1、 敬请参阅最后一页特别声明-1-证券研究报告 2023 年 3 月 26 日 行业行业研究研究 新新格局格局孕育孕育新新平衡平衡，景气景气周期周期或或将将延续延续 油运行业深度报告 交通运输仓储交通运输仓储 原油原油运输运输行业行业：国际原油贸易派生而来，历史悠久、发展成熟国际原油贸易派生而来，历史悠久、发展成熟。从原油的运输方式看，海运是全球原油贸易的重要运输方式，2021 年全球原油进出口量约20.6 亿吨，其中海运量约 18.6 亿吨，占比超过 90%。1960 至 1978 年原油海运量从 3 亿吨增长至 15.3 亿吨，年均复合增速达 9.5%。进入 21 世纪，原油海运业发展趋于成

2、熟。油运市场集中度较低，中国船东运力全球领先。截至2023 年 1 月底，全球前十大船东运力合计占据 28%的市场份额；从主力船型VLCC 来看，前十大船东运力份额达 39.3%。油运油运行业行业分析分析框架框架简析。简析。原油本身需求的变化将直接影响油运需求，油运需求的周期性主要体现在以下几个方面：1、整体需求与经济大周期同步；2、库存变化、套利活动出现频率较高，但持续的时间往往比较短暂；3、原油贸易格局的变化出现频率较低，但持续的时间较长。油运供给周期本质上是油轮的造船/拆船周期，油运供给的周期性主要体现在以下几个方面：1、油运供给周期受油运需求周期影响；2、大多数情况下，油运供给周期滞后

3、于需求周期的变化，从而造成供需错配；3、油轮浮仓、环保要求等也会影响油运供给，但持续时间相对较短。供给相对于需求的滞后性是油运市场周期性的根本来源。2 2022022 年年原油原油贸易贸易逐步逐步重构重构，油运油运市场市场复苏复苏开开启启。2022 年，油运行业从年初的近二十年景气低点重新迎来复苏，主要是由于 2022 年 3 月俄乌冲突导致原油贸易流向发生改变，欧洲寻找俄罗斯原油的替代品，增加自美国、西非、拉美和中东地区的原油进口，而俄罗斯原油转向出口至中国、印度、土耳其等国家；原油运输路线的改变使得平均运距拉长，从而带动油运需求的提升。未来两年供需差逐步增大，景气周期延续确定性强未来两年供

4、需差逐步增大，景气周期延续确定性强。展望 23-24 年，俄乌冲突带来的需求增加可能延续，中国疫后复苏带来的石油消费需求回升，有望成为油运需求端的主要驱动力。Clarksons 预计 2023 年全球全年原油海运量同比增长 2.6%，其中中国原油海运量同比增长约 7%。供给端方面，油轮在手订单处于历史低位，环保新规加速老旧船舶运力出清的情况下，供给端运力收紧的趋势较为明确，Clarksons 预测 2023、2024 年原油油轮的运力增速分别为2.0%和 0.0%，供需增速差分别为-4.6%、-5.1%，此轮景气周期有望延续。投资建议：投资建议：2022 年地缘冲突导致全球原油贸易重构，油运市

5、场进入高景气周期。展望 2023 年，俄乌冲突带来的需求增加可能继续延续，中国疫后复苏带来的石油消费回升，有望成为油运需求端的主要驱动力；此外供给端的低速增长也奠定周期向上基础，我们看好 2023 年油轮运价中枢继续抬升，行业龙头有望充分释放业绩弹性。我们维持行业“增持”评级，重点推荐中远海能和招商轮船。风险风险提示提示：宏观经济波动风险；地缘冲突风险；环保政策执行不及预期；油价波动风险；业绩测算偏差风险。重点公司盈利预测与估值表重点公司盈利预测与估值表 证券代码证券代码 公司名称公司名称 股价股价（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投资评投资评级级 21A21A 22E22

6、E 23E23E 21A21A 22E22E 23E23E 600026.SH 中远海能 13.66-1.04 0.30 0.94 -46 15 增持 601872.SH 招商轮船 6.99 0.45 0.63 0.83 16 11 8 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-3-24；增持增持（维持维持）作者作者 分析师：程新星分析师：程新星 执业证书编号：S0930518120002 联系人：卢浩敏联系人：卢浩敏 行业与沪深行业与沪深 300300 指数对比图指数对比图 -19%-12%-5%3%10%03/2

7、206/2209/2212/22交通运输仓储沪深300 资料来源：Wind 相关研报相关研报 行业供给逐步恢复，单票收入短期承压快递行业 2023 年 1-2 月经营数据点评（2023-03-19）出境团队游目的地“再扩容”，国际航班有望加速恢复航空机场行业 2023 年 2 月经营数据点评（2023-03-16）港澳通关全面恢复，春运返程客流加速恢复交通运输行业周报 20230205（2023-02-05）百转千回，终见曙光交通运输行业 2023 年投资策略（2022-11-21）大巧若拙，重剑无锋飞机租赁行业深度报告（2020-12-18）快递物流日新月异，离岛免税异军突起 从交运角度看内

8、循环投资方向（2020-08-16）大器晚成，未尝不可机场行业框架研究（2019-09-22）合纵连横进入新时期，三大航各自突围航空行业深度研究报告（2018-12-19）要点要点 敬请参阅最后一页特别声明-2-证券研究报告 交通运输仓交通运输仓储储 投资聚焦投资聚焦 研究研究背景背景 2022 年油运行业从年初的近二十年景气低点重新迎来复苏，主要是由于俄乌冲突导致原油贸易流向发生改变，欧洲寻找俄罗斯原油的替代品，增加自美国、西非、拉美和中东地区的原油进口，而俄罗斯原油转向出口至中国、印度、土耳其等国家；原油运输路线的改变使得平均运距拉长，从而带动油运需求的提升。各船型收益均呈现大幅上涨，VL

9、CC、苏伊士型、阿芙拉型油轮2022 年平均日收益分别达 23,885、44,324、55,967 美元/天，分别同比上涨642%、504%、579%。我们的核心观点我们的核心观点 我们认为驱动油运价格变化的核心矛盾是油运供需差的边际变化。分析油运供需差的边际变化应在抓住经济发展带动的油运需求基本盘的基础上，重点关注以下 3 点：1、油价大幅波动后对油运供需的影响；2、突发地缘政治事件对油运供需内部结构的影响；3、环保等其他第三方因素对油运供给的影响。在油运景气度处于高位的背景下，我们认为未来还有如下潜在的催化剂/风险点：1、俄乌冲突未来的演变节奏。俄乌冲突造成的全球原油贸易重构产生额外的油运

10、需求，若俄乌冲突持续时间超预期，将继续拉动油运需求。但是我们认为多年来形成的原油运输格局是基于各国资源禀赋、经济性、安全性等多方面考量的最佳选择，未来如果俄乌冲突结束，全球原油贸易的目的地和路线较大概率会恢复原状，从而对油运需求造成利空。2、伊核问题能否得到实质解决。伊核问题几经转折，2022 年谈判再度重启，但最终又搁置。若伊核协议成功落地，美国将取消伊朗的石油贸易制裁，有望提升原油产量及海运量（参考 2017 年制裁前伊朗原油海运量约 240 万桶/日）。另一方面，伊朗国家油轮船队受美国制裁后进入油运黑市，根据Clarksons 数据，伊朗国家油轮船队 20 年以上的油轮占比达 41%。若

11、伊核协议达成，伊朗黑市的高运价也将消失，叠加环保新规的实施，预计解禁后部分老旧油轮将面临拆解，从而加剧供给端的紧张。投资建议投资建议 我们通过对油运行业供需结构的分析和历史复盘，梳理出分析油运价格变化的重要因素。然后参照油运行业的分析框架，分别从（短期）历史复盘、供需端的边际变化、潜在催化剂/风险点三个方面对于未来油运市场景气度进行了分析判断，认为 2023-2024 年，全球油运市场依然存在一定的供需缺口，主要原因是俄乌冲突带来的需求增加可能延续以及中国疫后复苏带来的石油消费回升。在此背景下，我们看好 2023 年油轮运价中枢继续抬升，而行业龙头有望充分释放业绩弹性。fY9WbZcWfYaV

12、dXdXaQcMbRoMnNpNpMjMnNnOjMsQyQ8OpPqRNZmOvMuOsRsP 敬请参阅最后一页特别声明-3-证券研究报告 交通运输仓储交通运输仓储 目目 录录 1、油运行业：国际原油贸易派生而来，历史悠久、发展成熟油运行业：国际原油贸易派生而来，历史悠久、发展成熟 .7 7 2、油运行业分析框架概览油运行业分析框架概览 .1010 2.1、拆解供需影响因素，把握油运周期波动.10 2.2、倾听历史回响，剖析牛市成因.13 3、未来两年供需差逐步增大，景气周期延续确定性强未来两年供需差逐步增大，景气周期延续确定性强.1616 3.1、2022年油运行情回顾.16 3.2、供需

13、差边际上依然趋紧，运价有望继续抬升.17 3.3、潜在的催化剂/风险点.23 4、重点公司介绍及投资建议重点公司介绍及投资建议 .2424 4.1、中远海能：全球油运龙头，乘风而起、弹性可期.24 4.2、招商轮船：综合航运龙头，油运业务有望接过增长接力棒.30 5、风险分析风险分析 .3636 敬请参阅最后一页特别声明-4-证券研究报告 交通运输仓储交通运输仓储 图目图目录录 图 1：2021 年超 9 成原油以海运方式运输（单位：百万吨）.7 图 2：原油运输位于原油产业链中游.7 图 3：全球石油海运量在 20 世纪 60、70 年代快速增长.7 图 4：原油海运业在 21世纪发展趋于成

14、熟.7 图 5：全球原油海运出口结构.8 图 6：全球原油海运进口结构.8 图 7：全球原油贸易流向（2021 年）.8 图 8：全球原油海运的主要线路.8 图 9：VLCC运力在所有油轮中占比超过 60%.9 图 10：VLCC 盈利波动较其他船型更大（单位：美元/天）.9 图 11：全球前 10大原油油轮船东（单位：百万载重吨）.9 图 12：全球前 10大 VLCC船东（单位：百万载重吨）.9 图 13：全球原油海运周转量及其增速.10 图 14：全球石油消费量随宏观经济周期波动.10 图 15：原油库存变化与油价变化的相关性较强.10 图 16：原油库存变化与原油海运量变化的相关性较弱

15、.10 图 17：2009年后全球油运平均运距不断上涨（单位：海里/吨）.11 图 18：VLCC 保有量受行业景气周期影响（单位：艘）.12 图 19：油轮大量拆解发生在运价持续低迷时期.12 图 20：VLCC 浮仓运力占比在 2022 年大幅增加.12 图 21：原油运价历史复盘.13 图 22：20022008 年中国原油海运进口量 CAGR达 16.1%.14 图 23：90 年代末 VLCC船龄结构逐渐老龄化（单位：年）.14 图 24：2020年第二季度油运运价、浮仓储油比例同步上涨.14 图 25：原油价格下跌刺激浮仓储油需求.14 图 26：油运供需差与运价呈现反向变化.15

16、 图 27：运价与油价呈现反向变化.15 图 28：俄乌冲突前，俄罗斯原油出口流向.16 图 29：俄乌冲突后，俄罗斯原油出口流向.16 图 30：欧洲原油进口转向美国、西非、拉美、中东.16 图 31：俄罗斯原油出口转至印度、中国、土耳其.16 图 32：苏伊士、阿芙拉油轮黑海-地中海航线运费大幅上涨（单位：美元/天）.17 图 33：VLCC 西向运力增加，东向运力收紧.17 图 34：2022年 7月 Brent-WTI价差扩大至 11美元/桶（单位：美元/桶）.17 图 35：俄乌冲突以来，Brent-乌拉尔价差扩大至 2030 美元/桶（单位：美元/桶）.17 图 36：OPEC、E

17、IA预测 2023年中国石油总需求增速高于全球平均水平.18 图 37：2022年四季度以来，中国原油进口量持续恢复（单位：万吨）.18 图 38：欧洲原油商业库存已回复至合理水平（单位：百万桶）.18 图 39：美国战略储备释放和出口增加（单位：百万桶）.18 敬请参阅最后一页特别声明-5-证券研究报告 交通运输仓储交通运输仓储 图 40：VLCC 在手订单处于历史低位.19 图 41：2023、2024 年新造船交付以集装箱船和气体船为主.19 图 42：大量新签订单推动新造船价格指数上涨.20 图 43：2020年后 VLCC二手船交易量提升（单位：百万 DWT）.20 图 44：202

