1、 1 公司报告公司报告公司深度研究公司深度研究 江苏新能（江苏新能（603693）公用事业公用事业 立足江苏的省属新能源运营商加速发展立足江苏的省属新能源运营商加速发展 投资要点：投资要点：江苏省“十四五”重点开发海上风电和光伏，同时风、光装机成本下降，绿电价格相对较高。公司作为江苏国资委下属新能源运营商，未来有望获取更多优质风光项目。公司公司 “十四五”“十四五”规划规划装机高增速装机高增速 2022 年末公司控股装机容量 155 万千瓦，“十四五”装机规划 755 万千瓦（含投产、在建、开展前期工作的项目等），假设公司 2025 年能够实现累计并网装机 700 万千瓦，则 2023-202

2、5 年期间装机 CAGR 为 65.29%，增速处于已公开“十四五”规划能源运营商中第一名。装机成本呈现下行趋势装机成本呈现下行趋势 目前陆风、光伏已经能够实现平价上网，海风 LCOE 有望进一步降低。随着风机产品大型化升级，陆风、海风成本有望维持下降趋势，促进海上风电平价上网。光伏原料价格 2023 年初价格大幅下跌后触底反弹，目前多晶致密料现货均价恢复至 23 万元/吨，我们预计产能匹配后原料价格会维持小幅缓跌走势，EPC 价格随硅料价格呈现下行趋势。江苏省江苏省电价处于电价处于较高较高水平水平 江苏燃煤基准电价 0.391 元/kWh，在全国 32 个省和直辖市中排名 13 位。2023

3、 年度绿电交易价格 0.469 元/kWh，相对基准价溢价比例为 19.84%，代理购电电度价格午时段区间为 0.673-1.158 元/kWh，叠加江苏海风竞配评分标准不含上网电价，未来海风和光伏项目收益率有保障。盈利预测、估值与评级盈利预测、估值与评级 我们预计公司2022-24年收入分别为21.61/22.72/34.93亿元，对应增速分别为16.39%/5.12%/53.74%，归母净利润分别为4.74/5.53/9.49亿元，对应增速54.45%/16.68%/71.68%，EPS分别为0.53/0.62/1.06元/股，2年CAGR为41.50%，DCF绝对估值法测得公司股价为16

4、.00元。鉴于公司“十四五”期间规划装机增速较高，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司24年15倍PE，目标价16元，首次覆盖给予“买入”评级。风险风险提示提示：海上风电项目建设不及预期；光伏发电项目建设不及预期；江苏省新能源政策变动；成本下降不及预期 Table_First|Table_ Summary|Tabl e_Excel1 财务数据和估值财务数据和估值 20202020A A 2022021 1A A 2022022 2E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入（百万元）1547 1857 2161 2272 3493 增长率（%）4.20%20.04%

5、16.39%5.12%53.74%EBITDA（百万元）716 994 1382 1901 3234 净利润（百万元）154 307 474 553 949 增长率（%）-39.47%99.59%54.45%16.68%71.68%EPS（元/股）0.17 0.34 0.53 0.62 1.06 市盈率（P/E）73.7 36.9 23.9 20.5 11.9 市净率（P/B）2.4 2.0 1.9 1.8 1.6 EV/EBITDA 14.9 23.0 9.9 10.0 8.7 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 3 月 24 日收盘价 证券研究报告 2

6、023 年 03 月 27 日 投资评级：投资评级：行行 业：业：电力电力 投资建议：投资建议：买入买入/（首次评级）（首次评级）当前价格：当前价格：12.71 元 目标价格：目标价格：16 元 基本数据基本数据 总股本/流通股本（百万股）891/803 流通 A 股市值（百万元）10099 每股净资产（元）6.71 资产负债率（%）56.91 一年内最高/最低（元）21.89/14.81 股价相对走势股价相对走势 分析师：贺朝晖 执业证书编号：S0590521100002 邮箱： 联系人 袁澎 邮箱： 相关报告相关报告 请务必阅读报告末页的重要声明 -40%-30%-20%-10%0%10%

7、江苏新能沪深300 2 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 投资聚焦投资聚焦 公司“十四五”期间装机增速较高，预计 2023-2025 年期间装机 CAGR 为 65.29%。风光装机降本叠加电力市场与绿证市场快速发展将帮助公司在国补退坡后实现业绩增长。核心逻辑核心逻辑 江苏省“十四五”新能源装机规划明确要重点建设海上风电和光伏。公司作为地方新能源运营商，背靠江苏国信集团，专注于开发及并购省内外、特高压送端等新能源项目。公司在江苏成熟的建设经验会帮助其在未来江苏省海上风电竞争性配置及光伏项目的竞标中获得优势。绿电交易政策逐步完善，环境价值逐步凸显。2023

8、年政策明确含补贴绿电参与市场交易的溢价收益可等额冲抵国家补贴，旨在加速回收补贴款项。随着绿电交易量的提高，绿电的环境价值或将得到提升。江苏省 2023 年 1 月绿电交易价格相对燃煤基准价突破 20%，我们认为长期看，新能源环境溢价将得到充分体现，从而推动双碳目标与经济高质量发展。创新之处创新之处 我们认为江苏省“十四五”期间不仅会大力发展海上风电和光伏，还会重启陆上风电，公司有望依靠其丰富的省内项目经验获取更多风光项目。江苏省较高的电价水平和未来持续上行的绿电溢价有助于提升新增项目的收益率，同时装机成本整体处于下行区间，公司未来有望快速提升并网装机量，带动公司业绩水平上升。核心假设核心假设

9、2022-2024 年，公司海上风电新增装机分别为 0/0/85 万千瓦，陆上风电新增装机分别为 0/0/30 万千瓦，光伏新增装机分别为 1/100/130 万千瓦。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 21.61/22.72/34.93 亿元，对应增速分别为16.39%/5.12%/53.74%，归母净利润分别为 4.74/5.53/9.49 亿元，对应增速54.45%/16.68%/71.68%，EPS 分别为 0.53/0.62/1.06 元/股，2 年 CAGR 为 41.50%，DCF 绝对估值法测得公司股价为 16.00 元。相对估值法我们选取

10、同为新能源运营商的浙江新能、金开新能、中闽能源、太阳能、新天绿能、节能风电、三峡能源、龙源电力作为可比公司，鉴于公司“十四五”期间装机增速较高，且处于成本下行阶段，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 24 年 15 倍 PE，目标价 16 元，首次覆盖给予“买入”评级。aVfYbZcWaVfYbZcW7N9R6MsQqQnPsRkPmMtQlOmOuM9PnNuNvPtQrQwMpNrP 3 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 正文目录正文目录 1.1.以风电为核心的新能源运营商以风电为核心的新能源运营商 .4 4 1.1 江苏省国资委控股的新能源运营

11、商.5 1.2 风电营收高占比带动公司盈利.6 2.2.装机增长趋势明确，高电价支撑盈利能力装机增长趋势明确，高电价支撑盈利能力 .8 8 2.1 国家新能源转型步伐加快.8 2.2 江苏省海上风电、光伏或迎来装机高潮.11 2.3 成本端：装机成本下行显著.14 2.4 收入端：高电价+绿电溢价扩大收入.16 2.5“十四五”装机高增速提升公司业绩.21 3.3.盈利预测与估值盈利预测与估值 .2525 3.1 盈利预测.25 3.2 估值与投资建议.26 4.4.风险提示风险提示.2828 图表目录图表目录 图表图表 1 1：公司发展历程公司发展历程.5 图表图表 2 2：公司股权结构（截

12、至公司股权结构（截至 2022Q32022Q3）.5 图表图表 3 3：20172017-2022Q32022Q3 营收变化营收变化.6 图表图表 4 4：20 归母净利润变化归母净利润变化.6 图表图表 5 5：2022021 1 年风电营收占比提高年风电营收占比提高.6 图表图表 6 6：20212021 年风电毛利占比提高年风电毛利占比提高.6 图表图表 7 7：风电毛利率最高且呈上涨态势：风电毛利率最高且呈上涨态势.7 图表图表 8 8：20212021 年海风并网带动综合毛利率上涨年海风并网带动综合毛利率上涨.7 图表图表 9 9：20172017-20

13、212021 公司现金流状况公司现金流状况.7 图表图表 1010：20172017-2022Q2022Q3 3 资产负债率情况资产负债率情况.7 图表图表 1111：20 全国分电源装机比例全国分电源装机比例.8 图表图表 1212：20 全国分电源发电占比全国分电源发电占比.9 图表图表 1313：2626 省份省份“十四五十四五”风、光装机目标风、光装机目标.9 图表图表 1414：“十四五十四五”期期间大基地风、光装机合计贡献间大基地风、光装机合计贡献 3500035000 万千瓦以上万千瓦以上.10 图表图表 1515：20

14、18Q32018Q3-2022Q42022Q4 全国新增分布式光伏装机量（万千瓦）全国新增分布式光伏装机量（万千瓦）.11 图表图表 1616：江苏省：江苏省“十四五十四五”规划风电、光伏装机目标规划风电、光伏装机目标.11 图表图表 1717：各省整县分布式光伏试点分布（个）：各省整县分布式光伏试点分布（个）.12 图表图表 1818：各省（区、市）海上风电：各省（区、市）海上风电“十三五十三五”累计装机容量与累计装机容量与“十四五十四五”开发目标开发目标.13 图表图表 1919：江苏省：江苏省 20222022 年新增装机大幅减少（万千瓦）年新增装机大幅减少（万千瓦）.13 图表图表 2

