1、 1|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 公司深度研究公司深度研究|高测股份高测股份 光伏切割领域先驱，切片代工业务打造成长第二极 高测股份（688556.SH）首次覆盖报告 核心结论核心结论 公司评级公司评级 买入买入 股票代码 688556.SH 前次评级-评级变动 首次 当前价格 67.09 近一年股价走势近一年股价走势 分析师分析师 杨敬梅杨敬梅 S0800518020002 相关研究相关研究 光伏切割设备及耗材先驱，盈利能力强劲。光伏切割设备及耗材先驱，盈利能力强劲。公司是少数能实现切割“设备+耗材”联动发展的优质供应商。2017-2021 年切割设

2、备和耗材的合计营业收入均占营业总收入 90%左右。随着光伏行业的复苏和公司规模效益的体现，公司盈利能力有望得到不断加强。其中，2021 年公司的主营产品光切割设备、切割耗材营业收入合计占总收入 82.04%，毛利率分别为 31.11%/35.91%，同比-6.09/+8.75pct。光伏装机需求景气度持稳，硅片扩产有望提升公司业绩。光伏装机需求景气度持稳，硅片扩产有望提升公司业绩。全球光伏装机量有望保持景气，预计2025年切割设备需求空间达90亿元,20-25年CAGR=32%。公司技术领先切割设备新品适应性强，可全面覆盖166-230尺寸切割；耗材产品顺应细线化趋势，目前33um线型已开始导

3、入，更细线型已经进入在研发试制及客户测试阶段，预计2025年光伏金刚线市场空间有望达144亿元，21-25年CAGR=44%。预计公司切割设备及耗材有望产销两旺。纵向拓展硅片代工纵向拓展硅片代工，打开打开公司公司成长第二极成长第二极。公司与光伏行业十余家优质供应商多年深度合作，并积累硅材料切割丰富经验，最终实现“设备+耗材”联动，向硅片代工业务布局。截至22年底，公司已公布的硅片代工项目合计约52GW。预计预计2 2025025年公司切片代工业务有望实现收入年公司切片代工业务有望实现收入3 39 9亿元，亿元，2 2年年C CAGR=5AGR=57 7%；毛利润实

4、现；毛利润实现10.710.7亿元，对应亿元，对应C CAGR=AGR=3333%。投资建议：投资建议：预计公司22-24年归母净利润分别为7.89/11.18/13.26亿元，同比增速分别为357%/42%/19%，EPS分别为3.46/4.91/5.82元，22-24年对应PE分别为19/14/12x。考虑到考虑到公司作为光伏切割设备龙头，设备公司作为光伏切割设备龙头，设备+耗材双轮驱动，耗材双轮驱动，并向光伏切片代工业务延伸，“切割设备并向光伏切片代工业务延伸，“切割设备+耗材耗材+代工业务”三大业务有望产代工业务”三大业务有望产生协同之势，打开公司中长期业绩成长空间。生协同之势，打开公

5、司中长期业绩成长空间。我们给予公司23年20 xPE，对应目标价为98元。首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：光伏新增装机量不及预期，市场竞争加剧，新业务拓展不力 核心数据核心数据 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业收入（百万元）746 1,567 3,571 5,734 7,264 增长率 4.5%110.0%127.9%60.6%26.7%归母净利润(百万元)59 173 789 1,118 1,326 增长率-7.2%193.4%357.1%41.6%18.6%每股收益（EPS）0.26 0.76 3.46 4.91 5.82 市盈率（P/E）259.8 88

6、.6 19.4 13.7 11.5 市净率（P/B）11.0 9.4 7.6 4.9 3.4 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 -25%-6%13%32%51%70%89%108%-072022-11高测股份光伏加工设备沪深300证券研究报告证券研究报告 2023 年 03 月 29 日 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 2|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 索引 内容目录 投资要点.5 关键假设.5 区别于市场的观点.5 股价上涨催化剂.5 估值与目标价.5 高测股份核心指标概览.6 一、切割设备及耗材优

7、秀供应商，业绩增长迅速.7 1.1、深耕切割技术十五载，领域内优质供应商.7 1.2、公司产品布局全面，市占率有望进一步提升.7 1.3、股权架构清晰，激励计划有望提振未来业绩.10 1.4、公司业绩增长迅速，盈利能力维持高位.11 二、迎硅片“大尺寸+薄片化”扩产浪潮，切割设备&金刚线双轮驱动.15 2.1、光伏行业：光伏装机需求持续高增.15 2.2、切割设备：光伏切割设备龙头，受益硅片扩产&技术迭代浪潮.16 2.2.1、大尺寸+薄片化硅片扩产潮，光伏切割设备需求攀升.16 2.2.2、预计 2025 年切割市场设备需求空间达 90 亿元，20-25 年 CAGR=32%.18 2.3、

8、切割耗材：细线化趋势显著，金刚线耗材需求旺盛.19 2.3.1、金刚线为切片环节核心耗材，细线化趋势下耗量持续提升.19 2.3.2、预计 2025 年光伏金刚线需求空间达 144 亿元，20-25 年 CAGR=44%.22 2.4、高测股份：光伏切割设备+耗材一体化供应商，布局切片代工.23 三、切片代工业务：纵向延伸切片代工，打开成长新空间.25 3.1、专业化分工助力客户实现轻资产运营，公司加码 52GW 切片代工产能.25 3.2、预计 2025 年公司切片代工业务实现收入 39 亿元，2022-2025 年 CAGR=57%.27 四、加速拓展半导体硅片领域，逐步实现国产替代.29

9、 4.1、半导体产业发展迅速，大尺寸半导体硅片逐渐渗透市场.29 4.2、半导体硅片为半导体材料的主要原材料.30 4.3、公司技术领先，成功进入半导体硅片切割领域.31 五、盈利预测与投资评级.33 5.1、关键假设与盈利预测.33 5.2、估值与投资建议.34 六、风险提示.35 fYfYaYeUbU8XbZfV7NcMaQnPqQsQtQfQoOtQlOtRuN7NoPpPvPnQoQxNsRsR 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 3|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图表目录 图 1：高测股份核心指标概览图.6 图 2：公司发展

10、历程.7 图 3：公司布局光伏切割设备+耗材，向切片代工业务延伸.8 图 4：公司光伏切割耗材产品.10 图 5：公司实控人为张顼，持有公司 25.48%股权（截至 2022 年 9 月 30 日）.11 图 6：2018-2022H1 年各产品收入占比.11 图 7：2018-2021 年各产品毛利率.11 图 8：2022 年 Q1-Q3 营业总收入同比+125.18%.12 图 9：2022 年 Q1-Q3 归母净利润同比+283.89%.12 图 10：2022 年 Q1-Q3 毛利率/净利率同比+6.63/+8.08pct.12 图 11：2022 年 Q1-Q3 公司毛利率与上机数

11、控相比高出约 16.07pct.12 图 12：2022Q1-Q3 公司金刚线产品毛利率达到 43.44%.13 图 13：21 年公司切割设备毛利率达 31.11%.13 图 14：2013-2022Q1-Q3 公司各费用率情况.13 图 15：2019-2025E 年全球光伏新增装机量.15 图 16：2019-2024E 年国内光伏新增装机量.15 图 17：2020-2024E 年各类尺寸硅片市占率预测.16 图 18：硅片薄片化趋势明显，主流硅片厚度持续降低.16 图 19：公司展示的 80m 超薄硅片.16 图 20：2022 年单晶硅片产能市场份额.17 图 21：2017 年-

12、2020 年各公司光伏切割设备市占率情况.18 图 22：金刚线通过与物件间的高速磨削运动实现切割效果.20 图 23：金刚线相比游离磨料砂浆切割优势显著.20 图 24：金刚线线径已下降至 36m，仍具备下行空间.21 图 25：2019 年金刚线主要厂商市场估算份额.21 图 26：2022 年金刚线主要厂商市场估算份额.21 图 27：公司光伏硅片切割生产线.24 图 28：公司硅片代工业务实现切片服务代工费+盈余硅片售出+硅泥等废料销售收入.26 图 29：2021 年全球半导体销售额同比增加 26.23%.29 图 30：不同尺寸半导体硅片市场占有率.30 图 31：半导体硅片生产流

13、程.31 表 1：公司切割产品.9 表 2：公司注重研发，专利实力雄厚.14 表 3：多国提出“碳中和”目标，光伏装机需求有望井喷.15 表 4：2020-2022E 年主要单晶硅片产能情况(单位：MW).17 表 5：预计到 2025 年切割设备需求空间分别为 90 亿元，CAGR=32%.19 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 4|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 6：金刚石线切割降本增效显著.20 表 7：钨丝金刚线较钢丝金刚线成本较高，目前处于验证阶段.21 表 8：金刚线厂商产能规划.22 表 9：2025 年光伏金刚线需

14、求有望达 144 亿元，21-25 年 CARG=44%.23 表 10：公司光伏切割设备国内主要竞争对手.24 表 11：预计 2023 年末公司金刚线产能规模可达 8000 万公里以上.25 表 12：目前公司已公布 52GW 切片代工产能.26 表 13：预计 2025 年公司切片代工业务实现收入 39 亿元，2022-2025 年 CAGR=57%.28 表 14：新品类金刚线的产品性能特点与应用于光伏行业金刚线的异同.31 表 15：分业务盈利预测（单位：百万元）.33 表 16：高测股份：可比公司估值（可比公司来自 wind 一致预期）.34 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证

15、券 2023 年年 03 月月 29 日日 5|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 投资要点投资要点 关键假设关键假设 1)切割设备：切割设备：受益于下游光伏硅片行业景气度提升及大尺寸硅片趋势的推动，预计设备销售量有望持续提升。假设公司 22-24E 年切割设备销售量同比+77%/40%/30%。单价预计随着大尺寸降本趋势有所下滑，假设 22-24 年单价下降幅度为 5%。2)切割耗材：切割耗材：随着公司硅片切割设备与耗材逐渐实现联动销售，待壶关金刚线建设基地产能落地，预计 23 年公司总产能突破 8000 万公里。大尺寸趋势下细线化技术逐渐进步，预计未来金刚线单价仍将下滑，假设公司

16、22-24E 年金刚线单价分别为37.22/34.98/32.53 元/km。毛利率预计分别为 41%/36%/36%。3)硅片代工业务：硅片代工业务：主要为下游客户提供光伏硅片切片代工服务，随着公司切片项目近几年的逐渐投产，预计该业务 22-24 年切片代工出货量分别为 10/28/37GW，该业务2022-2024 年的增速为 857%/137%/19%，同期毛利率分别为 45%/37%/31%。区别于市场的观点区别于市场的观点 市场担心光伏硅片扩产市场担心光伏硅片扩产高峰期已经过去高峰期已经过去，公司，公司作为光伏切割设备龙头，作为光伏切割设备龙头，中长期业绩增中长期业绩增长持续性存在不

