1、 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 Table_Info1Table_Info1 沛嘉医疗沛嘉医疗B(09996.HK)B(09996.HK)医药生物医药生物 Table_Date 发布时间：发布时间：2023-03-28 Table_Invest 买入买入 首次 覆盖 Table_MarketHK 股票数据 2023/03/28 6 个月目标价（港元）12.55 收盘价（港元）9.72 12 个月股价区间（港元）5.2413.38 总市值（百万港元）6,586.80 总股本（百万股）678 A 股（百万股）H 股（百万股）日均成交量（百万股）1 Table_PicQu

2、ote 历史收益率曲线 Table_Trend涨跌幅（%）1M 3M 12M 绝对收益-15%-2%37%相对收益-13%0%46%Table_Report 相关报告 万物皆可偶联：DS8201 后时代的弯道超车 -20230322 中药行业重磅政策频出，关注基药目录调整 -20230306 东北医药行业周报：从中药（中成药）看药房内生发展-20230221 Table_Author 证券分析师：刘宇腾证券分析师：刘宇腾 执业证书编号：S0550521080003 研究助理：杨绪朋研究助理：杨绪朋 执业证书编号：S0550122030006

3、Table_Title 证券研究报告/港股公司报告 瓣膜瓣膜+神介双重增长，创新器械进入快速扩张期神介双重增长，创新器械进入快速扩张期 报报告摘要：告摘要：Table_Summary 行业行业端：端：TAVR 产品产品渗透率持续攀升，渗透率持续攀升，介入心脏瓣膜介入心脏瓣膜市场市场规模迅速增长规模迅速增长。2022 年介入主动脉瓣（TAVR）全行业植入量仅为 8000 台左右，渗透率为 0.9%。随着老龄化深入和疫情管控放松，TAVR 手术有望迎来迅速增长期。预计主动脉瓣介入市场规模未来三年复合增速将高于 60%。从供给端看，目前国内仅有 4 家公司有 TAVR 产品上市，预计未来三年将增加至

4、 10 家，每家产能按照 1-2 万计，而 2025 年国内主动脉瓣病变患者数量高达近 500 万，市场空间依然庞大。此外，目前二尖瓣及三尖瓣置换产品在全球均无相关产品上市，而潜在患者量不低于主动脉瓣，未来具有极大想象空间。公司公司端：端：瓣膜瓣膜+神介双赛道助力业绩增长神介双赛道助力业绩增长，自研自研+BD 提供提供长期长期动能动能。公司起步于神介业务，已建立行业内最全面的产品矩阵销售网络，覆盖超1800 家医院，板块业务稳定增长。2021 年公司两款介入瓣膜产品上市销售，凭借优秀产品质量和高效推广能力，2022H1 已经覆盖了超 200 家医院，商业化速度位于行业前列。此外，公司还通过“自

5、研+BD”的形式，布局了三四代 TAVR 技术以及二尖瓣和三尖瓣置换&修复系统等，均取得了较好的临床数据，研发进度行业领先，公司有望在产品上市之际凭借先发优势快速抢占市场。政策政策端：端：医保覆盖加速，集采降价趋缓医保覆盖加速，集采降价趋缓。目前公司弹簧圈在全国基本实现医保全覆盖，且 25 个省市已完成集采，降价幅度温和，在保留合理利润的情况下有望进一步加快渗透；而公司 TAVR 产品进入了部分省市医保目录，而使用尚未完全成熟，短期内较难集采，我们认为未来三年终端价仍将维持稳定。盈利预测与投资建议：盈利预测与投资建议：我们预计公司 2022-2024 年实现收入2.54/4.17/7.02 亿

6、元，归母净利润-3.66/-3.07/-1.98 亿元，EPS 为-0.54/-0.45/-0.29 元。考虑到心脏瓣膜及神经介入领域相关产品仍具有巨大的市场空间，且公司在行业的研发和推广能力均处于行业领先水平，根据 DCF 法进行估值（WACC=10.37%，永续增长率=3%），给予目标价 12.55 元，首次覆盖，给予“买入”评级。风险提示：风险提示：产品产品研发及销售进度不及预期，港股估值风险研发及销售进度不及预期，港股估值风险 风险提示：风险提示：产品研发及销售进度不及预期，港股估值风险产品研发及销售进度不及预期，港股估值风险 Table_Finance财务摘要（百万元）财务摘要（百万

7、元）2020A 2021A 2022E 2023E 2024E 营业收入营业收入 38.66 136.53 254.50 417.29 702.15(+/-)%106.72 253.21 86.40 63.97 68.26 归属母公司归属母公司净利润净利润-2068.66-574.22-365.80-306.58-197.62(+/-)%-288.86 72.24 36.29 16.19 35.54 每股收益（元）每股收益（元）-4.43-0.86-0.54-0.45-0.29 市盈率市盈率-5.58-13.56-15.79-18.84-29.23 市净率市净率 5.56 2.59 2.18

8、2.46 2.69 净资产收益率净资产收益率(%)-73.53-19.02-13.79-13.06-9.20 总股本总股本(百万股百万股)633 671 678 678 678-40%-20%0%20%40%60%80%100%2022/32022/62022/92022/122023/3沛嘉医疗B恒生指数 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 2/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 投资聚焦投资聚焦 报告主题：报告主题：本篇报告聚焦于沛嘉医疗心脏瓣膜介入治疗以及神经介入两大业务板块，通过对行业市场规模、行业政策、同业竞争情况进行梳理，分析沛嘉医疗在创新

9、医疗器械领域中的新产品研发推进以及销售推广上的领先优势，评判其未来产品放量的潜力。投资逻辑：投资逻辑：行业端行业端：介入心脏瓣膜市场是增长最快的医疗器械领域之一。2017 年介入主动脉瓣（TAVR）全行业植入量仅为 200 台左右，而 2022 年已经达到 8000 台左右，5 年CAGR 为超过 100%，但当前整体渗透率仍只有 0.9%。随着老龄化深入和疫情管控放松，TAVR 手术有望迎来迅速增长期。预计主动脉瓣介入市场规模未来三年复合增速将高于 60%。供给仍相对不足。目前国内仅有 4 家公司有 TAVR 产品上市，预计 2025 年 TAVR 厂商将增加至 10 家，每家产能按照 1-

10、2 万套计。而预计 2025 年国内主动脉瓣病变患者数量高达近 500 万，市场空间依然庞大。二尖瓣&三尖瓣置换市场仍是空白赛道。目前二尖瓣及三尖瓣置换产品在全球均无相关产品上市，而潜在患者量不低于主动脉瓣，未来具有极大想象空间。公司端公司端：介入瓣膜业务：沛嘉医疗通过自研+BD 形式构建了广而深的产品体系，涵盖了主动脉瓣、二尖瓣以及三尖瓣置换及修复产品，形成多代际的产品梯队，打造技术护城河，临床数据优异，研发团队实力强劲。商业化方面，公司战略清晰，不同层次医院全面布局，入院速度行业领先，截止 2022H1 已经入院超 200 家，2022年市占率达到约 15%，销售团队具有极强的战斗力和凝聚

11、力。神经介入业务：公司拥有行业最全的产品体系，涵盖颅内动脉瘤、颅内动脉粥样硬化以及颅内血栓等多种疾病，能精准适应临床医生的使用习惯，最大程度满足临床需求。2019 年-2021年公司神经介入业务收入 CAGR 为 98.95%，维持高速增长。公司弹簧圈在全国大部分省市已中标集采，全市场市占率约 6%，未来颅内动脉瘤栓塞手术量与产品渗透率仍有巨大提升空间。此外，公司 BASIS 产品组合能完美适合临床上“近端狭窄+远端血栓”的复杂颅内病变，简化手术操作步骤，受到多位临床专家肯定，未来放量可期。政策端：政策端：介入瓣膜进入创新医疗器械名单，且临床应用量仍较小，短期内难以进行集采，未来三年仍是高毛利

12、产品。当前瓣膜病治疗主要方式仍是外科手术置换为主，内科介入瓣当前临床应用量仍较少。此外，目前 TAVR 产品已进入国家创新医疗器械名单，而从当前国家医保局对创新医疗器械暂不考虑纳入集采的范围的表态看，我们认为 2025 年之前 TAVR 实现集采的可能性较小。部分省市已将介入瓣纳入医保报销范围，有助于加速渗透。上海、甘肃均已出台政策，将 TAVR 产品纳入乙类医保目录，我们认为此类举措将有助于 TAVR 临床应用的进一步渗透，随着未来更多省市相关政策出台，TAVR 产品的临床应用将进一步提升。aVfYbZdXbU9WbZeUaQaOaQoMoOpNtQjMqQpMfQtRzQaQnMyQvPq

13、RnQvPsQrO 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 3/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 目目 录录 1.“研发研发-制造制造-商业化商业化”协同发力，心脑血管介入领域领跑者协同发力，心脑血管介入领域领跑者.6 1.1.十年寻路，铸造心脑血管领域平台型企业.6 1.2.双翼共振，创新驱动高质量发展.8 1.3.利好政策加持，有望打开新增长空间.15 1.4.走出去与引进来相结合，海内外市场持续拓展.17 2.心脏瓣膜板块：创新技术抢占市场，疫情下实现收入高增长心脏瓣膜板块：创新技术抢占市场，疫情下实现收入高增长.19 2.1.心脏瓣膜赛道：TAV

14、R 将迎来高速发展，技术特征决定竞争力.19 2.2.“自研+BD”高速驱动，创新产品矩阵强劲增长.25 2.3.前沿技术夯实，TAVR 商业化首战告捷.31 3.神经介入板块：集采加速渗透市场，多元产品线提升销售协同效应神经介入板块：集采加速渗透市场，多元产品线提升销售协同效应.35 3.1.神经介入赛道：潜在市场体量巨大，国产替代拉开帷幕.35 3.2.缺血性产品陆续上市，神经介入产品布局全面.44 3.3.创新提升产品附加值，神经介入步入商业化快车道.48 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议.51 4.1.盈利预测.51 4.2.投资建议.52 5.风险提示风险提示.53 图表目录

15、图表目录 图图 1：公司发展历程：公司发展历程.6 图图 2：公司股权结构：公司股权结构.7 图图 3：2019-2022H1 公司营业收入情况（千元）公司营业收入情况（千元）.9 图图 4：2018-2022H1 公司归母净亏损情况（千元）公司归母净亏损情况（千元）.9 图图 5：2019-2022H1 各业务收入情况（百万元）各业务收入情况（百万元）.9 图图 6：2019-2022H1 各业务毛利率情况（百万元）各业务毛利率情况（百万元）.9 图图 7：2019-2022H1 公司分业务研发投入（百万元）公司分业务研发投入（百万元）.10 图图 8：2020-2022H1 公司研发人员数

16、量（人）公司研发人员数量（人）.10 图图 9：2019-2022H1 公司销售及营销开支（百万元）公司销售及营销开支（百万元）.10 图图 10：2021H1-2022H1 公司销售人员数量（人）公司销售人员数量（人）.10 图图 11：2021H2-2022H1 公司产品经销商数量（家）公司产品经销商数量（家）.11 图图 12：2021H2-2022H1 公司覆盖医院数量（家）公司覆盖医院数量（家）.11 图图 13：2020-2022H1 公司专利申请情况公司专利申请情况.13 图图 14：公司国际化战略进程：公司国际化战略进程.18 图图 15：2000-2019 我国心血管病死亡率

17、变化（我国心血管病死亡率变化（1/10 万）万）.19 图图 16：2019 中国农村城市居民主要疾病死因构成比中国农村城市居民主要疾病死因构成比.19 图图 17：心脏及瓣膜解剖示意图：心脏及瓣膜解剖示意图.20 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 4/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 18：瓣膜功能示意图：瓣膜功能示意图.20 图图 19：心脏瓣膜病患者年龄分布：心脏瓣膜病患者年龄分布.20 图图 20：2021 心血管病种分类手术占比心血管病种分类手术占比.20 图图 21：2015-2025E 全球主动脉瓣患病数（百万人）全球主动脉瓣患

18、病数（百万人）.21 图图 22：2015-2025E 中国主动脉瓣患病数（百万人）中国主动脉瓣患病数（百万人）.21 图图 23：2014-2025E 全球可接受全球可接受 TAVR 患者（千人）患者（千人）.21 图图 24：2014-2025E 中国可接受中国可接受 TAVR 患者（千人）患者（千人）.21 图图 25：2014-2025E 全球全球 TAVR 手术数量及渗透率手术数量及渗透率.22 图图 26：2017-2025E 中国中国 TAVR 手术数量及渗透率手术数量及渗透率.22 图图 27：2021 全国医院心血管手术量分布情况（例）全国医院心血管手术量分布情况（例）.22

19、 图图 28：2022E 各等级各等级 TAVR 中心数量占比中心数量占比.22 图图 29：瓣膜材料发展历程：瓣膜材料发展历程.23 图图 30：2018-2030E 中国中国 TMV 市场规模（百万元）市场规模（百万元）.24 图图 31：2020-2030E 中国中国 TTV 市场规模（百万元）市场规模（百万元）.24 图图 32：经导管瓣膜治疗业务产品管线：经导管瓣膜治疗业务产品管线.27 图图 33：TaurusNXT先进心包处理技术先进心包处理技术.29 图图 34：HighLife 二尖瓣置换系统植入手术示意图二尖瓣置换系统植入手术示意图.31 图图 35：GeminiOne 与

20、与 MitraClip 设计参数对比设计参数对比.31 图图 36：心脏瓣膜商业化团队建设：心脏瓣膜商业化团队建设.32 图图 37：TAVR 结构销售架构设置结构销售架构设置.33 图图 38：首年商业化表现对比：首年商业化表现对比.34 图图 39：沛嘉：沛嘉 TAVR 产品首年入院及渗透率情况产品首年入院及渗透率情况.34 图图 40：2012-2019 中国中国 40 岁以上人群的卒中人口标化患病率岁以上人群的卒中人口标化患病率.36 图图 41：2005-2021 中国城乡居民卒中粗死亡率（中国城乡居民卒中粗死亡率（1/10 万）万）.36 图图 42：2005-2021 中国缺血性

21、卒中与出血性卒中出院患者例数（万例）中国缺血性卒中与出血性卒中出院患者例数（万例）.37 图图 43：2005-2021 中国缺血性卒中与出血性卒中患者人均住院费用（元）中国缺血性卒中与出血性卒中患者人均住院费用（元）.37 图图 44：脑卒中神经介入治疗方式与器械：脑卒中神经介入治疗方式与器械.38 图图 45：弹簧圈及密网支架手术流程示意图：弹簧圈及密网支架手术流程示意图.38 图图 46：颅内取栓支架示意图：颅内取栓支架示意图.38 图图 47：药物球囊扩张导管示意图：药物球囊扩张导管示意图.38 图图 48：2014-2023E 中国神经介入器械市场规模（十亿元）中国神经介入器械市场规

22、模（十亿元）.39 图图 49：2014-2025E 中国脑动脉瘤血管介入手术数量历史中国脑动脉瘤血管介入手术数量历史及预测（千宗）及预测（千宗）.39 图图 50：2014-2025 中国中国 AIS 发病数发病数(百万宗）百万宗）.40 图图 51：2014-2025 中国的中国的 MT 手术数量（千宗）手术数量（千宗）.40 图图 52：2015-2030E 中国颅内狭窄介入治疗手术数量历史及预测（千宗）中国颅内狭窄介入治疗手术数量历史及预测（千宗）.40 图图 53：2018 中国出血性神经介入器械竞争格局中国出血性神经介入器械竞争格局.41 图图 54：2018 中国缺血性神经介入器

