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1、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 高测股份高测股份(688556)深耕光伏切割，切片代工深耕光伏切割，切片代工开启开启业绩业绩增量空间增量空间 高测股份高测股份首次覆盖首次覆盖报告报告 徐乔威徐乔威(分析师分析师) 证书编号 S0880521020003 本报告导读：本报告导读：公司是国内唯一一家公司是国内唯一一家切割设备切割设备+金刚线金刚线+切割工艺切割工艺三项自主研发三项自主研发公司，硅片代工业务公司，硅片代工业务打开新成长空间打开新成长空间，实现技术闭环实现技术闭环和大数据共享，联合研发优势更和大数据共享，联合研发优势更加加明显明

2、显。投资要点：投资要点：硅片切割设备和金刚线龙头，切片代工快速放量硅片切割设备和金刚线龙头，切片代工快速放量开启新业绩增量空间开启新业绩增量空间。预计公司 2022-2024 年净利润分别为 7.9/10.0/13.2 亿元。给予公司 2023年 26 倍估值，对应目标价为 112.6 元。给予增持评级。下游硅片厂商扩产带动切割设备及耗材需求下游硅片厂商扩产带动切割设备及耗材需求。我们测算2025年全球切割设备市场规模超过 42 亿元，切割耗材市场规模超过 52 亿元。降本提效需求下，公司顺应硅片“大尺寸、薄片化”趋势，研发可调偏心轴切片机 GC700X 并实现 36、38m 线型金刚线批量生

3、产、销售。受益于光伏行业持续高景气，光伏切割设备订单、金刚线产能及出货量大幅增长。切片代工业务切片代工业务开启开启业绩新增量点。业绩新增量点。结合公司产品竞争优势与下游客户广泛优势，针对下游企业切片工艺重资产、技术迭代风险高等痛点，公司提供切片代工服务以协助客户降本提效。目前切片代工在建产能达52GW，扩产项目顺利推进，代工模式逐步受市场认可。核心竞争力核心竞争力：设备：设备、耗材耗材、工艺工艺自主自主开发开发+纵深拓展布局纵深拓展布局+切片服务形成切片服务形成技术闭环技术闭环。市场上唯一一家同时具有切割设备+耗材+工艺三类自主研发能力的企业。基于三项研发能力，横向、纵向拓展切割场景。纵向上由

4、光伏装备、金刚线延伸到切片服务；横向上不断布局新切割场景，从光伏-半导体-蓝宝石-磁材，并在 2022 年新拓展碳化硅切割场景。通过切片服务业务的开展，已实现“切割设备+切割耗材+切割工艺”技术闭环和大数据共享，联合研发优势更为明显，研发效率更高。风险提示：风险提示：下游光伏行业政策变化风险、技术升级迭代失败风险等 财务摘要（百万元）财务摘要（百万元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 746 1,567 3,595 5,543 7,856(+/-)%4%110%130%54%42%经营利润（经营利润（EBIT）64 213 855 1,082 1,4

5、00(+/-)%100%234%301%27%29%净利润（归母）净利润（归母）59 173 792 1,003 1,317(+/-)%84%193%358%27%31%每股净收益（元）每股净收益（元）0.26 0.76 3.47 4.40 5.78 每股股利（元）每股股利（元）0.11 0.18 0.15 0.15 0.15 利润率和估值指标利润率和估值指标 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 经营利润率经营利润率(%)8.6%13.6%23.8%19.5%17.8%净资产收益率净资产收益率(%)6.0%15.0%41.3%34.4%31.1%投入资本回报率投入资本回

6、报率(%)6.2%15.3%39.6%33.9%30.7%EV/EBITDA 45.97 37.68 20.44 14.93 11.48 市盈率市盈率 318.49 108.56 23.68 18.69 14.23 股息率股息率(%)0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：112.60 当前价格：82.25 2023.02.05 交易数据 52 周内股价区间（元）周内股价区间（元）51.60-102.16 总市值（百万元）总市值（百万元）18,747 总股本总股本/流通流通 A股（百万股）股（百万股）228/170 流通流通 B 股股

7、/H股（百万股）股（百万股）0/0 流通股比例流通股比例 75%日均成交量（百万股）日均成交量（百万股）4.10 日均成交值（百万元）日均成交值（百万元）324.24 资产负债表摘要 股东权益（百万元）股东权益（百万元）1,718 每股净资产每股净资产 7.54 市净率市净率 10.9 净负债率净负债率-20.39%EPS（元）2021A 2022E Q1 0.16 0.43 Q2 0.17 0.62 Q3 0.17 0.84 Q4 0.27 1.59 全年全年 0.76 3.47 升幅(%)1M 3M 12M 绝对升幅 6%-12%70%相对指数 1%-21%73%公司首次覆盖公司首次覆盖

8、-23%4%32%59%86%114%2022-02 2022-05 2022-08 2022-1152周内股价走势图周内股价走势图高测股份上证指数机械制造业机械制造业/可选消费品可选消费品 股票研究股票研究 证券研究报告证券研究报告 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)模型更新时间：2023.02.05 股票研究股票研究 可选消费品 机械制造业 高测股份(688556)首次覆盖首次覆盖 评级：评级：增持增持 目标价格：目标价格：112.60 当前价格：82.25 2023.02

9、.05 公司网址 www.gaoce.cc 公司简介 公司产品主要应用于光伏行业硅片制造环节。基于自主研发的核心技术，公司正在持续研发新品，推进金刚线切割技术在光伏硅材料、半导体硅材料、蓝宝石材料、磁性材料等更多高硬脆材料加工领域的产业化应用。绝对价格回报（%）52 周内价格范围 51.60-102.16 市值（百万元）18,747 财务预测（单位：百万元）财务预测（单位：百万元）损益表损益表 2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业总收入营业总收入 746 1,567 3,595 5,543 7,856 营业成本 482 1,038 2,105 3,586 5,254

10、 税金及附加 4 6 14 17 24 销售费用 39 63 144 166 236 管理费用 73 131 302 443 628 EBIT 64 213 855 1,082 1,400 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 投资收益 2 5 12 18 25 财务费用 9 7-4-2-18 营业利润营业利润 57 212 871 1,101 1,443 所得税 -3 14 66 84 110 少数股东损益 0 0 0 0 0 净利润净利润 59 173 792 1,003 1,317 资产负债表资产负债表 货币资金、交易性金融资产 418 528 141 1,580 1,732 其他流动资

11、产 105 37 37 37 37 长期投资 0 0 0 0 0 固定资产合计 228 370 570 769 963 无形及其他资产 63 100 102 104 105 资产合计资产合计 1,919 3,235 5,613 8,681 12,187 流动负债 912 1,989 3,605 5,669 7,858 非流动负债 23 92 92 92 92 股东权益 984 1,154 1,917 2,920 4,237 投入资本投入资本(IC)1,076 1,281 1,992 2,943 4,209 现金流量表现金流量表 NOPLAT 67 197 789 998 1,292 折旧与摊销

12、 33 69 64 76 89 流动资金增量 -444 512-753 819-794 资本支出 -98-83-421-423-424 自由现金流自由现金流 -442 694-321 1,471 163 经营现金流 4 76 104 1,894 600 投资现金流 -425 151-409-405-398 融资现金流 482-101-81-50-49 现金流净增加额现金流净增加额 61 127-386 1,438 152 财务指标财务指标 成长性成长性 收入增长率 4.5%110.0%129.5%54.2%41.7%EBIT 增长率 99.8%233.7%301.2%26.5%29.4%净利润

13、增长率 83.8%193.4%358.5%26.7%31.3%利润率 毛利率 35.3%33.7%41.5%35.3%33.1%EBIT 率 8.6%13.6%23.8%19.5%17.8%净利润率 7.9%11.0%22.0%18.1%16.8%收益率收益率 净资产收益率(ROE)6.0%15.0%41.3%34.4%31.1%总资产收益率(ROA)3.1%5.3%14.1%11.6%10.8%投入资本回报率(ROIC)6.2%15.3%39.6%33.9%30.7%运营能力运营能力 存货周转天数 241.2 155.4 155.4 155.4 155.4 应收账款周转天数 161.5 11

14、9.9 119.9 119.9 119.9 总资产周转周转天数 811.8 592.2 443.0 464.2 478.1 净利润现金含量 0.1 0.4 0.1 1.9 0.5 资本支出/收入 13.2%5.3%11.7%7.6%5.4%偿债能力偿债能力 资产负债率 48.7%64.3%65.9%66.4%65.2%净负债率 95.0%180.3%192.9%197.3%187.6%估值比率估值比率 PE 318.49 108.56 23.68 18.69 14.23 PB 4.59 9.46 9.78 6.42 4.42 EV/EBITDA 45.97 37.68 20.44 14.93

15、11.48 P/S 17.84 8.50 5.21 3.38 2.39 股息率 0.1%0.2%0.2%0.2%0.2%-28%-12%5%21%37%54%70%87%1m3m12m-10%3%17%30%44%57%-23%5%33%62%90%118%-062022-10股票绝对涨幅和相对涨幅股票绝对涨幅和相对涨幅高测股份价格涨幅高测股份相对指数涨幅5%30%55%80%105%130%20A21A22E23E24E利润率趋势利润率趋势收入增长率(%)EBIT/销售收入(%)6%13%20%27%34%41%20A21A22E23E24E回报率趋势回报率趋势净资产收

16、益率(%)投入资本回报率(%)95%115%136%156%177%197%93523383740520A21A22E23E24E净资产净资产(现金现金)/)/净负债净负债净负债(现金)(百万)净负债/净资产(%)WWkXoXjXtUcZuMwO6M8Q6MpNoOsQoNlOmMoMjMrRrPbRnMoOxNrNsMvPmOsP 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 3 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)目录目录 1.投资要点.6 2.光伏硅片切割+耗材领军企业，业绩高速增长.6 2.1.公司

17、深耕光伏切割领域，产品矩阵不断升级.6 2.2.股权结构稳定，子公司业务清晰.8 2.3.业绩持续增长，经营能力优秀.9 3.光伏切割下游需求正盛，硅片产能持续扩充.12 3.1.政策驱动，下游光伏需求正当时.12 3.2.硅片产能持续扩容，“大尺寸、薄片化”趋势为切割行业带来新机遇 16 4.设备+耗材+切片代工三轮驱动，技术整合优势助力业绩高增长.17 4.1.切割设备：“大尺寸、薄片化”硅片渗透率提升，光伏切割设备迎来新机遇.17 4.2.金刚线：“一机十二线”技改完成，带动公司切割耗材产能大幅提升 21 4.3.创新业务：公司创新领域业务正持续发力，产品实现批量销售 28 5.切片代工

18、服务：光伏切片产能逐渐放量，盈利弹性值得期待.29 6.核心竞争力：自主建立三项研发能力，实现“切割设备+切割耗材+切割工艺”技术闭环.31 6.1.自主建立设备+耗材+工艺三项研发能力，技术优势领先行业 31 6.2.产业链纵深拓展，积极拓展新切割场景.33 6.3.开展切片代工业务，实现“切割设备+切割耗材+切割工艺”技术闭环和大数据共享.35 6.4.订单覆盖下游前十硅片厂家，市占率逐渐提升.36 7.投资建议.37 7.1.核心假设.37 7.2.盈利预测.38 8.风险提示.39 8.1.下游光伏行业政策变化风险.39 8.2.市场竞争加剧风险.39 8.3.技术升级迭代及产品研发失

19、败风险.39 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 4 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)图目录图目录 图 1：公司深耕切割设备与耗材领域.7 图 2：公司股权结构图.9 图 3：公司 2015-2021 年营收 CAGR 达 70%.9 图 4：公司 2015-2021 年归母净利润 CAGR 达 35.4%.9 图 5：切割设备占比最高，切片代工业务开始放量.10 图 6：切割设备营收及增速.10 图 7：公司毛利率、净利率表现良好.10 图 8：主营产品毛利率始终维持稳定.10 图 9：同行业头部公司研发费用对比

20、（百万元）.11 图 10：同行业头部公司研发费用率对比.11 图 11：期间费用率呈下降态势.11 图 12：现金流表现良好.11 图 13：公司应收账款周转率、存货周转率、应收账款周转天数略有下降 12 图 14：公司存货创新高.12 图 15：全球光伏行业市场规模整体呈上升态势，CAGR 为 29.18%14 图 16：中国光伏行业市场规模持续上升，新增装机容量保持稳定 15 图 17：中国光伏硅片产量逐年上升.15 图 18：光伏硅片价格开始回落.15 图 19：硅片“大尺寸”化.17 图 20：各类型电池应用硅片厚度（m）.17 图 21：光伏行业产业链.18 图 22：国内切割设备

