1、请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明1公司深度报告公司深度报告2023年03月27日2023年3月28日通时达变，有通时达变，有“芯芯”则灵则灵通灵股份通灵股份（301168.SZ）首次覆盖报告）首次覆盖报告核心观点核心观点深耕行业近二十载深耕行业近二十载，步入业绩高速增长期步入业绩高速增长期。公司深耕光伏接线盒领域近 20 年，董事长兼实控人严荣飞先生具备丰富的行业研发及管理经验，截至 2021 年底公司全球市场占有率为 12.34%，位居行业第一。公司营业收入稳中向好，归母净利润回归健康增长，2022Q1-Q3 实现营收9.84 亿元，同比+6.20%；实现归母净利润

2、0.94 亿元，同比+48.85%。接线盒是光伏组件的重要辅材接线盒是光伏组件的重要辅材，同步受益于光伏装机需求高增同步受益于光伏装机需求高增。接线盒是光伏组件的“电流调控中枢”，主要起连接和保护作用，向着“工艺自动化、结构小型化、电气性能高级化”方向发展。硅料价格的下行驱动下游利润提振终端需求向好，接线盒需求量将受益于新增装机需求同步高增，根据我们的测算，2023/2025 年全球光伏接线盒市场空间将分别达到 169.48/227.90 亿元，2022-2025 年的 CAGR 为 26.55%。公司独创的芯片接线盒更符合当下的行业需求公司独创的芯片接线盒更符合当下的行业需求，大力扩产有望提

3、升大力扩产有望提升市占率市占率。我们认为智能接线盒售价高昂，且在实现组件级关断/优化功能上不如微逆产品更为安全，中短期市场空间较为有限，而公司独创的芯片接线盒用更低的成本满足了当前大功率组件对产品性能的更高要求，更符合光伏行业降本增效主旋律，有望在未来成为行业主流。公司大力扩建芯片接线盒产能，2023 年底公司接线盒产能有望达到 14900 万套，投产后有望进一步打开市占率提升空间。实现核心原材料电缆线自产自用实现核心原材料电缆线自产自用，盈利能力进一步强化盈利能力进一步强化。电缆线在芯片接线盒直接材料中的成本占比达到 48.40%，为第一大成本项，因此有效降低电缆线采购成本是接线盒降本的重要

4、途径，2019 年以来电缆线价格持续上涨至高位，大幅影响公司盈利能力。公司通过子公司鑫尚新材向上布局，现已实现电缆线的自产自用，盈利能力有望得到有效提升。投投资建议资建议考虑到 23 年光伏下游需求有望高增，公司作为接线盒行业领军企业，独创的芯片接线盒具备降本提效优势，其渗透率随着新增产能的快速释放有望持续提升，我们给予公司 2022/2023/2024 年 EPS 预测分别为1.04/2.20/4.27 元/股，基于 3 月 27 日收盘价 53.24 元，对应 PE 为50.39/23.78/12.25 X，首次覆盖给予“推荐”评级。风险提示风险提示光伏相关政策落地不及预期；芯片接线盒推广

5、不及预期；上游原材料价格波动超预期。盈利预测盈利预测项目项目/年度年度2021A2022E2023E2024E营业收入（亿元）1132.361507.162589.404385.86增长率（%）34.2733.1071.8169.38归母净利润（亿元）79.76124.63264.16512.58增长率（%）-17.2556.27111.9594.04EPS（元/股）0.891.042.204.27市盈率（P/E）67.4850.3923.7812.25市净率（P/B）3.923.212.832.30资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所预测，股价为 2023 年 3 月 27 日收盘价 5

6、3.24 元评级评级推荐（首次覆盖）推荐（首次覆盖）报告作者报告作者作者姓名段小虎资格证书S01电子邮箱股价走势股价走势基础数据基础数据总股本(百万股)120.00流通A股/B股(百万股)120.00/0.00资产负债率(%)31.63每股净资产(元)16.03市净率(倍)3.32净资产收益率(加权)0.0012 个月内最高/最低价82.96/26.72相关研究相关研究公公司司研研究究通通灵灵股股份份证证券券研研究究报报告告请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明2通灵股份(301168.SZ)正文目录正文目录1.1.光伏接线盒老兵，步入业绩高速增长期光伏

7、接线盒老兵，步入业绩高速增长期.41.1.1.1.深耕行业近二十载，实控人产业经验丰富深耕行业近二十载，实控人产业经验丰富.41.2.1.2.专注光伏接线盒业务专注光伏接线盒业务，各子公司分工明确协同发力各子公司分工明确协同发力.51.3.1.3.步入步入业绩业绩高速增长期高速增长期，盈利能力盈利能力逐步回升逐步回升.72.2.接线盒是组件的重要辅材，接线盒是组件的重要辅材，同步受益于光伏装机需求同步受益于光伏装机需求高增高增.92.1.2.1.接线盒：光伏组件的接线盒：光伏组件的“电流调控中枢电流调控中枢”.92.2.2.2.发展方向：工艺自动化、结构小型化、电气性能高级化发展方向：工艺自动

8、化、结构小型化、电气性能高级化.122.3.2.3.硅料价格下行引领终端需求向好，硅料价格下行引领终端需求向好，接线盒接线盒需求同步高增需求同步高增.142.4.2.4.接线盒接线盒市场格局较为分散，双龙头竞争优势显著市场格局较为分散，双龙头竞争优势显著.163.3.自建电缆线产能提升盈利能力，芯片接线盒产品有望迎量利齐升自建电缆线产能提升盈利能力，芯片接线盒产品有望迎量利齐升.173.1.3.1.芯片接线盒产品盈利能力优秀，匹配当前大功率组件需求芯片接线盒产品盈利能力优秀，匹配当前大功率组件需求.173.2.3.2.大力扩建芯片接线盒产能，打开市占率提升空间大力扩建芯片接线盒产能，打开市占率

9、提升空间.183.3.3.3.电缆线占成本比重较高，公司自建电缆线产能盈利能力有望提升电缆线占成本比重较高，公司自建电缆线产能盈利能力有望提升.194.4.盈利预测盈利预测与投资建议与投资建议.204.1.4.1.收入拆分及假设收入拆分及假设.204.2.4.2.估值与投资建议估值与投资建议.235.5.风险提示风险提示.23图表目录图表目录图表图表 1.公司公司历史沿革历史沿革.4图表图表 2.公司公司股权结构股权结构较为集中（截至较为集中（截至 2022Q3）.5图表图表 3.公司公司 2023 年限制性股票激励计划情况年限制性股票激励计划情况.5图表图表 4.2017-2022H1 公司

10、公司营收占比情况营收占比情况.6图表图表 5.公司旗下主要子公司概况公司旗下主要子公司概况.7图表图表 6.2017-2022Q1-Q3 公司营业收入公司营业收入情况情况.7图表图表 7.2017-2022Q1-Q3 公司公司归母净利润归母净利润情况情况.7图表图表 8.2017-2022Q1-Q3 公司公司毛利率与净利率毛利率与净利率情况情况.8图表图表 9.2017-2022Q1-Q3 公司公司期间费用率期间费用率情况情况.8图表图表 10.2017-2022Q1-Q3 公司公司经营性经营性现金流现金流情况情况.9图表图表 11.接线盒是光伏组件的重要辅材之一接线盒是光伏组件的重要辅材之一

11、.10图表图表 12.接线盒工作示意图接线盒工作示意图.10图表图表 13.光伏接线盒产业链光伏接线盒产业链.11图表图表 14.2021 年二极管接线盒成本结构年二极管接线盒成本结构.11图表图表 15.接线盒在光伏组件成本中占比接线盒在光伏组件成本中占比 2.6%.11图表图表 16.光伏接线盒结构示意图光伏接线盒结构示意图.12图表图表 17.光伏接线盒产品迭代趋势光伏接线盒产品迭代趋势.13图表图表 18.单体接线盒与分体接线盒结构示意图单体接线盒与分体接线盒结构示意图.13图表图表 19.通灵股份通灵股份 TL-BOX030BF35 芯片接线盒产品芯片接线盒产品.14图表图表 20.