23、械竞争格局中国缺血性神经介入器械竞争格局.41 图图 55：国内部分省市神经介入耗材纳入医保支付比例：国内部分省市神经介入耗材纳入医保支付比例.41 图图 56：21 省弹簧圈集采各企业参与注册证数省弹簧圈集采各企业参与注册证数.42 图图 57：21 省弹簧圈集采各企业需求量结构省弹簧圈集采各企业需求量结构.42 图图 58：已开展弹簧圈集采的省份：已开展弹簧圈集采的省份.44 图图 59：神经介入业务产品管线：神经介入业务产品管线.45 图图 60：公司神经介入管线的迭代创新：公司神经介入管线的迭代创新.47 图图 61：BASIS 术操作示意图术操作示意图.47 图图 62：神经介入业务

24、差异化营销战略：神经介入业务差异化营销战略.48 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 5/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 63：2019-2022H1 神经介入业务收入（百万元）神经介入业务收入（百万元）.49 图图 64：2022H1 神经介入业务收入组成神经介入业务收入组成.49 图图 65：2020H1-2022H1 终端用量终端用量/平均库存（百万元）平均库存（百万元）.49 图图 66：2020-2022H1 神经介入业务费用（百万元）神经介入业务费用（百万元）.49 图图 67：2020-2022H1 神经介入业务销售团队及经销商

25、网络神经介入业务销售团队及经销商网络.50 图图 68：2021H1-2022H1 加奇产品入院情况加奇产品入院情况.50 图图 69：加奇销售团队及经销商覆盖：加奇销售团队及经销商覆盖.51 表表 1：公司高管信息：公司高管信息.7 表表 2：公司核心产品获批里程碑：公司核心产品获批里程碑.11 表表 3：公司产品研发管线：公司产品研发管线.14 表表 4：心脏瓣膜业务及神经介入弹簧圈业务产能：心脏瓣膜业务及神经介入弹簧圈业务产能.15 表表 5：核心原材料的风险评估：核心原材料的风险评估.15 表表 6：创新医疗器械相关政策：创新医疗器械相关政策.16 表表 7：心脏瓣膜类产品创新医疗器械

26、目录：心脏瓣膜类产品创新医疗器械目录.17 表表 8：经导管瓣膜产品国际化潜力：经导管瓣膜产品国际化潜力.18 表表 9：TAVR 耗材纳入上海医保支付范围政策要点耗材纳入上海医保支付范围政策要点.23 表表 10：国内处于临床阶段的：国内处于临床阶段的 TAVR 产品产品.24 表表 11：国内临床阶段的二尖瓣产品：国内临床阶段的二尖瓣产品.25 表表 12：国内临床阶段的三尖瓣置换产品：国内临床阶段的三尖瓣置换产品.25 表表 13：中国已获：中国已获 NMPA 批准的批准的 TAVR 产品产品.26 表表 14：经导管瓣膜治疗板块核心自研产品：经导管瓣膜治疗板块核心自研产品.27 表表

27、15：经导管瓣膜治疗板块：经导管瓣膜治疗板块 BD 产品产品.28 表表 16：Trilogy在欧洲上市后的真实世界临床数据（在欧洲上市后的真实世界临床数据（95 例患者例患者).30 表表 17：心脏瓣膜业务销售及市场团队规模迅速扩张：心脏瓣膜业务销售及市场团队规模迅速扩张.32 表表 18：2021-2022.07 TAVR 产品入院与植入量情况产品入院与植入量情况.33 表表 19：沛嘉：沛嘉 TAVR 业务植入量预测业务植入量预测.34 表表 20：脑卒中病因分类：脑卒中病因分类.35 表表 21：公司弹簧圈集采中标情况：公司弹簧圈集采中标情况.42 表表 22：省际联盟弹簧圈集采报价

28、情况：省际联盟弹簧圈集采报价情况.43 表表 23：神经介入赛道同业管线比较：神经介入赛道同业管线比较.45 表表 24：2022 年新获药监局批准的缺血性产品年新获药监局批准的缺血性产品.46 表表 25：公司弹簧圈销量预测：公司弹簧圈销量预测.51 表表 26：公司收入与利润预测（金额单位为千元）：公司收入与利润预测（金额单位为千元）.52 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 6/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 1.“研发“研发-制造制造-商业化”协同发力商业化”协同发力，心脑血管介入领域领跑者，心脑血管介入领域领跑者 1.1.十年寻路，铸造心

29、脑血管领域平台型企业 公司是技术公司是技术底蕴底蕴积累深厚的心脑血管器械创新企业。积累深厚的心脑血管器械创新企业。公司成立于 2012 年，于 2020年 5 月在香港联合交易所主板上市，是全球医疗创新解决方案服务商。公司定位“创新为本，心脑同治”战略布局，专注于创新、研发及生产结构性心脏病和脑血管介入领域高端医疗器械。图图 1：公司发展历程：公司发展历程 数据来源：公司官网，东北证券 公司股权结构合理，管理层人员实力强劲。公司股权结构合理，管理层人员实力强劲。截至 2022H1，公司创始人张一博士、张叶萍夫妇及叶红女士达成一致行动人协议，通过直接或间接方式合计持有公司 21.4%的股份，是公

30、司的实际控制人。公司决策权集中，重大事项管理决策权较稳定，高级管理人员在研发、管理、战略等方面各有专攻，对于公司长期发展有着极强的前瞻能力。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 7/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 2：公司股权结构：公司股权结构 数据来源：公司招股书，同花顺，企查查，东北证券 表表 1：公司高管信息：公司高管信息 姓名姓名 职务职务 简历简历 张一 董事长、执行董事、首席执行官、首席技术官、提名委员会主席 浙江大学化学工程学士学位,化学工程硕士学位。托雷多大学工程科学哲学博士学位 张叶萍 执行董事 浙江大学聚合物工程学士学位，艾

31、克朗大学工程学理学硕士学位，雷德兰兹大学工商管理硕士学位。叶红 董事会秘书、执行董事、授权代表 毕业于四川外语学院(现称四川外国语大学)。加入本集团前在英属哥伦比亚理工学院修读加拿大注册会计师协会提供的课程 喻志云 非执行董事、薪酬委员会成员 中国国籍,无境外居留权,博士,任耶鲁大学博士后 关继峰 非执行董事、审核委员会成员 MBA。首都经济贸易大学工业企业管理学士学位,北维珍尼亚大学及北京工业大学国际教育学院联合颁发的工商管理硕士学位 陈飞 非执行董事、提名委员会成员 中国国籍,博士学历，复旦大学生物科学理学学士学位,复旦大学医学分子遗传学哲学博士学位。杨俊 非执行董事 南洋理工大学电机工程

32、学学士学位,Institut Europen d Administration des Affaires(INSEAD)工商管理硕士学位。Stephen Newman OESTERLE 独立非执行董事、薪酬委员会成员、提名委员会成员 教授,研究员,以最高荣誉获得哈佛大学文学学士学位,耶鲁大学医学博士学位。Robert Ralph PARKS 独立非执行董事、薪酬委员会主席、审核委员会成员 莱斯大学历史学学士学位,哥伦比亚大学商学院工商管理硕士学位 叶伟明 独立非执行董事、审核委员会主席、提名委员会成员 中国国籍,香港大学社会科学学士学位,伦敦大学法律学士学位,为香港会计师公会会员、英国特许公认

33、会计师公会资深会员及中国注册会计师协会会员 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 8/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 1.2.双翼共振，创新驱动高质量发展“心脑同治”，两大业务板块协同共振。“心脑同治”，两大业务板块协同共振。业务涵盖经导管瓣膜治疗及神经介入两大板块。经导管瓣膜治疗板块：核心业务为经导管主动脉瓣系统，已有两款 TAVR 产品获批上市并实现商业化。同时布局二尖瓣、三尖瓣治疗，在研管线丰富。神经介入板块：公司全方位布局神经介入领域，已经完成出血类产品、缺血类产品以及通路类产品三条产品线的构建。得益于双业务线商业化带来的双引擎驱动，公司在疫

34、情影响下收入仍然实现了高速增长，2021 全年收入 1.37 亿元，较 2020 年同期增长 253.2%，为公司的长期发展奠定了稳定的现金流基础。卫华诚 独立非执行董事、薪酬委员会成员、提名委员会成员、审核委员会成员 中共党员,高级工程师、高级政工师。中南矿冶学院冶金机械学士学位。清华大学工商管理硕士学位，华中科技大学管理学博士学位 潘孔荣 首席运营官 北京航空航天大学飞机设计学士学位,上海工业大学(现称上海大学)机械工程硕士学位。明尼苏达大学机械工程硕士学位,技术管理硕士学位 蔡洌 首席财务官 台大学士学位,康奈尔大学塞缪尔柯蒂斯.约翰逊管理研究生院工商管理硕士学位 陈剑锋 首席技术官 新

35、加坡南洋理工大学应用科学(材料工程)理学学士学位,新加坡-麻省理工学院研究及技术联盟旗下生物及化学系统计划的分子工程硕士及博士学位以及新加坡国立大学另一个哲学博士学位 王鸿鹏 营销副总裁 复旦大学上海医学院护理学医学学士学位，圣路易斯华盛顿大学工商管理行政硕士学位 庄筱筱 销售副总裁 四川大学生物学士学位，上海生物科学研究所生物技术及医学硕士学位 张昕 商业发展副总裁 浙江大学生物医学工程学士学位、硕士学位，明尼苏达大学双城分校生物医学工程博士学位，宾夕法尼亚大学沃顿商学院金融及医疗保健工商管理硕士学位 胡平 董事长助理 吉林工业大学工学学士学位，上海交通大学机械工程工学硕士学位 数据来源：C

36、hoice，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 9/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 3：2019-2022H1 公司营业收入情况（千元）公司营业收入情况（千元）图图 4：2018-2022H1 公司归母净亏损情况公司归母净亏损情况（千元）（千元）数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 经导管瓣膜治疗板块占比持续提升，经导管瓣膜治疗板块占比持续提升，毛利率有所上升毛利率有所上升。2019 年以来神经介入业务板块收入实现高速增长，2019 年-2021 年 CAGR 为 98.95%。2021 年心脏瓣膜业务板块的一

37、代 TaurusOne TAVR 系统和二代 TaurusElite 可回收 TAVR 系统先后获批上市并实现商业化，首年营业收入达 4.19 千万元，占比 31%。两大业务板块新产品的推出使得公司整体利润率改善，2021 年毛利率上升至 73.5%。随着 2022 年部分重磅缺血性产品的上市，未来业绩可期。图图 5：2019-2022H1 各业务收入情况（百万元）各业务收入情况（百万元）图图 6：2019-2022H1 各业务毛利率情况（百万元）各业务毛利率情况（百万元）数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 研发投入持续增长，蓄力长期发展。研发投入持续增长，蓄力长期发展

38、。2022 年上半年公司研发投入达 0.83 亿元，其中，经导管瓣膜治疗业务的研发开支为0.58亿元，占比69.9%。2021年度由于TAVR、TMVR 及 TTVR 产品的一次性 BD 费用支出，研发投入达 4.46 亿元。2021 年公司研发人员数量增长至 115 人，占总员工数的 16%，同比增长 89.7%，研发实力不断增强。18,69938,655136,534118,799020,00040,00060,00080,000100,000120,000140,000160,00020022H1-82,876-531,977-2,068,656-574,216-9

39、1,986-2,500,000-2,000,000-1,500,000-1,000,000-500,0000200212022H10041.952.123.938.794.666.70.00%0.00%30.70%43.86%100.00%100.00%69.30%56.14%0.000.200.400.600.801.001.200070809020212022H1经导管瓣膜治疗神经介入经导管瓣膜治疗占比神经介入占比0.00 0.00 34.70 40.70 14.80 25.50 65.70 46.80 61.70%65.9

40、0%73.50%73.70%54.00%56.00%58.00%60.00%62.00%64.00%66.00%68.00%70.00%72.00%74.00%76.00%0.0010.0020.0030.0040.0050.0060.0070.0020022H1经导管瓣膜治疗业务神经介入业务调整后毛利率 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 10/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 7：2019-2022H1 公司公司分业务分业务研发投入（百万元）研发投入（百万元）图图 8：2020-2022H1 公司研发人员数量公司研发人

41、员数量（人）（人）数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 销售及营销开支迅猛增长，公司商业化脚步加快。销售及营销开支迅猛增长，公司商业化脚步加快。2019 年公司销售及营销开支仅7.48 百万元，2021 年已达到 93.3 百万元，而截止 2022H1 公司销售及营销开支已达到 92.7 百万元，接近 2021 年全年数额，系瓣膜产品销售人员数量增加及相关营销活动的开展。销售队伍的扩大、分销商的增加以及医院覆盖数量的增加，为产品放量铺平了道路。截止 2022H1 公司销售人员数量已达到 225 人，分销商数量 177 家，覆盖医院超 1800 家。图图 9：2019-20

42、22H1 公司公司销售及营销开支销售及营销开支（百万元）（百万元）图图 10：2021H1-2022H1 公司公司销售销售人员数量人员数量（人）（人）数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 32.257.29394.258.422.946.0851.725050030035040045050020022H1经导管瓣膜业务神经介入业务5811011514.90%16%14.30%13.00%13.50%14.00%14.50%15.00%15.50%16.00%16.50%0204060802020212022

43、H1研发团队占全体职员比7.4821.1393.392.70070809020212022H557405002021H12021H22022H1经导管瓣膜治疗业务神经介入业务 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 11/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 11：2021H2-2022H1 公司公司产品经销商数量产品经销商数量（家家）图图 12：2021H2-2022H1 公司公司覆盖医院覆盖医院数量数量（家）（家）数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报

44、，东北证券 多款战略性产品获批，双赛道全面布局多款战略性产品获批，双赛道全面布局。经导管瓣膜介入治疗领域，公司已有两款TAVR 产品商业化，是中国市场仅有的四名拥有商业化 TAVR 产品的国内参与者之一，另外公司还有 3 款手术附件获批，以及 9 款处于不同开发阶段的在研产品。神经介入治疗领域，公司 2022 年多款缺血性脑卒中产品获批上市，实现公司神经介入领域全产品线布局，目前已有 14 款产品获批，7 款在研神经介入商业化+临床试验阶段产品总数在国内公司中位居第一，且每种产品均设计多种规格，涵盖绝大多数患者。截至 2022H1，公司注册专利 89 项，申请中专利 100 项。表表 2：公司

45、核心产品获批里程碑公司核心产品获批里程碑 适应症适应症 产品名称产品名称 获批时间获批时间 注册证号注册证号 规格种类规格种类 挂网价挂网价（元）（元）TAVR（主动脉瓣狭窄）TaurusOne第一代 TAVR 系统 2021 年 4 月 国械注准20213130275 4 220300 TaurusElite第二代可回收 TAVR系统 2021 年 6 月 国械注准20213130464 4 240300 动脉瘤栓塞 Jasper SS 颅内可电解脱弹簧圈 2021 年 6 月 国械注准20213130440 10 15000 急性缺血性脑卒中 Syphonet取栓支架 2022 年 2 月

46、 国械注准20223030173 4 28000 608001802002021H22022H0002021H22022H1 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 12/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 Tethys AS血栓抽吸导管 2022 年 5 月 国械注准20223030656 10 40000 Fluxcap球囊导引导管 2022 年 6 月 国械注准20223030714 4 14500 颅内动脉粥样硬化 SacSpeed 球囊扩张导管 2020 年

