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1、 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。1 20232023 年年 0707 月月 0707 日日 佛燃能源佛燃能源(002911.SZ)(002911.SZ)公司深度分析公司深度分析 优质的城市燃气运营商优质的城市燃气运营商,隐藏的氢能,隐藏的氢能科技先行者科技先行者(更正更正)证券研究报告证券研究报告 燃气燃气 投资评级投资评级 买入买入-A A 首次首次评级评级 1212 个月目标价个月目标价 16.3216.32 元元 股价股价 (2023(2023-0707-06)06)12.7712.77 元元 交易数据交易数据 总市值总市值(百万元百万元)12,190.99
2、 流通市值流通市值(百万元百万元)12,167.63 总股本总股本(百万股百万股)954.66 流通股本流通股本(百万股百万股)952.83 1212 个月价格区间个月价格区间 9.04/17.86 元 股价表现股价表现 资料来源:Wind 资讯 升幅升幅%1M1M 3M3M 12M12M 相对收益相对收益 3.4 5.3 53.3 绝对收益绝对收益 4.3-0.9 40.2 周喆周喆 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S03 朱心怡朱心怡 分析师分析师 SAC 执业证书编号:S01 朱昕怡朱昕怡 联系人联系人 SAC 执业证书编号:S145012
3、2100043 相关报告相关报告 佛山区域城燃,“能源佛山区域城燃,“能源+科技科技+X+X”战略下向综合能源服务商转”战略下向综合能源服务商转型型:公司为佛山区域城市燃气运营商,近年来逐步向异地扩张。在佛山地区工业煤改气持续推动下,近年来公司销气量快速增长,根据历年年报披露,公司销气量从 2018 的 17.02 亿方提升至 2022年的 40.5 亿方,年复合增速达到 24.2%。公司业绩稳健增长,营业收入从 2017 年的 42.92 亿元提升至 2022 年的 189.23 亿元年,复合增速达到 34.5%;归母净利润从 2017 年的 3.47 亿元提升至 2022 年的 6.55
4、亿元,复合增速达到 13.5%。公司坚持“能源+科技+X,奔向碳中和”的战略方向,加快由单一的城燃向综合能源服务商转型,氢能为公司重点转型方向。成本与气价双利好,成本与气价双利好,城燃城燃主业主业业绩拐点已至业绩拐点已至:根据佛山市规划,到 2025 年佛山市天然气消费规模目标达到 59-72亿方/年,预计较 2020 年提升 35.8-48.8 亿方/年,销气量仍有较大增长潜力。由于上游气价上涨,公司近两年来毛利率持续下滑,随着国内外市场化天然气价格回落、下游顺价情况的改善、公司与切尼尔/碧辟/中化签署的海外低价长协开始履约,公司城市燃气主业的毛差和业绩拐点已至。佛山氢能佛山氢能产业孕育氢能
5、科技先行者产业孕育氢能科技先行者,隔膜压缩机技术领先,隔膜压缩机技术领先:依托佛山氢能产业,公司有望成为氢能科技先行者,目前公司在氢能领域已经布局了 SOFC 固体氧化物燃料电池、橇装天然气制氢设备、隔膜压缩机等多项氢能技术。其中,目前最值得关注的是控股子公司佛燃天高的隔膜压缩机产品。隔膜压缩机对气体介质无污染,广泛应用于氢能充装和使用环节。据公司年报披露,2022 年,佛燃天高的隔膜压缩机订单总数超过 150 台,总订单金额超过 6500万元,相较于 2021 年增长高达三倍左右。根据势银能链披露,佛燃天高一期产能已达 500 台/年,预计二期产能将达到 1000 台/年,未来发展前景可期。
6、投资建议:投资建议:公司于 2023 年 6 月发布限制性股票激励计划,业绩考核要求 2023-2025 年公司营业收入分别不低于 236.54 亿元、283.85 亿元、326.42 亿元;每股收益分别不低于 0.75 元/股、0.82 元/股、0.90-21%-11%-1%9%19%29%39%49%59%69%79%89%--06佛燃能源佛燃能源沪深沪深300300 999563336 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。2 公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 元/股。我们预计公司 2023-2025 年的收
7、入分别为 245 亿元、299 亿元、362 亿元,增速分别为 29.6%、21.8%、21.14%,净利润分别为7.39 亿元、9.76 亿元、12.66 亿元,增速分别为 12.7%、32.2%、29.7%,成长性突出;公司城燃主业有望复苏,氢能产业布局初见峥嵘,隔膜压缩机技术领先,首次给予买入-A 的投资评级,给予公司2024 年 16 倍市盈率,对应 12 个月目标价为 16.32 元。风险提示:风险提示:政策变动风险、天然气价格波动风险、氢能新业务开拓不及预期、假设不及预期的风险。更正内容:前次报告中“除 2021 年受疫情影响,公司扣非每股收益未能达成业绩考核目标外,其余年份均完成
8、业绩考核目标”更改为“所有年份均完成业绩考核目标”。e Table_Finance1 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 主营收入主营收入 13,531.2 18,923.1 24,524.6 29,871.1 36,185.7 净利润净利润 594.7 655.3 738.5 976.1 1,265.8 每股收益每股收益(元元)0.62 0.69 0.78 1.02 1.33 每股净资产每股净资产(元元)4.67 5.69 3.88 4.20 4.63 盈利和估值盈利和估值 2021A2021A 202
9、2A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 市盈率市盈率(倍倍)20.5 18.6 16.5 12.5 9.6 市净率市净率(倍倍)2.7 2.2 3.3 3.0 2.8 净利润率净利润率 4.4%3.5%3.0%3.3%3.5%净资产收益率净资产收益率 13.3%12.1%20.0%24.4%28.7%股息收益率股息收益率 3.5%3.5%4.2%5.5%7.1%R ROICOIC 26.3%12.4%13.1%17.7%19.6%数据来源:Wind 资讯,安信证券研究中心预测 PZcVmWiXlXcXAZfWiXaQaO8OnPoOoMtQkPoOtM
10、iNmMwPbRsQoNuOpMxPvPoOsQ公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。3 内容目录内容目录 1.佛山区域城燃,“能源+科技+X”战略下向综合能源服务商转型.5 1.1.城燃为本、科技为翼,多元化发展.5 1.2.管理层持股、港华为二股东,深度推进国企改革.7 1.3.业绩稳健增长,财务状况优异.8 1.4.推出限制性股票激励计划,进一步激发团队积极性.9 2.成本与气价双利好,城燃主业业绩拐点已至.10 2.1.佛山市天然气规划清晰,气量仍具备增长空间.10 2.2.成本端:合同内外气价下行,成本压力有望缓解.1
11、2 2.3.气价端:佛山市非居民气价限价提升.14 3.隐藏的氢能科技先行者,隔膜压缩机技术领先.15 3.1.佛山氢能产业之都孕育氢能产业链多领域布局.15 3.2.“佛燃天高”:隔膜压缩机领军企业.17 3.2.1.隔膜压缩机在氢能领域优势显著,市场空间广阔.17 3.2.2.佛燃天高技术领先,订单快速放量.18 3.2.3.市场竞争格局集中.20 3.3.撬装式加氢站实现突破.21 4.投资建议.23 5.风险提示.24 图表目录图表目录 图 1.佛燃能源燃气特许经营权覆盖范围.5 图 2.佛燃能源 2021 年收入构成(亿元).6 图 3.佛燃能源 2022 年收入构成(亿元).6 图
12、 4.佛燃能源销气量及增速.6 图 5.佛燃能源股权结构(截至 2023 年一季报).8 图 6.2017-2023Q1 公司营业收入(亿元).8 图 7.2017-2023Q1 公司归母净利润(亿元).8 图 8.2017-2023Q1 公司毛利率和净利率.9 图 9.2017-2023Q1 公司经营性现金流净额(亿元).9 图 10.2017-2023Q1 公司资产负债率.9 图 11.2010-2021 年广东省城市天然气供气总量(亿方).11 图 12.2010-2021 年佛山市城市天然气供气总量(亿方).11 图 13.广东气电装机容量及占比.12 图 14.管制气和非管制气价格决
13、定机制.13 图 15.市场化 LNG 价格走势(元/吨).14 图 16.氢能产业链上下游.16 图 17.2012-2021 年中国氢气产量及增速.16 图 18.2014-2022 年全球加氢站数量及增速.16 图 19.中国燃料电池汽车累计产量及预测(万辆).16 图 20.隔膜压缩机构成.17 图 21.隔膜压缩机行业产业链.18 图 22.全球隔膜压缩机市场需求预测(亿元).18 图 23.中国隔膜压缩机市场需求预测(亿元).18 公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。4 图 24.佛山天高股权结构.19 图 25.
