带动下,面板价格会有短暂上涨,但基于需求端的稳定与总产能的供给过剩,我们预计面板涨幅有限。图图11 2022 年面板厂降低稼动率控年面板厂降低稼动率控制供需,制供需,2023 年稼动率开始有所回升年稼动
26、率开始有所回升 89%93%92%94%92%94%91%89%88%86%88%88%89%95%88%88%86%72%69%68%64%64%66%66%62%69%72%76%76%79%50%55%60%65%70%75%80%85%90%95%100%2021年平均稼动率年平均稼动率90%2022年平均稼动率年平均稼动率76%资料来源:奥维睿沃,海通证券研究所 2.2 格局层面:下游竞争格局改善,全球竞争力及份额持续提升格局层面:下游竞争格局改善,全球竞争力及份额持续提升 国内来看,彩电在 2019 年-2022 年的份额变化是相对良性的,小米进入黑电行业掠夺份额的狼奔豕突的年代已
27、经结束,头部品牌在国内的份额相对稳定。在行业总量收缩的背景下,我们认为小米的策略亦将逐步转向结构升级与高端化。2021 年在面板涨价的影响下,彩电也摆脱了价格的下行周期,根据奥维云网数据,在总量收缩的情况下 2021 公司研究海信视像(600060)9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 年依然相较 2020 年涨价 24%。我们认为虽然行业整体趋向成熟、增长乏力虽然依然会对价格产生影响,但价格层面受到品牌竞争的影响压力将减弱。图图12 国内彩电零售量及均价变化国内彩电零售量及均价变化 2000220024002600280030003200340036003800400020002500
28、300035004000450050005500零售量(左轴,万台)均价(右轴,元)资料来源:奥维云网,海通证券研究所 图图13 2019 年以来国内彩电零售额份额变化年以来国内彩电零售额份额变化 0%5%10%15%20%25%30%Jan/19Apr/19Jul/19Oct/19Jan/20Apr/20Jul/20Oct/20Jan/21Apr/21Jul/21Oct/21Jan/22Apr/22Jul/22Oct/22Jan/23Apr/23小米海信创维TCL长虹 资料来源:奥维云网,海通证券研究所 海外来看,全球市场中资份额持续提升。海信全球份额从 2013 年的 5%上升至 8%,T
29、CL 从 2013 年的 5%上升至 10%,小米依靠在国内市场的龙头地位在全球亦占到 5%份额。整体来看,中资黑电全球份额持续提升,仅次于韩企(三星、LG)。我们认为,在上游面板厂格局变化的推动下,国内彩电龙头具有更强的产业链一体化优势,这种优势使得彩电龙头在研发、供应链协同等方面相较日韩主要竞争对手获得更强的比较优势,助推国内彩电龙头更好地走向全球化,成为行业全球龙头。图图14 2013 年全球黑电销售量份额年全球黑电销售量份额 Samsung20%LG15%Sony6%Panasonic5%TCL 5%Philips5%Hisense5%Sharp4%Skyworth4%others31
30、%资料来源:Euromonitor,海通证券研究所 图图15 2022 年全球黑电销售量份额年全球黑电销售量份额 Samsung19%LG16%TCL 10%Hisense8%Sony5%xiaomi5%Philips3%Panasonic3%Skyworth3%others29%资料来源:Euromonitor,海通证券研究所 小米策略转变为“规模与利润并重规模与利润并重”,改善行业竞争环境改善行业竞争环境。2023 年小米把“规模与利润并重”定为集团的经营策略,从量到质,提升利润,将利润提升至与规模同等重要的位臵,坚定执行高端化战略。从品牌定位与主流客群来看,小米战略上倾向于高端化布局,但
31、我们认为实际在中高端领域研发能力及供应链优势都不及传统黑电品牌。小米高端策略的成效仍有待观察。但至少从行业竞争环境的角度,从硬件不盈利转向规模与利润并重后,行业整体的价格环境与盈利环境有望得到改善。就原本小米的主战场线上中低端市场而言,传统电视品牌也在力推相对应的互联网子品牌进行竞争,如海信的 Vidda与 TCL 的雷鸟。我们认为对比小米、雷鸟及 Vidda 的典型 SKU 可见,产品价格相差不大,在显示、存储等性能上各有优势,势均力敌。2.3 产品层面:产品结构升级助推利润率提升产品层面:产品结构升级助推利润率提升 在面板和缓涨价时,黑电厂商通过产品升级及改善产品结构来提升盈利。行业的大屏