47、8 月 国械注准20203030701 10 20000 Fastunnel输送型球囊扩张导管 2022 年 5 月 国械注准20223030663 10 35000 血管通路 Tethys中间导引导管 2020 年 10 月 国械注准20203030794 10 22000 Heralder DA远端通路导引导管 2021 年 6 月 国械注准20213030486 2 15000 数据来源：公司公告及官网信息，山东省药械采购平台，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 13/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 13：2020-2022H

48、1 公司专利申请情况公司专利申请情况 数据来源：公司年报，东北证券 研发管线深刻布局，瓣膜介入多产品迅速推进。研发管线深刻布局，瓣膜介入多产品迅速推进。TAVR 产品方面，继两款产品获批后，公司在持续推进下一代产品的开发，包括干瓣技术、冲击波钙化重构技术以及高分子瓣膜技术，持续优化产品。此外，公司也在布局适用于主动脉瓣反流的产品，获得美国公司 JenaValve 的 TrilogyTM主动脉瓣产品的独占许可，在大中华区开展该产品的开发、制造和商业化。在二尖瓣和三尖瓣置换及修复产品方面，公司也有多产品在推进布局，包括 Highlife TSMVR 器械系统、GeminiOne缘对缘修复系统（适用

49、于二尖瓣及三尖瓣）、Sutra Hemi Valve 对合缘增强系统以及 MonarQ TTVR 系统。“自研+BD”相结合，助力公司研发管线快速推进。558204060800212022H1注册专利申请中专利 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 14/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 表表 3：公司产品研发管线：公司产品研发管线 数据来源：公司公告，东北证券 瓣膜瓣膜产能持续扩张，原材料加速国产替代。产能持续扩张，原材料加速国产替代。公司采用多种措施以最大程度减少疫情对产品供应的影响：（1）产能和生产力优

50、化以满足业务增长需求。2022 年经导管瓣膜治疗业务产能达 8000 套/年，而 2023 年苏州新总部完工后预计瓣膜产能可达到15000 套/年。目前每个瓣膜缝制所需工时为 8hrs，成品检验良率达 80-100%；而公司弹簧圈单间生产时间约为 3-4 小时，全年产能约为 8-10 万件。（2）多元化及本土化原材料采购，以 TaurusElite为例，2021 年原材料低风险渠道占比达 94.30%，中低风险渠道占比 3.80%，在控制成本的同时提升了供应链的稳定性及安全性。板块产品或在研产品临床前临床注册商业化经导管瓣膜介入治疗（主动脉瓣狭窄）【非醛交联】干瓣系统多中心注册临床试验冲击波钙

51、化重构系统临床试验动物试验（主动脉瓣反流）系统（系统独占许可）技术转移系统（独占许可）（）系统（独占许可）科研临床试验对合缘增强系统动物试验缘对缘修复系统注册临床试验（）系统（全球）准备临床试验缘对缘修复系统准备临床试验平台技术【非醛交联】干瓣技术（应用于）多中心注册临床试验冲击波钙化重构技术（应用于）临床试验高分子瓣药技术（应用于）动物试验神经介入业务出血性可解脱弹簧圈（热熔解脱）设计阶段颅内辅助支架设计阶段输送型封堵球囊导管立项缺血性（）血栓抽吸导管（大内腔）设计阶段缺血性（）颅内支架血管通路及其他微导管（下一代）微导丝（下一代）TAVRTaurusNXT TAVRTaurusWave F

52、IMTaurusApex TAVRTAVRTaurusTrio TAVRTrilogy TAVRTrilogy TAVRTMVRrHighLife TSMVRSutra TMVGeminiOne TTVRrMonarQ TTVRIPFIMGeminiOne FIMTaurusNXTTaurusWaveFIMTaurusApexAISICADNeuroStellar 高分子瓣膜系统注册临床试验设计阶段设计阶段CE 认证多中心注册临床试验FIM临床试验动物试验技术转移植入准备（港澳或大中华区内的大湾区其他地区）注册临床试验动物试验准备FIM临床试验多中心注册临床试验FIM临床试验动物试验设计阶段设

53、计阶段立项设计阶段设计阶段设计阶段注册临床试验FIM临床试验注册临床试验 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 15/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 表表 4：心脏瓣膜业务及神经介入弹簧圈业务产能：心脏瓣膜业务及神经介入弹簧圈业务产能 产品产品 介入瓣膜介入瓣膜 神经介入弹簧圈神经介入弹簧圈 2023 年预计产能年预计产能 15000 套 8-10 万件 单件生产时间单件生产时间 8 小时 3-4 小时 数据来源：公司招股书，公司公告，实地调研，东北证券 表表 5：核心原材料的风险评估核心原材料的风险评估 业务线业务线 产品产品 原料原料 供应方国别

54、供应方国别 风险级别风险级别 经导管瓣膜治疗经导管瓣膜治疗 瓣膜 牛心包 中国、新西兰、澳大利亚 中低 镍钛管 德国、日本、法国（可选）中 PET 裙边 美国为主 低 PTFE 缝线 输送器 PTFE 管 美国、日本、中国 低 FEP 热缩管 中国、美国、日本 中低 其他部分 配件组装；配件以国内供应商为主 低 神经介入神经介入 弹簧圈 铂钨合金丝 美国、德国、新加坡、中国 低 取栓支架 镍钛管 德国、日本（可选）、法国（可选）中 数据来源：公司公告，东北证券 1.3.利好政策加持，有望打开新增长空间 国家政策导向为企业发展指路护航国家政策导向为企业发展指路护航，创新医疗器械集采难度较大，创新

55、医疗器械集采难度较大。近年来，国家支持创新医疗器械的相关政策频出，国产医疗设备有望迎来高速增长。2022 年医保局发布“十三届全国人大五次会议第 4955 号建议的答复”，表示创新医疗器械难以实施带量方式，在集中带量采购之外留出一定市场，为创新产品开拓市场提供空间。2022 年 5 月上海医保局宣布将 TAVR 耗材纳入医保支付范围，等同于对患者支付能力的支持，有助于 TAVR 术式放量。2021 年 12 月发布的 DRG/DIP 支付方式改革更使得国产品牌和创新能力强的公司受益。我国对于国产医疗器械的引导扶持力度逐年加大，为国产品牌发展提供了优渥的土壤。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅

56、读正文后的声明及说明 16/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 表表 6：创新医疗器械相关政策：创新医疗器械相关政策 发布时间发布时间 政策政策/文件文件 发布主体发布主体 核心内容核心内容 20222022 年年 9 9 月月 国家医疗保障局对十三届全国人大五次会议第 4955 号建议的答复 国家医保局 由于创新医疗器械临床使用尚未成熟、使用量暂时难以预估，尚难以实施带量方式。20222022 年年 8 8 月月 国家医疗保障局对十三届全国人大五次会议第 8013 号建议的答复 国家医保局 正研究完善相关政策，指导各地及时将符合条件的创新医用耗材按程序纳入医保支付范围；确

57、定按疾病诊断相关分组（CHS-DRG）、按病种分值付费（DIP）支付标准等环节。20222022 年年 7 7 月月 关于印发 CHS-DRG 付费新药新技术除外支付管理办法的通知（试行）北京医保局 通过审批的新药，新器械和新技术，可以不参加 DRG分组付费 20222022 年年 5 5 月月 国务院办公厅关于印发“十四五”国民健康规划的通知 国务院 做优做强健康产业。推动医药工业创新发展，促进高端医疗装备和健康用品制造生产。20222022 年年 5 5 月月 关于部分诊疗项目试行按绩效支付的通知 上海医保局 达到指标要求的，全额支付；未达到指标要求或填报例数低于医保结算例数 90%的，根

58、据项目医保支付部分的费用扣减 5%。20212021 年年 1212 月月 国家医疗保障局关于印发 DRG/DIP 支付方式改革三年行动计划的通知 国家医保局 到 2024 年底，全国所有统筹地区全部开展 DRG/DIP支付方式改革工作，到 2025 年底，DRG/DIP 支付方式覆盖所有符合条件的开展住院服务的医疗机构。20212021 年年 3 3 月月 医疗器械监督管理条例 国务院 新 条例 规定，国家制定医疗器械产业规划和政策，将医疗器械创新纳入发展重点，支持创新医疗器械临床推广和使用，提高自主创新能力，推动医疗器械产业高质量发展。20192019 年年 7 7 月月 国务院办公厅关于

59、印发治理高值医用耗材改革方案的通知 国务院 通过“编码可比对，平台全透明，销售零差率，准入管一批，招采降一批，支付标准规范一批”等综合举措理顺高值医用耗材价格形成机制，切实降低虚高的价格。20182018 年年 1111 月月 创新医疗器械特别审查程序 药监局 鼓励医疗器械的研究与创新，促进医疗器械新技术的推广和应用；设立创新医疗器械审查办公室，对创新医疗器械特别审查申请进行审查。20172017 年年 6 6 月月 国务院办公厅关于进一步深化基本医疗保险支付方式改革的指导意见 国务院 各地要选择一定数量的病种实施按病种付费，国家选择部分地区开展按疾病诊断相关分组（DRGs）付费试点。2017

60、2017 年年 6 6 月月 “十三五”医疗器械科技创新专项规划 科技部 发展前沿关键技术，引领医疗器械创新；推进重大产品研发，突破核心部件瓶颈；优化平台基地布局，促进创新能力提升 数据来源：国务院，医保局，科技部，药监局，东北证券 沛嘉两款主动脉瓣产品进入创新医疗器械目录，优势明显，集采可能性较小。沛嘉两款主动脉瓣产品进入创新医疗器械目录，优势明显，集采可能性较小。截止2023 年 1 月，共十款心脏瓣膜类产品进入创新医疗器械名录，其中包含 8 款主动脉瓣产品，1 款二尖瓣产品，1 款肺动脉瓣产品，沛嘉两款主动脉瓣产品均在其中。考虑到当前心脏瓣膜市场渗透较低，临床应用尚未完全成熟，我们认为短

61、期内心脏瓣膜产品进入集采目录可能性较小。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 17/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 表表 7：心脏瓣膜类产品创新医疗器械目录：心脏瓣膜类产品创新医疗器械目录 序号序号 产品名称产品名称 生产企业生产企业 批准日期批准日期 注册证号注册证号 适应症适应症 可回收性可回收性 有效期有效期 1 经皮介入人工心脏瓣膜系统 启明医疗 2017/4/25 国械注准20173130680 主动脉瓣狭窄 一次性 2 年 2 介入人工生物心脏瓣膜 杰成医疗 2017/4/28 国械注准20173130698 主动脉瓣狭窄/主动脉瓣返流/

62、二者并发 一次性 2 年 3 经导管主动脉瓣膜系统 微创心通 2019/7/10 国械注准20193130494 主动脉瓣狭窄 一次性 2 年 4 经导管主动脉瓣膜系统 爱德华生命科学 2020/6/5 国械注进20203130291 主动脉瓣狭窄 一次性 19 个月 5 经导管二尖瓣夹及可操控导引导管 雅培 2020/6/15 国械注进20203130325 二尖瓣返流 一次性 1 年 6 经导管主动脉瓣系统 沛嘉医疗 2021/4/19 国械注准20213130275 主动脉瓣狭窄 一次性 2 年 7 经导管主动脉瓣系统 沛嘉医疗 2021/6/24 国械注准20213130464 主动脉

63、瓣狭窄 可回收 2 年 8 经导管主动脉瓣膜及可回收输送系统 微创心通 2021/8/30 国械注准20213130655 主动脉瓣狭窄 可回收 2 年 9 经导管主动脉瓣膜系统 美敦力 2021/12/24 国械注进20213130538 主动脉瓣狭窄 一次性 22 个月 10 经导管人工肺动脉瓣膜系统 启明医疗 2022/7/11 国械注准20223130862 肺动脉瓣返流 一次性 2 年 数据来源：NMPA，东北证券 1.4.走出去与引进来相结合，海内外市场持续拓展 积极布局海外，多款产品拥有国际化潜力。积极布局海外，多款产品拥有国际化潜力。公司坚持技术先行，关注自有产品和海外公司产品

64、的协同效应，将海外临床试验作为国际化战略第一步，以加速获得欧美国家的监管准入并提升品牌知名度。随着布局前沿技术的能力逐渐增强，或将实现license-out常态化，长期可实现独立海外销售目标。具体而言，公司同加拿大的Nicolo Piazza 博士、美国的 Saibal Kar 教授及新加坡国家心脏中心副主席执行官兼心脏病学系高级顾问杨孔健博士均建立了长期顾问关系，同时通过收购海外技术专利许可，实现在全球领先技术上的布局。并通过对国外创新研发平台的投资，进一步将研发触角延伸到了海外。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 18/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公

65、司报告 图图 14：公司国际化战略进程：公司国际化战略进程 数据来源：公司公告，东北证券 表表 8：经导管瓣膜产品国际化潜力经导管瓣膜产品国际化潜力 产品产品 全球同类产品人全球同类产品人类临床首例类临床首例 技术来源技术来源 平台平台技术技术 全球专利全球专利能力能力 不同深度的海外合不同深度的海外合作方式作方式 对外授权对外授权License-out TaurusNXT非醛交联瓣叶生物处理技术 自研 海外经销合作 TaurusWave非植入冲击波瓣膜治疗技术 自研 海外经销合作 GeminiOne经导管缘对缘修复系统 自研 研发、监管准入到销售全面合作 MonarQ 经导管三尖瓣置换系统

66、合作创新平台自研 研发、监管准入到销售全面合作 Sutra 二尖瓣对合缘增强 合作创新平台自研 研发、监管准入到销售全面合作 TaurusApex高分子瓣膜 自研 License-out 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 19/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 2.心脏瓣膜板块：创新技术抢占市场，疫情下实现收入高增长心脏瓣膜板块：创新技术抢占市场，疫情下实现收入高增长 2.1.心脏瓣膜赛道：TAVR 将迎来高速发展，技术特征决定竞争力 我国心血管病死亡率逐年升高。我国心血管病死亡率逐年升高。中国心血管健康与疾病报告 2

67、021 显示，我国 2019年城市、农村心血管病分别占主要疾病死因的 44.26%和 46.74%，居首位。由于居民饮食和生活习惯的影响，城乡心血管疾病死亡率逐渐走高，且农村死亡率逐渐高于城市，于 2019 年达到 323/10 万。图图 15：2000-2019我国心血管病死亡率变化（我国心血管病死亡率变化（1/10万）万）图图 16：2019 中国农村城市居民主要疾病死因构成比中国农村城市居民主要疾病死因构成比 数据来源：中国心血管健康与疾病报告 2021，东北证券 数据来源：中国心血管健康与疾病报告 2021，东北证券 瓣膜维系血液循环，保证血液单向流动。瓣膜维系血液循环，保证血液单向流

68、动。人类心脏总共有四个瓣膜：1）三尖瓣：位于右心房与右心室之间，由三片瓣膜组成；2）肺动脉瓣：位于在右心室与肺动脉之间，由三片瓣膜组成；3）二尖瓣：位于左心房与左心室之间，由两片瓣膜组成；4）主动脉瓣：位于左心室与主动脉之间，由三片瓣膜组成。瓣膜的主要功能是帮助血液朝单一方向流动，保证血液循环正常进行。当瓣膜狭窄，则会影响血液由另一个腔室留到另一个腔室的量；而当瓣膜闭锁不全时，会使血液逆流回到上一个腔室。瓣膜病变会导致对应心房或心室代偿性肥大，引起血流动力学改变。临床症状表现为：1）瓣膜狭窄：头晕、胸闷、晕厥(昏厥)、心绞痛、呼吸困难、多汗和心悸，甚至心脏衰竭、猝死；2）瓣膜闭锁不全：容易疲劳