14、公司研制的隔膜压缩机.19 图 26.佛燃天高与中鼎恒盛销售金额、销量、产能对比.20 图 27.典型站内小型橇装天然气制氢工艺流程.21 图 28.站内橇装天然气制氢加氢一体站工艺流程.22 图 29.公司南庄制氢加氢一体化站.23 图 30.公司撬装天然气制氢设备.23 表 1:公司上游天然气长约情况.6 表 2:公司各大业务板块介绍.7 表 3:2023 年公司限制性股票激励计划授予的限制性股票分配情况.10 表 4:2023 年公司股票激励计划首次授予的限制性股票解除限售业绩考核要求.10 表 5:佛山市天然气规划.11 表 6:佛山市天然气电厂消费规模与非电厂消费规模规划.12 表
15、7:中石油 2022-2023 管道气合同方案.13 表 8:中石油 2023-2024 管道气合同方案.13 表 9:部分地区非居民天然气价格顺价政策.14 表 10:佛山市非居民天然气价格政策变化.15 表 11:隔膜压缩机与其他类型压缩机对比.17 表 12:隔膜压缩机在不同下游领域中的具体应用.18 表 13:佛燃天高在隔膜压缩机领域的技术突破.19 表 14:国内隔膜压缩机行业竞争企业.20 表 15:国内外小型橇装天然气制氢设备技术参数对比.22 表 16:公司可比公司 PE 估值.23 公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见
16、报告尾页。5 1.1.佛山区域城燃,佛山区域城燃,“能源“能源+科技科技+X+X”战略下战略下向综合能源服务商转型向综合能源服务商转型 1.1.1.1.城燃为本、科技为翼,多元化发展城燃为本、科技为翼,多元化发展 佛燃能源集团股份有限公司创立于 1993 年,于 2017 年 11 月在深交所上市。公司坚持“能源+科技+X,奔向碳中和”的战略方向,积极推进业务转型,加快由单一的城燃向综合能源服务商转型。公司在深耕城燃业务的同时,积极拓展石油化工贸易、氢能、热能、光伏、储能等能源服务,并持续开展 SOFC 固体氧化物燃料电池、氢能装备制造研发、管道检测、窑炉热工装备制造与节能减排等科技技术攻关,
17、推动绿色低碳高质量发展。公司以城燃为本公司以城燃为本,目前收入来源主要由城燃业务贡献,2022 年天然气供应业务占公司总收入的 77%。在佛山市内,公司统一接收所有进入佛山市地域范围内的管道天然气,拥有禅城区、三水区、高明区和顺德区的管道燃气独家特许经营权(瀚蓝环境拥有佛山市南海区燃气特许经营权);在佛山市以外地区,拥有南雄市(不含大唐“南雄燃气发电项目”供气)、肇庆市高要区、佛山(云浮)产业转移工业园内规划区域、恩平市(沙湖镇和横陂镇除外)、河北省武强县行政管辖区(城区除外)、肇庆市广宁县古水太和工业园区、湖南省浏阳市东南片区、梅州市大埔县大麻镇的管道燃气特许经营权。图图1.1.佛燃能源燃气
18、特许经营权覆盖范围佛燃能源燃气特许经营权覆盖范围 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 在佛山地区工业煤改气持续推动下,近年来公司销气量快速增长。佛山为中国的陶瓷之都,以前的佛山市陶瓷企业普遍采用水煤气作为燃料。2018 年 10 月 31 日,佛山市印发佛山市建筑陶瓷行业清洁能源改造工作方案要求分阶段推动全市建筑陶瓷企业开展大气污染物排放深度治理改造。2018 年,佛山拥有陶瓷企业共 58 家,已全面改用天然气的企业 18 家,部分改用天然气的企业 4 家;共配置窑炉 332 条,其中已改用天然气的窑炉 78条,未改用天然气的窑炉 254 条。根据历年年报披露,公司销气量从 2018 的 1
19、7.02 亿方提升至 2022 年的 40.5 亿方,年复合增速达到 24.2%。公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。6 图图2.2.佛燃能源佛燃能源 2021 年收入构成年收入构成(亿元)(亿元)图图3.3.佛燃能源佛燃能源 2022 年收入构成年收入构成(亿元)(亿元)资料来源:公司年报,安信证券研究中心 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 图图4.4.佛燃能源佛燃能源销气量及增速销气量及增速 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 “俄乌冲突”和“双碳”的双重因素影响下,国内外天然气供给偏紧,公司坚持定期走访下游客户,了
20、解用气结构;积极与上游气源方洽谈,开拓多种气源;加强气源供应长期合作,预防气源多变;适时参与天然气现货竞拍采购,择机采购 LNG,丰富气源结构。根据公司公告,公司分别与切尼尔能源公司、碧辟(中国)投资有限公司、中化新加坡国际石油有限公司等签订多年长协,集中自 2023 年起开始履约,对于公司气源成本优化有望产生积极作用。表表1 1:公司上游天然气长约公司上游天然气长约情况情况 合作合作方方 合同期合同期 合同概况合同概况 切尼尔能源公司 2023 年 1 月 1 日起至2042 年 12 月 31 日 每个合同年采购 4 船 LNG 船货,供应期内拟采购总量不超过 80 船,总货量不超过 32
21、000 万mmBtu(折合 608 万吨);采购价格与纽约商品交易所亨利枢纽 Henry Hub 天然气期货合约结算价格挂钩,由与 HH 价格指数挂钩部分、液化费用及运输费用组成。碧辟(中国)投资有限公司 2023 年 4 月 1 日至2032 年 12 月 31 日 2023 年 4 月 1 日至 2024 年合同量为 4102500 吉焦/年(约合 7.5 万吨/年),2025 年至 2032 年合同量为 5470000 吉焦/年(约合 10 万吨/年)中化新加坡国际石油有限公司 2023 年 1 月 1 日起至2039 年 12 月 31 日 供应期内年合同量为 2 至 4 船/年,供应
22、期内拟采购总量不超过 61 船 LNG 货物,总货量不超过22875 万 mmBtu。采购价格与纽约商品交易所亨利枢纽 Henry Hub 天然气期货合约结算价格挂钩,由与 HH 价格指数挂钩部分、液化费用及运输费用组成。资料来源:公司公告,安信证券研究中心 天然气供应,115.43,85%油气服务,4.97,4%其他能源供应,14.37,11%其他,0.54,0%天然气供应,145.32,77%油气服务,4.25,2%科技,0.36,0%其他能源供应,38.78,21%其他,0.53,0%17.0220.72838.940.50%5%10%15%20%25%30%35%40%45%05101
23、5202530354045200212022YOY销气量,亿方销气量YOY 公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。7 除天然气业务除天然气业务外外,公司公司也在也在石油化工产品、氢能、热能、光伏与储能等其他能源领域石油化工产品、氢能、热能、光伏与储能等其他能源领域有所布局。有所布局。2022 年,公司其他能源业务合计实现收入 38.78 亿元,占公司总收入的 20.5%。在石油化工产品领域,公司依托库容量为 92 万方的元亨仓储,积极开展成品油、生物柴油、甲醇等石油化工产品的仓储业务,同时积极推动贸易业务。
24、在氢能领域,公司已成功构建了“母子站”加氢模式,以制氢加氢一体化站为“母站”,常规加氢站为“子站”,已建成南庄制氢加氢一体化站及顺风加氢站以及天然气制氢加氢一体化综合能源供应站明城站。在热能板块,公司提供节能措施,包括天然气热电联产、集中供热、单体锅炉就(节能改造)等,根据公司年报,2022 年公司向客户提供蒸汽 145.89 万吨、供热 136.45 万吉焦。在光伏与储能领域,公司与高耗能企业达成合作,推进分布式光伏发电站建设,根据公司年报,截至 2022 年底,公司持有光伏项目 30 余个,累计装机容量超过 31MW。此外,公司积极拓展此外,公司积极拓展 SOFCSOFC、窑炉热工装备、氢
25、能装备等科技设备领域。、窑炉热工装备、氢能装备等科技设备领域。在 SOFC(固化氧化物燃料电池)领域,公司已成立专业的团队并与国内外知名电堆 SOFC 企业合作研发。在氢能装备制造领域,公司与中海油、西南化工研究设计院联合研发的 250Nm3/h 撬装天然气制氢设备已率先在明城综合能源供应站一期成功应用;此外,公司控股孙公司佛燃天高隔膜压缩机制造基地已于 2022 年年初落成投产,2022 年已实现批量订单销售。表表2 2:公司公司各大业务各大业务板块板块介绍介绍 业务板块业务板块 业务业务类型类型 概况概况 能源板块 天然气 在佛山市内,公司拥有统一接收所有进入佛山市地域范围内管道天然气,拥
26、有禅城区、三水区、高明区和顺德区的管道燃气独家特许经营权;持续推进天然气管网和门站建设。石油化工产品 依托元亨仓储作为大型石化仓储基地的优势,开展以成品油、燃料油、生物柴油、甲醇及其他化工品等石化产品为主的仓储业务、贸易业务;完成了一期 5 万方的沥青储罐改造工作;逐步开展国际航行船舶保税船燃油加注业务。氢能 构建了“母子站”加氢模式,以制氢加氢一体化站为“母站”,常规加氢站为“子站”,现已建成南庄制氢加氢一体化站及顺风加氢站,并新建成第二座站内天然气制氢加氢一体化综合能源供应站明城站(设计规模为 1500 公斤/日,已投入运行的一期工程制氢能力为 500 公斤/日)。热能 深耕燃气经营区域内
27、的热能市场,针对医疗、养老、学校等公共服务行业的用能需求,制定精准科学的节能措施,包括天然气热电联产、集中供热、单体锅炉(节能改造)以及建筑生活热水等热力供应服务方案;拟投建佛燃三水水都分布式能源站项目(2120MW),已正式动工,供应热力和电。光伏及储能 与高耗能企业达成光伏能源合作,建设分布式光伏电站,截至 2022 年底,公司持有光伏项目 30 余个,累计装机容量超过 31MW;并为客户提供高效的储能方案。科技板块 SOFC 固化氧化物燃料电池 已组建以十余名博士为核心的 SOFC 专业研发团队,与国内知名 SOFC 电堆头部企业及境外知名设计公司正在合作开展 50kW SOFC 系统详
28、细设计及核心部件选型。窑炉热工装备制造与节能减排 与陶瓷行业头部企业进行深度战略合作,研究高效节能的陶瓷热工节能装备制造,已完成数字化燃烧控制系统的研发,并在陶瓷厂完成安装,节能率高达 13.59%。管道检测 通过“核心产品+检测服务”的模式,提供包括管道内检测、外检测、安全评估、完整性管理在内的检测技术服务;已成功自主研发出自供电智能阴保桩、自动力式管道三维内检测器、牵拉式管道三维内检测器等关键设备。氢能装备制造研发 1)撬装式天然气制氢设备:与中海油、西南化工研究设计院成立三方研发联合体,研发的250Nm3/h 撬装天然气制氢设备已率先在明城综合能源供应站一期成功应用。目前 500Nm3/