15、020：我国：我国 20302030 年陆上风电、海上风电年陆上风电、海上风电 LCOELCOE 预测（元预测（元/kWh/kWh）.14 图表图表 2121：陆上风电主机（含塔筒）中标价格（元：陆上风电主机（含塔筒）中标价格（元/kW/kW）.15 图表图表 2222：海上风电主机（含塔筒）中标价格（元：海上风电主机（含塔筒）中标价格（元/kW/kW）.15 图表图表 2323：多晶硅料（致密料）现货均价（元：多晶硅料（致密料）现货均价（元/kg/kg）.15 图表图表 2424：单面单晶：单面单晶 PERCPERC 组件现货价（元组件现货价（元/W/W）.15 图表图表 2525：地面电站

16、大：地面电站大 EPCEPC 中标价格情况（元中标价格情况（元/W/W）.16 图表图表 2626：整县分布式大：整县分布式大 EPCEPC 中标价格情况（元中标价格情况（元/W/W）.16 4 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 图表图表 2727：20212021 年年 9 9 月月-20232023 年年 1 1 月绿电交易量（亿千瓦时）月绿电交易量（亿千瓦时）.16 图表图表 2828：各省早：各省早 1010 点点-下午下午 3 3 点电度用电价格区间（元点电度用电价格区间（元/kWh/kWh）.17 图表图表 2929：各省燃煤基准电价对比（元：

17、各省燃煤基准电价对比（元/kWh/kWh）.17 图表图表 3030：20212021 年江苏省海上风电竞争性配置评分标准年江苏省海上风电竞争性配置评分标准.18 图表图表 3131：20232023 年江苏、广东绿电交易价格年江苏、广东绿电交易价格.19 图表图表 3232：20232023 年江苏省绿电市场化部分不计入保障收购小时年江苏省绿电市场化部分不计入保障收购小时.19 图表图表 3333：国内风电绿证发放情况（单位：万个）：国内风电绿证发放情况（单位：万个）.20 图表图表 3434：国内光伏绿证发放情况（单位：万个）：国内光伏绿证发放情况（单位：万个）.20 图表图表 3535：

18、20222022 年绿证购买量前十的省份年绿证购买量前十的省份.20 图表图表 3636：公司投产、核准及储备项目：公司投产、核准及储备项目.22 图表图表 3737：公司风电平均利用小时数高于省内水平：公司风电平均利用小时数高于省内水平.23 图表图表 3838：公司光伏平均利用小时数高于省内水平：公司光伏平均利用小时数高于省内水平.23 图表图表 3939：公司应收账款占营收比例逐年上升：公司应收账款占营收比例逐年上升.24 图表图表 4040：江苏新能资产负债率处于同行业低位（：江苏新能资产负债率处于同行业低位（2022Q32022Q3）.24 图表图表 4141：公司营收测算汇总（百万

19、元）：公司营收测算汇总（百万元）.26 图表图表 4242：基本假设关键参数：基本假设关键参数.26 图表图表 4343：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表.27 图表图表 4444：可比公司相对估值：可比公司相对估值.27 图表图表 4545：江苏新能财务和估值数据摘要：江苏新能财务和估值数据摘要.28 1.1.以风电为核心的新能源运营商以风电为核心的新能源运营商 5 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 1.11.1 江苏省国资委控股的新能源运营商江苏省国资委控股的新能源运营商 坚持以项目开发为基础，业务布局涵盖风电、光伏坚持以项目开发为基础，业务布局

20、涵盖风电、光伏、生物质发电供热、生物质发电供热。公司成立于 2002 年 10 月，前身为江苏国信高科技创业投资有限公司。2005 年 7 月国信集团增资 4000 万，公司正式更名为江苏省新能源开发有限公司。2015 年 5 月，公司整体改制为股份公司。2018 年 7 月，公司股票在上海证券交易所主板上市。公司作为国内早期投资新能源发电项目企业之一，近二十年的行业深耕为公司积累了丰富的经验，其中淮安生物质、泗阳太阳能、东凌风电等项目荣膺“国家优质投资项目奖”。图表图表 1 1：公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司公告，国联证券研究所 背靠江苏省国资委，共计间接持股背靠江苏省国资委，共计

21、间接持股 7 71.86%1.86%。股权结构方面，截至 2022Q3，公司第一大股东为江苏省国信集团有限公司，持股比例 57.27%。江苏省国资委为公司背后实际控制人，通过江苏省国信集团有限公司、江苏省沿海开发集团有限公司、江苏省农垦集团有限公司合计间接持有公司 71.86%股份。图表图表 2 2：公司股权结构公司股权结构（截至（截至 2022022 2Q3Q3）6 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：公司公告，国联证券研究所 1.21.2 风电营收高占比带动公司盈利风电营收高占比带动公司盈利 20202020 年计提减值准备年计提减值准备 2.

22、882.88 亿拖累业绩，亿拖累业绩，20222022 年恢复增长。年恢复增长。公司近五年营业稳定增长，2017-2021 年公司总营收从 14.18 亿元增长至 18.57 亿元，CAGR 为 5.54%。公司 2020 年归母净利润大幅下滑，同比-39.47%，主因公司生物质项目进行计提资产减值准备 2.88 亿元。2021 年生物质项目继续计提 2.18 亿元，但公司归母净利润同比+99.59%，净利率大幅回升，业绩触底反弹，主因 2021 年风电装机容量增加且风资源优质，带动营收、利润上涨。根据 2022 年业绩预告，公司归母净利润增长至 4.71亿元，同比+54%，主因：1）2021

23、 年比较基数因计提减值准备相对变小；2）2021 年12 月公司控股的如东 H2#海上风电 35 万千瓦项目全容量并网；3）2021 年大唐滨海项目股权交割。风电营收风电营收占比占比持续增加，带动公司毛利率上涨持续增加，带动公司毛利率上涨。从业务结构来看，2014-2021 年公司风电营收占比从 17%上涨至 74%，生物质发电营收占比从 56%下降至 15%。从各业务毛利率来看，风电业务毛利率显著高于生物质发电且近年来保持稳定增长态势。公司成功实现业务转型，以高毛利率的风电业务为主导，从而带动公司综合毛利率上涨，公司盈利能力增强。图表图表 3 3：20172017-2022Q32022Q3

24、营收变化营收变化 图表图表 4 4：20 归母净利润归母净利润变化变化 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 图表图表 5 5：20212021 年风电营收占比提高年风电营收占比提高 图表图表 6 6：20212021 年风电毛利占比提高年风电毛利占比提高 23.73%3.89%0.79%4.20%20.04%11.46%0%5%10%15%20%25%0500212022Q3Q4营业收入（亿元）Q1-Q3营业收入（亿元）YOY（%）6.68%0.92%-19.29%

25、-39.47%99.59%53.09%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%100%00212022归母净利润(亿元）YOY（%）7 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资本结构平稳，在手现金充沛。资本结构平稳，在手现金充沛。2017-2022Q3 公司经营性现金流持续为正，2022Q3经营性现金流为 6.98 亿元，体现公司经营稳定性。公司资产负债率 2020 年同比上涨14.68pct，主要因为公司 2020 年新建工程多，项目贷款以及预付款提高资产负债率，近两年总体偿债能力相对稳定，2022Q3

26、 公司资产负债率为 56.91%，处于相对合理水平。资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 图表图表 7 7：风电毛利率最高且呈上涨态势风电毛利率最高且呈上涨态势 图表图表 8 8：20212021 年海风并网带动综合毛利率上涨年海风并网带动综合毛利率上涨 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 图表图表 9 9：20 1 公司现金流状况公司现金流状况 图表图表 1010：20 2Q3Q3 资产负债率资产负债率情况情况 17%30%44

27、%53%55%55%57%74%7%8%8%8%8%8%7%6%56%56%45%36%33%33%31%15%7%6%3%3%4%4%5%5%13%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021风力发电（%）光伏发电（%）生物质发电（%）供气供水（%）其他（%）41%56%74%83%87%83%85%101%19%14%12%10%10%11%10%7%28%22%11%4%3%3%-7%11%7%2%2%2%2%2%-20%0%20%40%60%80%100%2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

28、020 2021风力发电（%）光伏发电（%）生物质发电（%）供气供水（%）55.32%56.48%64.57%63.30%64.67%58.49%59.48%67.12%58.26%56.13%55.98%56.01%54.77%54.79%53.91%52.92%11.09%11.94%9.52%5.05%0.49%3.60%3.32%-22.01%37.24%33.89%28.73%25.25%20.74%22.04%18.49%-9.94%-40%-20%0%20%40%60%80%2000202021风力发电（%）光伏发电（%）生物质发电（%

29、）供气供水（%）22.34%30.31%37.78%40.62%41.28%38.68%39.95%49.11%0%10%20%30%40%50%60%2000202021综合毛利率（%）8 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 2.2.装机增长趋势明确，高电价支撑盈利能力装机增长趋势明确，高电价支撑盈利能力 2.12.1 国家国家新能源新能源转型步伐加快转型步伐加快 风光装机创新高，“双碳”加速能源转型。风光装机创新高，“双碳”加速能源转型。从装机量上看，2022 年可再生能源新增装机 15200 万千瓦，占全国新

30、增发电装机的 76.2%，其中风光合计新增装机达到12500 万千瓦，创历史新高，占全国新增发电装机的 62.6%。截止 2022 年底，可再生能源累计装机突破 120000 万千瓦，达到 121300 万千瓦，占全国发电总装机的 47.3%，较 2021 年提高 2.5pct。其中，风电 36500 万千瓦、太阳能发电 39300 万千瓦。近十年来我国风光装机比例处于稳定上升态势，已成为我国电力新增装机的主体。图表图表 1 11 1：2 2 全国分电源装机比例全国分电源装机比例 资料来源：中电联，国联证券研究所 63%41%46%51%42%34%34%40%3

31、0%26%22%20%30%21%10%10%10%7%4%7%13%12%1%12%8%10%26%41%35%26%25%31%44%16%15%20%24%17%13%17%25%38%27%19%0%2%5%5%6%2%7%4%1%2%1%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20000212022火电水电光伏风电核电其他 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 资料来源：Wind，公司公告，国联证券研究所 7.368.585.178.117.63-6.37-12.82-3.48-15.