21、市场份额.19 图 23：切割设备业务同行业营收对比（百万元）.20 图 24：切割设备业务同行业毛利率对比.20 图 25：高测股份切割设备产品迭代.20 图 26：金刚线纵向截面示意图.21 图 27：金刚线横向截面示意图.21 图 28：传统砂浆切割原理示意图.22 图 29：新型金刚线切割原理示意图.22 图 30：切割耗材业务同行业营收对比（百万元）.24 图 31：切割耗材业务同行业毛利率对比.24 图 32：切割耗材金刚线应用场景金刚线布线.27 图 33：切割设备应用场景硅片切割.27 图 34：高测股份切割耗材产品迭代.27 图 35：公司创新领域不断拓展，产品研发推陈出新（

22、外观示意图）29 图 36：公司切片服务自动化流水线解决方案布局设计.31 图 37：公司具备完善的核心技术体系.33 图 38：公司在半导体领域布局全线产品（外观示意图）.35 图 39：公司基于大数据自主研发的核心算法流程.36 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 5 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)表目录表目录 表 1：公司主营产品矩阵.7 表 2：高测股份 ROE 分解（杜邦分析）.12 表 3：2021 年至今光伏行业部分政策汇总.13 表 4：单晶硅未来五年产能测算.15 表 5：部分国内光伏硅片企业

23、2021-2022 年扩产计划.16 表 6：切片机、单晶机投资占比高.17 表 7：切割设备未来四年市场规模测算.18 表 8：高测股份切割设备产品参数领先行业.20 表 9：公司切割设备产能建设.21 表 10：固结磨料金刚线切割相对于游离磨料砂浆切割的优势.22 表 11：切割耗材未来四年市场规模测算.22 表 12：金刚石线在光伏晶硅切片应用领域的发展历程.23 表 13：钨丝替代碳钢的经济性分析.25 表 14：2022 年金刚线生产企业扩产计划.25 表 15：公司切割耗材核心技术指标领先行业.26 表 16：切割耗材产能建设.27 表 17：高测股份光伏硅片代工项目投产计划.30

24、 表 18：应用于公司各产品线研发、制造的核心应用技术.34 表 19：2021 年公司主要客户销售额.36 表 20：2021 年至今公司披露的日常经营重大合同.37 表 21：公司未来三年切片代工业务盈利弹性测算.37 表 22：公司未来三年切割耗材业务盈利弹性测算.38 表 23：可比公司 PE 估值.38 表 24：可比公司 PB估值.39 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 6 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)1.投资要点投资要点 市场认为光伏行业易受补贴政策调整、宏观经济波动、贸易摩擦、阶段性产能过剩等

25、多重因素影响，行业大幅波动对光伏企业的经营状况和盈利能力均造成重大影响；我们认为伴随全球各国纷纷确立碳中和目标，光伏行业持续保持高景气度，光伏行业正由政策驱动发展阶段转入“平价上网”过渡阶段，市场空间快速打开。根据中国光伏行业协会统计的数据，2021 年全球新增光伏装机量为 170GW，同比增长 30.77%，其中国内光伏装机量为 54.88GW，同比增长 13.9%，中国新增和累计光伏装机量持续保持全球第一，预计 2022-2025 年全球光伏年均新增装机量将达到 232-285GW，其中国内光伏年均新增装机量将达到 83-99GW。市场认为光伏硅片切割行业市场规模较小，份额集中，竞争压力较

26、大，我们认为硅片正呈现大尺寸、薄片化发展趋势，技术门槛进一步提高，高品质硅片产品市场需求存在缺口。市场认为切片业务技术壁垒不高，难以形成核心竞争力，我们认为硅片产能受切割设备及切割耗材（金刚线）的性能影响较大，高测股份通过自主研发形成的核心技术，主要包括 3 项核心支撑技术及 16 项核心应用技术，并形成了公司的核心技术体系。硅片切割过程中，金刚线切片机多达 300 个部件需高精密协调配合工作，才能保证切片机高速、高精度、高稳定性工作，进而才能保证硅片的质量及切割生产效率。市场认为未来硅片厂商或将坚持一体化切片，切片代工行业寿命有限。我们认为专业化和一体化并非是对立面，而是行业发展不同时期企业

27、的规划与选择。从经济学角度看，行业内专业分工越细，效率越高、成本越低，技术急速发展阶段专业化的优势及需求更加明显。硅片切片环节目前正好处于技术快速进步阶段，行业壁垒逐渐形成，专业化切片代工的技术红利在代工企业与客户双赢的推动下，必将会对切片代工业务的发展壮大提供助力。2.光伏硅片切割光伏硅片切割+耗材领军企业，业绩高速增长耗材领军企业，业绩高速增长 2.1.公司深耕光伏切割领域，产品矩阵不断升级公司深耕光伏切割领域，产品矩阵不断升级 立足切割设备与耗材领域，立足切割设备与耗材领域，轮胎检测装备轮胎检测装备公司成功转型公司成功转型高硬脆材料切割高硬脆材料切割装备装备龙头企业龙头企业。从公司主营业

28、务演变历程看，可分为两个阶段。第一阶段：2006 年成立青岛高测有限公司，主营轮胎检测装备业务，2009 年公司掌握金刚线切割业务；第二阶段：2015 年公司变更为青岛高测科技股份有限公司，核心技术拓展应用于光伏硅片制造领域，直至 2020 年科创板上市，期间成立子公司长治高测新材料科技有限公司、洛阳高测精密机械有限公司、壶关高测新材料科技有限公司拓展光伏装备、耗材相关业务。2021 年成立子公司乐山高测新能源材料科技公司及盐城高测新材料公司，深耕光伏硅片相关业务。公司不断追求技术升级，成功实现业务转型，立足切割设备、切割耗材领域，随着硅片切割业务不断放量，公司正逐渐由设备生产商拓展至切片加工

29、服务领域，业绩加速增长。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 7 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)2022 年在碳化硅领域上市产品切割装备和金刚线，布局第三代半导体材料，逐渐打开市场空间。图图 1：公司深耕切割设备与耗材领域公司深耕切割设备与耗材领域 数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 公司公司产品矩阵主要围绕产品矩阵主要围绕高硬脆材料切割设备高硬脆材料切割设备及切割耗材及切割耗材。公司主要产品包括光伏切割设备、光伏切割耗材、创新业务（半导体、蓝宝石、磁材）切割设备及耗材、硅片及切割加工服务。其中主营产品围绕高硬脆

30、材料切割设备及切割耗材，主要应用于光伏行业硅片制造环节，实现切割设备、切割耗材、切割服务业务覆盖，并凭借在切割领域的技术优势拓展到创新业务板块。表表 1：公司主营产品矩阵公司主营产品矩阵 产品分类产品分类 产品名称产品名称 产品简介产品简介 用途示意图用途示意图 产品样图产品样图 高硬脆材料切割设备 单晶截断机 使用金刚线作为切割工具，将单晶硅棒料切割成所需长度尺寸棒料的专 用切割 设备。单晶开方机 使用金刚线作为切割工具，将经过截断处理的圆柱形单晶硅棒切去圆边，加工成长方体硅棒的专用切割设备。多晶开方机 使用金刚线作为切割工具，将扁方形多晶硅锭分切成一定规格的多晶硅棒料的专用切割设备。请务必

31、阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 8 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)多晶截断机 使用金刚线作为切割工具，对多晶硅棒料去除杂质区，以及根据后续加工要求将多晶硅棒料切割成所需长度尺寸棒料的专用设备，磨倒一体机 使用金刚石砂轮作为磨削工具,对截断开方后的单晶方棒、多晶硅方棒进行磨面、抛光、倒角的专用设备。金刚线切片机 使用金刚线作为切割工具,将经磨抛加工后的单/多晶硅棒切割加工为硅片的专用设备。高硬脆材料切割耗材 金刚线 以金刚线 为切割 工具，配合专用的切割设备及切割工艺，可对高硬脆材料进行切割加工。简要原理：金刚线压在

32、硅材料表面，固结在钢线基体上的金刚石颗粒在钢线带动下快速移动，产生磨削效果，磨去部分硅料，形成“刀缝”，从而达到切割的目的。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.2.股权结构稳定，子公司业务清晰股权结构稳定，子公司业务清晰 公司实际控制人为董事长张顼，截至2021年末直接持有公司股份25.48%。公司下设 5 家子公司，长治高测与壶关高测负责金刚线生产；洛阳高测负责自主研发制造轴承箱；乐山高测负责建设光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地，同时投产乐山 20GW 大硅片及配套项目（一期 6GW）；盐城高测负责建设盐城一期 10GW 大硅片项目及盐城二期 12GW 大硅片项目。请务必阅读正文之

33、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 9 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)图图 2：公司股权结构：公司股权结构图图 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2.3.业绩业绩持续持续增长，增长，经营能力优秀经营能力优秀 公司公司营业收入呈营业收入呈高速高速增长态势增长态势，年复合增长率达，年复合增长率达 70%。公司营业收入总体呈增长态势，2015-2021 年 CAGR 高达 69.98%。公司 2021 年营业收入为 15.67 亿元/+109.97%，归母净利润为 1.73 亿元/+193.38%；2022 年前三季度营业收入为

34、21.90 亿元/+125.18%，归母净利润为 4.28 亿元/+284.89%。公司业绩爆发式增长的主要原因是：（1）设备订单大幅增加；（2）金刚线产能及出货量大幅提升；（3）创新业务领域切割设备及切割耗材销售规模大幅增长；（4）硅片及切割加工服务业务产能逐步释放，成为公司新的业务增量点。图图 3：公司：公司 2015-2021 年年营收营收 CAGR 达达 70%图图 4：公司公司 2015-2021 年年归母净利润归母净利润 CAGR 达达 35.4%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司聚集光伏行业，切割设备产销大幅增长。公司聚集光伏行业，切

35、割设备产销大幅增长。公司光伏切割设备及切割耗材、硅片及切割加工服务业务、创新业务、轮胎检测设备及耗材四大业务板块齐发力，经营业绩实现大幅增长。其中光伏切割设备类产品收入占比最高，2022 年上半年公司切割设备业务实现营业收入 5.6 亿元/+29.5%，占比总收入 41.9%。截至 2022 年 6 月 30 日，公司光伏切割设 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 10 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)备类产品在手订单合计金额 11.76 亿元（含税）/+55.35%。切割设备大额销售订单助力公司市场份额持续提升。

36、切割设备大额销售订单助力公司市场份额持续提升。近两年伴随光伏行业景气度持续提升，下游硅片企业扩产项目顺利推进，切割设备需求旺盛，公司 2020 年推出的第五代金刚线晶硅切片机 GC700X，顺应硅片大尺寸和薄片化切割趋势，具备领先市场竞争优势并不断获得客户认可。2021 年公司与晶澳、晶科等光伏传统企业以及高景、通合等硅片环节新进入者均签订了大额设备销售订单，实现了业绩快速提升。我们认为随着公司不断通过研发创新持续提升磨倒一体机、截断机及开方机等切割设备的产品性能，后续多产品共同发力，有力推动公司切割设备市场份额的持续提升。2022 年公司推出 GC-SCDW6500 碳化硅金刚线切片专机，该

37、机型属于国内首款高线速碳化硅金刚线切片机，对比砂浆切割可提升 4 倍以上产能，采用0.2mm 及以下金刚线切割，显著降低生产成本并提高出片率，试用期间获得客户好评。图图 5：切割设备占比最高，切割设备占比最高，切片代工业务开始放量切片代工业务开始放量 图图 6：切割设备营收及增速切割设备营收及增速 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司产品毛利率始终维持高水平，净利率呈上升态势公司产品毛利率始终维持高水平，净利率呈上升态势。2021年公司实现毛利率 34%，净利率 11%；2022 年前三季度实现毛利率 40%，净利率20%，盈利能力有显著提升。202

38、1 年公司毛利率较同期略有下降，主要由于切割设备业务占比提升，切割设备毛利率低于公司平均毛利率；同时乐山 5GW 光伏大硅片切片代工项目目前正处于产能逐渐释放阶段，短期影响毛利率水平。我们认为未来随着切片产能逐渐满产，公司毛利率将有所提升。图图 7：公司：公司毛利率、净利率表现良好毛利率、净利率表现良好 图图 8：主营产品毛利率主营产品毛利率始终维持稳定始终维持稳定 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 11 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)

39、公司持续高研发投入，技术驱动发展。公司持续高研发投入，技术驱动发展。公司 2021 年研发费用达 1.17 亿元/+36.3%；2022年前三季度研发费用为1.48亿元，研发费用率为6.8%。近年来公司持续加大研发投入，研发费用率始终领先同行业龙头公司。图图 9：同行业头部公司研发费用对比（百万元）同行业头部公司研发费用对比（百万元）图图 10：同行业头部公司研发费用率对比同行业头部公司研发费用率对比 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 公司费用管控能力较好，各项费用呈下降态势公司费用管控能力较好，各项费用呈下降态势。2021年期间费用为2亿元/+64.