69、及倦怠、心悸、心律不整、胸闷、胸痛、呼吸不顺、焦虑、情绪紧张、头晕、偏头痛、姿态性低血压，有心杂音。大部分的瓣膜性心脏病，如果属于轻中度患者，没有特别症状，不影响日常生活，则不需治疗，定期检查即可;如果是重度患者，可先采药物治疗，如药物无法控制症状，出现心脏扩大、心脏收缩功能下降、肺动脉压升高，合并心律不整的情形，则需考虑手术治疗。2342095 254257252259262265 26526827527862255294 296 29830930300350城市农村46.74%23

70、.27%10.79%7.39%11.81%44.26%25.73%10.36%5.74%13.91%0.00%5.00%10.00%15.00%20.00%25.00%30.00%35.00%40.00%45.00%50.00%心血管病恶性肿瘤呼吸疾病损伤/中毒其他农村城市 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 20/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 17：心脏心脏及瓣膜解剖示意图及瓣膜解剖示意图 图图 18：瓣膜功能示意图瓣膜功能示意图 数据来源：公开资料，东北证券 数据来源：公开资料，东北证券 心脏瓣膜手术占心脏瓣膜手术占比最大，患者老龄化趋

71、势明显。比最大，患者老龄化趋势明显。根据中国心外科手术及体外循环数据白皮书 2021，2021 年度心脏瓣膜手术共 77077 例，占总手术量比例为 27.7%，是该年度占比最高的手术病种。据 NTVCR 数据库统计，我国心脏瓣膜病患者主要集中于 50-90 岁，其中，70-79 年龄段共有 3331 例患病样本（总样本数 6854，覆盖86 家医院）。随着社会老龄化进程不断加剧，我国心脏瓣膜患者人数将大幅增加。图图 19：心脏瓣膜病患者年龄分布心脏瓣膜病患者年龄分布 图图 20：2021 心血管病种分类手术占比心血管病种分类手术占比 数据来源：NTVCR，东北证券 数据来源：中国心外科手术及

72、体外循环数据白皮书，东北证券 主动脉瓣膜病患者数量稳步增长。主动脉瓣膜病患者数量稳步增长。根据 Frost&Sullivan 数据，预计到 2025 年全球主动脉瓣膜疾病患者将达到 5200 万人，2019 年至 2025 年复合年增长率为 2.0%。中国主动脉瓣膜疾病患者人数 2019 年为 820 万人，2015 年至 2019 年复合增长率为2.0%，预计 2019 年-2025 复合增长率达 2.2%，于 2025 年增长至 930 万人，增速高于全球平均水平。833300025003000350010-1920-293

73、0-3940-4950-5960-6970-7980-8990-99 100-10928%26%21%13%12%心脏瓣膜病先天性心脏病冠心病大血管其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 21/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 21：2015-2025E 全球主动脉瓣患病数（百万人）全球主动脉瓣患病数（百万人）图图 22：2015-2025E 中国中国主动脉瓣患病数（百万人）主动脉瓣患病数（百万人）数据来源：弗若斯特沙利文，公司公告，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文，公司公告，东北证券 TAVR 有望成为中国主动脉瓣膜治疗领域主流方案。有望

74、成为中国主动脉瓣膜治疗领域主流方案。2014 年全球可接受 TAVR 手术患者人数为 337.5 万人，2018 年增长至 361.8 万人，年复合增长率达 1.8%。根据Frost&Sullivan 数据，预计 2025 年 TAVR 潜在患者群为 414.4 万人，2018 年-2025 年复合增长率为 2.0%。就中国市场而言，2014 年可接受 TAVR 手术患者人数为 65.7万人，2018 年增长至 74.2 万人，年复合增长率为 3.1%，预计 2025 年达到 94.3 万人，2018-2025 年复合增长率为 3.5%，超全球平均增速。其中，无法进行 SAVR 手术的患者占比

75、 30%，TAVR 被认为是更有效及更安全的 SAVR 替代方案。图图 23：2014-2025E 全球可接受全球可接受 TAVR 患者（千人）患者（千人）图图 24：2014-2025E 中国中国可接受可接受 TAVR 患者（千人）患者（千人）数据来源：弗若斯特沙利文，公司公告，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文，公司公告，东北证券 中国中国 TAVR 仍处于发展初期，渗透率低。仍处于发展初期，渗透率低。2014 年全球 TAVR 手术达 5.67 万宗，2018年以 22.5%的年复合增长率增长至 12.78 万宗，根据 Frost&Sullivan 数据，2025 年预计进行34.09万

76、宗，复合增长率达15%，渗透率由2018年的3.5%快速增长至8.2%。就中国而言，尚处于 TAVR 发展初期，2018 年 TAVR 手术量仅 1 千宗，渗透率为0.1%。根据草根调研数据，预计 2022 年手术量为 8 千宗预计 2025 年达 32.8 千宗，年复合增长率为 64.6%，渗透率达到 3.5%，远低于全球水平，仍有较大发展空间。18.318.61919.319.72020.420.821.221.622.124.62525.52626.42727.528.128.629.229.90.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%05520152

77、0019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E主动脉瓣狭窄患病数主动脉瓣返流患病数主动脉瓣狭窄YOY主动脉瓣返流YOY444.14.24.34.44.54.54.64.84.93.63.73.73.83.93.944.14.24.34.40.0%0.5%1.0%1.5%2.0%2.5%3.0%3.5%4.0%4.5%5.0%01234562015 2016 2017 2018 2019 2020E2021E 2022E2023E2024E2025E主动脉瓣狭窄患病数主动脉瓣返流患病数主动脉瓣狭窄YOY主动脉瓣返流YOY3375 3431

78、3488 3563 3619 3694 3750 3825 3900 3975 4050 4144 05000250030003500400045002014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E2022E2023E2024E2025ESAVR低风险SAVR中风险SAVR高风险无法进行SAVR手术657 676 697 718 742 767 793 820 849 879 910 943 0050060070080090010002014 2015 2016 2017 2018 2019E2020E2021E202

79、2E2023E2024E2025ESAVR低风险SAVR中风险SAVR高风险无法进行SAVR手术 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 22/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 25：2014-2025E 全球全球 TAVR 手术数量及渗透率手术数量及渗透率 图图 26：2017-2025E 中国中国 TAVR 手术数量及渗透率手术数量及渗透率 数据来源：弗若斯特沙利文，公司公告，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文，公司官网，东北证券 中国中国 TAVR 开展仍具有较大下沉空间。开展仍具有较大下沉空间。由于 TAVR 学习曲线较长，是一项复杂且高风

80、险的技术，积累一定例数的 TAVR 经验才能保证一定质量的临床结局。而根据2021 年中国心外科手术及体外循环数据白皮书，单中心心脏手术量排名前五的医院分别是安贞医院（14867），阜外医院（14570），武汉亚心（7285），上海中山（6045），广东心研所（5265）。大多数医院的心血管手术量小于 500 例，其中，手术量小于 50例的医院达 251 家。根据行业数据统计，2022 年中国 TAVR 开展例数超 100 例的中心仅占 3%，而小于 15 例的中心占比达 76%。图图 27：2021 全国医院心血管手术量分布情况（例）全国医院心血管手术量分布情况（例）图图 28：2022E

81、各等级各等级 TAVR 中心数量占比中心数量占比 数据来源：中国心外科手术及体外循环数据白皮书，东北证券 数据来源：公司官网，东北证券*TOP：100 例；KA：50 例且小于 100 例；STAR：15例且小于 50 例。部分省市部分省市 TAVR 耗材纳入医保，耗材纳入医保，TAVR 术式放量可期。术式放量可期。2022 年 5 月 18 日，上海市医保局发布 关于部分医用耗材试行按绩效支付的通知，宣布将 TAVR 耗材纳入本市职工基本医疗保险和居民基本医疗保险，试点期限 2 年。引入手术绩效考核机制，将引导医院专注于手术技术的精进和手术成功率的提升，利好回收性能好的产品，也将进一步拉开已

82、有上市 TAVR 产品和尚未有上市产品的企业的规模差距，放大先发优势。2022 年 6 月 23 日，甘肃省医保局发文对医保耗材目录进行调整，其中主动脉介入心脏瓣膜纳入乙类目录，最高支付限额为 4 万元。我们预计将有更多省市跟进相关政策，TAVR 放量在即。57 70 90 110 128 150 176 207 240 272 308 341 1.70%2.00%2.60%3.10%3.50%4.10%4.70%5.40%6.10%6.80%7.60%8.20%0.00%1.00%2.00%3.00%4.00%5.00%6.00%7.00%8.00%9.00%05003

83、00350400200172018 2019E 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E全球TAVR手术数量（千宗）全球TAVR手术数量占可接受TAVR手术患者人数的百分比0.2 1.0 2.6 3.5 6.5 8.0 12.8 20.5 32.8 0.03%0.10%0.30%0.4%0.8%0.9%1.5%2.3%3.5%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%3.50%0552002020212022E 2023E 2024E 2025E中国TAVR手术数量（千宗

84、）中国TAVR手术数量占可接受TAVR手术患者人数的百分比253605000TOP3%KA6%STAR15%其他76%请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 23/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 TAVR 瓣膜材料的创新是未来产品迭代更新的大方向瓣膜材料的创新是未来产品迭代更新的大方向。根据对 52 名中国样本和 232名美国样本的研究，中国患者的主动脉瓣狭窄程度较严重，主要表现在主动脉瓣的钙含量和二叶瓣的发生率，这要求新产品具有适合中国患者需求的特点。针对患者高钙化，高分子瓣膜可提高物

85、理韧性，且具有更优的抗钙化能力，能大幅提高耐久性，是未来瓣膜材料创新的重要方向。图图 29：瓣膜材料发展历程瓣膜材料发展历程 数据来源：文献综述，公司公告，东北证券 多企业布局主动脉瓣产品研发，供给端有望加速放量。多企业布局主动脉瓣产品研发，供给端有望加速放量。目前国内有 9 款国产 TAVR产品处于临床研究阶段，部分已有产品上市的厂商也在进行迭代升级，主要改进方向为瓣膜材料的迭代（干瓣）和适应症的扩大（主动脉瓣反流）等。随着 TAVR 产品产能逐渐扩张，我们认为未来 TAVR 市场渗透有望进一步增大。表表 9：TAVR 耗材纳入上海医保支付范围政策要点耗材纳入上海医保支付范围政策要点 政策要

86、点政策要点 支付办法 参保人员先自负 20%，其余费用再按本市基本医疗保险规定支付 考核范围 年手术在 30 台以上的医院（手术量较少的医院试点期内暂不纳入考核，可获得医保报销）考核规则 评价指标：TAVR 手术后即刻成功率或围手术期严重并发症发生率，对标上一年度上海参保人员的指标结果来考核是否达标 考核结果 达到指标要求的，全额支付；未达标或填报例数低于医保结算例数 90%的，根据医用耗材医保支付部分的费用扣减 5%数据来源：上海市医保局，公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 24/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 表表 10：国

87、内处于临床阶段的：国内处于临床阶段的 TAVR 产品产品 公司公司 产品产品 临床阶段临床阶段 适应症适应症 入路途径入路途径 膨胀机制膨胀机制 心包材料心包材料 纽脉医疗 Prizvalve 确证性临床试验 重度 AS TF BE BP 健世科技 Ken-Valve 确证性临床试验 重度 AR/加上重度 AS TA SE BP 赛拉诺 Silara-Valve 确证性临床试验 重度 AS TF SE BP 金仕生物 ProStyle 确证性临床试验 重度 AS TF SE BP 佰仁医疗 RenatusTM 确证性临床试验 重度 AS TF BE BP 佰仁医疗 RenatoTM 确证性临床

88、试验 重度 AS(瓣中瓣)TA/TF BE BP 乐普心泰 SinoCrownTM FIM 重度 AS TF SE BP 启明医疗 Venus PowerX FIM 重度 AS 不适用 SE 不适用 沛嘉医疗 Taurus NXT 确证性临床试验 重度 AS TF SE BP 翰凌医疗 HanchorValve FIM 重度 AR/重度 AS TF BE 不适用 数据来源：纽脉医疗上市申请公告，东北证券 备注：1.TF 是指经股入路，TA 是指经心尖入路。2.SE 是指自膨胀式机制，BE 是指球囊膨胀机制。3.BP 是指牛心包，PP是指猪心包。4.AS 为主动脉瓣狭窄，AD 为主动脉瓣反流。二

89、尖瓣二尖瓣&三尖瓣置换三尖瓣置换/修复市场庞大修复市场庞大潜力潜力，未来可期。，未来可期。二尖瓣反流是发病率最高的心脏瓣膜疾病，约占所有心脏瓣膜疾病的 50%。根据 Frost&Sullivan 数据，2025 年我国 TMV 市场规模将达到 17.36 亿元，2021 至 2025 年复合增长率高达 156.8%，市场潜力巨大。我国三尖瓣介入手术市场同样处于蓝海，根据 Frost&Sullivan 数据，预计 2030 年中国 TTV 介入市场规模达 203.13 亿元，2023-2025 年复合增长率达118.44%。我国尚无获批的国产二尖瓣、三尖瓣置换/修复产品。因此，技术升级、多元创新

90、是破局关键，研发进度更快的企业有望赢得先机。图图 30：2018-2030E 中国中国 TMV 市场规模（百万元）市场规模（百万元）图图 31：2020-2030E 中国中国 TTV 市场规模（百万元）市场规模（百万元）数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 二尖瓣和三尖瓣置换产品开发难度大，产品竞争格局良好。二尖瓣和三尖瓣置换产品开发难度大，产品竞争格局良好。与主动脉瓣相比，二尖瓣及三尖瓣解剖结构更为复杂，形状不规则，且瓣环柔软缺乏固介入着力点，开发难度较大，目前国内二尖瓣治疗产品仅有雅培 MitraClip（缘对缘修复）上市。沛嘉license-in 的 H

91、ighLife TSMVR 系统（经房间隔）已经开展了多中心确证性临床试验，同时修复产品 GeminiOne也在多中心确证性临床试验中。三尖瓣治疗方面，目前在国内有三款产品处于确认性临床阶段，此外沛嘉医疗与 inQB8 Medical 合作的MonarQ TTVR 系统于 2022 年 11 月 25 日完成了全球首例人体临床试验。00039.9135.1393.7926.71735.928494042.85421.57096.28943.0004000500060007000800090001920202021 2022E 2023E 2024E

92、2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E00085.6357850.81804.53939.57522.212861.620312.70500000002500020202021 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 25/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 表表 11：国内临床阶段的二尖瓣：国内临床阶段的二尖瓣产品产品 指定用途指定用途 公司公司 产品产品 技术技术 路径路径 试验阶段试验阶段

93、置换 纽脉医疗 Mi-thos TMVR 经心尖 前瞻性临床试验 以心医疗 MitraFix TMVR 经心尖 前瞻性临床试验 佰仁医疗 RenatoTM TMVR（瓣中瓣）经心尖 前瞻性临床试验 沛嘉医疗 HighLife TMVR 经房间隔 确证性临床试验 修复 捍宇医疗 ValveClamp 缘对缘修复 经心尖 确证性临床试验 德晋医疗 MitralStitch 以腱索植入为主 经心尖 确证性临床试验 德晋医疗 DragonFly 缘对缘修复 经导管 确证性临床试验 纽脉医疗 Valveclip-M 缘对缘修复 经导管 前瞻性临床试验 申淇医疗 淇麟系统 缘对缘修复 经导管 前瞻性临床试

