1、 轻工制造轻工制造|证券研究报告证券研究报告 首次评级首次评级 2023 年年 3 月月 27 日日 605080.SH 买入买入 原评级：原评级：未有评级未有评级 市场价格市场价格:人民币人民币 47.57 板块评级板块评级:强于大市强于大市 股价表现股价表现 (%)今年今年至今至今 1 个月个月 3 个月个月 12 个月个月 绝对 2.9(13.1)10.1(18.5)相对上证综指(1.9)(13.0)2.9(19.0)发行股数(百万)101.12 流通股(百万)33.62 总市值(人民币 百万)4,810.45 3 个月日均交易额(人民币 百万)26.71 主要股东 上海扬大企业管理有限

2、公司 53.4 资料来源：公司公告，Wind，中银证券 以2023年3月24日收市价为标准 中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 具备证券投资咨询业务资格具备证券投资咨询业务资格 轻工制造：文娱用品轻工制造：文娱用品 证券分析师证券分析师:郝帅郝帅(8610)66229231 证券投资咨询业务证书编号：S02 证券分析师证券分析师:丁凡丁凡(8610)66229231 证券投资咨询业务证书编号：S01 联系人联系人:杨雨钦杨雨钦(8610)66229231 一般证券业务证书编号：S61 浙江自然浙江自然 户外细分赛道

3、龙头，环保替代构筑核心壁垒 公司定位户外运动高景气赛道，具备产业一体化生产优势，客户资源优质，公司定位户外运动高景气赛道，具备产业一体化生产优势，客户资源优质，龙头优势明显。未来公司将加深与全球知名品牌客户合作关系，通过产品结龙头优势明显。未来公司将加深与全球知名品牌客户合作关系，通过产品结构优化与产能扩建维持高速增长。首次覆盖，给予构优化与产能扩建维持高速增长。首次覆盖，给予买入买入评级。评级。支撑评级的要点支撑评级的要点 全球户外用品细分赛道龙头制造商。全球户外用品细分赛道龙头制造商。公司深耕户外用品行业三十年，以ODM 模式和外销（2021 年收入占比 80%）为主，收入、利润保持高速增

4、长，2017 年-2021 年收入/业绩由 4.25/0.89 亿元增长至 8.42/2.20 亿元，CAGR18.64%/25.16%。2021 年核心产品充气床垫在产能扩建和 TPU 产品占比提升驱动下销量和均价同比提升 11%、33%，收入占比达 75%。公司具备一体化生产能力，掌握 TPU 面料复合技术在内的全流程产品生产工艺，享受高毛利的同时在产品定制和质量控制方面具备优势。凭借优秀产品设计和制造能力，公司与全球 200 余个优质品牌商、零售商和采购商建立稳定合作关系，2021 年成为第一大客户迪卡侬战略合作伙伴。户外用品行业：疫情下高景气赛道，中长期增长空间广阔。户外用品行业：疫情

5、下高景气赛道，中长期增长空间广阔。根据华经产业研究院数据，2020 年全球户外运动用品市场规模达 1600 亿美元，预计2020-2025 年按照复合增速 8.11%增长。欧美地区依托成熟户外运动意识与完善基础设施（步道及公园等），户外参与度保持在 50%以上，占据主要市场份额；国内起步较晚，2018 年渗透率不足 10%。短期内疫情影响下国内外参与度及户外产品消费快速增长，中长期看点在户外产品环保化、高端化升级趋势及国内户外政策支持下的渗透率、人均消费金额快速提升。产能建设解除订单承接限制，产品研发打开新增长空间。产能建设解除订单承接限制，产品研发打开新增长空间。公司订单充足，2016-20

6、21 年充气床垫产能及产量持续增加，但订单高增长下，产能利用率、产销率均维持高位。IPO 募投项目将缓解公司产能压力，以预估的2022 年充气床垫产能 525 万件为基准，我们预计未来随项目投产床垫产能仍有 67%提升空间，且其他品类产能提升均超 50%。此外，公司加快新品研发拓宽应用场景，推出车用床垫等产品，建设智能化生产基地二期研发生产水上用品、户外电器等，充分发挥自身在户外用品领域的技术和客户优势，享受行业快速发展红利。估值估值 预计公司 2022-2024 年营收分别为 10.03/11.23/14.65 亿元，EPS 分别为2.31/2.65/3.32 亿元，对应 PE 分别为 21

7、/18/15 倍。我们看好公司所处细分赛道的成长潜力及公司的龙头优势，首次覆盖，给予买入买入评级。风险提示风险提示 原材料价格上涨、产能扩建、TPU 产品推广不及预期。Table_FinchinaSimple 投资摘要投资摘要 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入(人民币 百万)581 842 1,003 1,123 1,465 增长率(%)6.7 44.9 19.0 12.0 30.4 EBITDA(人民币 百万)173 242 271 314 389 归母净利润(人民币 百万)160 220 231 265 332 增长率

8、(%)21.4 37.6 5.1 15.0 25.1 最新股本摊薄每股收益(人民币)2.10 2.37 2.28 2.62 3.28 市盈率(倍)30.2 21.9 20.8 18.1 14.5 市净率(倍)7.1 3.0 2.6 2.2 1.9 EV/EBITDA(倍)(0.6)25.4 17.8 15.3 12.4 每股股息(人民币)0.0 0.5 0.6 0.9 1.2 股息率(%)0.0 0.9 1.4 1.8 2.4 资料来源：公司公告，中银证券预测 (31%)(19%)(8%)4%15%27%Mar-22 Apr-22 May-22 Jun-22 Aug-22 Sep-22 Oct

9、-22 Nov-22 Dec-22 Jan-23 Feb-23 Mar-23 浙江自然 上证综指 2023 年 3 月 27 日 浙江自然 2 目录目录 一、一、全球户外用品细分赛道龙头制造商全球户外用品细分赛道龙头制造商.5 1.1 深耕户外用品三十载，技术成熟客户稳定.5 1.2 围绕 TPU 充气床垫，ODM 模式叠加纵向一体化生产.6 1.3 财务分析：盈利能力强，具备高 ROE 特征.10 1.4 股权结构：集中稳定，持股平台激励员工.12 二、户二、户外用品行业：增长稳定，细分赛道迎来机会外用品行业：增长稳定，细分赛道迎来机会.14 2.1 行业规模.14 2.2 行业竞争格局.1

10、6 2.3 行业驱动.17 三、垂直一体化生产协同客户绑定能力，先发优势筑高壁垒三、垂直一体化生产协同客户绑定能力，先发优势筑高壁垒.22 3.1 具备一体化生产优势.22 3.2 客户粘性强绑定深，客户结构优秀.23 四、新产能助力四、新产能助力订单订单释放，新品类优化产品结构释放，新品类优化产品结构.26 4.1 IPO 项目投产将大幅缓解产能压力.26 4.2 现有产品结构优化，新产品对原有市场进行扩充.27 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议.28 风险提示风险提示.30 9WeZbZcW9WaVfVcW6MaO9PpNoOmOmPeRpPmPeRpNxPbRoOwPxNsR

11、zRNZmMoM2023 年 3 月 27 日 浙江自然 3 图表目录图表目录 图表图表 1.公司收入及利润高速增长（亿元）公司收入及利润高速增长（亿元）.5 图表图表 2.公司核心技术矩阵公司核心技术矩阵.5 图表图表 3.公司客户矩阵公司客户矩阵.5 图表图表 4.公司发展历程公司发展历程.6 图表图表 5.公司产品矩阵公司产品矩阵.7 图表图表 6.各类产品收入及占比（亿元）各类产品收入及占比（亿元）.7 图表图表 7.充气床垫产品升级趋势明显（元）充气床垫产品升级趋势明显（元）.8 图表图表 8.外销占比达外销占比达 80%，内销增长稳定，内销增长稳定（亿元）亿元）.8 图表图表 9.

12、公司三种业务模式公司三种业务模式.8 图表图表 10.以以 ODM 收入为主（亿元）收入为主（亿元）.9 图表图表 11.公司产品生产流程公司产品生产流程.9 图表图表 12.外协加工占主营成本外协加工占主营成本 10%左右（万元）左右（万元）.9 图表图表 13.同类型公司毛利率比较（同类型公司毛利率比较（%）.10 图表图表 14.充气床垫产品毛利率不断提升充气床垫产品毛利率不断提升.10 图表图表 15.公司费用率逐步下降公司费用率逐步下降.10 图表图表 16.期间费用率同业比较期间费用率同业比较.10 图表图表 17.公司存货周转良好公司存货周转良好.11 图表图表 18.公司应收账

13、款周转天数及同业比较（天）公司应收账款周转天数及同业比较（天）.11 图表图表 19.同业公司资产负债率同业公司资产负债率.11 图表图表 20.同业公司同业公司 ROE 比较比较.12 图表图表 21.股权结构集中股权结构集中.12 图表图表 22.公司核心管理层公司核心管理层.12 图表图表 23.户外运动用品分类户外运动用品分类.14 图表图表 24.户外用品行业产业链概况户外用品行业产业链概况.14 图表图表 25.全球户外运动用品行业规模稳健增长（亿美元）全球户外运动用品行业规模稳健增长（亿美元）.15 图表图表 26.疫情期间美国户外运动参与度显著提高疫情期间美国户外运动参与度显著

14、提高.15 图表图表 27.全球户外用品电商规模预测（亿美元）全球户外用品电商规模预测（亿美元）.15 图表图表 28.2016 年地上及山上、水上、空中用品市场规模年地上及山上、水上、空中用品市场规模.15 图表图表 29.2016 年充气式、非充气式用品市场规模年充气式、非充气式用品市场规模.15 图表图表 30.欧洲户外用品批发额（亿欧元）欧洲户外用品批发额（亿欧元）.16 图表图表 31.中国户外用品市场零售总额变化（亿元）中国户外用品市场零售总额变化（亿元）.16 图表图表 32.户外运动用品部分生产商梳理户外运动用品部分生产商梳理.17 图表图表 33.近年来我国不同出货金额户外运

15、动品牌数量及占比近年来我国不同出货金额户外运动品牌数量及占比.17 图表图表 34.中国露营企业存续数量（家）中国露营企业存续数量（家）.18 图表图表 35.中国露营经济核心市场规模快速增长（亿元）中国露营经济核心市场规模快速增长（亿元）.18 图表图表 36.中国人均中国人均 GDP 及人均可支配收入变化（万元）及人均可支配收入变化（万元）.18 2023 年 3 月 27 日 浙江自然 4 图表图表 37.政府不断加大户外运动产业扶持力度政府不断加大户外运动产业扶持力度.19 图表图表 38.户外产业发展规划提出到户外产业发展规划提出到 2025 年户外运动产业规模超年户外运动产业规模超

16、 3 万亿元万亿元.20 图表图表 39.全球户外用品市场增速（亿美元）全球户外用品市场增速（亿美元）.20 图表图表 40.全球充气式户外用品市场增速（亿美元）全球充气式户外用品市场增速（亿美元）.20 图表图表 41.全球水上户外用品市场增速（亿美元）全球水上户外用品市场增速（亿美元）.21 图表图表 42.全球充气式户外用品市场规模全球充气式户外用品市场规模.21 图表图表 43.TPU 主要应用领域及占比主要应用领域及占比.21 图表图表 44.TPU 相较于相较于 PVC 性能更佳性能更佳.21 图表图表 45.国内国内 TPU 起步较晚，当前产量消费量处于快速增长阶段（万吨）起步较

17、晚，当前产量消费量处于快速增长阶段（万吨）.22 图表图表 46.2018-2020 年公司采购年公司采购 TPU 膜单价高于膜单价高于 TPU 粒子（万元，万元粒子（万元，万元/吨）吨）.22 图表图表 47.主要客户及合作历程（万元）主要客户及合作历程（万元）.23 图表图表 48.公司获得多项认证公司获得多项认证.23 图表图表 49.2019、2020 新开发产品（单位：万元）新开发产品（单位：万元）.24 图表图表 50.迪卡侬与公司合作不断加深（亿元）迪卡侬与公司合作不断加深（亿元）.24 图表图表 51.公司前五大客户及收入占比（万元）公司前五大客户及收入占比（万元）.24 图表

18、图表 52.公司前五大客户集中度处于业内正常水平公司前五大客户集中度处于业内正常水平.25 图表图表 53.2016-2021 年公司充气床垫产销率及产能利用率均处于高位年公司充气床垫产销率及产能利用率均处于高位.26 图表图表 54.IPO 募集资金投向（亿元）募集资金投向（亿元）.26 图表图表 55.募投项目大幅提高现有产能水平募投项目大幅提高现有产能水平.26 图表图表 56.公司公司 TPU 充气床垫占比不断提升充气床垫占比不断提升(亿元亿元).27 图表图表 57.2021 年公司在研及在建项目汇总年公司在研及在建项目汇总.27 图表图表 58.公司收入拆分表（单位：亿元）公司收入

19、拆分表（单位：亿元）.28 图表图表 59.公司盈利预测的主要假设公司盈利预测的主要假设.28 图表图表 60.公司公司 PE 估值表估值表.29 2023 年 3 月 27 日 浙江自然 5 一、一、全球户外用品细分赛道龙头制造商全球户外用品细分赛道龙头制造商 立足户外运动用品细分领域。立足户外运动用品细分领域。公司是知名全球户外运动用品代工企业，主要产品包括充气床垫、户外箱包、头枕坐垫等，耕耘户外用品行业三十年，于 2021 年 A 股主板上市，掌握包括 TPU 与面料复合的全流程生产工艺，具纵向一体化生产优势。得益于产能扩建和下游订单旺盛，近几年公司收近几年公司收入入/业绩快速增长：业绩