12、快可电子快可电子 Smarttrack 系列智能接线盒产品系列智能接线盒产品.14图表图表 21.2013-2022 全球新增光伏装机量情况全球新增光伏装机量情况.15图表图表 22.2013-2022 国内新增光伏装机量情况国内新增光伏装机量情况.15图表图表 23.2023 年年 3 月初多晶硅价格拐点下滑月初多晶硅价格拐点下滑.16图表图表 24.2023 年年 3 月初组件价格同步下降月初组件价格同步下降.16图表图表 25.2021-2025 年全球年全球光伏接线盒需求量光伏接线盒需求量测算测算.16图表图表 26.2021 年年光伏接线盒行业光伏接线盒行业市占率市占率情况情况.17

13、图表图表 27.2021 年光伏辅材各环节年光伏辅材各环节 CR2 市占率情况市占率情况.17mMqRZV9YdXbZoW9YNA9PaO9PmOpPtRnOiNqQoNkPmOxObRpOrRwMtRmNwMtPpM请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明3通灵股份(301168.SZ)图表图表 28.2018-2021H1 公司分体二极管、分体芯片接线盒单位成本情况公司分体二极管、分体芯片接线盒单位成本情况.18图表图表 29.2018-2021H1 公司分体二极管、分体芯片接线盒毛利率情况公司分体二极管、分体芯片接线盒毛利率情况.18图表图表 30.大功率组件对应的接线盒

14、电流规格需求测算大功率组件对应的接线盒电流规格需求测算.18图表图表 31.2018-2021 公司产销量及产能情况公司产销量及产能情况.19图表图表 32.2012.09-2023.03 电线电缆价格指数走势电线电缆价格指数走势.20图表图表 33.2021H1 公司接线盒产品直接材料成本占比情况公司接线盒产品直接材料成本占比情况.20图表图表 34.2021-2024 公司公司分业务盈利预测分业务盈利预测.22图表图表 35.可比公司估值情况（截至可比公司估值情况（截至 2023 年年 3 月月 17 日收盘）日收盘）.23图表图表 36.公司盈利预测表公司盈利预测表.23请仔细阅读报告尾

15、页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明4通灵股份(301168.SZ)1.1.光伏接线盒老兵，步入业绩高速增长期光伏接线盒老兵，步入业绩高速增长期1.1.1.1.深耕行业近二十载，实控人产业经验丰富深耕行业近二十载，实控人产业经验丰富光伏接线盒老兵光伏接线盒老兵，技术优异市占率领先技术优异市占率领先。公司前身为 1984 年成立的扬中县五金厂，于 2005 年开始启动布局接线盒项目，深耕接线盒领域近 20年，后于 2021 年在创业板成功上市。公司主营业务为光伏组件接线盒及其他配件等产品的研发、生产和销售，截至 2021 年底公司全球市场占有率为12.34%，位居行业第一。公司与韩华新能源、

16、无锡尚德、隆基乐叶、天合光能、晶澳太阳能等国内外知名的光伏组件企业建立了长期的良好合作关系，并通过了国内外行业权威机构的测试认证，包括德国莱茵 TUV、美国UL、欧盟 RoHS 等认证，印证了其较强的技术实力，并凭借多年经营形成的良好品牌和口碑，在行业内已形成优势地位。图表图表 1.公司公司历史沿革历史沿革资料来源：公司官网，公司招股说明书，东亚前海证券研究所股权结构集中股权结构集中，实控人产业经验丰富实控人产业经验丰富。截至 2022Q3 末，公司控股股东江苏尚昆生物设备有限公司持股比例为 29.08%，公司董事长严荣飞与其妻孙小芬、其女严华、其女婿李前进通过直接及间接持股合计持有公司 58

17、.63%的股份，为公司的实际控制人。严荣飞先生为公司核心技术人员，具备五十余年的电子设备产业研发及管理经验，是当前国标 GB/T 37410-2019地面用太阳能光伏组件接线盒技术条件的主要起草人之一，前瞻的技术理念和经验储备为公司的技术进步和业务的快速发展奠定了坚实的基础。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明5通灵股份(301168.SZ)图表图表 2.公司公司股权结构股权结构较为集中（截至较为集中（截至 2022Q3）资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所股票激励计划提升核心团队凝聚力和公司竞争力。股票激励计划提升核心团队凝聚力和公司竞争力。2023 年 2 月 28

18、 日，公司发布 2023 年限制性股票激励计划草案，计划拟向激励对象授予权益总计不超过 200 万股，其中，首次授予 180 万股，预留授予 20 万股。本次激励计划限制性股票的授予价格（含预留授予）为 34.77 元/股，业绩考核指标为“接线盒出货量”或“净利润”，直接反映了公司的生产能力和市场推广能力，能够真实反映公司的盈利能力。本次的股票激励计划有利于激发核心员工的积极性和团队凝聚力，进一步提升公司的市场份额。图表图表 3.公司公司 2023 年限制性股票激励计划情况年限制性股票激励计划情况限制性股票的授予价格限制性股票的授予价格归属归属期期业绩考核目标（业绩考核目标（满足两个条件之一满

19、足两个条件之一）接线盒接线盒出货量出货量净利润净利润34.77 元/股第一个归属期（2023 年）1 亿套1.6 亿元第二个归属期（2024 年）1.5 亿套2 亿元第三个归属期（2025 年）2 亿套3 亿元资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所注：上述“净利润”指经审计的归属于上市公司股东的扣除非经常性损益后的净利润，并剔除本次股权激励计划及其他股权激励计划实施产生的股份支付费用影响的数值作为计算依据1.2.1.2.专注光伏接线盒业务专注光伏接线盒业务，各子公司分工明确协同发力各子公司分工明确协同发力2022H1 接线盒营收占比达接线盒营收占比达 88.25%，芯片接线盒业务快速增长，芯片