29、h 橇装天然气制氢设备正处于研发关键阶段。2)隔膜式压缩机:佛燃天高隔膜压缩机制造基地已于 2022 年年初落成投产;2022 年订单总量超150 台,销售合同总额超 6500 万元;3)液驱压缩机:参股公司康普锐斯,聚焦的 70MPa 加氢站用液驱式氢气压缩机(90MPa 液驱活塞氢气压缩机)研发及应用项目。其他业务 燃气服务业务、储气调峰业务、延伸业务 资料来源:公司年报,安信证券研究中心 1.2.1.2.管理层持股、港华为二股东,深度推进国企改革管理层持股、港华为二股东,深度推进国企改革 公司实际控制人为公司实际控制人为佛山市国资委,二股东为港华燃气佛山市国资委,二股东为港华燃气。截至
30、2023 年一季度末,公司第一大股东佛山市投资控股集团持有公司 41.74%的股份,实际控制人为佛山市国资委。2004年,为优化治理结构,公司引入了城市燃气行业知名企业港华燃气投资和员工持股平台众城投资。港华燃气投资目前持有公司 38.29%的股权,其间接控股股东为港交所上市公司港华智慧能源(1083.HK),在公司治理水平、安全管理水平、业务拓展、人才培养等各方面发挥积极作用;员工持股平台众城投资目前持有公司 7.09%的股权,有助于充分调动公司高管和核心骨干的积极性。公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。8 图图5.5.佛燃
31、能源佛燃能源股权结构(截至股权结构(截至 2023 年年一一季报)季报)资料来源:公司 2023 年一季报,安信证券研究中心 1.3.1.3.业绩稳健增长,财务状况优异业绩稳健增长,财务状况优异 公司收入与业绩公司收入与业绩稳健增长稳健增长。随着销气量的逐年提升以及多元化业务的开拓,公司收入端实现快速增长,营业收入从 2017 年的 42.92 亿元提升至 2022 年的 189.23 亿元年,复合增速达到 34.5%;归母净利润从 2017 年的 3.47 亿元提升至 2022 年的 6.55 亿元,复合增速达到 13.5%。图图6.6.2017-2023Q1 公司营业收入(亿元)公司营业收
32、入(亿元)图图7.7.2017-2023Q1 公司公司归母净利润归母净利润(亿元)(亿元)资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 为陶瓷企业提供优惠气价为陶瓷企业提供优惠气价,气源成本上升,气源成本上升,公司,公司利润率利润率呈下滑趋势。呈下滑趋势。近年来公司毛利率和净利润率呈现逐年下降的趋势,其主要原因为下游陶瓷企业在煤改气过程中,面临用能成本提升的问题,为了更好地推进煤改气,公司发布“煤改气十条”助力陶瓷企业转型升级。“煤改气十条”具体包括:1)实施管道配气价格优惠,降低用气价格;2)与浦发银行合作推出 40 亿元“佛燃煤改气绿色能源贷”,帮助陶瓷企业解
33、决融资难问题;3)为陶瓷企业提供红线内燃气配套工程和窑炉改造工程资金支持;4)开放自有的 LNG 卫星站参股权给陶瓷企业;5)与陶瓷企业合建 LNG 卫星站;6)为陶瓷企业提供节能改造降成本服务;7)多渠道加强气源供应保障;8)新增投资建设管线和场站,保障安全稳定供气;9)探讨大型陶瓷企业参与投资佛燃能源,分享燃气事业发展红利;10)成立煤改气领导小组,为陶瓷企业提供燃气工程建设、通气点火、安全检查、气费缴付等一对一服务。由于为下游陶42.9250.9464.2775.15135.31189.2344.80%10%20%30%40%50%60%70%80%90%0204060801001201
34、40020202120222023Q1营业收入(亿元)同比增速3.473.624.124.695.956.550.780%5%10%15%20%25%30%02002120222023Q1归母净利润(亿元)同比增速 公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。9 瓷企业提供较为优惠的气价,同时气源成本在过去两年大幅提升的背景下,公司毛利率和净利率有所下滑。图图8.8.2017-2023Q1 公司毛利率和净利率公司毛利率和净利率 资料来源:公司公告,
35、安信证券研究中心 公司历年经营性现金流净额持续为正,具有较强的造血能力。2022 年公司经营性现金流达 12.86 亿元,净现比为 0.51。此外,公司资产负债率控制良好,财务状况整体表现优异。图图9.9.2017-2023Q1 公司经营性现金流净额(亿元)公司经营性现金流净额(亿元)图图10.10.2017-2023Q1 公司资产负债率公司资产负债率 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 1.4.1.4.推出推出限制性限制性股票股票激励激励计划,计划,进一步激发团队积极性进一步激发团队积极性 根据公司公告,公司于 2019 年推出股票期权激励计划,授予包
36、括公司董事、高级管理人员及管理和技术骨干在内的 80 人 1668 万份股票期权。业绩考核期为 2020-2022 年,要求较 2018 年的营收增速分别不低于 25%、44%和 65%,即营收分别不低于为 63.78 亿元、73.35 亿元、84.05 亿元;同时扣非每股收益分别不低于 0.64 元、0.67 元、0.71 元;每股分红分别不低于 0.42 元、0.43 元、0.44 元。核心骨干人员工作积极性得以提高,所有年份均完成业绩考核目标。公司公司再次发布股权激励,业绩增长动力充足。再次发布股权激励,业绩增长动力充足。根据公司公告,公司于 2023 年 6 月发布限制性股票激励计划,
37、向公司包括董事长、总裁、董事、核心骨干人员在内的 125 人授予不超过 3072.5 万股限制性股票,约占公司总股本的 3.22%;其中首次授予 2475 万股,授予价格为 6.18 元/股,预留 597.5 万股。本股权激励的业绩考核期为 2023-2025 年,要求2023-2025 年公司营业收入分别较 2022 年增长率不低于 25%、50%、72.5%,相当于三年营21.6%20.2%18.5%15.5%15.5%12.0%9.9%11.6%10.6%9.0%7.9%7.6%4.8%3.4%0%5%10%15%20%25%20020202120222023Q1毛
38、利率净利率5.896.318.78.433.912.866.130.00.20.40.60.81.01.21.41.61.802468002120222023Q1经营性现金流净额(亿元)净现比0%10%20%30%40%50%60%70%20020202120222023Q1 公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。10 业收入分别不低于 236.54 亿元、283.85 亿元、326.42 亿元;同时要求每股收益分别不低于 0.75 元/股、0.82 元/股、0.
39、90 元/股,每股分红分别不低于 0.3 元/股、0.31 元/股、0.32 元/股。公司股权激励措施充分,有助于进一步激发团队积极性。表表3 3:2 2023023 年公司年公司限制性股票限制性股票激励计划激励计划授予的限制性股票分配情况授予的限制性股票分配情况 姓名 职务 获授股票权益数量(万股)占授予总量的比例 占当前股本总额的比例 尹祥 董事长 110 3.58%0.12%徐中 总裁 55 1.79%0.06%熊少强 董事、高级副总裁 55 1.79%0.06%章海生 副总裁 40 1.30%0.04%卢志刚 副总裁、董事会秘书 40 1.30%0.04%杨庭宇 副总裁 40 1.30
40、%0.04%谢丹颖 副总裁、财务负责人 40 1.30%0.04%郭娟 副总裁 40 1.30%0.04%其他管理人员、核心骨干人员(117 人)2,055 66.88%2.15%预留 597.5 19.45%0.63%合计 3,072.5 100.00%3.22%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 表表4 4:2 2023023 年公司股票激励计划首次授予的限制性股票解除限售业绩考核要求年公司股票激励计划首次授予的限制性股票解除限售业绩考核要求 2 2023023 年年 2 2024024 年年 2 2025025 年年 营业收入较 2022 年增长率 25%50%72.5%营业收入(亿元
41、)236.54 283.85 326.42 每股收益(元/股)0.75 0.82 0.90 每股分红(元)0.3 0.31 0.32 现金分红比例 40%资料来源:公司公告,安信证券研究中心 2.2.成本与气价双利好,成本与气价双利好,城燃主业城燃主业业绩拐点已至业绩拐点已至 2.1.2.1.佛山市佛山市天然气天然气规划清晰,规划清晰,气量仍气量仍具备增长空间具备增长空间 佛山市天然气消费佛山市天然气消费总总规划清晰。规划清晰。随着工业煤改气进程的加速、电厂用气量的提升以及城镇化带来的气量增长,佛山市天然气消费量未来仍有较大增长空间。佛山市天然气高压输配系统规划(2020-2035)对佛山市天
42、然气消费规模提出了明确的目标规划:近期来看,到 2025 年佛山市天然气消费规模目标达到 59-72 亿方/年,预计较 2020 年提升 35.8-48.8亿方/年,五年 CAGR 预计为 20.5%-25.4%;中期来看,到 2030 年佛山天然气消费规模目标达到 79-94 亿方/年,预计较 2020 年提升 55.8-70.8 亿方/年,十年 CAGR 预计为 13%-15%;远期来看,到 2035 年佛山天然气消费规模目标达到 115-119 亿方/年,预计较 2020 年提升91.8-95.8 亿方/年,十五年 CAGR 预计为 11.3%-11.5%。公司深度分析公司深度分析/佛燃
43、能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。11 图图11.11.2010-2021 年年广东广东省城市天然气供气总量(亿方)省城市天然气供气总量(亿方)图图12.12.2010-2021 年佛山市城市天然气供气总量(亿方)年佛山市城市天然气供气总量(亿方)资料来源:Wind,住建部,安信证券研究中心 资料来源:Wind,住建部,安信证券研究中心 表表5 5:佛山市天然气规划佛山市天然气规划 指标指标 单位单位 20202020 年年(A A)20252025 年年(E E)20302030 年年(E E)20352035 年年(E E)天然气消费规模天然气消费规
44、模 亿方亿方/年年 23.223.2 5959-7272 7979-9494 供应能力 亿方/年 40 72 94 119 高压管道 千米 162 345 527 585 门站 座 4 7 7 7 调压站 座 14 23 30 32 资料来源:佛山市天然气高压输配系统规划(2020-2035),安信证券研究中心 除了天然气消费量的自然增长以及煤改气带来的增量外,除了天然气消费量的自然增长以及煤改气带来的增量外,公司未来公司未来天然气消费天然气消费增量还增量还有望有望来自于广东省天然气电厂消费规模的增长。来自于广东省天然气电厂消费规模的增长。在能源保供与调峰的背景下,
