1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 3 月 27 日 行业行业研究研究 继续维持降本增效主旋律继续维持降本增效主旋律，看好本地生活复苏弹性看好本地生活复苏弹性 电商行业 2022 年年报总结 批发和零售贸易批发和零售贸易 实物商品网上零售渗透率进一步提升，网民规模增速放缓实物商品网上零售渗透率进一步提升，网民规模增速放缓 4Q2022，实物商品网上零售额为 37268 亿元，同比增长 12.9%，增速环比提升 0.4pct；实物商品网上零售渗透率（占社消零售总额比例）为 31.2%，同比进一步提升 4.3pct。2022 年全年的实物商品网上零售额为 119642 亿元

2、，同比增长 10.7%，实物商品网上渗透率为 27.2%，同比进一步提升 2.7pct。截至 2022年 12 月底，我国网民人数达到 10.67 亿人，同比增长 3.4%，相比截至 2022年 6 月底的增速放缓 0.6pct。2020 年以来，网民数量增速持续放缓，相较截至2020 年 6 月底的增速最高点 10%已经下降 6.6pct。继续维持降本增效主旋律，继续维持降本增效主旋律，美团美团拼拼多多收入增速优势明显多多收入增速优势明显 分季度看，收入端：四家电商平台 4Q2022 收入 6432 亿元，同比增长 8.0%，其中京东集团与阿里巴巴的收入增速相对较低，分别为 2.1%与 7.

3、1%；美团与拼多多增速相对较高，为 21.4%与 46.2%。利润端：四家电商平台除拼多多外的利润率均同比有所改善，拼多多 4Q2022 投放加大导致利润率同比微降。全年维度看，收入端：四家电商平台 2022 年收入 22613 亿元，同比增长 9.7%，其中京东集团/阿里巴巴/拼多多/美团的增速分别为 3.4%/9.9%/39.0%/22.8%。利润端：除阿里巴巴外，其余电商平台的利润率同比均有提升。投资策略投资策略：关注业务壁垒较为稳固与业务弹性较大的平台关注业务壁垒较为稳固与业务弹性较大的平台 回顾 2022 年，对于货架电商而言，疫情期间物流受阻影响购物体验和消费者消费意愿，同时导致退

4、货率提升。对于本地生活电商平台而言，线下消费场景受限，到店酒旅等业务受到较大冲击。但从长期角度而言，疫情催化下，消费者线上消费心智被进一步培养，有利于提高部分消费品类的线上渗透率。同时，品牌方和商家也进一步意识到线上渠道的重要性，或将进一步提升线上投放预算。因此，从业绩角度，展望 2023 年，随可选消费及线下客流逐步复苏，电商平台，尤其是本地生活电商平台将有较好的复苏表现。从估值角度，目前主流电商平台估值水平均处于历史相对较低位置，从长期维度看已步入可投资区间。从竞争壁垒的稳固以及复苏弹性程度入手，我们对于电商板块的推荐顺序为：1 1）美团美团-WW：外卖业务在消费者、商户、配送网络上优势显

5、著，核心竞争壁垒稳固，到店酒旅业务复苏弹性较大，新业务持续减亏，利润端不断改善；2 2）拼多多拼多多：下沉市场用户心智稳固，持续投入提高研发能力，助力农业及制造业上行。全球电商平台 Temu 表现亮眼，覆盖海外地区持续扩大，打开发展想象空间；3 3）京东集团京东集团-SWSW：持续完善合作品牌矩阵，奢品入驻进程顺利，降本增效效果明显，集团经营利润率连续四个季度为正；4 4）阿里巴巴阿里巴巴-SWSW：电商行业龙头地位稳固，市占率居首，2023 年有望受益于消费复苏。风险分析：风险分析：直播电商业态冲击，业内竞争加剧，消费意愿恢复进程不及预期。重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 证

6、券代码证券代码 公司名称公司名称 股价股价 （港港元）元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投资评级投资评级 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 2 22 2A A 2 23 3E E 2 24 4E E 3690.HK 美团-W 140.2-1.09-0.08 0.96 NA NA 128 买入 PDD.O 拼多多 74.0 6.24 8.08 10.22 20 16 12 买入 9618.HK 京东集团-SW 158.8 3.32 5.48 7.89 43 26 18 买入 9988.HK 阿里巴巴-SW 85.3 2.93 3.31 3.98 25 22

7、19 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-03-24；拼多多股价为美元；汇率按 1HKD=0.87CNY 与1USD=6.89CNY 换算；阿里巴巴 22/23/24 年分别对应 FY22/23/24；如无特殊标注，本文元均指人民币 买入买入（维持）（维持）作者作者 分析师：唐佳睿分析师：唐佳睿 CFA CFA F FCPA(Aust.)ACCA CPA(Aust.)ACCA CAIA FRM CAIA FRM 执业证书编号：S0930516050001 联系人：田然联系人：田然 联系人：联系人：梁丹辉梁丹辉

8、 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 资料来源：Wind 相关研报相关研报 经营性现金流转正，期待到店酒旅强势复苏美团-W（3690.HK）2022 年年报点评（2023-03-25）营销投放力度回暖，持续致力供应链效率提升拼多多（PDD.O）2022 年年报点评（2023-03-21）利润端持续改善，期待 2023 年逐季环比改善京东集团-SW（9618.HK）2022 年年报点评（2023-03-11）经营效率持续提升，有望收益于消费复苏阿里巴巴-SW（9988.HK）2023 财三季报点评（2023-02-24）-17%-10%-4%3%10

9、%03/2206/2209/2212/22批发和零售贸易沪深300要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 目录目录 1、疫情催化线上渗透率提升，网民用户增量有限疫情催化线上渗透率提升，网民用户增量有限 .5 5 1.1、4Q2022 实物商品网上零售渗透率达到 31.2%.5 1.2、网民增量有限，手机上网渠道接近全覆盖.6 2、降本增效成果显著，期待消费复苏降本增效成果显著，期待消费复苏释放业务弹性释放业务弹性 .7 7 2.1、收入端增速分层，利润端表现持续改善.7 2.2、美团-W（3690.HK）：外卖核心壁垒稳固，期待到店酒旅复苏弹性.10

10、 2.3、拼多多（PDD.O）：持续深耕农业科技，海外业务战略地位初显.12 2.4、京东集团-SW（9618.HK）：高端品牌持续入驻，全渠道发展顺利.14 2.5、阿里巴巴-SW（9988.HK）：持续降本增效，有望受益于消费复苏.16 3、风险分析风险分析 .1919 bU9WeUaYfYaVfVfVaQcMaQsQoOmOoNkPmMnOiNmOuM9PqQuNNZmNxPNZqQoN 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图目录图目录 图 1：实物商品网上零售额单月同比增速（2021-2022）.5 图 2：实物商品网上零售额累计同比增速（2021