17、确定。长持续性存在不确定。我们认为：公司作为光伏切割设备龙头，设备+耗材双轮驱动，并向光伏切片代工业务延伸，“切割设备+耗材+代工业务”三大业务有望产生协同之势，打开公司中长期业绩成长空间。1)光伏切割设备：光伏切割设备：受益大尺寸+薄片化硅片扩产潮，光伏切割设备新增+更新需求攀升，预计 2025 年切割设备需求空间达 90 亿元,20-25 年 CAGR=32%。公司作为光伏切割设备龙头，有望率先受益。2)切割耗材：切割耗材：细线化趋势显著，金刚线耗材需求旺盛，预计 2025 年光伏金刚线市场空间有望达 144 亿元，21-25 年 CAGR=44%。2022 年前三季度公司金刚线出货累计约

18、2000 万公里，预计 2022 年金刚线有效产能可达 3000 万公里以上。伴随公司壶关年产 4000 万千米金刚线项目开工建设，预计预计 2023 年末公司金刚线产能规模可达年末公司金刚线产能规模可达 8000万公里以上万公里以上，公司产能规模有望提振未来业绩。3)切片代工业务：切片代工业务：公司基于“设备+耗材”技术优势，向硅片代工业务布局。截至 22年底，公司已公布的硅片代工项目合计约 52GW。预计 2025 年公司切片代工业务有望实现收入 39 亿元，2022-2025 年 CAGR=57%。股价上涨催化剂股价上涨催化剂 光伏硅片行业扩产加速；切片代工业务产能爬坡顺利；半导体设备获

19、重要订单突破。估值与目标价估值与目标价 我们选取市场上光伏切割设备业务以及切割耗材相近的上市公司(美畅股份、晶盛机电、连城数控、宇晶股份)作为估值比较的基础，2023 年 PE 估值中枢约 17 倍，公司作为光伏切割设备龙头，“设备+耗材”双轮驱动，同时切割代工业务模式有望打开全新市场，给予公司 2023 年 20 倍估值，对应目标价为 98 元。首次覆盖，给予“买入”评级。公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 6|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 高测股份高测股份核心指标概览核心指标概览 图 1：高测股份核心指标概览图 资料来源：公司官网

20、，西部证券研发中心 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 7|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 一、切割设备及耗材优秀供应商，业绩增长迅速一、切割设备及耗材优秀供应商，业绩增长迅速 1.1、深耕切割技术十五载，领域内优质供应商深耕切割技术十五载，领域内优质供应商 公司是国内高硬脆材料切割设备和切割耗材优质供应商。公司是国内高硬脆材料切割设备和切割耗材优质供应商。公司自 2007 年启动了基于金刚线切割技术的创新型产品“轮胎断面切割机及切割丝”的研发,于 2009 年上市首台设备和系列产品，陆续被全球知名轮胎设备商如日本横滨，德国大陆马牌等选

21、用。公司于 2011 年将“为高硬脆材料切割加工环节提供系统解决方案”作为中长期战略，同年开启面向光伏行业硅片制造环节应用的切割设备及切割耗材的研发工作。2016 年开始公司切入光伏赛道。年开始公司切入光伏赛道。2017-2019 年切割设备和耗材的合计营业收入均占营业总收入 90%左右。2018 年以来，公司持续推进金刚线切割技术在半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等更多高硬脆材料加工领域的产业化应用与研发工作。2020年，公司登陆科创板，完成上市。2021 年公司投资建设的“青岛高测金刚石线切割技术研发技术中心扩建项目”已经完成并投入使用，能为公司产品研发活动提供更快捷、精确的基础数据支持

22、，2022 年公司“青岛高测高精密数控设备产业化项目”，支持公司未来抓住光伏行业、半导体行业、磁性材料行业、蓝宝石行业等新兴产业领域快速发展的机遇期。图 2：公司发展历程 资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.2、公司产品布局全面，市占率有望进一步提升公司产品布局全面，市占率有望进一步提升 公司产品布局全面。公司产品布局全面。公司主要产品包括高硬脆料切割设备以及高硬脆材料切割耗材等两大类。其中高硬脆材料切割设备和切割耗材主要应用于光伏行业，是光伏硅材料（硅棒/硅锭/硅片）截断、开方、磨倒和切片环节的生产设备及耗材，相关应用环节处于光伏产业链的上游硅片生产制造环节。公司深度研究|高测股份 西

23、部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 8|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 1)切割设备端切割设备端，主要产品包括：单晶截断机、单晶开方机、多晶开方机、多晶截断机、磨倒一体机和金刚线切片机等。2)切割耗材端切割耗材端，公司主要产品包括：电镀金刚石线，即用电镀的方法在钢线基体上沉积一层金属镍，从而制得的一种线形超硬材料切割工具。2022 年前三季度公司金刚线出货年前三季度公司金刚线出货累计约累计约 2000 万公里，万公里，预计 2022 年金刚线有效产能可达 3000 万公里以上。2022 年 7 月，公司公告投资建设壶关（一期）年产 4000 万千米金刚线项目，预

24、计预计 2023 年末公司金刚年末公司金刚线产能规模可达线产能规模可达 8000 万公里以上万公里以上。3)切片代工业务切片代工业务：2022 年 12 月，公司在河南新增 5GW 规划产能，预计 2023 年 5 月达产，切片代工规划总产能进一步上调至切片代工规划总产能进一步上调至 52GW。截至。截至 2022 年底，公司产能约为为年底，公司产能约为为 21GW，有，有效产能预计约效产能预计约 10GW。图 3：公司布局光伏切割设备+耗材，向切片代工业务延伸 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 9|请务必仔

25、细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 1：公司切割产品 产品名称产品名称 简介简介 图解图解 用途示意用途示意 单晶 截断机 使用金刚线作为切割工具，将单晶硅棒料切割成所需长度尺寸棒料的专用切割设备。单晶 开方机 使用金刚线作为切割工具，将经过截断处理的圆柱形单晶硅棒切去圆边，加工成长方体硅棒的专用切割设备。多晶 开方机 使用金刚线作为切割工具，将扁方形多晶硅锭分切成一定规格的多晶硅棒料的专用切割设备。多晶 截断机 使用金刚线作为切割工具，对多晶硅棒料去除杂质区，以及根据后续加工要求将多晶硅棒料切割成所需长度尺寸棒料的专用设备。磨倒 一体机 使用金刚石砂轮作为磨削工具，对截断开方后的单晶方棒

26、、多晶硅方棒进行磨面、抛光、倒角的专用设备。公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 10|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 金刚线切片机 使用金刚线作为切割工具，将经磨抛加工后的单/多晶硅棒切割加工为硅片的专用设备。资料来源：公司定增公告，西部证券研发中心 图 4：公司光伏切割耗材产品 资料来源：高测股份官网，西部证券研发中心 1.3、股权架构清晰，激励计划有望提振未来业绩股权架构清晰，激励计划有望提振未来业绩 公司股权架构明晰，股权激励绑定核心人员。公司股权架构明晰，股权激励绑定核心人员。公司董事长张顼先生为公司实际控制人、控股股东，直接持

27、有公司 25.48%股份。公司于 2021 年 4 月 23 日定为首次授予日,授予价格 10 元/股，共有 148 名。授予高管、核心技术人员等 148 人共 321.05 万股，公司通过股权激励对管理层和核心技术人员进行绑定，可有效激发员工积极性，增加员工粘性，有利于促进公司快速发展。公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 11|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 5：公司实控人为张顼，持有公司 25.48%股权（截至 2022 年 9 月 30 日）资料来源：Wind，西部证券研发中心 1.4、公司业绩增长迅速，公司业绩增长迅速，盈利

28、能力维持高位盈利能力维持高位 公司主营业务收入来自高硬脆材料切割设备及耗材。公司主营业务收入来自高硬脆材料切割设备及耗材。公司光伏领域内的切割设备及耗材于 2016 年上市并获得认可，成为了公司销售收入的主要来源。全市场角度看，公司是少数能实现切割“设备+耗材”联动发展的优质供应商。2017-2021 年切割设备和耗材的合计营业收入均占营业总收入 90%左右。随着光伏行业的复苏和公司规模效益的体现，公司盈利能力有望得到不断加强。其中，2021 年公司的主营产品光伏切割设备、光伏切割耗材营业收入合计占总收入 82.04%，毛利率分别为31.11%/35.91%，同比-6.09/+8.75pct。

29、图 6：2018-2022H1 年各产品收入占比 图 7：2018-2021 年各产品毛利率 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司营收、净利持续增长。（公司营收、净利持续增长。（1）2013-2021 年：年：2021 年公司实现营业收入 15.67 亿元，同比+109.97%；实现归母净利润 1.73 亿元，同比+193.38%。（2）2022Q1Q3：实现营业收入 21.9亿元，同比+125.18%；实现归母净利润4.28 亿元，同比+283.89%。57.50%53.78%61.39%62.54%41.95%35.42%39.92%30.97%

30、18.63%24.42%0.001.002.00200212022H1其他业务服务及其他轮胎检测设备及耗材其他高硬脆切割设备及耗材硅片及切割加工服务光伏切割耗材光伏切割设备0%20%40%60%80%100%20021光伏切割设备光伏切割耗材硅片及切割加工服务其他高硬脆切割设备及耗材 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 12|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2022 年公司推出了最新一代金刚线晶硅切片机 GC700X，该产品通过轴距变化可满足多规格光伏硅片尺寸切割需求，该产品上市后即快速取得了

31、较高的市场份额，助力公司签订的装备类产品销售订单大幅增加；同时公司收到政府补贴有所提升，从而带动公司本期净利增长。图 8：2022 年 Q1-Q3 营业总收入同比+125.18%图 9：2022 年 Q1-Q3 归母净利润同比+283.89%资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司盈利能力稳中有升。公司盈利能力稳中有升。2022年Q1-Q3公司分别实现毛利率/净利率39.80/19.55%，同比+6.63/+8.08pct。公司 2019 年受“531”光伏补贴政策退坡影响，公司产品价格相应下调，毛利净利有所下滑。随着行业景气度逐渐回升，订单量及产能逐渐

32、回暖，公司毛利率有所提升。与竞争对手相比，2013 年-2022 年 H1 公司毛利率稳中有升，处于中等水平，其中 2022 年 H1 公司毛利率与上机数控相比，高出约 12.85pct。图 10：2022 年 Q1-Q3 毛利率/净利率同比+6.63/+8.08pct 图 11：2022 年 Q1-Q3 公司毛利率与上机数控相比高出约 16.07pct 资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司金刚线产品毛利率稳中有升。公司金刚线产品毛利率稳中有升。2021 年公司在行业内首次推出“单机十二线”的技改活动，在增加生产线单机线体的同时，叠加生产线速的不断提

33、高，实现金刚线产能大幅提升、效率提升及产品品质改善。2021 年公司金刚线全年产量约 1000 万公里，同比+115.29%，全年销量超 800 万公里，同比+80.54%。同竞争对手相比，2018-2021 年公司金刚线产品毛利率较为稳定且稳中有升，21 年公司金刚线产品毛利率约 35.91%，位居中等水平。2021 年光伏行业景气度持续提升，下游硅片企业扩-50%0%50%100%150%200%0510152025营业总收入（亿元）营业总收入同比增长率（右轴，%)-200%0%200%400%600%800%012345归属母公司股东的净利润（亿元）归属母公司股东的净利润同比增长率（右轴

