1、 敬请阅读末页的重要说明 证券研究报告|公司深度报告 2023 年 03 月 28 日 增持增持（首次）（首次）国产数控系统龙头，最具潜力的国产替代者国产数控系统龙头，最具潜力的国产替代者 中游制造/机械 目标估值：39.20 元 当前股价：35.7 元 数控系统是机床大脑，也是制约我国高端数控机床发展的重要瓶颈。面对日益数控系统是机床大脑，也是制约我国高端数控机床发展的重要瓶颈。面对日益复杂的国际形势，自主可控迫在眉睫，行业龙头华中数控将充分受益于数控系复杂的国际形势，自主可控迫在眉睫，行业龙头华中数控将充分受益于数控系统的国产化进程。公司数控系统技术国内领先，一方面，公司长期保持高额研统的

2、国产化进程。公司数控系统技术国内领先，一方面，公司长期保持高额研发投入；另一方面，公司积累的用户反馈数据有利于技术快速迭代。基于技术发投入；另一方面，公司积累的用户反馈数据有利于技术快速迭代。基于技术优势和产业链一体化的成本优势，公司产品力国内领先。预计随着技术继续突优势和产业链一体化的成本优势，公司产品力国内领先。预计随着技术继续突破和客户拓展加速，公司市占率将持续提升，业绩有望快速增长。公司是数控破和客户拓展加速，公司市占率将持续提升，业绩有望快速增长。公司是数控系统领域稀缺标的。首次覆盖，给予“系统领域稀缺标的。首次覆盖，给予“增持增持”评级。”评级。数控系统是机床大脑，是机床最核心的技

3、术所在。数控系统是机床大脑，是机床最核心的技术所在。数控系统是决定数控机床功能、性能、可靠性的最关键因素。高档数控系统技术是被“卡脖子”的关键技术，也是制约我国高端数控机床发展的重要瓶颈。数控系统的技术核心是运动控制的算法，需要长时间的迭代和经验积累才能形成竞争力，具有很高的技术和品牌壁垒。预计预计 2025 年数控系统市场规模达年数控系统市场规模达 223 亿元，国产化率有望提升到亿元，国产化率有望提升到 50%。我们认为国内机床数控系统行业规模将持续增长，原因是：（1）机床需求量提升：短期看制造业景气度提升，中长期看机床更新进入高峰期以及下游行业新增需求旺盛共同推动；（2）机床数控化水平提

4、升空间巨大：2021 年我国新生产金属加工机床数控化率仅为 36%，发达国家普遍在80%以上；（3）部分存量的高端机床，在政策主导下，有更换为国产数控系统的需求。我们预计 2025 年国内数控系统行业空间为 223 亿元。我国数控系统国产化较低，2021 年仅 25.4%，在政策的支持和国产品牌性价比逐渐突出的背景下，预计 2025 年国产化率提升至 50%，国产替代空间达 112 亿元。目前中高端市场由国外品牌主导，高技术壁垒下格局易于集中，预计华中目前中高端市场由国外品牌主导，高技术壁垒下格局易于集中，预计华中数控份额将持续提升数控份额将持续提升。数控系统行业集中度较高，国外品牌发那科、三

5、菱和西门子占据中高端市场主导地位，2021 年合计份额为 65%（以金额计）；国内品牌中，以中高端产品为主的华中数控具备较强竞争力，2021年份额为 3%。国内机床企业对国产系统的接受度越来越高，未来华中数控的市占率有望持续提升。华中数控是数控系统领域稀缺标的。华中数控是数控系统领域稀缺标的。公司数控系统技术国内领先，部分高端产品，如华中 8 型高端数控系统 1900 余项功能对标日德产品的匹配率超过 98%，对标率为国内最高。公司产品的性能领先性，与公司管理层深厚的技术背景、长期的高研发投入、持续的迭代都有关系。华中数控坚持“一核三军”的发展战略。华中数控坚持“一核三军”的发展战略。“一核三

6、军”指以数控系统技术为核心，以机床数控系统、工业机器人及智能产线、新能源汽车配套为三个主要业务板块。尤其是机床数控系统、工业机器人及智能产线等业务之间，具有很强的底层技术协同性，未来发展前景值得看好。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级。”评级。我们预计 2022-2024 年公司营业收入16.4/21/25.8 亿元，同比增长 0%/28.0%/23.0%；归母净利润 0.3/1.1/1.8亿元，同比增长 4%/228%/67%，对应当前 PE219/67/40 倍。选取部分业务类似的科德数控、埃斯顿、汇川技术作为可比公司，2023 年 PE 分别为 基础数据基础数据 总股本（万股

7、）19870 已 上 市 流 通 股（万股）16861 总市值（亿元）71 流通市值（亿元）60 每股净资产（MRQ）7.9 ROE（TTM）0.4 资产负债率 50.6%主要股东 卓尔智造集团有限公司 主要股东持股比例 27.83%股价表现股价表现%1m 6m 12m 绝对表现 19 88 56 相对表现 20 83 61 资料来源：公司数据、招商证券 相关相关报告报告 1、日本机床行业竞争力崛起及其借鉴2009-10-09 2、五十年长青的德国机床行业2009-10-19 3、机床行业栉风沐雨，行至大船2021-09-16 胡小禹胡小禹 S02 吴洋吴洋 研究助理 朱

8、艺晴朱艺晴 研究助理 -40-20020406080Mar/22Jul/22Nov/22Mar/23(%)华中数控沪深300华中数控华中数控（300161.SZ）敬请阅读末页的重要说明 2 公司深度报告 66/81/34，平均值为 60 倍。考虑到公司龙头地位及其在中高端产品中较强竞争力，给予 2023 年 70 倍 PE，对应目标价 39.2 元。首次覆盖，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：下游制造业复苏不及预期风险；下游制造业复苏不及预期风险；3C 景气度继续下滑风险；原材景气度继续下滑风险；原材料价格大幅上涨风险；国产替代进展不及预期风险。料价格大幅上涨风险；国产替代进展不及预期风险

9、。财务财务数据数据与与估值估值 会计年度会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)1322 1634 1638 2097 2580 同比增长 46%24%0%28%23%营业利润(百万元)49 34 43 159 248 同比增长 198%-30%27%266%56%归母净利润(百万元)28 31 32 106 177 同比增长 81%12%4%228%67%每股收益(元)0.16 0.16 0.16 0.53 0.89 PE 222.1 227.1 219.3 66.8 40.0 PB 5.2 4.3 4.3 4.0 3.7 资料来源：公司数据、招

10、商证券 rRoP3ZfWcWdXqU8ZxU7NcM8OoMqQnPtQiNmMpMkPmOwO7NqRnNNZoNsMvPnMmM 敬请阅读末页的重要说明 3 公司深度报告 正文正文目录目录 一、数控系统国产化迫在眉睫，国产替代进程驶入快车道.7 1、工业母机亟需自主可控，被“卡脖子”的数控系统是木桶最短板.7（1）我国机床行业大而不强，核心零部件受制于人是不强主因.7（2）数控系统技术壁垒极高，是制约我国高端数控机床发展的重要瓶颈.11 2、行业空间：2025 年行业空间预计为 223亿元.14（1）机床需求量增长+数控化率提升+政策主导“换脑工程”，数控系统行业稳定增长.14（2）202

11、5 年国内数控系统市场规模约 223亿元，国产替代目标空间约 112 亿元.18 3、市场格局：国外品牌领先高端市场，国内品牌进口替代潜力大.19（1）国外三巨头主导高端市场，国内企业以耕耘中低端市场为主.19（2）政策/产品/客户端多管齐下，国产替代进程有望加速.21 二、国内数控系统龙头，卓尔赋能进入发展新阶段.23 1、深耕数控系统行业二十五余载，“一核三军”布局清晰.23 2、营收整体稳定，利润有望回暖.25 3、卓尔智造全面赋能发展，公司与智造板块企业协同发展.26 三、持续高研发及产业链一体化，是否有望成为中国的发那科？.27 四、盈利预测与投资建议.32 五、风险提示.34 图表

12、图表目录目录 图 1：金属加工机床基本分类.7 图 2：五轴联动数控机床.8 图 3：五轴联动示意图.8 图 4：数控机床产业链全景图.9 图 5：我国数控机床下游行业份额（%）.9 图 6：我国五轴联动数控机床下游行业份额（%）.9 图 7：2021 年全球机床主要生产者（%）.10 图 8：2021 年全球机床主要消费者（%）.10 图 9：我国机床行业进出口额（亿美元）和贸易顺差额（亿美元）.10 图 10：我国机床行业进出口数量情况（万台）.11 敬请阅读末页的重要说明 4 公司深度报告 图 11：我国机床行业进出口均价情况（万美元/台）.11 图 12：我国高中低端机床销量占比（%）

13、.11 图 13：我国数控机床国产化率（%）.11 图 14：数控系统工作原理.11 图 15：数控系统核心技术之多轴联动插补技术.13 图 16：数控系统核心技术之热误差补偿（浙江大学）.13 图 17：2020 年纽威数控的数控机床成本结构拆分.14 图 18：2019 年国盛智科的数控机床成本结构拆分.14 图 19：2019 年浙海德曼的数控机床成本结构拆分.14 图 20：2021 年分产品数控系统市场份额（%）.14 图 21：配置国产数控系统后数控机床降本明显.14 图 22：我国数控系统行业核心驱动力.15 图 23：我国金属切削机床产量同比增速（%）与 PMI（%）的趋势对比

14、.15 图 24：我国金属切削机床产量累计同比（%）与制造业固定资产完成额累计同比（%）的趋势对比.15 图 25：我国金属切削机床历史产量（万台）及理论更新量（万台）.16 图 26：我国新能源汽车销量（万辆）和同比增速（%）.17 图 27：汽车制造业固定资产投资增速（%）.17 图 28：2021-2040 年我国新增交付客机量（架）.17 图 29：我国风电招标量（GW）与装机量（GW）.17 图 30：各国机床数控化水平（%）.17 图 31：我国机床数控化逐渐提升（%）.17 图 32：我国数控系统国产化率（%）.19 图 33：数控系统国产替代空间增长.19 图 34：我国数控系

15、统行业低/中/高档竞争格局.20 图 35：2021 年国内数控市场竞争格局（按销售额）.20 图 36：2021 年国内数控市场竞争格局（按销量）.20 图 37：2021 年国内各数控企业均价（万元）.21 图 38：公司历史沿革.23 图 39：公司产品布局.24 图 40：公司各业务营收情况（亿元）.24 图 41：公司主要业务营收增速（%）.24 图 42：公司各业务营收占比（%）.25 敬请阅读末页的重要说明 5 公司深度报告 图 43：公司各业务毛利率情况（%）.25 图 44：公司营业收入（亿元）及同比增速（%）.25 图 45：公司归母净利润（亿元）及同比增速（%）.25 图

16、 46：公司毛利率（%）和净利率（%）.26 图 47：公司期间费用情况（%）.26 图 48：原材料价格对公司毛利率影响较大.26 图 49：公司股权结构.26 图 50：卓尔控股三大生态圈.27 图 51：发那科产品线拓展历程.28 图 52：发那科数控系统和机器人相关业务营收情况.28 图 53：发那科工业自动化业务（FA）累计产量（万台）.28 图 54：发那科机器人业务（Robot）累计产量（万台）.28 图 55：华中数控和其他公司研发投入对比.29 图 56：公司授权专利及计算机软件著作权情况.29 图 57：华中 8 型数控系统 V2.4 主要技术解决方案.30 图 58：公司

17、线下销售与服务网络.32 图 59：公司“iNC-Cloud”数控云管家.32 图 60：华中数控历史 PE Band.34 图 61：华中数控历史 PB Band.34 表 1：低/中/高档数控机床分类.8 表 2：低/中/高档数控系统分类.12 表 3：高端数控系统技术壁垒.12 表 4：国内外代表性数控系统功能及性能表.13 表 5：我国数控系统市场规模（亿元）.18 表 6：国内五轴数控系统市场规模（亿元）交叉验证.18 表 7：国内五轴数控系统市场规模（亿元）交叉验证.19 表 8：2015 年以来中国机床产业链扶持政策.21 表 9：国内五轴联动数控系统与国外明星产品对比.22 表

18、 10：国内数控机床企业数控系统采购情况.22 表 11：公司管理层技术背景深厚.29 表 12：高档数控系统核心零部件研制能力对比.31 敬请阅读末页的重要说明 6 公司深度报告 表 13：公司数控系统客户资源丰富.31 表 14：公司业务拆分与预测.33 表 15：公司主要财务指标及预测.33 表 16：估值对比表.34 附：财务预测表.36 敬请阅读末页的重要说明 7 公司深度报告 一、一、数控系统国产化迫在眉睫，国产替代进程驶入快车道数控系统国产化迫在眉睫，国产替代进程驶入快车道 1、工业母机亟需自主可控，被“卡脖子”的数控系统是木桶最短板工业母机亟需自主可控，被“卡脖子”的数控系统是

19、木桶最短板（1）我国机床行业大而不强，核心零部件受制于人是不强主因我国机床行业大而不强，核心零部件受制于人是不强主因 工业母机作为制器之器，其规模和技术水平代表国家制造业的发展水平。工业母机作为制器之器，其规模和技术水平代表国家制造业的发展水平。机床是可以用于制造机器的机器，也能用于制造机床本身，高端机床对精度、稳定性的要求极高，是实现先进制造技术和装备现代化的基石，所以机床又被称为工业母机或工具机。机床是典型的基础性、战略性产业，历来是各国必争领域：（1）一方面，机床行业支撑着庞大的机械制造业，根据中国机床工具工业协会数据，机械制造业零部件中三分之一由机床加工完成，2021 年我国机械制造业