11、-2022）.5 图 3：实物商品网上零售单月渗透率（2021-2022）.5 图 4：实物商品网上零售累计渗透率（2021-2022）.5 图 5：分类别网上商品零售额累计同比增速（2021-2022）.6 图 6：中国网民规模增速进一步放缓.6 图 7：主要电商平台 APP 用户情况（百万人）.7 图 8：4Q2022 电商平台收入增速分层.7 图 9：电商平台收入同比增速（%，1Q2022-4Q2022）.7 图 10：4Q2022 电商平台毛利率情况.8 图 11：4Q2022 电商平台期间费用率情况.8 图 12：美团各项费用率（%,1Q2021-4Q2022）.8 图 13：阿里巴

12、巴各项费用率（%,4QFY2021-3QFY2023）.8 图 14：京东集团各项费用率（%,1Q2021-4Q2022）.9 图 15：拼多多各项费用率（%,1Q2021-4Q2022）.9 图 16：4Q2022 电商平台 GAAP 归母净利润情况.9 图 17：4Q2022 电商平台 Non-GAAP 净利润情况.9 图 18：电商平台 GAAP 归母净利率情况（%，1Q2021-4Q2022）.10 图 19：电商平台 Non-GAAP 净利率情况（%，1Q2021-4Q2022）.10 图 20：4Q2022 核心本地商业分部收入成本拆分（百万元）.11 图 21：美团结合世界杯场景

13、营销.12 图 22：4Q2022 拼多多平台分品类销售额（亿元）.13 图 23：Temu APP 在美国 App Store 维持高热度（2022-8-31-2023-3-23）.14 图 24：京东集团经营利润率情况（%，1Q2021-4Q2022）.15 图 25：4Q2022 京东平台不同品类销售额（亿元）.16 图 26：4Q2022 京东平台不同品类销售额增速.16 图 27：阿里巴巴分部经调整 EBITA 利润率情况（%，4QFY2021-3QFY2023）.18 图 28：3QFY2023 天猫淘宝平台销售额（亿元）.18 图 29：3QFY2023 天猫淘宝平台分品类销售额

14、增速.18 表目录表目录 表 1：美团分业务收入及经营利润（1Q2021-4Q2022）.10 表 2：美团核心本地商业分部收入成本拆分（百万元，1Q2021-4Q2022）.11 表 3：美团-W（3690.HK）盈利预测与估值简表.12 表 4：拼多多分业务收入及增速（百万元，1Q2021-4Q2022）.13 表 5：拼多多（PDD.O）盈利预测与估值简表.14 表 6：京东集团分业务收入及增速（1Q2021-4Q2022）.15 表 7：京东集团-SW（9618.HK）盈利预测与估值简表.16 表 8：阿里巴巴分业务收入（3QFYQ2021-3QFY2023）.17 敬请参阅最后一页特

15、别声明-4-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 表 9：阿里巴巴分业务占比（3QFYQ2021-3QFY2023）.17 表 10：阿里巴巴分业务收入同比增速（3QFYQ2022-3QFY2023）.17 表 11：阿里巴巴-SW（9988.HK）盈利预测与估值简表.19 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 1 1、疫情催化线上渗透率提升，网民用户增疫情催化线上渗透率提升，网民用户增量有限量有限 1.11.1、4 4Q Q20222022 实物商品网上零售渗透率达到实物商品网上零售渗透率达到 3 31.2%1.2%线下消费场景受限，疫情催化线上零售

16、渗透率进一步提升。线下消费场景受限，疫情催化线上零售渗透率进一步提升。4Q2022，受疫情影响线下消费场景受限，线上渠道帮助消费者满足日常需求，网上实物商品零售额渗透率进一步提升。国家统计局数据显示，4Q2022实物商品网上零售额为37268亿元，同比增长 12.9%，实物商品网上零售渗透率（占社消零售总额比例）为31.2%，同比提升 4.3pct。从全年维度看，2022 年实物商品网上零售额为 119642亿元，同比增长10.7%，实物商品网上渗透率为27.2%，同比进一步提升2.7pct。分月度看，2022 年 10/11/12 月的实物商品网上零售同比增速分别为 22.1%/3.9%/1

17、5.6%，渗透率分别为 30.1%/35.2%/28.5%。2022 年 11 月实物商品网上零售渗透率达到相对高点，后续线下客流逐步回暖，线上渗透率随之回落。图图 1 1：实物商品网上零售额单月同比增速（：实物商品网上零售额单月同比增速（2022021 1-20222022）图图 2 2：实物商品网上零售额累计同比增速（：实物商品网上零售额累计同比增速（2022021 1-20222022）资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 图图 3 3：实物商品网上零售单月渗透率（：实物商品网上零售单月渗透率（2022021 1-20222022）图图 4 4：实物

18、商品网上零售累计渗透率（：实物商品网上零售累计渗透率（2022021 1-20222022）资料来源：国家统计局，光大证券研究所 资料来源：国家统计局，光大证券研究所 分品类看，必需品的网上零售增速更高。国家统计局数据显示，2022 年，吃/穿/用的实物商品网上零售额分别同比增长 16.1%/3.5%/5.7%。吃/用场景的网上零售增速更高，一方面是由于必需品消费需求相对稳健，在线下消费场景受阻-5%0%5%10%15%20%25%30%1-2M213M214M215M216M217M218M219M2110M2111M2112M211-2M223M224M225M226M227M228M22

19、9M2210M2211M2212M22实物商品网上零售同比增速_当月（%）0%5%10%15%20%25%30%1-2M213M214M215M216M217M218M219M2110M2111M2112M211-2M223M224M225M226M227M228M229M2210M2211M2212M22实物商品网上零售同比增速_累计（%）20%25%30%35%40%1-2M213M214M215M216M217M218M219M2110M2111M2112M211-2M223M224M225M226M227M228M229M2210M2211M2212M22实物商品网上零售渗透率_当月（

20、%）20%22%24%26%28%1-2M213M214M215M216M217M218M219M2110M2111M2112M211-2M223M224M225M226M227M228M229M2210M2211M2212M22实物商品网上零售渗透率_累计（%）敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 时，部分必需品消费需求流至线上渠道。另一方面随着冷链仓储等技术发展，头部电商也在逐步重视农产品及日用品等品类，开启万物到家模式，推动必需品渗透率上行。图图 5 5：分类别网上商品零售额累计同比增速分类别网上商品零售额累计同比增速（2022021 1-202220

21、22）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 1.21.2、网民增量有限，手机上网渠道接近全覆盖网民增量有限，手机上网渠道接近全覆盖 网民规模增速进一步放缓，手机上网渠道占比继续提升。网民规模增速进一步放缓，手机上网渠道占比继续提升。截至 2022 年 12 月底，我国网民人数达到 10.67 亿人，同比增长 3.4%，相比截至 2022 年 6 月底的增速放缓 0.6pct。2020 年以来，网民数量增速持续放缓，相较截至 2020 年 6 月底的增速最高点 10%已经下降 6.6pct，整体网民规模增量有限。截至 2022 年12 月底，手机网民占全体网民比例为 99.8%，同比提升 0.