20、快速增长：2017-2021 年公司收入由 4.25 亿元增长至 8.42 亿元，CAGR18.64%，增长稳定；盈利能力方面，2021 年公司净利率为 26.06%，盈利能力较强。2022 年在原材料价格上涨、海外加息削弱消费预期及国内疫情多地复发等因素影响下，收入及业绩增速有所放缓，但仍显现出较强成长韧性。图表图表 1.公司收入及利润高速增长（亿元）公司收入及利润高速增长（亿元）公司收入及业绩情况公司收入及业绩情况 2017 2018 2019 2020 2021 2021Q3 2022Q3 营业收入 4.25 5.09 5.45 5.81 8.42 6.65 8.03 Yoy 25.31

21、%19.78%7.16%6.68%44.91%46.80%20.83%归母净利润 0.89 0.82 1.31 1.60 2.20 1.83 1.99 Yoy 36.79%（8.68%）60.86%21.44%37.59%43.35%8.84%盈利能力情况盈利能力情况 2017 2018 2019 2020 2021 2021Q3 2022Q3 净利率 21.07%16.06%24.11%27.44%26.06%27.53%24.60%资料来源：公司公告，中银证券 1.1 深耕户外用品三十载，技术成熟客户稳定深耕户外用品三十载，技术成熟客户稳定 公司具备三十年户外运动用品生产经验，具备领先技术

22、与稳定优质客户。公司具备三十年户外运动用品生产经验，具备领先技术与稳定优质客户。1992 年公司前身天台县旅游品厂设立，是当时国内最早从事户外运动用品的研发、设计、生产和销售的企业之一。在技术方面，公司于公司于2004年就已进入年就已进入TPU产品领域，发展至今已经掌握了产品领域，发展至今已经掌握了 TPU产品生产全流程的关键技术。产品生产全流程的关键技术。在客户方面，凭借公司的技术优势，在 2008 年后迎来客户爆发期，迪卡侬、SEA TO SUMMIT、REI等知名户外用品品牌先后成为公司客户，当前当前公司已与全球公司已与全球 40 多个国家和地区共多个国家和地区共 200 多个知名品多个

23、知名品牌建立长期合作关系牌建立长期合作关系。图表图表 2.公司核心技术矩阵公司核心技术矩阵 图表图表 3.公司客户矩阵公司客户矩阵 资料来源：公司招股说明书，中银证券 资料来源：公司招股说明书，中银证券 2023 年 3 月 27 日 浙江自然 6 梳理公司三十年发展历程，可以将其划分为以下三个阶段：梳理公司三十年发展历程，可以将其划分为以下三个阶段：1）1992 年年2007 年，公司年，公司 TPU 产品方向的明确期和技术储备期。产品方向的明确期和技术储备期。公司成立后，起初从事 PVC 充气床垫生产，后将战略目标转向创新 TPU 材料床垫。公司于 2002 年建成 TPU 涂层面料车间和

24、热压型生产线并于 2004 年开始生产 TPU 充气床垫，此后公司继续发挥在 TPU 材料上的生产优势，在 2007年建成 TPU 防水箱包车间，扩充公司 TPU 产品矩阵。2）2008 年年2015 年，公司持续年，公司持续拓展拓展客户进入快速壮大期。客户进入快速壮大期。2008 年迪卡侬开始接触公司，在长期且严格的资质、能力审查后，双方于 2010 年正式开展合作，此外，公司还通过参加展会、招投标、客户推荐等方式先后进入了历德超市、LSO LP、SEA TO SEMMIT 等知名企业的供应链体系，订单不断增加，公司快速成长。3）2016 年至今，业绩高增长的产能扩张期。年至今，业绩高增长的

25、产能扩张期。在技术领先客户优质的条件下，公司的制约因公司的制约因素主要素主要为产能，为产能，2016-2018 年，公司主要产品充气床垫产能利用率在年，公司主要产品充气床垫产能利用率在 100%以上。在对已有生产基地进行改以上。在对已有生产基地进行改造升级的基础上，造升级的基础上，2018 年公司开始投入产能建设。年公司开始投入产能建设。随“改性 TPU 面料及智能化生产基地”和“多层聚氨酯薄膜高精全自动生产线”投产，2016 年-2020 年，公司的充气床垫产能由 250 万件稳步增长至400 万件，同时期公司收入由 3.4 亿元增长至 5.8 亿元，CAGR 达 14.45%。图表图表 4

26、.公司发展历程公司发展历程 资料来源：公司招股说明书，中银证券 1.2 围绕围绕 TPU 充气床垫，充气床垫，ODM 模式叠加纵向一体化生产模式叠加纵向一体化生产 1）从产品方面看：）从产品方面看：产品矩阵围绕产品矩阵围绕 TPU 面料展开。面料展开。公司产品包括充气床垫（含 TPU 面料、PVC 面料两种）、户外箱包、头枕坐垫及其他户外配套产品，基本涵盖户外露营所需。在充气床垫方面，TPU 面料床垫占比逐年提高，由 2018 年的 56%上升至 2020 年的 68%。除充气床垫外，公司其他产品也多采用除充气床垫外，公司其他产品也多采用 TPU 复合复合面料，增加产品竞争力。面料，增加产品竞

27、争力。2023 年 3 月 27 日 浙江自然 7 图表图表 5.公司产品矩阵公司产品矩阵 产品产品 样式样式 采用技术采用技术 充气床垫类产品 TPU充气床 垫 TPU 自动充气床垫 TPU 非自动充气床垫 20D 超轻尼龙 TPU 复合面料复合面料 高回弹海绵 Primaloft 拒水保温棉 PVC充气床垫 PVC 自动充气床垫 PVC 复合面料 高回弹海绵 户外箱包 冰包 840D 尼龙复合聚醚型 TPU 面料面料 半独立泡孔 PU 泡棉 肩包背包 300D 牛津复合聚醚型 TPU 面料面料 慢回弹海绵 防水桶袋 210D 涤纶格子复合 TPU 面料面料 头枕坐枕 TPU 材料材料 资料

28、来源：公司招股说明书，中银证券 充气床垫为公司核心产品，产品升级、产能投入带来价量双升。充气床垫为公司核心产品，产品升级、产能投入带来价量双升。充气床垫占公司收入比重 70%以上。2021 年公司户外用品生产基地及越南生产基地项目建设完毕，新增充气床垫及防水箱包产能。充气充气床垫产能投入叠加产品持续升级，平均单价由床垫产能投入叠加产品持续升级，平均单价由 2018 年的年的 98 元提升至元提升至 2021 年的年的 150 元，元，2021 年收入同比增长 47.13%至 6.36 亿元，占收入比重进一步提升至 75.45%。头枕坐垫则主要受益于全球长途出行客运量回升，在 2020 年疫情低

29、基数下实现高增长。图表图表 6.各类产品收入及占比（亿元）各类产品收入及占比（亿元）2018 2019 2020 2021 充气床垫 3.70 3.77 4.32 6.36 Yoy 18.16%1.71%14.71%47.13%占比 72.82%69.11%74.32%75.45%毛利率 36.37%42.04%44.69%42.66%户外箱包 0.65 0.70 0.69 1.11 Yoy 19.01%6.97%-0.77%59.57%占比 12.84%12.82%11.92%13.13%毛利率 25.59%27.17%28.59%26.42%头枕坐垫 0.45 0.64 0.41 0.56

30、 Yoy 7.85%41.45%-36.80%37.42%占比 8.92%11.77%6.97%6.61%毛利率 34.54%43.03%39.68%28.67%其他 0.28 0.34 0.38 0.40 Yoy 107.02%24.07%12.22%4.66%占比 5.42%6.27%6.60%4.77%资料来源：万得，中银证券 2023 年 3 月 27 日 浙江自然 8 图表图表 7.充气床垫产品升级趋势明显（元）充气床垫产品升级趋势明显（元）2018 2019 2020 2021 充气床垫平均单价 97.56 106.80 113.31 150.15 户外箱包平均单价 54.73 6

31、0.44 58.32 59.69 头枕坐垫平均单价 21.39 30.64 30.24 29.67 其他 40.51 51.55 60.29 45.79 资料来源：公司招股说明书，公司公告，中银证券 2）从客户）从客户上上看：看：以海外大客户为主，境外收入占比以海外大客户为主，境外收入占比约约 80%。海外户外运动消费习惯较为成熟且高端品牌客户较多，2021 年公司外销收入占比为 79.81%，主要市场为欧洲和北美。同时，近几年随国内户外运动渗透率近几年随国内户外运动渗透率不断提高，内销收入占比持续提升，不断提高，内销收入占比持续提升，2022H1 公司内销收入占比为 22.02%，同比提升

32、3.83pct，未来未来境内业务有望成为公司新的增长点。境内业务有望成为公司新的增长点。图表图表 8.外销占比达外销占比达 80%，内销增长稳定，内销增长稳定（亿元）亿元）模式模式 2019 2020 2021 2021H1 2022H1 内销 1.04 1.28 1.70 0.90 1.40 Yoy 40.54%23.08%32.81%-55.41%占比 19.17%22.07%20.19%18.19%22.02%外销 4.40 4.52 6.72 4.05 4.96 Yoy 1.15%2.73%48.67%-22.35%占比 80.83%77.93%79.81%81.81%77.98%欧洲

33、 2.41 2.54-Yoy 2.77%5.47%-占比 44.17%43.14%-北美洲 1.16 1.01-Yoy（2.47%）（12.82%）-占比 21.30%17.44%资料来源：公司招股说明书，公司公告，中银证券 3）从业务模式上看：）从业务模式上看：公司采用公司采用 ODM/ODM 与与 OEM 结合的模式。结合的模式。公司具备丰富的产品设计经验，能够满足客户个性化需求，形成以 ODM 代工为主导的商业模式。2018-2020 年公司全权负责设计或与客户共同设计的产品收入占比在 93%以上。2020 年，公司采用 ODM 模式的产品收入大幅上升，同比增长 12.90%。图表图表

34、9.公司三种业务模式公司三种业务模式 模式模式 合作方式合作方式 ODM 公司依托自主设计能力，全权负责产品的设计并向客户推荐销售 OEM 客户提供全套的产品设计方案，公司不参与产品设计 ODM 结合 OEM 公司与客户共同完成产品的设计工作。通常需要与客户多次确认、完善细节，最终由公司生产 资料来源：公司招股说明书，中银证券 2023 年 3 月 27 日 浙江自然 9 图表图表 10.以以 ODM 收入为主（亿元）收入为主（亿元）2018 2019 2020 ODM 3.92 3.63 4.10 占比 77.13%66.65%70.65%毛利率 35%42%44%ODM 与 OEM 结合

35、1.02 1.46 1.48 占比 20.04%26.72%25.50%毛利率 34%35%32%OEM 0.14 0.36 0.22 占比 2.83%6.62%3.85%毛利率 34%35%49%资料来源：公司招股说明书，中银证券 具备纵向一体化生产能力，掌握全流程生产工艺。具备纵向一体化生产能力，掌握全流程生产工艺。公司向产业链上游拓展，具备自主的 TPU 薄膜生产及面料复合关键工艺，公司主要原材料为坯布及公司主要原材料为坯布及 TPU 粒子、粒子、TPU 膜、膜、TDI、聚酯多元醇等基础原、聚酯多元醇等基础原料，复合及加工自主进行。料，复合及加工自主进行。公司主要产品的生产工艺分为四个阶

36、段：产品设计、面料制作、聚氨酯（PU）软泡发泡、成品制作，其中除染色、染色、PVC 复合等少部分流程涉及委外加工，全部生产环节复合等少部分流程涉及委外加工，全部生产环节自主技术覆盖。自主技术覆盖。图表图表 11.公司产品生产流程公司产品生产流程 资料来源：公司招股说明书，中银证券 低端低端 PVC 类产品委外加工，外协部分稳定可控。类产品委外加工，外协部分稳定可控。公司主要研发方向及技术优势集中在 TPU 复合面料的制作，涉及到 PVC 材料的产品主要为附加值较低的 PVC 充气床垫。公司将包括布料染色及 PVC 与布料复合等在内的一部分技术含量较低的非关键工序环节采用外协加工的方式进行生产，

37、关键工艺由公司自行完成。2018-2020 年公司外协加工费用占主营业务成本11.16%/13.93%/12.12%，比较稳定。图表图表 12.外协加工占主营成本外协加工占主营成本 10%左右（万元）左右（万元）2018 2019 2020 外协采购金额 3685.69 4568.06 4165.52 占主营业务成本比重 11.16%13.93%12.12%资料来源：公司招股说明书，中银证券 2023 年 3 月 27 日 浙江自然 10 1.3 财务分析：盈利能力强，具备高财务分析：盈利能力强，具备高 ROE 特征特征 公司毛利率稳定在公司毛利率稳定在 35%以上，领先同业。以上，领先同业。

38、2018-2021 年，公司总体毛利率呈现稳步提高趋势，且始终高于同业公司平均水平，其中 2022 年毛利率略有降低，主要系原料、人工、物流成本影响及新收入准则下运费调整至主营业务成本所致。图表图表 13.同类型公司毛利率比较（同类型公司毛利率比较（%）公司名称公司名称 2018 2019 2020 2021 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 浙江自然 35.06 39.83 40.68 38.76 40.06 36.13 牧高笛 27.30 28.17 25.49 24.83 24.37 27.70 浙江永强 20.26 28.31 28.31 14.13 15.24 13.16 聚杰