18、0年至今 VLCC拆船量处于低位.20 图 45：26%的 VLCC 是船龄 15 岁以上的老船.20 图 46：IMO 减排措施时间线.21 图 47：35.5%的 VLCC符合 EEXI和 EEDI法规.21 图 48：VLCC 浮仓运力基本回复至疫情前水平.22 图 49：83.8%的 VLCC浮仓是船龄 15岁以上的老船.22 图 50：中远海能发展历程.24 图 51：中远海能股权结构及重要子公司（截至 2022年三季报）.25 图 52：2022年前三季度，中远海能营收同比增长 29.7%.25 图 53：2022年前三季度，中远海能 55%的营收来自外贸油运业务.25 图 54：

19、中远海能净利润波动较大.25 图 55：中远海能整体毛利率波动主要来源于外贸油运.25 图 56：中远海能外贸油运收入中以外贸原油为主.26 图 57：2022年前三季度，中远海能外贸油运业务毛利率回升.26 图 58：中远海能内贸油运营收稳定增长.27 图 59：2018年以来中远海能 LNG 业务营收保持稳定.27 图 60：中远海能在 2007年的远期 PE变化.29 图 61：中远海能在 20152016年的远期 PE变化.29 图 62：招商轮船发展历程.30 图 63：招商轮船股权结构及重要子公司（截至 2022年三季报）.30 图 64：20172022 前三季度招商轮船营收情况

20、.32 图 65：20172022 前三季度招商轮船净利润情况.32 图 66：20172022 前三季度招商轮船收入结构变化明显.32 图 67：20172022 前三季度招商轮船毛利率变化情况.32 图 68：招商轮船集装箱业务聚焦亚洲区域航线.33 图 69：亚洲航线 CCFI运价指数波动较小.33 表目录表目录 表 1：原油油轮主要船型.8 表 2：全球主要原油运输上市公司.9 表 3：IMO 环保规定梳理.12 表 4：2023 全球原油海运量有望继续增长（单位：百万桶/天）.19 表 5：EEDI、EEXI、CII 规则.21 表 6：EEXI达标应对方法.22 表 7：全球原油运

21、输及各细分船型市场的供给与需求预测.22 表 8：重点公司盈利预测与估值表.24 敬请参阅最后一页特别声明-6-证券研究报告 交通运输仓储交通运输仓储 表 9：中远海能油轮船队结构（截至 2022年三季度末）.26 表 10：中远海能业务收入拆分预测.28 表 11：中远海能可比公司估值表.29 表 12：中远海能盈利预测与估值简表.29 表 13：招商轮船船队结构（截至 2022年三季度末）.31 表 14：招商轮船各船型锁定情况.32 表 15：招商轮船业务收入拆分预测.34 表 16：招商轮船可比公司估值表.35 表 17：招商轮船盈利预测与估值简表.35 敬请参阅最后一页特别声明-7-

22、证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 1 1、油运油运行业：行业：国际国际原油原油贸易贸易派生派生而来而来，历历史史悠久、悠久、发发展展成成熟熟 原油是当今世界最为重要的战略资源之一，世界原油资源空间分布的不均衡性导致了原油主产区与匮乏区之间的大规模贸易往来。从原油的运输方式看，海运是全球原油贸易的重要运输方式，2021 年全球原油进出口量约 20.6亿吨，其中海运量约 18.6 亿吨，占比超过 90%。图图 1 1：2 2021021 年年超超 9 9 成成原油原油以以海运海运方式方式运输运输（单位：百（单位：百万吨）万吨）图图 2 2：原油原油运输运输位于位于原油原油产业产业链链中游中游

23、 0%20%40%60%80%100%120%-500 1,000 1,500 2,000 2,5002000420052006200720082009200001920202021原油贸易量（左轴）原油海运量（左轴）原油海运量占比（右轴）资料来源：bp，Clarksons，光大证券研究所，注：原油贸易量统计口径不含地区内部贸易活动，原油海运量统计口径包含该项，因此存在原油海运量占比超过 100%的情况 资料来源：光大证券研究所绘制 原油海运的历史几乎与现代石油产业同步，最早可以追溯到 1860 年。随着石

24、油取代煤炭成为主要的动力来源和化工原料，原油运输需求也随之而来，原油海运业在 20 世纪中期迎来了发展的“黄金时代”。1960 至 1978 年原油海运量从 3 亿吨增长至 15.3 亿吨，年均复合增速达 9.5%。进入 21 世纪，原油海运业发展趋于成熟。图图 3 3：全球全球石石油油海运海运量量在在 2 20 0 世纪世纪 6 60 0、7 70 0 年代年代快速快速增长增长 图图 4 4：原原油油海运业海运业在在 2 21 1 世纪世纪发展发展趋于趋于成熟成熟 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%12%05001,0001,5002,0002,50019901991

25、470200042005200620072008200920000022E2023E2024E原油海运量（百万吨，左轴）同比（右轴）资料来源：Maritime Economics 资料来源：Clarksons，光大证券研究所，预测数据来自 Clarksons 原油产销地集中，运输路线较为固定。全球原油出口主要集中在中东、俄罗斯、美国、西非和中南美洲，主要进口国为欧洲、中国、印度、美国、日本（美国出口的原油主要为轻质油，进

26、口主要为重质原油）。全球主要的原油进口国和出口国各港口之间的航线连接，构成了原油运输的骨干网络。综合来看，全球原油海运的主要航线包括中东-远东、中东-美湾、中东-欧洲、西非-远东、美湾-远东。敬请参阅最后一页特别声明-8-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 图图 5 5：全球全球原油原油海运海运出出口口结构结构 图图 6 6：全球全球原油原油海运海运进口进口结构结构 0%20%40%60%80%100%2000202021沙特俄罗斯美国非洲其他中东国家拉丁美洲其他 0%10%20%30%40%50%60%70%80%90%100%20142015

27、200022E中国欧洲美国印度日本其他 资料来源：Clarksons，光大证券研究所，统计单位以桶/天计算 资料来源：Clarksons，光大证券研究所，统计单位以桶/天计算 图图 7 7：全球全球原油原油贸易贸易流向流向（2 202021 1 年年）图图 8 8：全球全球原油原油海运海运的的主要主要线路线路 资料来源：bp 资料来源：Argus 油轮是原油海运的运输载体，主要船型包括超大型油轮 VLCC、苏伊士型、阿芙拉型。其中，VLCC 的最大载重吨位达 32 万吨左右（其中 ULCC 最大载重吨位可达 40 万吨以上）。VLCC 是远洋运输的主

28、要船型，截至 2023 年 2月，全球共有 895 艘 VLCC，在所有油轮中运力占比超过 60%。此外，VLCC的运价波动较其他船型更为剧烈，在运价上行时能为船东提供更大的业绩弹性。表表 1 1：原油原油油轮油轮主要主要船型船型 船船型型 载重载重吨位吨位 保保有有量量 合计合计运力运力 （百万百万 D Dwtwt）运力运力占比占比 主要主要航线航线 VLCC(包含 ULCC)超大型油轮 20 万吨及以上 895 艘 275.8 60%中东-美湾/中国、西非-中国、北美-中国、中东-新加坡 Suezmax 苏伊士型油轮 12.5-20 万吨 638 艘 99.9 22%波斯湾-远东、加勒比-

29、北美、西非-北美、西非-地中海、地中海区域内 Aframax 阿芙拉型油轮 8.5-12.5 万吨 685 艘 75.4 17%远东区域内、地中海区域内、地中海-美西、加勒比-美西 其他 5.2 1%资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至 2023 年 2 月底 敬请参阅最后一页特别声明-9-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 图图 9 9：VLCCVLCC 运力运力在在所有所有油轮油轮中中占比占比超过超过 6 60 0%图图 1010：V VL LCCCC 盈利盈利波动波动较较其他其他船型船型更大更大（单位：美元（单位：美元/天）天）40%45%50%55%60%65%0

30、20040060080052006200720082009200000222023-02保有量（艘，左轴）VLCC运力占所有油轮比重（%，按载重吨，右轴）-50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,00025804200520062007200820092000162017

31、2002120222023VLCC苏伊士型阿芙拉型 资料来源：Clarksons，光大证券研究所 资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 17 日 油运市场集油运市场集中度中度较较低低，中国船东，中国船东运力全球领先运力全球领先。截至 2023 年 1 月底，全球前十大船东运力合计占据 28%的市场份额；从主力船型 VLCC 来看，前十大船东运力份额达 39.3%。从船东的国别来看，希腊船东拥有的油轮船队规模最大，占全球油轮份额为 27%（以载重吨计）；中国排名第二，占比约为 10%；随后是日本、韩国、挪威、美国船东，占比约为 45%

32、。图图 1111：全球全球前前 1 10 0 大大原原油油油轮油轮船东（船东（单位：百万单位：百万载重载重吨吨）图图 1212：全球全球前前 1 10 0 大大 V VLCCLCC 船船东东（单位：百万载重吨单位：百万载重吨）7.6 8.4 10.8 11.9 13.1 13.4 14.1 15.7 16.9 17.2 024680Mitsui OSK LinesPetronasDynacomBahriFredriksen GroupNat Iranian TankerAngelicoussis GroupEuronav NV中远海能招商轮船 7.2 7.2 7.3 7.

33、4 11.8 11.8 11.9 12.6 15.0 16.4 024681012141618DHT HoldingsSK ShippingFredriksen GroupMitsui OSK LinesAngelicoussis GroupNat Iranian TankerBahriEuronav NV招商轮船中远海能 资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至 2023 年 1 月底 资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至 2023 年 1 月底 表表 2 2：全全球球主要主要原油原油运输运输上市上市公司公司 公司公司 国国家家 业务业务范围范围 2 2022

34、022 年年前三前三季度季度 营收营收（百万百万美美元元）2 2022022 年年前三前三季度季度 净利净利润（润（百万百万美美元）元）原油原油油油轮轮规规模模（艘艘）合计合计载重吨载重吨 （万吨）万吨）原油原油油轮油轮运力运力占占所有所有船队船队比重比重 中远海能 中国 原油、成品油及 LNG 1,746.2 90.1 73 1,664 76%Euronav 比利时 原油、成品油 486.6 31.8 61 1,583 95%招商轮船 中国 原油、干散货、LNG、集装箱 3,039.4 544.5 57 1,664 64%Frontline 挪威 原油、成品油 903.6 12.4 48 1

35、,067 84%DHT Holdings 美国 原油 370.1-3.4 23 716 100%Teekay Tankers 加拿大 原油、成品油 856.1 42.9 36 516 84%Nordic American Tanker 挪威 原油 248.6-93.9 16 252 100%International Seaways 美国 原油、成品油及化学品 621.2 135.5 29 576 70%资料来源：Wind，各公司官网，Clarksons，光大证券研究所，船队数据截至 2023 年 2 月底，原油船队规模统计口径只包含外贸自有船队，同时剔除租赁给第三方的船队 敬请参阅最后一页特

36、别声明-10-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 2 2、油运油运行业行业分析分析框架框架概览概览 油运行业具有强周期性，影响因素众多。为了简化分析框架，我们从油运需求、供给的周期性入手，总结影响油运市场的重要因素，然后通过历史复盘，寻找驱动运价上涨的核心矛盾。2.12.1、拆解拆解供需供需影响影响因素因素，把握把握油油运运周期周期波动波动 2.1.12.1.1、油运油运需求需求周期性简析周期性简析 整体来看，由于原油的运输方式主要通过海运来完成，所以原油本身需求的变化将直接影响油运需求的变化。原油需求主要由以下三部分组成：消费需求、库存变化、套利活动。其中，全球原油消费增速与宏观经济有较

37、强的相关性，是原油运输需求的根本驱动力；库存变化是原油需求边际变化的重要调节项；套利活动往往在低油价区间能增加原油的需求（同时降低油轮的供给）。除了以上主要影响因素，原油需求同时还受到季节性波动（第四季度主要消费国采暖需求增加），以及地缘政治因素的影响。从以上各项因素的具体影响程度看，全球经济增长对需求端的拉动作用最为直接，原油行业景气周期与经济周期高度相关；补库存需求与油价有一定相关性，但这类行情由于库容和传导机制问题，对运价的影响较为有限；地缘政治、原油套利等因素的持续性存在较大不确定性。图图 1313：全球全球原油原油海运海运周转量周转量及及其其增速增速 图图 1414：全球全球石油石油

38、消费消费量量随随宏宏观观经济经济周周期期波动波动 -10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%10%02,0004,0006,0008,00010,00012,000258042005200620072008200920000022E2023E2024E原油海运周转量（十亿吨英里，左轴）同比（右轴）-12%-10%-8%-6%-4%-2%0%2%4%6%8%219831

39、9847036920002000420052006200720082009200001920202021全球GDP实际同比增速原油消费量同比增速 资料来源：Clarksons，光大证券研究所,预测数据来自 Clarksons 资料来源：BP，wind，光大证券研究所，数据截至 2021 年底 图图 1515：原油库存原油库存变化变化与与油价油价变化的变化的相关性相关性较强较强 图图 1616：原油库

40、存原油库存变化变化与原油海运与原油海运量量变化的变化的相关性相关性较弱较弱 1,0001,1001,2001,3001,4001,5001,6001,7001,8000204060801001202012/062012/112013/042013/092014/022014/072014/122015/052015/102016/032016/082017/012017/062017/112018/042018/092019/022019/072019/122020/052020/102021/032021/082022/012022/062022/11WTI现货价（美元/桶，左轴）OECD国

41、家原油库存（百万桶，右轴）-15%-10%-5%0%5%10%15%200420052006200720082009200001920202021原油海运量同比增速（左轴）OECD 商业库存同比增速（右轴）资料来源：wind，光大证券研究所，数据截至 2022 年 12 月 资料来源：OPEC，Clarksons，光大证券研究所，数据截至 2021 年底 敬请参阅最后一页特别声明-11-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 在全球原油整体需求较为稳定的情况下，原油供给内部结构的变化会导致原油的贸易格局的变化，是直接影响油运需求

42、的重要因素。历史上出现过两次原油的贸易格局变化影响油运需求的情况（主要是运距拉长带来的需求增长）：一次为 19671976 年苏伊士运河因第三次中东战争被迫关闭，使得油轮必须绕行好望角，造成中东至美湾/欧洲的运距大幅增加；另一次则为 2009 年以来美国页岩油革命成功，原油产量及出口量大幅增长，部分替代了中东对远东地区的原油供应（美湾-远东的运距约是中东-远东运距的 3 倍）。而 2022 年开始的俄乌冲突，也对原有的原油贸易格局带来了巨大影响。图图 1717：2 20 00909 年年后后全球全球油运油运平均平均运距运距不断上涨不断上涨（单位：（单位：海里海里/吨吨）3,8004,0004,

43、2004,4004,6004,8005,0005,2005,400258042005200620072008200920000022E 资料来源：Clarksons，光大证券研究所,预测数据来自 Clarksons 综上所述，油运需求的周期性主要体现在以下几个方面：1、整体需求与经济大周期同步；2、库存变化、套利活动出现频率较高，但持续的时间往往比较短暂；3、原油贸易格局的变化出现频率较低，但持续的

44、时间较长。2.1.22.1.2、油运油运供给供给周期性简析周期性简析 油运供给周期本质上是油轮的造船/拆船周期。虽然长期来看油轮供给与需求之间可通过市场调节达到均衡，但短期来看油轮供给存在一定刚性，主要有以下两个原因：1、新增产能进入有时滞，新船建造周期较长（2 年左右），导致船东无法迅速增加运力应对突然激增的需求；2、过剩产能退出有时滞，一艘油轮一般使用 1530 年才会被拆解，而且船东会根据船龄、运费水平、拆船价格、环保法规等综合分析，就算在行业景气度很差的时期，只要运价能够实现现金保本，船东可能也不会选择拆船。除了油轮数量以外，影响短期有效运力的因素还有油轮浮仓、船舶航速、港口拥堵及地缘

45、政治等。由于新船建造周期较长，在行业需求发生快速变化的情况下，油运在供需两端很容易出现错配。我们以 VLCC 的数量变化作为参考，20 世纪 6070 年代VLCC 随世界范围内的石油消费浪潮迎来运力的快速增长，保有量在 1979 年达到 722 艘。80 年代的原油价格暴涨抑制了需求的增长，同时市场寻求可替代能源进一步降低了原油运输需求，VLCC 也历经了长达 10 年的拆船高峰，保有量在 1988 年降至 398 艘。敬请参阅最后一页特别声明-12-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 图图 1818：V VL LC CC C 保有保有量量受行业景气周期受行业景气周期影响影响（单位：艘）

46、（单位：艘）00500600700800900-04062820002002200420062008200022交付量（左轴）拆解量（左轴）保有量（右轴）资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至 2022 年底 进入 2000 年以后，虽然 VLCC 船队数量整体保持增长趋势，但我们也可以看到拆船高峰期往往都是运价较为低迷的时期。考虑到油轮本身的生命周期，15 岁以上的船舶会加速

47、失去竞争力，如果此时有新的环保规定出台（执行新规可能使得老船运营成本增加更多），可能也会加速老船拆解的节奏。表表 3 3：I IMOMO 环保环保规定规定梳梳理理 生效生效时间时间 单壳油轮淘汰 2005 年陆续开始 氮氧化物限制 全球第一级限制、全球第二级限制、排放控制区（ECA）第三级限制分别于 2008 年、2011 年、2016 年开始生效 燃油含硫量限制 ECA 硫限量 2010 年为 1.0%，2015 年为 0.1%；全球硫限量2012 年为 3.5%，2020 年为 0.5%国际压载水管理公约（BWMC）2017 年 船舶设计能效指标（EEDI）2013 年开始生效，2015

48、年、2020 年、2025 年执行更低的基准线标准 短期温室气体措施（EEXI、CII）2023 年 资料来源：国际海事研究中心、光大证券研究所 图图 1919：油轮油轮大量大量拆拆解解发发生生在在运价运价持续持续低迷低迷时期时期 图图 2020：VLCCVLCC 浮仓运力占比在浮仓运力占比在 2 2022022 年大幅年大幅增加增加 020,00040,00060,00080,000100,000120,000055402002200420062008200022VLCC拆解量（艘，

49、左轴）VLCC TCE(美元/天，右轴）0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%05018/12018/42018/72018/102019/12019/42019/72019/102020/12020/42020/72020/102021/12021/42021/72021/102022/12022/42022/72022/102023/1VLCC浮仓数量（百万载重吨，左轴）VLCC浮仓总运力比例（右轴）资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至 2022 年底 资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 1

50、7 日 敬请参阅最后一页特别声明-13-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 此外，原油套利需求会影响油轮的浮仓数量，特别是市场预期未来油价上涨的市场环境下，即期原油需求增加，部分油轮会用来作为仓库储油，进而加剧即期油运市场供给紧张的状态。综上所述，油运供给的周期性主要体现在以下几个方面：1、油运供给周期受油运需求周期影响；2、大多数情况下，油运供给周期滞后于需求周期的变化，从而造成供需错配；3、油轮浮仓、环保要求等也会影响油运供给，但持续时间相对较短。2.22.2、倾听倾听历史历史回响，回响，剖析剖析牛市牛市成因成因 供给相对于需求的滞后性是油运市场周期性的根本来源，而运价则充分反映了供需

51、两端的边际变化。回顾 2000 年以来的油运历史，运价的变化呈现强周期、波动大、弹性高的特点。我们选取其中主要的四次上行景气周期进行研究，发现油运牛市是供需两端多种因素共同促成的结果，需求的高增长能够带来行业景气周期的开启，供给端有效运力水平的相对紧缺是行情高度及持续性的重要保证。图图 2121：原油原油运价运价历史历史复复盘盘 -50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,0001990 1991 1992 1993 1994 1995 1996 1997 1998 1999 2000 2001 2002 2003 2004 2005 2006

52、2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021 2022 2023VLCC 日均收益年度均值（美元/天）大量拆船导致供给端改善OPEC减产，欧美原油库存降至低位经济复苏上升周期中新增运力尚未消化亚洲金融危机金融危机大连远洋受美制裁导致供给下降互联网泡沫危机经济复苏原油期货升水带来储油套利需求IMO限制单壳油轮运输重油在手订单处于低位开启造船热潮07-13年造船交付高峰单壳油轮拆解加速油价大幅下行带动补库需求油轮新签订单小高峰，陆续在17、18年交付IMO限硫令生效油价暴跌刺激屯油、浮仓储油需求

53、OPEC+达成减产协议，疫情抑制出行需求，浮仓运力释放俄乌冲突发酵，运距拉长92-95年船舶拆解加速船舶加速拆解船舶拆解加速船舶拆解加速 资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 20 日 1 1、2 200002 2-20082008 年，年，全球全球经济经济繁荣繁荣叠加叠加船船舶舶供给供给阶段阶段性性紧缺紧缺：世界经济在2002-2008 年进入了快速发展期，特别是中国在 2001 年加入 WTO 后经济高速增长，对原油的需求日益高涨，极大地带动了原油海运贸易量的上升。2002-2008 年全球原油海运贸易量 CAGR 为 2.7%，中国原油海运进口量

54、CAGR 达16.1%。供给端方面，在上世纪 80 年代的拆船高峰后，一直到 90 年代末 VLCC 净运力增加都较为有限，且油轮老龄化情况较为严重；重大溢油事故频发推动单壳油轮淘汰进程加快，IMO 自 2005 年开始限制单壳油轮运输重油，欧盟从2003 年起禁止运输重油的单壳油轮进入欧盟港口；受此影响，大量油船退出航运市场，19992003 年平均每年约有 7.4%的 VLCC 被拆除。在油船运力难以满足原油海运量增长的情况下，油运市场进入了繁荣旺盛期，运价大幅上扬，2004 年 VLCC 年均 TCE 达 98,323 美元/天，也是历史年均的最高值。敬请参阅最后一页特别声明-14-证券

55、研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 图图 2222：2 20 0022008022008 年年中中国国原油原油海运海运进口进口量量 C CAGRAGR 达达 1 16.1%6.1%图图 2323：9090 年代末年代末 VLCCVLCC 船龄船龄结构结构逐渐逐渐老龄老龄化化（单位：年）（单位：年）-40%-20%0%20%40%60%80%100%00500600042005200620072008200920000022E中国原油海运进口量

56、（百万吨，左轴）增速（右轴）02468101214---------------012023-01 资料来源：Clarksons，光大证券研究所,预测数据来自 Clarksons 资料来源：Clarksons，

57、光大证券研究所，数据截至 2023 年 2 月底 2 2、2 201014 4-20152015 年年，油价油价下跌下跌推动推动补库补库需求，需求，海上海上浮浮仓仓储油储油收缩收缩有效有效运运力力：此轮上行景气中，全球经济及原油消费增长乏力，增产补库逻辑是油运需求增长的主要原因。具体来看，20112014 年页岩油技术日趋成熟，美国页岩油产量增长迅速，OPEC 为打击美国页岩油行业的发展，巩固自身市场份额，通过增产压低油价，使其生产无法盈利。2014 年四季度油价开始大幅下跌，2015 年布伦特原油价格均价 54 美元/桶，而此前 2011-2014 年基本保持在100 美元/桶左右。油价低位

58、运行，带动各国补库需求，导致 2015 年原油海运进口量增长 3.7%。20152016 年，低油价及期货升水结构也吸引了贸易商大量囤油（包括浮仓）导致有效运力显著收缩，进一步推动运费上行。此轮景气周期中，2015 年VLCC 年均 TCE 达 64,846 美元/天。3 3、2 2019019 年年 1 10 0 月月-2022020 0 年年 1 1 月，月，地缘地缘政治政治因素因素导导致致有效有效运力运力下降下降：2019年 9 月，美国财政部对中远海能的全资子公司大连中远海运油品运输公司实施制裁，旗下的 26 艘 VLCC 无法继续运输。当时正值四季度油运旺季，有效运力的下降使得 10

59、 月 VLCC 月均 TCE 快速上升至 142,112 美元/天。图图 2424：2 2020020 年年第二季度第二季度油运油运运价、运价、浮仓浮仓储油储油比例比例同步上涨同步上涨 图图 2525：原油价原油价格格下跌下跌刺激刺激浮浮仓仓储储油油需求需求 0%2%4%6%8%10%12%-50,000050,000100,000150,000200,000250,000300,000350,0-------04

60、---102023-01VLCC平均运价（美元/天，左轴）VLCC浮仓总运力比例（右轴）0%2%4%6%8%10%12%0204060801001201----------102023-01布伦特原油现货均价（美元/桶，左轴）VLCC浮仓总运力比例（右轴）资料来源：

61、Clarksons，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 17 日 资料来源：Clarksons，wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 17 日 敬请参阅最后一页特别声明-15-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 4 4、2 2020020 年年 3 3 月月-6 6 月月，“油油价价暴跌暴跌+浮浮仓仓储油储油”历史历史重重演演：2020 年初新冠疫情蔓延至全球，原油需求大幅下降。3 月初 OPEC+减产会议谈判失败，沙特与俄罗斯开启价格战，布伦特原油价格在 4 月最低跌至 13.3 美元/桶，美国WTI 原油期货甚至出现负值。超低油价及升水结构刺激了储油需求

62、，浮仓快速消耗有效运力，推动 4 月 VLCC 月均 TCE 迅速冲高至 171,127 美元/天。通过以上分析，我们总结出驱动油运价格变化的核心矛盾是油运供需差的边际变化，那么如何分析油运供需差的边际变化？我们认为在抓住经济发展带动油运需求基本盘的基础上，还要重点关注以下 3 点：1、油价大幅波动后对油运供需的影响；2、突发地缘政治事件对油运供需内部结构的影响；3、环保等其他因素对油运供给的影响。图图 2626：油运油运供供需需差差与与运价运价呈现反向变化呈现反向变化 图图 2727：运价运价与与油价油价呈现反呈现反向向变变化化 020,00040,00060,00080,000100,00

63、0120,000140,000-10%-5%0%5%10%15%20%2006/012006/092007/052008/012008/092009/052010/012010/092011/052012/012012/092013/052014/012014/092015/052016/012016/092017/052018/012018/092019/052020/012020/092021/052022/012022/09油运供需差（调整后，左轴）油运平均TCE（美元/天，右轴）020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,0000

64、204060801001201401-------------102022-07WTI现货价（美元/桶，左轴）油运平均TCE（美元/天，右轴）资料来源：Clarksons，EIA，光大证券研究所，数据截至 2023 年 2 月底，供需差计算为油运供给月度同比增速

65、减去油运需求月度同比增速，此处计算时用原油生产量近似替代油运需求量，资料来源：Clarksons，Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 2 月底 敬请参阅最后一页特别声明-16-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 3 3、未来两年供需差逐步增大未来两年供需差逐步增大，景气周期延，景气周期延续确定性强续确定性强 对于未来油运市场景气度的判断，我们按照以上油运行业的分析框架，分别从（短期）历史复盘、供需端的边际变化、潜在催化剂/风险点三个方面来做相应的分析。3.13.1、2 20 02 22 2 年年油油运运行情行情回顾回顾 2022 年，油运行业从年初的近二十年景气低点迎来复苏，

66、主要是由于2022 年 3 月俄乌冲突导致原油贸易流向发生改变，欧洲寻找俄罗斯原油的替代品，增加自美国、西非、拉美和中东地区的原油进口，而俄罗斯原油转向出口至中国、印度、土耳其等国家；原油运输路线的改变使得平均运距拉长，从而带动油运需求的提升。图图 2828：俄俄乌乌冲突冲突前，前，俄罗斯俄罗斯原油原油出口出口流向流向 图图 2929：俄俄乌乌冲冲突突后后，俄俄罗罗斯斯原原油油出口出口流向流向 资料来源：Euronav 资料来源：Euronav 图图 3030：欧洲欧洲原油进口原油进口转向美国、西非、拉美、中转向美国、西非、拉美、中东东 图图 3131：俄罗斯原油出口转至印度、中国、土耳俄罗斯

67、原油出口转至印度、中国、土耳其其 资料来源：Poten&Tanker 资料来源：Poten&Tanker 此轮周期与以往不同之处在于中小船型更适用于欧洲和俄罗斯的港口，因此展现出比 VLCC 更大的运价弹性。2022 年苏伊士型油轮 TCE 年均为 44,324美元/天，同比上涨 504%；阿芙拉型油轮 TCE 年均为 55,967 美元/天，同比增长 579%。VLCC 的运价回暖晚于中小船型，随着美国释放 1.8 亿桶战略原油储备、跨区原油价差带来更多套利机会，长航线运输的需求逐步显现；由于部分 敬请参阅最后一页特别声明-17-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 VLCC 运能被锁定在

68、大西洋市场，也导致中东至远东的 VLCC 运力日趋紧张，东西向运力错配进一步推升运价，最高在 22 年 11 月达 106,137 美元/天。图图 3232：苏伊士、苏伊士、阿芙阿芙拉拉油油轮轮黑海黑海-地中海地中海航线航线运运费费大幅大幅上涨上涨（单（单位：位：美元美元/天）天）图图 3333：VLCCVLCC 西向西向运力运力增加增加，东东向向运力运力收紧收紧 -50,000050,000100,000150,000200,000250,0-----072021

69、-----012023-03阿芙拉型油轮黑海-地中海航线苏伊士型油轮黑海-地中海航线 72%74%76%78%80%82%84%86%88%0%5%10%15%20%25%-----------072022-092

70、-012023-03VLCC西向运力占比（左轴）VLCC东向运力占比（右轴）资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 17 日 资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 20 日 图图 3434：2 2022022 年年 7 7 月月 B Brentrent-WTIWTI 价差价差扩大扩大至至 1 11 1 美元美元/桶桶（单（单位：位：美美元元/桶）桶）图图 3535：俄俄乌乌冲突冲突以来以来，BrenBrent t-乌拉尔乌拉尔价差价差扩大至扩大至 2 20 0330 0 美美元元/桶桶（单位：（单

71、位：美美元元/桶）桶）-202468801001201-------------022023-03Brent-WTI价差（右轴）布伦特原油期货价格（左轴）WTI原油期货价格（左轴）-10-505540020406080

72、1001201-----------03Brent-乌拉尔价差（右轴）乌拉尔原油期货价格（左轴）布伦特原油期货价格（左轴）资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 20 日 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 20 日 3.23.2、供需差供需差边际边际上

73、依然趋上依然趋紧紧，运价有望继续，运价有望继续抬升抬升 3.2.13.2.1、需求需求端端：中国中国原油原油消费消费增长增长带来边际增量带来边际增量 2022 年 12 月以来油运进入传统淡季，叠加美国战略原油储备释放结束、中国疫情高峰、中国春节假期等因素，导致运价回调明显；不过进入 2023 年 3月，在油运需求转暖的影响下，原油运价又重新上涨。展望未来，中国需求的预期增长有望成为油运需求端的主要的边际增量。IEAIEA、OPECOPEC 上调上调 2 23 3 年年原油原油需求需求，中中国国原油原油消费消费增增长长值得值得期期待待。2020 年新冠疫情的大流行导致全球原油需求同比下降 8.

74、8%，2021、2022 年全球经济复苏推动原油需求持续恢复。2023 年疫后修复动能减弱，欧美经济衰退预期逐渐升温，市场预期原油需求增长放缓。另一方面，随着我国防疫政策持续优化，交通出行和经济活动有望加速恢复，带动原油消费改善。IEA、OPEC 分别在2023 年 2 月的月报中上调 2023 年全球石油总需求增速分别至 2.0%、2.3%。其中，OPEC 预测中国 2023 年石油总需求增速为 4.0%，高于全球平均水平。敬请参阅最后一页特别声明-18-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 图图 3636：OPEOPEC C、EIEIA A 预测预测 2 20 02323 年中国年中国石

75、油总需求石油总需求增速增速高于高于全球全球平平均水均水平平 图图 3737：20222022 年年四季度四季度以来，以来，中中国国原油原油进口量进口量持续持续恢复恢复（单位：（单位：万吨万吨）-1.0%-0.5%0.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%全球美国中国欧洲OPECEIA 3,0003,5004,0004,5005,0005,5001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002120222023 资料来源：OPEC、EIA，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 2 月

76、美国美国战略战略原油原油库存库存处于处于低位低位，需要需要关注关注后续后续回补回补/释放释放动作动作。2022 年OECD 欧洲原油商业库存持续修复，目前已恢复至疫情前的正常区间，考虑到欧洲经济存在衰退风险，我们认为后续大规模原油补库的空间可能有限。美国方面，截至 2023 年 1 月底，美国战略原油储备降至 3.72 亿桶，为 1984 年以来的最低水平；另一方面，美国战略原油库存回补/继续释放存在不确定性，美国能源部在 2022 年 12 月 16 日宣布将回购 300 万桶原油补充战略储备并于2023 年 2 月交付，而 2023 年 2 月 17 日美国能源部宣布将在 2023 年 4

77、 月 1日至 6 月 30 日期间从美国石油战略储备出售 2,600 万桶原油。图图 3838：欧洲欧洲原油原油商业商业库存库存已已回复至合理水平（单位：百万桶）回复至合理水平（单位：百万桶）图图 3939：美国美国战战略略储备储备释放释放和和出口出口增加增加（单位：百万（单位：百万桶）桶）3003504004505001月2月3月4月5月6月7月8月9月10月11月12月2002120222023 020406080004006008001,0001,2001,4---0

78、-----------072023-01战略储备（左轴）商业储备（左轴）出口量（右轴）资料来源：OPEC，光大证券研究所，数据截至 2023 年 1 月底 资料来源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 1 月底 OPECOPEC+及及俄罗斯俄罗斯减产减产风险风险仍仍待待观察观察。在地缘政治事件持续、高

79、通胀的背景下，2023 年原油供给存在较大的不确定性。具体来看，2022 年 11 月至 2023年 12 月 OPEC+执行基于 2022 年 8 月产量目标水平下调 200 万桶/日的大规模减产计划（IEA 预计实际减产幅度约为 100 万桶/日）并在 2 月 1 日的会议中继续维持该量产政策；若 OPEC+进一步减产，可能对油运需求形成利空。俄罗斯方面，2022 年 12 月底欧盟对俄油限价落地后，俄油的出口规模未受到显著影响，推测俄罗斯可能使用“影子”船队在公海进行转运，或者通过绕远的航线路程，最终依旧流入欧盟、中国、印度和土耳其等主要市场；但是 2023 年 2月成品油禁运生效后，俄

80、罗斯计划 3 月自愿削减石油产量 50 万桶/日（低于此前 IEA、EIA 预计的 100 万桶/日），我们认为本次减产的原油或为原本炼化为成品油的部分，对原油出口量可能影响不大。敬请参阅最后一页特别声明-19-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 ClClarkarksonssons 预计预计 2 2023023 年年原油原油海运海运需求需求同同比比增长增长 6 6.5 5%（周转周转量量口径）口径）。在俄乌冲突后长距离运输增加及中国进口加速恢复的背景下，Clarksons 预计2023 年全球全年原油海运量同比增长 2.6%，其中中国原油海运量同比增长约7%；预计 2023 年原油海运周

81、转量同比增长 6.5%。表表 4 4：2 2023023 全球全球原油原油海运海运量量有望继续增长有望继续增长（单位：百万单位：百万桶桶/天）天）2 2018018 2 201019 9 2 2020020 2 2021021 2 202022 2E E 2 2023E023E 2 2024024E E 北美 4.7 3.7 2.9 2.9 3.0 2.8 2.7 中国 8.3 9.1 9.8 9.3 9.1 9.7 10.4 印度 4.6 4.5 4.0 4.2 4.7 4.9 5.4 亚洲其他 10.2 9.8 8.8 8.6 9.5 9.7 9.8 欧洲 10.5 10.6 9.2 9.

82、5 10.4 10.7 10.9 其他 3.1 2.8 2.6 2.9 2.8 2.7 2.8 合计 41.4 40.5 37.3 37.4 39.5 40.5 42.0 增速（%）1.2%-2.1%-7.9%0.4%5.5%2.6%3.6%资料来源：Clarksons、光大证券研究所，数据预测时间为 2023 月 2 月 23 日,预测数据来自 Clarksons 3.2.23.2.2、供供给给端：端：未未来来两年两年运力运力低低增速增速确定确定性性高高 在在手手订订单单处于处于低位低位，未未来来新增新增运力运力有限有限。2022 年 VLCC 船队在手订单占当前船队运力比为 7.7%，处于

83、历史低位，过去的 26 年中仅有 2 年低于该值。由于集运和 LNG 贸易市场的高景气度，集装箱船和气体船占据了最近两年造船厂的大部分船位。2022 年集装箱船和气体船在所有签单船型中占比分别为 32%和 16%，而 20102020 年这两种船型占比仅为 9%和 6%。大量的集装箱船和气体船订单使得全球船厂产能趋紧，目前主流船厂未来两年船台已基本排满，新造船价格也持续上涨，根据 Clarksons 统计，2022 年新造船价格指数较2019 年上涨 24.1%。对油运来说，新造船价格的上涨叠加新环保公约与未来造船技术走向的不确定性使得船东下单新造船更为谨慎，转而选择购买二手船来扩充运力。20

84、21 年 VLCC 二手船交易数量为 92 艘，创历史新高，二手船交易量占全部船队份额约 11.1%。图图 4040：V VLCCLCC 在手在手订单订单处于处于历史历史低位低位 图图 4141：2 2023023、2 202024 4 年年新新造船造船交付交付以以集装集装箱箱船船和和气体气体船船为主为主 0%10%20%30%40%50%60%007080901996/011996/121997/111998/101999/092000/082001/072002/062003/052004/042005/032006/022007/012007/122008/1120

85、09/102010/092011/082012/072013/062014/052015/042016/032017/022018/012018/122019/112020/102021/092022/08VLCC新订单（百万DWT，左轴）VLCC新订单占现有船队比例（右轴）0%20%40%60%80%100%20022E2023E2024E散货船油轮集装箱船气体船其他 资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至 2023 年 2 月底 资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至 2023 年 1 月底,预测数据来自Clarksons 敬请参阅最后

86、一页特别声明-20-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 图图 4242：大量大量新新签签订订单单推动推动新新造船造船价格价格指数上涨指数上涨 图图 4343：2 202020 0 年后年后 V VLCCLCC 二手船二手船交易交易量提升（单位：百万量提升（单位：百万DWTDWT）05003001996/101997/091998/081999/072000/062001/052002/042003/032004/022005/012005/122006/112007/102008/092009/082010/072011/062012/052013/042014/03

87、2015/022016/012016/122017/112018/102019/092020/082021/072022/06散货船油轮集装箱船综合 055408042005200620072008200920000022二手船交易量新增订单量 资料来源：Clarksons，光大证券研究所，除集装箱船新船价格指数的基数为 1997 年 1月外，其他新船价格指数的基数均为 1988 年 1 月，数据截至 2023 年 2

88、月底 资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至 2022 年底 船队船队老龄化老龄化严重严重，VLVLC CC C 运运力力出出清清较较慢慢。从船龄结构来看，VLCC 老龄化特征显著，目前 20 年以上船龄的 VLCC 占总运力的 11%，15 年以上船龄占比约为 26%。此外，2021 年底废钢价格升至 600 美元/吨以上，是 2008 年金融危机以来的最高水平。然而，在这些有利因素的共同作用下，近三年 VLCC 的拆解量仍然低于市场预期。以年均 TCE 最低、拆解量最高的 2021 年为例，VLCC拆解量为 16 艘，占同期船队总运力比重约 1.9%，与历史拆解比例（如 2

89、018年拆解比例为 4.2%、2009 年2014 年拆解比例连续 6 年稳定在 2%左右）相比仍有差距。图图 4444：2 202020 0 年年至今至今 V VLCCLCC 拆船拆船量量处于处于低位低位 图图 4545：2 26 6%的的 VLCCVLCC 是是船龄船龄 1 15 5 岁岁以上以上的的老船老船 0%2%4%6%8%10%12%14%16%00704062820002002200420062008200

90、022VLCC拆解量（艘，左轴）拆解量占期初总运力比例（以DWT计算，右轴）11%15%30%19%25%20年以上1620年1115年610年5年以内 资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至 2022 年底 资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 10 日 环保环保新规新规正式正式生效生效，降降速速制制约约运力运力有效有效供给供给。2023 年 1 月 1 日起，国际海事组织（IMO）短期减碳措施将正式生效，主要通过引入两项与船舶减排相关的强制性措施现有船舶能效指数（EEXI）和碳排放强度指标（CII）来对船舶的能效进行考核。其中 EEX

91、I 是基于船舶固有参数的确定性指标，表示船舶理论上的技术能效水平；CII 是基于船舶运营燃油数据，表示船舶在一个日历年中实际发生的碳强度水平。从合规条件来看，EEXI 采取达标规则制度，满足达标限值就能运营。而 CII 采取评级制度，根据船舶实际的碳强度分为 AE 评级，其中对任何一年评级为 E 或者连续三年评级为 D 的船舶，需要在船舶能效管理计划（SEEMP）中详述其达到 C 级或以上的评级等整改措施。敬请参阅最后一页特别声明-21-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 图图 4646：I IMOMO 减减排排措施措施时间时间线线 资料来源：Clarksons，光大证券研究所 表表 5

92、5：E EEDIEDI、E EEXIEXI、C CI II I 规则规则 减排减排标准标准 计算计算方法方法 适用适用范围范围 指标指标属性属性 具体具体要求要求 EEDI 船舶能效设计指标 基本公式为 CO2转换系数*油耗*功率/（船舶设计载重吨*设计航速）2013 年 1 月起的新造船 船舶技术性指标（理论计算值）以 1999 年 1 月2009 年 1 月数据平均值作为基准线标准，2013 年 1 月起新造船碳排放必须满足该船型的基准线标准，之后分三阶段 基 准线 标准 逐 步折 减（2015 年 减 少10%，2020 年减少 20%，2025 年减少30%）EEXI 现有船舶能效指标

93、 基本公式与 EEDI 类似，参数选取较 EEDI 更为灵活 2013 年以前交付，400GT以上的船舶 船舶技术性指标（理论计算值）2023 年的年检时达到 EEDI 第二阶段的要求指标，即在基准线标准上减少 20%的碳排放 CII 碳排放强度指标 全年 CO2的排放量*修正系数/（船舶载重吨*全年航行距离）5000GT 以上的船舶 实际运营性指标 每年依据上一年的数据达标情况给予 AE 评级，评级为 E 的船舶和连续三年评级为 D 的船舶要求制定改进计划；CII 指标会逐年收紧（2023 年相比 2019 年基线减少 5%，之后每年在前一年的基础上再减 2%）资料来源：Clarksons，

94、光大证券研究所 Vessels Value 数据显示，30.4%的油轮符合 EEDI 和 EEXI 的要求，其中VLCC 合规比例为 35.5%。对于 EEXI 不达标的船舶，可以通过安装发动机功率限制程序，使用节能装置改装主体结构，切换替代燃料等措施来达到指标要求。对于技术升级改造后仍无法达标，或改造后导致经济性大幅下降的船舶，船东才会选择拆解淘汰。几种改造方法中，安装发动机功率限制程序安装发动机功率限制程序最最为为经济经济有效有效，但是但是也会也会造成造成船舶船舶航速航速下降下降，从而从而使使实际实际的的有效有效运力运力减少减少。图图 4747：3 35.5%5.5%的的 VLCCVLCC

95、 符符合合 E EEXIEXI 和和 EEDIEEDI 法法规规 资料来源：Vessels Value 敬请参阅最后一页特别声明-22-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 表表 6 6：E EE EXIXI 达标达标应应对对方法方法 应对应对措施措施 具体具体方法方法 资本资本开支开支（美元）美元）进进坞坞维护维护时间时间 减减排排效果效果 限制发动机和轴功率 通过对发动机进行物理改造或使用船舶软件来限制功率，紧急情况下可取消限制 非常便宜 1 天 航速限制 2%3%即可实现碳排放减少 10%安装节能装置 优化船舶流体动力及改造船舶推进器，如船体空气润滑系统、风力推进系统、推进改善装置等

96、数十万至数百万 1030 天 10%左右 使用替代燃料 将传统的燃油型船舶改为 LNG 型 千万以上 约 67 个月 15%20%资料来源：Vessels Value，光大证券研究所 目前目前浮浮仓仓运力运力已已回归回归市场市场，对对有效有效运力运力的的扰动扰动已已基本基本消除消除。截至 2023 年 2月，全球共有约 1,085 万载重吨 VLCC 浮仓运力（不含永久储油），占总运力比重从 2020 年 11 月峰值 10.4%下降至 3.8%，接近疫情前的水平。图图 4848：V VL LCCCC 浮浮仓仓运力运力基本基本回回复复至至疫情疫情前前水平水平 图图 4949：83.883.8%

97、的的 VLCCVLCC 浮浮仓仓是是船龄船龄 1 15 5 岁岁以上以上的的老船老船 0%2%4%6%8%10%12%14%16%18%20%0510152025----------102023-01VLCC浮仓数量（百万载重吨，左轴）VLCC浮仓总运力比例（右轴）43.24%40.54%13.51%2.70%20年以上1620年1115

98、年610年 资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 17 日 资料来源：Clarksons，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 10 日 3.2.33.2.3、未来两年供需差逐步增大，景气周期延续确定性强未来两年供需差逐步增大，景气周期延续确定性强 在手持订单处于历史低位、环保新规加速老旧船舶运力出清的情况下，供给端运力收紧的趋势较为明确，Clarksons 预测 2023、2024 年原油油轮的运力增速分别为 2.0%和 0.0%。结合需求端的预测，可计算得出未来两年供需增速差分别为-4.6%、-5.1%；逐步增大的供需缺口有望为运价上行提供

99、动能，延续此轮景气周期。表表 7 7：全球全球原原油油运输运输及及各各细分细分船型船型市场市场的的供给供给与与需求需求预测预测 2 2011011 2 2012012 2 2013013 2 2014014 2 2015015 2 2016016 2 2017017 2 201018 8 2 20 01919 2 202020 0 2 202021 1 2 202022 2E E 2 202023 3E E 2 2024E024E 原油油轮 需求增速 4.5%2.0%-2.1%-1.2%1.5%5.2%5.3%2.7%-1.7%-7.0%-3.0%5.7%6.6%5.1%供给增速 6.5%4.

100、3%0.2%-0.7%1.7%6.0%5.5%0.1%4.2%0.4%3.2%5.2%2.0%0.0%供需差 2.0%2.3%2.2%0.5%0.2%0.8%0.2%-2.6%5.8%7.4%6.2%-0.5%-4.6%-5.1%VLCC 需求增速 4.2%3.3%-1.8%0.7%2.5%3.1%4.8%1.5%-2.5%-6.3%-5.8%2.8%7.8%5.6%供给增速 7.7%5.5%0.6%-0.1%2.6%7.6%6.3%0.2%4.7%0.5%4.5%6.2%3.0%0.5%供需差 3.4%2.2%2.4%-0.8%0.0%4.5%1.5%-1.3%7.1%6.8%10.4%3.

101、4%-4.8%-5.1%苏伊士型 需求增速 8.4%3.6%-0.1%-0.1%-0.2%2.5%11.3%5.2%-0.2%-9.5%5.1%10.9%6.4%4.3%供给增速 9.9%6.3%1.5%0.5%2.0%5.6%8.3%0.9%3.4%1.8%3.0%4.9%0.8%-0.6%供需差 1.5%2.7%1.6%0.5%2.2%3.0%-3.0%-4.3%3.6%11.4%-2.1%-6.1%-5.6%-4.9%阿芙拉型 需求增速 3.2%1.5%-3.2%-3.1%2.8%3.1%0.0%2.7%-3.7%-9.7%4.9%15.1%4.6%2.8%供给增速 2.7%0.6%-1

102、.6%-2.9%-0.4%2.2%0.7%-0.4%3.9%-1.7%0.0%2.6%0.2%-0.3%供需差-0.5%-0.9%1.7%0.2%-3.2%-0.9%0.7%-3.1%7.6%8.0%-4.9%-12.4%-4.4%-3.1%资料来源：Clarksons、光大证券研究所，数据预测时间为 2023 月 3 月 11 日，供需差计算为油轮供给月度同比增速减去原油海运周转量月度同比增速,预测数据来自 Clarksons 敬请参阅最后一页特别声明-23-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 3.33.3、潜在潜在的的催化剂催化剂/风险点风险点 潜在潜在的的催化剂催化剂/风险点风险点：

103、关注关注俄俄乌乌冲突冲突和和伊伊核核问题问题的的进展进展。俄乌冲突造成的全球原油贸易重构产生额外的油运需求，若俄乌冲突持续时间超预期，将继续拉动油运需求。但是我们认为多年来形成的原油运输格局是基于各国资源禀赋、经济性、安全性等多方面考量的最佳选择，未来如果俄乌冲突结束，全球原油贸易的目的地和路线较大概率会恢复原状，从而对油运需求造成利空。伊核问题几经转折，2022 年谈判再度重启，但最终又搁置。若伊核协议成功落地，美国将取消对伊朗的石油贸易制裁，有望提升原油产量及海运量（参考 2017 年制裁前伊朗原油海运量约 240 万桶/天）。另一方面，伊朗国家油轮船队受美国制裁后进入油运黑市，根据 Cl

104、arksons 数据，伊朗国家油轮船队 20年以上的油轮占比达 41%。若伊核协议达成，伊朗黑市的高运价也将消失，叠加环保新规的实施，预计解禁后部分老旧油轮将面临拆解，从而加剧供给端的紧张。敬请参阅最后一页特别声明-24-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 4 4、重点公司介绍重点公司介绍及投资建议及投资建议 2022 年地缘冲突导致全球原油贸易重构，油运市场进入高景气周期。展望2023 年，俄乌冲突带来的需求增加可能延续，中国疫后复苏带来的石油消费回升，有望成为油运需求端的主要驱动力；此外供给端的低速增长也奠定周期向上基础，我们看好 2023 年油轮运价中枢继续抬升，行业龙头有望充分释放

105、业绩弹性。我们维持行业“增持”评级，重点推荐中远海能和招商轮船。表表 8 8：重重点公点公司盈利司盈利预预测与测与估值表估值表 证券证券代码代码 公司名称公司名称 股价股价（元）（元）EPSEPS（元）（元）PEPE（X X）投资评投资评级级 21A21A 22E22E 23E23E 21A21A 2222E E 23E23E 600026.SH 中远海能 13.66-1.04 0.30 0.94 -46 15 增持 601872.SH 招商轮船 6.99 0.45 0.63 0.83 16 11 8 增持 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-3-24 4.14.1、

106、中远中远海海能能：全球全球油运油运龙头，龙头，乘风乘风而而起起、弹性弹性可期可期 中远海能是中远海运集团旗下专业从事油品、液化天然气（LNG）等能源及化学品运输的平台。公司前身为中海发展，2016 年剥离干散货业务并收购大连远洋，重组为油运业务为主的航运公司。公司实际控制人为国资委，控股股东中远海运集团直接及间接持有公司 45.2%的股权（截至 2022 年 9 月底）。图图 5050：中远中远海能海能发展发展历程历程 资料来源：公司官网，光大证券研究所 公司的主营业务包括外贸油运、内贸油运和 LNG 运输业务，2022 年前三季度收入占比分别为 55%、36%和 8%。外贸油运业务直接受到全

107、球油运市场运价波动影响，盈利弹性较大；2017 年以来，外贸油运业务毛利率最高在2020 年达到 26.9%，最低在 2021 年仅为-21.0%；相应地，公司在 2020 年和2021 年实现净利润分别为 23.7 亿元和-49.8 亿元。敬请参阅最后一页特别声明-25-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 图图 5151：中远中远海能海能股权股权结构结构及及重要重要子公司子公司（截至截至 2 2022022 年年三季三季报报）资料来源：公司公告，光大证券研究所 图图 5252：2 202022 2 年年前三前三季度，季度，中远中远海海能能营收营收同比同比增长增长 2 29.9.7%7%图

108、图 5353：20222022 年年前三季度前三季度，中远中远海能海能 5 55%5%的的营收营收来自来自外贸外贸油运油运业务业务 -30%-20%-10%0%10%20%30%40%-30 60 90 120 150 20022年前三季度营业收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）55%36%8%2%外贸油运内贸油运LNG运输其他 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 5454：中远中远海能海能净利润净利润波波动动较大较大 图图 5555：中远中远海能海能整体整体毛利毛利率率波动波动主要主要来源于来源于外贸外贸油运

109、油运 -600%-400%-200%0%200%400%600%(60)(45)(30)(15)-15 302002020212022年前三季度归母净利润（亿元，左轴）增速（%，右轴）-40%-20%0%20%40%60%80%2002020212022年前三季度整体毛利率外贸油运内贸油运LNG运输LPG运输 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 敬请参阅最后一页特别声明-26-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 图图 5656：中远中远海能海能外贸外贸油运油运收入收入中中以以外贸外贸原油原油为主为主 图图 57

110、57：20222022 年年前三季度，前三季度，中远中远海能海能外贸外贸油运油运业务业务毛利毛利率率回升回升 -70%-40%-10%20%50%80%-20 40 60 80 20022年前三季度外贸原油收入（亿元，左轴）外贸成品油收入（亿元，左轴）外贸期租收入（亿元，左轴）外贸油运收入增速（右轴）-30%-20%-10%0%10%20%30%-20-02020212022年前三季度外贸原油毛利（亿元，左轴）外贸成品油毛利（亿元，左轴）外贸期租毛利（亿元，左轴）外贸油运整体毛利率（右轴）资料来源：Wind

111、，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 公司油轮船队规模全球第一，船型配置以 VLCC 为主。截至 2022 年三季度末，公司拥有和控制油轮运力 160 艘、2,350 万载重吨。其中外贸油轮自有运力 95 艘、1,890 万载重吨，租入运力 5 艘、152 万载重吨；分船型来看，VLCC 合计 54 艘（自有 49 艘，租入 5 艘）、1,653 万载重吨（占比 87%），中小船型原油轮（苏伊士型、阿芙拉型、巴拿马型和灵便型）合计 16 艘、161万载重吨，成品油轮 30 艘、228 万载重吨。航线分布方面，VLCC 在中东-远东航线占比较高，经济节油型 VLCC 主要投放至大

112、西洋市场，其他从事外贸经营的中小型油轮主要在亚太区域航线经营。表表 9 9：中远中远海能海能油油轮轮船队船队结构结构（截至截至 2 2022022 年年三季度末三季度末）类型类型 市场市场 板块板块 船型船型 艘艘数数 万万载重吨载重吨 平均平均船龄（船龄（年年）自有 外贸 原油 VLCC 49 1501 9.6 苏伊士型 4 64 6.1 阿芙拉型 6 67 7.6 巴拿马型 1 7 17.3 灵便型 5 23 14.3 成品油 LR1 8 88 6.5 LR2 13 97 9.0 灵便型 9 43 8.0 内贸 原油 阿芙拉型 3 33 18.1 巴拿马型 17 123 12.7 灵便型

113、17 77 15.8 成品油 LR1 2 13 15.4 LR2 12 48 11.8 灵便型 8 9 14.4 租入 外贸 原油 VLCC 5 152 7.9 内贸 成品油 巴拿马型 1 7 17.1 合计 160 2350 10.9 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司内贸油运业务主要包括海洋平台油的回运、沿海成品油运输和进口原油的二程中转。内贸油轮新增运力需经交通运输部根据市场供需情况审批，市场准入壁垒较高。公司通过与客户签署 COA 合同的方式锁定 90%以上的基础货源，在内贸原油运输市场的市占率占一半以上。公司内贸油运业务的收益水平相对稳定，除 2022 年油价高涨、燃油成本增加

114、导致前三季度毛利率有所下降之外，2018 年2021 年内贸油运毛利率均维持在 26%左右。敬请参阅最后一页特别声明-27-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 图图 5858：中远中远海能海能内贸内贸油运油运营收营收稳定稳定增增长长 图图 5959：2 2018018 年年以来以来中远中远海能海能 L LN NG G 业务业务营营收收保保持持稳定稳定 0%10%20%30%40%50%60%-10 20 30 40 50 602002020212022年前三季度内贸油运营业收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）-20%0%20%40%60%80%100%-2 4 6 8

115、10 12 0022年前三季度LNG运输营业收入（亿元，左轴）增速（%，右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 LNG 运输业务方面，主要受益于中国在“双碳”目标推动下能源转型持续发力，LNG 进口量快速增长。2021 年中国 LNG 进口量达到 7,984 万桶，同比增长约 16%，已成为全球最大的 LNG 进口国。LNG 船舶是国际公认高技术、高难度、高附加值的“三高”产品，公司全资拥有的上海 LNG 和持有 50%股权的 CLNG（另外 50%股权由招商轮船持有），是中国目前仅有的两家大型LNG 运输公司。

116、截至 2022 年前三季度，公司运营 38 艘 LNG 船舶（包括CLNG），持有订单 18 艘。公司的 LNG 船舶均与特定项目绑定长期租约，不受 LNG 即期运价波动影响，给公司带来稳定收益。关键关键假设假设与与盈利盈利预测预测 关键关键假设：假设：油品运输业务：1）运输周转量方面，考虑到中国经济稳步增长、油品运输需求较为稳定，预计 2022-2024 年公司油品运输周转量增速分别为 6%、5%、5%。外贸油运占比分别为 92%、92%、92%，其中外贸原油占比分别为 93%、93%、93%，外贸成品油占比分别为 7%、7%、7%；内贸油运占比分别为 8%、8%、8%，其中内贸原油占比分别

117、为 50%、50%、50%，外贸成品油占比分别为 50%、50%、50%。2）运费方面，考虑到未来两年油运市场处于上行周期，预计 2022-2024年公司外贸原油运费增速分别为 55%、30%、5%，外贸成品油运费增速分别为 60%、5%、5%；考虑到内贸油运格局稳定、且公司市占率较高，预计2022-2024 年公司内贸原油运费增速分别为 3%、3%、3%，内贸成品油运费增速分别为 3%、3%、3%。3）假设公司外贸油品船舶租赁营收增速分别为 35%、30%、30%，内贸油品船舶租赁营收增速分别为 1%、1%、1%。LNG 运输业务：考虑到公司 LNG 船舶与特定项目绑定长期租约，假设2022

118、-2024 年分别交付 1、5、2 艘 LNG 船，我们预测 2022-2024 年营收增长分别为 2%、5%、3%。敬请参阅最后一页特别声明-28-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 表表 1010：中远中远海能海能业业务务收入收入拆分预测拆分预测 单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 一、外贸油运收入 7,320.5 9,574.2 5,767.6 9,313.0 12,197.7 13,704.2 YOY 10.8%30.8%-39.8%61.5%31.0%12.4%外贸原油 5,490.8 7,231.1 4,018.2 6,602 9,0

119、12 9,935 YOY 5.5%31.7%-44.4%64.3%36.5%10.3%外贸成品油 858.7 1,091.1 1,010.1 1,713.1 1,888.7 2,082.2 YOY 19.4%27.1%-7.4%69.6%10.3%10.2%外贸油品船舶租赁 971.0 1,251.9 739.3 998.1 1,297.5 1,686.8 YOY 42.2%28.9%-40.9%35.0%30.0%30.0%二、内贸油运收入 5,005.3 5,416.5 5,689.5 6,203.1 6,701.0 7,239.4 YOY 19.0%8.2%5.0%9.0%8.0%8.0

120、%内贸原油 2,561.7 2,932.6 2,987.2 3,261.4 3,527.2 3,814.7 YOY 6.9%14.5%1.9%9.2%8.1%8.2%内贸成品油 2,333.6 2,378.3 2,596.2 2,834.5 3,065.5 3,315.4 YOY 37.2%1.9%9.2%9.2%8.1%8.1%内贸油品船舶租赁 110.1 105.7 106.1 107.1 108.2 109.3 YOY 0.8%-4.0%0.4%1.0%1.0%1.0%三、LNG 运输收入 1,321.4 1,266.7 1,231.1 1,255.7 1,318.5 1,358.1 Y

121、OY 11.9%-4.1%-2.8%2.0%5.0%3.0%四、其他业务收入 135.1 86.6 10.5 11.1 11.6 12.2 YOY-16.6%-35.9%-87.8%5.0%5.0%5.0%营业总收入 13,880.1 16,384.8 12,698.7 16,782.9 20,228.8 22,313.9 YOY 13.0%18.0%-22.5%32.2%20.5%10.3%毛利率 19.0%29.0%7.3%16.4%29.9%31.0%净利润 431.6 2,372.5-4,975.4 1,429.2 4,477.3 5,283.4 YOY 310.5%449.7%-30

122、9.7%-213.3%18.0%资料来源：Wind，光大证券研究所预测 我们预测中远海能 2022-2024 年营业收入分别为 167.8 亿元、202.3 亿元、223.1 亿元，同比增速分别为 32.2%、20.5%、10.3%；受益于运价上涨，公司 2022-2024 毛利率分别为 16.4%、29.9%、31.0%，归母净利润分别为 14.3 亿元、44.8 亿元、52.8 亿元。相对相对估值估值：我们预测公司 20222024 年 EPS 分别为 0.30 元、0.94 元、1.11 元，当前股价对应 PE 分别为 46X、15X、12X。参考前两轮景气周期股价最高值对应的远期 PE

123、 分别为 27X 和 30X，高于当前股价对应远期 PE。与同样布局油运业务的招商轮船、招商南油相比（两者 2022-2024 年 Wind 一致预期平均 PE 分别为 12X、8X、7X），中远海能的主营业务聚焦于原油运输领域，油轮船队规模全球第一，估值水平相对更高。考虑到油运价格受影响因素较多，未来可能出现大幅波动，对公司盈利带来冲击，因此暂不给予目标价。敬请参阅最后一页特别声明-29-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 图图 6060：中远中远海海能能在在 2 20 00707 年年的的远期远期 PEPE 变化变化 图图 6161：中远中远海能海能在在 2 20

124、16 年年的的远期远期 P PE E 变化变化 0510152025---11 0----10 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 表表 1111：中远中远海海能能可比公司估值可比公司估值表表 公司名称公司名称 公司代公司代码码 收收盘价盘价 （元（元）EPSEPS（元元）PEPE（X X）2021A2021A 2 2022E022E 2 2023E023E

125、 2 2024E024E 202021A21A 2 202022 2E E 2 2023E023E 2 2024E024E 招商轮船 601872.SH 6.99 0.45 0.63 0.80 0.94 16 11 9 7 招商南油 601975.SH 3.86 0.06 0.30 0.53 0.62 64 13 7 6 行业平均 40 12 8 7 中远海能 600026.SH 13.66-1.04 0.30 0.94 1.11-46 15 12 资料来源：Wind，可比公司预测数据来自 wind 一致预期，中远海能预测数据来自光大证券研究所，收盘价为 2023 年 3 月 24 日 投资投

126、资建议建议：中远海能作为全球油运龙头，深耕原油和成品油运输领域，油轮船队规模全球第一。未来两年国际油运市场景气度上行确定性强，公司盈利弹性有望得到充分释放；内贸油运、LNG 运输业务贡献稳定收益，构成公司业绩安全垫。我们预计公司 22-24 年净利润分别为 14.3 亿元、44.8 亿元、52.8 亿元；考虑到未来 2 年油运市场供需格局依然紧张，首次覆盖给予“增持”评级。表表 1212：中远中远海能海能盈利预测与估值简表盈利预测与估值简表 指标指标 2 2020020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）16,385 12,6

127、99 16,783 20,229 22,314 营业收入增长率 18.05%-22.50%32.16%20.53%10.31%净利润（百万元）2,373-4,975 1,429 4,477 5,283 净利润增长率 449.69%-309.71%-213.27%18.00%EPS（元）0.50-1.04 0.30 0.94 1.11 ROE（归属母公司)（摊薄）6.85%-17.40%4.71%13.12%13.91%P/E 28-46 15 12 P/B 1.9 2.3 2.1 1.9 1.7 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-03-24 风险提风险提示示：宏观经

128、济波动影响油运需求；地缘冲突影响油运供需；环保政策执行不及预期；油价波动影响油运供需；业绩测算可能与实际情况出现较大偏差。敬请参阅最后一页特别声明-30-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 4.24.2、招商招商轮船：轮船：综合综合航航运运龙头龙头，油运油运业务业务有望有望接过接过增增长长接力棒接力棒 招商轮船是招商局旗下的专业航运平台，前身可追溯至 1872 年创立的中国近代民族航运事业先驱轮船招商局。公司于 2004 年成立，2006 年在 A股上市，发展初期核心业务为油轮运输，拥有中国历史最悠久、最具经验的远洋油轮船队。经过 2017 年起对中外运长航集团下属航运资产的一系列并购整合

129、，公司转型成为以油轮（包括 LNG 船）、干散货为双核心主业，其他船队（集装箱、滚装运输、特种运输）有机补充的综合型航运公司。图图 6262：招商招商轮船轮船发展发展历历程程 资料来源：公司公告，光大证券研究所 招商轮船的控股股东为招商局轮船，实际控制人为招商局集团，持有公司54.15%的股权；中石化集团为公司第二大股东，也是公司核心大客户，持有股份 13.48%（截至 2022 年三季报）。公司旗下经营实体主要包括海宏轮船(香港）,主要经营油运业务；香港明华船务，主要经营干散货运输业务；广州招商滚装运输（公司持股 70%，广汽商贸持股 30%），主要经营滚装船业务；CLNG（公司持股 50%

130、，中远海能持股 50%），主要经营 LNG 运输业务；中外运集装箱运输，主营集装箱运输业务。图图 6363：招商招商轮船轮船股权股权结构结构及及重要重要子子公司（公司（截至截至 2 2022022 年年三季报三季报）资料来源：公司公告，光大证券研究所 VLCCVLCC&V VLOCLOC 船队船队规规模模全球全球第一第一。截至 2022 年 Q3，招商轮船拥有和控制运力 293 艘、4196.6 万载重吨，其中公司在油轮运输与干散货运输这两个核心业务方面运力规模位于世界前列，拥有全球规模第一的 VLCC 船队（51 艘，1580.4 万载重吨）和 VLOC 船队（34 艘，1313.2 万载重

131、吨）。敬请参阅最后一页特别声明-31-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 表表 1313：招商招商轮船轮船船船队队结结构构（截截至至 2 2022022 年年三季度末三季度末）业务业务类型类型 控制控制方式方式 船型船型 艘艘数数 万万载重吨载重吨 平均平均船龄船龄（年年）订单订单艘数艘数 订单订单万万载重载重吨吨 油运 自有 VLCC 51 1580.4 7.5 1 30.7 阿芙拉型 5 53.6 14.0 3 34.5 油轮合计 56 1634.0 8.0 4 65.2 散货船 自有 VLOC-400k 28 1118.2 5.5（其中 14 艘 100%权 益，14 艘 30%权益

132、）VLOC-325k 6 195.0 2.0（30%权益）好望角型 16 286.9 11.8 巴拿马型 8 64.4 10.1 ULTRAMAX 20 125.7 6.3 SUPRAMAX 10 58.0 10.7 HANDYMAX 4 18.5 10.3 HANDYSIZE 8 29.7 6.1 超灵便通用 4 24.7 0.4 长期及短期租入 59 267.0 代管 VLOC 3 120.7 散装船合计 自有 104 1921.0 7.5 租入 59 267.0 代管 3 120.7 LNG 自有 LNG 14 113.72 合资 LNG 21 165.6 6.3 7 56.66（中远海

133、能持有 CLNG50%权益）滚装船 自有 滚装船 22 8.6 9.5（广汽集团持有 30%权益）集装箱船 自有 支线船 16 33.3 11.7 4 7000T/9.62 租入 支线船 10 18.5 17.9 活畜船 合资 活畜船 2 0.98 17.6 持 41.5%权益 合计 自有 221 3763.4 8.1 29 245.2 租入 69 285.5 代管 3 120.7 资料来源：公司公告，光大证券研究所 公司通过兼并收购快速扩张，近 5 年营收、利润持续增长，收入结构也明显转变，干散货业务收入占比从 2017 年的 20%提升至 2020 年的 40%；多元化的业务布局，帮助公司

134、分散经营风险，平滑周期波动。例如在 2021 年油运市场低迷的情况下，干散货、集运景气上行，接替油运成为收入的主要贡献项。从各项业务的毛利率来看，干散货业务的经营波动明显低于油运，这主要与公司的经营策略有关。公司干散货业务以期租和程租相结合的方式运营，VLOC 锁定率为 100%，为公司提供稳定收益；其余船型根据市场情况灵活调整锁定比率，在市场上行阶段可以获得明显的利润弹性。敬请参阅最后一页特别声明-32-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 图图 6464：2 2022 前三季度前三季度招商招商轮船轮船营收营收情况情况 图图 6565：2 202

135、2 前三季度前三季度招商招商轮船轮船净净利润利润情况情况 -10%0%10%20%30%40%-50 100 150 200 2502002020212022年前三季度油轮运输干散货运输集装箱运输滚轮运输其他营收增速（右轴）单位：亿元 -80%-60%-40%-20%0%20%40%60%80%-5 10 15 20 25 30 35 402002020212022年前三季度归母净利润（亿元，左轴）增速（%，右轴）资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 图图 6666：2 201017 720222022 前三季度前三

136、季度招商招商轮船轮船收入收入结结构构变化变化明显明显 图图 6767：2 2022 前三季度前三季度招商招商轮轮船船毛利率毛利率变变化化情况情况 0%20%40%60%80%100%2002020212022年前三季度油轮运输干散货运输集装箱运输滚轮运输其他 -20%-10%0%10%20%30%40%50%2002020212022年前三季度整体毛利率油轮运输干散货运输集装箱运输滚轮运输 资料来源：Wind，光大证券研究所 资料来源：Wind，光大证券研究所 表表 1414：招商招商轮船轮船各各船型船型锁定锁定情况情况 船队船

137、队 船型船型 锁定锁定情况情况 2 2020020 2 202021 1 油轮船队 VLCC 锁定日租金（美元）34,060 19,453 营运天锁定率(%)14.7 37.0 阿芙拉型 锁定日租金（美元）19,996 17,211 营运天锁定率(%)50.8 55.5 干散货船队 VLOC 锁定日租金（美元）32,631 37,964 营运天锁定率(%)100.0 100.0 好望角型 锁定日租金（美元）17,010 22,773 营运天锁定率(%)19.0 10.5 巴拿马型 锁定日租金（美元）9,583 19,156 营运天锁定率(%)26.0 50.5 超灵便型 锁定日租金（美元）9,

138、995 24,497 营运天锁定率(%)14.0 31.4 资料来源：公司公告，光大证券研究所 LNG 运输业务方面，除了公司与中远海能合资成立 CLNG 之外（各持股50%），公司在 2022 年成立全资子公司 CMES LNG，开始打造自有的 LNG 船 敬请参阅最后一页特别声明-33-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 业务板块；截至 2022 年三季度末，CMLNG 共参与投资 12 艘 LNG 船舶，预计在 20252026 年交付。公司的 LNG 船舶均与特定项目绑定长期租约，不受LNG 即期运价波动影响，给公司带来稳定收益。公司的集装箱运输业务主要来自于 2021 年收购的中

139、外运集运资产。根据Alphaliner 数据，截至 2023 年 1 月，公司自有船舶 16 艘、租赁船舶 15 艘，控制运力 46,219TEU，船队运力排名全球第 33 名。公司集运业务聚焦于亚洲区域内集装箱市场，服务网络覆盖中国大陆至日本、澳洲、韩国、菲律宾、越南、中国台湾、中国香港等国家和地区的多条集装箱班轮航线，其中日本航线和台湾航线深耕多年，在业内处于市场领先地位，同时公司积极着手拓展东南亚等新兴市场。尽管亚洲区域内航线市场行情也随着整体集运市场回落而出现调整，但公司核心东北亚航线运价表现相对稳定。中长期来看，区域全面经济伙伴协定（RCEP）已在 2022 年正式生效，该协定通过削

140、减关税、扩大市场准入、采取贸易投资便利化等措施，将进一步提升亚洲区域内贸易往来，有望给集运市场带来新的增量。图图 6868：招招商商轮船轮船集装箱集装箱业务业务聚焦聚焦亚洲亚洲区域区域航线航线 图图 6969：亚洲亚洲航线航线 C CCFICFI 运价运价指数指数波动波动较小较小 -1,000 2,000 3,000 4,000 5,000 6,000 7,0002003200420052006200720082009200000222023日本韩国东南亚欧洲美西 资料来源：公司公告，光大证券研究所 资料来

141、源：Wind，光大证券研究所，数据截至 2023 年 3 月 17 日 招商滚装是公司滚装船业务的经营主体，由 2017 年公司收购深圳滚装100%股权后，与广汽商贸合资设立而来。公司的汽车滚装船队是国内第一家专业汽车滚装运输公司，1993 年即已经开始从事近洋汽车滚装运输，截至2022 年三季度末，拥有 2000-5000 车级汽车滚装船等可用于沿海/远洋的大型汽车滚装船 10 艘，全部运力 22 艘，可实现江海洋直达，内外贸兼营。2020年以来中国汽车出口强劲增长，国际滚装运输市场需求旺盛，滚装船运价持续上涨；在此背景下，公司采取“国车国运”的战略措施，大力发展国际滚装业务。公司通过新签订

142、单、改造内贸滚装船等方式进一步扩充外贸滚装运力，未来有望持续贡献增量业绩。关键关键假设假设与与盈利盈利预测预测 关关键键假设：假设：油轮运输业务：考虑到未来两年油运市场处于上行周期，在供给边际增量有限的情况下，不断增长的需求有望进一步推高运价，预计 2022-2024 年公司油轮运输业务货运量增速分别为 5%、7%和 3%，平均运距增速分别为 1%、2%和 2%，运费增速分别为 50%、30%、7%。干散货船运输业务：考虑到 2022 年干散货市场大幅回落，2023 年中国经济修复、房地产逐步回暖有望拉动运价中枢抬升，预计 2022-2024 公司散货船运输业务货运量增速分别为-10%、5%和

143、 3%，平均运距增速分别为 2%、2%敬请参阅最后一页特别声明-34-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 和 2%，运费增速分别为 14%、1%、3%。滚装船运输业务：考虑到未来汽车大量出口、汽车滚装船供不应求的情况仍会持续，预计 2022-2024 年公司滚装船运输业务货运量增速分别为 10%、10%和 10%，平均运距增速分别为 2%、2%和 2%，运费增速分别为 8%、15%、10%。集装箱运输业务：考虑到 2022 年集运延续较高景气度、2023 年开始出现回落，预计 2022-2024 年公司集装箱运输业务货运量增速分别为 12%、-2%和-1%，运费增速分别为 5%、-15%、

144、-5%。表表 1515：招商招商轮船轮船业业务务收入收入拆分预测拆分预测 单位：百万元 2019 2020 2021 2022E 2023E 2024E 油轮运输收入 收入 7,161.3 8,552.1 3,845.3 6,116.9 8,678.8 9,756.2 YOY 49.9%19.4%-55.0%59.1%41.9%12.4%毛利率 28.7%43.0%-9.0%16.9%42.7%48.2%散货船运输收入 收入 5,260.9 7,138.6 11,371.2 11,900.2 12,808.9 13,860.7 YOY 30.3%35.7%59.3%4.7%7.6%8.2%毛利

145、率 18.8%9.0%23.3%21.7%25.8%28.9%滚装船运输收入 收入 1,288.5 1,196.8 1,539.1 1,828.5 2,313.0 2,798.7 YOY-4.0%-7.1%28.6%18.8%26.5%21.0%毛利率 13.2%15.4%11.3%10.1%13.3%20.6%集装箱运输收入 收入-5,513.4 6,483.8 5,401.0 5,079.6 YOY-17.6%-16.7%-6.0%毛利率-32.4%38.3%18.8%13.1%其他收入 收入 845.8 1,185.4 2,143.1 2,571.8 3,214.7 3,375.5 YO

146、Y 9.2%40.2%80.8%20%25%5%毛利率 8.8%8.1%14.5%15.0%10.0%10.0%营业总收入 14,556.4 18,072.9 24,412.2 28,901.2 32,416.4 34,870.8 YOY 33.2%24.2%35.1%18.4%12.2%7.6%毛利率 22.6%25.5%18.7%23.1%26.7%29.5%净利润 1,613.0 2,777.5 3,609.1 5,136.4 6,723.2 8,092.9 YOY 11.2%15.6%15.0%18.0%21.0%23.5%资料来源：Wind，光大证券研究所预测 我们预测招商轮船 20

147、22-2024 年营业收入分别为 289.0 亿元、324.2 亿元、348.7 亿元，同比增速分别为 18.4%、12.2%、7.6%；受益于油运运价上涨，公司 2022-2024 整体毛利率分别为 23.1%、26.7%、29.5%，归母净利润分别为 51.4 亿元、67.2 亿元、80.9 亿元。相相对对估估值值：基于招商轮船是综合性航运平台，多元布局原油、LNG、干散货、集装箱和滚装船领域，我们采用分部估值法对公司的价值进行衡量。我们选取中远海能、招商南油作为公司油轮运输业务的可比公司，选取太平洋航运、海丰国际和长久物流分别作为公司干散货运输、集装箱运输和滚装船运输业务的可比公司。具体

148、来看，我们预计招商轮船 2023 年油轮运输、干散货运输、集装箱运输和滚装船运输业务净利润分别为 31.8 亿元、26.3 亿元、7.9 亿元和 1.5 亿元，可比公司 Wind 一致预期 PE(2023 年)分别为 11 倍（中远海能与招商南油平均）、4 倍、6 倍、22 倍，在以上假设情景下，公司合理市值为 535 亿元。敬请参阅最后一页特别声明-35-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 但考虑到油运价格、干散货运输价格、集运价格等受影响因素较多，未来可能出现大幅波动，对公司盈利带来冲击，因此暂不给予目标价。表表 1616：招商招商轮船轮船可比公司估值可比公司估值表表 公司名称公司名称

149、 公司代公司代码码 收收盘价盘价 （元（元/港元港元）EPSEPS（元元/港元港元）PEPE（X X）2021A2021A 2 2022E022E 2 2023E023E 2 2024E024E 202021A21A 2 202022 2E E 2 2023E023E 2 2024E024E 中远海能 600026.SH 13.66-1.04 0.31 0.94 1.18-45 14 12 招商南油 601975.SH 3.86 0.06 0.30 0.53 0.62 64 13 7 6 太平洋航运 2343.HK 3.21 1.23 1.04 0.78 0.77 3 3 4 4 海丰国际 1

150、308.HK 16.80 3.40 5.65 2.75 3.21 5 3 6 5 长久物流 603569.SH 8.99 0.15 0.07 0.41 0.50 60 133 22 18 资料来源：Wind，预测数据来自 wind 一致预期，收盘价为 2023 年 3 月 24 日，太平洋航运、海丰国际股价、EPS 均为港元，且 2022 年 EPS 为实际值 投资投资建议建议：招商轮船是全球综合航运龙头，形成以油轮（包括 LNG 船）、干散货为双核心主业，集装箱、滚装运输有机补充的业务布局，且 VLCC 和 VLOC 船队规模位居全球第一。多元化业务布局与灵活经营策略加持，公司经营效益领先、

151、弱周期成长性凸显。我们看好公司 2023 年油运业务受益于市场景气上行，贡献主要盈利弹性；干散货悲观预期或已充分反映，未来有望迎来供需反转。我们预计公司 22-24 年净利润分别为 51.4 亿元、67.2 亿元、80.9 亿元，首次覆盖给予“增持”评级。表表 1717：招商招商轮船轮船盈利预测盈利预测与估与估值简表值简表 指标指标 20202020 20212021 2022E2022E 2023E2023E 2024E2024E 营业收入（百万元）18,073 24,412 28,901 32,416 34,871 营业收入增长率 24.16%35.08%18.39%12.16%7.57%

152、净利润（百万元）2,777 3,609 5,136 6,723 8,093 净利润增长率 72.20%29.94%42.32%30.89%20.37%EPS（元）0.41 0.45 0.63 0.83 1.00 ROE（归属母公司)（摊薄）10.87%13.67%16.35%18.57%19.16%P/E 17 16 11 8 7 P/B 1.8 2.1 1.8 1.6 1.3 资料来源：Wind，光大证券研究所预测，股价时间为 2023-03-24 风险提示风险提示：宏观经济波动影响油运、干散货、集运需求；地缘冲突影响油运、干散货、集运供需；环保政策执行不及预期；油价波动影响油运供需；业绩测

153、算可能与实际情况出现较大偏差。敬请参阅最后一页特别声明-36-证券研究报告 交通交通运运输仓储输仓储 5 5、风风险分析险分析 1 1、宏观宏观经济经济风险风险。石油消费需求与宏观经济有较高的相关性，若欧美衰退超预期、中国经济恢复不及预期，可能导致石油消费量下滑，进而影响原油运输需求。2 2、地缘地缘冲突冲突风风险险。过去一年地缘政治冲突导致全球原油贸易结构改变，产生增量的油运需求。地缘政治事件的走向及持续性难以把握，若俄乌冲突结束，原油贸易大概率会回到原有的路线，对油运需求产生负面影响。3 3、环保环保政策政策执执行行不及不及预期预期。IMO 环保政策的实际执行力度对船东拆解船舶的决策有较大

154、影响，若实际执行力度较为宽松，可能导致运力出清不及预期。4 4、油价油价风险风险。油价维持高位，一方面会抑制原油消费及补库需求，另一方面也导致公司成本承压。5 5、业绩业绩测算测算风险风险。油运行业具有强周期、高波动的特点，运价变化难以准确预测，本文中的盈利预测主要反映对未来运价趋势的判断，不排除出现与实际情况出现较大偏差的情况。敬请参阅最后一页特别声明-37-证券研究报告 行行业及公司业及公司评级体系评级体系 评级评级 说说明明 行行 业业 及及 公公 司司 评评 级级 买入 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数 15%以上 增持 未来 6-12 个月的投资收益率领先市场基准指数

155、 5%至 15%；中性 未来 6-12 个月的投资收益率与市场基准指数的变动幅度相差-5%至 5%；减持 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 5%至 15%；卖出 未来 6-12 个月的投资收益率落后市场基准指数 15%以上；无评级 因无法获取必要的资料，或者公司面临无法预见结果的重大不确定性事件，或者其他原因，致使无法给出明确的投资评级。基基准指数说准指数说明明：A 股主板基准为沪深 300 指数；中小盘基准为中小板指；创业板基准为创业板指；新三板基准为新三板指数；港股基准指数为恒生指数。分析、估值方法的局限性说明分析、估值方法的局限性说明 本报告所包含的分析基于各种假设，不同

156、假设可能导致分析结果出现重大不同。本报告采用的各种估值方法及模型均有其局限性，估值结果不保证所涉及证券能够在该价格交易。分析分析师声明师声明 本报告署名分析师具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格并注册为证券分析师，以勤勉的职业态度、专业审慎的研究方法，使用合法合规的信息，独立、客观地出具本报告，并对本报告的内容和观点负责。负责准备以及撰写本报告的所有研究人员在此保证，本研究报告中任何关于发行商或证券所发表的观点均如实反映研究人员的个人观点。研究人员获取报酬的评判因素包括研究的质量和准确性、客户反馈、竞争性因素以及光大证券股份有限公司的整体收益。所有研究人员保证他们报酬的任何一部分不曾与

157、，不与，也将不会与本报告中具体的推荐意见或观点有直接或间接的联系。法律主法律主体声明体声明 本报告由光大证券股份有限公司制作，光大证券股份有限公司具有中国证监会许可的证券投资咨询业务资格，负责本报告在中华人民共和国境内（仅为本报告目的，不包括港澳台）的分销。本报告署名分析师所持中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格编号已披露在报告上海品茶。中国光大证券国际有限公司和 Everbright Securities(UK)Company Limited 是光大证券股份有限公司的关联机构。特特别声明别声明 光大证券股份有限公司（以下简称“本公司”）创建于 1996 年，系由中国光大（集团）总公司投资控股

158、的全国性综合类股份制证券公司，是中国证监会批准的首批三家创新试点公司之一。根据中国证监会核发的经营证券期货业务许可，本公司的经营范围包括证券投资咨询业务。本公司经营范围：证券经纪；证券投资咨询；与证券交易、证券投资活动有关的财务顾问；证券承销与保荐；证券自营；为期货公司提供中间介绍业务；证券投资基金代销；融资融券业务；中国证监会批准的其他业务。此外，本公司还通过全资或控股子公司开展资产管理、直接投资、期货、基金管理以及香港证券业务。本报告由光大证券股份有限公司研究所（以下简称“光大证券研究所”）编写，以合法获得的我们相信为可靠、准确、完整的信息为基础，但不保证我们所获得的原始信息以及报告所载信

159、息之准确性和完整性。光大证券研究所可能将不时补充、修订或更新有关信息，但不保证及时发布该等更新。本报告中的资料、意见、预测均反映报告初次发布时光大证券研究所的判断，可能需随时进行调整且不予通知。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见并不构成对任何人的投资建议。客户应自主作出投资决策并自行承担投资风险。本报告中的信息或所表述的意见并未考虑到个别投资者的具体投资目的、财务状况以及特定需求。投资者应当充分考虑自身特定状况，并完整理解和使用本报告内容，不应视本报告为做出投资决策的唯一因素。对依据或者使用本报告所造成的一切后果，本公司及作者均不承担任何法律责任。不同时期，本公司可能会撰写并发布与本报

160、告所载信息、建议及预测不一致的报告。本公司的销售人员、交易人员和其他专业人员可能会向客户提供与本报告中观点不同的口头或书面评论或交易策略。本公司的资产管理子公司、自营部门以及其他投资业务板块可能会独立做出与本报告的意见或建议不相一致的投资决策。本公司提醒投资者注意并理解投资证券及投资产品存在的风险，在做出投资决策前，建议投资者务必向专业人士咨询并谨慎抉择。在法律允许的情况下，本公司及其附属机构可能持有报告中提及的公司所发行证券的头寸并进行交易，也可能为这些公司提供或正在争取提供投资银行、财务顾问或金融产品等相关服务。投资者应当充分考虑本公司及本公司附属机构就报告内容可能存在的利益冲突，勿将本报

161、告作为投资决策的唯一信赖依据。本报告根据中华人民共和国法律在中华人民共和国境内分发，仅向特定客户传送。本报告的版权仅归本公司所有，未经书面许可，任何机构和个人不得以任何形式、任何目的进行翻版、复制、转载、刊登、发表、篡改或引用。如因侵权行为给本公司造成任何直接或间接的损失，本公司保留追究一切法律责任的权利。所有本报告中使用的商标、服务标记及标记均为本公司的商标、服务标记及标记。光大证券股份有光大证券股份有限公司版限公司版权权所有。保留一所有。保留一切权利。切权利。光大证券研究所光大证券研究所 上海上海 北京北京 深圳深圳 静安区南京西路 1266 号 恒隆广场 1 期办公楼 48 层 西城区武定侯街 2 号 泰康国际大厦 7 层 福田区深南大道 6011 号 NEO 绿景纪元大厦 A 座 17 楼 光大证光大证券股份有限公券股份有限公司关司关联联机机构构 香港香港 英国英国 中国光大证券国际有限中国光大证券国际有限公司公司 香港铜锣湾希慎道 33 号利园一期 28 楼 Everbright SEverbright Securitieecurities(UK)Compans(UK)Company y LimLimit iteded 64 Cannon Street，London，United Kingdom EC4N 6AE