1、证券研究报告|公司深度|中药 http:/ 1/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 康恩贝(600572)报告日期：2023 年 03 月 27 日 中药大健康，混改新起点中药大健康，混改新起点 康恩贝深度报告康恩贝深度报告 投资要点投资要点 核心变化：聚焦主业，国资入主，运营提效核心变化：聚焦主业，国资入主，运营提效 回顾历史，康恩贝曾尝试在多个相关领域布局，缺乏聚焦。回顾历史，康恩贝曾尝试在多个相关领域布局，缺乏聚焦。康恩贝以中药植物药为核心，产品丰富，旗下有肠炎宁、金笛、前列康等多个品牌，品牌知名度强，但在增长遇到瓶颈阶段，公司曾基于医药行业政策变化在多个相关业务领域做过布局以求突破

2、，包括收购珍诚医药、贵州拜特、参股创新药公司嘉和生物等。展望未来，展望未来，聚焦主业，国资入主，激励落地，资产整合聚焦主业，国资入主，激励落地，资产整合，企业迎来发展新机遇，企业迎来发展新机遇。（1）国资入主，混改落地：2020 年 7 月，浙江国资收购康恩贝 20%的股权；2021 年 7月，康恩贝混改方案正式获批，公司决策制度焕新、管理机制完善；（2）股权激励：2022 年 9月，公司发布 2022 年股票期权激励计划，完善员工激励制度；（3）聚焦主业：2021 年公司陆续转让处置低效和无效资产，包括兰信小贷、贵州拜特等，强调聚焦中医药健康主业，同时资金回笼有助于降低公司财务费用；（4）资

3、产整合：2022年 9月公司收购浙江国资平台下浙江中医药大学饮片公司66%的股权，拓展中药饮片业务，国资平台为公司发展持续赋能。成长驱动力：三条主线，成长新逻辑成长驱动力：三条主线，成长新逻辑 主线一：主线一：产品梯队化，成长均衡化产品梯队化，成长均衡化 公司构筑全系列产品梯队，2021 年公司亿元以上销售额的品牌或产品有 14 个；产品梯队布局领域丰富，包括消化道、呼吸道、心脑血管、神经等多适应症领域，为公司带来多增长点，同时降低单一品种业务结构过于集中、受行业和政策影响过大的风险。主线二：主线二：品牌化建设，定位中药大健康品牌化建设，定位中药大健康 公司产品结构重心从处方药向非处方药和健康

4、消费品发展，2019-2021 年公司非处方药和健康消费品的收入比例从 40.8%上升至 51.6%；在自我诊疗大健康领域，全系列产品群便于公司构建“康恩贝”品牌价值，在后续新产品进行药店端营销和院端推广时，有望形成品牌协同，降低销售费用率，提升盈利水平。主线三：主线三：新适应症新适应症+基药，医保政策新增量基药，医保政策新增量 在院内产品端，一方面，公司不断增加产品新适应症研发，“金艾康”牌汉防己甲素在骨科和风湿领域加大拓展，“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片调入 2020年国家医保目录并加大县级医院覆盖，快速提升销量；另一方面，公司在持续为产品纳入基药目录做准备，包括“至心砃”牌麝香通心滴丸

5、、“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片等产品，基药品种有望快速覆盖基层医院，为公司院内渠道带来新增量。盈利预测与估值盈利预测与估值 我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 60.18/70.30/81.31 亿元，同比增速分别为-2.2%/16.8%/15.7%；归母净利润分别为 3.43/6.43/8.09亿元，同比增速分别为-82.9%/87.4%/25.9%；对应 PE分别为 41.7x/22.3x/17.7x。我们选择同样具有大健康业务和处方药业务的华润三九、具有国企改革属性的太极集团、昆药集团作为可比公司，参考可比公司估值，我们给予公司 2023年 25.14 倍 PE，目标

6、价为6.27元/股，首次覆盖予以“增持”评级。风险提示风险提示 公司核心产品受到集采等因大幅降价的风险；公司管理效率改善不及预期的风险；原料药价格波动风险。投资评级投资评级:增持增持(首次首次)分析师：孙建分析师：孙建 执业证书号：S06 02180105933 基本数据基本数据 收盘价￥5.57 总市值(百万元)14,315.11 总股本(百万股)2,570.04 股票走势图股票走势图 相关报告相关报告 1 改革释放潜力，扩张增强动力 2015.04.13 -16%-6%3%12%22%31%22/0322/0422/0622/0722/0822/0922/1022/1

7、122/1223/0123/0223/03康恩贝上证指数 康恩贝(600572)公司深度 http:/ 2/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 财务摘要财务摘要 Table_Forcast(百万元)2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入 6,151 6,018 7,030 8,131 (+/-)(%)4.09%-2.16%16.80%15.67%归母净利润 2,009 343 643 809 (+/-)(%)343.24%-82.93%87.37%25.90%每股收益(元)0.78 0.13 0.25 0.31 P/E 7.12 41.73 22.27 17.69 资料来

8、源：Wind，浙商证券研究所 eZfYbZcWaV9WaYcWbRdNbRpNmMmOnOiNnNpMkPoMvMbRqRrRuOrNxOuOrNpP康恩贝(600572)公司深度 http:/ 3/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 正文目录正文目录 1 核心变化：聚焦主业，国资入主核心变化：聚焦主业，国资入主.5 1.1 回顾历史：缺乏核心聚焦领域.5 1.2 核心变化：混改方案落地，国企改革启动.7 1.2.1 国资入主：民营企业转为国有控股，开启国企改革.7 1.2.2 混改激励：激励方案落地，完善员工激励制度.7 1.2.3 聚焦主业：剥离低效业务，构建新成长曲线.8 1.2.4