40、8%。期间费用率为 12.8%/-2.5pct；2022 年前三季度销售/管理/研发/财务费用率分别为2.5%/7.5%/6.8%/0.3%，期间费用率为10.3%/-4.0pct，费用端逐渐改善。主要原因在于公司启动了在光伏大硅片切割加工方面的产业化布局，开展了“光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地项目”“乐山 20GW 光伏大硅片及配套项目（一期 6GW）”及“建湖（一期）10GW 光伏大硅片项目”的建设，加大了费用段支出，伴随建设项目逐渐投产，公司费用降低，净利润将实现进一步提升。公司现金流表现良好公司现金流表现良好。公司 2021 年经营活动产生的现金流量达 7650 万元/+1903

41、.12%，主要原因在于设备订单大幅增加。公司自 2018 年起经营性现金流始终为正值，在 2020 年疫情期间也维持较好水平，展示了良好的抗风险能力。图图 11：期间费用率呈下降态势期间费用率呈下降态势 图图 12：现金流表现良好现金流表现良好 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司公司在手订单充沛，存货创新高，合同负债大幅增长。在手订单充沛，存货创新高，合同负债大幅增长。2021年公司存货 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 12 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)达 6.

42、18 亿元/+11%，创历史新高；合同负债达 2.96 亿元/+144%，呈大幅增长态势；2022 年前三季度存货 10.06 亿元/+84.45%，合同负债 4.85 亿元/+128.83%。2021 年公司应收账款周转率及存货周转率均呈上升态势，应收账款周转率为 2.32 次，存货周转率为 3 次；2022 年前三季度应收账款周转率为 2.66 次，存货周转率为 1.69 次。从应收账款周转天数看，2021 年公司应收账款周转天数为 119.9 天，2022 年前三季度应收账款周转天数为 101.5 天，公司资金整体保持平稳，公司资产运转能力平稳。图图 13：公司应收账款周转率、存货周转率

43、、公司应收账款周转率、存货周转率、应收账款应收账款周转天数周转天数略有下降略有下降 图图 14：公司：公司存货创新高存货创新高 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 公司公司 ROE 稳中有增，盈利能力稳健稳中有增，盈利能力稳健。2021 年高测股份 ROE 为16.15%/+7.61 pct，2022 年前三季度 ROE 为 29.82%/+19.06pct，主要原因在于公司净利率提升。公司目前 ROE 处于较高水平，展现了稳定的盈利能力。表表 2：高测股份高测股份 ROE 分解（杜邦分析）分解（杜邦分析）2017 2018 2019 2020 2021

44、 2022Q1-Q3 净资产收益率(ROE)(%)36.24 28.18 10.49 8.54 16.15 29.82 同比增长（%）27.29-8.06-17.69-1.95 7.61 177.05 因素分解：销售净利率 9.82 8.82 4.48 7.89 11.02 19.55 净利润/利润总额 89.18 92.98 109.34 105.21 92.31 89.81 利润总额/息税前利润 87.76 85.64 69.67 86.01 97.07 98.19 息税前利润/营业总收入 12.54 11.08 5.89 8.72 12.30 22.17 归属母公司股东的净利润占比(%)

45、100 100 100 100 100 100 权益乘数 3.91 3.81 3.71 2.44 2.41 2.92 资产周转率 0.94 0.84 0.63 0.44 0.61 0.52 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 3.光伏切割下游需求正盛，硅片产能持续扩充光伏切割下游需求正盛，硅片产能持续扩充 3.1.政策驱动，下游光伏需求正当时政策驱动，下游光伏需求正当时 光伏行业产业政策对行业影响较大，目前光伏正逐步迈进平价区间。光伏行业产业政策对行业影响较大，目前光伏正逐步迈进平价区间。公司产品主要立足于光伏行业，由于光伏发电尚未大规模实现“平价上网”，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务

46、必阅读正文之后的免责条款部分 13 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)仍易受国家产业政策、补贴政策等行业政策影响。我们认为随着光伏电站项目逐步迈入平价区间，光伏产业将走出政策周期，降低政策驱动影响，解决光伏产业需求受政策补贴制约问题。表表 3：2021 年至今年至今光伏行业部分政策汇总光伏行业部分政策汇总 时间时间 行动内容行动内容 详细详细 2021 年年 4 月月 19 日日 国家能源局发布关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知（征求意见稿）2021 年，全国风电、光伏发电量占全社会用电量的比重达到 11左右，后续逐年提高，到

47、 2025 年达到16.5左右。2021 年年 5 月月 国家能源局正式下发关于 2021 年风电、光伏发电开发建设有关事项的通知 国家能源局明确给户用光伏项目5亿元的总补贴额，大幅高于之前市场预期的 3 亿元；下一步，将进一步细化具体实施政策，确保全年新建户用分布式光伏项目并网规模达到 1500 万千瓦以上。2021 年年 6 月月 发改委发布关于 2021 年新能源上网电价政策有关事项的通知 2021 年起，对新备案集中式光伏电站、工商业分布式光伏项目和新核准陆上风电项目，中央财政不再补贴，实行平价上网。对于新建项目上网电价，按当地燃煤发电基准价执行，且可自愿通过参与市场化交易形成上网电价

48、。2021 年年 6 月月 20 日日 国家能源局综合司下发关于报送整县（市、区）屋顶分布式光伏开发试点方案的通知。开展整县（市、区）屋顶分布式光伏建设，党政机关建筑屋顶总面积光伏可安装比例不低于 50%，学校、医院等不低于 40%，工商业分布式地不低于30%，农村居民屋顶不低于 20%。2021 年年 10 月月 26 日日 国务院发布2030 年前碳达峰行动方案 要求大力发展新能源全面推进风电、太阳能发电大规模开发和高质量发展，坚持集中式与分布式并举，加快建设风电和光伏发电基地；加快智能光伏产业创新升级和特色应用，创新“光伏+”模式，推进光伏发电多元布局。到 2025 年，城镇建筑可再生能

49、源替代率达到 8%，新建公共机构建筑、新建厂房屋顶光伏覆盖率力争达到 50%。2022 年年 1 月月 12 日日 国家能源局发布2022 年能源监管工作要点 要求加强对煤电气电规划建设、北方地区冬季清洁取暖、整县屋顶分布式光伏开发试点、可再生能源消纳责任权重、煤层气开发利用等重点领域监管，确保政策执行不跑偏、不走样。推动完善煤电价格市场化形成机制，扩大市场交易电价上下浮动范围。在具备条件的地区，积极支持新能源参与市场交易，以市场化机制促进新能源消纳。2022 年年 1 月月 24 日日 国务院发布“十四五”节能减排综合工作方案 全面提高建筑节能标准，加快发展超低能耗建筑，积极推进既有建筑节能

50、改造、建筑光伏一体化建设。加快风能、太阳能、生物质能等可再生能源在农业生产和农村生活中的应用，有序推进农村清洁取暖。2022 年年 1 月月 29 日日 国家发改委、国家能源局发布“十四五”现代能源体系规划 有序推进风电和光伏发电集中式开发，加快推进以沙漠、戈壁、荒漠地区为重点的大型风电光伏基地项目建设，积极推进黄河上游、新疆、冀北等多能互补清洁能源基地建设。2022 年年 3 月月 11 日日 国家住建部发布“十四五”建筑节能与绿色建筑发展规划 到 2025 年，完成既有建筑节能改造面积 3.5 亿平方米以上，建设超低能耗、近零能耗建筑 0.5 亿平方米以上，装配式建筑占当年城镇新建建筑的比

51、例达到 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 14 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)30%，全国新增建筑太阳能光伏装机容量 0.5 亿千瓦以上，城镇建筑可再生能源替代率达到 8%，建筑能耗中电力消费比例超过 55%。2022 年年 5 月月 30 日日 财政部下发财政支持做好碳达峰碳中和工作的意见 支持构建清洁低碳安全高效的能源体系。有序减量替代，推进煤炭消费转型升级。优化清洁能源支持政策，大力支持可再生能源高比例应用，推动构建新能源占比逐渐提高的新型电力系统。支持光伏、风电、生物质能等可再生能源，以及出力平稳的新能

52、源替代化石能源。2022 年年 6 月月 1 日日 国家发改委、国家能源局、财政部等九个国务院组成部门联合下发“十四五”可再生能源发展规划 2025 年，可再生能源消费总量达到 10 亿吨标准煤左右，占一次能源消费的 18%左右；可再生能源年发电量达到 3.3 万亿千瓦时左右，风电和太阳能发电量实现翻倍。2022 年年 10 月月 9 日日 工信部、市场监管总局、国家能源局联合印发关于促进光伏产业链供应链协同发展的通知 为深入引导光伏产业上下游协同发展，三部门有关业务司局在组织开展光伏产业链供应链合作对接的基础上，要求多晶硅骨干企业及行业机构坚持上下游合作共赢，促进光伏产业高质量发展。2022

53、 年年 10 月月 16 日日 中国共产党第二十次全国代表大会 二十大报告提出，积极稳妥推进碳达峰碳中和，立足我国能源资源禀赋，坚持先立后破，有计划分步骤实施碳达峰行动，深入推进能源革命，加强煤炭清洁高效利用，加快规划建设新型能源体系，积极参与应对气候变化全球治理。数据来源：政府网站、国泰君安证券研究 全球全球光伏光伏新增装机新增装机容量市场容量市场规模始终保持增长规模始终保持增长。2008-2021年全球光伏市场年复合增长率为 36.94%，新增装机容量 CAGA 为 29.18%。2021 年全球光伏新增装机市场达到 172GW/+30%。我们认为在光伏发电持续降本提效等有利因素的推动下，

54、2022 年全球光伏市场仍将保持增长，我们预计全年全球光伏新增装机量将超过 220GW。图图 15：全球光伏全球光伏行业行业市场规模整体呈上升态势，市场规模整体呈上升态势，CAGR 为为 29.18%数据来源：Wind、PV Infolink、国泰君安证券研究 我国我国光伏新增装机容量市场规模光伏新增装机容量市场规模稳中有增，稳中有增，光伏发电装机规模远超光伏发电装机规模远超其他其他地区地区。根据中国光伏行业协会统计的数据，受光伏行业产业政策及市场推动影响，2013 年以来我国当年新增和累计光伏装机量持续保持全球第一，国内光伏装机量为 54.88GW/+13.9%，创历史新高。我们认为后续我

55、请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 15 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)国装机容量将保持年均 50-70GW 的增长，市场空间可观。图图 16：中国光伏中国光伏行业行业市场规模持续上升，新增装机容量保持稳定市场规模持续上升，新增装机容量保持稳定 数据来源：Wind、国家统计局、国泰君安证券研究 国内硅片成本端压力缓解，价格回落有望带来需求上升。国内硅片成本端压力缓解，价格回落有望带来需求上升。光伏硅片是全球光伏产业链中产业集中度最高的环节，其产能主要集中在中国。截至2021 年年末，全球前十大光伏硅片生产企业均位

56、居中国大陆。截至 2022年年底，龙头隆基股份和中环股份单晶硅片产能达到 150GW 和 140GW，其中隆基 23 年拟扩建产能约 46GW，预计未来仍是扩产的第一梯队。图图 17：中国光伏硅片产量中国光伏硅片产量逐年上升逐年上升 图图 18：光伏硅片价格开始回落光伏硅片价格开始回落 数据来源：中国光伏行业协会、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 我们测算我们测算 2025年全球新增单晶硅产能有望达年全球新增单晶硅产能有望达 209GW。根据CPIA对未来五年光伏装机容量预测值来计算单晶硅需求量，根据以往单晶硅产能利用率估计后续产能利用率，从而测算单晶硅年产能及新增年产能

57、。表表 4：单晶硅未来五年产能测算单晶硅未来五年产能测算 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球新增光伏装机量(GW)53 70 102 106 115 130 170 225 270 300 330 单晶硅渗透率 20%26%32%50%60%75%90%92%98%98%100%单晶硅需求量单晶硅需求量(GW)11 18 33 53 69 98 153 207 265 294 330 产能利用率 60%57%54%51%48%45%42%39%36%33%30%单晶硅产能(GW)18 32 60 104

58、144 217 364 531 735 891 1100 新增单晶硅产能新增单晶硅产能(GW)-14 29 43 40 73 148 166 204 156 209 数据来源：高测股份招股说明书、CPIA、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 16 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)3.2.硅片产能持续扩容硅片产能持续扩容，“大尺寸、薄片化”“大尺寸、薄片化”趋势为切割行业趋势为切割行业带来新机遇带来新机遇 国内硅片企业国内硅片企业开展建设开展建设硅片扩产计划。硅片扩产计划。据全球光伏统计，光伏龙头企

59、业在 2021 年硅片扩产总规模超过 134.5GW。2022 年部分硅片扩产项目：隆基股份丽江(三期)年产 10GW 单晶硅棒项目、曲靖(二期)年产 20GW单晶硅棒和硅片项目；中环股份宁夏中环六期 50GW 项目投产 20GW；晶澳科技曲靖(二期)年产 20GW 单晶拉棒切片项目，包头(三期)20GW 拉晶、切片项目等，我们预计 2022 年中国硅片各龙头企业产量规模或达250GW。表表 5：部分国内光伏硅片企业国内光伏硅片企业 2021-2022 年扩产计划年扩产计划 公司公司 2021 年扩产项目年扩产项目 2022 年扩产项目年扩产项目 隆基股份隆基股份 曲靖年产 10GW 单晶硅棒

