1、 上市公司 公司研究/公司深度 证券研究报告 医药生物 2023 年 03 月 27 日 天坛生物(600161)拓浆王者，成长空间广阔 报告原因：首次覆盖 买入（首次评级）投资要点：天坛生物前身为国家卫生部生物制品研究所，公司通过“两步走”的改制方案，成功纳入中生股份旗下全部血液制品资产，置出自身疫苗业务，跃居成为国内血制品龙头。中外对照，观行业发展之路。1）全球血液制品市场相对成熟，CSL、Baxter、Grifols、Octapharma 等几家大型企业占据了全球 80%-85%的市场份额，呈现出典型的寡头垄断局面；国内血液市场仍有较大成长空间，目前在营企业不足 30 家，行业集中度有望

2、进一步提升。2）我国人均供浆量显著低于欧美发达国家，由于我国单采浆站开拓要求较高，且献浆规定较为严格，目前国内血浆量供应严重不足，存在较大缺口。十四五期间各省对新批浆站的限制有所放松，未来随着浆站数量的增加以及单站采浆量的提升，我国采浆量提升空间巨大。3）全球血制品消费以静丙和凝血因子为主，而我国免疫球蛋白的人均用量仅为美国的 1/15，凝血酶亚类的人均用量仅为美国的 1/40，新冠疫情期间静丙在临床治疗阶段发挥了重要作用，随着血制品厂家对静丙开发的重视度加强，以及临床医生认知的提升，静丙临床应用有望进一步扩展，需求有望加速提升，接棒人血白蛋白，成为国内血制品行业的核心品种。资源禀赋+产出提升

3、，助公司成长之势。血制品公司利润主要由投浆量、吨浆产出和成本构成，其中采浆资源和吨浆产出为主要影响因素。公司目前拥有浆站 93 家，2021 年至今公司累计新批浆站 34 家，远超其余血制品企业，新建浆站在未来五年内有望逐步落地运营，加速采浆贡献。此外，公司近年来加强产品管线布局，重组人凝血因子、静注人免疫球蛋白（ph4，10%）、人纤维蛋白原和人凝血酶原复合物等高毛利产品已提交上市注册申请，皮下注射人免疫球蛋白、静注巨细胞病毒人免疫球蛋白（pH4）、注射用重组人凝血因子a 等产品临床进展顺利，随着在研产品逐步上市，公司的吨浆产出有望逐步提升。首次覆盖，给予“买入”评级。我们预测公司 2022

4、-2024 年收入分别为 42.66/50.83/60.84亿元，同比增长分别为 3.7%/19.2%/19.7%，归母净利润分别为 8.78/10.15/12.13 亿元，同比增长分别为 15.5%/15.7%/19.5%。我们选取上海莱士、华兰生物、派林生物等 5 家血制品上市公司进行比较，给予天坛生物行业平均 0.3 亿元/吨的吨浆市值，对应 2023 年目标市值 543 亿元，相较于 3 月 24 日市值 398 亿元，仍有 36%的增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示。新浆站建设进度及采浆量不及预期、业务整合及产能建设不及预期、在研产品上市进度及市场推广不及预期、采浆成本上

5、升的风险。市场数据：2023 年 03 月 24 日 收盘价（元）24.14 一年内最高/最低（元）25.81/17.92 市净率 4.7 息率（分红/股价）-流通 A 股市值（百万元）39778 上证指数/深证成指 3265.65/11634.22 注：“息率”以最近一年已公布分红计算 基础数据:2022 年 09 月 30 日 每股净资产（元）5.17 资产负债率%14.70 总股本/流通 A 股（百万）1648/1648 流通 B 股/H 股（百万）-/-一年内股价与大盘对比走势：证券分析师 张静含 A0230522080004 凌静怡 A0230522060001 联系人 凌静怡(86

6、21)23297818 财务数据及盈利预测 2021 22Q1-Q3 2022E 2023E 2024E 营业总收入（百万元）4,112 2,913 4,266 5,083 6,084 同比增长率（%）19.3 3.4 3.7 19.2 19.7 归母净利润（百万元）760 601 878 1,015 1,213 同比增长率（%）18.9 7.7 15.5 15.7 19.5 每股收益（元/股）0.55 0.36 0.53 0.62 0.74 毛利率（%）47.5 48.7 47.8 48.0 48.5 ROE（%）9.4 7.1 10.0 10.3 11.0 市盈率 52 45 39 33

7、注：“市盈率”是指目前股价除以各年每股收益;“净资产收益率”是指摊薄后归属于母公司所有者的 ROE 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 03-2804-2805-2806-2807-2808-2809-2810-2811-2812-2801-2802-28-40%-20%0%20%40%（收益率）天坛生物沪深300指数 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 2 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 投资案件 投资评级与估值 我们预测公司 2022-2024 年收入分别为 42.66/50.83/60.84 亿元，同比增长分别为 3.7%/19.2%/19.7%，归母

8、净利润分别为 8.78/10.15/12.13 亿元，同比增长分别为15.5%/15.7%/19.5%。我们选取上海莱士、华兰生物、派林生物等 5 家血制品上市公司进行比较，给予天坛生物行业平均 0.3 亿元/吨的吨浆市值，对应 2023 年目标市值543 亿元，相较于 3 月 24 日市值 398 亿元，仍有 36%的增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。关键假设点 根据十四五期间各地新增浆站规划，2022 年公司已有浆站 85 家，我们预计 2023、2024 年公司分别拥有浆站 96 家、100 家。结合 2021、2022 年公司分别新获浆站 23家、3 家，新浆站建设周期约 2-3

9、年，预计在 2023-2025 年有望大幅新增在营浆站。我们假设 2022-2025 年每年分别新增营浆站 2/8/10/5 个，随着新建浆站的成熟，平均单站采浆量有望提升，假设 2022-2025 年平均单站采浆量在 32.0/32.5/32.5/33.0吨。考虑公司多个高附加值产品已提交上市注册申请或处在临床期阶段，根据审评审批及临床进度判断，预计有望于 2023-2025 年间陆续获批上市，并将拉动公司吨浆收入的提升，我们假设 2022-2025 年公司吨浆收入分别为 222/230/240/255 万元/吨。有别于大众的认识 市场认为：公司虽然浆站较多,但是吨浆产出低于行业平均水平。我

10、们认为：浆站资源是该行业最重要的竞争优势，保障了未来采浆量增长的持续性。公司目前在保障主力产品稳健成长的基础上，加速新产品布局，重组人凝血因子、层析法高浓度静丙、人纤维蛋白原和人凝血酶原复合物等高毛利产品已提交上市注册申请，皮下注射人免疫球蛋白、静注巨细胞病毒人免疫球蛋白（pH4）、注射用重组人凝血因子a 等产品临床进展顺利，随着在研产品逐步上市，公司的吨浆产出有望达到行业平均甚至高于行业平均水平。股价表现的催化剂 新浆站获批进度超预期、主力品种批签发量大幅增加、在研产品顺利获批并上市销售、供需结构变化带来的产品涨价。核心假设风险 新浆站建设进度及采浆量不及预期、业务整合及产能建设不及预期、在

