1、 电视广播(00511)/传媒/公司深度研究报告/2023.03.27 请阅读最后一页的重要声明！资本入局寻求新变革，直播电商带来新机遇 证券研究报告 投资评级投资评级:增持增持(首次首次)核心观点核心观点 基本数据基本数据 2023-03-24 收盘价(港元)9.76 流通股本(亿股)4.38 每股净资产(港元)9.40 总股本(亿股)4.38 最近 12 月市场表现 分析师分析师 刘洋 SAC 证书编号：S01 分析师分析师 李跃博 SAC 证书编号：S03 相关报告 港剧龙头港剧龙头亟亟待转型，待转型，CMC 入局带动内容革新：入局带动内容革新

2、：TVB 为香港最大的商业节目制作商，以垂直整合业务模式运营，涵盖内容创作、广播和发行，随着在线视频发展及文化重心向中国内地迁移，TVB 主业承压。2015 年 CMC 集团入股，董事长黎瑞刚成为 TVB 第一大股东。CMC 集团利用旗下丰富影视资源赋能 TVB 主业，积极推动 TVB 和大陆长视频平台以及卫星电视台的内容创作和发行合作，利用刑侦、律政等题材的经典 IP 扩大 TVB 影响力，同时 TVB引入曾志伟作为总经理，寻求内容革新和转型，目前改革初有成效。入淘直播谋新机，首场带货较成功破圈：入淘直播谋新机，首场带货较成功破圈：2023 年 3 月 7 日 TVB 联合淘宝开启首次直播带

3、货，旗下知名艺人入主淘宝直播间，累计直播六小时，观看人次超 485 万，最终实现 GMV2350 万元，当晚登上淘宝直播间实时排行榜 Top2，港剧制作商向直播电商迁移，成功实现破圈。TVB 合作淘宝恰逢其时，有望形成流量互补；货品侧淘系商品齐全、价格区间广，有望加速直播间孵化、走向成熟；公司淘宝、抖音多平台布局扩大流量触达，平台直播电商生态渐趋完善，公司有望复制头部机构发展模式。深耕剧集综艺数十年，深耕剧集综艺数十年，IP 积累丰富、观众基础广泛，主业与直播有望积累丰富、观众基础广泛，主业与直播有望协同共振协同共振：TVB 自 70 年代开始，制作发行众多知名影视剧集，引领香港影视文化传播，

4、经典剧集被多次翻拍续拍，经典 IP 深入人心，观众基础深厚。TVB 旗下签约艺人超过 500 名，内容制作与直播带货有望协同共振，参考东方甄选模式，TVB 有望塑造独特直播内容，具备流量增长潜力。投资建议投资建议：TVB 为香港传媒龙头，短期看入淘直播打造第二增长曲线，中长期看流量破圈赋能主业焕新生。我们预计 2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为-7.93/-2.77/0.63 亿港元，对应 eps 分别为-1.81/-0.63/0.14 港元，给予“增持”评级。风险提示：风险提示：直播代销不及预期；行业竞争加剧；流量下滑风险等 盈利预测：盈利预测：Table_Finchina

5、Simple 币种(港元)2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入(百万)2,724 2,899 3,586 4,268 4,932 收入增长率(%)-25.34 6.40 23.71 19.03 15.54 归母净利润(百万)-281-647-793-277 63 净利润增长率(%)4.76-130.25-22.57 65.02 122.74 EPS(元/股)-0.64-1.48-1.81-0.63 0.14 PE-12.46-3.19-5.39-15.42 67.79 ROE(%)-5.48-14.84-22.23-8.43 1.88 数据来源：wind 数据

6、，财通证券研究所 -38%12%61%110%159%209%电视广播恒生指数 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2 公司深度研究报告/证券研究报告 1 TVB：55 年披荆斩棘，积极变革焕新机年披荆斩棘，积极变革焕新机.5 1.1 香港电视台龙头，资本入局赋能主业香港电视台龙头，资本入局赋能主业.5 1.2 打造制播一体产业闭环，积极发展内地业务打造制播一体产业闭环，积极发展内地业务.9 1.3 主业相对承压，变革谋求盈利改善主业相对承压，变革谋求盈利改善.10 2 TVB 老树发新枝，直播电商业务发展空间广阔老树发新枝，直播电商业务发展空间广阔.11 2.1 流行文化重心迁

7、移，内地市场向心力增强，主业亟待改革流行文化重心迁移，内地市场向心力增强，主业亟待改革.11 2.2 港剧巨头入淘直播，电商新业务港剧巨头入淘直播，电商新业务“有迹可循有迹可循”，有望复制东方甄选发展经验，有望复制东方甄选发展经验.14 3“人、货、场人、货、场”三条主线打开业绩第二增长曲线三条主线打开业绩第二增长曲线.16 3.1 人：主播可持续、观众基础广，直播间有望实现内容驱动人：主播可持续、观众基础广，直播间有望实现内容驱动.16 3.2 货：淘系平台货品齐全，直播选品具备货：淘系平台货品齐全，直播选品具备“港港”风特征风特征.19 3.3 场：直播电商高效成交场景，多平台发展强调运营

8、能力场：直播电商高效成交场景，多平台发展强调运营能力.22 3.4 直播电商市场广阔，头部直播电商机构摸索出较为成熟的发展路径直播电商市场广阔，头部直播电商机构摸索出较为成熟的发展路径.26 4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.27 4.1 盈利预测盈利预测.27 4.2 投资建议投资建议.28 4.3 风险提示风险提示.29 图图 1.TVB 公司发展历程公司发展历程.5 图图 2.公司股权架构公司股权架构.6 图图 3.22H1 电子商贸收入占比提升至电子商贸收入占比提升至 25%.10 图图 4.22H1 综合综合 EBITDA 利润率同比利润率同比+7.3pct.10 图图 5.

9、22H1 公司营收同比公司营收同比+45.8%.11 图图 6.22H1 归母净亏损同比收窄归母净亏损同比收窄.11 图图 7.22H1 盈利能力边际改善盈利能力边际改善.11 图图 8.22H1 费用率收窄费用率收窄.11 图图 9.流行文化重心转移与内容传播媒介变化流行文化重心转移与内容传播媒介变化.12 图图 10.中国大陆文化产业增加值与中国大陆文化产业增加值与 GDP 增速增速.13 图图 11.中国大陆及中国香港人均中国大陆及中国香港人均 GDP 同比增速同比增速.13 内容目录 图表目录 nNrQWWfWaYaYqUcVNAbRcM8OoMpPpNsRfQmMtQiNoMuM6M

10、nNvMNZtOpOuOrMpP 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 3 公司深度研究报告/证券研究报告 图图 12.中国大陆及中国香港人均中国大陆及中国香港人均 GDP 对比（美元）对比（美元）.13 图图 13.互联网广告花费在互联网广告花费在 2014 年前后超过电视广告花费年前后超过电视广告花费.14 图图 14.TVB 过往过往 IP 丰富，拓展内地积极转型丰富，拓展内地积极转型.15 图图 15.网络视频用户数量持续增长网络视频用户数量持续增长.15 图图 16.2022 年年 12 月在线视频平台月在线视频平台 MAU.15 图图 17.东方甄选东方甄选“双语带货双

11、语带货”破圈破圈.16 图图 18.港剧观众年龄分布港剧观众年龄分布.18 图图 19.大湾区为港剧观看时长最长的大湾区为港剧观看时长最长的地区地区.18 图图 20.TVB 识货艺人带货识货艺人带货.18 图图 21.TVB 识货抖音粉丝以女性为主识货抖音粉丝以女性为主.19 图图 22.TVB 识货抖音粉丝地域分布识货抖音粉丝地域分布.19 图图 23.TVB 识货抖音粉丝年龄分布识货抖音粉丝年龄分布.19 图图 24.TVB 淘宝首场直播商品品类淘宝首场直播商品品类.20 图图 25.抖音平台带货品类以美妆和食品饮料为主抖音平台带货品类以美妆和食品饮料为主.20 图图 26.子公司士多布

12、局线上零售多年子公司士多布局线上零售多年.22 图图 27.三大直播电商平台对比三大直播电商平台对比.23 图图 28.2023 年直播电商市场规模有望达到年直播电商市场规模有望达到 4.9 万亿万亿.23 图图 29.直播电商在网购市场渗透率持续提升直播电商在网购市场渗透率持续提升.23 图图 30.直播电商直播电商 5S 模型模型.24 图图 31.官方旗舰店官方旗舰店-提供复购场域提供复购场域.24 图图 32.TVB 抖音矩阵号粉丝抖音矩阵号粉丝.25 图图 33.公司抖音平台直播公司抖音平台直播 GMV.25 图图 34.公司抖音平台带货账号粉丝（万人）公司抖音平台带货账号粉丝（万人