32、42-14.45-3.077.84-4.289.697.92-20-15-10-5058201920202021经营活动净现金流（亿元）投资活动净现金流（亿元）筹资活动净现金流（亿元）46.61%40.00%39.32%54.00%59.31%56.91%0%10%20%30%40%50%60%70%2002020212022Q3资产负债率（%）9 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 稳步推进绿色电力保供能力，能源结构转型步伐加快。稳步推进绿色电力保供能力，能源结构转型步伐加快。从发电量来看，2022 年火电占全国

33、发电量的 70%，火电依然是我国电力生产的压舱石。风电光伏年发电量首次突破 1 万亿千瓦时，达到 1.19 万亿千瓦时，较 2021 年增加 0.21 万亿千瓦时，同比增长 21%，占全社会用电量的 13.8%，同比提高 2pct，接近全国城乡居民生活用电量。2022 年，可再生能源发电量达到 2.7 万亿千瓦时，占全社会用电量的 31.6%，较2021 年提高 1.7pct，可再生能源在保障能源供应方面发挥的作用越来越明显。我们认为未来国内清洁能源转型将进一步加快，火电虽然仍是保供主体，但会逐渐转变为调节性能源，风电、光伏将迎来更广阔的发展空间。图表图表 1 12 2：2 2012012-2

34、0222022 全国分电源发电全国分电源发电占比占比 资料来源：国家统计局，国联证券研究所 各省各省“十四五”“十四五”风光装机目标已超规划预期。风光装机目标已超规划预期。近期发布的“十四五”可再生能源发展规划提出：“十四五”期间，风电和太阳能发电量实现翻倍。假设年利用小时数维持不变，则与 2020 年装机水平相比，“十四五”期间新增风、光装机合计53490 万千瓦（风电 28150 万千瓦、光伏 25340 万千瓦）从现有 26 省份发布的“十四五”新能源装机目标来看，合计值已达 69440 万千瓦，超出 规划 所制定的目标。其中，三北地区因风光大基地的规划将贡献主要增量。图表图表 1 13

35、 3：2626 省份“十四五”风、光装机目标省份“十四五”风、光装机目标 74%73%73%72%71%71%70%18%17%16%16%16%15%14%4%4%5%5%6%7%8%1%1%1%2%2%2%3%4%4%4%5%5%5%5%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200022火电水电风电光伏核电 10 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：各省公告，国联证券研究所 集中式与分布式并举，第三批风光大基地已形成清单集中式与分布式并举，第三批风光大基地已形成清单。“十四

36、五”清洁能源基地规划总量达 74400 万千瓦，通过持续开发风电、光伏、水电等清洁电源，同时利用水、火电机组的调节能力平抑新能源间歇性波动，建设“风光水火互济”打捆外送模式，形成九大风光（水火）储一体化清洁能源基地以及五大海上风电基地。第一批第一批：根据国家发改委消息，2021 年 12 月第一批风光大基地项目公布，第一批风光大基地项目布局西南地区和三北地区等 19 个省市，总规划装机 9705 万千瓦，第一批大基地项目已于 2022 年 1 季度开工，2022/2023 年分别建成投产 4570/5130万千瓦。第二批第二批：2022 年 2 月第二批风光大基地项目落地，第二批风光大基地项目

37、则集中在三北地区总规划装机 45500 万千瓦，“十四五”期间规划投产 20000 万千瓦，十五五期间规划投产 25500 万千瓦，第二批大基地项目目前也陆续开始建设。随着两批风光大基地项目陆续开工，预计 2022 年陆上风电、光伏发电装机规模整体有望大幅度增长。第三批第三批：已形成项目清单，其中内蒙已经率先推动第三批 1170 万千瓦大型风电光伏基地项目开工建设。图表图表 1 14 4：“十四五”“十四五”期间大基地风、光装机合计贡献期间大基地风、光装机合计贡献 3503500000 万千瓦万千瓦以上以上 “十四五十四五”期间期间“十五五十五五”期间期间 第一批大基地 风、光装机容量：970

38、5 万千瓦 本地消纳 4800 万千瓦+外送消纳 4900 万千瓦 沙漠戈壁大基地 风、光装机容量：20000 万千瓦 本地消纳 5000 万千瓦+外送消纳 15000 万千瓦 风、光装机容量：25500 万千瓦 本地消纳 9000 万千瓦+外送消纳16500 万千瓦 大基地合计 35000 万千瓦 资料来源：国家能源局，国联证券研究所 分布式装机热情高涨。分布式装机热情高涨。相较于大型光伏发电站，分布式光伏发电输出功率相对较小、污染小，环保效益突出，且能够缓解局部用电紧张。近年来，随着我国光伏发电产业发展的持续深入，全国各地都在鼓励屋顶面积大、用电负荷大、电网供电价格高02000400060

39、00800010000内蒙古甘肃河北新疆陕西山东广东青海广西黑龙江贵州江苏吉林湖北河南宁夏江西浙江辽宁四川云南西藏天津上海海南北京风电装机（万千瓦）光伏装机（万千瓦）风电+光伏装机（万千瓦）11 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 的开发区和大型工商企业率先开展光伏发电应用。由于 2022 年疫情影响了集中式光伏大项目开工进度，企业分布式光伏热情高涨。从装机量上看，2022 年新增分布式光伏装机 5111 万千瓦，较 2021 年同比+74.6%，其中 2022Q3/Q4 装机分别为 1568/1578万千瓦，连续两季度创历史新高。从代理购电价格来看，202

40、3 年 1 月、2 月连续两个月呈现多数省份代理购电价格上涨趋势，由于分布式光伏成本相对固定，电价上涨将直接带动项目收益率上升。图表图表 1 15 5：2 2018018Q3Q3-20222022Q4Q4 全国新增分布式光伏装机量全国新增分布式光伏装机量（万千瓦）（万千瓦）资料来源：国家能源局，国联证券研究所 2.22.2 江苏省江苏省海上风电、光伏海上风电、光伏或或迎来装机高潮迎来装机高潮 江苏省江苏省“十四五”“十四五”规划规划明确新增风光装机超明确新增风光装机超 1 1098098 万千瓦万千瓦。2022 年江苏省累计风电装机 2254 万千瓦，光伏装机 2508 万千瓦。根据江苏省“十

41、四五”可再生能源发展专项规划：“2025 年全省可再生能源装机力争达到 6600 万千瓦以上，其中风电装机达到 2800 万千瓦以上（海上风电装机达到 1500 万千瓦以上），光伏发电装机达到3500 万千瓦以上。”预计江苏省陆上风电、海上风电、光伏发电 2023-2025 年期间的新增装机至少为 249、297、492 万千瓦，CAGR 分别为 7.33%、7.63%、11.75%。以海上风电和分布式光伏为重点以海上风电和分布式光伏为重点发展目标。发展目标。规划 中明确：“优化风电发展结构，重点发展海上风电”“全力推进分布式光伏发电。开展整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点”。鉴于政策利好，

42、我们预计未来江苏省内海上风电和分布式光伏将迎来新项目核准和装机高潮。图表图表 1616：江苏省“十四五”规划风电、光伏装机目标：江苏省“十四五”规划风电、光伏装机目标 490382280227242368628780200400600800016001800 12 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：江苏省“十四五”可再生能源专项规划，国联证券研究所 分布式光伏：分布式光伏：在国家能源局关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知中，明确全国光伏整县推

43、进报送试点县市区共 676 个，其中江苏省 59个，位列全国第三，占比 8.7%。江苏省发改委在关于组织开展整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点工作的通知 要求不得以试点为由暂停、暂缓现有项目立项备案、电网接入等工作，鼓励对集中连片的屋顶资源实行项目整体打包备案，鼓励有条件的地区通过财政补贴等方式对分布式光伏发展给予支持，同时鼓励各试点县市分布式光伏结合实际情况进行储能配置。如果能够获得地区财政补贴，将对项目收益率带来增长，刺激企业参与建设分布式光伏。图表图表 1717：各省整县分布式光伏试点分布：各省整县分布式光伏试点分布（个）（个）资料来源：关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案