20、产值达为 26 万亿元；（2）另一方面，机床的可生产品类、精度、质量和加工效率均能直接影响机械设备的先进技术程度和经济效益。狭义的机床，以金属加工机床为主，按狭义的机床，以金属加工机床为主，按照工艺用途可划分为金属切削机床和金属成形机床照工艺用途可划分为金属切削机床和金属成形机床：（1）金属切削机床：金属切削机床：用切削、磨削或特种加工方法加工各种金属工件，使之获得所要求的几何形状、尺寸精度和表面质量，工艺主要包括车、铣、刨、磨、钻、镗等；（2）金属成形机床：金属成形机床：通过对金属施加强大作用力使其发生物理变形，从而得到想要的几何形状，主要包括折弯机、剪板机、冲床及锻压机床等产品。根据中国机

21、床工具工业协会的数据，金属切削机床消费额约占机床总消费额的 2/3。按照是否配备数控系统可划分为数按照是否配备数控系统可划分为数控机床和普通机床：控机床和普通机床：（1）数控机床：）数控机床：装有数控系统的机床，可以通过编制程序来实现自动化加工，集微电子技术、计算机技术、测量技术、传感器技术、自动控制技术及人工智能技术等多种先进技术于一体，与普通机床相比，数控机床具有高效率、高精度、高柔性化及高集成化等特点；（2）普通机床：）普通机床：没有数控系统的机床，多用于普通零件的加工场景。其中，数控机床是机床行业的重要发展方向。图图 1：金属加工机床基本分类：金属加工机床基本分类 资料来源：中国机床工

22、具协会、中国机床工具工业年鉴、招商证券 从功能和性能角度，可将数控机床划分为低档（经济型）、中档（标准型或普及型）和高档三类：从功能和性能角度，可将数控机床划分为低档（经济型）、中档（标准型或普及型）和高档三类：金属加工机床金属切削机床金属成形机床数控加工中心普通机床其他数控机床立式加工中心龙门加工中心卧式加工中心其他中心数控车床数控磨床数控镗床数控铣床其他数控车床激光加工、折弯机等均有对应的数控款机床均有对应的数控款机床 敬请阅读末页的重要说明 8 公司深度报告（1）低档数控机床：）低档数控机床：普遍为两轴或三轴机床，采用精度、可靠性较低数控系统，部分依赖人工操作、加工精度较低；（2）中档数

23、控机床：）中档数控机床：为精度未达精密级的三轴或四轴加工中心、采用非动力刀架的数控车床，主要用于一般精度类零件的加工；（3）高档数控机床：）高档数控机床：通常同时具备高精度、高复杂性、高效高动态等特点，例如五轴联动加工中心、采用动力刀架的数控车床、车铣复合数控机床、精度达到精密级的其他机床等。一般情况下，高档机床可以兼容中低档机床的应用场景，反之则不可。表表 1：低低/中中/高档数控机床分类高档数控机床分类 档次档次 划分标准划分标准 高档数控机床 五轴联动加工中心、采用动力刀架的数控车床、车铣复合数控机床、精度达到精密级的其他机床 中档数控机床 精度未达精密级的三轴或四轴加工中心、采用非动力

24、刀架的数控车床 低档数控机床 普遍为两轴，采用精度、可靠性较低数控系统，部分依赖人工操作、加工精度较低 资料来源：纽威数控招股说明书、招商证券 五轴联动机床指最大联动轴数为五轴的机床，是高档数控机床的代表。五轴联动机床指最大联动轴数为五轴的机床，是高档数控机床的代表。五轴联动是指机床基本的直线轴三轴 X、Y、Z 及附加的旋转轴 A、B、C 中的两轴，五个轴同时运动，同时可以任意调整刀具或工件的姿态，实现对空间复杂型面的加工。五轴联动机床的数控系统需具备 RTCP（旋转刀具中心点编程）功能。图图 2：五轴联动数控机床：五轴联动数控机床 图图 3：五轴联动示意图：五轴联动示意图 资料来源：科德数控

25、官网、招商证券 资料来源：科德数控招股说明书、招商证券 数控机床产业链上游包括数控系统、机械部件和电子元件等，下游包括汽车、航空航天等。数控机床产业链上游包括数控系统、机械部件和电子元件等，下游包括汽车、航空航天等。数控机床产业链上游主要为设备部件，包括数控系统、机械部件（钣焊件及铸件、主轴单元、导轨、丝杆等）和电气元件等，国内各上游子行业在发展阶段、技术壁垒、竞争格局等方面迥异。产业链下游应用较为广泛，覆盖汽车、航空航天、模具、工程机械、3C 电子、医疗器械、军工等制造业。敬请阅读末页的重要说明 9 公司深度报告 图图 4：数控机床产业链全景图：数控机床产业链全景图 资料来源：前瞻产业研究院

26、、中商产业研究院、国盛智科招股说明书、招商证券 数控机床下游以汽车、航空航天、模具、工程机械行业为主，其中五轴联动机床在部分复杂场景是唯一加工手段。数控机床下游以汽车、航空航天、模具、工程机械行业为主，其中五轴联动机床在部分复杂场景是唯一加工手段。根据前瞻产业研究院数据，数控机床下游应用行业汽车、航空航天、模具、工程机械的市场份额分别为 40%、17%、13%和 10%。五轴联动数控机床的重点应用市场为航空航天、汽车制造和军工领域，根据 QY Research 数据，对应的市场份额分别为 39.9%、24.3%和 13.3%，这些领域的部分复杂场景对加工精度、曲面复杂度、表面质量和加工效率有较

27、高要求，五轴数控机床是唯一的加工手段。例如，在航空航天领域，五轴联动机床用于加工具有自由曲面的机体零部件、涡轮机零部件和叶轮等；在汽车制造领域，用于加工大型柴油机曲轴和其他高精度汽车零部件。图图 5：我国数控机床下游行业份额（：我国数控机床下游行业份额（%）图图 6：我国五轴联动数控机床下游行业份额（：我国五轴联动数控机床下游行业份额（%）资料来源：前瞻产业研究院、招商证券 资料来源：QY Research、招商证券 经过多年发展，我国机床行业却大而不强：经过多年发展，我国机床行业却大而不强：我国机床行业之“大”：机床产值和消费额长期排名世界第一。我国机床行业之“大”：机床产值和消费额长期排名

28、世界第一。（1）以产值计，2021 年全球机床行业总产值为 709 亿欧元，中国产值为 218 亿欧元，占全球 30.8%，居全球第一，同期德国、日本分别占 12.7%、12.6%，分别居第二名、第三名。（2）以消费额计，2021 年全球机床行业总消费额为 703 亿欧元，中国消费额为 236 亿欧元，以 33.6%的市场份额位居第一，远超以 12.9%、6.4%的市场份额位居第二名、第三名的美国、德国。汽车航空航天模具工程机械其他航空航天汽车制造军工领域其他 敬请阅读末页的重要说明 10 公司深度报告 图图 7：2021 年全球机床主要生产者（年全球机床主要生产者（%）图图 8：2021 年

29、全球机床主要消费者（年全球机床主要消费者（%）资料来源：VDW、招商证券 资料来源：VDW、招商证券 我国机床行业之“大”：出口额呈增长态势，顺差逐年扩大。我国机床行业之“大”：出口额呈增长态势，顺差逐年扩大。根据中国机床工具工业协会数据，我国机床工具行业进出口总体呈现增长态势，2021 年进出口总额 331.3 亿美元，同比增长 29.6%。其中机床工具进口额呈现波动态势：（1）2021 年进口 138.4 亿美元，同比增长 20.4%；2022 年 1-9 月进口 94.9 亿美元，同比降低 9.6%；（2）2021 年出口 192.9 亿美元，同比增长 37.2%；2022 年 1-9

30、月出口 157.9 亿美元，同比增长 15.0%。自 2019 年 6 月以来，机床工具进出口一直保持贸易顺差，且顺差额逐年增大，2021 年顺差为 54.4 亿美元，2022年 1-9 月顺差进一步扩大至 62.9 亿美元。图图 9：我国机床行业进出口额（亿美元）和贸易顺差额（亿美元）：我国机床行业进出口额（亿美元）和贸易顺差额（亿美元）资料来源：中国机床工具工业协会、招商证券 我国机床行业之“不强”：出口以中低端为主，进口以高端为主。我国机床行业之“不强”：出口以中低端为主，进口以高端为主。在我国机床行业进出口额处于同一数量级的背景下，我国机床行业出口数量远高于进口数量。根据海关总署数据，

31、2021 年我国机床进口数量为 10.7 万台，而出口数量为 2843.1 万台；2022 年 1-11 月我国机床进口数量为 8.6 万台，出口数量为 1945.5 万台。对应地，我国机床行业出口均价远低于进口均价，根据海关总署数据，我国机床进口均价为 7.7 万美元/台，出口均价仅为 0.03-0.04万美元/台，意味着我国机床行业出口产品价格普遍较低，以中低端产品为主，而进口产品以高端为主。我国机床进出口均价都呈现缓慢上涨的态势，说明我国机床行业结构逐年优化，但价值量较高的高端产品仍依赖进口。218亿欧元,30.8%90亿欧元,12.7%89亿欧元,12.6%63亿欧元,8.9%57亿欧

32、元,8.0%192亿欧元,27.1%中国德国日本美国意大利其他236亿欧元,33.6%91亿欧元,12.9%45亿欧元,6.4%40亿欧元,5.7%32亿欧元,4.6%259亿欧元,36.8%中国美国德国意大利日本其他-50.00.050.0100.0150.0200.02002020212022.1-9进口额（亿美元）出口额（亿美元）贸易顺差额（亿美元）敬请阅读末页的重要说明 11 公司深度报告 图图 10：我国机床行业进出口数量情况（万台）：我国机床行业进出口数量情况（万台）图图 11：我国机床行业进出口均价情况（万美元：我国机床行业进出口均价情况（万美元/台）台）资

33、料来源：海关总署、招商证券 资料来源：海关总署、招商证券 我国机床行业之“不强”：高端数控机床国产化率较低。我国机床行业之“不强”：高端数控机床国产化率较低。根据调研和华经产业研究院数据，我国高端机床销量占比约 10%，中端机床销量占比约 30%，低端机床销量占比约 60%。根据前瞻产业研究院数据，2018 年我国低端数控机床国产化率约 82%，中端数控机床国产化率约 65%，高端数控机床国产化率仅 6%。我国机床行业之“不强”：数控机床核心零部件受制于人。我国机床行业之“不强”：数控机床核心零部件受制于人。数控系统、导轨、丝杠、电主轴等上游关键零部件自制率较低，是我国高端数控机床实现自主可控

34、的重要障碍，其中数控系统是各个关键零部件中国产化进展最慢的一环。图图 12：我国高中低端机床销量占比：我国高中低端机床销量占比（%）图图 13：我国数控机床国产化率（：我国数控机床国产化率（%）资料来源：华经产业研究院、招商证券 资料来源：前瞻产业研究院、招商证券（2）数控系统技术壁垒极高，是制约我国高端数控机床发展的重要瓶颈数控系统技术壁垒极高，是制约我国高端数控机床发展的重要瓶颈 在所有受制于人的核心零部件中，数控系统尤为关键。数控系统是机床的大脑，是决定数控机床功能、性能、可靠在所有受制于人的核心零部件中，数控系统尤为关键。数控系统是机床的大脑，是决定数控机床功能、性能、可靠性的最关键因

35、素。性的最关键因素。数控系统的作用，是将加工信息转换成机床各进给轴的位移指令、主轴转速指令和辅助动作指令，控制加工轨迹和逻辑动作，从而加工出符合要求零件。数控系统主要由数控装置、伺服驱动系统、I/O 单元构成。图图 14：数控系统工作原理：数控系统工作原理 资料来源：中国战略性新兴产业研究与发展数控系统、招商证券 0500025003000002020212022.1-11进口数量（左轴，万台）出口数量（右轴，万台）00.030.060.090.120.2020212022.1-11进口均价（左轴，万美元/台）出口均价（右轴，万

36、美元/台）高端机床中端机床低端机床0%20%40%60%80%100%200172018高端数控机床国产化率中端数控机床国产化率低端数控机床国产化率 敬请阅读末页的重要说明 12 公司深度报告 数控系统的档次决定数控机床的档次，以五轴数控系统为代表的高档数控系统更是代表机床的最强大脑。数控系统的档次决定数控机床的档次，以五轴数控系统为代表的高档数控系统更是代表机床的最强大脑。类似于前述机床分类，参考中国自动化技术发展报告，数控系统可基于行业应用状况分为低档（经济型）、中档（普及型）和高档型。（1）低档数控系统，控制的轴数少、精度低，联动轴数为两轴或三轴，主要与价格相对较低

37、的数控车床、数控铣床配套；（2）中档数控系统，联动轴数为三轴或四轴，主要用来配套数控铣床、全功能车、车削中心、立/卧式加工中心；（3）高档数控系统，联动轴数为五轴或者五轴以上联动，可与五轴联动等高档、大/重型数控机床配套，高档数控系统在功能、性能、可靠性方面有更卓越的表现，代表着机床设备的最强大脑。表表 2：低低/中中/高档数控系统分类高档数控系统分类 分类分类 联动轴数联动轴数 控制控制 系统分系统分辨率辨率 主轴转主轴转速速 快移速度快移速度 进给加进给加速度速度 定位精度定位精度 配套产品配套产品 经济型 两轴联动 开环控制 1m 最高6000r/min 最高 810m/min-0.03