20、接线盒业务快速增长。光伏组件接线盒业务为公司的核心收入来源，其2022H1 的营收占比高达 88.25%。根据组成器件的不同，公司的接线盒产品可分为二极管接线盒与芯片接线盒，2022H1 公司二极管接线盒收入达 4.25 亿元，占营收比重为 68.50%，同比-1.18%；公司自研首创的芯片接线盒凭借降本提效的优势，渗透率于请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明6通灵股份(301168.SZ)近年来快速提升，2022H1 收入达 1.23 亿元，占营收比重为 19.75%，同比+100.35%。图表图表 4.2017-2022H1 公司公司营收占比情况营收占比情况资料来源：i

21、FinD，东亚前海证券研究所下属子公司各司其职，分工明确。下属子公司各司其职，分工明确。公司下设八家全资子公司，除尚未开展与主营业务相关的实际经营活动的恒润新材外，其他七家子公司业务定位清晰且相互独立，可分为：1）主营业务相关通行新能源于 2022 年 9 月 2 日成立，主要从事公司新一代光伏接线盒、芯片模块项目的研发生产；尚耀光伏主要从事光伏接线盒塑料零配件的生产加工，系公司为进一步细化分工、提升生产效率而设立；鑫尚新材要从事电缆线的生产加工，系公司为进一步细化分工、提升生产效率，优化和降低成本而设立；2）业务拓展通利新能源主要从事光伏互联线束产品的研发与生产，系公司出于整合资源、优化结构

22、配置，为提高竞争力所设立；通阳新能源（曾用名：通泰光伏）主要从事光伏焊带业务，围绕接线盒生产而开拓，可更好地满足部分客户的需求；通灵新能源主要从事太阳能光伏电站施工建设，中科百博主要经营太阳能光伏发电业务。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明7通灵股份(301168.SZ)图表图表 5.公司旗下主要子公司概况公司旗下主要子公司概况子公司子公司经营业务经营业务和和母公司的母公司的关系关系主营业务相关通行新能源芯片接线盒为公司新一代光伏接线盒、芯片模块项目的实施主体尚耀光伏光伏接线盒塑料零配件细化分工、提升生产效率鑫尚新材电缆线细化分工、提升生产效率，优化和降低成本业务拓展通利

23、新能源光伏互联线束整合资源、优化结构配置，提高竞争力通阳新能源光伏焊带围绕接线盒生产而开拓，可更好地满足部分客户的需求通灵新能光伏电站施工建设相关业务领域的拓展中科百博光伏发电业务相关业务领域的拓展资料来源：公司招股说明书，公司公告，东亚前海证券研究所1.3.1.3.步入步入业绩业绩高速增长期高速增长期，盈利能力盈利能力逐步回升逐步回升公司营业收入稳中向好公司营业收入稳中向好，归母净利润回归健康增长归母净利润回归健康增长。2017-2021 年，公司营收稳步增长，CAGR 达 8.69%；同期归母净利润 CAGR 为 3.03%。2018年公司净利润较低，主要受应收账款、固定资产及在建工程等资

24、产减值损失影响。2021 年公司实现营业收入 11.32 亿元，同比+34.27%，营收表现稳定主要得益于市场需求相对旺盛，公司产销量显著提升，公司接线盒销量达 49.92 百万套，同比+19.68%；同期公司实现归母净利润 0.8 亿元，同比-17.25%，净利润下滑主要受国际大宗商品价格上涨、全球流动性宽松以及市场预期等因素叠加影响，2021 年以来公司电缆线、镀锡绞丝、二极管和塑料粒子等主要原材料采购价格上涨明显。2022 年 Q1-Q3，公司实现营收9.84 亿元，同比+6.20%；实现归母净利润 0.94 亿元，同比+48.85%。图表图表 6.2017-2022Q1-Q3 公司营业

25、收入公司营业收入情况情况图表图表 7.2017-2022Q1-Q3 公司公司归母净利润归母净利润情况情况资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所盈利能力盈利能力逐步恢复逐步恢复，费用管控能力良好费用管控能力良好。2017-2021 年，公司毛利率总体呈现下降趋势，由 2017 年的 23.42%下降至 2021 年的 15.40%，净利率由2017 年的 8.71%小幅下降至 2021 年的 7.04%，主要系大宗商品持续高位运请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明8通灵股份(301168.SZ)行、芯片和二极管供应相对紧张以及疫情管控

26、等多重因素的叠加影响，公司生产成本显著提升，利润空间被进一步压缩。2022Q1-Q3 公司毛利率逐步恢复，毛利率/净利率分别提升至 15.29%/9.59%。2017-2021 年，公司费用管控能力良好，期间费用率总体呈下降趋势，由 2017 年的 10.23%下降至2021 年的 7.29%。2021 年公司销售/管理/研发/财务费用率分别为0.42%/2.73%/3.52%/0.62%，分别同比-1.10pct/-0.71pct/+0.06pct/-0.42pct，研发费用率的上升主要系公司为提升核心竞争力加大了研发投入，研发费用同比+36.55%。图表图表 8.2017-2022Q1-Q

27、3 公司公司毛利率与净利率毛利率与净利率情况情况图表图表 9.2017-2022Q1-Q3 公司公司期间费用率期间费用率情况情况资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所近年来公司经营性现金流表现良好近年来公司经营性现金流表现良好。2017-2021 年，公司经营活动产生的现金流量净额分别为-0.86/1.76/-0.01/0.11/2.03 亿元，同期净现比分别为-1.21/88.00/-0.01/0.11/2.54。2021 年，公司经营性活动产生的现金流量净额为 2.03 亿元，同比+1745.45%，主要系票据贴现增加以及通过采用承兑汇票方式与供应

28、商结算增加所致。2022Q1-Q3，公司经营性活动产生的现金流量净额为 2.31 亿元，上年同期为 0.49 亿元，同比增长 371.43%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明9通灵股份(301168.SZ)图表图表 10.2017-2022Q1-Q3 公司公司经营性经营性现金流现金流情况情况资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所2.2.接线盒是组件的重要辅材，接线盒是组件的重要辅材，同步受益于光伏装同步受益于光伏装机需求机需求高增高增2.1.2.1.接线盒：光伏组件的接线盒：光伏组件的“电流调控中枢电流调控中枢”接线盒：光伏组件的接线盒：光伏组件的“电流调控中枢电流调

29、控中枢”，主要起连接和保护作用，主要起连接和保护作用。光伏接线盒是位于太阳能电池组件构成的电池板方阵之间的连接装置，每块光伏组件都需要一套光伏接线盒，是光伏组件的重要辅材。接线盒的主要作用包括：1）连接太阳能光伏组件，将组件产生的直流电引出；2）在组件发生热斑效应时，起到自动保护作用，是太阳能光伏发电系统必不可少的配套产品。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明10通灵股份(301168.SZ)图表图表 11.接线盒是光伏组件的重要辅材之一接线盒是光伏组件的重要辅材之一资料来源：快可电子招股说明书，东亚前海证券研究所图表图表 12.接线盒工作示意图接线盒工作示意图资料来源：快