9、 资产整合：整合优质医药资产，打造浙江省中医药健康产业平台.9 2 成长驱动力：三条主线，成长新逻辑成长驱动力：三条主线，成长新逻辑.9 2.1 产品梯队化，成长均衡化.9 2.2 品牌化建设，定位中药大健康.11 2.3 新适应症+基药，医保政策新增量.12 3 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.13 3.1 收入预测.13 3.2 盈利能力预测.14 3.3 可比公司估值.15 4 风险提示风险提示.15 康恩贝(600572)公司深度 http:/ 4/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图表目录图表目录 图 1：2011-2022Q3 公司营业收入和净利润变化.5 图 2：丹参

10、川芎嗪注射液销量变化.6 图 3：2014-2020 年贵州拜特销售收入及净利润.6 图 4：2020.10-2023.3 嘉和生物股价变化.6 图 5：2020-22Q3 公司公允价值变动损益.6 图 6：公司股权结构和组织架构图（截至 2022Q3）.7 图 7：2018-22Q3 公司资产减值损失变化.8 图 8：2020-22Q3 公司货币资金季度变化.9 图 9：2014-22Q3 公司财务费用率变化.9 图 10：公司主要品牌矩阵.10 图 11：2013-2019 年公司工业收入结构变化.11 图 12：2019-2021年公司收入结构变化.11 图 13：公司非处方药业务主要品

11、牌.12 图 14：2018 年-22Q3 公司销售费用率变化.12 表 1：2014-2020 公司公告收购历程.5 表 2：公司股票期权激励计划具体行权目标.8 表 3：公司清理低效资产进程.8 表 4：2021 年公司旗下品牌系列按销售额划分（部分产品）.10 表 5：公司核心产品销量及变化.10 表 6：2020-2024E公司各业务收入及预测.14 表 7：2019-2024E公司费用率拆分及预测.15 表 8：可比公司估值.15 表附录：三大报表预测值.16 康恩贝(600572)公司深度 http:/ 5/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 1 核心变化：聚焦主业，国资入主核

12、心变化：聚焦主业，国资入主 1.1 回顾历史：缺乏核心聚焦领域回顾历史：缺乏核心聚焦领域 回顾历史，公司持续聚焦核心业务领域不足，降低经营效率。回顾历史，公司持续聚焦核心业务领域不足，降低经营效率。康恩贝的核心优势在于产品丰富，品牌知名度强，旗下有肠炎宁、前列康等多个知名品牌及系列产品，但在增长遇到瓶颈阶段，公司曾基于医药行业政策变化在多个相关业务领域做过布局投资以尝试突破；然而多线布局分散了公司核心主业资源力量，降低了公司经营效率，还受到近年来行业政策多变带来的严重冲击，经营发展和业绩出现较大波折。我们梳理了 2014-2018 年公司重要收购和参股事项如下：图1：2011-2022Q3公司

13、营业收入和净利润变化 表1：2014-2020公司公告收购历程 披露日期 交易标的 交易价值(万元)2020-03-21 JHBP(CY)4.4284%股权 2,878.49 2018-08-29 嘉和生物 8.6455%股权 30,000.00 2018-06-02 嘉和生物 21.05%股权 65,225.00 2015-06-04 贵州拜特 49%股权 95,550.00 2014-07-08 贵州拜特 51%股权 99,450.00 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 珍诚医药出表，进一步“瘦身提效”：珍诚医药出表，进一步“瘦身提效”：2014-20

14、15 年，为把握政府有关药品互联网销售政策（征求意见稿）发布带来的机会，加快公司业务的互联网+。公司分别收购浙江珍诚医药在线股份有限公司 30.81%和 26.44%股权，进入到医药电商领域。珍诚医药是国内首批B2B 医药电商之一，并购珍诚医药让公司的医药商业业务规模在 2016 年曾达到 21亿。但由于政府有关药品互联网销售政策未如期正式出台，且 2017 年珍诚医药的医药电商业务的盈利不及预期，2017 年 2 月公司将持珍诚医药 57.25%股权置出转让给原大股东胡季强控股浙江博康医药投资。注射剂政策变化下，剥离贵州拜特，助力注射剂政策变化下，剥离贵州拜特，助力低效资产出清：低效资产出清

15、：2014-2015 年，公司分别收购拜特制药 51%和 49%股权，进入中药注射剂领域。虽然与原有品牌 OTC 定位有差异，但短期让公司增加了丹参川芎嗪注射液 10亿级重磅大品种，同时使公司净利润从 2013 年的 4.54亿元，增长到 2017 年的 7.30亿元，短期拜特制药对于公司的规模扩张起到了重要作用。但同时，2019年贵州拜特丹参川芎嗪注射液被列入国家合理用药重点监控药品目录，公司的业务受到严重冲击。2019 年公司随之开始对贵州拜特公司计提商誉及无形资产减值准备（共计提 7.51 亿元），导致公司 2019 年业绩出现亏损。2021 年贵州拜特停产，2022 年公司 1.4亿处

16、置了贵州拜特的厂房和土地使用权等固定资产，贵州拜特从康恩贝体系内出清。康恩贝(600572)公司深度 http:/ 6/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图2：丹参川芎嗪注射液销量变化 图3：2014-2020年贵州拜特销售收入及净利润 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 参股创新药嘉和生物，带来公允价值波动：参股创新药嘉和生物，带来公允价值波动：2018年，公司参股嘉和生物 25.3%股权，切入 biotech 创新药领域，随着嘉和生物港股上市以及期间股权转让，现阶段康恩贝持有嘉和生物约 12%股权，嘉和生物股价波动影响公司利润表中公允价值变动净收益

