1、 请务必阅读正文后的重要声明部分 Table_StockInfo 2023 年年 03 月月 21 日日 证券研究报告证券研究报告公司研究报告公司研究报告 买入买入（首次）（首次）当前价：5.22 港元 朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）医疗保健医疗保健 目标价：8.55 港元 扎根内蒙，走向全国扎根内蒙，走向全国 投资要点投资要点 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 分析师：杜向阳 执业证号：S02 电话： 邮箱： 相对指数表现相对指数表现 数据来源：聚源数据 基础数据基础数据 52 周区间(港元)2.75-6.35 3 个月平均成交量(

2、百万)2.61 流通股数(亿)7.08 市值(亿)36.94 相关研究相关研究 推荐逻辑：推荐逻辑：1）公司深耕内蒙古自治区眼科医疗市场，并在全国范围内积极扩张，现已在蒙西、蒙东及临近地区共建立了 12所眼科医院和 19家视光中心；2）凭借在内蒙古地区的运营经验，公司扩张版图至江浙地区，建立或收购了 6 家眼科医院和 6所视光中心；3）消费升级及近视患病率提高促进我国光学矫正、屈光手术市场扩容，老龄化趋势加剧推动白内障手术量增长，预计至 2025年屈光、白内障手术市场规模将分别达 726亿元和 339亿元，公司有望享受行业红利。立足内蒙，集群立足内蒙，集群化化运营运营带来竞争优势。带来竞争优势

3、。公司深耕于眼科医疗领域，目前已成长为内蒙古自治区民营眼科龙头，在华北地区也享有盛名。公司采用集中化、标准化的管理运营模式，围绕包头医院、呼市医院、赤峰医院三所中心医院建立服务集群，在蒙西、蒙东及临近地区共建立了 12所眼科医院和 19家视光中心。虽然 2022年全国疫情呈散点爆发态势，行业下行，但公司依托集群化运营优势，业绩表现依旧亮眼，2022H1，公司收入 5.3 亿元，同比增长 6.5%，归母净利润 1.0 亿元，同比增长 28.0%。积极开拓省外市场，积极开拓省外市场，不断复制、持续创新。不断复制、持续创新。凭借在内蒙古区域的经验、影响力以及标准化的管理模式，公司积极开拓省外地区尤其

4、是江浙地区的市场，陆续建立或收购了 6 家眼科医院和 6 所视光中心。截至 2020 年底，非内蒙古自治区的其他省份收益占比已经达到 28.8%。眼科医疗服务市场持续扩容，民营龙头迎来结构性机会眼科医疗服务市场持续扩容，民营龙头迎来结构性机会。近视患病率提高促进我国视光、屈光手术市场扩容，老龄化趋势推动白内障手术市场扩容，预计至2025 年屈光、白内障手术市场规模将分别达 726亿元和 339亿元；民营眼科医院占比近年来出现大幅提升，2011年我国眼科专科医院共计 288家，入院患者56.9 万人，2021年我国眼科专科医院达 1203个，年均复合增速为 15.4%，患者入院人数达 213.3

5、 万人，年复合增长率 14.1%。公司作为以屈光、白内障手术等项目为主营业务的民营眼科企业龙头，迎来巨大发展机会。盈利预测与投资建议。盈利预测与投资建议。预计 2022-2024年 EPS分别为 0.24/0.30/0.36元，未来三年归母净利润将保持 16.7%的复合增长率。考虑行业平均估值和港股流通性，我们给予公司 2023 年 25 倍 PE，对应市值 52.5 亿元人民币，对应 60.5亿元港币，目标价 8.55 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：政策风险、疫情风险、医疗事故风险、经营不及预期风险。指标指标/年度年度 2021A 2022E 2023E 2024E

6、营业收入(百万元人民币)997.8 1032.1 1260.2 1516.3 增长率 25.6%3.4%22.1%20.3%归属母公司净利润(百万元人民币)161.7 169.9 210.1 256.9 增长率 30.3%5.0%23.7%22.3%每股收益EPS 0.23 0.24 0.30 0.36 净资产收益率 7.7%7.5%8.5%9.4%PE 24.8 21.7 17.6 14.4 数据来源：Wind，西南证券 -31%-8%16%40%64%87%22/322/522/722/922/1123/123/3朝聚眼科 恒生指数 公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.

7、HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 目目 录录 1 内蒙古眼科龙头，打造华北地区眼科未来内蒙古眼科龙头，打造华北地区眼科未来.1 1.1 立足内蒙，集群运营助力区域外扩.1 1.2 主要股东一致行动，实控人管理经验丰富.4 1.3 管理层背景多元，经验丰富.5 2 眼科医疗服务市场持续扩容，民营龙头迎来结构性机会眼科医疗服务市场持续扩容，民营龙头迎来结构性机会.5 2.1 近视防治需求旺盛，光学矫正及屈光手术需求量大.6 2.2 老龄化趋势日益严峻，白内障手术有望持续放量.8 2.3 民营医院迎来结构性机会，有望成为眼科诊疗服务市场主力.10 3 省内市场可持续挖掘，省外扩张立足长远发展省内

8、市场可持续挖掘，省外扩张立足长远发展.12 3.1 深耕内蒙，华北领先.12 3.2 省外扩张，未来可期.14 3.3 医生资源优势明显，人才驱动实力提升.15 4 盈利预测与估值盈利预测与估值.17 4.1 收入预测.17 4.2 相对估值.18 5 风险提示风险提示.18 8XaVaYfV8XeZdXfVaQ8QbRsQrRmOoNkPoOtQjMoMrO9PmMqQvPnNnNvPmQoM 公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 图图 目目 录录 图 1：朝聚眼科下属医院全国分布图.1 图 2：公司发展历程.2 图 3：2018-20

9、22H1 公司营业收入及增速.3 图 4：2018-2022H1 公司归母净利润及增速.3 图 5：2018-2022H1 公司毛利率和净利率变化.3 图 6：2018-2022H1 公司三费率变化.3 图 7：2018-2022H1 年公司主营业务收入结构.4 图 8：公司股权结构.4 图 9：2014-2024E 中国眼科医疗行业市场规模及预测.5 图 10：常见视力障碍及首选治疗方法.6 图 11：2021年中国各类人口近视率.6 图 12：2015-2030中国 20岁以下近视患病人数（百万）.6 图 13：中国医学视光市场规模（2014-2024E）.7 图 14：2015-2025

10、E 中国屈光手术市场规模（亿元）.8 图 15：2010-2030年中国人口结构及预测.8 图 16：2016-2021年中国 60 岁以上人口数量（万人）.8 图 17：2015-2025E 中国白内障手术市场规模（亿元）.9 图 18：2015-2021中国专科医院数量变化趋势.10 图 19：2021年中国专科医院规模占比（按医院类别分类）.10 图 20：2011-2021年中国眼科医院数量（家）.11 图 21：2011-2021年中国眼科专科医院入院人数（万人次）.11 图 22：眼科设备平均参考价格（万元）.11 图 23：2021年专科医院单院设备平均总价值（千万元）.11 图

11、 24：朝聚眼科旗下眼科医院及视光中心分布情况.12 图 25：截至 2022 年 6月 30 日，朝聚眼科旗下医院分布与分级情况.14 图 26：2018-2021年朝聚眼科行政开支、销售及分销开支占收益总额的比例.14 图 27：20172021 年内蒙古自治区医疗卫生机构数量和职业（助理）医师数.16 图 28：20172021 年内蒙古自治区专科眼科医院卫生技术人员数、每万人数量及与全国水平的比较.16 图 29：2021年公司聘用各类职称医务人员占比情况.16 公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 表表 目目 录录 表 1：公司

12、主营诊疗项目.2 表 2：屈光预防和矫正方式对比.7 表 3：不同白内障手术术式对比.9 表 4：内蒙古自治区屈光手术与白内障市场渗透率测算.13 表 5：朝聚眼科分业务盈利预测（百万元）.17 表 6：可比公司估值对比.18 附表 1：财务报表.19 附表 2：公司管理层人员简介.20 公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 1 1 内蒙古眼科龙头，打造华北地区眼科未来内蒙古眼科龙头，打造华北地区眼科未来 1.1 立足内蒙，集群运营助力区域外扩立足内蒙，集群运营助力区域外扩 朝聚眼科是中国大型眼科医疗连锁集团。朝聚眼科是中国大型眼科医疗连