34、，%）0%10%20%30%40%50%毛利率净利率0%10%20%30%40%50%60%高测股份上机数控连城数控 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 13|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 产项目顺利推进，切割设备需求旺盛，公司重点推进金刚线细线化迭代及产能提升两方面工作，推动行业切割工艺持续进步。图 12：2022Q1-Q3 公司金刚线产品毛利率达到 43.44%图 13：21 年公司切割设备毛利率达 31.11%资料来源：Wind，西部证券研发中心 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司公司规模效应逐渐凸显规模效应逐渐凸显。2

35、022 年 Q1-Q3 公司销售费用率为 2.53%，同比-1.62pct；管理费用率为 7.53%，同比-2.01pct；研发费用率 6.78%，同比-1.16pct；财务费用率 0.26%，同比-0.28pct，三费管控能力卓有成效。图 14：2013-2022Q1-Q3 公司各费用率情况 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司公司持续加大研发投入持续加大研发投入。2021 年公司研发费用达 1.17 亿元，同比+32%，占营业总收入的 7.48%。2022 年 Q1-Q3 公司研发费用达 1.49 亿元，同比+94%，占营业总收入的 6.78%。经过持续的研发创新和积累，公司已掌握精

36、密机械设计制造技术、自动化检测控制技术、精密电化学技术等 3 项核心支撑技术和 16 项核心应用技术。截至2022 年 H1,公司在报告期内新取得发明专利 2 项及实用新型专利 22 项。-20%0%20%40%60%80%2002020212022Q3高测股份美畅股份恒星科技岱勒新材0%10%20%30%40%50%60%20001920202021高测股份上机数控连城数控宇晶股份0%5%10%15%20%25%销售费用率管理费用率研发费用率财务费用率 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29

37、 日日 14|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 2：公司注重研发，专利实力雄厚 序号序号 核心应用技术核心应用技术 行业技术类型行业技术类型 1 高精度轴承箱设计制造技术 行业通用技术 2 高稳定性液路技术 通用技术技术 3 高精度切割线管理技术 行业通用技术 4 高精度张力控制技术 行业通用技术 5 高精度夹持进给技术 行业通用技术 6 多主轴动态平衡技术 公司独有技术 7 高精度晶线检测技术 行业通用技术 8 超细金刚线高线速切割工艺技术 行业通用技术 9 超薄片切割工艺技术 行业通用技术 10 基于大数据算法的切割过程工艺自适应技术 公司独有技术 11 低张力高效上砂技术

38、公司独有技术 12 机器视觉图像识别技术 公司独有技术 13 上砂量模糊控制技术 公司独有技术 14 电镀液高效添加剂技术 公司独有技术 15 金刚石微粉镀覆技术 公司独有技术 16 金刚石微粉后处理技术 公司独有技术 资料来源：公司招股说明书，西部证券研发中心 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 15|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 二、迎硅片“大尺寸二、迎硅片“大尺寸+薄片化薄片化”扩产浪潮，切割设备”扩产浪潮，切割设备&金刚金刚线双轮驱动线双轮驱动 2.1、光伏行业：光伏装机需求持续高增、光伏行业：光伏装机需求持续高增 全球光伏装

39、机需求持续增加，长期景气度高企。全球光伏装机需求持续增加，长期景气度高企。自 22Q4 硅料价格开始大幅下降，同时国内需求在装机潮的刺激下有望迎来环比高增。展望 2023 年，美国 10414 公告之后，组件东南亚产能不再受到限制，在欧洲新能源迭代浪潮翻涌与国内被压制需求释放的背景下，全年光伏装机将大幅度增长。我们预计 22-25 年全球光伏装机需求为240/350/460/600GW，同比分别增长 55%/46%/31%/30%，22-25 年光伏装机需求有望大幅增长。图 15：2019-2025E 年全球光伏新增装机量 图 16：2019-2024E 年国内光伏新增装机量 资料来源：CPI

40、A，Wind，西部证券研发中心 资料来源：CPIA，Wind，西部证券研发中心 “碳中和”时代全球光伏装机需求井喷。“碳中和”时代全球光伏装机需求井喷。全球已有多个国家提出了“零碳”或“碳中和”的气候目标，发展以光伏为代表的可再生能源已成为全球共识，再加上光伏发电在越来越多的国家成为最有竞争力的电源形式，预计全球光伏市场将持续高速增长。未来，在光伏发电成本持续下降和全球绿色复苏等有利因素的推动下，全球光伏新增装机仍将快速增长。在多国“碳中和”目标、清洁能源转型及绿色复苏的推动下，预计“十四五”期间，全球光伏年均新增装机将超过 315GW。表 3：多国提出“碳中和”目标，光伏装机需求有望井喷 承

41、诺承诺“碳中和碳中和”的部分国家和地区承诺类型的部分国家和地区承诺类型 国家和地区（承诺年份）国家和地区（承诺年份）已实现 不丹，苏里南 已立法 瑞典（2045）、英国（2050）、法国（2050）、丹麦（2050）、新西兰（2050）、匈牙利（2050）立法中 韩国（2050）、欧盟（2050）、西班牙（2050）、智利（2050）、斐济（2050）、加拿大（2050）政策宣示 乌拉圭（2030）、芬兰（2035）、奥地利（2040）、冰岛（2040）、美国加州（2045）、德国（2050）、瑞士（2050）、挪威（2050）、爱尔兰（2050）、葡萄牙（2050）、哥斯达黎加（2050）、

42、马绍尔群岛（2050）、斯洛文尼亚（2050）、马绍尔群岛（2050）、南非（2050）、日本（2050）、中国（2060）、新加坡（本世纪下半叶早期）、中国香港（2050）资料来源：ECIU，西部证券研发中心 0%10%20%30%40%50%60%00500600700201920202021 2022E 2023E 2024E 2025E全球光伏新增装机（GW）同比0%10%20%30%40%50%60%70%020406080022E2023E2024E国内光伏新增装机容量（GW）同比 公司深度研究|高测股份 西部证券西

43、部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 16|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2.2、切割设备：光伏切割设备龙头，受益硅片扩产切割设备：光伏切割设备龙头，受益硅片扩产&技术迭代技术迭代浪潮浪潮 2.2.1、大尺寸大尺寸+薄片化薄片化硅片扩产潮，光伏切割硅片扩产潮，光伏切割设备需求设备需求攀升攀升 大尺寸硅片能进一步降低终端系统成本及度电成本，大尺寸硅片能进一步降低终端系统成本及度电成本，降本增效显著。降本增效显著。从硅片产品种类来看，在 182/210 硅片降本增效的优势下，大尺寸硅片已快速获得市场青睐。以中环210 尺寸为例，根据 TCL 中环官网，相比于 M2 硅片，其

44、可提升 1%的光电转化效率，80%的单片功率，单 GW 度电成本有望进一步下降。根据 CPIA 数据，我们预计到2024 年 182/210 大尺寸硅片的市占率合计有望达 90%以上。图 17：2020-2024E 年各类尺寸硅片市占率预测 资料来源：Solarzoom，西部证券研发中心 硅片薄片化趋势明显，主流硅片厚度持续降低。硅片薄片化趋势明显，主流硅片厚度持续降低。硅片薄片化可以在硅片面积不变的情况下压缩用料，从而降低硅耗以及硅成本，同时薄片化可以提高硅片柔韧性，为下游电池、组件端提供更多可能性。薄片化进程方面，目前 182mm 和 210mm 切片厚度均已迈入 150m 级别，而 N

45、型硅片厚度普遍已经进入 130m 级别甚至以下。20m 的提升意味着单公斤切片数会有的提升意味着单公斤切片数会有 5 片乃至以上的提升，将有效降低硅耗成本。片乃至以上的提升，将有效降低硅耗成本。图 18：硅片薄片化趋势明显，主流硅片厚度持续降低 图 19：公司展示的 80m 超薄硅片 资料来源：CPIA，西部证券研发中心 资料来源：公司官方公众号，西部证券研发中心 69%23%7%3%2%29%51%29%17%3%0%22%55%61%52%2%4%9%19%43%0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20202021E2022E2023E2024E163.75m

46、m及以下166mm182mm210mm 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 17|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 光伏硅片扩产稳中有进，新进入者或推动行业竞争。光伏硅片扩产稳中有进，新进入者或推动行业竞争。从产能端来看，根据 Solarzoom数据，预计 2023 年硅片总体产能有望达 849GW，同比增长 29%。总体看，光伏硅片环节隆基、中环行业龙头地位稳定，盈利能力相对其他竞争对手处于高位。根据各公司公告，截至 2022 年底，光伏行业两大巨头隆基、TCL 中环的单晶硅片产能分别达到 120GW、135GW，合计市占率约 50%。

47、光伏行业成长性显著，京运通、上机数控、高景、双良等新玩家进入硅片领域，头部供应商市占率有所稀释，我们预计未来硅片行业将进入新一轮竞争。受益硅片扩产浪潮，受益硅片扩产浪潮，光伏切割设备需求持续攀升。光伏切割设备需求持续攀升。截断机、开方机、磨倒一体机、切片机等光伏切割设备在硅片制造环节中不可或缺，硅片扩产的高确定性，为光伏切割设备持续贡献新增需求。图 20：2022 年单晶硅片产能市场份额 资料来源：Solarzoom，西部证券研发中心 表 4：2020-2022E 年主要单晶硅片产能情况(单位：MW)企业企业 2020 2021 2022E 2023E 隆基 75,000 105,000 12

48、0,000 160000 中环 55,000 88,000 135,000 165000 晶科 20,000 32,500 40,000 40000 晶澳 18,000 30,000 45,000 43000 京运通 8,000 20,000 42,000 40500 环太 5,000 15,000 30,000 30,000 上机 20,000 25,000 50,000 50,000 宇泽 3,000 3,000 10,000 30,000 锦州阳光 5,700 7,000 27,000 17,000 协鑫 2,000 8,500 8,500 8,500 豪安 2,000 2,000 2,

49、000 13200 浙江矽盛 460 1,260 1,260 17000 通合 7,500 15,000 15000 赛宝伦 2,000 2,000 2,000 30000 高景 15,000 30,000 70,000 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 18|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 企业企业 2020 2021 2022E 2023E 双良 7,000 25,000 50,000 阿特斯 3,200 11,500 11,500 13,200 华耀（亿晶）3,000 3,000 15,000 5,000 东方希望 1,000

50、1,000 1,000 400 江苏晶品 600 600 600 1000 浙江东明 400 400 400 20000 新潮 10,000 25000 和邦生物 10,000 10000 合计 224,360 380,260 640,260 848,600 资料来源：各公司公告，西部证券研发中心 龙头企业加快渗透下游硅片制造，新格局利于公司抓住成长机遇。龙头企业加快渗透下游硅片制造，新格局利于公司抓住成长机遇。作为公司竞争对手之一，上机数控自 2004 年开始进军光伏行业，逐步形成开方、截断、磨面、滚圆、倒角、切片等用于光伏硅片生产的全套产品线。2019 年前上机数控始终为光伏切割设备领域龙

