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1、上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 电子 2023 年 06 月 26 日 茂莱光学(688502)深耕工业级精密光学,下游领域多极成长报告原因:首次覆盖 增持(首次评级)投资要点:工业级精密光学供应商,产品布局多下游。公司是精密光学综合解决方案提供商,主要提供精密光学元件、光学镜头和光学系统 3 大类产品,其中光学元件营收占比过半;公司产品应用下游主要包括生命科学、半导体、AR/VR 检测、生物识别、航空航天、无人驾驶 6大类,其中生命科学、半导体领域营收占比分别为 36%、28%。公司 2022 年实现营收 4.4亿元(YoY+32.4%),归母净利润 0.59 亿元(YoY+25
2、.1%)。工业级精密光学市场空间广阔,公司市占率存提升空间。预计全球工业级精密光学市场规模将从 2022 年 159.4 亿元升至 2026 年 267.6 亿元,年复合增速 13.8%。工业级精密光学下游应用中生命科学及半导体占比高(合计占比 44.4%),无人驾驶及 AR/VR 增速快(预计 20212026 复合增速分别为 26.9%、23.7%)。茂莱光学在全球工业级精密光学市场的6 大核心下游领域市占率整体相近,均低于 4%,市场份额提升潜力巨大。生命科学、半导体、AR/VR 检测核心下游领域均具成长性想象空间。生命科学领域公司产品主要下游应用为基因测序及牙科扫描仪,预计全球基因测序
3、市场空间 20222030 年复合增速可达 17%、20212028 年全球口内扫描仪市场规模年复合增速约 9.7%。半导体领域主要应用为检测量测设备及光刻机,检测量测设备作为半导体产业链价值量占比 11%的重要环节,预将伴随晶圆厂扩产持续增长,光刻机领域公司则有望受益下游核心客户技术突破推进国产替代带来大量订单。预计 2024 年全球 AR/VR 市场规模将较 2022 年增长超 80%,同时伴随 AR/VR 产品推陈出新迭代加速、复杂度提升,AR/VR 检测设备市场空间有望同步快速增长。茂莱光学产品具有全球竞争力,获各领域头部客户认可。2022年公司研发费用率为12.4%,持续研发积累下,
4、公司目前已形成 5 项关键核心技术,部分产品技术指标已超海外竞争对手。1H22 公司海外营收占比接近 80%,客户遍布中东、美国、欧洲等地,各下游领域核心客户包括 Align、华大智造、Camtek、KLA、上海微电子、Microsoft、Meta 等大型企业,反映公司技术水平受到广泛认可。投资分析意见:首次覆盖给予公司“增持”评级。预计公司 20232025 年营收分别为,5.7、7.3、9.2 亿元,对应增速分别为 30.0%、27.5%、26.7%,归母净利润分别为 0.86、1.11、1.44 亿元,对应增速分别为 45.7%、29.1%、29.8%,对应 20232025 年动态 P
5、E分别为 101、78、60 倍。首次覆盖给予“增持”评级。风险提示:贸易摩擦及贸易相关政策变化,下游细分领域客户集中度较高,下游市场扩张不及预期等。市场数据:2023 年 06 月 21 日 收盘价(元)164.01 一年内最高/最低(元)288/153 市净率 7.3 息率(分红/股价)0.43 流通 A 股市值(百万元)1978 上证指数/深证成指 3197.90/11058.63 注:“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2023 年 03 月 31 日 每股净资产(元)22.55 资产负债率%13.03 总股本/流通 A 股(百万)53/12 流通 B 股/H 股(百万)-/-
6、一年内股价与大盘对比走势:相关研究 证券分析师 李天奇 A0230522080001 杨海晏 A0230518070003 联系人 李天奇(8621)23297818 财务数据及盈利预测 2022 2023Q1 2023E 2024E 2025E 营业总收入(百万元)439 125 570 727 921 同比增长率(%)32.4 11.7 30.0 27.5 26.7 归母净利润(百万元)59 14 86 111 144 同比增长率(%)25.1 0.7 45.7 29.1 29.8 每股收益(元/股)1.49 0.26 1.63 2.10 2.73 毛利率(%)49.5 51.7 49.5
7、 49.5 49.5 ROE(%)16.2 1.2 6.3 7.5 8.9 市盈率 147 101 78 60 注:“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-0903-1603-2303-3004-0604-1304-2004-2705-0405-1105-1805-2506-0106-0806-15-20%0%20%40%(收益率)茂莱光学沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第2页 共27页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 首次覆盖给予公司“
8、增持”评级。预计公司 20232025 年营收分别为,5.7、7.3、9.2 亿元,对应增速分别为 30.0%、27.5%、26.7%,归母净利润分别为 0.86、1.11、1.44 亿元,对应增速分别为 45.7%、29.1%、29.8%,对应 20232025 年动态 PE 分别为 101、78、60 倍。关键假设点 收入端:预计公司 20232025 年生命科学领域收入分别为 2.1、2.6、3.2 亿元,同比增长 30%、25%、25%;20232025 年半导体领域收入分别为 1.7、2.3、3.1 亿元,同比增长 40%、35%、32%;20232025 年 AR/VR 检测领域收
9、入分别为 0.62、0.87、1.22 亿元,同比增速均为 40%;20232025 年生物识别领域收入分别为 0.46、0.56、0.68 亿元,同比增速分别为 25%、22%、20%。毛利率:根据公司披露口径,1H22 公司光学元件、光学系统、光学镜头、服务收入四大产品类别毛利率整体较为接近,因此预测营收结构对公司整体毛利率影响较小,进而假设公司整体毛利率 20232025 年均为 49.5%,与 2022 年持平。有别于大众的认识 市场部分投资者认为公司主要成长逻辑在于半导体下游,我们认为公司依靠较强产品竞争力在各领域均有较好成长性。茂莱光学产品下游领域中,半导体设备领域受到广泛关注;我
10、们认为生命科学、AR/VR 检测、无人驾驶等其他茂莱光学下游领域亦具有较大成长空间,同时公司在各领域均与全球核心客户达成合作关系,反映公司产品本身具有较强竞争力,未来茂莱光学各下游领域有望形成多成长极。股价表现的催化剂 各下游领域核心大客户订单规模超预期,技术突破进展超预期扩大产品下游应用领域。核心假设风险 贸易摩擦及贸易相关政策变化,下游细分领域客户集中度较高,下游市场扩张不及预期等。DZ8ZpXpXxUmWhUsOnQaQ9RbRpNqQsQnOkPpPqOiNsQoRbRqQzQwMsRoRMYsQqP 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第3页 共27页 简单金融 成
11、就梦想 1.精密光学综合解决方案提供商,下游多领域快速发展.6 1.1 产品下游多领域布局,股权结构稳定.6 1.2 业绩稳健增长,生命科学及半导体营收占比超 6 成.9 2.主要下游领域均具较强成长性,公司预将充分享受红利.11 2.1 工业级精密光学市场空间广阔,公司各领域市占率均有提升潜力.11 2.2 生命科学领域:基因测序、牙科扫描市场规模稳步扩张.13 2.3 半导体领域:检测量测设备持续成长,国产光刻机成长潜力巨大.15 2.4 ARVR 检测领域:快速成长初期,产品复杂度加大提升检测设备需求17 3.公司产品具备核心技术,获各下游领域全球头部企业认可19 3.1 重视研发投入,