22、1pct。图图 6 6：中国网民规模增速进一步放缓：中国网民规模增速进一步放缓 资料来源：CNNIC，光大证券研究所 分平台来看，易观千帆数据显示，在 2022 年 10/11/12 月，淘宝 APP 的 MAU分别为 8.4/8.7/8.1 亿人，京东 APP 的 MAU 分别为 3.8/4.0/4.0 亿人，拼多多APP 的 MAU 分别为 7.4/7.5/7.5 亿人，美团 APP 的 MAU 分别为 1.7/1.7/1.7 亿人。截至 2022 年 12 月，淘宝/京东/拼多多/美团 APP 近 12 个月的平均 MAU分别为 8.1/3.4/7.6/1.6 亿人，同比分别增长 1.1

23、%/12.2%/3.2%/13.5%。-10%0%10%20%30%40%50%网上商品零售额累计同比增速：吃（%）网上商品零售额累计同比增速：穿（%）网上商品零售额累计同比增速：用（%）99.8%97.5%98.0%98.5%99.0%99.5%100.0%02468101218-0618-1219-0619-1220-0620-1221-0621-1222-0622-12中国网民规模（亿人，左）手机网民渗透率（%，右）敬请参阅最后一页特别声明-7-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图图 7 7：主要电商平台：主要电商平台 APPAPP 用户情况用户情况（百万人）（百万人）资料来源

24、：易观千帆，光大证券研究所 2 2、降本增效成果显著，期待消费复苏释放降本增效成果显著，期待消费复苏释放业务弹性业务弹性 2.12.1、收入端收入端增速分层增速分层，利润端表现持续改善，利润端表现持续改善 电商平台收入增速有所放缓，不同平台收入增速出现分层电商平台收入增速有所放缓，不同平台收入增速出现分层。分季度看，分季度看，四家主流电商平台在 4Q2022 的收入合计 6432 亿元，同比增长 8.0%，增速环比 3Q2022下滑 4.0pct。具体而言，美团/阿里巴巴/京东集团/拼多多收入分别为 601/2478/2954/398 亿元，同比变动+21.4%/+2.1%/+7.1%/+46

25、.2%，增速相比 3Q2022变动-6.8/-1.1/-4.3/-18.9pct。从全年维度从全年维度来看来看，2022 年（自然年，下同）四家主流电商平台收入合计 22613亿元，同比增长 9.7%，增速相比 2021 年下滑 22.0pct。具体而言，美团/阿里巴巴/京东集团/拼多多收入分别为 2200/8645/10462/1306 亿元，同比变动+22.8%/+3.4%/+9.9%/+39.0%，增速相比 2021 年变动-33.3/-26.5/-17.6/-19.0pct。图图 8 8：4Q20224Q2022 电商平台收入增速分层电商平台收入增速分层 图图 9 9：电商平台收入同比

26、增速（：电商平台收入同比增速（%，1Q20221Q2022-4Q20224Q2022）资料来源：Wind，光大证券研究所，左轴为收入，单位百万元 资料来源：Wind，光大证券研究所 0200400600800100020-0120-0220-0320-0420-0520-0620-0720-0820-0920-1020-1120-1221-0121-0221-0321-0421-0521-0621-0721-0821-0921-1021-1121-1222-0122-0222-0322-0422-0522-0622-0722-0822-0922-1022-1122-12淘宝MAU 京东MAU

27、拼多多MAU 美团MAU 21.4%2.1%7.1%46.2%0%10%20%30%40%50%050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,000美团 阿里巴巴 京东集团 拼多多 4Q20214Q2022YOY（%，右）-20%0%20%40%60%80%1Q20222Q20223Q20224Q2022美团 阿里巴巴 京东集团 拼多多 敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 从利润角度看从利润角度看，电商平台降本增效效果持续展现，消费复苏或推动营销投放加大，电商平台降本增效效果持续展现，消费复苏或推动营销投放加大

28、，但降本增效仍将是未来发展的主旋律但降本增效仍将是未来发展的主旋律。2022 年物流存在不同程度受阻的情况，平台业务开展也受到较大影响，电商平台聚焦降本增效提高盈利水平。毛利率方面，毛利率方面，四家主流电商平台（美团/阿里巴巴/京东集团/拼多多）在 4Q2022的毛利率分别为 28.2%/39.5%/14.1%/77.6%同比变动+4.0/-0.1/+0.6/+1.5。全年维度看，2022 年，四家电商平台的毛利率分别为 28.1%/36.4%/14.1%/75.9%，同比变动 4.4/-0.7/0.5/9.7pct。费用率方面，费用率方面，四家电商平台（美团/阿里巴巴/京东集团/拼多多）在

29、4Q2022 的期间费用率分别为 31.1%/22.6%/12.7%/51.3%，同比变动-6.1/-3.0/-1.1/+2.9pct。全年维度看，2022 年，四家电商平台的期间费用率分别为 32.4%/23.3%/12.5%/49.6%，同比变动-4.7/-4.5/-0.4/-7.4pct。图图 1010：4Q20224Q2022 电商平台毛利率情况电商平台毛利率情况 图图 1111：4Q20224Q2022 电商平台期间费用率情电商平台期间费用率情况况 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，左轴为毛利率，单位为（%）资料来源：Wind，光大证券研究所整理，左轴为毛利率，单位为（%）图图

30、 1212：美团各项费用率（：美团各项费用率（%,1Q2021Q2021 1-4 4Q2022Q2022）图图 1313：阿里巴巴各项费用率（：阿里巴巴各项费用率（%,4,4QFY202QFY2021 1-3 3QFY202QFY2023 3）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理-0.500.511.522.533.50%20%40%60%80%100%美团 阿里巴巴 京东集团 拼多多 4Q20214Q2022YOY（pct，右）-8.0-6.0-4.0-2.00.02.04.00%10%20%30%40%50%60%美团 阿里巴巴 京东集团 拼多多