45、广东省气电投资正加速,电厂用气有望放量。气电保供与调峰作用气电保供与调峰作用显著显著。一方面,天然气发电能有效保证供电的稳定性与可靠性。由于煤炭供给不足导致煤价上涨以及能耗双控指标完成情况不佳等因素,2021 年 8 月开始,我国多省实施有序用电、临时停电、拉闸限电等措施。电力供需紧张,保供迫在眉睫。国家与各地政府意识到电力能源保供的重要性,频发国家与各省能源保供相关政策,杜绝拉闸限电现象再次发生。另一方面,随着新能源装机的大规模投产,我国电力调峰需求提升,气电灵活性高,是调峰调频的优质电源,且具备启停灵活、爬坡速率快等优势,可以有效且迅速的调节出力水平。广东气电投资广东气电投资正加速,电厂用
46、气量有望大幅提升正加速,电厂用气量有望大幅提升。广东作为国内用能大省,能源保供及低碳转型双轨并进。据广东省能源发展“十四五”规划,天然气作为广东“十四五”期间推动能源结构优化调整的重要选择,预计到 2025 年底,广东省天然气消费量将达 480亿立方米以上,目标在“十四五”期间在省内工业园区、产业园区等有用热需求的地区按照“以热定电”的原则布局天然气热电联产及分布式能源站项目;建成东莞宁洲、广州开发区东区“气代煤”、粤电花都等天然气热电联产项目和广州珠江 LNG 电厂二期、深圳光明等天然气调峰发电项目。目标在“十四五”期间新增天然气发电装机容量约 3600 万千瓦,到 2025 年末广东省气电
47、装机有望达到 6280 万千瓦,较 2020 年底增长 134.3%。此外,根据广东省发展改革委关于下达广东省 2023 年重点建设项目计划的通知,广东省为促进高质量发展,保障电力供应,将 36 项天然气发电项目列为 2023 年重点建设项目,总装机容量 2636.4 万千瓦,总投资 818.21 亿元。广东天然气发电有望迎来高速增长期,将带动广东电厂用气量的大幅提升。-40%-20%0%20%40%60%80%051015202530广东城市天然气供气总量(亿方)同比增速-40%-20%0%20%40%60%80%100%120%140%024681012141618佛山市城市天然气供气总量
48、(亿方)同比增速 公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。12 图图13.13.广东气电装机容量及占比广东气电装机容量及占比 资料来源:Wind,安信证券研究中心 从佛山市来看,2020 年,其电厂天然气消费规模为 4.2 亿方/年。根据佛山市天然气高压输配系统规划(2020-2035),到 2025 年佛山电厂天然气消费量规划将达到 22-32 亿方/年,仍有 17.8-27.8 亿方/年的增长空间;到 2030 年电厂消费规模规划将达 33-44 亿方/年,增量空间为 28.8-39.8 亿方/年;到 2035 年电厂消费规模
49、规划将达 61 亿方/年,增量空间为 56.8 亿方/年。表表6 6:佛山市天然气电厂消费规模与非电厂消费规模规划佛山市天然气电厂消费规模与非电厂消费规模规划 指标指标 单位单位 20202020 年(年(A A)20252025 年(年(E E)20302030 年(年(E E)20352035 年(年(E E)电厂消费规模 亿方/年 4.2 22-32 33-44 61 增量 亿方/年 17.8-27.8 28.8-39.8 56.8 非电厂消费规模 亿方/年 19 37-40 46-50 54-58 增量 亿方/年 56-21 27-31 35-39 资料来源:佛山市天然气高压输配系统规
50、划(2020-2035),安信证券研究中心 2.2.2.2.成本端:合同内外气价下行,成本压力成本端:合同内外气价下行,成本压力有望有望缓解缓解 我国管道气交易模式分为合同内基础量交易以及竞价拍卖的合同外交易。我国管道气交易模式分为合同内基础量交易以及竞价拍卖的合同外交易。不同供给来源的管道天然气定价模式不同,基本可分为合同内基础量交易与合同外交易。根据中国国内天然气价格承受力研究统计,合同内交易量为基础量,占比约 70%-80%,剩余部分则为合同外交易量;合同外交易价格可基于市场情况由买卖双方谈判而定,目前多数情况下,合同外气量需要通过高价竞拍来获得。每年的 3-5 月间,天然气资源央企(中
51、石油、中石化、中海油),会和下游城燃公司签订年度天然气购销合同。以资源量占比最大的中石油为例,其管道气价格分为淡季(4 月-10 月)和旺季(11 月-次年 3 月)区别定价,旺季价格整体高于淡季价格。价格目录分为管制气和非管制气,其差别主要为气源价格。管制气包括常规国产陆气和进口管道气,非管制气包括国产海气、进口 LNG、非常规气、国内液厂气等。整体来看,非管制气气源价格高于管制气。590030540%5%10%15%20%25%05000250030003500200202021装机容量(万千瓦)占比(%)公司深度分析公司深
52、度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。13 图图14.14.管制气和非管制气价格决定机制管制气和非管制气价格决定机制 资料来源:秦悦新能源公众号,安信证券研究中心作图 对比 2022 年和 2023 年中石油管道气定价合同方案,我们认为主要有四方面的变化:1)2022 年居民气价较基准门站价上浮 5%;2023 年居民气价较基准门站价的涨幅比例进一步提升至 15%;2)在非管制气的均衡气量部分,2022 年定价分为三档,淡季上浮 40%、60%、80%,旺季上浮 70%、75%、80%,而 2023 年均衡 2 统一调整为上浮 80%;3)202
53、3 年合同气量内有 3%的气量挂靠 JKM 现货价格;4)2022 年淡季管制气资源配置比例为 75%,而 2023 年下降为 70%。按照上述变化测算,各部分气量涨价比例的提升使得城燃企业 2023 年的合同气采购成本会比 2022 年更高。但是,根据格隆汇信息,从近期相关数据来看,气源央企在各个省份的管道气售价均有所下降,以广西南宁为例,6 月中石化在南宁的管道气价格较 5 月下降11.3%,中石油下降 7.08%,中海油下降 5.8%。福建、河北和山东等地也有类似的降价情况。考虑到销气量复苏较为平缓,部分气源央企开启降价促销,涉及小部分合同内气量。展望未来,我们认为随着未来天然气供需趋于
54、平衡,不排除合同内气价逐步下行。表表7 7:中石油中石油 2 2 管道气管道气合同方案合同方案 20222022 年年 4 4 月月-1010 月月 20222022 年年 1111 月月-20232023 年年 3 3 月月 细分目录 较门站价上浮比例 资源配置比例 细分目录 较门站价上浮比例 资源配置比例 管制气 居民 5%75%居民 5%55%非居民 20%均衡 1 20%非管制气 一档 40%25%均衡 2/调峰 一档 70%45%二档 60%二档 75%三档 80%三档 80%资料来源:南方能源观察,安信证券研究中心 表表8 8:中石油中石油 2 202
55、 管道气合同方案管道气合同方案 2023 年 4 月-10 月 2023 年 11 月-2024 年 3 月 细分目录 较门站价上浮比例 资源配置比例 细分目录 较门站价上浮比例 资源配置比例 管制气 居民 15%70%居民 15%55%均衡 1 20%均衡 1 20%非管制气 均衡 2(固定)80%27%均衡 2(固定)80%42%均衡 2(浮动)挂靠 JKM 现货 3%均衡 2(浮动)挂靠 JKM 现货 3%公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。14 调峰量 120%以上 资料来源:财经十一人,安信
56、证券研究中心 市场化天然气价格大幅下降。市场化天然气价格大幅下降。今年以来,国内市场化 LNG 价格大幅回落,这也有将有效降低城燃企业合同外购气成本压力。根据 Wind 数据,2022 年国内 LNG 市场价最高涨至超8000 元/吨,今年年初以来持续回落,截止 6 月 20 日,市场化 LNG 价格约 4009.8 元/吨,对比去年同期的 6558.8 元/吨,同比下降 38.9%。合同内外气源成本下行背景下,公司城市燃气板块的盈利能力提升。图图15.15.市场化市场化 LNG 价格走势价格走势(元(元/吨)吨)资料来源:国家统计局,Wind,安信证券研究中心 2.3.2.3.气价端:佛山气
57、价端:佛山市非居民市非居民气价限价提升气价限价提升 城市燃气销售价格分为非居民和居民气价,均受地方政府监管。城市燃气销售价格分为非居民和居民气价,均受地方政府监管。从下游销售终端用户的定价机制来看,居民气价由政府价格主管部门统一定价,价格调整需履行听证程序;非居民气价则由政府价格主管部门规定最高限价,可以实行价格联动,但幅度往往低于上游调价幅度,且时效性通常也滞后于上游调价的时间节点。2021-2022 年,受上游气价上涨后,不少地区已经较为及时地完成了非居民用气的顺价。表表9 9:部分地区非居民天然气价格部分地区非居民天然气价格顺价顺价政策政策 时间时间 省份省份 政策名称政策名称 主要内容
58、主要内容 2022.9 上海市 关于本市非居民天然气用户上下游价格联动机制的通知 非居民气执行价格联动机制,基准价格为 2 个月为联动周期调整。2022.9 山东省 关于放开液化天然气(LNG)销售价格的通知 城镇燃气企业合同外购进的液化天然气(LNG)从综合购进价中剥离,实行“购进价+配气价”销售,高进高出、低进低出,实行上下游价格联动。2022.9 天津市 天津市城市燃气管网非居民天然气上下游价格联动机制实施方案(试行)非居民天然气销售价格根据天然气采购成本、核定的城市燃气管网配气价格以及损耗动态调整。2022.8 广东省深圳市 关于调整我市管道燃气价格与完善上下游价格联动机制的通知 工商
59、用气的基准销售价格为 3.99 元/立方米,电厂用户的基准配气价格为0.1813 元/立方米基准价格为基础,在上浮 20%、下浮不限的范围内协商确定具体销售价格。2022.7 湖北省武汉市 关于修订我市非居民用管道天然气价格联动机制有关事项的通知 当上游非居民用气源购进价格(综合加权平均采购价格)变动达到或超过每立方米 0.1 元时,启动价格联动机制,非居民用管道天然气销售价格作同向调整。2022.7 甘肃省定西市 定西市管道天然气气源采购和销售价格上下游联动机制的实施方案 当居民气源综合加权采购价格涨跌 8%(含 8%)以上、非居民气源综合加权采购价格涨跌 5%(含 5%)以上时,适时启动价
60、格联动机制,天然气终端销售价格根据价格联动机制同向调整。2022.2 四川省雅安市 关于市级定价天然气企业非居民用气上下游价格联动机制的通知 当上游天然气价格变化时,根据联动周期内实际单位平均购气价格变化情况,终端用户非居民用气销售价格同向调整。联动周期为三个月。资料来源:各省发改委,安信证券研究中心 01,0002,0003,0004,0005,0006,0007,0008,0009,000 公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。15 佛山市佛山市两次上调两次上调非居民用户的天然气非居民用户的天然气限价限价。2019 年 6