94、验 科凯生命科学 LIFECLIP 缘对缘修复 经心尖 前瞻性临床试验 心泰医疗 经心尖二尖瓣修复系统 TMVCRS 经心尖 前瞻性临床试验 沛嘉医疗 GeminiOne 缘对缘修复 经导管 确证性临床试验 数据来源：公司公告，纽脉医疗上市申请书，东北证券 表表 12：国内临床阶段的三尖瓣置换：国内临床阶段的三尖瓣置换产品产品 公司公司 产品产品 技术技术 路径路径 试验阶段试验阶段 健世科技 LuX-Valve TTVR 经心房 确证性临床试验 LuX-Valve Plus TTVR 经颈静脉 确证性临床试验 爱德华生命科学 EVOQUE TTVR 经股静脉 确证性临床试验 沛嘉医疗 Mon

95、arQ TTVR 经导管 FIM 试验 数据来源：公司公告，健世科技上市申请书，东北证券 2.2.“自研+BD”高速驱动，创新产品矩阵强劲增长 后发先至后发先至，2021 年度年度公司公司两款两款 TAVR 产品获批。产品获批。公司一代 TaurusOne和二代TaurusElite两代 TAVR 产品先后在 2021 年 4 月和 6 月获得 NMPA 批准上市，实现了公司经导管瓣膜领域从零到一的突破。一代 TaurusOne 创造了国内首个完全由中国术者独立完成临床试验的记录，也是首款在 Q1 国际学术期刊发表临床数据的国产瓣膜。二代 TaurusElite创造了国产可回收 TAVR 目前

96、为止最快获批的行业记录。公司也成为继启明医疗、杰成医疗、微创心通之后第四家拥有 TAVR 商业化产品的企业。且对比目前已获药监局批准的 TAVR 产品，公司两款产品在瓣膜材料、可回收性以及价格方面均存在优势。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 26/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 表表 13：中国已获中国已获 NMPA 批准的批准的 TAVR 产品产品 公司公司 产品产品 血管血管入路入路 膨胀膨胀机制机制 瓣叶瓣叶 输送鞘管输送鞘管外径外径 可回可回收性收性 外部密外部密封裙封裙 电动电动手柄手柄 适应症适应症 获获批时间批时间 价格（万）价格（

97、万）启明医疗启明医疗 VenusA-Valve TF SE PP 16F,18F,19F,20F 主动脉瓣狭窄 2017.04 24.80 VenusA-Plus TF SE PP-主动脉瓣狭窄 2020.11 22.45 VenusA-Pro TF SE PP-主动脉瓣狭窄 2022.05/苏州杰成苏州杰成医疗医疗 J-Valve TA SE PP 27F 主动脉瓣狭窄/主动脉瓣反流 2017.04 26.00 微创心通微创心通 VitaFlow TF SE BP 16F,18F 主动脉瓣狭窄 2019.07 19.30 VitaFlow Liberty TF SE BP 20F，22F 主

98、动脉瓣狭窄 2021.08 21.50 爱德华生爱德华生命科学命科学 SAPIEN3 TF BE BP 14F,16F 主动脉瓣狭窄 2020.06 29.80 沛嘉医疗沛嘉医疗 TaurusOne TF SE BP 18F18F 主动脉瓣主动脉瓣狭窄狭窄 2021.04 20.00 TaurusElite TF SE BP 1919F F，2 20 0F F 主动脉瓣主动脉瓣狭窄狭窄 2021.06 21.00 美敦力美敦力 Evolut Pro TF SE PP 20F 主动脉瓣狭窄 2021.12 29.80 数据来源：NMPA，公司公告，东北证券 备注：1.TF 是指经股入路，TA 是

99、指经心尖入路。2.SE 是指自膨胀式机制，BE 是指球囊膨胀机制。3.BP 是指牛心包，PP是指猪心包。3.价格为终端价格。平台技术强大，广而深的经导管瓣膜治疗产品管线。平台技术强大，广而深的经导管瓣膜治疗产品管线。公司通过外部收购和内部研发两条路径建立了强大的产品管线，全面覆盖主要瓣膜疾病和下一代技术。自研方面，三代 TaurusNXT将原创性的“非戊二醛交联及低温真空冻干”技术首次应用到瓣膜领域，目前正处于多中心临床试验阶段。第四代 TaurusApex正在进行动物试验及其相关的长期随访跟踪评估工作，并取得了令人满意的结果。TaurusWave是自主研发的非植入式解决方案，FIM 临床试验

100、正在推进中，二尖瓣缘对缘修复系统GeminiOne的多中心注册临床试验也于 2022 年 12 月 4 日入组首位患者。2020 年至今，公司共有 4 个 BD 项目，分别布局在治疗主动脉瓣反流的主动脉瓣置换、二尖瓣置换、三尖瓣置换及二尖瓣对合缘增强领域等拥有市场需求但尚未有安全有效解决方案的重要技术方向。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 27/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 32：经导管瓣膜治疗业务经导管瓣膜治疗业务产品产品管线管线 数据来源：公司官网，东北证券 自主研发与外部收购双管齐下，打造下一代技术护城河。自主研发与外部收购双管齐下

101、，打造下一代技术护城河。内部研发产品进展顺利，探索方向包括瓣膜材料耐久性的提高、非植入性的瓣膜病治疗方案以及开发创新的二尖瓣修复产品：（1）三代 TAVR 系统 TaurusNXT采用已获专利的非醛交联生物组织处理技术，有望大幅提升人工主动脉瓣的耐久性及生物相容性。四代TaurusApex致力于高分子瓣膜的探索，是国内仅有的二家研发高分子 TAVR 的标的之一（沛嘉医疗、以心医疗）。（2）TaurusWave是自主研发的非植入式解决方案，使用冲击波技术重塑瓣膜上的钙化结构，治疗后使得原生瓣膜的活动性大幅提升。（3）GeminiOne可用于治疗二尖瓣及三尖瓣疾病。BD 项目：（1）全球唯一认证的

102、经股主动脉瓣反流置换系统 Trilogy；（2）全球临床进度和数据领先的经房间隔二尖瓣置换系统 HighLife；（3）拥有强大研发团队的三尖瓣置换系统 MonarQ；（4）创新结合置换和修复方向的二尖瓣对合缘增强系统 Sutra Hemi Valve。表表 14：经导管瓣膜治疗板块：经导管瓣膜治疗板块核心自研产品核心自研产品 产品产品 适应症适应症 核心特点核心特点 产品优势产品优势 产品进度产品进度 TaurusNXT TAVR 提高耐久性 抗钙化，非醛交联专利技术，干瓣，真空低温冷冻干燥技术，心包预装载，心包瓣膜修饰减厚技术 多中心确证性临床试验 TaurusApex 进一步提高耐久性

103、持久稳定的高分子材料替代生物源材料；多层编织高分子材料；简化制造工艺，降低成本 动物试验 TaurusWave 钙化重构，非植入 与超声波相比，冲击波技术在人体中的衰减和热损伤更少，可单独用于 TAV 治疗或在 TAVR 术前使用 FIM 临床试验 GeminiOne TEER 二尖瓣及潜在的三尖瓣缘对缘修复 更小的植入物和输送系统，更长的夹合臂长，瓣叶独立抓捕功能，一体自锁，多角度解脱 多中心确证性临床试验 数据来源：公司公告，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 28/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 表表 15：经导管瓣膜治疗板块：经导

104、管瓣膜治疗板块 BD 产品产品 产品产品 许可范围许可范围 项目亮点项目亮点 进展进展 Trilogy（针对 AR 适应症的 TAVR 系统）大中华区独占许可 首个也是唯一一个获得 CE 认证的针对主动脉瓣反流的 TAVR 系统，全球唯一获批的适用于主动脉瓣反流的经股 TAVR，FDA突破性器械设计称号 中国大陆:技术转移 大中华地区内的其他地区：植入准备 HighLife（TMVR 系统）大中华区独占许可 独特的“Valve-in-Ring”设计，全球范围领先的 TSMVR 技术-临床进度领先，临床结果优异，HighLife 团队为CoreValve 公司的联合创始人，该公司是TAVR 行业

105、先驱者，2009 年被美敦力收购 多中心注册临床试验 MonarQ（TTVR 系统）全球独占许可和战略合作 全球为数不多的经股或经颈 TTVR 在研产品之一，inQB8 也是沛嘉医疗在美国的医疗技术孵化器。inQB8 创始团队曾创立CardiAQ Valve Technologies 公司，该公司曾开发出世界上首个 TMVR 系统 FIM 临床试验 Sutra（TMV 对合缘增强系统）排他性战略投资 结合了置换与修复的针对二尖瓣后叶的复合技术，Sutra 也是沛嘉的美国研发中心 动物试验 数据来源：公司公告，东北证券 TAVR 三代干瓣产品初期临床数据亮眼，较前代产品整体性能提升。三代干瓣产品

106、初期临床数据亮眼，较前代产品整体性能提升。TaurusNXT TAVR 系统全球首次将“非醛交联”瓣叶生物处理技术和超低温真空冻干处理技术应用于 TAVR 系统。初期临床数据显示该系统具有良好的安全性及有效性，且临床使用的初步评价证明干瓣预装载、金属支架和裙边的优化设计符合临床需求，整体性能得到进一步确认。同时，TaurusNXT优化支架结构和输送系统，在瓣膜锚定、封堵、瓣口面积、血流动力学改善以及术者操控性等方面均有进一步的提升，展现出比前一代产品更好的性能。目前 TaurusNXT注册临床已开展 50 余例，公司将加速推进临床入组，以期以更优的安全性及疗效惠及更多 AS 患者。请务必阅读正

107、文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 29/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 33：TaurusNXT先进心包处理技术先进心包处理技术 数据来源：沛嘉医疗公众号，东北证券 TaurusTrio基本完成技术转移，安全有效性经欧洲商业化验证。基本完成技术转移，安全有效性经欧洲商业化验证。Trilogy系统（大中华区命名为 TaurusTrio）是美国 JenaValve 公司开发，由沛嘉医疗获得大中华区独家授权许可的目前全球唯一获得 CE 认证的拥有反流（AR）和狭窄（AS）双适应证的经股 TAVR 产品。该款产品在欧洲上市后的数据表明 Trilogy系统在临床

108、试验之外对患有重度 AR 和重度 AS 的患者是安全有效的。95 例患者均实现了术后即刻 100%的手术成功（VARC-3），无转外科手术记录，无第二个瓣膜植入。30 天随访结果器械成功率 96.8%，新发卒中率 1.1%，患者均为轻度及以下瓣周漏；起搏器植入率 12%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 30/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 表表 16：Trilogy在欧洲上市后的真实世界临床数据（在欧洲上市后的真实世界临床数据（95 例患者例患者)植入结果植入结果 总计总计 N=95N=95 转外科手术(%)0/95(0%)植入第二个瓣膜(%)

109、0/95(0%)出血并发症(%)无 88/(93%)类型 6/(6.3%)类型 1/(1.1%)类型/0/(0%)血管并发症 n/N(%)无 90/(95%)轻微血管并发症 3/(3.2%)主要血管并发症 2/(2.1%)新发卒中 n/N(%)1/(1.1%)院内死亡率 n/N(%)1/(1.1%)主动脉瓣平均压差，mmHg，mean(SD)5.02(2.39)主动脉瓣面积 cm，mean(SD)2.53(0.59)瓣周漏 n/N(%)无症状 85/95(90%)轻度 10/95(10%)中度 0/95(0%)重度 0/95(0%)起搏器植入 主动脉狭窄 1/35(2.9%)主动脉瓣反流 9/

110、50(18%)数据来源：沛嘉医疗公众号，东北证券 二尖瓣二尖瓣置换置换产品研发产品研发进度位于国内第一梯队进度位于国内第一梯队，具有独特创新性，具有独特创新性，未来放量可期未来放量可期。公司引进的 HighLife TSMVR 系统运用“Valve-in-Ring”设计理念，区别于同类产品，其采用固定环与瓣膜支架的相互嵌套夹持原生瓣叶完成主动定位锚定，具有自同轴和解剖自适应的特点，防止瓣周漏，仅需一个型号适应广泛解剖结构。瓣膜平滑对称结构设计，可均匀分散应力于固定环上。根据华西医院单中心数据显示 HighLife安全性及疗效优异：100%器械成功率，100%无瓣周漏，整体手术时间可控。我们认为

111、凭借独特的设计理念和公司强大推广能力，HighLife有望成为国内二尖瓣置换的主流治疗产品，成为公司的下一个业绩增长点。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 31/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 34：HighLife 二尖瓣置换系统植入手术示意图二尖瓣置换系统植入手术示意图 数据来源：公司官网，东北证券 GeminiOne TEER 系统设计优于雅培竞品，国际化前景良好。系统设计优于雅培竞品，国际化前景良好。二尖瓣 TEER 是当前经导管二尖瓣介入治疗领域应用最广泛的技术。与 Pascal 和 MitraClip均不同，在设计上，Gemini

112、One TEER 系统具有创新的滑动槽机械设计，且植入物体积小，有效臂长大，具有无极解脱，自动锁定和控制瓣膜夹等产品特性。沛嘉医疗的工程师团队致力于绕过海外巨头产品的专利限制，打造真正的FTO（Freedom-To-Operate）产品。因此，GeminiOne也将成为沛嘉医疗国际化布局的主力产品。图图 35：GeminiOne与与 MitraClip设计参数对比设计参数对比 数据来源：沛嘉医疗公众号，东北证券 2.3.前沿技术夯实，TAVR 商业化首战告捷 具备专业知识，有执行力的心脏瓣膜商业化团队建设。具备专业知识，有执行力的心脏瓣膜商业化团队建设。精准的产品定位和卓越的产品性能、全方位的

113、营销及销售支持以及全流程服务的销售模式是加速公司 TAVR 产品商业化的关键要素。通过定向招募匹配 TAVR 业务模式的技术类销售，丰富专业经验的销售支持团队以及建立专业教育与培训体系等，从患者教育、术者培养、临 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 32/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 床支持等多方面入手，对症下药，形成一支市场、销售和医学跨职能的专业团队。团队成员具有雅培、强生、美敦力等领先器械企业从业背景，通过营销和临床支持的进阶考核，实现多位一体的专业支持。2022 年 H1 共举办 46 场培训，参与达 757人次，培训时长为 40-50h

114、/月。团队的不断壮大，为心脏瓣膜业务商业化的快速推进奠定基础。图图 36：心脏瓣膜商业化团队建设心脏瓣膜商业化团队建设 数据来源：公司公告，东北证券 表表 17：心脏瓣膜业务销售及市场团队心脏瓣膜业务销售及市场团队规模迅速扩张规模迅速扩张 2021 2022H1 销售团队销售团队 98 136 其中：其中：一线销售一线销售 55 87 销售经理销售经理 10 16 临床支持临床支持 21 29 后台支持后台支持 3 4 市场部市场部 13 15 医学部医学部 5 6 数据来源：公司公告，东北证券 省级准入策略高效精准省级准入策略高效精准，医保中标加快终端触及，医保中标加快终端触及。公司在产品上

115、市前，打造专业准入团队，对全国重点准入政策进行解读，梳理省级挂网的优先级及相关阶段性目标，以赶超现有竞争对手的省级准入速度。凭借上述省级准入策略，二代 TAVR 产品TaurusElite于 2021 年 6 月获批上市，50 天后获得国家编码。截至 2022 年 7 月 31日，公司主动脉瓣介入产品已进入 209 家医院。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 33/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 37：TAVR 结构销售架构设置结构销售架构设置 数据来源：公司公告，东北证券 首年商业化表现亮眼，入院量和植入量不断攀升。首年商业化表现亮眼，入院