13、锁集团。公司 1988 年成立于内蒙古包头，专注于眼科专科医疗服务，业务主要划分为：消费眼科服务与基础眼科服务，面向国内外广大眼科疾病患者提供屈光矫正治疗、近视防控、视光产品及服务以及白内障、青光眼、斜视、眼底疾病、眼表疾病、眼眶疾病及小儿眼病等的治疗服务。截至 2022 年 6 月 30 日，公司经营 18 间眼科医院和 25 间视光中心，橫跨中国 5 个省份、自治区。2022 年 9 月 26 日，朝聚眼科收购唐山冀东眼科医院、玉田县冀东眼科医院、滦南冀东视明眼科医院、滦州冀东眼科医院；同时收购宁波高视，进一步扩大自身实力和经营范围。2022 年上半年，公司共有全职医护人员 1015 名，

14、其中医师 207 名（其中专业眼科医师共 178 名）、护士 449 名、其他专业人员359 名。2022 年上半年，公司门诊就诊次数 439,780 次，住院就诊次数 22,510 次，视光中心客户就诊次数 55,339 次，2022 年上半年企业营业收入 5.3 亿元。图图 1：朝聚眼科下属医院全国分布图：朝聚眼科下属医院全国分布图 数据来源：朝聚眼科招股书，西南证券整理 公司从成立至今，已实现由单体诊所运营到上市运营的经营模式转变。公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 2 图图 2：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：朝聚眼科招股

15、书，西南证券整理 分业务来看，公司主要从事消费眼科服务、基础眼科服务。表表 1：公司主营诊疗项目：公司主营诊疗项目 业务类型业务类型 诊疗服务项目诊疗服务项目 相关介绍相关介绍 基础眼科 服务 白内障专科 提供飞秒辅助的超乳术、冷超乳术、双手微切口冷超乳术、同轴微切口超声乳化术、白内障青光眼联合手术、先天性白内障手术、外伤性白内障等白内障手术以及各种类型的人工晶体植入术 眼底病专科 提供 23G/25G/27G 微创玻璃体手术、黄斑界面疾病手术、视网膜脱离复位术、复杂视网膜脱离及各期 PVR 手术、2 期严重眼外伤的玻璃体视网膜手术治疗、糖尿病性视网膜病变的手术、眼底激光即视网膜光凝术、玻璃体

16、切除手术等 斜弱视与小儿眼科专科 提供全麻斜视手术、佩戴眼镜、弱视遮盖疗法、斜视性弱视治疗等 眼表病专科 飞秒激光角膜移植、角膜内皮移植、基质角膜移植、异体角膜移植、人工角膜移植、体外培养的角膜缘干细胞移植、口唇黏膜移植及眼表重建术等 青光眼专科 治疗开角型原发性青光眼、急性闭角型青光眼、慢性闭角型青光眼、继发性青光眼、先天性青光眼、高眼压症等 眼外伤专科 提供浅层损伤处理、眼挫伤处理、眼球穿通伤处理、常规晶状体及视网膜手术、常规眼外伤手术 消费眼科 服务 屈光专科 治疗近视、远视、散光、老花、视力下降、视物模糊等屈光不正情形，提供全飞秒激光手术、飞秒激光、TransPRK、Epi-LASIK

17、、ICL 等类型的屈光手术 近視防控以及提供視光产品及服务 数据来源：朝聚眼科招股书，西南证券整理 营业收入稳步增长，盈利能力持续改善。营业收入稳步增长，盈利能力持续改善。2018 年以来公司营业收入和归母净利润持续增长。2020 年营业收入由于疫情影响增速放缓，2021 年疫情得到控制后恢复增长。2021年营业收入达 10.0 亿元，同比增长 25.6%；归母净利润为 1.6 亿元，同比增长 30.3%，公司业务已从疫情影响中逐渐恢复，盈利能力持续改善。2022 年由于奥密克戎毒株的出现，疫情防控难度加大，全国疫情全年呈散点爆发的态势，但公司 2022 年业绩表现亮眼，2022H1，公司收入

18、 5.3 亿元，同比增长 6.5%，归母净利润 1.0 亿元，同比增长 28.0%。1988 年 内蒙古包头创立眼科诊所 2009 年 包头医院前身公司迁入新址 2010 年 扩展至内蒙古以外地区，成立嘉兴朝聚眼科医院 2014 年 北京朝聚建立，作用于投资管理咨询服务 2016 年 呼市医院成立 2017 年 赤峰医院成立，天津朝聚成立 2020 年 在开曼群岛注册成立为获豁免有限公司 2021 年 正式在港交所上市 2022 年 注册成立厦门朝聚医院管理 2015 年 朝聚科技医疗 公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 3 图图 3：

19、2018-2022H1 公司营业收入及增速公司营业收入及增速 图图 4：2018-2022H1 公司归母净利润及增速公司归母净利润及增速 数据来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 利润率持续提升，期间费用率下降。利润率持续提升，期间费用率下降。业务结构调整叠加经营形成的规模优势，近两年公司利润率持续提升，毛利率从 2018 年的 38.7%提升至 2021 的 45.0%，净利率从 2018 年的4.6%提升至 2021 年的 15.8%，2022H1 公司毛利率提升至 45.9%，净利率提升至 19.1%，主要原因在于公司规模效应凸显以及费用率降低，使毛利率及净利率

20、提升；期间费用方面，由于截至 2021 年 6 月 30 日 6 个月确认非经常性上市开支约为人民币 18.3 百万元，而截至2022年 6月 30日未确认该项开支，管理费用率持续走低，从 2018年的 20.4%下降至 2022H1的 17.4%；销售费用率持续走低，从 2018 年的 5.7%下降至 2022H1 的 4.9%，体现了公司在区域内的品牌能力；财务费用率同样处于下跌趋势从 2018 年的 3.8%下降到 2022H1 的1.1%。图图 5：2018-2022H1 公司毛利率和净利率变化公司毛利率和净利率变化 图图 6：2018-2022H1 公司三费率变化公司三费率变化 数据

21、来源：wind，西南证券整理 数据来源：wind，西南证券整理 眼科门诊服务营业收入占比显著提高。眼科门诊服务营业收入占比显著提高。朝聚眼科的经营收益主要由以下部分构成：住院服务、门诊服务、销售视光产品。门诊服务是指无须登记入院且在医院短时间停留的患者的治疗方式，住院服务是指在医院登记入住并需要留院过夜或经延长留院期的患者的治疗方式，视光中心服务提供一系列视光产品及服务，滿足客户的各类需求，视光中心提供的视光产品类别，包括眼镜架、眼镜片、隐形眼镜、太阳镜及隐形眼镜护理产品等，朝聚眼科就视光服务制定并落实了若干综合流程，以提升效率并确保视光产品的质量监控维持高水平。从 2018年到 2022H1

22、 门诊服务在主营业务收入中的占比从 40.8%提升到了 60.1%，主要原因是门诊病人客单价提升。门诊病人客单价提升主要由于消费属性项目收入占比提升。截至 2022H10%5%10%15%20%25%30%024689202020212022H1营业收入(亿元)增长率 0%20%40%60%80%100%120%002020212022H1归母净利润（亿元)增长率 0%10%20%30%40%50%200212022H1净利率 毛利率 0%5%10%15%20%25%200212022H1销售费用率 管理费

23、用率 财务费用率 公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 4 住院服务在主营业务收入中的占比从 2018 年的 47.4%下降至了 32.8%，主要原因在于住院就诊次数减少，由于新冠肺炎爆发所采取疫情防控措施的影响对住院人数带来了较大的冲击，住院病人客单价提升主要由于地方公共医疗保险机构对公共医疗保险计划所涵盖基础眼科服务的定价限制放宽。图图 7：2018-2022H1 年公司主营业务收入结构年公司主营业务收入结构 数据来源：wind，西南证券整理 1.2 主要股东一致行动，实控人管理经验丰富主要股东一致行动，实控人管理经验丰富 张波洲担任

24、公司董事长、执行董事，拥有丰富的公司管理经验，张波洲、张小利、张俊峰、张丰生及张玉梅订立一致行动协议,共同持有 40.8%的股份。图图 8：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：朝聚眼科招股书，西南证券整理 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%200212022H1门诊服务 住院服务 销售视光产品 公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 5 1.3 管理层背景多元，经验丰富管理层背景多元，经验丰富 公司管理层背景多元，具备丰富管理经验。公司管理层背景多元，具备丰富管理经验。张波涛先生为现任

