1、证券研究报告2023年3月27日【方正电子公司深度报告】茂莱光学（688502）国产工业级精密光学小巨人布局光学器件+光学镜头+光学系统分析师：吴文吉 登记编号：S03 联系人：胡园园 投资要点n布局工业级精密光学器件+模组+系统，自主研发构建核心壁垒。公司1999年成立，布局工业级精密光学市场，产品涵盖光学器件、光学镜头、光学系统三大类别，2018-2022年营收复合增速达24%，持续保持稳健增长；自主研发能力强健，非球面加工、光学镀膜等多项技术指标优于境外可比公司，定制化能力可满足不同场景和客户需求，下游客户包括ALIGN、Facebook、KLA等多家国内外知名企业

2、。n精密光学德日占据技术高点，公司市占不足5%具备长期空间。根据弗若斯特沙利文，2021年全球工业级精密光学市场规模约为135.7亿元，预计2026年将突破268亿元。其中下游半导体/生命科学市场合计占比超40%，预计2021-2026年将继续保持10%+的复合增速，而新兴市场ARVR检测/生物识别/无人驾驶预计将实现20%+的复合增速。目前，德日凭借悠久的技术积累仍占据全球精密光学技术制高点，公司全球市占率不足5%，随着下游市场发展以及国产下游企业崛起，公司具备长期成长空间。n关键技术产业化，半导体/生命科学核心驱动。公司形成包括光刻机精密光学元件在内的九大关键核心技术并实现产业化，核心下游

3、半导体/生命科学/ARVR检测/生物识别/航空航天/自动驾驶2021年收入分别为34.8%/26.7%/6.6%/8.2%/9%/4%，生命科学和半导体业务成为驱动公司规模扩张的重要引擎。数据来源：wind、方正证券研究所n盈利预测：预计公司2023-2025年营业收入分别为5.35/7.09/9.36亿元，归母净利润分别为0.81/1.17/1.54亿元，首次覆盖，给予“推荐”评级。n风险提示：（1）终端需求疲软；（2）产品产业化及市场推广不及预期；（3）客户集中度较高风险。单位/百万20222023E2024E2025E营业总收入439535709936(+/-)(%)32.3622.03

4、32.5131.98归母净利润5981117154(+/-)(%)25.0737.9243.4431.81EPS(元)1.491.542.212.91ROE(%)16.216.488.5010.08P/E132.6592.4870.16P/B8.597.867.07盈利预测2qQmNWW9YfVaYvZfWxU6McM9PnPoOoMnOfQqQoNfQoMwOaQrQoONZpNmPNZsQsN目录茂莱光学：国内工业级精密光学小巨人1公司财务：营收稳定增长，光学器件贡献主要收入25盈利预测业务布局：光学器件+光学镜头+光学系统3成长空间：高精尖工业级市场，市占率5%43茂莱光学：国内工业级精

5、密光学小巨人n茂莱光学是先进的精密光学综合解决方案提供商，服务于全球半导体光刻机及检测装备、生命科学及医疗、航空航天、无人驾驶、生物识别、AR/VR检测设备等应用领域，拥有全面的“光、机、电、算”一体化系统研发及设计能力。数据来源：公司官网，方正证券研究所光学器件光学镜头机器视觉镜头显微物镜成像镜头监测镜头平片透镜棱镜光学系统医疗检测光学系统模组半导体检测光学模组AR/VR光学测试模组生物识别光学模组AR/VR光学检测设备AR/VR检测设备半导体光刻机及检测设备生命科学及医疗航空航天无人驾驶生物识别4发展历程：深耕光学领域数十年，产品深度广度不断拓展资料来源：公司官网，方正证券研究所整理519

6、99建立光学零件加工事业部2003进入半导体检测市场2004建立镜头及模组装配事业部,进入工业检测视场2006通过ISO认证,进入安防市场2009进入生物医疗市场2012深紫外到远红外谱段/非球面/超精密加工/大口径加工能力2015完全自主研发测量设备2016通过ISO13485认证进入虚拟视觉市场2018成立美国西雅图研发中心2019面向所有工业领域的光机电解决方案；南京研发、制造新产线；成立泰国工厂成立初期（1999-2005）：光学器件创新发展阶段（2005-2011）：器件+镜头+模组多元化发展阶段（2011年以后）：光学器件+光学镜头+光学系统（模组+设备）股权结构：范一、范浩兄弟为

7、实控人，合计持有股份48.4%数据来源：wind，方正证券研究所n 从股权结构来看，范一、范浩兄弟合计持有公司48.4%的股份，且范浩担任公司董事长、范一担任公司董事和总经理，两人对发行人的股东大会、董事会决议以及日常经营管理决策事项具有重大影响，为茂来光学的共同实际控制人。6茂来光学南京创投江宁创投香港茂来茂来仪器泰国茂来美研中心茂来精密茂来投资周威王陆紫金投资100%75%98%100%100%25%1%副总经理首席技术官中金财富中金公司范浩，博士研究生学历，英国杜伦大学毕业，曾在中欧国际工商学院就读MBA。曾任江苏省对外经贸股份有限公司业务经理、任肖特（上海）精密材料和设备国际贸易有限公

8、司项目经理、任茂莱仪器总经理、任茂莱有限董事。范浩杨锦霞董事长宋治平范一董事总经理副董事长副总经理35%16.15%13.85%35%3.41%3.41%0.38%1.52%1.09%59.47%0.97%4.87%0.97%0.16%核心技术人员简要情况数据来源：茂莱光学招股书，方正证券研究所姓名现任职务学历背景专业资质履历宋治平副董事长、副总经理、总工程师天津大学精密仪器系激光专业，本科学历高级工程师2014年至今，任江苏省光学学会镀膜专业委员会副主任。1983年8月-2000年12月，任常州第二电子仪器厂（现常州第二电子仪器有限公司）工程师；2000年12月-2001年12月，任上海光联

9、通讯技术有限公司（现上海鸿辉光联通讯技术有限公司）镀膜生产部副部长；2001年12月-2015年5月，历任茂莱有限副总经理、董事；2015年5月至今，任公司副董事长、副总经理、总工程师。周威茂莱光学首席技术官美国明尼苏达大学毕业，应用光学博士学位2007年10月-2015年6月，历任RUDOLPHTECHNOLOGIESInc光学工程师、资深光学工程师；2015年6月-2017年9月，任微软资深光学工程师；2017年9月-2018年9月，任华为2012Lab美国西雅图研究所光学测试总监；2018年9月至今，任公司首席技术官。杜兵强茂莱仪器研发总监南京航空航天大学机械工程及自动化专业毕业，学士学