12、部分核心技术已达国际先进水平.19 3.2 全球布局、客户资源优质,尽显产品竞争力.21 4.盈利预测与估值.23 5.风险提示.24 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第4页 共27页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1:公司成立 20 余年逐步扩展产品条线.6 图 2:公司股权结构较为集中.9 图 3:2022 公司营业收入增速 32.4%.9 图 4:2022 公司净利润增速 25.1%.9 图 5:光学元件营收占比高,光学系统占比扩张.10 图 6:光学元件中,平片及透镜合计占比超 80%.10 图 7:光学镜头中,显微物镜、机器视觉镜头占比高.10 图 8
13、:光学系统中,AR/VR、半导体检测占比提升.10 图 9:生命科学及半导体领域合计营收占比超 6 成.11 图 10:公司毛利结构与营收结构相近.11 图 11:公司各产品条线毛利率差异较小.11 图 12:预计 2026 年全球工业级精密光学市场规模约 268 亿元.12 图 13:2021 年工业级精密光学市场空间中生命科学及半导体领域占比较高.12 图 14:2026 年前工业级精密光学各领域市场空间预将持续增长.12 图 15:2021 年公司在各领域全球市占率整体约 3%.13 图 16:预计 20222030 年基因测序市场空间 CAGR 可达 17%.14 图 17:20212
14、028 年全球口内扫描仪市场规模年复合增速预计约 9.7%.14 图 18:检测量测设备在半导体产业链中价值量约 11%.16 图 19:检测量测设备市场规模稳定增长.16 图 20:2021 年全球检测量测市场科磊市占率过半.17 图 21:2021 年国内检测量测市场以国外厂商为主.17 图 22:全球 AR/VR 市场规模预将维持较快增长.18 图 23:全球 AR/VR 产品出货量持续提升.18 图 24:2022 年公司研发费用率为 12.4%.19 图 25:1H22 公司研发人员数量占比为 20.1%.19 图 26:1H22 公司海外营收占比高达 79.8%.22 表 1:公司
15、主要产品包含光学器件、光学镜头、光学系统.7 表 2:Align 是市场上主流口内扫描仪品牌之一.15 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第5页 共27页 简单金融 成就梦想 表 3:上海微电子前道光刻机分辨率最低已达 90nm.17 表 4:VR 眼镜摄像头数量与用途.19 表 5:公司目前已拥有 5 项核心技术.20 表 6:公司光学元件加工技术指标已整体超过海外竞争对手.21 表 7:公司各领域客户资源极为优质.22 表 8:公司近 3 年前五大客户均为各细分领域头部企业.22 表 9:茂莱光学营业收入预测拆分.23 表 10:可比公司 PE 相对估值情况(单位:百万
16、元).24 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第6页 共27页 简单金融 成就梦想 1.精密光学综合解决方案提供商,下游多领域快速发展 1.1 产品下游多领域布局,股权结构稳定 公司是精密光学综合解决方案提供商,应用下游主要包括生命科学、半导体、AR/VR检测、生物识别、航空航天、无人驾驶。公司成立于 1999 年,成立初期专研生产透镜、平片、棱镜等定制类光学器件,应用下游主要为工业测量及半导体后道检测封装;2005 年后公司主要产品线扩大至光学镜头,应用下游逐步丰富,包括生物识别、基因测序、航空航天等领域均有涉及;2011 年后公司主要产品线进一步扩充光学模组及光学设备业
17、务,应用下游扩展至半导体前道工序,同时近年来公司持续布局自动驾驶、AR/VR 等新兴科技领域。图 1:公司成立 20 余年逐步扩展产品条线 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 公司主要为客户提供定制化的精密光学器件、光学镜头和光学系统。精密光学器件(光学元件)是对光学材料进行冷加工、抛光、镀膜、胶合等工序后得到的单个器件;光学镜头是以光学器件为基础,根据预设功能进行装配、测量、包装等工序生产而成的光学组件;光学系统产品分为光学模组和光学检测设备,光学模组是多个独立光学镜头与器件、机械材料和电子材料的混合组装,光学检测设备在硬件模组的基础上进一步集成了算法开发、软件架构及代码编写。公司深度
18、请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第7页 共27页 简单金融 成就梦想 表 1:公司主要产品包含光学器件、光学镜头、光学系统 分类 类型 图示 应用领域 用途 精密光学器件 透镜 光刻机光学系统照明、曝光模块 保证光刻机高成像质量 飞机抬头显示系统(HUD)实现外界景象与 HUD 显示信息的叠加融合 平片 航天卫星的探测器相机镜头 保证相机优质的光学性能 PCR 分析仪、基因测序仪、荧光免疫分析仪、荧光显微镜等生物分析和检测仪器 生物分析技术中重要的光学器件 口腔扫描仪器中的光学扫描头 三维扫描技术中图像采集的重要光学器件,可进行牙齿扫描信息读取 棱镜 大气环境探测与监测卫星的光学系
19、统 卫星光学系统中光信息采集和转换的重要光学部件,直接影响数据采集的精度 口腔扫描仪器中的光学扫描头 三维扫描技术中的图像采集关键光学器件,直接影响图片信息和光路传输的精度 精密光学镜头 微显物镜系列 基因测序显微系统和半导体检测系统 保证测序和光刻设备的检测精度 机器视觉镜头 半导体和 3D 扫描传感器 锡焊膏检测、自动光学检测(AOI)、坐标检测(CMM)系统的重要光学组件 工业扫描识别、分筛、防护的光电传感器和光电保护装置 快速有效地解决了众多自动化技术的难点问题 成像镜头 星敏追踪及卫星监测 星相机的关键成像系统,已被应用于我国空间站核心舱任务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信
20、息披露与声明 第8页 共27页 简单金融 成就梦想 分类 类型 图示 应用领域 用途 汽车自动驾驶的激光雷达系统 保证雷达的成像质量 监测镜头 晶圆缺陷检测 保证半导体检测系统像质,实现较高的分辨率和检测通量 医疗成像设备 该设备实现 X 射线图像转换的重要组件,可实现对肺部 光学系统 医疗检测光学系统模组 全基因组测序、超深度外显子组测序、表观基因组测序、转录组测序和肿瘤 Panel 等测序项目 在新冠期间助力火眼实验室,快速破解病毒序列确定病毒类型 核酸检测设备 实现实时、准确、无污染的自动化检测 眼科检查中的光学相干断层扫描(OCT)提高检查效率,降低漏诊概率,实现眼科疾病多病种诊断 半
21、导体检测光学模组 半导体装备晶圆缺陷检测系统 提升有效视场范围,提高检测速度 生物识别光学模组 海关身份认证以及大型企业安防管理身份认证 配合软件系统可快速捕获生物特征,精准地做出身份判断 AR/VR 光学测试模组 AR/VR 近眼显示器的测量 适用于 AR、MR 和 VR 的设备检测,对AR/VR可穿戴设备进行表征和质量控制 AR/VR 光学检测设备 AR/VR 可穿戴虚拟现实设备性能测试 全方位模拟人类显示设备色彩、亮度信息的响应度,对 AR/VR 显示设备投射的视觉信息的色彩亮度能力进行精确测量 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 公司股权结构稳定,范一、范浩兄弟为控股股东。茂莱投资