13、）.25 图图 35.东方甄选东方甄选 2022 年年 6 月以来月以来 GMV 表现表现.26 图图 36.交个朋友主账号交个朋友主账号 2022 年以来年以来 GMV 表现表现.26 表表 1.公司公司核心管理层核心管理层.7 表表 2.CMC Inc 和和 CMC 资本旗下及关联企业资本旗下及关联企业.8 表表 3.TVB 艺人签约模式艺人签约模式.9 表表 4.公司主要业务及商业模式公司主要业务及商业模式.10 表表 5.部分知名艺人部分知名艺人/IP/机构淘宝首播表现机构淘宝首播表现.16 表表 6.TVB 知名艺知名艺人及代表作品人及代表作品.17 表表 7.TVB 识货淘宝首场带

14、货美妆护肤产品识货淘宝首场带货美妆护肤产品.21 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 4 公司深度研究报告/证券研究报告 表表 8.TVB 识货淘宝首播上架部分食品识货淘宝首播上架部分食品.21 表表 9.遥望科技社交电商业务遥望科技社交电商业务.26 表表 10.东方甄选东方甄选 FY2023H1 电商业务电商业务.26 表表 11.营营业收入预测（百万港元）业收入预测（百万港元）.27 表表 12.可比公司估值表可比公司估值表.29 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 5 公司深度研究报告/证券研究报告 1 TVB：55 年披荆斩棘，年披荆斩棘，积极变革焕新机积

15、极变革焕新机 1.1 香港电视台龙头，资本入局赋能主业香港电视台龙头，资本入局赋能主业 TVB 为香港最大的商业节目制作商，以垂直整合业务模式运营，涵盖内容创作、广播和发行，主要发展历程：1）1960s-1990s，中标牌照、创立“艺员训练班”、开启黄金时代。，中标牌照、创立“艺员训练班”、开启黄金时代。1967 年 TVB 首台电视节目播出，并在邵逸夫带领下，以“艺人训练班”、“香港小姐”两大模式为 TVB 培养和输送了大量优质艺人，并在 80 年代开启港剧黄金年代，TVB 在香港本土市场长期持有超过 80%市场份额。2）90 年代末年代末-2010 年年，互联网互联网浪潮及新媒体影响下浪潮

16、及新媒体影响下，TVB 确立大厂制片模式及确立大厂制片模式及艺人薪酬制度改革，以改善盈利情况。艺人薪酬制度改革，以改善盈利情况。1997 年亚洲金融危机后，制作成本上升，同时新兴媒体出现挤占 TVB 广告费份额，无线电视盈利能力受到压制。TVB 严控成本，节目制作过程分工变得细致具体。邵逸夫的第二任妻子方逸华出任无线电视董事局副主席，开始着手改善盈利状况，解决方案包括改革艺人薪酬。3）2010 年至今，邵逸夫时代落幕，年至今，邵逸夫时代落幕，TVB 面临内娱竞争压力，寻求转型发展。面临内娱竞争压力，寻求转型发展。2010年邵逸夫卸任 TVB 行政主席，同时内地影视产业崛起挤压了香港娱乐工业空间

17、。TVB 尝试向流媒体、与内地长视频平台联合制作、电商及直播等方向转型。图1.TVB 公司发展历程 数据来源：公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 6 公司深度研究报告/证券研究报告 邵氏兄弟有限邵氏兄弟有限公司持股公司持股 22.10%为为 TVB 第一大股东第一大股东，黎瑞刚为，黎瑞刚为邵氏兄弟有限公司邵氏兄弟有限公司第一大股东第一大股东。2015 年，CMC 集团通过持股 Young Lion 成为 TVB 的第一大股东，黎瑞刚原持有 CMC 集团 82.2%控制权，其他由腾讯、阿里等财务投资人持有。22H1 CMC 重组后，黎瑞刚全资持有 CMC

18、集团，并拥有 YLH 36.16%的投票权。目前，TVB 旗下主要拥有四家控股子公司，其中 TVB 持有上海翡翠东方传播（TVBC）70%股权，TVBC 为内地直播业务的主要运营主体。图2.公司股权架构 数据来源：公司公告，企查查，香港联交所，财通证券研究所；注：股权架构数据截止 2023/3/24 高管团队拥有丰富影视制作及运营经验高管团队拥有丰富影视制作及运营经验，人事改革带动内容革新。，人事改革带动内容革新。黎瑞刚、许涛除了担任 TVB 核心董事会主席及成员外，还分别为华人文化集团公司（CMC Inc.）的董事长兼 CEO、副总裁兼 COO。2015 年 CMC 集团控股后，重点调整核心

19、管理层和中后台，包括董事会主席许涛开始下场主持管理工作、2021 年请回曾志伟、王祖蓝（前者现任 TVB 总经理并负责节目内容运营），两者从大陆引入了先进的综艺模式、大数据系统以及成熟后期团队，内容革新带动人才流动回归。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 7 公司深度研究报告/证券研究报告 表1.公司核心管理层 公司高管 职务 经历背景 许涛 TVB 行政主席、行政委员会主席、提名委员会主席及投资委员会成员 高盛投行出身，现在同时担任华人文化集团公司副总裁、首席运营官，负责管理集团公司日常运营，同时担任邵氏兄弟（00953）非执行董事 黎瑞刚 TVB 非执行董事、行政委员会成员、

20、薪酬委员会成员 现任华人文化集团公司董事长兼 CEO，CMC 资本创始合伙人，曾任上海文化广播影视集团董事长兼总裁、上海广播电视台党委书记兼台长、中共上海市委副秘书长兼市委办公厅主任等职 曾志伟 TVB 总经理（节目内容营运）、行政委员会成员 主要负责无线电视的综艺、合拍剧、音乐的制作，以及节目采购及策划。香港影视界台前幕后的资深演艺人和制作人，拥有广泛人脉网络，曾出任并正在担任香港多个演艺界重要职务，包括香港演艺界内地发展协会执行会长、香港演艺人协会会长等 萧世和 TVB 总经理（商务营运）、行政委员会成员 全面负责 TVB 无线电视跨平台的市场及商务营运管理，并指导公司内外的企业传讯活动，

21、以及制定集团的整体品牌策略及定位。曾担任星岛新闻集团执行董事兼行政总裁，曾担任香港多间主要中文报刊公司高级职位 陈树鸿 TVB 副总经理（法律及国际业务）及署理公司秘书 曾任职亚洲电视有限公司、有线宽频通讯有限公司等 李福来 TVB 企业发展主管及财务总裁、投资委员会成员 曾任职高盛，担任投资银行业务执行董事 数据来源：公司公告，公司官网，财通证券研究所 CMC 为国内为国内综合性内容集群公司，综合性内容集群公司，影视资源丰富影视资源丰富与与 TVB 形成协同赋能。形成协同赋能。CMC 持续推动 TVB、邵氏兄弟和大陆长视频平台以及卫星电视台的内容创作和发行合作，利用刑侦、律政等题材的经典 I

22、P 破圈，合拍定制剧集包括使徒行者 3 盲侠大律师 2 陀枪师姐 2021 刑侦日记 法证先锋 5等。此外 CMC 还牵头想象娱乐（美国影视制作公司）和 TVB 成立合资公司，专注主流头部美剧开发，TVB计划投入 1 亿美元并拥有所开发项目在大中华区的发行权，目前已成功出品美剧致命女人。我们认为 CMC 合纵连横旗下影视制作、发行等资源，在内容题材和表现形式上帮助香港影视界破圈，从而对 TVB 主业形成赋能。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 8 公司深度研究报告/证券研究报告 表2.CMC Inc 和 CMC 资本旗下及关联企业 类型 旗下企业 主要资源 CMC Inc.电视剧