10、位高级工程师2003年6月-2005年4月，任武汉数字工程研究所人力资源管理；2005年5月至今，历任茂莱仪器研发工程师、项目经理、研发经理、副总工程师、研发总监、茂莱仪器首席技术官。马如银茂莱光学研发总监南京理工大学材料学专业毕业，博士学位2010年7月-2015年1月，任圣戈班玻璃有限公司研发主管；2015年1月至今，历任公司研发经理、研发总监。余美群茂莱仪器研发副总监兼事业部总经理南京理工大学光学工程专业毕业，硕士学位2009年7月-2017年12月，任茂莱仪器光学设计师；2017年12月-2018年7月，任上海华为技术有限公司光学系统架构师；2018年9月至今，任茂莱仪器研发副总监；2

11、021年7月至今，兼任茂莱仪器事业部总经理。7主要客户：覆盖生命科学/半导体等龙头厂商数据来源：茂莱光学招股书、方正证券研究所n 公司深耕光学领域数十年，下游覆盖半导体、生命科学、AR/VR、航空航天、无人驾驶、生物识别等多个领域，客户涵盖Camtek、KLA、OntoInnovation、上海微电子、ALIGN、华大智造、Bio-Rad、ThermoFisher、Microsoft、Facebook等国内外龙头厂商。图表：茂莱光学前五大客户营业收入占比82022年1-6月2021年2020年2019年ALIGN15%ALIGN15%ALIGN9%ALIGN15%Camtek10%Camtek

12、9%北京空间机电研究所（508所）8%华大智造12%Facebook8%华大智造6%IDEMIA7%IDEMIA8%华大智造7%康宁集团6%Camtek6%Gooch&HousegoPLC7%康宁集团6%Facebook4%Facebook5%MackTechnologies,Inc.6%合计(%)46%40%35%48%合计(万元)9452564目录茂莱光学：国内工业级精密光学小巨人1公司财务：营收稳定增长，光学器件贡献主要收入25盈利预测业务布局：光学器件+光学镜头+光学系统3成长空间：高精尖工业级市场，市占率5%49营收：四年CAGR24%，半导体/生命科学贡献主要

13、增长n2018-2022年，公司分别实现营业收入1.84/2.22/2.46/3.31/4.39亿元，近四年CAGR达24%；其中光学器件、光学镜头和光学系统为公司三大产品体系，占据公司97%以上营收。n下游应用来看，2019-2021年公司在生命科学/半导体/ARVR检测/航空航天/生物识别/无人驾驶领域营收年复合增速分别为24.3%/69.4%/149.2%/12.1%/-12.9%/62.9%，半导体/生命科学贡献公司主要增长。11图表：2018-2022公司营业收入及同比增速(亿元，%）1.021.331.361.891.050.360.310.530.660.560.440.550.

14、540.680.4221%21%21%21%11%11%35%35%33%33%0%5%10%15%20%25%30%35%40%00.511.522.533.5200212022H1光学器件光学系统光学镜头其他业务营收增速图表：2019-2022H1年公司营收应用结构数据来源：wind、方正证券研究所100%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20022H1生命科学半导体VR/AR检测生物识别航空航天无人驾驶其他毛利率：定制化驱动高毛利数据来源：wind、方正证券研究所n2018-2022H1公司综合毛利率分别为49.5%

15、/56.7%/59%/52.9%/50.7%，主要贡献来源于光学器件。2021年公司综合毛利率同比下滑6.1pcts，主要系原材料价格上升及产品结构变化综合影响；2022H1有小幅下滑主要系产品结构变化影响。n公司光学器件、光学镜头、光学系统均为定制化产品，受客户需求差异、产品差异影响较大，因此毛利率呈现一定波动，但总体看均呈现较高的毛利率水平，且光学器件相对更高。图表：2017-2022H1公司综合毛利率及分产品毛利率情况（%）49.6%49.5%56.7%59.0%52.9%50.7%40%45%50%55%60%65%2002020212022H1综合毛利率光学器件

16、光学镜头光学系统11费用率：重视研发及人才，研发和管理费用营收占比较高数据来源：wind、方正证券研究所n 2018-2022年公司期间费用率分别为28%/31%/37%/35%/33%，2020及2021年随着收入规模的增长期间费用率仍有所提高主要系n 公司人员扩张致职工薪酬有所增加，2020/2021年管理费用率分别提升至17%/16%；n 公司高度重视研发，研发用原材料成本大幅提高，2020/2021年研发费用率至11%/14%。图表：2018-2022年公司期间费用率情况（%）5%5%5%4%5%13%14%17%16%18%10%11%11%14%12%1%1%4%2%-1%-5%0

17、%5%10%15%20%200212022销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率12归母净利润：整体维持上涨趋势数据来源：wind、方正证券研究所n2018-2022年公司分别实现归母净利润0.31/0.44/0.42/0.47/0.59亿元，受益于下游需求上涨和公司应用领域拓展，净利润总体维持上涨趋势。n2018-2022年公司扣非归母净利率分别为15.8%/18.9%/15.4%/13%/12.1%，近两年因毛利率波动及期间费用率提升相对有所下滑。图表：2018-2022年公司归母净利润、扣非归母净利润及扣非净利率情况(亿元；%）0.310.440.420.470.

18、590.290.420.380.430.5315.8%18.9%15.4%13.0%12.1%0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0.000.100.200.300.400.500.600.70200212022归母净利润扣非归母净利润扣非归母净利率13目录茂莱光学：国内工业级精密光学小巨人1公司财务：营收稳定增长，光学器件贡献主要收入25盈利预测业务布局：光学器件+光学镜头+光学系统3成长空间：高精尖工业级市场，市占率5%414茂莱光学：工业级精密光学元件小巨人数据来源：茂莱光学招股书、方正证券研究所15光学水晶光学玻璃光学原材料制造光学原材料制造光

19、学加工设备镀膜设备检测设备光学产品生产辅料镀膜材料辅料清洗辅料公司产品光学原件传统光学元件精密光学元件直接客户产品光学组件/模组光学镜头及模组光学转换模组终端应用领域仪器仪表消费电子半导体制造安防监控车载镜头激光器光通信上游中游下游n公司成立于1999年，布局工业级精密光学市场，目前产品涵盖光学器件、光学镜头、光学系统三大类别，下游覆盖生命科学、半导体检测、航空航天、生物识别、无人驾驶等领域。精密光学器件：平片+透镜+棱镜数据来源：wind、方正证券研究所160.62 0.49 0.86 0.56 0.43 0.67 0.75 0.34 0.28 0.20 0.28 0.15 0.00 0.5