39、微纤 29.56 27.52 19.74 18.45 19.86 21.14 开润股份 25.98 27.78 28.48 26.58 28.32 22.18 华生科技 39.65 41.64 42.81 39.39 41.58 29.13 资料来源：公司公告，万得，中银证券 公司高毛利率主要来源于：1）ODM 与纵向一体化生产下，全产业链自主可控，有效管控成本且获得上游与纵向一体化生产下，全产业链自主可控，有效管控成本且获得上游 TPU 面料加工环节面料加工环节利润。利润。此外，2021 年公司“改性 TPU 面料及户外用品智能化生产基地建设项目”建成投产，实现了从TPU 粒子到 TPU 膜

40、环节的自制。2）核心产品充气床垫毛利率提升与收入占比提高。）核心产品充气床垫毛利率提升与收入占比提高。产品结构持续优化，TPU 面料床垫占比提升，拉动公司整体毛利率提升。图表图表 14.充气床垫产品毛利率不断提升充气床垫产品毛利率不断提升 2017 2018 2019 2020 2021 充气床垫 37.66%36.37%42.04%44.69%42.66%户外箱包 27.92%25.59%27.17%28.59%26.42%头枕坐垫 28.82%34.54%43.03%39.68%28.67%其他 52.61%40.70%35.14%19.59%24.71%资料来源：公司招股说明书，公司公告

41、，中银证券 在费用方面，期间费用率控制良好。在费用方面，期间费用率控制良好。2019-2021 年公司期间费用呈现不断优化趋势，主要源于公司品牌客户结构已经稳定，规模效应支持销售管理费用率逐年优化。缩减营销支出的同时加大研发投入力度，研发费用与收入同步上升，研发费用率整体保持稳定。图表图表 15.公司费用率逐步下降公司费用率逐步下降 2018 2019 2020 2021 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 总费用率 11.10%12.31%12.04%10.03%9.05%5.89%销售费用率 3.35%3.35%2.73%1.37%2.49%1.29%管理费用率 5.12%5.34%4

42、.66%5.13%4.49%4.71%财务费用率（0.99%）0.03%1.08%0.01%（0.43%）（3.08%）研发费用率 3.62%3.60%3.58%3.52%2.49%2.96%资料来源：万得，中银证券 图表图表 16.期间费用率同业比较期间费用率同业比较 2018 2019 2020 2021 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 浙江自然 11.10%12.31%12.04%10.03%9.05%5.89%牧高笛 16.60%19.30%17.12%15.43%12.79%12.58%浙江永强 18.05%20.35%15.57%9.29%9.64%12.10%聚杰微纤 1

43、0.95%12.62%15.40%12.33%11.77%10.17%开润股份 15.63%17.13%24.61%23.29%23.69%17.01%华生科技 13.19%9.52%7.52%5.55%4.99%1.66%资料来源：万得，中银证券 2023 年 3 月 27 日 浙江自然 11 订单高增长下存货周转效率良好。订单高增长下存货周转效率良好。近三年公司存货周转天数保持在 150 天左右，2021、2022 年公司新项目落地，产能扩充，承接订单增加导致存货增加明显，但高备货下周转率仍然保持良好，相较于 2020 年有所优化。图表图表 17.公司存货周转良好公司存货周转良好 2018

44、 2019 2020 2021 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 存货（亿元）1.09 1.55 1.47 2.55 1.65 2.03 Yoy 32.49%41.79%（5.47%）73.96%-23.40%存货周转天数（天）106 145 158 140 105 121 原材料周转天数（天）-64 66 55-在产品周转天数（天）-24 22 24-产成品周转天数（天）-57 70 61-资料来源：万得，中银证券 应收账款账期基本稳定，处于同业较好水平。应收账款账期基本稳定，处于同业较好水平。公司主要客户为全球知名户外品牌商，应收账款回收情况良好。在公司营收规模不断扩大的情况下，应收

45、账款周转天数处于 40-50 天之间，好于业内平均水平。公司 2021 年应收账款周转天数为 48 天，周转能力相比上年有所提升。图表图表 18.公司应收账款周转天数及同业比较（天）公司应收账款周转天数及同业比较（天）2018 2019 2020 2021 2021Q1-Q3 2022Q1-Q3 浙江自然 42 49 53 48 42 44 牧高笛 21 25 29 30 30 25 浙江永强 91 92 90 78 56 71 聚杰微纤 43 44 51 45 49 51 开润股份 39 44 73 68 68 71 华生科技 81 93 106 101 102 235 资料来源：万得，中银

46、证券 有序扩张下，资产负债率不断降低。有序扩张下，资产负债率不断降低。2018-2021 年，公司资产负债率由 35%下降至 11%，主要由于公司在收入快速增长、盈利良好的情况下注重债务规模的管理，且短期借款不断下降，由 2018 年的6621 万减少至 1217 万元。公司资产负债率在同业中处于低水平。图表图表 19.同业公司资产负债率同业公司资产负债率 2018 2019 2020 2021 浙江自然 35.03%27.96%21.39%11.33%牧高笛 27.85%31.77%54.93%60.51%浙江永强 52.17%44.66%46.95%62.07%聚杰微纤 19.07%24.

47、14%13.25%12.48%开润股份 51.86%54.30%46.06%50.71%华生科技 6.92%5.37%7.33%7.72%资料来源：万得，中银证券 公 司公 司ROE业 内 领 先，主 要 源 于 高 净 利 率。业 内 领 先，主 要 源 于 高 净 利 率。2018-2021年 公 司ROE分 别 为29.16%/29.28%/26.78%/19.13%，对比同行业，公司 ROE 水平保持领先，主要由于公司净利率水平较高，2021 年公司上市杠杆水平降低，ROE 有所下降。2023 年 3 月 27 日 浙江自然 12 图表图表 20.同业公司同业公司 ROE 比较比较 2

48、018 2019 2020 2021 浙江自然 29.16%29.28%26.78%19.13%牧高笛 9.17%9.09%10.40%17.31%浙江永强-3.40%14.65%14.09%3.42%聚杰微纤 17.60%13.79%0.92%3.81%开润股份 30.91%30.74%6.46%11.02%华生科技 23.50%23.49%24.40%22.19%资料来源：万得，中银证券 1.4 股权结构：集中稳定，持股平台激励员工股权结构：集中稳定，持股平台激励员工 公司前身由夏永辉的父亲夏积标出资 50 万元创立，夏永辉通过增资获得公司股权，后夏积标将自己持有的股份无偿转让给其子女夏永

49、辉、夏肖君和夏雨君。当前公司董事长夏永辉及其妻子陈甜敏共当前公司董事长夏永辉及其妻子陈甜敏共计持有公司计持有公司66.3%的股份，为公司实际控制人。的股份，为公司实际控制人。此外，夏永辉之姐夏肖君通过雨帆投资持有公司3.34%股份，夏永辉之妹夏雨君通过九麟投资持有公司 3.34%股份，其配偶董毅敏（公司董事、副总经理兼董秘）持有瑞聚投资 19%股权。图表图表 21.股权结构集中股权结构集中 资料来源：公司公告，中银证券 注：数据统计时间为2022年三季度 公司管理层均有多年伴随公司成长或制造业运营管理经历，公司管理层均有多年伴随公司成长或制造业运营管理经历，具备资深行业经验。具备资深行业经验。

50、董事长夏永辉、副总经理陈甜敏和董秘董毅敏在公司任职二十余年，总经理俞清尧曾任百威英博（台州）啤酒有限公司生产厂长十年时间。公司核心管理层精简且稳定，有利于公司在制造业领域的战略规公司核心管理层精简且稳定，有利于公司在制造业领域的战略规划和长期发展。划和长期发展。图表图表 22.公司核心管理层公司核心管理层 姓名姓名 职务职务 出生年月出生年月 主要履历主要履历 夏永辉 董事长 1970 年 9 月 1993 年 9 月-2018 年 6 月,任浙江大自然旅游用品有限公司董事长 2018 年 6 月至今,任浙江大自然户外用品股份有限公司董事长。陈甜敏 董事 副总经理 1981 年 9 月 199

51、9 年 1 月至 2018 年 6 月,任浙江大自然旅游用品有限公司副总经理 2018 年 6 月至今,任浙江大自然户外用品股份有限公司董事,副总经理。董毅敏 董事 副总经理 董事会秘书 1973 年 8 月 1992 年 5 月至 2001 年 6 月,浙江九洲药业有限公司任销售主管 2001 年 6 月至 2018 年 6 月,任浙江大自然旅游用品有限公司副总经理 2018 年 6 月至今,任浙江大自然户外用品股份有限公司董事,副总经理,董事会秘书。夏秀华 董事 财务总监 1971 年 6 月 2008 年 4 月至 2018 年 6 月,任浙江大自然旅游用品有限公司财务总监 2018 年

52、 6 月至 2018 年 10 月,任浙江大自然户外用品股份有限公司财务总监 2018 年 10 月至今,任浙江大自然户外用品股份有限公司董事,财务总监.俞清尧 董事 总经理 1971 年 12 月 1994 年 8 月至 2014 年 1 月,任百威英博(台州)啤酒有限公司生产厂长 2014 年 2 月至 2018 年 6 月,任浙江大自然旅游用品有限公司总经理 2018 年 6 月至今,任浙江大自然户外用品股份有限公司董事,总经理。资料来源：公司公告，中银证券 2023 年 3 月 27 日 浙江自然 13 通过员工持股平台实现公司员工利益绑定。通过员工持股平台实现公司员工利益绑定。瑞聚投

53、资持有公司 6.67%股份，瑞聚投资有限合伙人全部在公司任职，主要为公司部门经理、部门主管及普通职工等，其中瑞腾投资为公司员工持股平台，覆盖了多年发展中为公司付出的骨干及老员工共 26 人。通过该模式，公司将其长远发展与员工自身通过该模式，公司将其长远发展与员工自身利益绑定，较高程度激发员工的工作积极性，助力公司长远稳健发展。利益绑定，较高程度激发员工的工作积极性，助力公司长远稳健发展。2023 年 3 月 27 日 浙江自然 14 二、户外用品行业：增长稳定，细分赛道迎来机会二、户外用品行业：增长稳定，细分赛道迎来机会 户外运动是指在自然场地（非专用场地）或人工模拟的自然场地开展的体育活动，

54、涉及到的场景多种多样，因此需要多种用品满足需求。根据中国纺织品商业协会户外用品分会（COCA）分类，户户外用品可以分为服装类、鞋类、背包类、装备类、配件类和器材类六大类。外用品可以分为服装类、鞋类、背包类、装备类、配件类和器材类六大类。图表图表 23.户外运动用品分类户外运动用品分类 序号序号 分类分类 定义定义 产品产品 1 服装类 为户外运动专门制作的穿着于人体起保护和装饰作用的纺织产品 衣、裤、袜等 2 鞋类 为户外运动专门制作的穿着于脚上直接与地面接触的产品 登山鞋、徒步鞋、攀岩鞋、高山靴等 3 背包类 为户外运动专门制作的用于容纳物品的单体独立的包囊类产品 登山包、旅行包、骑行包、背

55、架包等 4 装备类 为户外运动专门制作的在露营时提供保护的可折叠的产品 帐篷、睡袋、衬垫、帷帐、家具等 5 配件类 为户外运动专门制作的用于辅助运动的各种配件 岩点、冰锥、眼镜、手表、GPS、炉具、灯具、锁具、登山杖、头盔、冰爪、安全带等 6 器材类 为户外运动专门制作的大型机械性器具 自行车、船舶、滑翔伞等 资料来源：COCA，中银证券 从产业链角度看，户外用品产业链分为四个环节：原材料生产环节、代工生产环节、品牌商环节和从产业链角度看，户外用品产业链分为四个环节：原材料生产环节、代工生产环节、品牌商环节和零售商环节。零售商环节。上游包括面料、金属材料等生产，其中面料生产的原材料是化工、纤维

56、材料，部分面料生产企业可以通过专有技术形成技术溢价（如戈尔公司的 Gore-Tex）；代工生产环节以我国境内企业为主，采用 ODM/OEM 的模式；品牌商是产业链中价值量最高环节；零售商包括专门户外零售商如迪卡侬等和综合性零售商如家乐福等。图表图表 24.户外用品行业产业链概况户外用品行业产业链概况 资料来源：公司公告，企查查，中银证券 2.1 行业规模行业规模 全球突破千亿美元规模，全球突破千亿美元规模，2020 年实现高双位数增长。年实现高双位数增长。根据华经产业研究院数据，全球户外用品行业规模在 2020 年达到 1600 亿美元，同比增长 28.33%，预计在 2025 年超过 230

57、0 亿美元，2020-2025年复合增长率 8.11%。2023 年 3 月 27 日 浙江自然 15 图表图表 25.全球户外运动用品全球户外运动用品行业规模稳健增长（亿美元）行业规模稳健增长（亿美元）年份年份 2019 2020 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 全球户外用品营收规模 1246 1600 1812 2002 2156 2264 2363 Yoy-28.33%13.30%10.47%7.69%5.01%4.38%资料来源：华经产业研究院，中银证券 疫情在客观上促进了户外用品行业规模扩张。疫情在客观上促进了户外用品行业规模扩张。一方面，作为灵活安全的活