44、的通知，国联证券研究所 海上风电：海上风电：江苏省发改委在 2021 年 9 月发布的江苏省“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示中，提出“十四五”时期，江苏省内规划风场地址共 28个，总规划装机量 909 万千瓦，同时提出集约利用海域和岸线资源，28 个风电场区807.63%7.33%11.75%0%2%4%6%8%10%12%14%050002500300035004000海风装机（万千瓦）陆风装机（万千瓦）光伏装机（万千瓦）2022年（左轴）2025年（左轴）CAGR（右轴）706659463732323028262

45、62422211111098 876 6430607080山东河南江苏甘肃河北广东青海浙江云南山西陕西福建广西湖北安徽重庆辽宁贵州湖南黑龙江内蒙古海南西藏上海江西宁夏北京四川天津新疆吉林 13 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 均离岸 10km 以上。图表图表 1818：各省（区、市）海上风电“十三五”累计装机容量与“十四五”开发目标：各省（区、市）海上风电“十三五”累计装机容量与“十四五”开发目标 省份省份 “十三五”末累“十三五”末累计装机量（万千计装机量（万千瓦）瓦）“十四五”开发目标“十四五”开发目标 “

46、十四五”开发目标信息来源“十四五”开发目标信息来源 辽宁 42.5 力争海上风电累计并网装机容量达到 405 万千瓦 辽宁省“十四五”海洋经济发展规划 河北 30 截至 2022 年 6 月中旬，未以文件形式正式公布“十四五”全省海上风电发展规模 天津 11.7 加快推进远海 90 万千瓦海上风电项目前期工作 天津市可再生能源发展“十四五”规划 山东 1.5 力争开工 1000 万千瓦，投运 500 万千瓦 山东省可再生能源发展“十四五”规划 江苏江苏 572.7572.7 规划项目场址共规划项目场址共 2828 个，规模个，规模 909909 万千瓦万千瓦 江苏省“十四五”海上风电规划江苏省

47、“十四五”海上风电规划环境影响评价第二次公示环境影响评价第二次公示（2021年 9 月）上海 41.7 近海、深远海、陆上分散式风电，力争新增规模 180万千瓦 上海市能源发展“十四五”规划 浙江 40.7 新增海上风电装机 450 万千瓦 浙江省能源发展“十四五”规划（征求意见稿）福建 101.6 增加并网装机 410 万千瓦，新增开发省管海域海上风电规模约 1030 万千瓦，力争推动深远海风电开工480 万千瓦 福建省“十四五”能源发展专项规划 广东 135.8 新增海上风电装机容量约 1700 万千瓦 广东省能源发展“十四五”规划 广西 力争核准开工海上风电装机规模不低于 750 万千瓦

48、，其中并网装机规模不低于 300 万千瓦 广西可再生能源发展“十四五”规划 海南 截至 2022 年 6 月中旬，未以文件形式正式公布“十四五”全省海上风电发展规模 资料来源：我国各地“十四五”海上风电开发规模目标统计，国联证券研究所 江苏陆风重启在即，省国资委控股企业有望受益江苏陆风重启在即，省国资委控股企业有望受益。近年来江苏省陆上风电新项目核准上放缓，规划中提到“集中式光伏发电、陆上风电等可再生能源在土地资源等方面约束进一步趋紧，存在项目找地难、落地难、推进难等情况”。根据中国可再生能源学会风能专业委员会秘书长秦海岩：“江苏近几年严控集中式陆上风电项目开发的一系列政策，不是限制陆上风电的

49、继续开发，而是强调开发结构与开发方式的调整，强调的是高质量发展，更不是意味着全省扶持风电乃至新能源发展目标的改变。希望江苏在完善好各项配套工作的基础上，重启陆上风电开发”。从装机量来看，江苏省 2022 年新增装机 24.10 万千瓦，仅为 2021 年新增装机的 3.5%。我们认为在经历过 2022 年的装机“寒冬”后，2023 年江苏有望重启陆上风电项目。公司作为省国资委控股新能源运营商，有机会获取部分重启的新陆风项目。图表图表 1919：江苏省：江苏省 20222022 年新增年新增装机大幅减少装机大幅减少（万千瓦）（万千瓦）14 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报

50、告公司深度研究 资料来源：公司公告，国联证券研究所 2.32.3 成本端：成本端：装机装机成本成本下行显著下行显著 风电：建设成本呈现下滑趋势，海风风电：建设成本呈现下滑趋势，海风 LCOELCOE 将逐步实现平价将逐步实现平价 陆风已经实现平价，海风陆风已经实现平价，海风 LCOELCOE 仍有下降空间。仍有下降空间。据 IRENA 数据显示，我国陆上风电 LCOE 由 2010 年 0.071 美元/kWh 下降 47.9%至 2020 年的 0.037 美元/kWh。我国海上风电平均 LCOE 已由 2010 年 0.178 美元/kWh 下降 52.8%至 2020 年的 0.084

51、美元/kWh。陆风已经实现平价上网，海风 LCOE 有望进一步降低。根据中国新能源发电分析报告 2021预测，2030 年陆上风电 LCOE 有望下降至 0.190 元/kWh，海上风电LCOE 有望下降至 0.314 元/kWh。图表图表 2 20 0：我国：我国 2 2030030 年陆上风电、海上风电年陆上风电、海上风电 LCOELCOE 预测（元预测（元/k kWhWh）资料来源：中国能源发电分析报告 2021，中国“十四五”电力发展规划研究，国联证券研究所 风电建设成本呈现下滑趋势。风电建设成本呈现下滑趋势。由于风机大型化降本+市场竞争激烈，陆上风机价174.37506.06688.

52、5624.040050060070080020022风电0.2770.5260.1900.3140.00.10.20.30.40.50.6陆上风电（元/KWh）海上风电（元/KWh）2020年2030年 15 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 格近年来持续下探。根据我们不完全统计，2022 年，陆风(含塔筒)中标均价为 2315元/kW，同比-27%，海风(含塔筒)中标均价为 4087 元/kW，同比-23%。随着风机产品大型化升级，我国风电建设成本将维持下降趋势，促进海上风电平价上网。光伏：平价门槛已过，短期原

53、材料价格有所波动光伏：平价门槛已过，短期原材料价格有所波动 2 2023023 年初硅料价格处于波动期。年初硅料价格处于波动期。从原材料价格来看，2022 年价格波动比较剧烈。2022 年底硅料、硅片、电池、组件价格均跌破年初价格，2023 年开年第三周，产业链全线止跌反弹，多晶硅致密料现货均价从 15 万元/吨快速上涨至 23 万元/吨，2023年 2 月中旬价格开始小幅下滑。我们预计 2023 年产能错配导致的异常价格会逐步回归理性，但最终仍取决于供需情况。根据中国有色金属工业协会硅业分会分析，短期内硅料仍将处于消化库存阶段，市场活跃度相对平稳，硅料企业出货量增加将使得硅料价格延续小幅缓跌

54、走势。从 EPC 中标价格来看，2022 年地面电站光伏大 EPC 中标均价区间在 3.17 元/W-4.47 元/W，最高价格在 7 月，价格为 7.8 元/W，最低价格在 7 月，价格为 2.33 元/W。2022 年整县分布式光伏大 EPC 中标均价区间在 3.63 元/W4.01 元/W，最高价格在10、12 月，价格为 5.43 元/W，最低价格在 6 月，价格为 2.65 元/W。我们预计 2023年随着上游硅料价格缓慢下行，EPC 中标价格或将呈现下滑趋势。图表图表 2 21 1：陆上风电陆上风电主机（含塔筒）主机（含塔筒）中标价格（元中标价格（元/kW/kW）图表图表 2 22

55、 2：海上风电海上风电主机（含塔筒）主机（含塔筒）中标价格（元中标价格（元/kW/kW）资料来源：每日风电，风芒能源，国联证券研究所 资料来源：每日风电，风芒能源，国联证券研究所 图表图表 2 23 3：多晶硅料（致密料）现货多晶硅料（致密料）现货均均价（元价（元/kg/kg）图表图表 2 24 4：单面单晶：单面单晶 PERCPERC 组件现货价（元组件现货价（元/W/W）资料来源：iFind，infolink，国联证券研究所 资料来源：iFind，infolink，国联证券研究所 03000350040002500300035004000450050000501001

56、502002503003502022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/031.601.701.801.902.002022/012022/022022/032022/042022/052022/062022/072022/082022/092022/102022/112022/122023/012023/022023/03现货价:单面单晶PERC组件(182mm-RMB):平均价 16 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度

57、研究公司报告公司深度研究 2.42.4 收入端：收入端：高电价高电价+绿电溢价扩大收入绿电溢价扩大收入 国家国家绿电政策逐步出台，交易量快速提升绿电政策逐步出台，交易量快速提升 2021 年 9 月我国绿色电力交易试点正式启动。2022 年 2 月，广州电力交易中心等部门联合印发南方区域绿色电力交易规则（试行）；5 月，北京电力交易中心印发北京电力交易中心绿色电力交易实施细则。两份规则对绿电交易的交易组织、交易价格、交易结算、绿证划转等方式及流程进行了细化。2022 年我国累计完成绿电交易 241.7 亿千瓦时。图表图表 2 27 7：2 2021021 年年 9 9 月月-20232023