11、研产品上市进度及市场推广不及预期、采浆成本上升的风险。nNrQ2YfWcWaYpXcVMB9PcM8OnPrRoMoNjMqQtQiNoMyQbRpOqQwMpPrMvPsQtM 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 3 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.天坛生物：国内血制品企业龙头.6 2.中外对照，观行业发展之路.9 2.1 市场格局：海外巨头垄断，国内集中度有待提升.11 2.1.1 海外市场：寡头垄断.11 2.1.2 国内市场：集中度逐步提升.12 2.2 供给端：海外采浆成熟，国内“拓浆+挖潜”.13 2.2.1 海外供给情况.13 2.2.2 国内供给

12、情况.14 2.3 需求端：海外静丙为主，国内产品结构逐步优化.16 3.资源禀赋+产出提升，助公司成长之势.18 3.1 国企背景，资源为王.18 3.2 新品助力，工艺优化.19 4.盈利预测与估值.21 4.1 关键假设.21 4.2 估值.22 5.风险提示.23 目录 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 4 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图表目录 图 1：天坛生物发展历程.6 图 2：天坛生物股权结构变化.7 图 3：天坛生物股权结构（截至 2022/9/30）.7 图 4：天坛生物主营业务构成（亿元）.8 图 5：公司营业收入及归母净利润（亿元）.9

13、图 6：公司毛利率和净利率水平.9 图 7：血液及血浆组成成分.9 图 8：血制品生产流程.10 图 9：全球血制品市场规模（亿美元）.11 图 10：1996-2015 年全球并购整合.11 图 11：中国血制品行业大事记.12 图 12：我国血制品市场规模（亿元）.12 图 13：我国血制品竞争格局（按采浆量计算）.12 图 14：美国浆站数量（家）.13 图 15：美国采浆量（吨）.13 图 16：一图看懂全球血制品行业和制品短缺现状.13 图 17：我国采浆量（吨）.14 图 18：我国浆站数（家）.15 图 19：2016 年全球血制品产品结构.16 图 20：2020 年我国血制品

14、产品结构（根据批签发数据）.16 图 21：2020 年中美主要血液产品人均消耗量对比.16 图 22：2015 年部分国家静丙用量（kg/百万人）.17 图 23：北京协和医院新冠感染基层诊疗方案部分指南.17 图 24：血制品企业投资框架.18 图 25：公司获批浆站情况（家）.18 图 26：公司采浆量（吨）.18 图 27：2021 年公司收入拆分（按品类）.20 图 28：血制品产品收入-成本拆分.20 图 29：国产人血白蛋白批签发竞争格局.20 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 5 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 30：静注人免疫球蛋白批签发竞争

15、格局.20 图 31：血制品制备过程（低温乙醇法）.21 表 1：公司及其下属血制主要产品.8 表 2：中国主要血液制品及适应症.10 表 3：2021 年中美供浆情况对比.14 表 4：十四五期间部分省市浆站设置规划.15 表 5：中美获批静丙适应症情况.17 表 6：公司三大生产基地新建计划.19 表 7：血制品公司运营效率比较.19 表 8：成都蓉生在研管线.21 表 9：天坛生物盈利预测.22 表 10：可比上市公司估值表.22 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 6 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 1.天坛生物：国内血制品企业龙头 北京天坛生物有限公司的前

16、身为国家卫生部生物制品研究所，于 1998 年正式在上海证券交易所上市。公司在 2010 年以及 2017 年分别进行了两次重大资产重组，过程中剥离了疫苗业务，聚焦血制品业务，成为中国生物技术股份有限公司（以下简称“中生股份”）旗下唯一的血液制品公司。图 1：天坛生物发展历程 资料来源：公司官网，申万宏源研究 公司通过“两步走”的改制方案，成功纳入中生股份旗下全部血液制品资产，置出自身疫苗业务，解决与股东下属企业之间的同业竞争问题，跃居成为国内血制品龙头。第一步：置出疫苗业务，纳入贵州血制。2017 年 5 月，公司将旗下两家疫苗子公司北生研（持股 100%）和长春祈健（持股 51%）分别作价

17、 14.03 亿元、4.03 亿元卖给控股股东中生股份，同时子公司成都蓉生以 3.6 亿元价格收购中生股份所持有的血液制品公司贵州中泰 80%的股权。2017 年 5 月，第一步交易完成后，公司成功实现疫苗业务剥离，解决了与中生股份旗下其他企业间疫苗业务同业竞争问题。第二部：纳入中生旗下全部血制资产。2017 年 12 月，公司开启第二步资产重组，首先作价 6.228 亿元以现金形式向股东中生股份收购成都蓉生剩余 10%的股权，再以成都蓉生自身股权对价收购上生所旗下的上海血制、武生所旗下的武汉血制和兰生所旗下的兰州血制。2018 年 1 月，第二步交易完成后，天坛生物通过持股成都蓉生，实现了对

18、中生股份体内全部血液制品资产（包括成都蓉生、上海血制、武汉血制、兰州血制和贵州中泰）的控股，规模大幅提升。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 7 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 2：天坛生物股权结构变化 资料来源：公司官网，公司公告，申万宏源研究 背靠国药集团，具备资源优势。公司实际控制人为国药集团（由国务院国资委直接管理的中央企业），控股股东为中国生物技术股份（最早是由隶属于卫生部的北京、长春、成都、兰州、上海、武汉六个生物制品研发所联合组建而成）。公司依托国药集团和中生股份强大股东资源的独特优势，加强浆站的开拓及业务的发展。公司目前持有核心子公司成都蓉生约

19、74.01%的股权并于 2022 年 7 月收购西安回天血液制品 63.7%的股权。图 3：天坛生物股权结构（截至 2022/9/30）资料来源：公司公告，申万宏源研究 专注血制品业务，成长道路明确。两次重组后，公司改变其向医药医疗综合性发展的策略，剥离其他资产，打破原有的竞争格局，专注于血制品业务，公司收入结构有了很大的变化。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 8 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 4：天坛生物主营业务构成（亿元）资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司血制品产线丰富，规格齐全。公司主营业务规模处于国内领先地位，拥有人血白蛋白、静注人免疫球蛋白、人