58、动，户外运动可以部分替代聚集类室内活动，另一方面，疫情管控也刺激了人们参与户外活动的积极性。根据美国户外基金会，美国 2020 年远足人数较上年增加 810 万，野营度假人数同比增加 790 万，淡水钓鱼人数同比增加 340 万，且美国几乎所有年龄段、所有收入水平的人群 2020 年户外运动量都有所增加，远足、骑行、越野滑雪、雪鞋健行、野营度假等项目参与人数均较往年明显增多。图表图表 26.疫情期间美国户外运动参与度显著提高疫情期间美国户外运动参与度显著提高 年份年份 2015 2016 2017 2018 2019 2020 户外运动参与率 48.4%48.6%49.0%50.5%50.7%

59、52.9%Yoy-0.41%0.82%3.06%0.40%4.34%资料来源：美国户外基金会，中银证券 从电商角度看，户外用品行业规模稳步增长，欧美市场庞大。从电商角度看，户外用品行业规模稳步增长，欧美市场庞大。根据 Statista 数据显示，全球户外电商快速发展，市场规模于 2019 年达到 750 亿美元，其中欧洲和美国合计占全球份额的 40%左右，预计2020-2024 年全球市场以每年 7%的速度持续增长，欧美以外的其他地区增速高于全球平均增速。图表图表 27.全球全球户外户外用品电商规模预测（亿美元）用品电商规模预测（亿美元）2019 2020E 2021E 2022E 2023E

60、 2024E 规模规模 占比占比 规模规模 占比占比 增速增速 规模规模 占比占比 增速增速 规模规模 占比占比 增速增速 规模规模 占比占比 增速增速 规模规模 占比占比 增速增速 欧洲 155 21%169 20%9%178 20%5%188 20%6%198 19%5%209 19%6%美国 178 24%185 22%4%191 21%3%197 20%3%203 20%3%209 19%3%其他 417 56%491 58%18%534 59%9%579 60%8%629 61%9%680 62%8%全球 750 100%845 100%13%903 100%7%964 100%7%

61、1030 100%7%1098 100%7%资料来源：Statista，中银证券 从细分市场来看：从细分市场来看：1）户外运动用品按照应用场景，可以分为地上和山上运动（爬山、汽车等）、水）户外运动用品按照应用场景，可以分为地上和山上运动（爬山、汽车等）、水上休闲运动（划船、游泳等）以及空中休闲运动（跳伞等）上休闲运动（划船、游泳等）以及空中休闲运动（跳伞等），其中地上运动占比最高。2016 年地上运动市场规模为 1292 亿美元，占比 71.5%。2）按照产品形态，可以分为充气类和非充气类产品）按照产品形态，可以分为充气类和非充气类产品，其中充气类户外用品非常小众，仅占总体规模的 2%左右。图

62、表图表 28.2016 年地上及山上、水上、空中用品市场规模年地上及山上、水上、空中用品市场规模 图表图表 29.2016 年充气式、非充气式用品市场规模年充气式、非充气式用品市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，中银证券 资料来源：弗若斯特沙利文，中银证券 2023 年 3 月 27 日 浙江自然 16 从地区来看：从地区来看：1）欧美：市场成熟，渗透率高）欧美：市场成熟，渗透率高 户外运动欧美起步较早，渗透率较高，当前市场成熟。户外运动欧美起步较早，渗透率较高，当前市场成熟。户外运动最初起源于欧洲，在欧洲适宜的自然条件和优越的居民物质条件下得到快速发展，随着户外运动作为一种生活方式的传播，其

63、在美国也受到广泛接受。根据 Outdoorfoundation 调查统计，全美每年参与过户外运动的人口常年维持在 48%以上。根据 EOG 数据，欧洲户外用品批发额规模保持在 50 亿欧元以上，规模基本保持稳定。图表图表 30.欧洲户外用品批发额（亿欧元）欧洲户外用品批发额（亿欧元）年份年份 2016 2017 2018 2019 2020 欧洲户外用品批发额 55 59 58 58 53 Yoy-7.27%（1.69%）0.00%-8.62%资料来源：EOG，中银证券 2）国内：起步较晚，渗透率及人均参与金额有提升空间）国内：起步较晚，渗透率及人均参与金额有提升空间 尽管我国拥有庞大的人口规

64、模，但受到户外习惯、生活条件、城市规划和人口密度等条件制约，和尽管我国拥有庞大的人口规模，但受到户外习惯、生活条件、城市规划和人口密度等条件制约，和欧美仍有较大差距。欧美仍有较大差距。根据中国登山协会统计，2018 年我国户外运动参与度仅为 10%，人均参与金额不足 20 元，对标欧美仍具备较大增长空间。我国户外运动用品市场进入稳健增长阶段。我国户外运动用品市场进入稳健增长阶段。根据 COCA 数据，2010-2015 年，我国户外用品出货额及零售额均保持 10%以上的增长，2016 年后进入稳定状态，保持低个位数增长。2019 年我国户外用品出货额达到 142 亿元，2020 年户外用品零售

65、额达到 245 亿元。图表图表 31.中国户外用品市场零售总额变化（亿元）中国户外用品市场零售总额变化（亿元）年份年份 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 户外用品出货额 32 54 74 97 110 123 131 138 141 142-Yoy 20.22%69.15%36.10%30.99%13.33%12.22%6.50%5.19%2.39%0.28%-户外用品零售总额 71 108 145 181 201 222 237 245 250 250 245 yoy 47.0%50.9%34.9%24.3%11.3

66、%10.5%6.8%3.2%2.1%0.2%（2.1%）资料来源：COCA，中银证券 2.2 行业竞争格局行业竞争格局 1）代工生产企业方面：）代工生产企业方面：国内国内 ODM/OEM 为主，少数核心竞争力企业获得超额利润。为主，少数核心竞争力企业获得超额利润。由于国内完整的产业链体系和人力成本优势，户外用品企业以 ODM/OEM 的生产制造企业为主，竞争较为激烈，其中部分企业如浙江自然形成材料技术优势和一体化生产优势，部分企业如开润股份兼具自主品牌业务，这两类企业可以获得较高盈利水平。2023 年 3 月 27 日 浙江自然 17 图表图表 32.户外运动用品部分生产商梳理户外运动用品部分

67、生产商梳理 公司名称公司名称 主要产品主要产品 所属地区所属地区 主营业务主营业务 自有品牌自有品牌 浙江自然 TPU 床垫 中国 充气床垫、户外箱包、头枕坐垫 无 台湾 FENGYI TPU 床垫 中国台湾 自动充气床垫、空气床垫、床垫特制气嘴、防水袋和其他轻型户外用品 无 华生科技 划水板、体操垫、充气艇 中国 气密材料和柔性材料，其中气密材料包括拉丝气垫材料和充气游艇材料，无 TRANGOWORD PVC 床垫 西班牙 冲锋衣、鞋、裤子、手套、背包、充气床垫 无 华利集团 运动休闲鞋、户外鞋靴、运动凉鞋/拖鞋 中国 从事运动鞋履的开发设计、生产与销售，是全球领先的运动鞋专业制造商 无 C

68、ascade Designs TPU 床垫 美国 便携睡垫、枕头、坐垫 Therm a Rest 等 荣威国际 PVC 床垫 中国 地上游泳池及便携移动式 SPA、娱乐产品、运动产品、野营产品 Bestway 明达实业 PVC 床垫 中国 充气床、充气船、充气玩具 InTex 牧高笛 帐篷、睡袋、登山杖 中国 专业的户外旅行装备，户外探险及旅行所需装备和服饰 大牧、小牧 开润股份 休闲包袋、旅行箱、商务包袋 中国 运动休闲包袋、商务包袋、其他功能性软包、拉杆箱等产品的代工业务和围绕电商平台的品牌经营业务 90 分 浙江永强 遮阳伞、秋千、帐篷、火炉、户外厨房等 中国 户外休闲家具用品的研发设计

69、、生产和销售 YOTRIO 资料来源：公司公告，中银证券 2)品牌企业方面：品牌企业方面：全球户外用品高端品牌基本被国外企业垄断，国内品牌聚焦中低端市场，主打性价比。全球户外用品高端品牌基本被国外企业垄断，国内品牌聚焦中低端市场，主打性价比。高端品牌如猛犸象、巴塔哥尼亚等具备较高的品牌溢价，大多聚焦于户外服饰、鞋包等领域。国内品牌主要集中在中低端，产品较为齐全，涵盖床垫、头枕等户外装备产品。全球户外运动零售商迪卡侬产品涵盖 80 余种运动，定位为运动用品零售超市，主打中低端户外用品，每个品牌以不同的运动项目分类，包括山地、水上、自行车和轮滑滑板运动等。国内品牌集中度有所提升。国内品牌集中度有所

70、提升。随着国内户外用品行业进入稳定增长阶段，市场整体正在由“量”向“价”过渡，头部品牌商在产品端具备设计、供应链优势，在销售端具备渠道优势和稳定客户群体，行业集中度提升。2019 年国内出货量大于 1 亿元的品牌商为 20 家，占总品牌商数量达到 62.6%。图表图表 33.近年来我国不同出货金额户外运动品牌数量及占比近年来我国不同出货金额户外运动品牌数量及占比 2015 年年 2016 年年 2017 年年 2018 年年 2019 年年 数量数量 占比占比 数量数量 占比占比 数量数量 占比占比 数量数量 占比占比 数量数量 占比占比 年出货额1000 万的品牌 88 81.9%81 81

71、.1%76 83.6%82 85.7%83 86.8%年出货额3000 万的品牌 69 79.3%67 77.1%63 78.2%67 80.3%68 81.4%年出货额5000 万的品牌 41 69.8%39 67.1%36 68.6%39 70.7%39 71.8%年出货额1 亿的品牌 23 58.3%22 57.2%20 59.8%20 61.7%20 62.6%资料来源：COCA，中银国际证券 2.3 行业驱动行业驱动 1）短期来看，国内精致露营兴起，带动户外用品流行。）短期来看，国内精致露营兴起，带动户外用品流行。疫情以来，国内长途旅行受阻，露营作为跨省游、出国游的最佳替代方案，在各

72、种社交媒体热度增长。其中，其中，主打轻奢装备主打轻奢装备并自带社交属性并自带社交属性的的精致露营精致露营深受深受 Z 时代的喜爱。时代的喜爱。根据天眼查，截至 2022 年底，我国存续露营相关企业已达到 8 万家，其中超过 5 万家为 2021 年及以后成立。根据艾媒咨询，2021 年中国露营经济核心市场规模达到 748亿元，2025 年有望成长到 2483 亿元，2021-2025 年间 CAGR 为 35%。2023 年 3 月 27 日 浙江自然 18 图表图表 34.中国露营企业存续数量（家）中国露营企业存续数量（家）年份 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2

73、020 2021 2022 中国露营企业存续数量 6226 8033 10561 13398 16863 21458 31896 54614 89453 Yoy 29.02%31.47%26.86%25.86%27.25%48.64%71.23%63.79%资料来源：天眼查，中银证券 图表图表 35.中国露营经济核心市场规模快速增长（亿元）中国露营经济核心市场规模快速增长（亿元）2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 中国露营经济核心市场规模 100 119 131 149 255 376 460 748

74、1135 1334 2140 2483 Yoy-18%10%14%70%48%22%63%52%18%60%16%中国露营营地市场规模 77 89 100 116 134 151 168 299 355 417 486 562 Yoy 15%13%15%16%12%12%78%19%18%17%16%资料来源：艾媒咨询，中银证券 精致露营将城市生活场景复制到户外，注重精致消费，精致露营将城市生活场景复制到户外，注重精致消费，所需用具除帐篷外，还有搭配有睡袋床垫、桌椅、天幕等。根据艾媒咨询，超过半数露营消费者会购买睡袋和防潮垫，超过四成消费者会购买帐篷灯、帐篷、充气垫和防风绳。精致露营的流行有望

75、带动国内户外用品行业规模快速扩大。精致露营的流行有望带动国内户外用品行业规模快速扩大。2）中长期来看，国内居民提高和政策驱动推动户外渗透率及参与金额提升：）中长期来看，国内居民提高和政策驱动推动户外渗透率及参与金额提升：根据欧美发展经验，人均根据欧美发展经验，人均 GDP 与户外运动市场发展程度高度相关。与户外运动市场发展程度高度相关。其原因在于，随着生活条件的提高，消费者产生更多休闲和运动需求，同时，闲暇时间的增加与可支配收入的提高拓宽了消费者对户外运动的选择范围。2019 年我国人均 GDP 突破 10000 美元大关，2021 年达 12000 万美元，当当前我国户外运动已具备前我国户外

76、运动已具备相应相应物质基础，物质基础，未来随居民收入不断提高及消费升级带动，户外运动将进入流行期。图表图表 36.中国人均中国人均 GDP 及人均可支配收入变化（万元）及人均可支配收入变化（万元）年份年份 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 人均 GDP 4.35 4.69 4.99 5.38 5.96 6.55 7.01 7.18 8.10 人均可支配收入 1.83 2.02 2.20 2.38 2.60 2.82 3.07 3.22 3.51 资料来源：国家统计局，中银证券 政策推动下完善户外运动基础设施，鼓励全民参与。政策推动下完善户