60、和硅片建设项目 楚雄(三期)年产 20GW 单晶硅片建设项目 丽江(三期)年产 10GW 单晶硅棒项目 曲靖(二期)年产 20GW 单晶硅棒和硅片项目 中环股份中环股份 宁夏中环六期 50GW 项目投产 30GW 宁夏中环六期 50GW 项目投产 20GW 高景高景 珠海 50GW 单晶大硅片项目(一期)15GW 珠海 50GW 单晶大硅片项目(二期)15GW 晶科能源晶科能源 乐山(三期)拉棒切方项目 晶澳科技晶澳科技 曲靖(二期)年产 20GW 单晶拉棒切片项目 包头(三期)20GW 拉晶、切片项目 曲靖(二期)年产 20GW 单晶拉棒切片项目 包头(三期)20GW 拉晶、切片项目 上级数

61、控上级数控 包头(三期)10GW 单晶硅拉晶项目投产 6GW 包头(三期)10GW 单晶硅拉晶项目全部投产 京运通京运通 乐山 24GW 单晶拉棒、切片项目(一期)投产 12GW 乌海(二期)年产 10GW 单晶硅棒项目 双良节能双良节能 包头 40GW 单晶硅一期-通威股份通威股份 乐山 15GW 单晶拉棒切方项目(一期)2GW 乐山 15GW 单晶拉棒切方项目(二期)13GW 阿特斯阿特斯 西宁年产 10GW 直拉单晶硅棒项目(一期 5GW)西宁年产 10GW 直拉单晶硅棒项目(二期 5GW)数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 光伏硅片“光伏硅片“大尺寸大尺寸+薄片化薄片化”趋势，趋势，

62、为为设备与耗材迎来设备与耗材迎来新新优化机遇优化机遇。回归生产流程，硅片切割应用于光伏行业的上游的硅锭/硅棒/硅片等基础产品的生产制造过程。而目前在降本提效的驱动下，“大尺寸+薄片化”已成为硅片的发展趋势，其中“薄片化”能够有效减少单片用硅量，“大尺寸“提高单片输出功率。“大尺寸+薄片化”会降低硅片的成片率，但目前在金刚线切割技术的助力下，已成为行业新技术革新方向。我们认为高测股份研发的切割装备和耗材正符合这一趋势，将为公司中长期经营业绩的发展提供保障。硅片单晶硅化、大尺寸硅片单晶硅化、大尺寸化化、N 型化进程加速。型化进程加速。2021 年单晶硅片市场占比已超过 90%，且目前在建扩产项目均

63、为单晶产品。目前市场上主要有 M6（166mm）、M10（182mm）和 G12（210mm）等不同规格的单晶硅片，主流尺寸为 M10 和 G12。隆基股份和中环股份等各个龙头光伏硅片企业正大力推动硅片大尺寸化趋势，预计未来大尺寸硅片市场占比将持续提升。根据 CPIA 统计的数据，2020 年 158.75mm 和 166mm 尺寸硅片占比合计达到 77.8%，182mm 和 210mm 尺寸合计约为 4.5%，2021 年大尺寸硅片占比达到 45%，2022 年大尺寸硅片占比已达到 75%，且呈持续扩大趋势。从硅片厚度角度看，2020 年 P 型单晶硅片的平均厚度约 170m 左右，用于 T

64、OPCON 电池的 N 型硅片平均厚度为 165m，用于异质结电池的硅片厚度约 150m，用于 IBC电池的硅片厚度约 130m，用于 MWT 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 17 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)电池的硅片厚度约 130m。随着 N 型电池占比逐步提高，硅片薄片化进程正在加速。图图 19：硅片硅片“大尺寸”化“大尺寸”化 图图 20：各类型电池应用硅片厚度（各类型电池应用硅片厚度（m）数据来源：CPIA 数据来源：CPIA、国泰君安证券研究 硅片产能受硅片产能受切割设备及切割耗材（金刚线）的性

65、能切割设备及切割耗材（金刚线）的性能影响影响。目前，市场上M10 及 G12 大硅片的切片产能不足，后续用于 HJT、IBC 等高效电池技术的 N 型超薄硅片的切片产能严重不足，大硅片及薄片化硅片产品的切割良率仍存在进一步提升的空间。这为光伏切割设备与耗材行业带来极大的技术优化升级空间。4.设备设备+耗材耗材+切片代工三轮驱动，技术整合优势助切片代工三轮驱动，技术整合优势助力业绩高增长力业绩高增长 4.1.切割设备：切割设备：“大尺寸“大尺寸、薄片化”硅片渗透率提升，光伏切薄片化”硅片渗透率提升，光伏切割设备割设备迎来新机遇迎来新机遇 高测股份主营业务专注于光伏产业硅片制造工序中的截断、开方、

66、磨面、高测股份主营业务专注于光伏产业硅片制造工序中的截断、开方、磨面、抛光、倒角、切片等环节。抛光、倒角、切片等环节。光伏产业链可分为硅原料、硅棒/硅锭/硅片、电池片、组件、光伏发电系统五个环节。其中硅原料、硅锭/硅棒/硅片等基础产品的生产制造属于光伏产业链上游，光伏电池和光伏组件等属于产业链中游，光伏发电系统应用属于下游环节。公司产品主要应用于光伏行业的上游环节，为该环节的硅片制造厂商提供截断机、开方机、磨倒一体机、金刚线切片机以及金刚线切割耗材，产品用途为通过使用公司切割设备及切割耗材产品将硅棒制作成硅片。从硅片加工及切片各工序设备投资构成看，单晶炉及切片机投资金额较大，占比超 50%。表

67、表 6：切片机、单晶机投资占比高切片机、单晶机投资占比高 环节环节 工序工序 投资（亿元投资（亿元/GW）价值占比价值占比 长晶环节长晶环节 单晶炉 1.4 57%切方加工设备 0.3 12%其他辅助设备 0.05 2%安装工程费及其他费用 0.7 29%合计合计 2.45 100%切片环节切片环节 切片机 0.4 50%请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 18 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)分选机 0.1 13%清洗、脱胶等设备 0.05 6%安装工程费及其他费用 0.25 31%合计合计 0.8 100%数据

68、来源：隆基股份公告、国泰君安证券研究 图图 21：光伏行业产业链光伏行业产业链 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 我们测算我们测算 2025年年切割设备总市场规模约切割设备总市场规模约 42.7亿元亿元，其中切片机市场规模约 26.54 亿元，单晶开方机市场规模约 2.81 亿元，单晶截断机市场规模约 1.56 亿元，磨倒一体机市场规模约 11.79 亿元。根据 CPIA 对未来五年光伏装机容量预测值来确定光伏硅片产量，光伏硅片新增产能部分用来计算切割设备，光伏硅片年产能计算切割耗材，根据招股说明书预估未来五年设备产品单价，以此测算切割设备、切割耗材未来五年的市场规模。表表 7：切割

69、设备未来切割设备未来四四年市场规模测算年市场规模测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 新增单晶硅产能新增单晶硅产能(GW)40 73 148 166 204 156 209 单台价值量（万元）单台价值量（万元）切片机 126 116 107 102 98 94 91 单晶开方机 94 86 79 76 73 70 67 单晶截断机 104 95 88 84 81 78 74 磨倒一体机 131 120 111 106 102 98 94 1GW产能需求量（台）产能需求量（台）切片机 14 14 14 14 14 14 14 请务必阅读正文之后的免责

70、条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 19 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)单晶开方机 2 2 2 2 2 2 2 单晶截断机 1 1 1 1 1 1 1 磨倒一体机 6 6 6 6 6 6 6 单单 GW价值量价值量（万元）（万元）切片机 1,765.54 1,624.30 1,494.35 1,434.58 1,377.20 1,322.11 1,269.22 单晶开方机 187.08 172.11 158.34 152.01 145.93 140.09 134.49 单晶截断机 103.61 95.32 87.70 84.19 80.

71、82 77.59 74.48 磨倒一体机 784.68 721.91 664.15 637.59 612.08 587.60 564.10 切割设备合计 2,840 2,613 2,404 2,308 2,216 2,127 2,042 切割设备市场规模（亿元）切割设备市场规模（亿元）切片机 7.03 11.84 22.06 23.88 28.13 20.61 26.54 单晶开方机 0.75 1.25 2.34 2.53 2.98 2.18 2.81 单晶截断机 0.41 0.70 1.29 1.40 1.65 1.21 1.56 磨倒一体机 3.13 5.26 9.80 10.61 12.

72、50 9.16 11.79 切割设备合计市场规模（亿元）切割设备合计市场规模（亿元）11.31 19.06 35.50 38.43 45.26 33.17 42.70 yoy 68%86%8%18%-27%29%数据来源：高测股份招股说明书、CPIA、国泰君安证券研究 高测股份高测股份切割设备领域切割设备领域 2021年市场份额达行业第一。年市场份额达行业第一。目前国内光伏切割设备市场的竞争格局为高测股份、上机数控、连城数控三家寡头竞争。从近两年市场份额看，高测股份市占率超 50%，并呈逐步上升态势，连城数控市占率约为 20%-30%，上机数控产能已基本实现自供。除三家龙头公司外，晶盛机电专供

73、中环，宇晶股份主要从事设备改造业务，市场份额有限。根据 2021 年同行业公司的可比业务收入，高测股份已居行业第一。高测股份设备营收近年呈持续上升态势。我们认为后续公司将利用技术竞争优势持续提升市场份额。图图 22：国内国内切割设备市场份额切割设备市场份额 数据来源：各公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 20 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)图图 23：切割设备业务同行业营收对比（百万元）切割设备业务同行业营收对比（百万元）图图 24：切割设备业务同行业毛利率对比切割设备业务同行业毛利率

74、对比 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 为应对为应对硅片行业“大尺寸”、“薄片化”、“硅片行业“大尺寸”、“薄片化”、“N 型化”型化”的的发展趋势，公司于发展趋势，公司于2020年推出年推出自主研发的可变轴距自主研发的可变轴距第五代金刚线晶硅切片机第五代金刚线晶硅切片机GC700X。截至 2021 年末，GC700X 切片设备实现销售签单 943 台，客户包括晶澳、晶科、高景、通合、华晟等下游硅片头部企业。2022Q1 公司已签署超 3亿订单，预计业绩同比继续增长。我们认为，下游硅片需求扩张带动公司切割设备订单持续饱满。图图 25：高测股份切割设备产

75、品迭代高测股份切割设备产品迭代 数据来源：公司招股说明书、国泰君安证券研究 公司设备产品技术水平先进。公司设备产品技术水平先进。公司销售的设备产品主要包括金刚线切片机、单晶开方机、单晶截断机、磨倒一体机等，与行业平均水平及行业领先公司相比，公司设备产品的核心技术指标具有一定的优势，产品性能和技术水平均处于行业领先地位。表表 8：高测股份高测股份切割设备产品参数领先行业切割设备产品参数领先行业 产品类型产品类型 核心技术指标核心技术指标 指标含义指标含义 行业技术水平对比行业技术水平对比 公司技术水平公司技术水平 行业平均水平行业平均水平 金刚线切片机 最高线速度 最高线速度越高，设备的切割效率

76、越高 2400m/min 18002100m/min 主辊轴间距 主辊轴间距越短，切割稳定性越好 385mm 370390mm 最大加工长度 加工长度越大，设备产能越高 850mm 850900mm 附加张力 附加张力越小，切割稳定性越好 1.3N 1.51.7N 张力波动范围 张力波动范围越小，切割稳定性越好 0.2N 0.30.35N 最高线速度 最高线速度越高，设备的切割效率越高 1800m/min 1500m/min 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 21 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)单晶单根开方机

77、加工直径 能够加工的直径范围越大，设备越能适应更多尺寸的材料加工 200300mm 200250mm 进给速度 进给速度越高，切割效率越高 40mm/min 35mm/min 单晶单线截断机 最高线速度 最高线速度越高，设备的切割效率越高 1800m/min 1500m/min 加工长度 加工长度越大，设备产能越高 3006500mm 5005000mm 最大张力 最大张力越大，切割能力越强 130N 120N 线耗 线耗越低，切割成本越低 3m/刀口 6m/刀口 进给速度 进给速度越高，切割效率越高 1000mm/min 300mm/min 磨倒一体机 尺寸误差 尺寸误差越低，设备加工精度越

78、高 0.05mm 0.050.1mm 平面粗糙度 平面粗糙度越低，设备加工精度越高 Ra0.1m Ra0.10.2m 垂直度 垂直度波动范围越小，设备加工精度越高 902.4 905 数据来源：公司招股说明书、公司公告、国泰君安证券研究 公司持续公司持续针对针对切割设备切割设备业务进行业务进行研发、投产。研发、投产。切割设备产能建设方面，公司募投项目“高精密数控装备产业化项目”已完成厂房主体建设并已投入生产使用，公司将整合光伏及半导体等领域高端切割加工设备的产能，充分做到精细化生产管理，不断提高产能利用率。表表 9：公司切割设备产能建设公司切割设备产能建设 项目项目 项目产能建设项目产能建设