20、凝血因子，破伤风人免疫球蛋白、狂犬病人免疫球蛋白、乙型肝炎人免疫球蛋白等 14 个品种、72 个产品生产文号，旗下子公司也在不断补充产品线。表 1：公司及其下属血制主要产品 类别 品种 天坛生物 成都蓉生 上海血制 武汉血制 贵州血制 兰州血制 白蛋白 人血白蛋白 冻干人血白蛋白 免疫球蛋白 人免疫球蛋白 静注人免疫球蛋白（pH4）冻干静注人免疫球蛋白（pH4）狂犬免疫球蛋白 乙肝免疫球蛋白 冻干乙肝免疫球蛋白 静注乙肝免疫球蛋白 冻干静注乙肝免疫球蛋白 破伤风免疫球蛋白 组织胺人免疫球蛋白 凝血因子类 人凝血酶原复合物 人凝血因子 VIII 外用冻干人凝血酶 外科用冻干人纤维蛋白胶 人纤维蛋

21、白原 资料来源：公司公告，申万宏源研究 业务整合后，公司业绩增长稳健。公司营收从 2017 年 17.65 亿元增长至 2022 年 42.66 亿元，复合增速为 19.30%；不考虑 2017 年重组带来的 7.82 亿元投资收益，公司归母净利润从 3.98 亿元增长至 8.78 亿元，近五年复合增速为 17.15%。2021 年公司毛利率在 47.53%，净利率在 25.99%，公司利润率水平自重组完成后基本处于稳定状态。0.005.0010.0015.0020.0025.0030.0035.0040.0045.00血液制品疫苗其他业务 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明

22、 第 9 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 5：公司营业收入及归母净利润（亿元）图 6：公司毛利率和净利率水平 资料来源：wind，申万宏源研究 资料来源：wind，申万宏源研究 2.中外对照，观行业发展之路 人体血液的主要成分包括血浆、红细胞、白细胞和血小板。血浆由水、糖类电解质和蛋白质组成。常见血液制品就是从这 7%的蛋白质中分离提纯制成，其中包括白蛋白、免疫球蛋白、凝血因子和其他蛋白质成分。图 7：血液及血浆组成成分 资料来源：中国生物工程杂志，申万宏源研究 白蛋白是血浆蛋白中的最大组分（占 60%），用于治疗严重烫伤、急性大失血、肝脏合成功能障碍、营养不良等造成的低白蛋白血症；

23、免疫球蛋白（占 15%）作为被动免疫，可分为正常人免疫球蛋白（主要为静丙）和特异性免疫球蛋白（包括乙肝免疫球蛋白、狂犬免疫球蛋白、破伤风免疫球蛋白等）；凝血因子（占 1%，包括 VIII 因子、纤维蛋白原、凝血酶原等）主要用于促进血液凝固。-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%05540452002020212022营业收入归母净利润营收yoy归母净利润yoy0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%200202021毛利率净利率 公司深度 请

24、务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 10 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 2：中国主要血液制品及适应症 分类 主要产品 适应症 2022 版药品医保目录 白蛋白类 人血白蛋白 失血创伤、烧伤引起的休克；脑水肿及损伤引起的颅压升高；肝硬化及肾病引起的水肿或腹水；低蛋白血症的防治；新生儿高胆红素血症；用于心肺分流术、烧伤的辅助治疗、血液透析的辅助治疗和成人呼吸窘迫综合征 限抢救、重症或因肝硬化、癌症引起胸腹水的患者，且白蛋 白低于 30g/L 免疫球蛋白类 肌注人免疫球蛋白 预防麻疹和甲型肝炎等病毒性感染 无特殊限制 静注人免疫球蛋白 原发性免疫球蛋白缺乏症，如 X联锁低免疫球

25、蛋白血症，免疫球蛋白 G亚型缺陷病等；继发性免疫球蛋白缺陷病，如重症感染，新生儿败血症等；自身免疫性疾病，如原发性血小板减少性紫癜，川崎病 限原发性免疫球蛋白缺乏症；新生儿败血症；重型原发性免 疫性血小板减少症；川崎病；全身型重症肌无力；急性格林巴利综合征 乙型肝炎人免疫球蛋白 用于乙型肝炎预防-狂犬病人免疫球蛋白 主要配合狂犬病疫苗使用，用于被狂犬或其他可疑携带狂犬病毒的动物严重咬伤的患者 无特殊限制 破伤风人免疫球蛋白 用于预防和治疗破伤风，尤其适用于对破伤风抗毒素(TAT)有过敏反应者 无特殊限制 凝血因子类 纤维蛋白原 先天性纤维蛋白原减少或缺乏症；获得性纤维蛋白原减少症：严重肝脏损伤

26、、肝硬化、弥散性血管内凝血、产后大出血和因大手术、外伤或内出血等引起的纤维蛋白原缺乏而造成的凝血障碍 限低纤维蛋白原血症致活动性出血 凝血酶原复合物 主要用于治疗先天性和获得性凝血因子、缺乏症(单独或联合缺乏)限手术大出血和肝病导致的出血;Z(B)型血友病或伴有凝血因子 VI 抑制物的血友病患者 凝血因子 用于防治甲型血友病和获得性凝血因子缺乏而致的出血症状及这类病人的手术出血治疗 无特殊限制 资料来源：公司公告，产品说明书，申万宏源研究 血液制品生产流程要求十分严格。目前主要分为：采浆、入库与生产、批签发与销售几个环节。采浆环节主要是采集来自血浆站采浆区域的户籍居民（献浆员）的血浆；血浆收集

27、后由生产企业进行检疫入库，并负责不同血液制品的生产，产成品需经中检院或省药品检验所检验审批；审批合格后，经经销商或直接销往医疗机构等终端市场。一般从采血到生产周期总共 5-6 个月（包含 60 天检疫期），批签周期 1-2 个月，合计需要 6-8 个月的周期。图 8：血制品生产流程 资料来源：单采浆站管理办法，血液制品管理条例，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 11 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2.1 市场格局：海外巨头垄断，国内集中度有待提升 2.1.1 海外市场：寡头垄断 全球血制品市场相对成熟，增长稳健。根据 MRB 统计，2016 年全球

28、血制品市场规模212 亿美元（不含重组产品），合并重组凝血因子约 75 亿美元销售额，全球血制品（含重组）市场约 287 亿美元。根据 MARKETS AND MARKETS 预测，2019 年全球血制品规模254 亿美金，2024 年将达 349 亿美金，期间复合增速 6.6%。图 9：全球血制品市场规模（亿美元）资料来源：MRB，MARKETS AND MARKETS，申万宏源研究 据 MRB 机构发布的数据表明，全球血液制品行业最早有 102 家企业，随着企业的兼并重组，目前国外仅剩下不到 20 家血液制品企业（不含中国），其中美国 5 家、欧洲 8家，而且 CSL Behring、Ba

29、xter、Grifols、Octapharma 等几家大型企业占据了 80%-85%的市场份额，同时，几大巨头的采浆量也达到了行业总体采浆量的 80%以上，呈现出典型的寡头垄断局面。图 10：1996-2015 年全球并购整合 资料来源：MRB，申万宏源研究 05003003504002009200024E规模（亿美元）公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 12 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2.1.2 国内市场：集中度逐步提升 我国血液制品生产始于上世纪 60 年代，进入上世纪 90 年代，随着我国