77、外运动基础设施，鼓励全民参与。复盘美国经验，除高人均复盘美国经验，除高人均 GDP 外，美国户外外，美国户外运动依托于运动依托于国家步道系统法案、户外休闲法案等政策的支持及其带来相应基础设施的完善。国家步道系统法案、户外休闲法案等政策的支持及其带来相应基础设施的完善。近年来我国发布多项政策支持体育和户外运动产业发展，国务院办公厅颁布了关于加快发展健身休闲产业的指导意见、关于促进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的意见等政策文件，体育总局会同发展改革委等部门出台了冰雪、山地户外、水上、航空、汽车摩托车、自行车、马拉松、马术等户外运动产业规划。已出台的多项政策一方面聚焦于水上、山地一方面聚焦

78、于水上、山地等等户外营地设施的户外营地设施的建设建设，为户外运动提供相应载体，另一方面培养国民户外运动意识，旨在提高国内户外运动渗透另一方面培养国民户外运动意识，旨在提高国内户外运动渗透。2022 年 11 月体育总局、发展改革委等 8 部门下发户外运动产业发展规划（2022-2025 年），明确了户外运动产业发展目标，提出到提出到 2025 年年户外运动产业总规模超过户外运动产业总规模超过 3 万亿元万亿元，并围绕优化产业发展环境、丰富户外运动产品供给、释放户外运动消费潜力等方面提出六大任务，其中明确提到要要加强新材料、先进技术与设备在户外运动用品制造领域的应用，提高户外运动装备器材研发制造

79、水加强新材料、先进技术与设备在户外运动用品制造领域的应用，提高户外运动装备器材研发制造水平，鼓励户外运动用品企业提高自主研发能力，延长产业链条。平，鼓励户外运动用品企业提高自主研发能力，延长产业链条。2023 年 3 月 27 日 浙江自然 19 图表图表 37.政府不断加大户外运动产业扶持力度政府不断加大户外运动产业扶持力度 政策名称政策名称 发布时间发布时间 发布单位发布单位 主要内容主要内容 关于加快发展体育消费的若干意见 2014 年 10 月 国务院 首次把全民健身上升为国家战略，把增强人民体质作为根本目标，把体育产业作为朝阳产业。力争到 2025 年，体育产业总规模超过 5 万亿元

80、。体育产业发展“十三五”规划 2016 年 7 月 国家体育总局 提出到 2020 年实现体育产业总规模超过 3 万亿，从业人数超过 600 万人、体育服务业增加值超占比超过 30%，体育消费额占人均居民可支配收入比例超过 2.5%等目标 山地户外运动产业发展规划 2016 年 11 月 发改委 山地运动户外装备品牌需提高自主研发能力，培育一批具有自主知识产权的高端健身休闲装备知名品牌。关于做好 2017 年度文化产业发展专项资金重大项目申报工作 2017 年 5 月 国家体育总局 重点落实冰雪、水上、航空山地户外、汽车自驾车营地发展规划，支持冰雪场、航空飞行营地、运动船艇码头、山地户外营地、

81、自驾车房车营地的建设和运营。进一步促进体育消费的行动计划（2019-2020 年）2019 年 1 月 国家体育总局 积极推动航空飞行营地、汽车自驾运动营地、山地户外营地等建设，打造体育综合体。健康中国行动（2019-2030年）2019 年 7 月 国务院、国家卫生健康委 力争到 2022 年和 2030 年，学校体育场地设施开放率超过 70%和 90%，农村行政村体育设施覆盖率基本实现全覆盖和覆盖率 100%.个人层面，鼓励每周进行 3 次以上、每次 30 分钟以上中等强度运动。体育强国建设纲要 2019 年 8 月 国务院办公厅 到 2035 年，体育治理体系实现现代化，经常参加体育锻炼

82、人数达到 45%以上，人均体育场地面积达到 2.5 平方米，城乡居民达到国民体质测定标准合格以上的人数比例超过 92%，到 2050 年全面建成社会主义现代化体育强国。关于促进全民健身和体育消费推动体育产业高质量发展的意见 2019 年 9 月 国务院办公厅 力争到 2022 年，体育服务业增加值占体育产业增加值的比重达到 60%；冰雪产业总规模超过 8000 亿元，促进实现“三亿人参与冰雪运动”目标。冰雪旅游发展行动计划（2021-2023 年）2021 年 2 月 文化和旅游部、国家发改委、国家体育总局 以 2022 年北京冬奥会为契机，推动群众性冰雪赛事活动开展，深挖冰雪旅游消费潜力，促

83、进相关行业融合。力争到 2023 年助力 2022 北京冬奥会和实现“带动三亿人参与冰雪运动”目标。关于加强社会足球场地对外开放和运营管理的指导意见 2021 年 2 月 国家体育总局、国家发改委 要求社会足球场保障使用功能确保开放时间。鼓励各地依托已建社会足球场地，因场办赛，广泛开展足球赛事活动，强调社会足球场地有限保证用于开展足球活动，严禁任何单位和个人擅自改变政府投资和享受政府补助的社会足球场地的功能。商务部等 17 部门关于加强县域商业体系建设促进农村消费的意见 2021 年 6 月 商务部等17个部门 提升县域文旅服务功能，吸引城市居民下乡消费，鼓励客栈提供文旅服务，发展乡村民宿、自

84、驾车旅居车营地、木屋营地、帐篷营地等。全民健身计划（2021-2025年）2021 年 8 月 国务院 到 2025 年，各运动项目参与人数持续提升，经常参加体育锻炼人数比例达到 38.5%，县、乡镇、行政村三级公共健身设施和社区 15 分钟健身圈实现全覆盖，每千人拥有社会体育指导员 2.16 名，带动全国产业总规模达到 5 万亿元。户外运动产业发展规划(2022-2025 年)2022 年 11 月 体育总局、发展改革委等 8部门 到 2025 年，户外运动产业高质量发展成效显著，产业总规模超 3 万亿元。主要任务为优化户外运动产业发展环境、完善户外运动产业发展布局、优化户外运动产业结构、丰

85、富户外运动产品供给、释放户外运动消费潜力、强化户外运动服务支持等。资料来源：中国政府网，中银证券 2023 年 3 月 27 日 浙江自然 20 图表图表 38.户外产业发展规划提出到户外产业发展规划提出到 2025 年户外运动产业规模超年户外运动产业规模超 3 万亿元万亿元 总目标总目标 主要任务主要任务 具体举措具体举措 配套工程建设配套工程建设 到 2025 年，户外运动场地设施持续增加，普及程度大幅提升，参与人数不断增长，户外运动产业总规模超过 3 万亿元；到 2035 年，户外运动产业规模更大、质量更优、动力更强、活力更足、发展更安全，成为促进人民群众身心健康、提升获得感和幸福感、推

86、进体育产业高质量发展和体育强国建设的重要力量。优化户外运动产业发展环境 将自然资源向户外运动开放 自然资源向户外运动开放试点工程 户外运动装备器材运输便利化 搭建户外运动产业发展平台 完善户外运动产业发展布局 促进区域户外运动产业协调发展 户外运动场地设施建设工程 优化重点项目空间布局 加强户外运动场地设施建设 优化户外运动产业结构 户外运动服务业提质增效 户外运动用品制造业转型升级 户外运动与其他行业融合发展 丰富户外运动产品供给 提升户外赛事与节庆活动品质 户外运动赛事与节庆品牌培育工程 丰富户外健身休闲产品 优化露营产品供给 培育户外运动市场主体 释放户外运动消费潜力 加强户外运动技能培

87、训 户外运动普及推广工程 完善户外运动消费政策 创新户外运动消费新场景、新模式、新业态 强化户外运动服务支持 推进户外运动人才培养 户外运动产业人才培养工程 加强户外运动安全防控 健全户外运动救援体系 建立户外运动产业统计制度与标准体系 资料来源：中国政府网，中银证券 3）充气产品细分赛道凸显结构性机会：）充气产品细分赛道凸显结构性机会：充气类用品具备广阔增长空间。充气类用品具备广阔增长空间。充气式用品是非常小众但具备高速增长领域的细分赛道。根据弗若斯特沙利文测算，2011-2016年全球充气式产品复合增速为8.9%，高于户外运动用品整体增速3.1pct，预计 2017-2021 年充气式产品

88、以 11.4%的复合增长率持续高速增长，高于整体增速高于整体增速 5.5pct。图表图表 39.全球户外用品市场增速（亿美元）全球户外用品市场增速（亿美元）图表图表 40.全球充气式户外用品市场增速（亿美元）全球充气式户外用品市场增速（亿美元）资料来源：弗若斯特沙利文，中银证券 资料来源：弗若斯特沙利文，中银证券 充气类产品受益于水上活动的流行和营地建设。充气类产品受益于水上活动的流行和营地建设。根据弗若斯特沙利文数据，水上运动是充气类产品的主要应用场景，水上充气产品占充气产品销售额近 80%。水上户外产品市场 2017-2021 年复合增长率为 6.8%，高于户外用品市场整体增速高于户外用品

89、市场整体增速 0.9pct。2023 年 3 月 27 日 浙江自然 21 图表图表 41.全球水上户外用品市场增速（亿美元）全球水上户外用品市场增速（亿美元）图表图表 42.全球充气式户外用品市场规模全球充气式户外用品市场规模 资料来源：弗若斯特沙利文，中银证券 资料来源：弗若斯特沙利文，中银证券 4）TPU 材料的应用带动充气产品升级：材料的应用带动充气产品升级：TPU 为热塑性聚氨酯弹性体，是一种新型的有机高分子材料，性能优越，具备很高的可定制特性，可以通过改变配方、工艺参数等指标实现塑料或橡胶的性能，下游应用广泛，鞋材是 TPU 最主要的应用领域，占比近 30%。由于由于 TPU 的良

90、好性能，在充气产品面料领域同样可以实现广泛应用，增的良好性能，在充气产品面料领域同样可以实现广泛应用，增加充气式产品的使用寿命、舒适性、气密性等指标。加充气式产品的使用寿命、舒适性、气密性等指标。当前，受限于成本和技术因素，充气类产品主要以当前，受限于成本和技术因素，充气类产品主要以 PVC 复合材料为主，未来复合材料为主，未来 TPU 材料替代材料替代 PVC的趋势将逐步显现。的趋势将逐步显现。一方面，一方面，TPU 硬度范围更广，在耐磨性、耐油性、耐低温性、耐化学品性和硬度范围更广，在耐磨性、耐油性、耐低温性、耐化学品性和回弹性方面优于回弹性方面优于 PVC；另一方面，另一方面，PVC 生

91、产需要硫化反应和交联反应且不可降解生产需要硫化反应和交联反应且不可降解，而 TPU 则具有非常好的环保安全性能，是可以自然分解的环保材料，当前全球已有 70 余个国家（包括中国、美国和欧盟）制定了碳排放净零目标，未来 TPU 材料的环保替代优势明显。图表图表 43.TPU 主要应用领域及占比主要应用领域及占比 图表图表 44.TPU 相较于相较于 PVC 性能更佳性能更佳 材料种类材料种类 TPU PVC 邵氏硬度 30A-80D 40A-90A 密度 g/cm 1.1-1.25 1.3-1.4 抗拉强度 Mpa 29.4-55 9.8-10.6 断裂伸长率 300-800 200-400 耐

92、磨性 优 一般 耐低温曲挠性 优 差 耐油性 优 一般 耐水性 良 良 耐天候性 优 一般 可高频焊接性 可 可 资料来源：前瞻研究院，中银证券 资料来源：热塑性聚氨酯弹性体(TPU)研究及应用杨文会等著，中银证券 2023 年 3 月 27 日 浙江自然 22 三、垂直一体化生产协同客户绑定能力，先发优势筑高壁垒三、垂直一体化生产协同客户绑定能力，先发优势筑高壁垒 3.1 具备一体化生产优势具备一体化生产优势 公司凭借三十年的户外用品生产经验及持续研发投入，形成了产业垂直一体化的生产能力，从公司凭借三十年的户外用品生产经验及持续研发投入，形成了产业垂直一体化的生产能力，从 TPU膜到产成品的

93、长产业链保证公司在品类开发、产品交付和质量控制等方面具备优势，并获得多环节膜到产成品的长产业链保证公司在品类开发、产品交付和质量控制等方面具备优势，并获得多环节利润，利润，其中其中 TPU 材料的加工及复合技术是公司一体化生产的重要保障。材料的加工及复合技术是公司一体化生产的重要保障。1）TPU 膜制作及面料复合：膜制作及面料复合：我国户外运动产业内我国户外运动产业内 TPU 材料应用较晚，公司具备先发优势。材料应用较晚，公司具备先发优势。我国直至 20 世纪 80 年代才开始接触TPU 产业，起步较晚，且在户外运动产业内 TPU 材料生产研发突破缓慢，应用相对落后，同时，TPU的应用技术壁垒

94、较高，不同配方、工艺、设备均会对成品质量产生的应用技术壁垒较高，不同配方、工艺、设备均会对成品质量产生影响影响，需要研发积累和不断试错，资金规模及技术能力等因素共同限制了行业内小微企业对 TPU 材料的研发及应用，公司公司 2002 年即年即开始开始 TPU 床垫的研发工作，具备多年生产经验，具备床垫的研发工作，具备多年生产经验，具备 TPU 膜自制能力和在线复合工艺，建立技术膜自制能力和在线复合工艺，建立技术壁垒。壁垒。图表图表 45.国内国内 TPU 起步较晚，当前产量消费量处于快速增长阶段（万吨）起步较晚，当前产量消费量处于快速增长阶段（万吨）年份年份 2016 2017 2018 20