116、量和植入量不断攀升。公司首年 TAVR 商业化成果振奋人心，在激烈的市场竞争中脱颖而出。首年实现 95 家入院（心通 40 家），销售量达452 台（启明 104 台，心通 271 台）。截至 2022 年 7 月 31 日，公司于 209 家医院实现 TAVR 商业化植入，公司大力推进下沉市场入院进度，实现新兴医院 45-50%的植入量，并通过强大的临床支持加强与新开医院的粘性。同时持续加强与 TOP/KA 医院的研究合作以持续放量，预计未来 TAVR 产品将拥有更全面的覆盖及更高的渗透率。表表 18：2021-2022.07 TAVR 产品入院与植入量情况产品入院与植入量情况 全市场全市场

117、 T TAVRAVR 植入量分布植入量分布 沛嘉沛嘉 TAVRTAVR 植入量分布植入量分布 全全市场市场医院数量医院数量 沛嘉入院沛嘉入院数量数量 2020 2022*2022*2020A 2021A 2022E 2021A 2022*TOP（100 台TAVR 手术/年）42-50%25-28%10%+4 9 13 6 6 KA（50 台TAVR 手术/年）15-23%23-24%15-20%20 22 25 17 18 STAR（15 台TAVR 手术/年）15-23%22-25%20-25%30 39 60 18 31 其他（开展过TAVR 手术）7-15%26-27%45-50%19

118、0 280 302 54 154 总计 2600 台 4000 台 244 350 400+95 209 数据来源：公司官网，东北证券 注:(1)植入量不含临床和经心尖 TAVR 手术量；(2)上述 2022 年植入量和入院数量统计截至 2022 年 7 月 31 日。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 34/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 38：首年商业化表现对比首年商业化表现对比 图图 39：沛嘉沛嘉 TAVR 产品产品首年入院及渗透率情况首年入院及渗透率情况 数据来源：公司公告，东北证券 数据来源：公司公告，东北证券 TAVR 市场加快

119、渗透，推动公司业绩高速增长。市场加快渗透，推动公司业绩高速增长。考虑到当前 TAVR 市场渗透率极低，而沛嘉产品正处于快速推广阶段，进院迅速，且疫情管控放开后对 TAVR 手术的压制有望得到释放，我们预计 TAVR 市场整体手术量将迅速增长，2023-2025 年维持60%的平均增长，而沛嘉产品基于下层医院的进院数量激增和头部医院市占率增加，整体市占率有望突破 20%以上 表表 19：沛嘉：沛嘉 TAVR 业务植入量预测业务植入量预测 年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 沛嘉总植入量沛嘉总植入量（台）（台）452 1191 2560 5125 9184

120、 入院数量 TOP（100TAVR 手术/年）6 6 8 10 12 KA（50 台 TAVR 手术/年）17 21 24 27 32 STAR（15 台 TAVR 手术/年）18 31 40 50 60 其他（开展过 TAVR 手术）54 154 200 300 400 植入量分配占比 TOP（100 台 TAVR 手术/年）13%13%11%11%10%KA（50 台 TAVR 手术/年）18%18%19%17%22%STAR（15 台 TAVR 手术/年）23%23%23%25%29%其他（开展过 TAVR 手术）48%48%47%47%39%植入量分配 TOP（100 台 TAVR 手

121、术/年）114 149 280.0 560.0 960.0 KA（50 台 TAVR 手术/年）102 208 480.0 864.0 1984.0 STAR（15 台 TAVR 手术/年）72 268 600.0 1300.0 2640.0 其他（开展过 TAVR 手术）162 566 1200.0 2400.0 3600.0 平均植入量 TOP（100 台 TAVR 手术/年）19 25 35.0 56 80 KA（50 台 TAVR 手术/年）6 10 20.0 32 62 STAR（15 台 TAVR 手术/年）4 9 15.0 26 44 其他（开展过 TAVR 手术）3 4 6.0

122、 8 9 全市场总植入量全市场总植入量 3500 6500 8000 12800 20500 32800 沛嘉市占率沛嘉市占率 7.0%15%20%25%28%数据来源：东北证券 0409500300350400450500启明(2017)心通（2019）沛嘉(2021)首年入院对比首年销售量对比617185466.70%77.30%46.20%19.30%0.00%10.00%20.00%30.00%40.00%50.00%60.00%70.00%80.00%90.00%00TOPKAStar其他2021年入院情况渗透率 请务

123、必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 35/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 3.神经介入板块：集采加速渗透市场，多元产品线提升销售协神经介入板块：集采加速渗透市场，多元产品线提升销售协同效应同效应 3.1.神经介入赛道：潜在市场体量巨大，国产替代拉开帷幕 卒中是严重危害中国国民健康的重大慢性非传染性疾病卒中是严重危害中国国民健康的重大慢性非传染性疾病，是我国成人致死、致残的首位病因。卒中分为出血性卒中（20%）与缺血性卒中（80%）。脑动脉瘤为出血性血管病的主要病因，破裂会导致颅内出血，是一种高死亡率和高致残率疾病。据统计，动脉瘤破裂的死亡率高达 66.

124、7%，致残率达 50%。缺血性卒中发生在血管阻塞时，通常由脂肪和胆固醇形成的血块引起。我国急性缺血性卒中（AIS）相关的死亡人数 持续上升，从 2014 年的 65.77 万增加到 2018 年的 69.78 万，复合年增长率为1.5%。颅内动脉粥样硬化疾病（ICAD）为慢性缺血的主要类型，在急性缺血性卒中（AIS）和短暂性脑缺血发作（TIA）的患者中，ICAD 的发生率约为 46.6。表表 20：脑卒中病因分类脑卒中病因分类 脑血管脑血管疾病疾病 出血性脑卒中 20%脑实质内、室内出血：脑血管破裂引起的，常见病因为高血压 蛛网膜下隙出血：突发出血进入蛛网膜下隙，常见病因为动脉瘤破裂 缺血性脑

125、卒中 80%急性缺血性脑卒中 80-90%脑血栓：血栓多形成于动脉粥样硬化的动脉内 脑栓塞：体内的栓子落在颅内动脉及其分支的任何地方引起，可源自心内血栓 慢性缺血性脑卒中 10-20%颅内动脉粥样硬化（ICAD）：血管硬化至某种程度会影响血管内血流通畅 数据来源：默沙东诊疗手册，公司公告，东北证券 脑卒中患病率逐年增加，死亡率处于高水平。脑卒中患病率逐年增加，死亡率处于高水平。我国卒中患病率整体呈上升趋势，GBD数据显示，2019年我国缺血性卒中患病率为1700/10万，中国脑卒中防治报告2020数据显示，我国 40 岁及以上人群的卒中人口标化患病率由 2012 年的 1.89%上升至2019

126、 年的 2.58%，现患和曾患卒中人数约为 1704 万。根据中国统计年鉴 2022，2021 年我国农村与城市居民卒中粗死亡率分别为 175.58/10 万、140.02/10 万，仍处于较高水平。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 36/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 40：2012-2019 中国中国 40 岁以上人群的卒中人口标化患病率岁以上人群的卒中人口标化患病率 数据来源：全球疾病负担研究数据，中国脑卒中防治报告 2020，东北证券 图图 41：2005-2021 中国城乡居民卒中粗死亡率（中国城乡居民卒中粗死亡率（1/10 万）

127、万）数据来源：中国统计年鉴，东北证券 经济负担加重，卒中患者住院费用大幅增长。经济负担加重，卒中患者住院费用大幅增长。随着社会人口老龄化及城镇化进程的加速，卒中危险因素流行趋势明显，卒中疾病负担日益加重。中国卫生健康统计年鉴 2022显示，2021 年我国缺血性卒中出院患者 389 万例，出血性卒中出院患者55 万例，相比 2005 年分别增长了 49 倍和 18 倍。2021 年我国缺血性卒中和出血性卒中患者人均住院费用分别为 10741 和 26088 元。相比 2005 年分别增长 71.3%和226.06%。1.89%2.28%2.34%2.43%2.48%2.52%2.55%2.58

128、%0.00%0.50%1.00%1.50%2.00%2.50%3.00%2000182019111.0290.72111.42120.79126.27125.15125.37120.33125.56125.78128.23126.41126.58129.51128.88135.18140.02111.74105.48119.69134.16152.09145.71138.68135.95150.17151.91153.63158.15157.48160.19158.63164.77175.58020406080018020020

129、052006200720082009200001920202021城市农村 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 37/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 42：2005-2021 中国缺血性卒中与出血性卒中出院患者例数（万例）中国缺血性卒中与出血性卒中出院患者例数（万例）数据来源：中国卫生健康统计年鉴，东北证券 图图 43：2005-2021 中国缺血性卒中与出血性卒中患者人均住院费用（元）中国缺血性卒中与出血性卒中患者人均住院费用（元）数据来源：中国卫生健康统计年鉴，东北证券 神

130、经介入成脑卒中防治新趋势。神经介入成脑卒中防治新趋势。神经介入（又称：脑血管介入）是利用微创医疗器械和技术治疗中枢神经系统血管疾病。针对不同的病因和使用场景，神经接入器械可分为缺血类、出血类和通路类。出血性脑卒中（脑出血）是指由于局部脑血管破裂引起的脑实质内出血，颅内动脉瘤颅内动脉瘤是其主要病因。治疗颅内动脉瘤的神经介入器材包括弹簧圈和密网支架（血流导向）。缺血性脑卒中是由于局部脑缺血及永久性脑梗死引发的突发神经功能缺损，分为急性缺血性脑卒中（AIS，血栓血栓引起）和颅内动脉粥样硬化性疾病（ICAD，血管内皮血管内皮斑块斑块狭窄狭窄引起）。机械取栓是治疗 AIS 的新型疗法，其原理是通过股动脉

131、穿刺，把取栓的器械通过血管内到达血管闭塞的位置，然后穿过闭塞血管，通过取栓的器械或出栓的导管把血栓取出，使血管血流得以恢复。针对 ICAD 的神经介入器械主要包括（药物）球囊扩张导管、颅内扩张支架等。3282733445352566489638905003003504004505002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出血性卒中缺血性

132、卒中800177328481 8489995822077250606260886272 63255990 6047687471437325 724749387960794109809 982300005000300002005 2006 2007 2008 2009 2010 2011 2012 2013 2014 2015 2016 2017 2018 2019 2020 2021出血性卒中缺血性卒中 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读

133、正文后的声明及说明 38/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 44：脑卒中神经介入治疗方式与器械脑卒中神经介入治疗方式与器械 数据来源：公司公告，东北证券 图图 45：弹簧圈及密网支架手术流程示意图弹簧圈及密网支架手术流程示意图 图图 46：颅内取栓支架示意图颅内取栓支架示意图 数据来源：公开资料，东北证券 数据来源：公开资料，东北证券 图图 47：药物球囊扩张导管示意图：药物球囊扩张导管示意图 数据来源：归创通桥招股书，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 39/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 神经介入器械国产化

134、加速，神经介入器械市场规模高速增长。神经介入器械国产化加速，神经介入器械市场规模高速增长。近年来，随着影像技术的不断突破，神经介入技术取得了重大进展，伴随脑卒中疾病高发，神经介入器械市场高速发展。根据 Frost&Sullivan 数据，2018 年我国神经介入器械市场规模达18 亿元，预计 2025 年增长至 38 亿元，2018-2025CAGR 为 16.1%。图图 48：2014-2023E 中国神经介入器械市场规模（十亿元）中国神经介入器械市场规模（十亿元）数据来源：沛嘉医疗招股书，弗若斯特沙利文，东北证券*按出厂价计算 出血市场增速稳定，缺血市场需求高速增长。出血市场增速稳定，缺血

135、市场需求高速增长。出血市场：根据 Frost&Sullivan 数据，中国进行的脑动脉瘤血管内弹簧圈栓塞术由 2014 年的 2.53 万宗增长至 2019 年的6.0 万宗，CAGR 为 19.4%。预计 2030 年达到 25.9 万宗，2019 至 2025 的年复合增长率为 20.7%。栓塞弹簧圈 2018 至 2025 市场规模的年复合增速达 12.3%，维持稳定增速。缺血市场：根据 Frost&Sullivan 数据，2019 年国内颅内狭窄介入手术数量为 2.76 万宗，预计 2030 年将达到 35.0 万宗，CAGR 为 26%。而 2018 年中国急性缺血性中风 AIS 发

136、病数为 3.3 百万宗，2014 至 2018CAGR 为 5.6%，而 2018 年中国的 MT 手术数量仅为 1.45 万宗。预计 2025 年中国进行的 MT 手术达 8.75 万宗，2018 至 2025 的复合增长率为 29.3%。图图 49：2014-2025E 中国脑动脉瘤血管中国脑动脉瘤血管介入手术数量历史及预测介入手术数量历史及预测（千宗）（千宗）数据来源：弗若斯特沙利文，归创通桥上市申请书，东北证券 2.6 3.0 3.6 4.2 4.9 5.0 6.1 7.7 9.9 12.5 16.2 20.3 24.6 28.8 33.0 37.1 055402

137、00182018 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E18.522.427.132.437.638.145.857.272.6107.5137.6172204.7235.4266297.99.811.513.315.11717.220.224.830.843.151.259.968.375.982.789.330.736.743.95260.161.573.691.7116167210.1259.1306.9352.6397.3443.80500300350

138、400450500200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E弹簧圈+支架仅弹簧圈血流导向装置其他 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 40/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 52：2015-2030E 中国中国颅内狭窄介入颅内狭窄介入治疗手术数量历史及预测治疗手术数量历史及预测（千宗）（千宗）数据来源：弗若斯特沙利文，归创通桥上市申请书，东北证券 神经介入器械国产化率低，国产替代神经介入器械国产化率低，国产替代正悄然

139、进行正悄然进行。神经介入器械行业技术难度大、研发投入大，准入壁垒较高，使得行业整体呈现外资垄断的格局。中国医疗器械蓝皮书 2019数据显示，2018 年我国出血性神经介入市场外资占据越 97.2%的市场份额，国产品牌仅占 2.8%。缺血市场外资占据仅 94.6%的市场份额，其中，仅美敦力就达到了 60%的市场份额，国产品牌仅 5.4%的份额占比。近年来国产神经介入器械陆续获批，国产神经介入器械产品呈现出起步晚，发展快的态势，未来国产产品市场规模可期。13.115.618.822.727.627.334.14458.679.1109.9148.4195.9246.8296.1349.505010

140、00350400200182019 2020E 2021E 2022E 2023E 2024E 2025E 2026E 2027E 2028E 2029E 2030E图图 50：2014-2025 中国中国 AIS 发病数发病数(百万宗）百万宗）图图 51：2014-2025 中国的中国的 MT 手术数量手术数量（千宗）（千宗）数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 数据来源：弗若斯特沙利文，东北证券 2.62.82.93.13.33.43.53.63.83.94400.511.522.533.544.54.15.87.910.314.519.72634

141、445670.387.500708090100 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 41/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 53：2018 中国出血性神经介入器械竞争格局中国出血性神经介入器械竞争格局 图图 54：2018 中国缺血性神经介入器械竞争格局中国缺血性神经介入器械竞争格局 数据来源：中国医疗器械蓝皮书 2019，东北证券 数据来源：中国医疗器械蓝皮书 2019，东北证券 医医保覆盖力度加大，神经介入手术渗透有望进一步加快。保覆盖力度加大，神经介入手术渗透有望进一步加快。弹簧圈作为神经介入治疗的重要医用材料，已经