30、市场经济的发展，许多地方血站、各大军区下属血站及一些科研机构等单位也开始生产血液制品，生产厂家总数达到 70 家左右。随着国家卫生部明令淘汰冻干人血浆的生产和禁止盐析法工艺的使用，大部分小型生产厂家被淘汰。至 1998 年，国家对血液制品行业率先实行 GMP 认证制度，只有通过 GMP 认证的企业才能生产经营血液制品。自 2001 年起，国家未再批准设立新的血液制品生产企业。截至目前，正常经营的企业不足 30 家。图 11：中国血制品行业大事记 资料来源：公司公告，国家药监局，申万宏源研究 2021 年我国血液制品市场规模达 383 亿元，对比欧美成熟市场仍有较大成长空间。近年来，大型血液制品

31、公司通过兼并、收购的方式，使我国血液制品行业集中度得到大幅提升。目前已形成以天坛生物、上海莱士、华兰生物、泰邦生物等大型血液制品公司为行业龙头的局面。由于政府在血液制品企业拓浆上设置了高门槛，预计未来行业集中度将进一步提升，形成强者更强的局面。图 12：我国血制品市场规模（亿元）图 13：我国血制品竞争格局（按采浆量计算）资料来源：智研咨询，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 0%5%10%15%20%25%05003003504004502001920202021市场规模（亿元）yoy天坛生物上海莱士泰邦生物华兰生物派林生物博雅生物卫光

32、生物其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 13 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2.2 供给端：海外采浆成熟，国内“拓浆+挖潜”2.2.1 海外供给情况 美国是世界上采浆量最大的国家，根据血浆蛋白治疗协会（PPTA）的数据显示，2021年美国现存血浆采集中心约为 1041 家，采浆量约为 43801 吨，约占全球 70%的市场份额。图 14：美国浆站数量（家）图 15：美国采浆量（吨）资料来源：PPTA，申万宏源研究 资料来源：PPTA，申万宏源研究 国际血液制品企业多采取“美国采浆+欧洲投浆”的模式，美国约 60%的血浆用于出口，主要出口地是欧洲。美国是全球少

33、数全血、血浆和血液制品都能完全自给自足的国家。图 16：一图看懂全球血制品行业和制品短缺现状 资料来源：必应，PPTA，申万宏源研究 02004006008002 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021-25%-20%-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00000400005000060000采浆量yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 14 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2.2.2 国内供给情况 对比美国来看，目前国内血浆量供应严重不足，存在较大缺

34、口。血液制品管理条例中规定，我国的血液制品生产企业的血浆全部由单采血浆站提供，回收血浆不允许用于血液制品的生产。而在欧美发达国家，生产用血浆可以来源于无偿献血或临床回收血浆。同时我国的血浆采集管理较欧美国家也更为严格，美国捐赠指南 7 天之内两次捐赠，相隔两天，每年最多 104 次捐赠；根据捐赠者的体重，捐赠量从 690 毫升到 880 毫升不等。而我国每月至多两次捐献，至少间隔 14 天，每年最多 24 次捐赠，并且捐赠量不得超过 580毫升。因此我国人均供浆量显著低于欧美发达国家：2021 年国内人均供浆量仅为 6.6L/千人（美国 131.5L/千人），仍有较大提升空间。表 3：2021

35、 年中美供浆情况对比 国家 美国 中国 人口（亿）3.33 14.4 频次 2 次/周 2 次/月 最低间隔 72 小时 最低间隔 14 天 单次采集量（ml）50-68kg，690ml 69-79kg，825ml 79kg，880ml 580ml 血浆供给水平（升/千人）131.5 6.6 总采浆量（吨）43801 9455 浆站数（个）1041 287 单个浆站采浆量（吨）42 33 回收血浆 可用于生产加工 不可用于生产加工 资料来源：PPTA，申万宏源研究 此外，由于近两年新开浆站数量较少、行业政策收紧（广州将取消居住证献浆、献浆年龄段收窄）、新冠疫情等多重因素，2018 年至 202

36、0 年国内采浆量增速有所放缓。据 PPTA统计，2020 年国内血液制品全行业原料血浆采集量约为 8340 吨，较上年同期下降 9.4%。2021 年受疫情防控政策影响，大量务工人员返乡，加之血制品公司加强宣传推广，民众献浆意愿有所提升，采浆量反弹至 9455 吨，较上年同期增长 13.4%。图 17：我国采浆量（吨）资料来源：PPTA，申万宏源研究-15%-10%-5%0%5%10%15%20%25%00400050006000700080009000100002009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019

37、2020 2021采浆量yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 15 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 单采血浆站的开拓要求较高。新设单采血浆站对企业及所处地理条件都提出了较高要求。根据 2008 年卫生部颁布的 单采血浆站管理办法，规定申请设置新的单采血浆站，血液制品生产单位注册的血液制品不得少于 6 个品种，承担国家计划免疫任务的血液制品生产单位不得少于 5 个品种，且同时包含人血白蛋白、人免疫球蛋白和人凝血因子类制品。根据要求，具有开设新浆站资质的仅有天坛生物、上海莱士、华兰生物等 9 家。我国浆站数量在十二五期间快速增加，从2011年的146 家增加到20

38、15年的203家，期间年均复合增速为 8.6%；十三五期间浆站审批趋紧，增速不断放缓，截止 2021 年我国单采血浆站 287 家。图 18：我国浆站数（家）资料来源：卫计委，申万宏源研究 十四五期间各省对新批浆站的限制有所放松。2021 年 10 月云南省卫健委发布单采浆站规划，拟在全省新设浆站 19 个。2022 年 6 月内蒙古自治区发布浆站设置规划，拟在全区规划设置 10 个单采血浆站。还有河南省规划 7 家单采血浆站、吉林省规划 2 家单采血浆站等。部分省市浆站限制的放松有利于血制品企业浆站的开拓。表 4：十四五期间部分省市浆站设置规划 省份 时间 文件名称 主要内容 福建 2022

39、/9/19 福建省血站服务体系建设发展规划(20212025 年)优化血站总体布局，加强血站基础设施建设和设备配置 内蒙古 2022/6/23 内蒙古自治区单采血浆站设置规划(2022-2025 年)2022-2025 年全区规划设置 10 个单采血浆站 吉林 2022/5/11 吉林省单采血浆站设置试点工作方案 在长春市辖区内设置 2 家单采血浆站作为试点 辽宁 2022/1/29 辽宁省“十四五”期间单采血浆站设置规划 全省单采血浆站设置原则上不超过 1 家 河南 2022/1/21 河南省“十四五”公共卫生体系和全民健康规划 十四五期间规划 7 家单采血浆站，加大单采血浆站监督管理力度，