51、头，市占率稳居 40%以上，保持行业龙头地位。2019 年，上机数控通过全资子公司弘元新材实现向光伏单晶硅生产业务的拓展，光伏切割设备业务占比逐渐下滑。2020 年，单晶硅片制造已成为其主营业务，占公司总收入约 90.67%。随着行业龙头主营业务偏向下游硅片制造，光伏切割设备领域竞争格局或将有所优化，公司有望抓住机遇赢得更多市场份额。截至 2020 年底，公司光伏切割设备领域市场占有率已达约 37.80%，较 2019 年提升约 12.45pct。图 21：2017 年-2020 年各公司光伏切割设备市占率情况 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 2.2.2、预计、预计2025年切割市场设备

52、需求空间达年切割市场设备需求空间达90亿元，亿元，20-25年年CAGR=32%核心假设：核心假设：1)光 伏 新 增 装 机 量光 伏 新 增 装 机 量：根据 CPIA，我们 预计 22-25 年全 球光 伏装 机需 求 为240/350/460/600GW，同比分别增长 55%/46%/31%/30%，22-25 年光伏装机需求有49.84%47.06%40.19%17.77%26.73%25.73%25.35%37.80%22.55%26.68%30.70%37.80%0.88%0.53%3.76%6.62%0%10%20%30%40%50%60%20020上机数

53、控连城数控高测股份宇晶股份 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 19|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 望大幅增长。2)光伏切割设备单位价值量：光伏切割设备单位价值量：根据公司公告，23 年 1GW 单晶硅片产能需配置 1 台单晶截断机、2 台单晶开方机、6 台磨倒一体机和 12-14 台金刚线切片机；单晶截断机、单晶开方机、磨倒一体机及金刚线切片机单 GW 价格分别为 104 万元/台、94 万元/台、131 万元/台、126 万元/台，则光伏切片设备单则光伏切片设备单 GW 价值约为价值约为 0.29 亿元亿元/GW。随着下游大尺寸硅

54、片需求逐渐提升，假设2024-2025E年切割设备单位价值量有所下滑，分别下滑约 7%/8%。3)根据 CPIA，假设 21-25 年硅片容配比为 1.25；2022 年硅片产能利用率 68%，至 2025年上升为 71%；4)根据切割设备生命周期，假设 2023-2025 年存量产能替代比例为 12%；光伏切割设备市场空间：预计光伏切割设备市场空间：预计 2025 年光伏切割设备需求空间为年光伏切割设备需求空间为 90 亿元，亿元，2020-2025年年 CAGR=32%，市场空间广阔。，市场空间广阔。表 5：预计到 2025 年切割设备需求空间分别为 90 亿元，CAGR=32%20202

55、020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 2025E2025E 光伏新增装机量(GW)127 155 240 350 460 600 yoy-22%55%46%31%30%容配比 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 全球硅片需求量（GW）159 194 300 438 575 750 硅片产能利用率 68%68%70%70%70%71%硅片产能合计（GW）233 285 429 625 821 1056 新增产能（GW）40 51 144 196 196 235 存量产能替代比例 10%11%11%12%12%12%存量

56、替代产能（GW）23 31 47 75 99 127 新增产能合计（新增产能+存量替代产能,GW)63 83 191 271 295 362 切割设备单位价值量（亿元/GW）0.36 0.34 0.30 0.29 0.28 0.25 切割设备需求空间（亿元）切割设备需求空间（亿元）23 28 57 79 83 90 CAGR 32%资料来源：公司公告、CPIA，西部证券研发中心 2.3、切割耗材：切割耗材：细线化趋势显著，金刚线细线化趋势显著，金刚线耗材需求旺盛耗材需求旺盛 2.3.1、金刚线为切片环节核心耗材，细线化趋势下耗量持续提升金刚线为切片环节核心耗材，细线化趋势下耗量持续提升 金刚线

57、金刚线主要用于主要用于光伏光伏硅片切割环节，为目前行业主流切割耗材硅片切割环节，为目前行业主流切割耗材。金刚线是将金刚石微粉颗粒以一定的分布密度均匀电镀在钢线基体上制成的切割材料，系通过金刚线与物件间的高速磨削运动实现切割效果，主要用于晶体硅、蓝宝石以及精密陶瓷等硬脆材料领域的切割。从从游离磨料砂浆切割迭代至金刚线切割，降本增效显著。游离磨料砂浆切割迭代至金刚线切割，降本增效显著。金刚线切割于 2013 年开始应用于光伏切割，迅速取代了传统的游离磨料砂浆切割工艺，主要系金刚石线切割工艺具备以下优势：1）大幅降低线耗成本；）大幅降低线耗成本；2）提高原材料利用率，大幅降低切割时的）提高原材料利用

58、率，大幅降低切割时的 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 20|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 原料原料损耗损耗；3）提高切割速度，大幅提升切片效率。）提高切割速度，大幅提升切片效率。图 22：金刚线通过与物件间的高速磨削运动实现切割效果 图 23：金刚线相比游离磨料砂浆切割优势显著 资料来源：公司招股说明书，西部证券研发中心 资料来源：公司招股说明书，西部证券研发中心 表 6：金刚石线切割降本增效显著 对比项目对比项目 游离磨料砂浆切割游离磨料砂浆切割 固结磨料金刚线切割固结磨料金刚线切割 切割磨损 磨料颗粒磨损约为 60m 金刚石颗

59、粒磨损约为 20m 以切割硅材料为例，相同线径下金刚线切割比砂浆切割硅料损耗更低，金刚线切割 下，单位硅料的硅片产出增加 20%左右，且砂浆切割最细线径约为 80m 切割速度 砂浆切片机线网速度约为 580-900m/min 金刚线切片机线网速度已达到 2000m/min 以 上 金刚线切割速度约为砂浆切割的 2-3 倍 辅料消耗 PEG 悬浮液，较难处理 水基切割液，较易处理 金刚线切割工艺更为环保 资料来源：公司招股书，西部证券研发中心 大尺寸薄片化需求推动金刚线产品细线进程。大尺寸薄片化需求推动金刚线产品细线进程。相同切割工艺下，金刚线越细，固结在钢线基体上的金刚石微粉颗粒越小，切割加工

60、时对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好。更细的线径意味着更小的切割损耗，如能在保持高切割力的同时，尽量减小更细的线径意味着更小的切割损耗，如能在保持高切割力的同时，尽量减小线径，则可大幅提高客户端出片率线径，则可大幅提高客户端出片率,减少硅粉损失，节约切割成本。减少硅粉损失，节约切割成本。金刚线线径已下降至金刚线线径已下降至 36m，仍具备下行空间。仍具备下行空间。更细的线径，意味着破断力更低、电阻更大，对设备的运行速度、匹配度要求更高，需要准确把握镀层厚度，并匹配与之相对应的金刚石型号。从 2011 年至 2020 年，金刚线母线线径从 120m 持续下降至近 40m。截至 2022 年底

61、，目前公司成熟金刚线母线最细可达 38m 以下，下探到 36m，并积极推进 34m 金刚线市场化，未来金刚线母线线径仍具备下行空间。降硅耗诉求推动细线化进程，细线化趋势下带来线耗提升。降硅耗诉求推动细线化进程，细线化趋势下带来线耗提升。硅片切割过程中，金刚线母线线径、金刚石颗粒厚度与产生的硅料损耗直接相关，金刚线线径越细则切割损耗越小、硅片出片率越高，长期来看细线化符合光伏行业的降本趋势。但金刚线线径与最小破断拉力相关，线径下降会降低金刚线的拉伸强度，细线径的金刚线在切割过程中更容易被拉断，为避免断线则需要增加金刚线更换频率，提升金刚线耗量。根据美根据美畅股份招股说明书，线径每下降畅股份招股说

62、明书，线径每下降 10%，硅片出片量增加，硅片出片量增加 3%，而切割速率随之下降而，而切割速率随之下降而引起的用线量增加约为引起的用线量增加约为 10%。公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 21|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 24：金刚线线径已下降至 36m，仍具备下行空间 资料来源：公司官网，西部证券研发中心 钨丝金刚线顺应细线化进程，经济性仍待验证。钨丝金刚线顺应细线化进程，经济性仍待验证。线径越细则切割耗损越小、出片率越高，是长期降本趋势。钨丝具有更强的抗拉强度，可以在同等破断力下将线径做的更细，进一步降低切割的断线率和损

63、耗。钨丝可以作为金刚线的原材料母线，是未来切割线基材发展的一种潜在方向。在高硅料价格情形下呈现一定经济性，少数厂商中试进行中。但目前市场上钨丝供应量相比高碳钢丝较少，钨丝成本目前是碳钢丝的 3-4倍左右，压缩生产企业的盈利空间。同时客户的使用经济性存在一定的风险，故以钨丝为基材生产的金刚线能否大规模应用仍需要时间验证。表 7：钨丝金刚线较钢丝金刚线成本较高，目前处于验证阶段 每公斤方棒实际出片数每公斤方棒实际出片数 最细线径最细线径 金刚线单价金刚线单价 产品成本产品成本 钢丝金刚线 61.18 最细至 36m 40 元/公里 0.02 元/瓦 钨丝金刚线 63.03 最细至 30m 100

64、元/公里 0.06-0.08 元/瓦 资料来源：华经产业研究院，西部证券研发中心 光伏金刚线供给呈现“一超多强”竞争格局。光伏金刚线供给呈现“一超多强”竞争格局。随着金刚线国产替代路径日渐清晰，金刚线市场集中度有所提升。2019 年光伏金刚线 CR5 约为 60%，截至 2022 年 CR5超 80%。其中，在“一超多强”的竞争格局下，美畅股份市占率领先；公司凭借切割设备&耗材双轮驱动，协同发展。图 25：2019 年金刚线主要厂商市场估算份额 图 26：2022 年金刚线主要厂商市场估算份额 资料来源：公司公告，Wind，西部证券研发中心 资料来源：公司公告，Wind，西部证券研发中心 恒星

65、科技,3%岱勒新材三超新材高测股份美畅股份其他恒星科技岱勒新材三超新材高测股份美畅股份其他43%16%10%4%12%4%8%3%美畅股份高测股份恒星科技三超新材江苏聚城岱勒新材原轼其他 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 22|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 8：金刚线厂商产能规划 金刚线厂商金刚线厂商 地区地区 规划产能规划产能 备注备注 公司公司 2021年产能年产能 公司公司 2022年预年预计产能计产能 2023 年目标产能年目标产能 恒星科技 巩义市康店镇工业园区 1000 万公里（在建）2022 年 8 月投产 820