25、公司董事及首席执行官，长期担任北京朝聚董事长，曾在内蒙古自治区工商联执行委员会、内蒙古自治区红十字会等处担任重要职务，同时曾担任第十二届内蒙古自治区政协委员、呼和浩特市第十五届人大代表、中国非公立医疗机构协会眼科专业委员会委员、中国医院协会民营医院管理分会副主委，如今还担任常务委员内蒙古自治区医学会眼科学分会副主任委员。张小利、张俊峰二位执行董事曾于多家市级医院担任院长副院长职位，同时也是执业眼科医师，具备医学背景。张光弟曾于呼市医院担任屈光矫视部门运营主任，熟悉公司业务。2 眼科医疗服眼科医疗服务市场持续扩容，民营龙头迎来结构性机会务市场持续扩容，民营龙头迎来结构性机会 中国眼科患者基数庞大

26、，患病年龄范围广，眼科诊疗市场持续扩容具有确定性中国眼科患者基数庞大，患病年龄范围广，眼科诊疗市场持续扩容具有确定性。根据2021 年国民视觉健康报告，目前我国眼部疾病患者基数庞大，其中近视患者 6.3 亿，占全国人口数量的近 50%，白内障患者超过 2 亿，患者基数大，干眼症、青光眼等眼科疾病治疗也存在刚需。同时，眼科疾病所涉及的年龄范围较广，屈光不正的患者年龄分布大致为 5-50岁，白内障主要为老年人，据央广网报道，中国 60 岁以上的老年人白内障发病率为 80%以上。目前眼科医疗行业市场已经达千亿规模。目前眼科医疗行业市场已经达千亿规模。根据中国卫生健康年鉴数据，华经产业研究测算，中国眼

27、科医疗市场的行业规模从 2015 年 507.1 亿增长至 2021 年的 1571.8 亿，CAGR达 20.8%，保持稳定高速增长。随着现代工作、学习、娱乐用眼强度大幅增加，老龄化进程不断加速，中国眼科医疗市场持续扩容确定性高。图图 9：2014-2024E中国眼科医疗行业市场规模及预测中国眼科医疗行业市场规模及预测 数据来源：历年中国卫生健康统计年鉴，华经产业研究院，西南证券整理 417.7 507.1 605.9 712.9 871.3 1037.4 1125.7 1571.8 1868.1 2198.0 2563.1 21.4%19.5%17.7%22.2%19.1%8.5%39.6

28、%18.9%17.7%16.6%0%5%10%15%20%25%30%35%40%45%050002500300020002020212022E2023E2024E市场规模（亿元）yoy 公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 6 图图 10：常见视力障碍及首选治疗方法：常见视力障碍及首选治疗方法 数据来源：Frost&Sullivan，西南证券整理 2.1 近视防治需求旺盛，光学矫正及屈光手术需求量大近视防治需求旺盛，光学矫正及屈光手术需求量大 我国青少年近视问题严峻我国青

29、少年近视问题严峻。我国青少年近视率与近视人口高居世界第一。根据国家卫健委数据显示，2021 年我国儿童青少年总体近视率为 52.7%，较 2019 年上升 2.5%。其中，6岁儿童为 14.3%，小学生为 35.6%，初中生为 71.1%，高中生为 80.5%，且 10%近视学生为高度近视，易引发多种严重并发症。学生户外活动时间短、睡眠时间不达标、不科学使用电子设备等因素导致近视率不断提升，近视低龄化问题突出。据 Frost&Sullivan 预计，2021年我国 20 岁以下近视患者数量达 1.7 亿人,近视患者总体数量将达 7 亿人。图图 11：2021 年中国各类人口近视率年中国各类人口

30、近视率 图图 12：2015-2030 中国中国 20岁以下近视患病人数（百万）岁以下近视患病人数（百万）数据来源：卫健委，西南证券整理 数据来源：Frost&Sullivan，西南证券整理 对于预防和延缓近视，通常通过佩戴框架眼镜、角膜接触镜、角膜塑形镜以及低浓度阿对于预防和延缓近视，通常通过佩戴框架眼镜、角膜接触镜、角膜塑形镜以及低浓度阿托品进行矫正。托品进行矫正。框架眼镜相对经济、安全，适用于大部分近视的矫正。角膜接触镜分为软性角膜接触镜和硬性角膜接触镜两种，软性角膜接触镜材质柔软度较好，但透氧性较差，适合成年人佩戴，但佩戴不当或者长期佩戴容易引起结膜炎、角膜炎等并发症；硬性角膜接触镜成

31、型性好，不易变形，光学矫正质量高，尤其是对一些高度近视和散光的患者，矫正效果更好；角膜塑形镜是硬性角膜接触镜的一种，通过重塑角膜形态暂时降低近视屈光度数，从而提高裸眼视力；低浓度的阿托品适合 12 岁以内的儿童青少年使用，实验显示 0.01%的阿托品能帮助 612 岁儿童青少年近视增长平均减缓 60%80%。公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 7 表表 2：屈光预防和矫正方式对比：屈光预防和矫正方式对比 矫正类型矫正类型 适用人群适用人群 优点优点 缺点缺点 框架眼镜 无限制 方便、经济、安全 运动不方便、外观上部分人不能接受 软性角膜

32、接触镜 矫正屈光不正，成年人使用 美观、容易适应、配戴后运动更方便 美观、容易适应、配戴后运动更方便；长期配戴软性角膜接触镜可能引起严重缺氧反应或巨乳头性结膜炎 硬性角膜接触镜 高度近视、高度远视；高度散光、不规则散光；透气性好，成像质量高 初戴时异物感强，需要时间适应；不适用于患有急性角结膜炎、重度干眼等活动性眼病的患者，不适用于长期处于多风沙、高污染及化学制品的环境里 角膜塑形镜 年龄大于 8 岁，且角膜曲率在40.0046.00D 之间 夜间配戴，白天不需配戴框架眼镜或角膜接触镜。能有效延缓 35%60%近视进展 价格较贵，护理操作要求高，配戴不当存在并发症风险；不适用于活动性角膜炎，角

33、膜知觉减退以及其他眼部疾病的患者 低浓度阿托品 不受年龄、近视度数限制，建议12 岁以内、近视增长量0.75D/年的儿童青少年使用 每晚睡前使用 1次，使用简单，价格低廉 单独使用低浓度阿托品滴眼液对 612 岁儿童青少年眼轴增长的控制作用原理尚不确定 数据来源：近视管理白皮书2019，西南证券整理 中国医学视光市场中国医学视光市场发展迅速。发展迅速。根据灼识咨询数据，我国视光市场从 2014 年的 70.9 亿元迅速扩张到 2021 年的 321.3 亿元，其中民营医院年均复合增长率为 30.3%，公立医院年复合增长率为 26.1%。随着中国屈光不正患者人数的增加以及视光矫正单次价格的增长，

34、中国医学视光服务市场也将得到更快的发展。图图 13：中国医学视光市场规模（：中国医学视光市场规模（2014-2024E）数据来源：灼识咨询，华厦眼科招股说明书，西南证券整理 在国家政策的带动下，预计近视防控手段将得到更广泛的应用在国家政策的带动下，预计近视防控手段将得到更广泛的应用。2022 年 4 月，教育部印发2022 年全国综合防控儿童青少年近视重点工作计划，系统谋划和扎实推进新时代儿童青少年近视防控工作，确保综合防控儿童青少年近视实施方案中明确的加强近视防控宣传教育、定期开展视力监测、完成年度评议考核、近视率核定等儿童青少年近视防控工作重点任务落地。预计各医疗机构将会更早介入在校学生视

35、力筛查，提升角膜塑形镜等产品的市场认知，中国视光服务市场前景广阔。70.9 90.0 115.8 145.4 184.6 227.5 273.4 321.3 370.5 420.3 470.0 26.9%28.7%25.6%27.0%23.2%20.2%17.5%15.3%13.4%11.8%0%5%10%15%20%25%30%35%050030035040045050020002020212022E2023E2024E中国医学视光市场规模（亿元）yoy 公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读