20、0 1.00 1.50 2.00 20022H1亿元棱镜透镜平片n公司的精密光学器件主要包括透镜、平片和棱镜三类，具有高面型、高光洁度、高精度镀膜等特点。n2019-2022H1公司精密光学器件分别实现营收1.33/1.36/1.89/1.05亿元，占主营业务收入比重为60%/55%/57%/51%。图表：2019-2022H1公司精密光学器件产品营收规模（亿元）北京空间机电研究所主要客户透镜：22H1半导体营收占比近45%数据来源：wind、方正证券研究所17产品名称产品图示产品介绍应用半导体DUV光学透镜该产品选用高纯度石英、CaF2材料，经由高质量抛光、半导体紫外光

21、谱段镀膜后可实现高面型与表面光洁度，口径在100mm-300mm，达到深紫外波段要求。该产品用于光刻机光学系统照明、曝光模块，是保证光刻机高成像质量的关键组件。飞机抬头显示系统光学器件该产品包含离轴透镜、离轴非球面透镜、自由曲面透镜，产品可实现形状不规则、轻量化设计，涂漆厚度达到微米级别，产品表面处理可满足航空级抗冲击要求。该产品用于飞机的抬头显示系统（HUD）中，可实现外界景象与HUD显示信息的叠加融合。n茂莱光学能设计、研发和制造多种类型的透镜，并应用于多种光学系统中，是国内较早拥有非球面数控制造能力的光学企业，能实现双面非球面透镜、异形非球面透镜、离轴非球面透镜的加工制造。n2019-2

22、022H1公司分别实现透镜产品营收4271/6698/7525/3393万元；下游客户涉及半导体领域的康宁集团、上海微电子，生命科学领域的QualityAspirators、CarestreamHealth，航空航天领域的北京空间机电研究所（508所）等。n2022H1营收按下游区分，半导体-检测装备/生命科学-其他/航空航天/半导体-光刻机分别占比38%/20%/14%/7.2%，半导体部分合计近45%的占比相较2021/2020年的33%/17.6%有显著提升。平片：口腔扫描营收占比超一半数据来源：公司招股书、方正证券研究所18产品名称产品图示产品介绍应用窄带多光谱滤光片该产品可将多个谱段

23、滤光区域集成于同一片基底材料上，产品平均透过率达92%，具有高陡度、带外响应小、谱段之间的防干扰间隔小等特点，可满足我国资源调查、天文气象等方面的遥感需求。该产品用于“资源系列”、“高分系列”、“海洋系列”等航天卫星的探测器相机镜头，保证了相机优质的光学性能。荧光滤光片该产品一般包含激发滤光片、发射滤光片和二向色镜，特点是对干扰光的隔离度好，自发荧光小。该产品可满足荧光检测系统对滤光片的高透过率、高截止深度、高截止陡度、高定位精度以及高环境稳定性的要求。该产品主要用于PCR分析仪、基因测序仪、荧光免疫分析仪、荧光显微镜等生物分析和检测仪器中，是生物分析技术中重要的光学器件。相位延迟窗口该产品主

24、要功能为使互相垂直的两光振动间产生附加光程差（或相位差），利用合成波长信号以便于探测。该产品为胶合件，具备超薄厚度、产品相位延迟精度高的特性，可满足超高表面精度及光洁度要求，加工工艺复杂。该产品主要用于口腔扫描仪器中的光学扫描头，是三维扫描技术中图像采集的重要光学器件，可进行牙齿扫描信息读取。n平片是指平面光学器件，由两个几乎平行的面组成光学面，包括多光谱滤光片、荧光滤光片、反射镜、相位延迟窗口等，广泛运用于航空航天、生物医疗等光学系统中。n2019-2022H1公司平片产品分别实现营收6174/4880/8602/5600万元，下游主要面向生命科学及航天探测领域，2022H1生命科学-口腔扫

25、描领域营收占比近58%，涉及客户主要为ALIGN。棱镜：22H1口腔扫描营收占比47%数据来源：公司招股书、方正证券研究所19产品名称产品图示产品介绍应用高精度干涉组合镜该产品主要功能为改善光学系统像质，减少光能损失，增加成像清晰度，保护刻度面。公司所使用的光胶技术可实现最多10个光学器件的胶合，光学平行差在2以内，实现干涉，保证检测精度。该产品主要用于大气环境探测与监测卫星的光学系统，是卫星光学系统中光信息采集和转换的重要光学部件，直接影响数据采集的精度。光线折返异形棱镜该产品主要功能为以特定角度转折光线。公司研制的异形折返棱镜出射角与入射角角度偏离公差精度高，透过率高达99.9%，可满足客

26、户对整体透过率及表面精度的严格要求。该产品主要用于口腔扫描仪器中的光学扫描头，是三维扫描技术中的图像采集关键光学器件，直接影响图片信息和光路传输的精度。n棱镜是一种由两两相交但彼此均不平行的平面围成的光学器件，用以分光或使光束发生色散。n公司主要产品包括胶合棱镜、异形棱镜等。n2019-2022H1公司棱镜产品分别实现营收2833/1990/2752/1530万元；n2022H1，下游生命科学-口腔扫描/生物识别/其他领域营收占比分别为47%/21%/32%，其中口腔扫描领域主要涉及客户ALIGN，生物识别领域主要涉及客户IDEMIA、Flex（系HIDGLOBALCORPORATION的指定

27、装配商）、ASTEELFLASHFranceSA-SiteSER。0.30 0.30 0.31 0.20 0.08 0.13 0.27 0.18 0.13 0.07 0.06 0.02 0.04 0.04 0.04 0.02 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 0.80 20022H1亿元监测镜头成像镜头显微物镜机器视觉镜头精密光学镜头：显微物镜+机器视觉镜头+成像镜头+监测镜头数据来源：wind、方正证券研究所20n公司的光学镜头主要包括显微物镜系列、机器视觉镜头、成像镜头（航空航天用）和监测镜头，具有超高精度、高分辨率、成像