79、项目投产时间项目投产时间 应用业务应用业务 高精密数控装备产业化项目高精密数控装备产业化项目 整合光伏领域高端切割加整合光伏领域高端切割加工设备的产能工设备的产能 2021 年已完成年已完成 切割设备切割设备 数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究 4.2.金刚线：“金刚线：“一机十二线一机十二线”技改完成，带动公司切割耗材产”技改完成，带动公司切割耗材产能大幅提升能大幅提升 光伏切割耗材是指电镀金刚石线（简称“金刚线”），是用电镀的方法在钢线基体上沉积一层金属镍，金属镍层内包裹有金刚石颗粒，使金刚石颗粒固结在钢线基体上，从而制得的一种线形超硬材料切割工具。其切割过程简要原理为金刚线压在硅材料

80、表面，固结在钢线基体上的金刚石颗粒在钢线带动下快速移动，产生磨削效果，磨去部分硅料，形成“刀缝”，从而达到切割的目的。图图 26：金刚线纵向截面示意图金刚线纵向截面示意图 图图 27：金刚线横向截面示意图金刚线横向截面示意图 数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书 电镀固结磨料线据切割成为目前针对高硬脆材料的主流切割方式。电镀固结磨料线据切割成为目前针对高硬脆材料的主流切割方式。针对高硬脆材料的线锯切割主要分为游离磨料和固结磨料切割两类。2003 年以前，以碳化硅作为游离磨料砂浆的线锯切割方式主要满足于半导体行业的需求；2003 年以来，随着光伏发电产业化水平不断提高，产业规模 请务必阅读

81、正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 22 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)持续扩大，光伏产业开始步入爆发性增长阶段，国内光伏硅片企业迅速发展并使用游离磨料砂浆切割工艺切割硅料，由于游离磨料线锯切割具有加工效率较低、不利于加工高硬材料等缺点，其逐渐被固结磨料线据切割所替代。固结磨料线据切割是一种在电镀液中添加一定量的表面包覆有金属镍的金刚石微粉颗粒的加工工艺，在电镀过程中，包覆有金属镍的金刚石微粉颗粒沉积在钢线基体上，金刚石微粉颗粒被包覆进入镀层而制成的固结线性锯切工具。相较游离磨料线锯切割，电镀固结磨料线据切割具有更高的耐磨

82、性，同时能够承受更大的切削力，切削时间也大幅降低。图图 28：传统砂浆切割原理示意图传统砂浆切割原理示意图 图图 29：新型金刚线切割原理示意图新型金刚线切割原理示意图 数据来源：招股说明书 数据来源：招股说明书 表表 10：固结磨料金刚线切割相对于游离磨料砂浆切割的优势固结磨料金刚线切割相对于游离磨料砂浆切割的优势 游离磨料砂浆切割游离磨料砂浆切割 固结磨料金刚线切割固结磨料金刚线切割 切割磨损 磨料颗粒磨损约为 60m。金刚石颗粒磨损约为 20m。以切割硅材料为例，相同线径下金刚线切割比砂浆切割硅料损耗更低，单位硅料的硅片产出增加 20%左右，且砂浆切割最细线径约为 80m。切割速度 砂浆

83、切片机线网速度约为 580-900m/min。金刚线切片机线网速度已达到 2,000m/min 以上。金刚线切割速度约为砂浆切割的 2-3 倍。辅料消耗 PEG 悬浮液，较难处理。水基切割液，较易处理。金刚线切割工艺更为环保。数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究 我们测算我们测算 2025年年切割耗材总市场规模约切割耗材总市场规模约 52亿元。亿元。根据 CPIA对未来五年光伏装机容量预测值来确定光伏硅片产量，光伏硅片累计年产能计算切割耗材，根据招股说明书预估未来五年金刚线产品单价，由金刚线细线化趋势导致线耗率增加导致单 GW 产量金刚线需求量增加，以此测算切割耗材未来五年的市场规模。表表

84、11：切割切割耗材耗材未来未来四四年市场规模测算年市场规模测算 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 单晶硅需求量(GW)69 97.5 153 207 264.6 294 330 1GW 产量金刚线需求量（公里）40 40 40 42 44 47 50 金刚线单价（元/公里）48 45 40 38 36 34 32 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 23 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)1GW 产量金刚线投资额（万元）1920 1800 1600 1596 1584 15

85、98 1600 切割耗材合计市场规模（亿元）切割耗材合计市场规模（亿元）13.25 17.55 24.48 33.04 41.91 46.98 52.80 yoy 32%39%29%21%6%5%数据来源：高测股份招股说明书、CPIA、国泰君安证券研究 国产金刚石线在全球市场的渗透率国产金刚石线在全球市场的渗透率逐渐提升。逐渐提升。2015年起，美畅股份、高测股份、岱勒新材、三超新材等中国企业开始进行金刚石线的研发，打破日本供应商市场垄断。2016-2021 年随着光伏产业链在国内的逐渐加速发展，国内企业迅速实现技术突破，降本增效，金刚线价格从 2012 年的约 1 元/米降低至 2021 年

86、底的 0.05 元/米。目前国内供应商凭借价格竞争优势迅速抢占日本厂商的市场份额，在全球市场的渗透率已接近 60%并逐渐提升。表表 12：金刚石线在光伏晶硅切片应用领域的发展历程金刚石线在光伏晶硅切片应用领域的发展历程 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 母线母线线径线径 120m 100m 80-70m 65-50m 50-45m 42-38m 38-36m 渗透渗透率率 单晶、多晶均较低 单晶 35%-55%，多晶较低 单晶 80%-90%，多晶30%-90%近 100%金刚金刚石微石微粉直粉直径径 10

87、-20m 8-16m 6-12m 6-8m 6m 切片切片时间时间 4-4.5h 3.5-4h 1-3h 1-2h 切割切割材料材料 单晶硅 多晶硅 金刚金刚石线石线市场市场价位价位 500-1000 元/公里 300-600 元/公里 200-500 元/公里 150-400 元/公里 60-200 元/公里 50-100 元/公里 40-60 元/公里 42-35 元/公里 数据来源：美畅股份招股说明书、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 24 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)公司的金刚线产品

88、自 2016 年上市，经过 2017 年至 2021 年扩产后，产销规模快速提高，市场份额快速提升，已经成为金刚线行业重要的供应商之一。根据 2021 年同行业公司的金刚线销量，目前市场排名第一名企业为美畅新材。公司与美畅新材的主要差距体现在经营规模（营业收入），毛利率水平差距正逐渐缩小。金刚线的经营规模主要依靠金刚线产能的建设及达产进度，目前公司与美畅新材在产能方面存在差距。公司的金刚线产品在技术上与美畅新材不存在差距。公司持续进行细线化产品研究、不断完善产能布局，产品受到下游主要硅片制造企业认可，产品销量快速增加。随着长治高测、壶关高测在建的金刚线产业化项目的陆续投产，公司与美畅新材的产能

89、规模差距将逐步减小。我们预计公司将继续保持与行业第一名差距逐步缩小的发展趋势。图图 30：切割耗材业务同行业营收对比（百万元）切割耗材业务同行业营收对比（百万元）图图 31：切割耗材业务同行业毛利率对比切割耗材业务同行业毛利率对比 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 数据来源：Wind、国泰君安证券研究 金刚丝细线化、高速化趋势带来行业需求增量金刚丝细线化、高速化趋势带来行业需求增量。自 2021 年硅料价格居高不下，切割耗材细线化程度不断提高。据高测股份公司年报显示，金刚线线径越细，锯缝越小，切割时产生的锯缝硅料损失越少，同样一根硅棒可切割加工出的硅片数量越多，制造硅片所需的硅材料越少。相

90、同切割工艺下，金刚线越细，固结在钢线基体上的金刚石微粉颗粒越小，切割加工时对硅片的表面损伤越小，硅片表面质量越好，硅片 TTV 等质量指标表现也就越好。目前高测股份金刚线母线直径已由 2016 年的80m 降至 2021 年的 38-45m，相应降低了切割料损，减少了硅片的表面损伤。金刚线高线速运动使得单位时间内作用于硅棒表面的金刚石颗粒数量增加，进而提升切割效率、提升单机产能。高测股份金刚线切片机的线速度已由 2016 年的 1,500m/min 提升至 2021 年的 2,400m/min。金刚线的细线化与高速化意味着更高的线耗，我们认为伴随钢丝的细线化程度达到极限，线耗的增加有望带动切割

91、耗材需求的进一步放量。为应对光伏硅片行业为应对光伏硅片行业对切割耗材细线化需求对切割耗材细线化需求的提升，细的提升，细钨丝钨丝开始受到行开始受到行业的广泛关注业的广泛关注。伴随光伏硅片切割行业对切割耗材细线化需求逐渐提升，市场需要拉力更高、抗疲劳性更好的材料代替可加工性有限的传统钢丝。高测从 2019 年开始关注钨丝技术做研发技术储备。钨丝在市场主要优势在于：同等线径情况下，钨丝破断力大于高碳钢丝，理论上可以做到更细的金刚线，进一步降本。但现阶段钨丝金刚线的线径和高碳钢丝金刚线相比并没有特别大的差异，所以从客户端还看不到优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 2

92、5 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)经济性测算假设：经济性测算假设：1）选取 650mm 长度的硅棒，切割 160m 硅片；2）线径每减少 1m，单片切割的金刚线耗材增加 0.1 米。3）碳钢线价格20 元/公里，钨钢丝价格 50 元/公里。表表 13：钨丝替代碳钢的经济性分析钨丝替代碳钢的经济性分析 碳钢碳钢 钨丝钨丝 线径（m）35 34 33 32 31 30 29 单片线耗（米/片）5 5.1 5.2 5.3 5.4 5.5 5.6 切片数量（片）2853 2873 2894 2915 2936 2958 2979 多切片数量（片）22

93、5 245 266 287 308 330 351 多切片收益（元）1440 1568 1702 1836 1971 2112 2246 金刚线成本（元）571 1172 1204 1236 1268 1302 1335 成本增加（元）272 873 905 937 969 1003 1036 综合收益（元）综合收益（元）1168 695 797 900 1002 1109 1211 数据来源：高测股份招股说明书、CPIA、国泰君安证券研究 钨丝迅速推进取代碳钢丝前提钨丝迅速推进取代碳钢丝前提为：为：1）钨钢线与碳钢线之间的节点为线径同等能力下，钨钢线的价格要比碳钢线贵 2.5 倍左右。因此需

94、要线径继续下降 6m，钨钢线将具备绝对优势。2）母线端的拉丝环节需要进行提升，这样使母线做得更细，断线率下降，优势会更大。2022年国内企业金刚线新增产能预计达到年国内企业金刚线新增产能预计达到 3000万千米。万千米。由于金刚石线产能扩产灵活，在下游光伏硅片生产企业大幅扩张的趋势下，近两年金刚石线生产企业纷纷进行扩产。根据各公司公告，预计 2021 年将新增产能近 3000 万千米。我们测算，若未来三年内各企业金刚线产能全部释放，金刚线产能将过剩约 50 万千米，到 2025 年产能基本与市场需求持平。表表 14：2022 年金刚线生产企业扩产计划年金刚线生产企业扩产计划 公司公司 扩产计划

95、扩产计划 高测股份 公司募投项目“金刚线产业化项目”可实现金刚线年产能 320 万千米；金刚线产线“一机十二线”技改活动全部完成，金刚线年产能整体可达2,500 万千米以上。美畅股份 高效电镀金刚石生产线项目；“一机十二线”技改，实现 12500 万千米以上年产能。岱勒新材 设备优化，实现 1200 万千米年产能。三超新材 年产 1000 万千米朝西金刚实现线锯生产项目，实现 1300 万千米年产能。数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 硅片的产能主要决定于切割设备及切割耗材（金刚线）的性能，对应计硅片的产能主要决定于切割设备及切割耗材（金刚线）的性能，对应计算公式为：算公式为：产能产能=（线

96、体数（线体数12）线速度开机时间稼动率）线速度开机时间稼动率直通直通率率。其中“线体数12”代表公司每月实际可用的生产线数量，高测股份于 2021 年在行业内首次推出“单机十二线”技改活动，单线体可同时 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 26 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)生产的金刚线数目从 6 辊增加至 12 辊，实现金刚线产能大幅提升；“线速度”反应生产设备的先进性，目前主流切片线速在 1800m/min，以高测股份为代表的龙头厂商已将线速度提升至 2400m/min，形成高技术壁垒；“直通率”受切割设备与

97、切割耗材各项工艺技术影响，根据公司年报，高测股份领先行业在大尺寸硅片切割上快速导入细线化切割，不断推动182mm、210mm 大尺寸硅片良率的提升。高测股份切割耗材核心技术指标水平领先行业。高测股份切割耗材核心技术指标水平领先行业。产品规格中的数据是指金刚线母线的直径，核心技术指标中的线径是指金刚线成品的外径；由于金刚线不断细线化发展，金刚线的线径越小、制造工艺越精密，技术水平越高；破断力是金刚线所能承受的最大拉力，金刚线破断力越大，代表金刚线所能承受的拉力越大，断线率相对越低，技术水平越高；出刃率是指金刚线在每毫米线圆周范围内所有金刚石微粉数量的总和，是反映金刚线切割能力的技术指标。表表 1

98、5：公司公司切割耗材核心技术指标切割耗材核心技术指标领先行业领先行业 产品类型产品类型 产品规格产品规格 核心技术指标核心技术指标 线径（线径（m）破断力（破断力（N）出刃率（颗出刃率（颗/mm）高测股份高测股份 行业领先公司行业领先公司 高测股份高测股份 行业领先公司行业领先公司 高测股份高测股份 行业领先公司行业领先公司 光伏金刚线、半导体金刚线、蓝宝石和磁性材料金刚线 65m 773 805 15.0 15 25030 最高 24020 60m 732 755 13.5 13 23030 50m 652 655 10.5 9.5 22030 最高 18020 45m 602 605 9.