66、 万公里 3000 万公里（目前 380 万公里/月）年产 1 亿公里以上 巩义市康店镇工业园区 3000 万公里（在建）22 年 11 月投产 内蒙古达拉特旗 5000 万公里（在建）巩义市民营科技创业园 2000 万公里（在建）预计 2023 年 11 月建成 美畅股份 陕西省杨凌示范区富海工业园 500 条金刚线产线（原先 IPO 募投 300 条），年产 5400 万公里（原先 1500 万公里）278 条产线于 2021 年 9 月投产，剩余 222 条产线预计于2023 年 H1 投产 5275 万公里 9000 万公里（预计 22 年底月产能 1400万公里）年产 1 亿公里以上

67、 陕西省咸阳市杨凌区 257 条金刚线产线，年产 3000万公里 一期 89 条产线于 2021 年底投产，二期 56 条产线计划于2022 年 Q1 投产，三期 112条根据项目实际建设完成情况及市场需求确定 高测股份高测股份 山西省长治市壶关经济技术山西省长治市壶关经济技术开发区开发区 20 条金刚线产线条金刚线产线募投项目落地募投项目落地，年产年产 320 万公里万公里 2022 年壶关（一期）年产年壶关（一期）年产4000 万公里金刚线扩产项目万公里金刚线扩产项目落地落地 950 万公里万公里 4000 万公里万公里 年产年产 8000 万公里万公里以上以上 三超新材 句容经济开发区

68、313 条金刚线产线（225 条进口，88 条国产），年产 700 万公里 此为年产 1000 万公里金刚线生产项目一期，700 万公里超细金刚线于 22 年 8 月完成。289 万公里 300 万公里 年产 1000 万公里 岱勒新材 株洲岱勒 年产 6000 万公里 2021 年 8 月投产，11 月计划通过设备技改、工艺提升及新购部分产线的方式，新增金刚石线产能 3600 万公里/年,预计 2023H1 完成产能提升。36 万公里 1200 万公里 7200 万公里 资料来源：各公司公告，西部证券研发中心 2.3.2、预计预计2025年光伏金刚线需求空间达年光伏金刚线需求空间达144亿元

69、，亿元，20-25年年CAGR=44%核心假设：核心假设：1)光 伏 新 增 装 机 量：光 伏 新 增 装 机 量：根据 CPIA，我们 预计 22-25 年全 球光 伏装 机需 求 为240/350/460/600GW，同比分别增长 55%/46%/31%/30%，22-25 年光伏装机需求有望大幅增长。2)166、182、210 硅片硅片渗透渗透率：率：大尺寸硅片能进一步降低终端系统成本及度电成本，降本增效显著。根据 CPIA 预测，到 2025 年 182、210 硅片渗透率分比为 30%、70%。3)金刚线金刚线线耗：线耗：伴随金刚线细线化进程的不断推进，切力减弱、切割次数更多以及大

70、尺寸硅片所需切割长度增加，预计线耗将持续提升，假设 2025 年 182、210 硅片单片切割所需线耗分别为 4.61/6.29 米/片，对应单 GW 所需线耗分别为 59/60 万公里。光伏金刚线市场空间：预计光伏金刚线市场空间：预计 2025 年光伏金刚线需求有望达年光伏金刚线需求有望达 144 亿元，亿元，2021-2025 年年 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 23|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 CARG=44%，细线化趋势推动金刚线市场空间不断提升。，细线化趋势推动金刚线市场空间不断提升。表 9：2025 年光伏金刚线需

71、求有望达 144 亿元，21-25 年 CARG=44%2021 2022E 2023E 2024E 2025E 光伏新增装机量(GW)155 240 350 460 600 容配比 1.25 1.25 1.25 1.25 1.25 硅片需求（GW）194 300 438 575 750 166 尺寸硅片市占率 40%20%0%0%0%166 硅片需求量(GW)78 60 0 0 0 166 硅片单片功率(w)6.25 6.36 6.44 6.47 6.5 166 硅片需求量(亿片)124 94 0 0 0 166 金刚线耗(m/片)2.5 2.63 2.65 2.67 2.68 线耗增长(%

72、)5.00%1.00%0.60%0.50%166 单 GW 金刚线需求(万公里/GW)40.0 41.3 0 0 0 166 金刚线需求(万公里)3100.0 2476.4 0 0 0 182 尺寸硅片市占率 35%45%50%40%30%182 硅片需求量(GW)68 135 219 230 225 182 硅片单片功率(w)7.37 7.49 7.59 7.62 7.8 182 硅片需求量(亿片)92 180 288 302 288 182 金刚线耗(m/片)3.3 3.47 3.81 4.19 4.61 线耗增长(%)5%10%10%10%182 金刚线单 GW 需求(万公里/GW)45

73、 46 50 55 59 182 金刚线需求(万公里)3036 6245 10985 12655 13304 210 硅片占比 25%35%50%60%70%210 硅片需求量（GW）48 105 219 345 525 210 硅片单片功率（W）10.05 10.23 10.36 10.41 10.45 210 硅片需求量（亿片）48.20 102.64 211.15 331.41 502.39 210 单片金刚线耗(m/片）4.5 4.73 5.20 5.72 6.29 线耗增长(%)5%10%10%10%210 金刚线单 GW 需求(万公里/GW)45 46 50 55 60 210 金

74、刚线需求量（万公里）2169 4850 10974 18948 31595 硅片金刚线需求量（万公里）8305 13571 21960 31603 44899 YoY 63%62%44%42%金刚线（元/公里）40 37 36 34 32 金刚线光伏市场需求（亿元）金刚线光伏市场需求（亿元）33 50 79 107 144 YoY 51%57%36%34%资料来源：公司公告、CPIA，西部证券研发中心 2.4、高测股份：光伏切割设备、高测股份：光伏切割设备+耗材一体化供应商，布局切片代工耗材一体化供应商，布局切片代工 光伏切割设备龙头，引领国产替代趋势。光伏切割设备龙头，引领国产替代趋势。公司

75、为光伏切割设备龙头，打破外资垄断、推进国产替代。2016 年之前，光伏切割设备仍由海外企业所垄断。其中主要包括瑞士梅耶博格、日本小松 NTC 为代表。2016-2021 年，我国高硬脆材料加工设备发展迅速，目前国产光伏切割设备已经占据市场主导地位，实现国产替代。光伏切割设备 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 24|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 主要供应商包括：上机数控、连城数控、高测股份及宇晶股份。光伏切割设备行业内，公司最主要的竞争对手分别为上机数控与连城数控。图 27：公司光伏硅片切割生产线 资料来源：招股说明书，西部证券研发中

76、心 表 10：公司光伏切割设备国内主要竞争对手 公司公司 基本情况基本情况 连城数控 公司成立于 2007 年 9 月，是全球领先的光伏与半导体设备制造商。主营业务涉及技术领域包括单晶硅材料生长、硅材料切磨加工、硅片自动清洗与刻蚀等。主要产品包括，硅料切方、切断、切片等多种型号多线切割设备。上机数控 公司成立于 2002 年 9 月，以生产数控外圆磨床、太阳能专用磨床为核心，集研发、设计、生产、销售、安装及售后服务为一体的综合性高科技企业。主要产品包括，各类外圆磨床、轧辊磨床、曲轴磨床、太阳能专用磨床、军工产品等系列产品。宇晶股份 公司成立于 1998 年 6 月,是专业从事多线切割机、研磨抛

77、光机等硬脆材料精密加工机床的研发、设计、生产和销售，并为客户提供硬脆材料切割、研磨和抛光方面专业化解决方案的高新技术企业。主要产品包括，高硬脆性材料切割、研磨抛光、真空镀膜等高硬脆性材料加工设备、高硬脆性材料切割耗材及热场系统系列产品。资料来源：公司公告，西部证券研发中心 切割设备与切割耗材齐头并进，技术水平不断提升。切割设备与切割耗材齐头并进，技术水平不断提升。公司为行业内首家同时布局切割设备+切割耗材业务的企业，协同发展、齐头并进。切割设备端：切割设备端：1)生产效率：生产效率：客户端硅片切割效率从 2017 年的 100min 下降到目前的 70min，单台切片机的机台加工效率可由 10

78、 刀/台/天增加至 13 刀/台/天，切割晶棒有效长度可从680mm 增加到 850mm。2)硅片厚度：硅片厚度：硅片客户通过使用公司的薄片化切割设备产品，目前公司已开始批量供应150m 厚 PERC 大尺寸硅片，具备量产具备量产 120m 厚的厚的 HJT 半棒半片能力，并已推出半棒半片能力，并已推出210mm 硅片硅片 80m 半片样片。半片样片。3)质量及良率：质量及良率：硅片总厚度变化（TTV）均值及线痕均值逐步降低。客户硅片切割良率 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 25|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 由 2017 年 9

79、2%增加至目前的 94%，硅片 TTV 均值由 11m 下降到 8m 以下，线痕均值由 8m 下降到 7m 以下。切割耗材端：切割耗材端：1)出片率端：出片率端：切割设备细线化、高线速、自动化及智能化需求推动公司金刚线切割技术不断取得进步，金刚线切片良率、方棒出片率不断提高。2)金刚线线径：金刚线线径：公司基于长期自主积累的金刚线研发技术，在细线化迭代过程中都能紧跟或引领技术，截至 2022 年底，公司主流金刚线产品线径已达到公司主流金刚线产品线径已达到 36-38m，34um线型线型已批量导入，已批量导入，更细的线型在研发试制及客户测试阶段，细线化进程行业领先。更细的线型在研发试制及客户测试

80、阶段，细线化进程行业领先。3)销量及产能角度销量及产能角度：2022 年前三季度公司金刚线出货累计约年前三季度公司金刚线出货累计约 2000 万公里，万公里，预计 2022年金刚线有效产能可达 3000 万公里以上。2022 年 7 月，公司公告投资建设壶关（一期）年产 4000 万千米金刚线项目，预计预计 2023 年末公司金刚线产能规模可达年末公司金刚线产能规模可达 8000万公里以上万公里以上，公司产能规模有望提振未来业绩。表 11：预计 2023 年末公司金刚线产能规模可达 8000 万公里以上 扩产扩产/技改项目技改项目 公告时间公告时间 投产时间投产时间 达产时间达产时间 规划产能

81、规划产能 目前进展目前进展 金刚线产业化项目（IPO 募资）2020.7.31 2020Q3 2021Q4 320 万千米 已达产“单机十二线”技改项目 2021 2022Q1 已完成 壶关年产 12000 万千米金刚线项目（包含以下壶关一期 4000万千米项目）2022.7.13 2023 12000 万千米 一期已开工，后续 项目尚未确定 壶关（一期）年产 4000 万千米金刚线项目 2022.7.13 2023 4000 万千米 22 年 10 月已开工 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 公司绑定光伏行业头部多家客户，预计未来订单饱满。公司绑定光伏行业头部多家客户，预计未来订单饱满。

82、截至 2022 年，光伏行业前十名硅片制造企业均已成为公司客户；公司与隆基股份、中环股份、保利协鑫、晶科能源、晶澳集团、天合光能、阳光能源、环太集团、东方希望、京运通、高景太阳能等光伏行业领先企业已建立有稳定的合作关系。同时，公司曾获得隆基股份“2019 年度战略合作伙伴”、江苏协鑫“2018 年度优秀供应商”、天合光能“2018 年度联合创新奖”、环太集团“2018 年度最佳供应商”等客户授予的多项荣誉。而竞争对手连城数控，其下游客户主要集中于隆基股份、晶科能源、包头美科等硅片供应商，但连城数控对隆基股份依赖程度较深，存在一定关联交易。市场首家实现“设备市场首家实现“设备+耗材”联动，布局切