28、质量优质的技术特点。n2019-2022H1公司精密光学镜头产品分别实现营收0.55/0.54/0.68/0.42亿元，占主营业务收入比重为25%/22%/20.5%/20.3%。图表：2019-2022H1公司精密光学镜头产品营收规模（亿元）北京空间机电研究所主要客户显微物镜依赖半导体检测设备，机器视觉镜头下游分散数据来源：公司招股书、方正证券研究所21产品名称产品图示产品介绍应用显微物镜显微物镜系列该产品主要功能为显微成像，倍率涵盖2X-30X，齐焦距离45、60、95mm，工作波长覆盖360nm1,100nm，在20X物镜系列中分辨率可达到335nm，视场1.25mm。该产品目前主要应用

29、于基因测序显微系统和半导体检测系统，保证测序和光刻设备的检测精度。机器视觉镜头3D检测镜头该产品主要功能为实时在线检测，满足在线检测紧凑化、小型化、易配置的要求。该系列镜头具备超小工作距离、大景深、大视场、大相对孔径的特点，根据使用要求，还可以内置分光棱镜、偏振器件等。该产品主要应用于半导体和3D扫描传感器中，是锡焊膏检测、自动光学检测（AOI）、坐标检测（CMM）系统的重要光学组件。工业扫描物镜该产品不仅能满足极大视场的拍摄场景需要，还能满足宽光谱工作范围。在此基础上，还可实现柔性配置高感光度、光谱切换筛选、超短工作距离、多工作距离可调等多种功能。该产品主要用于工业扫描识别、分筛、防护等，应

30、用于光电传感器和光电保护装置上，快速有效地解决了众多自动化技术的难点问题。n显微物镜：2019-2022H1分别实现营收819/1284/2695/1786万元，其中90%以上来自半导体检测设备。n机器视觉镜头：2019-2022H1分别实现营收2990/3013/3062/2007万元，下游应用较为分散。成像镜头&监测镜头：百万级营收规模数据来源：公司招股书、方正证券研究所22产品名称产品图示产品介绍应用成像镜头航天星敏/监测相机镜头该产品可在复杂的外太空环境下实现多光谱成像，结构设计轻量化，具有宽光谱、大视场、高分辨率、成像质量好的特点。该产品主要应用于星敏追踪及卫星监测，是星相机的关键成

31、像系统，已被应用于我国空间站核心舱任务。无人驾驶激光雷达镜头该产品主要功能为识别周围环境，获得环境的深度信息。该产品通光口径大，无热化设计，耐候性强，可满足高低温、振动、冲击等行业试验标准。该产品主要应用于汽车自动驾驶的激光雷达系统中，保证雷达的成像质量。监测镜头紫外镜头该产品为I-line谱段（365nm）使用的紫外高端镜头，具有分辨率高、数值孔径值大的特点，可以对紫外光学系统的色差进行校正，保证系统良好的性能。该产品主要应用于晶圆缺陷检测，是保证半导体检测系统像质的重要组件，可实现较高的分辨率和检测通量X射线镜头该产品由13组透镜组成，其中包含3组胶合器件，工艺复杂，具备精度高、成像质量好

32、、分辨率高的特点。该产品主要功能为通过X射线图像增强器的CsI屏幕将图像转换到大尺寸CCD上，从而进行疾病诊断。该产品主要应用于医疗成像设备中，是该设备实现X射线图像转换的重要组件，可实现对肺部信息的精准提取和检测。光学系统：显微物镜+机器视觉镜头+成像镜头+监测镜头数据来源：wind、方正证券研究所23n公司光学系统主要包括医疗检测光学系统模组、半导体检测光学模组、生物识别光学模组、AR/VR光学测试模组及光学检测设备。公司为终端客户提供光学、机械、电子、算法一体化的解决方案，从产品设计、样品交付到批量生产，提供一站式服务。n2019-2022H1公司光学系统分别实现营收0.31/0.53/

33、0.66/0.56亿元，占主营业务收入比重分别为14%/21.5%/20%/27%。图表：2019-2022H1公司光学系统产品营收规模（亿元）0.24 0.19 0.26 0.16 0.04 0.06 0.13 0.13 0.01 0.21 0.12 0.07 0.07 0.09 0.07 0.07 0.12 0.00 0.10 0.20 0.30 0.40 0.50 0.60 0.70 20022H1AR/VR光学检测设备生物识别光学模组AR/VR光学测试模组半导体检测光学模组医学检测光学模组主要客户医疗检测依赖基因测序，半导体检测受益晶圆缺陷检测数据来源：公司招股书

34、、方正证券研究所24产品名称产品图示产品介绍应用医疗检测光学系统模组基因测序光机引擎该产品包含物镜、筒镜及照明组件，同时配置相应的自动对焦系统以及移动平台，通过生物荧光滤光片组对可检测谱段进行筛选，精准定位碱基。该产品主要功能为探索目标对象基因序列，实现筛选特征片段、针对性治疗/识别特征基因片段等生物学研究及应用。该产品应用于全基因组测序、超深度外显子组测序、表观基因组测序、转录组测序和肿瘤Panel等测序项目。该类产品在“2019-nCoV”疫情期间助力“火眼实验室”，用于快速破解病毒序列确定病毒类型。PCR基因扩增光学模组该产品主要功能为通过对荧光信号的检测来监测整个PCR的扩增过程，以获

35、得实时在线描述的PCR过程动力学曲线。将扩增和检测合二为一同时进行，降低传统方法中各种人为因素的影响，提高检测的自动化水平和准确度。该产品实现了PCR从定性到定量的转变，不仅可靠性高、特异性强、灵敏度高，还能实现多重反应。该产品主要应用于核酸检测设备，实现实时、准确、无污染的自动化检测。眼科扫频OCT光学模组该产品通过不同的透镜阵列实现最大广角拍摄眼底的血流信号，获得高分辨率的横断层图像，呈现大范围的眼底信息供医生判断。该产品应用于医院眼科检查中的光学相干断层扫描（OCT），可提高检查效率，降低漏诊概率，实现眼科疾病多病种诊断。半导体检测光学模组该产品具备视场范围广、测试分辨率高的特点，通过模

36、块化的设计，帮助客户降低整个测试系统的成本和维护频率，且大幅减少了维护时间，同时使检测仪器对微小缺陷的控制能够达到较高的水平。该产品主要用于半导体装备晶圆缺陷检测系统中，可提升有效视场范围，提高检测速度。生物识别受益身份认证需求，AR/VR依赖Facebook数据来源：公司招股书、方正证券研究所25产品名称产品图示产品介绍应用生物识别模组该产品是生物识别仪的硬件部分，主要功能为通过对获取的身份信息、生物信息进行识别与匹配，进行个人身份的鉴定，具体包括虹膜扫描仪模组、护照扫描仪模组、指纹掌纹扫描仪模组等产品。该产品主要应用于海关身份认证以及大型企业安防管理身份认证等场景，配合软件系统可快速捕获生