61、月,佛山市发改局发布关于调整管道天然气非居民价格的通知,规定全市非居民综合配气价格 0.6582 元/方,销售价格以基准价为基础上浮 18%,按用气量分三档确定最高限价,其中年用气量 1500 万方以上、500-1500(含)万方、500(含)万方以下的非居民用户最高限价分别为 3.28 元/方、3.65元/方、3.85 元/方。2021 年 10 月起,佛山市暂停对天然气非居民用户的分档定价,销售价格上浮限价统一为 3.85 元/方,对于大用户来说,提高了限价标准。2022 年 7 月起,随着气源成本的上浮,佛山再次提高非居民天然气销售的上浮限价至 4.28 元/方。佛山市非居民天然气最高限
62、价提升,叠加佛山市非居民天然气最高限价提升,叠加今明两年今明两年用气用气成本成本逐步逐步下行,公司下行,公司主业城市主业城市燃气的燃气的毛差毛差与与毛利毛利水平水平有望有望修复至正常水平修复至正常水平。表表1010:佛山市非居佛山市非居民天然气价格政策民天然气价格政策变化变化 开始执行时间开始执行时间 政策名称政策名称 上浮上浮限价限价 2019.7.1 佛山市发展和改革局关于调整管道天然气非居民价格的通知(佛发改价费201912 号)年用气量 1500 万方以上:3.28 元/方 年用气量 500-1500(含)万方:3.65 元/方 年用气量 500(含)万方以下:3.85 元/方 202
63、1.1.1 佛山市发展和改革局关于我市非居民管道天然气最高限价的通知(佛发改价费202041 号)分档定价,3.85 元/方 2020.2.1-2021.6.30 佛山市发展和改革局转发广东省发展改革委关于阶段性降低非居民用气成本支持企业复工复产的通知(佛发改价费20204 号)分档定价,3.55 元/方 2021.10.1 佛山市发展和改革局关于暂停非居民管道天然气销售价格分档限价的通知(佛发改价费20218 号)取消分档定价,3.85 元/方 2022.7.1 佛山市发展和改革局关于动态调整管道天然气非居民销售价格最高限价的通知(佛发改价费202216 号)4.28 元/方 资料来源:佛山
64、市政府网站,安信证券研究中心 3.3.隐藏的氢能科技先行者,隔膜压缩机技术领先隐藏的氢能科技先行者,隔膜压缩机技术领先 3.1.3.1.佛山氢佛山氢能产业之都孕育氢能产业链多领域布局能产业之都孕育氢能产业链多领域布局 氢能为国家能源体系未来重要的发展方向。氢能为国家能源体系未来重要的发展方向。在“双碳”政策的有力推动下,我国能源结构持续转型,2019 年 10 月,发改委在产业结构调整指导目录(2019 年)中将氢能设备、制氢技术、加氢站的研发制造归属于“第一类鼓励类”产业。2022 年 3 月,能源局和发改委发布氢能产业发展中长期规划(2021-2035 年),明确氢能是我国未来能源结构的重
65、要组成部分,在碳达峰、碳中和的实现过程中,发挥重要作用,并且在 2035 年之前,形成完善的氢能产业体系。广东与佛山广东与佛山地方地方性性政策相继落地,驱动氢政策相继落地,驱动氢能产业快速发展能产业快速发展。佛山作为中国的氢能之都,地方产业政策也开始率先落地实施。广东省加快建设燃料电池汽车示范城市群行动计划(2022-2025 年)要求推广 1 万辆以上燃料电池汽车,年供氢能力超过 10 万吨,建成加氢站超 200 座,车用氢气终端售价降到 30 元/公斤以下,打造世界一流的燃料电池汽车示范城市群。佛山市能源发展“十四五”规划提出,到 2025 年,新能源将成为能源消费增量的主体,推动氢能、光
66、伏、新能源汽车、生物质能和锂电池的产业技术发展,加强充电、加氢、加气等相关基础设施建设。加氢站作为加氢站作为核心基础设施核心基础设施,连接氢能产业链上下游,连接氢能产业链上下游。氢能领域的上游服务商是制氢与储氢,下游应用产业包括氢燃料电池汽车、固定式电源、便携式电源等。加氢站作为为氢能交通供氢的重要基础设施,是连接上游氢气制取和运输、下游燃料电池汽车应用的重要枢纽。全球与中国加氢站数量稳步提升,相关产业发展潜力大。全球与中国加氢站数量稳步提升,相关产业发展潜力大。从需求来看,我国氢燃料电池车产业发展迅速,根据中鼎恒盛招股书,2018-2022 年我国燃料电池汽车累计产量和销量分别达到 1103
67、1 辆和 10439 辆,预计 2025 年、2030 年将分别达到 10 万辆、100 万辆。从供给来看,2012 年以来中国的氢气产量稳定上升,2021 年达到 3300 万吨。加氢站作为氢能产业中重要的基础设施,近年迎来较快发展。根据 Wind 数据,全球加氢站数量从 2014年的 181 座快速提升至 2022 年的 814 座,氢能产业发展迅速;根据中国氢能联盟数据,截 公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。16 至 2022 年底,我国共建成运营加氢站超过 330 座,约占全球加氢站数量的 40.5%;其中在营约 2
68、30 座,建成待运营约 90 座,已累计覆盖 28 个省(直辖市);佛山市累计建成运营加氢站 35 座,位居全国首位。根据中国汽车工程学会节能及新能源汽车技术路线图 2.0预测,中国加氢站保有量预计在 2025 年达到 1000 座,在 2030-2035 年间超过 5000 座。随着加氢站建设进程的加快,包括压缩机、撬装式制氢设备等在内的氢能装备制造产业有望迎来大发展。图图16.16.氢能产业链上下游氢能产业链上下游 资料来源:公司公告,安信证券研究中心 图图17.17.2012-2021 年年中国氢气产量及增速中国氢气产量及增速 图图18.18.2014-2022 年年全球加氢站数量全球加
69、氢站数量及增速及增速 资料来源:36 氪研究院,中国煤炭工业协会,中国氢能联盟,安信证券研究中心 资料来源:Wind,安信证券研究中心 图图19.19.中国燃料电池汽车累计产量及预测(万辆)中国燃料电池汽车累计产量及预测(万辆)0%5%10%15%20%25%30%35%050002500300035002000021中国氢能产量(万吨)增速-5%0%5%10%15%20%25%30%35%005006007008009002014 2015 2016 2017 2018 2019 2
70、020 2021 2022全球加氢站数量(座)同比增速0.71.110.0100.00204060801001202021年2022年2025E2030E 公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。17 资料来源:中鼎恒盛招股书,中汽协,安信证券研究中心 3.2.3.2.“佛燃天高佛燃天高”:隔膜压缩机领军企业:隔膜压缩机领军企业 3.2.1.3.2.1.隔膜压缩机在氢能领域优势显著,市场空间广阔隔膜压缩机在氢能领域优势显著,市场空间广阔 压缩机是一种用于提升气体压力和输送气体的通用机械,隔膜压缩机优势显著,广泛应用于多个工业领域,
71、为加氢站的核心设备。隔膜压缩机具有不污染压缩介质、密封性好、压缩效率高、易实现高压压缩等优势,被广泛应用于需要对高纯度、稀有贵重、易燃易爆、有毒有害、具有腐蚀性或放射性及高压工业气体进行压缩的诸多领域,例如氢气、石油化工、航空航天、食品医药、军工、核能核电等。在加氢站的工作流程中,氢气通过卸气柱从拖车中卸下后,需对其进行增压后注入储氢罐,压缩机用于给氢气增压,为加氢站的重要设备之一。氢气的密度较低,因此对压缩机在抗压能力、密封性等方面提出较高要求,隔膜压缩机为加氢站的最优选择之一。图图20.20.隔膜压缩机隔膜压缩机构成构成 资料来源:中鼎恒盛招股书,安信证券研究中心 表表1111:隔膜压缩机
72、与其他类型压缩机对比隔膜压缩机与其他类型压缩机对比 类型类型 分类分类 技术路线技术路线 排气压排气压力力(MPa)(MPa)容积流量容积流量(m m3 3/h/h)主要主要应用领域应用领域 离心压缩机 动力式压缩机 由叶轮带动气体做高速旋转,使气体产生离心力,从而使气体通过叶轮后的流速和压力得到提高 0.1-6 大流量工业气体压缩领域 螺杆压缩机 容积式压缩机中的回转式压缩机 通过电机驱动一对转子做回转式转动,使它们之间及腔内的空气体积逐渐减小,进而实现气体压缩和动力的传输 0.7-2 120-360 制冷或空气动力领域 涡旋压缩机 容积式压缩机中的回转式压缩机 通过
73、动涡盘的运动实现压缩机容积的变化而提高气体压力 0.1-1.2 6-120 制冷领域 活塞压缩机 容积式压缩机中的往复式压缩机 依靠活塞在气缸内的往复运动直接压缩气体 0.1-50 6-6000 对气体纯度及密封性要求不高的工业气体压缩领域,其小机型也可用于制冷领域 隔膜压缩机 容积式压缩机中的往复式压缩机 依靠活塞推动液压油,液压油推动隔膜在气缸中作往复运动压缩和输送气体 0.1-45 6-6000 高纯度、稀有贵重、易燃易爆、有毒有害、具有腐蚀性或放射性及高压工业气体压缩领域 资料来源:中鼎恒盛招股书,安信证券研究中心 隔膜压缩机在气体充装和气体使用环节均有望发挥重要作用。在气体充装环节,
74、高压气态储存为目前最成熟和经济的氢气储运方式之一,需使用压缩机对氢气加压从而使其以气态形式储存至特定容器中,纯度99.97%的高纯度氢气通常使用对气体介质无污染的隔膜压缩机进行压缩充装。在气体使用环节,隔膜压缩机在化工、加氢站、军工和核电等领域均有广泛应用。例如,根据中鼎恒盛招股书披露,在外供式加氢站领域,压缩机占整个加 公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。18 氢站建设成本的比重约为 30%,其中约 70%的加氢站采用隔膜压缩机。随着包括氢能在内的下游应用行业的快速发展,隔膜压缩机的需求正快速释放。根据高工产研预测,2025
75、 年、2030 年全球隔膜压缩机的市场预计将分别达到 211 亿元、811 亿元,2023-2030 年年均复合增速预计达 36.9%;2025 年、2030 年中国隔膜压缩机市场预计将分别达到 85 亿元、356 亿元,2023-2030 年年均复合增速预计达 41.08%。图图21.21.隔膜压缩机行业产业链隔膜压缩机行业产业链 资料来源:中鼎恒盛招股书,安信证券研究中心 表表1212:隔膜压缩机在不同下游领域中的具体应用隔膜压缩机在不同下游领域中的具体应用 应用领域应用领域 具体应用具体应用 化工 在精细化工领域,隔膜压缩机在氟化工反应、氖氦气体回收精制、多晶硅氢化还原等工艺环节均有广泛
76、应用;在石油化工领域,出于环保要求,氯化氢、二氧化硫等有毒有害尾气排放通常使用隔膜压缩机进行压缩收集 加氢站 在外供氢加氢站领域,压缩机占整个加氢站建设成本的约 30%,隔膜压缩机是加氢站采用的主要压缩机类型,约 70%的加氢站采用隔膜压缩机 核电 一个核电站反应堆通常需要配置 4 台隔膜压缩机,其中 2 台核废气收集隔膜压缩机在核岛内运行,另 2 台氮气隔膜压缩机在核岛外运行 军工 广泛应用于需要对高纯度气体进行压缩和高压压缩等环节,涵盖航天、航海等现代化国防体系建设的多个重要领域 资料来源:中鼎恒盛招股书,安信证券研究中心 图图22.22.全球全球隔膜压缩机市场需求隔膜压缩机市场需求预测预