58、年年 1 1 月绿电交易量月绿电交易量（亿千瓦时）（亿千瓦时）资料来源：北极星售电网，国联证券研究所 补贴补贴回收回收方式方式逐渐逐渐明确，绿电交易量有望提升。明确，绿电交易量有望提升。23 年 2 月 15 日，国家能源局、财政部、发改委印发 关于享受中央政府补贴的绿电项目参与绿电交易有关事项的通知。通知进一步完善绿电交易机制和政策，推进享受国家可再生能源补贴的绿电项目参与绿电交易。在推动平价可再生能源项目全部参与绿电交易的基础上，稳步推1.72.51.83.12.63.512.915.11718.816.814.719.561.530.928.421.20070图表图

59、表 2 25 5：地面电站大：地面电站大 EPCEPC 中标价格情况（元中标价格情况（元/W/W）图表图表 2 26 6：整县分布式大：整县分布式大 EPCEPC 中标价格情况（元中标价格情况（元/W/W）资料来源：北极星售电网，PVinsights，国联证券研究所 资料来源：北极星售电网，国联证券研究所 0246810最低中标价平均中标价最高中标价0123456最低中标价平均中标价最高中标价 17 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 进享受国家可再生能源补贴的绿电项目参与绿电交易，同时进一步明确对冲补贴的方式：享受国家可再生能源补贴的绿色电力，参与绿电交易

60、时高于项目所执行的煤电基享受国家可再生能源补贴的绿色电力，参与绿电交易时高于项目所执行的煤电基准电价的溢价收益等额冲抵国家可再生能源补贴或归国家所有；发电企业放弃补贴准电价的溢价收益等额冲抵国家可再生能源补贴或归国家所有；发电企业放弃补贴的，参与绿电交易的全部收益归发电企业所有。的，参与绿电交易的全部收益归发电企业所有。江苏市场化价格机制日益完善江苏市场化价格机制日益完善 从各省早 10 点-下午 3 点电度用电价格波动范围来看，江苏省代理购电电度价格午时端区间为 0.673-1.158 元/kWh，在全国各省市中处于中上游水平。较高的电度用电价格能够为分布式光伏运营商带来更高的收益。图表图表

61、 2 28 8：各省早：各省早 1 10 0 点点-下午下午 3 3 点电度用电价格区间点电度用电价格区间（元（元/kWh/kWh）资料来源：省电力公司，省发改委，省能源局，国联证券研究所 绿电交易价格分为电能量价格和环境溢价，电能量价格一般和燃煤基准电价锚定。从各省燃煤基准电价来看，江苏省电价为 0.391 元/kWh。较高的基准电价让江苏省内的风光项目享受到更高的电能量价格，获得更高的项目收益率，从而激发新能源企业在省内的建设热情。图表图表 2 29 9：各省燃煤：各省燃煤基准基准电价对比（元电价对比（元/kWh/kWh）00.20.40.60.811.21.41.6海南天津广东四川重庆湖

62、南河南湖北安徽吉林江苏黑龙江北京江西浙江蒙东辽宁陕西福建上海广西贵州山西云南新疆冀北宁夏青海甘肃河北蒙西山东 18 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：省发改委，国联证券研究所 海风价格有支撑，项目推进严要求海风价格有支撑，项目推进严要求。江苏省 2021 年度海上风电项目竞争性配置公告中提到：“江苏海上风电竞争性配置电价执行当地燃煤发电基准价”。相比大多省份海风竞争性配置将电价作为评价指标，江苏省的海上风电项目竞配统一执行平价上网，减轻企业建设海风项目的收益率压力。图表图表 3 30 0：2 2021021 年江苏省海上风电竞争性配置评分标准年江

63、苏省海上风电竞争性配置评分标准 事项事项 分值分值 1.1.企业能力企业能力 投资能力投资能力 按所有出资人股比权重计算的加权平均资产负债率。6 分 按所有出资人股比权重计算的加权净资产。6 分 业绩水平业绩水平 截至 2021 年 10 月底,所有出资人风电项目累计权益并网装机容量以及海上风电建设情况。18 分 创新管理能力创新管理能力 所有出资人依托建设的海上风电项目获得省部级及以上表彰(不含集团内部表彰)、牵头承担国家部委海上风电课题并通过验收、拥有国家或省级认定的技术中心或实验室。4 分 诚信履约诚信履约 2 分 2.2.技术方案先进性技术方案先进性 设备先进性 7 分 资源利用充分，

64、风电机组及基础设计、施工方案合理性 10 分 创新融合发展方案 5 分 3.3.投资合理性投资合理性 投资构成、经济效益测算合理可行性 15 分 4.4.降本措施降本措施 降低物流成本 5 分 产业协同降本 10 分 其他降本措施 5 分 5.5.调峰能力调峰能力 上一年度，申报企业省内控股机组调峰能力（包括抽水蓄能、化学储能、气电、煤电）7 分 资料来源：2021 年江苏省海上风电竞争性配置评分标准，国联证券研究所 0.000.050.100.150.200.250.300.350.400.450.50广东湖南海南浙江广西湖北上海江西四川重庆山东福建江苏安徽河南辽宁黑龙江吉林冀北天津冀南北京

65、陕西贵州云南山西青海甘肃蒙东蒙西宁夏新疆 19 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 江苏溢价比例有所上升，绿电环境价值逐渐凸显。江苏溢价比例有所上升，绿电环境价值逐渐凸显。江苏电力交易中心根据省发改委、能监办联合印发的关于开展 2023 年电力市场交易工作的通知要求，取消绿取消绿电交易价格限制电交易价格限制，以充分还原绿电的电能价值和环境价值。通知明确，市场交易价格浮动范围为燃煤机组发电基准价上下浮动原则上不超过 20%（0.3130.469 元/千瓦时），而燃气机组和绿电交易价格不设限制燃气机组和绿电交易价格不设限制。从交易数据上来看，2022 年江苏绿电

66、交易成交电量超过 20 亿千瓦时，位居华东区域首位。2022 年 12 月 22 日，江苏省电力交易中心公示了 2023 年电力市场年度交易结果，其中江苏省年度绿电成交 17.74 亿千瓦时，加权均价 0.469 元/千瓦时，比燃煤基准价高 19.8%。12 月 29 日，2023 年江苏首场月度月度绿电交易结果正式发布，成交均价 0.479 元/千瓦时，比燃煤基准价高 22.622.6%，首次突破江苏燃煤发电基准价上首次突破江苏燃煤发电基准价上浮浮 20%20%。图表图表 3131：2 2023023 年江苏、广东绿电交易价格年江苏、广东绿电交易价格 项目项目 单位单位 江苏江苏 广东广东

67、燃煤基准价 元/kWh 0.391 0.463 2023 年绿电年度交易 交易价 元/kWh 0.469 电能量均价：0.530 环境溢价均价：0.021 相对基准价溢价 元/kWh 0.078 0.088 溢价比例%19.84%19.04%2022 年交易价 元/kWh 0.463 0.514 2023 年绿电首场月度交易 交易价 元/kWh 0.479 电能量均价：0.535 环境溢价均价：0.027 相对基准价溢价 元/kWh 0.088 0.098 溢价比例%22.57%21.23%资料来源：江苏、广东电力交易市场公告，北极星售电网，国联证券研究所 江苏省绿电市场化部分不计入保障收购小

68、时。江苏省绿电市场化部分不计入保障收购小时。2022 年 11 月 21 日，江苏省公布关于开展 2023 年电力市场交易工作的通知，明确风、光发电可以按照不超过 1800、900 小时参与年度市场交易，若为补贴项目则该部分不领取补贴和绿证，同时不计入全寿命周期保障收购小时。新能源发电企业可自主选择参与保障性收购消耗保障收购小时，或参与市场化不消耗保障利用小时。可合理分配保障利用小时，在市场化交易价格溢价时多参与市场化交易，提升全寿命周期项目收益率。图表图表 3 32 2：2 202023 3 年江苏省绿电市场化部分不计入保障收购小时年江苏省绿电市场化部分不计入保障收购小时 20 请务必阅读报

69、告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：关于开展 2023 年电力市场交易工作的通知，国联证券研究所整理 绿证仍处于起步阶段，未来有望持续放量绿证仍处于起步阶段，未来有望持续放量 绿证认购：绿证认购：2022022 2 年核发量迅速增长，但挂牌量和交易量不及预期。年核发量迅速增长，但挂牌量和交易量不及预期。根据国家能源局统计，2022 年全年核发绿证 2060 万个，对应电量 206 亿千瓦时，较 2021 年增增长长 135%135%；交易数量达到 969 万个，对应电量 96.9 亿千瓦时，较 2021 年增长增长 15.815.8 倍倍。截至 2022 年底

70、，全国累计核发绿证约 5954 万个，累计交易数量 1031 万个，有力推动经济社会绿色低碳转型和高质量发展。然而从绿证的挂牌量和交易量上来看，除宁夏光伏绿证交易量以外，风电、光伏绿证累计核发量前五的省份挂牌量和交易量均未达到 50%。未来绿证挂牌量仍有上升空间，从而带动绿证交易量继续上涨未来绿证挂牌量仍有上升空间，从而带动绿证交易量继续上涨。江苏省绿证需求高江苏省绿证需求高。自绿电交易市场开放以来，江苏电力市场主体的绿电交易和绿证需求持续增长。根据北极星售电网，2022 年江苏省绿证成交量超 60 万张，位居国家电网经营范围首位。图表图表 3 35 5：2 2022022 年绿证购买量前十的