17、，2021年公司公允价值变动损益为亏损 6.37 亿元，拖累公司业绩。图4：2020.10-2023.3嘉和生物股价变化 图5：2020-22Q3公司公允价值变动损益 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 从康恩贝以上战略布局看，公司曾在医药多领域做过布局和尝试，但与原有自我诊疗品牌药的优势协同性不足，业务发展呈现阶段性规模扩大，但竞争力不够聚焦的状态。随着浙江国资委入主康恩贝，公司重新聚焦以自我诊疗品牌药为核心的中药大健康领域，定位浙江国资唯一中药大健康产业平台，公司发展进入新篇章。康恩贝(600572)公司深度 http:/ 7/17 请务必阅读正文之后的

18、免责条款部分 1.2 核心变化：混改方案落地，国企改革启动核心变化：混改方案落地，国企改革启动 1.2.1 国资入主：民营企业转为国有控股，开启国企改革国资入主：民营企业转为国有控股，开启国企改革 国资入主，民营企业转为国有控股。国资入主，民营企业转为国有控股。2020年 7月，浙江国资收购公司 20%的股权，公司正式纳入浙江省国贸集团体系，公司控股股东由康恩贝集团变更为浙江省中医药健康产业集团；截至 2022Q3，浙江省中医药健康产业集团有限公司持股 20.85%，其实控人为浙江省国资委，公司董事长胡季强先生直接持股 5.2%、通过康恩贝集团有限公司间接持股8.51%。混改方案逐步落地，自上

19、而下提升经营效率。混改方案逐步落地，自上而下提升经营效率。2021年 7月，康恩贝混改方案正式获批，公司制定了新的从上而下的决策制度，包括公司章程、“三重一大”决策制度、投资、财务管理等方面的相关配套制度 52个，进一步完善公司管理机制。图6：公司股权结构和组织架构图（截至 2022Q3）资料来源：公司公告，天眼查，浙商证券研究所 1.2.2 混改激励：激励方案落地，完善员工激励制度混改激励：激励方案落地，完善员工激励制度 推出股票期权激励计划，完善员工激励制度。推出股票期权激励计划，完善员工激励制度。2022年 9月，公司发布 2022 年股票期权激励计划，拟向激励对象授予 7,000 万股

20、票期权。2022 年 11月，公司完成首次股票期权授予，向符合条件的 537名激励对象授予 6,247.5 万份股票期权，代表国资股东出任副董事长的应春晓、副总裁谌明均在本次激励对象中；本次激励目标兼顾企业增速和经营质量、研发投入强度等，从多维度完善考核指标。2022年公司业绩预告中扣非归母净利润为 4.75-5.25 亿元，同比 2021 年增长 200.26%-231.87%，初步达到 2022年股票期权激励目标。康恩贝(600572)公司深度 http:/ 8/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表2：公司股票期权激励计划具体行权目标 考核指标 第一个行权期 第二个行权期 第三个行权

21、期 2022年 2023年 2024年 净利润（以 2021年扣非后净利润为基准）4.74亿元 5.37亿元 6.00亿元 不低于对标企业 75分位值或同行业企业平均值 加权平均 ROE 6.5%7%7.5%不低于对标企业 75分位值或同行业企业平均值 研发投入总额占当期工业营收的比例 4.5%5%5.5%净利润现金含量 105%105%105%资料来源：公司公告，浙商证券研究所 1.2.3 聚焦主业：剥离低效业务，构建新成长曲线聚焦主业：剥离低效业务，构建新成长曲线 剥离低效和无效资产，聚焦中药大健康主业。剥离低效和无效资产，聚焦中药大健康主业。公司旗下品牌众多，包括康恩贝、前列康、天保宁、

22、金奥康、金笛等十余个品牌。2019 年，受到国家卫健委重点监控影响，丹参川芎嗪注射液销量出现大幅下跌，导致公司 2019-2020 年公司营业收入连续出现下降；2022 年，公司将该品种的生产企业贵州拜特资产处置完成；此外，公司对旗下的兰信小贷等多个低效资产开展挂牌转让等措施，聚焦中医药健康主业。2019-2022Q3，公司的资产减值损失亏损由 8.46 亿元下降至亏损 0.17 亿元。表3：公司清理低效资产进程 图7：2018-22Q3公司资产减值损失变化 挂牌时间 资产 处置方式 2021.6 兰信小贷 30%股权转让 2021.11 检康生物 15%股权转让 2021.11 迪耳药业 2

23、5%股权转让 2022.1 大晶眼健康 19.6%股权转让 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资产转让为核心主业提供资金保障，资金回笼有助于降低财务杠杆。资产转让为核心主业提供资金保障，资金回笼有助于降低财务杠杆。2021 年公司转让珍视明公司 42%股权，获得 16.8亿元资金，资产转让帮助公司获得大量资金，降低财务费用率，提升公司盈利水平。2022Q3，公司财务费用率下降至-0.18%、资产负债率 32%，均为公司 2012 年以来历史最低点。康恩贝(600572)公司深度 http:/ 9/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图8：2020-22