37、物特征，精准地做出身份判断。AR/VR光学测试模组AR/VR光学测试模组该产品是AR/VR光学测试整机设备的核心组成部分，可获取被测产品的图像和光学性能，模拟人眼的大小、位置和视野。与光圈位于镜头内部的其他镜头不同，AR/VR镜头的光圈位于镜头前面，这使成像系统的入射光瞳能够在NED头戴式设备内定位在人眼观看时的相同位置。该产品主要用于AR/VR近眼显示器的测量，适用于头戴式增强现实（AR）、混合现实（MR）和虚拟现实（VR）的设备检测，在研发和生产阶段对AR/VR可穿戴设备进行表征和质量控制。AR/VR光学检测设备该产品包含成像质量测试模块、视差测试模块、自动对准模块、被测物夹持六维调整模块

38、、防碰撞传感器模块等，为AR/VR可穿戴设备的研发/生产各阶段提供多功能/可自动化的一站式测试。可进行亮度、色度、对比度、均匀度、像素和线条缺陷等标准测试，以及用于AR/VR显示分析的测试，包括倾斜边缘对比度、图像失真以及图像残留等测试。该产品主要用于AR/VR可穿戴虚拟现实设备性能测试，全方位模拟人类显示设备色彩、亮度信息的响应度，对AR/VR显示设备投射的视觉信息的色彩亮度能力进行精确测量，为产品设计和成品装调提供详实依据。目录茂莱光学：国内工业级精密光学小巨人1公司财务：营收稳定增长，光学器件贡献主要收入25盈利预测业务布局：光学器件+光学镜头+光学系统3成长空间：高精尖工业级市场，市占

39、率5%426工业级精密光学器件：对面型/表面光洁度要求极高数据来源：公司招股书、方正证券研究所27分类细分类型精度要求应用产品/领域传统光学器件-面形：面形差于N=10/N=3镀膜：增透膜，R1%高反膜，R90%表面光洁度：差于60/40传统照相机、望远镜、显微镜等传统光学产品精密光学器件消费级精密光学器件面形：面形精度相当于N=5/N=2镀膜：增透膜，Ravg0.5%高反膜，R95%分光膜，T/R=1:1，7:3表面光洁度：差于40/20智能手机、投影机、数码类照相机、摄像机等消费电子产品工业级精密光学器件面形：面形精度相当于N=2/N=0.5镀膜：增透膜，Ravg0.25%Rmin0.5%

40、高反膜，R99.5%高端滤光片，T92%，OD8表面光洁度：优于20/10多光谱相机、工业测量、激光雷达、AR/VR检测仪器、基因测序仪、遥感卫星、半导体封装与检测等n精密光学器件：较传统光学器件在面型、镀膜和表面光洁度的精度上大大提高，且通常包含多个精密光学器件胶合在一起。在精密光学器件的制造过程中，计算机技术、数控加工技术、自动控制与精密多层镀膜技术、胶合技术和高速精磨、高速抛光以及精加工、超细微精密加工技术相结合，显著提高了光学器件的精度和质量。n工业级精密光学器件：一是尺寸超大或超小化，典型超大尺寸已经达到甚至超过1m；二是在往尺寸两极化发展的同时对面型和表面粗糙度提出更高要求，在超大

41、尺寸的同时最高的面型精度要求达到/200、表面粗糙度达到0.1nm以下。这些技术参数往往还要在特殊的光学材料上实现，除了熔石英、光学玻璃等典型的硬脆材料，还出现了超硬脆性材料，如碳化硅，以及软脆材料，如磷酸二氢钾（KDP）激光晶体等特殊材料，这对光学器件的超精密制造提出了更高难度的要求。技术壁垒：数据来源：公司招股书、方正证券研究所28原料采购折射率测试是否二次优化无油切割是否是平面开R精磨其他抛光是否MRF磨边零件清洗镀膜是否需要胶合/涂漆测量包装二次优化是否上盘精磨是否平面抛光是否MRFMRF是是否胶合/涂漆是n 光学镀膜：光学镀膜技术是光学器件加工的关键技术，光学器件的分光光谱特性等只有

42、依靠光学镀膜才可以实现，要求高度的工艺控制和稳定性，包括丝印、切割、组立等多种技术，技术门槛较高。对于精密光学镜头，胶合件胶合需要保证无应力，也会对镀膜提出更严格的精度要求。n 精磨/抛光：超精密加工技术是先进装备制造的关键性瓶颈技术，纳米精度被誉为超精密加工技术“皇冠上的明珠”，实现纳米级的打磨技术，对抛光垫和抛光液的性能要求都极高，同时精磨/抛光技术种类多样，需要与材料匹配，选择最为适合的工艺。n 胶合：胶合需要保证中心误差和角度误差，对光学部件精度要求较高，同时胶合需要保证表面“零瑕疵”，以避免气泡、灰尘、污渍等影响光学性能，对胶种的选择也需要极为小心，以避免胶层老化、变色等问题。n 光

43、机电算一体化：涉及光学、光电系统、软件算法等多个领域的综合技术，对于技术储备和创新能力要求较高，属于多项技术交叉融合的综合性高新技术。n 检测自动化：对检测结果高精度、高效率、高稳定性的要求较高，要求仪器和试剂体系的封闭性及高精密度，需要充足的自动化和智能化技术知识储备。公司核心技术：自主研发五大核心技术铸核心竞争力数据来源：公司招股书、方正证券研究所29核心技术技术先进性及具体表征技术来源 相关知识产权精密光学镀膜技术该项技术覆盖深紫外、可见光、近红外及中远红外全系列谱段，主要体现在大口径反射镜镀膜、紫外强激光镀膜及滤光片镀膜：1、镀制的大口径反射镜具有口径大、反射率高、镀膜前后面形变化小等

44、特点：可镀制的航天反射镜口径约为国内企业同类反射镜口径的2倍；可实现可见及近红外波段最小反射率大于92%，平均反射率大于98%；可保证镀膜前后大口径反射镜面形变化尽可能小；2、镀制的紫外强激光薄膜表面光洁度可达10/5等级，镀膜透过率99.8%365nm，365nm波段激光损伤阈值可达到100W/cm2，此外发行人具有深紫外波段193nm增透和高反强激光膜的镀膜能力；3、滤光片镀膜技术主要体现在多光谱滤光片和荧光滤光片两个方面：可实现多光谱滤光片5谱段镀膜，结构上谱段最窄可至0.6mm，光谱上带宽最小可至25nm，可实现透过率95%、陡度10nm、带外截止OD4；荧光滤光片镀膜可实现窄带双峰滤

