1、 本报告由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。同时请参阅最后一页的重要声明。证券研究报告证券研究报告行业动态行业动态 顺丰第顺丰第 80 架架全货机全货机入列入列，浙江首个货浙江首个货运机场枢纽获批运机场枢纽获批 核心观点核心观点 1）顺丰第 80 架全货机入列。自 2009 年以来，顺丰航空以平均每年 6 架的速度扩充运力，目前 80 架全货机中宽体机占比近30%，平均每天执行近 150 个航班。2）浙江嘉兴首个机场货运枢纽获批，2030 年设计货邮吞吐量 9

2、0万吨，总投资 13.59 亿元。机场主体工程、圆通航空物流项目已进入全面开工建设阶段，预计 2025 年建成。3）菜鸟联合中国人寿，共同出资 12 亿，成立杭州吉仓物流合伙企业。行业动态信息行业动态信息 行业综述：行业综述：从交运各子板块相对沪深 300 的表现来看，本周（3 月 20 日-3月 24 日）交运板块整体保持稳定，快递板块上涨 0.45%。快递快递：顺丰第顺丰第 80 架全货机入列，架全货机入列，浙江首个货运机场枢纽获批浙江首个货运机场枢纽获批 顺丰第顺丰第 80 架全货机入列架全货机入列。3 月 26 日上午，顺丰航空第 80 架全货机（B767-300BCF）飞抵深圳宝安国

3、际机场，正式入列顺丰机队。自 2009 年以来，顺丰航空以平均每年 6 架的速度扩充运力，并持续扩大宽体机比例，目前机队包括 3 架 B747-400ERF、19 架B767-300BCF、41 架 B757-200F、17 架 B737-300/400F，其中宽宽体机占比近体机占比近 30%，投放于全国，投放于全国 40 余个城市和地区，平均每天执余个城市和地区，平均每天执行近行近 150 个航班。个航班。浙江省发展改革委批复嘉兴机场货运工程可行性研究报告，标志浙江省发展改革委批复嘉兴机场货运工程可行性研究报告，标志着嘉兴航空货运枢纽工程全面启动。着嘉兴航空货运枢纽工程全面启动。嘉兴机场货运

4、工程将按照满足 2030 年货邮吞吐量 90 万吨设计，新增机位 28 个，总用地 831亩，总投资 13.59 亿元。主要建设内容包括新建 23 个机位的货机坪、5 个机位的维修机坪，机务维修工程新建 1 个维修机库及配套辅助用房。嘉兴航空物流枢纽工程正在加快推进，机场主体工程、圆通航空物流项目目前已处全面开工建设阶段，预计将于2025 年建成。维持维持 强于大市强于大市 韩军韩军 SAC 编号：S01 SFC 编号：BRP908 发布日期：2023 年 03 月 28 日 市场表现市场表现 相关研究报告相关研究报告 -11%-6%-1%4%9%14%2022/3/21

5、2022/4/212022/5/212022/6/212022/7/212022/8/212022/9/212022/10/212022/11/212022/12/212023/1/212023/2/21物流上证指数物流物流 1 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 菜鸟联合中国人寿在杭州成立物流企业，出资额菜鸟联合中国人寿在杭州成立物流企业，出资额 12 亿。亿。3 月 22 日，杭州吉仓物流合伙企业（有限合伙）成立，出资额约 12.21 亿元人民币，出资人包括吉仓（天津）物流股权投资基金合伙企业（有限合伙）、中国人寿旗下国寿置业投资管理有限公司以及菜鸟供应链旗下杭州游鹄企业

6、管理有限公司。其中吉仓（天津）物流股权投资基金合伙企业（有限合伙）前两大合伙人为国寿投资保险资产管理有限公司、浙江菜鸟供应链管理有限公司。经营范围含国内货物运输代理；普通货物仓储服务；装卸搬运；企业管理咨询。建议建议长期长期关注顺丰控股、中通快递、京东物流（德邦股份）。关注顺丰控股、中通快递、京东物流（德邦股份）。2022 年 11 月 20 日，京东集团董事局主席刘强东召集所有高管，进行了一场近四小时的管理培训会议，被视为刘强东“回归一线”的标志。2023 年 3 月 5日，京东正式宣布“百亿补贴”将于 3 月 6 日晚 8 点全面上线，驱动京东物流营收快速增长。根据京东物流年报，2024

7、年其目标净利率为 1.5%，或有望超预期实现。pPqR3ZdUaYbZvZ9YzW8ObPbRoMqQoMtQfQpPmPfQpNyR9PnMoOwMpOvNwMnQtR 2 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 目录目录 核心观点.1 一、行情综述：快递板块有所回升.4 1.1 A 股市场：快递板块有所回升.4 1.2 港股及海外市场：快递板块整体有所回升.5 二、行业动态：1-2 月快递业务量同比增长 4.6%.7 2.1 重点事件：顺丰第 80 架全货机入列，浙江首个货运机场枢纽获批.7 2.2 件量：2 月快递业务量同比增长 32.8%，快递收入同比增长 29.3%.8

8、 2.3 价格：1-2 月单票价格预计为 10.05 元/件，同比增长 0.2%.11 2.4 上游：1-2 月社会消费品零售总额同比增长 3.5%.12 三、竞争格局：2 月 CR8 环比继续提升，各家价格策略不一.15 四、投资评价和建议.19 4.1 快递：关注顺丰控股、中通快递、京东物流（德邦股份）.19 4.2 物流：风逐“良田”，筑篱细作，静待丰收.20 五、风险分析.21 图表目录图表目录 图表 1：交通运输行业各子板块与沪深 300 的超额收益.4 图表 2：交通运输行业涨跌幅股票排名前十（单位：%）.4 图表 3：快递板块涨跌幅表现.4 图表 4：A 股市场快递物流板块主要标

9、的股价表现及估值.5 图表 5：港股及海外市场快递物流板块主要标的股价表现及估值.6 图表 6：全国整车货运流量约为 2019 年日均值的 99.69%.8 图表 7：广西整车货运流量约为 2019 年日均值的 80.48%.8 图表 8：辽宁整车货运流量约为 2019 年日均值的 72.36%.8 图表 9：黑龙江整车货运流量约为 2019 年日均值的 107.08%.8 图表 10：3 月 23 日上海、吉林整车货运流量环比 3 月 22 日分别增长 10.65pct、下降 0.43pct.9 图表 11：规模以上快递业务收入同比增速.9 图表 12：规模以上快递业务量增速.10 图表 1

10、3：同城、异地、国际港澳台快递收入及同比.10 图表 14：同城、异地、国际港澳台快递业务量及同比.10 图表 15：东、中、西部地区快递收入及同比.11 图表 16：东、中、西部地区快递业务量及同比.11 图表 17：规模以上快递业务单票收入及同比.11 图表 18：同城、异地快递业务单票价格变化.12 图表 19：东、中、西部单票价格变化.12 图表 20：中国社会消费品零售总额同比增速.12 图表 21：中国实物网上零售额累计同比增速.13 3 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表 22：实物商品网上零售额占比.13 图表 23：网上商品零售额吃穿用累计同比增速.1

11、3 图表 24：中国电商物流指数(ELI).14 图表 25：快递服务品牌集中度指数 CR8.15 图表 26：快递企业增速出现分化.15 图表 27：顺丰、韵达、申通、圆通月度市占率变化（单位：%）.16 图表 28：快递企业单票收入企稳回升.16 图表 29：快递行业上市公司月度经营数据（单票收入：元，业务收入：亿元，快递业务量：亿票）.17 图表 30：快递企业申诉率.18 图表 31：快递企业有效申诉率.18 图表 32：2022 年 2 月主要快递企业申诉率和有效申诉率.18 4 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 一、行情综述：快递板块一、行情综述：快递板块有所有

12、所回升回升 1.1 A 股股市场：快递板块市场：快递板块有所有所回升回升 从交运各子板块相对沪深 300 的表现来看，本周（3 月 20 日-3 月 24 日）交运板块整体保持稳定，快递板块上涨 0.45%。图表图表1：交通运输行业各子板块与沪深交通运输行业各子板块与沪深 300 的超额收益的超额收益 资料来源：Wind，中信建投 本周（3 月 20 日-3 月 24 日）中谷物流、德新科技和 ST 万林领涨，涨幅分别为 6.2%、4.7%和 4.5%；锦州港、密尔克卫和天顺股份本周跌幅分别为 16.7%、16.1%和 14.8%。本周快递板块中顺丰控股和申通股份本周涨幅分别为 2.34%和

13、1.05%，德邦股份、韵达股份和圆通速递本周跌幅为 5.05%、4.43%和 2.36%。图表图表2：交通运输行业涨跌幅股票排名前十交通运输行业涨跌幅股票排名前十（单位：（单位：%）图表图表3：快递板块涨跌幅表现快递板块涨跌幅表现 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 -150%-100%-50%0%50%100%150%2019/12019/52019/92020/12020/52020/92021/12021/52021/92022/12022/52022/92023/1公路铁路公交快递航运港口航空机场物流综合排名证券简称涨幅证券简称跌幅1中谷物流6.2锦州港-16.

14、72德新科技4.7密尔克卫-16.13ST万林4.5天顺股份-14.84招商港口4.3连云港-10.85海航控股4.1厦门象屿-9.96传化智联3.8山西路桥-8.97外服控股3.6嘉友国际-8.38怡亚通2.9长久物流-8.39华鹏飞2.5三羊马-8.010顺丰控股2.3龙江交通-7.2排名证券简称涨幅证券简称跌幅1顺丰控股2.34%德邦股份-5.05%2申通快递1.05%韵达股份-4.43%3圆通速递-2.36%45 5 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表4：A 股市场快递物流板块主要标的股价表现及估值股市场快递物流板块主要标的股价表现及估值 细分行业细分行业 上市

15、公司上市公司 股票代码股票代码 市值（亿元）市值（亿元）周涨跌幅周涨跌幅 年初至今涨幅年初至今涨幅 PE（TTM）PB EV/EBITDA 快递 顺丰控股 002352.SZ 2,630.19 2.34%-6.98%37.88 3.10 13.96 申通快递 002468.SZ 161.50 1.05%2.13%-35.07 2.00 44.17 圆通速递 600233.SH 627.01 -2.36%-9.31%16.00 2.45 13.00 韵达股份 002120.SZ 350.88 -4.43%-15.92%24.02 2.13 9.81 德邦股份 603056.SH 179.41 -

16、5.05%-16.13%27.60 2.59 6.84 资料来源：Wind，中信建投 注：均为Wind客观数据，不包含预测数据 1.2 港股及海外市场：快递板块港股及海外市场：快递板块整体有所回整体有所回升升 本周（3 月 20 日-3 月 24 日）港股及海外市场快递物流板块有所回升。快递板块中联邦快递和 UPS 本周分别下跌1.23%和0.39%，百世集团上涨8.52%，京东物流上涨2.98%，中通快递美股和H股分别上涨0.21%和2.99%；仓储物流板块 ESR 上涨 7.56%；其余板块较稳定。6 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表5：港股及海港股及海外市场

17、快递物外市场快递物流板块主要标的股价表现及估值流板块主要标的股价表现及估值 细分行业细分行业 上市公司上市公司 股票代码股票代码 市值市值(亿美元亿美元)周涨跌幅周涨跌幅(%)年初至今涨幅年初至今涨幅(%)PE（TTM）PB EV/EBITDA 快递 联合包裹服务（UPS）UPS.N 1,597.86-0.39%7.98%13.84 11.21 9.65 联邦快递（FEDEX）FDX.N 546.94-1.23%26.33%18.31 2.19 7.32 中通快递 ZTO.N 235.76 0.21%6.10%24.11 3.09-百世集团 BEST.N 0.65 8.52%47.98%-0.

18、31 0.20-中通快递 2057.HK 239.36 2.99%7.37%24.65 3.16-京东物流 2618.HK 116.43 2.98%-8.47%-58.44 1.97-快运 安能物流 9956.HK 7.18-4.15%4.30%10.22 2.11-4.40 零担货运 统领货运线 ODFL.O 362.54-0.62%16.25%26.32 9.85 17.11 TFI INTERNATIONAL TFII.N 97.22-3.34%11.98%11.81 4.38 7.02 仓储物流 中国物流资产 1589.HK 19.12 0.00%0.47%-4,362.35 1.06

19、 28.81 ESR 1821.HK 76.62 7.56%-16.61%13.43 1.98 10.76 跨境物流 中国外运 0598.HK 24.81-1.48%5.12%4.22 0.48-嘉里物流 0636.HK 29.24-4.80%-9.54%3.31 1.09 3.11 嘉泓物流 2130.HK 2.81 0.00%-4.65%22.21 5.48 7.97 卡车运输 JB 亨特运输服务 JBHT.O 172.36-0.84%-4.53%17.78 5.53 9.33 KNIGHT-SWIFT KNX.N 89.18 3.26%5.99%11.56 1.36 6.16 SCHNE

20、IDER NATIONAL SNDR.N 45.42-2.56%9.36%9.92 1.87 4.55 沃纳企业 WERN.O 26.80-1.67%5.24%11.11 2.02 5.31 货运代理 德国邮政（DHL）DPW.DF-3.34%18.16%-2.72 10.30 DSV PANALPINA 0JN9.L-3.17%15.51%-3.78 20.95 Kuehne+Nagel（KNIN）KNIN.SIX 344.68 4.74%22.12%15.55 9.90 8.55 罗宾逊全球物流 CHRW.O 111.24-0.45%4.93%11.83 5.50 10.23 康捷国际物流

21、 EXPD.O 161.33-1.82%0.55%11.89 4.62 7.46 XPO LOGISTICS XPO.N 35.11-4.61%-8.68%5.27 3.09 8.59 合同物流 GXO LOGISTICS GXO.N 54.55 4.46%7.59%27.69 2.32 11.41 车货匹配平台 满帮集团 YMM.N 78.36-0.56%-11.63%134.18 1.59 资料来源：Wind，中信建投 注：均为Wind客观数据，不包含预测数据 7 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 二、行二、行业动态：业动态：1-2 月快递业务量月快递业务量同比增长同比

22、增长 4.6%2.1 重点事件：重点事件：顺丰第顺丰第 80 架架全货机全货机入列，入列，浙江首个货运机场枢纽获批浙江首个货运机场枢纽获批 1、顺丰第顺丰第 80 架全货机入列架全货机入列 3 月月 26 日上午，顺丰航空第日上午，顺丰航空第 80 架全货机（架全货机（B767-300BCF）飞抵深圳宝安国际机场，停靠在顺丰速运华南）飞抵深圳宝安国际机场，停靠在顺丰速运华南转运中心临空一侧，正式入列顺丰机队。转运中心临空一侧，正式入列顺丰机队。2009 年底，顺丰航空在深圳迎来首架全货机（B-2899、B757-200F），开通了首条国内货运航线“深圳=杭州”。历经逾十三年的发展，顺丰航空逐步

23、搭建起能够支撑国内、国际货运航线网络运行的梯队运力，包括 3 架 B747-400ERF、19 架 B767-300BCF、41 架 B757-200F、17 架 B737-300/400F，其中宽体机占比近 30%。自开航以来，顺丰航空以平均每年 6 架的速度扩充运力，并持续扩大宽体机比例，目前，顺丰航空 80 架全货机投放于全国 40 余个城市和地区，平均每天执行近 150 个航班。2、浙江浙江嘉兴嘉兴首个货运机场枢纽获批首个货运机场枢纽获批 浙江省发展改革委批复嘉兴机场货运工程可行性研究报告，标志着嘉兴航空货运枢纽工程全面启动。报告显示，嘉兴机场货运工程按照满足 2030 年货邮吞吐量

24、90 万吨设计，新增机位 28 个，总用地 831 亩，总投资13.59 亿元。主要建设内容包括新建 23 个机位的货机坪、5 个机位的维修机坪，机务维修工程新建 1 个维修机库及配套辅助用房。工程计划 2023 年 9 月开工建设，2025 年与机场主体工程同步建成、同步投运。嘉兴航空物流枢纽工程正在加快推进，机场主体工程、圆通航空物流项目目前已处全面开工建设阶段，预计将于 2025 年建成。建成后，嘉兴机场可起降波音 737、空客 320 系列等主流民航客货机，开通至国内各主要城市航线及境外国际航线，满足年旅客吞吐量 180 万人次、货邮吞吐量 10 万吨的目标设计，打造全球航空物流枢纽中

25、心。3、菜鸟联手中国人寿菜鸟联手中国人寿在杭州在杭州成立物流企业，成立物流企业，出资额出资额 12 亿元亿元 3 月 22 日，杭州吉仓物流合伙企业（有限合伙）成立，出资额约 12.21 亿元人民币，执行事务合伙人为徐跃东，经营范围含国内货物运输代理；普通货物仓储服务；装卸搬运；企业管理咨询。出资人包括吉仓（天津）物流股权投资基金合伙企业（有限合伙）、中国人寿旗下国寿置业投资管理有限公司以及菜鸟供应链旗下杭州游鹄企业管理有限公司，其中吉仓（天津）物流股权投资基金合伙企业（有限合伙）前两大合伙人为国寿投资保险资产管理有限公司、浙江菜鸟供应链管理有限公司。8 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后

26、一页的重要声明 2.2 件量件量：2 月快递业务量同比月快递业务量同比增长增长 32.8%，快递收入同比，快递收入同比增长增长 29.3%根据国家邮政局数据，2023 年年 2 月快递业务量收月快递业务量收入入同比分别增长同比分别增长 32.8%和和 29.3%，2 月日均业务量近月日均业务量近 3.3亿件。亿件。根据国家邮政局数据，2023 年年 1-2 月月快递业务量累计完成快递业务量累计完成 164.0 亿件，同比增长亿件，同比增长 4.6%。根据交通部日度数据推算，2023 年年 1-2 月快递累计件量约月快递累计件量约 172.4 亿件，同比增长约亿件，同比增长约 10.0%。截至

27、3 月 23 日全国整车货运流量约为 2019 年日均值的 99.69%，同比增长 0.88pct。其中广西、辽宁及黑龙江货运流量为 2019 年日均值的 80.48%、101.63%、107.08%，同比增长 26.27pct、22.44pct、21.01pct，本周同比增长位居前列。图表图表6：全国整车货运流量约为全国整车货运流量约为 2019 年日均值的年日均值的 99.69%图表图表7：广西广西整车货运流量约为整车货运流量约为 2019 年日均值的年日均值的 80.48%资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 图表图表8：辽宁辽宁整车货运流量约为整车货运流量约为 2

28、019 年日均值的年日均值的 72.36%图表图表9：黑龙江黑龙江整车货运流量约为整车货运流量约为 2019 年日均值的年日均值的107.08%资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 99.6902040608002022-03-012022-03-132022-03-252022-04-062022-04-182022-04-302022-05-122022-05-242022-06-052022-06-172022-06-292022-07-112022-07-232022-08-042022-08-162022-08-282022-09-0920

29、22-09-212022-10-032022-10-152022-10-272022-11-082022-11-202022-12-022022-12-142022-12-262023-01-072023-01-192023-01-312023-02-122023-02-242023-03-082023-03-20整车货运流量指数：全国3月12日新增本土病例达1807例，4月30日每日新增降至1000例以下 9 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表10：3 月月 23 日上海、吉林整车货运流量环比日上海、吉林整车货运流量环比 3 月月 22 日分别增长日分别增长 10

30、.65pct、下降、下降 0.43pct 资料来源：Wind，中信建投 图表图表11：规模以上快递业务收入同比增速规模以上快递业务收入同比增速 资料来源：Wind，中信建投 62 63 72 80 84 84 84 91 92 94 95 95 97 99 100 101 102 103 106 107 109 109 110 110 112 112 113 123 153 153 169-100%-80%-60%-40%-20%0%20%40%60%0204060800180北京山西青海广西宁夏天津吉林湖南陕西山东湖北上海重庆四川全国云南辽宁福建广东黑龙江江苏安徽河北江

31、西内蒙古浙江河南贵州海南新疆甘肃各省份整车货运流量指数环比变化（%）(右轴)-10%0%10%20%30%40%50%60%020040060080000/032010/072010/112011/042011/082011/122012/052012/092013/1-22013/062013/102014/032014/072014/112015/042015/082015/122016/052016/092017/1-22017/062017/102018/032018/072018/112019/042019/082019/122020/05

32、2020/092021/1-22021/062021/102022/032022/072022/11规模以上快递业务收入规模以上快递业务收入同比 10 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表12：规模以上快递业务量增速规模以上快递业务量增速 资料来源：Wind，中信建投 分类来看，2023 年 1-2 月同城、异地、国际/港澳台快递业务量分别占全部快递业务量的 10.4%、87.2%和2.4%；业务收入分别占全部快递收入的 6.0%、51.2%和 10.6%。与去年同期相比，同城快递业务量的比重下降1.4 个百分点，异地快递业务量的比重增长 0.9 个百分点，国际/港澳

33、台业务量的比重增长 0.5 个百分点。图表图表13：同城、异地、国际港澳台快递收入及同比同城、异地、国际港澳台快递收入及同比 图表图表14：同城、异地、国际港澳台快递业务量及同比同城、异地、国际港澳台快递业务量及同比 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 分区域来看，2023 年 1-2 月东、中、西部地区快递业务量比重分别为 76.0%、16.1%和 7.9%，业务收入比重分别为 75.9%、14.2%和 9.9%。与去年同期相比，东部地区快递业务量比重下降 1.7 个百分点，快递业务收入比重下降 1.3 个百分点；中部地区快递业务量比重上升 0.9 个百分点，快递业务

34、收入比重上升 0.6 个百分点；西部地区快递业务量比重上升 0.8 个百分点，快递业务收入比重上升 0.7 个百分点。-20%0%20%40%60%80%100%02040608001802010/032010/072010/112011/042011/082011/122012/052012/092013/1-22013/062013/102014/032014/072014/112015/042015/082015/122016/052016/092017/1-22017/062017/102018/032018/072018/112019/042019/082019

35、/122020/052020/092021/1-22021/062021/102022/032022/072022/11规模以上快递业务量规模以上快递业务量同比-20%0%20%40%60%80%100%02004006008000/032010/092011/042011/102012/052012/112013/062013/122014/072015/1-22015/082016/032016/092017/042017/102018/052018/112019/062019/122020/072021/1-22021/082022/032022/09同城异地国际及

36、港澳台同城同比异地同比国际及港澳台同比-20%0%20%40%60%80%100%120%02040608001802010/032010/082011/1-22011/072011/122012/062012/112013/052013/102014/042014/092015/032015/082016/1-22016/072016/122017/062017/112018/052018/102019/042019/092020/032020/082021/1-22021/072021/122022/062022/11同城异地国际及港澳台同城同比异地同比国际及港澳台同

37、比 11 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表15：东、中、西部地区快递收入及同比东、中、西部地区快递收入及同比 图表图表16：东、中、西部地区快递业务量及同比东、中、西部地区快递业务量及同比 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 2.3 价格：价格：1-2 月单票价格月单票价格预计为预计为 10.05 元元/件，件，同比同比增长增长 0.2%根据国家邮政局数据根据国家邮政局数据推算推算，1-2 月行业单票价格为月行业单票价格为 10.05 元元/件，件，同比同比增长增长 0.16%。图表图表17：规模以上快递业务单票收入及同比规模以上快递业务单

38、票收入及同比 资料来源：Wind，中信建投 分类来看，2022 年 1-12 月同城、异地、国际/港澳台快递单票平均价格分别为 5.08、5.22、54.91 元/件，同比变化分别为-5.5%、-7.6%、104.4%。分区域来看，2022 年 12 月，东、中、西部地区平均单票价格分别为 9.55、8.15、11.60 元/件，同比变化分别为 5.2%、9.7%、6.3%。-20%0%20%40%60%80%100%020040060080000/032010/092011/042011/102012/052012/112013/062013/12

39、2014/072015/1-22015/082016/032016/092017/042017/102018/052018/112019/062019/122020/072021/1-22021/082022/032022/09东部中部西部东部同比中部同比西部同比-20%0%20%40%60%80%100%02040608001802010/032010/082011/1-22011/072011/122012/062012/112013/052013/102014/042014/092015/032015/082016/1-22016/072016/122017/062

40、017/112018/052018/102019/042019/092020/032020/082021/1-22021/072021/122022/062022/11东部中部西部东部同比中部同比西部同比-30%-20%-10%0%10%20%30%05010/032010/072010/112011/042011/082011/122012/052012/092013/1-22013/062013/102014/032014/072014/112015/042015/082015/122016/052016/092017/1-22017/062017/102018/03

41、2018/072018/112019/042019/082019/122020/052020/092021/1-22021/062021/102022/032022/072022/11规模以上快递业务单票收入规模以上快递业务单票收入同比 12 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表18：同城、异地快递业务单票价格变化同城、异地快递业务单票价格变化 图表图表19：东、中、西部单票价格变化东、中、西部单票价格变化 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 2.4 上游：上游：1-2 月月社会消费品零售总额同比社会消费品零售总额同比增长增长 3.5%根据根据

42、国家统计局数据国家统计局数据，2023 年年 1-2 月份，社会消费品零售总额月份，社会消费品零售总额 77067 亿元，同比增长亿元，同比增长 3.5%，2022 年年 12 月月份为下降份为下降 1.8%，扭转了，扭转了 2022 年年 10 月以来连续三个月下降的趋势月以来连续三个月下降的趋势。商品零售线上渠道表现继续优于线下，百货业态增速由负转正。线上渠道，2023 年 1-2 月，实物商品网上零售额为 1.75 万亿元/+5.3%，实物商品网上零售额占商品零售比重为 25.5%，其中，吃类、穿类和用类商品同比分别增长 5.3%、4.0%、5.7%。线下渠道，2023年 1-2 月，实

43、物商品线下零售额（商品零售额-实物商品网上零售额）约为 5.12 万亿元/+1.6%。050/032010/082011/1-22011/072011/122012/062012/112013/052013/102014/042014/092015/032015/082016/1-22016/072016/122017/062017/112018/052018/102019/042019/092020/032020/082021/1-22021/072021/122022/062022/11同城异地0552010/032010/082011/1-22

44、011/072011/122012/062012/112013/052013/102014/042014/092015/032015/082016/1-22016/072016/122017/062017/112018/052018/102019/042019/092020/032020/082021/1-22021/072021/122022/062022/11东部中部西部图表图表20：中国社会消费品零售总额同比增速中国社会消费品零售总额同比增速 资料来源：Wind，中信建投-30-20-200520062007200820092001320142

45、000212022社会消费品零售总额:当月同比社会消费品零售总额:实际当月同比 13 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表22：实物商品网上零售额占比实物商品网上零售额占比 图表图表23：网上商品零售额吃穿用累计同比增速网上商品零售额吃穿用累计同比增速 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 根据中国物流与采购联合会发布的数据，根据中国物流与采购联合会发布的数据，2023 年年 2 月中国电商物流指数为月中国电商物流指数为 107.2 点，比上月提高点，比上月提高 2.6 个点。个点。9 个分项指数全面回

46、升，总业务量指数、农村业务量指数、实载率指数、履约率指数、人员指数、成本指数、库存周转指数、物流时效指数和满意率指数均有所提高。随着稳经济政策措施效应进一步显现，企业复工复产、复商复市进程加快，电商物流运行呈加快恢复态势，总指数在 1 月回升 1.8 个点之后，本月继续回升 2.6 个点，涨幅有所扩大。需求端全面上涨，三大地区电商物流业务总量和农村电商业务量均有所提升。供给端 7 个分项指数全面回升，在春节后复工复产的带动下，人员指数创 3 年新高，但物流时效、履约率和满意率指数仍处于 100 以下，有待进一步修复。后期来看，需求端各项指数虽实现连续上涨，但与往年相比，整体还处于低位，仍有较大

47、增长空间，预计 3 月电商物流指数将在需求带动下继续回升。050002120222023-30-20-5060702000212022吃穿用图表图表21：中国实物网上零售额累计同比增速中国实物网上零售额累计同比增速 资料来源：Wind，中信建投 05540455002000040000600008000001400---042021-04202

48、2-04社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计值社会消费品零售总额:实物商品网上零售额:累计同比 14 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表24：中国中国电商物流指数电商物流指数(ELI)资料来源：Wind，中信建投 60800200212022综合指数总业务量指数农村业务量指数 15 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 三、三、竞争格局：竞争格局：2 月月 CR8 环比继续提升，各家价格策略不一环比继续提升，各家价格策略不一 1）稳需求措施效应进一步显现，PMI 以及制造业与服

49、务业快件指数均继续上升，快递需求发展态势持续向好。2）行业整体单票价格 9.26 元，同比下降 2.7%，环比下降 12.8%；其中：预估电商件价格降至约 8.4 元/件，环比下降 10.2%。3）1-2 月整体，全国快递行业业务量完成 164.1 亿件，同比增长 4.7%；业务收入完成 1617.2 亿元，同比增长 2.7%。根据交通部数据，3 月至今全国快递揽收日均 3.64 亿件，同比增长约 32%。4）行业“价格风向标”义乌地区 2 月快递价格下降至 2.79 元/件（下降约 0.43 元/件），环比下降 13.5%，同比下降 9.2%，基本提前到达去年淡季价格低点。其中华东地区大部分

50、降幅在 13-15%，高于华南和华北的下降幅度 5-7%，但促进件量高速增长。5）TOP8 快递 1-2 月业务量同增长 4.4%，涨幅小于去年同期且与行业基本持平，申通（21.1%）圆通（18.6%）顺丰（13.9%）行业（4.6%）韵达（-11.6%）。各家快递品牌公司市场份额回归淡季正常水平，圆通及申通分别得益于稳定的策略以及不断提升产能，两者市占率均创下近四年新高，圆通（17.0%）韵达（15.0%）申通（13.4%）顺丰（9.6%），2 月单月快递品牌集中度 CR8 环比继续提升 1.5pct 达到 85.3。6）2 月各家快递公司面对淡季及派费政策变化出现不一的价格策略：快递行业整

51、体价格环比降幅低于通达系各家快递总部，韵达(-5.6%)圆通(-7.3%)顺丰(-10.0%)申通(-10.4%)行业(-12.8%)，表明本月降价主要体系于加盟商的主动降价行为，从而守住既有市场份额或获取增量市场份额，总部整体利润可控但件量增长较快。图表图表25：快递服务品牌集中度指数快递服务品牌集中度指数 CR8 图表图表26：快递企业增速出现分化快递企业增速出现分化 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 7577798/012017/042017/072017/102018/012018/042018/072018/102019/012019/

52、042019/072019/102020/012020/042020/072020/102021/012021/042021/072021/102022/012022/042022/072022/102023/041618------------112022-012

53、-05顺丰韵达圆通申通 16 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表27：顺丰、韵达、申通、圆通月度市占率变化（单位：顺丰、韵达、申通、圆通月度市占率变化（单位：%）图表图表28：快递企业单票收入企稳回升快递企业单票收入企稳回升 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%-------032020-05

54、------05顺丰韵达申通圆通5270.00.51.01.52.02.53.03.54.0韵达圆通申通顺丰 17 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表29：快递行业快递行业上市公司上市公司月度经营数据（单票收入月度经营数据（单票收入：元，：元，业务收入：亿元，快递业务量业务收入：亿元，快递业务量：亿：亿票）票）2022 2 月月 2022 3 月月 2022 4 月月 2022 5 月月 202

55、2 6 月月 2022 7 月月 2022 8 月月 2022 9 月月 2022 10 月月 2022 11 月月 2022 12 月月 2023 1 月月 2023 2 月月 2023 累计累计 顺丰 控股 单票收入 15.44 15.52 15.4 15.45 15.81 16.02 15.61 16.05 15.04 14.87 15.88 17.06 15.36 16.24 当月同比 5.46%2.24%1.70%3.55%3.00%0.41%-2.35%-8.79%-5.52%-6.00%-3.34%-2.36%-0.52%-7.03%快递业务量 6.38 8.03 7.47 9.

56、02 10.2 9.21 9.42 9.59 9.39 10.57 10.39 9.57 8.79 18.36 当月同比-8.33%-7.91%-10.00%4.40%7.94%8.23%8.53%8.24%12.73%2.92%10.77%-3.24%37.77%85.64%业务收入 98.49 124.63 115.1 139.38 161.25 147.59 147 153.94 141.24 157.19 142.24 163.24 135.01 298.25 当月同比-6.72%-5.87%-8.50%8.13%11.16%8.66%5.98%-1.29%6.52%-3.24%-7.

57、72%-5.53%37.08%72.60%韵达 股份 单票收入 2.34 2.59 2.53 2.49 2.57 2.51 2.62 2.63 2.66 2.88 2.71 2.75 2.60 2.66 当月同比 8.33%18.26%24.00%23.27%27.23%23.17%27.98%22.71%22.67%21.00%15.38%5.13%11.12%6.80%快递业务量 12.16 15.82 11.32 14.85 16.14 15.86 14.88 15 15.17 14.8 16.17 9.98 13.81 23.79 当月同比 73.47%4.35%15.10%-7.88

58、%-1.71%2.12%-2.43%-7.86%-11.60%-21.40%-11.93%-33.99%13.57%-12.79%业务收入 28.5 41.02 28.6 37.05 41.4 39.85 39.04 39.39 40.38 42.62 41.38 27.49 35.91 63.4 当月同比 88.12%23.37%0.00%14.04%25.11%25.79%24.81%13.25%8.58%-4.72%-4.12%-30.53%26.00%-6.86%圆通 速递 单票收入 2.66 2.48 2.51 2.51 2.61 2.56 2.52 2.52 2.52 2.72 2

59、.74 2.74 3.22 2.99 当月同比 2.31%10.11%16.40%23.24%24.58%26.66%18.30%10.60%10.20%4.97%9.68%0.62%20.95%10.73%快递业务量 9.67 14.17 12.46 15.54 15.72 15.06 15.2 15.64 39.95 16.28 40.95 11.21 12.29 23.5 当月同比 82.83%5.06%16.70%5.75%5.61%7.80%10.14%7.64%153.81%-6.70%158.85%-15.65%27.09%2.35%业务收入 25.77 35.12 31.2 3

60、9.02 41.07 38.53 38.3 39.44 15.83 44.26 16.83 30.68 39.54 70.22 当月同比 87.15%15.68%10.80%30.33%31.57%36.24%30.45%19.08%-56.08%-1.91%-57.44%-15.23%53.43%13.33%申通 快递 单票收入 2.59 2.56 2.57 2.55 2.51 2.42 2.42 2.43 2.42 2.62 2.63 2.69 1.90 2.17 当月同比-4.78%13.78%20.70%23.19%18.40%22.63%22.64%15.39%14.90%6.51%

61、7.67%4.05%-26.49%-16.08%快递业务量 7.23 9.87 7.91 10.03 11.88 11.95 12.26 12.26 12.51 12.08 13.51 8.06 15.59 23.65 当月同比 85.59%8.76%10.60%8.09%30.83%33.82%37.29%22.60%13.21%2.20%17.17%-18.50%115.63%38.14%业务收入 18.69 25.29 20.3 25.53 29.82 28.87 29.62 29.85 30.33 31.65 31.33 21.72 29.68 51.4 当月同比 76.32%24.0

62、3%11.40%33.03%55.09%63.75%68.01%41.40%29.84%8.88%11.26%-15.32%58.80%15.92%资料来源：公司公告，中信建投 服务质量方面，由于快递量增长超越当前产能配置，新产能投放仍需经历爬坡阶段，各快递企业的申诉率服务质量方面，由于快递量增长超越当前产能配置，新产能投放仍需经历爬坡阶段，各快递企业的申诉率均有所上升。均有所上升。根据国家邮政管理局披露的数据，2022 年一季度邮政服务有效申诉率为百万分之 0.04，快递服务有效申诉率为百万分之 0.51。消费者快递服务公众满意度为 80 分，同比提高 1.2 分。重点地区 72 小时准时率

63、为 72.0%，与去年同期基本持平。3 月以来，受疫情因素影响，快递服务时效有所延长。从申诉率排名看，中通、韵达、申通申诉率低于全国平均水平，分别为 0.47、1.75、2.49；从有效申诉率排名看，中通、韵达、申通、顺丰、圆通低于全国平均，分别为 0.003、0.01、0.02、0.04、0.09。18 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 图表图表30：快递企业申诉率快递企业申诉率 图表图表31：快递企业有效申诉率快递企业有效申诉率 资料来源：Wind，中信建投 资料来源：Wind，中信建投 6.812.12.83.54.54.64.56.62.04.10.50.91.71

64、.11.81.32.33.30.61.12.71.63.61.802468101214全国平均 顺丰速运 中通快递 韵达快递 圆通速递 申通快递 百世快递京东201920202021%0.330.140.020.020.050.010.020.200.180.030.00.010.010.000.010.010.220.030.00.010.040.010.020.030.000.050.100.150.200.250.300.350.40全国平均 顺丰速运 中通快递 韵达快递 圆通速递 申通快递 百世快递京东201920202021%图表图表32：2022 年年 2 月主要快递企业申诉率和有

65、效申诉率月主要快递企业申诉率和有效申诉率 资料来源：Wind，中信建投 3.430.471.7515.132.496.393.987.704.593.830.550.000.012.620.021.370.042.851.070.090246810121416全国平均 中通快递 韵达快递 百世快递 申通快递 德邦快递 顺丰速运EMS京东圆通速递申诉率有效申诉率 19 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 四、投资评价和建议四、投资评价和建议 4.1 快递：快递：关注关注顺丰控股、中通快递顺丰控股、中通快递、京东物流（德邦股份）京东物流（德邦股份）快递市场供需两侧仍然都存在一定不

66、确定性，正处高速发展向高质量发展“换挡周期”，快递市场供需两侧仍然都存在一定不确定性，正处高速发展向高质量发展“换挡周期”，2023 年业务量随年业务量随着疫情政策优化及需求小幅回暖预期仍有着疫情政策优化及需求小幅回暖预期仍有 12-13%增速，但价格博弈以及随着催生的消耗战仍要面对。增速，但价格博弈以及随着催生的消耗战仍要面对。需求侧：需求侧：实物网上社零增速与电商渗透率数据均从 30%+进入 10%的“平缓增长期”，行业高速发展红利逐渐消退，但需求结构仍在震荡变化，电商市场格局未定，内容电商及近场电商崛起，为不同快递市场玩家均提供了发展机会，并且商流与物流愈发一体化，电商领域后发挑战者开始

67、重视快递物流的体系建设，为竞争格局形成添加了未知数；供给端：供给端：快递市场玩家的单票成本下降曲线愈发“平坦化”，网络规模效应减弱，再加之行业整体再融资能力减弱，使得成本持续优化的瓶颈难以通过粗放型投资实现，精益化运营与管理成行业共识。政策端：政策端：监管干预终究对快递行业发展能起到引导或辅助作用，未来几年更多体现在“政策最低价托底”以及“快递价格与电商产业政策的博弈”，因此价格的最终改善主要还是依赖于结构性成本优化及行业格局的最终确立。总总之，之，2021 年下半年到年下半年到 2022 年，年，疫情管控叠加价格监管政策拉长了快递行业由成长期向稳定期转变的“换挡周疫情管控叠加价格监管政策拉长

68、了快递行业由成长期向稳定期转变的“换挡周期”，未来期”，未来 2-3 年年将将是市场格局重塑的关键时期，价格消耗战代替恶性血拼，是市场格局重塑的关键时期，价格消耗战代替恶性血拼，供给供给高质量发展加速快递服务模高质量发展加速快递服务模式迭代以及同质化服务出清。式迭代以及同质化服务出清。2023 年面对行业增速换挡过度期及价格存在短期博弈的大背景下，国际化、数字化、差异化成为快递公司控成本、“挖掘”利润的核心手段，此外转型期探索模式变革从而在中长期体系结构性的成本优势，也将是主要的投资方向。中通及顺丰在产能投入具备较好的前瞻性（目前在建工程是其他快递公司中通及顺丰在产能投入具备较好的前瞻性（目前

69、在建工程是其他快递公司 2 倍以上），倍以上），拥有超拥有超过市场平均水平的单票盈利能力和潜在融资能力，考虑需求端两家在“效率体验”和“国际快递”具备“自动过市场平均水平的单票盈利能力和潜在融资能力，考虑需求端两家在“效率体验”和“国际快递”具备“自动化及数字化”和“航空及海外网络”两大深度护城河，因此化及数字化”和“航空及海外网络”两大深度护城河，因此中通快递及顺丰控股是中通快递及顺丰控股是建议建议中长期中长期关注关注的标的。的标的。1、因为通达系各家单票成本（不含派费）差异在 0.15-0.2 元之间，中通在单票净利上相较于其他公司有 0.1元领先空间，因此包括疫情在内的各种风险出现，成本

70、增加对快递公司产生非对称压力，手握充足流动资金的手握充足流动资金的中通无惧，而且其具备产品差异化以及价格优势，将在中通无惧，而且其具备产品差异化以及价格优势，将在 2023 年体现稳定性和韧性年体现稳定性和韧性。中长期维度来看，随着中国制造业的转型升级和数字化进程持续推进，即意味着快递物流收入的“天花板”取决于中国制造业的转型升级及随之带来的供应链重构，面对供应链管理复杂程度，以及定制化、综合供应链模式优化的客户需求，具备数字化供应链物流服务基础的快递物流公司屈指可数，而京东系（京东系（京东物流及德邦股份）凭借其稳定的供应链物京东物流及德邦股份）凭借其稳定的供应链物流网络、行业定制化服务能力以

71、及协同带来的降本增效，流网络、行业定制化服务能力以及协同带来的降本增效，有望有望从产业飞速成长发展中获益从产业飞速成长发展中获益。2、疫情三年使得市场对快递物流的体验和稳定性诉求超过价格，预计 2023 年上半年新的快递服务国家标准及电商平台服务标准陆续出台，电商平台及快递企业均将快递服务高质量作为核心策略；伴随需求去中心化趋势，原有快递网络模式需要重构，更精确的数字化管控与更聚焦的投入规划带来更优的成本效率，多网融合突破能够突破单一环节降本增效瓶颈。我们相信在行业发展变革期，辅以模式变革的扁平化公司将更有优势：我们相信在行业发展变革期，辅以模式变革的扁平化公司将更有优势：顺丰控股在高质量发展

72、、网络融合提效降本及技术投入方面均具备领先优势顺丰控股在高质量发展、网络融合提效降本及技术投入方面均具备领先优势。总之，总之，2023 年快递行业已确认由成长期切换到稳定期，未来年快递行业已确认由成长期切换到稳定期，未来 2-3 年内产能供给超过需求，需求价格弹性难年内产能供给超过需求，需求价格弹性难以体现，快递进入以体现，快递进入“供给为王供给为王”时代，强大融资能力和资产持续投入才是真正提升市占率、格局优化、产生超预时代，强大融资能力和资产持续投入才是真正提升市占率、格局优化、产生超预期收益的关键！期收益的关键！20 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 4.2 物流：物流

73、：风逐风逐“良田良田”，筑篱细作，静待丰收，筑篱细作，静待丰收 1、减亏超预期，即时零售减亏超预期，即时零售业态业态用户心智进一步强化用户心智进一步强化 GMV 与活跃用户数稳健增长，人均与活跃用户数稳健增长，人均 GMV 持续提升。持续提升。2022 Q3 京东到家 GMV（TTM）为 589 亿元，同比增长 58.33%，继续保持高速增长；活跃用户数为 7540 万，同比增长 32.05%。三季度人均 GMV 达到 781 元，同比增长 19.90%，环比增长 4.2%。第三季度京东小时购延续高速增长态势，GMV 同比增长超过 160%，作为小时购的重要流量入口之一，京东 App“附近”频

74、道扩大用户展示，地理位置“附近”升级为显示城市名，同时持续打磨用户运营能力，实现曝光量增长、点击率和转化率同步提升。达达快送与京东到家营收均高速增长。达达快送与京东到家营收均高速增长。三季度公司实现营收 23.80 亿元人民币，同比增长 41.11%。其中，京东到家营收 15.44 亿元，同比增长 43.99%，增长由活跃用户数和客单价共同驱动。截至三季度末，京东到家与物美达成合作，百强连锁商超签约合作数已达 88 家，同时新签约江西甘雨亭等区域领先商超，在商超品类的领先优势得以巩固。本季度来自零售商的佣金和品牌商的广告费用达到 10.13 亿元，同比增长 60.87%，收入占比持续提升，增长

75、主要来源于品牌主和零售商促销活动的持续增加。三季度达达快送营收 8.36 亿元，同比增加 36.07%。展望四季度，公司预计总收入将在 26.5-27.5 亿间，同比增长 30%-35%。运营效率提升，利润率显著改善。运营效率提升，利润率显著改善。二季度京东到家直接利润率（=（单均收入-配送成本-用户补贴）/客单价）转正，达到 0.4%，三季度进一步提升到 1%。第三季度公司 Non-GAAP 净亏损 2.70 亿元，Non-GAAP 净亏损率 11.35%，去年同期为 26.69%，同比减少 15.3pct，环比减少 6.0pct，减亏幅度超市场预期。2、制造产业链高端化和自主安全化助推国内

76、供应链物流公司崛起及高质量发展、制造产业链高端化和自主安全化助推国内供应链物流公司崛起及高质量发展 伴随着国家培育不断完善产业链，疫情及全球化受阻导致国内制造产业的死穴或软肋（信息技术产业、高端装备制造产业、新材料产业和生物产业）显现，在制造产业链向中高端升级以及配套的关键领域进口替代成为 2023 年及更长期的重要国家发展战略，电子物流、化工物流、医药物流、汽车物流将是电子物流、化工物流、医药物流、汽车物流将是 2023 年供应链物流年供应链物流领域投资的核心板块领域投资的核心板块。由于目前市场中能够提供相对于产业，国内外复杂供应链管理服务能力的专业第三方物流标的较为稀缺，尤其是汽车供应链物

77、流赛道，仍被产业内部物流垄断，屈指可数的第三方汽车物流公司成为汽车供应链物流赛道，仍被产业内部物流垄断，屈指可数的第三方汽车物流公司成为 2023 年供应链物流年供应链物流赛道中的优选细分领域赛道中的优选细分领域。但受制于供应链物流领域货物单向流动，无法内部自行循环，收益稳定性和收益率无法保障的先天问题，但受制于供应链物流领域货物单向流动，无法内部自行循环，收益稳定性和收益率无法保障的先天问题，选择毛利率较好、固定资产壁垒较高、资金周转率较稳定的上升期标的。选择毛利率较好、固定资产壁垒较高、资金周转率较稳定的上升期标的。21 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 五、风险分析五

78、、风险分析 疫情再次加剧造成全球经济的大面积崩溃疫情再次加剧造成全球经济的大面积崩溃 南非新冠变异毒株“Omicron”来势凶猛，后续新冠变异病毒仍存在其他发展的可能性，或带来疫情再次严重加剧，造成全球经济的大面积崩溃，类似于 2020 年初新冠疫情爆发的情形，届时全球快递物流需求或大幅下降。电商快递需求增长低于预期电商快递需求增长低于预期 快递件量较大部分来源于电商快递，需求增长存在低于预期风险。回顾 2020 年，经历了新冠疫情短暂冲击的快递行业受益于线上渗透率的加速提升，需求出现超预期增长；同时，电商平台间竞争加剧，各类促销活动频出，带动快递行业件量增速表现优异，后续电商平台营销费用存在

79、不及预期风险，带来电商快递需求增长低于预期。快递行业价格战愈演愈烈快递行业价格战愈演愈烈 当前各地快递价格监管政策下，快递行业价格战硝烟散去；但是快递企业产能扩张仍未完全落地，当快递行业需求不及预期，或处于淡季之中，无法满足快递行业整体产能利用率时，快递行业价格战存在愈演愈烈风险。劳务用工成本提升劳务用工成本提升超出预期超出预期 快递企业价格战期间，派费成本显著降低，导致快递一线员工收入下降。目前国内多地出台保障快递小哥收益相关政策，叠加劳务用工成本持续处于提升状态，快递企业劳务用工成本提升存在超出预期可能。22 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 分析师介绍分析师介绍 韩军

80、：韩军：交通运输行业首席分析师，曾供职于上海国际航运研究中心，3 年政府规划与市场咨询经验，曾负责或参与为交通运输部、上海市交通委、港航企业等提供决策咨询服务二十余项。7 年交通运输行业证券研究经验，深入覆盖航运、港口、高铁、快递、物流板块，擅长把握周期性和政策性投资机会。2021 第十九届新财富最佳分析师交通运输行业第五名。研究助理研究助理 梁骁梁骁 李琛李琛 23 物流物流 行业动态研究报告 请参阅最后一页的重要声明 评级说明评级说明 投资评级标准 评级 说明 报告中投资建议涉及的评级标准为报告发布日后6个月内的相对市场表现，也即报告发布日后

81、的 6 个月内公司股价（或行业指数）相对同期相关证券市场代表性指数的涨跌幅作为基准。A 股市场以沪深300指数作为基准；新三板市场以三板成指为基准；香港市场以恒生指数作为基准；美国市场以标普 500 指数为基准。股票评级 买入 相对涨幅 15以上 增持 相对涨幅 5%15 中性 相对涨幅-5%5之间 减持 相对跌幅 5%15 卖出 相对跌幅 15以上 行业评级 强于大市 相对涨幅 10%以上 中性 相对涨幅-10-10%之间 弱于大市 相对跌幅 10%以上 分析师声明分析师声明 本报告署名分析师在此声明：（i）以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告,结

82、论不受任何第三方的授意或影响。（ii）本人不曾因，不因，也将不会因本报告中的具体推荐意见或观点而直接或间接收到任何形式的补偿。法律主体说明法律主体说明 本报告由中信建投证券股份有限公司及/或其附属机构（以下合称“中信建投”）制作，由中信建投证券股份有限公司在中华人民共和国（仅为本报告目的，不包括香港、澳门、台湾）提供。中信建投证券股份有限公司具有中国证监会许可的投资咨询业务资格，本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格证书编号已披露在报告上海品茶。在遵守适用的法律法规情况下，本报告亦可能由中信建投（国际）证券有限公司在香港提供。本报告作者所持香港证监会牌照的中央编号已披露在报告

83、上海品茶。一般性声明一般性声明 本报告由中信建投制作。发送本报告不构成任何合同或承诺的基础，不因接收者收到本报告而视其为中信建投客户。本报告的信息均来源于中信建投认为可靠的公开资料，但中信建投对这些信息的准确性及完整性不作任何保证。本报告所载观点、评估和预测仅反映本报告出具日该分析师的判断，该等观点、评估和预测可能在不发出通知的情况下有所变更，亦有可能因使用不同假设和标准或者采用不同分析方法而与中信建投其他部门、人员口头或书面表达的意见不同或相反。本报告所引证券或其他金融工具的过往业绩不代表其未来表现。报告中所含任何具有预测性质的内容皆基于相应的假设条件，而任何假设条件都可能随时发生变化并影响实际

84、投资收益。中信建投不承诺、不保证本报告所含具有预测性质的内容必然得以实现。本报告内容的全部或部分均不构成投资建议。本报告所包含的观点、建议并未考虑报告接收人在财务状况、投资目的、风险偏好等方面的具体情况，报告接收者应当独立评估本报告所含信息，基于自身投资目标、需求、市场机会、风险及其他因素自主做出决策并自行承担投资风险。中信建投建议所有投资者应就任何潜在投资向其税务、会计或法律顾问咨询。不论报告接收者是否根据本报告做出投资决策，中信建投都不对该等投资决策提供任何形式的担保，亦不以任何形式分享投资收益或者分担投资损失。中信建投不对使用本报告所产生的任何直接或间接损失承担责任。在法律法规及监管规定

85、允许的范围内，中信建投可能持有并交易本报告中所提公司的股份或其他财产权益，也可能在过去 12 个月、目前或者将来为本报告中所提公司提供或者争取为其提供投资银行、做市交易、财务顾问或其他金融服务。本报告内容真实、准确、完整地反映了署名分析师的观点，分析师的薪酬无论过去、现在或未来都不会直接或间接与其所撰写报告中的具体观点相联系，分析师亦不会因撰写本报告而获取不当利益。本报告为中信建投所有。未经中信建投事先书面许可，任何机构和/或个人不得以任何形式转发、翻版、复制、发布或引用本报告全部或部分内容，亦不得从未经中信建投书面授权的任何机构、个人或其运营的媒体平台接收、翻版、复制或引用本报告全部或部分内容。版权所有，违者必究。中信建投证券研究发展部中信建投证券研究发展部 中信建投（国际）中信建投（国际）北京 上海 深圳 香港 东城区朝内大街2号凯恒中心B座 12 层 上海浦东新区浦东南路 528 号南塔 2106 室 福田区福中三路与鹏程一路交汇处广电金融中心 35 楼 中环交易广场 2 期 18 楼 电话：（8610）8513-0588 电话：（8621）6882-1600 电话：（86755）8252-1369 电话：（852）3465-5600 联系人：李祉瑶 联系人：翁起帆 联系人：曹莹 联系人：刘泓麟 邮箱： 邮箱： 邮箱： 邮箱：charleneliucsci.hk