24、Q3公司货币资金季度变化 图9：2014-22Q3公司财务费用率变化 资料来源：Wind，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 1.2.4 资产整合：整合优质医药资产，打造浙江省中医药健康产业平台资产整合：整合优质医药资产，打造浙江省中医药健康产业平台 公司纳入国贸体系后，国资平台有望为公司进行资源赋能。公司纳入国贸体系后，国资平台有望为公司进行资源赋能。2022 年 4 月，公司与浙江中医药大学签订战略合作协议，公司于 2022年 9 月收购完成中医药大学饮片公司 66%的股份，联合打造“浙江省中医药创新发展联合体”；公司为浙江中医药大学建设中药炮制、研究中心等提供资金支持，同

25、时中医药大学为公司研发新中药品种提供技术支持，公司也将为后续中医药大学的研究成果上市商业化平台等。此外，2022年 8 月，公司受让了控股股东子公司奥托康集团持有的奥托康科技 100%股权，解决化药同业竞争问题，并对公司现有产业链进行补充协同。2 成长成长驱动力：三条主线，成长新逻辑驱动力：三条主线，成长新逻辑 2.1 产品梯队化，成长均衡化产品梯队化，成长均衡化 公司构筑全系列产品梯队，公司构筑全系列产品梯队，2021 年公司亿元以上销售额的品牌或产品有年公司亿元以上销售额的品牌或产品有 14 个。个。公司的产品系列众多，其中肠炎宁系列为公司的核心大单品，2021年销售额在 5-10亿区间；

26、此外 2-5亿区间产品数量有 8个，包括公司非处方药品牌“金笛”和“前列康”、以及“金艾康”、“至心砃”等处方药核心品牌。梯队产品布局，抵抗风险能力显著提升。梯队产品布局，抵抗风险能力显著提升。公司的核心优势之一在于其产品梯队布局丰富，且适应症领域遍布消化道、呼吸道、心脑血管、神经等多领域，为公司带来多增长点；与销售结构单一的企业相比，公司的产品梯队可以显著降低业务结构过于集中、受行业和政策影响过大的风险。康恩贝(600572)公司深度 http:/ 10/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图10：公司主要品牌矩阵 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 表4：2021年公司旗下品牌系列按销

27、售额划分（部分产品）销售量级 产品/系列名称 产品分类 5-10亿 肠炎宁系列 非处方药 2-5亿“金笛”复方鱼腥草系列 非处方药“前列康”普乐安片/胶囊“金艾康”汉防己甲素 处方药“至心砃”牌麝香通心滴丸“天保宁”银杏叶系列“金奥康”奥美拉唑系列 康恩贝牌保健食品 健康消费品 1-2亿“金康速力”乙酰半胱氨酸 处方药 资料来源：公司年报，浙商证券研究所 表5：公司核心产品销量及变化 2015 2016 2017 2018 2019 2020 肠炎宁片（折合 24s）销量（百万盒）46 44 77 78 80 82 yoy -3.3%72.9%1.7%3.3%2.2%“天保宁”银杏叶产品（折合

28、 30s）销量（百万盒）20 20 19 22 21 25 yoy 2.3%-6.9%13.8%-2.1%20.1%“前列康”普乐安产品（折合 60s）销量（百万盒）24 20 18 21 18 21 yoy -16.1%-11.5%14.6%-12.6%15.9%“阿乐欣”注射用阿洛西林钠（折合 1g）销量（百万瓶）25 21 23 26 21 11 yoy -17.5%11.4%12.6%-19.1%-46.7%“金艾康”汉防己甲素片（折合 12s）销量（百万盒）3 4 5 6 6 5 yoy 10.6%33.2%30.6%-13.1%-11.0%“金康速力”乙酰半胱氨酸泡腾片 6s销量（

29、百万盒）4 5 5 7 8 7 yoy 31.0%12.5%36.1%12.5%-17.4%“至心砃”麝香通心滴丸（折合 18s）销量（百万盒）4 4 6 7 8 10 yoy 20.1%41.1%15.0%19.4%18.6%“金笛”复方鱼腥草合剂（折合 120ml）销量（百万瓶）6 8 15 25 31 30 yoy 27.7%80.6%70.0%24.7%-3.1%“金奥康”奥美拉唑肠溶胶囊（折合 7s）销量（百万盒）11 14 16 17 20 yoy 29.0%14.0%8.0%16.7%资料来源：2016-2021年公司年报，浙商证券研究所 康恩贝(600572)公司深度 http

30、:/ 11/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 2.2 品牌化建设，定位中药大健康品牌化建设，定位中药大健康 公司产品结构重心从处方药向非处方药、健康消费品发展，处方药集采影响变弱。公司产品结构重心从处方药向非处方药、健康消费品发展，处方药集采影响变弱。从公司的收入结构可以看到，2019-2021 年公司处方药收入占比从 48.6%下降至 33.6%，而非处方药+健康消费品的收入比例从 40.8%上升至 51.6%，体现公司产品战略重心向自我诊疗领域转变。其中，公司非处方药核心品种为肠炎宁、“金笛”复方鱼腥草合剂等：（1）肠炎宁：根据前瞻产业研究院的数据，2014-2019 年中国 OTC

31、 胃肠用药市场规模CAGR 为 4.1%；从竞争格局来看，根据中康 CMH的数据，肠炎宁连续 5年为国内肠道用药中成药第一品牌。2015-2021 年公司肠炎宁片销售量 CAGR 为 13.50%，高于行业复合增速。从未来空间来看，在公司战略向大健康领域倾斜的背景下，公司有望持续打造和复制肠炎宁旗舰店样板店，同时加大肠炎宁颗粒剂型在院内的销售和开发，我们认为 2022-2024 年肠炎宁系列销售有望实现 15-20%的增速。（2）金笛：根据米内网的数据，2019 年该品种在感冒用药市场占有率约为 2.9%；2015-2020 年，“金笛”牌复方鱼腥草合剂销售量 CAGR 为 36.5%，202