36、正文后的重要声明部分 8 中国屈光手术市场发展迅速，市场规模将超中国屈光手术市场发展迅速，市场规模将超 700 亿。亿。2015 年中国屈光手术市场规模约为 59 亿元，2021 年增长至 273 亿元，年均复合增长率为 29.1%。随着屈光不正患者数量不断增长、人民消费水平提升、术式升级带动量价齐升，预计屈光手术市场规模将不断增长，根据灼识咨询预测，至 2025 年我国屈光手术市场规模将达到 726 亿元。民营机构借助其产品、服务质量与定价优势，收入规模与占总市场的比例不断提升，2021 年眼科民营医院屈光手术市场占比为 52.0%，根据灼识咨询预测 2025 年占比将提高至 56.3%。图

37、图 14：2015-2025E中国屈光手术市场规模（亿元）中国屈光手术市场规模（亿元）数据来源：历年中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询，西南证券整理 2.2 老龄化趋势日益严峻，白内障手术有望持续放量老龄化趋势日益严峻，白内障手术有望持续放量 老龄化背景下，白内障手术潜在患者人口基数大。老龄化背景下，白内障手术潜在患者人口基数大。白内障是由老化、遗传、外伤等原因引起的人眼天然晶状体变性而发生混浊，导致光线被阻扰无法投射在视网膜上，造成患者视物模糊或完全失明。白内障具有较高的年龄相关性，根据 2021 年中华医学会眼科学分会统计，在 60-89 岁的老年人中，白内障的发病率达 80%；90 岁以上人

38、群发病率可达 90%以上。目前中国社会老龄化进程加剧，2021 年 60 岁以上人口数已超 2.6 亿人，且高龄化趋势明显，预计白内障患者人数将持续增加。图图 15：2010-2030 年中国人口结构及预测年中国人口结构及预测 图图 16：2016-2021 年中国年中国 60岁以上人口数量（万人）岁以上人口数量（万人）数据来源：智研咨询，西南证券整理 数据来源：国家统计局，西南证券整理 27 36 49 68 90 106 142 188 246 319 409 32 41 53 71 90 102 131 166 209 259 317 45.8%46.8%48.0%48.9%50.0%5

39、1.0%52.0%53.1%54.1%55.2%56.3%0.0%10.0%20.0%30.0%40.0%50.0%60.0%005006007008002000212022E2023E2024E2025E民营机构 公立机构 民营机构占总市场比例 公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 9 白内障术式不断更新迭代，为患者提供更多选择。白内障术式不断更新迭代，为患者提供更多选择。随着超声乳化吸除手术、冷超声乳化技术、微切口乳化技术、飞秒激光辅助白内障手术出现，以简单复明为目的的

40、传统白内障手术正逐渐被个性化屈光性白内障手术取代，同时，手术设备不断更新、术前检查更加完善、个性化屈光性人工晶体出现都在推动患者需求从“看得见”向“看得好”转变。表表 3：不同白内障手术术式对比：不同白内障手术术式对比 手术名称手术名称 手术特点手术特点 优点优点 缺点缺点 超声乳化吸除术 在超乳能量的作用下，混浊的晶状体可通过 2.53.2mm 的透明角膜切口逐块吸除，并在原切口保持不变的条件下将可折叠式 IOL 植入囊袋内 最常使用的手术类型，切口较小，术后不需要缝合，手术时间短，对眼压产生的影响小 传统超声乳化在超乳过程中，可引起热能积聚，进而对眼内组织，特别是角膜内皮造成损伤 冷超声乳

41、化技术 在原有超声乳化的基础之上，冷超声乳化技术可使乳头工作中的温度降到 34，对角膜切口的灼伤几乎为零 明显提高超声乳化效率，术后并发症较少 价格较高 微切口双手超声 乳化术 主切口缩小至 0.91.4mm 实现高超声乳化效率、高前房稳定性、低切口温度和微小切口，大大减少了术后角膜散光 易影响术中前房的稳定，价格较高 飞秒激光辅助 白内障术 在超声乳化的基础之上，引入飞秒激光，主要应用于晶状体前囊膜切开、激光碎核和消除散光个性化切口的制作，缩短了患者超声乳化时间 提高了囊切开术的稳定性，增加了植入IOL 的稳定性;减少了超声波的使用;手术切口稳定，术后散光减少 不能应用于角膜瘢痕、虹膜粘连、

42、眼球震颤以及致密硬核的白内障患者，价格较高 数据来源：CNKI，西南证券整理 中国白内障手术市场规模保持快速增长。中国白内障手术市场规模保持快速增长。根据灼识咨询数据，2015 年国内白内障手术市场规模约为 111.3 亿元，2021 年增至 230 亿元，年均复合增长率为 12.9%。预计随着我国老龄化趋势加剧，市场规模将持续扩容，灼识咨询预测至 2025 年我国白内障手术市场规模将达到 339 亿元。图图 17：2015-2025E中国白内障手术市场规模（亿元）中国白内障手术市场规模（亿元）数据来源：历年中国卫生健康统计年鉴，灼识咨询，西南证券整理 79 92 99 124 139 150

43、 167 186 206 226 249 32 41 47 52 55 58 63 69 76 83 90 71.2%69.2%67.8%70.5%71.6%72.1%72.6%72.9%73.0%73.1%73.5%15.5%8.3%25.2%12.3%7.5%11.7%11.1%10.5%10.2%9.8%0%10%20%30%40%50%60%70%80%05003003504002000212022E2023E2024E2025E民营机构 公立机构 民营机构比例 yoy 公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（22

44、19.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 10 2.3 民营医院迎来结构性机会，有望成为眼科诊疗服务市场主力民营医院迎来结构性机会，有望成为眼科诊疗服务市场主力 国家政策利好民营专科医院发展。国家政策利好民营专科医院发展。2022 年 5 月，国务院办公厅发布深化医药卫生体制改革 2022 年重点工作任务的通知，指出要发挥高水平医疗中心辐射带动作用，引导优质医疗资源向资源薄弱地区、市县等区域延伸，持续推进分级诊疗，提升基层医疗卫生服务水平。民营医疗是我国医疗体系中重要组成部分，肩负提升医疗服务质量，扩大医疗服务供给重任，对公立医疗资源起补充作用，预计民营医疗服务机构将持续完善自身分级诊疗体系

45、，加快医疗资源下沉到地、县级市，开拓市场同时提高基层医疗服务水平。预计专科医院数量规模将持续扩张。截至 2021 年，中国专科医院数量已达 9699 家，相较 2015 年增加近 3600家，行业持续高速扩容。图图 18：2015-2021 中国专科医院数量变化趋势中国专科医院数量变化趋势 图图 19：2021年中国专科医院规模占比（按医院类别分类）年中国专科医院规模占比（按医院类别分类）数据来源：2022年中国卫生健康统计年鉴，西南证券整理 数据来源：2022年中国卫生健康统计年鉴，西南证券整理 眼科专科医院的数量增长迅速。眼科专科医院的数量增长迅速。随着眼病发病率逐年攀升、眼健康意识不断增

46、强、支付能力提升等多重因素影响，眼科刚需不断增加。2011 年我国眼科专科医院共计 288 家，入院患者 56.9 万人，2021 年我国眼科专科医院达 1203 个，年均复合增速为 15.4%，患者入院人数达 213.3 万人，年复合增长率 14.1%。眼科诊疗流程易于标准化，民营专科医院可复制性强眼科诊疗流程易于标准化，民营专科医院可复制性强。2015-2021 年，民营眼科医院数量快速增加，从 2015 年的 397 家增至 2021 年的 1144 家，年均复合增速为 19.3%，2021年民营眼科医院数量占眼科专科医院的 95.1%。相比其他科室，眼科医疗流程易于标准化，降低对眼科专

47、家的依赖程度，更易实现连锁化运营。眼科常见的屈光、白内障等手术术前均可采用仪器自主分析，术中手术时间一般在 10-30 分钟，且治疗仪器自动化程度不断提高，如目前屈光术中的阿玛仕 Smart 全激光手术（T-PPK 手术升级版）可实现全自动化切削，无需手动器械操作。0%2%4%6%8%10%12%02,0004,0006,0008,00010,00012,000200021专科医院数量 yoy22%12%11%8%8%7%5%2%2%23%精神病医院 眼科医院 口腔医院 妇产（科）医院 康复医院 骨科医院 美容医院 皮肤病医院 传染病医院 其它 公司