83、片代工业务。耗材”联动，布局切片代工业务。公司与光伏行业龙头多年深度合作，并积累硅材料切割丰富经验，实现“设备+耗材”联动，并向光伏硅片切片代工业务延伸布局。三、三、切片代工业务：切片代工业务：纵向延伸切片代工，打开成长新空间纵向延伸切片代工，打开成长新空间 3.1、专业化分工助力客户实现轻资产运营，专业化分工助力客户实现轻资产运营，公司加码公司加码52GW切片代工产能切片代工产能 下游客户对于切片代工模式的需求快速崛起，实现降本增效。下游客户对于切片代工模式的需求快速崛起，实现降本增效。光伏行业具有重资产、技术迭代快的特点，基于公司在切割设备及切割耗材方面的研发及技术优势，公司进行切片代工在

84、投资成本及技术迭代风险控制上具有相对优势，满足客户诉求、实现合作共赢。1)客户端：客户端：考虑到切片设备单 GW 设备投资接近 4000 万元。下游厂商自行购买切片设 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 26|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 备对新增固定资产存有较大顾虑，同时担心技术迭代风险，因此采用代工模式开展专业化切割服务的需求快速提升。2)代工端：代工端：实现切片服务代工费+盈余硅片售出+硅泥等废料销售收入。我们认为，我们认为，公司公司打通打通“切割设备切割设备+耗材耗材+工艺工艺”三大环节三大环节，技术在同业中处于领先态势，技术

85、在同业中处于领先态势，因此因此在在切片代工切片代工模式下具较强技术壁垒模式下具较强技术壁垒，难以被竞争对手快速模仿复制。难以被竞争对手快速模仿复制。图 28：公司硅片代工业务实现切片服务代工费+盈余硅片售出+硅泥等废料销售收入 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 目前公司已公布目前公司已公布 52GW 切片代工产能。切片代工产能。第一个为 5GW 的“光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目”；第二个为“乐山 20GW 光伏大硅片及配套项目”（一期 6GW），客户主要为京运通；第三个为“建湖一期 10GW 光伏大硅片项目”；第四个为“建湖二期 12GW 光伏大硅片项目”。2022 年 12

86、月，公司在河南新增 5GW 规划产能，预计2023 年 5 月达产，切片代工规划总产能进一步上调至切片代工规划总产能进一步上调至 52GW。截至。截至 2022 年底，公年底，公司产能约为为司产能约为为 21GW，有效产能预计约，有效产能预计约 10GW。目前公司在手订单充足，公司已经与通威股份、美科股份、京运通、双良节能、润阳光伏、爱旭股份、英发、华晟、华耀、亿晶等公司建立了长期切片合作关系，并与隆基绿能、晶澳科技等公司建立了切片业务合作关系。表 12：目前公司已公布 52GW 切片代工产能 项目名称项目名称 地点地点 公告时间公告时间 合作企业合作企业 规划产能规划产能 项目进度项目进度

87、光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目 四川省乐山市 2021 年 2 月 通威、美科 5GW 2021 年 12 月 完成建设并已达产 乐山 20GW 大硅片 及配套项目（一期）四川省乐山市 2021 年 7 月 京运通 6GW 目前已基本达产 乐山 20GW 大硅片 及配套项目（二期）四川省乐山市 2021 年 7 月 京运通 14GW 未开始建设 建湖 10GW 光伏 江苏省盐城市建湖县 2021 年 4 月 10GW 目前已基本达产 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 27|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 大硅片项目（一期）建

88、湖（二期）12GW 光伏大硅片项目 江苏省盐城市建湖县 2022 年 4 月 润阳光伏、英发 12GW 建设中，预计 2023 年达产 河南安阳 5GW 河南省安阳市 2022 年 12 月 5GW 建设中，预计 2023 年 5 月达产 总计总计 52GW 截至截至 2022 年年底达产年年底达产 21GW 资料来源：公司公告，西部证券研发中心 3.2、预计预计 2025年公司切片代工业务实现年公司切片代工业务实现 收入收入 39亿元，亿元，2022-2025年年CAGR=57%核心假设：核心假设：1)硅片尺寸硅片尺寸：大尺寸硅片渗透率加速提升，预计主流硅片厂商硅片代工产能均为182/210

89、硅片。根据 PVInfoLink 数据，2022-2025 年，假设切片代工硅片中 182mm 尺寸比例分别为 65%/50%/40%/30%，210mm 尺寸比例分别为 35%/50%/60%/60%。2)功率：功率：根据 Solarzoom 数据，182/210 单片功率约为 7.5W/片和 10W/片，则单 GW对应硅片数量分别为 1.33/1 亿片。3)硅片价格：硅片价格：根据 PVInfoLink 价格数据，182/210 硅片价格取 2022 年全年硅片平均价格，分别为 9.12 元/片和 6.9 元/片。伴随硅料产能快速释放，假设 23 年硅片价格25%的幅度下降，后续每年均价以

90、 10%的幅度下跌，预计 2025 年 182/210 硅片价格分别为 4.5/5.9 元/片。4)留存硅片比例：留存硅片比例：根据公司公告，2022 年对应留存硅片比例约为 5.5%，参考光伏切片代工行业合理利润，公司逐年让利给客户。假设 2023-2024 年硅片留存比例分别为5%/4.5%/4.3%。5)代工费：代工费：根据公司公告，22 年 182/210 硅片代工费分别为 0.35/0.48 元/片，且代工费用与硅片价格无直接影响，假设 2023-2025 年代工费逐年微降，预计 25 年 182/210硅片代工费分别为 0.32/0.45 元/片。6)硅泥废料收入硅泥废料收入：根据

91、公司公告，2022 年单 GW 硅片代工可留存硅泥废料收入约为 4百万元，伴随硅料价格下跌，假设 2023-2025 年废料收入约为 0.03/0.025/0.02 亿元。7)成本费用：成本费用：根据公司可转债公告，2022 年单 GW 代工成本费用约为 0.58 亿元（设备+耗材），随着公司代工产能爬坡，有望规模降本，假设 2023-2025 年单 GW 代工成本费用约为 0.54/0.53/0.52 亿元。8)公司出货量：公司出货量：根据公司公告，截至 2022 年底公司有效产能约为 10GW，随着公司52GW 规划切片代工产能逐步落地、逐渐爬坡，参考公司各代工基地建设投产节奏，假设 20

92、23-2025 年公司切片代工出货量分别为 28/37/55GW。公司切片代工业务测算：预计公司切片代工业务测算：预计 2025 年公司切片代工业务有望实现收入年公司切片代工业务有望实现收入 39 亿元，亿元，2022-2025 年年 CAGR=57%；毛利润实现；毛利润实现 10.7 亿元，亿元，5 年年 CAGR=33%。公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 28|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 表 13：预计 2025 年公司切片代工业务实现收入 39 亿元，2022-2025 年 CAGR=57%2022E 2023E 2024E

93、 2025E 硅片尺寸（mm)182 210 182 210 182 210 182 210 硅片价格（元/片）6.9 9.12 5.5 7.3 5.0 6.6 4.5 5.9 硅片功率（W）7.5 10 7.5 10 7.5 10 7.5 10 单 GW 硅片数量（亿片）1.333 1 1.333 1 1.333 1 1.333 1 盈余留存硅片比例 5.5%5.5%5.0%5.0%4.5%4.5%4.3%4.3%盈余留存硅片数量（亿片）0.07 0.06 0.07 0.05 0.06 0.05 0.06 0.04 单 GW 盈余留存硅片收入（亿元）0.51 0.50 0.37 0.36 0

94、.30 0.30 0.25 0.25 代工费（元/片）0.35 0.48 0.34 0.47 0.33 0.46 0.32 0.45 单 GW 代工费（亿元）0.46 0.483 0.453 0.47 0.44 0.46 0.427 0.45 单 GW 硅泥废料收入（亿元）0.04 0.04 0.03 0.03 0.025 0.025 0.02 0.02 单 GW 代工总收入（亿元）1.01 1.02 0.85 0.86 0.76 0.78 0.70 0.72 硅片尺寸比例 65%35%50%50%40%60%30%70%加权单 GW 代工总收入（亿元）1.0 0.9 0.8 0.7 成本费用

95、（亿元/GW）0.56 0.54 0.53 0.52 公司出货量（GW）10 28 37 55 公司切片代工业务营收（百万元）公司切片代工业务营收（百万元）10.1 24.0 28.6 39.3 CAGR 57%公司切片代工业务毛利润（百万元）公司切片代工业务毛利润（百万元）4.5 8.9 9.0 10.7 CAGR 33%切片代工业务毛利率切片代工业务毛利率 45%37%31%27%资料来源：PVInfoLink、Solarzoom、公司公告，西部证券研发中心 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 29|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明

96、四、加速拓展半导体硅片领域，逐步实现国产替代四、加速拓展半导体硅片领域，逐步实现国产替代 4.1、半导体产业发展半导体产业发展迅速，迅速，大尺寸半导体硅片逐渐渗透市场大尺寸半导体硅片逐渐渗透市场 全球半导体产业规模持续提升，带动硅片市场需求稳步增长。全球半导体产业规模持续提升，带动硅片市场需求稳步增长。上世纪 90 年代以来，工业设备和家居产品的智能化、自动化经历了 30 年的高速发展期，以芯片和集成电路为代表的半导体产品在其中扮演着核心作用。近年来，以个人电脑和手机为代表的消费电子产品出货量已经开始减少，但电动汽车、物联网、人工智能、智能电网、高速铁路、智能家居等新兴领域正在不断创造半导体硅

97、片的新需求，全球半导体产业呈现出明显的复苏迹象。根据世界半导体贸易统计协会（WSTS）公布数据，全球半导体销售额由 2012 年的 2916 亿美元，增长到 2021 年的 5559 亿美元，创历史新高，年复合增长率达 7.43%。其中，2021 年全球半导体销售额同比增加 26.23%，增幅较大。图 29：2021 年全球半导体销售额同比增加 26.23%资料来源：WSTS，西部证券研发中心 半导体硅片朝大尺寸方向发展，半导体硅片朝大尺寸方向发展，8 英寸、英寸、12 英寸半导体硅片已成市场主流产品。英寸半导体硅片已成市场主流产品。半导体的生产效率和成本与硅片尺寸直接相关，一般来说，硅片尺寸

98、越大，用于生产半导体的生产效率越高，单位耗用原材料越少。随着半导体生产技术的不断提高，硅片整体向大尺寸趋势发展，硅片尺寸从早期的 2 英寸（50mm）、4 英寸（100mm），发展为现在的 6 英寸（150mm）、8 英寸（200mm）和 12 英寸（300mm）。其中，8英寸和 12 英寸硅片已成为半导体硅片的主流产品，2019 年，300mm 硅片和 200mm硅片市场份额分别为 67.22%和 25.41%，两种尺寸硅片合计占比首次超过 90%。2020年，300mm 硅片和 200mm 硅片市场份额分别为 69.15%和 23.94%，两种尺寸硅片合计占比连续两年超过 90%。目前国际