32、1 年受到疫情下感冒类药品销售管控的影响，该品种销售额同比下滑 34%；根据 wind 医药库，截至 2022 年，该品种在样本医院销售中超过 80%的销售量来自浙江省。考虑到 2022Q4 开始国内疫情需求和流感防治需求大幅上升，同时公司计划拓展该品种在省外的销售，我们预计 2022-2024 年该品种销售收入增速有望恢复至疫情前水平，实现 35%的复合增速。（3）前列康：从竞争格局来看，根据中康开思数据，2020 年“前列康”品牌在治疗慢性前列腺增生、前列腺炎的中药领域占有 20%左右的市场份额。目前公司在推进前列康系列品种的黄莪胶囊进基药目录工作，有望为该品种带来院内销售新增量。图11：

33、2013-2019年公司工业收入结构变化 图12：2019-2021年公司收入结构变化 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 资料来源：公司公告，浙商证券研究所 立足品牌立足品牌 OTC 及大健康产品领域，及大健康产品领域，品牌建设有望为公司带来降费空间。品牌建设有望为公司带来降费空间。我们认为公司的核心优势为构建了全系列产品群，打造“康恩贝”品牌，提升其品牌知名度，新产品进行药店端营销和院内推广时，有望形成品牌协同，降低销售费用率，提升盈利水平。康恩贝(600572)公司深度 http:/ 12/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 图13：公司非处方药业务主要品牌 图14：2018年-22

34、Q3公司销售费用率变化 资料来源：公司官网，浙商证券研究所 资料来源：Wind，浙商证券研究所 重点打造健康保健品业务，完善大健康平台建设。重点打造健康保健品业务，完善大健康平台建设。2021年公司健康消费品实现收入11.07 亿元，同比增长 22.87%；剔除公司 2021 年转让的珍视明业务后，公司健康消费品业务的主要增长动力来自“康恩贝”品牌健康食品。公司加强与“阿里健康”、“京东健康”及“美团”等平台的合作，同时不断将产品结构从大众保健品向细分精准营养品升级，根据中商产业研究院的数据，2017-2020 年，我国保健品行业市场规模 CAGR 为 7.75%，考虑到公司的健康保健品业务在

35、持续拓展新销售渠道，我们认为剔除已经出表的珍视明业务后，2022-2024 年公司健康保健品业务收入有望保持 20%以上的复合增速。2.3 新适应症新适应症+基药，医保政策新增量基药，医保政策新增量 在院内产品端，一方面，公司不断增加产品新适应症开发，在院内产品端，一方面，公司不断增加产品新适应症开发，努力提升医保支付占比。努力提升医保支付占比。“金艾康”牌汉防己甲素片自 2022年 1 月 1起扩大医保支付范围，从单纯硅肺和煤硅肺扩大到了其说明书的全部适应症，包括用于风湿痛、关节痛等疾病的治疗；“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片调入 2020 年国家医保目录并加大县级医院的覆盖，快速提升销量规

36、模。另一方面另一方面，公司在持续为产品纳入基药目录做准备公司在持续为产品纳入基药目录做准备，包括“至心砃”牌麝香通心滴丸、“金康速力”牌乙酰半胱氨酸泡腾片等产品，基药品种有望快速覆盖基层医院，为公司院内渠道带来新增量。基药政策有望给处方药带来新增量。基药政策有望给处方药带来新增量。2019年 10 月，国务院发布关于进一步做好短缺药品保供稳价工作的意见中从国家层面明确基药配备使用的比例，提出 986政策，即要求“基层医疗卫生机构、二级公立医院、三级公立医院基本药物配备品种数量占比原则上分别不低于 90%、80%、60%”。我们认为基药政策的持续落地是中药在支付端的利好，未来公司部分处方品种有望

37、随着基药政策落地加快基层医院覆盖，从而实现快速增长。具体品种来看：（1）“金艾康”：2015-2021 年该品种销量 CAGR 为 9.9%，其医保支付适应症从肺纤维化等拓展至风湿痛、关节痛等疾病治疗，根据观研网的数据，2022-2029 年我国类风湿关节炎药物市场规模有望实现 12.23%的 CAGR；考虑到类风湿关节炎人群规模高于肺纤维化人群，我们预计该品种销售有望提速，2022-2024年有望实现 20%以上的复合增速。（2）“至心砃”：2015-2021 年公司“至心砃”麝香通心滴丸销量 CAGR 为 22.6%，始终处于良性增长阶段，用于冠心病稳定型劳累性心绞痛气虚血瘀证；根据前瞻产

38、业研究院的 康恩贝(600572)公司深度 http:/ 13/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 数据，2021-2026 年我国心脑血管疾病中成药市场规模有望实现 11%的 CAGR，考虑到该品种为公司独家品种，且公司在持续为其进入基药目录做准备，我们预计 2022-2024 年该品种有望实现 30%以上的复合增速。（3）“金康速力”：2015-2021 年用于治疗分泌大量浓稠痰液的慢性阻塞性肺病（COPD），慢性支气管炎（CB）、肺气肿（PE）等慢性呼吸系统感染，2015-2021 年该品种销量复合增速为 15.1%，其中 2021年该品种因调入 2020年医保目录，因此销量同比增速