48、研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 11 图图 20：2011-2021年中国眼科医院数量（家）年中国眼科医院数量（家）图图 21：2011-2021年中国眼科专科医院入院人数（万人次）年中国眼科专科医院入院人数（万人次）数据来源：历年中国卫生健康统计年鉴，wind，西南证券 数据来源：历年中国卫生健康统计年鉴，wind，西南证券 眼科单院初始投资额适中，易于连锁扩张。眼科单院初始投资额适中，易于连锁扩张。眼科是依赖影像学检查和眼科设备进行手术和治疗的学科，常见的眼科设备包括眼科检查设备、验光设备、激光治疗设备、准分子激光手术系统等，单一设

49、备的采购价格在几十万元至百万元之间，蔡司全飞秒设备价格上千万，整体单家眼科医院固定投资总价可能在 1000 万-3000 万。由于设备相对昂贵，医生脱离民营眼科医院自主开店的可能性较小；同时相对其他科室亿元级别的单院投入，千万级别的单院投入，不会对民营眼科医院形成太大的资金压力，易于连锁扩张。图图 22：眼科设备平均参考价格（万元）：眼科设备平均参考价格（万元）图图 23：2021年专科医院单院设备平均总价值（千万元）年专科医院单院设备平均总价值（千万元）数据来源：普瑞眼科招股说明书，西南证券整理 数据来源：2022年中国卫生健康统计年鉴，西南证券 0200400600800100012001

50、4002011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021民营机构数量 公立机构数量-5%0%5%10%15%20%25%30%35%05002011 2012 2013 20142015 2016 2017 2018 20192020 2021眼科专科医院入院人数（万人次）yoy05001,0001,5002,0002,5003,0003,5004,000单院设备平均总价值（千万元）公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 12 3 省内市场可持续挖掘，省外扩张立

51、足长远发展省内市场可持续挖掘，省外扩张立足长远发展 3.1 深耕内蒙，华北领先深耕内蒙，华北领先 朝聚眼科于朝聚眼科于 1988 年在内蒙古包头成立，目前已成长为内蒙古自治区民营眼科龙头，在年在内蒙古包头成立，目前已成长为内蒙古自治区民营眼科龙头，在华北地区也享有盛名。华北地区也享有盛名。截至 2022 年 6 月 30 日，公司经营由 18 家眼科医院及 25 家视光中心组成的网络，横跨中国 5 个省份、自治区。其中，眼科医院分布于五个主要地区，即蒙西及其邻近地区、蒙东及其邻近地区、浙东、浙北及苏北。蒙西 7 家医院相互协同，已于区域建立领先优势，并形成成熟复制模式，在其他区域持续扩张。25

52、 间视光中心同样分布在上述五个地区，即位于蒙西及其邻近地区的 11 间视光中心、位于蒙东及其邻近地区的 8 间视光中心、位于浙东的 1 间视光中心、位于浙北的 3 间视光中心及位于苏北的 2 间视光中心。3.1.1 内蒙区域眼科医疗潜在市场空间大内蒙区域眼科医疗潜在市场空间大 内蒙古眼科医疗服务市场快速增长。内蒙古眼科医疗服务市场快速增长。近年内蒙古眼科医疗服务的市场规模快速增长，根据沙利文预计将于 2024 年达到 33 亿元。与此同时，内蒙古在华北地区眼科医疗服务市场中的地位逐步提升，预计市场占比将于 2024 年达到 9.8%，其中民营医疗机构的增长速度犹为迅速，内蒙古民营眼科医疗机构市

53、场规模根据沙利文预计将于 2024年达到人民币 13亿元（占比 39.4%）。内蒙古眼科医疗服务需求持续增长。内蒙古眼科医疗服务需求持续增长。从需求端来看，内蒙古眼科医疗服务市场增长迅速，内蒙古眼科医疗机构门诊就诊次数根据朝聚眼科招股书预测，至 2024 年将达 2.6 百万人次。图图 24：朝聚眼科旗下眼科医院及视光中心分布情况：朝聚眼科旗下眼科医院及视光中心分布情况 数据来源：朝聚眼科二零二二年中期报告，wind，西南证券整理；截至2022年6月30日 公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 13 对内蒙古眼科医疗服务的市场需求做简单测

54、算：中国常见的眼科疾病大致可分为屈光不正、老视（即：老花眼，专有名词）和其他眼科疾病。目前常见的项目有针对 18 岁以下儿童及青少年近视防控的角膜塑形镜（OK 镜）、针对 1845 岁成年患者的屈光手术、以及针对 60 岁以上老年人的白内障手术等。2021 年国家卫健委发布的数据显示 18-45 岁人群屈光不正的患病率约为 49%，同时我们假定 60 岁以上人群白内障的患病率为 60%，结合国家统计局公布的内蒙古自治区常住人口和年龄结构，以及朝聚眼科招股说明书中屈光手术与白内障治疗的客单价，从需求端来看，仅测算内蒙古自治区屈光、白内障手术潜在市场的规模约为 758 亿元，超出现有市场规模，内蒙

55、古眼科医疗市场有待挖掘，而消费性眼科医疗服务项目有持续提升空间。表表 4：内蒙古自治区屈光手术与白内障市场渗透率测算：内蒙古自治区屈光手术与白内障市场渗透率测算 18-45 岁人口占比岁人口占比 38.36%18-45 岁屈光不正患病率岁屈光不正患病率 49%屈光不正客单价屈光不正客单价(千元千元)15 60 岁以上人口占比岁以上人口占比 18.73%60 岁以上白内障患病率岁以上白内障患病率 60%白内障客单价白内障客单价(千元千元)3 2012年年 2013年年 2014年年 2015年年 2016年年 2017年年 2018年年 2019年年 2020年年 2021年年 内蒙古自治区总人

56、口（万人）2464 2455 2449 2440 2436 2433 2422 2415 2403 2400 18-45 岁人口（万人）945 942 939 936 934 933 929 926 922 921 18-45岁屈光不正患病人口（万人）463 461 460 459 458 457 455 454 452 451 屈光手术市场需求（亿元）695 692 690 688 687 686 683 681 678 677 60 岁以上人口（万人）462 460 459 457 456 456 454 452 450 450 60岁以上白内障患病人口（万人）277 276 275 27

57、4 274 273 272 271 270 270 白内障市场需求（亿元）83 83 83 82 82 82 82 81 81 81 数据来源：国家统计局，朝聚眼科招股说明书，西南证券整理 内蒙古民营眼科医疗增长潜力大，龙头有望尽享红利。内蒙古民营眼科医疗增长潜力大，龙头有望尽享红利。根据2022 内蒙古卫生健康统计年鉴，截至 2021 年底内蒙古共有公立综合医院 166 家、眼科专科医院 2 家，弗若斯特沙利文预测公立眼科医疗机构的市场份额为 15 亿元；有民营综合医院 213 家、眼科专科医院 19 家，弗若斯特沙利文预测民营眼科医疗机构的市场份额为 7 亿元。从定位上看，公立医院侧重于基

58、础眼科疾病，民营医疗机构侧重于消费眼科医疗服务，后者市场需求庞大且增长潜力高。从市场份额上看，目前民营医院少于公立医院，潜在市场规模远大于现有市场规模，长期发展空间大，从数据上看远超公立医疗机构的年复合增长率也充分证明了内蒙古民营眼科医疗机构的发展潜力。而朝聚眼科作为内蒙古自治区民营眼科医院的龙头，建立起了成熟的集群发展模式，实现了低成本高效率运营，有望尽享发展红利。3.1.2 集群化运营降本增效，助力渗透率提升集群化运营降本增效，助力渗透率提升 朝聚眼科采用集中化、标准化的管理运营模式，围绕包头医院、呼市医院、赤峰医院三所中心医院建立服务集群，在蒙西、蒙东及临近地区共建立了 12 所眼科医院

59、和 19 家视光中心，实现了中心医院辐射周边医院、视光中心服务眼科医院的集群化运营模式。具体措施如下：（1）医师资源共享打造标准化服务，树立口碑。医师资源共享打造标准化服务，树立口碑。公司将区域内不同医院的医师进行共享，并制定标准化的服务规范，从而提升整体服务水平和品牌知名度，这有助于品牌在区域市场里的快速渗透。公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 14（2）集中采购以降低药耗成本。集中采购以降低药耗成本。公司采用集中化的方式管理药品及医疗耗材采购，有效降低采购与运营成本。（3）医院集群利于品牌打造，降低营销成本。医院集群利于品牌打造，降