40、杜绝非法采供血现象发生 云南 2021/10/14 云南省单采血浆站设置规划(2021-2023 年)全省共设置单采血浆站19 个(含2 个试点单采血浆站)，其中昆明 4 个、曲靖 3 个，昭通 4 个、楚雄 2个、保山2 个、普洱 2 个、临沧 2个 四川 2021/8/25 四川省单采血浆站设置规划(2021-2023)将试点采浆点按照相关规定和程序设置为单采血浆站，规划期内原则上不再新增其他单采血浆站 资料来源：各省卫健委官网，申万宏源研究 未来随着浆站数量的增加以及单采浆站采浆量的提升，我国采浆量提升空间巨大。-50050030035020082009201020

41、000202021原有浆站新增浆站 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 16 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 2.3 需求端：海外静丙为主，国内产品结构逐步优化 根据 MRB（世界血浆蛋白治疗协会 PPTA 旗下）数据，2016 年全球血制品消费以静丙为主（占比达 41%），凝血因子占 18%、白蛋白占 15%，而 2020 年国内血制品消费白蛋白占 59%、静丙占 21%、凝血因子仅占 7%。图 19：2016 年全球血制品产品结构 图 20：2020 年我国血制品产品结构（根据批签发数据）资料来源

42、：MRB，申万宏源研究 资料来源：中检院，申万宏源研究 从人均消耗量来看，欧美发达国家的免疫球蛋白和凝血酶亚类因子产品的平均消耗量远高于中国，我国白蛋白的平均消耗量是美国的1/3。免疫球蛋白的人均用量是美国的1/15；凝血酶亚类的人均用量仅为美国的 1/40。未来随着我国医疗水平和人均可支配收入的提高，免疫球蛋白和凝血因子类产品将成为行业未来增长的主要驱动力。图 21：2020 年中美主要血液产品人均消耗量对比 资料来源：Frost&Sullivan，申万宏源研究 静丙将接棒人血白蛋白，成为核心品种。全球范围内，静丙在 2003 年成功替代白蛋白，成为全球市场核心品种并带动行业 15 年的发展

43、，但我国对静丙的产品认知和使用远不及海外。2015 年美国用量达到 213kg/百万人，欧洲主要国家用量普遍在 60-100kg/百万人，而中国仅 17kg/百万人，仅为美国用量的 1/13，日本用量的 1/3。静丙凝血因子白蛋白特免其他白蛋白静丙凝血因子人纤维蛋白原其他 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 17 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 图 22：2015 年部分国家静丙用量（kg/百万人）资料来源：MRB，申万宏源研究 新冠催化需求，静丙认知大幅提升。自 2020 年新冠疫情以来，多个诊疗方案，包括 北京协和医院新型冠状病毒感染基层诊疗方案建议及适宜技术以

44、及由国家卫健委办公厅、国家中医药管理局办公室印发新型冠状病毒肺炎诊疗方案（第九版）均指出静注人免疫球蛋白可用于治疗新冠重症患者，在一定程度上反映了静丙的临床应用价值。随着后疫情时代的到来，临床医生对其认知也有所提升，其临床使用价值也有望得到进一步挖掘。图 23：北京协和医院新冠感染基层诊疗方案部分指南 资料来源：北京协和医院新型冠状病毒感染基层诊疗方案建议及适宜技术，申万宏源研究 国内适应症有限，有望加强开拓。目前 FDA 已批准了静丙 6 大类适应症，涉及免疫缺陷疾病、血液疾病、神经系统疾病等；我国批准适应症仅有 3 类，适用范围有限，临床上主要应用于严重感染和免疫疾病等方面。随着血制品厂家

45、对静丙开发的重视度提升，以及医患教育的加强，静丙临床应用有望进一步扩展，需求有望加速提升。表 5：中美获批静丙适应症情况 中国获批适应症 美国获批适应症 原发性免疫球蛋白缺乏症 原发性免疫缺陷（PID）继发性免疫球蛋白缺陷病 继发性免疫球蛋白缺陷病 自身免疫性疾病（原发性血小板减少性紫癜、川崎病）免疫性血小板减少性紫癜（ITP）、川崎病 B 细胞慢性淋巴细胞白血病（B-CLL）慢性炎性脱髓鞘性多发性神经病（CIDP)多灶性运动神经病（MMN）资料来源：FDA，产品说明书，申万宏源研究 0500美国澳大利亚法国英国德国西班牙意大利日本中国 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的

46、各项信息披露与声明 第 18 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 3.资源禀赋+产出提升，助公司成长之势 血制品公司利润主要由投浆量、吨浆产出和成本构成。其中投浆量一般与采浆量相匹配（正常情况下投浆量为当年采浆量 90%以上），而采浆量又可分拆为浆站数和单站采浆量。吨浆产出可拆分为产品种类（产品线越丰富，从同一份血浆种提取的血制品种类越多，毛利率越高）、收率（即工艺水平）以及产品单价（主要受到行业外部因素，公司可操作空间不大，但也与产品质量口碑相关）。总成本由血浆采集成本、生产材料和人工、公司销售管理费用等构成（各血制品企业成本差异不大）。因此，采浆资源和吨浆产出为主要影响因素。图 24：血

47、制品企业投资框架 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.1 国企背景，资源为王 公司采浆站数量和采浆量均居全国之首。截至 2022 年 6 月末，公司拥有单采血浆站总数达 82 家，其中在营单采血浆站数量达 59 家，正在筹建浆站 23 家，实现采浆 1015吨，相比去年同期增长 16%。2021 年至今公司累计新批浆站 34 个，远超其余血制品企业，新建浆站在未来五年内逐步落地运营，加速采浆贡献。同时，公司已于今年 9 月完成了对血制品企业西安回天的相关收购及增资工作，有助于公司布局陕西省血液制品业务，进一步提升公司规模。图 25：公司获批浆站情况（家）图 26：公司采浆量（吨）010203

48、04050607080902002020212022H浆站数量（家）在营浆站数量（家）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%0200400600800002002020212022H总采浆量（吨）yoy 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 19 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：公司公告，申万宏源研究 公司新增 3600 吨产能生产基地建设中。为实现可健康持续发展，进一步扩大生产规模，成都蓉生在成都天府国际生物城园区投资新建永

49、安血液制品生产基地，上海血制在云南省滇中新区投资新建云南项目，兰州血制在兰州市国家高新技术开发区投资新建兰州项目，上述三个血液制品生产基地设计产能均为 1200 吨，产品包含白蛋白、球蛋白和因子类产品，目前永安厂区已开始投产，未来随着云南项目和兰州项目逐步建成投产，公司将拥有三个单厂投浆能力超千吨的血液制品生产基地，综合实力将持续提升。表 6：公司三大生产基地新建计划 永安项目 云南项目 兰州项目 子公司 成都蓉生 上海血制 兰州血制 项目确立时间 2017/5/27 2019/4/30 2020/10/29 投资额 14.50 亿元 16.55 亿元 12.87 亿元 项目地 成都市天府新区