31、4Q20214Q2022YOY（pct，右）-20%-10%0%10%20%30%销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 0%5%10%15%20%销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图图 1414：京东集团各项费用率（：京东集团各项费用率（%,1Q2021Q2021 1-4 4Q2022Q2022）图图 1515：拼多多各项费用率（：拼多多各项费用率（%,1Q2021Q2021 1-4 4Q2022Q2022）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 GAAP/

32、NONGAAP/NON-GAAPGAAP 归母净利润归母净利润方面方面，4Q2022 电商平台的 GAAP 与 Non-GAAP归母净利率水平同比均有改善，美团经调整净利润与京东集团 Non-GAAP 归母净利润均自 2Q2022 以来连续三个季度为正。4Q2022 美团/阿里巴巴/京东集团/拼多多的 GAAP 归母净利润分别为-11/468/30/95 亿元，同比变动为亏损缩窄/+129.2%/由亏转盈/+42.8%；Non-GAAP 利润分别为 8/499/77/121 亿元，同比变动由亏转盈/+11.9%/+114.8%/+43.4%。全年维度看，2022 年，美团/阿里巴巴/京东集团/

33、拼多多的 GAAP 归母净利润分别为-67/328/104/315 亿元，同比变动为亏损缩窄/-50.0%/由亏转盈/+306.0%；Non-GAAP 净利润分别为 28/1338/282/395 亿元，同比变动由亏转盈/-6.3%/+64.0%/+185.8%。图图 1616：4Q20224Q2022 电商平台电商平台 GAAPGAAP 归母净利润情况归母净利润情况 图图 1717：4Q20224Q2022 电商平台电商平台 NonNon-GAAPGAAP 净利润情况净利润情况 资料来源：Wind，光大证券研究所整理，左轴为 GAAP 净利润，单位为百万元 资料来源：Wind，光大证券研究所

34、整理，左轴为 GAAP 净利润，单位为百万元 GAAP/NONGAAP/NON-GAAPGAAP 归母净利率归母净利率方面方面，4Q2022 除拼多多外的电商平台 GAAP 与Non-GAAP 利润率均同比改善。在 4Q2022，美团/阿里巴巴/京东集团/拼多多的GAAP 归母净利率分别为-1.8%/18.9%/1.0%/23.7%，同比变动+9.0/+10.5/+2.9/-0.6pct；Non-GAAP 净利率分别为 1.4%/20.2%/2.6%/30.4%，同比变动+9.3/+1.8/+1.3/-0.6pct。全年维度看，2022 年，美团/阿里巴巴/京东集团/拼多多的 GAAP 归母净

35、利润率分 别 为-3.0%/3.8%/1.0%/24.2%，同 比 变 动+10.1/-4.0/+1.4/+15.9pct；-4%-2%0%2%4%6%8%履约费用率 销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率-10%0%10%20%30%40%50%60%70%销售费用率 管理费用率 研发费用率 财务费用率 0%20%40%60%80%100%120%140%-10,000010,00020,00030,00040,00050,000美团 阿里巴巴 京东集团 拼多多 4Q20214Q2022YOY（%，右）0%20%40%60%80%100%120%140%-10,000010,0002

36、0,00030,00040,00050,00060,000美团 阿里巴巴 京东集团 拼多多 4Q20214Q2022YOY（%，右）敬请参阅最后一页特别声明-10-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 Non-GAAP 归 母 净 利 润 率 分 别 为 1.3%/15.5%/2.7%/30.3%，同 比 变 动+10.0/-1.6/+0.9/+15.6pct。图图 1818：电商平台：电商平台 GAAPGAAP 归母净利率情况（归母净利率情况（%，1Q20211Q2021-4 4Q2022Q2022）图图 1919：电商平台：电商平台 NonNon-GAAPGAAP 净利率情况（净利率

37、情况（%，1Q20211Q2021-4 4Q2022Q2022）资料来源：Wind，光大证券研究所整理 资料来源：Wind，光大证券研究所整理 2.22.2、美团美团-WW（3 3690.690.HKHK）：）：外卖核心壁垒稳固，期待到外卖核心壁垒稳固，期待到店酒旅复苏弹性店酒旅复苏弹性 4Q2022 美团总收入 601.3 亿元，同比增长 21.4%，增速环比 3Q2022 的 28.2%下滑 6.8pct，其中核心本地商业收入 435 亿元，同比增长 17.4%，经营利润 72亿元，同比增长 41.0%；新业务收入 167 亿元，同比增长 33.4%，经营亏损 64亿元。核心商业收入增长主

38、要由配送服务收入与佣金收入的同比增长推动，在线营销收入有所下降。其中配送服务收入增长得益于用户激励策略效率的提升与单量的提升，佣金收入增长得益于外卖与闪购业务单量与客单价提升，在线营销收入下降则主要是由于线下消费场景受限，到店酒旅业务商户的广告投放意愿下降所致。全年维度看，2022 年美团总收入 2200 亿元，同比增长 22.8%；其中核心本地商业收入 1608 亿元，同比增长 17.6%，经营利润 295 亿元，同比增长 57%；新业务收入 592 亿元，同比增长 39.3%。经营亏损 284 亿元，同比 2021 年的亏损 360 亿元进一步收窄。表表 1 1：美团分业务收入及经营利润（

39、：美团分业务收入及经营利润（1Q2021Q2021 1-4 4Q2022Q2022）核心本地商业核心本地商业 新业务新业务 收入（百万元）收入（百万元）YOYYOY（%）经营利润（百万元）经营利润（百万元）OPMOPM（%）收入（百万元）收入（百万元）YOYYOY（%）经营利润（百万元）经营利润（百万元）OPMOPM（%）1Q2021 28,748 3,628 12.6%8,269 -7,744-93.7%2Q2021 33,695 5,915 17.6%10,064 -8,785-87.3%3Q2021 37,169 4,151 11.2%11,661 -10,028-86.0%4Q2021

40、 37,034 5,117 13.8%12,489 -9,362-75.0%1Q2022 34,180 18.9%4,735 13.9%12,089 46.2%-8,453-69.9%2Q2022 36,779 9.2%8,261 22.5%14,159 40.7%-6,790-48.0%3Q2022 46,328 24.6%9,321 20.1%16,291 39.7%-6,771-41.6%4Q2022 43,473 17.4%7,215 16.6%16,656 33.4%-6,365-38.2%资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%美