60、低营销成本。采用集中化的方式进行营销与推广活动，降低营销成本。图图 25：截至：截至 2022年年 6月月 30日，朝聚眼科旗下医院分布与分级日，朝聚眼科旗下医院分布与分级情况情况 图图 26：2018-2021年朝聚眼科行政开支、销售及分销开支占收年朝聚眼科行政开支、销售及分销开支占收益总额的比例益总额的比例 数据来源：国家卫健委，西南证券整理 数据来源：国家卫健委，西南证券整理 包头医院规模最大。包头医院规模最大。包头医院 2016 年 5 月成立于蒙西，是目前公司规模最大的医院，建筑面积 15710 平方米，截至 2022 年 6 月 30 日，拥有登记病床数 120 张，运营规模较大。

61、呼市医院经营效率最高。呼市医院经营效率最高。呼市医院位于蒙西，在运营和财务上的表现与包头医院基本持平，空间资源的利用率较高。呼市医院成立于 2016 年 9 月，建筑面积 7697 平方米，截至2022 年 6 月 30 日，拥有登记病床数 100 张。赤峰医院为战略中心医院。赤峰医院为战略中心医院。赤峰医院位于蒙东，作为蒙东地区唯一一座区域战略中心医院，在规模上略小于包头医院与呼市医院，但服务质量并不逊色。赤峰医院成立于 2015 年3 月，建筑面积 7662 平方米，截至 2022 年 6 月 30 日，拥有登记病床数 100 张。3.2 省外扩张，未来可期省外扩张，未来可期 朝聚眼科以内

62、蒙古区域为发展根基，运用在蒙西、蒙东及临近地区积累的资源和运营经验，在全国其他地区不断复制、持续创新。江浙地区人口基数大，消费能力较高，眼科医疗服务尤其是消费眼科的潜在市场比内蒙古地区更为广阔，是公司目前瞄准主要的目标市场之一。截至 2022 年 6 月 30 日，公司成功建立/收购了浙东地区的三家医院和一所视光中心、位于浙北地区的一家医院和三所视光中心、以及位于苏北地区的两家医院和两所视光中心。目前的省外扩张计划正在逐步铺开。3.2.1 江浙地区眼科医疗服务市场增长强劲，发展空间更为广阔江浙地区眼科医疗服务市场增长强劲，发展空间更为广阔 浙江省眼科医疗服务市场增速迅猛。浙江省眼科医疗服务市场

63、增速迅猛。根据沙利文预计，浙江省眼科医疗服务市场规模将由 2015年的 60亿元增长至 2024年的 177亿元。其中民营医疗机构市场规模增长十分迅速，由 2015 年的 13 亿元（占整体市场份额的 21.7%），增长至 2024 年的 64 亿元（所占份额为36.2%），高于公立眼科医院的增长水平 20.4%16.5%16.8%17.8%5.7%4.8%4.1%4.7%0%5%10%15%20%25%20021行政开支占收益总额的比例 销售及分销开支占收益总额的比例 公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 15 江

64、苏省眼科医疗服务市场增长势头同样强劲。江苏省眼科医疗服务市场增长势头同样强劲。根据沙利文预计，江苏省眼科医疗服务市场规模将由 2015 年的 51 亿元增长至 2024 年的 145 亿元。与浙江省相同，江苏省民营眼科医疗机构市场规模同样增速可观，所占市场份额更是高于同期浙江省水平，由 2015 年的 13亿元（占整体市场份额的 25.5%），增长至 2024 年的 54 亿元（所占份额为 37.2%）。根据国家统计局的数据，截至 2021 年末，浙江省常住人口约为 6540 万人，其中 15 岁以下人口（近视防控服务的主要客户群）919 万人，占比 14.1%，60 岁以上人口（白内障治疗的

65、主要客户群）926 万人，占比 14.2%；同期江苏省常住人口 8505 万人，其中 15 岁以下人口 1249 万人，占比 14.7%，65 岁以上人口 1450 万人，17.0%。横向对比内蒙古眼科市场需求测算，江浙地区潜在市场需求巨大，朝聚眼科在江浙地区经营时间不长，但已初具规模，展示出良好的上升势头。3.2.2 集中化、标准化管理系统，促进业务在新市场稳步扩张集中化、标准化管理系统，促进业务在新市场稳步扩张 凭借在内蒙古区域的经验、影响力以及标准化的管理模式，公司积极开拓省外地区尤其是江浙地区的市场，陆续建立或收购了 6 家眼科医院和 6 所视光中心。成功的市场扩张主要体现在以下几个方

66、面：新建医院筹建时间短。新建医院筹建时间短。新扩张地区的医院可以得到总部的专业团队支持，包括整个建筑过程的监督、协助申请必要的执照和许可证、以及分享和培训医疗团队等。在江浙地区的新医院建筑面积均为 30004000 平方米，开始建设后最快 13 个月即投入运营，短于同等规模医院 1-2 年的建设时长。新建医院收支平衡期较短。新建医院收支平衡期较短。收益于业务模式的可复制性和集团医疗人才团队的支持，新扩张地区的自建医院在开始运营后表现良好，最快一年内即可达到收支平衡（即首次月度纯利为正数）。2018 年 2 月成立的嘉兴医院在 2019 年即取得 17.9 百万元收入和 6.7 百万元毛利，20

67、20 年更是达到了 38.2 百万元收入和 13.6 百万元毛利。所收购医院业绩显著提升。所收购医院业绩显著提升。除自建新医院外，公司还采取了并购策略，借助当地知名医院和医师的影响力，扩大公司在新市场中的影响力，吸引新客户，并招聘优质人才。公司将将所收购医院整合至集团的集中化、标准化管理系统下，使收购医院能受益于集团的资源，取得规模化经济效应；同时优化临床科室的组合及重心、引入新的医疗设备、招聘高素质医师及医疗专业人员，不断优化被收购医院的运营水平。截至 2020 年 12 月 31 日，公司共收购了三所位于浙东地区的医院，其运营效率自收购以来已有显著改善。其中象山仁明医院作为一所三级医院 2

68、020 年总收入达到 17.0 百万元，毛利 3.9 百万元，有效提升了朝聚在浙东的品牌影响力。3.3 医生资源优势明显，人才驱动实力提升医生资源优势明显，人才驱动实力提升 内蒙古自治区医疗资源相对匮乏，眼科医生数量少于其他省份。内蒙古自治区医疗资源相对匮乏，眼科医生数量少于其他省份。根据中国卫生健康统计年鉴的数据显示，截至 2021 年末，内蒙古自治区拥有各类医疗卫生机构 24948 所，职业（助理）医师 84230 人，每万人口全科医生数 2.54，低于全国平均的 3.08，整体医疗资源相对匮乏。根据内蒙古健康卫生统计年鉴，2021 年内蒙古专科眼科医院共拥有卫生技术人员 986 名，平均

69、每万人拥有 0.41 名，低于同期全国的 0.48 名/万人。公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 16 图图 27：20172021 年内蒙古自治区医疗卫生机构数量和职业（助年内蒙古自治区医疗卫生机构数量和职业（助理）医师数理）医师数 图图 28：20172021 年内蒙古自治年内蒙古自治区专科眼科医院卫生技术人员区专科眼科医院卫生技术人员数、每万人数量及与全国水平的比较数、每万人数量及与全国水平的比较 数据来源：国家卫健委，西南证券整理 数据来源：国家卫健委、内蒙古卫健委、国家统计局，西南证券整理 医疗团队专业，医师资源充足。医疗团队

70、专业，医师资源充足。截至 2021 年 6 月，朝聚眼科拥有 986 名全职医疗专业人员，261 名注册医师（包括 67 名非全职雇员的多点执业医师），其中包括 49 名主任医师、58 名副主任医师、91 名主治医师和 63 名住院医师。此外，还有 70 名尚未取得执业医师执照的医疗专业人员正在接受医师执业资格相关培训。在医疗资源相对缺乏、眼科医生缺口较大的内蒙地区建立了雄厚的人才储备优势。图图 29：2021年公司聘用各类职称医务人员占比情况年公司聘用各类职称医务人员占比情况 数据来源：朝聚眼科招股书，西南证券整理 重视人员培训和人才培养，有利于扩大医师资源和留聘人才。重视人员培训和人才培养