77、测(亿元)(亿元)图图23.23.中国中国隔膜压缩机市场需求隔膜压缩机市场需求预测预测(亿元)(亿元)资料来源:中鼎恒盛招股书,高工产研,安信证券研究中心 资料来源:中鼎恒盛招股书,高工产研,安信证券研究中心 3.2.2.3.2.2.佛燃天高佛燃天高技术领先技术领先,订单快速放量,订单快速放量 天高天高创始人经验丰富创始人经验丰富,与佛燃能源实现优势互补,与佛燃能源实现优势互补。佛燃天高前身为北京天高,创立于2001 年,主要从事于隔膜压缩机的研发生产,目前已开发了十几个系列、千余种产品,公司创始人黄津鹄在隔膜压缩机领域有着 40 多年的丰富经验。2021 年,天高公司选择了正在进行产业转型的
78、佛燃能源合作,佛燃能源与天高公司创始人黄津鹄、陈如意共同出资创立9005006007008009002023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E325385835605003003504002023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。19 了佛燃天高,整合双方资源优势,承接了北京天高
79、、成都天高的所有技术与业务。依托佛燃天高,公司开启向氢能压缩机领域的拓展之路。图图24.24.佛山天高股权结构佛山天高股权结构 资料来源:企查查,安信证券研究中心 深耕深耕隔膜压缩机隔膜压缩机多年多年,技术技术优势显著优势显著。过去 20 多年,天高公司一直致力于隔膜压缩机的升级与换代,多次在技术上实现重大突破,获得了诸多国家级奖项,在“十一五”、“十二五”和“十三五”期间,连续三届承担了国家科技部氢能领域课题。由佛燃天高自主研发的隔膜压缩机已成功应用于包括氢能、石油化工、航空航天、食品医药、核能核电、电子工业、材料工业、科学实验等多个领域。佛燃天高仍不断进行技术研发与突破,打造性能更优质的产
80、品。据公司 2022 年 ESG 报告披露,2022 年佛燃天高成功发明了全球首个“卡箍式”隔膜压缩机气缸结构,颠覆了隔膜压缩机上百年的紧固方式,实现了紧固方式从轴向转径向的历史性突破,其所需的气缸紧固力约为传统结构的 30%,该设计不仅能实现 300 兆帕排气压力,还使得气缸紧固力下降为传统气缸 1/3,并可减少 60%的拆装时间。表表1313:佛燃天高在隔膜压缩机领域的技术突破佛燃天高在隔膜压缩机领域的技术突破 时间时间 技术突破技术突破 2006 年 75MPa 国产氢气隔膜压缩机 2010 年 150MPa 国产隔膜压缩机 2014 年 入口压力 0.25MPa,排气压力 25MPa,
81、排量 400Nm/h 氦气充装用“低进气压力,大排量”国产隔膜压缩机 2015 年 90MPa 国产隔膜压缩机 2018 年 入口压力 1.5MPa,排气压力 45MPa,排量 500Nm/h“低进气压力,大排量”国产氢气隔膜压缩机 2019 年 从0.6MPa 进气压力直接增压到 45MPa 的“低进气压力,大排量”国产三级压缩隔膜压缩机 2022 年 成功发明了全球首个“卡箍式”隔膜压缩机气缸结构,颠覆了隔膜压缩机上百年的紧固方式,实现了紧固方式从轴向转径向的历史性突破,其所需的气缸紧固力约为传统结构的30%,可实现节约 30%制造成本、节省 60%的拆装时间。资料来源:势银能链,佛燃天高
82、官网,安信证券研究中心 图图25.25.公司研制的隔膜压缩机公司研制的隔膜压缩机 资料来源:公司 2022 年 ESG 报告,安信证券研究中心 公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。20 订单订单成倍增长成倍增长,未来产能将达到未来产能将达到 1 1000000 台台/年年。销量方面,据公司年报披露,2022 年,佛燃天高的隔膜压缩机订单总数超过 150 台,总订单金额超过 6500 万元,相较于 2021 年增长高达三倍左右,参与中国石油塔西南提“Xai 项目、青海油田尖北和东坪区块天然气综合利用项目、佛燃能源明城综合能源供应
83、站等多个重点项目。产能方面,根据势银能链披露,佛燃天高一期产能为 300 台/年。同时,2021 年 12 月,佛燃天高与中南机械签署战略协议,建立联合制造基地。2023 年 6 月,随着和中南机械联合制造基地产能的投产以及近期厂房的扩建,佛燃天高的隔膜压缩机厂房生产面积扩大至1.5 万平米,产能达到 500 台/年。据势银能链披露,佛燃天高二期产能的提升将通过新购土地自建厂房来实现,未来产能有望达到 1000 台/年。3.2.3.3.2.3.市场竞争格局集中市场竞争格局集中 隔膜压缩机制造行业具有一定的技术壁垒隔膜压缩机制造行业具有一定的技术壁垒,国产替代加速中,国产替代加速中。隔膜压缩机的
84、研发设计涉及热力学、理论力学、材料力学、流体力学等多个专业领域,在型腔设计、膜片等核心零部件加工工艺等方面,对制造企业的技术储备、经验积累、核心技术人员的技术水平均有较高要求。以前英国豪顿集团、美国 PDC 机械等海外厂商凭借其长期的经验积累、先进的技术水平、更强的品牌知名度,在中国隔膜压缩机市场占据较高的市场份额;近年来,随着国内厂商研发水平的提高,国产替代进程加速,根据高工产研数据,2022 年中国隔膜压缩机市场国产品牌出货产值占比已达 68%,仍具备一定的国产替代空间。表表1414:国内隔膜压缩机行业竞争企业国内隔膜压缩机行业竞争企业 公司名称公司名称 基本情况基本情况 佛燃天高 前身为
85、北京天高,成立于 2001 年;佛燃天高成立于 2021 年,主要从事隔膜压缩机的研发和制造,产品应用于氢能、石油化工、食品医药、电子工业、航空航天等行业。中鼎恒盛 成立于 2008 年,主要从事隔膜压缩机及其核心零部件的研发、生产与销售,产品应用于氢气和特种气体制备充装、化工、加氢站、军工和核电等各领域。丰电金凯威 成立于 2019 年,主要从事活塞压缩机和隔膜压缩机的研发和制造,产品应用于氢能、硅化工、氟化工等行业。江苏恒久机械 成立于 1993 年,主要从事隔膜压缩机的研发和制造,产品应用于化工、军工、气体充装、加工制造、能源、航空等行业。英国豪顿集团 成立于 1854 年,在山东威海设
86、有生产基地,拥有包括隔膜压缩机、活塞压缩机、螺杆压缩机和离心压缩机等全系列的压缩机产品。美国 PDC 机械公司 成立于 1977 年,主要从事工业气体压缩解决方案业务,主要产品为隔膜压缩机,广泛应用于各类工业气体压缩领域。资料来源:中鼎恒盛招股书,各公司官网,安信证券研究中心 国内国内隔膜压缩机隔膜压缩机市场竞争格局集中,公司主要竞争对手为中鼎恒盛。市场竞争格局集中,公司主要竞争对手为中鼎恒盛。除了海外品牌外,公司在隔膜压缩机市场的主要竞争对手为中鼎恒盛、江苏恒久机械、丰电金凯威等。其中,据中鼎恒盛招股书披露,2022 年其隔膜压缩机销售收入达 2.2 亿元,销量为 409 台,但从产能情况来
87、看,佛燃天高已经超越中鼎恒盛。图图26.26.佛燃天高与中鼎恒盛销售金额、销量、产能对比佛燃天高与中鼎恒盛销售金额、销量、产能对比 公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。21 资料来源:公司年报,中鼎恒盛招股书,氢能俱乐部,安信证券研究中心 3.3.3.3.撬装式加氢站实现突破撬装式加氢站实现突破 加氢站发展的一个重要趋势是采用站内制氢,目前全球约 15%的加氢站是制氢加氢一体站,比例正在不断提高。小型橇装天然气制氢可在加氢站内以极小的占地就地生产氢气,根据我国站内小型橇装天然气制氢技术现状与发展趋势(宋鹏飞等),站内小型橇装天
88、然气制氢的制氢规模一般为 200-800m3/h,橇体内所有设施设备集中在一个紧凑的集装箱内部,目前已在海外发达国家有应用。橇装式加氢站橇装式加氢站具备具备制氢成本低制氢成本低、建设投产快建设投产快等显著优势等显著优势:1 1)原料便利,制氢)原料便利,制氢与运输与运输成本低:成本低:相比甲醇制氢和 LPG 制氢,站内小型天然气制氢可以就地采用天然气、城市燃气或 LNG 作为原料,利用完善的深入市场末端的城市燃气基础设施就可便捷制取纯度99.999%的高纯度氢气。根据我国站内小型橇装天然气制氢技术现状与发展趋势(宋鹏飞等),国内的加氢站实际运行中,终端氢气成本中约 20%-30%是氢气储运成本
89、。小型橇装天然气制氢相比大中型天然气制氢更贴近用户,更适应于氢气储运成本高的产业特征。相较于 30-40 元/kg 的外购氢气到站价格,在天然气价格为 2.5 元/m3时,站内制氢的成本仅为 20-22 元/kg(不含氢气增压及加注环节)。因此,小型橇装天然气制氢能提供稳定充足且低价的氢源,省去昂贵的氢气运输环节,显著降低氢气成本,2 2)移动便捷,改造快速:)移动便捷,改造快速:橇装加氢站具有小型化、橇装化、高度集成的紧凑式设计等优势,占地仅为传统天然气制氢装置的 1/3,公路运输便捷,能有效降低加氢站的选址难度,可通过对各级城市交通枢纽位置的加油和加气站进行快速改造,解决建站难题。根据我国
90、站内小型橇装天然气制氢技术现状与发展趋势(宋鹏飞等),橇装天然气制氢装置从安装到调试再到满负荷生产仅需 1-2 个月,且可与其他设备设施同步实施,加快加氢站建设。站内小型撬装天然气制氢的站内小型撬装天然气制氢的典型工艺流程包括天然气脱硫、天然气水蒸汽重整、典型工艺流程包括天然气脱硫、天然气水蒸汽重整、COCO 水水汽变换、变压吸附汽变换、变压吸附(PSA)(PSA)四个环节四个环节。天然气中含有多种硫化物和微量卤元素,易导致催化剂和 PSA 吸附剂的性能降低甚至失活,因此在天然气送入转化炉之前,需首先进行脱硫处理;重整转化炉是为整个系统提供热源及反应的核心,其内置的燃烧器用于同时燃烧 PSA
91、解吸气和天然气,将热量传递给炉管内的工艺气进行催化,为天然气水蒸汽重整过程提供所需的热量,燃烧后的烟气温度可达 900-1050 度;CO 易导致燃料电池中的催化剂中毒,从而影响电堆寿命,因此需将转化气中大量 CO 变换为 CO2,以便尽可能多的生产氢气,并使变换后的气体在 PSA 中更易提纯得到纯度更高的氢气产品。图图27.27.典型站内小型橇装天然气制氢工艺流程典型站内小型橇装天然气制氢工艺流程 资料来源:我国站内小型橇装天然气制氢技术现状与发展趋势(宋鹏飞等),安信证券研究中心 撬装式天然气制氢设备用于制氢加氢一体站中。撬装式天然气制氢设备用于制氢加氢一体站中。在典型的橇装天然气制氢加氢
92、一体站中,橇装天然气制氢装置制得的氢气先通过缓冲罐,经由压缩机增压后分 3 路至高压、中压、低压储氢瓶组储存。氢气加注时,加氢机通过顺序控制盘按低、中、高压顺序从储氢瓶取气,达到设定压差后切换储氢瓶组顺序,以保证加气速率。公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。22 图图28.28.站内站内橇装天然气制氢加氢一体站工艺流程橇装天然气制氢加氢一体站工艺流程 资料来源:我国站内小型橇装天然气制氢技术现状与发展趋势(宋鹏飞等),安信证券研究中心 公司公司研发的研发的我国首套全国产化我国首套全国产化 250250m m3 3/h/h 橇装