99、0 7.5 19030 最高 10020 43m 582-8.4-18030-40m 552 555 6.8 5.5 16030 最高 10020 数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究 高测股份高测股份光伏切割设备和切割耗材产品在切割环节配合使用。光伏切割设备和切割耗材产品在切割环节配合使用。目前应用于切割光伏硅片的金刚线的基线直径在 50-65m 之间，基线直径比人体头发丝（80-90m）还要细；硅片厚度薄至 170m（A4 纸的厚度约为104m），若手持硅片抖动，硅片即可破碎；另外硅片有多个严苛的表面质量指标。切片机切割硅片的第一步工作是金刚线布线，在硅片切割过程中，金刚线网往返高速运动

100、切割硅棒，一根硅棒切片通常耗时需 60 分钟至 70 分钟，过程中张力波动需控制在 0.5 牛顿以内，否则金刚线容易断线。硅片切割过程中，金刚线切片机多达 300 个部件需高精密协调配合工作，才能保证切片机高速、高精度、高稳定性工作，进而才能保证硅片的质量及切割生产效率。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 27 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)图图 32：切割耗材切割耗材金刚线金刚线应用场景应用场景金刚线布线金刚线布线 图图 33：切割切割设备设备应用场景应用场景硅片切割硅片切割 数据来源：招股说明书 数据来源：招

101、股说明书 公司完成“一机十二线”技改产能大幅提升。公司完成“一机十二线”技改产能大幅提升。2021 年高测股份切割耗材实现营收 2.92 亿元/+37.47%，占比总营收 18.61%。2021 年全年公司金刚线出货量超 900 万千米，2022 年 1-2 月出货量达 390 万千米，预计 3月出货量超 200 万千米。公司金刚线产品满产满销，4 月排产量环比持平，下游订单饱满，晶科、晶澳、高景三大客户粘性高。我们预计 2022年公司切割耗材业务毛利率 40%。目前，公司已经实现 38m 及 36m线型金刚线批量销售，并积极开展 34m 及以下线型的研发测试及市场推广。公司 2022 年全年

102、金刚线出货量超过 3000 万公里，四季度单季度出货可达 1000 万公里。公司切割耗材产品持续快速迭代。公司切割耗材产品持续快速迭代。2021年公司重点推进金刚线细线化迭代及产能提升两方面工作。公司已经实现 40m 及 38m 线型金刚线批量销售，并积极开展 35m 及以下线型的研发测试，推动行业切割工艺持续进步。图图 34：高测股份切割耗材产品迭代高测股份切割耗材产品迭代 数据来源：公司招股说明书、公司公告、国泰君安证券研究 切割耗材产能建设方面，公司募投项目“金刚线产业化项目”可实现金刚线年产能 320 万千米。同时，2022 年公司已完成现有全部金刚线产线“一机十二线”技改活动，金刚线

103、年产能整体可达 2,500 万千米以上，截至 22 年底公司金刚线产能规模可达 4000 万公里，预计 23 年公司金刚线产能超 8000 万公里。公司将持续聚焦生产线体单机多线研发，持续提升金刚线产能规模。表表 16：切割耗材产能建设切割耗材产能建设 项目项目 项目产能建设项目产能建设 项目投产时间项目投产时间 应用业务应用业务 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 28 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)金刚线产线“一机十二线”金刚线产线“一机十二线”技改技改 金刚线年产能整体可达金刚线年产能整体可达 2,500

104、万千米以上万千米以上 2022Q1 已完成已完成 切割耗材切割耗材 金刚线金刚线新建新建产线产线规划规划 总规划总规划 1.2 亿公里亿公里，一期，一期4000 万公里万公里 预计预计 23 年三季度年三季度末投产末投产 数据来源：招股说明书、国泰君安证券研究 4.3.创新业务：公司创新领域业务正持续发力，产品实现批量创新业务：公司创新领域业务正持续发力，产品实现批量销售销售 半导体硅片切割设备及耗材需求半导体硅片切割设备及耗材需求。半导体目前6寸以下硅片基本采取金刚线切割，8 寸硅片处于砂浆向金刚线切割转换过程中，12 寸都采取砂浆切割。未来，随着金刚线切割逐步实现在半导体硅片切割环节的突破

105、以及国内设备制造厂商技术水平的提升，国产金刚线切割设备有望逐步启动工艺替代及进口替代进程。公司目前正在致力于将金刚线切割技术拓展至半导体硅片切割领域，通公司目前正在致力于将金刚线切割技术拓展至半导体硅片切割领域，通过向硅片制造厂商提供切割设备以及切割耗材，使用金刚线切割技术将过向硅片制造厂商提供切割设备以及切割耗材，使用金刚线切割技术将硅棒最终制作成半导体硅片。硅棒最终制作成半导体硅片。从半导体硅片的切割技术来看，目前主要采用游离磨料砂浆切割技术。由于半导体硅片对产品质量及一致性要求极高，半导体生产所用硅片的制备难度远大于光伏硅片，游离磨料砂浆切割技术作为成熟、稳定的技术方案仍在被广泛应用，而

106、新一代金刚线切割技术在半导体硅片制造领域尚处于验证推广阶段。参考金刚线切割技术在光伏硅片制造领域的应用经验，未来一旦金刚线切割技术在半导体硅片制造实现规模化应用，金刚线切割技术的市场规模将大幅提升。“切割设备“切割设备+切割耗材”双轮驱动业务模式在创新业务（半导体、蓝宝石切割耗材”双轮驱动业务模式在创新业务（半导体、蓝宝石及磁材领域）场景成功拓展。及磁材领域）场景成功拓展。在半导体方面，伴随半导体国产化进程的逐步加快，2021 年公司 8 英寸半导体切片机已进入麦斯克生产体系，半导体研磨机、碳化硅切片机及碳化硅专用金刚线已在客户端实现试用；在蓝宝石及磁材方面，公司在行业内首次推出的蓝宝石切片机

107、、磁材多线切割机在 2021 年实现了批量销售，同时带动蓝宝石及磁材金刚线销量大幅增加。GC-SADW6670 蓝宝石切片机，首次实现对 700mm 蓝宝石晶棒的加工，具备高线速、细线化及高精度技术优势，弥补国内高装载量加工设备空白，实现进口替代。2021 年实现订单销售 33 台，占据当年度绝大部分市场份额。GC-MADW1660 磁材多线切割机，行业首款，实现“保公差，免磨”，竞争优势显著，推出市场当年即实现批量销售。半导体研磨机、碳化硅切片机及碳化硅专用金刚线也在客户端实现试用。公司推出的 GC-SCDW6500 碳化硅金刚线切片专机自去年开始在客户端试用，该机型属于国内首款高线速碳化硅

108、金刚线切片机，对比砂浆切割可提升 4 倍以上产能，采用0.2mm 及以下金刚线切割，显著降低生产成本并提高出片率。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 29 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)图图 35：公司创新领域不断拓展，产品研发推陈出新（外观示意图）公司创新领域不断拓展，产品研发推陈出新（外观示意图）数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 2021 年公司创新领域高硬脆切割设备及耗材实现营业收入 1.05 亿元/+323.05%，占总营收 6.72%；2022 年 H1 实现营收 0.76 亿元/+67.11%，占

109、总营收 5.67%。合作客户包括蓝思科技、兆驰半导体、金瑞泓、麦斯克、正海磁材、宁波科宁达等。5.切片代工服务：光伏切片产能逐渐放量，盈利弹性切片代工服务：光伏切片产能逐渐放量，盈利弹性值得期待值得期待 切片代工服务切片代工服务是硅片生产技术高速迭代下的必然选择。是硅片生产技术高速迭代下的必然选择。在光伏及硅片行业“大尺寸”、“薄片化”的高速迭代发展趋势下，切片代工服务应运而生。硅片切片环节目前正处于技术高速发展阶段，专业化切片代工的技术红利无疑满足当下行业发展现状。切片代工业务是指硅片企业作为委托方将切片生产委外代工，分化硅片生产产业链中的长晶与切片业务；代工企业通过收取代工服务费和销售剩余

110、硅片的方式盈利。对于硅片企业而言，这种生产模式减少固定资产方面的投入，只需支付材料费和加工费，不必承担设备折旧和技术迭代的资产负担；对于代工厂而言，可以充分发挥自身的技术优势，实现双赢。公司具备技术优势、成本优势，为客户降低资产风险，增加产出效率。公司具备技术优势、成本优势，为客户降低资产风险，增加产出效率。对硅片成本进行拆分，硅料占 86%，切片环节占比不超过 10%。高测作为深耕高硬脆材料切割领域的高技术含量企业，设备、金刚线均是基于自主研发的产品，在固定资产投入成本方面具有相对优势，降低了技术迭代造成的资产风险。基于公司具备切割设备、切割耗材及切割工艺的协同研发和数据共享优势，公司切割端

111、能通过薄片化和细线化带来更多硅片产出。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 30 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)公司切片代工模式主要面向两类客户公司切片代工模式主要面向两类客户：下游光伏硅片企业，客户自行拉晶生产硅棒；下游电池片客户，电池片厂外购硅棒。根据公司公告，公司目前已与美科太阳能、通威股份、京运通、阳光能源、润阳、英发睿能企业签署了硅片代工合作协议，并基于客户需求进行硅片投产计划。我们预计，2022 年底，高测切片代工产能达到 21GW 左右；2023 年底产能规模达到 38GW，预计 24 年达到 52G

112、W 的产能计划。高测在高测在 2021 年宣布新建两个切片项目，以切片代工的商业模式实施年宣布新建两个切片项目，以切片代工的商业模式实施：2021 年 7 月 5 日与江苏省建湖高新技术产业开发区签订了项目投资协议，就公司在建湖县投资建设 10GW 光伏硅片项目达成合作意向。项目计划分两期实施，拟分别建设 5GW 光伏硅片的切片产能：项目一期计划投资约 2.95 亿元人民币，项目二期计划投资约 2.50 亿元人民币；项目一期的建设周期计划为 12 个月，项目二期计划在项目一期达产后 12个月内达产。2021 年 7 月 20 日公司发公告称计划投资 16.49 亿元分两期在四川省乐山市投资建设

113、 20GW 光伏大硅片及配套项目，该项目预计在 2022 年开始投产。预计公司预计公司切片代工业务切片代工业务 2025 年产量年产量达达 52GW。2021年公司硅片及切割加工服务实现收入 1.06 亿元，占比总营收 6.75%；2022 年上半年切片加工服务实现收入 3.11 亿元，占比总营收 23.30%。产能方面，公司切片代工业务根据客户需求确定性扩产，2021 年以来已布局基地包括：光伏大硅片研发中心及智能制造示范基地（5GW）；乐山一期（6GW）；建湖一期（5GW+5GW）。公司正在规划的基地包括：乐山二期（14GW）；建湖二期（10GW 扩产至 12GW）。2022 年 12 月

114、，增加河南安阳5GW 大硅片项目。近期与东方日升签署战略合作协议，每年为该公司切片代工不低于 10GW，目前尚未公布投资项目，通过乐山项目产能满足。公司切片代工业务凭借线径、良率等优势获得相较于行业平均水平的超额出片率。表表 17：高测股份光伏硅片代工项目投产计划高测股份光伏硅片代工项目投产计划 公告时间公告时间 项目项目 配套客户配套客户 产能（产能（GW）投资额（亿元）投资额（亿元）建设期（月）建设期（月）预计投产时间预计投产时间 2021 年 2 月 乐山大硅片项目示范项目-5 1.83 7 2021Q4 2021 年 7 月 建湖一期-10 4.45 12 2022Q3 2022 年