39、为 24.5%。从市场格局来看，乙酰半胱氨酸泡腾片市场中康恩贝份额稳居第一，2019-2022 年康恩贝市占率从 77.5%上升至 84.8%，我们预计 2022-2024 年该品种销售有望稳定保持 15%的复合增速。3 盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 3.1 收入预测收入预测 1.非处方药：非处方药：参考上文分析，公司非处方药业务包括“肠炎宁”、“金笛”等品种，其中大单品肠炎宁疫后恢复、新剂型肠炎宁颗粒在院内放量等因素，我们认为 2022-2024年肠炎宁系列有望实现 15-20%的收入增速；此外，虽然因疫情限制销售等原因，公司“金笛”系列 2022 年增长主要为恢复性增长，增速较慢，

40、但 2023-2024 年公司计划在呼吸道领域打造以“金笛”为首的产品梯队，有助于该系列产品销售提速。我们预计2022-2024 年公司非处方药销售收入同比增速分别为 4.6%/17.6%/17.2%（若剔除珍视明业务的影响，我们预计 2022 年公司非处方药业务销售增速约为 10%）；毛利率方面，考虑到通过品牌建设，公司对终端的议价能力不断增强，我们预计 2022-2024 年公司非处方药业务的毛利率有望上升，分别为 75%/75.5%/76%。2.处方药：处方药：参考上文分析，公司处方药业务主要产品包括“金艾康”、“至心砃”、“金康速力”等，其中“金艾康”系列因扩大适应症领域快速实现销售提

41、速，“至心砃”、“金康速力”等产品有望调入基药目录、快速覆盖基层医院实现销售提速；此外考虑到2022 年疫情影响院内药品销售，2023-2024 年处方药销售有望逐步恢复，我们预计2022-2024 年公司处方药业务销售收入同比增速分别为 0%/15.4%/11.8%（若剔除珍视明业务的影响，我们预计 2022年公司处方药业务销售增速约为 10%）；毛利率方面，公司处方药品种毛利率波动的原因主要为价格因素，考虑到公司处方药集采风险基本触底，我们预计 2022-2024 年公司处方药业务后续毛利率表现或较为平稳，有望稳定在 79%。3.健康消费品：健康消费品：参考上文分析，2021 年公司剥离了

42、珍视明业务，因此自 2022 年起公司健康消费品板块主要收入来自“康恩贝”公司的保健及功能性食品。考虑到公司持续拓展健康消费品的销售渠道至线下，且产品不断向细分营养品聚焦，我们预计 2022 年该板块销售收入增速为-56.7%（下滑是受到剥离珍视明业务的影响），2023-2024年销售收入增速分别为 24.4%/24.5%；毛利率方面，考虑到剔除珍视明系列后该板块产品结构较为稳定，我们预计 2022-2024 年该业务毛利率稳定在 49%。4.其他：其他：公司其他类收入主要来自中药材和化学原料药，2022 年公司并购浙江中医药大学饮片公司，增加中药材业务收入，因此我们预计 2022 年公司其他

43、板块收入增速为50.1%，2023-2024 年预计该板块收入增速较为平稳，分别为 14.9%/15.7%；毛利率方面，考虑到公司收购新的饮片业务后，公司对饮片和原料药业务的增长规划较为稳定，我们预计该板块业务 2022-2024 年毛利率有望保持在 12%。康恩贝(600572)公司深度 http:/ 14/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 综上，我们预计 2022-2024 年公司营业收入分别为 60.18/70.30/81.31 亿元，同比增速分别为-2.2%/16.8%/15.7%，对应毛利率分别为 60.7%/61.0%/60.9%。表6：2020-2024E公司各业务收入及预

44、测 单位：百万元 2020 2021 2022E 2023E 2024E 总营收 5863 6151 6018 7030 8131 yoy-12.9%4.9%-2.2%16.8%15.7%毛利率 65.7%64.6%60.7%61.0%60.9%非处方药收入非处方药收入 2214 2066 2161 2542 2980 yoy 1.4%-6.7%5%18%17%收入占比 37.8%33.6%36%36%37%毛利率 78%76%75%75.5%76%健康消费品收入健康消费品收入 901 1107 479 596 743 yoy 53.2%22.9%-56.7%24.4%24.5%收入占比 15

45、%18%8%8%9%毛利率 45%55%49%49%49%处方药收入处方药收入 1971 2082 2082 2401 2684 yoy-40.3%5.6%0.0%15.3%11.8%收入占比 34%34%35%34%33%毛利率 81%80%79%79%79%其他收入其他收入 777 897 1297 1491 1725 yoy 17.9%15.3%44.6%14.9%15.7%收入占比 13%15%22%21%21%毛利率 17%13%12%12%12%资料来源：Wind，浙商证券研究所预测 3.2 盈利能力预测盈利能力预测 销售费用率存在持续下降空间。销售费用率存在持续下降空间。2018

46、 年-22Q3 公司的销售费用率不断下降，从 50.4%下降至 35.7%。一方面，公司诸多药品集采进院降低了院端推广费用；另一方面，随着公司品牌梯队逐渐壮大，销售规模上升，公司在终端溢价能力不断提升，帮助公司进一步节约销售费用。我们预计公司销售费用率下降的趋势有望在 2022-2024 年持续。研发费用率将会提升，研发费用率将会提升，公司的研发投入包括存量品种的二次开发及新品种研发和 BD等，公司与 2022年股票期权激励计划中明确提出 2022-2024年公司研发投入/工业收入目标值不低于 4.5%/5%/5.5%，因此我们预计 2022-2024 年公司研发费用率将持续上升，看好公司加大