95、19 2020 国内 TPU 产量 34.7 38.4 43.7 54.5 60.1 yoy 15.67%10.66%13.80%24.71%10.28%国内 TPU 消费量 32.1 40.5 42.8 44.7 50.1 yoy-26.17%5.68%4.44%12.08%资料来源：前瞻产业研究院，中银证券 在 TPU 粒子加工方面，公司原料主要为 BF85/BF92 聚酯型 TPU 粒子，相较于通用型 TPU 粒子具有耐水解性、机械性较好等特点。2021 年公司年公司“改性改性 TPU 面料及户外用品智能化生产基地项目面料及户外用品智能化生产基地项目”落地，落地，实现由实现由 TPU 粒

96、子到粒子到 TPU 膜的自主加工膜的自主加工，此前公司主要向鼎基先进材料有限公司采购 TPU 膜，采购单价为 TPU 粒子的 2 倍以上，采购金额占原材料采购总金额比重在 4%-9%之间。图表图表 46.2018-2020 年公司采购年公司采购 TPU 膜单价高于膜单价高于 TPU 粒子（万元，万元粒子（万元，万元/吨）吨）年份年份 2018 2019 2020 TPU 粒子采购额 1,394.47 1,606.55 1,535.03 占采购原材料比重 6.01%7.09%6.45%单价 2.45 2.16 1.89 TPU 膜采购额 1,232.44 1,938.61 1,009.24 占采

97、购原材料比重 5.31%8.56%4.24%单价 5.46 5.47 5.6 资料来源：公司招股说明书，中银证券 在 TPU 膜与面料复合方面，市场主要的制作工艺分为后贴法和在线复合法两种，其中在线复合法是在面料涂胶后，直接将 TPU 流涎在面料上形成复合面料，这种方法的产品表面美观且可以制作出不同的纹路，但对设备和技术的要求较高。当前公司是行业内少数具备成熟在线复合技术的公司之一。当前公司是行业内少数具备成熟在线复合技术的公司之一。TPU 核心技术复合环保大趋势。核心技术复合环保大趋势。随着全球范围内环保绿色意识不断加强，消费者和户外用品厂商将会越来越重视 TPU 环保材料的使用。2020

98、年，公司第一大客户迪卡侬将企业宗旨更改为“对人类和地球更有益”，根据迪卡侬 2020 年可持续报告，当年采用环保产品的销售额占比同比提升 2.3pct 至 5.9%，且致力于 2026 年 100%采用生态设计的产品。环保产品的流行将会持续加强公司环保产品的流行将会持续加强公司 TPU 材料材料的产品竞争力。的产品竞争力。2)聚氨酯软泡发泡技术：聚氨酯软泡发泡技术：具备成熟聚氨酯软泡发泡生产经验。具备成熟聚氨酯软泡发泡生产经验。聚氨酯软泡用于自动充气床垫，通过海绵回弹实现自动充气，具备低密度、高弹性、透气保温等特点。在软泡发泡环节的工艺决定了海绵的泡孔数目及孔径大小等关键指标，公司拥有近 20

99、 年的聚氨酯软泡发泡经验，形成了一系列提高回弹率及抗撕裂强度、降低压缩永久变形率的领先技术工艺。2023 年 3 月 27 日 浙江自然 23 3.2 客户粘性强绑定深，客户结构优秀客户粘性强绑定深，客户结构优秀 公司在长期生产经营中，凭借产品优势与业内声誉积累了良好的客户资源，与全球 200 余个知名户外品牌商建立了长期稳定的合作关系。1）现有客户合作长期稳定。现有客户合作长期稳定。公司与主要全球知名大客户建立联系多集中在 2013 年前后，至今保持多年合作关系。境外客户对供应商的认证流程复杂，耗时较长(认证周期多为 1-2 年甚至更长)，认证成本较高，在公司通过长期且严格的审查后，双方会建

100、立稳定的合作关系。公司客户如 SEA TO SUMMIT、Flexxtrade、Exxell、Super Retai Group 等均是经客户推荐与公司展开合作，验证公司良好口碑。此外，2022 年上半年越南子公司和柬埔寨子公司分别通过迪卡侬、年上半年越南子公司和柬埔寨子公司分别通过迪卡侬、REI 和和 Coleman、lgloo的审核并成为其合格供应商，的审核并成为其合格供应商，未来合作有望持续加深。图表图表 47.主要客户及合作历程（万元）主要客户及合作历程（万元）客户客户 合作时间合作时间 合作形成方式合作形成方式 采购份额采购份额 采购地位采购地位 2020 年采购金额年采购金额 迪卡

101、侬 2010 年至今 2008 年通过公开网络搜索开始接触公司，2010 年公司通过资质能力审查开始合作-18904 SEA TO SUMMIT 2012 年至今 2011 年通过客户推荐了解公司，经过前期开发和产品验证，2012 年双方开始合作 15%左右 前十大供应商 2195 LSO LP 2010 年至今 2009 年通过中国进出口商品交易会了解公司，通过沟通和产品验证测试 2011 年双方开始合作 15%左右 前十大供应商 529 Balluck Outdoor Gear Corp.2009 年至今 2000 年通过中国进出口商品交易会接触公司并通过贸易公司合作，2009 年开始直接

102、与公司合作 25%左右 前十大供应商 2575 际华集团 2015 年至今 2013 年与公司共同产品投标时接触，2015 年公司开始为其供货 1%以内 供应商排名一百名以上 926 历德超市 2006 年至今 2006 年开始建立业务联系并向公司采购产品 1%以内 供应商排名一百名以上 933 Flexxtrade 2011 年至今 客户推荐 1%以内 前一百大供应商 1547 REI 2013 年至今 展会接触 1%以内 供应商排名15 名左右 1699 Exxel 2013 年至今 客户推荐 5%以内 前五十大供应商 1274 Super Retail Group 2016 年至今 客户

103、推荐 1%以内 前一百大供应商 1767 资料来源：公司招股说明书，中银证券 图表图表 48.公司获得多项认证公司获得多项认证 认证名称认证名称 主要适用主要适用 用途用途 法规认证法规认证 REACH 认证 欧盟法规化学品的注册、评估、授权和限制 欧盟对进入其市场的所有化学品进行预防性管理 客户认证客户认证 HRP 认证 迪卡侬 审核公司社会责任标准履行情况 迪卡侬 QA 认证 迪卡侬 审核公司质量标准履行情况 SSE 认证 迪卡侬 审核公司供应链管理履行情况 TE 认证 迪卡侬 审核公司工艺技术情况 BSCI 认证 Flexxtrade、INTERSPORT、历德超市 审核公司社会责任标准

104、履行情况 好市多 CoC 认证 LSO LP、Exxel 审核公司社会责任标准履行情况 好市多 GMP 认证 LSO LP、Exxel 审核公司质量标准履行情况 SCS 反恐认证 NEWELL、Exxel 审核公司反恐标准履行情况 SCAN 反恐认证 NEWELL、Exxel 审核公司反恐标准履行情况 HIGG 认证 NEWELL、Exxel、REI 审核公司环标准境履行情况 资料来源：公司招股说明书，中银证券 公司通过研发优势及一体化带来的柔性生产能力，帮助客户研发新品，拓宽合作品类。公司通过研发优势及一体化带来的柔性生产能力，帮助客户研发新品，拓宽合作品类。户外运动用品具有更新换代速度较快

105、的特点，公司会根据自身生产能力及产品开发经验，设计开发新产品供客户选择，帮助客户挖掘新的市场需求，同时增强和客户的绑定程度。2023 年 3 月 27 日 浙江自然 24 图表图表 49.2019、2020 新开发产品（单位：万元）新开发产品（单位：万元）客户名称客户名称 产品名称产品名称 推出时间推出时间 2020 年收入金额年收入金额 2019 年收入金额年收入金额 迪卡侬 足球门 2019 年 2 月 1,884.42 968.41 迪卡侬 3D 包边床 2020 年 1 月 2,028.38-迪卡侬 30 升防水桶 2019 年 1 月 470.98 434.92 迪卡侬 PVC 冲浪

106、板 2020 年 4 月 297.72-REI 包边床 2019 年 1 月 758.09 883.86 REI 水袋 2020 年 5 月 101.48-Igloo Products Corp.冰包 2020 年 6 月 748.75-傲基科技股份有限公司 高档双人 3D 包边床 2020 年 7 月 310.72-Corinto Co.,Ltd PVC 双人胶粘充气床 2020 年 7 月 106.4-资料来源：公司招股说明书，中银证券 第一大客户迪卡侬绑定深：第一大客户迪卡侬绑定深：公司对迪卡侬收入不断提升，增速快于迪卡侬自身增速。公司与第一大客户迪卡侬已有近十年合作关系，2016-20

107、21 年对公司对迪卡侬收入年对公司对迪卡侬收入 CAGR 为为 29.11%，2021 达到达到2.44 亿元，远高于同期迪卡侬自身收入增速。亿元，远高于同期迪卡侬自身收入增速。图表图表 50.迪卡侬与公司合作不断加深（亿元）迪卡侬与公司合作不断加深（亿元）年份年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021 迪卡侬全球收入（亿欧元）99.7 108 113 124 114-yoy 10.33%2.73%9.73%（4.84%）-对迪卡侬收入（亿元）0.68 0.77 1.11 1.57 1.89 2.44 yoy 12.93%45.43%41.12%20.14%29.15%资

108、料来源：公司公告，中银证券 2021 年公司成为迪卡侬全球熔接领域唯一战略合作伙伴。年公司成为迪卡侬全球熔接领域唯一战略合作伙伴。根据迪卡侬 2020 年可持续发展报告，2020 年迪卡侬拥有 45 家战略合作伙伴供应商，产量占迪卡侬全球总产量的 32.3%，且受益于迪卡侬严格供应商选择和评估流程，合作十分稳定，截至截至 2020 年，迪卡侬与核心供应商的平均合作年限为年，迪卡侬与核心供应商的平均合作年限为11.2 年年。2）客户集中度处于业内正常水品，不形成对单一客户的依赖。）客户集中度处于业内正常水品，不形成对单一客户的依赖。2021 年公司对第一大客户迪卡侬收入为 2.44 亿元，同比增

109、长 29.15%，而迪卡侬收入占比由 2020 年的 33%下降至 29%。同时，公司除第一大客户迪卡侬之外，第 2-4 名客户合计收入占比不断提升，在大客户稳健增长的同时其他客户也保持持续放量。图表图表 51.公司前五大客户及收入占比（万元）公司前五大客户及收入占比（万元）2018 年年 2019 年年 2020 年年 2021 年年 客户名称客户名称 收入占比收入占比 客户名称客户名称 收入占比收入占比 客户名称客户名称 收入占比收入占比 客户名称客户名称 收入占比收入占比 第一大客户 迪卡侬 21.93%迪卡侬 28.87%迪卡侬 32.52%迪卡侬 29.00%第二大客户 LSO LP

110、 7.55%SEA TO SUMMIT 7.02%Balluck Outdoor Gear 4.43%第三大客户 历德超市 6.00%LSO LP 6.24%SEA TO SUMMIT 3.78%第四大客户 SEA TO SUMMIT 4.76%Balluck Outdoor Gear 4.35%Super Retail Group 3.04%第五大客户 Flexxtrade 4.50%际华集团 3.72%REI 2.92%合计 44.73%50.20%46.69%44.20%资料来源：公司招股说明书，公司公告，中银证券 2023 年 3 月 27 日 浙江自然 25 图表图表 52.公司前五

111、大客户集中度处于业内正常水平公司前五大客户集中度处于业内正常水平 公司名称公司名称 2021 年前五大客户集中度年前五大客户集中度 浙江自然 44.20%牧高笛 34.30%浙江永强 45.66%开润股份 55.98%聚杰微纤 59.75%资料来源：公司公告，中银证券 2023 年 3 月 27 日 浙江自然 26 四、新产能助力四、新产能助力订单订单释放，新品类优化产品结构释放，新品类优化产品结构 4.1 IPO 项目投产将大幅缓解产能压力项目投产将大幅缓解产能压力 当前制约公司发展的主要因素在于产能。当前制约公司发展的主要因素在于产能。在 TPU 加工复合技术带来的纵向一体化生产能力加持下

112、，公司下游客户订单旺盛，产能因素为制约收入增长的主要因素。2016-2021 公司核心产品充气床垫产能持续提升，但在订单高增长下，除 2020、2021 受疫情停工影响外，产能利用率及产销率均处于高位。图表图表 53.2016-2021 年公司充气床垫产销率及产能利用率均处于高位年公司充气床垫产销率及产能利用率均处于高位 年份年份 2016 2017 2018 2019 2020 2021 充气床垫销量（万件）380 353 381 423 充气床垫产量（万件）257 367 355 336 325 455 充气床垫产能（万件）250 330 350 360 400-产销率 107.04%10

113、4.87%117.15%93.11%产能利用率 102.78%111.19%101.31%93.41%81.37%资料来源：公司招股说明书，公司公告，中银证券 公司公司 2021 年年 5 月份上市，募投项目将大幅扩充产能水平。月份上市，募投项目将大幅扩充产能水平。公司上市募集资金 7.88 亿元，主要用于建设智能化生产基地、研发中心和越南生产基地，其中，越南户外用品生产基地建设项目已于 2021年 12 月份建成投产，当前正处于产能爬坡阶段，2022 年 5 月 23 日，改性 TPU 面料及户外用品智能化生产基地项目也已经基本建成并逐步投产。根据公司根据公司2021年产量、年产量、在建工程