50、 云南省滇中新区 兰州市国家高新技术开发区 产能 1200 吨/年 1200 吨/年 1200 吨/年 目前阶段 已完成人血白蛋白和静注人免疫球蛋白等产品生产场地变更等工作并已于 2022 年 8 月开始投产 截至 2022 年 6 月，建筑工程和安装工程已进行收尾和整改，厂房设施、设备验证完成安装确认、运行确认 截至 2022 年 6 月，项目已完成强夯增湿施工，完成勘察、设计、监理、部分土建和部分工艺设备的招标工作，完成临建搭设 资料来源：公司公告，申万宏源研究 3.2 新品助力，工艺优化 公司吨浆利润不及行业平均，仍有较大提升空间。公司目前采浆量及浆站数量均为行业第一，并且拥有丰富的血制

51、品品种数量，但是公司吨浆收入及净利润与同行相比，仍有较大上升空间。其原因主要归结于：1）公司产品种类丰富，但是具有高附加值的产品包括凝血因子，纤原及凝血酶原等产品在公司整体产品结构中的占比远小于人血白蛋白和静丙。这会导致公司仅能够保障基础利润，而超额利润部分收益有限；2）人血浆中各种蛋白成分的含量基本固定，而公司近年的血浆提取工艺均采取传统低温乙醇法，这会导致在同一批血浆中提取出具有更广阔市场前景的产品产量较少，因此利润将会受到一定影响。表 7：血制品公司运营效率比较 上市公司 2021 采浆量（吨）血制品收入（亿元）血制品利润（亿元）吨浆收入（万元/吨）吨浆利润（万元/吨）天坛生物 1809

52、 41.12 10.69 227 59 上海莱士 1280 42.88 12.89 335 101 华兰生物 1040 25.98 9.89 250 95 派林生物 900 19.72 3.92 219 44 博雅生物 420 12.32 3.85 293 92 卫光生物 448 9.07 2.05 203 46 资料来源：wind，申万宏源研究 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 20 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 根据 PPTA 数据，1 吨血浆平均大约可生产 2500 瓶白蛋白和 1700 瓶静注人免疫球蛋白，测算若仅生产白蛋白类产品和免疫球蛋白类产品的血制

53、品企业，吨浆收入大约在 200 万元/吨左右，毛利率在 50%左右；若企业能生产凝血因子类或其他高附加值产品，吨浆收入和毛利率都有望大幅提升。图 27：2021 年公司收入拆分（按品类）图 28：血制品产品收入-成本拆分 资料来源：公司公告，申万宏源研究 资料来源：PPTA，申万宏源研究 优势品种白蛋白和静丙，批签发稳居国产第一。白蛋白和静丙为公司主要优势品种，近四年来公司人血白蛋白及静丙的年批发量约占国产总批签发量的 20%以上，批签发量稳居国产第一。图 29：国产人血白蛋白批签发竞争格局 图 30：静注人免疫球蛋白批签发竞争格局 资料来源：中检院，申万宏源研究 资料来源：中检院，申万宏源研

54、究 在研产品管线丰富。近年来公司加强产品管线布局，成都蓉生的注射用重组人凝血因子、静注人免疫球蛋白（ph4，10%）、人纤维蛋白原和兰州血制人凝血酶原复合物已提交上市注册申请；皮下注射人免疫球蛋白、静注巨细胞病毒人免疫球蛋白（pH4）、静注 COVID-19 人免疫球蛋白（pH4)、注射用重组人凝血因子a 等产品临床进展顺利，随着在研产品逐步上市，公司的吨浆利润有望逐步提升。人血白蛋白静丙特免凝血因子0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%2002020212022天坛生物泰邦生物上海莱士华兰生物派林生物博雅生物其他国产0%10%20%30%40

55、%50%60%70%80%90%100%2002020212022天坛生物泰邦生物华兰生物上海莱士博雅生物派林生物其他国产 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 21 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 表 8：成都蓉生在研管线 产品名称 所处阶段 注射用重组人凝血因子 上市许可申请 静注人免疫球蛋白（pH4、10%）（层析法）上市许可申请 人纤维蛋白原 上市许可申请 皮下注射人免疫球蛋白 期临床试验 静注巨细胞病毒人免疫球蛋白(pH4)期临床试验 静注 COVID-19 人免疫球蛋白（pH4)期临床试验 注射用重组人凝血因子a 期临床试验 资料来源

56、：公司公告，申万宏源研究 层析工艺制备高纯静丙，收率高，进一步提升吨浆利润。目前国内主流的血液制品制备技术为低温乙醇分离工艺，得到 5%浓度的静丙，而国际上普遍采用层析法制备得到高纯度静丙（10%浓度）。传统低温乙醇法免疫球蛋白总回收率在 50%左右，层析工艺的回收率相较传统低温乙醇法高 10%-15%且不需要低温操作环境，生产过程更易于控制。对于终端患者使用来说，层析法制备的静丙浓度高，病患输注时间短、输注体积小，且 IgA/IgM等杂质蛋白含量少，副作用小；对于糖尿病等特殊病患更为友好（低温乙醇制备静丙辅料以糖类作为稳定剂，层析法制备的静丙多以氨基酸为稳定剂）。图 31：血制品制备过程（低

57、温乙醇法）资料来源：卫光生物招股书，申万宏源研究 4.盈利预测与估值 4.1 关键假设 根据十四五期间各地新增浆站规划，2022 年公司已有浆站 85 家，我们预计 2023、2024 年公司分别拥有浆站 96 家、100 家。结合 2021、2022 年公司分别新获浆站 23 家、3 家，新浆站建设周期约 2-3 年，预计在 2023-2025 年有望大幅新增在营浆站。我们假 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 22 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 设 2022-2025 年每年分别新增营浆站 2/8/10/5 个，随着新建浆站的成熟，平均单站采浆量有望提升，假设

58、 2022-2025 年平均单站采浆量在 32.0/32.5/32.5/33.0 吨。考虑公司多个高附加值产品已提交上市注册申请或处在临床期阶段，根据审评审批及临床进度判断，预计有望于 2023-2025 年间陆续获批上市，并将拉动公司吨浆收入的提升，我们假设 2022-2025 年公司吨浆收入分别为 222/230/240/255 万元/吨。根据以上关键假设，我们预计公司2022-2024年收入分别为42.66/50.83/60.84 亿元，同比增长分别为 3.7%/19.2%/19.7%，归母净利润分别为 8.78/10.15/12.13 亿元，同比增长分别为 15.5%/15.7%/19