23、 正午阳光 代表 IP 包括大江大河都挺好琅琊榜欢乐颂知否知否应是绿肥红瘦清平乐山海情乔家的儿女等 电视剧 华人剧荟 主要作品包括近代革命题材电视剧人生若如初见 电视剧 深蓝影业 代表作品包括武动乾坤、庆余年、亲爱的吾兄等 电视剧 TVB TVB 现于香港经营五条数码高清广播频道，视节目收视稳占香港黄金时段整体收视份额超过 8 成，历年更获得超过 630 项国际奖项。电视剧 TVBC 独家代理香港电视广播有限公司（TVB）影视节目在内地传统和新媒体平台上的版权发行业务，并运营泛粤文化内容社区“埋堆堆”真人电影 邵氏兄弟 香港知名的电影公司之一，港交所上市公司，主要作品包括使徒行者、赌城风云、冲

24、上云霄等 真人电影 华人影业 涵盖电影的开发、制作、宣传、商务及国内和国际发行的综合电影公司；与美国华纳兄弟合拍首部由中方主控的合拍片巨齿鲨；主导运营全球第一大华语电影发行及营销网络“中国电影普天同映”，在全球范围内成功发行了流浪地球等 50 多部头部电影作品 动画电影 东方梦工厂 和美国梦工场动画联合制作功夫熊猫 3，与美国 Netflix 联合制作飞奔去月球（获得奥斯卡动画长篇提名）动画电影 今涂影业 主要代表作品包括大护法（获 54 届金马奖最佳动画电影提名）、白鸟谷（获 2017 年法国昂西动画电影节儿童评委短片奖并入围 2018 年奥斯卡最佳动画短片初选名单）等 海外影视 想象娱乐

25、美国独立影视制作公司，代表作品包括美丽心灵、8 英里、阿波罗 13 号、美国黑帮、达芬奇密码、24 小时 海外影视 完美风暴 美国精品影视公司，代表作包括动作巨制速度与激情、星际迷航、天蝎等 特色内容 日月星光 专业娱乐节目制作公司，代表作品包括全力以赴的行动派、这！就是灌篮、我和我的经纪人等多部在抖音、优酷、腾讯视频平台播出的原创热门真人秀 其他领域 财新传媒（线上媒体）、梨视频（短视频）、栩栩华生（生活方式内容平台）、紫龙游戏（游戏）、盛力世家（体育）、云集将来（纪录片）、城市足球集团、UME 影城、华人文化演艺、华人时代、华人梦想等 CMC 资本 重点投资消费领域 电商：饿了么、叮咚买菜

26、 新消费：野兽派、KK 集团、M Stand 咖啡、逸仙电商、泰山啤酒、小仙炖 供应链：美菜网、洪九果品、一手、小胖熊 高科技：览众资料、文远知行、踏歌智行、满帮集团、扩博智慧、时谛科技 线上教育：猿辅导、掌门、爱学习 娱乐传媒：快手、B 站、芒果 TV、爱奇艺、网易云音乐、iMAX 中国、星空传媒等；CAA（美国最大的经纪公司）数据来源：公司公告，公司官网，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 9 公司深度研究报告/证券研究报告 1.2 打造制播一体产业闭环打造制播一体产业闭环，积极发展内地业务积极发展内地业务 打造从培育明星、制作节目到经营电视台的完整产业闭环，

27、构建优质内容、渠道打造从培育明星、制作节目到经营电视台的完整产业闭环，构建优质内容、渠道强势和选品能力三大核心价值强势和选品能力三大核心价值。1）造星梦工厂绑定明星元素：）造星梦工厂绑定明星元素：发展早期，TVB 沿袭“邵氏影业”的明星制理念，创办“艺人培训班”，为 TVB 输送了大量的影视明星、导演编剧、金牌监制等。1984 年改制，分为艺员招募、舞蹈招募和司仪招募，训练期也由一年缩为半年，前半期主要学习多项幕前知识及幕后理论，后半期主要以实践为主。培训班毕业成员与 TVB 签约，签约模式分为经理人合约、基本部头合约、外援部头合约，其中经理人合约下艺人领取固定+浮动薪酬。2）垂直整合制作、发

28、行和上映等环节）垂直整合制作、发行和上映等环节：TVB 将制作流程细节化、模块化，自制模式下由于产片效率高、员工成本低、渠道垄断优势，极大程度上提升 TVB 盈利水平。表3.TVB 艺人签约模式 签约模式 合作内容 经理人合约 统筹艺员所有工作，除节目薪酬外，提供固定月薪。一般对艺人会有一定集数电视剧、综艺的要求，以及额外安排的广告、代言、商业站台等，出席的活动 TVB 从中抽成 基本部头合约 以“节目时数”计算薪酬，无底薪，不限制艺人其他的活动 外援部头合约 每年为 TVB 拍摄一定数量的剧集，其余时间艺人可以向外发展 数据来源：公司公告，公司官网，财通证券研究所 老牌港台龙头老牌港台龙头求

29、新变求新变，跨界发展电商业务跨界发展电商业务。公司主业仍为无线广播，但是近年来受到宏观经济环境下行、出入境政策限制影响，线下旅游和零售业务尚未修复，广告主商业投放减少，内容制作受到经费限制影响，电视广播业务对营收贡献比逐年下滑。2016 年在 CMC 的支持下，TVB 开始大力发展内地业务，以定制剧集模式与国内爱优腾流媒体平台合作，同时发展自有流媒体平台 myTVSUPER，但是疫情影响下，赴内地合作洽谈进程搁置，导致近年来收入占比有所下滑。2018年创立 Big Big Shop，并于 2021 年收购士多和邻住买平台发展电商业务，22H1 电商业务收入同比增长 26 倍，使其占比达 25%

30、，主要是受疫情之下防疫物资需求增加，以及收并购影响。22H1 综合 EBITDA 利润率环比大幅改善，但是核心业务（无线电视）和电商业务仍亏损，主要是广告业务仍待修复以及电商业务尚未形成规模效应。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 10 公司深度研究报告/证券研究报告 图3.22H1 电子商贸收入占比提升至 25%图4.22H1 综合 EBITDA 利润率同比+7.3pct 数据来源：公司公告，Wind，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 表4.公司主要业务及商业模式 公司业务 主要收入来源 商业模式 电视广播 广告收入、山顶发射站收入、艺员经理人收入、活动筹划收

31、费；音乐版权及短视频的发行收入 自制剧集、综艺娱乐节目，并在旗下 5 个免费电视频道播放，包括明珠台、翡翠台、J2 台、无线新闻台、无线财经，以高收视率吸引广告商投放并获取相应收入 OTT 串流 订购及广告收入 myTVSUPER 串流平台，在机顶盒、应用程序和网页提供相关服务 电子商贸业务 电子商贸收入 士多：以供应家具日常用品为中心，货品近 100%为自有库存，消费者可选择送货上门或自提点提货 邻住买：抢购平台，利用快闪销售模式销售多款消费品 中国内地业务 联合制作连续剧的制作收入；来自于中国内地的电视广播、视频及新媒体分销的发行收入；来自埋堆堆的订购收入 1）翡翠台、明珠台在广东省的落地

32、费（占比较小）；2）国内长视频平台定制合作剧集，国内版权归属流媒体平台，目前代表作品包括法证先锋、使徒行者等；3）给予腾讯、咪咕等平台库存剧集的播放授权等 国际业务 来自电视广播、视频及新媒体分销的海外发行收入；来自海外收费电视及TVB Anywhere 的订购及广告收入 主要是马来西亚、澳洲、新西兰、加拿大、美国等地，在 TVB Anywhere 和 Youtube 上获得的海外分销、订购及广告服务收入 数据来源：公司公告，公司官网，财通证券研究所 1.3 主业相对承压，主业相对承压，变革谋求变革谋求盈利盈利改善改善 22H1 营收和盈利营收和盈利情况边际向好，看好后续主业修复情况边际向好，

33、看好后续主业修复。2014-2015 年香港自由行政策放开，内地赴港旅游消费带动 TVB 广告业务发展。2020 年政策叠加疫情影响下，公司广告主业相对承压，难以覆盖节目制作费及员工薪酬等成本，导致公司持续亏损。22H1 公司得益于广告主业亏损收窄，净利率水平有所改善。0%20%40%60%80%100%202020212022H1香港电视广播中国内地业务国际业务电子商贸OTT串流-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%21H1 EBITDA利润率22H1 EBITDA利润率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 11 公司深度研究报告/证券研究报告 图5.22H1