45、光片镀膜，带宽最窄10nm，可实现绝对透过率95%、截止深度OD6自主研发8项专利（其中1项境内发明专利）高面形超光滑抛光技术该项技术可实现亚纳米级别的表面粗糙度及较高的面形精度，主要体现在高面形大口径透镜超光滑抛光及相位延迟片抛光两个方面：1、高面形大口径透镜超光滑抛光的表面粗糙度可达到Ra0.3nm，表面面形优于PV25nm，表面光洁度可达到10/5等级，且可用于CaF2等紫外软材料抛光；2、相位延迟片抛光可实现/200的相位延迟精度，面形PV小于0.1，表面光洁度可达到10/5自主研发23项专利（其中1项境内发明专利）高精度光学胶合技术该项技术可实现多达20多个光学子件的胶合，多光束两两

46、光线偏离10，综合波前畸变小于/8，且具有光胶胶合、深化胶合的能力，可满足紫外、强激光等特殊应用场景的需求自主研发11项专利光学镜头及系统设计技术该项技术可实现对光学器件、光学镜头、运动导轨、机械手臂、软件的整合设计，为客户定制自动化的数字化测量仪器及流水线，主要体现在大数值孔径显微物镜设计和大口径光学系统设计：1、大数值孔径显微物镜设计需紧密地结合光学加工，设计波长涵盖2001100nm，在接近极限分辨率的同时，物镜的拍摄面积可以扩大2倍；2、大口径光学系统设计需要充分考虑制造和装配工艺，并按照测量工艺进行针对性的模拟和仿真，光学系统设计可满足相位延迟3deg，综合波前WFE0.1，且符合洁

47、净室工作要求自主研发41项专利（其中4项境内发明专利）低应力高精度装配技术该项技术利用金属的弹性特性，将结构件进行特殊的割槽加工，使其具备弹性夹持力，该夹持力足以抵抗冲击、振动及温度变化；可在产生最小夹持的前提下固定光学件，通过预估胶水的变形量，来预先控制透镜在镜座里的位置，待胶水固化后再去除位置支持零件，以避免过多胶水的固化收缩改变透镜形貌；弹性镜座的使用，保证了最少的胶水使用量，且能够隔绝镜筒及相邻镜座的振动传导，保证了关键器件的稳定性；该项技术可实现偏振消光比达到1:1000；同时公司为精密装调配置了干涉测量、自准直测量、CGH测量、光外差测量、MTF测量等多种测量手段，装调范围可达直径

48、400mm，偏心测量精度500nm，透镜半径测量精度100nm，综合波前测量精度30nm，系统对准误差小于5um，整体偏心20arcsec自主研发29项专利（其中6项境内发明专利）市场规模：多下游驱动带来持续增量，2026年或达267.6亿元数据来源：公司招股书、方正证券研究所30n 近年来，受到生命科学、半导体以及生物识别等下游应用领域需求的驱动，工业级精密光学市场从2019年的110.6亿元上升到2021年的135.7亿元，年均复合增长率达到10.8%。n 作为当前科技发展的前沿阵地，半导体和生命科学在未来几年仍将吸引大量投入，对工业级精密光学产品的需求有望扩大。据弗若斯特沙利文，预计全球

49、工业级精密光学市场规模到2026年将增长至267.6亿元，年均复合增长率达13.8%。110.6113.5135.7159.4187.4214.3240.7267.6050030020022E2023E2024E2025E2026E图表：2019-2026年全球工业级精密光学市场规模（亿元）CAGR2019-2021:10.8%CAGR2022E-2026E:13.8%茂莱光学：市占率5%，成长空间大数据来源：公司招股书、弗若斯特沙利文、方正证券研究所31下游应用生命科学半导体AR/VR检测航空航天无人驾驶生物识别全球市场规模（2021，亿元）30.

50、429.9797.69.8公司市占率（2021）3.8%3.0%3.0%-全球市场规模（2026E，亿元）52.555.820.313.82527.2复合增速（2021-2026）11.5%13.3%23.7%8.9%26.9%22.7%图表：2021/2026E全球工业级精密光学市场规模及公司市占率n 生物识别/无人驾驶/ARVR检测：新兴市场高增速，推动精密光学市场持续增长。根据弗若斯特沙利文，预计2026年全球生命科学和半导体市场规模均可能超过50亿元，且多个下游行业2021-2026年复合增长率将超过10%，增量挖掘潜力巨大。同时，全球大数据、AI等领域技术持续得到重要进展，有望带动精

51、密光学市场需求的可持续增长。n 茂莱光学市占率仍然较低，存在巨大上升和盈利空间。格局：德日占据技术制高点，中国渐成世界精密光学产业生产基地数据来源：公司招股书、方正证券研究所32n 当前，世界精密光学行业发展已较为成熟，逐渐形成了欧美、日本等发达国家主要从事光机电系统设计，中国等发展中国家偏重于光学器件、系统的制造的产业格局。n 从全球范围内看，世界精密光学产业主要集中在德国、日本、韩国和中国台湾等发达国家和地区。其中，德国、日本占据着全球精密光学技术的制高点，中国则逐渐成为世界精密光学产业的生产基地。德国中国历史悠久，诞生世界巨头二战后进步迅速，技术向临近国家和地区扩散全球精密光学制造正逐渐

52、向中国大陆地区转移日本270亿欧元380亿欧元德国精密光学产业规模2011年2018年竞争格局：国际仍为主导，国内竞争激烈数据来源：公司招股书、弗若斯特沙利文、方正证券研究所33行业公司产品情况客户情况优势营业收入（2021）Newport激光光源、光电机械部件及安装、滤光片和光栅、光谱学仪器、振动控制、运动系统、先进的定制系统等客户范围广泛，全球布局，主要为生命与健康科学、航天国防等领域提供产品。全球领先的光电子先进技术产品和系统的解决方案提供者，在美国、中国、法国、德国和英国拥有11个制造工厂。29.5亿美元（约203亿元）Jenoptik工业测量技术产品、相机与相机模块、激光与激光科技、