142、纳入各省市医保目录，各省市医保支付比例有所不同。以北京和上海为例，北京市医保局规定基本医疗保险参保人员使用基本医疗保险支付范围内的医用材料时，单项费用 1000 元以下的，全部纳入基本医疗保险支付范围；单项费用 1000 元（含）以上的，纳入基本医疗保险支付范围的比例为 80%；上海医保局规定参保人员进行外周血管、神经血管疾病介入治疗、心脏介入治疗，以及使用骨内固定材料、心脏起搏器、脑起搏器、心脏瓣膜、密网支架、门诊用造口袋等耗材发生的费用，调整为按比例支付，由参保人员先自负 20%，其余费用再按上海市基本医疗保险规定支付。图图 55：国内部分国内部分省省市神经介入市神经介入耗材纳入耗材纳入医

143、保医保支付支付比例比例 数据来源：各省市医保局，东北证券 集采连续中标，市场份额有望集采连续中标，市场份额有望进一步进一步打开。打开。2021 年 8 月，河北省率先发布河北省医用耗材集中带量采购文件（疝补片、硬脑(脊)膜补片、弹簧圈），拉开神经介入耗材的升级集采序幕。江苏省、福建省、安徽省以及由 21 省组成的省际联盟先后开展弹簧圈集采。沛嘉产品在 2022 年三轮集采中连续中标，且省际联盟集采中 A 组中标，有望进一步增加市场份额，发挥规模效应，进一步降低生产成本，从而巩固市场优势地位。39.50%32.20%16.70%5.50%3.30%2.80%美敦力Microvent强生史塞克其他

144、外资其他国产60%21.90%8.30%4.40%5.40%美敦力史塞克强生其他外资其他国产80%80%70%97%85%80%55%0%20%40%60%80%100%120%北京上海广州浙江海南湖南青海 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 42/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 表表 21：公司弹簧圈集采中标情况公司弹簧圈集采中标情况 发布时间发布时间 政策政策/文件名称文件名称 发布主体发布主体 采购量采购量（个（个/套）套）是否中标是否中标 2021 年 8 月 河北省医用耗材集中带量采购文件（疝补片、硬脑(脊)膜补片、弹簧圈）河北省医疗保障

145、局 13132 否 2022 年 3 月 江苏省第七轮公立医疗机构医用耗材联盟带量采购公告（一）江苏省医疗保障局 28163 是 2022 年 5 月 福建省第三批医用耗材集中带量采购公告（第 1号）福建省医疗保障局 7225 是 2022 年 8 月 安徽省弹簧圈（颅内）医用耗材集中带量采购文件（征求意见稿）安庆市医疗保障局 15257 是 2022 年 11 月 弹簧圈类医用耗材省际联盟集中带量采购文件 吉林省医保局牵头，省际联盟 218460 是 数据来源：各省市医保局，公司公告，东北证券 集采政策利好本土企业集采政策利好本土企业，国产产品国产产品迎来发展契机。迎来发展契机。2022 年

146、省际联盟集采，外企共 20张注册证，国企 12 张，其中加奇生物（含上海及苏州公司）共 3 张居首位。四家外企需求量占比 74.52%，仅柯惠医疗就高达 37%，本土企业需求量占比约 26%，加奇（含上海及苏州公司）占比达到了 6%。目前神经介入市场仍呈现外资主导格局，但从注册证来看，国产品牌正在迎头赶上。新一轮集采不追求极端降价，从已完成的省份来看，中标价格下降幅度温和，公司的中标价格降幅在同组内较低，该价格下仍能保持较好的经济效益，加速国产替代。图图 56：21 省省弹簧圈弹簧圈集采各企业参与注册证数集采各企业参与注册证数 图图 57：21 省弹簧圈集采各企业需求量结构省弹簧圈集采各企业需

147、求量结构 数据来源：吉林省医疗保障局，东北证券 数据来源：吉林省医疗保障局，东北证券 8543222278937%16%13%9%6%6%5%4%2%1%1%柯惠医疗史塞克微仙医疗强生医疗加奇（含上海及苏州公司）维心医疗泰杰伟业微创神通通桥医疗沃比医疗思脉德 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 43/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 表表 22：省际联盟：省际联盟弹簧圈集采报价情况弹簧圈集采报价情况 组组别别 申报企业申报企业 需求需求量量 全国最全国最低挂网低挂网价价 带量采带量采购最低购最低价价 最低价最低价 降价绝对降价绝

148、对值值 降幅降幅（%）降幅降幅排名排名 A 柯惠医疗器材国际贸易（上海）有限公司 38306 7400 3470.39 3470.39 3929.61 53.10 12 北京泰杰伟业科技有限公司 10281 8502 3484.74 3484.74 5017.26 59.01 11 加奇生物科技（上海）有限公司加奇生物科技（上海）有限公司 11143 6120 3852 3852 2268 37.06 17 史赛克（北京）医疗器械有限公司 39185 13050 7838 7838 5212 39.94 16 北京微仙医疗科技有限公司 11459 11007 4155.92 4155.92 6

149、851.08 62.24 7 山东维心医疗器械有限公司 15230 5114 4413.05 4413.05 700.95 13.71 18 强生（上海）医疗器材有限公司 17337 14500 4929 4929 9571 66.01 5 北京微仙医疗科技有限公司 16560 9000 5346 5346 3654 40.60 15 柯惠医疗器材国际贸易（上海）有限公司 31261 15900 7878.73 7878.73 8021.27 50.45 14 B 珠海通桥医疗科技有限公司 4727 9500 3555 3555 5945 62.58 6 微创神通医疗科技（上海）有限公司 85

150、42 12000 4534.39 4534.39 7465.61 62.21 8 史赛克（北京）医疗器械有限公司 495 18000 无价格 18000 0 0.00 20 上海沃比医疗科技有限公司 780 14800 3859 3859 10941 73.93 1 强生（上海）医疗器材有限公司 2165 16575 6630 6630 9945 60.00 9 北京微仙医疗科技有限公司 1449 11906.6 3988 3988 7918.6 66.51 4 北京微仙医疗科技有限公司 755 12400 3988 3988 8412 67.84 2 北京泰杰伟业科技有限公司 2162 13

151、500 5416.7 5416.7 8083.3 59.88 10 柯惠医疗器材国际贸易（上海）有限公司 1726 12980 无价格 12980 0 0.00 20 南京思脉德医疗科技有限公司 1953 14680 4765.98 4765.98 9914.02 67.53 3 柯惠医疗器材国际贸易（上海）有限公司 2274 16200 7597.35 7597.35 8602.65 53.10 13 数据来源：吉林省医保局，吉林省公共资源交易中心，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 44/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 58：已

152、开展弹簧圈集采的省份：已开展弹簧圈集采的省份 数据来源：各省市医保局，东北证券 3.2.缺血性产品陆续上市，神经介入产品布局全面 公司拥有公司拥有全面全面的的神经介入产品组合。神经介入产品组合。在神经介入业务，公司同时布局庞大的出血市场和迅速增长的缺血性市场，拥有涵盖出血类、缺血类和通路类的多元化产品管线。出血类：拥有三款注册可解脱弹簧圈产品，即 Jasper颅内可电解脱弹簧圈、Presgo机械解脱弹簧圈系统和 Jasper SS 颅内可电解脱弹簧圈。在研的可热熔解脱的弹簧圈产品处于设计阶段。缺血类：有四款产品于 2022 年上市，在研产品包括专为 AIS设计的血栓抽吸导管（大内脏），以及 I

153、CAD 设计的 NeuroStellar颅内支架处于临床试验阶段。通路类：获批产品包括 Tethys中间导引导管、Jasper弹簧圈分离控制盒、Heralder导引导管、Heralder DA远端通路导引导管、Presgo微导管以及 Presgo微导丝，在研产品微导管（下一代）和微导丝（下一代）均处于设计阶段。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 45/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 59：神经介入业务产品管线神经介入业务产品管线 数据来源：公司公告，东北证券 表表 23：神经介入赛道同业管线比较神经介入赛道同业管线比较 沛嘉医疗沛嘉医疗 微创

154、微创神通神通 归创通桥归创通桥 心玮医疗心玮医疗 健适医疗健适医疗 出血类 颅内可解脱弹簧圈 密网支架 辅助支架 缺血类 取栓支架 血栓抽吸导管 球囊导引导管 药物球囊 球囊扩张导管 球囊微导管 颅内支架 药物制剂 通路类 导引导管 中间导管 远端通路导引导管 微导管 微导丝 数据来源：公司年报、公司官网、东北证券 数据截止时间：2022 年 4 月 注：以上管线对比仅包含各公司已知的已提交注册申请或已经商业化的产品 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 46/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 2022 年公司年公司多款缺血性产品上市，已形成覆盖主流术

155、式的一站式脑卒中解决方案。多款缺血性产品上市，已形成覆盖主流术式的一站式脑卒中解决方案。2022 年公司共四款缺血性产品获批，标志着公司治疗急性缺血性脑卒中的全面布局，拥有了出血性和缺血性卒中的全套解决方案，以及主要的通路配件，进一步增强产品组合对终端的吸引力，渠道优势不断放大。表表 24：2022 年新获药监局批准的缺血性产品年新获药监局批准的缺血性产品 Tethys ASTethys AS血栓抽血栓抽吸导管吸导管 SyphonetSyphonet取栓支架取栓支架 FastunnelFastunnel输送型球囊输送型球囊扩张导管扩张导管 FluxcapFluxcap球囊导引导管球囊导引导管

156、适应症 急性缺血性脑卒中 急性缺血性脑卒中 颅内动脉粥样硬化 急性缺血性脑卒中 产品优势 更长的远端柔软段顺应迂曲血管，提高远端血管到位性；0.071 英寸大内腔可提高血栓抽吸能力，缩短手术时间；优化的过渡段设计具有更好的跟踪性，易于推送至目标血管；“线圈+编织”复合结构抗负压能力强，具有良好的管腔保持能力。头端抓捕网篮设计加强血栓捕获，防止碎栓逃逸。支架通体显影，提供术者良好的视觉反馈，全程可视化操作；独特的支架花型设计，提供良好的抗折性，在弯曲血管中能够保持完整管腔；全系列兼容 0.017 英寸微导管，提高到位成功率降低血栓移位风险。“球囊+微导管”一体化设计减少器械交换，提高手术安全；P

157、ebax半顺应球囊材质保障了球囊稳定成型、安全扩张；0.017/0.021 英寸输送内腔兼容颅内支架系统；全程不锈钢加强结构提高器械跟踪性，易于颅内支架输送；150cm 输送系统兼容135cm 及以下中间导管。可兼容 6F 中间导管/抽吸导管；0.087 英寸大内腔保障了良好的器械兼容性，可满足多种手术需求；节段式的管体加强层设计兼顾近端支撑与远端柔顺，提供稳定的器械通路 头端 0.75mm 不显影段，可缩短术者视觉盲端，提高手术安全；头端顺应性球囊，能有效封堵近端血流，减少栓子逃逸 取证时间 2022 年 5 月 2022 年 2 月 2022 年 5 月 2022 年 6 月 数据来源：公

158、司公告，公司官网，东北证券 持续持续贴合临床需求的迭代和创新贴合临床需求的迭代和创新，保证公司产品代差优势，保证公司产品代差优势。公司注重医工结合，通过与临床专家反复深度交流，开发适合中国患者和术者的创新产品，打造竞争内核。公司在动脉瘤领域针对提升柔顺性、解脱方式的简便性等临床需求自主研发 Presgo机械解脱弹簧圈系统、Jasper SS 颅内可电解脱弹簧圈和三代热熔解脱弹簧圈；Syphonet取栓支架头端抓捕网篮设计加强血栓捕获，防止碎栓逃逸；Fastunnel输送型球囊扩张导管应对术中器械的多次交换操作，采用“球囊+微导管”一体化设计，可减少术中操作引起的并发症，提高手术安全性，减少手术

159、时间。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 47/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 60：公司公司神经介入管神经介入管线的迭代创新线的迭代创新 数据来源：公司官网，东北证券 BASIS 取栓技术是公司产品条线的综合应用，受到术者好评。取栓技术是公司产品条线的综合应用，受到术者好评。根据文献报道，缺血性卒中患者有 24-46%的比例为大血管闭塞缺血性卒中（ICAS-LVO），除有远端血栓外还伴有近端狭窄，对取栓操作造成困难。而远端取栓支架保护下的球囊血管成形术（Balloon AngioplaSty with the dIstal protecti

160、on of Stent retriever，BASIS），是取栓支架、球囊、中间导管的组合应用，核心产品为 Syphonet取栓支架，可利用其抓捕网篮作为保护可降低因球囊扩张导致的血栓逃逸风险，由于该支架输送导丝较细，球囊可沿输送导丝达到狭窄段后扩张，并且该支架全系兼容 0.017in 微导管，可避免传统手术取栓支架过狭窄病变时造成内膜损伤、斑块破裂、血管痉挛的风险。图图 61：BASIS 术操作示意图术操作示意图 数据来源：公司官网，东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 48/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 3.3.创新提升产品附加值，神

161、经介入步入商业化快车道 执两用中，细分赛道商业化战略清晰。执两用中，细分赛道商业化战略清晰。神经介入主要包括出血性脑卒中、动脉粥样硬化以及急性缺血性脑卒中三大细分赛道。出血市场规模大，而国产公司份额仍较小，发展空间广阔。公司处于国产品牌领先地位，拥有先发优势。目前多省开启弹簧圈集采，中标后将有力促进弹簧圈手术台数的增长，带动公司手术配件的销售量，以在巩固出血市场的领先地位。缺血市场（动脉粥样硬化、急性缺血性脑卒中）尚处于发展初期，增速快，竞争者较多。公司 2022 上半年多款产品获证，处于初步商业化阶段，需提高市场品牌知晓度。利用出血类市场的优势，通过完整的出血和缺血产品线发挥渠道的协同效应，

162、快节奏推进市场准入，抢占先发优势。图图 62：神经介入业务差异化营销战略神经介入业务差异化营销战略 数据来源：公司公告，东北证券 出血类产品持续放量，多产品政策保持良好收入弹性。出血类产品持续放量，多产品政策保持良好收入弹性。2022H1 弹簧圈收入达 2.95千万元，相比去年同期增长 15.8%，2021 年度收入达 5.13 千万元，同比增长 52.3%，疫情影响下收入持续上扬。缺血类及通路类产品收入增长强劲，出血类产品由2021H1 的 8.2 百万元增长至 2022H1 的 16.6 百万元，同比增长 101.9%。通路类 2022上半年收入 20.4 百万元，较去年同期增长高达 14

163、0.8%。就收入组成而言，出血类产品 2019 年占比 96.20%，通路类占比仅 0.9%。而 2022H1 出血类产品占比下降至29.5%，出血类和通路类分别占 16.6%和 20.4%。多元化的收入组成使公司在面对集采等行业政策变化时能够保持更好的收入韧性。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 49/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 63：2019-2022H1 神经介入神经介入业务业务收入（百万元）收入（百万元）图图 64：2022H1 神经介入业务收入组成神经介入业务收入组成 数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券

164、终端用量终端用量增加支撑增加支撑未来收入增长，销售费用未来收入增长，销售费用提升提升应对商业化爬坡。应对商业化爬坡。终端用量持续增长，2022H1 达 8.44 千万元，相比去年同期增长 102.9%，渠道库存水平下降（2022H1终端用量/平均渠道库存为 1.6，2021H2 为 1.3），预示未来收入潜力。销售及分销费用由 2020 年的 2.11 千万元上升至 2021 年 3.98 千万元，同比增长 88.6%，以应对缺血市场的商业爬坡期。图图 65：2020H1-2022H1 终端用量终端用量/平均库存（百万元）平均库存（百万元）图图 66：2020-2022H1 神经介入业务费用（