30、可电子招股说明书，东亚前海证券研究所直接材料占直接材料占光伏光伏接线盒成本接线盒成本 84%以上，光伏接线盒占光伏组件成本比以上，光伏接线盒占光伏组件成本比重较低重较低。光伏接线盒位于光伏产业链的中游环节，从其上游环节来看，光伏接线盒的原材料包括电缆线、二极管、塑料粒子、连接器以及镀锡绞丝，在公司二极管接线盒中的合计成本占比高达 84%以上，是影响光伏接线盒成本的最大因素；从其下游环节来看，光伏接线盒的下游为光伏组件，根据华经产业研究院数据，光伏接线盒占光伏组件成本比重较低，在 2.6%左右。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明11通灵股份(301168.SZ)图表图表 1

31、3.光伏接线盒产业链光伏接线盒产业链资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所图表图表 14.2021 年二极管接线盒成本结构年二极管接线盒成本结构图表图表 15.接线盒在光伏组件成本中占比接线盒在光伏组件成本中占比 2.6%资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所资料来源：华经产业研究院，东亚前海证券研究所光伏发电环境的特殊性光伏发电环境的特殊性导致导致对接线盒的性能对接线盒的性能具备具备较高要求较高要求，主要包括：1）导电性光伏接线盒的主要作用为连接光伏组件并传导其产生的电流，因此导电性为接线盒的核心指标；2）防热斑效应在太阳能组件的构造中，单个电池片经过串联形成电池串，热斑效应指若其中一

32、个电池片被遮挡，受影响的电池将不再作为电源工作，而是变为能量消耗者，其他未遮挡的电池板将继续通过它们传递电流造成较高的能量损耗，甚至可能产生电池损毁。出现热斑效应时，自动保护器件将起到保护作用，旁路电流会绕过遮挡的电池片，经自动保护器件传递下去；3）散热性自动保护器件工作时会产生大量的热量，因此散热是接线盒的重要设计内容，也是目前接线盒设计水平的关键所在；4）耐候性光伏发电的环境恶劣多变，如高海拔地区、寒带地区工作温度较低，热带地区工作温度较高，因此暴请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明12通灵股份(301168.SZ)露在外部环境中的接线盒在面对光照、冷热、雨雪、风沙、浮

33、尘等自然气候造成的综合破坏时需具备高耐候性。光伏接线盒主要由盒体、盒盖、自动保护器件、导电体、底座、连接光伏接线盒主要由盒体、盒盖、自动保护器件、导电体、底座、连接器、电缆线等配件构成器、电缆线等配件构成，其中盒体、盒盖、底座等选用高分子材料通过注塑工艺生产制作而成，具备抗紫外线、耐热阻燃、抗老化等耐候性能；导电体采用高散热性、高导电性的金属材料通过冲压工艺生产制作而成，具备良好的散热性能和优异的导电性能；自动保护器件具备在光伏组件发生热斑效应时起到自动保护功能；线缆、连接器作为光伏接线盒的通用配件，主要作用为连接光伏组件并传导其产生的电流。图表图表 16.光伏接线盒结构示意图光伏接线盒结构示

34、意图资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所2.2.2.2.发展方向：工艺自动化、结构小型化、电气性能高发展方向：工艺自动化、结构小型化、电气性能高级化级化接线盒向接线盒向“工艺自动化、结构小型化、电气性能高级化工艺自动化、结构小型化、电气性能高级化”方向发展，方向发展，灌胶分体接线盒为当前行业主流，新产品芯片接线盒、智能接线盒潜力巨灌胶分体接线盒为当前行业主流，新产品芯片接线盒、智能接线盒潜力巨大。具体来看：大。具体来看：1）工艺自动化方面工艺自动化方面，贴片贴片、模块灌胶成为行业主流技术模块灌胶成为行业主流技术。灌胶接线盒最早由 Yukita、Onamba 等日本企业研发并推广，将电子

35、产品中的灌胶工艺移植到光伏接线盒上，通过灌胶实现防水和散热。根据中天新能源数据，封闭的空气导热系数仅为 0.025W/m.k 左右（因温度而异），而灌封硅胶的导热系数约为 0.3W/m.k，散热性能提升显著，硅胶的高散热性使得盒体只需做到密封圈接线盒的一半或更小，较密封圈接线盒具备体积更小、成本请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明13通灵股份(301168.SZ)更低等优势，目前已成为接线盒行业的主流应用技术。为进一步提高生产的自动化程度并减少灌胶量，在第二代轴式灌胶接线盒的基础上，第三代贴片灌胶接线盒和第四代模块灌胶接线盒陆续推出并得到行业的规模化应用。图表图表 17.光

36、伏接线盒产品迭代趋势光伏接线盒产品迭代趋势时期时期主流产品主流产品二极管二极管散热方式散热方式防护措施防护措施体积体积制造工艺制造工艺2011 年前第一代轴式空气密封圈大复杂繁琐2011-2013第二代轴式灌胶灌胶中等工序简化2013-2015第三代贴片灌胶灌胶略小半自动化2015 至今第四代模块灌胶灌胶小高度自动化资料来源：Solarbe，弗沙朗能源，东亚前海证券研究所2）结构小型化方面，分体接线盒降本增效优势显著，成为行业主流）结构小型化方面，分体接线盒降本增效优势显著，成为行业主流。2015 年后，盒体部分三分的分体接线盒产品出现，分体式接线盒具备以下优势：1）材料用量的减少分体接线盒内

37、部的填充灌胶量以及外壳的塑料粒子用量较单体接线盒大幅减少，有效节省了原材料成本；2）电缆线节省带来的降本增效分体接线盒以串联的方式与组件相结合，在减少电缆线的使用长度的同时有效减少了组件内部汇流带的使用长度，大大减少串联电阻，提高组件发电效率；3）光照面积的增加小体积的分体接线盒在组件上的粘接面积更小，组件的光照面积得到提升，终端的光伏电站可以得到更大效益；4）散热效果更好分体接线盒每个盒体中都有一个自动保护器件，自动保护器件之间相互分离，发热互不干涉，提升了接线盒稳定性和可靠性，同时为接线盒通电电流升级提供了结构保证。凭借多元的降本增效优势，分体接线盒逐渐成为市场主流，2021H1 公司的分

38、体接线盒营收占接线盒营收比重达到 94.51%，已成为公司的主要产品。图表图表 18.单体接线盒与分体接线盒结构示意图单体接线盒与分体接线盒结构示意图项目项目单体接线盒单体接线盒分体接线盒分体接线盒图例结构1 个盒体，3 个自动化保护器件，正负两根引出电缆3 个盒体，每个盒体中 1 个自动化保护器件，左（负极）引出、中间无引出、右（正极）引出的三分体结构资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所3）电气性能高级化方面电气性能高级化方面，芯片接线盒芯片接线盒、智能接线盒未来可期智能接线盒未来可期。近年来随着大尺寸组件和户用式光伏的快速发展，为适应高功率大电流的发展趋势以及进一步提高安全性能，头

39、部接线盒企业陆续推出了电流承载力更强请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明14通灵股份(301168.SZ)的浇筑芯片接线盒、增加关断/优化功能的智能接线盒等新产品，有望开启接线盒产品的新一轮迭代周期。图表图表 19.通灵股份通灵股份 TL-BOX030BF35 芯片接线盒产芯片接线盒产品品图表图表 20.快可电子快可电子 Smarttrack 系列智能接线盒产品系列智能接线盒产品资料来源：公司官网，东亚前海证券研究所资料来源：快可电子官网，东亚前海证券研究所2.3.2.3.硅料价格下行引领终端需求向好，硅料价格下行引领终端需求向好，接线盒接线盒需求同步需求同步高增高增全球全