93、天然气制氢装置橇装天然气制氢装置已于已于 2 2022022 年成功投运年成功投运,技技术已术已达国际领先水平达国际领先水平。2021 年,公司与中海石油气电集团和西南化工研究设计院合作,成功开发了我国首套 250Nm3/h 的小型橇装天然气制氢装置,于 2021 年 12 月调试成功,2022年顺利通过满负荷考核,第三方鉴定结果为达到国际先进水平,实现了我国小型橇装天然气制氢装置从零到一的突破。2022 年 8 月该小型橇装天然气制氢装置正式投运,用于为燃料电池公交车加注氢气。与国外 Air Product、Hygear、Osaka Gas、Air Liquide 和 Linde 等多家公司
94、相比,佛燃能源的橇装天然气制氢装置技术已基本达到同一水平。在制氢规模方面,国内外产品的制氢规模主要为 250Nm3/h 和 500Nm3/h;在单位产品的天然气消耗量、氢气纯度、产品压力等方面,公司的产品与海外相差不大。表表1515:国内外小型橇装天然气制氢设备技术参数国内外小型橇装天然气制氢设备技术参数对比对比 项目项目 OsakaOsaka GasGas (日本)(日本)AirAir ProductProduct (美国)(美国)HygearHygear (荷兰)(荷兰)佛燃能源佛燃能源 (中国)(中国)适用原料 城市燃气、天然气 天然气、城市燃气 天然气 城市燃气、天然气 天然气转化方案
95、 水蒸汽重整 水蒸汽重整 专有的控温型反应器(TCR)重整技术 水蒸汽重整 制氢规模(Nm3/h)300 250 141 250 氢气纯度(%)99.999 99.999 99.999 99.999 产品压力(MPa)0.7 0.7 0.7 0.7 单位产品天然气消耗量(m3)0.42-0.49 0.44-0.48 操作负荷(%)40-100 40-100 0-100 30-100 装置:长宽高(mmm)7.53.03.3 18.66.7 12.22.42.6 13.53.23.7 资料来源:我国站内小型橇装天然气制氢技术现状与发展趋势(宋鹏飞等),安信证券研究中心 公司建成国内首个采用站内橇
96、装天然气制氢装置的制氢加氢一体站公司建成国内首个采用站内橇装天然气制氢装置的制氢加氢一体站明城综合能源站明城综合能源站。在加制氢加氢站领域,据 ESG 报告披露,公司已建成南庄制氢加氢加气一体化站,加氢能力达 1100kg/日;同时,公司第二座制氢加氢加气一体化站明城综合能源站已于 2022 年部分建成投运,该站为我国首个采用站内撬装制氢装置的制氢加氢一体站,站内设有光伏耦合电解水制氢、加氢、加气、充电等功能,可满足公交车 125 车次或物流车 250 车次的加氢需求,设计制氢规模达 1500kg/日,分两期建设。根据公司年报,截至 2022 年底,一期500kg/日的产能已投运,二期预计与
97、2023 年投运。公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。23 图图29.29.公司南庄制氢加氢一体化站公司南庄制氢加氢一体化站 图图30.30.公司撬装天然气制公司撬装天然气制氢设备氢设备 资料来源:公司 2022 年度 ESG 报告、安信证券研究中心 资料来源:公司 2022 年度 ESG 报告、安信证券研究中心 持续加大研发,更大规模的持续加大研发,更大规模的撬装天然气制氢设备撬装天然气制氢设备推出在即推出在即。目前公司联合中海油气电集团、西南化工研究设计院正在研发 500Nm/h 橇装天然气制氢设备,处于研发关键阶段,目前
98、已完成了核心设计方案,根据公司年报,预计将于 2023 年完成调试,投产后,与之相匹配的 1000kg/天规模的加氢站将更具市场竞争力。根据公司年报,2022 年,公司合计提供加氢服务超过 2 万车次,加氢量超过 22 万公斤。未来,公司将进一步发挥制氢加氢一体化站建设运营经验优势,加快谋划发展集中式制氢项目及氢能高端装备研发制造,碳中和大背景下,公司成为氢能领域先行者。4.4.投资建议投资建议 盈利预测核心假设:1)收入端:展望未来,公司销气量稳健上升,随着国内外天然气价格逐步回落,销气价格和购气成本均有望回落;公司多元化发展,在油品贸易、氢能装备制造均有望实现较快增长;综合来看,我们预计
99、2023-2025 年公司收入增速为 29.6%、21.8%、21.14%。2)毛利端:随着天然气价格下行趋势确立,公司毛差有望逐步恢复正常水平,销气板块毛利率有望回升;毛利率较低的油品贸易板块收入规模扩大,将导致公司其他业务毛利率下滑;综合来看,我们预计 2023-2025 年公司毛利率分别为 10.4%、10.4%、10.5%。3)费用端:按照历史情况,我们预计未来公司费用率保持稳定。公司于 2023 年 6 月发布限制性股票激励计划,业绩考核要求 2023-2025 年公司营业收入分别不低于 236.54 亿元、283.85 亿元、326.42 亿元;每股收益分别不低于 0.75 元/股
100、、0.82 元/股、0.90 元/股。我们预计公司 2023-2025 年的收入分别为 245 亿元、299 亿元、362 亿元,增速分别为 29.6%、21.8%、21.14%,净利润分别为 7.39 亿元、9.76 亿元、12.66 亿元,增速分别为 12.7%、32.2%、29.7%,成长性突出。表表1616:公司可比公司公司可比公司 PEPE 估值估值 股票代码股票代码 股票简称股票简称 股价股价 (20232023 年年 7 7 月月 6 6 日收盘价)日收盘价)PEPE(TTMTTM)PEPE(WindWind 一致预期)一致预期)2023E2023E 2024E2024E 202
101、5E2025E 燃气行业 300332.SZ 天壕环境 11.2 22.7 14.5 10.5 7.7 601139.SH 深圳燃气 7.3 16.7 14.2 12.0 10.3 燃气行业可比公司平均:19.7 14.3 11.3 9.0 公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。24 氢能行业 601226.SH 华电重工 7.8 29.4 20.6 16.5 13.6 000811.SZ 冰轮环境 15.6 24.1 20.7 16.6 13.4 300745.SZ 欣锐科技 46.9 3,717.2 33.5 20.3 13
102、.4 氢能可比公司平均:1,256.9 24.9 17.8 13.5 资料来源:Wind,安信证券研究中心 公司城燃主业有望复苏,氢能产业布局初见峥嵘,隔膜压缩机技术领先。我们选取深圳燃气(深圳市城市燃气龙头)、天壕环境(主业为天然气供应)作为燃气行业可比公司、选取华电重工(能源工程商转型电解槽制氢设备及材料)、冰轮环境(温控设备龙头,转型空气压缩机等氢能装备)、欣锐科技(深耕新能源车车载电源产品,拥有氢能及燃料电池专用产品)作为氢能领域可比公司。公司在氢能领域具备竞争力,为未来重点发展方向。结合燃气行业与氢能行业相关一致预期估值,我们首次给予买入-A 的投资评级,给予公司2024 年 16
103、倍市盈率,对应 12 个月目标价为 16.32 元。5.5.风险提示风险提示 1 1)政策变动风)政策变动风险:险:燃气企业的经营发展和国家政策要求有密切关系,局部地区出台新的行业政策,调整行业走向,将会影响市场供需关系,从而影响公司的销售气价与销售气量。2 2)天然气价格天然气价格波动风险:波动风险:近年来受国际宏观因素影响,全球油气市场动荡,油气价格大幅波动。全球包括天然气和原油在内的能源市场供需形势不清晰,未来公司气源采购及成本存在一定的不确定性。3 3)氢能新业务开拓不及预期:)氢能新业务开拓不及预期:公司将大力拓展包括隔膜压缩机、撬装式加氢站在内的氢能新业务,我国氢能产业仍处于发展初
104、期,未来不确定性较大。4 4)假设不及预期的风险:)假设不及预期的风险:本报告中的盈利预测涉及相关假设,若假设不及预期,则实际结果可能与测算结果有所偏差。公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。25 Table_Finance2 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 利润表利润表 财务指标财务指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 202
105、5E2025E 营业收入营业收入 13,531.2 18,923.1 24,524.6 29,871.1 36,185.7 成长性成长性 减:营业成本 11,910.2 17,047.3 21,965.3 26,755.5 32,393.5 营业收入增长率 80.1%39.8%29.6%21.8%21.1%营业税费 33.1 33.8 66.8 69.3 82.4 营业利润增长率 15.6%18.4%10.4%27.7%28.6%销售费用 67.5 81.6 143.7 151.0 183.7 净利润增长率 26.8%10.2%12.7%32.2%29.7%管理费用 283.7 299.5 5
106、31.6 582.2 687.5 EBITDA 增长率 31.4%17.3%15.5%25.7%20.5%研发费用 301.0 286.4 466.1 561.4 638.5 EBIT 增长率 31.8%10.6%18.5%31.3%24.0%财务费用 200.1 166.8 240.6 356.0 375.6 NOPLAT 增长率 28.2%6.4%19.8%31.3%24.0%加:资产/信用减值损失-65.0-123.9-65.7-84.9-91.5 投资资本增长率 125.3%13.1%-2.4%11.8%-1.5%公允价值变动收益 67.8-22.6 15.1-2.5 净资产增长率 3
107、9.7%14.9%-26.0%7.4%8.9%投资和汇兑收益 88.2 85.1 82.9 85.4 84.5 营业利润营业利润 845.8 1,001.4 1,105.2 1,411.3 1,815.0 利润率利润率 加:营业外净收支 5.0-107.6-34.6-45.7-62.6 毛利率 12.0%9.9%10.4%10.4%10.5%利润总额利润总额 850.8 893.8 1,070.7 1,365.6 1,752.4 营业利润率 6.3%5.3%4.5%4.7%5.0%减:所得税 206.4 249.2 267.7 341.4 438.1 净利润率 4.4%3.5%3.0%3.3%
108、3.5%净利润净利润 594.7 655.3 738.5 976.1 1,265.8 EBITDA/营业收入 9.7%8.1%7.2%7.4%7.4%EBIT/营业收入 7.6%6.0%5.5%5.9%6.1%资产负债表资产负债表 运营效率运营效率 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 固定资产周转天数 125 112 92 78 67 货币资金 1,622.0 1,429.5 1,962.0 2,389.7 2,894.9 流动营业资本周转天数-33-24-26-20-16 交易性金融资产 67.8 67