114、转固情况及项目规划，在建工程转固情况及项目规划，我们粗略估计我们粗略估计 2022 年公司充气床垫产能在年公司充气床垫产能在 525 万件左右万件左右（假设 2022 年底改性 TPU 面料及户外用品智能化生产基地项目达到规划产能 1/6 即 50 万件，越南户外用品生产基地项目已达产 75 万件），我们我们预计预计 2024 年年全部项目建成后，全部项目建成后，充气床垫产能充气床垫产能达达 875 万件，万件，较较 2022 年底年底提升超提升超 67%，其他产品其他产品产能均提升超产能均提升超 50%。图表图表 54.IPO 募集资金投向（亿元）募集资金投向（亿元）项目名称项目名称 项目总

115、投资额项目总投资额 募集资金投资额募集资金投资额 建设期（月）建设期（月）当前进度当前进度 改性 TPU 面料及户外用品智能化生产基地 4.75 2.47 42 2021 年底一期、二期工程完工且在建工程转固基本完成，2022年中基本建成 预计项目建成后第三年及以后各年达到 100%设计生产能力 户外用品自动化生产基地改造 1.88 1.48 24 2021 年底部分子项目开工建设，按照规划于 2022 年开工建设食堂、员工宿舍、综合大楼等项目；预计项目建成后第三年及以后各年达到 100%设计生产能力 户外产品技术研发中心建设 1.11 1.11 24 预计 2023 年 4 月投入使用 越南

116、户外用品生产基地建设 0.68 0.68 18 2021 年底已完工，当前处于产能爬坡期；项目建成后，计划年产 75 万条充气床垫及 40 万只防水户外箱包 补充流动资金 1.5 1.5-资料来源：公司招股说明书，中银证券 图表图表 55.募投项目大幅提高现有产能水平募投项目大幅提高现有产能水平 产品产品 项目实施前项目实施前产能产能 改性改性 TPU 面料及户外面料及户外用品智能化生产基地用品智能化生产基地 户外用品自动化户外用品自动化生产基地改造生产基地改造 越南户外用品越南户外用品生产基地生产基地 2022 年底产能年底产能（估算）（估算）投产后总投产后总产能产能 较当前产能较当前产能增

117、幅增幅 改性 TPU 面料（万米）0 2100-2100 2100-充气床垫（万件）400 300 100 75 525 875 67%防水箱包（万件）200-180 40 240 420 75%枕头（万件）100-100 200 300 50%坐垫（万件）100-100 200 300 50%其他（眼罩、足球门、手机袋等）（万件）30-70-30 100 233%资料来源：浙江政务服务网，公司公告，中银证券 2023 年 3 月 27 日 浙江自然 27 4.2 现有产品结构优化，新产品对原有市场进行扩充现有产品结构优化，新产品对原有市场进行扩充 1）现有产品结构优化：公司）现有产品结构优化

118、：公司 TPU 面料产品占收入比不断提升。面料产品占收入比不断提升。2018-2020 年，公司 TPU 充气床垫销售额由 2.07 亿元增长至 2.92 亿元，占充气床垫总收入提升 12pct 至 68%。同时，2018-2020 年公年公司对迪卡侬司对迪卡侬 TPU 类充气床垫销售额及占比逐年提升。类充气床垫销售额及占比逐年提升。TPU 技术为公司的核心竞争力之一，预计随着迪卡侬“2026 年 100%生态设计产品”的推行及 TPU 对 PVC 替代的实现，公司 TPU 产品占比有望进一步提高。图表图表 56.公司公司 TPU 充气床垫占比不断提升充气床垫占比不断提升(亿元亿元)2018

119、2019 2020 TPU 充气床垫销售额 2.07 2.50 2.92 yoy 21.04%16.82%占充气床垫收入比重 56%66%68%对迪卡侬：TPU 充气床垫销售额 0.36 0.49 0.79 yoy 37.83%61.63%占充气床垫收入比重 79.27%83.57%88.54%资料来源：公司招股说明书，中银证券 2）新产品：）新产品：公司在研项目丰富，当前在当前在 TPU 复合面料箱包、车用充气床垫及充气水上用品方面已取得突破性进复合面料箱包、车用充气床垫及充气水上用品方面已取得突破性进展，展，公司主要研究方向为：1.新材料应用、复合面料生产工艺及原辅材料研究，致力于打造轻量

120、化新材料应用、复合面料生产工艺及原辅材料研究，致力于打造轻量化产品；产品；2.通过生产流程自动化节约生产成本，提高效率。通过生产流程自动化节约生产成本，提高效率。3.通过向水上用品、家用床等应用场景扩通过向水上用品、家用床等应用场景扩展，发挥公司在充气产品、展，发挥公司在充气产品、TPU 材料方面的优势。材料方面的优势。图表图表 57.2021 年公司在研及在建项目汇总年公司在研及在建项目汇总 项目名称项目名称 技术描述技术描述 研究进程研究进程 具有保温特性的充气床垫内表面制备工艺改进 通过“三明治”结构实现充气床垫的保温特性，加入反光膜和紫外光稳定剂并通过一次性热压技术、热辊和橡胶辊挤压技

121、术成型，适合在寒冷户外环境中使用 应用研究 充气床面料与海绵快干复合工艺研究 通过涂胶自动控制技术提升胶速度，并使用环保型快干粘接剂减少复合时间 应用研究 海绵数控竖打孔机的研发 通过电脑和数控系统实现海绵快速、精确、高效打孔 应用研究 TPU 充气家用床的研发 通过人体工学原理设计充气家用床，家用床内置充气泵控制充放气 应用研究 充气床用超高密度半闭孔海绵材料高效切割工艺研究 自动化切割海绵，提高海绵的切割利用率，研发自充气海绵床花型方案 理论研究 户外充气沙发轻量化技术研究 设计一种不借助拼接和连接，仅靠充气结构实现轻量化和舒适度的充气沙发，并减少生产过程中的成本 理论研究 具有气垫保护结

122、构的数码产品收纳包开发 设计贴合电子产品轮廓的 TPU 面料收纳包，研发电子产品收纳包专用热压自动装备设计技术，自主研发环保型自充气气嘴 理论研究 具有防褥疮功能的 TPU 充气护理床垫开发 通过多条平行气囊设计调整患者受压部位，开发充气床垫自动翻身控制器和床垫状态手机监测 APP，优化患者的睡眠体验 理论研究 基于人机工程学的家用充气床舒适性研究 根据人体不同部位受力大小不同选择不同填充材料及结构，创造复合人体工学的充气床垫产品，通过添加智能感应配件，提高家用床的舒适性 理论研究 资料来源：公司招股说明书，中银证券 从新品推出上来看，当前车用床垫已经处于放量阶段，且公司当前车用床垫已经处于放

123、量阶段，且公司 2022 年订单包含新能源汽车内饰相关年订单包含新能源汽车内饰相关新品。新品。此外，2022 年年 8 月，公司发布公告投资建设户外用品智能化生产基地二期，项目总投资约月，公司发布公告投资建设户外用品智能化生产基地二期，项目总投资约 4.35 亿元，建设期亿元，建设期 3-5 年，用于生产水上运动用品、充气床垫、户外电器等户外体育休闲用品。年，用于生产水上运动用品、充气床垫、户外电器等户外体育休闲用品。该项目的落实可以进一步完善公司产品布 局、优化产品结构，未来公司有望通过核心技术在其他产品领域的应用，扩宽产品品类，打开持续增长空间。2023 年 3 月 27 日 浙江自然 2

124、8 五、盈利预测与投资建议五、盈利预测与投资建议 充气床垫：充气床垫：公司改性 TPU 面料及户外用品智能生产基地和越南户外用品生产基地项目建成后分别新增 300、75 万件充气床垫产能，我们预计随产能逐渐释放及 TPU 床垫占比提升，2022-2024 年公司充气床垫收入分别为 7.74/8.68/11.95 亿元，同比增长 21.94%/12.07%/37.73%。户外箱包：户外箱包：公司积极拓展防水箱包和保温箱包业务，预计公司募投规划和柬埔寨生产基地投产带来户外箱包产能持续扩充，2022-2024 年户外箱包收入分别为 1.26/1.44/1.49 亿元，同比增长14.08%/14.33

125、%/3.00%。头枕坐垫：头枕坐垫：2021 年公司头枕坐垫业务在长途出行需求恢复及低基数影响下录得 37%高增长，预计未来增速有所放缓，募投项目新增 220 万件产能，将于未来两年逐渐释放。预计 2022-2024 年收入分别为 0.60/0.68/0.77 亿元，同比增长 7.47%/13.30%/13.44%。图表图表 58.公司收入拆分表公司收入拆分表（单位：亿元）（单位：亿元）2020 2021 2022E 2023E 2024E 主营收入主营收入 5.81 8.42 10.03 11.23 14.65 yoy 6.68%44.91%19.01%12.01%30.43%充气床垫充气床

126、垫 4.32 6.36 7.74 8.68 11.95 Yoy 14.71%47.13%21.94%12.07%37.73%户外箱包户外箱包 0.69 1.11 1.26 1.44 1.49 Yoy（0.77%）59.57%14.08%14.33%3.00%头枕坐垫头枕坐垫 0.41 0.56 0.60 0.68 0.77 Yoy（36.80%）37.42%7.47%13.30%13.44%资料来源：万得，中银证券 毛利率：毛利率：公司纵向一体化生产的模式下具备良好的成本管控能力，此外，公司积极推进智能化、自动化生产，有望通过工艺精进推动毛利率持续提升。未来随公司产品持续升级，毛利率有望保持稳

127、健，预计 2022-2024 年公司毛利率分别为 37.35%/37.85%/37.13%。费用率：费用率：预计公司控费效率持续优化，叠加规模效应，期间费用不断改善，但随产品研发力度加强，研发支出保持与收入规模同步增长，预计 2022-2024 年公司销售费用率为 1.44%/1.33%/1.42%，管理费用率将达到 5.22%/5.12%/5.28%，研发费率为 3.55%/3.45%/3.93%。综合，预计公司2022-2024年营收分别为10.03/11.23/14.65亿元，同比增长为19.01%/12.01%/30.43%；归母净利润为 2.31/2.65/3.32 亿元，同比增长

128、5.11%/14.95%/25.15%。图表图表 59.公司盈利预测的主要假设公司盈利预测的主要假设 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总收入（单位：亿元）总收入（单位：亿元）5.81 8.42 10.03 11.23 14.65 yoy 6.68%44.91%19.01%12.01%30.43%毛利率毛利率 40.68%38.76%37.35%37.85%37.13%费用率费用率 12.04%10.03%10.22%10.08%9.95%销售费用 2.73%1.37%1.44%1.33%1.42%管理费用 4.66%5.13%5.22%5.12%5.28%研发费用 3.

129、58%3.52%3.55%3.45%3.95%财务费用 1.08%0.01%0.01%0.01%0.01%营业利润率营业利润率 31.04%29.92%26.41%27.11%26.12%所得税率 14.37%14.13%14.13%14.13%14.13%净利润净利润 1.60 2.20 2.31 2.65 3.32 yoy 21.44%37.59%5.11%14.95%25.15%净利润率净利润率 27.44%26.06%23.01%23.62%22.66%基本基本 EPS 2.10 2.37 2.28 2.62 3.28 资料来源：万得，中银证券 2023 年 3 月 27 日 浙江自然

130、 29 户外运动行业各上市公司在产品、细分领域及业务模式方面和公司均具有一定差异，因此我们选取相似度较高的牧高笛和开润股份为可比公司。当前市值对应公司 2022 年 PE 为 21 倍，对比牧高笛22 年 PE 为 30 倍、开润股份为 57 倍处于估值低位。我们看好公司所处细分赛道的成长潜力和公司的龙头优势，首次覆盖，给予“买入”评级。图表图表 60.公司公司 PE 估值表估值表 公司名称公司名称 公司代码公司代码 收盘价收盘价 归母归母净利润（亿元）净利润（亿元）净利润同增速（净利润同增速（%）PE（倍）（倍）（元）（元）21A 22E 23E 24E 21A 22E 23E 24E 21

131、A 22E 23E 24E 牧高笛 603908.SH 66.57 0.79 1.46 2.03 2.67 70.99 85.82 38.85 31.84 35.21 30.39 21.89 16.60 开润股份 300577.SZ 15.38 1.80 0.65 1.56 2.08 131.03(63.84）139.54 33.56 30.44 56.63 23.64 17.70 浙江自然 605080.SH 47.57 2.20 2.31 2.65 3.32 37.59 5.11 14.95 25.15 21.9 20.8 18.1 14.5 资料来源：万得，中银证券 注1：浙江自然采用预

132、测数据，其余公司盈利预测皆来自万得预期 注2：股价及PE均对应3月24日收盘数据 2023 年 3 月 27 日 浙江自然 30 风险提示风险提示 原材料价格波动：原材料价格波动：公司生产所用原材料包括 TPU 粒子、TDI、聚醚多元醇等，直接材料占主营成本比重较高，原材料价格波动对公司经营业绩影响较大。产能建设不及预期：产能建设不及预期：若公司募投项目进度受阻，不能按计划投产，或影响公司承接订单能力，进而导致业绩受损。汇率波动影响：汇率波动影响：公司的出口业务主要以美元结算，汇率波动将对公司业绩产生影响。2023 年 3 月 27 日 浙江自然 31 利润表利润表(人民币人民币 百万百万)现