71、省份年绿证购买量前十的省份 图表图表 3333：国内风电绿证发放情况（单位：万个）：国内风电绿证发放情况（单位：万个）图表图表 3434：国内光伏绿证发放情况（单位：万个）：国内光伏绿证发放情况（单位：万个）资料来源：中国绿色电力证书认购交易平台，国联证券研究所 资料来源：中国绿色电力证书认购交易平台，国联证券研究所 67990260946527000500600700800吉林河北黑龙江山东内蒙古风电核发量风电挂牌量风电交易量32329028627424530501001502002

72、50300350宁夏辽宁黑龙江山东安徽光伏核发量光伏挂牌量光伏交易量 21 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：北极星售电网，国联证券研究所 绿证核发范围扩容。绿证核发范围扩容。22 年 11 月 16 日，发展改革委、统计局、能源局联合发布关于进一步做好新增可再生能源消费不纳入能源消费总量控制有关工作的通知。通知明确绿证核发范围扩容：核发范围从最初的含补贴或平价风光项目，拓展至拓展至所有可再生能源发电项目所有可再生能源发电项目，包括风电、太阳能发电、水电、生物质发电、地热能发电等可再生能源，绿证交易品类与交易主体增加。2.52.5“十四五”“十四

73、五”装机装机高高增速提升公司业绩增速提升公司业绩 公司公司“十四五”“十四五”装机增速装机增速高，高，2 202024 4 年有望大幅度放量。年有望大幅度放量。装机增长来看，2022 年公司控股装机容量 155 万千瓦，十四五装机规划 755 万千瓦（含已投产、在建、开展前期准备的项目等）。假设公司 2025 年能够实现并网装机 700 万千瓦，则 2023-2025年期间装机 CAGR 为 65.29%，在已明确“十四五”规划装机的电力运营商中增速排名第一。根据公司公告，光伏方面，公司在靖江、姜堰、润州、盱眙等整县分布式试点区域正在陆续投资建设分布光伏项目，山西平鲁 70MW 集中式光伏项目

74、已开工建设，其他集中式光伏项目正在积极推进工程建设前的各项工作。风电方面，大丰 85 万千瓦海上风电已经进入前期核准阶段。我们预计 2023 年将有部分项目投产并网。省内项目经验丰富省内项目经验丰富。截止 2022Q3，公司已投产项目都在江苏省内，大丰海上风电项目已经进入前期核准阶段。我们认为公司在江苏省丰富的项目经验将为其在后续省内项目招标中提供较大的竞争优势。同时公司也在积极开展省外项目，在山西、河南有正在推进中的新建和收购项目。海风项目海风项目：2021 年 11 月购买大唐滨海海风项目 40%股权，2021 年 12 月公司控股 51%的如东 H2#海风项目成功并网。预计“十四五”期间

75、通过江苏省海上风电竞争性配置获取更多新项目。整县分布式：整县分布式：在靖江、姜堰、润州等整县分布式光伏试点区域，公司在重点争取工业园区、经济开发区、公共建筑等屋顶资源。7638423000007900077500474304000020770200000300000400000500000600000700000800000900000江苏新疆上海江西辽宁湖北浙江福建广东安徽 22 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 省外资源：省外资源：公司首个省外集中式光伏项目山西平鲁 70MW 光伏项目已开工建设，河南安阳 1

76、00MW 光伏项目正在推进股权解质押、增资、补充验收等股权交割前的相关工作。3 月 1 日，青苏两省能源局召开青电入苏项目座谈会，加快推进青海至江苏特高压输电项目规划及前期工作。公司将重点争取有特高压送江苏通道的送端省份新能源项目资源 图表图表 3 36 6：公司投产、核准及储备项目：公司投产、核准及储备项目 类型类型 项目名称项目名称 规模规模（MWMW）电厂电厂 公司公司 持股比例持股比例（%）权益装机量权益装机量（MWMW）状态状态 海上风电 参股大唐滨海海上风电 301.8 大唐滨海风电 大唐国信滨海海上风力发电有限公司 40%120 投产 大丰海上风电项目 850 前期核准 如东海上

77、风电 350 国信如海风电 江苏新能海力海上风力发电有限公司 51%179 投产 陆上风电 灌云风电 100 国信灌云风电 江苏国信灌云风力发电有限公司 100%100 投产 新能黄海 100 国信黄海风电 江苏新能黄海风力发电有限公司 70%70 投产 黄海风电 150 国信黄海风电 江苏国信黄海风力发电有限公司 100%150 投产 临海风电 149.5 国信临海风电 江苏国信临海风力发电有限公司 100%150 投产 新能新洋 101.2 国信新洋风电 江苏新能新洋风力发电有限公司 70%71 投产 新能淮安 50 国信淮安风电 江苏新能淮安风力发电有限公司 100%50 投产 大丰大中

78、 100 国信大中风电 江苏国信大中风力发电有限公司 80%80 投产 东台弶港 99 国信东台风电 江苏国信东台风力发电有限公司 75%74 投产 东凌风电 150 国信东凌风电 江苏国信东凌风力发电有限公司 70%105 投产 光伏 河南安阳 100 待交割 新坝光伏 200 储备 灌东光伏 7.7 江苏国信灌东光伏发电有限公司 55%4 投产 射阳光伏 27 江苏国信射阳光伏发电有限公司 70%19 投产 淮安光伏 1.5 江苏国信尚德太阳能发电有限公司 51%1 投产 盱眙整县屋顶分布式光伏 储备 23 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 东台投资光

79、伏 9.145 江苏新能东台投资有限公司 70%6 投产 高邮整市屋顶分布式光伏 储备 姜堰整区屋顶分布式光伏 储备 东达铝业光伏 1.5 江苏国信泗阳太阳能发电有限公司 85%1.275 投产 靖江整市屋顶分布式光伏 储备 扬电厂区光伏项目 21.24 在建 仪征整市屋顶分布式光伏 储备 扬州开发区整区屋顶分布式光伏 储备 润州区整区屋顶分布式光伏 储备 医药公司 0.508 投产 乐家冷弯型钢光伏 3 江苏国信泗阳太阳能发电有限公司 85%2.55 投产 泗阳光伏 44.476 江苏国信泗阳太阳能发电有限公司 85%38 投产 华旭纺织光伏 2.2 江苏国信泗阳太阳能发电有限公司 85%1

80、.87 投产 生物质 泗阳生物质 30 江苏国信泗阳生物质发电有限公司 100%30 投产 淮安生物质 30 江苏国信淮安生物质发电有限公司 100%30 投产 盐城生物质 30 江苏国信盐城生物质发电有限公司 60%18 投产 如东生物质 25 江苏国信如东生物质发电有限公司 65%16 投产 资料来源：公司公告，公司官网，国联证券研究所 公司项目地区资源优质，风光利用小时数高于省内平均水平。公司项目地区资源优质，风光利用小时数高于省内平均水平。公司项目过去 4 年风光项目的平均利用小时数均高于省内水平，资源利用率较高。由于海上风电平均利用小时数普遍高于陆上风电，如东 H2#海风项目并网后将

81、进一步带动未来公司风电平均利用小时数的上涨。图表图表 3 37 7：公司风电平均利用小时数高于省内水平：公司风电平均利用小时数高于省内水平 图表图表 3 38 8：公司光伏平均利用小时数高于省内水平：公司光伏平均利用小时数高于省内水平 24 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 项目参与绿电市场有望快速回收补贴项目参与绿电市场有望快速回收补贴。公司应收账款占营收比例逐年上升，截止2021 年底，公司应收账款为 18.89 亿元，占营收比例 101.72%，主因 2021 年前公司投产并网项目都是国补项目，导致补贴缺口持续拉大。政策明确所有新能源项目参与绿电市场

82、溢价收益可以对冲补贴，未来公司国补项目进入市场有望快速回收补贴，大幅改善公司报表结构，为公司新建项目提供资金支持。图表图表 3 39 9：公司应收账款占营收比例逐年上升：公司应收账款占营收比例逐年上升 资料来源：公司公告，国联证券研究所 低融资利率低融资利率+低资产负债率低资产负债率提高公司提高公司项目开发项目开发实力实力。目前公司债务融资主要是银行贷款、融资租赁，公司银行长期贷款利率能在 LPR 的基础上有部分下浮。预计 2023年市场资金环境较为宽松，融资成本进一步降低。2022Q3 江苏新能的资产负债率为56.91%，处于同行业低位。未来公司在项目招投标中将展现更强的融资能力和空间，争取

83、到更多优质新能源项目。图表图表 4 40 0：江苏新能资产负债率处于同行业低位（江苏新能资产负债率处于同行业低位（2 2022022Q3Q3）18.8944.22%53.09%77.02%87.33%101.72%0%20%40%60%80%100%120%024680200202021应收账款（亿元）应收账款/营业收入（%）资料来源：公司公告，中电联，国联证券研究所 资料来源：公司公告，中电联，国联证券研究所 2300245920482040260932000002500270020

84、0202021江苏新能江苏省平均98500200202021江苏新能江苏省平均 25 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：各公司公告，国联证券研究所 3.3.盈利预测盈利预测与估值与估值 3.13.1 盈利预测盈利预测 核心假设：核心假设：前提条件：截止 2022H1，公司控股装机量为 155 万千瓦。根据公司“十四五”规划各类新能源项目装机达到 755 万千瓦（含投产、在建