41、团 阿里巴巴 京东集团 拼多多-20%-10%0%10%20%30%40%美团 阿里巴巴 京东集团 拼多多 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 业务模型持续改善，业务模型持续改善，盈利能力提升盈利能力提升。从盈利能力角度看，4Q2022 核心本地商业分部的配送相关成本为 222 亿元，仍然高于配送服务收入 198 亿元，但两者之间的差距进一步缩小，说明公司降本增效的措施与运营效率的提升推动了 UE 的改善；分部的经营利润率为 16.6%，同比提升 2.8pct，主要得益于运营效率提升。新业务分部 4Q2022 的经营亏损率同比大幅缩窄 36.7pct，环

42、比亦进一步缩窄 3.4pct。表表 2 2：美团核心本地商业分部收入成本拆分（百万元，：美团核心本地商业分部收入成本拆分（百万元，1Q2021Q2021 1-4 4Q2022Q2022）配送服务收入配送服务收入 配送相关成本配送相关成本 佣金佣金 在线营销服务在线营销服务 其他服务与销售其他服务与销售（包括利息收入）（包括利息收入）除配送外的其他除配送外的其他成本开支成本开支 经营利润经营利润 1Q2021 12,859-16,312 9,749 5,652 489-8,807 3,629 2Q2021 13,861-16,395 12,171 7,195 469-11,385 5,914 3

43、Q2021 15,392-20,004 13,191 8,001 584-13,014 4,151 4Q2021 14,990-19,312 12,879 8,138 1,027-12,605 5,117 1Q2022 14,233-18,235 11,949 7,005 993-11,239 4,706 2Q2022 15,951-17,181 12,479 7,296 1,054-11,337 8,261 3Q2022 20,107-22,574 16,079 8,638 1,504-14,432 9,321 4Q2022 19,773-22,199 14,637 7,745 1,319-

44、14,058 7,215 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 图图 2020：4Q4Q2 2022022 核心本地商业分部收入成本拆分（百万元核心本地商业分部收入成本拆分（百万元）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 外卖业务外卖业务多举措并举多举措并举培养培养消费者心智消费者心智，更好服务平台商户，更好服务平台商户。美团为商户提供免费的外卖管家服务以及为中小商户提供佣金优惠，截至 2022 年底，美团已经为超过 30 万中小商家提供了优惠的佣金率；同时，美团联合商家扩大外卖消费场景，满足消费者更多样化的需求，例如世界杯期间，商家延长运营时间 2 小时，美团亦提供优惠券助力场景消费提升，

45、在世界杯第一夜，深夜的烧烤、汉堡与火锅的订单量同比上一周同日增长 40%。消费者在 4Q2022 对药品和生活必需品的需求也推动了闪购业务的发展，闪购药品品类的单日订单量峰值突破 580 万单。到店酒旅业务到店酒旅业务恢复弹性可期恢复弹性可期。在2023年2月，到店业务GTV同比增长超过30%，1-2 月酒店 GTV 同比增长超过 60%。在 2023 年线下客流回暖明显，结合 2022年业务相对低基数的表现，到店酒旅业务有望释放较大弹性。-25,000-20,000-15,000-10,000-5,00005,00010,00015,00020,00025,000 敬请参阅最后一页特别声明-

46、12-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 图图 2121：美团结合世界杯场景营销：美团结合世界杯场景营销 资料来源：搜狐新闻，光大证券研究所 新业务亏损持续缩窄新业务亏损持续缩窄，快驴在 2022 年 12 月实现城市层面的盈利，充电宝业务在 2022 年全年盈利，共享单车业务 2021 年以来持续实现正现金流。同时，美团对表现欠佳的业务进行调整，将减少对于网约车业务的人力和资本投入，将其转化为合作平台模式运营。盈利预测盈利预测和评级：和评级：我们维持对公司 2023/2024/2025 年 GAAP 归母净利润的预测-5.16/59.24/95.22 亿元，维持“买入”评级。风险提示

47、风险提示：业内竞争加剧，直播电商冲击影响超预期，新业务投入回报不及预期。表表 3 3：美团：美团-WW（3690.3690.HKHK）盈利预测与估值简表）盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万）179,128 219,955 273,977 335,586 405,346 营业收入增长率(%)56.04%22.79%24.56%22.49%20.79%净利润（百万）-23,538-6,686-516 5,924 9,522 经调整净利润（百万）-15,572 2,827 8,281 14

48、,544 18,843 GAAP EPS（元人民币）-3.84-1.09-0.08 0.96 1.54 经调整 EPS（元人民币）-2.54 0.46 1.34 2.35 3.04 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间 2023-03-24,汇率按 1HKD=0.87CNY 计算 2.32.3、拼多多（拼多多（PDDPDD.O.O）：持续深耕）：持续深耕农业科技农业科技，海外业务，海外业务战略地位战略地位初显初显 拼多多 4Q2022 收入 398 亿元，同比增长 46.2%，增速环比 3Q2022 的 65.1%下滑18.9pct。分业务看，公司在线营销服务收入为309.65亿元

49、，同比增长38.1%，占总收入比重为 77.8%，同比下降 4.6pct；交易服务收入为 87.97 亿元，同比增长 86.2%，占总收入比重为 22.1%，同比提升 4.7pct；商品销售收入为 0.58亿元，同比减少 28.8%，占总收入比重为 0.1%，同比下降 0.2pct。敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 表表 4 4：拼多多分业务收入及增速（：拼多多分业务收入及增速（百万元，百万元，1Q2021Q2021 1-4 4Q2022Q2022）在线营销服在线营销服务收入务收入 在线营销服务在线营销服务收入收入 YOYYOY（%）在线营销服务在线营

50、销服务收入占比（收入占比（%）交易服务收入交易服务收入 交易服务收入交易服务收入YOYYOY（%）交易服务收入交易服务收入占比（占比（%）商品销售收入商品销售收入 商品销售收入商品销售收入YOYYOY（%）商品销售收入商品销售收入占比（占比（%）1Q2021 14,112 156.9%63.7%2,932 179.5%13.2%5,124 23.1%2Q2021 18,080 63.6%78.5%3,008 164.1%13.1%1,958 8.5%3Q2021 17,947 39.4%83.4%3,477 161.0%16.2%82 0.4%4Q2021 22,425 18.5%82.4%4

51、,724 108.3%17.3%82-98.5%0.3%1Q2022 18,158 28.7%76.3%5,591 90.7%23.5%44-99.1%0.2%2Q2022 25,173 39.2%80.1%6,216 106.7%19.8%51-97.4%0.2%3Q2022 28,426 58.4%80.1%7,022 102.0%19.8%56-31.3%0.2%4Q2022 30,965 38.1%77.8%8,797 86.2%22.1%58-28.8%0.1%资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 分品类看，萝卜投资数据显示，4Q2022 拼多多平台销售额占比最高的前三个品类为数码