109、.8 45.2 60.2 57.7 流动资产周转天数 86 70 68 68 67 应收帐款 874.2 780.2 2,324.4 1,072.4 2,880.7 应收帐款周转天数 23 16 23 20 20 应收票据 2.0-6.6 2.6 4.0 存货周转天数 5 9 7 7 7 预付帐款 683.6 395.3 941.8 854.1 1,211.3 总资产周转天数 300 273 235 208 186 存货 283.8 639.3 271.7 878.0 618.5 投资资本周转天数 130 138 111 96 83 其他流动资产 252.5 266.6 195.7 238.3
110、 233.5 可供出售金融资产-投资回报率投资回报率 持有至到期投资-ROE 13.3%12.1%20.0%24.4%28.7%长期股权投资 138.6 188.3 188.3 188.3 188.3 ROA 4.6%4.4%4.7%5.9%6.6%投资性房地产-ROIC 26.3%12.4%13.1%17.7%19.6%固定资产 5,656.9 6,107.2 6,367.9 6,596.2 6,791.9 费用率费用率 在建工程 1,068.7 1,347.2 1,547.2 1,747.2 1,947.2 销售费用率 0.5%0.4%0.6%0.5%0.5%无形资产 1,837.2 2,
111、175.9 2,090.9 2,005.9 1,920.9 管理费用率 2.1%1.6%2.2%1.9%1.9%其他非流动资产 1,449.7 1,394.5 1,266.9 1,315.2 1,291.5 研发费用率 2.2%1.5%1.9%1.9%1.8%资产总额资产总额 13,937.0 14,791.7 17,208.6 17,348.2 20,040.6 财务费用率 1.5%0.9%1.0%1.2%1.0%短期债务 263.8 845.9 4,078.5 4,867.9 5,293.3 四费/营业收入 6.3%4.4%5.6%5.5%5.2%应付帐款 1,554.6 1,740.7
112、3,424.2 2,433.4 4,556.9 偿债能力偿债能力 应付票据 290.0 267.0 448.5 474.9 602.3 资产负债率 59.9%56.5%72.4%70.5%72.2%其他流动负债 1,366.5 2,081.2 2,090.0 1,787.1 2,009.4 负债权益比 149.1%130.1%261.7%239.5%260.3%长期借款 2,357.8 1,387.1 541.7 536.4-流动比率 1.09 0.73 0.57 0.57 0.63 其他非流动负债 2,509.3 2,040.6 1,868.1 2,139.4 2,016.0 速动比率 1.
113、01 0.60 0.55 0.48 0.58 负债总额负债总额 8,342.0 8,362.5 12,451.1 12,239.0 14,478.0 利息保障倍数 5.13 6.81 5.59 4.96 5.83 少数股东权益 1,135.4 996.2 1,057.5 1,104.8 1,152.2 分红指标分红指标 股本 945.2 952.5 952.5 952.5 952.5 DPS(元)0.45 0.45 0.54 0.71 0.90 留存收益 2,248.1 2,521.6 2,747.6 3,051.9 3,457.8 分红比率 71.5%65.6%69.4%68.8%67.9%
114、股东权益股东权益 5,595.0 6,429.2 4,757.6 5,109.2 5,562.6 股息收益率 3.5%3.5%4.2%5.5%7.1%现金流量表现金流量表 业绩和估值指标业绩和估值指标 (百万元百万元)2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 2021A2021A 2022A2022A 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 净利润 644.4 644.6 738.5 976.1 1,265.8 EPS(元)0.62 0.69 0.78 1.02 1.33 加:折旧和摊销 287.5
115、410.2 424.2 456.8 489.3 BVPS(元)4.67 5.69 3.88 4.20 4.63 资产减值准备 46.2 99.9-PE(X)20.5 18.6 16.5 12.5 9.6 公允价值变动损失-67.8-22.6 15.1-2.5 PB(X)2.7 2.2 3.3 3.0 2.8 财务费用 200.1 181.7 240.6 356.0 375.6 P/FCF-28.1-39.9 4.4 10.9 9.4 投资收益-88.2-85.1-82.9-85.4-84.5 P/S 0.9 0.6 0.5 0.4 0.3 少数股东损益 49.7-10.7 64.5 48.1
116、48.5 EV/EBITDA 9.9 8.9 9.0 7.5 6.0 营运资金的变动-695.1-135.9 687.4-588.8 458.0 CAGR(%)16.7%26.8%11.9%16.7%26.8%经营活动产生现金流量经营活动产生现金流量 390.4 1,285.9 2,049.6 1,177.8 2,550.2 PEG 1.2 0.7 1.4 0.7 0.4 投资活动产生现金流量投资活动产生现金流量 -1,396.0-1,019.2-671.9-744.7-710.5 ROIC/WACC 2.9 1.4 1.5 2.0 2.2 融资活动产生现金流量融资活动产生现金流量 1,201
117、.9-440.5-845.3-5.4-1,334.5 REP 0.6 1.3 1.5 1.0 0.9 资料来源:资料来源:WindWind 资讯,安信证券研究中心预测资讯,安信证券研究中心预测 公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。26 公司评级体系公司评级体系 收益评级:买入 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 15%及以上;增持 未来 6 个月的投资收益率领先沪深 300 指数 5%(含)至 15%;中性 未来 6 个月的投资收益率与沪深 300 指数的变动幅度相差-5%(含)至 5%;减持 未来 6 个月的投
118、资收益率落后沪深 300 指数 5%至 15%(含);卖出 未来 6 个月的投资收益率落后沪深 300 指数 15%以上;风险评级:A 正常风险,未来 6 个月的投资收益率的波动小于等于沪深 300 指数波动;B 较高风险,未来 6 个月的投资收益率的波动大于沪深 300 指数波动;分析师声明分析师声明 本报告署名分析师声明,本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格,勤勉尽责、诚实守信。本人对本报告的内容和观点负责,保证信息来源合法合规、研究方法专业审慎、研究观点独立公正、分析结论具有合理依据,特此声明。本公司具备证券投资咨询业务资格的说明本公司具备证券投资咨询业务资格的说明 安信证券
119、股份有限公司(以下简称“本公司”)经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司及其投资咨询人员可以为证券投资人或客户提供证券投资分析、预测或者建议等直接或间接的有偿咨询服务。发布证券研究报告,是证券投资咨询业务的一种基本形式,本公司可以对证券及证券相关产品的价值、市场走势或者相关影响因素进行分析,形成证券估值、投资评级等投资分析意见,制作证券研究报告,并向本公司的客户发布。公司深度分析公司深度分析/佛燃能源佛燃能源 本报告版权属于安信证券股份有限公司,各项声明请参见报告尾页。27 免责声明免责声明 。本公司不会因为任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告基于
120、已公开的资料或信息撰写,但本公司不保证该等信息及资料的完整性、准确性。本报告所载的信息、资料、建议及推测仅反映本公司于本报告发布当日的判断,本报告中的证券或投资标的价格、价值及投资带来的收入可能会波动。在不同时期,本公司可能撰写并发布与本报告所载资料、建议及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息及资料保持在最新状态,本公司将随时补充、更新和修订有关信息及资料,但不保证及时公开发布。同时,本公司有权对本报告所含信息在不发出通知的情形下做出修改,投资者应当自行关注相应的更新或修改。任何有关本报告的摘要或节选都不代表本报告正式完整的观点,一切须以本公司向客户发布的本报告完整版本为准,如有需要,
121、客户可以向本公司投资顾问进一步咨询。在法律许可的情况下,本公司及所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易,也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务,提请客户充分注意。客户不应将本报告为作出其投资决策的惟一参考因素,亦不应认为本报告可以取代客户自身的投资判断与决策。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议,无论是否已经明示或暗示,本报告不能作为道义的、责任的和法律的依据或者凭证。在任何情况下,本公司亦不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告版权仅为本公司所有,未经事先书面许
122、可,任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表、转发或引用本报告的任何部分。如征得本公司同意进行引用、刊发的,需在允许的范围内使用,并注明出处为“安信证券股份有限公司研究中心”,且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。本报告的估值结果和分析结论是基于所预定的假设,并采用适当的估值方法和模型得出的,由于假设、估值方法和模型均存在一定的局限性,估值结果和分析结论也存在局限性,请谨慎使用。安信证券股份有限公司对本声明条款具有惟一修改权和最终解释权。安信证券研究中心安信证券研究中心 深圳市深圳市 地地 址:址:深圳市福田区福田街道福华一路深圳市福田区福田街道福华一路 1919 号安信金融大厦号安信金融大厦 3333 楼楼 邮邮 编:编:5 上海市上海市 地地 址:址:上海市虹口区东大名路上海市虹口区东大名路 638638 号国投大厦号国投大厦 3 3 层层 邮邮 编:编:200080200080 北京市北京市 地地 址:址:北京市西城区阜成门北大街北京市西城区阜成门北大街 2 2 号楼国投金融大厦号楼国投金融大厦 1515 层层 邮邮 编:编:4