85、、开展前期工作的项目等），预计 2022-2025 年公司需实现 545 万千瓦新增装机，即 2025 年累计装机达 700 万千瓦。我们假设公司 2022-2025 年海上风电新增装机分别为 0/0/85/0 万千瓦，陆上风电新增装机分别为 0/0/30/50 万千瓦，光伏新增装机为 1/100/130/150 万千瓦。1）风力发电业务：海风方面，2021 年公司如东 H2#海上风电项目投产并网，2022年大丰 85 万千瓦进入核准阶段，预计 2024 年能够完成并网；陆风方面，由于江苏省2022 年陆上风电装机停滞，我们认为 2023 年省内将有陆风项目放量，公司有望获取一批新项目并在 2

86、024 年后实现新机组并网。我们预计 2022-2024 年营收分别为17.39/17.49/20.37 亿元，同比增长 27.17%/0.56%/16.51%。2）光伏发电业务：公司在靖江、姜堰、润州、盱眙等整县分布式试点区域正在陆续投资建设分布光伏项目，山西平鲁 7 万千瓦集中式光伏项目已开工建设，其他集中式光伏项目正在积极推进工程建设前的各项工作，未来有望进一步扩大光伏业务营收规模。我们预计 2022-2024 年营收分别为 1.23/3.40/14.55 亿元，同比增长3.35%/177.50%/327.65%。3）生物质发电业务：公司已经关停盐城生物质和如东生物质项目，淮安生物质和泗

87、阳生物质项目预计在 2024 年前全部关停。我们预计 2022-2024 年营收分别为1.90/0.95/0.00 亿元，同比变动为-30.00%/-50.00%/-100.00%。4）供汽供水及其他业务：供汽供水业务营收占比相对较小，对公司业绩影响较79.48%75.36%69.34%65.95%61.92%56.91%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%金开新能华能国际浙江新能三峡能源龙源电力江苏新能 26 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 低。我们预计 2022-2024 年营收分别为 1.10/0.88/0.00 亿元，同比变

88、动为 10.00%/-20.00%/-100.00%。图表图表 4 41 1：公司营收测算汇总（：公司营收测算汇总（百万百万元）元）20202020A A 20212021A A 20222022E E 2022023 3E E 2022024 4E E 营业收入合计营业收入合计 1546.71546.73 3 1856.731856.73 2160.972160.97 2271.632271.63 3492.523492.52 YOYYOY 4.20%4.20%20.04%20.04%16.39%16.39%5.12%5.12%53.74%53.74%毛利率毛利率 39.91%39.91%4

89、9.1049.10 46.28%46.28%51.1851.18 59.09%59.09%风力发电业务风力发电业务 收入 880.86 1367.27 1738.33 1748.62 2037.26 YOY 7.87%55.22%27.17%0.56%16.51%毛利率 59.48%67.12%60.84%59.96%50.98%光伏发电业务光伏发电业务 收入 114.67 118.65 122.63 340.29 1455.26 YOY-3.49%3.47%3.35%177.50%327.65%毛利率 53.91%52.92%53.25%54.49%70.45%生物质发电业务生物质发电业务

90、收入 473.29 270.94 189.66 94.83 0.00 YOY-2.55%-42.75%-30.00%-50.00%-100.00%毛利率 3.32%-22.01%-48.16%-48.16%0.00%供供汽汽供水及其他业务供水及其他业务 收入 77.91 99.87 109.86 87.89 0.00 YOY 23.02%28.19%10.00%-20.00%-100.00%毛利率 20.28%-9.20%-29.06%-29.06%0.00%资料来源：公司公告，国联证券研究所测算 3.23.2 估值与投资建议估值与投资建议 绝对估值法绝对估值法 考虑到公司的增长前景，我们采取

91、 DCF（FCFF）方法进行估值。无风险收益率采用十年期国债收益率；假设第二阶段 8 年，增长率 15%。根据以上关键参数，DCF 估值对应的目标价股价为 16.00 元。图表图表 4 42 2：基本假设关键参数：基本假设关键参数 估值假设估值假设 数值数值 无风险利率 Rf 2.89%市场预期回报率 Rm 9.00%第二阶段年数（年）8 第二阶段增长率 15.00%长期增长率 1.80%有效税率 Tx 15.00%Ke 10.61%Kd 4.00%WACC 5.98%27 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 资料来源：iFind，国联证券研究所测算，股价为

92、 2022 年 3 月 24 日收盘价 图表图表 4 43 3：现金流折现及估值表：现金流折现及估值表 FCFFFCFF 估值估值 现金流折现值现金流折现值 价值百分比价值百分比 第一阶段 1388.42 7.62%第二阶段 3382.93 18.56%第三阶段（终值）13460.15 73.83%企业价值企业价值 AEVAEV 18231.5018231.50 加：非核心资产 0.00 0.00%减：带息债务（账面价值）3202.17 17.56%减：少数股东权益 768.68 4.22%股权价值（百万元）股权价值（百万元）14260.6514260.65 78.22%除：总股本（股）891

93、475880.00 每股价值（元）每股价值（元）16.16.0000 资料来源：iFind，国联证券研究所测算，股价为 2022 年 3 月 24 日收盘价 相对估值法相对估值法 PE 估值法：我们选取同为能源运营商，受益于“十四五”新能源装机增长的浙江新能、金开新能、中闽能源、太阳能、新天绿能、节能风电、三峡能源、龙源电力为可比公司，可比公司 2024 年平均 PE 为 12.95 倍。我们认为公司资产优质且未来具有高增长性，估值高于行业平均，因此给予公司 2024 年 15 倍 PE，目标价 16 元。PEG 估值法：在高业绩增速下，公司 PEG 低于行业平均，但同时我们认为行业整体估值偏

94、低，因此最终给予公司 2024 年 PEG 目标值 0.36，2023、2024 年的 2 年 CAGR为 41.50%，即目标 PE 为 15 倍，对应 2024 年目标价格为 16 元。图表图表 4 44 4：可比公司相对估值可比公司相对估值 股票股票 证券证券 市值市值 归母净利润（亿元）归母净利润（亿元）PEPE（X X）CAGRCAGR-2 2 PEGPEG 代码代码 简称简称 （亿元）（亿元）2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E （%）600032.SH 浙江新能 240.86 9.99

95、14.20 17.00 24.11 16.96 14.17 30.45%0.47 600821.SH 金开新能 141.81 7.74 11.10 15.24 18.32 12.78 9.31 40.32%0.23 600163.SH 中闽能源 100.48 8.18 11.13 12.87 12.28 9.03 7.81 25.43%0.31 000591.SZ 太阳能 274.43 15.63 21.41 27.27 17.56 12.82 10.06 32.09%0.31 600956.SH 新天绿能 277.93 22.87 29.69 36.43 12.15 9.36 7.63 26

96、.21%0.29 601016.SH 节能风电 250.58 16.89 18.86 21.37 14.84 13.29 11.73 12.48%0.94 600905.SH 三峡能源 1582.97 78.40 97.46 115.31 20.19 16.24 13.73 21.28%0.65 001289.SZ 龙源电力 1191.95 67.74 88.57 103.87 17.60 13.46 11.48 23.83%0.48 市值加权平均值 54.12 68.84 81.48 19.91 15.43 12.95 22.71%0.57 603693.SH 江苏新能 113.3 4.74

97、 5.53 9.49 23.90 20.49 11.94 41.50%0.29 资料来源：iFind，国联证券研究所测算，股价为 2022 年 3 月 24 日收盘价，可比公司预测来自 iFind 一致预期 我们预计公司 2022-24 年收入分别为 21.61/22.72/34.93 亿元，对应增速分别为16.39%/5.12%/53.74%，归母净利润分别为 4.74/5.53/9.49 亿元，对应增速 28 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 54.45%/16.68%/71.68%，EPS 分别为 0.53/0.62/1.06 元/股，2 年 CAG

98、R 为 41.50%，DCF 绝对估值法测得公司股价为 16.00 元。鉴于公司“十四五”期间规划装机增速较高，综合绝对估值法和相对估值法，我们给予公司 24 年 15 倍 PE，目标价 16 元，首次覆盖给予“买入”评级。图表图表 4 45 5：江苏新能财务和估值数据摘要：江苏新能财务和估值数据摘要 财务数据和估值财务数据和估值 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入(百万元)1547 1857 2161 2272 3493 增长率（%）4.20%20.04%16.39%5.12%53.74%EBITDA（百万元）716

99、 994 1382 1901 3234 归母净利润（百万元）154 307 474 553 949 增长率（%）-39.47%99.59%54.45%16.68%71.68%EPS（元/股）0.17 0.34 0.53 0.62 1.06 市盈率（P/E）73.7 36.9 23.9 20.5 11.9 市净率（P/B）2.4 2.0 1.9 1.8 1.6 EV/EBITDA 14.9 23.0 9.9 10.0 8.7 资料来源：iFind，国联证券研究所测算，股价为 2022 年 3 月 24 日收盘价 4.4.风险提示风险提示 海上风电项目建设不及预期海上风电项目建设不及预期 国信集团