52、电器/家纺家具/食品保健，销售额分别为 394/176/156 亿元，占比分别为 38.2%/17.1%/15.1%。百亿补贴助力拼多多在数码电器等相对高单价的品类上建立消费者认知，提高商品可信度，推动该品类在平台上的销售。图图 2222：4Q20224Q2022 拼多多平台分品类销售额拼多多平台分品类销售额（亿元）（亿元）资料来源：萝卜投资，光大证券研究所 4Q20224Q2022 加大加大营销投放营销投放，销售费用率同比提升。，销售费用率同比提升。为抓住消费复苏的机会，进一步提升消费者心智，拼多多在 4Q2022 加大促销与补贴力度，取得亮眼成绩。在促销活动中，手机、美妆品类表现良好，许多

53、季节性农产品的订单量同比翻倍有余。持续深耕农业科技，持续深耕农业科技，农业方面，拼多多持续加强投入，借助自身平台为更多季节性产品提供流通渠道。在 2022 年 9 月-11 月，拼多多参加了农业农村部、商务部、中央广播电视台等联合发起的 2022 年中国农民丰收节金秋消费季活动。在丰收节期间，拼多多团队助力销售农产品接近 15000 吨。TemuTemu 战略定位持续提升战略定位持续提升，出海方面，公司名称由原先的 pinduoduo.inc 更名为 pddholdings.inc，意在强调其下包含国内的拼多多平台与全球平台 Temu。394 176 156 86 71 63 42 41 05

54、00300350400450数码电器 家纺家具 食品保健 母婴玩具 运动户外 美容个护 医药健康 水果生鲜 敬请参阅最后一页特别声明-14-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 七麦数据显示，Temu 的 APP 自在美国上线以来，持续名列下载榜单前列，保持较高热度。目前，Temu 已经入驻美国、加拿大、新西兰、澳大利亚市场，亦预计 3 月在英国上线，并随后入驻更多欧洲地区，覆盖范围愈发广阔。图图 2323：TemuTemu APPAPP 在美国在美国 AppApp StoreStore 维持高热度（维持高热度（2 2022022-8 8-

55、-3 3-2323）资料来源：七麦数据，光大证券研究所，统计指标为对应榜单排名 盈利预测和评级：盈利预测和评级：我们维持对公司 2023/2024/2025 年 GAAP 归母净利润的预测408.75/516.87/647.38 亿元，维持“买入”评级。风险提示风险提示：业内竞争加剧，多多买菜和 Temu 业务进展不及预期，直播电商冲击，费用投放效果不及预期。表表 5 5：拼多多（：拼多多（PDD.OPDD.O）盈利预测与估值简表）盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）93,9509

56、3,950 130,558130,558 162,152162,152 191,355191,355 221,714221,714 营业收入增长率 57.92%38.97%24.20%18.01%15.87%净利润（GAAP 百万元）7,769 31,538 40,875 51,687 64,738 净利润(GAAP)增长率 NA 306%30%26%25%净利润（Non-GAAP 百万元）13,830 39,530 50,810 62,122 75,173 净利润(Non-GAAP)增长率 NA 186%29%22%21%EPS（元）1.54 6.24 8.08 10.22 12.80 P/

57、E 83 20 16 12 10 PB 8.6 5.5 3.9 2.8 2.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间 2023-03-24,美元汇率按 1 美元=6.89 人民币计算，1ADR=4 股普通股 2.42.4、京东集团京东集团-SWSW（9 9618.618.HKHK）：）：高端品牌持续入驻高端品牌持续入驻，全渠道发展顺利全渠道发展顺利 京东集团京东集团 4Q20224Q2022 商品收入增长商品收入增长放缓放缓，服务收入维持较高增速，服务收入维持较高增速。4Q2022 京东集团收入 2954 亿元，同比增长 7.1%，增速相比 3Q2022 的 11.4%下滑 4.3

58、pct。按收入类别来看，4Q2022 公司收入占比最高的品类为电子产品及家用电器，类别收入为 1416.8 亿元，占比 48.0%，收入同比增长 0.5%，进入 Q4 高温利好消失以及手机新品发售的拉动作用减弱，结合房地产仍处于恢复期，家电销售相对疲弱，导致电子产品及家电增长有限；增速最快的类别为物流及其他服务，类别收入为 332.5 亿元，占比 11.3%，收入同比增长 75.0%。05003003504004502022-8-312022-9-302022-10-312022-11-302022-12-312023-1-312023-2-28总榜(免费)应用(免费)购

59、物(免费)敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 表表 6 6：京东集团分业务收入及增速（：京东集团分业务收入及增速（1Q2021Q2021 1-4 4Q2022Q2022）电子产品及家用电器电子产品及家用电器 日用百货日用百货 平台及广告服务平台及广告服务 物流及其他服务物流及其他服务 收入（百万元）收入（百万元）增速（增速（%）占比（占比（%）收入（百万元）收入（百万元）增速（增速（%）占比（占比（%）收入（百万元）收入（百万元）增速（增速（%）占比（占比（%）收入（百万元）收入（百万元）增速（增速（%）占比（占比（%）1Q2021 104,006 34

60、.0%51.2%71,276 35.9%35.1%14,120 48.2%6.9%13,774 109.2%6.8%2Q2021 136,774 19.8%53.9%82,916 29.5%32.7%18,985 35.1%7.5%15,125 71.6%6.0%3Q2021 110,881 18.8%50.7%75,127 29.4%34.4%16,775 35.1%7.7%15,925 53.1%7.3%4Q2021 140,931 21.7%51.1%93,744 22.7%34.0%22,238 27.2%8.1%18,995 29.7%6.9%1Q2022 118,368 13.8%

61、49.4%86,048 20.7%35.9%17,676 25.2%7.4%17,563 27.5%7.3%2Q2022 136,618-0.1%51.1%89,402 7.8%33.4%20,742 9.3%7.8%20,838 37.8%7.8%3Q2022 119,284 7.6%49.0%77,743 3.5%31.9%18,954 13.0%7.8%27,554 73.0%11.3%4Q2022 141,675 0.5%48.0%95,924 2.3%32.5%24,598 10.6%8.3%33,249 75.0%11.3%资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 从利润角度看从利润

62、角度看，4Q2022 集团层面的经营利润率为 1.6%，同比变化+1.78pct。分业务线来看，4Q2022 京东零售/京东物流/达达/新业务的经营利润率分别为3.0%/2.1%/-7.7%/-24.2%，分别同比变化+0.90/-0.31/-7.72/+15.06pct。得益于公司持续的降本增效措施，京东零售与新业务分部的经营利润率均连续三个季度同比提升，集团层面经营利润率也自 1Q2022 翻正以来持续为正。图图 2424：京东集团经营利润率情况（：京东集团经营利润率情况（%，1Q20211Q2021-4Q20224Q2022）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 分品类来看，分品类来看