40、球新增新增光伏装机量持续提升，光伏装机量持续提升，国内分布式需求高速增长国内分布式需求高速增长。从全球来看，根据CPIA数据，2013-2022年全球光伏新增装机量的CAGR达到22.00%，同期中国光伏装机新增装机量 CAGR 达 25.90%。2022 年全球新增光伏装机230GW，同比+35.29%；同期中国新增装机 87.41GW，同比+59.27%，约占全球新增装机量的 38%，优于全球的光伏发电经济性水平叠加相关政策的积极推进使得我国已成为全球光伏装机增长的主要推动者之一。从国内来看，2022 年国内光伏新增装机量中，集中式电站 36.3GW、分布式光伏51.1GW，分布式占比 5

41、8.46%，大幅赶超集中式。在 2022 年硅料紧张、组件涨价的大背景下，部分地面电站等集中式装机需求延后，而分布式光伏因其价格敏感性稍弱，叠加整县推进等利好政策的进程加快，需求持续放量。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明15通灵股份(301168.SZ)图表图表 21.2013-2022 全球新增光伏装机量情况全球新增光伏装机量情况图表图表 22.2013-2022 国内新增光伏装机量情况国内新增光伏装机量情况资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所资料来源：CPIA，东亚前海证券研究所硅料价格下行驱动产业链利润合理分配硅料价格下行驱动产业链利润合理分配，下游下游利润提振

42、终端需求向好利润提振终端需求向好。2020H2 以来，大幅扩产的硅片、电池片、组件环节与扩产周期较长的硅料环节形成了供需错配，硅料价格自 2021 年初起持续上涨，并逐步占据了产业链中的大部分利润。2022 年 11 月末以来，受 2023 年新增产能放量预期加强、硅料库存逐渐累计、下游高库存、开工率降低、终端需求不振等影响，久居高位的硅料价格开始出现下滑，根据 Infolink 数据，多晶硅致密料价格由 31 万元/吨的高点一度降至 2023 年春节前的 15 万元/吨左右。节后受部分硅料企业锁库惜售以及检修等影响，硅料供给整体偏弱，短期的供需错配造成了硅料价格的进一步回升。我们认为，短期来

43、看，硅料企业库存能力和下游的现货需求量均较为有限，截至 3 月 8 日，硅料价格已出现松动，致密料价格较上周环比下降 2.6%至 22.4 万元/吨；中长期来看，硅料供给的周期拐点已至，随着未来几年新增硅料产能的不断释放，硅料价格或将步入长期缓慢下跌的趋势，有望促进产业链利润合理分配，组件端的成本压力将得到缓解，终端利润有望得到显著修复，利好下游装机需求。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明16通灵股份(301168.SZ)图表图表 23.2023 年年 3 月初多晶硅价格拐点下滑月初多晶硅价格拐点下滑图表图表 24.2023 年年 3 月初组件价格同步下降月初组件价格同步

44、下降资料来源：Infolink Consulting，东亚前海证券研究所资料来源：Infolink Consulting，东亚前海证券研究所光伏接线盒作为光伏组件的核心辅材之一，其需求量将受益于新增装光伏接线盒作为光伏组件的核心辅材之一，其需求量将受益于新增装机需求同步高增机需求同步高增，我们假设：1）光伏新增装机容量根据 CPIA 数据，2021/2022 年 全 球 光 伏 新 增 装 机 量 分 别 为 170/230GW，我 们 假 设2023/2024/2025 年全球光伏新增装机容量分别为 350/420/504GW；2）容配比参考古瑞瓦特公司推荐配置的平均值1.2:1，我们假设2

45、023/2024/2025年容配比分别为 1.25/1.25/1.30；3）平均组件功率参考 CPIA 在中国光伏产业发展路线图（2021 年版）中对各类型光伏组件功率和市占率做出的预测，我们假设 2021-2025 年单块光伏组件的平均功率分别为500/540/555/565/575W；4）接线盒平均单价2022 年受大宗商品价格上涨影响，接线盒价格上涨至 22 元每套，我们认为随着大宗商品价格逐步回落至合理区间，假设 2023-2025 年接线盒价格单价分别为 21.50/20.50/20.00元每套。根据以上假设测算可得根据以上假设测算可得：2023/2025 年全球光伏年全球光伏接线盒

46、市场空间接线盒市场空间将将分别分别达到达到 169.48/227.90 亿元，亿元，2022-2025 年的年的 CAGR 为为 26.55%。图表图表 25.2021-2025 年全球年全球光伏接线盒需求量光伏接线盒需求量测算测算2021A2022A2023E2024E2025E全球光伏新增装机量（GW）0504容配比1.21.21.251.251.3组件需求量（GW）204276438525655平均组件功率（W/块）500540555565575接线盒需求量（亿套）4.085.117.889.2911.39接线盒平均单价（元/套）19.0022.0021.5020.

47、5020.00接线盒市场规模（亿元）77.52112.44169.48190.49227.90资料来源：CPIA，古瑞瓦特公司公告，东亚前海证券研究所预测2.4.2.4.接线盒接线盒市场格局较为分散，双龙头竞争优势显著市场格局较为分散，双龙头竞争优势显著市场市场格局较为分散格局较为分散，CR2 合计市占率约合计市占率约 20%，增长空间巨大增长空间巨大。目前接请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明17通灵股份(301168.SZ)线盒行业市场格局较为分散，产品同质化程度较高，竞争较激烈。根据我们的测算，2021 年通灵股份与快可电子的全球市场占有率分别达 12.34%、7.4

48、8%，两家公司合计市场份额约 20%。与胶膜、玻璃、背板等其他光伏辅材环节相比，接线盒环节的市场集中度较低，CR2 市占率处于较低水平，但考虑到 CR2 具备的技术优势、客户优势以及上市融资优势已逐渐彰显，我们认为未来光伏接线盒 CR2 市场份额的提升空间巨大，行业集中度有望进一步提升。图表图表 26.2021 年年光伏接线盒行业光伏接线盒行业市占率市占率情况情况图表图表 27.2021 年光伏辅材各环节年光伏辅材各环节 CR2 市占率情况市占率情况资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所测算资料来源：iFinD，华经产业研究院，全球光伏，东亚前海证券研究所测算3.3.自建电缆线产能提升盈利能

49、力，芯片接线盒产自建电缆线产能提升盈利能力，芯片接线盒产品有望迎量利齐升品有望迎量利齐升3.1.3.1.芯片接线盒产品盈利能力优秀，匹配当前大功率组芯片接线盒产品盈利能力优秀，匹配当前大功率组件需求件需求智能接线盒售价高昂智能接线盒售价高昂，中短期市场空间较为有限中短期市场空间较为有限。从功能端来看，“组串式逆变器+优化/关断智能接线盒”方案与微型逆变器方案区别显著：前者仍然是串联的状态，光伏发电系统在运行过程中仍形成直流高压，在光伏组件可能存在接头接点松脱、接触不良、电线受潮、绝缘破裂等状态下依然易引起直流电弧，进而引发火灾，而微逆方案是全并联结构，可以将每块组件的直流电逆变为交流电后并入电