71、，有利于扩大医师资源和留聘人才。凭借多年在临床眼科服务上的经验，朝聚眼科建立了完善的医师培养体系，成立了学科建设委员会，专门负责人才培养和研发。公司还聘请了外部顾问、专家及教授为医师提供培训。例如，与包头医学院共同设立朝聚眼视光技术专业，培养集眼保健和眼视光技能于一体的技能型眼视光人才；与承德一间知名公立医院共建住院医师规范化培训中心，共同培训高素质的住院医师；与内蒙古医科大学及内蒙古民族大学合作，培养和招聘年轻医学专才。目前集团的医师资源很大一部分就出自自身的培养体系，截至 2021 年 12 月 31 日，公司内部培训的手术医生占手术医生总人数的比例达到 89.9%。完善的培养体系也有利于

72、医生的快速积累专业技能和临床经验，截至 2021 年 6 月，执行白内障手术的内部培训的全职经验丰富医生平均年龄为 42 岁。内部培训和教育计划也有助于留聘人才，高职级医师（即主任医师和副主任医师）的离职率逐年降低，2021 年仅为 4.4%。24218 24610 24564 24549 24948 70301 73563 78094 80570 84230 00000400005000060000700008000090000200202021医疗卫生机构数量 职业（助理）医师数 00.10.20.30.40.50.602004006008001

73、0008201920202021内蒙古专科眼科医院 卫生技术人员数 内蒙古每万人眼科医院 卫生技术人员数 全国每万人眼科医院 卫生技术人员数 19%22%35%24%主任医师 副主任医师 主治医师 住院医师 公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 17 4 盈利预测与估值盈利预测与估值 4.1 收入预测收入预测 关键假设：关键假设：假设 1：公司消费眼科服务包括屈光、视光等项目，近年我国近视患病率提高，屈光手术需求量加大。屈光手术渗透率提升，公司正处于扩张期，但由于 2022 年受疫情影响严重，预计 2022-2024

74、 年公司屈光手术量将保持增长，增速为 3%/25%/25%。近年政策高度关注青少年近视防控，同时新型防控技术如离焦镜等为患儿近视防控提供更多选择，2022 年疫情影响严重，客流量有所降低，2022 年增速放缓，预计未来在政策利好、消费升级、需求提升的背景下，公司配镜业务量 2022-2024 年增速 4%/20%/20%。假设 2：公司基础眼科服务包括白内障、基础眼病治疗等项目。老龄化趋势加剧，白内障患病人群增加，白内障手术需求量加大。公司白内障手术技术过硬，术后不良率低，但由于 2022 年受疫情影响，预计 2022-2024 年白内障手术量增速为 5%/18%/15%。其他基础眼病手术量

75、2022 年受疫情影响，增速放缓，2023-2024 年快速恢复，增速为 2%/18%/15%。表表 5：朝聚眼科分业务盈利预测（百万元）：朝聚眼科分业务盈利预测（百万元）单位：百万元人民币单位：百万元人民币 2021 2022E 2023E 2024E 总收入 997.7 1032.0 1260.1 1516.1 yoy 25.61%3.44%22.10%20.32%毛利率 44.97%44.55%44.65%45.07%消费眼科服务收入 517.2 532.7 671.2 839.0 yoy 39.97%3.00%26.00%25.00%消费眼科毛利率 53.46%53.50%54.00%

76、54.00%基础眼科服务收入 479.7 498.9 588.7 677.0 yoy 13.62%4.00%18.00%15.00%基础眼科毛利率 35.86%35.00%34.00%34.00%其它 0.8 0.4 0.2 0.1 yoy-69.23%-50.00%-50.00%-50.00%其他服务毛利率 25.00%25.00%25.00%25.00%数据来源：wind，西南证券 综 上，我 们 预 计 公 司2022-2024 年 收 入 为10.3/12.6/15.2 亿 元，增 速 为3.4%/22.5%/20.2%。利润方面，预计未来 DRG 支付方式推进将降低医保类业务毛利率，

77、而公司医保结算业务收入占比较高，预计毛利率将略有降低；此外，公司经营规模逐渐扩大，规模效应逐步凸显，相应的医疗成本和设备折旧被摊薄，费用率将稳中有降，某种程度上可对冲医保支付政策变化带来的利润率降低风险。我们预计公司 2022-2024 年归母净利润为1.7/2.1/2.6 亿元，对应 EPS 分别为 0.24/0.30/0.36 元。公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 18 4.2 相对估值相对估值 公司省内品牌力强劲，布局完善，省外持续扩张，随着培育期医院逐步进入盈利周期、疫情得到控制、医疗服务需求复苏等，收入端有望持续增长，利润端

78、未来将进入快速释放期。徳视佳、希玛眼科、何氏眼科是以眼科医疗服务为主营业务的上市公司，其中徳视佳、希玛眼科同为眼科港股上市公司，具有可比性，我们采用以上三家公司作为相对估值的参考。通过分析行业平均估值，考虑港股流通性，我们给予公司 2023 年 25 倍 PE，对应市值 52.5亿元人民币，对应 60.5 亿元港币，目标价 8.55 港元，首次覆盖，给予“买入”评级。表表 6：可比公司估值对比：可比公司估值对比 证券代码证券代码 可比公司可比公司 市值市值（亿元）（亿元）归母净利润归母净利润(亿元亿元)PE 2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 301103.

79、SZ 何氏眼科 50 0.83 1.35 1.76 60 37 28 3309.HK 希玛眼科 58 0.91 1.36 0.00 64 43-1846.HK 徳视佳 19 1.03 1.31 1.59 18 14 12 平均值 48 31 20 数据来源：Wind，3月20日收盘数据计算，西南证券整理 5 风险提示风险提示 1）经营状况不及预期；2）新冠疫情风险；3）政策风险；4）医疗纠纷风险。公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 19 附附表表 1：财务报表：财务报表 损益表损益表 现金流量表现金流量表 12月月31年 结年 结(百

80、万百 万CNY)2021 2022E 2023E 2024E 12月月31年结年结(百万百万CNY)2021 2022E 2023E 2024E 收入收入 998 1032 1260 1516 税前利润 211 220 273 333 毛利 449 460 563 683 税项 53 57 71 87 EBIT 221 217 269 330 营运资本变动 1693 1475 1367 1376 财务收入/费用 11 -4 -3 -3 经营现金流量经营现金流量 249 287 411 530 联营公司 0 0 0 0 资本开支-579 -506 -504 -504 非经常性项目 3 -5 0

81、0 自由现金流量自由现金流量 249 287 411 530 税前利润税前利润 211 220 273 333 股息 0 0 0 0 税项 53 57 71 87 其他非流动资产变动 436 817 1126 1364 非控股权益-4 -7 -8 -10 股本变动 0 0 0 0 已终止经营业务利润 0 0 0 0 净利润净利润 162 170 210 257 其他-14 0 0 0 净现金流量净现金流量 858 -220 -90 29 资产负债表资产负债表 期初净现金(负债)413 1257 1037 947 12月月31年 结年 结(百 万百 万CNY)2021 2022E 2023E 2

82、024E 期终净现金(负债)1257 1037 947 976 现金及现金等价物 1257 1037 947 976 应收账款 54 80 98 118 财务比率财务比率 存货 35 44 54 64 12 月月 31年结年结 2021 2022E 2023E 2024E 其他流动资产 568 577 589 603 增长增长 物业、厂房及设备 305 343 452 528 收入 26%3%22%20%无形资产 235 195 156 117 EBITDA 23%11%37%29%其他非流动资产 52 434 675 875 EBIT 30%-2%24%23%总资产总资产 2507 2711

83、 2971 3282 净利润 31%3%24%22%每股盈利 30%5%24%22%应付账款 37 52 63 75 利润率利润率 短期借款 6 0 0 0 毛利 45%45%45%45%其他流动负债 180 211 258 310 EBITDA 31%33%37%39%长期借款 1 1 1 1 EBIT 22%21%21%22%递延税项负债 0 0 0 0 净利润 16%16%16%16%其他非流动负债 156 156 156 156 其他比率其他比率 总负债总负债 378 419 477 542 ROE 8%7%8%9%ROA 6%6%7%8%股本 0.2 0.2 0.2 0.2 净负债率