63、，魔镜数据显示，4Q2022 京东平台销售额为 3791 亿元，同比增长22.5%。分品类看，销售额占比最高的品类为数码电器，其销售额为 1278 亿元，同比增长 41.6%，占比为 33.7%；销售额增速最快的品类为医药健康，销售额为 183 亿元，同比增长 56.6%，占比为 4.8%。-50%-40%-30%-20%-10%0%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%1Q20212Q20213Q20214Q20211Q20222Q20223Q20224Q2022京东零售 京东物流 合并经营利润率 达达（右）新业务（右）敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售

64、贸易 图图 2525：4Q20224Q2022 京东平台不同品类销售额京东平台不同品类销售额（亿元）（亿元）图图 2626：4Q20224Q2022 京东平台不同品类销售额增速京东平台不同品类销售额增速 资料来源：魔镜数据，光大证券研究所整理 资料来源：魔镜数据，光大证券研究所整理 高端高端品牌合作与全渠道业务进展顺利。品牌合作与全渠道业务进展顺利。在 2023 年 2 月，蒂芙尼京东官方旗舰店开幕，京东成为蒂芙尼在中国的首家电商合作伙伴；在全渠道方面，海澜之家、迪卡侬等品牌在 4Q2022 与京东达成合作，其中海澜之家已有 754 家直营门店上线京东到家与京东小时购，迪卡侬亦上线 170 家

65、门店。平台业务方面，京东发布“春晓计划”，自 2023 年 1 月起向个人、中小商户提供包括快速入驻通道、0 元试运营、新店大礼包等在内的 12 项扶持政策，进一步吸引第三方商家入驻京东平台。盈利预测和评级：盈利预测和评级：我们维持对公司 2023/2024/2025 年 Non-GAAP 归母净利润的预测 355.41/415.96/470.08 亿元，维持“买入”评级。风险提示风险提示：消费意愿和信心恢复进程不及预期，股权投资亏损较大，监管风险 表表 7 7：京东集团：京东集团-SWSW（9618.9618.HKHK）盈利预测与估值简表）盈利预测与估值简表 指标指标 20212021 20

66、222022 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 营业收入（百万元）951,592 1,046,236 1,172,382 1,332,336 1,476,775 营业收入增长率 27.59%9.95%12.06%13.64%10.84%GAAP 归母净利润（百万元）-3,560 10,380 17,101 24,656 30,168 Non-GAAP 归母净利润（百万元）17,207 28,220 35,541 41,596 47,008 EPS（元）-1.14 3.32 5.48 7.89 9.66 P/E NA 43 26 18 15 P/B 1.8 1.6

67、 1.5 1.3 1.2 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间 2023-03-24，汇率按 1HKD=0.87CNY 计算 2.52.5、阿里巴巴阿里巴巴-SWSW（9 9988.988.HKHK）：）：持续持续降本增效，有望降本增效，有望受益于消费复苏受益于消费复苏 公司公司 3QFY20233QFY2023 中国商业增速同比下滑，菜鸟增速可观中国商业增速同比下滑，菜鸟增速可观。阿里巴巴 3QFY2023收入为 2478 亿元，同比增长 2.1%，增速相比 3Q2022 的 3.2%下滑 1.1pct。分业务看，3QFY2023 阿里巴巴占比最高的业务为中国商业，收入为 169

68、9.9 亿元，同比下降 1.1%,占比为 68.6%；收入增速最快的业务为菜鸟，收入为 165.5 同比增长 26.6%，占比为 6.7%。中国商业收入同比下滑主要由于中国零售商业的客户管理收入同比下降 9%导致，部分被直营业务收入 10%的增长抵消。消费需求的下降、竞争加剧，以及疫情导致物流受阻导致天猫淘宝平台 GMV 下滑，拉低了分部收入的增速。菜鸟则通过持续的能力提升与服务改善为更多国内外消费者02004006008001,0001,2001,4000%10%20%30%40%50%60%总体增速（%）分品类增速（%）敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售

69、贸易 与客户提供物流服务和履约解决方案，拉升收入，在 2022 年双十一期间，菜鸟送货上门服务日单量峰值超过 1800 万。表表 8 8：阿里巴巴分业务收入（：阿里巴巴分业务收入（3 3QFYQ202QFYQ2021 1-3 3QFY202QFY2023 3）收入（百万元）收入（百万元）中国商业中国商业 国际商业国际商业 本地生活服务本地生活服务 菜鸟菜鸟 云业务云业务 数字媒体及娱乐数字媒体及娱乐 创新业务及其他创新业务及其他 3QFY2021 161,328 13,920 9,536 11,360 16,227 8,079 634 4QFY2021 130,391 13,416 8,123

70、 9,959 16,865 8,047 594 1QFY2022 144,029 15,202 10,099 11,601 16,051 8,073 685 2QFY2022 136,120 15,092 10,806 9,846 20,007 8,081 738 3QFY2022 171,901 16,449 12,466 13,078 19,539 8,113 1,034 4QFY2022 140,330 14,335 10,445 11,582 18,971 8,005 384 1QFY2023 141,935 15,451 10,632 12,142 17,685 7,321 479

71、2QFY2023 135,431 15,747 13,073 13,367 20,757 8,392 409 3QFY2023 169,986 19,465 13,164 16,553 20,179 7,586 823 资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表表 9 9：阿里巴巴分业务占比（：阿里巴巴分业务占比（3 3QFYQ202QFYQ2021 1-3 3QFY202QFY2023 3）占比（占比（%）中国商业中国商业 国际商业国际商业 本地生活服务本地生活服务 菜鸟菜鸟 云业务云业务 数字媒体及娱乐数字媒体及娱乐 创新业务及其他创新业务及其他 3QFY2021 73.0%6.3%4.3

72、%5.1%7.3%3.7%0.3%4QFY2021 69.6%7.2%4.3%5.3%9.0%4.3%0.3%1QFY2022 70.0%7.4%4.9%5.6%7.8%3.9%0.3%2QFY2022 67.8%7.5%5.4%4.9%10.0%4.0%0.4%3QFY2022 70.9%6.8%5.1%5.4%8.1%3.3%0.4%4QFY2022 68.8%7.0%5.1%5.7%9.3%3.9%0.2%1QFY2023 69.0%7.5%5.2%5.9%8.6%3.6%0.2%2QFY2023 65.4%7.6%6.3%6.5%10.0%4.1%0.2%3QFY2023 68.6%7