38、mm 主要与价格相对较低的数控车床、数控铣床配套 普及型 三轴或者四轴联动 半闭环反馈控制 达 1m 最高10000r/min 最高 2440m/min-0.030.005mm 主要与数控铣床、全功能车、车削中心、立/卧式加工中心配套 高档 五轴或者五轴以上联动 全闭环反馈控制 亚微米或纳米级 10000r/min 40m/min 1g 0.010.001mm 主要与多轴、多通道、高速、高精、柔性、复合加工的高档、大/重型数控机床和数控成套设备配套 资料来源：中国自动化技术发展报告、招商证券 我们为什么重点关注机床产业链上游中的数控系统，尤其是高端数控系统？我们为什么重点关注机床产业链上游中的

39、数控系统，尤其是高端数控系统？1）高端数控系统在技术复杂度、关键技术数量、可靠性、通用配套性等方面壁垒极高。）高端数控系统在技术复杂度、关键技术数量、可靠性、通用配套性等方面壁垒极高。纵观数控机床产业链，高端数控系统是技术壁垒最高的板块之一，技术难点在于技术复杂度高（机械、电气、液压、气动和控制等多学科复杂技术交叉）、关键技术众多（上千个控制模块和功能用于满足机床控制需求）、可靠性要求高（工作环境复杂，数控系统的无故障运行时间一般要求在 20000h 以上）、应用需求众多（数千应用场景对应高速高精度、五轴联动、复合加工、多通道控制等复杂机床功能需求）、通用配套性要求高（与多种数控机床配套）等，

40、核心技术研发难度大，know-how 积累时间长，而且对资金和人才的要求较高。表表 3：高端数控系统技术壁垒高端数控系统技术壁垒 技术难点技术难点 具体内容具体内容 技术复杂度高 现代数控机床涵盖了机械、电气、液压、气动、控制等多种复杂技术，其要求数控系统具有机、电、液、控多学科交叉、多领域技术融合的能力。关键技术众多 围绕数控机床高速、高精、多轴、复合、多通道等控制需求，数控系统有上千个控制模块和功能。可靠性要求高 数控系统的工作环境复杂，应具有在振动、高温、潮湿、粉尘、盐雾以及各种工业干扰源的环境下稳定、可靠地工作的能力。目前，数控系统可靠性指标（MTBF）一般在 20000h 以上。应用

41、需求众多 数控系统不但要满足车、铣、钻、镗、磨、刨、拉、齿轮、螺纹、组合等金属切削类机床需求，而且要满足高速高精度、五轴联动、复合加工、多通道控制等机床功能需求，有数千个应用场景。配套性要求高 数控系统需要与数千种机床配套，满足不同的应用场景需求，数控装置、伺服驱动系统和伺服电动机存在数千种规格和型号。资料来源：中国战略性新兴产业研究与发展数控系统、招商证券 数控系统核心技术包括多轴联动控制技术、误差补偿技术，是决定机床精度的关键：数控系统核心技术包括多轴联动控制技术、误差补偿技术，是决定机床精度的关键：多轴联动控制技术：由数控系统控制多个坐标轴同步协调运动，主要作用为控制执行机构按照算法设定

42、的速度、路径运行，对执行机构运动部件的速度、加速度等进行实时控制和调节，其中插补技术是多轴联动控制器进行轨迹控制的核心，直接影响加工精度和效率；误差补偿技术：一般包括误差建模、误差测量、补偿实施等步骤，其中空间误差补偿一般为静态补偿模型，叠加考虑温度和实际切削状态的动态误差补偿模型能够大大提高补偿效果，直接影响加工精度。敬请阅读末页的重要说明 13 公司深度报告 多通道控制技术：在每个通道独立完成各自工序的同时，多轴间相互协作完成一项任务，直接影响加工效率。图图 15：数控系统核心技术之多轴联动插补技术数控系统核心技术之多轴联动插补技术 图图 16：数控系统核心技术之数控系统核心技术之热误差补

43、偿（浙江大学）热误差补偿（浙江大学）资料来源：数控机床发展历程及未来趋势、招商证券 资料来源：数控机床误差补偿关键技术综述、招商证券 国外企业早已积累大量高档数控系统核心技术，而多数国内企业的技术仍不完备。国外企业早已积累大量高档数控系统核心技术，而多数国内企业的技术仍不完备。国外企业深耕高档数控系统核心技术，在高端产品应用上占据绝对优势，例如国外企业的高档数控系统大多具备高速程序预处理、多通道多轴联动控制、纳米级高精度插补技术、样条插补技术、空间刀补、热变形补偿、动态误差补偿、智能误差补偿、智能故障诊断、双轴同步驱动、RTCP 等核心技术，且可靠性较高，平均无故障运行时间可达 30000h，

44、使用寿命达 10 年。国内高档数控系统一般平均无故障运行时间为 10000h，硬件本体质保为 3 年，部分国内高档数控系统在核心功能上能够对标国外优势产品，但在关键技术突破、功能完备性、可靠性方面仍存在一定差距。表表 4：国内外代表性数控系统功能及性能表国内外代表性数控系统功能及性能表 分类级别分类级别 代表品牌代表品牌 功能完备性功能完备性 性能及适用范围性能及适用范围 可靠性可靠性（MTBF）国外顶尖 西门子、海德汉 CAD、CAM、多种样条曲线插补、RTCP、空间刀补、智能误差补偿 3D 仿真、后置处理、智能诊断、MES、ERP；1000M 工业总线通讯 三环全数字驱控一体、纳米级高速高

45、精曲线插补、智能化自适应机床参数配置、通过参数选择可以满足几乎所有设备控制应用 30000h 国外一流 发那科、三菱、NUM CAD、简易 CAM、多种样条曲线插补、RTCP、空间刀补、综合误差补偿、3D 仿真、后置处理、智能诊断;1000M 工业总线通讯 三环全数字驱控一体、纳米级高速高精曲线插补、通过参数数据可满足车、铣、加工中心及各类专用设备控制 15000h 台湾系统 新代、亿图、宝元 简易 CAM、NURBS 样条插补、RTCP、侧刃加工、动态误差补偿、2D 仿真、在线诊断；100M 工业总线通讯 位置环闭环控制、微米级高速高精插补、通过参数选择可满足车、铣加工中心及部分专用设备控制

46、 10000h 国内高端 华中、广数、光洋、KND NURBS 样条插补、RTCP、侧刃加工、动态误差补偿、2D 仿真、在线诊断；100M 工业总线通讯 位置环闭环控制、微米级高速高精插补、具有车、铣、加工中心及部分专用设备控制系统；加工效率一般 10000h 国内普适 华兴、开通、达丰、广泰 通用插补功能、刀具直线及半径补偿功能、静态误差补偿、2D 仿真、在线诊断；100M 工业总线通讯 脉冲或总线闭环控制、小线段前瞻插补控制、具有车、铣、加工中心及个别专用设备控制系统；加工效率较低 3000h 资料来源：中外高端数控系统差距分析及对策、招商证券 2）高档数控系统是“卡脖子”关键技术，在国际

47、形势愈加复杂的背景下，国产化迫在眉睫。）高档数控系统是“卡脖子”关键技术，在国际形势愈加复杂的背景下，国产化迫在眉睫。在对华高科技出口管制的指导性文件瓦森纳协定中，协定成员国将以五轴联动数控机床为代表的高端数控机床及高端数控系统等关键部件视为重要战略物资，禁止中国公开国际采购或禁止完全开放功能。具体而言，瓦森纳协定中主要限制了高端数控机床的轴数、用途、成品质量、核心功能等，其中大部分限制指标，都取决与高端数控系统。此外，瓦森纳协定还直接限定了数控系统的功能、可控制轴数等。在高档数控系统被“卡脖子”、国际经济政治形势愈加复杂的背景下，国内数控系统企业迎来国产替代机遇，有望培养出一批国内的优质数控

48、系统企业。3）数控系统占数控机床成本比重）数控系统占数控机床成本比重 20%左右，直接影响数控机床成本。左右，直接影响数控机床成本。我们的估算方法是，选取当年数控机床收入占比较高、数控机床产品均以中高端为主的纽威数控、国盛智科和浙海德曼作为代表，以其招股书、公告等公开信息为基础进行估算。其中纽威数控和国盛智科产品以加工中心为主，估算出数控系统在加工中心的成本占比约为20.5%，浙海德曼产品以数控车床为主，估算出数控系统在数控车床的成本占比约为 24%。敬请阅读末页的重要说明 14 公司深度报告 图图 17：2020 年纽威数控的数控机床成本结构拆分年纽威数控的数控机床成本结构拆分 图图 18：

49、2019 年国盛智科的数控机床成本结构拆分年国盛智科的数控机床成本结构拆分 资料来源：纽威数控招股说明书、招商证券 资料来源：国盛智科招股说明书、招商证券 图图 19：2019 年浙海德曼的数控机床成本结构拆分年浙海德曼的数控机床成本结构拆分 图图 20：2021 年分产品数控系统市场份额（年分产品数控系统市场份额（%）资料来源：浙海德曼招股说明书、招商证券 资料来源：MIR、招商证券 国产和国外品牌数控系统价差较大，国产性价比优势明显。国产和国外品牌数控系统价差较大，国产性价比优势明显。以五轴数控系统为例，华中数控产品价格区间为 6-30 万元，其中标准款或常规功能款产品价格多为 6-10

50、万元，精度要求特别高或有特殊功能的产品价格为 20-30 万元；而西门子同类产品价格为 30 万元以上，最高可达百万元。参考日本进口数控机床均价，我们以 160 万元数控机床为例，假设国外数控系统和国内数控系统分别为 32 万元和 10 万元，在其他零部件配置不变的情况下，采用国产数控系统后数控机床可实现 13.8%的降本。图图 21：配置国产数控系统后数控机床降本明显：配置国产数控系统后数控机床降本明显 资料来源：华中数控官方商城等、招商证券 2、行业空间：行业空间：2025 年行业空间预计为年行业空间预计为 223 亿元亿元（1）机床需求量增长机床需求量增长+数控化率提升数控化率提升+政策

51、主导“换脑工程”，数控系统行业稳定增长政策主导“换脑工程”，数控系统行业稳定增长 我们认为，国内数控系统的需求量主要与三个因素有关：20.9%数控系统功能部件铸件传动部件机床附件钣金件机制件其他20.2%数控系统及配件传动系统钣焊类铸件类其他24.05%数控系统铸件钣金件气动元件电气元件导轨轴承泵类卡盘刀架分度盘丝杆其他32%32%15%2%铣床、车铣复合立式加工中心车床钻攻中心NC雕刻机、雕铣机卧式加工中心其他0204060800180配套国外数控系统配套国内数控系统数控系统（万元）数控机床其他部分（万元）下降 13.8%敬请阅读末页的重要说明 15 公司深度报告（1）

52、机床每年的需求量：具有一定的周期性，但长期来看属于成长性行业；（2）机床的数控化水平提升：国内机床数控化率还有很大提升空间；（3）政策主导将正在使用的国外数控系统替换为国产数控系统，这部分额外国产替代需求主要对应高端数控系统市场。图图 22：我国数控系统行业核心驱动力：我国数控系统行业核心驱动力 资料来源：招商证券 影响数控系统需求最直接的因素是每年的机床消费量，我们对中短期及长期的机床需求持乐观态度，我们预计影响数控系统需求最直接的因素是每年的机床消费量，我们对中短期及长期的机床需求持乐观态度，我们预计 23、24、25 年增速分别达到年增速分别达到 10%、20%和和 20%。短期来看，制

53、造业景气度持续提升，利好机床行业。短期来看，制造业景气度持续提升，利好机床行业。历史数据来看，国内机床需求与制造业景气度的波动相关性较高，PMI 指数上行和制造业固定资产投资额增速提升一般会拉动机床产销量规模提升。2023 年年初至今制造业景气度持续提升，1 月 PMI 为 50.1%，2 月 PMI 上升至 52.6%，较 1 月显著提升 2.5pct，高于临界点 2.6pct，制造业向好的趋势更加明朗，预计制造业投资需求有望持续改善，拉动机床行业发展。图图 23：我国金属切削机床产量同比增速（：我国金属切削机床产量同比增速（%）与）与 PMI（%）的趋势对比的趋势对比 图图 24：我国金属

54、切削机床产量累计同比（：我国金属切削机床产量累计同比（%）与制造业固）与制造业固定资产完成额累计同比（定资产完成额累计同比（%）的趋势对比）的趋势对比 资料来源：国家统计局、招商证券 注：为消除春节假期不固定因素带来的影响，自 2012 年起部分统计数据 1 月免报，1-2 月合并发布，图表空缺处均为此类数据。资料来源：国家统计局、招商证券 此外机床的更新需求，也将在未来几年迎来小高潮，我们预计此外机床的更新需求，也将在未来几年迎来小高潮，我们预计 2021-2025 年数控金属切削机床平均更新需求为年数控金属切削机床平均更新需求为 24.852.60 45505560-40-20020406

55、---------072023-01产量:金属切削机床:当月同比（%）PMI（%）-40-200204060-14---------

56、022022-08产量:金属切削机床:累计同比（%）固定资产投资完成额:制造业:累计同比（%）敬请阅读末页的重要说明 16 公司深度报告 万台。万台。数控机床是机械制造业中的耐用消费品，根据科德数控和海天精工招股说明书，其使用年限一般为 10 年，超龄服役数控机床的加工精度、加工效率及可靠性均大幅下降，企业往往选择报废换新或再制造（翻新或升级改造）。经机械工业联合会及中机维协不完全统计，2016 年我国机床保有量超 800 万台。如果按国际通用 3%年机床报废淘汰率进行保守估计，当年将有 20 多万台机床报废、闲置、技术性或功能性淘汰，如果按照机床年龄向前倒推 10 年，估算 2016 年国内