32、化及高端化的趋势不变,仍有较大空间。除传统 LCD 技术外,行业目前正在探索的高 公司研究海信视像(600060)10 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 端显示技术产品包括激光电视、OLED、miniLED 及 8K 电视,根据奥维云数据统计的2022 年总计销量 81.7 万台,占 2022 年电视总销量的 2.2%,高端显示技术产品的渗透率仍有大幅提升空间。大屏化亦是行业推进的重点。据奥维云网数据,到 2022 年国内电视平均尺寸达 57.4 寸,超大尺寸(85 寸+)产品销量占比提升至 4%。图图16 2022 年中国彩电技术产品规模表现年中国彩电技术产品规模表现 资料来源:奥维云
33、网微信公众号,海通证券研究所 图图17 2013-2022 年中国电视市场平均尺寸变化年中国电视市场平均尺寸变化 39.942.244.546.54849.450.952.454.657.400702000022平均尺寸(英寸)资料来源:奥维云网微信公众号,海通证券研究所 小结:小结:我们看到,黑电的上游面板与下游竞争格局都在发生一些积极的变化。面板层面,格局的变化与终端需求的疲弱使得面板结束了跑马圈地、大扩产能的时代。中资主导下,产线变化带来的产能大幅变化,转变为控稼动率带来的小幅周期波动。下游整机厂有望
34、从面板价格大幅波动带来的被动局面中解脱出来。格局层面,互联网厂商对行业的席卷落下帷幕,小米亦开始在性价比的基础上做高端化、大屏化的尝试,提升在黑电行业中盈利的可能。行业的竞争环境有望得到进一步改善。在此基础之上,行业的高端化及大屏化趋势不变。我们判断,ULEDX,Miniled,Oled 等新技术有望提升行业的高端化占比进而提升公司利润率水平。3.海信视像:海信视像:1+(4+N)大显示产业布局,深化变革的黑电大显示产业布局,深化变革的黑电龙头龙头 3.1“1+(4+N)”的大显示产业布局,全球化扩展版图的大显示产业布局,全球化扩展版图 2021 年以来,公司在原本“1+4”的产业结构基础上,
35、进一步完成了“1+(4+N)”的大显示产业布局。其中,“1”是指处于高质量发展阶段的智慧显示终端业务;“4+N”是指处于高速发展阶段的新显示新业务,其中,4 是指激光显示、商用显示、云服务、芯片四大核心,N 是指有广阔延展空间的新型显示(如虚拟现实显示、车载显示、广播级专业监视器等)。从作为基本盘的智慧显示终端业务来看,海信、东芝、vidda 三大品牌实现高端品牌、精品品牌、科技潮牌的分类定位。我们认为新显示新业务依托于公司长期的研发沉淀,有望生长出公司的第二发展曲线。公司研究海信视像(600060)11 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图18 海信视像大显示业务布局示意图海信视像大
36、显示业务布局示意图 资料来源:海信视像 2021 年公司年报,海通证券研究所 图图19 2022 年海信视像收入构成年海信视像收入构成 智慧终端显示77%新显示业务10%其它主营2%其它业务11%智慧终端显示新显示业务其它主营其它业务 资料来源:wind,海通证券研究所 公司高端领域三大技术共同引领,高端 LCD(ULED)、激光和 LED 显示技术全方位深度布局。LCD:ULED 发展迅速,快速占领高端市场。发展迅速,快速占领高端市场。ULED 是公司致力于带领 LCD 显示产业实现全球领先的重要技术布局,历经 10 年全面升级至 ULED X 高端技术平台。ULED X 显示技术以提升用户
37、真实场景下的感知画质为核心,通过“HI-Light”光学系统、“信芯 X”图像处理技术和“黑曜屏”显示技术三大核心技术,以及环境光感+摄像头算法的融合创新,打造行业画质标杆。据公司 2022 年年报援引奥维云网数据,首代产品 U8H 在中国内地上市后 5 个月内,带动公司在线下高端市场的零售额市占率从2022 年 10 月的 28.8%提升到 2023 年 2 月的 37.5%,增长态势显著。图图20 海信视像海信视像 LCD 显示三大核心技术显示三大核心技术 资料来源:海信视像 2022 年年报,海通证券研究所 激光:行业领导者,加速拓品扩容及产业链延伸。激光:行业领导者,加速拓品扩容及产业