34、公司营收同比+45.8%图6.22H1 归母净亏损同比收窄 数据来源：公司公告，财通证券研究所 数据来源：公司公告，财通证券研究所 图7.22H1 盈利能力边际改善 图8.22H1 费用率收窄 数据来源：公司公告，Wind，财通证券研究所 数据来源：公司公告，Wind，财通证券研究所 2 TVB 老树发新枝，直播电商业务发展空间广阔老树发新枝，直播电商业务发展空间广阔 2.1 流行文化重心迁移，内地市场向心力增强，主业亟待改革流行文化重心迁移，内地市场向心力增强，主业亟待改革 改革开放推动香港与内地文化交流，我国流行文化经历了从香港到内地的重心迁改革开放推动香港与内地文化交流，我国流行文化经历

35、了从香港到内地的重心迁移。移。80 年代香港凭借发达的电影电视媒介迅速确立了流行文化输出地的地位，TVB、香港电影公司等企业推动了港剧、港片、港乐的传播，香港开启了对内地潮流文化的启蒙。90 年代随着国内彩色电视的生产能力提升，电视机普及率迎来巨大提升，电视成为内容传播的重要渠道，香港电影、电视剧在内地影响力持续提升，同时以四大名著改编电视剧为代表的国产影视剧迎来较大发展。-30%-20%-10%0%10%20%30%40%50%-1,000 2,000 3,000 4,000 5,0002002122H1营收（百万港币）yoy-50%0%50%100%150%-700-

36、600-500-400-300-2H1归母净利（百万港币）yoy-6.2%-4.9%-9.4%-22.7%-13.6%33.1%58.7%31.1%24.9%30.3%-40%-20%0%20%40%60%80%2002122H1净利率毛利率16.9%17.7%21.7%22.1%18.4%21.6%24.3%28.8%30.7%27.9%0%5%10%15%20%25%30%35%2002122H1销售费用率管理费用率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 12 公司深度研究报告/证券研

37、究报告 进入 2000 年后，互联网由 Web1.0 时代进入 2.0 时代，用户不仅浏览网页内容，也参与内容创作。随着视频网站、搜索引擎、社交网站、门户网站等新的互联网内容交互形式出现，用户上网时间显著增加，电视的内容传播地位削弱。在此期间内地电视剧创作也迎来高峰，香港文化的影响力减弱。进入 21 世纪第二个十年，智能手机逐渐普及，移动互联网发展迅速传统的内容渠道受到削弱，影视内容随着长视频平台发展向线上和移动端迁移。内地文化自信获得较大提升，内地市场向心力增强。随着短视频的冲击，长视频平台增长见顶，内容分发渠道向短视频平台集中，内容社区平台发展，香港文化影响式微。港台明星前往大陆发展，TV

38、B 也开始转型，开拓内地市场，与在线视频平台、地方台开展合作，贴合内地观众需求。图9.流行文化重心转移与内容传播媒介变化 数据来源：豆瓣、财通证券研究所整理 经济发展推动文化自信，经济发展推动文化自信，中国大陆中国大陆文化话语权文化话语权逐渐逐渐增强增强。文化繁荣的基础是经济繁荣，香港凭借区位优势发展迅速，在 70 年代后进入繁荣时期，文化娱乐产业也进入大发展时期。在进入 90 年代后，中国大陆经济加速追赶发达经济地区，人均GDP 增速显著快于中国香港地区,2020 年文化产业增加值占 GDP 比重增至 4.4%。随着经济实力易势，中国大陆的文化话语权逐渐增强，中国大陆本土文化认同也随之增强。

39、谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 13 公司深度研究报告/证券研究报告 图10.中国大陆文化产业增加值与 GDP 增速 数据来源：wind、财通证券研究所 图11.中国大陆及中国香港人均 GDP 同比增速 图12.中国大陆及中国香港人均 GDP 对比（美元）数据来源：wind、财通证券研究所 数据来源：wind、财通证券研究所 互联网承接电视，内容传播渠道变迁，传统电视互联网承接电视，内容传播渠道变迁，传统电视媒介地位降低，依赖电视传播的媒介地位降低，依赖电视传播的香港剧集受到较大影响香港剧集受到较大影响。随着互联网内容平台的发展，电视作为内容传播的传统地位降低，影视内容向线上

40、迁移，移动端内容平台发展进一步加快了流量的转移，其以 2014 年互联网广告收入超过电视广告收入为标志。传播渠道迁移、内地影视内容供给大幅增长，依赖电视传播的香港剧集在内地传播受到较大限制，香港文化影响式微。0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%2005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020文化产业增加值占GDP比重（左轴）GDP同比（左轴）文化产业增加值同比（右轴）-20%-1

41、0%0%10%20%30%222022中国大陆中国香港010,00020,00030,00040,00050,00086162021中国大陆中国香港 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 14 公司深度研究报告/证券研究报告 图13.互联网广告花费在 2014 年前后超过电视广告花费 数据来源：艾瑞咨询、CTR、中关村互动营销实验室、财通证券研究所 传统剧集传统剧集制作、发行业务亟待改革制作、发行业务亟待改革。香港艺人先行，参与内地市场内容创作，201

42、0年后较多港台艺人赴内地参加综艺节目与电影拍摄，内地观众反响热烈。2022 年老牌影视制作发行方 TVB，进一步开拓内地市场，与在线视频平台、地方广电合作，制作了白色强人 2等电视剧集、声生不息等综艺节目，积极探索主业改革。2.2 港剧巨头入淘直播，电商新业务“有迹可循”港剧巨头入淘直播，电商新业务“有迹可循”，有望复制东方甄选发有望复制东方甄选发展经验展经验 TVB 作为香港收视率最高的无线电视台，从作为香港收视率最高的无线电视台，从 70 年代起便开始制作发行优质的影年代起便开始制作发行优质的影视作品视作品。在不同时期均有引领行业的题材创作，70 年代开始，通过改编武侠小说，推出了经典的书

43、剑恩仇录等作品；80 年代开始，武侠题材剧集发展迅速，并推出知名的民国题材剧集上海滩；90 年代后，TVB 进入蓬勃发展时期，影视剧在内地广泛放映，职场题材、商战题材、宫斗题材等剧集为大陆观众留下了众多经典回忆。伴随香港的经济繁荣，TVB 引领了国内的各类型题材剧集的发展。剧集、综艺两手并行，剧集、综艺两手并行，TVB 积累了众多经典积累了众多经典 IP。TVB 题材丰富、热度维持时间久，经典题材被反复翻拍、制作续集，具有广泛的知名度、认可度。除电视剧集，TVB 拥有众多知名签约艺人，制作了经典的奖门人等综艺节目，台庆晚会成为香港地区重要的节目盛典。经过数十年的发展，TVB 在内容创作、IP

44、积累等方面具备较大的优势。积极拓展内地市场、开展线上渠道融合，经典内容二创触达积极拓展内地市场、开展线上渠道融合，经典内容二创触达 Z 世代世代。TVB 积极拓展内地市场，合作线上视频平台、地方广电，推出贴合内地市场需求的优质作品。2022 年 TVB 与优酷视频深度合拍，推出白色强人 2；与芒果卫视、湖南电视0040005000600020072008200920000192020电视广告市场规模（亿元）网络广告市场规模（亿元）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 15 公司深度研究报告/证券

45、研究报告 台合作推出声生不息等音乐类综艺；与优酷、浙江卫视合作，制作竞演真人秀无限超越班，均取得较高关注度。TVB 盛产经典港剧，各类题材剧集制作精良，剧中角色、台词等被广泛二创，通过 B 站、短视频等平台触达 Z 世代群体，TVB 经典剧集角色和台词在 B 站等 Z 世代平台广泛传播。2021 年 TVB 面向内地的应用埋堆堆 MAU 达到 560 万，TVB Anywhere 海外市场用户群数量为 900 万。图14.TVB 过往 IP 丰富，拓展内地积极转型 6 数据来源：豆瓣、哔哩哔哩、财通证券研究所 线上内容平台线上内容平台流量空间更广流量空间更广。2022年6月我国网络视频用户规模

46、已达到9.9亿人，占网民规模 94.5%，随着互联网使用时长占比提升，网络视频使用时长亦有望进一步增加，国内网络视频较电视媒体流量空间更广。在线视频平台成为剧集和综艺的主要发行渠道，根据 Questmobile 数据，2022 年 12 月爱奇艺 MAU 达到 5 亿。我们认为，TVB 合作在线视频平台、地方广电有望拓展线上流量，实现更大范围的用户触达。图15.网络视频用户数量持续增长 图16.2022 年 12 月在线视频平台 MAU 数据来源：CNNIC、财通证券研究所 数据来源：Questmobile、财通证券研究所 入淘首播表现优异，接近头部机构、知名入淘首播表现优异，接近头部机构、知