50、网，仅存在 60V 左右的直流电压，彻底解决了由于高压直流拉弧引起火灾的风险。从成本端来看，增加关断/优化等功能的智能接线盒受成本影响，其价格约为传统接线盒的 5-6 倍，大幅提升了组件环节的成本压力，故目前尚未在终端市场得到大面积应用推广。综合来看，我们认为智能接线盒较传统接线盒的溢价过大，且在实现组件级关断/优化功能上不如微逆产品更为安全，因此中短期来看，智能接请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明18通灵股份(301168.SZ)线盒在对价格较为敏感的国内市场增量空间有限，而在出台了相关安全政策法规要求且具备更高价格接受度的欧美分布式市场或存在一定的市场空间。“降本适效

51、降本适效”的芯片接线盒更符合光伏行业主旋律。的芯片接线盒更符合光伏行业主旋律。“降本增效”是光伏行业的主旋律，我们认为，公司独创的芯片接线盒产品较传统二极管接线盒产品的核心竞争力在于用更低的成本满足更高的性能要求，从而实现更低的光伏 LCOE。原材料用量的降低以及生产自动化程度的提升使得公司的芯片接线盒产品的单位成本及毛利率水平均优于二极管接线盒产品，同时其优秀的散热性能使“单芯片，大电流”成为可能。2021 年底，公司的 TL-BOX030BF35 芯片接线盒产品通过了德国莱茵 TV IEC 62790：2014标准认证，额定电流已达到 35A，实现了 15A 至 35A 的系列电流覆盖，在

52、当前光伏组件尺寸越来越大、效率越来越高的背景下，“降本适效”的芯片接线盒为客户的使用提供了更大的选择空间。图表图表 28.2018-2021H1 公司分体二极管公司分体二极管、分体芯片接分体芯片接线盒单位成本情况线盒单位成本情况图表图表 29.2018-2021H1 公司分体二极管公司分体二极管、分体芯片接分体芯片接线盒毛利率情况线盒毛利率情况资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所图表图表 30.大功率组件对应的接线盒电流规格需求测算大功率组件对应的接线盒电流规格需求测算组件组件&功率功率组件组件 Isc理论最大电流理论最大电流需要需要的接线盒

53、电流规格（的接线盒电流规格（按常规的按常规的10%安全余量安全余量计算计算）M10 单面-545W13.92A17.4A19AM10 双面-545W13.85A22.5A25AG12 单面-600W18.42A23.21A25.5AG12 双面-595W18.36A29.93A33A资料来源：国际能源网，东亚前海证券研究所测算3.2.3.2.大力扩建芯片接线盒产能，打开市占率提升空间大力扩建芯片接线盒产能，打开市占率提升空间大力扩建芯片接线盒产能大力扩建芯片接线盒产能，打开市占率提升空间打开市占率提升空间。2019-2021 年，公司接线盒产能维持在 4400 万套水平，同期产能利用率及产销率

54、常年维持在请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明19通灵股份(301168.SZ)100%左右，产能已成为限制公司业绩成长的重要因素。公司 IPO 募集资金4.32 亿元用于投资建设 4500 万套芯片接线盒产能，该项目预期于 2023 年 6月底建成投产。2022 年 9 月 30 日，公司与江苏大丰经济开发区管理委员会签订了新一代光伏接线盒、芯片模块项目投资合同，投资不超过 18 亿元人民币建设新一代光伏接线盒、芯片模块项目，其中一期项目建成后将形成 6000 万套产能。我们认为此次的大手笔投资体现了公司对芯片接线盒产品的充分信心，至 2023 年底公司接线盒产能有望达到

55、 14900 万套，投产后公司的市占率水平有望得到可观提升。图表图表 31.2018-2021 公司产销量及产能情况公司产销量及产能情况资料来源：公司公告，东亚前海证券研究所3.3.3.3.电缆线占成本比重较高，公司自建电缆线产能盈利电缆线占成本比重较高，公司自建电缆线产能盈利能力有望提升能力有望提升电缆线为接线盒原材料第一大成本项，公司通过一体化布局已实现电电缆线为接线盒原材料第一大成本项，公司通过一体化布局已实现电缆线的自产自用。缆线的自产自用。在公司分体二极管接线盒直接材料中，电缆线的成本占比高达 37.62%；分体芯片接线盒中的电缆线占直接材料成本比重达到48.40%，因此有效降低电缆

56、线采购成本是接线盒产品降本的重要途径。2019年以来电缆线价格持续上涨至高位，对公司盈利能力起到较大影响，公司积极向上游电缆线环节布局，通过子公司鑫尚新材实现电缆线的自主生产，至 2022Q3 已基本实现电缆线的完全自产自用，我们认为公司实现电缆线全面自供后，原材料成本将得到有效降低，同时有效提升公司的盈利能力。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明20通灵股份(301168.SZ)图表图表 32.2012.09-2023.03 电线电缆价格指数走势电线电缆价格指数走势资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所图表图表 33.2021H1 公司接线盒产品直接材料成本占比情况公司

57、接线盒产品直接材料成本占比情况项目项目分体二极管接线盒分体二极管接线盒分体芯片接线盒分体芯片接线盒成本成本（元元/套套）占比占比成本成本（元元/套套）占比占比电缆线5.3032.14%6.0541.47%二极管3.3220.13%-肖特基芯片-1.329.05%塑料粒子2.1112.80%1.8412.61%连接器1.7510.61%1.5310.49%其他直接材料1.619.76%1.7612.06%直接人工1.649.95%1.329.05%制造费用0.764.61%0.775.28%合计16.49100.00%14.59100.00%资料来源：公司招股说明书，东亚前海证券研究所4.4.盈

58、利预测盈利预测与投资建议与投资建议4.1.4.1.收入拆分及假设收入拆分及假设核心假设：1）二极管接线盒：二极管接线盒为公司的基础业务，我们预测2022/2023/2024 年公司二极管接线盒销量将分别达到 4500/6600/7000 万套，分别实现营业收入 990.00/1419.00/1435.00 百万元，毛利率水平受原材料商品价格回落影响，分别为 14.77%/16.25%/15.27%；2）芯片接线盒：公司新增及在建产能均以芯片接线盒为主，客户认证的推进叠加新产能于未来几年持续释放，我们预测 2022/2023/2024 年公司请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声

59、明21通灵股份(301168.SZ)芯片接线盒销量将大幅增长，分别达到 1500/4400/13000 万套，分别实现营业收入 330.00/946.00/2665.00 百万元，毛利率水平受原材料商品价格回落及规模效应提升逐步提高，分别为 18.58%/21.36%/20.72%；3）光伏互联连接线束及其他业务：我们预测公司光伏互联连接线束业务将呈现稳步增长，2022/2023/2024 年分别实现营收 126.06/144.97/166.71百万元，毛利率水平维持在 24%；其他业务 2022/2023/2024 年分别实现营收 61.10/79.44/119.15 百万元，毛利率水平分别