22、为公司控股股东,截至 1Q23持股占公司全部股份的 59.47%,根据公司招股说明书,范一、范浩兄弟合计持股茂莱投资股份的 70%;同时,截至 1Q23 范一、范浩兄弟直接持有公司 6.82%的股份,测算范一、范浩兄弟直接及间接合计持有公司 48.45%的股份,为公司实际控制人。公司股权结构明确且集中度较高。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第9页 共27页 简单金融 成就梦想 图 2:公司股权结构较为集中 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 注:股权结构数据为一季报披露数据 1.2 业绩稳健增长,生命科学及半导体营收占比超 6 成 营业收入持续稳定高增,业绩连续新高。
23、公司 2022 年实现营收 4.4 亿元,同比增长32.4%,近 8 年维持连续增长,CAGR 23.9%,其中近 3 年 CAGR 25.5%;归母净利润 0.59亿元,同比增长 25.1%,近 8 年 CAGR 30.6%,对应净利润率 13.5%。公司维持盈利能力的同时实现规模快速扩张。图 3:2022 公司营业收入增速 32.4%图 4:2022 公司净利润增速 25.1%资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 分产品类别看,光学元件占比过半,光学系统占比逐步扩张。1H22 公司光学元件营收占比 50.9%,近年来占比呈下降趋势,光学元件中,应用
24、于牙科等领域的平片、半导体检测及航空航天领域的透镜1H22合计营收占比达85.5%;光学系统营收占比27.0%,由2019年 14.0%大幅提升 13pcts,主要受益半导体检测及 AR/VR 检测等领域订单快速放量;光学镜头营收占比 20.3%,其中显微物镜(主要对应半导体检测及基因测序)、机器视觉镜头(对应传感器、工业测量等)合计营收占光学镜头整体营收比例达 90.3%。南京茂莱投资咨询有限公司,59.47%南京紫金先进制造产业股权投资中心,4.87%范一,3.41%范浩,3.41%王陆,1.52%其他,27.32%-20%0%20%40%60%05003003504
25、00450500营业收入(百万元)同比增速(右)-20%0%20%40%60%80%100%120%140%160%0070归母净利润(百万元)同比增速(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第10页 共27页 简单金融 成就梦想 图 5:光学元件营收占比高,光学系统占比扩张 图 6:光学元件中,平片及透镜合计占比超 80%资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 图 7:光学镜头中,显微物镜、机器视觉镜头占比高 图 8:光学系统中,AR/VR、半导体检测占比提升 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 资料来源:
26、公司招股说明书,申万宏源研究 分应用下游看,当前生命科学占比最高,半导体占比持续提升。1H22 公司产品应用下游占比最高为生命科学,主要包括口腔扫描及基因测序,营收占比 36%,第二高为半导体领域,主要包括半导体检测量测设备及光刻机,营收占比 28%,2019 年以来营收占比持续提升,较 2019 年营收占比已实现翻倍。1H22 AR/VR 检测、生物识别、航空航天、无人驾驶领域营收占比分别为 10%、8%、4%、3%。0%20%40%60%80%100%20H22精密光学元件先进光学系统高端光学镜头服务及其他0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%10
27、0%20H22高精度光学平片高精度光学透镜棱镜0%20%40%60%80%100%20H22超耐候成像镜头特殊光谱监测镜头大视场大数值孔径显微物镜系列2D/3D形貌机器视觉镜头0%50%100%20H22生物信息识别终端仪器医疗检测光学系统模组AR/VR光学测试模组AR/VR光学检测设备高精度快速半导体制造工艺缺陷检测光学系统 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第11页 共27页 简单金融 成就梦想 图 9:生命科学及半导体领域合计营收占比超 6 成 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 公司各产品毛利率整
28、体相近,总体毛利率约 50%。1H22 公司光学元件、光学镜头、光学系统毛利率分别为 51.5%、51.9%、48.1%,各类别产品毛利率相近使得毛利结构与营收结构相近,2022 公司总体毛利率 49.5%。公司各条线产品多为根据客户需求差异化、定制化开发产品,因此毛利率总体高于行业平均水平,同时具有一定波动性。图 10:公司毛利结构与营收结构相近 图 11:公司各产品条线毛利率差异较小 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 2.主要下游领域均具较强成长性,公司预将充分享受红利 2.1 工业级精密光学市场空间广阔,公司各领域市占率均有提升潜力 预计 2
29、0222026 年工业级精密光学市场规模年均增速将达 13.8%。根据弗若斯特沙利文发布的全球及中国精密光学市场独立行业研究报告,近年来,受到生命科学、半34%23%35%36%14%18%27%28%2%11%7%10%16%10%8%8%11%15%9%4%2%4%4%3%22%19%11%10%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20H22生命科学半导体AR/VR检测生物识别航空航天无人驾驶其他(行业)02040608002020211H22精密光学元件先进光学系统高端光学镜头服务收入(百万元)40%45%50%5
30、5%60%65%70%75%80%20H22精密光学元件先进光学系统高端光学镜头服务收入 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第12页 共27页 简单金融 成就梦想 导体以及生物识别等下游应用领域需求的驱动,工业级精密光学市场从 2019 年的 110.6亿人民币上升到 2021 年的 135.7 亿元,年均复合增长率达到 10.8%。预计未来几年半导体和生命科学领域仍将持续加大对工业级精密光学产品的需求,同时无人驾驶及 AR/VR 等新兴领域有望爆发式增长,预计全球工业级精密光学市场规模 2026 年将增长至 267.6 亿元,较 2022 年增长 6
31、7.9%。图 12:预计 2026 年全球工业级精密光学市场规模约 268 亿元 资料来源:弗若斯特沙利文全球及中国精密光学市场独立行业研究报告,申万宏源研究 工业级精密光学下游应用中,生命科学及半导体占比高,无人驾驶及 AR/VR 增速快。截至 2021 年,全球工业级精密光学市场下游应用中占比最高为生命科学,主要应用为基因测序及牙科扫描,市场空间占比约 22.4%,半导体设备领域市场空间占比约 22.0%紧随其后。根据弗若斯特沙利文全球及中国精密光学市场独立行业研究报告测算,工业级精密光学市场下游中,20212026 年增速最快领域为无人驾驶,测算年均复合增速 26.9%,同时 AR/VR
32、 检测、生物识别领域复合增速亦较高,分别为 23.7%、22.7%。图 13:2021 年工业级精密光学市场空间中生命科学及半导体领域占比较高 图 14:2026 年前工业级精密光学各领域市场空间预将持续增长 资料来源:弗若斯特沙利文全球及中国精密光学市场独立行业研究报告,申万宏源研究 资料来源:弗若斯特沙利文 全球及中国精密光学市场独立行业研究报告,申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%0500300200222023E2024E2025E2026E全球工业级精密光学市场规模(亿元)同比增速(右)生命科学,22.4%半导体,22.0%AR/
33、VR检测,5.2%航空航天,6.6%生物识别,7.2%无人驾驶,5.6%其他,31.0%11.5%13.3%23.7%8.9%22.7%26.9%0%5%10%15%20%25%30%全球各领域工业级精密光学市场规模2126E复合增速 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第13页 共27页 简单金融 成就梦想 茂莱光学在全球工业级精密光学市场各下游中市占率相近,整体低于 4%。公司在工业级精密光学市场的 6 大核心下游领域市占率整体相近,除无人驾驶市占率相对较低为 1.7%外,其余 5 大下游领域全球市占率均在 2.8%3.8%之间。其中生命科学领域公司市占率最高,达到 3.
34、8%,半导体领域公司市占率 3.0%在公司各核心下游领域中排名第 4,潜力相对较大。图 15:2021 年公司在各领域全球市占率整体约 3%资料来源:弗若斯特沙利文全球及中国精密光学市场独立行业研究报告,公司招股说明书,申万宏源研究 2.2 生命科学领域:基因测序、牙科扫描市场规模稳步扩张 茂莱光学生命科学领域核心应用之一为基因测序,预计全球基因测序市场空间20222030 年复合增速可达 17%。基因测序仪是测定 DNA 片段的碱基顺序、种类和定量的仪器,公司主要为基因测序仪提供高通量荧光显微成像系统。在应用场景不断拓宽,测序成本不断降低的共同促进作用下,全球基因测序仪及耗材市场在过去数年间
35、保持了高速增长,预计到 2030 年,全球基因测序仪及耗材市场将达到 245.8 亿美元的市场规模,茂莱光学将同步受益下游市场空间快速扩张。3.8%3.0%3.1%3.3%2.8%1.7%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%生命科学半导体AR/VR航空航天生物识别无人驾驶测算公司各领域全球市占率 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第14页 共27页 简单金融 成就梦想 图 16:预计 20222030 年基因测序市场空间 CAGR 可达 17%资料来源:华大智造招股说明书,申万宏源研究 茂莱光学生命科学领域核心应用之二为口内扫描仪,预计全
36、球口内扫描仪市场空间20212028 年复合增速近 10%。口内扫描仪是口腔科核心医疗器械之一,应用小型探入式光学扫描头,直接在患者口腔内获取牙齿、牙龈、黏膜等软硬组织表面三维形貌及彩色纹理信息,公司为口内扫描仪提供光学零部件。预计全球口内扫描仪市场规模 2028 年达到46 亿元人民币,较 2021 年增长 92%。图 17:20212028 年全球口内扫描仪市场规模年复合增速预计约 9.7%资料来源:恒州博智2022-2028 全球及中国口内扫描仪行业研究及十四五规划分析报告,申万宏源研究 茂莱光学主要客户之一 Align 为口内扫描仪主流品牌之一。Align 以“隐适美”隐形牙齿矫正器产
37、品闻名,其通过兼并获得的子品牌 iTero 生产口内扫描仪,借助牙齿矫正器领域公司强大的市场影响力,Align 旗下口内扫描仪同样获取了市场主流地位。全球行业巨头采用并认可茂莱光学产品,或将提升茂莱光学品牌影响力,带动下游其他厂商尝试茂莱光学产品,进而使得茂莱光学口内扫描仪领域零部件产品形成市占率提升趋势。18.8223.1727.9733.4938.9837.0358.1669.03245.8-10%0%10%20%30%40%50%60%70%050030020002120222030E全球基因测序设备及耗材市场(亿美元)同
38、比增速(右)244605540455020212028E全球口内扫描仪市场规模(亿元)7年CAGR约9.7%公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第15页 共27页 简单金融 成就梦想 表 2:Align 是市场上主流口内扫描仪品牌之一 品牌 国家 代表产品 简介 采用的扫描技术原理 AlignTechnology 美国 iTero iTero 口内扫描仪为市面上当时唯一兼容隐适美矫治的产品 平行共焦成像技术 sirona 德国 CERECOmnicam 不需要用粉末或者喷雾不需要用粉末或者喷雾 激光三角测量,光学显微镜检查 3Shape 丹麦 Trios
39、 TRIOS 有三种型号,从高端的 TRIOS3Wireless 到低端的 TRIOS3Mono,都可以实时拍摄数字影像,免喷雾、无粉扫描 极速光学切片技术 郎呈 中国 DL-202 开放式的 STL 数据格式,可与各种类型的 CADCAM设备对接 视频捕获技术 菲森 中国 麟智口内扫描仪 研发的 3D 无喷粉高精度真彩数字印模技术 DentaLink麟智口内扫描仪核心模块及算法技术 视频捕获技术 美亚光电 中国 Myscan 无需喷粉臻彩口内扫描仪 视频捕获技术 先临三维 中国 Aoralscan 无需喷粉,STL、OBJ 输出格式 结构光与激光三角测量技术 资料来源:各公司官网,数字化口内
40、扫描技术的发展与应用,申万宏源研究 2.3 半导体领域:检测量测设备持续成长,国产光刻机成长潜力巨大 茂莱光学半导体领域下游核心应用之一为半导体检测量测设备,检测量测设备价值占比达半导体设备的 11%。检/量测设备作为质量控制环节伴随半导体前道和先进封装的多个工艺环节,是半导体设备中的重要组成部分。根据国际半导体产业协会统计,刻蚀、沉积、光刻、量/检测四大设备合计占比 73%,分别为 22.3%、20.3%、19.3%和 11.2%。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第16页 共27页 简单金融 成就梦想 图 18:检测量测设备在半导体产业链中价值量约 11%资料来源:国际
41、半导体产业协会,申万宏源研究 检测量测设备市场规模与设备整体市场规模同步扩张。2016 年至 2021 年全球半导体检测量测设备市场规模的 CAGR 为 20.0%,2021 年全球市场规模达到 102.6 亿美元;中国大陆市场规模 5 年 CAGR 为 35.6%,2021 年市场规模为 29.6 亿美元。质量控制设备技术发展进展快速,更新迭代速度相对较快,市场规模增速与半导体设备整体市场规模发展方向保持一致。图 19:检测量测设备市场规模稳定增长 资料来源:国际半导体产业协会,申万宏源研究 半导体检测和量测市场主要由欧美厂商垄断,行业龙头 KLA 为茂莱光学客户。2021年全球检测量测设备
42、市场 CR5 达到 82.4%,国内 CR5 达到 78.1%略低于全球检测量测设备市场集中度。欧美日公司占据了绝大部分的市场,其中,科磊半导体(KLA)一家独大,全球市占率达 50.8%,康特科技(Camtek)全球市占率约 2%,KLA 及 Camtek 为茂莱光学半导体检测领域的核心客户,茂莱光学提供半导体检测光学模组。22%20%19%11%6%6%4%3%3%2%2%2%28%刻蚀设备沉积设备光刻设备量测与检测设备清洗设备测试机涂胶显影设备CMP设备热处理设备离子注入设备分选机探针台-20%-10%0%10%20%30%40%50%60%70%020406080
43、00202021全球市场规模(亿美元)国内市场规模(亿美元)全球市场规模增速(右)国内市场规模增速(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第17页 共27页 简单金融 成就梦想 图 20:2021 年全球检测量测市场科磊市占率过半 图 21:2021 年国内检测量测市场以国外厂商为主 资料来源:中科飞测招股说明书,申万研究 资料来源:中科飞测招股说明书,申万研究 茂莱光学半导体领域下游应用拓展至光刻机领域,上海微电子为公司客户。公司自主研发了光刻机曝光物镜超精密光学元件加工技术,公司基于该核心技术生产的光刻机曝光物镜用光学器件最大口径可达直径 300m
44、m,突破常规透镜尺寸和精度的指标要求,面形精度可达到小于 30nm,可以满足 KrF、ArF、I 线光刻机曝光物镜系统的应用需求。目前,世界上只有少数国际顶级光学公司掌握曝光物镜系统光学器件加工技术,国内开拓这方面的制造能力是大势所趋。当前公司生产的曝光物镜光学系统光学元件已应用于上海微电子成熟制程光刻产品中,未来预将持续受益关键半导体设备国产替代大趋势。表 3:上海微电子前道光刻机分辨率最低已达 90nm 型号 SSA600/20 SSC600/10 SSB600/10 分辨率 90nm 110nm 280nm 曝光光源 ArF excimer laser KrF excimer laser
45、 i-line mercury lamp 镜头倍率 1:4 1:4 1:4 硅片尺寸 200mm 或 300mm 200mm 或 300mm 200mm 或 300mm 资料来源:上海微电子官网,申万宏源研究 2.4 ARVR 检测领域:快速成长初期,产品复杂度加大提升检测设备需求 AR/VR 市场规模处于快速扩张趋势中。伴随元宇宙兴起,meta、索尼、pico、nreal等国内外厂商不断推出 VR、AR 新型号产品,加速迭代升级,苹果将于 2024 年初推出首款MR设备带动AR/VR行业进一步加速发展,预计AR/VR市场规模将维持快速增长趋势。AR/VR 产业链包含硬件、软件、内容制作及行业
46、应用四部分,预计全球 AR/VR 产业链总体市场规模 2024 年将达 121.9 亿美元,较 2022 年增长 81.7%。50.80%11.50%8.90%5.60%5.60%科磊半导体应用材料日立雷泰光电创新科技阿斯麦新星测量康特科技其他54.80%9%7.10%4.30%2.90%科磊半导体应用材料日立雷泰光学阿斯麦康特科技迪恩士其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第18页 共27页 简单金融 成就梦想 图 22:全球 AR/VR 市场规模预将维持较快增长 资料来源:36 氪研究院2021 年全球 VR/AR 产业数据洞察,申万宏源研究 注:2021-2022
47、年为估计值 全球 AR/VR 设备出货量持续提升。伴随 5G 网络基础设施在全球范围内逐步建设完成,AR/VR 消费场景使用体验提升,全球 AR/VR 设备出货量快速增长,估计 2022 年全球VR 头显出货量 1800 万台、AR 眼镜出货量 140 万台,合计出货量较 2020 年增长 173%。同时,AR/VR设备商业化落地场景渐趋多元,除游戏、娱乐等大众熟知的应用场景外,AR/VR逐渐涉足医疗、教育、生产制造等新领域。图 23:全球 AR/VR 产品出货量持续提升 资料来源:36 氪研究院2021 年全球 VR/AR 产业数据洞察,申万宏源研究 注:2021-2022 年为估计值 眼动
48、追踪带动摄像头需求明显增加,AR/VR 检测设备市场空间预将受益下游产品复杂度提升。目前最新 VR 产品情况来看,Pico Neo3 和 Oculus Quest 2 配置 4 颗跟踪摄像头,分别在下方和上方各两颗,配合陀螺仪进行 6Dof 空间定位。Pico 4 头显 4 个边角各放置了一颗 VGA 摄像头,中间放置了一颗 RGB VST 摄像头,采用 1600 万像素的索尼 IMX471 传感器,进而实现了彩色透视的功能。PICO 4 Pro 头显内侧还搭载了 3 颗高动态传感器,可以高速捕捉眼部及面部动作变化,从而实现眼动追踪和面部追踪。Quest Pro0%5%10%15%20%25%
49、30%35%40%45%020406080202021E2022E2023E2024E全球AR/VR市场规模(亿美元)同比增速(右)0500025002001920202021E2022E全球VR头显出货量全球AR眼镜出货量(万台)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第19页 共27页 简单金融 成就梦想 搭载红外深度传感器+10 颗摄像头,实现多视角眼球追踪。茂莱光学为 Meta 供应 AR/VR光学测试模组及光学检测设备,将受益 Meta VR 产品复杂度提升对测量仪器需求增长。表 4:VR 眼镜摄像头数量
50、与用途 QUEST Pro Pico 4 QUEST 2 Pico Neo3 深度 2 空间定位 3 4 4 4 眼球追踪 5 3 Total 10 7 4 4 资料来源:大话成像,VR 陀螺PICO 4 上手评测,重新定义消费级 VR 一体机新标杆,申万宏源研究 3.公司产品具备核心技术,获各下游领域全球头部企业认可 3.1 重视研发投入,部分核心技术已达国际先进水平 公司长期重视研发投入,研发投入持续增加。公司 2022 年研发费用 5440 万元,同比增长 19.7%,较 2019 年增长 125%,研发费用率 12.4%。截至 1H22,公司研发人员数量达到 172 人,同比增长 13
51、.2%,较 2019 年增长 68.6%,研发人员数量占公司总人数比例为 20.1%。图 24:2022 年公司研发费用率为 12.4%图 25:1H22 公司研发人员数量占比为 20.1%资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 持续研发积累下,公司目前已形成 5 项关键核心技术。公司通过持续加大研发投入、并不断结合客户需求及行业趋势,形成较好的产品广度及深度,已拥有 5 项核心技术,相关专利数达到 112 项。根据公司招股说明书,20191H22 公司核心技术产品占营业收入的比例分别为 85.34%、84.90%、87.29%、90.18%。0%2%4
52、%6%8%10%12%14%16%002002020212022研发费用(百万元)研发费用率(右)0%5%10%15%20%25%020406080002020211H22研发人员人数研发人员占比(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第20页 共27页 简单金融 成就梦想 表 5:公司目前已拥有 5 项核心技术 序号 核心技术名称 技术先进性 知识产权 1 精密光学镀膜技术 该项技术覆盖深紫外、可见光、近红外及中远红外全系列谱段,主要体现在大口径反射镜镀膜、紫外强激光镀膜及滤光片镀膜:
53、1、镀制的大口径反射镜具有口径大、反射率高、镀膜前后面形变化小等特点:可镀制的航天反射镜口径约为国内企业同类反射镜口径的 2 倍;可实现可见及近红外波段最小反射率大于 92%,平均反射率大于 98%;可保证镀膜前后大口径反射镜面形变化尽可能小;2、镀制的紫外强激光薄膜表面光洁度可达 10/5 等级,镀膜透过率99.8%365nm,365nm 波段激光损伤阈值可达到 100W/cm2,此外发行人具有深紫外波段 193nm 增透和高反强激光膜的镀膜能力;3、滤光片镀膜技术主要体现在多光谱滤光片和荧光滤光片两个方面:可实现多光谱滤光片 5 谱段镀膜,结构上谱段最窄可至 0.6mm,光谱上带宽最小可至
54、 25nm,可实现透过率95%、陡度10nm、带外截止 OD4;荧光滤光片镀膜可实现窄带双峰滤光片镀膜,带宽最窄 10nm,可实现绝对透过率95%、截止深度 OD6 8 项专利(其中 1项境内发明专利)2 高面形超光滑抛光技术 该项技术可实现亚纳米级别的表面粗糙度及较高的面形精度,主要体现在高面形大口径透镜超光滑抛光及相位延迟片抛光两个方面:1、高面形大口径透镜超光滑抛光的表面粗糙度可达到 Ra0.3nm,表面面形优于PV25nm,表面光洁度可达到 10/5 等级,且可用于 CaF2 等紫外软材料抛光;2、相位延迟片抛光可实现/200 的相位延迟精度,面形 PV 小于 0.1,表面光洁度可达到
55、 10/5 23 项专利(其中1 项境内发明专利)3 高精度光学胶合技术 该项技术可实现多达 20 多个光学子件的胶合,多光束两两光线偏离小于等于 10,综合波前畸变小于/8,且具有光胶胶合、深化胶合的能力,可满足紫外、强激光等特殊应用场景的需求 11 项专利 4 光学镜头及系统设计技术 该项技术可实现对光学器件、光学镜头、运动导轨、机械手臂、软件的整合设计,为客户定制自动化的数字化测量仪器及流水线,主要体现在大数值孔径显微物镜设计和大口径光学系统设计:1、大数值孔径显微物镜设计需紧密地结合光学加工,设计波长涵盖 2001100nm,在接近极限分辨率的同时,物镜的拍摄面积可以扩大 2 倍;2、
56、大口径光学系统设计需要充分考虑制造和装配工艺,并按照测量工艺进行针对性的模拟和仿真,光学系统设计可满足相位延迟3deg,综合波前 WFE0.1,且符合洁净室工作要求 41 项专利(其中4 项境内发明专利)5 低应力高精度装配技术 该项技术利用金属的弹性特性,将结构件进行特殊的割槽加工,使其具备弹性夹持力,该夹持力足以抵抗冲击、振动及温度变化;可在产生最小夹持的前提下固定光学件,通过预估胶水的变形量,来预先控制透镜在镜座里的位置,待胶水固化后再去除位置支持零件,以避免过多胶水的固化收缩改变透镜形貌;弹性镜座的使用,保证了最少的胶水使用量,且能够隔绝镜筒及相邻镜座的振动传导,保证了关键器件的稳定性
57、;该项技术可实现偏振消光比达到 1:1000;同时公司为精密装调配置了干涉测量、自准直测量、CGH 测量、光外差测量、MTF 测量等多种测量手段,装调范围可达直径 400mm,偏心测量精度 500nm,透镜半径测量精度 100nm,综合波前测量精度30nm,系统对准误差小于 5um,整体偏心20arcsec 29 项专利(其中6 项境内发明专利)资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第21页 共27页 简单金融 成就梦想 以光学元件为例,茂莱光学产品技术指标已超海外竞争对手。德国 Jenoptik 为全球精密光学行业标杆企业之一,为茂莱光
58、学全球竞争对手之一。1H22 茂莱光学的光学元件营收占比为 50.9%,是公司规模最大产品类别,根据公司招股说明书,公司光学元件与 Jenoptik在 14 项具体技术指标对比中,6 项茂莱光学加工工艺表现更优,7 项表现一致,仅表面光洁度指标一项弱于 Jenoptik,体现公司经过持续研发投入积累后,目前产品已具有较强的市场竞争力。表 6:公司光学元件加工技术指标已整体超过海外竞争对手 技术类别 技术指标 Jenoptik 茂莱光学 对比情况 非球面加工 加工直径 5-250mm 5-250mm 一致 面形精度 PV0.5m,局部误差0.1m PV0.3m,局部误差0.1m 茂莱光学更优 跳
59、动误差(TIR)4m(TIR)4m 一致 表面光洁度 10/5 20/10 茂莱光学较弱 光学镀膜 紫外减反膜 R0.1%193nm R0.1%193nm 一致 窄带滤光片最小带宽 11nm 10nm,可镀制双峰窄带滤光片 茂莱光学更优 球面加工 球面加工最大尺寸 300mm 420mm 茂莱光学更优 偏心 11m 5m 茂莱光学更优 中心厚误差 0.01 0.005 茂莱光学更优 局部误差 小于 2mmRMSi 小于 2mmRMSi 一致 柱面加工 柱面镜片 Rq Rq0.5 Rq0.3 茂莱光学更优 局部误差 小于 2nmRMS 小于 2nmRMS 一致 母线偏移 0.01mm 0.01m
60、m 一致 等厚差 小于 0.01mm 小于 0.01mm 一致 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 3.2 全球布局、客户资源优质,尽显产品竞争力 公司海外营收占比高,客户布局遍布全球。公司海外营收占比由 2019 年的 69.7%逐年提升至 1H22 的 79.8%,其中,中东区域、美洲、欧洲占比较高,1H22 这三大地区营收占比分别为 27.5%、27.4%、21.0%。茂莱光学客户遍布多国,反映公司产品受到广泛认可,同时销售网络广度较强,未来或将以全球工业级精密光学市场空间作为成长潜力,发展空间巨大。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第22页 共27页 简单金融
61、成就梦想 图 26:1H22 公司海外营收占比高达 79.8%资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 公司核心客户多为细分领域的优质大公司,进一步体现产品实力。公司在 6 大下游领域均与该领域头部企业建立客户关系,其中生命科学口内扫描仪领域美国 Align 20201H22 均为公司第一大客户,1H22 公司前五大客户除 Align 外其余为北京空间机电研究所、法国 IDEMIA、以色列 Camtek、美国 Meta,前五大客户营收占比为 35.4%。公司通过持续研发投入获得的核心技术、制造工艺,使得公司产品可实现较优的技术性能,满足各领域知名客户的定制化、差异化产品需求,获得核心客户长期认可
62、。表 7:公司各领域客户资源极为优质 下游领域 主要客户 生命科学 Align、华大智造、Bio-Rad、Thermo Fisher 等 半导体 Camtek、KLA、CYBEROPTICS、Onto Innovation、上海微电子等 航空航天 北京空间机电研究所(508 所)等 无人驾驶 Alphabet 旗下自动驾驶平台 Waymo 等 生物识别 IDEMIA、HID 等 AR/VR 检测 Microsoft、Facebook(Meta)等 资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 表 8:公司近 3 年前五大客户均为各细分领域头部企业 排名 2020 2021 1H22 客户名称 营收占
63、比 客户名称 营收占比 客户名称 营收占比 1 Align 15.3%Align 15.4%Align 9.2%2 Camtek 10.0%Camtek 8.9%508 所 8.1%3 Meta 8.2%华大智造 6.0%IDEMIA 7.4%4 华大智造 6.5%康宁集团 5.8%Camtek 5.5%5 康宁集团 5.7%Meta 4.2%Meta 5.2%合计 45.7%40.3%35.4%资料来源:公司招股说明书,申万宏源研究 69.7%72.7%76.8%79.8%40%50%60%70%80%90%050030035020H22中东区域亚
64、洲(不含中国及中东)美洲欧洲大洋洲中国大陆海外营收占比(右)公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第23页 共27页 简单金融 成就梦想 4.盈利预测与估值 收入端:根据公司产品下游应用领域进行拆分,考虑到公司在生命科学、半导体领域产品具有较强竞争力、且下游市场规模增长维持稳定,预计公司 20232025 年生命科学领域收入分别为 2.1、2.6、3.2 亿元,同比增长 30%、25%、25%,预计公司 20232025年半导体领域收入分别为 1.7、2.3、3.1 亿元,同比增长 40%、35%、32%;考虑到 AR/VR市场规模有望爆发式增长,且该领域龙头企业为公司客户,预
65、计公司 20232025年AR/VR检测领域收入分别为 0.62、0.87、1.22 亿元,同比增速均为 40%;预计公司在生物识别领域维持大客户较高销售额增速,预计公司 20232025 年生物识别领域收入分别为 0.46、0.56、0.68 亿元,同比增速分别为 25%、22%、20%。毛利率:根据公司披露口径,公司未披露各细分下游领域产品毛利率情况,但披露 1H22公司光学元件、光学系统、光学镜头、服务收入四大产品类别毛利率为 51.5%、48.1%、51.9%、53.0%,整体较为接近,因此预测营收结构对公司整体毛利率影响较小,进而假设公司整体毛利率 20232025 年均为 49.5
66、%,与 2022 年持平。费用率:预计伴随公司营收规模扩张,费用率稳步下降,预计公司 20232025 年销售费用率分别为 4.2%、4.0%、3.9%;管理费用率为 17.2%、17.1%、16.8%;研发费用率为 11.9%、11.7%、11.5%。综上,我们预计 20232025 年公司营收分别为 5.7、7.3、9.2 亿元,对应增速分别为 30.0%、27.5%、26.7%。预计公司 20232025 年归母净利润分别为 0.86、1.11、1.44 亿元,对应增速分别为 45.7%、29.1%、29.8%。表 9:茂莱光学营业收入预测拆分 单位:百万元 2022(测算)2023E
67、2024E 2025E 整体收入 439 570 727 921 YoY 32.4%30.0%27.5%26.7%生命科学 159 206 258 322 YoY 37.4%30.0%25.0%25.0%半导体 123 172 232 306 YoY 38.5%40.0%35.0%32.0%ARVR 检测 45 62 87 122 YoY 104.3%40.0%40.0%40.0%生物识别 37 46 56 68 YoY 36.1%25.0%22.0%20.0%航空航天 18 17 17 17 YoY-38.6%-10.0%0.0%0.0%无人驾驶 11 12 14 17 YoY-15.9%1
68、0.0%15.0%20.0%其他 46 55 63 70 YoY 29.8%20.0%15.0%10.0%资料来源:公司公告,申万宏源研究 注:2022 年各下游领域营收=1H22 各下游领域营收占比2022 年总营收,为测算所得 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第24页 共27页 简单金融 成就梦想 首次覆盖给予公司“增持”评级。根据申万行业分类标准及公司招股说明书,选取同为申万三级行业光学元件且具有一定可比性的公司福光股份、欧菲光、腾景科技为可比公司,相关可比公司均从事镜头、光学元件等产品生产。其中,福光股份主要生产光学镜头,包括航空航天、军用光学的定制镜头,以及主要
69、涉及安防、车载、红外领域的非定制民用摄像头;欧菲光主营业务近年来由消费电子逐步转向聚焦具有高附加值的光学业务、且新业务处于起步阶段,对应生物识别、智能驾驶、AR/VR 等下游市场;腾景科技主要产品包括精密光学元件、光纤器件两大类,其中 2022 年精密光学元件营收占比 81%,主要下游应用为光纤、光通信领域。相较可比公司,茂莱光学涉及 6 大下游应用领域,下游领域更为广泛且大多为具有高成长性、整体估值水平较高的先进科技行业;同时相较之下根据客户分布可以看出茂莱光学产品具有全球竞争力,以全球市场为成长空间,成长潜力明显高于可比公司;并且茂莱光学近年来前五大客户多为各下游领域全球头部企业,进入知名
70、客户产业链的同时不依赖单一大客户,业绩增长确定性更强。综上所述,茂莱光学相比 A 股上市可比公司成长潜力更佳,首次覆盖给予茂莱光学“增持”评级。表 10:可比公司 PE 相对估值情况(单位:百万元)证券代码 证券简称 股价(元)2023/6/21 总市值 归母净利润 动态 PE 2023E 2024E 2023E 2024E 688010.SH 福光股份 24.58 3,695 48 67 77.0 55.6 002456.SZ 欧菲光 5.51 18,244 89-205.0 -688195.SH 腾景科技 48.30 6,273 82 119 76.1 52.9 可比公司平均 119.4
71、54.2 688502.SH 茂莱光学 172.23 8,660 86 111 100.7 78.0 资料来源:Wind,申万宏源研究;注:归母净利润预测均为 Wind 一致预期 5.风险提示 1、贸易摩擦及贸易相关政策变化:公司海外营收占比逐年提升,占比接近 8 成,若贸易相关政策变化导致相关产品进出口关税增加、进出口受到限制,则会对公司营业收入产生负面影响。2、下游细分领域客户集中度较高:公司主营业务虽涉及下游领域较多,但每个细分下游应用均市场集中度较高,公司优先开拓各细分下游领域龙头企业客户,因此若单一领域头部客户与公司合作关系发生变化,将对公司营业收入产生一定影响。3、下游市场扩张不及
72、预期:公司产品下游应用中占比较大领域为生命科学及半导体设备,若基因测序、口内扫描仪、半导体检测量测设备市场规模扩张速度低于预期,则将使得公司营业收入增速低于预期。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第25页 共27页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 资本开支与经营活动现金流 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 营业总收入 331 439 570 727 921 营业收入 331 439 570 727 921 营业总成本 276 370 485 615 774 营业成本 156
73、221 288 367 465 税金及附加 4 3 4 4 6 销售费用 12 20 24 29 36 管理费用 53 78 98 124 155 研发费用 45 54 68 85 106 财务费用 6-6 4 5 6 其他收益 4 10 10 10 10 投资收益 0-3-3-3-3 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 0-2 0 0 0 资产减值损失-9-11 0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 营业利润 51 64 93 120 155 营业外收支 0 0 0 0 0 利润总额 51 64 93 120 155 所得税 4 5
74、 7 9 11 净利润 47 59 86 111 144 少数股东损益 0 0 0 0 0 归母净利润 47 59 86 111 144 资料来源:wind,申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 净利润 47 59 86 111 144 加:折旧摊销减值 34 44 9 9 9 财务费用 5-4 4 5 6 非经营损失-1 3 3 3 3 营运资本变动 3-33-19-22-32 其它 0 6 0 0 0 经营活动现金流 88 75 82 106 130 资本开支 58 86 70 75 75 其它投资现金流-1-15-16-16-16
75、投资活动现金流-59-101-86-91-91 吸收投资 0 0 920 0 0 负债净变化 3 14 3 26 26 支付股利、利息 12 12 4 5 6 其它融资现金流-13-6 0 0 0 融资活动现金流-22-3 919 21 20 净现金流 5-19 916 36 59 资料来源:wind,申万宏源研究 合并资产负债表 百万元 2021 2022 2023E 2024E 2025E 流动资产 284 307 1,255 1,326 1,430 现金及等价物 102 95 1,024 1,073 1,146 应收款项 62 81 116 131 162 存货净额 112 124 10