115、4 月 建湖二期-12 7 12 2023 年全部达产 2021 年 7 月 乐山一期 京运通 6 3.86 9 2022Q2 2022 年 12 月 河南安阳光伏大硅片项目-5 2.1 4 2023 2023 年 1 月 N 型异质结超薄半片切片 东方日升 10GW/年，目前通过乐山现有产能满足，后续不排除新建产能 2023 合计合计 52 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 31 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)6.核心竞争力：核心竞争力：自主建立三项研发能力自主建立三项研

116、发能力，实现“切割实现“切割设备设备+切割耗材切割耗材+切割工艺”技术闭环切割工艺”技术闭环 6.1.自主建立设备自主建立设备+耗材耗材+工艺三项研发能力工艺三项研发能力，技术优势领先行，技术优势领先行业业 公司公司自主建立切割设备、切割耗材、切割工艺三项研发能力，市场上唯自主建立切割设备、切割耗材、切割工艺三项研发能力，市场上唯一一家同时具有三类研发能力。一一家同时具有三类研发能力。公司建立了以持续提升产品的客户价值为导向的研发体系，研发机构设有产品开发部、装备研究部、工艺研究部、工具研究部、研发管理部、测试部等研发团队，拥有经验丰富的精密机械设计、制造及自动化控制专业领域的研发人员。公司建

117、立了研发流程管理、评审及激励制度，用于保障研发投入、研发效率及研发成果产业化率。经过持续的研发创新和积累，公司已掌握精密机械设计制造技术、自动化检测控制技术、精密电化学技术等 3 项核心支撑技术和 16项核心应用技术，已具备较强的切割设备研发和制造能力、金刚线生产线研发和制造能力、金刚线研发制造能力以及切割工艺研发能力。公司为针对公司为针对客户销售设备客户销售设备提供车间级切割解决方案提供车间级切割解决方案。光伏行业硅片制造环节主要包括截断、开方、磨倒和切片 4 道主要工序，公司的截断机、开方机、磨倒一体机、切片机等切割设备，配合全自动检粘棒系统、切片自动上下棒系统等模块，可为光伏企业提供车间

118、级的切片解决方案，从而实现硅片制造各工序的顺畅衔接，实现自动化流水作业，助力光伏企业降本、提质、增效。图图 36：公司公司切片服务切片服务自动化流水线自动化流水线解决方案布局设计解决方案布局设计 数据来源：招股说明书 公司金刚线的断线率更低，硅片崩边率和碎片化率更低。公司金刚线的断线率更低，硅片崩边率和碎片化率更低。公司持续推动金刚线细线化迭代进程，致力于解决切割端细线化带来的断线率高、切 请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 32 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)割能力弱、切割时间长等技术难点，公司已实现 40m

119、及 38m 线型金刚线批量销售，36m 线型逐步推广中，并积极储备 35m 及以下线型的研发测试，占据行业领先地位。公司持续推进了切割设备产品的高线速、细线化以及自动化和智能化，进而助力光伏行业降低了硅片的原材料用量、提升了切片良率、提高了切割生产效率，助力光伏企业大幅度降低了固定资产投资成本。切片代工业务切片代工业务持续推进，出片率达行业领先水平持续推进，出片率达行业领先水平。高测股份开创切片代工服务业务，通过技术优势保证下游订单并制定扩产计划，2021 年公司切片代工业务开始并表。由于高测股份具备自主研发设备及耗材的核心竞争优势，细线化程度高于同行耗材产品，降低硅料损耗，为公司带来更多的硅

120、片产出；同时耗材的断线率、产品的良率都优于行业平均水平。经测算，高测切片数量高于行业平均水平 8%，主要在于公司金刚线细线化程度较高，金刚线每细 2m，每公斤硅棒就能多切出一张硅片；公司的技术水平允许切割出的硅片到达行业厚度标准偏差值的下端，在客户允许的范围内切出更薄的硅片，单公斤硅料可以比硅片厂友商多切出片。产业链分工背景下，技术红利带来市场空间。产业链分工背景下，技术红利带来市场空间。硅片生产行业的专业化分工提高产业链效率，即高测帮助二三线硅片厂降低切片成本，代工业务合理性成立。公司业务开展与产能扩张主要基于客户需求，对下游客户，高测提供的切割解决方案能降低资产风险，实现硅片加工阶段切片工

121、艺的轻资产运营，高测由卖切割设备及耗材升级为卖切割解决方案，与客户共享结余硅片利润。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 33 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)图图 37：公司公司具备完善的核心技术体系具备完善的核心技术体系 数据来源：公司公告 6.2.产业链纵深拓展，产业链纵深拓展，积极积极拓展新拓展新切割场景切割场景 公司公司基于三项研发能力，输出设备和耗材产品。基于三项研发能力，输出设备和耗材产品。纵向上在某一切割场景内不断实现纵深拓展，比如光伏领域，推出光伏装备、金刚线，并延伸到切片服务；横向上，不断实现切割

122、场景迁移，拓展新的业务增长点。如从光伏-半导体-蓝宝石-磁材，并且在 2022 年新拓展碳化硅切割场景。公司公司具备切割设备、切割耗材、切割工艺自主研发能力，通过产品线间具备切割设备、切割耗材、切割工艺自主研发能力，通过产品线间的联合测试与研发，高效提出优化方案。的联合测试与研发，高效提出优化方案。由于公司同时拥有切割设备及切割耗材两类产品线，公司能够进行切割设备及切割耗材的联合测试和研发，高效地探究更合理的产品性能和工艺参数的优化方案，提供硅片切割的整体解决方案，为产业化导入建立技术优势。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 34 of 40 Table_Page

123、 高测股份高测股份(688556)(688556)表表 18：应用于公司各产品线研发、制造的核心应用技术应用于公司各产品线研发、制造的核心应用技术 技术应用领域技术应用领域 对应的核心应用技术对应的核心应用技术 原理及用途简述原理及用途简述 设备产品 高精度轴承箱设计制造技术 公司利用高精度轴承箱制造技术自主设计轴承箱结构并生产轴承箱产品，从而保证切片机产品精度达到行业先进水平。高稳定性液路技术 公司自主研发的高稳定性液路系统包含切割液冷却系统和内循环冷却系统；通过水热交换器、回液温度传感器、PLC 和马达阀等技术手段可实现对切割区域的温度的闭环控制，避免温度波动过大对硅片质量和切片机运行造成

124、不良影响。高精度切割线管理技术 使长线网在切割时减少断线风险，从而可以完美配合金刚线切片机的高线速、细线化、大装载量的技术要求。高精度张力控制技术 公司经过多年的自主研发、实践及持续优化，综合采用高精度排线检测及纠偏、最优张力控制算法、循环补偿控制、扰动响应控制等多种检测控制技术及精密机械设计制造技术，实现了对高速运动的金刚线的高精度张力控制。高精度夹持进给技术 具有高定位精度、高动态响应、高稳定性等特点 多主轴动态平衡控制技术 公司经过多年的自主研发、实践及持续优化，率先将自主研发的多主轴动态平衡控制技术应用于金刚线单晶开方机，使得金刚线单晶开方机主轴轮使用寿命延长、断线率降低、切割成本降低

125、。高精度晶线检测技术 公司自主研发的高精度晶线检测技术，利用高精度传感器、多层控制算法、闭环自动调整技术，可以保证硅棒误切率趋近于零，晶线检测成功率达 99.9%，大幅度缩短了晶线检测时间。切割工艺 超细金刚线高线速切割工艺技术 通过调整及优化不同位置切割工艺参数，在大量切割测试数据的基础上，形成了可持续优化的超细金刚线高线速切割工艺技术。超薄片切割工艺技术 该技术是通过优化切割工艺匹配、优化切割设备部套性能，实现高硬脆材料的薄片切割，从而降低成品片所需材料用量、提升成品片柔韧性的切割工艺技术。基于大数据算法的切割过程工艺自适应技术 该技术通过算法、数据、切割工艺调整逻辑，使得切割类设备在一定

126、程度上具备模拟切割工艺人员对切割过程出现的复杂问题的识别、学习和解决能力，从而降低断线率、提升生产效率、提高切片良率。耗材产品 低张力高效上砂技术 公司自主研发的“低张力高效上砂技术”主要是指“分段张力系统”和“单机十二线设计技术（原单机六线设计技术）”。机器视觉图像识别技术 公司自主研发的“机器视觉图像识别系统”通过高速工业像机在线实时拍摄固结在钢线基体上单位视野内的金刚石微粉颗粒的显微图像，图像信号实时传送给图像处理系统并转换为数字化信号实现对金刚线上固结的金刚石微粉颗粒数量、分布均匀性的实时控制。上砂量模糊控制技术 公司自主研发的“模糊控制系统”以公司多年积累的金刚线生产大数据为基础，建

127、立各影响因素与砂量的模糊控制规则，采用模糊推理、模糊判断、数学仿真分析等技术解析控制量，从而实现对上砂量的精确控制，无需人工干预上砂量。电镀液高效添加剂技术 公司自主研发的“电镀液高效添加剂技术”具有促进高速上砂、均匀上砂、稳定性高、不易分解、对电镀液无污染、提高金刚石微粉在镀液里的耐蚀性能、可定量分析和管控的特点。金刚石微粉镀覆技术 通过使用多种添加剂、精确控制配比、精确控制微粉镀覆生产过程，可实现对金属镍包覆层的外形貌和力学性能的精确控制。金刚石微粉后处理技术 该技术可用来控制微粉的活性和表面状态，从而提高镀层对金刚石的把持能力。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款

128、部分 35 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 充分发挥切割技术硬实力，布局创新业务助力碳化硅行业升级。充分发挥切割技术硬实力，布局创新业务助力碳化硅行业升级。碳化硅金刚线切片机市场需求激发，公司领先行业实现碳化硅金刚线切片机小批量销售并逐步打开市场空间，助力创新业务领域切割设备及切割耗材销售规模保持高速增长。碳化硅作为第三代半导体材料的典型代表，具有高禁带宽度、高电导率、高热导率等优越物理特征。目前，新能源汽车、光伏和充电基础设施为其主要应用领域，在下游市场需求快速增长和技术进步的驱动下，国内碳化硅产业将迎来

129、快速发展期。目前碳化硅晶片切割仍处于砂浆切割向金刚线切割替代进程中，公司推出的 GC-SCDW6500 碳化硅金刚线切片专机自去年开始在客户端试用，该机型属于国内首款高线速碳化硅金刚线切片机，对比砂浆切割可提升 4 倍以上产能，采用0.2mm 及以下金刚线切割，显著降低生产成本并提高出片率。在试用期间即获得客户好评，2022 年公司碳化硅金刚线切片机已签订销售订单 17 台，基本覆盖行业新增金刚线切片产能需求，预计 2023年下游将会维持高景气需求。图图 38：公司在半导体领域布局全线产品（外观示意图）公司在半导体领域布局全线产品（外观示意图）数据来源：公司官网、国泰君安证券研究 6.3.开展

130、切片代工业务，开展切片代工业务，实现“切割设备实现“切割设备+切割耗材切割耗材+切割工艺”切割工艺”技术闭环和大数据共享技术闭环和大数据共享 通过切片服务业务的开展，已实现“切割设备通过切片服务业务的开展，已实现“切割设备+切割耗材切割耗材+切割工艺”技切割工艺”技术闭环和大数据共享，联合研发优势更为明显，研发效率更高。术闭环和大数据共享，联合研发优势更为明显，研发效率更高。可内生式推动公司设备产品、金刚线产品质量螺旋式上升，并在切片端表现为更高的出片率和更低的切片成本。通过技术闭环，在各切割场景中建立切片技术壁垒，构筑技术护城河。深耕光伏硅片切割环节，充分发挥“切割设备深耕光伏硅片切割环节，

131、充分发挥“切割设备+切割耗材切割耗材+切割工艺”融切割工艺”融合发展优势，业务成功延伸至硅片及切割加工服务，实现切割设备、切合发展优势，业务成功延伸至硅片及切割加工服务，实现切割设备、切割耗材及切割加工服务业务全覆盖。割耗材及切割加工服务业务全覆盖。伴随公司光伏硅片业务逐渐放量，公司业务由向客户提供切割设备及切割耗材产品成功延伸至提供硅片及切割加工服务业务，实现公司在光伏切割场景的纵向拓展；充分实现了切割设备、切割耗材及切割工艺各环节大数据共享，形成技术闭环，请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 36 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556

132、)(688556)对公司切割设备升级迭代、切割耗材细线化迭代及切片良率的提升等切割工艺的优化起到积极推动作用。大规模数据大规模数据+核心算法应用于实际工况，推动公司核心算法应用于实际工况，推动公司技术研发技术研发。公司以多年加工生产积累的应用于实际工况大数据及金刚线生产大数据为基础，实现公司切割设备、切割耗材及切割工艺各环节大数据共享，通过高精度张力控制技术、基于大数据算法的切割过程工艺自适应技术、机器视觉图像识别技术等核心技术，建立各环节控制系统及解决方案，使得切割装备智能地针对切割过程中遇到的金刚线、辅料、装备等出现的异常情况给出快速、精确、可重复的处理措施，从而降低断线率、提升生产效率、