99、上 16-18 英寸的直拉单晶硅及其设备正在开发之中，区熔单晶硅也正在向 8 英寸方向发展。-15.00%-10.00%-5.00%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%004000500060002000021销售总额（亿美元）同比增长率 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 30|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 30：不同尺寸半导体硅片市场占有率 资料来源：公司官网，公司招股说明书，西部证券研发中心 在

100、半导体材料选择上,功率半导体生产主要采用功率半导体生产主要采用 6 英寸硅片、英寸硅片、8 英寸硅片，微控制器生英寸硅片，微控制器生产主要采用产主要采用 8 英寸硅片，逻辑芯片和存储芯片生产则主要采用英寸硅片，逻辑芯片和存储芯片生产则主要采用 12 英寸硅片。英寸硅片。硅片生产线的建设周期一般为 2-3 年，且收回投资成本时间较长，投资回收期约为 6-7 年，且在生产设备不易取得的情况下，传统硅片制造大厂缺乏新建产能的动力，未来大硅片产能不具备快速提升的基础，在预期需求快速增长的同时，大尺寸硅片市场将出现供不应求的局面。4.2、半导体硅片为半导体材料的主要原材料半导体硅片为半导体材料的主要原材

101、料 半导体硅片是半导体材料中成本占比最高，在产业链中最关键的半导体材料。半导体硅片是半导体材料中成本占比最高，在产业链中最关键的半导体材料。从成本占比来看，硅片为第一大半导体材料，根据 SEMI 数据占比达到 37%，半导体硅片生产流程包括拉晶、滚磨切断、线切割、倒角、研磨、腐蚀、热退火、边缘抛光、双面抛光、最终抛光、清洗、检测、外延等步骤和工艺环节。硅片制造过程中涉及到多种生产设备，拉晶、成型和抛光是保证半导体硅片质量的关键环节，涉及包括单晶炉、滚磨机、切片机、倒角机、研磨设备、CMP 抛光设备、清洗设备、检测设备等多种生产设备。半导体硅片对于多晶硅材料纯度要求较高。半导体硅片对于多晶硅材料

102、纯度要求较高。半导体生产所用硅片的制备难度远大于光伏硅片，游离磨料砂浆切割技术作为成熟、稳定的技术方案仍在被广泛应用，而新一代金刚线切割技术在半导体硅片制造领域尚处于验证推广阶段。参考金刚线切割技术在光伏硅片制造领域的应用经验，未来金刚线切割技术有望在半导体硅片领域实现规模化应用，金刚线切割技术的市场规模将大幅提升。0%20%40%60%80%100%120%20002020216寸8寸12寸 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 31|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 图 31：半导体硅片生产流

103、程 资料来源：公司官网、公司招股说明书，西部证券研发中心 4.3、公司技术领先，成功进入半导体硅片切割领域公司技术领先，成功进入半导体硅片切割领域 半导体切片环节，相关设备市场仍被海外垄断。半导体切片环节，相关设备市场仍被海外垄断。半导体切片机对精度控制和稳定性有较高的要求，国内和国外技术差别较大，目前国内半导体硅片的生产设备大多数依赖进口。内圆切割机方面，进口厂商主要为日本东京精密；多线切割机方面，进口厂商主要有日本小松株式会社（NTC）、瑞士 SlicingTech 公司。依托技术及市场经验，公司成功进入半导体硅片切割领域。依托技术及市场经验，公司成功进入半导体硅片切割领域。公司于 201

104、1 年确立了为高硬脆材料切割加工环节提供系统切割解决方案的中长期发展战略。在中长期发展战略的引领下，公司先后拓展到光伏切割设备及切割耗材领域，与下游龙头企业建立稳定合作关系。在业务拓展过程中，公司积累丰富的市场开拓、客户响应、生产管理等方面的经验。2019 年，高测股份推出半导体切割设备和耗材产品。截至 2022 年底，公司新拓展了碳化硅金刚线切片机，已形成小批量销售，同时推出了碳化硅专用金刚线。在半导体、磁材、蓝宝石成功建立专门产品线，加快金刚线切割技术向半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等其他高硬脆材料加工领域拓展。此外，8 英寸半导体切片机已于 2021 年进入麦斯克生产体系。表 14：

105、新品类金刚线的产品性能特点与应用于光伏行业金刚线的异同 应用领域应用领域 公司产品规格公司产品规格 产品性能与光伏用金刚线的异同产品性能与光伏用金刚线的异同 半导体硅片 母线 65100m，金刚石粒径 7.0m 切割对象均为硅片，但半导体硅片对于一致性等要求远高于光伏用硅片，从而要求切割半导体硅片的金刚线切缝更小、线痕更低、线径波动范围更小。具体如下：公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 32|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 应用领域应用领域 公司产品规格公司产品规格 产品性能与光伏用金刚线的异同产品性能与光伏用金刚线的异同（1）切缝更小

106、，利用特有的新型上砂工艺，具有更小的成品线径，较同规格原线的光伏用金刚线低 4-5m，切割过程中能够有效减少硅料损失，增加出片产量；（2）线痕更低，可减少后道研磨余量，使薄片切割成为可能，增加经济收益；（3）线径波动范围更小，维持在0.5m 左右，而光伏线的线径波动大约1.5m，因此半导体线出刃高度更一致，降低因出刃高度差异引起的线痕值过高的情况。蓝宝石材料 母线 0.160.18mm，金刚石粒径 3040m 与光伏用金刚线同为电镀工艺金刚线，但存在以下不同：（1）蓝宝石切割采用多番切割工艺，为满足多次重复使用要求，金刚线的韧性和稳定性更高；（2）蓝宝石为点接触摇摆切割工艺，切屑为蹦碎状，要求

107、单颗金刚石承受较大的切割力，因此要求金刚线固砂强度更高、金刚石粒径更大。磁性材料 母线 0.120.16mm，金刚石粒径 2035m 与光伏用金刚线同为电镀工艺金刚线，但存在以下不同：（1）磁性材料种类繁多，材质不一，不同产品的硬度相差较大，金刚线的适应性范围要求高，从而对不同种类磁性材料均具有良好的切割能力；（2）磁材市场产品切割规格多并且使用设备规格较多，对应金刚线需求规格多，要求金刚线生产线体可灵活切换适应多规格产品的生产。资料来源：公司招股说明书，西部证券研发中心 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 33|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说

108、明和声明 五、盈利预测与投资评级五、盈利预测与投资评级 5.1、关键假设与盈利预测关键假设与盈利预测 公司作为光伏切割设备龙头，设备公司作为光伏切割设备龙头，设备+耗材双轮驱动，并向光伏切片代工业务延伸，“切耗材双轮驱动，并向光伏切片代工业务延伸，“切割设备割设备+耗材耗材+代工业务”代工业务”三大业务三大业务有望产生协同之势，打开公司中长期业绩成长空有望产生协同之势，打开公司中长期业绩成长空间。间。主营业务收入假设主营业务收入假设 1)切割设备：切割设备：受益于下游光伏硅片行业景气度提升及大尺寸硅片趋势的推动，同时加之公司代工业务加快布局，预计公司未来切割订单饱满，设备销售量有望持续提升。假

109、设公司 22-24E 年切割设备销售量同比+77%/40%/30%。单价预计随着大尺寸降本趋势有所下滑，假设 22-24 年单价下降幅度为 5%。预计公司 22-24E 年切割设备销售收入分别为 16.48/21.92/27.07 亿元，分别同比+68%/33%/24%。预计切割设备毛利率或将持稳，保持在 33%左右。2)切割耗材：切割耗材：随着公司硅片切割设备与耗材逐渐实现联动销售，加之公司硅片代工业务逐步拓展，公司线体技术改造完毕之后，2022 年底产能已达 4000 万公里。待壶关金刚线建设基地产能落地，预计 23 年公司总产能突破 8000 万公里。假设公司产销率为 98%，刨除部分金

110、刚线用于切片代工业务，预计公司 22-24E 年金刚线外售销量分别为 2250/3100/5000 万公里，同比+122%/96%/78%。大尺寸趋势下细线化技术逐渐进步，预计未来金刚线单价仍将下滑，预计公司 22-24E 年金刚线单价分别为37.22/34.98/32.53 元/km。毛利率预计分别为 41%/36%/36%。3)硅片代工业务：硅片代工业务：主要为下游客户提供光伏硅片切片代工服务，随着公司切片项目近几年的逐渐投产，预计该业务 22-24 年切片代工出货量分别为 10/28/37GW，该业务2022-2024 年的收入增速为 857%/137%/19%，同期毛利率分别为 45%

111、/37%/31%。4)其他业务：其他业务：主要为存量设备的升级改造服务，随着存量设备的增加，预计该业务将维持稳定增长，预测该业务 22-24E 年的增速为 20%/23%/23%，22-24E 毛利率分别为43%/42%/42%。预计公司预计公司 22-24 年营业总收入分别为年营业总收入分别为 35.71/57.34/72.64 亿元，同比增速分别为亿元，同比增速分别为128%/61%/27%，毛利率分别为，毛利率分别为 38%/35%/33%。表 15：分业务盈利预测（单位：百万元）2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 切割设备销售收入(百万元)384.42 4

112、57.88 980.17 1648.16 2192.05 2707.18 yoy 10.13%19.11%114.07%68.15%33.00%23.50%毛利率 37%37%31%33%33%33%切割耗材销售收入(百万元)285.46 230.89 396.84 837.36 1084.47 1626.71 yoy-19.12%71.87%111.01%29.51%50.00%毛利率 32%33%40%41%36%36%切片代工销售收入(百万元)-105.79 1012.64 2402.59 2862.04 yoy -857.21%137.26%19.12%毛利率 29%45%37%31%

113、轮胎检测设备收入(百万元)32.99 41.5 46.54 27.70 0.00 0.00 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 34|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E yoy-1.04%25.80%12.14%0.00%0.00%0.00%毛利率 51%46%46%46%0%0%其他业务收入(百万元)11.37 15.83 37.26 44.71 55.00 67.64 yoy 22.68%39.23%135.38%20.00%23.00%23.00%毛利率 42%44%3

114、0%43%42%42%合计 714.24 746.1 1566.60 3570.56 5734.10 7263.58 yoy 18%4%110%128%61%27%综合毛利率 36%36%34%38%35%33%资料来源：Wind，西部证券研发中心 5.2、估值与投资建议估值与投资建议 预计公司 22-24 年归母净利润分别为 7.89/11.18/13.26 亿元，同比增速分别为357%/42%/19%，EPS分别为3.46/4.91/5.82元，22-24年对应PE分别为19/14/12x。我们选取市场上光伏切割设备业务以及切割耗材相近的上市公司(美畅股份、晶盛机电、连城数控、宇晶股份)作