84、-59%-45%-38%-36%储备 2106 2106 2106 2106 利息覆盖率(倍)20.97 -56.12 -78.31 -99.08 股东权益股东权益 2106 2276 2486 2743 应收账款周转天数 19.81 28.33 28.33 28.33 非控股权益 22 15 7 -3 应付账款周转天数 24.46 32.98 32.98 32.98 总权益总权益 2128 2292 2493 2740 存货周转天数 23.20 28.18 28.18 28.18 净现金(负债)1257 1037 947 976 有效税率(%)30%30%30%30%数据来源：Wind，西南

85、证券 公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 20 附表附表 2：公司管理层人员简介：公司管理层人员简介 姓名姓名 职务职务 主要背景主要背景 张波洲 董事长、执行董事兼首席执行官 学士学历，自 2014年 10月起，张波洲先生一直担任北京朝聚的董事长，职业生涯中在多个公共机关及慈善协会中担任职务。张小利 执行董事 学士学历，张小利女士为执业眼科医师，曾担任包头医院院长、副院长等多个学位。张俊峰 执行董事 学士学历，主要职责包括监督及审视本集团业务发展及供应链管理，执业眼科医师，曾担任嘉兴医院院长、乌兰察布医院院长、呼市医院副院长。张光弟

86、执行董事 学士学位，主要职责包括协助推进本集团营运及相关管理方案，曾在呼市医院担任屈光矫视部门运营主任，曾经也在朝聚担任总经理助理。柯鍌 非执行董事 学士学历，主要职责包括向董事会提供专业建议及判断，曾于上海合弘景晖股权投资管理有限公司担任副总裁以及在毕马威担任助理经理。Richard Chen M 非执行董事 学士学历，曾在兰馨亚洲投资咨询有限公司担任董事总经理，强生（上海）医疗器械有限公司，于离职前担任高级总经理，后出任通用电气公司财务、商务及投资部门的多个管理职务。李甄 非执行董事 硕士学历，曾任职于方源资本董事总经理。之后担任淡马锡控股私人有限公司上海分公司的高级经理。随后出任友邦保险

87、控股有限公司担任营销助理。曾担任德琪医药有限公司董事。随后担任宁波太平鸟时尚服饰股份有限公司董 事，曾担任房多多网络科技有限公司董事。张文雯 非执行董事 学士学历，中国注册会计师资格，曾担任阳光融汇资本投资管理有限公司董事总经理兼投资决策委员会委员，随后出任阳光资产管理股份有限公司监事及泓德基金管理有限公司董事。之后获聘为毕马威企业咨询（中国）有限公司的助理经理。何明光 独立非执行董事 博士学历，曾于墨尔本大学担任眼科流行病学教授，随后任职于中山大学中山眼科中心担任眼科学教授。曾获澳洲国家健康医学研究委员会资助的眼科人工智能：从数据到算法和现实世界应用、澳洲医疗研究未来基金资助的整合眼底相片和

88、人工智能，在初级保健机构建立机会性眼病筛查服务以及澳洲保柏资助的基于网络的自动化眼病筛查系统开发。郭红岩 独立非执行董事 博士学历，曾获中国政法大学聘用担任国际公法研究中心教授及博士生导师。之后担任北京天驰君泰律师事务所兼职律师。曾担任中国政法大学国际环境法研究中心客座教授及副主任，随后担任国际空间法学会空间法仿真法庭亚太地区组织官、国家领土主权与海洋权益协同创新中心中国政法大学分中心担任副主任。李建滨 独立非执行董事 学士学历，是中国注册会计师协会及中国注册税务师协会会员，获得中国律师执业证书，曾担任北京小米移动软件有限公司战略投资部管理合伙人、财务部副总裁，随后于普华永道咨询（深圳）有限公

89、司北京分公司担担任税务及商业咨询合伙人。宝山 独立非执行董事 博士学历，曾加入北京北大纵横管理咨询有限责任公司担任高级副总裁。随后担任北京丰收管理咨询有限公司的合伙人、同方人工环境有限公司的市场部经理。数据来源：朝聚眼科招股说明书，西南证券整理 公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 分析师承诺分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，报告所采用的数据均来自合法合规渠道，分析逻辑基于分析师的职业理解，通过合理判断得出结论，独立、客观地出具本报告。分析师承诺不曾因，不因，也将不会因本报告中的具

90、体推荐意见或观点而直接或间接获取任何形式的补偿。投资评级说明投资评级说明 报告中投资建议所涉及的评级分为公司评级和行业评级（另有说明的除外）。评级标准为报告发布日后 6 个月内的相对市场表现，即：以报告发布日后 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。其中：A 股市场以沪深 300 指数为基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以纳斯达克综合指数或标普 500 指数为基准。公司评级公司评级 买入：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在 20%以上 持有：

91、未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于 10%与 20%之间 中性：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-10%与 10%之间 回避：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅介于-20%与-10%之间 卖出：未来 6 个月内，个股相对同期相关证券市场代表性指数涨幅在-20%以下 行业评级行业评级 强于大市：未来 6 个月内，行业整体回报高于同期相关证券市场代表性指数 5%以上 跟随大市：未来 6 个月内，行业整体回报介于同期相关证券市场代表性指数-5%与 5%之间 弱于大市：未来 6 个月内，行业整体回报低于同期相关证券市场代表性指

92、数-5%以下 重要声明重要声明 西南证券股份有限公司（以下简称“本公司”）具有中国证券监督管理委员会核准的证券投资咨询业务资格。本公司与作者在自身所知情范围内，与本报告中所评价或推荐的证券不存在法律法规要求披露或采取限制、静默措施的利益冲突。证券期货投资者适当性管理办法于 2017 年 7 月 1 日起正式实施，若您并非本公司签约客户，为控制投资风险，请取消接收、订阅或使用本报告中的任何信息。本公司也不会因接收人收到、阅读或关注自媒体推送本报告中的内容而视其为客户。本公司或关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券并进行交易，还可能为这些公司提供或争取提供投资银行或财务顾问服务。本报告中的

93、信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌，过往表现不应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告，本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告仅供参考之用，不构成出售或购买证券或其他投资标的要约或邀请。在任何情况下，本报告中的信息和意见均不构成对任何个人的投资建议。投资者应结合自己的投资目标和财务状况

94、自行判断是否采用本报告所载内容和信息并自行承担风险，本公司及雇员对投资者使用本报告及其内容而造成的一切后果不承担任何法律责任。本报告及附录版权为西南证券所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制和发布。如引用须注明出处为“西南证券”，且不得对本报告及附录进行有悖原意的引用、删节和修改。未经授权刊载或者转发本报告及附录的，本公司将保留向其追究法律责任的权利。公司研究报告公司研究报告/朝聚眼科（朝聚眼科（2219.HK）请务必阅读正文后的重要声明部分 西南证券研究发展中心西南证券研究发展中心 上海上海 地址：上海市浦东新区陆家嘴东路 166 号中国保险大厦 20 楼 邮编：2001

95、20 北京北京 地址：北京市西城区金融大街 35 号国际企业大厦 A 座 8 楼 邮编：100033 深圳深圳 地址：深圳市福田区深南大道 6023 号创建大厦 4 楼 邮编：518040 重庆重庆 地址：重庆市江北区金沙门路 32 号西南证券总部大楼 邮编：400025 西南证券机构销售团队西南证券机构销售团队 区域区域 姓名姓名 职务职务 座机座机 手机手机 邮箱邮箱 上海上海 蒋诗烽 总经理助理、销售总监 崔露文 销售经理 王昕宇 销售经理 薛

96、世宇 销售经理 汪艺 销售经理 岑宇婷 销售经理 张玉梅 销售经理 陈阳阳 销售经理 李煜 销售经理 谭世泽 销售经理 卞黎旸 销售经理 北京北京 李杨 销售总监 张岚

97、 销售副总监 杜小双 高级销售经理 杨薇 高级销售经理 胡青璇 销售经理 王一菲 销售经理 王宇飞 销售经理 巢语欢 销售经理 广深广深 郑龑 广深销售负责人 杨新意 销售经理 张文锋 销售经理 陈韵然 销售经理 龚之涵 销售经理 丁凡 销售经理