165、百万元）神经介入业务费用（百万元）数据来源：公司年报，东北证券 数据来源：公司年报，东北证券 分销网络稳定且不断壮大，为长期商业化保驾护航。分销网络稳定且不断壮大，为长期商业化保驾护航。2020 年至今，神经介入业务销售团队和经销商网络持续扩张。2022H1 销售人数共 64 人，经销商数量达 177 家，覆盖超过 1800 家医院。拥有快速获得市场准入的能力，入院成果超预期，2022 年上半年神经介入产品覆盖 1052 家医院（共 2200+），其中，84 家 A 级医院（共 150+），169 家 B 级医院（共 250+），长期稳固的 KOL 关系转化为顶级医院和 KOL 的认可。较 2

166、021 新增入院数主要来自于 C 级、D 级医院入院量的增加，公司通过与经销商建立长期关系以实现深度覆盖。2333.751.329.502.819.516.60.92.223.520.40070809020212022H1出血类缺血类通路类44%25%31%出血类缺血类通路类16.524.741.65984.412.71830.744.653.614.224.542.352.366.7007080007080902020H12020H22021H12021H22022H1终端用量平均渠道库存收入21.139

167、.825.446.151.72530.129.517.20204060802020212022H1销售及分销费用研发费用行政费用 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 50/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 67：2020-2022H1 神经介入业务销售团队及经销商网络神经介入业务销售团队及经销商网络 数据来源：公司公告，东北证券 图图 68：2021H1-2022H1 加奇产品入院情况加奇产品入院情况 数据来源：公司公告，东北证券 注：A 级：国家级和省级学术影响力较强的医院；B 级：省、市、区三级学术影响力强的医院；C

168、级：经销商覆盖的医院；D 级：主要通过经销商开发的医院 脑卒中救治时效性强，脑卒中救治时效性强，全国下沉式全国下沉式布局优势明显。布局优势明显。脑卒中治疗紧急性强，基层空间较为广阔，公司通过与业内自身经销商建立牢固的关系，实现在中国大陆省份已实现全面布局，截止2022H1已覆盖全国超过1800家医院，具备较强的渠道下沉能力，未来有望持续迅速扩大市场份额。234764040608000212022H1销售团队经销商数量58892350479005006002021H

169、12021H22022H1A级B级C级D级 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 51/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 图图 69：加奇销售团队及经销商覆盖加奇销售团队及经销商覆盖 数据来源：公司官网，东北证券*图中一线销售及经销商数据统计截止时间为 2021 年 6 月 30 日，截止 2022 年 6 月 30 日公司神经介入业务经销商数量数量已达 177 家，一线销售 64 人。集采后公司集采后公司神经介入弹簧圈神经介入弹簧圈市场份额有望进一步提升，未来增长可期。市场份额有望进一步提升，未来增长可期。2022 年 21省联盟弹簧圈集采中公司产品

170、报量约为总量的 6%，根据报量逻辑我们预计加奇产品在全市场销量占比为 6%，凭借高效的推广团队、过硬的产品质量以及齐全的产品配套，公司产品有望进一步提升市占率，预计 2025 年公司弹簧圈销量将超 9 万套。表表 25：公司弹簧圈公司弹簧圈销量预测销量预测 年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 弹簧圈栓塞手术数量（千例）弹簧圈栓塞手术数量（千例）55.3 66 82 103.4 150.6 188.8 弹簧圈使用量（万只）弹簧圈使用量（万只）28 33 41 52 75 94 加奇产品占比加奇产品占比 5%6%6%6%8%10%加奇产品销量加奇产品销量（

171、万只）（万只）1.30 1.98 2.5 3.1 6.0 9.4 数据来源：东北证券 4.盈利预测与投资建议盈利预测与投资建议 4.1.盈利预测 我们基于以下假设：瓣膜介入治疗业务：公司加快 TAVR 产品市场覆盖，高等级医院使用量逐渐增加，下层医院进一步加快覆盖，预计 2025 年市占率达到 28%。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 52/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 神经介入治疗业务：随着集采深入推进，弹簧圈国产化加快，公司占比进一步提升，预计 2025 年弹簧圈销量达到 9 万套；取栓支架、球囊及导管等产品市场推广进一步加快，增厚板块收入

172、。我们预计公司 2022-2024 年实现收入 2.54/4.17/7.02 亿元，归母净利润-3.66/-3.07/-1.98 亿元，EPS 为-0.54/-0.45/-0.29 元。表表 26：公司公司收入与利润预测（金额单位为千元）收入与利润预测（金额单位为千元）年份年份 2020 2021 2022E 2023E 2024E 2025E 营收合计营收合计 38,655 136,534 254,500 417,292 702,148 1,139,682 同比增长同比增长 107%253%86%64%68%62%神经介入神经介入 38,655 94,583 143,135 179,750

173、226,600 287,500 瓣膜治疗瓣膜治疗-41,941 111,365 237,542 475,548 852,182 营业成本营业成本 13,432 40,880 68,728 114,794 172,426 257,327 同比增长同比增长 204%68%67%50%49%神经介入神经介入 13,432 33,659 49,554 73,896 90,551 110,606 瓣膜治疗瓣膜治疗-7,221 19,174 40,898 81,875 146,720 毛利额毛利额 25,223 95,654 185,772 302,498 529,722 882,355 同比增长同比增长

174、 279%94%63%75%67%神经介入神经介入 25,223 60,924 93,581 105,854 136,049 176,894 瓣膜治疗瓣膜治疗-34,720 92,191 196,644 393,673 705,461 毛利率毛利率 65%70%73%72%75%77%神经介入神经介入 65%64%65%59%60%62%瓣膜治疗瓣膜治疗 83%83%83%83%83%销售费用销售费用 21,126 93,252 174,550 205,200 250,600 260,600 同比增长同比增长 341%87%18%22%4%占营业收入比例占营业收入比例 68%69%49%36%

175、23%研发费用研发费用 103,365 445,879 199,000 193,239 227,300 266,362 同比增长同比增长 331%-55%-3%18%17%占营业收入比例占营业收入比例 327%78%46%32%23%行政费用行政费用 117,972 114,425 170,822 195,761 229,400 235,538 同比增长同比增长 -3%49%15%17%3%占营业收入比例占营业收入比例 84%67%47%33%21%财务费用财务费用(10,587)(24,585)(34,442)(27,333)(22,130)(16,415)其他其他 (1,862,003.0

176、0)(40,899.00)(41,646.00)(42,210.95)(42,174.13)(42,010.36)归母净利润归母净利润(2,068,656.00)(574,216.00)(365,804.64)(306,579.31)(197,622.45)94,259.64 数据来源：东北证券 4.2.投资建议 考虑到心脏瓣膜及神经介入领域相关产品仍具有巨大的市场空间，且公司在行业的研发和推广能力均处于行业领先水平，我们坚定看好公司未来的发展。根据 DCF 法进行估值（WACC=10.37%，永续增长率=3%），给予目标价 12.55 元，首次覆盖，给予“买入”评级。请务必阅读正文后的声明及

177、说明请务必阅读正文后的声明及说明 53/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 5.风险提示风险提示 公司产品销售不及预期：公司介入主动脉瓣及神经介入治疗产品均有市场竞争，若市场推广不及竞争对手，会直接影响公司业绩。公司产品研发进度不及预期：公司产品研发注册进度受试验数据搜集和行政审批等多重因素影响，若获批进度不及预期将对公司业绩造成不利影响。国际形势影响港股估值风险：当前国际形势对外资情绪影响可能波及港股市场估值，对公司股价造成影响。集采风险：公司所处行业为医疗器械行业，高值耗材集采将降低公司产品毛利率，直接影响公司业绩。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说

178、明 54/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 附表：财务报表预测摘要及指标附表：财务报表预测摘要及指标 资产负债表（百万元）资产负债表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 利润表（百万元）利润表（百万元）2021A 2022E 2023E 2024E 流动资产流动资产 2,426 2,087 1,900 1,828 营业总收入营业总收入 137 254 417 702 现金 2,296 1,785 1,440 1,080 营业成本 41 69 115 172 应收账款 0 0.00 0.00 0.00 销售费用 93 175 205 251 存货 66

179、97 170 234 管理费用 114 171 196 229 其他 64 206 290 514 财务费用-25-34-27-22 非非流动资产流动资产 737 789 835 877 固定资产 151 184 213 239 营业利润-535-326-267-158 无形资产 285 304 321 336 利润总额-574-366-307-198 租金按金 18 18 18 18 所得税 0 0 0 0 使用权资产 其他 284 284 284 284 净利润净利润-574-366-307-198 资产总计资产总计 3,164 2,876 2,735 2,705 少数股东损益 0 0 0

180、 0 流动负债流动负债 119 197 363 530 短期借款 0 0 0 0 归属母公司净归属母公司净利润利润-574-366-307-198 应付账款 54 37 122 113 EBITDA-530-310-238-119 其他 65 160 240 417 EPS（元）-0.86-0.54-0.45-0.29 非非流动负债流动负债 26 26 26 26 长期借款 0 0 0 0 租赁负债 其他 26 26 26 26 主要财务比率主要财务比率 2021A 2022E 2023E 2024E 负债合计负债合计 144 223 388 556 成长能力成长能力 少数股东权益 0 0 0

181、 0 营业收入 253.2 86.4 64.0 68.3 股本 0 0 0 0 营业利润 198.0-39.0-18.1-40.8 留存收益和资本公积 3,103 2,737 2,431 2,233 归属母公司净利润 72.2 36.3 16.2 35.5 归属母公司股东权益 3,019 2,653 2,347 2,149 获利能力获利能力 负债和股东权益负债和股东权益 3,164 2,876 2,735 2,705 毛利率 70.1 73.0 72.5 75.4 净利率-420.6-143.7-73.5-28.1 现金流量表（百万元）现金流量表（百万元）2021A 2022E 2023E 2

182、024E ROE-19.0-13.8-13.1-9.2 经营活动经营活动净净现金流现金流-436-372-205-221 ROIC-18.5-13.5-12.4-8.3 净利润-574-366-307-198 偿债能力偿债能力 折旧摊销 27 49 54 58 资产负债率 4.6 7.7 14.2 20.5 少数股东权益 0 0 0 0 净负债比率-76.1-67.3-61.4-50.3 营运资金变动及其他 110-55 48-81 流动比率 20.44 10.60 5.24 3.45 速动比率 19.88 10.11 4.77 3.01 投资活动投资活动净净现金流现金流-425-139-13

183、9-139 营运能力营运能力 资本支出-201-100-100-100 总资产周转率 0.05 0.08 0.15 0.26 其他投资-223-39-39-39 应收账款周转率 0.00 0.00 0.00 应付账款周转率 1.31 1.51 1.44 1.46 筹资筹资活动活动净净现金流现金流 742 0 0 0 每股指标（元）每股指标（元）借款增加 0 0 0 0 每股收益-0.86-0.54-0.45-0.29 普通股增加 745 0 0 0 每股经营现金-0.64-0.55-0.30-0.33 已付股利 0 0 0 0 每股净资产 4.46 3.92 3.46 3.17 其他-3 0

184、0 0 估值比率估值比率 现金净增加额现金净增加额-162-512-344-360 P/E-13.56-15.79-18.84-29.23 P/B 2.59 2.18 2.46 2.69 EV/EBITDA-10.45-12.88-18.22-39.40 资料来源：东北证券 请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 55/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股公司报告 研究团队研究团队简介：简介：Table_Introduction 刘宇腾：中国人民大学经济学硕士。曾任职于华创证券研究所。2021 年加入东北证券。杨绪朋：北京大学药学本硕，2021 年加入东北证券，覆盖

185、生物制品领域。分析师声明分析师声明 作者具有中国证券业协会授予的证券投资咨询执业资格，并在中国证券业协会注册登记为证券分析师。本报告遵循合规、客观、专业、审慎的制作原则，所采用数据、资料的来源合法合规，文字阐述反映了作者的真实观点，报告结论未受任何第三方的授意或影响，特此声明。投资投资评级说明评级说明 股票 投资 评级 说明 买入 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 15%以上。投资评级中所涉及的市场基准：A 股市场以沪深 300 指数为市场基准，新三板市场以三板成指（针对协议转让标的）或三板做市指数（针对做市转让标的）为市场基准；香港市场以摩根士丹利中国指数为市场基准；美国市场以纳斯达克

186、综合指数或标普 500 指数为市场基准。增持 未来 6 个月内，股价涨幅超越市场基准 5%至 15%之间。中性 未来 6 个月内，股价涨幅介于市场基准-5%至 5%之间。减持 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 5%至 15%之间。卖出 未来 6 个月内，股价涨幅落后市场基准 15%以上。行业 投资 评级 说明 优于大势 未来 6 个月内，行业指数的收益超越市场基准。同步大势 未来 6 个月内，行业指数的收益与市场基准持平。落后大势 未来 6 个月内，行业指数的收益落后于市场基准。请务必阅读正文后的声明及说明请务必阅读正文后的声明及说明 56/56 沛嘉医疗沛嘉医疗B/B/港股公司报告港股

187、公司报告 重要声明重要声明 本报告由东北证券股份有限公司（以下称“本公司”）制作并仅向本公司客户发布，本公司不会因任何机构或个人接收到本报告而视其为本公司的当然客户。本公司具有中国证监会核准的证券投资咨询业务资格。本报告中的信息均来源于公开资料，本公司对这些信息的准确性和完整性不作任何保证。报告中的内容和意见仅反映本公司于发布本报告当日的判断，不保证所包含的内容和意见不发生变化。本报告仅供参考，并不构成对所述证券买卖的出价或征价。在任何情况下，本报告中的信息或所表述的意见均不构成对任何人的证券买卖建议。本公司及其雇员不承诺投资者一定获利，不与投资者分享投资收益，在任何情况下，我公司及其雇员对任

188、何人使用本报告及其内容所引发的任何直接或间接损失概不负责。本公司或其关联机构可能会持有本报告中涉及到的公司所发行的证券头寸并进行交易，并在法律许可的情况下不进行披露；可能为这些公司提供或争取提供投资银行业务、财务顾问等相关服务。本报告版权归本公司所有。未经本公司书面许可，任何机构和个人不得以任何形式翻版、复制、发表或引用。如征得本公司同意进行引用、刊发的，须在本公司允许的范围内使用，并注明本报告的发布人和发布日期，提示使用本报告的风险。若本公司客户（以下称“该客户”）向第三方发送本报告，则由该客户独自为此发送行为负责。提醒通过此途径获得本报告的投资者注意，本公司不对通过此种途径获得本报告所引起

189、的任何损失承担任何责任。Table_Sales 东北证券股份有限公司东北证券股份有限公司 网址：网址：http:/ 电话：电话：95360,400-600-0686 研究所公众号：研究所公众号：dbzqyanjiusuo 地址地址 邮编邮编 中国吉林省长春市生态大街 6666 号 130119 中国北京市西城区锦什坊街 28 号恒奥中心 D 座 100033 中国上海市浦东新区杨高南路 799 号陆家嘴世纪金融广场 3 号楼 10 层 200127 中国深圳市福田区福中三路 1006 号诺德中心 34D 518038 中国广东省广州市天河区冼村街道黄埔大道西 122 号之二星辉中心 15 楼 510630