47、名 IP 入淘首播水平入淘首播水平。TVB 识货于 2023 年3 月 7 日在淘宝开启首播，TVB 旗下艺人陈豪、陈敏之做客直播间开启直播，观92.5%93.0%93.5%94.0%94.5%95.0%8.28.48.68.89.09.29.49.69.810.010.22020.62020.122021.62021.122022.6网络视频用户规模（亿）使用率-20.0%-10.0%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%0123456爱奇艺腾讯视频芒果TV优酷视频 哔哩哔哩在线视频行业MAU（亿）规模同比增长 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 16 公司深度研究报

48、告/证券研究报告 看人次达到 485 万，全场实现 GMV2350 万元，转化率较高。TVB 识货首场直播带货表现优异，接近头部机构、知名 IP 入淘首播的表现。表5.部分知名艺人/IP/机构淘宝首播表现 GMV 观看人次（万）时间 刘涛 1.48 亿元 2100 2022 年 5 月 15 日 罗永浩 2.1 亿元 2650 2022 年 10 月 24 日 遥望梦想站 2200 万元 1600 2022 年 10 月 24 日 李诞 3200 万元 1100 2022 年 12 月 10 日 张兰-352 2023 年 3 月 6 日 TVB 识货 2350 万元 485 2023 年 3

49、 月 7 日 数据来源：淘宝直播、亿邦动力、36 氪、财通证券研究所 TVB 具备内容和具备内容和 IP 优势，结合直播电商有望塑造独特直播内容优势，结合直播电商有望塑造独特直播内容，具备流量增长，具备流量增长潜力潜力。参考东方甄选模式，相比传统的卖场式带货风格，内容向直播间更具有稀缺性和独特性。直播内容对观众留存及观看时长均有积极影响，东方甄选直播间用户驻留时长通常较卖场式直播间更长，独特的“知识带货”风格助力东方甄选实现破圈增长。TVB 作为港剧龙头，具备工业化内容生产能力和丰富的剧集 IP 积累，旗下众多知名艺人形象为内地观众熟知，公司有望在直播间“唤醒”观众记忆，我们认为 TVB 识货

50、直播间具备较为充足的流量增长潜力。图17.东方甄选“双语带货”破圈 数据来源：抖音、财通证券研究所 3“人、货、场”三条主线打开业绩第二增长曲线“人、货、场”三条主线打开业绩第二增长曲线 3.1 人：主播可持续、观众基础广，直播间有望实现内容驱动人：主播可持续、观众基础广，直播间有望实现内容驱动 艺员数量众多，主播选择广泛艺员数量众多，主播选择广泛。TVB 为香港签约艺人最多的无线广播电视公司，根据签约类型看，主要包括经理人合约、基本部头合约、外援部头合约三种。经理人合约主要由 TVB 统筹艺员的所有工作，除节目酬金外，并提供固定月薪，以 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 17

51、 公司深度研究报告/证券研究报告 陈豪、陈敏之等为代表，目前 TVB 官网列示旗下 500 余名艺人，其中经理人合约艺员数量 200 余名，根据公司安排，或可参与出席淘宝等平台直播带货。与东方甄选类似，TVB 艺人具备轮播的可能，若公司转向重点发展直播电商，具备广泛可选择的主播基础。近年 TVB 签约艺人中不乏优秀的新生代艺人，炎明熹等新生代艺人在参与大陆声生不息等综艺后也广为熟知；除签约艺人外，TVB 与邵氏合作密切，陈山聪等艺人在签约邵氏后也与 TVB 保持合作。表6.TVB 知名艺人及代表作品 经理人合约男艺人 代表作品 经理人合约女艺人 代表作品 陈豪 溏心风暴、宫心计等 陈敏之 律政

52、新人王、公主嫁到等 马国明 寻秦记、妙手仁心 II等 林淑敏 巾帼枭雄之义海豪情、爱回家之开心速递等 吴家乐 神雕侠侣、流金岁月等 张曦雯 金宵大厦、白色强人等 黄智贤 巾帼枭雄之义海豪情、刑事侦缉档案 2等 赵希洛 爱回家之开心速递、绝代商骄等 谭俊彦 恶作剧之吻、失忆 24 小时等 陈贝儿 无穷之路、东张西望等 王浩信 不懂撒娇的女人、楼奴等 汤盈盈 妙手仁心、天地男儿等 袁伟豪 法证先锋 2、无间道等 陈自瑶 星空下的仁医、法证先锋等 戴耀明 金枝欲孽、法证先锋等 傅嘉莉 无间道 2、冲上云霄 II等 张振朗 爱我请留言、使徒行者等 黄智雯 潜行狙击、溏心风暴 2等 部头合约男艺人 代表

53、作品 部头合约女艺人 代表作品 黎耀祥 巾帼枭雄之义海豪情、神雕侠侣等 汪明荃 万水千山总是情、楚留香传奇等 陈百祥 唐伯虎点秋香、武状元苏乞儿等 薛家燕 皆大欢喜、食神等 钱嘉乐 刑事侦缉档案 3、古惑仔系列等 韩马利 创世纪 1：地产风云、刑事侦缉档案等 李国麟 天龙八部、射雕英雄传等 罗兰 神雕侠侣、天龙八部等 郭晋安 创世纪 1：地产风云、天下第一等 郭少芸 法证先锋、星空下的仁医等 数据来源：豆瓣、TVB 官网、财通证券研究所 TVB 深耕影视、综艺和新闻多年，深耕影视、综艺和新闻多年，IP 知名度高，具有广泛的观众基础知名度高，具有广泛的观众基础。根据新华网联合优酷发布的2022

54、港剧观看报告，2021 年观众在优酷港剧场观看港剧总时长接近 40 亿小时，同比增长 28%。年龄分布看，港剧观众覆盖了从 60 后到 00后的三代观众，其中 90 后与 00 后合计占比 42.8%，成为主力军；地域上，广东省观看时长排名第一，东北三省均跻身前六，连同江浙沪与京津冀，连成了一条港剧文化纽带。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 18 公司深度研究报告/证券研究报告 图18.港剧观众年龄分布 图19.大湾区为港剧观看时长最长的地区 数据来源：优酷2022 港剧观看报告、财通证券研究所 数据来源：优酷2022 港剧观看报告、财通证券研究所 直播、短视频同频共振，艺人、

55、平台破圈蓄力直播、短视频同频共振，艺人、平台破圈蓄力。3 月 7 日 TVB 联合淘宝，开启淘宝带货首秀，TVB 艺人陈敏之、陈豪做客直播间，在主播辅助下逐渐熟悉带货流程，全场直播六小时，累计观看人次超 485 万，最终实现 GMV2350 万元，当晚登上淘宝直播间实时排行榜 Top2。TVB 识货抖音账号发布数百条短视频作品，结合艺人进行内容创作尝试，有望融合 TVB 经典剧集 IP 实现内容创新，实现短视频与直播同频共振，艺人与平台持续为破圈蓄力。图20.TVB 识货艺人带货 数据来源：淘宝直播、抖音、财通证券研究所 经典港剧经典港剧 IP+特色特色 SKU+沉浸式带货体验，沉浸式带货体验

56、，TVB 主播主播有望形成错位竞争。有望形成错位竞争。首场直播中，陈豪陈敏之带货 TVB 联名款“溏心风鲍”，谈及溏心风暴拍摄期间片场趣事等，港剧文化引起消费者共鸣。同时，利用 TVB 明星主播自身招商资源，能够为直播间带来特色 SKU，并且展现在细分赛道的专业带货能力，如陈豪带货自创咖啡品牌豪游咖啡。TVB 识货的抖音粉丝画像：粉丝群体具备较高消费力，以女性为主，地域分布以识货的抖音粉丝画像：粉丝群体具备较高消费力，以女性为主，地域分布以广东及东南沿海地区为主，年龄段以广东及东南沿海地区为主，年龄段以 24-40 岁为主岁为主。粉丝画像看，港式甄选、香港严选粉丝中女性占比达到 83%、68%

57、，年龄段以 24-40 岁为主，具备较高的消19.3%23.5%26.2%18.4%9.6%3%00后90后80后70后60后其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 19 公司深度研究报告/证券研究报告 费潜力；地域以广东及东南沿海地区为主，具备一定的地区消费特色，较中西部地区具备更高的可支配收入。图21.TVB 识货抖音粉丝以女性为主 图22.TVB 识货抖音粉丝地域分布 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 图23.TVB 识货抖音粉丝年龄分布 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 3.2 货：淘系平台货品齐全，直播选品具备“港”风特征货：淘系平台