57、机床更新量约占 2004-2006 年产量的 35%-40%。根据国家统计局数据，上一轮机床的产量高峰为2011 年，2012-2014 年延续高位态势。在剔除机床进出口影响的前提下，考虑机床平均更新换代周期超过 10 年，我们假设：T 年更新需求=(10+11+12)其中是 T-i 年仍未更新的机床产量，考虑到技术进步及机床中高端产品结构优化，设置更新比例为 30%，测算显示 2021-2025 年是数控机床更新的高峰期，更新需求将分别达 22.5、24.7、24.6、26.2、26.2 万台，平均每年24.8 万台。图图 25：我国金属切削机床历史产量（万台）及理论更新量（万台）：我国金属

58、切削机床历史产量（万台）及理论更新量（万台）资料来源：国家统计局、招商证券 最后，新能源汽车、航空航天、风电等下游行业快速发展，也催生了机床新需求。最后，新能源汽车、航空航天、风电等下游行业快速发展，也催生了机床新需求。以新能源汽车行业为例，近年来在政策支持、技术逐渐成熟的背景下，新能源汽车行业发展迅速，产能扩张和零部以新能源汽车行业为例，近年来在政策支持、技术逐渐成熟的背景下，新能源汽车行业发展迅速，产能扩张和零部件一体化、大型化、精密化趋势带来机床增量。件一体化、大型化、精密化趋势带来机床增量。汽车行业是拉动机床行业发展的主力，汽车零部件的加工与制造需要大量数控机床。汽车行业固定资产投资中

59、的 70%用于采购生产设备，其中 70%用于采购进口机床及锻压设备。过去国内大型汽车集团采购的数控机床中进口占比较高。我国新能源汽车行业快速发展，数控机床产业链面临与汽车行业共同发展的重要机遇，未来国产机床在汽车行业中的市占率有望逐步提升。从量上看，新能源汽车行业仍将快速发展，2022 年新能源汽车销量达 688.7 万辆，同比增长 93.4%。同时，汽车电动化也带来了自主品牌的崛起，2022 年自主品牌新能源乘用车国内销售占比达 79.9%。从结构上看，新能源汽车零部件向一体化、大型化、精密化发展，增加了大型机床和高端机床的需求，带来中高档数控系统的增量。此外，一体压铸等汽车制造新技术催生大

60、型模具需求，增加了模具制造行业的数控系统需求。以上因素都为国内机床需求带来了新增量，也为国产机床的发展带来了新契机。其他诸如航空航天制造业、风电等高端制造业都将在整体制造业中的占比越来越高，长期利好机床的需求释放和高端化。007080903692000200042005200620072008200920000022E2023E2024E2025E金属切削机床产量（万台）理论金

61、属切削机床更新量（万台）敬请阅读末页的重要说明 17 公司深度报告 图图 26：我国新能源汽车销量（万辆）和同比增速（：我国新能源汽车销量（万辆）和同比增速（%）图图 27：汽车制造业固定资产投资增速（：汽车制造业固定资产投资增速（%）资料来源：中国汽车工业协会、招商证券 资料来源：国家统计局、招商证券 图图 28：2021-2040 年我国新增交付客机量（架）年我国新增交付客机量（架）图图 29：我国风电招标量（：我国风电招标量（GW）与装机量（）与装机量（GW）资料来源：中国商飞、招商证券 资料来源：每日风电、金风科技、招商证券 影响机床数控系统需求的另一个重要因素是机床市场整体数控化水平

62、提升，借鉴美日德数控化历史，我国机床数控影响机床数控系统需求的另一个重要因素是机床市场整体数控化水平提升，借鉴美日德数控化历史，我国机床数控化率提升空间大。化率提升空间大。西方国家机床工业早在 20 世纪 70 年代末至 80 年代初就迈入数控机床时代，目前日本机床数控化率超过 90%，德国超过 75%，美国超过 80%。2021 年我国新生产金属加工机床数控化率为 36%，其中金属切削机床数控化率提升至 45%，金属成形机床数控化率仅为 11%。受益于航空航天、新能源等下游行业的结构化升级和企业自动化生产需求提升，以及国家政策对数控机床的大力推进，我国机床数控化率有较大提升空间，我们预计到2

63、025 年国内机床的数控化率有望达到 55%，远期也将向 90%以上发展。图图 30：各国机床数控化水平（：各国机床数控化水平（%）图图 31：我国机床数控化逐渐提升（：我国机床数控化逐渐提升（%）资料来源：纽威数控招股说明书、招商证券 资料来源：国家统计局、中国机床工具工业协会、招商证券 影响机床数控系统需求的第三大因素为部分存量机床数控系统的国产替代需求，例如国家主导的影响机床数控系统需求的第三大因素为部分存量机床数控系统的国产替代需求，例如国家主导的 04 专项“换脑工专项“换脑工程”就曾带来额外国产替代增量。程”就曾带来额外国产替代增量。自 2009 年开始实施的“高档数控机床与基础制

64、造装备”国家重大科技专项（04专项）围绕主机、数控系统、功能部件、共性技术、创新平台及应用示范工程等任务，以及航空航天、船舶、汽车制造、发电设备制造四大领域进行核心技术和重点产品攻关。2017 年，04 专项中纳入专门针对国产数控系统替代进口的“换脑工程”，即国防军工领域用国产数控系统批量置换进口数控系统，以大幅提升国防军工领域制造装备自主可控能力和安全水平。00500600700800200022新能源汽车销量（万辆）同比增速（%)-15%-10%-5%0%5%10%15%0040005000600070

65、0050座级以上涡扇支线客机120座级以上单通道喷气客机250座级以上双通道喷气客机103.27020406080000022招标（GW）新增并网（GW）43%90%75%80%0%20%40%60%80%100%中国日本德国美国0%10%20%30%40%50%20021金属切削机床数控化率（%）金属成形机床数控化率（%）金属加工机床数控化率（%）敬请阅读末页的重要说明 18 公司深度报告“换脑工程”新增“换脑工程”新增 6000 套军工企业换脑系统，华中数控成为主力。套军工企业换脑

66、系统，华中数控成为主力。根据军工、机床两协会代表及华中科技大学的军工企业数控机床换脑工程调研报告，6000 套军工企业在册数控机床需更换国产数控系统。“换脑工程”重点支持华中数控、广州数控、大连光洋、沈阳高精和航天数控等企业自主研发高档数控系统关键技术，其中华中数控是“换脑工程”的主力，承担国防军工领域 80%的“换脑工程”项目，并于 2019 年实现了十大军工集团首次国产数控系统的批量配套，与多家军工企业进行了合作。04 专项取得多项成果，后续政策有望接力。专项取得多项成果，后续政策有望接力。在 04 专项支持下，国产高档数控系统和国产功能部件关键技术指标基本达到国际先进水平，机床可靠性和精

67、度保持性由专项实施前的 600 小时提高到目前的 2000 小时，华中数控等国产高档数控系统企业市占率逐渐提升。2022 年 9 月，首个中国主导的机床数控系统系列国际标准 ISO23218-2 正式发布，表明我国在 04 专项支持下建立的“高档数控系统关键技术标准体系”成果得到国际认可。2022 年 9 月，工信部表示将会同有关部门继续做好工业母机行业顶层设计，统筹产业、财税、金融等各项政策，积极推进专项接续。（2）2025 年国内数控系统市场规模约年国内数控系统市场规模约 223 亿元，国产替代目标空间约亿元，国产替代目标空间约 112 亿元亿元 结合对以上行业驱动因素的分析，我们估算结合

68、对以上行业驱动因素的分析，我们估算 2025 年国内数控系统市场规模约年国内数控系统市场规模约 223 亿元。亿元。根据 VDW 数据，2021 年我国机床消费额为 236 亿欧元，即 1704 亿元；2022 年下游制造业受到疫情冲击影响，投资需求下降，导致机床行业需求进入底部区间，预计 2022 年机床行业规模为 1600 亿元左右；根据上节分析，我们预计 2023-2025 年我国机床市场规模增速分别达到 10%、20%和 20%。根据 VDM 和 MIR 数据，预计 2025 年我国机床按消费额计的数控化率将达到 55%，测算得到 2025 年国内数控机床市场规模达 1393.9 亿元

69、。我们选择国盛智科和纽威数控为例，测算得到数控系统采购成本/数控机床销售额的比例约为 16%，预计 2025 年国内数控系统市场规模为 223.0 亿元。表表 5：我国数控系统市场规模（亿元）我国数控系统市场规模（亿元）20192019 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 我国机床消费额（亿元）1550.1 1493.5 1703.8 1600.0 1760.0 2112.0 2534.4 YOY（%）-3.7%14.1%-6.1%10.0%20.0%20.0%机床消费额数控化水平（%）44.0%45.0%

70、46.0%48.0%50.0%52.0%55.0%我国数控机床市场规模（亿元）682.0 672.1 783.8 768.0 880.0 1098.2 1393.9 数控系统价值占比 16.0%16.0%16.0%16.0%16.0%16.0%16.0%我国数控系统市场规模（亿元）109.1 107.5 125.4 122.9 140.8 175.7 223.0 YOY（%）-1.5%16.6%-2.0%14.6%24.8%26.9%资料来源：VDW、MIR、国盛智科招股说明书、纽威数控招股说明书、招商证券 未来国内五轴联动数控机床市场规模约百亿，对应五轴数控系统市场规模近未来国内五轴联动数控

71、机床市场规模约百亿，对应五轴数控系统市场规模近 30 亿元。亿元。（1）根据 MIR 数据，2020 年国内五轴联动数控机床市场规模为 68.2 亿元，同比增长 8.4%，预计 2022 年将达到88.8 亿元。考虑到新能源汽车行业和航空航天行业发展快速且高端化趋势明确，对于五轴等更先进的加工装备的需求大幅增加，而且随着工件加工要求向更高精度、更高效率、更大批量、更复杂形状等方向发展，五轴联动数控机床的售价也将随之提高，所以我们预计 2025 年国内五轴数控机床市场规模约百亿元。考虑到五轴数控系统是高端数控系统的代表，我们对五轴数控系统成本占比取值 40%，测算得到采购成本/数控机床销售额为

72、28%，预计国内五轴数控系统市场规模约 28 亿元。表表 6：国内五轴数控系统市场规模（亿元）交叉验证国内五轴数控系统市场规模（亿元）交叉验证 2018 2019 2020 2021E 2022E 2025E 国内五轴联动机床市场规模（亿元）55.6 62.9 68.2 80.3 88.8 100.0 五轴数控系统价值占比 28.0%28.0%28.0%28.0%28.0%28.0%国内五轴数控系统市场规模（亿元）国内五轴数控系统市场规模（亿元）15.6 17.6 19.1 22.5 24.9 28.0 YOY（%）13.2%8.4%17.7%10.6%资料来源：MIR、各公司公告、招商证券

73、敬请阅读末页的重要说明 19 公司深度报告（2）根据中国机床工具工业年鉴数据，2018 年协会重点联系加工中心销售五轴机床 594 台，2019 年销售五轴机床 780 台。根据前瞻研究院，2018 年高端数控机床国产化率仅 6%，因此估算 2018 年国内五轴机床销量为 9900台。假设 2019 年高端数控机床国产化率为 7%-8%，测算得到 2019 年国内五轴机床销量为 9750-11143 台。预计2025 年国内五轴机床市场空间约为一万台，按照五轴数控系统 30 万元/台计算，国内五轴数控系统市场规模约 30亿元。表表 7：国内五轴数控系统市场规模（亿元）交叉验证国内五轴数控系统市

74、场规模（亿元）交叉验证 2016 2017 2018 2019 2025E 国产五轴机床销量（台）459.0 466.0 594.0 780.0 780.0 高端机床国产化率（%）5.0%6.0%6.0%7.0%8.0%国内五轴机床销量（台）9180 7767 9900 11143 9750 10000 五轴数控系统单价（万元）30.0 30.0 30.0 30.0 30.0 30.0 国内五轴数控系统市场规模（亿元）国内五轴数控系统市场规模（亿元）27.5 23.3 29.7 33.4 29.3 30.0 YOY（%）-15.4%27.5%12.6%-1.5%资料来源：中国机床工具工业年鉴、

75、前瞻研究院、招商证券 当前数控系统国产化率较低，当前数控系统国产化率较低，2025 年国产替代空间有望达到年国产替代空间有望达到 111.5 亿元。亿元。我国数控系统市场空间稳定增长，但国产化率一直处于较低水平，根据 MIR 数据，2018 年之前数控系统国产化率不足 20%，2021 年达 25.36%。其中，较难啃下的硬骨头主要是高档数控系统。为了保障国家经济利益、国防安全和产业安全，摆脱国外进口限制及适用范围，国家相关部门和关键领域企业均在积极推进数控系统国产化进程。我们假设 2025 年数控系统国产化率达 50%，测算出数控系统国产替代空间为 111.5 亿元。图图 32：我国数控系统

76、国产化率我国数控系统国产化率（%）图图 33：数控系统国产替代空间增长：数控系统国产替代空间增长 资料来源：MIR、招商证券 资料来源：VDW、MIR、国盛智科招股说明书、纽威数控招股说明书、招商证券 3、市场格局：国外品牌领先高端市场，国内市场格局：国外品牌领先高端市场，国内品牌品牌进口替代潜力大进口替代潜力大（1）国外三巨头主导高端市场，国内企业以耕耘中低端市场为主国外三巨头主导高端市场，国内企业以耕耘中低端市场为主 国外数控系统企业主导高端市场，国内企业以中低端为主。国外数控系统企业主导高端市场，国内企业以中低端为主。我国高档数控系统市场长期由发那科、西门子、三菱、海德汉等国外知名企业主

77、导；中档市场是国产与进口数控系统的主战场，华中数控、广州数控等国内企业具备较强竞争优势；低档市场基本被国内企业占据。0%5%10%15%20%25%30%20020025020022E2023E2024E2025E国产替代市场规模（亿元）国外品牌市场规模（亿元）敬请阅读末页的重要说明 20 公司深度报告 图图 34：我国数控系统行业低：我国数控系统行业低/中中/高档竞争格局高档竞争格局 资料来源：中国战略性新兴产业研究与发展数控系统、中国自动化技术发展报告、招商证券 国外品牌发那科、三菱和西门子占据主导地位，广州数控和华中数控市

78、占率逐渐提升。国外品牌发那科、三菱和西门子占据主导地位，广州数控和华中数控市占率逐渐提升。根据 MIR 数据，按销售额来看，2021 年发那科、三菱和西门子三大数控系统巨头的市场份额分别为 34%、18%和 13%，合计份额为 65%，同比提升 1pct；按销量来看，三大巨头的合计份额为 42%，侧面印证了发那科、三菱和西门子以中高端数控系统为主高。苏州新代（台湾）是台湾新代集团设立在国内的子公司，2021 年销售额市场份额为 8%，以中低端市场为主。国内规模较大的数控企业主要是广州数控、华中数控，2021 年国内广州数控、华中数控销售额市场份额分别为 13%和 3%，广州数控的产品 ASP

79、较低，按销量的市场份额达 29%；华中数控以五轴数控系统等中高端产品为主，销量与销售额市场份额基本齐平。图图 35：2021 年国内数控市场竞争格局（按销售额）年国内数控市场竞争格局（按销售额）图图 36：2021 年国内数控市场竞争格局（按销量）年国内数控市场竞争格局（按销量）资料来源：MIR、各公司公告、招商证券 资料来源：MIR、各公司公告、招商证券 发那科、三菱和西门子销售均价远超平均价格，国内企业中华中数控均价稍高。发那科、三菱和西门子销售均价远超平均价格，国内企业中华中数控均价稍高。国外三巨头发那科、三菱、西门子销售均价远超整体均价 3.4 万元。国内企业销售均价则低于整体均价，其

80、中广州数控产品均价不足 2 万元；华中数控的中高档产品比例更高，其五轴联动数控系统等中高端产品具备一定竞争力，销售均价稍高。34%18%13%8%14%3%11%发那科三菱西门子苏州新代（台湾）广州数控华中数控其他22%12%8%15%29%4%11%发那科三菱西门子苏州新代(台湾)广州数控华中数控其他 敬请阅读末页的重要说明 21 公司深度报告 图图 37：2021 年国内各数控企业均价（万元）年国内各数控企业均价（万元）资料来源：MIR、各公司公告、招商证券（2）政策政策/产品产品/客户端多管齐下，国产替代进程有望加速客户端多管齐下，国产替代进程有望加速 政策端，多项国家政策推动数控系统行

81、业国产替代进程。政策端，多项国家政策推动数控系统行业国产替代进程。除了对数控系统扶持力度较大的 04 专项外，我国各部门相继出台多项政策推动高端数控机床行业发展，作为高端数控机床核心功能部件的数控系统环节也充分受益。例如，2021 年 8 月，国资委党委扩大会议将工业母机放在加强关键技术攻关领域的首位，并强调开展补链强链专项行动。部分政策在市场资金支持方面发力，例如，2022 年 9 月华夏中证机床 ETF、国泰中证机床 ETF 获证监会批复，涉及主机厂、数控系统、主轴、切削工具等领域上市公司。表表 8：2015 年以来中国机床年以来中国机床产业链产业链扶持政策扶持政策 时间时间 政策名称政策

82、名称 重点内容重点内容 2015.05 中国制造 2025 开发一批精密、高速、高效、柔性数控机床数控机床与基础制造装备及集成制造系统。加快高高档数控机床档数控机床、增材制造等前沿技术和装备的研发，以提升可靠性、精度保持性为重点，开发高档数控系统、伺服电机、轴承、光栅高档数控系统、伺服电机、轴承、光栅等主要功能部件及关键应用软件，加快实现产业化 2015.10 中共中央关于制定国民经济和社会发展第十三个五年规划的建议 实施智能制造工程，构建新型制造体系，促进新一代信息通信技术、高档数控机床和高档数控机床和机器人机器人、航空航天装备、海洋工程装备及高技术船舶、先进轨道交通装备、节能与新能源汽车等

83、产业发展壮大 2016.05 国家创新驱动发展战略纲要 面向 2030 年，继续加快实施已部署的国家科技重大专项，聚焦目标、突出重点，攻克高端通用芯片、高档数控机床高档数控机床、集成电路装备、宽带移动通信等方面的关键核心技术，形成若干战略性技术和战略性产品，培育新型产业 2016.09 智能制造工程实施指南（2016-2020）“十三五”期间高档数控机床高档数控机床性能稳定性和质量可靠性达到国际同类产品水平，关键技术装备国内市场满足率超过 50%2017.12 促进新一代人工智能产业发展三年行动计划（2018-2020）提升高档数控机床高档数控机床与工业机器人的自检测、自校正、自适应、自组织能

84、力和智能化水平，到 2020 年，高档数控机床智能化水平进一步提升高档数控机床智能化水平进一步提升，具备人机协调、自然交互、自主学习功能的新一代工业机器人实现批量生产及应用 2018.10 国家智能制造标准体系建设指南（2018 年版）数控机床及设备标准数控机床及设备标准包括智能化要求、语言与格式等通用技术标准；互联互通及互操作、物理映射模型等集成与协同标准；智能功能部件等制造单元标准 2019.10 制造业设计能力提升专项行动计划（2019-2022 年）到 2022 年，在高档数控机床高档数控机床、工业机器人、汽车、电力装备、石化装备、重型机械等行业，以及节能环保、人工智能等领域实现原创设

85、计突破 2021.03 中华人民共和国国民经济和社会发展第十四个五年规划和2035 年远景目标纲要 将进一步推动制造业优化升级，培育先进制造业集群，推动集成电路、航空航天、工程机械、高端数控机床高端数控机床等产业创新发展 2021.03 2021 年工业和信息化标准工作要点 加强机床和基础制造装备、中高档数控系统和伺服电机等工业母机机床和基础制造装备、中高档数控系统和伺服电机等工业母机标准标准，以及仪器仪表、基础零部件、电子元器件、工业软件和专用设备等标准制定。2021.08 国资委党委扩大会议 要把科技创新摆在更加突出的位置，推动中央企业主动融入国家基础研究、应用基础研究创新体系，针对工业母

86、机工业母机、高端芯片、新材料、新能源汽车等加强关键核心技术攻关，努力打造原创技术“策源地”，肩负起产业链“链主”责任，开展补链强链专项行开展补链强链专项行动，加强上下游产业协同动，加强上下游产业协同，积极带动中小微企业发展 2022.09 工信部“大力发展高端装备制造业”发布会 将会同有关部门继续做好工业母机行业顶层设计工业母机行业顶层设计，统筹产业、财税、金融等各项政策，积极推进专项接续，进一步完善协同创新体系和机制，突破核心关键技术，强化产业基础，培育优质企业和产业集群，保持产业链供应链稳定，保持产业链供应链稳定，推动工业母机行业高质量发展 0123456整体均价整体均价 敬请阅读末页的重

87、要说明 22 公司深度报告 时间时间 政策名称政策名称 重点内容重点内容 2022.09 首批中证机床 ETF 发行 华夏中证机床 ETF、国泰中证机床 ETF 获证监会批复，分别于 9 月 23 日、9 月 26 日发行，涉及涉及主机厂、数控系统数控系统、主轴、切削工具等领域上市公司等领域上市公司 2022.09 关于加大支持科技创新税前扣除力度的公告 高新技术企业在 2022 年 10 月 1 日至 2022 年 12 月 31 日期间购置的新设备，允许当年一次性全额在计算应纳税所得额时扣除，并允许在税前实行 100加计扣除 2022.09 人民银行设立设备更新改造专项再贷款 人民银行设立

88、设备更新改造专项再贷款，额度 2000 亿元以上，专项支持金融机构以不高于 3.2的利率向制造业、社会服务领域和中小微企业等设备更新改造提供贷款 资料来源：国务院、发改委、工信部、国家标准委、中国政府网、招商证券 产品端，以华中数控为首的国内数控系统企业全面对标国外企业，不断攻克核心技术，产品力国内领先。产品端，以华中数控为首的国内数控系统企业全面对标国外企业，不断攻克核心技术，产品力国内领先。在功能方面，经过多年技术攻关，国内头部企业与国外品牌在产品功能和核心技术上的差距不断缩小。例如，华中数控华中8 型高端数控系统 1900 余项功能对标日德产品的匹配度超 98%，科德数控 GNC62 数

89、控系统功能达到西门子 840D的 95.85%。在价格方面，国内企业高端产品具备明显的价格优势，相较于国外品牌 30 万元以上的售价，华中数控华中 8 型高端产品价格区间为 6-30 万元，其中标准款或常规功能款产品价格多为 6-10 万元，精度要求特别高或有特殊功能的产品价格为 20-30 万元；科德数控 GNC62 不足西门子 840D 平均售价的 50%。综合来看，华中数控高端数控系统产品力较强，根据工信部组织第三方进行的数据统计，2020 年华中数控在国产高端数控系统市场领域占有率近 50%，居全国第一位，有望继续引领国产高端市场。表表 9：国内五轴联动数控系统与国外明星产品对比国内五

90、轴联动数控系统与国外明星产品对比 品牌品牌 西门子西门子 华中数控华中数控 科德数控科德数控 广州数控广州数控 型号 840D HNC-848Di 五轴 GNC62 GSK 25i 主要五轴功能 五轴 RTCP、圆柱面坐标系插补、倾斜轴插补、五轴加工包、螺旋插补、三轴样条插补（ABC/压缩器）、刀具半径补偿等 五轴 RTCP、倾斜面加工、设定特性坐标系、五轴定向、法向进退刀、大圆插补、双轨迹插补、圆锥面插补、机床结构自动标定、五轴刀具半径补偿等 五轴 RTCP、倾斜面加工、法线退刀、大圆插补、双轨迹插补、圆锥面插补、三维仿真、三维防碰撞、刀具管理系统、空间误差补偿等 五轴 RTCP、倾斜面加工

91、、五轴手动进给、五轴定位加工等 日德品牌对标率 1900 余项功能对标日德匹配度超 98%功能达到西门子 840D 的95.85%-价格 30-99 万元 6-30 万元 单独售价不到西门子 840D平均售价的 50%-售后响应情况 需预约填单，周期相对较长 技术服务网络覆盖广，推出“iNC-Cloud”云平台，响应速度较快 24 小时内响应 技术服务网络覆盖广，响应速度较快 资料来源：各公司官网、科德数控招股说明书、招商证券 客户端，国内机床企业采购的数控系统以国外知名品牌为主，近年逐渐增加与国内品牌的合作，国产替代进程有望客户端，国内机床企业采购的数控系统以国外知名品牌为主，近年逐渐增加与

92、国内品牌的合作，国产替代进程有望加速。加速。国内数控系统企业的销售主要依赖于国内机床企业的采购，所以国内数控系统企业的配套客户数量、配套客户实力、与配套客户的合作深度等均会影响其市场占有率。华中数控、广州数控等企业均积极地与机床企业建立深度合作，从数控系统采购情况可看出，国内主要数控机床企业采购的数控系统虽然仍以发那科、西门子、三菱等国外知名品牌为主，但采购华中数控、广州数控等国内品牌的占比也越来越高。其中创世纪以三菱、发那科、西门子为主，辅以少量国内品牌；纽威数控以发那科（79.85%）、西门子（13.12%）为主，辅以少量的华中数控、广州数控。随着华中数控等国内中高端数控企业的综合竞争力进

93、一步加强，中高端数控系统国产替代有望加速。表表 10：国内数控机床企业数控系统采购情况国内数控机床企业数控系统采购情况 国内数控国内数控机床企业机床企业 2021 年数控机床年数控机床营收（亿元）营收（亿元）外购情况外购情况 数控系统数控系统主要采购品牌及比例主要采购品牌及比例 备注备注 创世纪 51.2 外购 三菱、发那科、西门子、国内品牌（少量）国内品牌（少量）国内品牌包括华中数控等，已配套数千套华中数控数控系统 纽威数控 16.7 外购 发那科（79.85%）、西门子（13.12%）、其他（7.02%）其他品牌主要包括海德汉、三菱、其他品牌主要包括海德汉、三菱、华中数控、广州数控等华中数

94、控、广州数控等 国盛智科 8.3 外购 发那科（约 90%）-浙海德曼 4.6 外购 西门子（主要）、广州数控（广州数控（11.95%）-科德数控 2.4 自产-资料来源：各公司招股说明书、各公司投资者关系活动记录表、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 23 公司深度报告 二、二、国内数控系统龙头，卓尔赋能进入发展新阶段国内数控系统龙头，卓尔赋能进入发展新阶段 1、深耕数控系统行业二十五余载，“一核三军”布局清晰深耕数控系统行业二十五余载，“一核三军”布局清晰 国内数控系统龙头，发展路径清晰。国内数控系统龙头，发展路径清晰。1993 年华中理工大学科研团队研制的华中型数控系统问世，标志着我国高档