115、为估值比较的基础，2023 年 PE 估值中枢为 17x。考虑到公司作为光伏切割设备龙头，秉承差异化战略，“设备+耗材”双轮驱动，同时切割代工业务模式有望打开全新市场，给予公司 2023 年 20 倍估值，对应目标价为98 元。首次覆盖，给予“买入”评级。表 16：高测股份：可比公司估值（可比公司来自 wind 一致预期）2023/3/29 EPS/元元 PE 公司公司 代码代码 股价股价(元元)总市值总市值(亿元亿元)2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024E 高测股份高测股份 688556.SH 67.09 152.92 1.07 3.4

116、6 4.91 5.82 20.2 19.4 13.7 11.5 美畅股份 300861.SZ 44.02 211.30 6.25 2.75 3.67 4.52 56.8 16.0 12.0 9.7 晶盛机电 300316.SZ 62.05 812.06 1.29 2.18 3.02 3.77 97.0 28.5 20.6 16.5 连城数控 835368.BJ 60.18 140.52 1.46 2.23 3.64 4.97 57.7 27.0 16.5 12.1 宇晶股份 002943.SZ 48.07 57.68 0.60 0.82 2.85 3.89 149.0 58.6 16.9 12

117、.4 行业平均（不包括高测股份）行业平均（不包括高测股份）90.1 32.6 16.5 12.7 资料来源：Wind，西部证券研发中心 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 35|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 六、风险提示六、风险提示 1、光伏新增装机量不及预期的风险光伏新增装机量不及预期的风险 公司光伏切割设备业务主要受客户硅棒、硅片环节的扩产意愿和扩产实施进度影响，光伏切割耗材业务主要受客户的开工率和硅片产品的市场需求影响，而下游客户的扩产计划、开工率和硅片产品的市场需求取决于国内外光伏应用市场的新增装机规模。下游行业政策的变化通过

118、影响新增装机规模进而影响公司下游客户的扩产意愿及开工率，从而传导影响公司光伏切割设备及切割耗材产品的市场需求。2、市场竞争加剧的风险市场竞争加剧的风险 随着金刚线切割技术在光伏行业等更多高硬脆材料行业的规模化应用，众多企业陆续进入高硬脆材料切割设备及金刚线制造领域，并在持续加强对相关产品的研发投入、产能建设及市场推广，市场竞争的加剧可能会对公司主要产品的销售价格和销量造成不利影响。3、新业务拓展不力的风险新业务拓展不力的风险 在公司拓展新业务过程初期，公司新业务产品的市场使用数据较少，客户对公司产品的采购决策需要一段时间的验证过程。公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03

119、 月月 29 日日 36|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 财务报表预测和估值数据汇总财务报表预测和估值数据汇总 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 现金及现金等价物 160 427 243 668 1,516 营业收入营业收入 746 1,567 3,571 5,734 7,264 应收款项 547 1,252 2,457 2,652 3,309 营业成本 482 1,038 2,199 3,707 4,871 存货净额 339 558

120、 1,399 2,317 2,921 营业税金及附加 4 6 15 25 30 其他流动资产 494 188 898 1,345 1,832 销售费用 39 63 135 195 240 流动资产合计流动资产合计 1,540 2,424 4,996 6,983 9,577 管理费用 159 249 378 533 636 固定资产及在建工程 272 539 644 763 905 财务费用 9 7 21 20(12)长期股权投资 0 0 0 0 0 其他费用/（-收入）(4)(7)14 105 113 无形资产 41 42 54 71 80 营业利润营业利润 57 212 809 1,149

121、1,385 其他非流动资产 67 229 167 230 282 营业外净收支(1)(25)(25)(25)(25)非流动资产合计非流动资产合计 380 811 865 1,064 1,267 利润总额利润总额 56 187 784 1,125 1,360 资产总计资产总计 1,919 3,235 5,861 8,047 10,845 所得税费用(3)14(5)7 35 短期借款 80 28 920 59 52 净利润净利润 59 173 789 1,118 1,326 应付款项 774 1,788 2,763 4,689 6,138 少数股东损益 0 0 0 0 0 其他流动负债 57 17

122、3 120 117 137 归属于母公司净利润归属于母公司净利润 59 173 789 1,118 1,326 流动负债合计流动负债合计 912 1,989 3,803 4,865 6,327 长期借款及应付债券 16 0 12 9 7 财务指标财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 其他长期负债 7 92 37 45 58 盈利能力盈利能力 长期负债合计长期负债合计 23 92 49 54 65 ROE 8.5%16.2%49.9%43.5%35.0%负债合计负债合计 935 2,081 3,852 4,919 6,391 毛利率 35.3%33.7%38.4%35

123、.4%32.9%股本 162 162 228 228 228 营业利润率 7.6%13.5%22.6%20.0%19.1%股东权益 984 1,154 2,010 3,128 4,453 销售净利率 7.9%11.0%22.1%19.5%18.3%负债和股东权益总计负债和股东权益总计 1,919 3,235 5,861 8,047 10,845 成长能力成长能力 营业收入增长率 4.5%110.0%127.9%60.6%26.7%现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业利润增长率-7.9%274.3%282.1%42.1%20.5%净

124、利润 59 173 789 1,118 1,326 归母净利润增长率-7.2%193.4%357.1%41.6%18.6%折旧摊销 13 36(2)(6)21 偿债能力偿债能力 利息费用 9 7 21 20(12)资产负债率 48.7%64.3%65.7%61.1%58.9%其他(78)(139)(1,113)773 218 流动比 1.69 1.22 1.31 1.44 1.51 经营活动现金流经营活动现金流 4 76(304)1,905 1,554 速动比 1.32 0.94 0.95 0.96 1.05 资本支出(354)(114)(815)(598)(712)其他(71)265 0 0

125、 0 每股指标与估值每股指标与估值 2020 2021 2022E 2023E 2024E 投资活动现金流投资活动现金流(425)151(815)(598)(712)每股指标每股指标 债务融资(37)(52)869(881)6 EPS 0.26 0.76 3.46 4.91 5.82 权益融资 513(14)66 0 0 BVPS 4.32 5.06 8.82 13.72 19.54 其它 6(34)0 0 0 估值估值 筹资活动现金流筹资活动现金流 482(101)935(881)6 P/E 259.8 88.6 19.4 13.7 11.5 汇率变动 P/B 11.0 9.4 7.6 4.

126、9 3.4 现金净增加额现金净增加额 61 127(184)425 848 P/S 20.5 9.8 4.3 2.7 2.1 数据来源：公司财务报表，西部证券研发中心 公司深度研究|高测股份 西部证券西部证券 2023 年年 03 月月 29 日日 37|请务必仔细阅读报告尾部的投资评级说明和声明 西部证券西部证券投资评级说明投资评级说明 超配：超配：行业预期未来 6-12 个月内的涨幅超过市场基准指数 10%以上 行业评级行业评级 中配：中配：行业预期未来 6-12 个月内的波动幅度介于市场基准指数-10%到 10%之间 低配：低配：行业预期未来 6-12 个月内的跌幅超过市场基准指数 10

127、%以上 买入：买入：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 20%以上 公司评级公司评级 增持：增持：公司未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 5%到 20%之间 中性：中性：公司未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数变动幅度相差-5%到 5%卖出：卖出：公司未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数大于 5%报告中所涉及的投资评级采用相对评级体系，基于报告发布日后 6-12 个月内公司股价（或行业指数）相对同期当地市场基准指数的市场表现预期。其中，A 股市场以沪深 300 指数为基准；香港市场以恒生指数为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。分析师

128、声明分析师声明 本人具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告。本报告清晰准确地反映了本人的研究观点。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。联系地址联系地址 联系地址：联系地址：上海市浦东新区耀体路 276 号 12 层 北京市西城区丰盛胡同 28 号太平洋保险大厦 513 室 深圳市福田区深南大道 6008 号深圳特区报业大厦 10C 联系电话：联系电话： 免责声明免责声明 本报告由西部证券股份有限公司（已具备中国证监

129、会批复的证券投资咨询业务资格）制作。本报告仅供西部证券股份有限公司（以下简称“本公司”）机构客户使用。本报告在未经本公司公开披露或者同意披露前，系本公司机密材料，如非收件人（或收到的电子邮件含错误信息），请立即通知发件人，及时删除该邮件及所附报告并予以保密。发送本报告的电子邮件可能含有保密信息、版权专有信息或私人信息，未经授权者请勿针对邮件内容进行任何更改或以任何方式传播、复制、转发或以其他任何形式使用，发件人保留与该邮件相关的一切权利。同时本公司无法保证互联网传送本报告的及时、安全、无遗漏、无错误或无病毒，敬请谅解。本报告基于已公开的信息编制，但本公司对该等信息的真实性、准确性及完整性不作任

130、何保证。本报告所载的意见、评估及预测仅为本报告出具日的观点和判断，该等意见、评估及预测在出具日外无需通知即可随时更改。在不同时期，本公司可能会发出与本报告所载意见、评估及预测不一致的研究报告。同时，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。对于本公司其他专业人士（包括但不限于销售人员、交易人员）根据不同假设、研究方法、即时动态信息及市场表现，发表的与本报告不一致的分析评论或交易观点，本公司没有义务向本报告所有接收者进行更新。本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本公司力求报告内容客观

131、、公正，但本报告所载的观点、结论和建议仅供投资者参考之用，并非作为购买或出售证券或其他投资标的的邀请或保证。客户不应以本报告取代其独立判断或根据本报告做出决策。该等观点、建议并未考虑到获取本报告人员的具体投资目的、财务状况以及特定需求，在任何时候均不构成对客户私人投资建议。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素，必要时应就法律、商业、财务、税收等方面咨询专业财务顾问的意见。本公司以往相关研究报告预测与分析的准确，不预示与担保本报告及本公司今后相关研究报告的表现。对依据或者使用本报告及本公司其他相关研究报告所造成的一切后果，本公司及作者不

132、承担任何法律责任。在法律许可的情况下，本公司可能与本报告中提及公司正在建立或争取建立业务关系或服务关系。因此，投资者应当考虑到本公司及/或其相关人员可能存在影响本报告观点客观性的潜在利益冲突。对于本报告可能附带的其它网站地址或超级链接，本公司不对其内容负责，链接内容不构成本报告的任何部分，仅为方便客户查阅所用，浏览这些网站可能产生的费用和风险由使用者自行承担。本公司关于本报告的提示（包括但不限于本公司工作人员通过电话、短信、邮件、微信、微博、博客、QQ、视频网站、百度官方贴吧、论坛、BBS）仅为研究观点的简要沟通，投资者对本报告的参考使用须以本报告的完整版本为准。本报告版权仅为本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构或个人不得以翻版、复制、发表、引用或再次分发他人等任何形式侵犯本公司版权。如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“西部证券研究发展中心”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。如未经西部证券授权，私自转载或者转发本报告，所引起的一切后果及法律责任由私自转载或转发者承担。本公司保留追究相关责任的权力。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。本公司具有中国证监会核准的“证券投资咨询”业务资格，经营许可证编号为：982242D。