58、货品齐全，直播选品具备“港”风特征 TVB 合作淘宝恰逢其时，平台助力加快孵化合作淘宝恰逢其时，平台助力加快孵化。淘宝自 2021 年以来持续强化流量生态建设，优化主播结构。随着超头主播逐渐淡去，淘宝加强引入新主播，提升中腰部主播占比。而 TVB 寻求转型，同时具备流量潜质，双方合作恰逢其时。淘宝相比抖音、快手，现阶段更注重流量建设，平台直播带货客单价较高、品类齐全，自上而下的流量倾斜及大数据直播推荐有望助力 TVB 加快实现账号孵化。官方账号合作模式，平台对接强强联合官方账号合作模式，平台对接强强联合。淘宝与 TVB 确立了以官方账号合作的模式，TVB 旗下众多艺人轮流进入官方号直播，签约年

59、内播 48 场，双方共同做 0 到1 的孵化。淘宝提供货品支持与流量引入，TVB 旗下艺人联动平台，配合站外宣发和引流，实现强强联合。0%20%40%60%80%100%港式甄选香港严选美味甄选男性女性0%20%40%60%80%100%港式甄选香港严选美味甄选广东江苏浙江其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%港式甄选香港严选美味甄选18-23岁24-30岁31-40岁41-50岁50岁 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 20 公司深度研究报告/证券研究报告 完整齐全的完整齐全的淘系淘系供应链体系，供应链体系，助力助力全品类带货全品类带货。梳理淘

60、宝、TVB 合作的首场直播，带货类型包括美妆护肤、食品饮料、消费家电、服饰箱包等品类，得益于淘宝齐全完备的供应链体系，首场直播带货类型丰富，以食品饮料、美妆护肤为主，包含服饰、电子家电、箱包手表、保健品等多个品类，客单价较高。图24.TVB 淘宝首场直播商品品类 数据来源：淘宝、财通证券研究所 抖音平台公司带货类型亦以美妆护肤、食品饮料为主抖音平台公司带货类型亦以美妆护肤、食品饮料为主。抖音端带货品类契合粉丝类型，以女性为主的直播粉丝，具备较高的消费能力，美妆护肤类产品为适合的品类。图25.抖音平台带货品类以美妆和食品饮料为主 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 天猫国际天猫国际为高价值品牌背书

61、，官方渠道解决带货信任问题为高价值品牌背书，官方渠道解决带货信任问题。TVB 淘宝首场直播带货品类中，美妆护肤 SKU 达到 21 件，其中多数发货方式为跨境进口，带货店铺为天猫国际自营。天猫国际正品保障较高，高价值的美妆护肤产品拥有平台背书，解决带货中的信任问题。同时，天猫国际品类丰富，与香港丰富的国际商品较为契合，香港艺人带货、选品具有较广泛的基础。40250食品饮料美妆护肤日用百货服饰电子家电箱包手表度假出行黄金首饰 保健品其他SKU0%50%100%港式甄选香港严选美味甄选美妆护肤日用百货食品饮料生鲜蔬果其他 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股

62、票和行业评级标准 21 公司深度研究报告/证券研究报告 表7.TVB 识货淘宝首场带货美妆护肤产品 产品 价格（元）发货 店铺 CPB 肌肤之钥 299.18 跨境进口 日本直邮 天猫国际自营 Freeplus 洗面霜 300 国内现货 天猫超市 雪花秀护肤品套装礼盒 339 国内现货 天猫超市 卡诗神仙护法精油 420 国内现货 卡诗天猫官方旗舰店 TF 黑管口红 490 国内现货 TOM FORD 天猫官方旗舰店 资生堂悦薇珀水乳套装 1268 跨境进口 香港直邮 天猫国际自营 希思黎全能乳液套装 1373.4 跨境进口 香港直邮 天猫国际自营 HR/赫莲娜舒缓晚霜 2529 跨境进口 香

63、港直邮 全球购官方买手店【TVB】德国嘉素美护手霜 129 国内现货 TVB 旗舰店 fancl 芳珂卸妆油 171 跨境进口 日本直邮 天猫国际自营 SK II 大红瓶面霜 759.9 跨境进口 日本直邮 天猫国际自营 SK II 神仙水 861.63 跨境进口 日本直邮 天猫国际自营 雅诗兰黛小棕瓶 699 跨境进口 香港直邮 全球购官方买手店 HR 赫莲娜绿宝瓶 1751 跨境进口 香港直邮 全球购官方买手店 Clarins 娇韵诗双萃精华露 1780 跨境进口 香港直邮 天猫国际自营 CPB 洗面奶 308.2 跨境进口 日本直邮 天猫国际自营 卡诗洗无硅油发水 420 国内现货 卡诗

64、天猫官方旗舰店 CPB 妆前隔离乳 400 跨境进口 香港直邮 天猫国际自营 CLINIQUE 倩碧天才黄油乳液 200 跨境进口 天猫国际自营 Shiseido 资生堂蓝胖子防晒霜 309 跨境进口 香港直邮 天猫国际自营 科颜氏亚马逊白泥面膜 188 保税仓 全球购官方买手店 数据来源：淘宝、财通证券研究所 选品具有地域特征选品具有地域特征，“港人”带“港”货成为特色，“港人”带“港”货成为特色。TVB 淘宝首场直播立足香港本地优势，上架了较多知名的香港食品品牌。一方面，香港食品在粤语圈具备较高的认可度和知名度，另一方面，“港人带港货”成为 TVB 识货直播间重要标识，选品具备明显的“香港

65、”特征。表8.TVB 识货淘宝首播上架部分食品 商品 商品 商品 香港珍妮曲奇饼干 官栈花胶 香港楼上燕窝 虎头局联名行运鸡蛋卷 德叔鲍鱼TVB 识货专属 香港绍香园蛋卷 数据来源：淘宝、财通证券研究所 公司公司收购士多集团，具备线上零售收购士多集团，具备线上零售运营经验，有望产生协同效应运营经验，有望产生协同效应。2021 年公司收购士多集团，作为香港的一家电商平台，士多集团布局线上零售多年，以香港本 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 22 公司深度研究报告/证券研究报告 土品牌及香港制造的产品切入电商市场，为这部分产品建立销售渠道，通过多种方式挖掘品牌潜力。士多线上平台产品

66、丰富，主要包括超市杂货、保健医药、美容护理、母婴用品等，对选品、供应链管理有丰富经验。我们认为公司有望通过集团内部协同，在选品和供应链管理方面迅速沉淀经验。图26.子公司士多布局线上零售多年 数据来源：士多官网、财通证券研究所 3.3 场：直播电商高效成交场景，多平台发展强调运营能力场：直播电商高效成交场景，多平台发展强调运营能力 当前主要直播电商平台为抖音、淘宝和快手，抖音、快手份额已超过淘宝当前主要直播电商平台为抖音、淘宝和快手，抖音、快手份额已超过淘宝，淘宝，淘宝加快主播及流量侧建设加快主播及流量侧建设。淘宝作为传统货架电商，入局直播电商优势在于强大的供应链体系：淘系全品类商品，SKU

67、丰富；由于用户以购买目的为主，转化率较高。抖音从兴趣电商向全域兴趣电商发展，依靠优质内容聚合流量，互联网流量份额持续提升，人货匹配度高，打通“人找货”与“货找人”的双向链条，持续完善供应链建设。快手面向下沉市场，社区属性突出具有私域流量特征，私域流量转化带来更高复购率，用户粘性高，寻求对于主播的信任以及高性价比。直播电商已被证实为高效的成交场，市场空间广阔直播电商已被证实为高效的成交场，市场空间广阔。根据艾瑞咨询，2023 年国内直播电商市场有望达到 4.9 万亿元，同比增长 40.9%，直播电商渗透率有望达到24.3%，直播电商已被证明为高效的成交场景，市场空间广阔。谨请参阅尾页重要声明及财

68、通证券股票和行业评级标准 23 公司深度研究报告/证券研究报告 图27.三大直播电商平台对比 数据来源：Quest Mobile、财通证券研究所 图28.2023 年直播电商市场规模有望达到 4.9 万亿 图29.直播电商在网购市场渗透率持续提升 数据来源：艾瑞咨询、财通证券研究所 数据来源：艾瑞咨询、财通证券研究所 根据直播电商根据直播电商 5S 模型，直播场景构建是核心环节模型，直播场景构建是核心环节。购买场景影响购买决策，真实高效的信息传达能够缩短消费决策链路；直播电商社群关系表现为品牌、主播、粉丝的多边关系，直播场景是传达中枢；“人找货”与“货找人”在直播间形成通路，高效实现人货匹配；

69、直播机构是维系上下游信任的关键，销量体现供应商的信任度，选品和售后体现观众的信任度；优质的高性价比商品是直播电商快速发展的基础，也是主播维持粉丝忠诚度、形成良性循环的基石。12.0541.68123.79226.97348.79491.44245.9%197.0%83.3%53.7%40.9%0.0%50.0%100.0%150.0%200.0%250.0%300.0%0050060020021E 2022E 2023E中国直播电商市场规模（百亿）增长率（%）0.3%1.0%3.2%5.3%7.6%10.1%1.5%4.2%10.6%15.5%20.