95、数控系统实现了“从 0 到 1”的突破，为推动科技成果产业化，1994 年华中数控成立，2011 年成为首家在深交所创业板上市的数控系统公司，2019 年完成高校企业体制改革，控股股东由高校变更为民营企业卓尔控股。在数控系统方面，2012 年华中 8 型数控系统正式发布，标志着公司进军国内中高端数控系统应用领域，2017 年公司成为“换脑工程”主力军，2021 年“更精、更快、更智能”的华中 8 型 V2.4 数控系统发布，同年以“数字化网络化智能化”为特征、融合大数据和人工智能技术的华中 9 型智能数控系统发布，数控系统高端化发展路径清晰。此外，公司于 2012 年收购登奇机电和华大电机，进

96、一步完善数控系统产业链。在工业机器人方面，2016 年公司通过收购江苏锦明增强机器人系统集成领域竞争实力，与自有机器人业务协同发展。图图 38：公司历史沿革：公司历史沿革 资料来源：公司官网、公司公告、招商证券 公司坚持“一核三军”的发展战略，即以数控系统技术为核心，以机床数控系统、工业机器人及智能产线、新能源公司坚持“一核三军”的发展战略，即以数控系统技术为核心，以机床数控系统、工业机器人及智能产线、新能源汽车配套为三个主要业务板块。汽车配套为三个主要业务板块。机床数控系统：机床数控系统：公司数控系统产品分为高档、中档和经济型（低档），高档产品包括 HNC-848/948 系列数控系统，能够

97、为五轴加工、车铣复合加工提供完整解决方案。中档产品包括 HNC-818/918 系列铣床数控系统，能够满足车削中心、加工中心、车铣复合、龙门、磨削、卧加等机床的需要。经济型产品包括 HNC-808 系列数控系统，为数控车床和数控铣床量身定制。目前公司高档数控系统销售占比约 80%，经济型数控系统占比约 20%。此外，公司还为普及型数控车床和数控铣床等提供伺服驱动、伺服电机等。工业机器人及智能产线：工业机器人及智能产线：工业机器人产品主要包括针对细分领域的工业机器人、创新性新结构机器人、工业级协作机器人和重载机器人，已推出 6 大系列 40 余种机器人整机产品，主要应用在消费电子、家电等行业，在

98、磨抛应用领域占据龙头地位。在智能产线业务方面，公司掌握电池模组&PACK 的智能产线、模组和 PACK 段测试物流系统以及智能制造整体解决方案等核心技术，主要应用在新能源、厨具、制鞋等行业。新能源汽车配套业务：新能源汽车配套业务：产品包括新能源汽车伺服电机、伺服驱动器、控制器、轻量化车身及新能源汽车智能化产品等。敬请阅读末页的重要说明 24 公司深度报告 图图 39：公司产品布局：公司产品布局 资料来源：公司官网、公司公告、招商证券 数控系统与机床、机器人与智能产线业务贡献主要营收和毛利。数控系统与机床、机器人与智能产线业务贡献主要营收和毛利。数控系统与机床、机器人与智能产线业务贡献了主要营业

99、收入，2021 年营收占比分别为 51.35%、39.69%，而且前者的营收占比持续提升。受原材料成本上涨等因素影响，公司数控系统与机床、机器人与智能产线业务的毛利率均有所下滑，2019-2021 年数控系统与机床的毛利率为 37.04%、36.25%和 32.00%，同期机器人与智能产线业务的毛利率为 37.86%、35.19%和 29.08%。2022 年第三季度，公司成本管理及产品结构优化已见成效，预计各业务毛利率有望触底反弹。图图 40：公司各业务营收情况（亿元）：公司各业务营收情况（亿元）图图 41：公司主要业务营收增速（：公司主要业务营收增速（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料

100、来源：公司公告、招商证券（受业务分类调整和新冠疫情影响，20、21 年特种装备增速为 320.8%和-56.7%，新能源汽车配件业务增速为 518.0%和-46.3%，波动较大，故未在图中对比）0501920202021数控系统与机床机器人与智能产线特种装备新能源汽车配件其他-10%0%10%20%30%40%50%60%201920202021数控系统与机床机器人与智能产线 敬请阅读末页的重要说明 25 公司深度报告 图图 42：公司各业务营收占比（：公司各业务营收占比（%）图图 43：公司各业务毛利率情况（：公司各业务毛利率情况（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料

101、来源：公司公告、招商证券（公司未公布特种装备和新能源汽车配件业务毛利率，故未在图中对比）2、营收整体稳定，利润有望回暖营收整体稳定，利润有望回暖 营业收入稳定增长，营业收入稳定增长，23 年利润有望回暖。年利润有望回暖。受益于主营业务稳步推进，公司营业收入逐年增长。但由于公司研发费用投入较高、子公司计提商誉减值准备规模较大，公司归母净利润规模较小且呈波动态势。2021 年公司实现营业收入16.34 亿元，同比增长 23.55%，归母净利润实现 0.31 亿元，同比增长 12.44%。受到疫情及全球供应链紧张等因素影响，2022 年前三季度公司实现营业收入 9.72 亿元，同比增长-6.29%，

102、归母净利润实现-0.54 亿元，同比增长-83.31%。公司 2022 年业绩承压，但考虑行业景气度逐渐恢复，公司产品竞争力较强，客户拓展顺利，子公司商誉减值影响处于尾声，2023 年业绩有望实现稳中有升。图图 44：公司营业收入（亿元）及同比增速（：公司营业收入（亿元）及同比增速（%）图图 45：公司归母净利润（亿元）及同比增速（：公司归母净利润（亿元）及同比增速（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 影响毛利率的不利因素逐渐缓解，净利率有望提升。影响毛利率的不利因素逐渐缓解，净利率有望提升。2019 年、2020 年公司毛利率维持在 39%左右，2021 年受原材

103、料价格上涨、供应链紧张、劳动力成本增加等因素影响，毛利率下降至 31.5%，2022 年受益于精益生产管理、加强成本管控以及产品结构变化，2022 年前三季度毛利率微增至 31.8%。近年来公司净利率在 1%-3%左右波动，2021年净利率为 2.6%。随着原材料成本高位状态缓解、公司高档数控系统产品占比提升，以及进一步加强成本及费用管控，公司毛利率和净利率均有望提升。期间费用率整体呈下降趋势，费用控制加强有望持续优化三费。期间费用率整体呈下降趋势，费用控制加强有望持续优化三费。2019 年至 2021 年，公司期间费用率从 52.2%持续下降至 31.8%。2022 年前三季度，公司同期营业

104、收入下降叠加研发和销售投入增大，期间费用率升至 47.0%，其中研发费用率升至 20.7%。为推动期间费用持续优化，公司内部建立费用控制机制，例如成立成本管控委员会和实行全面预算管理，费用管理逐步向精细化管理转变，未来公司的期间费用率有望持续下降。0%20%40%60%80%100%20021数控系统与机床机器人与智能产线 特种装备新能源汽车配件其他0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%20021数控系统与机床机器人与智能产线-20%-10%0%10%20%30%40%50%050022.

105、1-9营业收入（亿元）同比增速（%）-100%-50%0%50%100%-1.0-0.50.00.5200212022.1-9归母净利润（亿元）计提商誉减值准备（亿元）归母净利润同比增速（%）敬请阅读末页的重要说明 26 公司深度报告 图图 46：公司毛利率（：公司毛利率（%）和净利率（）和净利率（%）图图 47：公司期间费用情况（：公司期间费用情况（%）资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 图图 48：原材料价格对公司毛利率影响较大：原材料价格对公司毛利率影响较大 资料来源：公司公告、招商证券 3、卓尔智造全面赋能发展，公司与智造板块企业协同发展卓

106、尔智造全面赋能发展，公司与智造板块企业协同发展 控股股东从华中科技大学变更为卓尔智造集团。控股股东从华中科技大学变更为卓尔智造集团。出于校属企业体制改革工作的需要，2019 年 11 月，公司控股股东由武汉华中科技大产业集团有限公司变更为阎志及其一致行动人卓尔智造集团有限公司，实控人由华中科技大学变更为阎志。2021 年 4 月，武汉华中科技大产业集团将持有的剩余股份全部通过国有股权无偿划转至同一实控人的武汉华中科大资产管理有限公司。武汉华中科大资产管理有限公司继续根据校企改革的政策要求进行减持，最新减持计划正在实施中。截止 2022 年 11 月 21 日，卓尔智造集团及阎志分别持股 27.

107、83%、4.35%，股权结构稳定。图图 49：公司股权结构：公司股权结构 资料来源：天眼查、公司公告、招商证券（注：截止 2022 年 11 月 21 日）-20%-10%0%10%20%30%40%50%200212022.1-9毛利率（%）净利率（%）87.6%原材料直接人工制造费用 敬请阅读末页的重要说明 27 公司深度报告 卓尔控股布局三大生态圈，公司作为智造生态核心企业与卓尔深度融合、协同发展。卓尔控股布局三大生态圈，公司作为智造生态核心企业与卓尔深度融合、协同发展。卓尔控股是一家先进制造业、现代服务业融合发展的综合型产业集团，旗下卓尔智联、卓尔智城、卓尔智造三

108、大生态圈融合发展、协作赋能。卓尔智造生态圈布局数控机床、工业机器人、智能红外、轻型飞机、信息安全、医纺科技等高端制造业，华中数控是公司进军高端装备制造业的重要落子，是卓尔控股通过“智联”“智造”双轮驱动赋能高质量发展的核心企业，而且华中数控的高端数控系统技术和航天制造领域的客户合作资源，均与智造板块的卓尔宇航形成资源互补，工业机器人业务也能够和智造板块其他公司形成合作关系。图图 50：卓尔控股三大生态圈：卓尔控股三大生态圈 资料来源：卓尔控股官网、招商证券 卓尔智造全面赋能，提供资金支持及资源调配，补齐市场化、决策效率等短板。卓尔智造全面赋能，提供资金支持及资源调配，补齐市场化、决策效率等短板

109、。第一，卓尔智造集团为公司高性能数控系统业务发展提供资金，为智能产线业务提供场地购置资源，2021 年卓尔智造以 4.28 亿元认购公司向特定对象发行的股份，募投资金主要用于高性能数控系统技术升级及扩产能项目，项目建成后可形成年产 3.5 万套高性能数控系统成套产品的能力，大幅增强公司核心业务竞争力。2023 年 2 月，为扩大新能源动力电池智能产线装备产能，华数锦明拟向卓尔航空购买不动产权、建筑物及配套设备。第二，卓尔控股推动公司全面市场化，卓尔控股具备较强的市场化运作能力，能够为公司带来更丰富的市场资源，而且通过优化管理体系为技术类员工提供更市场化的晋升通道。第三，卓尔控股使得公司从学校体

110、制转向华为、卓尔控股的灵活公司体制，公司决策效率明显提高，改善了以往重大事项决策链过长的情况。公司发展目标、产品布局、研发等优势延续。公司发展目标、产品布局、研发等优势延续。卓尔智造成为控股股东后，公司“一核三军”的战略不变，依然聚焦数控系统及机床、工业机器人和智能产线、新能源汽车配套三大主业，继续坚持把华中数控发展成为世界一流的数控系统研发制造企业的目标。公司产学研格局不变，继续培养培训数控、机器人和智能制造应用技术的高技能人才。而且，公司仍将保持与华中科技大学的深度合作。三、三、持续高研发及产业链一体化，是否有望成为中国的发那科？持续高研发及产业链一体化，是否有望成为中国的发那科？发那科以

111、数控系统起家，是全球最大的数控系统生产厂商。发那科以数控系统起家，是全球最大的数控系统生产厂商。发那科早期专注于机床数控系统，后来基于数控系统和伺服系统的基本技术逐渐延伸至工业机器人和机床两个应用领域，目前拥有三大产品线：第一是工厂自动化领域，也被称为基础产品，包括数控系统、伺服系统、激光振荡器；第二是工业机器人领域，能够提供超过 100 种工业机器人；第三是机床领域，包括紧凑型加工中心、电动注塑机和电火花线切割机。敬请阅读末页的重要说明 28 公司深度报告 经过多年发展，发那科已成长为全球最大的数控系统生产厂商，全球市场占有率超五成，截至 2022 年 3 月，发那科累计生产 500 万台数

112、控系统。发那科在工业机器人行业也处于龙头地位，截至 2022 年第四季度，发那科实现工业机器人全球销量 90 万台。图图 51：发那科产品线拓展历程：发那科产品线拓展历程 图图 52：发那科数控系统和机器人相关业务营收情况：发那科数控系统和机器人相关业务营收情况 资料来源：发那科公告、招商证券 资料来源：发那科公告、招商证券 图图 53：发那科工业自动化业务（：发那科工业自动化业务（FA）累计产量（万台）累计产量（万台）图图 54：发那科机器人业务（：发那科机器人业务（Robot）累计产量（）累计产量（万台万台）资料来源：发那科公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 以史明鉴，发那科成功

113、原因：以史明鉴，发那科成功原因：1）抓住好时代）抓住好时代：发那科的快速发展时期，恰好也是日本工业快速发展时代，而且当时日本人工成本增加带来了较高的工业自动化需求。2）强技术驱动）强技术驱动：创始人稻叶毕业于东京大学机械系，他强调研发才是企业发展的第一要义。发那科年均研发投入超过 20 亿元，关键核心技术始终保持国际前沿水平。基于领先的技术优势，发那科产品实现快速迭代，保持了较强的竞争优势。3）产业链一体化）产业链一体化：发那科除减速器外其他核心零部件均自研，而且，发那科从数控系统等基础产品延伸到机器人和机床等应用产品，技术协同明显，成本优势突出。通过复盘发那科，我们认为除时代因素外，数通过复