59、.5%。表 9：天坛生物盈利预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 浆站数量（家）58 59 82 85 96 100 102 在营浆站数量（家）52 55 58 60 68 78 83 新增浆站（家）1 1 23 3 11 4 2 新增在营浆站（家）3 3 3 2 8 10 5 单站采浆量（吨）32.8 31.2 31.2 32.0 32.5 32.5 33.0 总采浆量（吨）1706 1714 1809 1920 2210 2535 2739 总采浆量增长率 0.4%5.6%6.1%15.1%14.7%8.0%吨浆收入（万元/吨）192 201

60、227 222 230 240 255 营业收入（亿元）32.82 34.46 41.12 42.66 50.83 60.84 69.84 yoy 4.99%19.35%3.73%19.16%19.69%14.80%资料来源：wind，申万宏源研究 4.2 估值 由于血制品行业属于资源壁垒较强的行业，根据上文分析，浆站及采浆量是血制品公司未来发展的最大推动因素，PE 估值难以反应公司的潜在价值，因此我们构建吨浆市值（市值/采浆量）这一指标进行比较，我们选取上海莱士、华兰生物、派林生物等 5 家血制品上市公司，经测算，五家公司目前平均吨浆市值在 0.3 亿元/吨。天坛生物采浆量位列我国血制品行业

61、第一梯队，背靠国药，资源实力雄厚，规模优势明显，但由于公司吨浆产出较低，因此目前吨浆市值低于行业平均，未来随着公司产品管线逐步兑现，吨浆产出有望加速提升，成长空间巨大。我们给予天坛生物行业平均 0.3 亿元/吨吨浆市值，对应 2023 年目标市值 543 亿元，相较于 3 月 24 日市值 398 亿元，仍有36%的增长空间，首次覆盖，给予“买入”评级。表 10：可比上市公司估值表 证券代码 证券简称 总市值(亿元)2021 年采浆量（吨）吨浆市值（亿元/吨）归母净利润(亿元)PE 2023/3/24 2021A 2022E 2023E 2024E 2021A 2022E 2023E 2024

62、E 002252.SZ 420 1280 0.33 12.95 -32-公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 23 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 002007.SZ 华兰生物 403 1040 0.39 12.98 14.39 17.33 20.49 31 28 23 20 300294.SZ 博雅生物 176 420 0.42 3.45 4.32 5.55 6.76 51 41 32 26 000403.SZ 派林生物 177 900 0.20 3.91 5.50 6.74 8.01 45 32 26 22 002880.SZ 卫光生物 66 448 0.15 2

63、.05 -32-平均值 0.30 38 34 27 23 600161.SH 天坛生物 398 1809 0.22 7.60 8.78 10.15 12.13 52 45 39 33 资料来源：wind，申万宏源研究 注：由于各公司 2022 年采浆量尚未公布，因此采用 2021 年采浆量计算 博雅生物 2022 年归母净利润为业绩快报，2023-2024 归母净利润为 wind 一致性预测；华兰生物和派林生物 2022-2024 归母净利润为 wind 一致性预测 5.风险提示 1、新浆站建设进度及采浆量不及预期。新批浆站从建设到运营存在一定周期，公司目前仍有 20 多家浆站在建，浆站建设完

64、成后采浆规模的拓展也存在爬坡过程，因此若新浆站建设进度不及预期将影响公司后续的采浆以及业绩的释放。2、业务整合及产能建设不及预期。公司收购西安回天后需进行全面的维护、产品注册等工作，目前公司正在积极推进西安回天的恢复生产相关工作；此外，公司三大生产基地正处于建设中，若整合进度缓慢或者新建产能难以匹配释放都将影响公司盈利能力。3、在研产品上市进度及市场推广不及预期。公司目前有多款产品处于临床及报产阶段，存在临床试验失败以及报产失败风险；新产品上市后需要学术推广，存在销售不及预期的风险。4、采浆成本上升的风险。随着国民收入的持续增长及物价水平上升等因素影响，单采血浆站面临献浆员流失和采浆成本上升的

65、压力，使血液制品业务面临成本上升影响盈利能力的风险。公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 24 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 财务摘要 合并损益表 收入结构 成本结构 资本开支与经营活动现金流 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 3,446 4,112 4,266 5,083 6,084 营业收入 3,446 4,112 4,266 5,083 6,084 人血白蛋白 1,300 1,528 1,680 1,938 2,229 静注人免疫球蛋白 1,504 1,880 2,068 2,404 2,788 其他 642 705

66、517 741 1,067 营业总成本 2,366 2,873 2,985 3,577 4,255 营业成本 1,744 2,158 2,227 2,643 3,133 人血白蛋白 702 825 907 1,047 1,204 静注人免疫球蛋白 902 1,128 1,241 1,442 1,673 其他 139 205 78 154 257 税金及附加 37 47 49 58 70 销售费用 240 271 264 335 402 管理费用 257 329 341 406 486 研发费用 120 133 147 172 204 财务费用-30-64-42-39-40 其他收益 24 10

67、 144 150 150 投资收益 1 12 4 6 7 净敞口套期收益 0 0 0 0 0 公允价值变动收益 0 0 0 0 0 信用减值损失 1-1 0 0 0 资产减值损失-1-15 0 0 0 资产处置收益 0 1 1 1 1 营业利润 1,105 1,245 1,429 1,663 1,987 营业外收支 0-4-7-3-5 利润总额 1,105 1,241 1,423 1,659 1,982 所得税 162 172 199 232 277 净利润 943 1,069 1,224 1,428 1,706 少数股东损益 304 309 346 413 493 归母净利润 639 760

68、 878 1,015 1,213 资料来源：wind，申万宏源研究 合并现金流量表 百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 净利润 943 1,069 1,224 1,428 1,706 加：折旧摊销减值 143 162 209 247 302 财务费用 3 3-42-39-40 非经营损失-9-20 1-9-8 营运资本变动-378-254-514-204-331 其它 0 21 27-20 4 经营活动现金流 702 980 905 1,404 1,633 资本开支 608 1,123 1,652 1,326 1,094 其它投资现金流-12-1,062 268-5

69、0-16 投资活动现金流-620-2,185-1,384-1,376-1,110 吸收投资 2 3,333 0 0 0 负债净变化 400-326 236-117-88 支付股利、利息 143 192 94-39-40 其它融资现金流-4-40-11 4 1 融资活动现金流 254 2,774 131-74-46 净现金流 336 1,570-348-47 476 资料来源：wind，申万宏源研究 人血白蛋白37%静注人免疫球蛋白46%其他17%人血白蛋白38%静注人免疫球蛋白52%其他10%02004006008000020212022E2023E

70、2024E资本开支经营活动现金流 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 25 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 合并资产负债表 经营利润率(%)投资回报率趋势(%)收入与利润增长趋势(%)相对估值(倍)百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 流动资产 4,656 7,546 7,750 7,919 8,785 现金及等价物 1,748 4,330 3,982 3,934 4,411 应收款项 733 1,070 1,554 1,355 1,258 存货净额 2,172 2,144 2,213 2,627 3,114 合同资产 0 0 0 0 0