70、1%24.3%0.0%10.0%20.0%30.0%20021E2022E2023E直播电商在社会消费品零售总额渗透率直播电商在网购市场渗透率 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 24 公司深度研究报告/证券研究报告 图30.直播电商 5S 模型 数据来源：淘宝2022 直播电商白皮书、财通证券研究所 形成消费闭环是直播电商场景构建的目标形成消费闭环是直播电商场景构建的目标，建立官方旗舰店，增强服务能力，解建立官方旗舰店，增强服务能力，解决信任问题决信任问题。TVB 识货已分别在淘宝、抖音建立官方店铺，有望实现直播间引流、店铺购买、物流售后、粉丝复购的闭环。

71、官方旗舰店是提升用户售后服务的重要场地，能够进一步提升粉丝的信任度。图31.官方旗舰店-提供复购场域 数据来源：抖音、淘宝、财通证券研究所 淘宝带货淘宝带货+抖音日播，多平台抖音日播，多平台运营运营拓宽流量拓宽流量。TVB 分别于 2022 年 4 月开通港式甄选，8 月开通香港严选、美味甄选抖音直播账号，截止 3 月 20 日，TVB 抖音平台已实现 GMV 超过 6000 万元。参考东方甄选、交个朋友，矩阵账号是实现粉丝分流和沉淀购买行为的重要方式。此外，抖音、淘宝多平台运营对于 TVB 初入直播电商行业，有望加快流量触达，形成协同效应，自 3 月 7 日 TVB 淘宝首播以来，TVB 识

72、货抖音账号粉丝表现出一定程度的提升。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 25 公司深度研究报告/证券研究报告 图32.TVB 抖音矩阵号粉丝 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 注：数据截止 3 月 23 日 图33.公司抖音平台直播 GMV 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 注：数据截止 3 月 20 日 图34.公司抖音平台带货账号粉丝（万人）数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 02004006008001,0001,2001,4001,6004月5月6月7月8月9月 10月 11月 12月 1月2月3月港式甄选GMV（万元）香港严选GMV（万元）美味甄选GMV（万元）01020

73、3040506070803月1日3月6日3月11日3月16日3月21日港式甄选香港严选美味甄选 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 26 公司深度研究报告/证券研究报告 3.4 直播电商市场广阔，头部直播电商机构摸索出较为成熟的发展路径直播电商市场广阔，头部直播电商机构摸索出较为成熟的发展路径 当前主要的直播电商机构包括：东方甄选、遥望科技、交个朋友等当前主要的直播电商机构包括：东方甄选、遥望科技、交个朋友等。根据东方甄选 FY2023 财年半年报，6 月-11 月实现 GMV48 亿元。随着东方甄选矩阵账号建立，系列账号日均 GMV 维持在 2200 万以上。交个朋友主号 20

74、22 年全年 GMV 超过 43 亿元，单月最低 GMV 约 2.2 亿元，对应日均 GMV 超过 700 万元。2022 年全年，遥望科技 GMV150 亿元，月均 GMV12.5 亿元，日均 GMV 超过 4000 万元（以 360 天计）。对比 TVB 识货淘宝首播 GMV2350 万元，已表现出一定的潜力，从 GMV 的持续性上看仍有提升空间。图35.东方甄选 2022 年 6 月以来 GMV 表现 图36.交个朋友主账号 2022 年以来 GMV 表现 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 数据来源：蝉妈妈、财通证券研究所 主要直播电商机构代销商品佣金率约为主要直播电商机构代销商品佣金率

75、约为 20%。对比遥望科技和东方甄选数据，若以电商业务收入/GMV 代指实际佣金率，则遥望科技 2022H1 电商业务佣金率约为为 22%，东方甄选 FY2023H1 代销业务佣金率约为 20%，自营产品按实际 GMV确认收入。表9.遥望科技社交电商业务 GMV（亿元）社区电商收入（亿元）收入/GMV 社区电商业务毛利率 2020 43 10.1 23.5%24.9%2021 102.6 17.2 16.8%16.7%2022H1 55 12.2 22.2%26.4%数据来源：wind、财通证券研究所 表10.东方甄选 FY2023H1 电商业务 GMV（亿元）自营产品 代销商品 GMV（亿元

76、）48 10 38 收入（亿元）17.7 10 7.7 收入/GMV 36.8%100%20.2%数据来源：东方甄选 FY2023 半年报、财通证券研究所 注：自营产品 GMV 以 10 亿元计 05000250030003500400045000246810126月7月8月9月 10月 11月 12月 1月2月月度GMV（左轴：亿元）日均GMV（右轴：万元）05000250001234561月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月1月2月月度GMV（左轴：亿元）日均GMV（右轴：万元）谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 2

77、7 公司深度研究报告/证券研究报告 直播电商市场空间广阔，头部机构已摸索出较为成熟的发展路径直播电商市场空间广阔，头部机构已摸索出较为成熟的发展路径。艾瑞咨询数据显示，到2023年，直播电商市场规模有望达到4.9万亿，同比增速预计达到40.9%，直播电商行业空间广阔且增速较快。相较于广阔的市场空间，头部直播电商机构市场份额低、客群相对稳定，行业竞争格局较好。目前头部机构已摸索出较为成熟的发展路径，直播电商参与者有望形成头部-中腰部-尾部的梯队发展模式。TVB识货立足自身优势，带货品类主要包含：国际大牌美妆护肤产品、具有区域特色的食品饮料等，充分发挥香港跨境物流、香港品牌的优势。随着带货体量增长

78、、随着带货体量增长、选品能力及议价能力提升，选品能力及议价能力提升，公司长期发展公司长期发展有望向头部的直播有望向头部的直播电商机构电商机构看齐看齐。4 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1 盈利预测盈利预测 香港电视广播香港电视广播：疫情、政策、经济等影响下，广告主投放减少，TVB 主业相对承压，但是随着 2023 年线下客流回暖，旅游及零售业复苏，广告主投放增多带动主业修复，预计 2022-2024 年香港电视广播营收增速分别为 8.7%/36.9%/18.7%。OTT 串流：串流：预计 myTV SUPER 付费用户数维持每年 1%的增长，用户平均支出维持每年 2%增长；广告收入

79、方面，预计后续随全新开发的新媒体广告智能平台应用，流媒体平台的投资回报率改善，广告收入企稳回升。预计 OTT 串流业务2022/2023/2024 年的营收增速分别为 3.4%/8.0%/6.8%。电子商贸：电子商贸：2023-2024 年直播业务有望快速增长，传统电商平台方面，2022 年士多电商因为受到防疫物资需求增加影响，导致报告期内营收明显增长，预计 2023-2024 年相关业务收入有所下滑。综合来看，我们预计电商 2022/2023/2024 年营收增速分别为 203%/-6%/24%。中国内地业务：中国内地业务：剧集制作进度、项目合作洽谈等受疫情影响，因此新项目储备情况略有不足导

80、致短期业务承压，后续有望缓解，预计 2022/2023/2024 年营收增速分别为 10%/23%/12%。表11.营业收入预测（百万港元）2021A2021A 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 总收入总收入 28992899 35863586 42684268 49324932 yoyyoy 6.4%23.7%19.0%15.5%香港电视广播香港电视广播 12251225 13311331 18231823 21632163 yoy 8.7%36.9%18.7%广告收入 1024 1126 1577 1892 艺人管理、音乐娱乐及其他业务 201 205 24