47、研发投入带来的成长潜力。管理费用率有望保持稳定。管理费用率有望保持稳定。2022 年 9月，公司发布股票期权激励计划，管理团队较为稳定，我们预计 2022-2024 年公司管理费用率有望处于较为稳定的水平。康恩贝(600572)公司深度 http:/ 15/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 表7：2019-2024E公司费用率拆分及预测 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 销售费用（百万元）3,360 2,469 2,407 2,227 2,517 2,887 销售费用率 49.64%41.79%39.13%37.00%35.80%35.50%管理费用（百万

48、元）480 498 517 493 576 667 管理费用率 7.10%8.43%8.40%8.20%8.20%8.20%研发费用（百万元）183 185 197 271 351 447 研发费用率 2.70%3.13%3.21%4.50%5.00%5.50%资料来源：Wind，公司公告，浙商证券研究所 3.3 可比公司估值可比公司估值 基于上文分析和假设，我们预计公司 2022-2024 年营业收入分别为 60.18/70.30/81.31 亿元，同比增速分别为-2.2%/16.8%/15.7%；归母净利润分别为 3.43/6.43/8.09亿元，同比增速分别为-82.9%/87.4%/2

49、5.9%；对应 PE分别为 41.7x/22.3x/17.7x。我们选择同样具有大健康业务和处方药业务的华润三九、具有国企改革属性的太极集团、昆药集团作为可比公司，参考可比公司估值，我们给予公司 2023 年 25.14 倍 PE，目标价为 6.27 元/股，首次覆盖予以“增持”评级。表8：可比公司估值 收盘价收盘价 总市值总市值 EPS（元（元/股）股）PE（x）证券简称证券简称（元（元/股）股）（亿元）（亿元）2022E 2023E 2024E 2022E 2023E 2024E 000999.SZ 华润三九 51.56 510 2.48 2.85 3.29 20.79 18.12 15.

50、69 600129.SH 太极集团 35.46 197 0.62 1.02 1.44 56.87 34.87 24.66 600422.SH 昆药集团 18.44 140 0.51 0.82 1.01 36.16 22.45 18.23 平均值平均值 37.94 25.14 19.53 600572.SH 康恩贝 5.57 143 0.13 0.25 0.31 41.73 22.27 17.69 资料来源：Wind，浙商证券研究所预测 注：收盘价及市值数据来自 2023.3.27，可比公司 EPS和 PE来自 wind一致预期，目标公司 EPS和 PE来自浙商证券研究所预测 4 风险提示风险提

51、示 1.公司核心产品受到集采等因素大幅降价的风险。公司核心产品受到集采等因素大幅降价的风险。公司处方药产品种类众多，院端品种有受到集采影响价格大幅下降的可能性，进而影响公司处方药业务收入。2.公司管理效率改善不及预期的风险。公司管理效率改善不及预期的风险。2021年公司与浙江省国贸集团签订战略合作协议，提出聚焦主业等提高经营效率的目标，若公司管理团队工作效率不及预期，会使公司管理成本提升，拖累经营水平。3.原料药价格波动风险。原料药价格波动风险。若原料药价格波动过大，可能会影响公司核心品种生产成本，影响公司毛利率水平，进而影响公司盈利能力。康恩贝(600572)公司深度 http:/ 16/1

52、7 请务必阅读正文之后的免责条款部分 Table_ThreeForcast 表附录：三大报表预测值表附录：三大报表预测值 资产负债表 利润表 (百万元)2021 2022E 2023E 2024E (百万元)2021 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 5,111 5,739 6,345 7,292 营业收入营业收入 6,151 6,018 7,030 8,131 现金 2,487 2,821 3,122 3,548 营业成本 2,190 2,363 2,743 3,176 交易性金融资产 0 0 0 0 营业税金及附加 78 83 95 108 应收账项 813 1,475

53、 1,714 1,999 营业费用 2,407 2,227 2,517 2,887 其它应收款 83 75 99 109 管理费用 517 493 576 667 预付账款 44 43 51 60 研发费用 197 271 351 447 存货 923 1,280 1,315 1,532 财务费用 59 35 15 (5)其他 760 45 45 45 资产减值损失(251)(50)(20)(20)非流动资产非流动资产 5,682 5,297 5,121 4,936 公允价值变动损益(637)(220)0 0 金额资产类 411 213 213 213 投资净收益 2,595 12 14 16

54、 长期投资 1,467 1,447 1,447 1,447 其他经营收益 101 100 119 135 固定资产 2,125 2,258 2,382 2,497 营业利润营业利润 2,518 407 869 1,020 无形资产 343 343 343 343 营业外收支(7)(7)(7)(9)在建工程 1,068 768 468 168 利润总额利润总额 2,511 400 862 1,011 其他 267 267 267 267 所得税 391 62 171 172 资产总计资产总计 10,793 11,036 11,466 12,228 净利润净利润 2,120 338 691 839

55、 流动负债流动负债 2,940 2,845 2,583 2,506 少数股东损益 110 -5 49 30 短期借款 1,344 944 544 144 归属母公司净利润归属母公司净利润 2,009 343 643 809 应付款项 451 476 531 636 EBITDA 1,042 728 904 1,012 预收账款 0 17 7 10 EPS（最新摊薄）0.78 0.13 0.25 0.31 其他 1,145 1,408 1,502 1,716 非流动负债非流动负债 461 461 461 461 主要财务比率 长期借款 10 10 10 10 2021 2022E 2023E 2