60、为 22%/25%/30%。基 于 以 上 假 设基 于 以 上 假 设，我 们我 们 预 计 公 司预 计 公 司 2022-2024 年 营 业 收 入 分 别年 营 业 收 入 分 别 为为1507.16/2589.40/4385.86 百万百万元元，分别同比分别同比+33.10%/+71.81%/+69.38%；对对应毛利率分别应毛利率分别为为 16.67%/18.82%/19.32%。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明22通灵股份(301168.SZ)图表图表 34.2021-2024 公司公司分业务盈利预测分业务盈利预测2021A2022E2023E2024E

61、二极管接线盒二极管接线盒营业收入（百万元）827.56990.001419.001435.00yoy29.60%19.63%43.33%1.13%营业成本（百万元）725.65843.761188.421215.81毛利润（百万元）101.91146.24230.58219.19毛利率12.31%14.77%16.25%15.27%业务占比情况73.08%65.69%54.80%32.72%芯片接线盒芯片接线盒营业收入（百万元）129.20330.00946.002665.00yoy11.51%155.43%186.67%181.71%营业成本（百万元）102.53268.70743.9121

62、12.77毛利润（百万元）26.6761.30202.09552.23毛利率20.64%18.58%21.36%20.72%业务占比情况11.41%21.90%36.53%60.76%光伏互联连接线束光伏互联连接线束营业收入（百万元）120.05126.06144.97166.71yoy188.10%5.00%15.00%15.00%营业成本（百万元）88.8295.80110.17126.70毛利润（百万元）31.2330.2534.7940.01毛利率26.01%24.00%24.00%24.00%业务占比情况10.60%8.36%5.60%3.80%其他业务其他业务营业收入（百万元）55

63、.5561.1079.44119.15yoy17.57%10.00%30.00%50.00%营业成本（百万元）40.9247.6659.5883.41毛利润（百万元）14.6313.4419.8635.75毛利率26.33%22.00%25.00%30.00%业务占比情况4.91%4.05%3.07%2.72%总计总计营业收入（百万元）1,132.361507.162589.404385.86yoy34.27%33.10%71.81%69.38%营业成本（百万元）957.921255.922102.093538.69毛利（百万元）174.44251.24487.32847.17毛利率15.40

64、%16.67%18.82%19.32%资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所预测请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明23通灵股份(301168.SZ)4.2.4.2.估值与投资建议估值与投资建议公司为光伏接线盒领军企业，我们选取主营业务同为光伏组件辅材领域的头部企业快可电子（光伏接线盒市占率第二）、宇邦新材（光伏焊带市占率第一）、赛伍技术（光伏背板市占率第二）作为可比公司。选用相对估值法下的市盈率 PE 对公司进行估值，可比公司 2022-2024 年平均 PE为 47.24/24.81/16.40 X。考虑到考虑到 23 年光伏下游需求有望高增，公司作为接线盒行业领军企

65、业年光伏下游需求有望高增，公司作为接线盒行业领军企业，独创的芯片接线盒具备降本提效优势，其渗透率随着新增产能的快速释放独创的芯片接线盒具备降本提效优势，其渗透率随着新增产能的快速释放有 望 持 续 提 升，我 们 给 予 公 司有 望 持 续 提 升，我 们 给 予 公 司 2022/2023/2024 年年 EPS 预 测 分 别预 测 分 别 为为1.04/2.20/4.27 元元/股，基 于股，基 于 3 月月 27 日 收 盘 价日 收 盘 价 53.24 元，对 应元，对 应 PE 为为50.39/23.78/12.25 X，首次覆盖给予，首次覆盖给予“推荐推荐”评级。评级。图表图表

66、 35.可比公司估值情况（截至可比公司估值情况（截至 2023 年年 3 月月 27 日收盘）日收盘）可比公司基本信息可比公司基本信息EPS（元（元/股）股）PE证券简称证券简称证券代码证券代码总市值总市值（亿元（亿元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E快可电子301278.SZ56.521.352.033.465.1487.1643.4125.4917.19宇邦新材*301266.SZ72.030.991.172.283.3693.2159.3530.3820.58赛伍技术603212.SH115.230.420.671.412.2967.743

67、8.9618.5811.44均值81.260.921.292.383.6082.7047.2424.8116.40通灵股份*301168.SZ63.890.891.042.204.2767.4850.3923.7812.25资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所预测注：除标*公司数据为自主预测值，其他可比公司数据采用 iFinD 一致预期图表图表 36.公司盈利预测表公司盈利预测表项目项目/年度年度2021A2022E2023E2024E营业收入（亿元）1132.361507.162589.404385.86增长率（%）34.2733.1071.8169.38归母净利润（亿元）79.7612

68、4.63264.16512.58增长率（%）-17.2556.27111.9594.04EPS（元/股）0.891.042.204.27市盈率（P/E）67.4850.3923.7812.25市净率（P/B）3.923.212.832.30资料来源：iFinD，东亚前海证券研究所预测，股价为 2023 年 3 月 27 日收盘价 53.24 元5.5.风险提示风险提示提示一：光伏相关政策落地不及预期。提示一：光伏相关政策落地不及预期。接线盒需求受光伏装机驱动，若国内风光大基地、整县推进分布式光伏等相关政策推进不及预期、国内外产业政策变动、补贴或扶持政策发生重大变化，或将导致光伏装机量增长不及预

69、期，进而影响公司的经营状况和盈利水平。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明24通灵股份(301168.SZ)提示提示二二：芯片接线盒推广芯片接线盒推广不及预期。不及预期。芯片接线盒为公司未来主推的高毛利率产品，若该产品下游推广不及预期，或将导致公司的市场份额和盈利能力提升水平不达预期。提示三：上游原材料提示三：上游原材料价格价格波动波动超预期。超预期。光伏接线盒成本中直接材料成本占比高达 84%以上，若铜材、塑料、锡材等上游原材料价格出现大幅波动，或将导致接线盒成本上升，从而影响公司盈利能力。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责声明25通灵股份(301168

70、.SZ)利润表（百万元）利润表（百万元）资产负债表资产负债表（百万元百万元）2021A2022E2023E2024E2021A2022E2023E2024E营业收入营业收入94386货币资金782%同比增速34%33%72%69%交易性金融资产1营业成本9589应收账款及应收票据46858611841785毛利7存货233275574854营业收入15%17%19%19%预付账款5101934税金及附加481323其他流动资产73营业收入0%1%1%1%流动资产合

71、计24908销售费用571017长期股权投资0000营业收入0%0%0%0%投资性房地产0000管理费用314084100固定资产合计2营业收入3%3%3%2%无形资产44545352研发费用405374116商誉0000营业收入4%4%3%3%递延所得税资产10101010财务费用7-4-4-3其他非流动资产32424543营业收入1%0%0%0%资产总计资产总计24967资产减值损失-5-5-15-19短期借款0000信用减值损失-4-3-3-3应付票据及应付账款58687515072415其他收益6000预收账款0000投