76、8 114 115 合同资产 0 0 0 0 0 其他流动资产 8 7 7 7 7 长期投资 0 0 0 0 0 0204060802120222023E2024E2025E资本开支经营活动现金流00202120222023E2024E2025E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin05120222023E2024E2025EROEROIC 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第26页 共27页 简单金融 成就梦想 固定资产 137 215 276 342 408 无形资产及其他资产 69 62
77、 62 62 62 资产总计 490 584 1,593 1,730 1,900 流动负债 143 160 137 137 137 短期借款 59 48 25 25 25 应付款项 62 95 95 95 95 其它流动负债 22 17 17 17 17 非流动负债 38 60 86 112 137 负债合计 181 220 223 249 274 股本 40 40 53 53 53 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 74 80 987 987 987 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 16 19 23 29 36 未分配利润 180 226 307 413 550 少数股
78、东权益 0 0 0 0 0 股东权益 309 364 1,370 1,481 1,625 负债和股东权益合计 490 584 1,593 1,730 1,900 相对估值(倍)资料来源:wind,申万宏源研究 002120222023E2024E2025E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0500202120222023E2024E2025EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第27页 共27页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注
79、册为证券分析师,以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法,使用合法合规的信息,独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因,不因,也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准,取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易本报告提到的投资标的,还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系
80、人 华东 A 组 茅炯 华东 B 组 李庆 华北组 肖霞 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级:以报告日后的 6 个月内,证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:买入(Buy)增持(Outperform)中性(Neutral)减持(Underperform):相对强于市场表现 20以上;:相对强于市场表现 520;:相对市场表现在55之间波动;:相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级:以报告日后的 6 个月内,行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准,定义如下:看好(O
81、verweight)中性(Neutral)看淡(Underweight):行业超越整体市场表现;:行业与整体市场表现基本持平;:行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您,不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系,表示投资的相对比重建议;投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况,比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告,以获取比较完整的观点与信息,不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系,如果您对我们的行业分类有兴趣,可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数:沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券
82、研究所有限公司(以下简称“本公司”)的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通,需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准,本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人,除非另有说明,仅作为本公司就本报告与客户的联络人,承担联络工作,不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开信息撰写,但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用,并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报
83、告当日的判断,本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期,本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突,不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失,任何形式的分享证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户,不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任
84、何意见或建议是否符合其特定状况,以及(若有必要)咨询独立投资顾问。在任何情况下,本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下,本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险,投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户,应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有,属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示,否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权,本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品,或再次分发给任何其他人,或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。