38、链延伸。公司激光电视以大尺寸沉浸感、高色彩画质表现、健康护眼等特点满足客厅观影需求,2023 年 1 月在美国 CES 展览展出了全球首款 8K 激光电视;根据公司 2022 年报援引奥维云网数据,2022 年,中国内地零售价均价 2 万元及以上电视市场中,海信激光电视零售量市占率达 17.7%,相较2021 年增长 9.4pct。激光智能投影引领行业画质升级,满足移动便携的显示需求;激光商用投影认可度持续提升。截至 2022 年年报,公司在激光显示领域累计申请专利2030 项,授权专利 967 项,三色激光投影光源显示技术及专利数量全球前列。激光显示领域仍有非常大的拓展空间,据洛图科技数据,
39、2022 年,中国大陆家用激光投影市场销售量为 43.6 万台,同比增长 27.2%。海信以近 30%的市场份额位居市场第一,也是唯一一家销量超过 10 万台的品牌。公司研究海信视像(600060)12 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图21 2022 年中国大陆家用激光投影市场分品牌出货量份额年中国大陆家用激光投影市场分品牌出货量份额 资料来源:洛图科技微信公众号,海通证券研究所 图图22 2022 年中国大陆家用激光投影市场分技术阵营品牌份额年中国大陆家用激光投影市场分技术阵营品牌份额 资料来源:洛图科技微信公众号,海通证券研究所 LED:MiniLED 家用显示产品全球行业一流
40、,家用显示产品全球行业一流,Mini 及及 MicroLED 布局至最前端芯布局至最前端芯片。片。公司推出多款 MiniLED 产品,获得诸多专业机构的高度评价,其中 U8H 系列被中国家电研究院旗下的权威评测媒体选评为“2022 年最佳 4KMiniLED 电视”。产业链延伸方面,公司于 2023 年取得乾照光电的控制权并成为其控股股东,将 Mini 及 MicroLED产业延伸至最前端的芯片领域,实现高度垂直一体化。图图23 MiniLED 产品取得多项市场认可产品取得多项市场认可 资料来源:海信视像 2022 年年报,海通证券研究所 3.2 治理确定性增强,变革持续深化治理确定性增强,变
41、革持续深化 治理确定性增强,变革持续深化。2020 年底公司完成混改、引入战投及新管理层。2021 年发布限制性股票激励计划,授予高管及核心骨干等 226 人限制性股票,进一步绑定核心员工利益,激发积极性。考核标准为以 2020 年归母扣非净利润为基数,2021-2023 年增长率不低于 30%/55%/85%,即扣非归母净利润达 5.8/6.9/8.3 亿元。图图24 海信视像混改后股权结构海信视像混改后股权结构 资料来源:海信视像 2022 年年报,海通证券研究所 公司研究海信视像(600060)13 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 表表 1 海信视像海信视像 2021 年股权激励
42、主要内容年股权激励主要内容 姓名 职务 获授数量(万股)占本次授予总数的比例(%)占计划公告时公司股本总额的比例(%)于芝涛 董事、总裁 125 5.76 0.1 李佳 财务负责人 10 0.46 0.01 刘莎莎 董事会秘书 12 0.55 0.01 核心骨干员工(223 人)2,023.80 93.23 1.55 合计 2,170.80 100 1.66 考核目标:20212023 年,每个解除限售期考核一次。以 2020 年归母扣非净利润为基数,2021-2023 年增长率不低于 30%/55%/85%。(即 5.8/6.9/8.3 亿元)资料来源:海信视像 2021 年限制性股票激励计
43、划(草案),海通证券研究所 3.3+,利润率持续提升,利润率持续提升 我们从海信基本面来看,完成混改与管理层更新后的海信视像稳扎稳打,持续超额完成股权激励目标,近几年实现了利润率的持续提升。即使是在内外部环境艰巨的 2022年,尽管收入端略有下滑,公司依然实现了净利率的同比提升。我们认为,产业端的变化为公司提供,1+(4+N)大显示产业布局与混改变革为公司提供,两者合力下海信视像有望继续实现收入的扩张与利润率的提升。图图25 海信视像收入及海信视像收入及 YOY-5%0%5%10%15%20%25%0.050.0100.0150.0200.0250.0300.0350.0400.0450.05
44、00.02000212022收入(亿元,左轴)收入YOY(%,右轴)资料来源:wind,海通证券研究所 图图26 海信视像净利润及净利率海信视像净利润及净利率 5.1%5.7%3.1%1.6%2.4%3.9%3.4%4.7%0%1%2%3%4%5%6%0.05.010.015.020.025.02000212022净利润(亿元,左轴)净利率(%,右轴)资料来源:wind,海通证券研究所 图图27 海信视像毛利率海信视像毛利率 17.5%17.6%15.4%17.8%17.8%10.0%11.0%12.0%1