71、其他流动资产 4 2 2 3 2 长期投资 122 146 125 131 134 固定资产 2,000 2,589 3,908 4,830 5,432 无形资产及其他资产 764 1,297 1,173 1,383 1,593 资产总计 7,541 11,578 12,956 14,262 15,944 流动负债 939 810 1,108 993 1,006 短期借款 326 125 357 250 200 应付款项 154 208 246 258 317 其它流动负债 459 477 505 485 489 非流动负债 571 501 494 488 452 负债合计 1,510 1,3

72、11 1,602 1,481 1,457 股本 1,254 1,373 1,648 1,648 1,648 其他权益工具 0 0 0 0 0 资本公积 275 3,067 2,793 2,793 2,793 其他综合收益 0 0 0 0 0 盈余公积 251 254 257 261 266 未分配利润 2,738 3,358 4,095 5,106 6,314 少数股东权益 1,513 2,215 2,561 2,974 3,467 股东权益 6,031 10,267 11,354 12,781 14,487 负债和股东权益合计 7,541 11,578 12,956 14,262 15,94

73、4 资料来源：wind，申万宏源研究 重要财务指标 2020 2021 2022E 2023E 2024E 每股指标(元)-每股收益 0.39 0.46 0.53 0.62 0.74 每股经营现金流 0.43 0.59 0.55 0.85 0.99 每股红利-0.08-每股净资产 2.74 4.89 5.34 5.95 6.69 关键运营指标(%)-ROIC 18.1 15.8 14.7 14.7 15.8 ROE 14.1 9.4 10.0 10.3 11.0 毛利率 49.4 47.5 47.8 48.0 48.5 EBITDA Margin 35.3 32.2 37.3 36.7 36.

74、9 EBIT Margin 31.2 28.6 32.4 31.9 31.9 营业总收入同比增长 5.0 19.4 3.7 19.2 19.7 归母净利润同比增长 4.6 18.9 15.5 15.7 19.5 资产负债率 20.0 11.3 12.4 10.4 9.1 净资产周转率 0.76 0.51 0.49 0.52 0.55 总资产周转率 0.46 0.36 0.33 0.36 0.38 有效税率 14.7 14.0 14.0 14.0 14.0 股息率-0.3-估值指标(倍)-P/E 62.3 52.3 45.3 39.2 32.8 P/B 8.8 4.9 4.5 4.1 3.6 E

75、V/Sale 11.7 9.3 9.2 7.8 6.5 EV/EBITDA 33.1 28.8 24.6 21.1 17.5 股本 1,254 1,373 1,648 1,648 1,648 资料来源：wind，申万宏源研究 00202020212022E2023E2024E毛利率EBITDA MarginEBIT Margin050212022E2023E2024EROEROIC05020212022E2023E2024E营业总收入同比增长归母净利润同比增长0070202020212022E2023E20

76、24EP/EEV/EBITDA 公司深度 请务必仔细阅读正文之后的各项信息披露与声明 第 26 页 共 26 页 简单金融 成就梦想 信息披露 证券分析师承诺 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,并对本报告的内容和观点负责。本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。与公司有关的信息披露 本公司隶属于申万宏源证券有限公司。本公司经中国证券监督管理委员会核准，取得证券投资咨询业务许可。本公司关联机构在法律许可情况下可能持有或交易

77、本报告提到的投资标的，还可能为或争取为这些标的提供投资银行服务。本公司在知晓范围内依法合规地履行披露义务。客户可通过 索取有关披露资料或登录 信息披露栏目查询从业人员资质情况、静默期安排及其他有关的信息披露。机构销售团队联系人 华东 A 组 陈陶 华东 B 组 谢文霓 华北组 李丹 华南组 李昇 L 股票投资评级说明 证券的投资评级：以报告日后的 6 个月内，证券相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：买入（Buy）增持（Outperform）中性(Neutral)减持(Underper

78、form)：相对强于市场表现 20以上；：相对强于市场表现 520；：相对市场表现在55之间波动；：相对弱于市场表现 5以下。行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业相对于市场基准指数的涨跌幅为标准，定义如下：看好（Overweight）中性(Neutral)看淡(Underweight)：行业超越整体市场表现；：行业与整体市场表现基本持平；：行业弱于整体市场表现。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重建议；投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者应阅读整篇报告，

79、以获取比较完整的观点与信息，不应仅仅依靠投资评级来推断结论。申银万国使用自己的行业分类体系，如果您对我们的行业分类有兴趣，可以向我们的销售员索取。本报告采用的基准指数：沪深 300 指数 法律声明 本报告仅供上海申银万国证券研究所有限公司（以下简称“本公司”）的客户使用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为客户。客户应当认识到有关本报告的短信提示、电话推荐等只是研究观点的简要沟通，需以本公司 http:/ 网站刊载的完整报告为准，本公司并接受客户的后续问询。本报告上海品茶列示的联系人，除非另有说明，仅作为本公司就本报告与客户的联络人，承担联络工作，不从事任何证券投资咨询服务业务。本报告是基于已公开

80、信息撰写，但本公司不保证该等信息的准确性或完整性。本报告所载的资料、工具、意见及推测只提供给客户作参考之用，并非作为或被视为出售或购买证券或其他投资标的的邀请或向人作出邀请。本报告所载的资料、意见及推测仅反映本公司于发布本报告当日的判断，本报告所指的证券或投资标的的价格、价值及投资收入可能会波动。在不同时期，本公司可发出与本报告所载资料、意见及推测不一致的报告。客户应当考虑到本公司可能存在可能影响本报告客观性的利益冲突，不应视本报告为作出投资决策的惟一因素。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本公司特别提示,本公司不会与任何客户以任何形式分享证券投资收益或分担证券投资损失，任何形式的分享

81、证券投资收益或者分担证券投资损失的书面或口头承诺均为无效。本报告中所指的投资及服务可能不适合个别客户，不构成客户私人咨询建议。本公司未确保本报告充分考虑到个别客户特殊的投资目标、财务状况或需要。本公司建议客户应考虑本报告的任何意见或建议是否符合其特定状况，以及（若有必要）咨询独立投资顾问。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。在任何情况下，本公司不对任何人因使用本报告中的任何内容所引致的任何损失负任何责任。市场有风险，投资需谨慎。若本报告的接收人非本公司的客户，应在基于本报告作出任何投资决定或就本报告要求任何解释前咨询独立投资顾问。本报告的版权归本公司所有，属于非公开资料。本公司对本报告保留一切权利。除非另有书面显示，否则本报告中的所有材料的版权均属本公司。未经本公司事先书面授权，本报告的任何部分均不得以任何方式制作任何形式的拷贝、复印件或复制品，或再次分发给任何其他人，或以任何侵犯本公司版权的其他方式使用。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。