133、金流量表现金流量表(人民币人民币 百万百万)年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022 2023 2024 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 营业总收入 581 842 1,003 1,123 1,465 净利润 186 256 269 309 387 营业收入 581 842 1,003 1,123 1,465 折旧摊销 18 25 94 28 17 营业成本 419 606 743 822 1,093 营运资金变动 37(89)(41)(64)(198)营业税金及附加 4 6 8 8 10 其他(35)

134、(49)(37)(42)(63)销售费用 16 12 14 15 21 经营活动现金流经营活动现金流 206 143 285 230 142 管理费用 27 43 52 58 77 资本支出(180)(101)(116)(166)(48)研发费用 21 30 36 39 58 投资变动 4 25 0 0 10 财务费用 6 0 0 0 0 其他 82(383)53 183 75 其他收益 3 1 0 0 0 投资活动现金流投资活动现金流(94)(458)(63)18 38 资产减值损失(1)(2)1 1 2 银行借款 3 4 5 5 5 信用减值损失 0(1)4 4 4 债券融资(33)(15

135、)0 0 0 资产处置收益 0 0 0 0 0 其他(7)725(91)(115)(47)公允价值变动收益 12(7)6 4 1 筹资活动现金流筹资活动现金流(37)714(86)(110)(43)投资收益 4 25 0 0 10 净现金流净现金流 75 398 136 138 137 汇兑收益 0 0 0 0 0 资料来源：公司公告，中银证券预测 营业利润 180 252 265 304 383 营业外收入 7 5 4 5 5 财务指标财务指标 营业外支出 1 1 1 1 1 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 利润总额 186 2

136、56 269 309 387 成长能力成长能力 所得税 27 36 38 44 55 营业收入增长率(%)6.7 44.9 19.0 12.0 30.4 净利润 160 220 231 265 332 营业利润增长率(%)19.5 39.7 5.1 15.0 25.7 少数股东损益 0 0 0 0 0 归 属 于 母 公 司 净 利 润 增 长 率(%)21.4 37.6 5.1 15.0 25.1 归母净利润 160 220 231 265 332 息税前利润增长率(%)15.6 40.3 11.8 15.9 23.4 EBITDA 173 242 271 314 389 息税折旧前利润增长

137、率(%)15.4 39.3 12.2 15.8 23.8 EPS(最新股本摊薄，元)2.10 2.37 2.28 2.62 3.28 EPS(最新股本摊薄)增长率(%)21.4 12.9(3.7)15.0 25.1 资料来源：公司公告，中银证券预测 获利能力获利能力 息税前利润率(%)28.9 28.0 26.3 27.2 25.8 资产负债表资产负债表(人民币人民币 百万百万)营业利润率(%)31.0 29.9 26.4 27.1 26.1 年结日：年结日：12 月月 31 日日 2020 2021 2022E 2023E 2024E 毛利率(%)40.7 38.8 37.4 37.8 37

138、.1 流动资产流动资产 417 1,300 1,251 1,492 1,876 归母净利润率(%)27.4 26.1 23.0 23.6 22.7 货币资金 145 542 677 815 953 ROE(%)26.8 19.1 13.2 13.1 14.1 应收账款 94 130 152 164 239 ROIC(%)21.4 15.3 12.1 12.1 13.1 应收票据 0 1 1 2 2 偿债能力偿债能力 存货 147 255 274 324 435 资产负债率 0.2 0.1 0.1 0.1 0.1 预付账款 6 4 11 5 15 净负债权益比 5.7(20.7)(26.9)(2

139、9.5)(30.6)合同资产 0 0 0 0 0 流动比率 2.6 6.9 8.1 9.7 12.2 其他流动资产 25 368 136 183 232 营运能力营运能力 非流动资产非流动资产 442 527 800 856 843 总资产周转率 0.7 0.6 0.5 0.5 0.6 长期投资 0 0 0 0 0 应收账款周转率 6.6 7.5 7.0 7.0 7.2 固定资产 246 350 466 632 679 应付账款周转率 3.8 3.8 2.6 2.6 2.6 无形资产 117 114 114 114 114 费用率费用率 长期待摊费用 0 0 0 0 0 销售费用率(%)2.7

140、 1.4 1.4 1.3 1.4 资产合计资产合计 859 1,826 2,051 2,348 2,720 管理费用率(%)4.7 5.1 5.2 5.1 5.3 流动负债流动负债 160 188 154 154 154 研发费用率(%)3.6 3.5 3.6 3.5 4.0 短期借款 12 0 0 0 0 财务费用率(%)1.1 0.0 0.0 0.0 0.0 应付账款 79 91 99 99 99 每股指标每股指标(元元)其他流动负债 69 97 56 56 56 每股收益(最新摊薄)2.1 2.4 2.3 2.6 3.3 非流动负债非流动负债 24 19 19 19 19 每股经营现金流

141、(最新摊薄)2.0 1.4 2.8 2.3 1.4 长期借款 3 0 0 0 0 每股净资产(最新摊薄)6.7 16.0 18.6 21.5 25.2 其他长期负债 21 19 19 19 19 每股股息 0.0 0.5 0.6 0.9 1.2 负债合计负债合计 184 207 173 173 173 估值比率估值比率 股本 76 101 101 101 101 P/E(最新摊薄)30.2 21.9 20.8 18.1 14.5 少数股东权益 0 0 0 0 0 P/B(最新摊薄)7.1 3.0 2.6 2.2 1.9 归属母公司股东权益 676 1,620 1,878 2,175 2,547

142、 EV/EBITDA(0.6)25.4 17.8 15.3 12.4 负债和股东权益合计负债和股东权益合计 859 1,826 2,051 2,348 2,720 价格/现金流(倍)23.4 33.7 16.9 20.9 33.8 资料来源：公司公告，中银证券预测 资料来源：公司公告，中银证券预测 2023 年 3 月 27 日 浙江自然 32 披露声明披露声明 本报告准确表述了证券分析师的个人观点。该证券分析师声明，本人未在公司内、外部机构兼任有损本人独立性与客观性的其他职务，没有担任本报告评论的上市公司的董事、监事或高级管理人员；也不拥有与该上市公司有关的任何财务权益；本报告评论的上市公司

143、或其它第三方都没有或没有承诺向本人提供与本报告有关的任何补偿或其它利益。中银国际证券股份有限公司同时声明，将通过公司网站披露本公司授权公众媒体及其他机构刊载或者转发证券研究报告有关情况。如有投资者于未经授权的公众媒体看到或从其他机构获得本研究报告的，请慎重使用所获得的研究报告，以防止被误导，中银国际证券股份有限公司不对其报告理解和使用承担任何责任。评级体系说明评级体系说明 以报告发布日后公司股价/行业指数涨跌幅相对同期相关市场指数的涨跌幅的表现为基准：公司投资评级：公司投资评级：买 入：预计该公司股价在未来 6-12 个月内超越基准指数 20%以上；增 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月

144、内超越基准指数 10%-20%；中 性：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数变动幅度在-10%-10%之间；减 持：预计该公司股价在未来 6-12 个月内相对基准指数跌幅在 10%以上；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。行业投资评级：行业投资评级：强于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现强于基准指数；中 性：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现基本与基准指数持平；弱于大市：预计该行业指数在未来 6-12 个月内表现弱于基准指数；未有评级：因无法获取必要的资料或者其他原因，未能给出明确的投资评级。沪深市场基准指数为沪深 300 指

145、数；新三板市场基准指数为三板成指或三板做市指数；香港市场基准指数为恒生指数或恒生中国企业指数；美股市场基准指数为纳斯达克综合指数或标普 500 指数。风险提示及免责声明风险提示及免责声明 本报告由中银国际证券股份有限公司证券分析师撰写并向特定客户发布。本报告发布的特定客户包括：1)基金、保险、QFII、QDII 等能够充分理解证券研究报告，具备专业信息处理能力的中银国际证券股份有限公司的机构客户；2)中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队，其可参考使用本报告。中银国际证券股份有限公司的证券投资顾问服务团队可能以本报告为基础，整合形成证券投资顾问服务建议或产品，提供给接受其证券投资顾问服

146、务的客户。中银国际证券股份有限公司不以任何方式或渠道向除上述特定客户外的公司个人客户提供本报告。中银国际证券股份有限公司的个人客户从任何外部渠道获得本报告的，亦不应直接依据所获得的研究报告作出投资决策；需充分咨询证券投资顾问意见，独立作出投资决策。中银国际证券股份有限公司不承担由此产生的任何责任及损失等。本报告内含保密信息，仅供收件人使用。阁下作为收件人，不得出于任何目的直接或间接复制、派发或转发此报告全部或部分内容予任何其他人，或将此报告全部或部分内容发表。如发现本研究报告被私自刊载或转发的，中银国际证券股份有限公司将及时采取维权措施，追究有关媒体或者机构的责任。所有本报告内使用的商标、服务

147、标记及标记均为中银国际证券股份有限公司或其附属及关联公司（统称“中银国际集团”）的商标、服务标记、注册商标或注册服务标记。本报告及其所载的任何信息、材料或内容只提供给阁下作参考之用，并未考虑到任何特别的投资目的、财务状况或特殊需要，不能成为或被视为出售或购买或认购证券或其它金融票据的要约或邀请，亦不构成任何合约或承诺的基础。中银国际证券股份有限公司不能确保本报告中提及的投资产品适合任何特定投资者。本报告的内容不构成对任何人的投资建议，阁下不会因为收到本报告而成为中银国际集团的客户。阁下收到或阅读本报告须在承诺购买任何报告中所指之投资产品之前，就该投资产品的适合性，包括阁下的特殊投资目的、财务状

148、况及其特别需要寻求阁下相关投资顾问的意见。尽管本报告所载资料的来源及观点都是中银国际证券股份有限公司及其证券分析师从相信可靠的来源取得或达到，但撰写本报告的证券分析师或中银国际集团的任何成员及其董事、高管、员工或其他任何个人（包括其关联方）都不能保证它们的准确性或完整性。除非法律或规则规定必须承担的责任外，中银国际集团任何成员不对使用本报告的材料而引致的损失负任何责任。本报告对其中所包含的或讨论的信息或意见的准确性、完整性或公平性不作任何明示或暗示的声明或保证。阁下不应单纯依靠本报告而取代个人的独立判断。本报告仅反映证券分析师在撰写本报告时的设想、见解及分析方法。中银国际集团成员可发布其它与本

149、报告所载资料不一致及有不同结论的报告，亦有可能采取与本报告观点不同的投资策略。为免生疑问，本报告所载的观点并不代表中银国际集团成员的立场。本报告可能附载其它网站的地址或超级链接。对于本报告可能涉及到中银国际集团本身网站以外的资料，中银国际集团未有参阅有关网站，也不对它们的内容负责。提供这些地址或超级链接（包括连接到中银国际集团网站的地址及超级链接）的目的，纯粹为了阁下的方便及参考，连结网站的内容不构成本报告的任何部份。阁下须承担浏览这些网站的风险。本报告所载的资料、意见及推测仅基于现状，不构成任何保证，可随时更改，毋须提前通知。本报告不构成投资、法律、会计或税务建议或保证任何投资或策略适用于阁

150、下个别情况。本报告不能作为阁下私人投资的建议。过往的表现不能被视作将来表现的指示或保证，也不能代表或对将来表现做出任何明示或暗示的保障。本报告所载的资料、意见及预测只是反映证券分析师在本报告所载日期的判断，可随时更改。本报告中涉及证券或金融工具的价格、价值及收入可能出现上升或下跌。部分投资可能不会轻易变现，可能在出售或变现投资时存在难度。同样，阁下获得有关投资的价值或风险的可靠信息也存在困难。本报告中包含或涉及的投资及服务可能未必适合阁下。如上所述，阁下须在做出任何投资决策之前，包括买卖本报告涉及的任何证券，寻求阁下相关投资顾问的意见。中银国际证券股份有限公司及其附属及关联公司版权所有。保留一

151、切权利。中银国际证券股份有限公司中银国际证券股份有限公司 中国上海浦东 银城中路 200 号 中银大厦 39 楼 邮编 200121 电话:(8621)6860 4866 传真:(8621)5888 3554 相关关联机构：相关关联机构：中银国际研究有限公司中银国际研究有限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 致电香港免费电话:中国网通 10 省市客户请拨打：10800 8521065 中国电信 21 省市客户请拨打：10800 1521065 新加坡客户请拨打：800 852 3392 传真:(852)2147 9513 中银国际证券有限公司中银国际证券有

152、限公司 香港花园道一号 中银大厦二十楼 电话:(852)3988 6333 传真:(852)2147 9513 中银国际控股有限公司北京代表处中银国际控股有限公司北京代表处 中国北京市西城区 西单北大街 110 号 8 层 邮编:100032 电话:(8610)8326 2000 传真:(8610)8326 2291 中银国际中银国际(英国英国)有限公司有限公司 2/F,1 Lothbury London EC2R 7DB United Kingdom 电话:(4420)3651 8888 传真:(4420)3651 8877 中银国际中银国际(美国美国)有限公司有限公司 美国纽约市美国大道 1045 号 7 Bryant Park 15 楼 NY 10018 电话:(1)212 259 0888 传真:(1)212 259 0889 中银国际中银国际(新加坡新加坡)有限公司有限公司 注册编号 199303046Z 新加坡百得利路四号 中国银行大厦四楼(049908)电话:(65)6692 6829/6534 5587 传真:(65)6534 3996/6532 3371