73、.9%5.3%6.7%8.1%3.1%0.3%资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 表表 1010：阿里巴巴分业务收入同比增速（：阿里巴巴分业务收入同比增速（3 3QFYQ202QFYQ2022 2-3 3QFY202QFY2023 3）同比增速（同比增速（%）中国商业中国商业 国际商业国际商业 本地生活服务本地生活服务 菜鸟菜鸟 云业务云业务 数字媒体及娱乐数字媒体及娱乐 创新业务及其他创新业务及其他 3QFY2022 6.6%18.2%30.7%15.1%20.4%0.4%63.1%4QFY2022 7.6%6.9%28.6%16.3%12.5%-0.5%-35.4%1QFY2023-1

74、.5%1.6%5.3%4.7%10.2%-9.3%-30.1%2QFY2023-0.5%4.3%21.0%35.8%3.7%3.8%-44.6%3QFY2023-1.1%18.3%5.6%26.6%3.3%-6.5%-20.4%资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 从从利润端利润端角度角度看，成本控制与效率提升持续推动利润表现恢复看，成本控制与效率提升持续推动利润表现恢复。公司 3QFY2023经调整 EBITA 利润率最高的业务为中国商业，其利润率为 34.5%，同比变动+0.8pct；变动幅度最高的业务为本地生活服务，其利润率为-23.8%，同比变动+16.9pct。在持续的降本增效措施

75、下，阿里巴巴中国商业、国际商业、本地生活服务、数字媒体及娱乐、新业务及其他分部的经调整 EBITA 利润率自 4QFY2022 敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 连续四个季度环比改善，其中国际商业、数字媒体及娱乐分部的经调整 EBITA亏损接近盈亏平衡点。图图 2727：阿里巴巴分部经调整：阿里巴巴分部经调整 EBITAEBITA 利润率情况（利润率情况（%，4QFY20214QFY2021-3QFY20233QFY2023）资料来源：公司公告，光大证券研究所整理 分品类看分品类看，魔镜统计数据显示，3QFY2023 天猫淘宝平台销售额为 11033

76、亿元，同比下降 10.4%。分品类看，销售额占比最高的品类为服饰鞋包，其销售额为3221 亿元，同比下降 18.6%，占比为 29.2%；增速最快的品类为医药健康，其销售额为 252 亿元，同比增长 75.0%，占比为 2.3%。除服饰鞋包外，美容护理、家居装潢品类需求亦较为疲弱，销售额分别同比下降 12.5%/20.5%。图图 2828：3QFY20233QFY2023 天猫淘宝平台销售额天猫淘宝平台销售额（亿元）（亿元）图图 2929：3QFY20233QFY2023 天猫天猫淘宝平台分品类销售额增速淘宝平台分品类销售额增速 资料来源：魔镜数据，光大证券研究所 资料来源：魔镜数据，光大证券

77、研究所 有望有望受益于受益于消费复苏，云业务前景仍然广阔消费复苏，云业务前景仍然广阔。国内零售业务方面，公司公告显示，其客户管理收入（CMR）降幅高于 GMV 降幅，说明公司变现率水平有所下降，这主要是由于疫情影响下因物流受阻或运力不足等情况，订单退货水平有所上升，从而导致 GMV 与 CMR 增幅之间的差距拉大。随着疫情影响逐步减少，消费场景与消费信心逐步恢复，两者之间的差距后续有望缩窄。同时，云业务方面，单-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%4QFY2021 1QFY2022 2QFY2022 3QFY2022 4QFY2022 1QFY2023 2QFY202

78、3 3QFY2023中国商业 国际商业 本地生活服务 菜鸟 云业务 数字媒体及娱乐 05001,0001,5002,0002,5003,0003,500-10.4%-40%-20%0%20%40%60%80%总体增速（%）分品类增速（%）敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 批发和零售贸易批发和零售贸易 一客户撤出的影响逐步减小，阿里云非互联网行业收入占比在 3QFY2023 达到53%，结构更加健康；且互联网平台经济逐步得到认可，AI 风口带来大量算力需求，阿里云仍有较大的增长空间。盈利预测和评级：盈利预测和评级：我们维持对公司 FY2023/FY2024/FY2025 非公认会计准

79、则下的净利润预测 1402.45/1663.39/1844.65 亿元，维持“增持”评级。风险提示风险提示：新业务发展不及预期，业内竞争加剧，直播电商冲击。表表 1111：阿里巴巴：阿里巴巴-SWSW（9988.9988.HKHK）盈利预测与估值简表）盈利预测与估值简表 指标指标 FY2021FY2021 FY2022FY2022 FY2023EFY2023E FY2024EFY2024E FY2025EFY2025E 营业收入（百万元）717,289 853,062 876,969 955,813 1,018,635 营业收入增长率(%)40.72%18.93%2.80%8.99%6.57%

80、GAAP 归母净利润（百万元）150,578 62,249 70,180 84,274 96,965 GAAP 净利润同比增速（%）0.77%-58.66%12.74%20.08%15.06%Non-GAAP 净利润（百万元）171,985 136,388 140,245 166,339 184,465 Non-GAAP 净利润同比增速（%）29.82%-20.70%2.83%18.61%10.90%EPS（元）7.10 2.93 3.31 3.98 4.58 PE 10 25 22 19 16 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，财年为上一自然年 4 月 1 日至同一自然年 3 月 31

81、 日，股价时间 2023-3-24，汇率按 1HKD=0.87CNY 计算 3 3、风险分析风险分析 竞争风险竞争风险 新的平台和模式层出不穷，电商平台依然面临着激烈的市场竞争，可能对平台业绩产生影响。新业务风险新业务风险 各电商平台均持续开拓新业务，拓展业务边界。新业务发展存在不及预期的风险。宏观环境风险宏观环境风险 世界政经格局依然有较大的不确定性，例如 PCAOB 审查仍有可能对中概股造成负面影响，加剧退市风险。敬请参阅最后一页特别声明-20-证券研究报告 行业及公司评级体系行业及公司评级体系 评级评级 说明说明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资

82、收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基准指数说明：基准指数说明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数

83、。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析师声明分析师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反

84、馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主体声明法律主体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 EverbrightSecurities(UK)CompanyLimited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特别声明特别声明 光大证券股

85、份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法

86、获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所

87、造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等

88、相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券股份有限公司版权所有。保留一切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京

89、北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证券股份有限公司关联机构光大证券股份有限公司关联机构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限公司中国光大证券国际有限公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright Securities(UK)Company LimitedEverbright Securities(UK)Company Limited 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE