1、杜杜 威（汽车行业首席分析师）威（汽车行业首席分析师） SAC号码：号码：S0850517070002 2020年年05月月12日日 再一次认识广汽：扎实稳健，业绩迎来再一次认识广汽：扎实稳健，业绩迎来 底部反转底部反转 证券研究报告证券研究报告 （优于大市，维持）（优于大市，维持） 核心观点核心观点 2 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为我们认为，自主品牌整体进入整合阶段自主品牌整体进入整合阶段，集体学习效应在经历痛苦的调整后起作用集体学习效应在经历痛苦的调整后起作用，自自 主品牌的进化从外到内由表及里主品牌的进化从外到内由表及里，是整体的

2、二次进阶是整体的二次进阶。 广汽自主稳健扎实广汽自主稳健扎实，不应高估也不应低估不应高估也不应低估。类比长城长安的历史类比长城长安的历史，公司并没有偏离主航公司并没有偏离主航 道道，只是需要在发展过程中二次加油只是需要在发展过程中二次加油。2018-2020年是调整期年是调整期，2020年底部反转年底部反转。我们我们 认为支持公司短期反转有三重保障：库存下降至合理区间认为支持公司短期反转有三重保障：库存下降至合理区间、销量支柱车型销量支柱车型GS4换代换代、组组 织保障织保障。从长期看从长期看，公司电动智能网联具备后发优势公司电动智能网联具备后发优势，是突破品牌和价格壁垒的基石是突破品牌和价格

3、壁垒的基石。 在合资公司层面在合资公司层面，回顾大众汽车通过技术战略在国内回顾大众汽车通过技术战略在国内“攻城略地攻城略地”的历史的历史，以及日系品以及日系品 牌小年逆势扩张基因牌小年逆势扩张基因，我们强化了丰田本田在国内回归全球市场地位的判断我们强化了丰田本田在国内回归全球市场地位的判断，主要是基主要是基 于产能规划加速于产能规划加速、精品战略强化和精品战略强化和HEV+PHEV的技术优势巩固的判断的技术优势巩固的判断。 盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司盈 利 预 测 与 投 资 建 议 ： 我 们 预 计 公 司 2020-2022 年 归 母 净 利 润 分

4、 别 为年 归 母 净 利 润 分 别 为 86.80/113.29/141.21亿元人民币亿元人民币，EPS分别为分别为 0.85/1.11/1.38元人民币元人民币。参考可比公司参考可比公司 估值水平以及考虑到公司的成长性估值水平以及考虑到公司的成长性，给予其给予其2020年年12-15倍倍PE，对应合理价值区间对应合理价值区间 10.20-12.75元人民币元人民币，维持维持“优于大市优于大市”评级评级。 风险提示：公司新车型销量不及预期；整体市场竞争激烈程度超预期；汽车行业恢复进风险提示：公司新车型销量不及预期；整体市场竞争激烈程度超预期；汽车行业恢复进 度不及预期度不及预期。 qRo

5、RoPsRnQmNuNoMuMnRvN8O8QbRsQrRmOpPlOmMrMeRqRpM7NrRwOxNsOyQwMrMoO 目录目录 1.行业：自主品牌群体性的二次进阶行业：自主品牌群体性的二次进阶 2.广汽自主：稳健扎实，多重保障助力反转广汽自主：稳健扎实，多重保障助力反转 3.日系：类似日系：类似09年大众，全球地位回归年大众，全球地位回归 4.投资建议及风险提示投资建议及风险提示 3 目录目录 1.行业：自主品牌群体性的二次进阶行业：自主品牌群体性的二次进阶 2.广汽自主：稳健扎实，多重保障助力反转广汽自主：稳健扎实，多重保障助力反转 3.日系：类似日系：类似09年大众，全球地位回归

6、年大众，全球地位回归 4.投资建议及风险提示投资建议及风险提示 4 我们认为目前自主品牌正处于深度调整阶段，唯有修炼内功，提升产品力和品牌我们认为目前自主品牌正处于深度调整阶段，唯有修炼内功，提升产品力和品牌 力方能行稳致远。力方能行稳致远。 资料来源：中汽协，海通证券研究所 1. 目前自主品牌所处的位臵目前自主品牌所处的位臵 5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2001-2019自主品牌乘用车销量及其市占率自主品牌乘用车销量及其市占率 2016-2018年，吉利、上汽乘用车和广汽传祺继长城汽车、长安汽车之后，开始年，吉利、上汽乘用车和广汽传

7、祺继长城汽车、长安汽车之后，开始 新一轮的自主车企爆发。新一轮的自主车企爆发。 资料来源：乘联会，海通证券研究所 图图 2014-2019长安长城吉利上汽广汽自主乘用车销量（万辆）长安长城吉利上汽广汽自主乘用车销量（万辆） 1. 上一次腾飞的启示上一次腾飞的启示 6 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 吉利汽车、上汽乘用车、广汽传祺吉利汽车、上汽乘用车、广汽传祺ASP呈现上升趋势。呈现上升趋势。 1. 上一次腾飞受益于消费升级上一次腾飞受益于消费升级 7 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 2015-20

8、19主流自主品牌主流自主品牌ASP（元）（元） 注：吉利销量剔除领克，上汽使用母公司营收计算 资料来源：Wind，乘联会，广汽集团2016-2019年报，海 通证券研究所 尾部整车厂利润空间压缩，资产负债率高企，行业加速出清。尾部整车厂利润空间压缩，资产负债率高企，行业加速出清。 资料来源：Wind，海通证券研究所 图图 整车企业整车企业2019年归母净利润（亿元）年归母净利润（亿元） 1. 当前尾部企业进入困境当前尾部企业进入困境 8 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 整车企业资产负债率情况（截止整车企业资产负债率情况（截止19年报）年报）

9、我们认为上一轮自主爆发核心原因为我们认为上一轮自主爆发核心原因为SUV浪潮浪潮+消费升级消费升级+外观颜值，新一轮自外观颜值，新一轮自 主产品迭代除了颜值继续在线、内饰更加豪华舒适外，科技配臵应用更加广泛。主产品迭代除了颜值继续在线、内饰更加豪华舒适外，科技配臵应用更加广泛。 资料来源：易车网，汽车之家，长安汽车官网， 广汽传祺官方微信公众号，海通证券研究所 1. 自主集体学习效应：从外到内由表及里自主集体学习效应：从外到内由表及里 9 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 图图 产品从外到内由表及里的进化产品从外到内由表及里的进化 目录目录 1.行业：

10、自主品牌群体性的二次进阶行业：自主品牌群体性的二次进阶 2.广汽自主：稳健扎实，多重保障助力反转广汽自主：稳健扎实，多重保障助力反转 3.日系：类似日系：类似09年大众，全球地位回归年大众，全球地位回归 4.投资建议及风险提示投资建议及风险提示 10 2. 基因：稳健扎实，不高估不低估基因：稳健扎实，不高估不低估 11 广汽乘用车广汽乘用车2015年销量接近年销量接近20万辆，万辆，2017年突破年突破50万销量大关，公司集中资万销量大关，公司集中资 源滚动发展，发展历程极其稳健。源滚动发展，发展历程极其稳健。 资料来源：乘联会，海通证券研究所 图图 主流自主车企成立主流自主车企成立5年内销量

11、走势（万辆）年内销量走势（万辆） 图图 2013-2019年主流车企销量走势（万辆）年主流车企销量走势（万辆） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 （销量：辆）（销量：辆） 资料来源：乘联会，海通证券研究所 2. 上一轮自主崛起先锋率先调整上一轮自主崛起先锋率先调整 12 图图 广汽传祺车型周期广汽传祺车型周期 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2015年广汽传祺率先推出年广汽传祺率先推出GS4后进入强周期，后进入强周期，2016年底推出年底推出GS8后进一步强化。后进一步强化。 吉利吉利2016年推出爆款车

12、型博越、上汽年推出爆款车型博越、上汽2016年推出年推出RX5，广汽先爆发先调整。，广汽先爆发先调整。 最强周期最强周期 资料来源：乘联会，中机中心，车家号，汽车之家， 百度百科，海通证券研究所 2. 广汽传祺的三个重要节点广汽传祺的三个重要节点 13 图图 GS4批发和零售销量批发和零售销量 我们认为广汽传祺成立以来经历了三个重要节点：我们认为广汽传祺成立以来经历了三个重要节点： 1）GS4上市推动了广汽传祺的大爆发；上市推动了广汽传祺的大爆发； 2）2018年年GS4中改前老款库存堆积过多，导致后续价格体系混乱；中改前老款库存堆积过多，导致后续价格体系混乱； 3）GS4在在2019年底换代

13、，老款库存去化彻底，迎来新起点。年底换代，老款库存去化彻底，迎来新起点。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 GS4上市上市 GS4中改中改 GS4换代换代 资料来源：乘联会，海通证券研究所 2. 类比长城：没有偏离主航道，仅需二次加油类比长城：没有偏离主航道，仅需二次加油 14 图图 长城汽车月销量走势（辆）长城汽车月销量走势（辆） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2016年底长城汽车上一阶段见顶年底长城汽车上一阶段见顶，主力车型主力车型H6延续下滑态势至延续下滑态势至2018年上半年年上半年， 2018

14、年下半年通过年下半年通过F7等车型助力等车型助力，公司重返向上通道公司重返向上通道。 资料来源：乘联会，海通证券研究所 2. 类比长安：没有偏离主航道，仅需二次加油类比长安：没有偏离主航道，仅需二次加油 15 图图 长安汽车月销量走势（辆）长安汽车月销量走势（辆） 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2017年底长安汽车上一阶段见顶年底长安汽车上一阶段见顶，主力车型主力车型CS75延续下滑态势至延续下滑态势至2019年上半年上半 年年，2019年下半年通过推出年下半年通过推出CS75 PLUS等车型等车型，助力公司重返向上通道助力公司重返向上通道。 资

15、料来源：乘联会，中机中心，海通证券研究所 2. 短期保障一：库存持续下降，进入合理区间短期保障一：库存持续下降，进入合理区间 16 图图 广汽乘用车月度批发和零售销量广汽乘用车月度批发和零售销量 2019年广汽乘用车持续降库存，我们判断整体库存进入合理区间。年广汽乘用车持续降库存，我们判断整体库存进入合理区间。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：广汽乘用车官方微信公众号，海通 证券研究所 2. 短期保障二：新车型短期保障二：新车型-换代换代GS4 17 图图 GS4产品特点产品特点 换代换代GS4外观更加都市化，内饰升级（全球首个车载微信、

16、五感宽适的科技座外观更加都市化，内饰升级（全球首个车载微信、五感宽适的科技座 舱），配臵提升，我们预计月销量有望达到舱），配臵提升，我们预计月销量有望达到1.5万台。万台。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：广汽传祺官网，广汽新能源官网，易 车网，百度百科，汽车之家，海通证券研究所 18 产品组合先扩散再聚焦：在产品组合先扩散再聚焦：在GS4成功后成功后，公司发力公司发力8系列高端产品和系列高端产品和3系列低端系列低端 产品产品，我们判断公司后续将在战略车型上集中投入更多资源我们判断公司后续将在战略车型上集中投入更多资源。 2. 短期保障二

17、：产品策略从两边扩展到聚焦短期保障二：产品策略从两边扩展到聚焦 图图 广汽传祺产品组合广汽传祺产品组合 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：广汽集团官方微信公众号，海通证券 研究所 2. 短期保障三：组织调整保障战略落实到位短期保障三：组织调整保障战略落实到位 19 2018年公司推进体制机制改革，实施集团总部组织机构改革，实行大部制，设立年公司推进体制机制改革，实施集团总部组织机构改革，实行大部制，设立 本部，加强职能归口管理。推进并正式实施职业经理人试点改革。本部，加强职能归口管理。推进并正式实施职业经理人试点改革。 2019年年8月，广

18、汽集团新设了整车事业本部、零部件事业本部、商贸事业本部三月，广汽集团新设了整车事业本部、零部件事业本部、商贸事业本部三 个事业本部。个事业本部。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 广汽集团广汽集团 整车事业本部整车事业本部 零部件事业本部零部件事业本部 商贸事业本部商贸事业本部 统筹自主品牌业务，强化广汽集团自统筹自主品牌业务，强化广汽集团自 主品牌一体化经营和沟通协调效率主品牌一体化经营和沟通协调效率 与零部件、商贸公司合署办公，强化广汽集团零部与零部件、商贸公司合署办公，强化广汽集团零部 件和商贸板块资源与战略协同件和商贸板块资源与战略协同 图图

19、 广汽集团新设三大事业本部广汽集团新设三大事业本部 资料来源：广汽集团官方微信公众，海通证券研究所 20 整车事业本部负责管理协调广汽研究院、广汽乘用车、广汽新能源，强化自主品整车事业本部负责管理协调广汽研究院、广汽乘用车、广汽新能源，强化自主品 牌研产销一体化经营和沟通协调效率。牌研产销一体化经营和沟通协调效率。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2. 短期保障三：自主品牌内部形成一体化短期保障三：自主品牌内部形成一体化 图图 广汽集团整车业务相关组织结构变化广汽集团整车业务相关组织结构变化 广汽乘用车广汽乘用车 广汽新能源广汽新能源 广汽集团广汽

20、集团 整车本部整车本部 经营协调部经营协调部 产品企划部产品企划部 广汽研究院广汽研究院 资料来源：乘联会，汽车之家，海通证券研究所 21 图图 2015-2019年广汽新能源销量年广汽新能源销量 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2017年之前公司新能源车发展较慢，年之前公司新能源车发展较慢，2018年后广汽新能源发展加速，年后广汽新能源发展加速，2019年年 年销量超年销量超4万台。核心产品万台。核心产品Aion LX、Aion S产品定位较高，拉高公司品牌价值。产品定位较高，拉高公司品牌价值。 2. 长期视角：新能源后发优势，复制油车路径长期视

21、角：新能源后发优势，复制油车路径 GE3 Aion S Aion LX 2017/7 2019/4 2019/10 上市时间上市时间 车型车型 图图 广汽新能源车型价格带（万元，补贴后）广汽新能源车型价格带（万元，补贴后） 资料来源：广汽新能源官网，海通证券研究所 2. 长期视角：新能源车产品力领先行业长期视角：新能源车产品力领先行业 22 图图 广汽广汽Aion S 产品特点产品特点 Aion S在智能驾驶系统、三合一电驱系统、高性能电池多项配臵和性能指标上在智能驾驶系统、三合一电驱系统、高性能电池多项配臵和性能指标上 行业领先。行业领先。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正

22、文之后的信息披露和法律声明 资料来源：广汽丰田官网，海通证券研究所 2. 长期视角：电动车技术输出长期视角：电动车技术输出 23 图图 新能源车技术输出范例新能源车技术输出范例广汽丰田广汽丰田iA5 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司新能源技术市场公司新能源技术市场 认可度较高，广汽丰田旗下首款量产纯电动轿车认可度较高，广汽丰田旗下首款量产纯电动轿车 iA5 即由即由 广汽研究院根据广汽丰田需求研发，开发阶段完全在广汽研究院完成，是由中广汽研究院根据广汽丰田需求研发，开发阶段完全在广汽研究院完成，是由中 方研发、从中方导入的新能源产品。方研发、从

23、中方导入的新能源产品。 我们认为广汽丰田我们认为广汽丰田 iA5 的量产体现了广汽研究院在新能源技术上的后发优势。的量产体现了广汽研究院在新能源技术上的后发优势。 资料来源：广汽集团官方微信公众号，公司关于签署战略 合作框架协议的公告，各合作公司官网，海通证券研究所 2. 长期视角：智能网联全方位布局长期视角：智能网联全方位布局 24 图图 广汽广汽ADiGO智能互联生态布局智能互联生态布局 图图 广汽集团战略合作方广汽集团战略合作方 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司积极布局智驾互联生态系统，与相关细分领域龙头形成战略合作关系。公司积极布局智驾

24、互联生态系统，与相关细分领域龙头形成战略合作关系。 资料来源：广汽新能源官网，海通证券研究所 2. 长期视角：电动智能化突破品牌和价格壁垒长期视角：电动智能化突破品牌和价格壁垒 25 图图 Aion LX产品特点产品特点 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 公司公司2019年年10月推出豪华智能超跑月推出豪华智能超跑SUV Aion LX，起售价，起售价24.96万元，通过电万元，通过电 动智能网联突破品牌和价格壁垒。动智能网联突破品牌和价格壁垒。 2. 长期视角：与世界接轨，跟上汽强强联合长期视角：与世界接轨，跟上汽强强联合 26 图图 广汽与上汽战

25、略合作广汽与上汽战略合作 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 从全球汽车格局演变趋势看，强强合作能一定程度分散风险，抵御不确定性。从全球汽车格局演变趋势看，强强合作能一定程度分散风险，抵御不确定性。 我们判断，广汽与上汽的合作，将在联合开发核心技术、共享产业链资源、聚我们判断，广汽与上汽的合作，将在联合开发核心技术、共享产业链资源、聚 焦新商业模式、合力拓展海外市场等方面形成协同。焦新商业模式、合力拓展海外市场等方面形成协同。 目录目录 1.行业：自主品牌群体性的二次进阶行业：自主品牌群体性的二次进阶 2.广汽自主：稳健扎实，多重保障助力反转广汽自主：

26、稳健扎实，多重保障助力反转 3.日系：类似日系：类似09年大众，全球地位回归年大众，全球地位回归 4.投资建议及风险提示投资建议及风险提示 27 资料来源：乘联会，Wind，中国汽车工业年鉴，汽 车之家，海通证券研究所 3. 大众复盘：技术和消费升级成就霸主地位大众复盘：技术和消费升级成就霸主地位 28 图图 大众通过技术优势扭转中国市场市占率下滑态势大众通过技术优势扭转中国市场市占率下滑态势 技术优势成就大众霸主地位：技术优势成就大众霸主地位：2005-2008年年，大众在中国遇到较大市场挑战大众在中国遇到较大市场挑战。 2009年全新迈腾作为首款搭载年全新迈腾作为首款搭载TSI+DSG动力

27、总成平台的车型上市动力总成平台的车型上市，后续高尔夫后续高尔夫 和速腾取得进一步热销和速腾取得进一步热销，大众在中国的市占率逐渐提升大众在中国的市占率逐渐提升。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2009年年3月首款搭载大众月首款搭载大众 TIS+DSG技术的一汽大技术的一汽大 众全新迈腾上市众全新迈腾上市 3. 历史经验说明日系的熊市逆袭能力历史经验说明日系的熊市逆袭能力 29 资料来源：Wind，乘联会，海通证券研究所 图图 日系份额与整体市场销量增速日系份额与整体市场销量增速 我们认为我们认为，日系品牌经营稳健日系品牌经营稳健，因此更能应对市场

28、的不确定性因此更能应对市场的不确定性，在行业小年日在行业小年日 系的份额会逆势扩张系的份额会逆势扩张。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 3. 丰田本田最受益于消费升级丰田本田最受益于消费升级 30 资料来源：乘联会，海通证券研究所测算 我们判断我们判断，随着中国市场增换购比例不断提升随着中国市场增换购比例不断提升，本田和丰田高级别销量车型占本田和丰田高级别销量车型占 比最高比最高，最受益于消费升级最受益于消费升级。 图图 2019年中国汽车市场分车企中高级别车型销量占比年中国汽车市场分车企中高级别车型销量占比 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明

29、请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：公司2015-2019年财报，海通证券研究所 3. 保障一：产销提速保障一：产销提速 31 图图 广本广本/广丰广丰2015-2019年产能情况年产能情况 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 广本广丰进入产能投放期广本广丰进入产能投放期，我们预计未来产能和销量仍有提升空间我们预计未来产能和销量仍有提升空间。 3. 保障二：精品战略保障二：精品战略-保证单车效率保证单车效率 32 图图 广汽本田产品矩阵广汽本田产品矩阵 资料来源：汽车之家，乘联会，海通证券研究所 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务

30、必阅读正文之后的信息披露和法律声明 33 图图 广汽丰田产品矩阵广汽丰田产品矩阵 资料来源：汽车之家，乘联会，海通证券研究所 3. 保障二：精品战略保障二：精品战略-保证单车效率保证单车效率 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 34 资料来源：广汽本田官网，海通证券研究所 3. 保障二：精品战略保障二：精品战略-保证单车效率保证单车效率 图图 爆款产品爆款产品-皓影皓影 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 35 资料来源：广汽丰田官网，海通证券研究所 3. 保障二：精品战略保障二：精品战略-保证单车效率保证单车

31、效率 图图 爆款产品爆款产品-威兰达威兰达 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：汽车之家，广汽本田、广汽丰田、一汽 丰田官网，乘联会，海通证券研究所 3. 保障三：保障三： HEV+PHEV技术优势放大技术优势放大 36 图图 丰田丰田/本田混动车型价格情况本田混动车型价格情况 图图 丰田丰田/本田中国混动车型整体销量情况（台）本田中国混动车型整体销量情况（台） 丰田本田混动产品与汽油车价差不断缩小丰田本田混动产品与汽油车价差不断缩小，混合动力产品赢得市场青睐混合动力产品赢得市场青睐，2019 年销量分别达到约年销量分别达到约16万和万和13

32、万台万台。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：丰田汽车官网，海通证券研究所 3. 保障三：丰田电气化战略提速保障三：丰田电气化战略提速 37 图图 丰田电气化战略规划丰田电气化战略规划 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 HEV和和PHEV在丰田体系内加速渗透在丰田体系内加速渗透，公司计划公司计划2030年年HEV+PHEV车型销量合车型销量合 计达计达450万辆万辆。 资料来源：丰田汽车官网，海通证券研究所 3. 保障三：保障三：HEV和和PHEV相互巩固优势相互巩固优势 38 请务必阅读正文之后

33、的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为丰田我们认为丰田PHEV在在HEV基础上进一步发展基础上进一步发展，相比其他车企具备成本优势相比其他车企具备成本优势。 图图 丰田动力总成技术方案丰田动力总成技术方案 资料来源：本田汽车2020年3月企业报告，海通证券 研究所 3. 保障三：本田电气化战略提速保障三：本田电气化战略提速 39 图图 本田未来规划本田未来规划 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 HEV和和PHEV在本田体系内加速渗透在本田体系内加速渗透，公司预计公司预计2030年年HEV比例高达比例高达50%。 资料来源

34、：本田官网，海通证券研究所 3. 保障三：保障三： HEV和和PHEV相互巩固优势相互巩固优势 40 图图 本田本田HEV 技术方案技术方案 本田本田PHEV优化了整车优化了整车PCU，增加了一组可外接充电的高功率大容量电池与充电增加了一组可外接充电的高功率大容量电池与充电 器器，我们认为这种方式构型变化小我们认为这种方式构型变化小、成本压力小成本压力小。 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 目录目录 1.行业：自主品牌群体性的二次进阶行业：自主品牌群体性的二次进阶 2.广汽自主：稳健扎实，多重保障助力反转广汽自主：稳健扎实，多重保障助力反转 3.日系

35、：类似日系：类似09年大众，全球地位回归年大众，全球地位回归 4.投资建议及风险提示投资建议及风险提示 41 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 42 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 2019年行业大幅下行年行业大幅下行，公司逆势主动调整渠道库存公司逆势主动调整渠道库存，同时核心产品同时核心产品GS4 2019年底迎来换年底迎来换 代代，我们预计公司我们预计公司2020-2022年广汽传祺销量增速分别为年广汽传祺销量增速分别为4%/20%/10%。 我们预计公司我们预计公司2020-2022年营业收入分别为年营业收入分别为634.39/74

36、5.85/833.01亿元亿元。2019年受行业销年受行业销 量下滑竞争加剧量下滑竞争加剧、国五国六库存切换等因素影响国五国六库存切换等因素影响，公司毛利率有所下滑；随着行业库存周公司毛利率有所下滑；随着行业库存周 期性好转期性好转，公司新产品推出毛利率将有所回升公司新产品推出毛利率将有所回升，预计预计2020-2022年公司毛利率分别为年公司毛利率分别为 10.02%/12.87%/14.91%。 表：广汽集团分业务营收预测表：广汽集团分业务营收预测 资料来源：Wind，海通证券研究所 2019 2020E 2021E 2022E 乘用车业务营收（亿元） 360.39 376.00 456.

37、00 506.88 YoY -28.46% 4.33% 21.28% 11.16% 汽车相关贸易营收（亿元） 213.25 230.31 253.34 278.68 YoY 10.74% 8.00% 10.00% 10.00% 金融及其他营收（亿元） 23.40 28.08 36.50 47.46 YoY -14.85% 20.00% 30.00% 30.00% 广汽集团营业收入（亿元） 597.04 634.39 745.85 833.01 YoY -17.51% 6.26% 17.57% 11.69% 广汽集团营业成本（亿元） 551.48 570.84 649.86 708.82 YoY

38、 -9.10% 3.51% 13.84% 9.07% 广汽集团毛利（亿元） 45.56 63.55 95.98 124.19 YoY -61.09% 39.49% 51.02% 29.40% 广汽集团毛利率 7.63% 10.02% 12.87% 14.91% 4. 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 43 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 我们认为我们认为，自主品牌整体进入整合期自主品牌整体进入整合期，集体学习效应从外到内由表及里集体学习效应从外到内由表及里，是整体的二次进是整体的二次进 阶阶。广汽自主稳健扎实广汽自主稳健扎实，并没有偏离主航道并

39、没有偏离主航道，2018-2020年是调整期年是调整期，2020年底部反转年底部反转。 主要是有三重保障支撑：库存下降至合理区间主要是有三重保障支撑：库存下降至合理区间、销量支柱车型销量支柱车型GS4换代换代、组织保障组织保障。从长从长 期看期看，公司电动智能网联呈现后发优势公司电动智能网联呈现后发优势。在合资公司层面在合资公司层面，丰田本田份额具备持续扩张能丰田本田份额具备持续扩张能 力力，产能规划加速产能规划加速、精品战略强化和技术优势巩固精品战略强化和技术优势巩固。 我们预计公司我们预计公司2020-2022年归母净利润分别为年归母净利润分别为86.80/113.29/141.21亿元人

40、民币亿元人民币，EPS分别分别 为为 0.85/1.11/1.38元人民币元人民币。参考可比公司估值水平以及考虑到公司的成长性参考可比公司估值水平以及考虑到公司的成长性，给予其给予其 2020年年12-15倍倍PE，对应合理价值区间对应合理价值区间10.20-12.75元人民币元人民币，维持维持“优于大市优于大市”评级评级。 资料来源：Wind，海通证券研究所 代码代码 简称简称 EPS（元）（元） PE（倍）（倍） 2020E 2021E 2022E 2020E 2021E 2022E 600104.SH 上汽集团 2.03 2.41 2.60 10 8 8 601633.SH 长城汽车 0

41、.49 0.64 0.70 18 14 12 600418.SH 江淮汽车 0.09 0.19 0.24 56 27 21 000625.SZ 长安汽车 0.74 0.99 1.20 15 11 9 均值 0.84 1.06 1.19 25 15 13 注：收盘价为2020年05月11日价格，EPS为wind一致预期。 表：可比公司估值表表：可比公司估值表 风险提示：公司新车型销量不及预期；整体市场竞争激烈程度超预期；汽车行业风险提示：公司新车型销量不及预期；整体市场竞争激烈程度超预期；汽车行业 恢复进度不及预期。恢复进度不及预期。 4. 风险提示风险提示 44 请务必阅读正文之后的信息披露和

42、法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资料来源：Wind，海通证券研究所 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 45 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 主要财务指标主要财务指标 2019 2020E 2021E 2022E 每股指标每股指标（元元） 每股收益 0.65 0.85 1.11 1.38 每股净资产 7.83 8.39 9.11 10.01 每股经营现金流 -0.04 0.20 0.51 0.56 每股股利 0.00 0.25 0.39 0.48 价值评估价值评估（倍倍） P/E 16.29 12.42 9.52 7.63 P/B

43、 1.35 1.25 1.16 1.05 P/S 1.82 1.70 1.45 1.29 EV/EBITDA -59.99 -1028.34 35.38 14.57 股息率（%） 0.0% 2.6% 4.0% 4.9% 盈利能力指标盈利能力指标（%） 毛利率 6.9% 10.0% 12.9% 14.9% 净利润率 11.2% 13.7% 15.2% 17.0% 净资产收益率 8.3% 10.1% 12.1% 13.8% 资产回报率 4.8% 6.2% 7.6% 8.9% 投资回报率 -10.3% -6.0% -4.0% -1.9% 盈利增长盈利增长（%） 营业收入增长率 -17.2% 7.1%

44、 17.6% 11.7% EBIT增长率 -710.0% 32.3% 37.8% -54.7% 净利润增长率 -39.3% 31.2% 30.5% 24.6% 偿债能力指标偿债能力指标 资产负债率 40.0% 37.1% 35.6% 34.0% 流动比率 1.4 1.5 1.6 1.8 速动比率 1.2 1.3 1.4 1.6 现金比率 0.8 0.9 1.0 1.2 经营效率指标经营效率指标（%） 应收帐款周转天数 38.9 35.0 30.0 30.0 存货周转天数 45.2 40.0 38.0 35.0 总资产周转率 0.4 0.5 0.5 0.5 固定资产周转率 3.8 3.6 4.3

45、 4.9 利润表利润表（百万元百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 营业总收入 59234 63439 74585 83301 营业成本 55148 57084 64986 70882 毛利率% 6.9% 10.0% 12.9% 14.9% 营业税金及附加 1356 1776 2088 2332 营业税金率% 2.3% 2.8% 2.8% 2.8% 营业费用 4553 4441 5221 5831 营业费用率% 7.7% 7.0% 7.0% 7.0% 管理费用 3244 3426 3878 4332 管理费用率% 5.5% 5.4% 5.2% 5.2% EBIT -6069

46、-4112 -2559 -1159 财务费用 26 -582 -861 -1208 财务费用率% 0.0% -0.9% -1.2% -1.4% 资产减值损失 -555 -7 15 29 投资收益 9626 11166 12495 13885 营业利润营业利润 5682 9144 11981 15104 营业外收支 612 335 390 316 利润总额利润总额 6294 9478 12371 15420 EBITDA -1686 -73 1818 3634 所得税 -417 711 928 1157 有效所得税率% -6.6% 7.5% 7.5% 7.5% 少数股东损益 94 88 114

47、143 归属母公司所有者归属母公司所有者 净利润净利润 6618 8680 11329 14121 注：表中计算估值指标的收盘价日期为2020年5月11日 资料来源：Wind，海通证券研究所 财务报表分析和预测财务报表分析和预测 46 请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明请务必阅读正文之后的信息披露和法律声明 资产负债表资产负债表（百万元百万元） 2019 2020E 2021E 2022E 货币资金 32243 35600 43900 54248 应收款项 5714 6083 6130 6847 存货 6928 6256 6766 6797 其它流动资产 11979 11656 12769

48、 13455 流动资产合计 56865 59596 69566 81347 长期股权投资 31982 31982 31982 31982 固定资产 17474 17538 17243 16971 在建工程 1653 2653 2153 1653 无形资产 11667 11065 10283 9761 非流动资产合计 80545 80776 79276 77957 资产总计资产总计 137410 140372 148841 159304 短期借款 1884 0 0 0 应付账款 13265 12770 14708 15536 预收账款 0 0 0 0 其它流动负债 26436 26692 28446 29759 流动负债合计 41585 39462 43153 45295 长期借款 1854 2054 1354 1354 其它长期负债 11516 10