56、024E 其他 452 452 452 452 成长能力成长能力 负债合计负债合计 3,401 3,306 3,044 2,967 营业收入 4.09%(2.16%)16.80%15.67%少数股东权益 331 326 375 405 营业利润 221.19%(83.82%)113.44%17.28%归属母公司股东权益 7,061 7,404 8,047 8,856 归属母公司净利润 343.24%(82.93%)87.37%25.90%负债和股东权益负债和股东权益 10,793 11,036 11,466 12,228 获利能力获利能力 毛利率 64.40%60.74%60.98%60.95

57、%现金流量表 净利率 32.67%5.70%9.14%9.95%(百万元)2021 2022E 2023E 2024E ROE 28.46%4.63%7.99%9.14%经营活动现金流经营活动现金流 890 782 704 797 ROIC 7.13%5.56%6.58%7.36%净利润 2,009 343 643 809 偿债能力偿债能力 折旧摊销 293 147 156 165 资产负债率 31.51%29.96%26.55%24.27%财务费用 73 50 33 15 净负债比率 46.00%42.77%36.15%32.04%投资损失(2,595)(12)(14)(16)流动比率 1.

58、74 2.02 2.46 2.91 营运资金变动(121)1 (166)(198)速动比率 1.41 1.55 1.93 2.27 其它 1,231 253 53 22 营运能力营运能力 投资活动现金流投资活动现金流 1,100 2 30 44 总资产周转率 0.61 0.55 0.62 0.69 资本支出(547)12 16 28 应收账款周转率 7.35 7.00 7.36 7.53 长期投资(1,038)0 0 0 应付账款周转率 6.89 6.39 6.50 6.73 其他 2,686 (10)14 16 每股指标每股指标(元元)筹资活动现金流筹资活动现金流(1,015)(450)(4

59、33)(415)每股收益 0.78 0.13 0.25 0.31 短期借款(405)(400)(400)(400)每股经营现金 0.35 0.30 0.27 0.31 长期借款(493)0 0 0 每股净资产 2.75 2.88 3.13 3.45 其他(117)(50)(33)(15)估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额 975 334 301 426 P/E 7.12 41.73 22.27 17.69 P/B 2.03 1.93 1.78 1.62 EV/EBITDA 11.37 17.28 13.14 10.93 资料来源：浙商证券研究所 康恩贝(600572)公司深度 http

60、:/ 17/17 请务必阅读正文之后的免责条款部分 股票投资评级说明股票投资评级说明 以报告日后的 6 个月内，证券相对于沪深 300指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.买 入：相对于沪深 300 指数表现20以上；2.增 持：相对于沪深 300 指数表现1020；3.中 性：相对于沪深 300 指数表现1010之间波动；4.减 持：相对于沪深 300 指数表现10以下。行业的投资评级：行业的投资评级：以报告日后的 6 个月内，行业指数相对于沪深 300 指数的涨跌幅为标准，定义如下：1.看 好：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以上；2.中 性：行业指数相对于沪深 300指数表现10%1

61、0%以上；3.看 淡：行业指数相对于沪深 300指数表现10%以下。我们在此提醒您，不同证券研究机构采用不同的评级术语及评级标准。我们采用的是相对评级体系，表示投资的相对比重。建议：投资者买入或者卖出证券的决定取决于个人的实际情况，比如当前的持仓结构以及其他需要考虑的因素。投资者不应仅仅依靠投资评级来推断结论。法律声明及风险提示法律声明及风险提示 本报告由浙商证券股份有限公司（已具备中国证监会批复的证券投资咨询业务资格，经营许可证编号为：Z39833000）制作。本报告中的信息均来源于我们认为可靠的已公开资料，但浙商证券股份有限公司及其关联机构（以下统称“本公司”）对这些信息的真实性、准确性及

62、完整性不作任何保证，也不保证所包含的信息和建议不发生任何变更。本公司没有将变更的信息和建议向报告所有接收者进行更新的义务。本报告仅供本公司的客户作参考之用。本公司不会因接收人收到本报告而视其为本公司的当然客户。本报告仅反映报告作者的出具日的观点和判断，在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的投资建议，投资者应当对本报告中的信息和意见进行独立评估，并应同时考量各自的投资目的、财务状况和特定需求。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及/或其关联人员均不承担任何法律责任。本公司的交易人员以及其他专业人士可能会依据不同假设和标准、采用不同的分析方法而口头或书面发表与本报告意

63、见及建议不一致的市场评论和/或交易观点。本公司没有将此意见及建议向报告所有接收者进行更新的义务。本公司的资产管理公司、自营部门以及其他投资业务部门可能独立做出与本报告中的意见或建议不一致的投资决策。本报告版权均归本公司所有，未经本公司事先书面授权，任何机构或个人不得以任何形式复制、发布、传播本报告的全部或部分内容。经授权刊载、转发本报告或者摘要的，应当注明本报告发布人和发布日期，并提示使用本报告的风险。未经授权或未按要求刊载、转发本报告的，应当承担相应的法律责任。本公司将保留向其追究法律责任的权利。浙商证券研究所浙商证券研究所 上海总部地址：杨高南路 729 号陆家嘴世纪金融广场 1号楼 25层 北京地址：北京市东城区朝阳门北大街 8号富华大厦 E座 4层 深圳地址：广东省深圳市福田区广电金融中心 33层 上海总部邮政编码：200127 上海总部电话：(8621)80108518 上海总部传真：(8621)80106010 浙商证券研究所：https:/