114、盘发那科，我们认为除时代因素外，数控系统行业竞争的核心点在于产品力，而数控系统产品力取决于功能、控系统行业竞争的核心点在于产品力，而数控系统产品力取决于功能、可靠性及成本三要素。强研发基因能够显著提升公司产品功能完备性及可靠性，产业链一体化能够有效降低成本。可靠性及成本三要素。强研发基因能够显著提升公司产品功能完备性及可靠性，产业链一体化能够有效降低成本。那华中数控是否能复刻发那科成功路径？那华中数控是否能复刻发那科成功路径？华中数控同样也有深厚的技术背景。华中数控脱胎于华中科技大学，管理层技术背景深厚。华中数控同样也有深厚的技术背景。华中数控脱胎于华中科技大学，管理层技术背景深厚。公司董事长

115、、董事陈吉红，董事、副总裁及总工程师朱志红等管理层同时也是研发团队的核心人物。董事长陈吉红现任国家数控系统工程技术研究中心主任、“高档数控系统”国家重大领域创新团队负责人，2016 年入选国家“万人计划”，兼任“高档数控机床与基础制造装备”国家重大科技专项总体组专家、国家智能制造标准化专家咨询组专家、中国机床工具协会副理事长、中国机电一体化协会智能工厂分会副理事长、全国机床数控系统标准化委员会（TC367）副主任委员。董事朱志红任国家数控系统工程技术研究中心总工程师，获国务院特殊津贴专家，2016 年荣获“十二五”机械工业科技创新领军人才称号。董事田茂胜、杨建中也均有较强技术背景。-40%-2

116、0%0%20%40%60%00500600200202021工业自动化（十亿日元）工业机器人（十亿日元）工业自动化同比增速（%）工业机器人同比增速（%）2300 470 050002500伺服电机（万台）数控系统（万台）76 007080机器人（万台）敬请阅读末页的重要说明 29 公司深度报告 表表 11：公司管理层技术背景深厚公司管理层技术背景深厚 姓名姓名 职务职务 技术背景技术背景 陈吉红 董事长、董事 华中科技大学教授、博士生导师，现任国家数控系统工程技术研究中心主任、“高档数控系统”国家重大领域创

117、新团队负责人，2016 年入选国家“万人计划”，兼任“高档数控机床与基础制造装备”国家重大科技专项总体组专家、国家智能制造标准化专家咨询组专家、中国机床工具协会副理事长、中国机电一体化协会智能工厂分会副理事长、教育部第七届科学技术委员会先进制造学部委员、全国机床数控系统标准化委员会（TC367）副主任委员。朱志红 董事、副总裁、总工程师 华中科技大学教授，国家数控系统工程技术研究中心总工程师，获国务院特殊津贴专家，2016 年荣获“十二五”机械工业科技创新领军人才称号。田茂胜 董事 正高职高级工程师，入职公司后曾任硬件工程师、开发一部副部长、数控系统产品部副部长等职务。杨建中 董事 华中科技大

118、学研究员、博士生导师，2014 年科技部重点领域创新团队骨干成员，2016 年被评为“华中学者”，现任华中科技大学国家数控系统工程技术研究中心副主任和副总工程师。资料来源：公司公告、招商证券 华中数控平均研发费用率高达华中数控平均研发费用率高达 18.2%，研发成果丰硕。，研发成果丰硕。公司长期保持高额研发投入，2019 年至 2022 年第三季度，公司研发投入始终高于 2 亿元，研发投入占营业收入的平均比例为 18.2%，比例高于国内其他企业和发那科。公司研发成果集中于中高档数控系统和机器人，2021 年取得授权专利共计 145 项，其中发明专利 34 项，此外获得计算机软件著作权 71 项

119、。2022 年上半年取得授权专利共计 134 项，其中发明专利 25 项，此外获得计算机软件著作权54 项。图图 55：华中数控和其他公司研发投入对比：华中数控和其他公司研发投入对比 图图 56：公司授权专利及计算机软件著作权情况：公司授权专利及计算机软件著作权情况 资料来源：公司公告、招商证券 资料来源：公司公告、招商证券 华中数控的华中华中数控的华中 8 型高档数控系统达到国际先进水平，针对客户痛点提出解决方案。型高档数控系统达到国际先进水平，针对客户痛点提出解决方案。基于国内技术优势，公司承担和完成了国家 04 重大专项、国家 863 及省部级科技攻关等课题数十项，对标国外先进的高档数控

120、系统，攻克了数控系统体系结构、现场总线、高速高精、五轴联动等一批关键技术，成功研制华中 8 型高档数控系统，并针对客户痛点，提供快速自动标定技术、轨迹与姿态同步平滑技术、速度平滑技术、自适应象限突跳补偿功能、热误差补偿技术等解决方案，进一步升级华中 8 型高档数控系统。0%5%10%15%20%25%30%0.00.51.01.52.02.53.0200212022.1-9华中数控（亿元）华中数控（%）科德数控（%）发那科（%）0500200212022.1-6发明专利实用新型专利外观专利计算机软件著作权 敬请阅读末页的重要说明

121、 30 公司深度报告 图图 57：华中：华中 8 型数控系统型数控系统 V2.4 主要技术解决方案主要技术解决方案 资料来源：公司官网、招商证券 华中数控机器人与数控系统形成技术协同，机器人领域核心零部件自主创新占比超华中数控机器人与数控系统形成技术协同，机器人领域核心零部件自主创新占比超 80%。数控系统和机器人业务形成较强的技术协同，一方面，数控系统与机器人具备类似的组成部分、控制方式、误差补偿逻辑等，核心解决问题和核心技术的重合度较高；另一方面，在工厂加工场景中，数控系统与机器人通过多通道控制等技术协同配合，共同构成解决方案。公司先后攻克机器人核心技术 400 余项，核心自主创新占比超

122、80%，是国内少数在机器人关键部件（控制系统、伺服驱动、电机、机械本体和工艺软件等）具有完全自主创新能力和自主知识产权的企业，自研的智能机器人控制器解决了工业机器人“无脑”的卡脖子问题。2021 年 12 月，华数机器人连续第五年荣获机器人行业奥斯卡高工机器人金球奖。华中数控同样是产业链一体化布局，公司的数控装置、伺服驱动、伺服电机均自制，产业链一体化成本优势明显。华中数控同样是产业链一体化布局，公司的数控装置、伺服驱动、伺服电机均自制，产业链一体化成本优势明显。如前所述，数控系统由数控系统、伺服电机、伺服驱动等核心零部件构成，类似发那科，公司推进产业链一体化，拥有数控装置、伺服驱动、伺服电机

123、成套装备研发生产能力。而且，公司推进关键芯片国产化的替代工作，具有数控产品配置国产核心芯片的成熟解决方案，已实现自主可控。类似于数控系统，工业机器人的三大核心零部件是控制器、伺服电机和减速器，占机器人产品成本 70%以上。目前工业机器人产业链上游核心零部件的国产化率尚不足30%，而公司核心零部件自主化比例超过了 80%，除减速器外基本为自制。产业链一体化为公司带来了显著的成本优势，一方面，上游零部件自供成本较低，另一方面，数控系统和机器人在通用零部件上形成一定规模效应。依托于成本优势，公司能够凭借更低的产品售价获取竞争力。敬请阅读末页的重要说明 31 公司深度报告 表表 12：高档数控系统核心

124、零部件研制能力对比高档数控系统核心零部件研制能力对比 核心零部件核心零部件 德国西门子德国西门子 日本发那科日本发那科 华中数控华中数控 科德数控科德数控 数控系统 有 有 有 有 伺服驱动器 有 有 有 有 电机 伺服电机 有 有 有 有 主轴电机 有 有 有 有 力矩电机 有 有 有 有 直线电机 有 有 有 有 传感器 角度测量 无 有 无 有 直线测量 无 有 无 有 刀具测量 无 无 无 有 工件测量 无 无 无 有 资料来源：科德数控招股说明书、招商证券 华中数控客户广泛覆盖新能源汽车、航空航天、华中数控客户广泛覆盖新能源汽车、航空航天、3C 等领域，高端客户拓展加速。等领域，高端

125、客户拓展加速。公司基于华中 8 型和华中 9 型智能数控系统，持续拓展国内外大型机床企业及终端用户，客户覆盖新能源汽车、航空航天、3C 等领域。并且，公司通过与客户深度合作推动产品结构高端化，例如在高档数控系统方面，与豪迈数控、纽威数控、宁波海天、常州瑞其盛、东莞埃弗米等机床企业合作，共同开发各种类型的五轴机床，为航空、航天、汽车及零部件、激光加工等领域重点企业进行批量配套；与秦川机床、宝鸡机床、汉江机床、秦川格兰德、江西佳时特等企业合作智能机床，华中9 型智能数控系统已销售数千台套。表表 13：公司数控系统客户资源丰公司数控系统客户资源丰富富 下游领域下游领域 合作机床企业合作机床企业 主要

126、合作类型主要合作类型 终端用户终端用户 应用产品应用产品 新能源汽车 山东大汉、安徽新诺、纽威、瑞其盛 五轴、中档 上汽时代、奇瑞汽车、东风岚图、吉林通用等 电池壳体、门把手、副车架等 航空航天 宁江机床、济二机床等 五轴-3C 深圳创世纪、宇环数控、蓝思科技、嘉泰数控、汇专科技、深圳宇和、湖北毅兴 中档 苹果、华为等 手机打磨抛光、玻璃盖板加工、金属组件、LED 屏 资料来源：公司公告和官网、招商证券 华中数控服务响应速度快，打造“华中数控服务响应速度快，打造“iNC-Cloud”数控云管家。”数控云管家。公司建立了覆盖全国的技术服务网络，为用户提供完善、及时的技术服务，同时基于完全自主的知

127、识产权与提供全套解决方案的能力，建立了销售维护和售后服务体系，根据市场需求和用户定制快速、灵活多样的技术、产品和服务。为提升客户体验感及工作效率，公司推出了“iNC-Cloud”数控云管家，面向数控机床用户、数控机床、系统厂商打造以数控系统为中心的智能化、网络化数字服务平台。敬请阅读末页的重要说明 32 公司深度报告 图图 58：公司线下销售与服务网络：公司线下销售与服务网络 图图 59：公司“：公司“iNC-Cloud”数控云管”数控云管家家 资料来源：公司官网、招商证券 资料来源：公司官网、招商证券 四、四、盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 盈利预测核心假设：盈利预测核心假设：（1）数

128、控系统与机床：数控系统与机床是公司核心业务，2021 年营收占比为 51.4%。2022 年，受到疫情反复、供应链紧张、下游行业不景气等不利因素冲击，数控系统销量受到一定负面影响，同时公司中高端产品结构优化提高均价，综合来看预计 2022 年数控系统与机床营收小幅下降。自 2023 年起，行业层面，上述不利因素于 2022 年第四季度开始逐渐缓解，行业空间将于 2023 年逐渐恢复正常增速，在国际政治环境变幻莫测、新能源汽车等行业发展国际领先的背景下，国防安全、产业安全被提上重要议程，要求数控系统自主可控，国产化需求旺盛，公司作为行业龙头将充分受益。公司层面，公司产品力国内领先，华中 8 型高

129、端数控系统对标日德产品 1900 余项功能匹配度超98%，同时加速拓展下游中高端客户，销量增加叠加产品结构向上，营收增速有望远远领先行业增速。预计 2022-2024 年数控系统与机床业务营业收入分别为 8.4/10.4/12.8 亿元，同比增长 0.0%/29.0%/23.0%。考虑到公司中高端产品占比持续提升、原材料价格下降以及生产规模效应带来零部件成本下降，预计 2022-2024 年数控系统与机床业务毛利率为 33.0%/34.0%/35.0%。（2）工业机器人与智能产线：工业机器人与智能产线是公司基于数控系统技术发展的重要业务，2021 年营收占比已提升至 39.7%。在工业机器人方

130、面，行业层面，需求端工业机器人代替人力是大势所趋，主要因为人口老龄化持续增长，2021 年达 14%，2022 年起人口负增长时代来临，总人口同比下降 0.1%，制造业用工成本增加，政策端机器人相关政策频出，“十四五”机器人产业发展规划、“机器人+”应用行动实施方案等政策推动关键零部件技术突破、机器人密度翻番、应用深度广度提升。机器人行业政策端、需求端双因素共振，叠加制造业景气度复苏，根据高工机器人预测，2023 年中国工业机器人市场增速为 20%-25%，维持较快增速。公司层面，公司工业机器人核心零部件自主化率 80%，依托于数控系统技术的深厚积累，公司在控制器、伺服系统持续取得技术突破，产

131、品线覆盖 6 大系列，主打细分领域差异化竞争，机器人业务有望实现快速增长。在智能产线方面，公司新能源客户包括孚能科技、宁德时代、北京奔驰、小鹏汽车、伟巴斯特等，物流客户包括比亚迪等，此外公司子公司华数锦明还于 2022 年中标 2 条 M 模组自动化生产线、6GWH 电池项目-模组自动化生产线 3 条，订单较为充足。预计 2022-2024 年工业机器人与智能产线业务营业收入分别为 6.6/8.6/10.8 亿元，同比增长 2.0%/30.0%/25%。考虑到公司机器人核心技术领先，智能产线订单充足，且自制率较高有利于控制成本，有望维持相对稳定的毛利率，预计 2022-2024 年工业机器人与