45、3.0%14.0%15.0%16.0%17.0%18.0%19.0%Y2019Y2020Y2021Y20221Q23 资料来源:wind,海通证券研究所 图图28 2019-2023Q1 海信视像三项费用率海信视像三项费用率 0.0%2.0%4.0%6.0%8.0%10.0%12.0%Y2019Y2020Y2021Y20221Q23销售费用率管理费用率研发费用率 资料来源:wind,海通证券研究所 盈利预测盈利预测。按照公司业务分类,主营业务主要分为终端显示业务、新显示新业务及 公司研究海信视像(600060)14 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 其他主营业务。终端显示业务。终端显示业
46、务是公司的基本盘业务,终端显示业务。终端显示业务是公司的基本盘业务,2022 年占收入比例为年占收入比例为 77%。如前对行业及公司趋势的分析,我们预计在行业上游周期性趋缓、竞争格局改善及公司自身份额提升、中高端产品占比提升的带动下,公司终端显示业务有望量价齐升,取得双位数以上增长,我们预计 2023-2025 年业务增速为 17.7%,16.6%及 14.5%。我们预计在行业上游周期性趋缓、竞争格局改善带动下,终端显示业务毛利率有望稳步提升。新显示新业务。新显示新业务是公司新显示新业务。新显示新业务是公司 1+(4+N)战略中的)战略中的 4+N,2022 年占收入比年占收入比例为例为 10
47、%。其中,4 是指激光显示、商用显示、云服务、芯片四大核心,N 是指有广阔延展空间的其他前沿新型显示,如虚拟现实显示、车载显示、广播级监视器等。在激光及商显带动下,我们预计新显示新业务将取得稳健增长,2023-2025 年我们预计业务增速为 15%,10%及 10%。新显示新业务均为毛利率相对较高的业务,我们预未来几年毛利率水平维持稳中略降。我们预计公司 2023-2025 年实现净利润21.91 亿元,25.63 亿元及 30.79 亿元,参考可比公司及行业,给予公司 2023 年 15-18XPE 估值,对应合理价值区间为 25.2-30.24元,给予“优于大市”评级。表表 2 营业收入分
48、项预测表营业收入分项预测表 2020 2021 2022 2023E 2024E 2025E 终端显示终端显示 收入(百万元)31273.8 37806.2 35,259.30 41,500.19 48,401.67 55,410.24 成本(百万元)25843.5 32550.5 29,141.18 34,216.91 39,761.97 45,353.28 毛利(百万元)5430.3 5255.7 6,118.11 7,283.28 8,639.70 10,056.96 毛利率(%)17.4 13.9 17.35 17.55 17.85 18.15 业务收入比例(%)79.6 80.8 7
49、7.09 78.45 79.78 80.75 新显新显示新业务示新业务 收入(百万元)3263.8 4600.6 4,635.02 5330.3 5863.3 6449.6 成本(百万元)2105.4 3022.3 2,863.63 3,319.69 3,680.98 4,049.08 毛利(百万元)1158.3 1578.3 1,771.39 2,010.58 2,182.32 2,400.55 毛利率(%)35.5 34.3 38.22 37.72 37.22 37.22 业务收入比例(%)8.3 9.8 10.13 10.08 9.66 9.40 其他主营业务其他主营业务 收入(百万元)
50、829.5 711.3 654.73 622.0 684.2 752.6 成本(百万元)582.3 445.8 493.96 463.01 502.47 552.72 毛利(百万元)247.2 265.5 160.77 158.98 181.72 199.89 毛利率(%)29.8 37.3 24.56 25.56 26.56 26.56 业务收入比例(%)2.1 1.5 1.43 1.18 1.13 1.10 资料来源:wind,海通证券研究所 表表 3 可比公司估值情况可比公司估值情况 代码 公司 收盘价(元)市值(亿元)EPS(元/股)PE(倍)2023/7/25 2022 2023E