53、激光雷达技术产品、光学与光学系统、光电与光电系统、交通安全系统等客户范围广泛，主要为半导体设备、医疗技术等领域提供产品，业务遍布全球80多个国家。应用于半导体设备、医疗技术、汽车和机械工程、交通、航空以及安全和国防技术等领域，生产和装配工厂遍布全球多个地区。8.96亿欧元（约66亿元）福光股份军用特种光学镜头及光电系统、民用光学镜头、光学元组件等，包括定制产品和非定制产品两大系列大华股份、安迅士、海康威视等是国内最重要的特种光学镜头、光电系统提供商之一。6.79亿元永新光学生物显微镜及工业显微镜、条码扫描仪镜头、平面光学器件、专业成像光学部组件尼康、蔡司、新美亚等，多为龙头光学显微镜、光学器件

54、组件和其他光学产品在国内处于行业领先地位4.12亿元福特科精密光学器件、精密光学镜头等ALIGN、Orascoptic、华为等在安防视频监控镜头、精密光学元件组件、精密光学镜头等领域具有一定优势。4.97亿元蓝特光学光学棱镜、玻璃非球面透镜、玻璃晶圆及汽车后视镜等AMS、康宁、舜宇等在光学棱镜、玻璃非球面透镜、玻璃晶圆及汽车后视镜四个领域处于行业先进水平。4.15亿元腾景科技精密光学元件和光纤器件Finisar、Lumentum、IPG等精密光学元件产品是其收入主要来源，占2022年上半年营业收入79%的份额，两类产品均具有较高的市场影响力。3.03亿元目录茂莱光学：国内工业级精密光学小巨人1

55、公司财务：营收稳定增长，光学器件贡献主要收入25盈利预测业务布局：光学器件+光学镜头+光学系统3成长空间：高精尖工业级市场，市占率5%434盈利预测精密光学器件数据来源：公司招股书、wind、方正证券研究所35n精密光学器件：基于我们的假设，公司精密光学器件产品2023-2025年分别实现营收3.0/3.8/4.8亿元，毛利率分别为58%/58%/59%。平片：目前主要依靠口腔扫描市场，考虑市场需求增长及公司份额提升，假设2023-2025年营收增速分别为40%/40%/35%；透镜：目前主要依靠半导体检测装备/生命科学/航空航天/光刻机市场，保守假设10%的营收复合增速；棱镜：目前主要依靠口

56、腔扫描/生物识别市场，保守假设营收10%的复合增速；毛利率假设：参考历年毛利率，假设公司2023-2025年平片/透镜/棱镜毛利率分别为63%/52%/44%，且保持不变。单位：百万元200222023E2024E2025E精密光学器件销售收入133 136 189-299 381 480 平片62 49 86-175 244 330 透镜43 67 75-91 100 110 棱镜28 20 28-33 37 40 增长率2%39%-26%28%26%毛利79 82 103-172 222 283 毛利率59%61%55%-58%58%59%平片72%68%65%-63

57、%63%63%透镜52%63%47%-52%52%52%棱镜43%38%44%-44%44%44%盈利预测精密光学镜头数据来源：公司招股书、wind、弗若斯特沙利文、方正证券研究所36单位：百万元200222023E2024E2025E精密光学镜头销售收入5机器视觉镜头显微物镜成像镜头1376-6810监测镜头444-444增长率114%-43%-39%38%36%毛利毛利率55%53%48%-50%50%51%机器视觉镜头45%35%18%-18%18%18%

58、显微物镜90%89%84%-89%89%89%成像镜头56%62%35%-35%35%35%监测镜头50%58%56%-55%55%55%n精密光学镜头：基于我们的假设，公司精密光学镜头产品2023-2025年分别实现营收1.2/1.7/2.3亿元，毛利率分别为50%/50%/51%。机器视觉镜头：2021-2026年全球半导体/生物识别精密光学市场CAGR预计为13.3%/22.7%，考虑目前公司规模仍较小具备份额提升的长期空间，假设23-25年营收增速40%/40%/35%；显微物镜：考虑国内检测设备需求提升以及国产替代逻辑，假设23-25年营收增速40%/40%/40%；成像镜头：目前主

59、要依靠航空航天/无人驾驶市场，保守假设23-25年营收小规模增长；监测镜头：目前主要依靠生命科学/航空航天市场，参考公司历年发展，保守假设营收规模不变；毛利率假设：参考历年毛利率，假设公司2023-2025年机器视觉镜头/显微物镜/成像镜头/监测镜头毛利率分别为18%/89%/35%/55%，且保持不变。盈利预测光学系统数据来源：公司招股书、wind、弗若斯特沙利文、方正证券研究所37单位：百万元200222023E2024E2025E光学系统销售收入医疗检测光学系统模组241926-844半导体检测光学模组AR/VR

60、光学测试模组生物识别光学模组AR/VR光学检测设备增长率70%25%-2%42%45%毛利毛利率47%59%54%-51%51%51%医疗检测光学系统模组45%40%50%-50%50%50%半导体检测光学模组69%74%61%-63%63%63%AR/VR光学测试模组76%83%58%-58%58%58%生物识别光学模组16%27%28%-28%28%28%AR/VR光学检测设备78%-47%47%47%n光学系统：基于我们的假设，公司光学系统产品2023-2025年分别实现营收1.0/1.4/2.1

61、亿元，毛利率分别为51%/51%/51%。医疗检测光学系统模组：考虑疫情放开或致新冠检测等需求减少，假设23年营收出现下滑，并在24-25年稳定营收；半导体检测光学模组：考虑晶圆厂高资本支出以及半导体检测及零部件国产替代需求，假设公司23-25年营收增速50%/60%/50%；AR/VR光学测试模组、AR/VR光学检测设备：考虑下游企业Meta、微软等持续布局AR/VR产业，并预计将在未来三年陆续发布AR/VR产品，假设23-25年营收增速20%/40%/40%；生物识别光学模组：目前主要依靠生物识别市场，预计2021-2026年全球生物识别精密光学市场CAGR将达到22.7%，考虑需求增长、

62、份额提升及客户合作关系稳定，假设2023-2025年营收增速保持40%；毛利率假设：参考历年毛利率，假设公司2023-2025年医疗检测光学系统模组/半导体检测光学模组/ARVR光学测试模组/生物识别光学模组/ARVR光学检测设备毛利率分别为50%/63%/58%/28%/47%，且保持不变。盈利预测数据来源：公司招股书、wind、方正证券研究所38单位：百万元200222023E2024E2025E精密光学器件销售收入133增长率2%39%-26%28%26%毛利7毛利率59%61%55%-58%58%59