81、6 271 OTTOTT 串流串流 367367 379379 410410 438438 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 28 公司深度研究报告/证券研究报告 yoy 3.4%8.0%6.8%付费用户 1.01 1.02 1.03 1.04 平均收费（港元）297 303 309 315 订阅业务 300 309 318 328 广告收入 64 70 92 110 电子商贸电子商贸 238238 721721 678678 838838 yoy 203%-6%24%GMV（士多等）593 801 596 646 GMV（淘宝+抖音直播）0 0 881 1131 收入（士多等

82、）238 721 537 582 收入（淘宝+抖音直播）0 0 142 256 中国内地业务中国内地业务 666666 731731 900900 10051005 yoy 10%23%12%联合制作剧集 195 240 360 400 数码平台及内容分销 450 468 515 577 其他 21 23 25 28 国际业务国际业务 403403 423423 457457 488488 yoy 5%8%7%广告收入 113 124 149 171 TVB Anywhere 串流服务及其他 290 299 308 317 营业成本营业成本 37073707 46754675 46534653

83、 48314831 毛利率 24.9%20.1%38.8%45.8%节目制作成本 1498 1618 1537 1568 已售货品成本 143 681 477 485 其他 536 568 597 620 数据来源：公司公告，财通证券研究所 4.2 投资建议投资建议 当前公司主业为电视频道、影视剧集制作等传媒业务，与芒果超媒有一定可比性，后续随香港经济回暖复苏，电视台广告收入有望良好修复，同时伴随与内地长视频平台合作布局加深，中国内地业务（合作剧集及同步剧集）和流媒体业务有望实现较好增长。TVB 入淘直播带货寻求转型与东方甄选较为类似，我们看好 TVB充分发挥其明星流量及 TVB 剧集 IP

84、优势，叠加 SKU 品类不断丰富，GMV 提升空间较大为 TVB 带来利润增厚。同时，TVB 通过直播带货实现流量和 IP 破圈，有望进一步反哺主业增长。TVB 为香港传媒龙头，短期看入淘直播打造第二增长曲线，中长期看流量破圈赋能主业焕新生。我们预计 2022/2023/2024 年公司归母净利润分别为-7.93/-2.77/0.63亿港元，对应 eps 分别为-1.81/-0.63/0.14 港元，给予“增持”评级。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 29 公司深度研究报告/证券研究报告 表12.可比公司估值表 公司代码 股票简称 2023/3/24 总市值 归母净利（百万元）

85、PE 收盘价（元/人民币）（亿元，人民币）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 传媒业务 300413.SZ 芒果超媒 38.09 713 1821 2,451 2,851 39 29 25 直播电商业务 1797.HK 东方甄选 29.14 295-534 1133 1566-55 26 19 数据来源：wind，财通证券研究所；注：东方甄选采用财通预测，芒果超媒采用 wind 一致预期，人民币港币汇率为 0.87 4.3 风险提示风险提示 直播代销不及预期：公司直播电商业务处于上升期，流量、GMV 波动较大，公司在业务发展试错过程中可能产生发展不及预期的情

86、形；行业竞争加剧：直播电商行业竞争加剧可能导致公司流量流失，平台对公司流量支持减少可能导致 GMV 下滑；流量下滑风险：流量下滑场观人次不足，UV 价值保持一定的情况下，GMV 水平可能产生下滑。谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 30 公司深度研究报告/证券研究报告 公司财务报表及指标预测公司财务报表及指标预测 资产负债表资产负债表(港元港元)2021A 2022E 2023E 2024E 利润表利润表(港元港元)2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 4,199 4,381 4,344 4,782 营业收入营业收入 2,899 3,586 4,268

87、 4,932 现金 1,175 1,265 998 1,271 其他收入 14 0 0 0 应收账款及票据 1,002 1,047 1,087 1,105 营业成本营业成本 2,177 2,867 2,610 2,673 存货 84 30 76 39 销售费用 640 768 933 1,073 其他 1,939 2,039 2,183 2,367 管理费用 890 1,040 1,110 1,085 非流动资产非流动资产 3,451 3,224 3,025 2,826 研发费用 0 0 0 0 固定资产 1,397 1,327 1,257 1,191 财务费用-47-26-20 4 无形资产

88、 370 357 372 383 除税前溢利除税前溢利-759-1,074-376 85 其他 1,684 1,540 1,396 1,252 所得税-102-268-94 21 资产总计资产总计 7,650 7,606 7,370 7,608 净利润净利润-657-805-282 64 流动负债流动负债 2,956 3,317 3,563 3,737 少数股东损益-10-13-4 1 短期借款 1,993 2,393 2,393 2,393 归属母公司净利润归属母公司净利润-647-793-277 63 应付账款及票据 180 152 182 165 其他 783 773 988 1,179

89、 EBIT-794-1,089-385 101 非流动负债非流动负债 101 501 301 301 EBITDA-381-809-116 360 长期债务 16 416 216 216 EPS（元）-1.48-1.81-0.63 0.14 其他 85 85 85 85 负债合计负债合计 3,057 3,818 3,864 4,038 普通股股本 664 664 664 664 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 储备 3,706 2,913 2,636 2,699 成长能力成长能力 归属母公司股东权益归属母公司股东权益 4,359 3,566 3,289

90、 3,352 营业收入 6.40%23.71%19.03%15.54%少数股东权益 234 222 217 218 归属母公司净利润-130.25%-22.57%65.02%122.74%股东权益合计股东权益合计 4,593 3,788 3,506 3,570 获利能力获利能力 负债和股东权益 7,650 7,606 7,370 7,608 毛利率 24.90%20.05%38.84%45.80%销售净利率-22.31%-22.11%-6.50%1.28%现金流量表现金流量表(港元港元)2021A 2022E 2023E 2024E ROE-14.84%-22.23%-8.43%1.88%经营

91、活动现金流经营活动现金流-302-537 139 462 ROIC-10.42%-12.38%-4.72%1.22%净利润-647-793-277 63 偿债能力偿债能力 少数股东权益-10-13-4 1 资产负债率 39.96%50.20%52.43%53.07%折旧摊销 413 280 269 260 净负债比率 18.16%40.76%45.95%37.48%营运资金变动及其他-59-11 152 138 流动比率 1.42 1.32 1.22 1.28 速动比率 0.94 0.88 0.77 0.82 投资活动现金流投资活动现金流 2,074-58-75-65 营运能力营运能力 资本支

92、出-181-197-214-204 总资产周转率 0.33 0.47 0.57 0.66 其他投资 2,255 139 139 139 应收账款周转率 2.76 3.50 4.00 4.50 应付账款周转率 13.32 17.27 15.64 15.41 筹资活动现金流筹资活动现金流-1,950 685-331-124 每股指标（元）每股指标（元）借款增加-1,744 800-200 0 每股收益-1.48-1.81-0.63 0.14 普通股增加 0 0 0 0 每股经营现金流-0.69-1.23 0.32 1.05 已付股利 0-115-131-124 每股净资产 9.95 8.14 7.

93、51 7.65 其他-206 0 0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额-163 90-267 273 P/E-3.19-5.39-15.42 67.79 P/B 0.47 1.20 1.30 1.28 EV/EBITDA-7.61-7.19-50.60 15.58 资料来源：资料来源：wind 数据，财通证券研究所数据，财通证券研究所 谨请参阅尾页重要声明及财通证券股票和行业评级标准 31 公司深度研究报告/证券研究报告 分析师承诺分析师承诺 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并注册为证券分析师，具备专业胜任能力，保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作

94、者的职业理解。本报告清晰地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，作者也不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。资质声明资质声明 财通证券股份有限公司具备中国证券监督管理委员会许可的证券投资咨询业务资格。公司评级公司评级 买入：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅大于 10%；增持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 5%10%之间；中性：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-5%5%之间；减持：相对同期相关证券市场代表性指数涨幅小于-5%；无评级：由于我们无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因

95、，致使我们无法给出明确的投资评级。行业评级行业评级 看好：相对表现优于同期相关证券市场代表性指数；中性：相对表现与同期相关证券市场代表性指数持平；看淡：相对表现弱于同期相关证券市场代表性指数。免责声明免责声明 本报告仅供财通证券股份有限公司的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司不保证该等信息的准确性、完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的邀请或向他人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的价格、价值

96、及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司通过信息隔离墙对可能存在利益冲突的业务部门或关联机构之间的信息流动进行控制。因此，客户应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。本报告仅作为客户作出投资决策和公司投资顾问为客户提供投资建议的参考。客户应当独立作出投资决策，而基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前应咨询所在证券机构投资顾问和服务人员的意见；本报告的版权归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。信息披露信息披露