51、2024E 2022 2023E 2024E 600839.SH 四川长虹 4.35 200.81 0.10 0.15 0.19 42.9 29.8 23.0 002841.SZ 视源股份 62.69 439.61 2.96 3.50 4.21 21.2 17.9 14.9 002429.SZ 兆驰股份 5.44 246.27 0.25 0.37 0.46 21.5 14.9 11.9 1070.HK TCL 电子 4.05 101.56 0.18 0.38 0.47 22.7 10.6 8.6 注:表中可比公司的 EPS,PE 均来自于万得一致预期 资料来源:wind,海通证券研究所 公司研
52、究海信视像(600060)15 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 风险提示。风险提示。上游面板价格波动。上游面板价格仍然是电视成本中绝对重要的成本项目。上游厂商在控稼动率的措施下面板价格仍有上下波动,面板价格上涨较多时,预计或对下游整机厂的成本及盈利产生一定压力。竞争态势趋紧。在行业整体总量稳定的情况下,短周期内景气度的下滑可能使得竞争态势趋紧,格局恶化。公司研究海信视像(600060)16 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 Table_ForecastInfo 主要财务指标主要财务指标 2022 2023E 2024E 2025E 利润表(百
53、万元)利润表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 每股指标(元)每股指标(元)营业总收入营业总收入 45738 52901 60670 68619 每股收益 1.28 1.68 1.96 2.35 营业成本 37403 43149 49352 55632 每股净资产 13.42 14.72 16.22 18.04 毛利率%18.2%18.4%18.7%18.9%每股经营现金流 3.83 1.81 2.89 2.26 营业税金及附加 219 226 275 302 每股股利 0.64 0.00 0.00 0.00 营业税金率%0.5%0.4%0.5%0.4%价值评估(倍)价值评
54、估(倍)营业费用 3504 4025 4550 5184 P/E 17.64 13.52 11.56 9.62 营业费用率%7.7%7.6%7.5%7.6%P/B 1.69 1.54 1.40 1.26 管理费用 710 781 919 1026 P/S 0.65 0.56 0.49 0.43 管理费用率%1.6%1.5%1.5%1.5%EV/EBITDA 6.45 8.21 6.63 4.93 EBIT 2008 2733 3212 3851 股息率%2.8%0.0%0.0%0.0%财务费用-45-37-21-70 盈利能力指标(盈利能力指标(%)财务费用率%-0.1%-0.1%0.0%-0
55、.1%毛利率 18.2%18.4%18.7%18.9%资产减值损失-58 2 3 3 净利润率 3.7%4.1%4.2%4.5%投资收益 251 338 360 423 净资产收益率 9.6%11.4%12.1%13.1%营业利润营业利润 2340 3120 3615 4363 资产回报率 4.7%5.2%5.6%5.9%营业外收支 7 0 0 0 投资回报率 9.0%10.7%11.4%12.3%利润总额利润总额 2347 3120 3615 4363 盈利增长(盈利增长(%)EBITDA 2360 3510 3781 4386 营业收入增长率-2.3%15.7%14.7%13.1%所得税
56、195 186 259 286 EBIT 增长率 58.4%36.1%17.5%19.9%有效所得税率%8.3%6.0%7.2%6.6%净利润增长率 47.6%30.5%17.0%20.1%少数股东损益 472 743 793 998 偿债能力指标偿债能力指标 归属母公司所有者净利润归属母公司所有者净利润 1679 2191 2563 3079 资产负债率 44.4%46.9%45.5%45.3%流动比率 1.93 1.83 1.91 2.00 速动比率 1.63 1.51 1.61 1.68 资产负债表(百万元)资产负债表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 现金比率 0.