133、提高切片良率。通过高速工业像机在线实时拍摄加工工况并实时分析数据，从而实现对加工生产过程中的实时在线检测，并将实时在线检测数据与生产工艺设定数据比较，实时调整各个生产线的生产工艺参数，进而实现对自动化生产线路的实时控制。我们认为公司多年积累的我们认为公司多年积累的实际工况及生产大数据推动公司后续技术研发，并应用在公司切片服务实际工况及生产大数据推动公司后续技术研发，并应用在公司切片服务自动化流水线解决方案中，提升生产效率，提高切片良率。自动化流水线解决方案中，提升生产效率，提高切片良率。图图 39：公司公司基于大数据自主研发的核心算法流程基于大数据自主研发的核心算法流程 数据来源：国泰君安证券

134、研究 6.4.订单覆盖下游前十硅片厂家，市占率逐渐提升订单覆盖下游前十硅片厂家，市占率逐渐提升 公司不断拓展下游新客户，业务发展迅速。公司不断拓展下游新客户，业务发展迅速。基于公司的创新型产品及优质服务，公司已与隆基股份、通威股份、中环股份、晶科能源、晶澳科技、天合光能、阳光能源、美科太阳能、京运通、东方希望、高景太阳能等光伏行业领先企业建立有长期合作关系。2021 年公司前五名客户销售额 93,712.31 万元，占年度销售总额 59.82%，其中客户二、客户四和客户五为新进前五大客户。表表 19：2021 年公司主要客户销售额年公司主要客户销售额 客户名称客户名称 销售额（元）销售额（元）

135、占比占比 晶科能源 398,318,903.84 25.43%高景太阳能 196,026,646.38 12.51%晶澳科技 147,363,681.44 9.41%保利协鑫 116,440,468.33 7.43%时创能源 78,973,361.81 5.04%合计合计 937,123,061.80 59.82%数据来源：公司可转债公告，国泰君安证券研究 下游订单金额快速增长。下游订单金额快速增长。根据公司披露的日常经营重大合同，2021 年公司新增订单达 10.3 亿元。伴随下游硅片企业放量扩产，切割设备与切割耗材订单金额与数量激增。公司不断拓展新用户，与多家国内硅片企业 请务必阅读正文之

136、后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 37 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)龙头达成销售合作协议。表表 20：2021 年年至今至今公司公司披露的日常经营重大合同披露的日常经营重大合同 公告日期 客户 订单类型 合同金额（万元）2022/3/26 晶科能源 光伏切割设备 14,101.50 2022/3/9 晶澳科技 22,200.00 2021/12/31 高景太阳能 14,572.00 2021/10/22 通合新能源 10,032.00 2021/7/29 晶澳科技 15,888.00 2021/5/26 通合新能源 12,4

137、20.00 2021/4/14 高景太阳能 24,942.60 2021/2/10 协鑫科技 光伏切割耗材 25,139.78 数据来源：公司公告，国泰君安证券研究 7.投资建议投资建议 7.1.核心假设核心假设 1、切片代工切片代工业务业务（1）公司切片代工业务未来的业绩增长主要来自于新增产能投产，预计公司 2022-2024 年的切片代工服务产能分别为 21/38/52GW。（2）预计公司 2022-2024 年切片代工单 GW 收入分别为 8542/7400/7050万千米，增速分别为-13%/-5%/-1%。预计预计 2022-2024年公司年公司切片代工业务切片代工业务营收分别为营收

138、分别为 10.2/20.7/36.7亿元，增亿元，增速分别为速分别为 869%/102%/77%。表表 21：公司未来三年切片代工业务盈利弹性测算公司未来三年切片代工业务盈利弹性测算 2021 2022E 2023E 2024E 产能（GW）5 21 38 52 产量（GW）1 12 28 52 单 GW 收入（百万元）81 85 74 71 单 GW 成本 60 60 60 60 切片代工服务收入（百万元）106 1025 2072 3666%总收入 7%29%37%47%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 2、切割耗材切割耗材业务业务 公司切割耗材业务未来的业绩增长主要来自于销售量的增长

139、，预计公司2022-2024 年的切割耗材销售量分别为 2800/6000/8000 万千米。预计预计 2022-2024年公司年公司切割耗材业务切割耗材业务营收分别为营收分别为 8.7/18.1/24.1亿元，增亿元，增速分别为速分别为 198%/108%/33%。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 38 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)表表 22：公司未来三年切割耗材业务盈利弹性测算公司未来三年切割耗材业务盈利弹性测算 2021 2022E 2023E 2024E 产能（万千米）1,000 4,000 8,00

140、0 8,000 销售量（万千米）829 2,800 6,000 8,000 单价（元/千米）35 31 31 30 切割耗材收入（万元）29,159 87,000 180,865 241,153%总收入 23.0%24.2%32.6%30.7%数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 3、切割设备切割设备业务业务 预计公司切割设备业务 2022-2024 年收入分别为 13.7/14.4/15.1 亿元，同比分别增长 5%/5%/5%。4、轮胎测试装备轮胎测试装备业务业务 预计公司切割设备业务 2022 年收入为 1.43 亿元，2023-2024 年业务剥离。7.2.盈利预测盈利预测 预计公司

141、2022-2024 年营业收入分别为 36.0/55.4/78.6 亿元，增速分别为130%/54%/42%，归母净利润分别为 7.9/10.0/13.2 亿元，增速分别为358%/27%/31%。PE估值估值：切割设备业务中，目前国内光伏切割设备市场的竞争格局为高测股份、上机数控、连城数控三家寡头竞争；切割耗材领域，美畅股份与高测并列为市占率第一第二的玩家。故选取上机数控、连城数控、美畅股份作为同类可以公司。由于公司自主建立的切片代工业务打开第二成长曲线，布局半导体、碳化硅等创新业务初步取得成效，给予高测股份 2023 年 25 倍 PE，对应每股合理估值 110 元。表表 23：可比公司可

142、比公司 PE估值估值 公司代码公司代码 公司名称公司名称 市值市值 归母净利润归母净利润 PE 2023/2/3 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603185.SH 上机数控 451 5.31 17.11 34.48 56.11 85 26 13 8 835368.BJ 连城数控 134 3.46 4.76 8.78 12.34 39 28 15 11 300861.SZ 美畅股份 255 7.63 14.04 17.42 21.30 41 18 15 12 均值 55 24 14 10 中位数 41 26 15 11 688556.

143、SH 高测股份 167 1.73 7.92 10.03 13.17 109 24 19 14 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：市值与归母净利润货币单位为亿元，高测股份归母净利润取自国泰君安预测值，其余归母净利润取自 Wind 一致预期 PB 估值：估值：对照可比公司，运用 PB相对估值法进行估值，给予高测股份2023 年 9 倍 PB，对应每股合理估值 115.2 元。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 39 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)表表 24：可比公司可比公司 PB 估值估值 公司代码公司代码

144、公司名称公司名称 收盘价收盘价 BPS PB 2023/2/3 2021 2022E 2023E 2024E 2021 2022E 2023E 2024E 603185.SH 上机数控 110 27.04 25.53 37.74 52.85 4.07 4.31 2.92 2.08 835368.BJ 连城数控 65 10.73 12.45 15.81 20.30 6.07 5.23 4.12 3.21 300861.SZ 美畅股份 53 10.04 10.55 13.14 16.26 5.30 5.04 4.05 3.27 均值 5.15 4.86 3.69 中位数 6.07 5.04 4.0

145、5 688556.SH 高测股份 82 8.69 8.40 12.80 18.58 9.46 9.79 6.43 4.43 数据来源：公司公告、国泰君安证券研究 注：收盘价与 BPS货币单位为元，高测股份 BPS取自国泰君安预测值，其余 BPS取自 Wind 一致预期 综合 PE/PB估值，取平均值，给予公司目标价 112.6 元，对应 2023 年26 倍 PE。8.风险提示风险提示 8.1.下游下游光伏行业政策变化风险光伏行业政策变化风险 在国内行业政策方面，光伏行业的发展受国内产业政策的影响较大。光伏行业在现阶段仍然需要依靠政府的扶持及补贴政策，随着光伏发电商业化条件的不断成熟，部分国家

146、存在补贴下降或取消风险，如若各国政府对光伏发电的扶持和补贴政策调整幅度过大、频率过快，将会降低光伏发电的投资回报率和投资意愿，进而导致一段时间内光伏发电新增建设规模大幅下降，或将在一定期间对公司收入规模、产品售价、销量及毛利率水平产生重大不利影响，公司或将出现经营业绩大幅下滑甚至亏损的风险。8.2.市场竞争加剧市场竞争加剧风险风险 随着金刚线切割技术在光伏行业等更多高硬脆材料行业的规模化应用，众多企业陆续进入高硬脆材料切割设备及金刚线制造领域，并在持续加强对相关产品的研发投入、产能建设及市场推广，市场竞争的加剧可能会对公司主要产品的销售价格和销量造成重大不利影响。8.3.技技术升级迭代及产品研

147、发失败风险术升级迭代及产品研发失败风险 目前，光伏硅片切割技术正朝着“细线化、高速度、自动化和智能化”方向发展，若公司重要产品的技术升级迭代失败或重大研发项目失败，公司将不能持续保持自身核心技术的先进性以及产品的市场竞争力，或将对公司经营业绩造成重大不利影响。请务必阅读正文之后的免责条款部分请务必阅读正文之后的免责条款部分 40 of 40 Table_Page 高测股份高测股份(688556)(688556)本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格 分析师分析师声明声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格或相当的专业胜任能力，

148、保证报告所采用的数据均来自合规渠道，分析逻辑基于作者的职业理解，本报告清晰准确地反映了作者的研究观点，力求独立、客观和公正，结论不受任何第三方的授意或影响，特此声明。免责声明免责声明 本报告仅供国泰君安证券股份有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅在相关法律许可的情况下发放，并仅为提供信息而发放，概不构成任何广告。本报告的信息来源于已公开的资料，本公司对该等信息的准确性、完整性或可靠性不作任何保证。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可升可跌。过往表现不

149、应作为日后的表现依据。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。本公司不保证本报告所含信息保持在最新状态。同时，本公司对本报告所含信息可在不发出通知的情形下做出修改，投资者应当自行关注相应的更新或修改。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司、本公司员工或者关联机构不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，也不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。投资者务必注意，其据此做出的任何投资决策与本公司、本公司员工或者关联机构无关。本公

150、司利用信息隔离墙控制内部一个或多个领域、部门或关联机构之间的信息流动。因此，投资者应注意，在法律许可的情况下，本公司及其所属关联机构可能会持有报告中提到的公司所发行的证券或期权并进行证券或期权交易，也可能为这些公司提供或者争取提供投资银行、财务顾问或者金融产品等相关服务。在法律许可的情况下，本公司的员工可能担任本报告所提到的公司的董事。市场有风险，投资需谨慎。投资者不应将本报告作为作出投资决策的唯一参考因素，亦不应认为本报告可以取代自己的判断。在决定投资前，如有需要，投资者务必向专业人士咨询并谨慎决策。本报告版权仅为本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。

151、如征得本公司同意进行引用、刊发的，需在允许的范围内使用，并注明出处为“国泰君安证券研究”，且不得对本报告进行任何有悖原意的引用、删节和修改。若本公司以外的其他机构（以下简称“该机构”）发送本报告，则由该机构独自为此发送行为负责。通过此途径获得本报告的投资者应自行联系该机构以要求获悉更详细信息或进而交易本报告中提及的证券。本报告不构成本公司向该机构之客户提供的投资建议，本公司、本公司员工或者关联机构亦不为该机构之客户因使用本报告或报告所载内容引起的任何损失承担任何责任。评级说明评级说明 评级评级 说明说明 投资建议的比较标准投资建议的比较标准 投资评级分为股票评级和行业评级。以报告发布后的 12

152、 个月内的市场表现为比较标准，报告发布日后的 12 个月内的公司股价（或行业指数）的涨跌幅相对同期的沪深 300 指数涨跌幅为基准。股票投资评级股票投资评级 增持 相对沪深 300 指数涨幅 15%以上 谨慎增持 相对沪深 300 指数涨幅介于 5%15%之间 中性 相对沪深 300 指数涨幅介于-5%5%减持 相对沪深 300 指数下跌 5%以上 行业投资评级行业投资评级 增持 明显强于沪深 300 指数 中性 基本与沪深 300 指数持平 减持 明显弱于沪深 300 指数 国泰君安证券研究所国泰君安证券研究所 上海上海 深圳深圳 北京北京 地址 上海市静安区新闸路 669 号博华广场20 层 深圳市福田区益田路 6003 号荣超商务中心 B 栋 27 层 北京市西城区金融大街甲 9 号 金融街中心南楼 18 层 邮编 200041 518026 100032 电话（021）38676666（0755）23976888（010）83939888 E-mail：