132、智能产线业务毛利率为 30.0%/31.0%/31.0%。（3）特种装备：特种装备业务主要包括人体测温、工业安防监控等领域广泛应用的红外产品，以及 GF 装备配套产品。随着防疫政策优化，测温红外产品销量有所下滑，同时 GF 装备配套合同额稳步增长，预计 2022-2024 年特种装备业务营业收入分别为 0.9/1.0/1.1 亿元，同比增长-10%/10%/10%。考虑到特种装备行业国产化需求旺盛，公司连续完成多个装备型号的研制、批产、列装，毛利率将保持稳定，预计 2022-2024 年特种装备业务毛利率为 敬请阅读末页的重要说明 33 公司深度报告 40.0%/40.0%/40.0%。（4）

133、新能源汽车配件：新能源汽车配件业务产业化进程稳步推进。预计 2022-2024 年新能源汽车配件业务营业收入分别为 0.2/0.2/0.3 亿元，同比增长 5%/10%/10%。考虑到新能源汽车配件竞争相对激烈，预计 2022-2024 年新能源汽车配件业务毛利率为 20.0%/20.0%/20.0%。（5）其他业务：预计 2022-2024 年其他业务营业收入分别为 0.3/0.4/0.4 亿元，同比增长 1.0%/20.0%/20.0%.。预计 2022-2024 年其他业务毛利率为 30.0%/30.0%/30.0%。（6）期间费用率：考虑到公司加强期间费用管理和规模效应，预计期间费用率

134、整体呈下降趋势。在管理费用率方面，公司计划控制管理人员数量，预计 2022-2024 年管理费用率为 9.0%/7.0%/6.0%；在销售费用率方面，为拓展销售客户，公司计划增加销售人员，考虑到营收快速增长，预计 2022-2024 年销售费用率为 10.7%/9.5%/9.3%；在研发费用率方面，公司将持续保持高研发投入，同时对研发人员数量进行一定控制，预计 2022-2024 年研发费用率为14.3%/11.7%/11.2%。综上，我们预计 2022-2024 年公司营业收入为 16.4/21/25.8 亿元，同比增长 0.3%/28.0%/23.0%；归母净利润为0.3/1.1/1.8

135、亿元，对应当前 PE 219/67/40 倍。表表 14：公司业务拆分与预测：公司业务拆分与预测 年份年份 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）营业收入（百万元）1322 1634 1638 2097 2580 数控系统与机床 620 839 839 1082 1331 工业机器人与智能产线 423 648 661 860 1075 特种装备 225 97 88 96 106 新能源汽车配件 38 20 21 23 26 其他业务 17 29 29 35 42 收入增长率收入增长率 46.0%23.6%0.3%28.0%23.0%数控系统与机床 51.

136、9%35.3%0.0%29.0%23.0%工业机器人与智能产线 1.2%53.3%2.0%30.0%25.0%特种装备 320.9%-56.7%-10.0%10.0%10.0%新能源汽车配件 518.1%-46.3%5.0%10.0%10.0%其他业务-16.6%72.2%1.0%20.0%20.0%毛利率毛利率 39.3%31.5%31.9%32.8%33.3%数控系统与机床 36.3%32.0%33.0%34.0%35.0%工业机器人与智能产线 35.2%29.1%30.0%31.0%31.0%特种装备 60.0%45.0%40.0%40.0%40.0%新能源汽车配件 20.0%20.0%

137、20.0%20.0%20.0%其他业务 30.0%30.0%30.0%30.0%30.0%资料来源：公司年报、招商证券 表表 15：公司主要财务指标及预测：公司主要财务指标及预测 会计年度 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万元)1322 1634 1638 2097 2580 同比增长 46%24%0%28%23%营业利润(百万元)49 34 43 159 248 同比增长 198%-30%27%266%56%归母净利润(百万元)28 31 32 106 177 同比增长 81%12%4%228%67%每股收益(元)0.16 0.16 0.16 0.53

138、0.89 P/E(倍)222.1 227.1 219.3 66.8 40.0 P/B(倍)5.2 4.3 4.4 4.2 3.8 资料来源：公司年报、招商证券 华中数控是国内数控系统龙头，数控系统产品力和客户拓展进度领先，将充分受益于国产替代进程，工业机器人及 敬请阅读末页的重要说明 34 公司深度报告 智能产线领域订单充足，80%高自制率保证毛利率稳定，预计公司有望保持较高业绩增速，我们看好公司的长期发展。科德数控、埃斯顿、汇川技术作为可比公司，2023 年 PE 分别为 66/81/34，平均值为 60 倍。考虑到公司龙头地位及其在中高端产品中较强竞争力，给予 2023 年 70 倍 PE

139、，对应目标价 39.2 元。首次覆盖，给予“首次覆盖，给予“增持增持”评级。”评级。图图 60：华中数控华中数控历史历史 PE Band 图图 61：华中数控华中数控历史历史 PB Band 资料来源：公司数据、招商证券 资料来源：公司数据、招商证券 表表 16：估值对比表：估值对比表 公司公司 代码代码 EPS 盈利增长率盈利增长率 PE PB(MRQ)ROE(TTM)市值市值（亿（亿元）元）21 22E 23E 21 22E 23E 21 22E 23E 科德数控 688305.SH 0.78 0.65 1.32 106.8%-17.1%103.3%110.4 133.2 65.5 10.

140、8 9.0 80.0 埃斯顿 002747.SZ 0.14 0.21 0.35 -4.8%46.8%71.1%203.1 138.3 80.8 3.1 4.7 247.8 汇川技术 300124.SZ 1.34 1.61 2.05 70.2%19.8%27.1%51.9 51.9 34.1 6.9 22.5 1853.0 华中数华中数控控 300161.SZ 0.16 0.16 0.53 12.4%4.0%228%227.1 219.3 66.8 7.9 1.9 70.9 平均（除华中数控外，市盈率剔除负值和异常值后）0.76 0.82 1.24 57.4%16.5%67.2%121.8 10

141、4.9 60.1 6.9 12.1 701.7 资料来源：公司数据（可比公司盈利预测为 wind 一致预期）、招商证券 五、五、风险提示风险提示 下游制造业复苏不及预期风险。下游制造业复苏不及预期风险。数控系统、工业机器人及智能产线需求均受到宏观经济发展和制造业景气度影响，若下游制造业复苏不及预期，投资需求未恢复，数控系统、工业机器人及智能产线业务将面临需求下降的风险。3C 景气度继续下滑风险。景气度继续下滑风险。公司下游客户包括新能源、航空航天、3C 等行业，若 3C 景气度继续下滑，下游客户资本性支出减少，公司 3C 订单可能减少。原材料价格大幅上涨风险。原材料价格大幅上涨风险。数控系统成

142、本以原材料为主，原材料价格上涨将直接影响产品毛利率。国产替代进展不及预期风险。国产替代进展不及预期风险。若技术突破、产品力、客户拓展不及预期，公司可能面临国产替代进展不及预期的风险。350 x520 x695x870 x1045x-300-300400500600700Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)2.0 x2.6x3.2x3.8x4.4x05540Mar/20Sep/20Mar/21Sep/21Mar/22Sep/22(元)敬请阅读末页的重要说明 35 公司深度报告 参考报告：参考报告：1、机床

143、行业栉风沐雨，行至大船2021/9/16 2、五十年长青的德国机床行业2009-10-19 3、日本机床行业竞争力崛起及其借鉴2009-10-09 敬请阅读末页的重要说明 36 公司深度报告 附：财务预测表附：财务预测表 资产负债表资产负债表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2254 2678 2550 2844 3209 现金 607 855 749 556 406 交易性投资 0 5 0 0 0 应收票据 59 42 57 73 90 应收款项 556 682 642 822 1011 其它应收款 83 63 63 81 100 存货

144、 802 883 889 1123 1372 其他 146 148 148 188 231 非流动资产非流动资产 600 720 653 601 557 长期股权投资 12 20 15 15 15 固定资产 289 267 231 202 178 无形资产商誉 215 227 205 184 166 其他 83 206 202 200 197 资产总计资产总计 2854 3399 3203 3444 3766 流动负债流动负债 1291 1313 1077 1175 1286 短期借款 677 426 300 200 100 应付账款 393 488 524 662 809 预收账款 108

145、166 149 201 257 其他 113 233 104 112 121 长期负债长期负债 199 261 261 261 261 长期借款 110 50 50 50 50 其他 89 211 211 211 211 负债合计负债合计 1490 1574 1338 1436 1547 股本 173 199 199 199 199 资本公积金 750 1146 1146 1146 1146 留存收益 258 289 317 424 590 少数股东权益 183 191 203 240 284 归属于母公司所有者权益 1181 1633 1662 1768 1934 负债及权益合计负债及权益合

146、计 2854 3399 3203 3444 3766 现金流量表现金流量表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 经营活动现金流经营活动现金流 67 301 31(205)(153)净利润 28 31 32 106 177 折旧摊销 59 82 80 69 61 财务费用 31 34 23 11 10 投资收益 5(19)(130)(140)(140)营运资金变动(62)107 78(294)(310)其它 6 65(52)42 49 投资活动现金流投资活动现金流(50)(131)123 123 123 资本支出(55)(114)(17)(17)(17)其他投资

147、 6(17)140 140 140 筹资活动现金流筹资活动现金流 249(91)(260)(111)(121)借款变动 263(610)(233)(100)(100)普通股增加 0 26 0 0 0 资本公积增加(0)395 0 0 0 股利分配(3)0(4)0(11)其他(10)97(23)(11)(10)现金净增加额现金净增加额 266 79(105)(194)(150)利润表利润表 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 1322 1634 1638 2097 2580 营业成本 803 1120 1115 1409 1720 营业税金

148、及附加 8 10 10 13 16 营业费用 132 155 152 189 206 管理费用 113 132 147 164 155 研发费用 221 207 207 252 302 财务费用 30 26 23 11 10 资产减值损失(121)(77)(70)(40)(62)公允价值变动收益(0)0 0 0 0 其他收益 159 125 130 140 140 投资收益(5)2 0 0 0 营业利润营业利润 49 34 43 159 248 营业外收入 4 9 8 8 8 营业外支出 7 2 4 4 4 利润总额利润总额 46 40 47 163 252 所得税 5(2)4 20 30 少

149、数股东损益 14 11 11 37 44 归属于母公司净利归属于母公司净利润润 28 31 32 106 177 主要财务比率主要财务比率 2020 2021 2022E 2023E 2024E 年成长率年成长率 营业总收入 46%24%0%28%23%营业利润 198%-30%27%266%56%归母净利润 81%12%4%228%67%获利能力获利能力 毛利率 39.3%31.5%31.9%32.8%33.3%净利率 2.1%1.9%2.0%5.1%6.9%ROE 2.4%1.9%1.9%6.0%9.2%ROIC 3.3%2.6%2.8%6.6%9.6%偿债能力偿债能力 资产负债率 52.

150、2%46.3%41.8%41.7%41.1%净负债比率 28.6%17.1%10.9%7.3%4.0%流动比率 1.7 2.0 2.4 2.4 2.5 速动比率 1.1 1.4 1.5 1.5 1.4 营运能力营运能力 总资产周转率 0.5 0.5 0.5 0.6 0.7 存货周转率 1.2 1.3 1.3 1.4 1.4 应收账款周转率 2.2 2.4 2.3 2.6 2.6 应付账款周转率 2.3 2.5 2.2 2.4 2.3 每股资料每股资料(元元)EPS 0.16 0.16 0.16 0.53 0.89 每股经营净现金 0.39 1.51 0.16-1.03-0.77 每股净资产 6

151、.83 8.22 8.36 8.90 9.74 每股股利 0.00 0.02 0.00 0.05 0.09 估值比率估值比率 PE 222.1 227.1 219.3 66.8 40.0 PB 5.2 4.3 4.3 4.0 3.7 EV/EBITDA 60.7 60.1 48.3 29.5 22.1 资料来源：公司数据、招商证券 敬请阅读末页的重要说明 37 公司深度报告 分析师分析师承诺承诺 负责本研究报告的每一位证券分析师，在此申明，本报告清晰、准确地反映了分析师本人的研究观点。本人薪酬的任何部分过去不曾与、现在不与，未来也将不会与本报告中的具体推荐或观点直接或间接相关。招商机械团队：招

152、商机械团队：7 次上榜新财富机械行业最佳分析师，连续两年第一名，三年第二名，两年第五名。连续 5 年上榜水晶球卖方机械行业最佳分析师，连续三年第一名。2012、2013、2018 年福布斯中国最佳分析师 50 强。2019 年获 WIND 和金牛最佳分析师第一名。2020 年获 WIND 最佳分析师第四名，金牛奖客观量化最佳行业分析团队第二名。评级评级说明说明 报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为

153、基准。具体标准如下：股票评级股票评级 强烈推荐：预期公司股价涨幅超越基准指数 20%以上 增持：预期公司股价涨幅超越基准指数 5-20%之间 中性：预期公司股价变动幅度相对基准指数介于 5%之间 减持：预期公司股价表现弱于基准指数 5%以上 行业评级行业评级 推荐：行业基本面向好，预期行业指数超越基准指数 中性：行业基本面稳定，预期行业指数跟随基准指数 回避：行业基本面转弱，预期行业指数弱于基准指数 重要重要声明声明 本报告由招商证券股份有限公司（以下简称“本公司”）编制。本公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格。本报告基于合法取得的信息，但本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。

154、本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。报告中的内容和意见仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。除法律或规则规定必须承担的责任外，本公司及其雇员不对使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失负任何责任。本公司或关联机构可能会持有报告中所提到的公司所发行的证券头寸并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务服务。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突。本报告版权归本公司所有。本公司保留所有权利。未经本公司事先书面许可，任何机构和个人均不得以任何形式翻版、复制、引用或转载，否则，本公司将保留随时追究其法律责任的权利。