57、20 0.13 0.28 0.39 货币资金 3075 2439 5579 8749 经营效率指标经营效率指标 应收账款及应收票据 8067 10155 10743 12893 应收账款周转天数 30.60 27.00 27.00 27.00 存货 4189 5400 5568 6795 存货周转天数 44.87 40.00 40.00 40.00 其它流动资产 13963 15230 16018 16844 总资产周转率 1.33 1.36 1.38 1.40 流动资产合计 29294 33223 37907 45281 固定资产周转率 33.00 17.27 13.78 18.97 长期股
58、权投资 1733 733 883 458 固定资产 1324 4801 4004 3231 在建工程 41 36 20 11 无形资产 782 659 543 424 现金流量表(百万元)现金流量表(百万元)2022 2023E 2024E 2025E 非流动资产合计 6465 8859 8097 6771 净利润 1679 2191 2563 3079 资产总计资产总计 35760 42082 46004 52052 少数股东损益 472 743 793 998 短期借款 445 595 495 395 非现金支出 403 775 566 532 应付票据及应付账款 9662 11782 1
59、2745 14903 非经营收益-269-333-361-428 预收账款 3 3 4 4 营运资金变动 2720-1011 221-1232 其它流动负债 5047 5765 6567 7380 经营活动现金流经营活动现金流 5005 2364 3783 2949 流动负债合计 15156 18145 19811 22683 资产-263-3997 568 563 长期借款 0 900 400 200 投资-6839 149-354 247 其它长期负债 704 704 704 704 其他 2521 328 360 423 非流动负债合计 704 1604 1104 904 投资活动现金流
60、投资活动现金流-4581-3520 574 1233 负债总计负债总计 15860 19749 20914 23586 债权募资-1189 1035-600-300 实收资本 1308 1308 1308 1308 股权募资 82 0 0 0 归属于母公司所有者权益 17552 19242 21206 23585 其他 135-515-617-712 少数股东权益 2348 3091 3884 4881 融资活动现金流融资活动现金流-972 520-1217-1012 负债和所有者权益合计负债和所有者权益合计 35760 42082 46004 52052 现金净流量现金净流量-539-636
61、 3140 3170 备注:(1)表中计算估值指标的收盘价日期为 07 月 25 日;(2)以上各表均为简表 资料来源:公司年报(2022),海通证券研究所 公司研究海信视像(600060)17 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 信息披露信息披露 分析师声明分析师声明 Table_Analysts 陈子仪 家电行业 刘璐 家电行业 李阳 家电行业 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,以勤勉的职业态度,独立、客观地出具本报告。本报告所采用的数据和信息均来自市场公开信息,本人不保证该等信息的准确性或完整性。分析逻辑基于作者的职业理解,清晰准确地反映了作者的研究观点,结论不受任何
62、第三方的授意或影响,特此声明。分析师负责的股票研究范围分析师负责的股票研究范围 Table_Stocks 重点研究上市公司:格力电器,德业股份,萤石网络,美的集团,欧普照明,极米科技,苏泊尔,石头科技,大元泵业,小熊电器,富佳股份,三花智控,新宝股份,光峰科技,德昌股份,海尔智家,老板电器,浙江美大,科沃斯,九阳股份,飞科电器,赛特新材 投资评级说明投资评级说明 1.投资评级的比较和评级标准:投资评级的比较和评级标准:以报告发布后的 6 个月内的市场表现为比较标准,报告发布日后 6 个月内的公司股价(或行业指数)的涨跌幅相对同期市场基准指数的涨跌幅;2.市场基准指数市场基准指数的比较标准:的比
63、较标准:A 股市场以海通综指为基准;香港市场以恒生指数为基准;美国市场以标普 500 或纳斯达克综合指数为基准。类类 别别 评评 级级 说说 明明 股票投资评股票投资评级级 优于大市 预期个股相对基准指数涨幅在 10%以上;中性 预期个股相对基准指数涨幅介于-10%与 10%之间;弱于大市 预期个股相对基准指数涨幅低于-10%及以下;无评级 对于个股未来 6 个月市场表现与基准指数相比无明确观点。行业投资评行业投资评级级 优于大市 预期行业整体回报高于基准指数整体水平 10%以上;中性 预期行业整体回报介于基准指数整体水平-10%与 10%之间;弱于大市 预期行业整体回报低于基准指数整体水平-
64、10%以下。法律声明法律声明 本报告仅供海通证券股份有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。市场有风险,投资需谨慎。本报告所载的信息、材料及结论只提供特定客户作参考,不构成投资建议,也没有考虑到个别客户特殊的投资目
65、标、财务状况或需要。客户应考虑本报告中的任何意见或建议是否符合其特定状况。在法律许可的情况下,海通证券及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易,还可能为这些公司提供投资银行服务或其他服务。本报告仅向特定客户传送,未经海通证券研究所书面授权,本研究报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。如欲引用或转载本文内容,务必联络海通证券研究所并获得许可,并需注明出处为海通证券研究所,且不得对本文进行有悖原意的引用和删改。根据中国证监会核发的经营证券业务许可,海通证券股份有限公司的经营范围包括证券投资咨询业务。