63、%精密光学镜头销售收入5增长率114%-43%-39%38%36%毛利毛利率55%53%48%-50%50%51%光学系统销售收入增长率70%25%-2%42%45%毛利毛利率47%59%54%-51%51%51%服务销售收入增长率30%123%-33%25%20%毛利毛利率69%77%50%-53%53%53%合计销售收入2223709936增长率40%6%33%22%33%32%毛利7266

64、357477毛利率57%47%53%50%50%50%51%相对估值数据来源：公司招股书、wind、方正证券研究所39以下数据截止2023年3月27日证券代码证券简称市值（亿元）归母净利润（亿元）市盈率（倍）TTM2023E2024E2025ETTM2023E2024E2025E688127.SH蓝特光学86.810.962.160.36-90.1740.2525.82-603297.SH永新光学99.182.423.294.41-40.9730.1822.48-688195.SH腾景科技38.350.580.911.311.5865.6942.2729.2924.27688010.SH福光股

65、份39.730.38-105.68-平均值75.6337.5725.8624.27688502.SH茂莱光学107.970.590.811.171.54182.96132.6592.4870.16风险提示n 下游终端需求疲软风险；n 产品产业化及市场推广不及预期风险；n 客户集中度较高风险。40公司财务预测表（单位：百万元）资产负债表20222023E2024E2025E 利润表20222023E2024E2025E流动资产307 1172 1290 1471 营业总收入439535709936货币资金82 893 947 1016 营业成本221269352460应收票据7 7 8 11 税

66、金及附加3579应收账款63 80 100 136 销售费用20243242其他应收款2 3 3 5 管理费用7894124164预付账款9 12 15 20 研发费用546792122存货124 158 197 263 财务费用-6-13-26-28其他27 27 28 31 资产减值损失-11000非流动资产277 294 323 343 公允价值变动收益0000长期投资0-1-3-5 投资收益-3-1-2-2固定资产215 232 264 285 营业利润6488126166无形资产36 37 36 36 营业外收入0000其他26 26 26 26 营业外支出0000资产总计584 1

67、467 1613 1813 利润总额6488126166流动负债160 150 180 226 所得税56912短期借款25 0 0 0 净利润5981117154应付账款65 77 94 127 少数股东损益0000其他70 73 86 98 归属母公司净利润5981117154非流动负债60 60 60 60 EBITDA94101130170长期借款45 45 45 45 EPS（元）1.491.542.212.91其他15 15 15 15 负债合计220 210 240 286 少数股东权益0 0 0 0 股本40 53 53 53 资本公积80 878 878 878 留存收益24

68、5 326 443 597 归属母公司股东权益364 1257 1373 1527 负债和股东权益584 1467 1613 1813 41资料来源：Wind，方正证券研究所整理公司财务预测表（单位：百万元）现金流量表20222023E2024E2025E 主要财务比率20222023E2024E2025E经营活动现金流7570115121成长能力净利润5981117154营业总收入32.36%22.03%32.51%31.98%折旧摊销32252831营业利润24.74%38.06%43.46%31.80%财务费用-4211归属母公司净利润25.07%37.92%43.44%31.81%投资

69、损失3122获利能力营运资金变动-28-40-33-66毛利率49.52%49.73%50.33%50.90%其他13000净利率13.45%15.20%16.46%16.44%投资活动现金流-101-44-59-52ROE16.21%6.48%8.50%10.08%资本支出-86-44-59-52ROIC16.09%16.82%19.46%22.64%长期投资-13000偿债能力其他-2000资产负债率37.69%14.32%14.87%15.76%筹资活动现金流-3785-1-1净负债比率25.53%5.40%4.94%4.44%短期借款0-2500流动比率1.927.817.176.51

70、长期借款0000速动比率1.146.766.085.35普通股增加081100营运能力资本公积增加678900总资产周转率0.820.520.460.55其他-9-800-1-1应收账款周转率7.687.467.887.95现金净增加额-298105469应付账款周转率8.007.528.288.45每股指标(元)每股收益1.491.542.212.91每股经营现金1.901.322.182.30每股净资产9.1923.8026.0128.93估值比率P/E0.00132.6592.4870.16P/B0.008.597.867.07EV/EBITDA0.11113.5688.1066.934

71、2资料来源：Wind，方正证券研究所整理分析师声明分析师声明作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，保证报告所采用的数据和信息均来自公开合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响。研究报告对所涉及的证券或发行人的评价是分析师本人通过财务分析预测、数量化方法、或行业比较分析所得出的结论，但使用以上信息和分析方法存在局限性。特此声明。免责声明免责声明本研究报告由方正证券制作及在中国（香港和澳门特别行政区、中国台湾省除外）发布。根据证券期货投资者适当性管理办法，本报告内容仅供我公司适当性评级为C3及以上等

72、级的投资者使用，本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。若您并非前述等级的投资者，为保证服务质量、控制风险，请勿订阅本报告中的信息，本资料难以设置访问权限，若给您造成不便，敬请谅解。在任何情况下，本报告的内容不构成对任何人的投资建议，也没有考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需求，方正证券不对任何人因使用本报告所载任何内容所引致的任何损失负任何责任，投资者需自行承担风险。43本报告版权仅为方正证券所有，本公司对本报告保留一切法律权利。未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、转发或公开传播本报告的全部或部分内容，不得将报告内容作为诉讼、仲裁、传媒所引用之证明或

73、依据，不得用于营利或用于未经允许的其它用途。如需引用、刊发或转载本报告，需注明出处且不得进行任何有悖原意的引用、删节和修改。公司投资评级的说明公司投资评级的说明强烈推荐：分析师预测未来半年公司股价有20%以上的涨幅；推荐：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的涨幅；中性：分析师预测未来半年公司股价在-10%和10%之间波动；减持：分析师预测未来半年公司股价有10%以上的跌幅。行业投资评级的说明行业投资评级的说明推荐：分析师预测未来半年行业表现强于沪深300指数；中性：分析师预测未来半年行业表现与沪深300指数持平；减持：分析师预测未来半年行业表现弱于沪深300指数。44THANKS北京市西城区展览路48号新联写字楼6层上海市静安区延平路71号延平大厦2楼深圳市福田区竹子林紫竹七道光大银行大厦31层广州市黄埔大道西638号农信大厦3A层方正证券长沙市天心区湘江中路二段36号华远国际中心37层方正证券研究所方正证券研究所