100、牵头的大丰 85 万海上风电项目目前已经进入核准阶段，项目是公司未来业绩的核心增量之一。如果出现不按时核准、开工、投产等情况，将对公司未来业绩产生不利影响。光伏发电项目建设不及预期光伏发电项目建设不及预期 公司在靖江、姜堰、润州、盱眙等整县分布式试点区域正在陆续投资建设分布光伏项目，山西平鲁 70MW 集中式光伏项目已开工建设。如果出现不按时核准、开工、投产等情况，将对公司未来业绩产生不利影响。江苏省新能源政策变动江苏省新能源政策变动 受多种因素影响，2022 年江苏风电装机量大幅收紧。若 2023 年后江苏省保持对新能源项目的持续控制，未来将对公司获取、建设新项目造成影响。成本下降不及预期成

101、本下降不及预期 若未来风电、光伏项目建设成本受到原材料涨价、供应短缺等因素影响，导致公司项目成本高于预期，可能会影响公司项目收益率，从而影响公司营收。29 请务必阅读报告末页的重要声明 公司报告公司深度研究公司报告公司深度研究 财务预测摘要财务预测摘要 Table_Excel2 资产负债表资产负债表 利润表利润表 单位单位:百万元百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 单位单位:百万元百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 货币资金 102

102、7 1137 2162 2038 5490 营业收入营业收入 1547 1547 1857 1857 2161 2161 2272 2272 3493 3493 应收账款+票据 1361 1893 2136 1872 487 营业成本 929 945 1161 1109 1429 预付账款 2 4 4 4 6 税金及附加 15 16 20 21 32 存货 33 19 41 39 50 营业费用 0 0 0 0 0 其他 469 331 356 374 575 管理费用 82 110 131 137 214 流动资产合计流动资产合计 2892 2892 3384 3384 4699 4699

103、4327 4327 6608 6608 财务费用 116 144 94 169 432 长期股权投资 11 820 820 820 820 资产减值损失-288 -218 -26 -14 -10 固定资产 4927 11141 10659 17167 27121 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 在建工程 2423 8 0 0 0 投资净收益 6 12 3 3 3 无形资产 62 69 66 61 55 其他 100 24 10 8 -17 其他非流动资产 900 384 384 383 382 营业利润营业利润 223 223 459 459 743 743 833 833 1361 1

104、361 非流动资产合计非流动资产合计 8323 8323 12423 12423 11929 11929 18431 18431 28378 28378 营业外净收益 0 1 1 1 1 资产总计资产总计 11214 11214 15807 15807 16628 16628 22758 22758 34986 34986 利润总额利润总额 223 223 460 460 743 743 834 834 1362 1362 短期借款 100 15 0 0 0 所得税 52 95 111 125 204 应付账款+票据 652 2098 2576 2127 587 净利润净利润 171 171

105、365 365 632 632 709 709 1158 1158 其他 837 840 862 853 906 少数股东损益 17 58 158 156 208 流动负债合计流动负债合计 1589 1589 2953 2953 3438 3438 2980 2980 1493 1493 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 154 154 307 307 474 474 553 553 949 949 长期带息负债 2857 3187 3010 8027 19822 长期应付款 1538 3169 3169 4169 5169 财务比率财务比率 其他 71 66 66 66 66 2020A

106、2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 非流动负债合计非流动负债合计 4467 4467 6421 6421 6244 6244 12261 12261 25057 25057 成长能力成长能力 负债合计负债合计 6056 6056 9374 9374 9682 9682 15241 15241 26549 26549 营业收入 4.20%20.04%16.39%5.12%53.74%少数股东权益 506 769 927 1083 1291 EBIT-25.32%78.01%38.64%19.85%78.86%股本 618 686 8

107、91 891 891 EBITDA-11.16%38.85%39.07%37.53%70.12%资本公积 3150 3878 3672 3672 3672 归母净利润 -39.47%99.59%54.45%16.68%71.68%留存收益 885 1101 1456 1871 2582 获利能力获利能力 股东权益合计股东权益合计 5159 5159 6433 6433 6946 6946 7517 7517 8437 8437 毛利率 39.91%49.10%46.28%51.18%59.09%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 11214 11214 15807 15807 16628 1

108、6628 22758 22758 34986 34986 净利率 11.06%19.64%29.24%31.20%33.14%ROE 3.30%5.42%7.87%8.59%13.28%现金流量表现金流量表 ROIC 3.96%6.51%7.85%10.09%10.75%单位单位:百万元百万元 2020A2020A 2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 偿债能力偿债能力 净利润 171 365 632 709 1158 资产负债 54.00%59.30%58.23%66.97%75.89%折旧摊销 377 390 545 898 1440 流动

109、比率 1.8 1.1 1.4 1.5 4.4 财务费用 116 144 94 169 432 速动比率 1.6 1.0 1.3 1.3 4.0 存货减少 13 13 -22 2 -11 营运能力营运能力 营运资金变动-90 -400 211 -211 -316 应收账款周转率 1.1 1.0 1.0 1.2 7.3 其它 224 234 27 4 17 存货周转率 28.4 48.6 28.3 28.3 28.3 经营活动现金流经营活动现金流 811 811 746 746 1488 1488 1571 1571 2720 2720 总资产周转率 0.1 0.1 0.1 0.1 0.1 资本支

110、出-168 -19 -52 -6400 -10388 每股指标（元）每股指标（元）长期投资 60 200 0 0 0 每股收益 0.2 0.3 0.5 0.6 1.1 其他 -1434 -1626 -6 -1006 -1006 每股经营现金流 0.9 0.8 1.7 1.8 3.1 投资活动现金流投资活动现金流-1542 1542 -1445 1445 -58 58 -7406 7406 -11393 11393 每股净资产 5.2 6.4 6.8 7.2 8.0 债权融资 866 245 -193 5017 11795 估值比率估值比率 股权融资 0 68 206 0 0 市盈率 73.7

111、36.9 23.9 20.5 11.9 其他 103 479 -418 693 330 市净率 2.4 2.0 1.9 1.8 1.6 筹资活动现金流筹资活动现金流 969 792 -405 5710 12125 EV/EBITDA 14.9 23.0 9.9 10.0 8.7 现金净增加额现金净增加额 238 238 93 93 1026 1026 -124 124 3452 3452 EV/EBIT 31.4 37.9 16.4 19.0 15.6 数据来源：公司公告，iFinD，国联证券研究所预测；股价为 2023 年 3 月 24 日收盘价 30 请务必阅读报告末页的重要声明 分析师声

112、明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：我们具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，本报告所表述的所有观点均准确地反映了我们对标的证券和发行人的个人看法。我们所得报酬的任何部分不曾与，不与，也将不会与本报告中的具体投资建议或观点有直接或间接联系。评级说明评级说明 投资建议的评级标准 评级 说明 报告中投资建议所涉及的评级分为股票评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6到 12 个月内的相对市场表现，也即：以报告发布日后的 6 到 12 个月内的公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数

113、为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普500 指数为基准；韩国市场以柯斯达克指数或韩国综合股价指数为基准。股票评级 买入 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 20%以上 增持 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于 5%20%之间 持有 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%5%之间 卖出 相对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 行业评级 强于大市 相对同期相关证券市场代表指数涨幅 10%以上 中性 相对同期相关证券市场代表指数涨幅介于-10%10%之间 弱于大市 相

114、对同期相关证券市场代表指数跌幅 10%以上 一般声明一般声明 除非另有规定，本报告中的所有材料版权均属国联证券股份有限公司（已获中国证监会许可的证券投资咨询业务资格）及其附属机构（以下统称“国联证券”）。未经国联证券事先书面授权，不得以任何方式修改、发送或者复制本报告及其所包含的材料、内容。所有本报告中使用的商标、服务标识及标记均为国联证券的商标、服务标识及标记。本报告是机密的，仅供我们的客户使用，国联证券不因收件人收到本报告而视其为国联证券的客户。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但国联证券对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告中的信息、意见等均仅供客户参考，不构成所述

115、证券买卖的出价或征价邀请或要约。该等信息、意见并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对任何人的个人推荐。客户应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求，必要时就法律、商业、财务、税收等方面咨询专家的意见。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，国联证券及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断。该等意见、评估及预测无需通知即可随时更改。过往的表现亦不应作为日后表现的预示和担保。在不同时期，国联证券可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。国联证券

116、的销售人员、交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。国联证券没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。国联证券的资产管理部门、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。特别声明特别声明 在法律许可的情况下，国联证券可能会持有本报告中提及公司所发行的证券并进行交易，也可能为这些公司提供或争取提供投资银行、财务顾问和金融产品等各种金融服务。因此，投资者应当考虑到国联证券及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突，投资者请勿将本报告视为投资或其他

117、决定的唯一参考依据。版权声明版权声明 未经国联证券事先书面许可，任何机构或个人不得以任何形式翻版、复制、转载、刊登和引用。否则由此造成的一切不良后果及法律责任有私自翻版、复制、转载、刊登和引用者承担。联系我们联系我们 无锡：无锡：江苏省无锡市太湖新城金融一街 8 号国联金融大厦 9 层 上海：上海：上海市浦东新区世纪大道 1198 号世纪汇广场 1 座 37 层 电话： 电话： 传真： 传真： 北京：北京：北京市东城区安定门外大街 208 号中粮置地广场 4 层 深圳：深圳：广东省深圳市福田区益田路 6009 号新世界中心 29 层 电话： 电话： 传真：