72、资收益2223应付职工薪酬274776119净敞口套期收益0000应交税费6223347公允价值变动收益1000其他流动负债7131728资产处置收益0000流动负债合计62695616332610营业利润营业利润87141295575长期借款0000营业收入8%9%11%13%应付债券0000营业外收支0000递延所得税负债0000利润总额利润总额86141295575其他非流动负债27272727营业收入8%9%11%13%负债合计负债合计65398316602637所得税费用7163163归属于母公司的所有者权益82731净利润80125264513少数股东权益00

73、00营业收入7%8%10%12%股东权益股东权益82731归属于母公司的净利润归属于母公司的净利润80125264513负债及股东权益负债及股东权益24967%同比增速-17%56%112%94%少数股东损益0000EPS（元/股）0.891.042.204.27现金流量表现金流量表（百万元百万元）2021A2022E2023E2024E经营活动现金流净额经营活动现金流净额投资-140000基本指标基本指标资本性支出-23-120-A2022E2023E2024E其他1223EPS0.891.042.2

74、04.27投资活动现金流净额投资活动现金流净额-162-118-129-118BVPS15.3116.2818.4822.75债权融资-13000PE67.4850.3923.7812.25股权融资1082000PEG0.900.210.13银行贷款增加（减少）13000PB3.923.212.832.30筹资成本0-800EV/EBITDA53.9026.4614.998.32其他-22000ROE4%6%12%19%筹资活动现金流净额筹资活动现金流净额1060-800ROIC5%7%12%19%现金净流量现金净流量110128-405-3请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告尾页的免责

75、声明26通灵股份(301168.SZ)特别声明特别声明证券期货投资者适当性管理办法、证券经营机构投资者适当性管理实施指引（试行）已于 2017 年7 月 1 日起正式实施。根据上述规定，东亚前海证券评定此研报的风险等级为 R3（中风险），因此通过公共平台推送的研报其适用的投资者类别仅限定为专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者。若您并非专业投资者及风险承受能力为 C3、C4、C5 的普通投资者，请取消阅读，请勿收藏、接收或使用本研报中的任何信息。因此受限于访问权限的设置，若给您造成不便，烦请见谅！感谢您给予的理解与配合。分析师声明分析师声明负责准备本报告以及撰写本报告的所有

76、研究分析师或工作人员在此保证，本研究报告中关于任何发行商或证券所发表的观点均如实反映分析人员的个人观点。负责准备本报告的分析师获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户的反馈、竞争性因素以及东亚前海证券股份有限公司的整体收益。所有研究分析师或工作人员保证他们报酬的任何一部分不曾与，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。分析师介绍分析师介绍段小虎，段小虎，东亚前海证券新兴产业组首席与电新组首席，兼任海外首席。研究所助理总经理/执行董事。复旦大学与巴黎第一大学硕士。曾获 2017 年新财富第 2 名，水晶球奖第 4 名，中国证券业金牛分析师第 4 名；2018年新财富

77、第 4 名，2018 年 Wind 金牌分析师第 3 名。投资评级说明投资评级说明东亚前海证券东亚前海证券行业评级体系：推荐、中性、回避行业评级体系：推荐、中性、回避推荐：未来 612 个月，预计该行业指数表现强于同期市场基准指数。中性：未来 612 个月，预计该行业指数表现基本与同期市场基准指数持平。回避：未来 612 个月，预计该行业指数表现弱于同期市场基准指数。市场基准指数为沪深 300 指数。东亚前海证券东亚前海证券公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避公司评级体系：强烈推荐、推荐、中性、回避强烈推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅在 20%以上。该评级由

78、分析师给出。推荐：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数涨幅介于 5%20%。该评级由分析师给出。中性：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数变动幅度介于-5%5%。该评级由分析师给出。回避：未来 612 个月，预计该公司股价相对同期市场基准指数跌幅在 5%以上。该评级由分析师给出。市场基准指数为沪深 300 指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明本报告所包含的分析基于各种假设，不同假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。请仔细阅读报告尾页的免责声明请仔细阅读报告

79、尾页的免责声明27通灵股份(301168.SZ)免责声明免责声明东亚前海证券有限责任公司经中国证券监督委员会批复，已具备证券投资咨询业务资格。本报告由东亚前海证券有限责任公司（以下简称东亚前海证券）向其机构或个人客户（以下简称客户）提供，无意针对或意图违反任何地区、国家、城市或其它法律管辖区域内的法律法规。东亚前海证券无需因接收人收到本报告而视其为客户。本报告是发送给东亚前海证券客户的，属于机密材料，只有东亚前海证券客户才能参考或使用，如接收人并非东亚前海证券客户，请及时退回并删除。本报告所载的全部内容只供客户做参考之用，并不构成对客户的投资建议，并非作为买卖、认购证券或其它金融工具的邀请或保

80、证。东亚前海证券根据公开资料或信息客观、公正地撰写本报告，但不保证该公开资料或信息内容的准确性或完整性。客户请勿将本报告视为投资决策的唯一依据而取代个人的独立判断。东亚前海证券不需要采取任何行动以确保本报告涉及的内容适合于客户。东亚前海证券建议客户如有任何疑问应当咨询证券投资顾问并独自进行投资判断。本报告并不构成投资、法律、会计或税务建议或担保任何内容适合客户，本报告不构成给予客户个人咨询建议。本报告所载内容反映的是东亚前海证券在发表本报告当日的判断，东亚前海证券可能发出其它与本报告所载内容不一致或有不同结论的报告，但东亚前海证券没有义务和责任去及时更新本报告涉及的内容并通知客户。东亚前海证券

81、不对因客户使用本报告而导致的损失负任何责任。本报告可能附带其它网站的地址或超级链接，对于可能涉及的东亚前海证券网站以外的地址或超级链接，东亚前海证券不对其内容负责。本报告提供这些地址或超级链接的目的纯粹是为了客户使用方便，链接网站的内容不构成本报告的任何部分，客户需自行承担浏览这些网站的费用或风险。东亚前海证券在法律允许的情况下可参与、投资或持有本报告涉及的证券或进行证券交易，或向本报告涉及的公司提供或争取提供包括投资银行业务在内的服务或业务支持。东亚前海证券可能与本报告涉及的公司之间存在业务关系，并无需事先或在获得业务关系后通知客户。除非另有说明，所有本报告的版权属于东亚前海证券。未经东亚前

82、海证券事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式更改、复制、传播本报告中的任何材料，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有在本报告中使用的商标、服务标识及标记，除非另有说明，均为东亚前海证券的商标、服务标识及标记。东亚前海证券版权所有并保留一切权利。机构销售通讯录机构销售通讯录地区地区联系人联系人联系电话联系电话邮箱邮箱北京地区林泽娜上海地区朱虹广深地区刘海华联系我们联系我们东亚前海证券有限责任公司东亚前海证券有限责任公司研究所研究所北京地区：北京市东城区朝阳门北大街 8 号富华大厦 A 座二层上海地区：上海市浦东新区世纪大道 1788 号陆家嘴金控广场 1 号 27 楼广深地区：深圳市福田区中心四路 1 号嘉里建设广场第一座第 23 层邮编：100086邮编：200120邮编：518046公司网址：http:/